再融资方式十篇

再融资方式篇1

关键词：新疆上市公司；再融资方式；股权再融资；债权再融资

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年9月18日

一、上市公司再融资的定义

一般将上市公司再融资分为广义和狭义两种。狭义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再着眼于企业的持续发展和不确定的投资机会，通过各种渠道，不断筹集所需资金的行为。广义的再融资是指企业成立之后所有可以筹集所需资金的手段，包括企业内部留存收益融资、银行贷款融资、首次上市发行股票和增发、配股融资、发行可转换债券及企业债券融资等。

本文所涉及的再融资是特指上市公司通过证券市场进行的再融资，是相对于首次公开股票发行而言的。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都成为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转债券和发行公司债券。因此，再融资实际上包含了股权再融资和债权再融资两类。股权再融资包括配股和增发新股；可转换公司债券具备股权融资和债权融资的双重特征，本文将其归入股权再融资；债权融资主要包括发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等。

二、新疆上市公司再融资方式的特征表现

近年来，在区域经济强劲势头的带动下，新疆上市公司规模正逐渐扩大，截至2013年12月31日数量已增至39家。总体上看，新疆上市公司的行业分布比较广泛，农林毛纺、食品饮料、商贸、建材及房地产、能源化工等不同行业都有新疆上市公司分布；从资产规模来看，新疆上市公司资产的总体规模较大，总体经营业绩攀升、盈利质量稳步提高。自1996年友好集团股份有限公司（600778）通过配股进行筹资之后，新疆各家上市公司通过不同再融资方式，加快项目实施进度，为后续发展奠定了基础。在不同的资产规模下，新疆上市公司选择的再融资的方式也不同。

（一）再融资启动时间较迟。无论是股权再融资还是债权再融资，新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。从股权再融资的各种方式来看新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。新疆最早实施股权再融资的上市公司是友好集团（600778），其在1996年才开始启动实施配股，而深市的万科公司（000002）于1991年最早实施配股，新疆迟启动5年。新疆上市公司公开增发新股是在2009年启动于中葡股份（600084），而沪市的飞乐音响（600651）于1991年8月就实施公开增发新股进行再融资，新疆的上市公司迟启动18年。新疆上市公司实施定向增发在2003年启动于冠农股份（600251），而沪市的东软集团（600718）于1999年12月16日向证券投资基金定向增发 1，500万股股票，新疆的启动时间迟了4年。

从债权再融资的方式来看新疆上市公司也迟于其他上市公司。我国2007年8月启动公司债权再融资方式，新疆上市公司在2009年开始启用公司债券方式，最早是广汇能源（600256）在2009年才开始发行公司债券，在最近三年才开始发行公司债券，与沪深市场相比晚2年实施。

（二）多采用股权再融资方式。截至2012年12月31日，新疆上市公司中使用债权再融资方式的公司仅有8家，占新疆全部上市公司的比例约20%，其余30多家上市公司从没使用任何债权再融资方式。实施股权再融资的有26家上市公司，共实施39次股权再融资，其中，实施配股共14次，公开增发股票4次，定向增发股票21次。在39次的股权再融资活动中，特变电工共实施过4次股权再融资；美克股份和天山股份分别实施过3次股权再融资；有6家上市公司实施过2次股权再融资；有17家上市公司实施过1次股权再融资。到2012年12月份，新疆上市公司选择配股方式、增发方式共增发股票约42亿股，再融资的到账资金总额达到625.46亿元。其中，配股股票 6，755.19万股，配股融资总额为653，173.98万元；公开增发股票71，651.95万股，融资总额为713，854.08万元；定向增发股票279，791.35万股，融资总额为4，887，580.91万元。

（三）定向增发新股是股权再融资的主要方式。截至2012年底，新疆上市公司采用三种股权再融资方式的融资规模差异很大。采用公开增发再融资仅有北路新桥（002307）、中葡股份（600084）、美克股份（600337）、特变电工（600089）四家公司，融资总额为71.39亿元。新疆上市公司中有11家进行配股，筹到的资金为65.32亿元，与公开增发新股的再融资规模相当。这两种方式的融资总额远远低于定向增发所筹集的488.76亿元，其融资次数也低于定向增发新股，显然定向增发已经成为新疆上市公司的主要股权再融资方式。

三、新疆上市公司再融资方式存在的主要问题及原因分析

（一）新疆上市公司再融资方式存在的主要问题。从上述特征分析中可以看出，新疆上市公司再融资方式存在如下主要问题：

1、启用时间严重滞后。无论是股权再融资方式还是债权再融资方式，启用时间严重滞后。比较典型的表现是新疆上市公司公开增发再融资方式比沪市其他公司启动滞后了18年的时间，配股再融资方式比深市启动延后了5年的时间。

2、实施再融资的上市公司过度集中。实施过再融资的上市公司过分集中，部分上市公司没有运用过再融资方式。比较典型的表现是截至2012年12月，新疆39家上市公司中有30家上市公司从未使用过任何形式的债权再融资，有12家从没有实施过任何形式的股权再融资。新疆上市公司中有约1/3的上市公司，即12家从未实施过任何形式的股权再融资，没有一家进行可转换债券进行再融资。

3、对债权再融资方式利用不充分。上市公司一直以来偏重股权再融资方式的使用，而忽视采用债权再融资方式。比较典型的表现是截至2012年底，新疆所有上市公司都没有发行过中期票据、短期融资券、可转换债以及可分离可转债等。

（二）原因分析

1、对再融资方式的使用存在认识偏差。我国上市公司本就有重股权轻债权再融资方式的现象，2005年《短期融资券管理办法》颁布，以及2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》之后，在我国这种局面才得以改善，2007年《公司债券发行试点办法》，使上市公司的债券发行环境更为宽松，上市公司可以用市场化方式通过发行各种债券募集所需债券资金。但是新疆大多数上市公司对债权融资在认识上有所不足，在此背景下，1991年至2009年期间，新疆上市公司没有任何公司采用过债权再融资方式，2009年之后，新疆上市公司采用债权再融资方式的公司才开始增多。重股权再融资轻债权再融资，可交换债以及可分离可转债发行的空白现状，都与此有一定关系。

2、新疆地区经济发展滞后。新疆特殊的地理位置和制度环境，对经济的发展和资本的形成产生了严重的负面效应，金融资源的稀缺性无形中又加剧了金融资源配置的非效率性，这又进一步制约了新疆上市公司的融资环境。而受地缘的不利影响，资本市场发展迟缓，融资方式不丰富，能够指导上市公司成功运用新的融资方式的中介服务机构及相关专业人士匮乏，缺乏高水准财务管理人才，创新意识淡薄，阻碍了新疆上市公司对各种再融资方式的灵活应用。

3、再融资方式条件的制约。对于上市公司而言，股权再融资与债权再融资方式其发行的条件存在差别，而这些差别成为了上市公司选择再融资方式的主要依据。上市公司若要实施配股，必须满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，并且要求近三年有现金分红；实施增发新股的条件是要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近1个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，也需要符合近三年有现金分红；实施可转换公司债权的条件是：最近三年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，并且对于现金分红的要求比配股、增发要严格，即最近三年特别是近一年必须有现金分红，否则不能发行可转债；发行公司债券则要求更加严格：只有股份有限公司才能够发行公司债券，公司债券的发行必须经过信用评级，公司债券的信用评级需要具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。正是由于再融资方式的严格制约，新疆上市公司采用的再融资方式较为单一。

4、新疆上市公司自身实力不强。我国对再融资方式的募资条件规定比较严格，尤其是净资产收益率必须达到6%的硬性规定，限制了没有达到这一指标要求的新疆上市公司对公开增发再融资方式的使用。新疆上市公司启用再融资方式时间严重滞后以及大部分上市公司没有运用过再融资方式，大多与此有关。

四、完善新疆上市公司再融资方式选择的建议

（一）统一认识，梳理政策法规，把握上市公司再融资发展方向。应当进一步提高上市公司对扩大企业再融资规模重要性和现实意义的认识。要充分认识到企业再融资的重要作用不仅体现在为企业扩大融资规模、改善融资结构、分散融资风险、优化社会融资结构以及满足新疆上市公司经济发展的资金需求等方面，同时还体现在上市公司再融资能促进企业发展，进而增加新疆地方税收以及就业等方面。新疆上市公司再融资是在国家现行法律制度、政策框架下进行的，宏观政策环境是影响新疆上市公司股权和债券再融资的重要因素，因此要及时梳理政策法规，把握配股、增发新股、发行债券等等再融资的发展方向。

（二）提高新疆上市公司经营水平，提高效益。上市公司再融资的条件之一是企业不断创造的利润。盈利能力差的公司会受到再融资的限制。目前，新疆上市公司面临良好的发展机遇，建议有关部门认真分析研究，督促各公司审视自身的优劣势，不断提高经营水平。只要新疆上市公司充分利用国家援疆的优惠政策、依托新疆的资源优势、凭借其良好的质地，抢抓机遇，加速发展，努力提高企业经营效益，公司业绩就会得到提升，从而为内源融资其再融资提供资金及条件上的保证。

（三）各公司量体选择适合自身的融资方式。新疆上市公司有不同的行业分布，不同类型的公司需要的资金是不一样的，要引导各公司根据市场变化，选择适合自身需要的再融资方式。那些高风险的公司需要资本性的资金投入，针对这种情况，公司可以选择配股和增发新股等股权再融资的方式。已经处于稳定成长期或成熟期的企业最多只能得到稳定的收益，可选择发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等债权再融资方式。目前，还应注意由于短期融资券对上市公司的信用等级有较高要求，而且审批、承销环节非常严格，一般只适合于大型上市公司的大额融资，无法满足中型上市公司的融资需要。

主要参考文献：

[1]吕萍.上市公司再融资中存在的问题及决策建议初探[J].企业导报，2013.4.

[2]曹洪香等.河南省上市公司再融资方式现状及特征分析[J].区域经济，2013.15.

再融资方式篇2

关键词：上市公司;股权融资;股权分置

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）11-0198-01

企业再融资作为企业资金链的有效补充，是企业生存和壮大的有效供给，可说一个成熟的企业再融资模式能为企业带来新的生命，随着我国经济的发展，资本市场的逐渐完善，企业的成熟 ，一个完善、有效、合理的再融资市场就成为稳定经济必不可少的环节。我国上市公司再融资凸现的特点就是偏好股权再融资，不仅股权再融资作为一种有效的融资手段，具有低成本、高融资额、稳定的优点，由我国资本市场的特点所决定，我国上市公司股权在融资也体现出不同现状与特点。

1 我国上市公司股权在融资相状

证券市场的发展带动了我国再融资市场的融资规模，再融资制度也得到了不断的完善，到2007年我国证券市场就筹资达8680.17亿元，其中A股首发筹资达4590.62亿元，股权再融资筹资3132.37亿元，是证券市场融资额的36％，相当于首发筹资的68％。截至2008年2月20日，就有44家公司提出再融资预案，融资额达到2599.2亿元。其中，有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。如果按43家公司来计划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。而2007年全年，有190家上市公司实施再融资，总额达到3940亿元。平均每家公司融资额为21亿元。

经过十年的发展，我国再融资规模已从1998年的338.60亿元增长了近十倍，甚至在2004年、2005年超过了IPO融资的筹资额，我国再融资市场在不断的完善、发展。由图中可以看出，我国A股市场IPO仍然是融资规模最大的融资方式，而股权再融资方式则经历了由配股融资方式成为最大的再融资渠道，到配股、增发、可转债共同发展、从2005年起增发融资在几种融资方式中独占鳌头的局面。

1998年以前我国上市公司再融资规模较小，融资方式单一，主要是以配股融资为主。由图中可知，自1998年，增发、可转债就得到了发展，逐年增加，再融资工具从单一的融资方式发展为配股、增发、可转债多种融资工具。 2001年，配股开始呈下降趋势，而增发、发行可转债开始呈增长趋势。到2005年，增发融资量已经明显高于配股、可转债的融资量，我国再融资形成以增发为主，配股、可转债为辅的再融资模式。

2 我国上市公司股权再融资的特点

我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，主要表现在：（1）我国股权融资额逐年增加，从1998年仅336.6亿元的融资规模到2006年的3132.37亿元，总体呈上升趋势。在上市公司再融资中，股权再融资所占比重较大，其规模几乎与 IPO（首次公开发行股票）规模相当，已成为上市公司重要的资金来源渠道。（2）符合股权再融资条件的上市公司大多更偏好股权融资方式，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资。我国上市公司股权融资偏好的存在，同我国特殊的公司资本结构和证券市场制度有关，上市公司股权再融资往往呈现以下特点：

①迎合再融资政策。

我国证券市场成立较晚，再融资在西方国家已经是一种成熟的、重要的企业融资方式，很多再融资工具已经发展成熟，再引入我国市场。可以说我国再融资方式的产生和发展，都有国家政策的影响力。

②上市公司再融资行为为大股东控制，小股东的利益易受到损害。

企业再融资方式的选择在理论上遵循企业价值最大化原则。但在我国股权分置的前提下，现实情况是，再融资方式的选择会牵涉到非流通股股东、流通股股东利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互对立，非流通股股东和流通股股东在股权融资方式选择过程中发挥的作用大小不尽相同，最终方式的选择是相关利益者博弈的结果。在我国，股权高度集中在非流通股股东手中，也就是说中国上市公司中非流通股股东具有绝对的控股权，上市公司以非流通股股东利益最大化为目标，会不断在市场中溢价进行股权融资，而根本不用考虑是否有投资项目，不用考虑投资项目收益率如何，上市公司募集来的资金较少投资于募集项目中，很多由公司临时寻找项目转投，或用于购买国债和存入商业银行，更有甚者被控股股东及其关联方长期占用。股权分置时期上市公司的恶意融资行为，导致了上市公司的质量不断降低，流通股股东的利益不断受到侵害，最终结果将导致公司股价降到每股净资产甚至更低。根据在2002年证监会和经贸委联手进行的“上市公司建立现代企业制度专项检查”显示:“大股东掏空上市公司”的行为成为最突出的问题，检查发现1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股东巨额占用资金的现象，占上市公司总数57.53%，被占用的资金合计高达966.69亿元，相当于证券市场一年的筹资总额，平均每家被占用1.43亿元。2003年全年共有623家上市公司被大股东占用资金，总额达577亿元:2004年有大量上市公司存在大股东及关联方占用资金的现象，累计占用资金额仍达509亿元左右;2005年仍有480家上市公司被大股东占用资金，占用金额累计近480亿元。这些触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上市公司日常经营，侵害了社会公众投资者的利益。

③股权再融资受到证券市场较大影响。

上市公司股权再融资在很大程度上受到证券市场的影响，融资规模、发行时机等，无不带有证券市场的烙印。数据统计，在我国证券市场处于上升阶段，股权再融资融资规模和发行数量也快速增加，2000年达到我国股权再融资的第一个高潮，再融资筹资额达770.01亿元，这一年，发行数量也达到新高，共有187家上市公司实行股权再融资；当证券市场处于下降阶段，再融资规模和发行数量也相应减少，2005年证券市场持续达到上海A股市场最低指数998.23，在证券市场持续低靡期间，我国上市公司股权再融资数量和筹资规模也相应下降，在2005年也达到历史新低，全年筹资额为281.39亿元，发行数量仅为19家，证券市场的涨落起伏也影响着股权融资的规模与数量

④长期以来国企再融资受到优待。

我国证券市场为了有效解决国有企业改制问题，对发行条件不够，但具有政策偏袒的国有企业发行还是条件放宽，如2002年证监会的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》内容第二点包括：“考虑到增发应支持进行过重大资产重组的上市公司，根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字【2001】105号文)，资产置换比例超过70%的上市公司，其增发筹资额可不受该条件的限制。此外，对于投资额较大的国家重点建设项目，中国证监会正在研究”储架发行“制度以满足其筹资需要。”明确指出国企融资获有相对优越的条件。

参考文献

［1］宋金奇.我国上市公司股权融资偏好行为表现及其解释［J］.财政金融，2008，（3）.

再融资方式篇3

[关键词]流动性泛滥；上市公司；再融资

一、问题的提出

当前，流动性泛滥已经成为中国经济乃至全球经济的一个重要特征。流动性泛滥已经成为学界最热的话题，也是宏观经济管理部门当前重点防范的问题。流动性泛滥问题已经对国民经济产生较大影响，也同样对人民生活产生较大影响，正确处理流动性泛滥问题，已经成为当前政府工作的当务之急。

什么是流动性泛滥呢?我们应当从流动性过剩谈起。流动性过剩(Excess Liquidity)是经济学概念，简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。过剩是个量的概念，过剩严重必然导致泛滥。

需要说明的是，解决流动性泛滥有多种途径与方法，比如通过控制经常账户顺差与资本和金融账户顺差的规模，从源头上截住流动性流入；或者是通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票和运作外汇投资管理公司等方式来吸走金融体系中过多的流动性；再者通过将流动性引导到资产市场和实体经济来疏导流动性泛滥。近一年多来，政府已通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票、上市公司再融资等多种手段治理流动性泛滥，其中，通过上市公司再融资已成为当前治理流动性泛滥的主流。据统计，2008年以来继中国平安1月21日公布1500亿元的融资计划后，短短一个月内共有23家上市公司密集出台再融资方案，涉及资金2043亿元。可以看出上市公司再融资采取了将流动性引导到资产市场和实体经济的做法来疏导流动性泛滥，在一定程度上缓解了泛滥，但同时也存在一些不容忽视的问题。笔者认为，过多过滥的上市公司再融资不仅不能有效治理流动性泛滥，反而会引发一系列问题，比如会导致上市公司业绩滑坡，使得投资者的投资意愿逐步减弱，且这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。因此，如何把握再融资和流动性泛滥两者之间的平衡点，有计划地、适当地开展上市公司再融资是妥善解决流动性泛滥的有效途径。

二、上市公司再融资的基本理论分析

(一)上市公司再融资的界定。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机(扩张与还债混合在一起的动机)。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，如企业向银行、信托公司进行融资等等。

而“再融资”即指企业(更多地指上市公司)再次对外发行债券或增资扩股及向外部借款等筹措资金的行为.例如上市公司在证券市场上发行新股筹资及对外发行企业债券等就属于再融资行为。因此，我们认为，上市公司再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

(二)我国上市公司再融资现状分析。与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面：

1.普遍表现出股权再融资偏好。上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计，从1991年至2002年2月，我国A股市场共筹集资金5951.9亿元，其中配股和增发资金2056亿元，占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有：一是股权融资成本偏低；二是公司治理结构存在缺陷。

2.配股融资和增发受到青睐。政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。2006年共有63家次上市公司在A股市场增发再融资1072.8亿元，而截至2007年12月11日则有157家次上市公司在A股市场增发再融资2723亿元。此外，已公布增发再融资预案的上市公司还有242家次上市公司，体现出增发再融资已经呈现出每年加剧上升。

在2007年已实施增发再融资的上市公司中，我们注意到有133家次上市公司选择的都是定向增发。定向增发之所以受到上市公司的热烈追捧，主要有以下原因：一是有利于上市公司实现资产证券化、引入新战略股东等战略意图。二是不需要流通股东出资购买，就能获得大量现金。而且收购新资产、开拓新业务有助于公司业绩的持续增长，从而成为未来股价上涨的重要动力，而部分持股数量较大、持股期限较长的战略投资者进入也有助于公司治理的改善。

3.分离交易可转债融资成新宠。分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。在此背景下，许多上市公司宣布发行可转债。据统计，2008年已分离交易可转债预案的上市公司共四家，拟募集资金542亿元，除去中国平安拟融资412亿元外，江西铜业拟融资68亿元，华电国际拟融资53亿元，康美药业拟融资9亿元。可转债发行预案的上市公司有2家，共36亿元，分别为南山铝业28亿元和柳工8亿元。上市公司再融资之所以采用分离交易可转债，笔者认为，主要原因在于它所具备的独特优点有利于吸引投资者。第一，投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求；第二，当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。

三、多角度规制上市公司再融资

上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一。有计划地、适当地上市公司再融资可以有效治理流动性泛滥，但过多过滥的上市公司再融资则会引发一系列问题。上市公司再融资成为当前市场关注的焦点，在多家上市公司传出巨额融资计划之后，股市报之以大幅下挫。因此，如何规制上市公司再融资，防范再融资引发的市场风险，从而达到有效治理流动性泛滥的目的，显得尤为重要。虽然上市公司提出再融资议案是上市公司按照法律要求通过内部法定程序的自主行为，但上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力，并应视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。笔者认为，通过上市公司再融资治理流动性泛滥，必须加强对再融资的规制和监管，引导其产生积极意义，而不是“拆东墙补西墙”，即遏制了流动性泛滥，却带来了股市持续大幅下跌等市场风险。为此，我们应从多方面引导和规制上市公司再融资。主要包括以下几个方面：

(一)完善相关政策法规，引导上市公司再融资。在总结再融资历史经验和教训的基础上，2007年的上市公司再融资制度改革全面整合了相关的政策法规，构建起新的上市公司再融资法规体系。值得一提的是，在完全股权分置改革后的全流通的市场背景下，上市公司可以根据各自需要，以提高公司价值和股东利益最大化为主要目标，可以使用包括增发、配股、可转债、分离债、定向增发以及公司债等多样化手段完成再融资。应当说，通过去年的再融资制度改革，公开发行证券的市场约束机制得到了强化，包括价格约束和投资者约束，适度降低了对净资产收益率的要求。同时，严格募集资金管理和鼓励回报股东，建立起上市公司非公开发行股票的制度，引入可分离债方式以拓宽上市公司融资渠道和融资品种，简化了运行程序和提高再融资效率，进一步规范和精简信息披露以强化发行人以及中介机构责任。

在上市公司公开发行证券募集说明书的修订原则方面，强调了化繁为简、突出重点、规范披露和强化责任这四大原则。从相关具体内容看，在很大程度上便于投资者阅读。比如，结合上市公司持续信息披露的特点，合并、删减冗余的披露内容，尽量采取表格方式，提高披露效率，改善披露效果。同时，结合投资者的信息需求，强化于业务与技术、关联交易、财务状况和经营业绩、募集资金运用以及效果等重点内容进行综合性分析的披露要求，将其作为对上市公司持续信息披露的补充。同时，规范业务和产品(或服务)的分类披露口径，以及扩大责任声明的签署范围并完善声明内容。

此外，在上市公司再融资财务审核关注重点方面主要包括：涉及法定发行条件的财务指标、最近三年非标准无保留审计意见涉及的事项、最近三年主要会计政策和会计估计以及会计差错更正、财务会计信息的分析披露质量、前次募集资金的使用情况、拟收购资产的质量和评估定价及影响等。

(二)严审上市公司再融资，适当控制再融资规模。目前，中国上市公司再融资制度的市场化程度比较高，投资者可以充分发挥市场约束作用，对上市公司的再融资行为做出取舍。中国证监会应在正式受理发行人融资申请后，视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核，督促公司强化信息披露，防止出现恶意“圈钱”行为。截止2008年2月，已有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。如果按43家公司来计划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。近日，中国证监会已作出表态，明确表示严格审查上市公司再融资，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。当下，中国平安的融资议案仍处于履行公司内部法定程序阶段，尚未提交申请。而即便公司正式提交申请后，证监会也将按照法律法规的规定依法审核。笔者认为，从目前来看，关键是如何把握好再融资节奏，应该暂时放慢再融资步伐以缓和股市波动。同时，控制再融资规模之后，监管层应该预防市场的借机炒作，防止股市大起大落。

(三)履行企业社会责任。所谓企业的社会责任是指企业在追求利润最大化的同时或经营过程中，对社会应承担的责任或对社会应尽的义务，最终实现企业的可持续发展。实践中，上市公司可通过编制社会责任报告向社会公众披露履行企业社会责任的状况。需要指出的是，上市公司编制社会责任报告是追求阳光、真实、透明上市公司的必然要求，在我国市场经济法制不完善的情况下，也需要一批企业家主动承担社会责任，加强企业社会责任，更是促进资本市场健康可持续发展的重要内容。今后要强化上市公司社会责任评价体系，积极开展宣传推广工作，推动中介机构设立基金或编制社会责任指数，推进和谐资本市场建设。据了解，2004年深交所着手研究企业社会责任问题，并了《上市公司社会责任指引》，成为全球第三家此类指引的交易所。深交所这一举措得到了部分上市公司的积极响应，2006年度共有21家深市公司社会责任报告。

对此，我们发现，已披露的社会责任报告存在的共性问题是报喜不报忧，且尚未形成较规范的报告格式与形式，存在着定性描述多、定量分析少，宣传做秀味道过于浓厚，披露质量参差不齐等问题。而事实上，每个企业在社会公益、公共关系、环境保护、可持续发展、供应商或消费者维权、职工权益保护等多方面总有一些亮点可以向投资者展示。因此，笔者建议上市公司在涉及社会责任的重大事项时应履行临时披露义务，并定期披露社会责任报告。

参考文献

[1]唐双宁.关于解决流动性过剩问题的初步思考[J].经济研究，2007，(9).

[2]王碧峰.流动性过剩问题讨论综述[J].经济理论与经济管理，2007，(3).

[3]程明.我国上市公司再融资现状分析[EB/OL].http：

///2007-02-14.

再融资方式篇4

关键词:上市公司;再融资;公司治理

一、上市公司再融资中存在的问题

从1998年开始,我国上市公司明显表现出了对再融资的热衷。从我国证券市场再融资的发展进程来看,上市公司再融资已成为当前证券市场的一大争论热点和监管难点。

1.偏好股权融资。按照现代融资理论的“融资定律”,最优融资顺序是:内部融资(留存收益和固定资产折旧)、外源融资(债权融资、股权融资)。国外再融资实践为我们证明了该定律,据资料显示,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均为留存收益,其次是负债,而股权融资则均居于末位。在股票市场最发达的美国,股权融资的比例最低。中国的再融资同样也以内部融资为起点。但与传统再融资理论不同的是,随着内部融资市场的逐渐饱和,我国再融资企业倾向于股权融资而非债权融资,股权融资比率高达70%左右,上市公司呈现出强烈的股权融资偏好。

2.股权融资以增发为主。2001年以前,配股是上市公司再融资的惟一方式。2001年以后,增发成为上市公司再融资开辟了新的方向,相对于配股而言,上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。2008年1月,中国平安1600亿元的巨额再融资计划如一枚重磅炸弹投在了A股市场上,炸得中国股市遍体鳞伤。不仅平安股票急剧下跌,而且整个股市指数狂跌。正是由于许多上市公司都抱有“股市好圈钱,不圈白不圈”的心态,在同时具备增发和配股资格的条件下,我国上市公司一般都会选择增发新股。

3.融资效率低下。上市公司可以在资本市场上轻松的获得巨额资金,这导致许多上市公司抱着一种先把钱拿到手再说的心态,盲目地实施再融资,造成资金使用效益低下。据华泰证券研究所的一份统计结果表明:2001年中期平均每家公司闲置资金数为3.11亿元,同期,沪深两市共有10家上市公司资金闲置数额超过了20亿元。这种情况近年来虽有所改善,但并非根本性的改变。不少上市公司融资后将大量资金留存银行或者委托理财。另外,还有相当数量的上市公司把发行股票筹集来的资金,重新投入股票市场,参与股市投机炒作,获取短期投机收益,弥补主业的不足。

4.融资投向具有盲目性和不确定性。上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,对项目选取的随意性较大,缺乏科学的态度,有时甚至是采取临时拼凑项目的做法,完全是基于“为再融资而再融资”的目的来选取投资项目,其出发点不是真正要进行投资项目而只是借投资项目的名义来实现“圈钱”目的。在这种“圈钱”目的下的再融资,投资项目的科学性、合理性以及最为关键的赢利能力就让人质疑。

5.融资金额超过实际需求。上市公司在募集资金时,首要考虑的不是上市公司对资金的需求,而是可能融资的额度。大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资,而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标,其融资金额往往超过实际资金需求。

6.再融资审批制度存在缺陷。我国IPO的审批是很严格的,但再融资的审批却比较宽松,对上市公司融资行为的合理性和市场的承受能力,对广大中小投资者的利益考虑不多,比如再融资的时间,以及再融资额度均缺乏限制条款。这就有可能使一些上市公司利用政策的“空子”,把股市当成“提款机”,进行大规模增发、恶意“圈钱”。

二、上市公司再融资问题原因

1.股权融资实际成本低。股权融资成本包括:股票分红成本、股权融资交易费用等。市场经济条件下,股权融资成本主要指的是股票的红利支出。我国上市公司股利政策的实际情况是相当多的公司常年不分红,或者只是象征性的分红,极少有企业将当年盈利全部实施分配,因此股票融资的红利成本是极低的。黄少安、张岗(2001)研究了我国上市公司股权融资偏好问题,认为中国上市公司股权融资的成本大大低于债权融资成本。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的重要原因。

2.再融资观念存在误区。由于我国的证券市场只是为了国企解困和促进地方经济发展,所以,一些效益不好但与地方利益关系紧密的企业在获得优先上市资格后,为了达到再融资的目的,地方政府常常采取给上市公司地方财政补贴、降低税负、减免利息、土地资源价格优惠等措施来粉饰企业经营业绩。地方政府的政策扶植,助长了企业改制上市和再融资的欲望。这些企业在改制上市过程中不是注重转变机制,建立现代企业制度,而是热衷于财务数据包装,甚至不惜通过会计造假达到再融资条件,以便将募集的资金当作“免费午餐”长期占为己有。李志文和宋衍蓄(2003)的研究结果表明,中国上市公司配股的真正原因除了成长需要以外,还可能存在“圈钱”的动机,包括保留资金储备的“时机性圈钱”和回报个别利益集团的“无条件圈钱”。

3.企业债券市场尚不成熟。债券市场作为金融市场体系和资本市场的重要组成部分,其发展程度是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场是资本市场与金融市场的稳定器。但长期以来,我国融资体系发展不平衡,债券市场的发展尚不完善。从存量看,截至2007年末,我国债券总存量为14.7万亿元,仅为股票总市值的36.8%,仅为当年GDP的58.8%。而在美国,截至2006年末,美国债券总存量为27.2万亿美元,为股票市场总市值的1.4倍,为当年GDP的2倍。根据国际清算银行的统计数据显示,发达国家且债券市场规模一般都远远大于股票市场规模。另外,债券品种发展不均衡。我国债券主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等政府信用产品方面,非政府信用产品规模较小。

4.公司治理结构存在缺陷。上市公司“一股独大”和人实际控制公司的现象普遍存在。岳续华(2003)认为上市公司偏好股权再融资的根本原因是大股东获取控制权收益的动机。有数据显示,2006年底,第一大股东平均持股比例为35.99%,第二大股东平均持股比例仅为9.15%;2007年底,第一大股东平均持股比例为35.28%,第二大股东平均持股比例仅为8.43%。在公司决策中,大股东很少受到来自其它股东的挑战和阻力,大股东成为上市公司的实际控制者。具有控制地位的大股东具有融资决策权,对融资问题通常是从自身利益出发,这导致了大股东再融资时具有获取控制权收益强烈的股权融资动机。

5.政策存在的缺陷。上市公司再融资的方式主要有增发(包括公开增发与定向增发)、配股、发行可转债等,自《上市公司证券发行管理办法》颁布实施以及“新老划断”后,定向增发由于程序简单、操作方便、费用低廉等优点成为再融资最主要的形式。政策和监管力度会对再融资产生重要影响,上市公司具有充分利用政策实现低成本、便捷、规模收益最大化的再融资倾向。中国上市公司之所以选择以股权融资作为再融资的主要方式,正是与中国证券市场的制度设计、政策和监管力度有关。

三、规范上市公司再融资的建议

1.完善上市公司治理结构。从公司治理理论的发展和逻辑来看,股权结构是公司治理的基础,上市公司的股权结构特征在很大程度上影响着公司治理机制作用的有效发挥。为了改善上市公司股权结构不合理,可从以下几方面着手:第一,限制股东过度膨胀的控制权。第二,规范控股股东的行为。控股股东应当明确其对上市公司及其它股东负有诚信的义务,应严格依据法律来行使出资人的权利,不得利用资产重组等手段损害上市公司和其它股东的合法权益,不得利用其特殊地位谋取额外的利益。第三,实行有效的补偿机制。《我国公司法》规定:“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的,股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”

2.股权融资应以配股为主。中国股市的健康发展,离不开投资者的理性投资,同样也需要融资者的理性融资。而要使融资者理性融资,就必须提倡配股的再融资方式。这是一种既能让融资者获得合理的融资金额(而非恶意圈钱)、又能保护投资者利益的融资方式。根据《上市公司证券发行管理办法》规定,上市公司配股,不仅在数量上“不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十”;同时,要求公司控股股东在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。更重要的是,配股只能采用代销方式发行,控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满,原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。因此,配股的方式不仅将控股股东的利益与公众投资者的利益捆绑在了一起,而且,为了配股能够成功发行,上市公司推出的配股价格,就必须是一个相对合理的、能够为公司原股东所接受的价格。

3.制度创新,提高再融资门槛。在市场处于全流通时代,随着股份供应数量的爆炸式增长,严控上市公司再融资,是有效维持市场供求关系所应该面对的重要问题。目前上市公司的再融资门槛并不高,很多上市公司在A股上市还未满一年,便迫不及待地推出了巨额的再融资方案。对于再融资,制定更高的门槛,显然能更好地保护投资人的利益。提高上市公司再融资门槛可从三方面入手:一是两次融资间(包括首次融资与再融资、再融资与再融资)的时间间隔可以三年为时限,严格控制上市公司过度融资的欲望;二是公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润应不少于同期实现的年均可分配利润的50%;三是再融资额度不得超过首次公开发行的规模。通过制度创新,规范上市公司再融资行为,在充分考虑上市公司融资需求的同时,最大限度地保护投资者的利益,达到融资者和投资者“双赢”的效果。

4.再融资与分红挂钩。上市公司稳定的现金分红是投资者最好的投资回报,投资者只有取得高于其它投资的回报率,才乐于再投资。从市场来看,由于A股对于分红没有严格的约束,很多上市公司连续多年不分红或者很少量分红。为了规范上市公司再融资行为,应将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。现阶段,对申报再融资的上市公司,可以要求上市公司将盈利不低于40%的部分作为分红,回报给投资者。对于违背常理应分不分的情况,监管部门可以采取一些行政处罚措施强制执行;对于分红不到位,连续两年不分红等情况,股东可以进行诉讼;此外,最高院可以针对上市公司分红问题制定一个司法解释进行规范。

5.加快债券市场发展。“大力发展债券市场,优化融资结构,扩大公司债市场规模,完善公司债券信用评价和监管办法。”这是在2008年年中全国证券期货监管工作会议上对发展债券市场提出的新要求。建立健全多层次的企业债券市场,可从如下几方面着手:第一,丰富固定收益类债券品种。第二,促进交易所与银行的协调发展。第三不断加强制度与基础设施建设。

6.加强融资资金监管。为了规范上市公司再融资行为,必须加强对上市公司再融资资金的监管。第一,完善资金投向的审核。第二,限制资金额度。第三,加强对使用效果的考核。

7.加大违法行为的处罚力度。中国证监会公布的有关加强上市公司募集资金运用的规定,应当说对上市公司过度“圈钱”可能是比较好的措施,但从处罚角度看,似乎太轻了。处罚成本太低将大大制约了不规范行为的约束力。对违规上市公司进行处罚,有必要加大对责任人的处罚力度,使这种处罚具有威慑力。对再融资项目的承销商,应明确和加强他们的职责,对参与作假的证券公司应取消其从事再融资的资格,对上市公司的不仅要取消其再融资的资格还应其承担赔偿所有损失的责任。对造成投资者损失过大,又无力赔偿的上市公司、证券中介机构的相关责任人,应严厉追究各种责任,永久驱逐出证券市场。只有这样,募集资金的使用质量才会进一步提高。

参考文献:

1.黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J],经济研究,2001(11)

2.涂雪梅,上市公司再融资行为存在的问题及对策[J],商业经济,2006(5)

3.陈春,上市公司再融资问题研究[J],全国商情(经济理论研究),2006(3)

4.王春梅、秦江萍,规范上市公司再融资行为的对策研究[J],现代管理科学2006(6)

5.李博超、刘路阳,我国上市公司治理结构创新研究[J],财经界2007(5)

6.,后股权分置时代上市公司治理结构的优化分析[J],财会研究2007(4)

再融资方式篇5

【关键词】再融资 股票市场 上市公司

一、再融资对股票价格的影响机制

在我国股票市场的发展初期，由于诚信缺失和监管不严而发生的众多上市公司不良融资行为，例如募集资金使用效率低下及资金投向更改频繁等，给广大投资者造成了巨大的伤害，以至于投资者形成了“融资＝圈钱”的思维定势，落下了“闻融资而色变”的后遗症,这必然引起上市公司及其他参与主体的高度重视。对作为融资主体的上市公司来说，绝对不要随意融资，如果确实有再融资的合理要求，也要根据公司发展的实际情况，充分考虑市场的承受能力，制定科学合理的融资计划，要及时披露相关信息，加强与投资者的沟通。更重要的是，上市公司管理层要逐步培养成熟的股权文化，审慎融资的同时更要注重回报股东。

考察20年来我国股票市场的融资情况可以发现，我国股票市场历来对资金面是否充裕十分敏感，而对上市公司内在价值的敏感反而在其次。所以当股票市场融资扩容时，投资者往往觉得股票供给增加了，担心市场资金面是否承受得住，尤其是当巨额再融资方案出台时市场又处于特别敏感的时期，从而成为市场加速下跌的一个重要因素。事实上，股票市场再融资功能的发挥将通过长期机制和短期机制对股价走势产生影响，影响机制如图1所示。

图1 再融资对股价的影响

短期来看，不同的再融资方式对投资者的心理影响程度和股价影响程度也不同。上市公司发行可转换公司债券的融资方案对股价影响比较小，配股价格的设定通常是市场价格一定比例的折让，这样有利于保护现有投资者的利益，对股价影响通常不大，而就增发而言，根据规定公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司均价或前一交易日的均价，所以基本上与市场价格相似，很容易给投资者以“高价圈钱”的印象，因而对股价影响很大，定向增发融资方式的认购对象主要是战略投资者和财务投资者，这类机构投入的资金有一部分是新增资金比如保险资金，并且至少有12个月的锁定期，短期内对股价影响相对较小。

长期来看，融资功能的发挥通过内在价值机制影响二级市场价格的涨跌。上市公司通过再融资筹集企业发展所需的资金，用于投资建设项目、收购资产或者补充流动资金、偿还银行贷款，有利于增加企业的资本充足率、改善财务结构，有利于提高主导产品的产能，进一步强化其市场地位，提高企业的经济效益和竞争力，并最终提升公司的盈利能力及内在价值。反之，如果上市公司没有好的投资项目而盲目融资，会导致公司股本扩张过快而业绩难以及时提升，反而降低了每股收益，有的甚至因为募集资金投资项目亏损而导致公司整体盈利能力下降，这将损害公司的内在价值。如果上市公司的不良融资行为不断发生，进而会降低整个市场的投资价值，打击广大投资者的信心，导致股票指数下跌。

二、上市公司再融资存在的问题

（一）增发和配股所占比例极高

从再融资条件来看，上市公司发行可转换债券的规定比较严格，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件，而且一些公司即使满足条件，也由于受资产负债水平的限制而发行总额有限，因而我国上市公司再融资主要以增发和配股为主。

受政策等因素的影响，在1998年以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式，2000年以后，增发和发行可转换债券成为上市公司再融资的另一选择方式。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素，2005年股改以来，我国再融资市场上股权再融资方式所占比例极高（见图2）。

图2 我国上市公司再融资规模比较

（注：本文所有图表是作者根据中国证监会、沪深交易所统计数据制作）

（二）再融资效率低下

近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。增发和配股后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而严重影响公司的形象和股价，并且由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而对上市公司来说，发行可转换公司债券的再融资方式优势十分明显。但是可转债像其它债券一样，也有偿还风险。理论上还存在一个恶性循环，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，公司财务状况将会进一步恶化。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱，这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。

（三）再融资金额超过实际需求

从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。

（四）再融资投向具有盲目性和不确定性

长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。从上市公司财务报告中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年或者一年不少企业于是将资金购买国债，或存于银行或参与新股配售等。由于不能按计划完成募资投入，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

三、再融资与股票市场走势的相关性分析

目前，我国股票市场正在进入双向扩容的阶段，一方面是股票供给的扩容，而另一方面是资金的扩容，而资金的扩容又受到货币、财政政策等诸多因素的影响，只有这双向扩容达到动态的平衡才有助于不断提高市场规模。有研究表明，从供求关系看，再融资对市场的影响首先与市场的资金供应状况相关，另外再融资的影响也与上市公司筹资额度的多少、市盈率的高低、投资价值的大小有关。通过对2002年至2010年沪深两市再融资年度数据与同期上证综合指数年度数据两个变量进行相关性分析发现，我国股票市场再融资量的大小与股票市场走势存在一定的正向相关性（见图3）。

从下图的数据看以看出，2002年-2004年，我国上证指数整体波动幅度不大，期间沪深两市再融资共筹集资金1105.93亿元。2005年上证指数一路下探至998.23点，同期两市再融资额也下降至281.4亿元。2005年股权分置改革的实施是我国再融资额度出现拐点的重要标志，股改实施后出台的再融资新政也使得上市公司再融资受市场因素的约束更强。股票市场走势好、投资热情高涨时，再融资会受到市场追捧；而当股票市场持续调整、市场观望气氛浓厚时，再融资则往往难以顺利完成。2006年-2007年，上证指数一路高歌猛进，沪综指飙升至最高6124点的历史高点，两市实现再融资4125.61亿元。2008年全球金融危机以来，上证指数掉头向下，上证指数从5261.56点一路下探至1820.81点，同期两市再融资额也下降至2478.97亿元。2008年上市公司股权融资难度加大，公开增发乏人问津，证券公司包销比例高，甚至有多家上市公司因市场因素放弃增发或调整了增发方案。从2009年至2010年底，上证指数从1820.81点反弹至2808.08 点，沪深两市实现再融资额为7877.9亿元。

图3 我国上市公司再融资额度与上证指数关系

从股票市场的长期运行规律来看，上市公司的成长潜力与内在价值才是决定股票市场长期走势的根本所在。目前我国股票市场的发展还处在初级阶段，我们既不能盲目夸大增发的负面影响而使股票市场丧失重要的融资功能，也不能忽视再融资对市场走势的短期影响而盲目融资，只有广大的市场主体、监管部门都树立起诚信意识、规范意识和市场化意识，我国股票市场的再融资功能才能健康运行并促进股票市场的全面发展。

参考文献

[1]章卫东.上市公司股权再融资方式选择:配股、公开增发新股、定向增发新股? [J].经济评论,2008(06).

再融资方式篇6

论文摘要：中小上市公司股权再融资是中小 企业 上市后股权融资的后续过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、 发展 与壮大具有重要作用。本文从公司股权再融资发行方式和长期负效应两个方面着手，回顾并归纳了西方经典理论对股权再融资发行方式之“谜”，以及股权再融资负面效应即长期业绩恶化、长期非正常股票收益显著为负现象的解释。并结合中小上市公司的特点，提出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应方面的结论。 

 

中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在seo时为何不选择发行成本最低的方式进行股权再融资，在各种seo的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点；另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：seo公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。 

 

一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述 

公司股权再融资的发行方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股(即企业自己发行)和承销配股(由投资银行或者证券商承销)。eckboand masulis(1992)在研究美国公司再融资方式选择时发现，承销配股的发行成本比非承销配股高，私募增发的发行成本比承销配股高。按照股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股。而不同国家的资本市场企业股权再融资的方式存在明显的差异，美国和日本公司倾向于选择融资成本较高的增发方式；在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。smith(1977)研究发现并提出了seo的发行之谜，西方学界对此进行了探讨并提出不同理论解释。 

(一)股权再融资发行方式之谜的理论解释 

目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司管理层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自主权。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功；另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。

(二)中小公司股权再融资发行方式结论 

根据交易成本观点，kathare(1997)和hansen(1988)研究表明：增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。对大型企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，减少集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。根据逆向选择成本观点eekbo and masulis(1992)认为，规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。根据控制权观点，公司如果是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东又是公司的管理者的话，通常对选择新股发行方法会有很大的自主权。为了不稀释控制权，该类型企业特别是家族企业或中小企业会不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到控股股东对公司的控制，而采取非承销配股方式。因此，从以上股权再融资“发行方式之谜”的交易成本、逆向选择和控制权理论假设分析看，中小企业上市公司应该多选择配股特别是非承销配股的方式，而非增发新股方式。 

 

二、中小上市公司股权再融资负面效应理论综述 

stigler(1964)等研究发现，seo公司的股票在发行后经历了一个长期的低谜表现，即价格行为表现为向下的走势，但该问题直到1986年后才得到系统研究。大多数国家都发现公司股权再融资seo后有明显的负效应，包括公告期有负的非正常收益和短期价格负效应，并且长期经营业绩恶化，长期的非正常股票收益显著为负，股价下跌。如louhran t、j，ritter(1995)和d，katherine spiess等(1995)研究发现美国seo的长期负的非正常超常收益；cai and loughran(1998)和ferris等(1997)，也研究发现日本市场上seo类似的结果。各国学者分别从机会之窗、价格压力、资本结构变化、信号假设等方面给出了该负面效应的理论支持与解释，如下将分别从股权再融资不利和有利消息论方面进行归纳阐述。 

(一)股权再融资负面效应理论解释 

股权再融资负面效应理论主要有股权再融资利空消息论和利好消息论两种解释。股权再融资的利空消息论存在以下观点： 

(1)机会之窗假设。该解释是由loughran and ritter(1997)提出的，认为公司管理层具有特殊的信息优势，能够预测到股票市场 上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。在机会之窗即企业价值高估的前提下，公司不再遵循“融资顺序理论”，发行新股票变成公司筹资的第一选择，这在公司初次公开发行股票(initial public office，ipo)中也很盛行。公司利用新发行股票的资金扩大资本支出，可能投资于一些净现金流量为负的项目，导致过度投资或滥用投资，使得seo公司的长期业绩下滑，股价下跌。 

(2)价格压力假设。scholes(1972)等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股票供给量，从而引起股价的下跌，该假设可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类。价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价下跌，其下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票，而调整其投资组合所发生的交易成本。而且认为需求曲线移动的幅度主要取决于投资者，对企业如何使用从股市筹得的资金的看法和承销商发行新股的效率两个方面。

(3)资本结构变化假设。也称为财务杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，modigliani和miller(1963)，dcangelo等(1980)认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再融资后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，gmai和masul(1976)则认为给定投资政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。 

(4)信号假设。认为由于管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。leland和pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产成本，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。myers和majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。miller和rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。 

(5)理论假设。jensen和meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生问题。jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。 

(6)盈余管理假设。该观点是由teoh welch等(1998)和rangan(1998)提出并经许多学者证实。认为seo公司为了达到股权再融资标准或为了提高新股发行价格，在seo前调整可操纵的应计 会计 项目，以披露更高的净收益。尤其当公司经营业绩不佳或者发行规模较大时，操纵盈余现象更明显。由于经营现金流量具有难以操纵的客观性，因而那些通过盈余操纵获得的较高净收益通常是没有较高经营现金流量作保障的。而被操纵过的会计应计项目往往需要在股票发行后转回，会降低以后年度的净收益，因而与发行后的股票回报负相关。认为非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。larry l.du charme等(2004)对美国1988年至1997年增发公司进行研究后发现，非正常会计应计项目在股票发行附近异乎寻常的高，而对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。 

(7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。bravgeczy等(1995)运用三因素模型研究seo公司的长期业绩，发现seo公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。

loughran and ritter(1997)、spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。he wailee(1997)研究发行有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重。还有学者研究认为：年轻公司比资历深的公司长期业绩下滑更严重。虽然不同规模、增长机会和年龄的公司，股权再融资负面效应程度不同，但是大多 文献 表明，基本所有的公司seo后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，seo公司长期负面效应不能归结为发行公司自身的特征。 

股权再融资利好消息论。前述理论基本上认为股权再融资为利空消息，但也有与上述理论相反论述的观点：一是有效市场假设。也称为水平需求曲线假设，它与价格压力假设相反，认为只要存在公司股票完美的替代品、有效的资本市场和规范的投资策略，不管公司发行多少股票，不管由谁持有股票，都不会对股票价格造成影响。而公司股票完美的替代品可能在资本市场上直接找到，也可以通过恰当的证券组合来构造。二是最优资本结构假设。与资本结构变化假设不同，它强调各种股票和债务发行存在一个平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之间的平衡。当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前提下，才会做出最优资本结构的调整，因此股权再融资导致的资本结构变化会有非负的市场效应。三是资本扩张有利论。认为股权再融资意味着公司具有良好的投资或增长机会，为有利消息。trueman(1985)认为资本扩张存在有利的一面，mcconnell和muscarella(1985)也认为当管理者被激励去投资具有正的净现值的项目，资本扩张就可能有正的公告效应。四是降低财务困境成本论。认为股权再融资在减少负债的同时，能降低财务风险、减少财务困境成本，这对公司是有利的，能产生正的股票效应。 

(二)中小公司股权再融资负面效应结论 

brav，geczy等(1995)运用三因素模型来研究股权再融资公司的长期业绩，发现seo公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，他认为股权再融资长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑；loughran and ritter(1997)、spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。he wai lee(1997)研究发现有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重；还有学者研究认为成长型公司比成熟型公司长期业绩下滑更为严重。结合中小 企业 上市公司的规模、成长性、资历来看，认为中小企业股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重。当然，实际中我国中小上市公司股权再融资的发行方式和长期负面效应的情况还有待实证研究进一步证实。 

 

再融资方式篇7

一、引言

自20世纪80年代至今，国企改革一直是我国转型的重点。80年代末，我国证券市场正式成立后，改制上市成为国企改革最有效的途径，证券市场也成为国有最主要的融资平台。但是长期以来，我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”，再融资冲动心理越来越强，融资数量也越来越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况(刘天明，2005)。大量表明，上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金，以减少对公司价值产生的负面;应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资，以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资，如美国自1984年开始，上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。

二、我国上市公司再融资现状分析及成因

与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面:

(一)普遍表现出股权再融资偏好

上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据证监会网站的统计，从1991年至2002年2月，我国A股市场共筹集资金5951.9亿元，其中配股和增发资金2056亿元，占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。如表1所示，我国上市公司的债务融资比例低于国外企业的经验数字。

造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有:

1.股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接原因

融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权融资成本Ks可如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中，t为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P为公司股票的发行价格，f为融资费用率，g表示公司的预期股利增长率。

虽然我们对此无法精确计量，但可以以筹资当年每股股利/每股净筹资额(即tD/[P(1-f)])为当年权益资本的资金成本加以考察。，我国股票二级市场的市盈率一般在30-50倍之间，取中位数40计算，但因上市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据统计平均配股价/市场价约为0.8，则配股市盈率为32。从上市公司招股说明书披露来看，股票的发行费用率约为1.05%，通过计算得出当年权益资本的资金成本为t×3.16%。由于上市公司股利支付率较低，并且我国上市股利增长率过低，导致权益资本成本极低，低于债券融资利率，更低于银行借款利率，这是上市公司为何对股权再融资情有独钟的原因之一。

2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因

一方面，我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后，都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏，1995;张春霖，1995)。公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位，从而依赖于企业的生存。一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此，上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。

(二)2001年前偏好配股融资，2001年后增发受到青睐

政策的指引和不断变化着三种再融资方式的方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。

如图1所示，2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额，尤其是1999年以前，差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的，而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年，增发有所增长，但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少，只有56.61亿元，不足增发的1/3。2003年配股略有增长，增发略有减少，但融资额远不比前几年。

经过，笔者认为，上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:

从1999年到2001年之间，证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降，但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率的变化，导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以，很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地，证监会对增发的业绩要求却很低，导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年，由于投资者的广泛质疑，增发发行一度停顿，随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%，这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。

(三)2003年可转债融资成新宠

1.2003年可转债融资情况

2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下，许多上市公司宣布发行可转债。到2003年，可转债融资倍受青睐，成为上市公司再融资的新宠，全年筹资额达到180.6亿元。

再融资方式篇8

关键词：增发新股 再融资 约束机制

配股、增发以及可转换债券是上市公司再融资的三种主要途径。由于相关的政策法规的限制，1998年以前配股是中国上市公司再融资的唯一方式。1998年以后公开增发新股逐渐增多，特别是2002年以后增发方式无论在实施次数，还是筹集资金总量上都超过配股方式。由此可见，增发新股已经成为我国上市公司再融资的主要渠道。与此同时，市场上也出现非理性增发新股再融资的现象。本文将就上述问题进行研究，并提出改进建议。

一、上市公司增发新股中存在的突出问题

随着准入门槛的放宽，上市公司增发新股成为继配股之后的一个重要融资渠道增发定价较高，因此增发新股所筹集的资金数额巨大。但也由此引发了一系列问题：

第一，筹资额巨大，不能保证募集资金的使用效率。一部分公司基于圈钱的目的增发新股，导致资金使用项目多而分散，闲置资金的管理难度增加，并且可能出现不计风险跨行业经营的情况。还有相当一部分上市公司将本应投入到生产经营领域的资金变通进行委托投资或者参股金融业，不仅削弱公司原有竞争力，而且还将大大增加了公司的经营风险。

第二，随意变更募集资金投向。为了企业健康可持续发展的需要，上市公司需要通过融资来调整公司运作中的产业结构，但是现实情况并非如此。很多上市公司在招股说明书中列出的盈利能力强、发展前景良好的投资项目在年报公布的时候往往会发生变化。而且为了募集更多资金，一些上市公司在目前资金投向尚未明确的情况下就急于披露下一次的融资计划，所以募集资金投向设置并不合理。

第三，造成市场内资金被非理性抢夺。很多公司把增发新股作为募集资金的渠道，而不是以股东价值最大化作为增发新股的目标。许多上市公司即使不缺少资金也赶增发热，真正有好投资项目缺乏资金的上市公司并不多。据统计，已宣告增发新股的上市公司中，资产负债率高于通常标准65%的上市公司还不到拟增发上市公司的15%，资产负债率平均水平仅为47.5%。非理性增发新股不仅不能明显改善公司的各项财务指标，而且会对公司治理产生不良影响。

二、上市公司增发新股产生问题的原因

1.制度性原因。上市公司过度增发新股再融资存在着一些制度性原因，表现在：第一，股权再融资成本较低。我国证券市场再融资成本较低，特别是股权再融资又没有硬性的现金分红的约束，是的增发再融资在某种意义上是零成本。第二，对上市公司的考核制度不合理，刺激了上市公司增发融资偏好。上市公司的财务目标是股东财富最大化，但我国上市公司依旧习惯以企业的税后利润指标作为衡量企业经营业绩的主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资的债务成本，未能考核再融资的成本。所以，上市公司总是偏向于增发再融资而厌恶债券再融资。第三，“一股独大”的公司治理现状。由于我国上市公司主要有原来的国有企业改造而来，国有股与国有法人股比重较大，股权过于集中导致上市公司经理层基本上可以按照自己的意志和价值取向选择再融资的方式和数额。

2.体制性原因。上市公司过度增发新股再融资表明上市公司再融资机制存在着缺陷，主要表现在以下几个方面：

第一，资本市场整个融资体制有“重视市场筹资功能、轻视资源配置功能”的倾向。部分上市公司不是基于利润最大化或者股东财富最大化的目的来配股或者增发新股，而是为了圈钱匆忙选择几个项目就配股或高价增发，资金筹集到后，就随意变更投资项目，将本来应投资于生产经营领域的资金进行委托投资，或者买入国债，从而大大增加了公司的经营风险，造成资金利用率下降。

第二，当前市场约束机制不完善。目前政府出台的有关增发新股的政策对上市公司的约束力十分有限。例如上市公司更改再融资计划和筹集资金需经过公司股东大会审议一致通过，但是鉴于目前我国上市公司“一枝独大”的普遍现状，上述政策无法对更改再融资计划与资金投向形成有效约束力。正是这种约束力的缺失导致部分上市公司在融资与用资的过程中存在着很大的随意性，使得不仅无法发挥出增发新股再融资市场资源配置的功能，反而会对公司的正常运营与可持续发展带来极大的风险。

三、管理措施

为了规范上市公司增发新股再融资的行为，提高资金的利用效果，本文就存在的问题提出几点建议。

1.提高上市公司增发新股的门槛。现有的增发条件比较宽，门槛比较低，达到增发新股的要求较为容易。一方面，应该增加上市公司主营业务利润率的要求。另一方面，应该增加上市公司“增发项目收益率”的指标要求。对于增发后未达到收益率水平的，应视同违规处理，给予严厉处罚。

2.强化对增发的监管和约束机制。首先要对企业过度的资金需求加以限制，可设定权益资本和借贷资本的比例，留有必要的借贷缺口。另外，也应突出强调对主营业务对公司盈利能力的贡献，对公司投资收益的构成作详细披露。同时，对上市公司更改资金投向的现状要加以限制，监管部门应强化对拟投资项目的审核工作，进一步细化审计和信息披露，使公司在通过增发新股融资后更加稳健地发展。

参考文献：

[1]管征，卞志村，范从来.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究.管理世界，2008（1）

[2]胡乔.我国上市公司非理性增发新股问题分析.江西社会科学，2008（7）

[3]王妍.我国上市公司再融资方式的理性选择.内蒙古社会科学，2009（3）

[5]贾延宁.股改后增发活动中的股价操纵行为研究.科技和产业，2010（1）

再融资方式篇9

关键词:债权融资?股权融资?硬约束?债券市场

资金是企业的血液。是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择上更为灵活多样。

一、我国上市公司融资方式及其优缺点

目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。

内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。

银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

通过以上比较分析,我们可以看出,债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险,似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报,无意中放弃了自己的投资回报权利,以致于股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长期资本融资方式的选择上,出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(ThePeckingorderTheory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国,股票融资比例最低。到1984~1990年,美国大部分公司已基本停止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份,使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出,1993~1999年期间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。?

我国上市公司融资结构构成

项目1993199419951996199719981999

上市公司数183291323530745851949

募集资金额(亿元)315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64

募集资金占筹资比例(%)72.862.343.563.972.572.672.3

借款占比(%)24.236.943.828.517.824.925.1

其他(%)4.90.712.67.59.61.91.6

资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然,我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识,不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中,如果公司管理者大肆进行股权融资,而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时,就会出现原股东回报率下降的情况,后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层,或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目(俗称用脚投票),造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购,以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大,因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备,从而形成我国资本市场的特有缺陷:

1.资本成本难成硬约束

首先,流通股股东整体缺乏投资意识,重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益,只是一味追逐股票差价而忽视现金回报,造成上市公司股权融资成本偏低,无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是,这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束,从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市,股权融资便大开方便之门,即使公司业绩滑坡,甚至巨额亏损,也不会马上破产,从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组,亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资,由于债权资本成本的硬约束,由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的,很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说,中国公司管理者热衷于股权融资,一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性,另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2.股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构,国有股一直处于控股地位,法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下,流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂,除了影响对公司管理层的有效监管外,还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东,并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格,在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失,还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃,往往会因除权形成损失。所以,由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之,同股不同权,同股不同价,使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3.我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作,融资主体进出不自由,许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场,因市场进入门槛高,其“壳资源”仍具有经济价值,从而引发市场参与者的投机热情经久不衰,而投资理念迟迟难以建立,股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、上市公司再融资方式的选择趋势

长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。

增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。

在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。

四、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出,解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是:1.尽快与国际资本市场接轨,早日实现股票全流通,利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制,早日形成资本成本的硬约束机制。不过,根据最近证券市场发展的新情况,我们认为大力发展债券市场,鼓励上市公司发行公司债,才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且,目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来,由于股市低迷和公司债券收益上升,公司债开始热起来。从财务上分析,其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年,票面利率为3.51%,扣税后的收益水平为2.808%,高于同期限的记账式国债的收益率1.936%,也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016%。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是,公司债发行已供不应求,完全转变为卖方市场:6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中,15年期债券固定利率达到4.86%,三年期债券固定利率为3.5%,而同日发行的三年期国债利率只有1.9%,因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定,第一天就基本卖完,连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

再融资方式篇10

证监会2月17日对2006年版《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时了《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。

现行再融资制度弊端何在

首次公开发行、上市公司非公开发行及并购重组配套融资，是资本市场直接融资的主要方式。IPO一直是投资者最为关注的部分，但统计数据显示，再融资规模数量其实更为惊人，致使融资结构长期失衡，如右表所示。

现行再融资制度从2006年开始实施，至今已逾10年。其中，非公开发行（定增）在近3年实现爆发式增长，带动再融资规模屡创新高。上市公司非公开发行融资大行其道，与非公发行的低门槛有很大关系。非公发行只有“发行对象不超过10名”“发行价格不低于基准日前20个交易日股票均价的90%”“一般股东12个月限售期、控股股东、实际控制人36个月限售期”等少数几个硬性约束条件，即使是亏损公司也可申请发行，相较于配股、公开增发等其他再融资方式门槛低很多。

2006年，两市IPO融资规模1304亿元，2016年为1388亿元，两者相差无几，10年总计融资规模2.04万亿元。而这10年间，受新股发行暂停政策影响，还出现过年度IPO融资规模为0的情形。

2006年，两市再融资规模仅为519亿元，2016年达到1.79万亿元，10年总计融资规模高达6.12万亿元，是IPO融资规模的几十倍之多。

这一巨大反差背后，恰恰是股票市场基本功能的扭曲――IPO堰塞湖迟迟难以化解，非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

上市公司再融资目前存在的问题突出表现在部分上市公司过度融资，融资结构不合理，募集资金使用随意性大、效益不高等。具体到上市公司，过度融资倾向明显，有些公司脱离公司主业发展，频繁融资；有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远远超过实际需求量；有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。统计显示，2016年共计超过700家上市公司累计购买理财产品逾7000亿元，约占同年上市公司再融资金额的50%。这类公司将大量的资金用于购买理财产品，一方面表明这些公司并不缺钱；另一方面也说明这些公司“不务正业”。过度融资降低了募集资金的使用效率，助推了市场资金的“脱实向虚”。

再融资新规对相关主体的影响分析

本次针对非公开发行股票相关规则的修订，主要体现在3个方面：定价、规模及融资间隔，具体见附表。

第一，定价基准日调整的影响。定价只剩1个基准日，即发行期首日，3年期的定增基本会退出市场。这是因为，对于上市公司大股东、战略投资者及员工持股计划等认购主体，认购意向需要在董事会预案阶段确定，而将发行期首日作为定价基准日，于发行启动前确定发行价格，认购对象将面临审核周期内4～6个月的股价风险敞口，实施方案面临的不确定性大大提升。

第二，发行间隔限制可能小幅降低发行人通过非公开发行方式融资的意愿。对发行间隔的调整是本次新规的重要内容。由于近年来上市公司再融资较为频繁，此条新规对整体非公开发行市场规模将有较大影响。

截至2月17日，A股市场上市满两年的公司约有2600家。其中，约600家公司在2015和2016年两年间实施过非公开发行，另有约450家公司公布了非公开发行预案，尚未完成非公开发行（处于不同阶段）。在这1050家公司中，约80家在18个月以内实施过两次非公开发行，另有约180家公司在18个月以内完成了1次非公开发行，正处在第2次非公开发行的不同阶段。

另外，从IPO后的首次增发时间看，2014 年上市的125家公司中，约30家公司在18个月以内有过首次非公开发行运作（包含完成发行和尚未完成发行），占比约 25%。2015 年上市的223家公司，约60家公司在18个月以内有过首次非公开发行运作，占比约26%。

综上所述，从近两年的情况看，实施过1次非公开发行的公司中，约有1/3具备在18个月内再次推出非公开发行方案的可能性。在IPO公司中，约有1/4具备在18个月内推出首次非公开发行方案的可能性。