企业债券十篇

企业债券篇1

企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。

值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。

2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。

现阶段我国企业债券存在的主要问题

发行规模小，满足不了投融资需求

由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。

企业债券品种少，结构单一

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。

市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

流动性差

相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。

企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。

制约我国企业债券发展的因素

通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：

制度因素

尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。

内在因素

首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。

其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

外在因素

缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。

信息披露因素

首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。

发展我国企业债券的若干对策

市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：

逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求

随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。

简化审批程序，降低融资成本

如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。

实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种

建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。

完善企业债券的法律法规体系，加强监管

建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。

提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展

可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：

（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。

（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。

企业债券篇2

截至2008年底,债券市场存量规模达到15.11万亿元,同比增加2.78万亿元,增长22.5%,其市值占当年gdp的50%。其中企业主体债券在债券存量总额中的占比达到11.6%,较2007年上升了2.3个百分点。就发行规模来看,2008年全年共发行各类企业主体债券共计480期,合计10848亿元,发行规模较2007年全年增加了60.9%。其中发行量最大为短期融资券,全年共发行269期,合计4344亿元,比2007年增长了29.7%。其次为企业债券,全年发行量为87只,合计2574亿元,比2007年增长了50.6%。第三为中期票据,全年累计发行了41只,规模共计1737亿元。与前三者相比,只能在交易所市场发行和交易的公司债券由于交易所市场债券投资者规模不足的原因,自2007年推出以来,发行规模一直偏小,2008年全年共发行了15只,发行规模合计仅288亿元。

2009年以来,债券市场在经济刺激的浪潮中,特别是在国务院“金融30条”扩大债券发行规模,积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具政策的推动下,其获得了进一步的发展空间。今年7月末,债券市场存量规模达到15.95万亿元,较年初增长8400亿元。其中,企业主体债券的发行占比大幅提高,1～7月,仅短期融资券、企业债券和中期票据的发行就占全部债券发行规模的21%,较2008年提高9个百分点。截至2009年7月31日,不包含中石油10亿美元中期票据,仅银行间交易市场上的中期票据和短期融资券的存量余额就突破1万亿元,达到10308.1亿元。国内企业通过债券市场进行融资的总规模呈现快速增长的趋势,企业债券市场的发展取得了长足进步。

呈现高信用等级特征

2004年以前,中国债券市场的发行主体主要为中央政府、中央银行及政策性银行,企业直接债务融资工具只有企业债券一种。当时的企业债券基本上全部由银行提供担保,债券的信用等级基本上等同于为债券提供担保的银行的信用等级,而并不取决于发行人自身的信用水平。因此2004年以前发行的企业债券的信用等级基本上全部为aaa级。2004年始,企业债务融资工具开始逐步增多,从2004年的证券公司金融债券被批准发行开始,商业银行次级债、金融机构一般性金融债分别于2004年和2005年开始出现。与此同时,短期融资券于2005年也开始大量发行,其市场化的发行方式推动了中国整个债券市场的市场化进程,包括企业债券发行监管和担保模式的重大变革,以及公司债券和中期票据的相继出现。由此近年来债券发行规模迅速扩大,发行主体迅速增加。另外,由于发行监管对于债券担保的放松,特别是2007年10月银监会限制商业银行给企业债券提供担保以后,真正意义上的信用债券开始出现,发行主体的信用水平逐渐成为决定债券信用等级的首要因素。加之发行主体大幅增加,债券及发行人主体信用等级开始出现一定程度分化,非aaa级的债券发行人逐步进入债券市场。

但从发行企业主体的信用等级分布可以看出,仍以高信用等级企业发行高等级债券为主。以短期融资券为例,截至2009年7月末全部发行的近千只短期融资券中,短期融资券本身的债项评级水平全部为最高级aaa级;而发行主体评级水平为aaa级的占17%,aa级(包括aa+,aa,aa-,下同)的占63%,最低为a级(包括a+,a,a-,下同)占20%,aa级及以上占比高达80%,a级以下仅出现2只,为bbb+级。由于短期融资券的期限均在一年及一年以内,信用风险相对长期债券而言较低,因此即使发行人的长期主体信用等级较低,也可获得更高债项评级等级。但20%占比的a级及以下的企业主体等级,显示中等信用水平的发行人有了进入债券市场进行融资的机会,这一比例明显高于企业债券的6%。

短期融资券推出的巨大成功也催生了公司债券和中期票据的相继出现。公司债券和中期票据从一推出即采取了相对市场化的发行方式,对债券担保无强制性要求,对债券信用等级也无强制性要求。但由于许多机构投资者对购买债券等级有监管规定或内部风险控制要求,已发行的公司债券和中期票据仍然以高等级债券为主。其中中期票据从开始发行到2009年7月末,发行主体长期评级aaa级占比为71%,aa级占比为29%,a级以下没有。而债项评级aaa级占比则为73%,aa级为27%。公司债券由于发行数量较少也基本以aa级及以上等级为主。

而企业债券从2000年1月至2009年7月末,发行主体评级aaa级占比40%,aa级占比54%,a级占比6%,bbb只有1家;而债项评级aaa占比72%,aa级占比28%,a+级仅有2只。

综上,由于中国一直对债券市场的高度严格监管,特别是对债券的违约风险更是异常敏感,即使近年来随着债券市场市场化进程的加快,非aaa级债券的数量和规模正在逐步增加,债券发行主体的范围日益扩大,债券信用等级和发行人的信用水平也越来越多元化,但高等级债券和高等级发行企业仍然是中国债券市场的绝对主体。

导致的七大问题

中国企业债券市场以高等级发行主体和高等级债券为主的鲜明特征,在初期发展具有一定的合理性,也是债券市场行政管理模式下,主管部门的理性选择。

尽管2006年7月24日由于福禧投资控股公司涉嫌从上海社保基金违规贷款,该公司发行的短期融资券“06福禧cp01”第一次拉响警报,甚至其信用等级被降为c级而成为中国第一只垃圾债券,但是2007年3月7日最终仍以完全兑付的方式得到解决,并未造成最后的事实违约。此外,市场中还出现了梅雁股份、上海电气、天津高速、力诺集团等极少数短期融资券的一点波折,但都虚惊一场。

这就给人以一种特别印象,即高等级、低收益、安全性债券充斥市场,限制了低等级、高收益、不安全债券的发行,且有关部门在审批债券时又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付。由此,给债券市场的投资者以错误信号,市场上还没有甚至不会有违约债券出现,中国市场中的债券几乎是无风险的。

但本文认为,这种健康只是表面上的。中国债券市场扩容迅速,但这基本是在真空中壮大起来的,体大不一定健壮。具体而言,目前债券市场已逐步显现出了诸多病症:

市场呈现残缺状态,且缺乏竞争。由于市场上基本都是高等级债券,导致市场出现同质化现象,市场结构残缺,在产品序列分布上远远偏离正态分布,不仅与多样化需求相脱节,更导致市场缺乏竞争。而一个没有竞争的市场不能给出“正确的价格信号”,从而削弱了债券市场的资源配置功能。

较低等级企业难以实现直接融资。如同银行贷款等间接融资渠道对中小企业的“歧视”一样,对发债企业的高信用等级要求,事实上在直接融资渠道上再一次堵塞了中小企业的道路,从而将广大中小企业再一次阻挡在中国债券市场之外,不符合国家对中小企业融资大力支持的政策要求。

投资品种少,不能满足市场需求。将发债企业和债券局限在高信用等级,事实上对市场仅仅提供了相对单一的产品,尽管这类产品可能很安全,但收益却很低,对那些有较高风险承受能力、追求较高收益的较高风险偏好的投资机构和人员来说,则缺少可投资债券品种。单方面认为市场只欢迎高等级、低风险收益的市场是无视市场需求的主观行为。

投资者不成熟,风险意识淡薄。由于长期以来市场只供给安全级别的债券,市场上没有出现违约、不能归还债券本息的债券,致使投资者盲目认为中国企业债券市场是安全的投资市场,对风险的考量长期缺失,弱化了投资者风险意识。

评级机构作用不显,行业发展受限。既然债券发行主体和债券本身的信用级别对债券的发行定价发挥着主导作用,显然信用评级的作用至关重要。但是由于市场上没有出现违约债券,预示了评级的高低没有任何风险警示作用,于是企业会施加压力,评级公司可能会放宽评级标准,这样无疑弱化了评级机构评级结果的定价作用,导致评级机构之间的评级标准会日趋同化和独立性丧失,不利于评级行业的健康发展。

债券承销机构责任意识不强。由于发行债券经过严格筛选,且违约率几乎没有,致使债券的承销商没有动力和压力严格地对待承销工作。同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访等工作也必然疏于管理,其对风险的处置能力也难以提高。

相关法律制度不完善,没有经过检验。同样由于市场上债券没有违约出现,依据理论模式制订出来的管理法规和政策,只有正向规范,而缺失反向检验。这样,也就无从检验法规政策的完善性,使得相关管理规范处于“低度均衡”状态之中,不利于中国债券市场的长远健康发展。

让其在回归市场中健康发展

既然中国企业债券市场的发展还不是真正健壮,那么为了增强其抗病菌能力,注射疫苗式的解决思路就是“让上帝的归上帝,让恺撒的归恺撒”。也就是说,在债券市场发展到今天如此规模的情况下,政府应有清醒的头脑,即“让市场的归市场,让政府的归政府”。市场一旦启动,自有其自身的发展规律,市场在一定范围内会自发调整,实现资源的有效配置。没有必要去担心市场出现风险怎么办,兑付不了怎么办,这都是市场自身的事情。

债券违约风险是影响投资者决策的关键因素,当然也是债券市场管理的重要内容。政府的作用不容忽视,但政府的管理不是人为对债券级别和发债企业信用级别的强制规定,而应通过对债券的分类管理、信用评级、投资者保护条款、企业破产清算等市场违约风险管理进行基础性制度规范。

当下之急,首先应放宽发债企业主体级别和债券级别范围,特别是鼓励中小企业发行债券,拓宽中小企业的融资渠道,增大债券市场产品供给,尤其是要加快推出高收益债券,让市场成为一个竞争性的市场、一个充满风险或风险与收益对称的市场。只有这样,中国企业债券市场必将迎来更加广阔的天地。

企业债券篇3

企业债券作为一种直接融资的手段,在我国已经经历20年的风雨经过20年的发展,我国企业债从无到有,规模从小到大,数量从少到多,特别是近几年发展较快,品种不断增加,市场逐步规范,创新不断涌现,为我国经济的发展做出了积极的贡献但与股票市场相比,在数量规模融资能力市场影响投资者认可度等方面相差甚远政府干预过多发债主体单一市场流动性不足企业积极性不高信用评级体系不完善等都在一定程度上制约着企业债券市场的发展目前,我国企业债券市场发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景

一转变观念提高认识,正确评估我国的企业债券市场

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础

一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向

二是要树立“企业债券市场优先发展”观念我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票而我国目前的“间接融资为主直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据

三是树立科学的企业债券市场规模观念一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展企业资本结构优化投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验四是树立科学的企业债券市场风险观念企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现

二建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构

信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率期限还款方式以及能否顺利发行到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策因此,我国应尽快建立科学有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量

三改善债券结构活跃二级市场,提高债券流动性

企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一期限固定利率固定的局面,适时推出利率浮动期限灵活附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求

发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易期权交易回购交易和利率掉期交易等

四逐步实现企业债券利率的市场化

我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化社会效益最大化企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件经营状况偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”50亿元的“03网通债”40亿元的“03华能债”50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线

五改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展

我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者企业和市场中介进行选择大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的国家计委会同人民银行财政部国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省自治区直辖市分行会同同级计委审批”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性

六积极引导国有企业利用债券融资

企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款

直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击

国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的科学的考核体系合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提

七不断改善我国企业债券市场的发展环境

深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境一是积极调整金融政策调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展二是要积极调整财政税收政策建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量要积极调整税收政策,消除税收歧视要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制

参考文献:

[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.

[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.

企业债券篇4

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。

值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。

2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。

现阶段我国企业债券存在的主要问题

发行规模小，满足不了投融资需求

由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。

企业债券品种少，结构单一

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。

市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

流动性差

相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。

企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。

制约我国企业债券发展的因素

通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：

制度因素

尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。

内在因素

首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“

股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。

其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

外在因素

缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。

信息披露因素

首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。

发展我国企业债券的若干对策

市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：

逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求

随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。

简化审批程序，降低融资成本

如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。

实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种

建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。

完善企业债券的法律法规体系，加强监管

建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。

提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展

可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：

（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。

（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。

企业债券篇5

一、发行企业债券的基本规定

（一）企业发行企业债券的条件

企业发行债券是有条件限制的，并不是可以随心所欲地滥发企业债券。

论文百事通一般认为，商业性的经营公司、中介企业、服务行业均不适于发行企业债券。全民、集体大、中型生产性企业才可以成为发行企业债券的主体。具体地说，企业发行债券必须具备以下五个条件：一是企业规模达到国家规定的要求；二是企业财务会计制度符合国家规定；三是企业具有偿债能力；四是企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；五是所筹资金用途符合国家产业政策。发行债券的企业必须是能够自觉遵守国家法律与政策的企业，必须是中央或地方欲重点扶植的企业及其重点项目，所筹集资金用于国家支持的产业，而且有利于国民经济的发展。当然，发行债券的企业必须具有相当的偿债能力，即以其资产作为到期偿还债券本金和利息的后盾，如系小型企业，或者已经资不抵债，就不符合发行债券的基本条件，如即使已经发行债券，该发行行为也应认定为违法。

（二）企业发行债券的限制

企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。条例还规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。这应当说是对企业获取债券资金后如何使用资金的限制性条款，要让企业明白债券款到手后并非可以随便支配、处分，必须按照申请、批准的用途适当使用资金，不准许作风险性投资。这种限制，一方面是为了确保企业正常生产、经营所需资金之弥补，能够保持企业有良好的发展势头，不至于前三年盈利，得到一大笔债券款后反而生产陷于停滞，或者出现亏损等不应有的局面。另一方面是防止企业作与企业正常生产经营无关的风险性投资，防止债券款的无谓流失，免得给购券人（或持券人）造成不应有的经济损失。根据条例规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。该规定是为了防止企业发行债券后包袱过重，一旦发生生产、经营亏损，则很可能导致企业的破产和倒闭。该条例还规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.该规定是从防止企业发行债券可能影响国家金融秩序的角度为出发点的，从而避免企业在发行债券过程中不切实际地随意制定债券利率，扰乱国家正常的金融秩序。该条例还规定，企业发行企业债券用于固定资产投资的，依照国家有关固定资产投资的规定办理。企业发行债券一般分为短期和长期债券，用于固定资产投资的发债企业，其将券款投入固定资产后，往往见效益时间较长，收回成本速度较慢，固有必要严格审批手续，防止企业将资金随意投入固定资产，增加持券人的负担。

（三）发行企业债券的审批

根据条例之规定，企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。凡是未经审批，或审批手续不完备的，比如只有人民银行批准，或只有计委批准，或尽管有两个审批单位的审批手续，但该两单位不符合文件规定，即不是省、自治区、直辖市、计划单列市以上的部门审批，即应当认定发行企业债券未得到依法审批，该发行企业债券行为应认定为违法。

二、发行企业债券的法律责任

（一）发行企业债券的责任

发行企业债券要遵守法律、法规和政策之规定，否则，就应承担法律责任。根据条例第二十六条规定，未经批准发行或者变相发行企业债券的，以及未通过证券经营机构发行企业债券的，责令停止发行活动，冻结并责令退还非法所筹资金，处以相当于非法所筹资金5%以下的罚款。第二十七条规定，超过批准数额发行企业债券的，冻结并责令退还超发部分或者核减相当于超额发行金额的贷款额度，处以相应于超额发行部分5%以下的罚款。根据1993年4月11日国务院国发[1993]24号“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”第四条之规定，公司、企业债券及其他任何形式集资的利率都不得高于同期国库券的利率。根据条例第十八条之规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.所以，条例第二十八条规定，超过本条例第十八条规定的最高利率发行企业债券的，责令改正，处以相当于所筹资金金额5%以下的罚款。条例第三十六条还规定，发行企业债券的企业违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。

（二）购买企业债券的法律责任

根据条例第二十九条规定，用财政预算拨款、银行贷款或者国家规定不得用于购买企业债券的其他资金购买企业债券的，以及办理储蓄业务的机构用所吸收的储蓄存款购买企业债券的，责令收回该资金，处以相当于所购买企业债券金额5%以下的罚款。按照本条规定，专项资金不得挪用，如已挪用于购买企业债券，按规定也必须立即收回。其实，对于发行企业债券的企业和经销机构来说，他们本身并没有过错，有过错的就是购买债券的企业，如强令从发行企业和代行机构那里收回资金，也未见得公平。似应考虑由购买企业将债券转让给他人，尔后再从他人处将资金收回。

（三）未按批准用途使用资金的责任

条例第三十条规定，未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责令改正，没收其违反批准用途使用资金所获收益，并处以相当于违法使用资金金额5%以下的罚款。发行企业债券所筹集资金，在申报发行时其资金用途已经确定，不允许随意改变使用用途，条例第十二条的规定很清楚。

（四）承销和转让企业债券的法律责任

条例第三十一条规定，非证券经营机构和个人经营企业债券的承销或者转让业务的，责令停止非法经营，没收非法所得，并处以承销或者转让企业债券金额5%以下的罚款。对此，条例第二十三条作出了明确规定，非证券经营机构和个人不得经营企业债券的承销和转让业务。也就是说，企业不能滥发债券，不得滥用所筹集资金，也不能委托没有经营发行债券主体资格的单位和个人经营和转让企业债券，无权经营的单位和个人如违反了规定，则要承担法律责任。

（五）有权处罚的机构及其职权

根据条例之规定

，有权作出处罚决定的是中国人民银行及其分支机构。对违法单位的法定代表人和直接责任人员，中国人民银行及其分支机构，有权作出给予警告或者处以一万元以上十万元以下的罚款，构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。条例还规定，地方审批机关违反本条例规定，批准发行企业债券的，责令改正，给予通报批评，根据情况相应核减该地方企业债券的发行规模。条例第三十五条规定，企业债券监督管理机关的工作人员、的，给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。这主要是指审批发行企业债券的机关，其工作人员在具体审批时把关不严，有的甚至可能与发行债券的企业人员勾结在一起，对不该予以批准的作出了批准决定，或者不该批准那么大数额的却也作出批准决定，对这种渎职或失职行为，均应依法予以处理。

三、企业债券纠纷的特点及其原因

企业发行企业债券的报告得到批准后，即应在各大新闻媒体上进行公告，刊登债券发行章程，包括介绍企业基本情况，发行债券规模和办法，还本付息时间、地点等。尔后由批准发行债券的机构批准的债券经营机构，以发行的方式发行，或以包销的方式进行发行。发行商扣除必要的费用及费，或者包销费用后，将所筹集资金交给发行企业。发行企业在债券到期后，负有还本付息的义务，但往往根据约定，债券即将到期时，发行债券企业应提前数日将债券本息交给发行机构，由发行机构代其兑付持券人的债券本息。也可由发行机构先承担向债券持有人履行还本付息责任，之后发行机构再向发行企业追索。

（一）企业债券纠纷的特点

当前，基本上是由发行企业债券的证券经营机构提起追索诉讼。往往是因发行债券的企业不能按照合同约定的时间、金额，将应当支付给债券持有人的资金交给证券经营机构，而导致证券经营机构无法兑付企业债券的本息。当然证券经营机构即使有钱，也不愿意自己垫付这批资金。由于企业债券动辄几千万元，甚至有的还上亿元，如发行企业债券的证券经营机构代垫这笔资金，将很容易宣告证券经营机构破产。在我国的资金市场中，国库券的利率是比银行利率要高的，国库券到期兑付，有国家财政和银行作为保障，人们自然不会惊慌；而企业债券的到期兑付，靠什么作信用呢？有的根本没有有效担保，有的即使有，也往往要打官司，否则担保人是不会轻易承担责任的，等打完了官司，也要一两年过去了。由于债券利率与银行利率相比，债券利率要比存款利率高出许多，按国务院规定，最高可以高出40%.这样必然会对广大群众产生某种吸引力，导致大量闲散资金流向债券市场。老百姓往往难以从实质要件审查债券是否可靠，而仅从表面上看，既登了报，又由证券经营机构发行，有的甚至还由银行的储蓄网点发行，肯定万无一失，不知不觉就掉进圈套。在购买企业债券时，不论是公民还是法人，一定要了解发行企业债券的章程，担保单位是否有实力，是否真实担保，以避免上当受骗。

（二）企业债券纠纷产生的主要原因

从1993年和1994年的国务院一系列文件分析看，当时国务院大力支持发展债券市场，支持各种方式的集资。从国发[1993]24号和国发[1993]62号文件看，虽然冠以“关于清理有偿集资活动”，“关于坚决制止乱集资”，“坚决制止乱集资问题”等，但从其内容看却不是这样的。

第一，处理不坚决。比如国发[1993]24号文件中规定，“各级人民政府和各有关部门必须立即采取有力措施，坚决制止各种违反国家有关规定的集资。任何地区、部门、企业等单位和个人，一律不得在国务院有关规定之外，以各种名义乱集资；对已搞的高利集资，要分别不同情况，予以妥善处理”。该规定中提到的“违反国务院有关规定”指的是什么规定，有什么具体的规定？“予以妥善处理”又给人们留下了较大的余地，各地政府均可把自己的集资行为解释为不同情况，可予妥善处理的情况，所以这对规范资金市场是极为不利的。

第二，名为制止，实为鼓励。国发[1993]24号文件指出：“企业短期融资券暂不纳入国内证券发行计划，其发行规模和管理办法，仍按人民银行的有关规定执行，期限严格按

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六、九个月掌握，所筹集资金只能用于企业临时性、季节性流动资金不足，不得用于企业的长期周转和固定资产投资。凡期限超过九个月的企业短期融资券，一律纳入地方企业债券发行计划”。这一规定实际说明企业发行债券受条例限制，而发行

三、

六、九个月的短期融资券却是很灵活的，仅受人民银行的有关规定的制约，而人民银行的规定是否就能制约住企业呢？一般认为，政府管企业，银行通过什么职权管企业？还不是企业想怎么发行融资券就怎么发行？再说，一旦超过九个月，国务院还能给企业圆一个场子，又一下子纳入了地方企业债券的发行计划，岂不都可以采取这个办法，倒都可以混个名份？这名义上是限制企业乱集资、乱发债券，到最后又给企业发行违法债券找出路，或为其合法化制定依据。这到底是制止乱集资，还是鼓励乱集资？

第三，名为清理和制止，实为依法照章可以集资。国发[1993]62号文件规定，“下列集资活动，可以依法照章进行：（一）股份有限公司依照《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）及有关法规发行股票，依照国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》（体改生[1993]114号）发行内部职工股；（二）企业依照《企业债券管理条例》（国务院第121号）发行企业债券，依照中国人民银行有关规定发行短期融资券；（三）金融机构依照《国务院关于加强股票债券管理的通知》（国发[1987]22号）和中国人民银行有关规定发行金融债券；（四）各有关单位依照《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发[1992]68号）和中国人民银行有关规定发行投资基金证券、信托受益债券。任何部门和单位不得以国家财政拨给的资金、有专项用途的预算外资金、银行贷款和拆借资金参与本条例所列各类有偿集资活动。”以上规定，实际是对以前所允许发行企业债券、短期融资券等发行活动的确认和支持，仅是该文件开始时称有偿集资活动一律暂停，但却未讲一律禁止或彻底废止，却也充分肯定可以继续发行依法照章的四种集资活动，而恰恰这四种集资活动缺乏予以配套的细致化、条文化的严格规定。

在近年来暴露出的许多问题，诸如由于对发债审批机构授予的审批权限过大，国家对债券市场的监管约束不力，以及地方政府直接或间接发行债券，根本不进行正常审批，加之发债企业缺乏诚实信用，根本不按规定用途使用资金等，均是导致债券纠纷的直接原因，这不能不引起我们的重视和思考。

四、几类企业债券纠纷案件的认定与处理

审理企业债券纠纷案件，应当按照发债当时的国家法律、法规、政策之规定，本着实事求是的原则，查明案件事实，分清案件是非，公平、合理地确定各方当事人应承担的法律责任，尤其是发行企业债券的企业应承担的法律责任。抓住案件争议焦点，并根据有过错一方当事人应当承担的责任，才能公正处理当事人之间的纷争。在具体处理过程中，应注重解决以下几个问题：

（一）如何认定以发行私募债券之名行借贷之实的问题。应当根据各方当事人的约定进行审查，所发行的私募债券是否得到金融主管机关的审批，是否实际发行了私募债券，以此认定当事人之间的纠纷是债券纠纷，还是借贷纠纷，并依法作出相应处理。比如，某证券公司与信托公司于1992年9月，签订一份委托买卖私募债券协议书；1992年9月29日，信托公司与一房地产公司签订一份委托买卖私募债券协议书。从三方当事人协议约定及实际履行情况看，房地产公司手中根本没有什么私募债券，也未经任何一家金融管理机关批准，实际是以私募债券为名，行借贷之实。证券公司没有从事借贷的权利能力，其与房地产公司的借贷行为违反了国家法律与政策之规定，故三方当事人分别签订的两份协议及后来签订的补充协议应认定为无效。按照无效合同的处理原则，房地产公司应将占用证券公司的本金和利息归还证券公司。还本金是没有争议的，关键是利息怎么认定，按照1996年3月最高法院的批复之精神，双方非法所得之利息应予以收缴，但按本案实际情况，证券公司的本金属富民基金，牵涉到千家万户，其主观上并非要违法经营，扰乱金融秩序，故可不予以追缴，对房地产公司还本、付息的责任应予以认定。从证券公司与信托公司的委托买卖协议规定看，信托公司证券公司购买私募债券，不享有任何权益，却到期要承担还本付息的责任，就此点看，不象是，推定为担保也不合适，没有担保的意思表示。从信托公司与房地产公司的委托协议内容看，信托公司证券公司向房地产公司购买私募债券，但却又约定由房地产公司向信托公司支付3.2‰的费，且只收取100万元作为信托公司收息保证金，又给人一种信托公司是房地产公司人的感觉。但不论怎么讲，信托公司在合同中的是证券公司，而非房地产公司。由于本案名为私募债券，实为借贷，出借方为证券公司，借入方是房地产公司，信托公司充其量只是个中间人，其收取的是54.4万元费，并未使用争议的该笔资金，故不应判由信托公司承担连带责任。

（二）虽经金融部门批准，并未实际发行企业债券，如何认定各个当事人应承担的法律责任。应当说，不少当事人听说企业可以发行企业债券，却对债券为何物并不清楚，尽管经金融主管机关批准可发行企业债券，却并未按批准的内容、步骤进行，最终酿成纠纷，各方当事人应当承担什么责任，引起了不小的争议。例如，1992年某公司与某金融市场签订三份发行企业债券协议，表面上看，也经金融管理机关批准，应当合法有效。实际上，严格地审查看，应认定该三份协议无效。当时法规、政策很不健全，只有在1993年8月2日国务院的条例中才有了较为详尽的规定，尽管本案所签协议发生在该条例之前，不适用该条例条文规定，但以此进行阐述可见为什么三份协议是不符合国家政策规定的。条例第十二条规定：企业发行企业债券必须符合5个条件，其中第4个条件是“企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利”，某公司是个皮包公司，哪里谈得上盈利？条例第二十条规定：企业发行债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。发行债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。某公司从金融市场取得2千万元后，都划到了深圳，用于房地产开发。按照条例和政策，某公司根本不符合发行债券的条件，实际也未发行债券。金融市场与某公司以发行债券之名，行借贷之实，而金融市场也根本没有进行借贷的经营范围，故该三份发行协议均应无效，双方均应承担责任。某财政局作为国家行政机关，按照财政部规定不得为经营合同提供担保，而其在某公司的申请发行书上盖章同意担保，该行为是错误的，如判由其承担责任也不尽合适。某信托公司也只是在申请书上盖章提供担保，未在合同上盖章，故判由其承担责任也不尽合适。争议最大的是某化工集团，如果发行债券的合同有效，判由某化工集团承担保证责任是没有问题的，但本案恰是主合同双方违法导致发行合同无效，某化工集团受到行政干预为之提供担保亦应无效，判由其不承担责任为妥。本案最关键的是担保的事项并未发生，借发行债券之名，行借贷之实，这种情况下担保人不应再承担保证责任。

（三）企业发行债券到期后拒不还本付息，其法律责任如何承担的问题。审理这类案件，要审查债券发行的合法性问题，还要审查担保人出具保函或签订保证合同的效力问题，尔后才能确定发行债券的企业所拖欠的债券本息如何承担。比如1994年12月，某银行与某电子公司先后签订两份委托发行短期融资债券1700万元，年利率13.34%，并委托银行办理债券到期还本付息工作。电子公司须在债券到期前5日将应付本息划入该银行指定的帐户。逾期电子公司每日向银行交纳万分之五滞纳金。某电器总厂为银行出具了担保书，保证在电子公司无偿还能力或偿还能力不足时，在债券到期前将债券本息无条件足额划给银行。协议签订后，经当地人民银行批准，银行如期发行了该企业债券，并在债券到期后向债券持有人兑付了全部债券本息。为追索代垫券款本息，银行向人民法院提讼。案审理的关键是银行与电子公司之间的发行关系是否有效。应当说，委托发行债券与一般意义上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要应审查发债主体是否合格，是否具备条例所列举的五个条件，接受委托的金融机构是否符合条例规定。应当着重审查企业发行债券的申请以及委托金融机构发行的行为是否取得人民银行的批准。只有取得了人民银行的批准，才算作取得了合法发行企业债券的资格。否则，就应认定为非法集资行为。本案所涉银行和电子公司经当地人民银行批准，并有担保单位予以担保，故该发行行为合法有效，委托发行协议亦应认定有效。在债券到期后，发债企业本应依约将券款本息划给银行，以便向持券人兑付，但发债企业却违约。银行出于金融机构的信用，已先行向债券持券人垫付了本息。依照最高人民法院有关司法解释，受托银行此时成为新的债券持有人，其可以依其垫付资金所取得的债券表面所记载的权利义务内容，请求发债企业某电子公司支付债券本金及利息。同时，发债企业与人银行之间有委托发行协议，发债企业应依约向银行承担违约责任。人民法院在审理此类案件时，不仅应依有关法律、法规和政策，还应依最高人民法院的有关司法解释，依当事人之间达成的有关协议，认定各方当事人的权利义务，并最终判定各方应承担的法律责任。

企业债券篇6

[关键词] 近代 企业融资 债券融资 思想

1 债券融资思想述要

20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中，有资料表明，截至1940年，全国发行债券的企业大致仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。

中国近代通过发行企业债券融资的企业大体有通泰盐垦公司、纬成公司、北平电车公司、六合沟煤矿、闸北水电公司、启新洋灰公司、江南铁路、大通煤矿等，其债券融资思想也具体体现在债券的发行章程中。以六合沟煤矿公司为例，其债券发行情况如下：

六合沟煤矿公司为整理债务改善营业，决定募集短、长期公司债两种。委托盐业、金城两银行经理发行，其发行公司债章程要点如下：①债额及债券。总额四百万元，分短期、长期两种。短期债券，共150万元，票额每张为1万元，短期民国二十三年（1934年）七、八月间发行；长期债券共250万元，票额每张分为10000元、1000元、100元三种（民国二十四年二月为募足期）。②还付本息。短期债券自发行日起，6个月内只付利息，第7个月起还本，每年两期，每期用抽签法还债1/10。长期债券5年内只付利息，第6年起还本，每年两期，每期用抽签法，偿还1/10，分五年还清。③利率及付息。短期债券按月利息1分（第一期利息到期时，因公司经济情形不佳，未能照付）；长期债券按年利息8厘，均按每半年付息。④担保。由公司指定本矿矿业权、不动产及各项建设物、机器、家具等，除扬子铁厂财产应作为该厂债务担保外，所有公司之全部财产，及其收入均作为担保品。⑤监理会。规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。⑥基金。自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。每届还本付息时，如基金不足，应按下列顺序支配：第一、短期债券付息；第二、长期债券付息；第三、短期债券还本；第四、长期限债券还本。⑦处分担保品。公司遇下列情形之一（即积欠债券应付本息逾两期以上，经催告无效时，公司宣告清理清算或破产时，公司违背本章程条款经催告无效时。）发生时，经理银行代表债权人，可将担保品部分或全部拍卖。担保品处分后，所得现款，先抵付短期债券付息，其次抵付长期债券本息，如抵付后尚有余额应交公司。

从六合沟煤矿公司债券发行章程来看，近代企业的债券融资就策划方面来说，是较为完善的。从承购主体看，主要是各个银行机构承购债权；发行方式涉及承购、包销和直接发行；发行费用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。

2 债券融资思想特点

近代企业债券无论在发行方式、发行主体、以及承销主体上，都是比较规范的，发行公司不仅规定了发行债额、期限、利率、还本付息方式、还对担保品的估算等细节作了说明。

2.1 债券融资思想中关于债券基本特征的思想特点

2.1.1 发行方式

近代企业的债券融资思想在发行方式上主要体现为银行承购认募。企业委托银行发行债券，募集资金。如：六合沟煤矿公司委托盐业、金城两银行发行；茂昌股份有限公司债券由交通、中国、上海三银行分担经募；另一方面，近代企业公司债券并非是由银行全额承销，发行企业给予银行一定的承销折扣价。如茂昌股份有限公司委托交通、中国、上海发行债券时，在其章程式中规定“九八发行”。

2.1.2 债券种类

近代企业债券发行章程中明确有了债券种类的划分思想，分为“记名债券”和“不记名债券”。民生实业股份有限公司用记名或不记名两种方式发行债券，但规定不记名式者遗失不补。商办江南铁路公司发行的债券均为不记名式，但其发行章程中指出：“如持券人要求，得改记名式，不记名券概不挂失，记名券转让须经过户手续。”可见，近代企业发行的债券一般选择不记名债券，但并不限制记名券，并规定记名券的转让须经过户手续。

2.1.3债券期限

现代企业的短期债券是指企业界发行的还本期限在1年内的债券，中长期债券是指企业发行的还本期限在1年以上的债券。而近代企业债券的长短之分并不是以1年为期限，长短只是相对而言。

2.1.4 债券利息

近代企业债券融资思想中对于债券利息的规定为固定利息制，债券的利息始终保持不变，一般为年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多为一年两期。

2.2 债券融资思想中关于降低债券风险性的思想特点

2.2.1 注重抵押担保

近代企业债券融资思想的一个明显特点就是，在债券发行时必须提供抵押担保。发行债券的每个公司几乎均以公司之全部财产及收入作为担保品。这虽然是出于承销商为降低承销的风险性这个目的，但这种对发行者的约束和限制显然是极为苛刻的，增加了企业的发行成本和负担。

2.2.2 设立偿债基金

所谓偿债基金是指债务人定期（一年或半年）向债权人代表（通常为金融机构）支付一定数额的款项，由这家机构代为收回部分债务本金。从近代企业债券发行的章程中，我们可以发现类似偿债基金的规定，六合沟煤矿公司在其债券发行章程中指明：自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。

2.2.3 采取承销商监督措施

在近代企业的债券融资思想中还有一个值得注意的特点，就是债券承销商注重对企业经营的监督管理。这在现代企业的债券发行中是不曾有的。六合沟煤矿公司的债券发行章程中规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。这种思想特点从理论上说有助于降低债权人的投资风险，但在操作上必须运用适当，否则将会导致企业丧失经营自。

总之，近代企业融资中存在的债券融资思想是相当完善的，其发行和策划也是相当成功的。

3 债券融资思想产生的原因分析

近代债券融资思想的产生并在企业中得到尝试也有其历史必然性。

3.1 融资环境比较恶劣

从时间上看，20世纪20年代的几次企业债券的发行都是在金融动荡时期，1921年通泰盐垦五公司债券的发行是在信交风潮之时，人们的投资注意力集中在信托业和交易所投机行业，1926年北平电车债券的发行是在战后经济的短期衰退时。

3.2 其他融资方式很难运作并达到融资的目的

在近代中国的企业融资方式中，大体有发行股票、银行放款、抵押借款及发行债券等几种。发行股票的限制主要是本世纪二三十年代股票风险性加大，股票市场曾产生三次股市危机，增加了股票投资的风险性，从而影响了投资者的投资热情，股票融资对近代企业来说已经非常困难。银行贷款的困难在于资金难以回收。银行贷款一般是以厂基为担保，如果借款到期不还，可将厂基拍卖。但拍卖抵押品存在的问题是：处分抵押品需要经过法律程序，另一方面，被抵押的厂基机器日久损毁，若欲拍卖，买主难以寻觅，因此必然增加银行的贷款成本。据中国银行民国二十三年度（1934年）营业报告记载，当时工业放款是5400万元左右，均成为呆坏帐。因此可见，银行不愿意贷款给企业，应是情理之中的事情。

由于股票融资和银行贷款这两种主要的融资渠道无法解决企业的融资问题，企业经营者从而选择债券融资这一途径。但是债券融资却始终未成为一种主流的融资方式，就近代企业整体来说也是微不足道。

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企业债券篇7

关键词：企业债券，制度，政府约束，市场约束

在我国企业债券市场的发展过程中，政府主导市场的制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，政府这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于政府对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构成不同影响的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现根本性的转变，即从政府约束制度向市场约束制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。

一、导论

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。

二、企业债券的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，政府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是政府的审批环节出现问题，因此必须由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，政府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环

的后果。由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。三、企业债券的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

四、结论

企业债券篇8

关键词：企业债券；财务风险；债券评级；企业绩效

中图分类号：F830.91　文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0039-10

一、引言

企业债券市场作为资本市场的重要组成部分，发行企业债券是企业进行直接融资的重要渠道。在国外成熟的资本市场体系中，发行企业债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段；而在我国，由于种种原因，债券市场的发展严重滞后。发债者与投资者之间存在着明显的信息不对称，债券的信用风险不能得到充分的揭示。这使得投资者对企业债券投资的意愿低落，企业债券存在着流动性风险。一个根本的办法就是改善信用评级制度，即通过信用评级来揭示每一只债券发行时及发行后的风险程度，并对其按期偿还债券本息的能力进行及时的评估，使债券的市价能反映出各种风险以吸引投资者的兴趣，进而增强其流动性。 所谓企业债券评级是指将债券还本付息的可靠程度，用简单的符号展示给投资者。债券评级的目的就是向投资者提供债券偿还的风险信息。债券评级是市场经济的产物，市场经济中存在着大量的信用形式，或者说市场经济的基础是信用经济。信用的基本特征是偿还性，其运动过程是借债和还债的活动。如果受信人的偿还能力出了问题，就会影响到信用评级，进而影响债券价值。因此，债券评级对债券偿还可能性进行信用风险的即时评估，日f以推动信用关系的良好发展。

为推动我国企业债券市场发展，就需要一些权威的评级机构对企业债券作出适时的评级。对于投资者来讲，债券评级可帮助他们选择投资对象，以降低信息不对称；对于企业来讲，债券评级可反映其财务风险，同时根据“风险和报酬成正比”的原理，以确定其资金成本。但是目前我同债券评级业的质量与规模都有待提升，整个行业的成长受限(欧志伟、萧维等，2005)；企业债的信用风险缺乏科学界定，投资者和证券公司在为企业债券定价和进行投资分析时缺乏依据，因此债券市场的信用评级制度亟待改善(曹凤歧，2003)。网

在当前国家对企业债券越来越重视的情况下，就我国企业债券的评级现状以及如何规范我国企业债券市场的信用评级制度深入研究，具有重要的理论意义和现实意义。2007年5月30日中国证券监督管理委员会第207次主席办公会议审议通过了《公司债券发行试点办法》，并于2007年8月14日公布实施。《试点办法》摒弃了额度制而实行核准制、发行价格市场化、不强制担保、放宽募集资金用途等，市场普遍认为这些措施有利于建立一个市场化的债券发行制度，更好地满足了企业发债的需求。这标志着我国酝酿多年的公司债券发行正式启航，为我国资本市场注入了新的活力，使我国资本市场更加完善；同时也标志着我国公司债券市场将出现质的突破。

本文主要运用Logistic模型，对影响我国企业债券评级的因素进行研究。本文其他内容安排如下：第二部分对国内外研究文献进行综述；第三部分介绍本文的研究方法，包括变量选择、数据选择、研究假设以及模型设计等；第四部分为统计结果和相关分析；第五部分对本文进行总结。

二、文献综述

(一)国外研究文献综述

在国外成熟的资本市场体系中，发行企业债券是企业进行长期融资的一项普遍而又重要的手段。因而，对于企业债券市场的研究也是非常全面和深入的，如在融资理论、品种结构、法律法规，交易机制、市场结构、定价机制、风险管理、收益曲线等方面已经有了比较成熟的研究成果。美国于20世纪初开始对企业债券进行评级(1909年，美国人约翰・穆迪在其《穆迪对铁路的投资分析》中，用分级的方法对各种铁路债券的优劣进行了评估，并以确定的符号表示风险的高低，划分出不同等级的债券)，经过100年来的发展，已经形成了非常完善和成熟的债券评级制度。在美国，所有公开交易的债券都要经过一个或更多的评级机构进行评级，而这些评级的作用就是对债券的违约风险和破产风险进行衡量。其它国家的债券评级制度也在很大程度上受美国的影响。国外学者认为：(1)信用评级在一个国家与国际资本市场接轨中起着重要的作用；(2)那些权威的信用评级对判断借款人的质量发挥着越来越重要的作用；(3)越来越多的国家正在或即将进入信用评级的国际资本市场中来。在债券评级的研究文献中，主要集中在以下三个方面。

1　债券评级方法的研究

在美国，关于债券评级的文献有着较长的历史。一方面，债券评级机构认为，他们的评级反映了发行者的偿还能力和偿还意向，并且声称相关研究人员无法预测他们未来的评级情况。另一方面，相关研究人员认为，尽管各个公司在规模上、会计实务上和行业上都有所不同，但是由于评级机构在评级过程中主要依赖的是公司财务数据，那么同一级别的公司在其财务特征上应该是有相同点的，因此学者们研究了多种方法对债券的评级进行预测。该领域的开山之作是由费雪(Fisher，1959)完成的，他试图应用普通最小二乘法(OLs)来解释债券风险增益的变化。141Horrigan(1966)。Pogue和Soldofsky(1969)以及West(1970)也尝试应用普通最小二乘法(OLS)来预测债券评级。Altman(1968)则运用多元判别分析法(MDA)对债券评级进行预测。IZPinches和Mingo(1973)也应用多元判别分析法(MDA)提高了以前研究模型的准确程度。MartinHenderson，Perry，&Cronan(1984)运用logit模型法对债券评级进行预测。Linden.McNamara.and vaaler(1998)运用多元顺序logistic回归分析了债券评级的决定因素。Gentry等(1988)使用概率比分析法(probit)对债券评级进行预测。运用概率比法的还有Linden，McNamara,and Vaaler(1998)和Trevino＆Thomas(2000a、2000b、2001)等。此外，还有运用期权定价法等来预测债券评级的。所有这些模型对债券评级预测的准确性一般都达到了60％左右。

此外的一些研究，多是在以上模型的基础上，增

加一些变量来提高模型的解释力度。如Martin和Henderson(1983)，Maher(1987)，Maher和Ketz(1993)在原有模型的基础上加入了养老金(Pension)变量，这在一定程度上提高了模型的预测准确性。Baran等(1980)和Monahan、Barenbaum(1983)加入了物价变化水平这一变量，对债券评级以及评级的变更进行预测。Perry等(1984)加入了行业类别这一变量，对债券评级进行预测。OSlGentry等(1988)在预测模型中加入现金流因素。但是，这些研究都并没有显著地提高模型的预测效果。近几年来，人工神经网络分析法(ANN)在债券评级中得到应用(Dutta&Shekhar，1988；Surkan&Singleton，1990；Kim，1992)。尽管神经网络分析法比起以前的统计模型方法有很多优点(tam&Kiang，1992)，但是研究结果却远不如他们所预期的那样，这主要是由于该方法在应用过程中所采用的数据分布通常不均匀所导致的。

Fabozzi(2005)将债券的信用风险定义为债券发行人的违约风险和债券的破产风险，并将债券评级方法总结为以下4种： (1)信用评级法(credit ratings)：(2)传统信用评级法(traditional Credit ratings)：(3)信用打分模型法(credit scoring models)；(4)信用风险模型法(Credit risk models)。前两种方法主要利用传统的各种比率进行产业分析(市场占有率等)、财务分析(资产负债率等)和信托证书分析，以得出债券的级别。信用打分模型法包括多元判别分析法(Multivariate Discriminant Analysis，简称MDA)、Logi stic回归方法、神经网络分析法等，其中还包括奥尔特曼(Ahman，1968)提出的z值模型及对该模型的拓展。信用风险模型法包括结构模型法(strueture Models)和简化形态模型法(Reduced form models)。结构化模型着重于从公司的资本结构出发，研究违约行为发生的动因以及分布，从而得出对信用风险的定价。在Merton(1974)的开创性工作之后，land(1994)、Longstaff&Schwaaz(1995)等又对其作了进一步的研究。leland在模型中假设债券为永久性的，支付连续的利息(也可等价地认为公司在每次到期都发行相同面额的新债，为旧债的偿还融资)，从而得到解析解。Leland的这个模型结果，更多地回答了关于公司资本结构的问题。longstaff＆Schwaaz更是将利率的动态过程引入到模型中，计算在Vasieek单因子模型下信用风险的定价。其研究表明，利率的动态变化对信用风险定价的影响并不如想象中的那么大。简化模型则将违约事件作为外生的随机过程，以研究信用风险的相对价值。Jarrow＆Turnbull(1995)、londo(1998)、Duffie&Singleton(1999)都将跳跃过程引入到模型中，描述违约事件的发生，并在不同的恢复假设(Recovery Assumption)下，得到存在违约风险的债券定价公式。

两类模型有各自不同的出发点及目标问题。在实践应用中，结构化模型提供了对违约风险进行定量研究的思路，并揭示了信用利差中由于违约而引起的部分成因。简化模型通过引入跳跃过程，使其能更好地结合市场数据，为相对价值分析提供了有力的T具。特别是在美同市场，公司债券品种较为丰富，流动性也较好，简化模型的实用空间更大。

2　对债券评级各种方法的比较研究

随着债券评级方法的发展，国外学者们对各种评级方法的优劣也进行深入的研究。Cantor和Packer(1996)、Trevino和Thomas(2000a)以及Trevino和Thomas(2000b)的研究发现：运用概率比(probit)法和简单的线性回归等模型，可以成功地对债券评级进行评价。Cantor和Packer(1996)文章的中心是，运用简单的线性回归模型(信用评级的决定模型)，试图解释和揭示评级机构(穆迪和标准普尔)是如何进行评级的。他们获得了49个国家截至1995年9月的政府债券评级样本，评级变量被数量化，即将样本中最高信用等级(Aaa/AAA)的得分定为16；依此类推，最低等级(B3/B-)的得分定为1。这些分数构成了因变量。被用来解释等级分数变化的因素是宏观经济变量，所有变量都包含了可能影响政府偿还其债务的能力和意愿的因素。但这篇文章并未说明选取这些因素的原因。Trevino and Thomas(2000a，2000b)的两篇文章论证了概率比法(ptobit)在实证上的优点。他们运用这两种方法对评级进行检验，得到了比Cantor和Packer(1996)以前运用最小二乘法(0Ls)更为准确的结果。

3　债券评级重要性的研究

在美国，债券评级非常重要。这主要有两个原因：一是债券级别的高低与债券的风险和未来的收益有着直接的联系；二是由于债券评级是债券发行的必要条件，并且在一些投资领域对债券的级别有明确的要求。同时，也有大量的实证文献证实了债券评级以及评级变动的重要性。Hohhausen和Leftwich(1986)的研究指出，在评级公司公布债券级别降低后，发债公司的股票收益率有着大幅的下降。Ziebart和Reiter (1992)研究了一组新发行的公司债券，发现债券评级直接影响债券收益。这些研究都说明，债券评级会向股票市场和债券市场传递关于公司财务状况以及能否按时还本付息的信息，从而对资本市场有着很大的影响。Butlerand Fauver(2005)研究了世界上有代表性的独立信用评级发挥的重要作用，指出独立信用评级是一个国家借贷成本高低的指示器，对财务系统的发展和经济的开放起着重要的作用。

(二)国内研究文献综述

1　基本面上的探讨与分析

由于我国企业债券市场起步较晚，因而对于它的研究大多属于基本面上的探讨和分析，缺乏必要的广度和深度。但经过近几年的研究，学术界在债券评级研究方面也取得了一定的成果。从研究的内容上看，主要可以归纳为以下几个方面：(1)建立和完善企业债券信用评级制度的意义；(2)企业债券信用评级的基本功能；(3)我国企业债券信用评级中的主要问题；(4)规范我国企业债券信用评级的基本途径等。

2　对企业债券具体问题的研究

李丽(2006)研究了我国公司债券市场上的强制担保要求和投资者定位之间的关系，为此构建的理论模型表明：发债企业得到的担保越多，它所选择的投资项目风险越大；取消担保后，投资者的风险识别能

力越强，发债企业选择的投资项目风险越小。牟秉华、詹银(1999)根据我国的实际，探索了一套适合我国国情、完整统一而又能量化的企业债券信用评级指标体系。

杨怀东等(2004)基于分段决策的基本思想，将债券信用评级看成是一种多阶段的两分类判别决策过程，并引入决策效用的概念，以建立基于决策效用的判别模型和判别准则。该方法较好地解决了企业债券信用评级过程中，评级指标间的不可公度性和相关性问题。而谢禹等(2004)采用一种模糊信用评级方法做了一个有等级之分的决策结构模型，运用模糊积分自下而上地综合信用信息。由于这种技术不仅考虑了目标数据，还考虑了每种指标的相关重要性，并且使用了模糊集来描述指标，因此，最终的企业债券信用评级结果能揭示信用信息的变化，同时，描述最终评价结果的五个等级水平，可以提供更多有价值的信息。赵家敏、黄英婷(2006)在对各种信用评级方法进行简要分析的基础上，提出了基于层次分析法构建我国商业银行中小企业信用评级模型。

梁琦(1999)在比较了美、德、日三国的债券评级体系后，得出结论：一国评级制度的有无以及具体的实现模式，是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。一般而言，在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中，对评级的需求较强，其制度设计以美国为代表；若银企关系密切、企业融资以间接方式为主，则对评级的需求不足，其代表国家是德国和20世纪80年代以前的日本。鉴于我国目前经济体制和银企关系与西方国家的差异，简单照搬其他国家评级制度的模式显然是行不通的。我国目前正处于过渡经济时期，在从计划经济向市场经济转变的过程中，政府发挥着重要作用。对银行业日益严格的监管和对直接融资渠道的积极开拓，都使我国在政策选择上更倾向于建立一种近乎美国模式的债券评级体制。而何运强与方兆本(2003)在讨论了美国公司债券信用评级与债券信用风险的关系，以及对比分析了中美信用评级业的发展后，提出我国应该从两方面来促进债券评级行业的健康发展：一是创造有利于评级行业健康发展的外部环境；二是加强评级机构的自身建设。

3　对企业信用评级的实证研究

在我国，无论是用统计方法、计量经济模型，还是用神经网络技术来研究债券信用风险，尤其是对中国的债券评级问题的实证研究少之又少。夏英俊、李元(2005)在总结前人对信用评级方法研究的基础上，提出了用主成分分析法对债券进行评级，其模拟结果表明，主成分分析法是有效的。夏敏仁、林汉川(2006)建立了多元有序变量的Loat模型，对我国企业信用水平进行预测。宋秋萍(2000)直接采用美国Altman的z- 计分模型对我国6家公司的财务进行预测分析，结果发现与实际情况相差很大。这主要是因为国内外的会计准则有很大的差距，以及宏观的经济环境极不相同造成的。所以，研究我国的债券信用评级，必须从我国企业的财务数据中提炼出特征指标，建立相应的模型，才能对我国的评级情况作出较为准确的预测。

三、研究方法

(一)变量的选择

Maher和Sen(1997)采用Logistic回归模型对债券评级进行预测。在他们的模型中，变量包括总资产(TOTASSET)、长期负债与总资产比(LTDEBT)、资产回报率(NETINC=净利润/总资产)以及公司普通股的市场值(BETA)，其中变量TOTASSET、LTDEBT和NETINC取的是5年的平均值。TOTASSET是公司规模的重要标准，并代表了一个公司的经济实力；LTDEBT可以反映公司的长期偿债能力；NETINC可以衡量一家公司的盈利能力；用BETA可以表示公司的经营风险。此外，该模型的因变量是根据穆迪公司的评级，从Aaa到B划分的6个等级得到的，即Aaa级为6，其余依次为5、4、3、2、1等。

目前我国的债券信用评级采用标准普尔公司的评级模式，由于我国《企业债券管理条例》(1993)规定：企业债券评级在A及以上的企业才有发债的资格，所以到目前为止所发行的债券，其评级主要有三个等级，如AAA、AA和A(每个级别中又以+、-符号进行微调)。考虑到我国债券评级的实际情况以及样本容量的大小，我们将被解释变量设为0和1(AAA为1，其他为0)。

对于解释变量的选择，我们借鉴Maher和Sen(1997)模型中的变量，并考虑到中国债券评级的方法以及国家政策对债券发行的影响，我们将解释变量确定为以下5个(如表1所示)：总资产、资产收益率、资产总额周转率、资产负债率、长期负债比率，以及一个虚拟变量(政府政策)。其中，政策变量按政府政策是否“明确支持”该项目或该行业而分别取0和1。“明确支持”是指在债券发行公告中，有政府政策明确支持的，包括两种情况：(1)1种是家对该行业的明确支持，如对电力、能源、钢铁等行业，如97国家电力公叫债券、98中国石油企业债券、99上海宝钢集团公司债券等； (2)政府对该发债项目的支持，如98三峡债券和99上海市城市建设债券等。

(二)样本的选择

从中国企业债券发展的历程来看，1998年是我国企业债券规范发展阶段的开始(陈超、郭志明，2007)，因此我们样本的选择也是从1998年开始的。表2列示了1998年以来我国企业债券评级的状况。

从表2可以看出，2004年以前的评级虽然以AAA为主，但也有评级为AA或A的情形；然而2004年以后的评级基本为AAA了。造成这种变化的原因主要有以下三个方面。

首先，有关企业债券的国家政策的变化。自2000年起，公司债券的额度实行国务院特批制度，每年由国家发改委将拟发行规模名单上报国务院批准。在分工上，国家发改委成为公司债券的主管部门，负责公司债券额度的申报和债券发行的审核；中国人民银行和中国证监会成为公司债券的会审部门，其中中国人民银行负责公司债券的票面利率审核、中国证监会负责公斯债券的承销机构资质审核。国家发改委于2004年6月21日以“发改财金[2004] 1134号”文了《国家发展改革委员会关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》(以下简称“通知”)。该文件对企业申请发行企业债券的条件、批准企业债券发行规模的程序、批准企业债券发行方案的程序、企业债券的担保、参与企业债券发行的中介机构的资格、企业债券的信息披露、募集资金的投向等进行了详细规定。在新的《企业券管理条例》出台之前，该文件以及2005年新颁布的《公司法》是现阶段企业债券发行管理的指导性文件。此外，长期以来我国发行公司债券要求必须提供担保，这使得发债人的信用基本被忽略掉了。资质差异很大的公司在获得了银行担保的情况下，都能获得较高的评级，投资人也愿意购买。笔者认为，这也是我国债券评级普遍较高的原因之一。

2004年在《国家发展改革委员会关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》中，更是加强了对公司债券担保的规定(详见第七条)。发债公司在得到了相关单位的连带担保之后，其债券风险也就大大降低了；并且从2002年起，发行的企业债券大多数由国家商业银行及国家开发银行提供担保。

其次，发债企业对信用评级的认识偏差，导致不切实际地追求高信用等级。发债企业作为债券发行人对信用评级的认识程度，决定了其对信用评级等级的接受程度。其主要表现是，拟发债企业向评级机构索要高信用等级，并以撤换评级机构来要挟。而且，评级机构的评级工作和其他发债服务机构尤其是债券承销机构紧密关联。如果评级机构坚持评级理念，就可能引起发债企业和承销商的共同抵制，评级机构既得不到最基本的评级费用，而且可能引起市场的大规模萎缩，甚至威胁到自身的生存；而放弃原则又有悖于评级机构赖以立命的客观、公正、独立的原则。因此，由于发债企业对信用评级等级的不切实际的要求，使信用评级机构面临着长期利益与短期利益的艰难抉择。

最后，应投资者对债券评级的要求。2003年6月3日，中国保监会颁布《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，其中规定保险公司购买企业债券必须是“经国家主管部门批准发行，且经监管部¨认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”。

所以，导致2004年以后评级基本都是AAA这种情况的原因，我们认为有以下几点：第一，国家对企业债券管制政策的变化，监管部门通过设立过高的批准或核准标准(如选择基本没有信用风险的发行主体，要求可靠的担保等)，以规避信用风险；同时，这些发债企业都是国有大型企业，大多数在整个国民经济中占有重要地位，其本身具有很强的经济实力，经营状况良好。第二，担保能力较强，进一步提升r企业债券的信用；即使因信用风险产生损失，也有担保措施承担损失，或由政府部门直接出面协调化解风险。第三，部分大的机构投资者和发债主体对评级的高要求。

因此，为了尽量排除相关政策对债券评级的影响，本研究选取的样本是中国从1998年到2003年间发行的企业债券，剔除数据不合格的样本，共得到样本62个。样本数据主要来源于省略和中诚信、联合资信和大公国际等国内主要的三家债券评级公司的评级资料。关于数据的基本资料见表3和表4。从表3可以看出，评级越高，利率越低，这基本反映了高风险和高利率的市场规律；并且从表3可以看出我国债券的一个基本特点：期限越长，评级越高。这可能是因为具备发行期限较长债券的企业，它们有着良好的信誉和经济实力。从表4可以看出，发行债券的企业主要集中在电力、能源、铁路(公路)等行业，这可能与国家产业政策的调整有关。此外，值得注意的是，样本的年度分布不平均。

(三)Logistic回归模型设计

Logistic模型允许因变量是非连续的数据，因此也称之为离散选择模型。而且Logistic模型不要求数据满足正态分布。因此在不满足正态分布的情况下，Logistic模型判别的正确率高于多元判别分析法的判别结果。本文采用Logistie模型对影响债券评级的因素进行分析。模型基本形式设计如下：

其中：pi表示债券评级为AAA的概率，即pi=Pr(Y=11x)(如果债券评级为AAA级别，则Y=1；如果债券评级为AAA以下，则Y=0)。x为解释变量。为了确定公司财务特征(ROA、TA、DeBt Ratio、LD)对评级的影响，我们将设计两个模型。其中，模型Ⅰ：x=[POLⅠCY,TA]；模型Ⅱ：x=[POLⅠCY，TA，ROA，AT，Debt Ratio，LD]。a为截距；β为解释变量系数。

(四)我国债券评级方法与研究假设

总体上讲，我国债券等级的确定主要建立在两块基石之上：(1)个体评级；(2)支援评级。二者在等级的最后确定阶段有同等重要的作用。②个体评级主要包括对发债企业的经营风险、财务状况和发债项目的评估，其中最重要的是企业的财务评估。支援评级的产生是由我国发行企业债券的特征造成的，也就是说，在我国，企业只凭借本身财务实力未必能够发行债券，还需要政府和担保人对其偿债能力给予支援。支援评级考察的重点主要在于评级企业或其所属行业对国家的重要性，以及政府对其支援的性质和程度。但是，随着我国市场经济体制改革的不断深化，这种明确或不明确的政府支援会越来越少。根据以上情况，我们主要从发债企业的财务状况和政府是否给予明确支持两个角度提出假设。

假设1：由于总资产是公司规模的重要标准，并代表了一个公司的资源，我们假设总资产规模越大，评级越高；

假设2：资产收益率和总资产周转率分别衡量企业的盈利能力和经营效率，这两个数值越高，则表示企业盈利能力越强和经营效率越高，那么债券等级就会越高；

假设3：由于企业资产负债率和长期负债比率是衡量企业破产风险的指标，这两个数值越小，说明企业偿债能力越强，则企业违约风险越小，那么债券等级就会越高；

假设4：国家政策明确支持的企业债券，其偿债能力与破产风险越小，评级越高。

如果假设成立，我们可以预测Logistic回归的结果如下：总资产、资产收益率和总资产周转率的系数为正；资产负债率和长期负债比率的系数为负；国家政策的系数为正。如果前两个假设成立，那么可以说明债券的等级确实受其财务状况的影响，我们则可以进一步得出结论：我国债券评级能够说明发债企业财务状况的好坏。

四、统计结果与分析

(一)描述性统计

在进行统计检验之前，我们先对研究中所用的样本数据作一描述性统计(见表5)，以便对各样本特征的信息有所比较和了解。

一般来讲，总资产规模越大，资产收益率和资产总额周转率越高，资产负债率和长期负债比率越低，其债券评级应该越高；但表5与正常的情况有所不同。从表5可以看出：(1)对于资产收益率(ROA)，AA级的均值(0.06)明显高于AAA级(0.02)，这与我们的假设是正好相反的；(2)对于总资产周转率(AT)，AA级的均值(0.11)明显高于A级(0.04)，但AAA级的均值与AA的均值没有差异，这也与我们的假设是不符的；(3)对于资产负债率(Debt Ratio)，三个级别之间的均值和均方差是比较接近的，但AAA级的均值还是略高于AA级，这也与我们的假设相悖；(4)对于长期负债比率(LD)，AAA级的均值是最高的，AA级的均值是最低的，这同样与我们的假设相反。

如果要对以上分析给出一个合理的解释，那么我们只能认为这是由于企业债券评级不规范造成的；只有不规范的评级，才有可能将高质量企业发行的债券评定为较低等级。由于描述性统计只是对样本特征的

一种粗略描述(如这种方法不能将均值和均方差结合起来)，并不能据此得出结论，因此还必须进行严格的统计检验。

(二)解释变量相关性检验

为了对解释变量之间的关系有所了解，我们先对这些变量作Pearson相关性分析。表6列示了Pearson检验的结果。 从表6可以看出，解释变量之间大多数不具有相关性。相关性主要表现在：(1)资产回报率(ROA)和政府政策(POLICY)之间存在着明显的正相关(在显著性水平为1％时显著)；(2)总资产(TA)和长期负债比率(LD)之间存在着明显的正相关(在显著性水平为1％时显著)；(3)长期负债比率(LD)和资产收益率(ROA)之间存在着明显的负相关(在显著性水平为1％时显著)。相关性分析只能揭示变量两两之间可能存在的关系，并不能揭示一组变量之间的内在联系，因此还必须借助模型，就各个因素对我国企业债券评级的影响进行分析。

(三)样本特征的比较(t-test)

为了验证不同的债券级别之间企业财务特征(TA、ROA、AT、Debt Ratio和LD)和政府政策是否有明显的差异，我们对AAA级与非AAA级以及AAA级与AA级的企业绩效特征的差异进行t-test，结果如表7和表8所示。

从表7可以看出，对于AAA级和非AAA级的企业，最显著的不同是政府政策支持与否和这两类企业总资产规模的不同(在1％下显著)，长期负债比率(在5％下显著)也有比较明显的差异，这与我们的假设是基本一致的。此外，对于企业的财务特征来讲，不同的债券级别，其资产收益率(ROA)和资产负债率(DebtRatio)没有显著的不同。表8显示，对于不同级别的债券，其政策支持与否、总资产的规模、资产收益率(ROA)和长期负债比率(LD)都有较显著的不同。由于这一部分的t-test只能反映不同级别的债券，其财务特征和政府政策等单个因素的差异并不能反映这些因素对债券评级的综合影响，所以，对各种因素是如何影响债券评级的，我们还需要作进一步的检验。

(四)Logistic模型回归结果

首先，我们用全部样本进行Logistic回归模型分析，其统计结果见表9、表10和表11。

表9对模型中的自变量回归系数进行了检验，可以看出，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ： (1)影响债券评级最关键的因素是发债企业总资产的规模。这个因素在显著性水平为5％下是显著的，并且其系数(1.591)为正值。这说明企业资产规模越大，其评级会显著地高于资产规模小的企业。这一点与我们的基本假设是一致的。(2)政府政策对该发债项目或行业支持与否对债券评级的影响在5％下也是显著的，其系数(3.579)为正。这说明如果发债项目或其所在行业是有国家政策明确支持的，那么其评级就会高。这一点与我们的假设也是基本吻合的。(3)资产收益率、总资产周转率、资产负债率和长期负债比率等财务指标对债券评级都没有显著的影响，这一点与我们的假设是不一致的。

表10和表11分别表示用模型Ⅰ和模型Ⅱ对债券评级进行预测时的准确程度。从表10和表11可以得出以下三点结论：第一，模型Ⅰ和模型Ⅱ的总体识别效力还比较高；第二，尽管模型Ⅰ和模型Ⅱ的总体预测准确程度是比较高的，但是模型未能识别出影响债券评级的全部因素，我们认为这主要是某些变量没有在模型中得到反映所导致的；第三，尽管模型Ⅱ在模型Ⅰ的基础上增加了ROA、AT、Debt Ratio和LD四个变量，但是模型Ⅱ非但没有提高模型的识别效力，还使得总体预测准确率略有下降。这也说明了ROA、AT、Debt Ratio和LD四个变量对债券评级几乎是没有影响的。

为了对我们的结论加以验证，我们运用评级为AAA和AA的部分样本，再次进行Logistic回归，结果见表12。

从表12可以看出，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ，影响债券评级最主要的因素是发债企业的总资产规模和政府政策对该发债项目或行业的支持，资产收益率、总资产周转率、资产负债率和长期负债比率等财务指标对债券评级均无显著的影响。

国外发达的企业债券显示，成熟的债券市场需要有可靠的信用评级，信用评级专业的发展对债券市场的规范化运作和规模扩张有着积极而有效的推动作用。要发展我国的企业债券市场，就需要提升我国债券评级的质量，使债券评级能真实地反映发债企业的财务风险。要鼓励债券品种的创新及评级的多样化。债券的报酬率与债券的信用级别能反映风险的溢价，在利率市场化的条件下，应拉开不同信用级别债券的利率差距，体现不同债券的风险溢价，这样才能真正体现债券评级的价值。

五、结论

企业债券篇9

【关键词】企业债券；下偏矩；投资风险

一、引言

在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。

以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。

本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。

下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。

二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论

设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：

fr=f/fm

(5)

式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡

与fr之间的差别。

式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。

三、实证分析

本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。

可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。

另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。

从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。

造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。

因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。

企业债券篇10

【关键词】企业债券 融资渠道 发行制度 资信评级

一、企业债券的基本情况

企业债券，是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券发行期限选择范围较大，但至少在1年以上，一般在3年以上，以5～10年居多，目前已发行的企业债券期限最长的为30年。从权益方面考虑，企业债券为债务性融资工具，属于企业负债（定期付息，到期还本）；从期限上看，由于企业债券期限至少在一年以上，故属于资本市场融资工具，发行企业债券属资本市场（非货币市场）融资行为。

发行企业债券涉及的中介机构：主承销商，资信评级机构，会计师事务所，律师事务所，以上为发行企业债券必须聘请的四种中介机构，其中，主承销商包括有资质的证券公司与国家开发银行。目前，企业债券主要发行模式包括：无担保信用债券；资产抵押债券；第三方担保债券，其中无担保信用债券对企业实力及信誉度等方面要求较高，只有少数企业具有资质，实际发行中以资产抵押及第三方担保方式发行较多，尤其是以第三方担保方式进行信用增级发行企业债券最多。

二、企业发行企业债券的益处

首先，发行企业债券能帮助企业拓宽其融资渠道、扩大其融资规模，增强其融资能力。其次，企业债券是一种中长期债务融资工具，发行企业债券可以改善企业债务结构、缓解企业短期偿债压力，可使各种形式债务融资相互补充、期限结构更加合理，最大限度发挥债务融资在推动企业发展、实现企业价值最大化目标中的作用。第三，发行企业债券可以为企业筹集中长期建设资金，企业债券募集资金用途较广，可以有效满足企业中长期项目建设等方面的资金需求。第四，随着企业债券市场的迅速发展和在金融市场影响力的不断提高，发行企业债券不仅有助于提升企业形象、宣传公司品牌，更加增强了公司的社会影响力。因此，发行企业债券不仅是企业的一次融资行为，也是一次在全国范围内宣传公司品牌的良好机会。第五，企业债券是资本市场融资工具，发行企业债券便是为企业进入资本市场开辟了一条新的渠道，并且间接地增强企业在资本市场运作的能力和经验，有助于企业更好的利用资本市场的融资功能为企业发展服务。

三、中国企业债券市场的现状

（一）企业债券发行总量成上涨趋势

由于近些年国家陆续调整了一些对于企业债券的发行条件，企业债券发行节奏明显加快。2009年累计发行企业债券为190支，发行总量为4252.33亿元，分别较2008年增长270.42%和79.66%，2009年的规模和期数都是创历史新高。2010年，累计发行发行企业债券为182支，发行总量为30627.03亿元，是企业债券发展史上第二个高峰年。

（二）企业债券的发行主体呈现多元化

企业债券发行的主体从传统的铁道部、国家电网等大型中央企业向地方企业扩散。截至2008年末，地方债占企业债券发行总量的28.9%，2009年末上升到52.3%，2010年为54.5%，前几年企业债券的年涨幅都都到达了20%左右。我们可以看到，地方债超过了传统的中央债成为企业债券中的主要品种，企业债券也就顺理成章地成为地方企业的重要融资手段。

（三）企业债券品种多样化

2010年8月27日，我国发行了第一只市政项目建设债券。市政项目建设债券是在近年来核准的城投债的基础上，根据该类债券用于市政建设特点有选择推出的，对于中国的城市化过程将起到促进作用。在接下来的几年里，我国又相继退出了其他品种的企业债券，为企业债券市场在中国的发展铺垫了一个更广泛的平台，也为各个发行企业寻找到了更好的融资渠道。

（四）企业债券成为重要的投资工具

在所有这些年来，中国的债券市场交易量逐渐超越股票市场。2010年，股票市场只有54万亿元，而在债券市场交易量已达到63万亿元，从结构上看，企业债券市场的投资者，投资者主要是商业银行，保险公司，基金公司，由于商业银行的信贷规模比债券保险范围的低得多，资金扩大机构投资者的投资，如保险的规定，提高了公司规模的迅速扩大，新产品和其他因素的影响，根据以上的分析，主要的投资者可以扩大企业债券的投资全球化和市场利率的进程，角色越来越重要。在债券市场，在不久的将来，我们将在债券市场和债券越来越多的投资者，投资于企业债券将变得越来越重要。

四、我国企业债券市场现存问题

（一）我国企业债券与其他债券以及股票相比，发行规模偏小

在我国，近几年来中国的发展中，债券市场的发展，比较长期国债，金融债券还比较慢的。就债券的发行规模问题而言，债券的不同品种的分布是不合理的。而是中央银行的债券，国债和政策的这些传统的性质的金融债券的公司债券发行的占了市场大部分份额，所以企业债相对较低。

我国企业债券与股票市场的发行规模相比，还存在一定的差距。事实上，相比之下，资金和证券市场的公平性，企业债券具有融资成本低，控制的资金不被稀释的唯一优势。根据理论，企业的融资偏好，融资顺序是内部融资，其次是发行债券，最后是股权融资。因此，在一些发达国家，发行公司债是远比发行股票有市场的。在我国证券市场，股票市场发行的初期，其规模是赶不上企业债券市场的。但随着股票市场的快速发展，市场份额将逐渐偏离了企业债券而转向股票市场。

（二）我国企业债券的融资功能没有得到很好的发挥

由于历史的原因，企业债券的发行主体是中央政府部门传统的机构，国有企业或国有控股企业债券，真正的发行主体为企业的债券是属于少部分的，尤其是中小型企业，民营企业更是罕见的。

因此，由于这些原因，公共部门和公有制经济之间，和之间的大型公司和中小企业等方面的严重不平等的存在，于获得融资债券发行方面。在“债务的名称，公司债券”的各种类型的行业垄断占据的公司债券发行条件优越，在市场上发行债券实际渗透市场。大型国有企业、地方的投资和融资平台通过发行企业债券这一融资渠道来弥补资金不足，减少了企业、民营企业债券市场的融资交易的真正机会，中小企业的机会平等的基础上，基本上没有公平竞争。因此真的有效率的企业债券市场也就难以形成，资金分配的市场机制难以充分发挥其有效作用。

（三）我国对企业债券发行的管制过于严格

政府通过对企业债券的发行严格控制，对于企业债券市场的发展来说是滞后的一位重要因素。自1987年《企业债券管理暂行条例》的颁布实施，公司债券，利率和信贷基本上都是由政府来决定的，企业债券发行计划的建设项目筹集资金，国家是其本质。2008年，对债券和短期融资券和中期票据品种人民银行原有的部分，发行前是要进行注册才能进一步核准通过的。对同业拆借市场实现注册制度，初步实现了债券的过渡部分中国品种由审批制向登记制度，这也是近年来中、短期融资券为迅速发展的一个重要原因。同年，在企业债券发行发生了重大的变化，由预先批准，后核准发行，采用的两个环节的问题，转化为一个环节的问题：“链接直接批准出版的简化，但公司债券人存在繁琐和严格的审批程序。”

（四）我国尚未健全债券信用评级制度

债券评级不同的利率，发行公司债务必须不同，从而影响融资成本。债务评级应评价企业的偿债能力，投资者还可以根据情况偿付信用评级进一步了解企业的资信情况，并作为决策的重要依据。从另一方面，由于中国债券的利率管制，信用评级的融资成本影响有限。评级机构评级给出结论可靠性低，往往不能反映实际情况债券的风险，很难识别的信用评级体系不完善，阻碍了市场的发展。同时，中国的资信评估机构虽然很多，但信誉不足，存在以低于合理成本的价格进行恶性竞争、向评级对象保证评级级别等不正当行为。这一系列原因都造成了我国的企业债券资信评级体系不合理，不能发挥其市场投资指标的真正作用，所以，只有在努力完善这一体系的前提下，才能让企业债券有一个更加健康的环境发展。

五、针对以上提出的问题，我国应当采取的一些对策

若想让我国的债券市场得到进一步的发展壮大：

首先，应该扩大企业债券的发行规模，那就需要进一步改革企业债券发行制度，降低发债门槛。这样一来，不仅有效地提高了更多的企业发行债券的积极性，而且也让这些投资者和融资者们对市场有了更多的信心，也便于企业获得更多资金的支持，债券市场也才能发挥其直接融资的功能。

其次，便应该是多元化其发行主体。随着我国金融体制的改革不断的深化，同时也加快了资本市场的发展速度，但是企业债券的发展速度明显偏慢。这不仅限制了中小企业、民营企业的融资空间，也不能满足广大投资者对投资品种多样化的要求。若适当扩大发债主体的范围，不单能满足这些中小企业的融资需求，而且也可以带动整个市场的发展。

再次，应该改革发行方式，由核准制逐步转向注册制。想要大力发展中国的企业债券市场，就必须首先改变现有的债券发行制度，由目前的核准制转向注册制。核准制采用的仍是实质性管理的原则，凡符合发债标准的债券可获得批准，但必须经过主管机关批准。然而企业转向注册制以后，企业的发行是由市场而定的，只要存在市场需求，企业就可以随时发行债券。由市场对企业债券的风险、价值进行客观的判断，并决定是否接受这种债券，实现了用市场规律来验证债券价值的功能。建议企业债券发行逐步向注册制过渡，把企业债券能否发行、发行多少的决定权交给市场，从真正意义上建立市场化的债券发行体制。

最后，要完善企业债券的资信评级制度，信用评级制度的不完善是我国企业债券市场发展的一个瓶颈，建立一个高标准、严要求的信用和信用管理体系，是企业债券能否得到发展的一个关键。资信评估机构应为投资者提供客观、公正的投资决策依据。

综上所述，我认为当我们意识到问题，并逐一的解决他们的时候，事情就慢慢的在朝着更好的方向发展了。我国的企业债券市场，当克服了以上所说的这些弊端后，会迎来更美好的明天。

参考文献

[1]户晗.中国企业债券市场的发展现状与展望[J].经济研究导刊，2010，（15）.

[2]胡志成.我国企业直接债务融资工具比较分析[J].企业与银行，2010，（9）.