货币政策十篇

货币政策篇1

文献标识码：A

文章编号：006-1428(2007)04-0029-05

货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支付用不同的货币计价，并且没有采取任何工具与手段规避汇率风险的现象。一个国家总体货币错配是指，拥有的外币资产与外币债务在折算为同一种货币时不相等的现象。

从理论上说，货币错配现象普遍存在于流通两种以上货币的经济体中。从历史上看，早在金属货币流通的时代就存在货币错配，比如金银复本位制度下，经济主体的资产与负债或者收入与支出分别用金和银标价时，一旦金银比价发生变动，它们的权益净值与净收入也会发生变动，从而出现货币错配风险，当然，在当时这种情况还是很少见的。经济发展的内在逻辑决定了金属货币最终被信用货币所取代，经济发展的内在逻辑同样决定了全球货币最终要趋于统一。但在独立国家存在的前提下，不同国家发行不同的信用货币仍然作为国家的象征。很显然，在全球货币尚未统一但经济全球化势不可挡的背景下，融入全球经济当中的经济主体的资产与负债、收入与支出不得不经常性地使用不同的货币计值。由此造成世界上绝大部分国家存在着货币错配现象，只有少数国际货币发行国不存在或很少有货币错配。相对发达国家而言，发展中国家和转轨国家货币错配尤其严重。

一、货币错配与货币政策：理论回顾与探讨

从一国总体货币错配看，可以把货币错配分为两种类型，即债务型货币错配和债权型货币错配。当一国(包括官方与非官方部门)所拥有的外币资产小于需要偿付的外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债务时，该国属于债务型货币错配，比如亚洲金融危机之前的新兴市场国家泰国、印尼、马来西亚等；反之，一国的外币资产大于外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债权时，该国属于债权型货币错配，比如“广场协议”签署前后的日本以及2000年以后拥有高额外汇储备的东亚国家和地区。不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，都会对一国的经济金融稳定尤其是货币政策带来影响。

1．债务型货币错配。

从债务型货币错配来看，如果货币错配程度严重，就会直接导致发展中国家金融体系的脆弱性。发展中国家一般采取比较僵硬的汇率制度，一旦资本账户开放，投机资本很容易让固定汇率失守，引起本币汇率大幅下跌，那些存在货币错配的企业和银行的资产负债表迅速恶化，权益贬损与净收入的急剧下降引发倒闭风潮。银行大面积倒闭带来信贷紧缩与经济的进一步萧条，给这些以间接融资为主的国家的金融体系带来沉重打击。本币贬值意味着外币债务的增加，在这种情况下，由货币错配所导致的净损失远大于由本币贬值所带来的贸易方面的好处(李扬，2005)。

债务型货币错配的存在也是发展中国家在汇率制度选择上出现“浮动恐惧论”的原因之一。发展中国家的固定汇率制度存在自我强化的机制，即“长期实行固定汇率制度一债务型货币错配累积一害怕本币贬值一维护固定汇率制度”。具体地说，一方面，长期实行的固定汇率制度会对微观经济主体提供负向激励，使他们不顾汇率风险而不断累积货币错配，固定汇率也使外汇市场套期保值工具的需求与供给不足。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率变动对经济主体和对外债务的负面影响，各国政府不敢轻易让汇率浮动，因而患上“浮动恐惧症”。Eduardo J．J．Ganapolskv(2002)通过建立模型来解释这一现象，他假定外汇干预和本币贬值都存在昂贵的代价，那么政府面临着如何选择最优的政策组合来最小化这些成本，这主要取决于两个事实即财政约束和货币错配状况。最后得出两个结论：(1)如果那些高货币需求弹性的国家不能承受财政政策的调整成本，他们就会避免过多地干预外汇市场，对他们而言，最好通过不可预料的本币贬值而不是依靠完全可预期的通货膨胀税来筹措财政收入；(2)那些存在严重债务型货币错配的国家将尽量稳定货币汇率，即便付出未来出现高通货膨胀的代价。事实上，新兴市场国家普遍出现的高通货膨胀和僵硬的名义汇率正是这些最优政策组合的必然结果。

债务型货币错配还使一国货币政策无所适从。Barty Eichengreen．Ricardo Hausmann andugo Panizza(2003)在其经典论文“The Pain of Original Sin”中提出，“遭受原罪(近似于货币错配，作者注)的国家很难实行弹性汇率并利用弹性汇率带来的好处，这是因为汇率变动所带来的财富效应限制货币政策的有效性，在经济受到冲击时，利率必须承担更多的调整任务，表现为利率的波动性更大”。债务型货币错配的风险在于本币贬值，这也是存在债务型货币错配的国家最不愿意看到的局面。假定一国由于国外需求减少或者国内需求不足而使经济陷入衰退，那么货币政策的正常反应是降低利率以刺激国内需求，同时本币贬值以促进出口，但是如果存在巨额货币错配的话，这一政策实行起来很困难。一旦下调利率，本币汇价就可能急剧下降，大规模的银行倒闭和企业破产会接踵而至。如果提高利率以捍卫本币汇率，那么企业的财务负担加重，总需求锐减，经济进一步衰退。在这里，维持低利率，任由本币贬值，或者提高利率，捍卫汇率稳定，都不能阻止破产风潮和经济衰退。

Goldstein指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀目标制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率(而非汇率稳定)作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展的话，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终会走上“美元化”的道路。美元化意味着彻底放弃本国的货币政策。

2．债权型货币错配。

债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。无法以本币提供信贷的国际债权国往往面临着债权型货币错配。债权型货币错配的特征之一是货币当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的累积一方面来源于国际收支顺差和游资的涌入，另一方面也来自于国内居民因担心本币升值而导致的资产替换。

超过正常需要的外汇储备的增长带来一系列问题，比如本币升值压力、资源的低效使用、央行干预成本增加等。更值得引起注意的是，货币政策受

到极大牵制，外汇占款的增加引起基础货币的过度投放，给经济带来通货膨胀压力，如果进行冲销性干预，央行要付出很大的财务成本，因此，冲销性干预只能是一种短期手段，长期来看由于货币回笼成本累积，容易形成另一种形式的基础货币投放。

Ronald I．Mckinnon把那些存在债权型货币错配的国家所面临的困境叫“高储蓄两难”。一方面，随着美元权益的累积，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值；另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，这会诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。这时，政府面临两难抉择，如果让本币升值则会诱发通货紧缩，并像日本那样陷入流动性馅阱；如果不升值，则会受到逆差国的贸易制裁，贸易纠纷将使该国疲于应付。

近年来，国际金融领域出现了新的动向，那就是许多原先属于债务型货币错配的国家(如东亚一些国家)摇身一变成了债权型货币错配国家。这些国家现在不是担心本币贬值带来的货币危机，而是担心本币升值预期带来通货膨胀问题。由于无法用本币将积累的净债权贷放出去，这些国家不得不将经常项目盈余绝大部分以购买美国国债的形式回流到美国，以较低的利息为美国经常项目逆差融资。可以预期的是，这种债权型货币错配仍将长期存在并困扰着这些国家的经济和政策制定者。

二、货币错配与货币政策：实证分析与考察

1．新兴市场国家的债务型货币错配。

大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击。在1990年生货币危机的新兴市场国家都经历过危机前资本大量流入而危机后资本大规模撤出的现象。危机前外资的大量流入带来的直接后果是外债的大幅增加以及货币错配程度的加深。随着外资的流入，东亚五国在危机之前的一两年内外债规模急剧扩大，其中印尼、菲律宾和泰国的外债余额已达到或超过GDP的一半。

如果这些外债都是以本币计值，既便汇率发生变动，对微观经济主体的资产负债表以及国内经济均衡不会有太大的影响。问题在于，新兴市场作为净债务国所承担的债务几乎都是以外币(大部分为美元)来计价的，由于国内金融市场不够发达，这些国家没有足够的金融衍生工具来进行套期交易以减轻货币错配。由此产生的货币错配风险将影响到国内经济主体拥有的净权益价值，并进而影响国内经济均衡。

从表一可见，20世纪90年代中后期东亚国家和地区的债务型货币错配非常严重，除中国香港外，其他国家和地区的外债几乎全是以外币计值。一旦因经济基本面出现问题或者投机资本攻击等原因导致本币贬值，就会出现企业资产负债表恶化和外债负担急剧增加的后果。汇率贬值所带来的财富效应，限制了企业的投资和生产的扩张，从危机国家的实际情况看的确如此，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在危机之前的总投资率基本保持在30％以上，危机后的第一年总投资率分别比前一年下降15％、13％、160．2％和80．3％，总投资率的下降使净投资出现负值，并使产出下降和失业率上升(金洪飞，2004)。

亚洲危机期间，货币错配程度与危机的深度紧密相关，因为货币错配程度决定了金融企业与非金融企业在本币贬值条件下财务状况恶化的程度，金融企业的财务状况决定了信贷水平，非金融企业的财务状况直接决定着投资水平，因此货币错配不仅与产出水平下降有关，而且与化解危机的成本(包括金融重组成本)高度相关。

亚洲危机之后，不要以为新兴市场国家减少了对外债务、改善了对外贸易状况，就消除了货币错配问题。其实不然，自从2000年以后，新兴市场国家作为一个整体已经变成了资本净输出方，贸易与资本项目双顺差使这些国家外汇储备不断累积，这些国家的外汇储备不仅超过了危机前的水平，而且超出了储备充足性的几个“经验法则”的比率(李扬，余维彬，2005)。事实表明，这些国家面临一种新型的货币错配即债权型货币错配，这种货币错配无论从原因还是后果来看都不同于以往出现的债务型货币错配，但给经济主体带来的风险与危害则同样严重。

2．日本的债权型货币错配。

1955年－1973年日本经济平均增长9．8％，在经济高速增长的同时，日本的贸易盈余也持续扩大，1985年，日本对外净资产额突破1000亿美元，超过英国成为世界上最大的债权国，与此同时，美国则沦为世界上最大的债务国。

日本在20世纪80年代末和90年代，净海外资产出现大幅增长，到1997年日本净海外资产就将近1万亿美元，其中大部分是私人部门的净资产，在私人部门中非银行机构持有的海外净资产占绝大部分，这部分资产稳定性最差。日本官方或非官方的对外资产大部分是美元计价的证券。正如关世雄所说，“在历史上，从未出现最大债权国拥有的大部分海外资产却是以最大债务国的货币计价的情况，这是国际货币体系不稳定的根源。”很显然，20世纪80年代日本的货币错配相当严重，这不仅是国际货币体系不稳定的根源，更是日本国内宏观经济与金融不稳定的根源。当日元升值时，日本金融机构的资产负债表将出现损失(以日元计算)，这是日本朝野所不愿意看到的，但是迫于美国的压力，日本只有不断调整国内政策包括扩大日本海外投资以降低资本项目顺差，这还不够，从1971年到1995年美国单方或联合其他国家不时地向日本施压，要求日元升值，以便减少日本的贸易盈余，这是日本经济的通货紧缩在今天仍在继续的一个重要原因(麦金农，2002)。

根据前面对货币错配类型的划分，作为最大债权国的日本显然存在着债权型货币错配。那么这种货币错配对日本经济与货币政策究竟有何影响呢?我们还是借用Mckinnon的观点来加以说明。债权型货币错配的存在与不断扩大，使国内美元资产的持有者日益担心美元贬值所带来的损失，于是引起大规模的外币对本币的替换，这种替换会加剧本币升值，另一方面，如前所述，国外势力也施加外部压力，从而使本币升值压力高涨。但政府并不愿意升值，因为升值除了带来看得见的损失外还使经济面临通货紧缩。其实，更可怕的是，升值预期的长期存在对一国货币政策所施加的影响。日本从广场协议后本币大幅升值，但随后并未出现盈余减少的局面，因此，美国以此为借口与日本贸易摩擦不断，并鼓吹日元升值，使得日元始终处于升值的预期之中。根据无抵补套利平价，日元升值预期的存在使得日元资产利率远低于美元资产利率，20世纪70年代后期，利差大约4个百分点。只要美元资产利率处于相对高位，日本名义利率相对较低也无大碍，关键是美国也有经济衰退的时候，20世纪90年代中期至2001年，当美国自身的利率相对较低时(低于

平均水平)，日元资产的中长期利率被迫降为零，从而使日本掉入流动性陷阱，难以自拔。

从日本的例子可以看出，债权型货币错配到一定程度会使本币产生升值压力。这种升值压力一方面来自贸易逆差国的指责与摩擦，另一方面源自国内外币资产持有者对外币贬值的担心而产生的本外币资产的替换。除此以外，外来游资对本币的投机也起着推波助澜的作用，当然，在资本管制较严的情况下投机资本进入的数量不会很大。

但是，20世纪80年代以来，金融全球化已进入到一个新的阶段。这一阶段的金融全球化“以一系列高新科技的发展特别是信息技术革命和IT的普遍使用为基础，以金融创新为动力，以全球金融自由化为源泉，以机构化的私人资本为主力，以跨国公司为载体(李扬，黄金老，1999)。”毫无疑问，新阶段的特点是金融全球化在广度与深度超过历史上的任何一个时期，国内金融与国际金融界限更模糊，主要国家经济周期更加趋同，并且它们货币政策的外部性更大，尤其值得注意的是，资本流动与信息流动更为快速与自由。在少数国家货币充当国际货币的前提下金融全球化的扩大，一方面使各国经济主体的资产与负债的币种结构发生变化，居民与非居民之间的需要清偿债权债务规模日益增加，另一方面，由于货币的人为分割，金融全球化并没有自然而然地形成各国货币的统一。由此造成各国经济主体的货币错配程度在加深，在主要发达国家实行浮动汇率制度的现实条件下，各国尤其是发展中国家面临的货币错配风险不断加剧。

三、人民币升值与当前货币政策选择

国家外汇局首次公布的国际投资头寸表显示，中国对外金融资产负债均保持增长态势，资产增幅快于负债。2005年末，中国对外金融资产存量12182亿美元(不含港澳台地区，下同)，同比增长3．2％，对外金融负债存量9307亿美元，同比增长16％，用前者减去后者，中国对外金融净资产2875亿美元，这表明，我国目前拥有很大的净债权。由于人民币不能自由兑换，更不是国际货币，因而国内居民无法用人民币对外放贷，从而不可避免地存在人民币与外币之间的错配问题。此外。2006年9月末，我国外汇储备已达9879亿美元。即使不考虑私人部门所持有的外币资产，一旦外币贬值，也会给我国带来巨额的汇兑损失。可见，我国存在着较为严重的债权型货币错配问题，与20世纪80年代的日本不同的是，我国当前的货币错配主要集中在官方，这也是我国经济与金融能够保持相对稳定的重要原因之一。

我国之所以存在较为严重的债权型货币错配，主要原因有三：一是由于人民币不是国际货币，难以在国际贸易与投资中充当计价货币，从而使国内经济主体在对外经济交往中形成大量外币资产与负债；二是因为，从1994年汇改以来，长期实行盯住美元的准固定汇率制度，使得国内经济主体对汇率风险不敏感，从而没有动力减轻业已存在的货币错配状况。另外，银行结售汇制度的推行，使中央银行承接了国内经济主体的大部分货币错配风险：三是我国存在高储蓄倾向，在经济增长的现实背景下，过量储蓄转变成越来越多的贸易盈余，结果外币资产规模越堆越高，形成了目前外汇储备高居不下的局面。

由贸易项目与资本项目双顺差带来的巨额外汇储备是货币错配严重化的表现之一。这种债权型货币错配的直接后果是人民币升值压力增大。人民币升值预期的存在又会使国外资本通过合法与非法的渠道(如隐匿在经常项目收支当中)流入国内，同时，国内微观经济主体会将现存的外币资产向人民币资产替换以规避货币错配风险，这将进一步放大升值压力，长此以往，形成恶性循环。这种不断强化的恶性循环严重制约着国内货币政策的有效性。事实上，今年上半年国内投资与信贷出现超常规的增长，经济存在过热迹象，为此货币政策的正确选项是提高利率以抑制过高的投资增长率，但是不能不考虑的后果是，提高利率会进一步加剧外资内流和人民币升值预期，因此当前中央银行面临着货币政策困境。

从1994年汇改以来，事实上，我国的货币政策一直是以汇率为名义锚，换言之，货币政策更加注重的是外部目标，这个外部目标其实就是汇率稳定，比如，即使在1997年面临巨大的贬值压力时候，我们始终坚持人民币不升值，为此不惜牺牲了国内目标(即币值稳定与经济增长)。幸运的是，20世纪90年代末到本世纪初期，外部目标与内部目标基本上是切合的，没有多大的冲突，然而在当前人民币升值压力空前，外汇储备高涨的局面下还能以稳定汇率为目标吗?

目前，中国的货币政策正处于转折点，即政策重心由外部目标向内部目标转移，更加关注国内物价与就业水平，应尽快放弃“名义锚”。原因在于，其一，中国是一个大国，应保持货币政策的独立性，更何况我们与其他主要发达国家的经济周期并不同步。其二，随着中国经济进一步融入全球经济，并且在全球经济体中地位的上升，选择不适当的货币政策带来的成本更高(与1997年相比)，不管是政治上还是经济上都难以承受；其三，目前内外目标严重冲突，已经没有调和的可能，不象以前那样还可以兼顾。选择外部目标，高额储备、基础货币投放过多和经济过热等问题不但不能解决，并且会进一步严重。而选择内部目标，在保持币值稳定的前提下，则有望解决这些问题。

货币政策篇2

关键词：货币政策Taylor规则中介目标

引言

货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。

McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,WielandandWilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。GiannoniandWoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandPaoloPesauti(2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。

国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。

综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。

关于泰勒规则

二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（TaylorRule，1993）。

Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：

其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：

他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。

泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。

有关启示

在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。

一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。

自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多问题。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。

笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，由于加入WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。

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7、McCallum,B.T.1983:“AReconsiderationofSims’EvedenceConcerningMonetarism”,EconomicsLetters,pp67－71。

8、Clarida,GaliandGertler，1997:”MonetaryPolicyrulesinpractice:someinternationalevidence”,NBERworkingpaper,NO.6254,September1997.

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10、MarcP.Giannoni&MichallWoodford.2002:”Optimalinterest-raterule:IIApplications”.NBERworkingpaper,NO.9420.12,2002.

货币政策篇3

关键词货币政策非对称性相机抉择单一规则

1货币政策的非对称性及其成因

货币政策的有效性问题研究的是货币政策能否系统地以及能多大程度上影响产出，对于这个问题的争议一直是宏观经济学的热点问题。在这个前提下，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。早在20世纪30年代,凯恩斯即提出了“流动性陷阱”，认为货币政策在大危机面前不如财政政策得力，但他从来没有完全否定过货币政策的有效性。20世纪40年代初，著名经济学家汉森曾言到：“货币武器确实可以有效地用来制止经济扩张。”同时他也注意到：“20世纪30年代的经济萧条所提供的充分证据表明，恢复经济增长仅仅靠廉价的货币扩张是不充分的。”目前的一些实证研究，发现了美国和欧洲的一些国家当中确实存在显著的货币政策非对称性。

货币政策产生非对称性的作用主要有以下三个原因：第一种是由于在经济周期的不同阶段，经济行为主体的预期形成机制和作用方式不同，因此导致了货币政策作用的非对称性；第二种是存在银行和资本市场上的各种信贷约束，这些信贷约束只有当货币政策紧缩时，才能够成为紧约束，并且发挥实际作用；第三点是经济当中存在各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，这些粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变化的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。

2货币政策非对称性下的我国宏观调控模式的选择

在中国改革开放后的20多年当中，经历了大约4～5个完整的经济周期波动，从1998年开始，连续实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。刘金全（2002）所作的实证分析结果表明：紧缩性货币政策对实际产出具有显著的降低作用，强于扩张性货币政策对于产出的促进作用。

1993~1996年我国发生了严重的通货膨胀，央行在制定货币政策时选择货币供给量作为中介指标，实际上是在执行适度从紧的货币政策，主要是为了防止社会因货币供给量失控而造成的物价上涨。货币供给量对于物价水平的影响十分显著，要平抑物价，就必须严格控制货币供给的增长。1997年之后的5年内，我国经历了长达5年的通货紧缩的时期，一方面供大于求的过剩经济急需增加货币供给量，以启内需；另一方面银行体系大量存款闲置。央行增加货币供给量的行为也被经济主体规避风险的反向选择所化解，也就是说，在通货紧缩时期，货币政策的作用大大下降了。正是由于货币政策的非对称性作用的存在，我国应该谨慎选择合适的货币政策的中介指标和调控模式。

凯恩斯和弗里德曼两名经济学界著名的学术泰斗，在调控模式上有着不同的看法。凯恩斯认为货币需求是不稳定的，应实行相机抉择的货币政策，逆经济风向行事；由于边际消费倾向的递减和资本的边际效益递减，导致有效需求不足，因此货币政策的最终目标定为充分就业。弗里德曼认为货币需求是稳定的，主张用“单一规则”的货币政策代替凯恩斯的相机抉择的货币政策，提出以一个长期稳定的货币供给的增长率作为货币政策的操纵目标，最终目标为物价稳定。

相机抉择也叫反周期货币政策，是指政府根据经济运行的阶段特征以及政策效果来相机抉择使用宏观经济政策。相继抉择通常要考虑以下几点：

（1）逆风向行事。当经济衰退时，通常选择扩张性财政政策和货币政策；当经济过热或出现通货膨胀时，通常选择紧缩性财政政策和货币政策。

（2）政策的时滞。经济中存在的不同类型的时滞如数据时滞、认识时滞、立法时滞、执行时滞、作用时滞。政府要及时实行和选择经济调控措施，避免前一轮调控政策在经济风向转换后才发生作用。

（3）政策的组合和协调。通常有双紧双松和一紧一松的政策组合。“单一规则”认为由于货币政策时滞等原因，反周期的干预不仅不能熨平周期，反而会加剧周期波动。其推导逻辑是：消费函数的稳定性，决定货币需求的稳定性；货币需求的稳定性决定货币供给具有稳定性；货币供给的稳定性决定了货币政策调控模式必然是“单一规则”。

事实上，世界各国在货币政策调控模式选择上无一例外地奉行“相机抉择”模式。美联储利率的频繁调整是众所周知的；中国存款准备金率的变动曲线也不是水平的。此外，从中国货币政策表述的繁复多变中容易看出（见表1），我国中央银行基本上时按照“相机抉择”的货币政策调控模式。但值得注意的是我国货币供应量的冲击存在非对称现象，正向的货币冲击效果和负向的货币冲击效果相比，效果相对较弱，这也解释了我国对经济运行宏观调控的“刹车容易，启动难”现象。

从货币政策操作应力求完善上看：①随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道转化的趋势，货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量而应把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。应该更加关注最终目标，即物价上涨水平而非中间目标即货币供应量的变化；②近年来我国资本市场发展迅速，一方面，资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显，客户保证金对货币层次结构的影响越来越大，致使M2指标的全面性受到质疑；另一方面，我国资本市场的财富效应不显著，资产价格对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此，货币政策的操作应主要以实体经济的稳定和增长为目标，同时适当兼顾资本市场的需要；③生产者和消费者的预期和信心对货币政策的有效传导作用日益增强。我国的货币政策实践应适当考虑预期因素的作用，在货币政策决策前，对预期因素的作用有一个“预期”，以保证货币政策的有效性。由于货币政策的实施依赖于对未来经济变动的预期，而经济运行具有不确定性，人们理解市场变化、预期的改变以及理解社会公众对货币政策变动的反应在目前力所不及，因此，中央银行适时、谨慎地相机抉择来实施货币政策并采取渐进微调的方式进行操作可能是一种现实的选择。

3新时期下的财政政策和货币政策如何组合

改革开放以来，中国的经济结构不断变动调整，各种不确定性的发生，加剧了我国政策的复杂性。当前我国央行的利率管制，国有商业银行的垄断性、风险约束、非利润约束以及管理权限的高度集中，企业、个人的悲观性经济预期等都成为影响货币政策作用效力的因素。

1998年以来，我国连续几年实施积极的财政政策，利用国债资金进行重点建设，有力地拉动了经济增长，抑制了通货紧缩趋势，而且加快了经济结构的调整。同时又实施了稳健的货币政策，在货币供应量方面多数时候进行扩张性操作，有力地支持了积极财政政策的实施，促进了经济的发展。到1999年，通货紧缩基本停止，经济恢复到8%的增长速度，可以说，1997年以后中国的宏观经济政策基本上符合经济理论的逻辑和经济现实的要求。问题是在中国2003年经济增长率达到9.1%，从而进入了新一轮经济周期的上升阶段后,宏观调控应实施怎样的转向呢？

目前，我国经济不是全面过热，而是带有明显的局部过热的性质，部分行业和地区投资增长过快，资源瓶颈越来越明显。针对国民经济中的这些矛盾和问题，原有的积极财政政策不利于控制固定资产投资的过快增长和缓解通货膨胀的压力，反而有助于加大投资与消费比例的失衡，形成逆向调节。因此，必须及时调整政策的方向，以适应经济形势变化的需要。

财政政策和货币政策，作为国家宏观调控的两大重要政策，它们的作用机制、方向和适用的条件均不相同，并且不可相互替代。一般而言，货币政策的行政时差比财政政策短，但财政政策的特点是一旦政策措施确定，其影响比需要经过传导机制渐渐展开作用的货币政策更为直接和迅速。在膨胀和紧缩总需求的作用上，由于财政政策的直接作用，在克服需求不足，促进经济加速方面起到突出作用，而货币政策在抑制货币增长、治理通货膨胀方面的作用是强而有力的。

我国目前面临投资增长过快、局部过热、通胀压力巨大等情况，继续实施积极财政政策不但不能缓解经济生活中的深层次矛盾，还会加剧经济的升温，但政策转型又不能过快，而应采取相对中性的政策。在两大政策的配合上，由于经济过热时，要想通过紧缩的宏观经济政策抑制过旺的需求，克服通货膨胀和经济泡沫，财政政策往往不如货币政策有效。因此，应实现以货币政策为主，合理地选择政策目标、政策工具和政策主体的作用方向，形成财政货币政策密切配合的相机抉择的政策机制。

随着国内经济发展的不断深入，我国金融改革的进行，经济全球化的加快，政府必须据此适时调整财政、货币政策的目标和工具。另一方面，在心理预期、政治环境、科技进步等外部因素的作用下，财政、货币政策的短期效应还有着很大的不确定性。因此，今天提出的政策迟早也会有不合时宜的一天，这是经济形势决定政策调整的必然规律。我们的最终目标不是要找到适合中国情况的惟一政策措施，而是要审时度势、积极主动地利用财政、货币政策等工具，真正实现财政、货币政策的相机抉择，以持续、稳定地推进市场经济的发展。

参考文献

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2张学功.中国的货币政策：稳定和相机抉择[J].经济师，2006（3）

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4邵国华.我国货币政策的传导机制与货币政策的有效性分析[J].理论探讨，2005（1）

货币政策篇4

05年以来的金融改革，波澜壮阔，牵涉面广，总体来说，可以分为银行体系和资本市场改革、货币市场改革以及利率、汇率等调控工具的改革，它们对货币政策都将产生不同程度的影响。

银行改革：加速市场化自立

无论是四大国有商业银行上市还是股份制银行海外上市、引入战略投资者，一个重要的结果都是一方面在微观层面上，将有可能形成健康良好的银行公司治理机制，并真正划清政府与银行之间的界限，形成自主经营的市场主体；另一方面通过补充银行的资本金，将提高其市场竞争力，尤其在后WTO阶段，金融逐步开放的历史背景下。这些改革对货币政策的影响主要体现为：

――通过补充资本金，使银行突破资本充足率的限制，信贷扩张能力大大加强，为扩张的货币政策奠定了基础。

――由于银行市场化程度的提高，对利率的敏感度将增强，有利于央行以公开市场操作等方式作用于银行信贷渠道，使货币政策机制发挥有效作用。

――国有银行股改上市的快速推进，将彻底切断地方政府控制国有商业银行的可能性，这将逐步矫正信贷渠道的传导效率和方向。

与此同时，信贷渠道呈现出的阶段性新特征也值得货币当局关注。转轨过程中国有商业银行特有的信贷行为特征正在影响着信贷渠道作用机制。一个突出的表现是国有商业银行的风险约束和无利润约束使得国有银行呈现出某种“稳性合谋”，如为降低不良贷款比例，银行扩大贷款规模，用以稀释已有的不良贷款所占比重；而来自资本的约束出现了2005年以来中国宏观经济中 “宽货币、紧信贷”的现象，这显然又与商业银行对于信贷发放的审慎有着关联；在信贷投向上，国有商业银行转向了投资回收期长、回报低、风险小的基础建设，并向大企业集中，这些实质上反映了国有银行贷款投放效率的下降和风险控制手段欠缺的窘境。

因此，信贷渠道在渐进归位中也呈现出转轨期商业银行行为的阶段性特征和金融开放特质，使得其传导的效应及信贷投向、期限结构复杂化，并处于不断的变动中，可能会进一步加大货币政策调控的难度。

资本市场改革：融资系统理顺

2005年资本市场改革的一个显著的亮点是股权分置改革。股权分置改革的重大意义在于矫正资本市场领域的双轨制，促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，化解非流通股与流通股之间的利益对立，稳定市场预期，促进证券市场持续健康发展。对于货币政策来说，主要表现在：

第一，股权分置改革有助于资本市场市场化，形成合理的资产价格，打通货币政策通过资本市场传递的通道。

第二，股权分置改革有利于资本市场的良性发展，从而拓宽了企业的融资渠道，降低了企业对银行资金的依赖性，削弱了银行体系作为资金供给渠道的垄断地位，也有利于合理的银行资金价格（贷款利率）的形成。

第三，股权分置改革通过拓宽企业的融资渠道，使企业融资更多地依赖正规渠道，减少了对地下金融的需求，从而减弱了货币政策传输中的漏出效应，有利于货币政策的顺畅传递。

第四，股权分置改革有利于形成合理的资产价格，将会大大减少信贷资金流入股市投机炒作，减少大量资金从实体经济向虚拟经济转移，有利于货币政策的顺畅传递，为今后股票市场发挥货币政策的财富效应搭建了一个日趋规范的通道。

货币市场改革：企债市场发展提速

货币市场改革是以推出短期融资券为标志的，这项举措有利于形成合理的利率期限结构。短期融资券的出台作为短期融资渠道的建立标志着我国在金融改革和发展方面的一个重要进展，那就是我们希望能推出切实有效的企业债券市场，通过对实体经济领域短期贷款利率的影响，形成一个合理的市场化的利率结构，从而打破国家信用和银行信用在债券发行中的主宰地位，剪断企业对银行贷款的过度依赖。短期融资券市场的建立将使企业获得较银行贷款更透明的融资渠道，并在更大范围内分散信用风险。

截至2005年11月，短期融资券共发行67次，融资额累计1121亿元，而同期企业债券共发行30次，累计融资504亿。

短期融资券的推出，对货币政策的影响主要表现在如下几个方面：

首先，短期融资券的推出意味着利率市场化进入了一个新阶段，将为存、贷款利率的彻底市场化和金融结构中直接融资比重逐步加大铺平道路。

事实上，美国利率市场化进程之所以在上世纪八十年代初之后有了飞速发展，其中的一个关键因素就在于商业票据、货币市场基金的相互促进效应，这导致优质企业主要依靠货币市场进行直接融资，形成更加市场化的资金价格。

其次，短期融资券的推出对于理顺货币政策的利率传导渠道非常必要。

在我国金融市场体系中，银行间市场因其涵盖了众多金融与非金融机构，业已成为利率决定的主导性市场。在间接融资体制下，银行对存款和贷款业务的垄断显然使得央行多少有些力不从心。短期融资券的出现以及未来的发展将有助于改变这种只能“隔山镇虎”的被动局面，因为央行对货币市场利率的调控将能够立刻影响到企业的短期融资行为以及居民的短期投资行为。

第三，短期融资券的推出对于国有商业银行主导的信贷渠道的传导力度、结构都将带来重大影响。

短期融资券等直接融资渠道的发展也将从外部推动商业银行的改革，通过市场竞争，将促使中资商业银行风险管理和风险定价能力的提高，以前一味求稳不求利的格局将会被打破，并促进其业务结构的调整和转型，因而国有商业银行主导的信贷渠道的传导力度、结构都可能随之调整。

利率、汇率：调控工具更灵活

汇率形成机制的改革是2005年的一个亮点，并淹没了2004年以来的利率改革，事实上，2005年以来，利率改革在2004年的基础上也向前迈出了一大步。利率和汇率作为货币政策的调控手段，它们的改革将对货币政策带来重大影响。

利率政策：2005年3月17日，中国人民银行宣布调整商业银行住房信贷政策和下调金融机构超额准备金利率，将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实施下限管理。这表明，房地产贷款利率进入一个自主定价、差异化的新阶段。而超额准备金利率的下调，则是顺应国际趋势，逐步降低乃至取消超额准备金利率，促使商业银行更为积极有效地运用资金，而不是在信贷紧缩的政策环境下被动地依靠上存央行来获得利益。包括6 月15 日债券远期的推出、12月8日自动质押融资利率都可以认为是央行积极推动利率市场化的有力举措。

利率改革对货币政策的影响主要表现在：作为货币政策最重要的中间目标，利率更为灵活和富有弹性，使利率市场化又向前推进了一步，使得我国的货币政策中介目标从货币供应量逐步过渡到利率具备了可能性，直接对货币政策的有效性产生深远的正效应。而超额准备金利率的下调，将促进金融机构高效率地运用资金，提高其定价水平和风险控制能力，为激励其资金的市场化运作，切断商业银行对央行的依附性，并成为市场化的微观主体奠定了坚实的基础，并使货币政策的传导更为通畅。

汇率政策：2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

此次完善人民币汇率形成机制的改革，使得人民币汇率更具灵活性，并增强了我国货币政策的有效性。首先，由固定汇率制度改革为有管理的浮动汇率制，将有助于增加我国货币政策的独立性、主动性和有效性；其次，灵活的汇率政策，不仅可以减少国外“热钱”对我国经济和货币政策的冲击，更在客观上促使了公开市场操作工具多元化。

货币政策篇5

在这个动荡复杂、阴晴不定的世界，中国无力解决欧美经济现今所面临的棘手问题，我们能够做的就是如何在复杂的全球经济背景下把自己的事情办好，其中最重要的是恰当解决近一两年时间出现的短期问题。中长期问题可由“十二五规划”、中央的战略决策和进一步的改革设计来解决,只有短期问题值得我们重点讨论。因国际国内形势的不断变化需要根据新情况做出及时的调整，货币政策天生具有短期微调特性，因而对2011年货币政策效果进行简要评判并对2012年货币政策调整方向提供建议就是本文的主要内容。

2011年中国货币政策以抑制通胀为首要目标，调节方向名为稳健实为紧缩，且在调节力度上有过紧嫌疑。已调高至21.5%的存款准备金率和各地央行分支机构对商业银行系统严格的贷款指标控制直接导致了“钱荒”的出现，民间借贷的盛行和非正式金融活动中出现年息高至100%以上的吓人利率事实上也与严厉紧缩背景下正规银行体系无力提供贷款服务的客观现实有关。2011年上半年时，坊间的主流说法是流动性泛滥，但是到了下半年，我们看到，那些原本宣扬流动性过多的所谓货币金融专家们已个个噤若寒蝉，因为他们不得不正视中国的高利贷普遍化实际就是银行体系的放贷无法满足实体经济货币需求这样的现实。由于CPI的压力，也没有多少人勇于指出货币政策在“钱荒”现实面前应承担一定的责任。我们的货币政策是由央行制定并执行的，但在决策上，更大的权力在国务院。也就是说，在中国目前这种体制下，国务院是真正的货币当局。从这一点说，中央银行在货币调控方面只承担有限责任。我们欣喜地看到，央行刚刚宣布，自2011年12月5日起，商业银行存款准备金率下调0.5个百分点，这可以为商业银行系统增加3800亿元可贷资金。这是一个积极的信号。我的一些学生问我：“这是不是说2012年货币政策已经由严厉紧缩开始转向？”我的回答是“毫无疑问！”这也是目前形势下中国货币政策唯一正确的选择。

为什么这样说？

正像2009年的货币高速供给或信贷天量扩张不可持续一样，2011年的过度严厉紧缩也同样不可持续。在中国，货币供给的总闸门是中央银行，中央银行如果确定了严厉紧缩意向，到了央行分支机构还会产生加速效应。今年9月30日，我到南京市做调研，就听到一个情况，央行南京分行为了执行总行的贷款扩张控制意图，竟对辖区的村镇银行下了一道死命令：2011年上半年或之前开门营业的村镇银行今年全年放款数额不得超过注册资本数额，下半年开业的村镇银行当年放贷数额不得超过其注册资本的50%――不论它吸收了多少存款。而且，下达此类命令的当地央行官员还大言炎炎地说：“没文件，只有口头命令，谁违规就处理谁！”谁都知道，即使在宏观紧缩的背景下，“三农”领域也应当是重点支持方向，但一到了下边，党中央国务院早已三令五申的政策取向就会扭曲成这等模样！由这个小故事联想到我们所听到的“2011年小微企业的资金困境比2008年金融危机时期更严重”之类的议论，一切的一切看起来都符合逻辑。

十几年前，我在拙著《思考金融问题》里曾提出个“1∶3规律”，大意是：中国的经济增长和货币供给之间存在一定的线性关系，在GDP年增7%和M2年增13%这个对应的基点上，若想再额外获取1个百分点的GDP，总得有3个百分点的M2增量与之匹配，也就是说，欲使GDP增长8%，M2要达到16%，GDP欲增9%，则M2大体在19%左右。这是根据过去多年统计数据比对得出的一个结论。当年中国金融结构情况是间接融资与直接融资比例大体为9∶1。如果金融结构状况发生改变，间接融资和直接融资比例变成了8∶2 、7∶3 或6∶4甚至5∶5了，这个“1∶3规律”还可进行相应调整。但无论怎么说，经济的扩张总是要由货币供给的相应扩张来支撑，我将GDP增速与M2增速之间的比例关系称之为“经济增长的货币需求系数”。这个理论思想虽然平淡无奇，但它揭示的是一个规律。研究货币政策一定要以货币供求理论为基础，一定要对中国现行的货币供给机制有清晰的了解，不然就有信口雌黄之嫌。中国目前的货币供给现实是，中央银行总是从三个渠道向体系注入基础货币：一是现金，二是再贷款，三是外币收购。当中国目前由于外贸出口增长率明显下降或外国资本出现大量流出现象时，第三条渠道的水流就会明显变小，这种情况下，第一、二渠道的供水就应明显增加。中央银行无论地位如何尊崇，但它的职能，本质上还是服务，调控管控都不过是服务的一种形式。经济体系出现钱荒了，小微企业出现大面积猝死现象，这都是敦促央行向体系增加流动性注入的明确信号。具有“短期”、“微调”两大特性的货币政策其表现是优是劣，关键看其即时反应水平以及力度和工具的选择能力到底如何。据我看，总理在10月下旬提出的对宏观调控要做微调的表态，就是货币紧缩可适度放松的最初政策信号，而本次央行关于自12月5日起下调存准率0.5个百分点的决定则是温总理表态的具体落实措施。

现在，人们普遍关心的大致有这样几个问题：（1）目前货币紧缩是否表明货币调节已出现了拐点？（2）如果降底存准率的的确确是货币政策在2012年走向宽松的起点，2012年全年政策执行和工具选择大体状况会是如何？（3）中国2012年的GDP增长率会不会如某国际权威机构预测的那样仅为8.4%即对世界经济已产生不了多大的拉升作用？

我认为，基于中央银行是一些最聪明的经济学家领导及更高决策层有强大的智囊团这一背景，2012年毫无疑问会成为货币政策整体走向松动的一年。当然整体松动的涵义是相对于2011年的严厉紧缩而言，它不会像2009年那样名为“适度宽松”实则“极为宽松”。考虑到房地产泡沫刚刚出现泄气消退的现实，为保持政策的连续性和落实中央决心，可以将货币政策定义为“整体宽松、定向紧缩”，这样，既可以保持房价降温势头，也可为实体经济的又好又快成长提供适宜的政策环境。从今年秋季全国各地蔬菜普遍丰收及许多产地出现蔬菜滞销的实际情况说，通货膨胀威胁已经不甚严重。各地方政府只要在调整物流体系和居民菜篮子服务上出台一些有效措施，CPI就不会再次成为货币紧缩的借口。至于外部环境即国际输入性通胀的影响，那实际上与货币政策无关。举个极端的例子，如果有人打伊朗，伊朗愤而封锁霍尔木兹海峡，导致国际油价升至每桶200甚至250美元都不足为怪，但国际油价上涨，影响的是全世界，与中国国内的货币政策调节方向及力度的选择无关，我们根本不用将其作为政策选择的考虑因素。

货币政策篇6

10月24日，国务院总理在天津发表讲话指出，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，保持货币信贷总量的合理增长。随后，央行行长周小川也表示，货币政策在“总提法不变的前提下留有充分的灵活性、针对性”。

与这些高层表态相对应的是，央行10月27日的公开市场业务交易公告显示，央行暂停了连续两周发行的3年期央票，而就在距此一周之前，央行还下调发行利率一个基点。

这些讲话和迹象被解读为货币政策可能将会采取“整体从紧，定向宽松”的调整，诸多分析认为央行下一步可以会降低中小银行的存款准备金率。

为实现软着陆，中小民营企业困难，地方债务压力过大，保障性住房资金紧张等都被列入政策可能微调的猜想因素。在的谈话中也提到，“信贷政策要与产业政策更好地结合，切实做到有保有压，保证国家重点在建、续建项目的资金需要，重点支持实体经济尤其是符合产业政策的中小企业，支持民生工程尤其是保障性安居工程。”

8月和9月CPI连续两个月同比涨幅下滑，8月6.5%，9月6.1%，通胀形势看似有所缓和，这或许是外界猜测政策可能进行微调操作的因素。

从市场反应来看，各种利益方都在散播和揣摸这一“利好”消息，甚至预言货币政策将出现“拐点”，香港股市上房地产股甚至大幅反弹走红。

但对于政策怎么个“微调”法，目前仍然是一个模糊不知的变数。

要不要微调，怎么微调，是一个颇有争议的问题。反对意见认为，虽然CPI两月以来涨幅下落，但整体通胀形势仍然不容乐观，全年CPI仍然将在高位运行，势头并没有得到完全的遏制，在这样的情况下，货币政策调整应当谨慎，还远未到“拐点”时期。

虽然在过去一年多的货币政策操作中，一味提高准备金率的做法过于单一刚性，但如果放松的信号一出，在目前银行利率仍然处于实际负利率状态下，未免让人担忧。

所谓微调的资金对口对向哪儿？如何保证执行不走样？实体经济中企业对银行信贷资金渴求的程度到底有多大？这些都是未知数。

货币政策篇7

关键词：电子货币；使用率；货币乘数；货币政策

Abstract：By the view of the using rate of electronic money，the estimated results based on the data from 1990 to 2011 shows: （1）In the long term，there is balanced relationship between monetary multiplier and the using rate of electronic money，deposit reserve ratio and cash leakage rate. The increasing of using rate of electronic money has double side effect on monetary multiplier，and the effect of declining the monetary multiplier is more effective.（2）In the short term，the speed of non-balanced self-correction of M1 is faster than M2；the increasing of using rate of electronic money make cash leakage and the monetary multiplier change in the same direction，which is opposite to long-term results. （3）The usage of electronic money enhances the endogenous and instability of monetary multiplier and reduces the effectiveness of monetary policy.

Key Words：electronic money，using rate，monetary multiplier，monetary policy

中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）07-0024-05

传统的货币理论认为，货币供给主要由基础货币和货币乘数两个因素来决定。货币乘数是稳定并可以预测的，中央银行可以在科学预测货币乘数的基础上调整其可直接控制的基础货币，实现对货币供给的调控。随着电子金融的快速发展，电子货币的广泛使用给传统的货币理论带来了强有力的冲击，主要表现在其加大了中央银行控制基础货币的难度，增强了货币乘数的内生性和不稳定性。正确认识电子货币的使用对货币乘数的影响，对我国中央银行准确把握电子货币条件下货币乘数变动的规律、提高货币政策有效性具有重要的现实意义。

一、文献综述

对于电子货币的定义，较权威的是1998年《巴塞尔协议》所描述的：电子货币是指在零售支付机制中，通过销售终端、不同的电子设备之间以及在公开网络上执行支付的“储值”和“预付支付机制”。从已有的文献看，国内外学者对电子货币条件下货币乘数的研究已取得了一些有价值的成果，但并没有得出一致性的结论。

货币政策篇8

关键词：电子货币；货币政策

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-000-01

一、电子货币的出现及特征

在历史上行行的货币起源学说中，马克思的货币起源说从价值形态的演进阐述了货币的产生。人类活动的最初目的是满足个体衣食住行最基本的需求，在那个自给自足的自然经济状态下，交换行为就已经出现，此时就已经出现了实物形态货币的雏形。直到私有制的出现，自给自足的自然经济过渡到商品经济阶段，劳动产品变成了商品，货币也从一般商品中分离出来充当一般等价物，最初的交换体现为偶然的交换，而一般的实物都可以充当货币，后来为了方便交易和流通，一种实物被固定的充当了一般等价物，但仍然存在携带不便、不易分割、价值过小的特点，所以最终货币被锁定在贵金属充当的形态上。随着区域贸易的不断发展，商品交易量越来越大，所以受贵金属储量，价值以及使用中磨损等因素制约，不兑现的信用货币出现了。

信用货币的出现完全割断了货币与贵金属的关系，发行货币的基本保证是国家的信誉和银行的信誉。随着以市场为导向的经济结构的形成，货币这种特殊的商品也在其执行其职能的过程中被不断创新，随着电子科技技术的迅猛发展，以银行信用、商业信用、国家信用的活动为载体，电子货币应运而生。

目前世界上存在的电子货币一般来说都不是法定货币，他的特征表现在两个方面：一是信用货币的特征，二是体现为法定货币以外的约定货币。电子货币的体现形式大家较为熟知的就是伴随电子商务的出现广为应用的体现为结算方式的银行存款，体现的是银行信用，而另一类就是有其发行主体的，一般法定货币的发行主体是中央银行，电子货币的发行主体则逐渐的与商业信用结合在一起，比如说电话卡，公交卡，还有我们通常所讲的网络货币。

二、中央银行的货币政策传导过程

凯恩斯的货币需求理论告诉我们，交易者对于货币的需求主要体现在交易性需求，预防性需求，投机性需求三个方面，一定时期内流通当中需要的货币量就由这三个因素的需求来决定，那我们需要的货币到底怎样进入流通领域，到底要由央行发行多少货币则是货币政策要研究的。

货币政策是政府经济职能的体现，宏观经济调控的最终目标是实现经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支失衡，虽然这些目标之间会相互矛盾，但每一个目标的 实现都与货币的存在密切相关，所以中央银行通过对货币数目的控制来实现这些目标。首先央行会发行现金来满足流通中最基本的交易需求，这些现金进入流通领域后一部分用于交易，一部分则以存款的形式流回银行系统，所以中央银行控制的基础货币就是流通中的现金以及准备金，所以，在中央银行、商业银行的二元传导机制下，由商业银行的信用创造功能的完成去实现整个银行体系存款总额的增加，实现对基础货币的倍数扩张，这就是货币供给的基本过程。货币供给的过程实质就是央行在调整货币供给量，去尽可能的实现货币政策的最终目标，而电子货币的出现实际上是减少了流通当中对于现金的需求，那则一定会影响到货币乘数，进而影响货币政策的有效性。

三、电子货币的出现对货币政策有效性的影响

首先，电子货币的出现对货币政策工具的影响。央行为了实现货币政策目标一般来说有两大类操作工具，一类是一般性货币政策工具，俗称的三大法宝，一类是选择性货币政策工具，我们下面分析电子货币的出现对三大法宝的影响。1.对法定存款准备金率政策效果的影响。电子货币的使用降低了央行资产负债规模，传统意义上央行对商行缴纳的保证金是不支付利息的，缴纳保证金对商行来说增加了融资成本和机会成本，所以，电子货币的出现削弱了央行存款准备金对商行货币扩张的影响效应。2.对再贴现政策效果的影响。再贴现政策实际是央行体现最后贷款人职责解决商业银行资金流动性问题的，电子货币的发行实际上在一定程度上解决了商行融资的问题，在传统理论中，再贴现政策主要取决于商业银行的融资意向，所以，商业银行融资成本降低的情况下，再贴现政策的效应受到一定影响。再次，对公开市场操作政策的影响。央行的公开市场操作业务通过公开买卖证券吞吐货币调节货币供给量，但电子货币的出现，使得央行的铸币税收入减少，对公开市场操作业务开展的灵活性下降。

其次，电子货币的出现对货币政策中介指标的影响。中央银行的货币供给过程的起点是基础货币的提供，进而通过商业银行的存款创造机制完成货币供给过程，运用多种工具实现对利率和货币供给量的控制。货币供给量的多少主要受流通中现金，准备金，现金漏损率，超额准备金率，法定存款准备金率，定期存款比率等因素影响，所以，随着电子货币对现金的替换比率的提高，商业银行由此产生的连锁反应比如说超额准备的减少，比如法定存款准备金率的减少等都在一定程度上扩大了银行的存款创造倍数，从而扩大货币乘数。

四、结论

在我国的电子货币主要以银行卡为载体，电子货币功能的实现主要是依托持卡消费，所以，对货币乘数的影响显而易见。借鉴西方国家电子货币的发展，我国的电子货币的体现形式可以逐渐多样化，从发行主体的角度讲慢慢扩大到企业，则可以在一定程度上增强企业竞争力；同时，为了降低对货币政策有效性的影响，也可以由央行控制电子货币的发行，实现对货币供给的有效调控。为了降低应用电子货币的不确定性风险，应该考虑央行对电子货币的发行缴纳准备金，同时不断的完善相应的法律法规。

参考文献：

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[2]孟爱霞，董建俊，安琳. 电子货币的发展对金融的影响透析[J].华南金融电脑，2005.

[3]王倩，杜莉.电子支付科技影响货币乘数的实证分析[J].社会科学战线，2008，12.

[4]王小瑞.电子货币对央行货币政策的影响探究[J].经济论坛，2011.

货币政策篇9

    物价的持续下跌和经济增长速度连续低于潜在的增长水平,说明通货紧缩仍是目前宏观经济运行的主要特征,其趋势仍在发展:

    1.GDP增长率呈不断下降趋势

    我国GDP增长率从1993年的13.5%下降到1998年的7.8%。1998年下半年,依靠财政投资拉动,经济增长率有所回升,但仍然明显低于过去十年的平均水平,同时低于我国潜在的经济增长能力。

    1999年上半年GDP增长率达到7.6%,其中一季度GDP增长率达到8.3%,二季度GDP增长降为7.1%。经济增长前高后低的趋势明显,若不及时采取有力的启动政策,完成今年GDP增长率7%的目标仍有一定困难。

    2.各类物价水平持续下跌,通货紧缩趋势依旧

    到1999年8月,商品零售物价指数连续23个月负增长,居民消费价格指数连续18个月负增长,反映经济景气的生产资料价格购进指数也连续35个月负增长。今年上半年,商品零售物价指数和居民消费价格指数分别从第一季度的-2.9%和-1.4%进一步下跌为-3.2%和-1.8%,尽管近来这两个指数均有程度不同的回升,但回升幅度十分有限。

    3.消费需求不旺,增长乏力

    1998年社会商品零售总额增长率仅为6.8%,1999年上半年进一步下降为6.4%。比1985-1997年间平均17.7%的增长水平低10个百分点以上,说明物价的下降并没有相应带来商品销售额的增长。

    4.农产品收购价格剧烈下降幅度大,农民收入增长减缓

    1997年农产品收购价格就全面大幅度下跌为-4.5%,1998年农产品收购价格增长率进一步下降为-0.8%,两年累计下降了12.1个百分点,等于农民生产等量的农产品而货币收入却下降了12%。农村居民消费持续下降,1998年农村居民以69.6%的人口,只购买了社会消费品零售额的38.9%,1999年第一季度有下降为38.5%,而占人口30.4%的城镇居民,却购买了另外61%以上的社会消费品零售额,城乡居民消费差距过大。

    5.外贸出口形势并不乐观,外需严重不足

    1999年上半年全国外贸进出口总额达1,580亿美元,同比增长4.4%,其中出口830亿美元,下降4.6%;进口750亿美元,增长16.6%;顺差80亿美元。此外,上半年我国外商直接投资协议额194亿美元,下降19.9%;实际利用外资186亿美元,下降9.2%,预示着吸收利用外资和扩大出口的难度进一步加剧,外资对国内经济增长的贡献在减弱。

    6.基础货币投放下降,实际货币供给不足,货币流动性比率降低

    近年来,我国基础货币投放下降,货币供应趋紧。1998年末,基础货币余额为29108.7亿元,仅比上年末增加29.2亿元;到今年3月份,基金货币余额降为28314.9亿元,比年初下降793.8亿元;6月末,基础货币余额降为28042.7亿元,比三月末下降272.2亿元,比年初下降1066亿元。

    在基础货币下降的同时,广义货币供应量M2仍保持小幅增长,其增长量约为基础货币运用余额减少造成的货币供应的收缩量。也就说,近年来,我国广义货币M2在小幅增加的同时,货币流动性比率(即M1与M2之比,即全社会货币供应中,用于居民消费、企业生产和投资的那部分货币占整个货币的比重)却不断下降。1997年6月货币流动性比率为37.5%,1998年6月下降为35.7%,到1999年6月进一步下降为34.86%。造成货币流动性比率不断下降的原因,是由于近两年企业投资活动不积极,流动资金减少,以及居民消费欲望不强。由于企业资金趋紧,投资意愿下降,1999年前4个月企业存款下降355亿元,其中,活期存款下降842亿元,定期存款却增加了487亿元。

    根据西方学者的实证分析,货币需求对经济增长的弹性为1.8.考虑到我国正在经历由实物经济向货币经济的转变,弹性应该更大一些。据国内学者对1979年以来的实证分析,我国的这一弹性应为2.3左右。也就是说,经济每增长1%,货币数量应该增加2.3%。以1998年经济增长7.8%为例,货币数量应增长17.94%,而我国1998年三个层次的货币供应量M0、M1、M2的增长分别为10.09%、11.85%和14.84%,都远低于17.94%的水平。因此,就近两年的经济增长速度而言,我国基础货币的增加速度太低,货币供给不足。

    明年应继续实行适度扩张的财政货币政策

    通货紧缩使实际利率上升,实体经济的平均利润率下降,储蓄倾向上升,投资意愿减弱,是导致我国经济增长速度下降的直接原因。不断加深的通货紧缩将是未来几年我国经济领域存在的主要问题,尽管造成这一状况的原因是多方面的,但根本原因是经济生活中深层次的结构性矛盾。因此,短期的宏观经济政策必须与经济结构调整的中长期政策衔接起来。

    进一步缓解通货紧缩是明年经济工作的主要任务,因此,继续实行适度扩张的财政货币政策仍是宏观经济管理的基本政策取向。实行这一政策取向的问题是,从货币政策方面看,政策传导机制障碍影响了基础货币的放量,也使利率政策作用不明显,新的货币需求不旺也从另一个角度抑制了货币供给。因此,放量基础货币、扩大货币需求,在传导机制障碍短期难以解决、利率政策不明显的条件下,基础货币放量须寻找新的途径,同时,从现代货币需求理论看,提高非政府投资收益率是创造新的货币需求的关键。

    从财政政策方面看,扩张性财政政策不能作为长期政策使用,发债空间有限,发债空间欧盟国家债务负担率不高于60%,1999年我国债务负担率约为12.5%,西方国家宏观税率平均在45%以上,我国约在12%,说明财政的偿债能力约为西方国家的1/3弱,1/4强,因此,我国的债务负担率低线为15%,最高不能超过20%。

    我国目前大约有3万亿的隐性债务(估算),未来几年将部分体现为政府的显性债务,如剥离银行不良资产的最终损失和社会保障资金的支付缺口等,最终都要由财政来承担。

    依据李嘉图的等价定理(当债务增长率高于经济增长率时,当期的债务发行是对未来增加的税收收入的提前支付),当期的债务发行,必然导致未来年度采取紧缩的财政政策,否则,财政将发生支付危机。因此,必须考虑灵活运用弥补财政赤字的方法。

    明年财政货币政策具体思路

    1、货币政策方面:

    1)继续实行扩张性货币政策的同时,核心问题是解决货币传导机制障碍。将商业银行的经济效益与信贷安全作为刚性考核指标,解决不讲效益,只求安全的问题。

    2)完善存款准备金制度,进一步调低存款准备金率,以增加商业银行资金的流动性。在当前已经扩大商业银行存货差和增加低成本资金来源的情况下,将存款准备金降为零利率,鼓励商业银行积极扩大贷款投放和其他形式的资产运用,防止商业银行在中央银行套取利息。同时,将中央银行法定存款准备金率由目前的8%再下调到5%。

    3)在防范金融风险的同时发展多样化的金融机构。在当前通货紧缩的形势下,不仅要积极防范金融风险,继续推进化解金融风险的各项改革措施,还必须注意防止出现政策和导向上的极端化倾向。如果金融机构单纯追求防范风险而不积极进行投资和贷款,整个宏观经济必然会陷入更大的困境,从而导致更大的金融风险乃至经济风险。因此,在防范金融风险的同时,应加快金融改革的步伐,发展主要服务于中小企业的各种类型的非国有金融机构,推进金融机构的多样化,以分散国家的金融风险,拓展中小企业的筹资渠道。

    4)积极培育金融市场,增强中央银行的调控能力。积极推进金融市场发育,加快货币市场的一体化进程,为统一同业拆借市场、国债回购市场、票据市场创造条件,促进公开市场业务的发展;放开票据贴现率,鼓励商业银行积极进行票据贴现业务,加大再贴现的规模,扩大中央银行资产运用中票据持有的比例,增强中央银行的调控能力。

    2、财政政策方面:

    1)适度扩大财政赤字,调整支出结构

    建议2000年继续实行适度扩张的财政政策,中央财政赤字增加1000亿元左右,主要考虑拉动GDP的增长与阻止物价水平的下滑。

    调整财政资金支出结构,在增加财政对基础设施投资力度的同时,应该考虑将部分财政资金用于能够直接带动民间投资和消费的领域。包括增加经常性预算支出,增加职工收入以促进居民消费。特别要将增加的预算资金优先用于扶持中西部地区和老、少、边、穷地区的经济发展,结合扶贫攻坚计划的实施,力争使5000万贫困人口提前脱贫;加强政府对社会保障资金的支持,由财政拨出部分资金用于建立和健全社会保障制度,以鼓励居民多消费而少储蓄;同时,可考虑将一部分财政资金用于清理企业间债务和银行不良资产,以减轻企业负担,改善企业经营状况。特别要注重发挥财政政策在带动民间投资等方面的作用,放大财政政策的扩张效应,通过有效地利用财政贴息、财政担保和财政参股等手段,充分吸纳和引导社会资金,加快高新技术产业的发展,全面提高工业技术装备水平,提高依靠非政府投资和居民消费支撑经济自主增长的能力,为迎接中国加入WTO的挑战和促进经济持续增长奠定基础。

    2)弥补财政赤字的方法

    弥补财政赤字有多种途径,其中,债务融资和货币融资是通常使用的方法。由于《中国人民银行法》、《预算法》不允许采用货币融资法,可考虑继续采取债务融资方式,但中央银行必须大力拓展公开市场业务。目前可采取的措施是,财政部向商业银行发行低息或无息短期国债,由中央银行通过国债市场当天等额购入,迫使中央银行释放基础货币,增加货币供给。这样做虽然符合现行法律的规定,但财政赤字扩大仍然体现在债务规模扩张上,形成政府债务负担。

    此外,采用何种方法弥补财政赤字,应在精确计算推动通货膨胀增长幅度的基础上确定。对控制通货膨胀总的考虑是,通过货币政策与财政政策的连动,使物价指数由目前负增长,提高到明年的正增长。鉴于近年来发达国家通货膨胀率控制在3%左右,我国作为发展中国家以及沉重的就业压力,经济增长速度必然要远远大于发达国家的水平。若经济增长速度保持在7%-8%,一般不超过9%的情况,通货膨胀率控制在5%左右应是可行的。

货币政策篇10

关键词：日本货币政策 货币乘数 原因分析

一、“泡沫经济”破灭后日本货币政策及其效果

“泡沫经济”崩溃以后，日本经济经历了“失去的十年”，经济长期停滞不前，通货紧缩，货币供给低迷。为了摆脱困境，日本银行出台了一系列应对措施，试图通过宽松的货币政策走出通货紧缩的泥潭，增加货币供给。从20世纪90年代初开始，日本银行频繁变更货币政策操作工具和政策操作目标，采取持续宽松的金融政策。

1991年7月11日，日本银行公布将公定贴现率由6.0%下调到5.5%，随后经过9次调整，至1995年将公定贴现率下调到0.5%的历史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，实施了为期18个月的“零利率”政策。在此期间日本银行货币政策的操作目标为无担保银行隔夜拆借利率。这期间无担保银行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手续费支出，利率几乎为零。

在“零利率”政策调控无效的情况下，2001年3月19日至2006年3月9日，实施了为期约5年的“量化宽松”政策。日本银行将货币政策操作目标转变为日本银行准备金存款账户余额。根据日本银行政策委员会所制定的余额目标，通过公开市场操作购买长期国债，增加金融机构在日本银行的活期存款余额，并诱导无担保银行隔夜拆借利率接近零，以此来增加货币供应量，向市场注入流动性资金。日本银行准备金存款账户余额目标由2001年3月19日的5万亿日元不断提高，2002年10月30日达到15-20万亿日元，2003年10月10日为27―32万亿日元，2004年10月20日达到30―35万亿日元。

根据货币政策传导机制，由中央银行增加的基础货币将通过货币乘数过程成倍地增加货币供应量。但是，日本银行出台的政策并没有对增加货币供应量起到明显的效果。1991-2001年，日本的基础货币增长了95%，但货币供应量(M2+CD)的增长率仅为30%。从开始实施“量化宽松”政策的2001-2003年，日本的基础货币增长率（前年比）分别为14.6%、22%和16.9%，而货币供应量(M2+CD)的增长率（前年比）分别为3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本货币政策的传导效果并不理想，其原因之一就是货币乘数下降。日本的货币乘数在1991年2月达到了13.2的峰值以后，从1992年开始持续走低，2002年末下降到7.2。货币乘数的下降，降低了基础货币和货币供给的相关性，因此日本银行虽然增加了基础货币，但却不能使货币供应量按相应比例增加。

二、影响日本货币乘数变化的因素

根据货币理论可知，货币供给M受基础货币MB和货币乘数m的影响，基础货币是决定因素，货币乘数是重要影响因素，通过增加基础货币，提高货币乘数可以实现增加货币供应量的目标。货币乘数m是货币供给M与基础货币MB之间的比率。基础货币是货币供给的一个重要部分，因为基础货币的增加会导致货币供给的多倍增加，故又被称为高能货币。各国在进行基础货币统计时，所包含的具体内容不尽相同，日本的基础货币包括日本银行存款准备金、日本银行以外各经济主体持有的银行券以及流通货币。

货币乘数反映了基础货币之外其他因素对货币供给的影响。本文将运用下面的模型分析影响日本货币乘数大小的因素。

模型中，R表示日本银行存款准备金、C表示现金、 D表示银行存款、 r为日本银行存款准备金与银行存款之比、c 为现金与银行存款存款之比。现金C还可以进一步划分为家庭部门持有现金、企业持有现金和银行持有现金。根据这一模型，r和c将影响货币乘数m的大小，与货币乘数为负相关关系。

日本的c （现金与银行存款之比）在20世纪80年代缓慢下降，进入20世纪90年代以后，随着存款利率的下降而转为上升的趋势。r （日本银行存款准备金与银行存款之比）在20世纪90年代一直比较平稳，从1999年以后其变动极大。在一般情况下，若其他条件不变，随存款利率下降人们更加偏好持有现金而不愿将现金存在银行。根据模型，其他条件不变， c（现金与银行存款之比）和r （日本银行存款准备金与存款之比）上升将导致货币乘数下降。

20世纪80年代后期日本的货币乘数变化比较平稳，保持在12-12.5之间，“泡沫经济”后期，由于企业持有现金与存款之比的下降使得货币乘数增加。1991年第四季度由于法定准备金率的下调，使货币乘数在1992年第一季度达到峰值。1992年以后货币乘数持续下降是以家庭部门持有现金贡献度为特征的。20世纪90年代家庭部门持续增加现金在资产组合中所占的比率，使得家庭部门持有现金与存款之比持续上升。从货币乘数达到峰值的1992-2001年末，在影响货币乘数下降的因素中有一半是家庭部门持有现金所贡献的。1992年2月在实施所谓的“零利率”政策后，企业持有现金的贡献度也很大。考察1999-2002年间货币乘数的变化可以发现，银行准备金因素的贡献度很大。各因素对货币乘数影响的贡献度可参考下表。

三、日本货币乘数下降原因

（一）低利率政策本身降低了货币乘数

市场利率是持有现金的机会成本。当市场利率上升时，将增加持有现金的机会成本，各经济主体将尽量减少所持现金；相反，当市场利率下降时，持有现金的机会成本也随之下降，当市场利息接近于零时，持有现金的机会成本也将变为零，此时持有现金和持有银行存款并无多大差别，人们会储藏充裕的现金。从1991年7月1日开始，日本银行陆续降低公定贴现率，到1995年9月8日降到0.5%的历史最低水平；1999年2月12日实施“零利率”政策后，定期存款利率进一步下降同时现金增长，1999年末现金与存款之比上升为9%以上。20世纪90年代的利率变动对非银行部门的现金以及存款的相关金融资产造成影响，现金与存款比上升，家庭部门现金持有率上升对货币乘数的影响最大，并成为信用乘数下降的主要原因。

（二）通货紧缩预期与货币乘数之间的关系

名义收益率固定的金融资产的实际收益率等于名义收益率减去预期通货膨胀率。典型的名义收益率固定的资产―现金，其收益率由通货膨胀率决定。当消费物价水平下降时，持有现金的收益率将增加，即使名义利率降到零，消费物价水平的变化率也会使持有货币的机会成本发生变化。在实物投资的收益率低、消费者物价持续下降使得持有现金比实物投资更为有利。这种情况下，家庭部门不会选择股票或公司债券而会更加倾向于增加现金在Portfolio中的比重。由于企业的资金需求少，货币传导机制中通过贷款实现的信用创造进程受阻，导致货币乘数下降。

（三）金融体系的动荡加剧，动摇了人们对银行存款的信任感，对现金的需求增加

本来现金的需求是与经济运行联动的，当经济运行活跃时，现金的需求就会增加，经济运行停滞时，现金需求就会减少。但是，由于金融机构相继破产，存款的风险加大，人们纷纷提取存款将现金储藏在自家的保险柜中。另外，不得不关注不良债权问题。企业净资产的减少，使可用于担保的资产减少，招致贷款的停滞。巨大的不良债权将招致交易对象的不信任感，使原有的交易链条破裂，不良债权的增加将使银行贷款行为更加慎重。此时，贷款的停滞将导致货币乘数的下降。

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