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负债融资和股权融资十篇

时间：2024-03-26 17:43:15

负债融资和股权融资

负债融资和股权融资篇1

关键词：股权融资偏好融资成本融资收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。

对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.

一、从融资成本上分析

企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。

（1）股利

公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。

（2）股票发行费用

目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。

但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。

二、债券融资收益与股权融资收益的分析

（一）债权融资的收益分析：

债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。

股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。

（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：

中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：

（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。

在股权分裂的基础上，中国上市公司的IPO、配股增发流动股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一特征。我国的IPO定价曾经采用协商定价法、竟价确定法，后又采用市盈率法。这种定价法是以发行前每股净利为基础的，再根据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷。首先新股发行价格是一个市场评价过程，需要发起人、承销商向市场上的投资者征询股票的市场价格，一旦价格确立全部股票都将在这个基础上流通和交易。但在中国证券市场股权分裂的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同权”的局面。其次市盈率在这种定价方式中被误用。参照市盈率定价可以在一定程度上体现公司特征和比价效应，但过于简单粗略。特别是中国股票市场股权分裂的特殊结构导致的二级市场的股价偏高，进尔市盈率偏高，如果以这样的市盈率作为定价依据，必然导致新发股票的价格偏高，形成巨大的“溢价价差”。高额溢价使公司总股本迅速增加，每股净资产快速提高，通过新股发行流通股股本向非流通股本输送了高额资本投资收益。

现行的配股和增发通常采用市价折扣法，可转换公司债券的转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。这种以市价为基础的定价方式和IPO一样巧妙的利用了中国股票市场价格的双重性。一方面，以二级市场过高的股价确定再融资的价格可以最大限度的满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本并借助一次又一次的股权融资活动获得单向的资本输入所带来的权益增值。虽然不断的股权投资最终会导致股权高度分散化、超额资本回报稀释以及接管威胁，但是一方面，中国上市公司非流通股比例十分庞大，目前的股权融资活动尚不能触及非流通股权的控制权优势；另一方面，非流通股领先政策保护可以最大限度地规避市场敌意购并和权争夺，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的当量约束。相比银行负债的硬约束，上市公司管理层结构显然愿意通过高溢价的股权融资，而不是银行信贷和改造债券来募集资金。

内容摘要：按西方现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论，而我国却遵循相反的融资顺序。本文着重从股权融资和债权融资的成本和收益两方面分析，认为造成这一现象的主要原因是由于我国上市公司特殊的股权结构导致的。股权融资可获得比债权融资较高的收益，且不用承担额外的风险，所以股权融资成为我国企业的融资首选。

关键词：股权融资偏好融资成本融资收益

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.

一、从融资成本上分析

企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。

（1）股利

（2）股票发行费用

二、债券融资收益与股权融资收益的分析

（一）债权融资的收益分析：

（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：

（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。

负债融资和股权融资篇2

关键词广西上市公司资本结构优化

上市公司资本结构是指上市公司资本总额中负债与权益比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指公司各种长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，广义的资本结构是指公司资本来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系。本文偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。长期资本中，资本结构的构成及比例安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险、企业价值，更重要的在于资本结构影响公司的剩余索取权和控制权的分配，进而影响公司利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至公司总目标的实现。因此，发挥资本结构的财务杠杆正面效应，实现资本结构优化，是理论界关注的一个问题，也是一个急待解决的问题。

1广西地区上市公司资本结构的现状及成因分析

1.1资产负债率逐年提高资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。由于负债经营具有财务杠杆作用，所以当借入资金的利息率小于这部分资金加以运用获得的投资报酬率时，公司投资人实现盈利。一般认为，资产负债率以50%为最佳。从附表中可以看出，广西地区上市公司2002年资产负债率小于50%的公司数有14个，2003年有11个，2004年有9个，资产负债率大于50%的公司数2002年有7个，2003年有11个，2004年有13个。资产负债率呈现逐年提高趋势，这一状况基本反映了现实情况。资产负债率发生变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。

1.2负债结构不合理，流动负债过高从附表中可以看出，广西上市公司流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动风险。

1.3长期负债与所有者权益的比重过低通过附表中资料可以看出，广西地区上市公司资本结构即长期负债与所有者权益的比率过低。一般认为该比率为1∶1为最佳，而广西地区该比率主要在介于0～30%之间，其中该比率在0～10％的公司比重高达36％，可以看出该地区上市公司偏好权益融资，忽视长期债务融资，这种不合理资本结构的形成主要源于股权融资成本远低于债务融资成本。

1.4流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高国有股比重和流通股比重也是影响资本结构的有关因素，据统计，截止目前，广西地区上市公司22家，平均总股本283983.90万股，平均流通股本10447.88万股，流通股仅占股本总数的36.79％，流通股比例不高。另外少数公司国有股比例偏高，其中有一公司国有股比例高达70.65％。在国有股占主导地位的情况下，企业无法摆脱行政的束缚，经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，由此造成了政府干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理。

2优化广西地区上市公司资本结构的对策建议针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：

（1）首先，从宏观层面上看，国家必须大力发展企业债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。

（2）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。

（3）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。

优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。

提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好。变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。因而随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。

参考文献

1王学亮，李涛.电力上市公司资本结构与融资方式探讨[J].华北电力大学学报，2005（2）

负债融资和股权融资篇3

论文关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(daviddurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(f．modigliani)和米勒(m．miller)提出了著名的mm理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽mm定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2．公司治理结构

在我国证券市场上．国家股一股独大．控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面。由于国家所有权主体的暂时缺位。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券筹资时，对投资项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在这些情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。

3．资本市场的结构性失衡

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。而我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面。由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅．上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

4．股权融资易选择配股筹资方式

简单地说。由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。其次，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低。而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。

目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位上．如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说．则股价走不出填权。中小股东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公司选择配股方式融资的直接原因。再者，就现实来看，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

四、影响与建议

负债融资和股权融资篇4

【关键词】农业上市公司资本结构特征优化措施

一、我国农业上市公司概述

1、农业上市公司界定

根据中国证监会2001年4月3日制订出台的《上市公司行业分类指引》，本文所选择的农业上市公司具有以下特征：首先，主营业务为大农业并且主要利润来自主营业务收入；其次，是否为推动农业产业化发展的重点企业；最后，上市三年以上并有公允财务数据。据此，截止到2009年12月31日，符合上述条件的农业上市公司共47家（见表1）。农业上市公司数量总体偏少，2000年前上市的有16家，占农业上市公司总量的34%，2000年后上市的31家公司中，2004年（5月份中小板启动）之后上市的均在中小板市场，说明大部分新上市的公司规模小，达不到在A股市场上市的条件。

2、农业上市公司的规模

从数量看，截至2009年末，沪深两市共有农业上市公司47家，仅占两市上市公司总数1236家的3.96%，数量偏少。

从股本规模看，截至2009年末，我国47家农业上市公司总股本平均为35362.94万股。其中总股本在2亿股以下的14家，占上市公司总数的37.84%；总股本在5亿股以上的6家，占农业上市公司总数的16.22%。这说明我国农业上市公司股本规模总体较小（见表2）。

从资产规模看，截至2009年末，47家农业上市公司总资产为1041.85亿元，平均资产为28.16亿元，其中总资产不足10亿元的公司有20家，占总数的30.77%。而同期两市上市公司平均资产为34.35亿元（见表3）。

二、农业上市公司资本结构特征及其原因分析

1、资产负债状况分析

（1）资产负债率逐渐上升，整体水平偏低

2007―2009年农业上市公司资产负债率均值分别为57.23%、58.35%、59.67%；近三年资产负债率的标准差由15.53%上升到16.7%，说明公司之间的资产负债率水平差异性在扩大，同时农业上市公司资产负债率最小值呈现上升趋势，而最大值呈现先升后降趋势（见表4）。

2007―2009年，农业上市公司的资产负债率逐渐上升，可能与近年来对增发股份审批条件的提高有关，并不一定反映农业上市公司股权融资偏好的减少。增发股份是公司股权融资的主要形式之一，在发行新股融资的条件更加苛刻的情况下，部分农业上市公司不得不在某种程度上转为负债融资。但只要条件允许，大多数农业上市公司还是会以股权融资为主要融资手段。2007―2009年，在上述47家上市公司中，有15家公司向原股东提出配股要求。

将2007―2009年农业上市公司资产负债率的均值与A股上市公司（金融类除外）平均资产负债率相比，可以看出农业上市公司平均资产负债水平高于A股上市公司平均水平。

（2）财务杠杆效应未充分发挥

财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比率的调整而对净资产收益率的影响。当企业存在负债时，固定利息费用的支出会使总资产息税前利润率的变动程度大于企业净资产收益率，即负债对净资产收益率的变动具有放大的作用。净资产收益率和资本结构之间的关系为：当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业的财务杠杆效应为正，随着企业负债的不断增加，净资产收益率也将不断增加；当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业的财务杠杆效应为负，随着企业负债的不断增加，净资产收益率会不断减低；当总资产息税前利润率等于负债利率时，财务杠杆的大小对净资产收益率不产生影响，但由于借入的资本没有增值效应，如果持续下去，财务杠杆也会产生负的效应。

从资产负债率分析，农业上市公司最近对财务杠杆效应重视不够。经营业绩较好的公司存在股权融资的偏好，丧失了部分财务杠杆收益；经营业绩较差的企业，由于达不到配股资格，只能被动地选择债务融资，保持了较高的负债水平，增加了企业的财务风险。农业上市公司在资产不同来源（债务人投入和投资者投入）之间比例选择不当，导致财务杠杆效应未能充分发挥。

2、债务结构分析

（1）融资结构失衡

融资结构指在企业筹措的资金中，资金来源不同项目之间的构成及其比例。通常按资金来源途径不同，将企业融资划分为内源融资和外源融资两部分。内源融资是指从公司内部筹集资金，包括留存收益与计提固定资产折旧两种方式；外源融资是指从公司外部筹集资金，包括股权融资与负债融资两种方式。资本结构的优化是一个动态调整的过程，因此上市公司融资结构安排是否合理，将直接影响企业融资成本的高低和企业价值最大化的实现，也是制约企业持续健康发展的瓶颈。现代融资理论认为，企业在融资安排上应先考虑内源融资，然后再考虑外源融资。因为内源融资成本最小，不存在支付利息或红利。在外源融资中，应首选债务融资，其次是股权融资。农业上市公司在融资结构安排上通常选择外源融资，外源融资中又更多的偏好于股权融资，这与现代融资理论的融资顺序恰好相反。

导致农业上市融资结构不合理的原因主要是：首先，以外源融资为主是因为农业是弱质产业。农业上市公司总体规模较小，农业生产经营活动容易受外界影响，收益具有很强的不确定性，有时甚至亏损。再加上农业基础设施的投资金额大，周期长，农业上市公司的内部积累不能满足发展的需要，资金缺口只有靠外源融资来弥补。其次，在外源融资中更多偏好股权融资，一是因为股权融资的实际成本并不是太高，如一些上市公司的股利支付率很低，即使支付股利也多是派发股票股利而不是现金股利，低的股利支付率意味着低的融资成本；二是与债务融资相比，股权融资具有软约束性。债务融资必须按合同规定按时还款付息，而股权融资不存在还本付息问题，也没有太大的股利支付压力，因此在这种软约束环境下，农业上市公司更倾向于股权融资。

（2）债务内部结构不合理，流动负债比例偏高

我国农业上市公司负债内部结构不合理，流动负债比例偏高，长期负债比率过低。如表5所示，2007和2008年流动负债比例达90%左右，2009年虽然有所降低，但仍处于高位，年均流动负债占资产总额的比率超过40%。流动负债水平偏高，说明公司缺乏长期资金，净现金流量不足，需要通过大量的短期负债来保证公司正常运营。一般来说，流动负债占总负债的一半较为合理，若比率太高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化（如银根紧缩、利率上调）时，资金周转困难的可能性增加，公司信用风险和流动性风险增大，是公司经营的潜在威胁。从债源结构来看，我国上市公司的负债来源主要是商业信用和银行借贷，很少通过发行企业债来筹资。

我国农业上市公司流动负债普遍偏高，原因主要是：第一，与我国当前金融体制有关。我国资本市场发展不平衡，债券市场相对于股票市场规模小、发展滞后，导致上市公司发展所需要的长期资本只能以股权融资为主。第二，商业银行从规避风险的角度出发，会选择经营业绩好，偿债能力强的公司；尽量避免发放风险较大的长期贷款。导致农业上市公司在资金匮乏的时候只能以短借长投的形式来弥补长期资金的不足。

三、优化我国农业上市公司资本结构的措施

1、优化股权结构

股改以来，A股市场大部分公司股份已经实现全流通，但是由于制度原因，股权结构还是不合理，国有股所占比例过大。必须对现在的集中型股权结构进行必要的调整，形成股权持有多元化，股权适度集中的股权结构，目标是使目前集中型股权结构向适度集中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变。通过国有股减持，增加非国有股股权比例，引进其他所有制性质的投资人。

2、根据资产结构来调整资本结构

资产结构在某种程度上会影响资本结构的选择。这是因为资产的变现能力是企业偿债能力的一个反映，资产结构中的流动资产相对于固定资产而言流动性更好，更容易变现并且变现时价值损失更小。而诸如商誉等这些无形资产，在企业最终因资不抵债而破产后几乎一文不值，破产成本较高。企业要针对不同的资产结构及时调整自身资本结构。比如无形资产、长期资产在资产结构中比例较高的企业，应当保持较低的资产负债水平来降低破产风险，在债务结构选择上应当多利用期限长的负债；而流动资产比例比较高的公司应该适当地提高资产负债率水平，更大程度地利用杠杆效应，在债务结构选择上应当多利用期限较短的负债。这样可以降低负债的成本，减缓股东和债权人之间的利益冲突。

3、充分利用负债融资的“税盾效应”

税收制度是国家调控证券市场的重要经济杠杆和手段，合理完善的税制对于优化上市公司资本结构起着不可忽视的作用。由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。非负债税盾可以替代负债融资中利息的作用，因此有较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。事实上，如果有非负债税盾的企业发行过多的债务，可能会造成潜在的税盾得不到充分利用。Ross（1985）认为，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。即当非负债税盾增加时，进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非负债税盾可以解决这个问题，在杠杆低时，边际税盾的效应是正的，而杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值。

4、大力发展企业债券市场

我国企业债券市场发展滞后，不利于企业通过提高举债融资比例，建立合理的资本结构。因此，要建立和完善利率形成机制，为债券利率的市场化奠定基础；建立多层次的债券交易市场体系，提高债券的流动性；扩大企业债券的发行额度，将审批制逐步向注册制，核准制过度；建立健全信用评级制度，大力发展信用评级机构；政府支持，积极培育企业债券流动市场，丰富企业债券的期限品种，以适应多种投融资需要，大力发展企业债券市场。

【参考文献】

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[7] 李秀珠：农业上市公司融资结构研究[D].福建农林大学，2005.

[8] 高加宽：农业上市公司“背农”动因实证分析[D].四川农业大学，2008.

负债融资和股权融资篇5

上市公司资本结构融资方式

一、相关概述

伴随着世界经济一体化进程的不断加快以及我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，上市公司所处的经营环境发生了重大变化，所面临的不确定因素也越来越多。在这一背景下，对于上市公司的经营管理也提出了更高的要求和挑战，在这其中上市公司的资本结构和融资方式是其中的一个重要内容。

面对复杂多变的资本市场环境，上市公司的资本结构问题已经不再是简单的财务管理问题，如何形成和完善最优的资本结构，通过合理的融资行为促使权益资本跟债务资本之间的合理比例已经成为研究的重要内容。相比较与西方资本市场，我国资本市场发展仍存在着不完善的地方，加上我国的经济环境正处于转型期，这些都在很大程度上使得我国上市公司跟现代资本结构理论之间存在着差异，资本结构以及融资方式上有着自身的特点，就我国上市公司而言，普遍存在着股权融资偏好，这种融资偏好效率如何，是否存在着合理性都是研究的新课题。

二、我国上市公司资本结构和融资方式特征分析

结合我国上市公司资本结构和融资方式的应用实际，对比我国跟西方国家以及现代资本结构理论，可以发现我国上市公司在资本结构以及融资方式上的几点特征：

首先，资产负债率较低。当前我国上市公司普遍存在着资产负债率较低的状况。现代企业管理经营的一个重要特征就是负债经营，这一特征的基本原理就是上市公司在保障其财务状况稳健的前提下有效发挥财务杠杆的效应和作用，已实现股东利益最大化。通过对我国证券市场中上市公司资产负债率的指标分段统计可以发现，我国上市公司普遍存在着资产负债率较低的状况。

长期以来，我国上市公司所形成的单一融资体制在很大程度上致使我国企业存在过度负债的现象，在企业通过股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠发行新股、负债以及配股等多种方式进行融资或的企业发展所需要的资金，并降低企业的资产负债率。但是，外国上市公司资产负债率低的状况也在很大程度上反映了上市公司没有充分利用好财务杠杆，在进一步举债方面仍存在着较大的潜力。

其次，负债结构不够合理。作为上市公司资本结构的重要内容，其负债结构合理与否直接关系着上市公司能否健康持续发展，也关系着上市公司在日常经营管理中能否有效管控风险。一般情况下，上市公司的短期负债在企业总的负债额中占50%是相对的科学合理的。在此基础上如果存在较高的流动负债率就很可能会增加上市公司的资金周转风险，这常常会导致上市公司在经营过程中存在着较大的风险和不确定性因素。结合我国上市公司负债结构的实际情况，可以发现我国上市公司当前负债结构失衡状况比较严重，长期负债较少，流动负债水平较高，这在很大程度上反映了我国上市公司在净现金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期负债来实现公司的生产运营。

再次，上市公司大都存在者股权融资偏好。结合我国现有的融资条件以及融资环境来进行分析，上市公司的资金来源大致包括负债、股权融资以及利润留存这三种主要来源渠道，在这其中利润留存属于公司内部融资，而负债和股权融资则属于公司外部融资。按照相关的优序融资理论，这三种融资渠道中内部融资的资本成本是最低的，债务融资次之，而股权融资的资本成本则最高。正基于此，上市公司在进行资本融资时应当按照内部融资，债务融资，股权融资的顺序来进行。而且这一顺序的优势也得到了西方企业融资实践的印证。不过结合我国上市公司融资实践可以发现我国上市公司的融资顺序跟上述优序并不一致。我国上市公司的外部融资比例相对较高，尤其股权融资比重比西方企业高出不少，我国上市公司在融资方式选择上偏好于外部融资，内部融资比例较低。

中国上市公司的股权融资偏好仅是在当前不完善的资本市场环境下，尤其是在企业融资渠道狭窄单一时的理性选择，并不都是真正意义上的过度的股权融资，而股权融资的低效性已直接反映了股权融资偏好的弊端。

三、优化上市公司资本结构和融资方式的建议措施

在我国，上市公司一般由于股权融资方式成本较低、债权市场不健全、中长期信贷市场不发达以及市场效率低等诸多原因，大都是采用股权融资方式，长期负债融资的积极性较低。尽管就当前而言，上市公司才采取的股权融资方式具有一定的合理性，但是对于上市公司来讲，单一地采用股权融资方式、实现短期内的资本扩张，会对上市公司自身的股权成本、资金以及资源的使用效率效益、对于经理人的监督管理等诸多方面都会产生不利影响，甚至可能会进一步导致公司的业绩出现下滑或者是恶化的状况。正是基于此，伴随着我国资本市场的逐步成熟及规范，股权融资成本最终会回归于正常水平，积极发挥多元化融资的优势，改善上市公司的经营管理水平，提升资金的使用效率和效益，对于上市公司实现持续健康发展具有重要的现实意义。

要实现上市公司融资方式的规范化，引导社会资金的流向，改善上市公司资本结构，建立健全我国资本市场，可以从一下几个方面来加以完善：

第一，完善上市公司的股权结构。对于上市公司而言，公司的所有权跟经营权是相互分离的，要实现必要的股权约束，就需要股东基于自身利益对公司经理人进行必要的制衡和监管。完善有效的上市公司股权治理结构应该可以避免股权过度分散，同时也应当避免股权过度集中。就我国当前的股权结构而言，股权结构过于集中与过于分散的情况是并存的，应当在股权结构相对分散的基础之上实现股权的相对集中，积极改善和完善上市公司的股权约束及股权结构，逐步形成既相对集中又相对分散的股权结构，减持国有股权结构，积极引进股权控股意识较强的战略投资者，将战略投资者、发展机构投资者跟国有股减持有效结合起来。

第二，科学合理地计量上市公司的资本成本。科学合理地计量上市公司的资本成本是上市公司优化自身资本结构的重要内容，因此需要以此为依据科学合理地设计和完善资本结构。上市公司资本结构的优化需要进一步调整公司自身的资本结构，同时还要合理科学地使用上市公司现有的资产，降低上市公司的资本成本，盘活公司不良资产，优化公司资本结构。不少企业因为缺乏科学合理的资本成本观念和理念，致使公司资本结构不合理，中长期资本投资失败，资产利用率较低，浪费现象普遍。对于大部分通过国有企业债转股产生的上市公司，尽管可以短期内有效减轻企业的债务利息负担，但是从长期来看企业还是要承担权益资本成本，债转股只是为企业提供了成本负担的时间差而已，企业最根本的出路还是要有效补偿资金成本，提升资金的使用效率和效益。

上市公司的股权优化作为一项系统工程，应当注重效率原则，股权结构的优化应当将提升企业的绩效及治理结构作为关键点，同时坚持多样化原则，针对不同的行业和不同的种类股权结构的优化方式也有所差别，要结合上市公司的自身特点，对股权结构进行科学合理的优化完善。

第三，进一步改善上市公司的治理结构。对于上市公司而言，治理机制面临着两个方面的问题，一个是上市公司的所有权跟管理权相分离，另一个是可能会出现的搭便车现象。上市公司的资本结构是公司治理机制的基础，针对上市公司的两权分离，小股东的权益无法有效实施的现象，可以考虑将其剩余控制权授予公司董事会，董事会再进一步将权益授予公司管理者。在股权分离的情况下，监督管理者本身是有成本的，每个股东都希望搭便车，让别人来监督管理者，这样就很可能出现问题，上市公司的管理者或者经营者在监管较少的情况下，牺牲股东的权益，实现自身利益的最大化。在资本结构中适当地加入债务能够有效地避免这一情况的发生。

积极发展企业债券市场，强化对上市公司经营者的控制及约束。实现股票市场及债券市场的均衡发展能够促进上市公司多渠道、低成本资金筹集活动的开展，也有助于形成有效健全的上市公司治理结构，实现股权约束和债权约束的平衡。股权人和债权人可以实现对上市公司的相互关联、密切促进的监督关系，有效解决股权分散情况下的人现象，减少虚假信息的产生，避免经营者对于股东权益的损害。正是基于此，应当进一步完善相应的法规制度，扩大企业债券的发行力度、并有效减少对于企业债券市场的行政干预，以此来实现企业债券市场的健康有序发展，推动资本市场的均衡化发展，促使上市公司树立成本意识和自我约束意识，进一步推动上市公司的资本结构优化。

第四，进一步完善和强化上市公司股权融资监管。我国的上市公司大都偏好于股权融资，在进行融资时选择配股或者增发的方式。对于低负债率的上市公司而言，这意味着财务政策不合理，过度股权融资，应当进一步强化对于上市公司股权融资的监管力度。在对上市公司资本结构进行考察时要更为科学合理，强化分析上市公司股权融资需求，积极调整股票市场中的投资者结构。

参考文献：

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[5]施东晖.上市公司资本结构与融资行为实证研究[J].证券市场导报，2000（07）.

负债融资和股权融资篇6

在现代金融环境下,企业的融资方式有多种,大体上根据资金是来自企业外部还是内部,分为内源融资和外源融资两类,前者来自保留盈余和折旧,后者来自金融市场,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券(包括股票和债券)取得资金;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态,叫做企业的资本结构(Capital Structure)。根据M-M定理,可以证明,在完全的市场上,企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是,由于市场是不完全的,主要由于信息不对称的存在,企业在为新的投资机会筹集资金时,融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式,不仅在现金流权方面不同,而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同,对于那些有证券(股票或债券)在证券交易所上市交易的企业,融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此,在实践中,企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系,此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。

在改革之初,我国企业融资方式非常单一:无非是企业内源融资(自有资金的积累)和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至是负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来,随着我国经济金融体制改革的逐步进行,企业的融资方式也发生了很大的变化,特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来,在证券市场发行(首次公开发行和再次公开发行)证券(主要是股票)成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体,国有企业(包括国有独资企业和国有控股企业)在融资偏好上仍然偏好于债权融资,不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如,1999年底,国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5%,流动比率为97.5%。

但另一方面,如果我们考查我国上市公司的资本结构,其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低,有的上市公司的资产负债率甚至接近于零,股权融资比例高,此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看,还是从国际比较看,或是从我国资本供给实际分析,我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性,并对我国的资源配置产生不利的影响。因此,分析此种融资偏好产生的原因和影响,对于优化我国上市公司的资本结构,提高资源配置效率无疑具有重要的意义。

二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾

当企业为新项目筹集资金时,它面临多种融资方式的选择(即资本结构的选择)。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年,在资本结构领域,以M-M定理为基础,积累了非常丰富的材料,内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法,可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段:古典的资本结构理论(或称之为传统的资本结构理论)、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。

企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题,但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论,我称之为古典资本结构理论,1952年大卫·杜兰特(David Durand)对古典的资本结构理论进行了总结,他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好,后者认为负债率的高低对企业价值没有影响,因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。

1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论,我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在着名论文《资本成本,公司金融和投资理论》中提出的M-M定理,“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础,或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在讨论公司融资决策对公司价值影响中,导出了两项不相关命题,即MM定理。第一项不相关命题说,(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本,以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加,即着名的杠杆效应。第二项不相关命题说,在同样假设下,一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石,它为后来的经济学家指明了道路,米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖,莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M-M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的,在MM之后,许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系,对MM定理作出了各种修正,提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。

1976年简森和麦克林在其论文《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》中,把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联,从成本角度研究了企业的资本结构,使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系,从而开创了资本结构研究的新方向,之后,资本结构研究进入了一个新的发展阶段,我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务,而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合,从多角度研究企业的最优资本结构的选择,尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合,提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型,从纵深的角度讨论资本结构的决定,使资本结构研究更加深入。

与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债

上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。

上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比,企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息,此种信息不对称可能产生逆向选择问题,基于此种信息不对称,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序假说(Pecking-Order hypothesis)。根据Myers(1995)的解释,“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时,企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论,这个理论的要点是:①企业偏好内部融资,因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号;②要是需要外部资金,企业首先发行债券,股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此,企业对新投资项目融资的先后顺序是,先是内部资金,然后是低风险的债券,最后是发行新股。

Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实(见表1)。从中可以看出,发达国家的资本结构中,在内部融资和外部融资的关系上,内部融资的比重占绝对优势;外部融资中,包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大,而股权融资比重很低。

表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)

加拿大法国德国意大利日本英国美国

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

资本转让0.01.46.75.70.02.90.0

短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4

银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1

商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4

公司债券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

总计99.999.999.999.9100.099.9100.1

资料来源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

三、我国上市公司股权融资偏好的描述

与发达国家惯常的“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序不同,我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速,市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元,股票融资解决了企业自有资金不足,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调,表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。

首先,从内源融资和外源融资关系看,表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变,由此可见,我国上市公司具有强烈的外源融资偏好,1995年-2000年,对于未分配利润大于0的上市公司,内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资,而未分配利润小于0的上市公司,外源融资更是在100%以上,内源融资为负。

表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)

年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司

内源融资外源融资内源融资外源融资

股权债务股权债务

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

资料来源:全景网络。

其次,在外源融资结构中,股权融资又占优势(表3)。平均而言,我国上市公司外源融资中,股权融资在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行(IPO)、配股和增发新股等,它们的基本情况见表4。

表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)

年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司

股权融资债务融资股权融资债务融资

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

资料来源:全景网络。

表4 我国上市公司的股权融资(A股)

年份发行筹资总额

(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资

(亿元)配股筹资

(亿元)增发筹资

(亿元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

资料来源:《中国证券期货统计年鉴2000》,2000年数据来自:

我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势,平均稳定于50%左右。从负债结构看,历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高,平均40%左右,表明了我国上市公司高流动负债比例特征。

以上数据明显看出,同发达国家的资本结构相比,我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好,而内源融资比例很低,且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为:股权融资、短期负债融资、长期负债融资。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)

年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140.7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

资料来源:.cn

四、我国上市公司融资偏好的形成因素

我国上市公司股权融资偏好的形成,其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前,我国债权融资成本为3.78%-4.03%,银行三年期贷款利率为5%以上,五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4%左右。远比债权融资成本低。

为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本,与标准的财务学教科书所讲的相反?其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股权融资成本的软约束。

首先,资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发,可以进一步区分出资本市场的六项核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它们是:①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径,促进了商品、劳务和资产的交易;②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制,把大量的小额资金聚合成大额资金,以满足企业不可分项目对资金的需求,同时又可以细分企业的股份,促进了投资者投资的多元化;③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径,使经济资源得到合理有效率的配置;④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息,是资本市场的一个最主要功能之一,它帮助协调不同经济部门进行的分散决策;⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时,或者当一方是另一方的人时,在这种信息不对称的情况下,就有逆向选择和道德风险问题,这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍,功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。

我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来,经历了从财政拨款到银行贷款,再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能,希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题,一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调,导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。

其次,我们知道,股票融资是有成本的,而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上,利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右(2000年统计数据),换言之,就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放,其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右,低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态,是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的,认为股票融资是没有成本的,一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用,具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭,另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利,而从事违规或非法的行为,再有就是许多公司的不分配。实际上,任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中,之所以出现上面的认识,也与资本市场发展的功能定位密切相关的。

第三,与上面的相联系,就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大,导致股权的治理功能弱化;许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信;交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等;上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;监管制度有待改进等等。

第四,我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调,债券市场发展缓慢,使得企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易,这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。

第五,我国金融体制的改革,特别是银行的商业化改革,在一定程度上使得债权融资硬化,况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用,迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。

这些因素的综合,使得在我国:①股权融资是软约束,不须还本只付股利,风险由股东承担。而债务融资是硬约束,存在到期还本付息的压力,反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极,分红消极”的方针,大部分公司不分配股利,即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关,只要企业不破产,经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入(个人在职消费),股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好,导致公司的负债比率降低,而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。

最后需要指出的是,上面讨论的只是“名义成本”,如果从“真实资本成本”讨论,结果就会有差异。我国学术界和金融实务界在有关"真实资本成本"的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6)。

表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%;融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%;2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%;2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。

表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)

增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本

增发前增发后增发前增发后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

标准差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值28.2420.7919.6516.76

标准差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

标准差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.5135.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

资料来源:全景网络。

由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

五.优化资本结构,提高公司效率

总体上看,我国上市公司的资本结构,在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致,且本身也出现了许多问题,如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等,影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高,因此,我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事,而且上市公司也要不断优化资本结构,以此为突破口,进而改进公司治理结构,提高企业绩效。

1.保持合理的负债率,强化债权约束。

一般认为,负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述,我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较,存在负债比率偏低的问题,我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言,负债率在30%-50%、全部资本化比率在15%――30%之间是合理的;若负债率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末,我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%,平均资本化比率为29.93%,净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5%测算,可见,我国上市公司债权融资的潜力很大。

另一方面,从银行贷款看,过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况,经过这几年银行体制改革,此种“软约束”得到一定程度的改进,但问题依然存在,因此,必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制,充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。

2.优化股权结构。

如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大,股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权,在企业正常经营的条件下,国家不需参与公司治理,在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力;再者,更重要的是在公司治理中,作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理,就会强化股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。

当然,上市公司股权优化是一项系统工程,为做好这一工作,必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效,一切优化措施和途径的选择以此原则为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大,需要大胆探索和创新。

3.构建有效的中国资本市场。

首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外,它还具有其他重要功能,尤其是股票市场和债券市场,这些其他功能可能更重要,比如,风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看,由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源,因此,融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点,我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所,而应从改革的大局出发,从全中国人民福利水平提高的角度出发,从社会主义市场经济体制的建立出发,来规范和发展我国的资本市场。

其次,应采取步骤,统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场,表现为国有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此,应逐步使我国股票市场向统一市场发展,在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一,然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。

第三,大力发展企业债券市场

我国债券市场由于流通性差,市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因,使得企业债券市场滞后,没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大,问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构,使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆,可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。

参考文献

1.卢福财:《企业融资效率分析》,经济管理出版社,2001年版。

2.佘运久:《资本市场的协调发展》,中国发展出版社,2001年版。

3.叶祥松:《国有公司产权关系和治理结构》,经济管理出版社,2000年版。

4.方晓霞:《中国企业融资:制度变迁与行为分析》,北京大学出版社,1999年

5.《1997—2001年中国上市公司基本分析》,中国诚信证券评估有限公司主编,中国科学技术出版社,1997—2000年,中国财政出版社,2001年。

6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融学》,中国人民大学出版社,2000年。

7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592

8.Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics13.187-221.

9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

一、引言

二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾

与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为,负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响,如果企业负债率达到100%,则企业价值最大,资本成本最小,因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加,引发企业财务危机,那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先,然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I,假设全部通过外源融资获得,Dmax是企业的最优负债量(假设小于I),那么股权融资就为I-Dmax。

表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)

加拿大法国德国意大利日本英国美国

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

资本转让0.01.46.75.70.02.90.0

短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4

银行贷款12. 841.521.138.610.721.423.1

商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4

公司债券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

总计99.999.999.999.9100.099.9100.1

三、我国上市公司股权融资偏好的描述

表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)

年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司

内源融资外源融资内源融资外源融资

股权债务股权债务

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

资料来源:全景网络。

表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)

年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司

股权融资债务融资股权融资债务融资

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

资料来源:全景网络。

表4 我国上市公司的股权融资(A股)

年份发行筹资总额

(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资

(亿元)配股筹资

(亿元)增发筹资

(亿元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

资料来源:《中国证券期货统计年鉴2000》,2000年数据来自:

表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)

年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140.7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

资料来源:.cn

四、我国上市公司融资偏好的形成因素

表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)

增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本

增发前增发后增发前增发后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

标准差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值28.2420.7919.6516.76

标准差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

标准差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.5135.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

资料来源:全景网络。

由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

五.优化资本结构,提高公司效率

1.保持合理的负债率,强化债权约束。

2.优化股权结构。

3.构建有效的中国资本市场。

第三,大力发展企业债券市场

参考文献

一、引言

二、资本结构与融资偏好:理论的简要回顾

表1 1970—1985年发达国家融资结构(%)

加拿大法国德国意大利日本英国美国

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

资本转让0.01.46.75.70.02.90.0

短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4

银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1

商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4

公司债券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

总计99.999.999.999.9100.099.9100.1

三、我国上市公司股权融资偏好的描述

表2 上市公司的内源融资与外源融资结构(%)

年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司

内源融资外源融资内源融资外源融资

股权债务股权债务

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构(%)

年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司

股权融资债务融资股权融资债务融资

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

表4 我国上市公司的股权融资(A股)

年份发行筹资总额

(亿元)首次公开发行筹资(亿元)再发行筹资

(亿元)配股筹资

(亿元)增发筹资

(亿元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

表5 中国上市公司资本结构的变化趋势(1992-2001)

年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)资产负债率(%)流动负债比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140 .7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

四、我国上市公司融资偏好的形成因素

表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本(%)

增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本

增发前增发后增发前增发后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

标准差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76

标准差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

标准差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.513 5.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

资料来源:全景网络。

由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。

五.优化资本结构,提高公司效率

1.保持合理的负债率,强化债权约束。

2.优化股权结构。

3.构建有效的中国资本市场。

第三,大力发展企业债券市场

参考文献

1.卢福财:《企业融资效率分析》,经济管理出版社,2001年版。

2.佘运久:《资本市场的协调发展》,中国发展出版社,2001年版。

3.叶祥松:《国有公司产权关系和治理结构》,经济管理出版社,2000年版。

4.方晓霞:《中国企业融资:制度变迁与行为分析》,北京大学出版社,1999年

5.《1997—2001年中国上市公司基本分析》,中国诚信证券评估有限公司主编,中国科学技术出版社,1997—2000年,中国财政出版社,2001年。

6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融学》,中国人民大学出版社,2000年。

7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592

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7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592

负债融资和股权融资篇7

关键词：负债融资；风险因素；股权融资

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1001-828X（2012）11-0-01

一、负债融资的内涵

（一）负债融资的含义。负债融资是一种必须偿还的融资方式，是指企业在一定量的自由资金基础上，为了扩大再生产，通过向外融资，来保证企业正常生产经营活动的需要。具体方式是向银行等金融机构借款或采用发行债券的方式融资。

（二）负债融资的客观必然性。负债融资是工业化阶段一个最重要市场化资金积聚与集中方式。债市是资本市场不可缺少的组成部分。简单的说，股权融资和负债融资的区别在于风险配置方式的不同。资本市场的参与者都可以理解的是，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大。当然，对出资人来说，股权融资的预期收益大而债权融资小。这个区别最清晰的显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会主体的风险承受能力是不一样的，同一个人也需要把不同的资产分配在不同的风险组合中。特别值得说明的是，在债券融资中，由于企业债信、债权期限、利率方式等多方面的不同，债市上交易品种的风险实际上也是千差万别的。例如国债和企业债、传统产业里的大企业与高科技技术领域的企业、普通债券与可转换债券、单一的企业债券与采用债券方式“打包上市”的银行债权之间的风险差别就很明显。长短国债的风险也有很大差别。正由此而来，负债融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以至“创业版市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。

二、负债融资的优劣分析

负债是一把双刃剑，它带来财务杠杆利益的同时，也会引起经营风险。在资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。对企业来说，采用负债融资必须衡量由其带来的收益风险损失。因此，研究负债融资的利弊有着重要的意义。

（一）负债融资的“利”

1.负债融资有利于扩大企业的经营规模增强企业的市场竞争力

竞争是当今市场经济的重要特征之一，企业的资金规模大小是决定竞争成败的重要因素之一，而举债是企业筹集资金扩大规模的最迅速和有效的方法。

2.负债融资是降低综合资本成本，提高企业价值的手段

（1）现实中，由于债务资本的利息率通常低于股权资本的股利率（债权资本的成本低于股权资本的成本）采用举债筹资有利于降低综合资本成本。（2）负债融资除偿还本息外，不再承担任何经济责任；不像发行股票那样，还要支付一笔不小的股利。（3）采用负债方式，企业支付的利息是在成本中列支的，即税前抵税；而股利是税后支付的。

3.负债融资可使企业得到财务杠杆效益，提高企业股东的收益

在投资利润率大于债务利息率的情况下，由于企业支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，从而给企业带来额外收益。

4.负债融资在某些情况下可以减少货币贬值的损失

在通货膨胀情况下，利用举债扩大生产比自我积累资本更有利，因为货币贬值借款与还款的利率差，使债务人偿还资金的实际价值比没发生通货膨胀时的价值要小，实际上，债务人将货币贬值的风险转嫁到债权人身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。

（二）负债融资的“弊”

1.负债融资影响企业资金周转。企业负债必须按期支付本息，在增加企业的经营成本之外，影响了企业资金的周转和使用，突出表现在还款期限比较集中，短期内要求企业拿出巨额资金还债时。

2.负债融资增加了企业的财务风险。过度的高额负债，使得筹资风险增大，不仅需要支付巨额的利息，同时降低了企业的安全性和竞争能力，危及企业的生存和发展。终极的财务风险表现为企业破产清算后的剩余财产不足以支付债务。

3.负债融资降低了企业的再筹资能力。企业债务到期，如不能按期足额的偿付本息，就会影响企业的信誉，众所周知，信誉不好的企业很难筹集到资金，筹资能力也就随之降低了。

4.负债融资对股票价格会产生影响。尤其是对股份制企业而言，负债产生的财务风险不仅影响了企业的所有者权益，而且还会影响到企业的股票市场价格。原因是当负债超出了某个特定的范围，负债比率越高，股票风险越大，其市场价格也必然随之下降。

三、我国企业负债融资存在的问题

（一）标准融资理论－优序融资理论

美国经济学家黄迪利亚尼和米勒于1958年提出了MM定理及修正理论，以后经过权衡理论，激励理论、不对称信息理论及控制权理论的补充与完善形成了优序融资理论。优序融子理论的主要观点是：债务融资是一个积极的信号，它表明经营者对企业未来的收益有较高的期望，传递着经营者对企业的信心并激励经营者努力工作，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本；而股权融资则是一个不被看好的消极的市场信号。同时，债务融资带来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止企业被兼并，但债务的增加会使企业陷入财务危机。所以在市场经济条件下，企业优序融资理论的模式先是内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。因此，除内部融资外，债权融资要比股权融资有优势。

（二）我国企业负债融资的两种极端现象

1.负债融资过度。近几年来，随着市场经济的不断完善和发展一些上市公司的债权性融资比例逐渐增大，数据显示，九龙电力的资产负债率由2001年底的24%大幅增加到2002年底的44%，增幅高达83%，其2002年底的长期负债为35498万元，而2001年年底则仅为1098万元，增长幅度3132.97%。　同样还能说明问题的是双汇发展，其负债合计由2001年底的58473.55万元增加到2002年底的92527.27万元，增幅也达到58.24%，负债的增加额是2002年底资产总额的13%。负债的大幅上升，给企业带来了负面影响。财务杠杆过高使得企业竞争能力下降，财务危机日益突出。

2.忽视负债融资或负债融资比例过小。虽然一些大型上市公司开始重视债权融资，但是目前我国大多企业仍普遍存在重股权融资轻负债融资的现象。从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致负债融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

四、面对我国企业负债融资问题应采取的措施

（一）合理利用资本结构的信号激励效应

资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号，企业管理层可以通过改变资本结构，来传递企业有关获利能力和风险的信息。在信息不对称的情况下，企业的外部投资人可能会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。但这并不能说明企业负债越多越好，负债过高会给企业财务带来沉重的压力，从而影响企业的发展速度。

（二）企业应慎重考虑自身的资本结构

企业所拥有的全部资产中，假若无形资产的比重较大，其破产成本较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性，是难以变现并用以偿债的。所以，该类企业结构中的负债比率应相对降低，以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业，由于其破产成本较低，企业可在其资本结构中保持较高的负债比率。

调整融资结构，加大债权融资比重通过向银行贷款间接筹集资金。在市场经济发展不太成熟的阶段，从银行贷款成为企业外源融资的最主要来源。因为从银行贷款，一方面可以顺利地筹集到资金，扩大生产，并且这种融资方式下的筹资成本较低；另一方面银行为企业提供贷款，要承担清偿风险和破产风险，银行考虑的是该企业经营产生的收益大小，在银行严格的监管和激励的约束下，只需要加强对贷款的审核，因此企业从银行贷款成为融资的一条捷径。

参考文献：

[1]张先治.财务分析[M].东北财经大学出版社，2005.

[2]孙茂竹.财务管理学[M].中国人民大学出版社，2003.

[3]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2005.

负债融资和股权融资篇8

债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。

因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。

（1）债权人权益的转移

股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。

①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。

②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。

③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。

一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。

（2）债务超过和投资不足

企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。

最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：

①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。

②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。

上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致成本的发生。成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。

因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。

可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。

股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。

可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。

正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。

前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。

负债融资和股权融资篇9

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全国企业62.9961.0761.1461.67

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。

二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性

在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。

为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。

表2：资产负债比率与公司规模的关系

样本1样本2样本3样本4

规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4

样本数123119124117

平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系

样本1样本2样本3样本4

净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

样本数125120123115

平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51

三、负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%

上市公司平均全国企业平均

1998199919981999

流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72

流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

四、长期资金来源以配股融资为主

企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。

表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重

形式金额(亿元)比重(%)

利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2

长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2

股权融资配股、增发新股227.252.6

其中配股

增发新股190.86

36.3344.2

8.4

长期资金增加额431.5100

上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。

上市公司融资行为的制度成因

从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。

一、资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

二、公司控制

融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。

在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。

三、融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

上市公司配股筹资的管理动机

通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。

配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。

配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。

配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。

基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。

S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi为回归系数，i=0，…，5

μ为残差项

上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。

表6：配股筹资的管理动机与预期符号

分析

变量定义预期

符号实证

结果

自变量

1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)

2.资金需求

流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)

投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)

偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)

3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)

因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373

注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。

根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：

1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。

2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。

3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。

负债融资和股权融资篇10

一、火电类上市公司融资偏好分析与效率测度

（一）样本选取截止2011年底，我国火电类上市公司共有29家，按照上市时间排序分别是申能股份、乐山电力、深圳能源、粤电力A、皖能电力、穗恒运A、万泽股份、深南电A、内蒙华电、国投电力、华电能源、韶能股份、华银电力、通宝能源、国电电力、漳泽电力、广州控股、*ST赣能、郑州煤电、豫能控股、长源电力、九龙电力、金山股份、华能国际、吉电股份、上海电力、华电国际、大唐发电、富春环保。本文选取2007～2011年间这29家上市公司的融资数据作为研究样本。

长期资金来源主要有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道。公司的留存收益即为内部融资，包括盈余公积和未分配利润。外部融资包括股权融资与债权融资，外部股权融资为研究期内火电类上市公司配股与增发新股融资金额之和。债权融资在本文中被限定为长期负债，包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债等。

（二）融资偏好分析具体如下：

（1）内部融资与外部融资偏好分析。从表1中可以看出，我国火电类上市公司对外部资金的依赖度非常高，明显大于内部融资比重，这与西方发达国家先内部融资再外部融资的融资顺序有很大的不同。2008年外部融资比例甚至高达102.66%，这主要是由于2008年很多企业亏损，内部融资大幅下降造成的。2009～2011年间，外部融资比例呈上升趋势，火电类上市公司对外部融资的依赖度持续增高。

（2）股权融资与债权融资偏好分析。从表2中可以看出，在外部融资中，债权融资占据了优势，除2007年外，债权融资比例明显大于股权融资比例，我国火电类上市公司表现出了明显的债权融资偏好，这与我国上市公司呈现股权融资偏好的现象和研究成果形成了截然相反的结果。

这主要是由于近些年我国证券市场的长期不景气，使得股权融资减少，而火电类上市公司又面临着极大的融资需求，于是许多公司就采用了债权融资，2008年的债权融资比重高达99.78%，2011年也高达95.32%，这也表明了火电类上市公司目前由于不断攀升的资产负债率而面临前所未有的融资压力。

通过以上分析，可以看出近几年我国火电类上市公司的融资顺序正在向Myers and Majluf（1984）的融资顺序理论方向发展。虽然与内部融资相比，外部融资还是占据绝对比例，但在债权和股权融资顺序方面，我国火电类上市公司已呈现出明显的债权融资偏好。

（三）融资效率测度根据29家企业各个企业的各种融资方式所占比重，本文将火电类上市公司分为三类：以股权融资为主有深圳能源、韶能股份、通宝能源、漳泽电力、长源电力、九龙电力6家企业；以内部融资为主的有郑州煤电和富春环保2家企业；其他21家火电类上市公司都是以债权融资为主。

本文选用净资产收益率（ROE）作为上市公司融资效率的测度指标，按照股权融资为主、债权融资为主、内部融资为主三类企业分别计算净资产收益率均值，比较其变化趋势，分析这三种融资方式的融资效率。

从表3可以看出，以股权融资为主的企业净资产收益率只有两年为正值，受2008年经济危机的影响最为严重，近两年净资产收益率持续下降。以债权融资为主的企业净资产收益率除2008年外均为正值，且较为稳定。以内部融资为主的2家企业中，富春环保是2010年新上市的，因此只考察郑州煤电。与其他公司相比，郑州煤电近5年净资产收益率相对比较稳定，持续保持在较高水平。特别是在2008年行业整体亏损的情况下，郑州煤电净资产收益率依然保持了12.02%的高水平，体现了内部融资稳定性强和抗风险等优势。

可见，从火电类上市公司不同融资方式的融资效率来看，内部融资优于外部融资，债权融资优于股权融资。

二、火电类上市公司融资偏好影响因素分析

（一）制度因素我国火电类上市公司存在着国家股一股独大或地方政府控股的现象，股权过分集中导致非效率的治理结构，又缺少相应的外部制约机制，容易导致内部人控制问题，企业经营机制难以真正转变。受之前计划经济体制的影响，国有控股企业对自有资金积累的要求较低，资金主要来自政府投资以及银行贷款，使其过分依赖外部资金，内部融资的存在及其重要性被极大地忽略了，很多国有控股企业主要还是依赖传统融资方式。

（二）融资成本债权融资的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应，而股息却存在企业所得税和个人所得税“双重纳税问题”。另外，银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，债券发行的程序比发行股票简单，要求也比较低，从而发行费用也比股票少，所以债权融资成本通常低于股权融资成本。这些也是造成现阶段我国火电类上市公司总体上倾向于债权融资的原因。

（三）企业规模在我国，成长越迅速的企业，对成长所需资金越渴求，但在目前我国国内股票融资有诸多限制的状况下，很多大规模企业更倾向于相对较易取得的债权融资，比如华能国际、国电电力等。这些大企业较小企业更为稳定，比小企业有更强的抵御风险的能力，在融资方式选择上会更倾向于债权融资。

（四）获利能力近年来火电类上市公司利润下滑，经营成本上升的幅度远大于营业收入的幅度，而在股市募集的资金也远不如以前充足，只能依赖于债权融资，导致资产负债率不断攀升。同时，保证企业盈利，也是提高内部融资的基础，近年来，火电类上市公司由于煤价上涨、中间环节费用高和贷款利率上调等原因持续亏损，内部资金积累不足，这也是造成内部融资比重低的重要原因。

三、火电类上市公司融资方式选择优化建议

（一）调整企业资产负债率从前面的分析可知，我国火电类上市公司偏好债权融资，而且债权融资效率优于股权融资效率。所以，深圳能源、韶能股份等以股权融资为主的火电类上市公司可以加强债权融资选择。

适当的负债经营是十分有利于提高资金使用效率的，但同时应注意到，若企业资产负债率过高，就会有面临债务危机的风险。火电企业资产负债率高是普遍现象，目前五大电力集团火电的资产负债率均已超过80%，有些火电企业资产负债率超过100%，而这种趋势仍在持续。所以债权融资为主的企业，面对债务资本比例过高的情况，公司应当适当通过发行适量新股，扩大权益资本比例和提高内部融资比重等措施，降低资产负债率，提高产权比率，控制企业财务风险，同时长期债务偿还能力不足的问题也能得到解决。

（二）提高企业内部融资比例通过前面的分析可知，我国火电类上市公司内部融资比重较低，很多企业对内部融资不够重视或者无法从内部进行融资，但通过对比净资产收益率，内部融资效率水平并不低。内部融资具有稳定性强、成本较低和不受外界影响的优点，是企业最为可靠的融资方式之一。优化火电类上市公司的融资结构，提高内部融资能力是主要的途径之一。比如国电电力、大唐发电、国投电力等公司的盈利水平都比较高，具备内部融资的条件，但内部融资只占极小的比重，所以这类企业应加强对内部融资的选择。

对于火电类上市公司来说，保证企业盈利，是其提高内部融资的基础，只有企业有一定的利润，企业才能更好地调整融资结构。漳泽电力、豫能控股、华银电力等企业近几年亏损都比较严重，可以通过提高经营管理水平、节能降耗等方式降低成本，加强多元化经营，比如向煤炭、金融、环保、清洁能源等产业扩展，扭转亏损局面，提高盈利水平，从而为内部融资提供保证。同时，内部融资主要靠企业内部的资金积累，火电类上市公司要强化现金流控制，保证资金链顺畅，要合理把握、调整付款和回款的节奏，平衡现金流。

（三）拓宽融资渠道传统的融资模式已经远远不能满足火电企业巨大的资金需求，注重多种融资方式的组合应用已成为必然选择。目前为摆脱困境，火电上市公司筹集资金的方法主要有三种：第一，发行债券。如华能国际发行大额的短期融资券，实力大的央企采用这种方法的较多。第二，接受控股股东财务资助。这一般出现在央企控股的上市公司，如长源电力。第三，改换门庭，背靠大树好乘凉。近年来，地方火电上市公司大股东转让控股权的现象尤为突出，而受让者许多是央企。此外，火电类上市公司还应采取融资租赁、资产证券化等新型融资模式。

四、结论

本文首先从内部融资与外部融资、股权融资与债权融资两个方面分析了火电类上市公司的融资偏好，结果表明其外部融资占绝对优势（近4年外部融资比重均在90%以上），且呈现出明显的债权融资偏好；其次运用ROE对不同融资方式的融资效率进行测度，结果表明内部融资优于外部融资，债权融资优于股权融资；再次从制度因素、融资成本、企业规模和获利能力等影响因素分析火电类上市公司融资偏好的形成原因；最后从调整企业资产负债率、提高企业内部融资比例、拓宽融资渠道等方面提出火电类上市公司融资方式选择的优化建议。

参考文献：

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[3]孙冬：《资产证券化在我国电力融资中的运用》，《生产力研究》2007年第6期。

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