投资者论文范文

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篇1

处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。

理论回顾和动机

1、前景理论

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。

首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

2、经验研究

在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。

Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。

赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。

3、研究动机和贡献

投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。

相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。

样本与方法

1、样本描述

如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。

目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。

由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。

2、检验处置效应的两个推论

处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。

实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。

成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。

参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。

对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),

一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。

为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。

3、处置效应中理性因素的分析

投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。

我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。

从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。

为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。

·数据·

表1：投资者交易特征基本统计

1998-2000年1998年1999年2000年

投资者数量（人）9749548161857853

股票数量（股）10518259231050

买进次数2600286261079181118237

卖出次数2378135614473672107997

买进成交数量（股）2200192726272058

卖出成交数量（股）2458200928852400

成交数量（股）

最大值252000099740013406222520000

99％分位点25000200003000023800

90％分位点4900400050004500

中位数100090010001000

平均值2323196627522221

成交金额（元）

最大值99％43691845137396933408457943691885

分位点90％307731218179350757325660

分位点54200446045800057018

中位数983086001000210430

平均值286622244231442

表2：投资者交易活跃程度基本统计

交易次数1998-2000年1998年1999年2000年

平均值51222529

最大值1760752587941

99％分位点440179209222

90％分位点123536066

中位数2291215

25％分位点7345

10％分位点2122

表3：日内相同股票反复交易分类

交易类型频率百分比（％）累计频率累计百分比（％）

都是买进3209053.713209053.71

都是卖出2190136.665399190.36

买进多于卖出16973.845568893.20

买进少于卖出19793.315766796.52

买进等于卖出20803.4859747100.00

表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比

1998-2000年1998年

小于50万3.40（38.11）3.34（24.72）

50-1000万2.77（11.79）3.32（9.58）

大于1000万1.81（4.84）1.94（5.48）

1999年2000年

小于50万3.00（29.86）3.33（32.62）

篇2

国外的相关研究表明很多因素可能影响投资者的选择。例如，税收（Bergstresser和Poterba，2000）、股票市场的收益、个人可支配收入（Ssntini和Aber,1998）、长期利率的滞后项等因素均会对投资者的决策产生影响。但是由于我国的投资环境、经济制度建设、投资者偏好等方面与发达国家存在较大的差异，因此影响我国投资者决策的因素与国外投资者所侧重的不同。我国投资者对于股价的变化的敏感程度要远高于其他国家的投资者。在股票价格与投资者交易策略的关系方面主要研究行为金融理论的反馈交易模型。

反馈交易理论模型由Shiller(1984)，DeLong等(1990)，Kirman(1993)，CampbellKyle(1993)，Shleifer(2000)等人提出并扩展。行为金融理论把不以证券的基本面作为制定交易的基础，而是依靠市场历史走势来制定交易策略的投资者称为反馈交易者。其中正反馈交易者认为市场趋势将会继续，市场上涨时能够产生“持有更多效应(holdmoreeffect)”，在市场下跌时则加速卖出，即所谓“追涨杀跌”的交易策略；而负反馈交易是指逢低吸呐，逢高抛出的反向交易行为。反馈交易使股票价格不再随机运动，而存在确定性的自相关关系。

Koutmos(1997)对意大利、比利时、德国、日本、澳大利亚和英国等六个发达国家资本市场进行考察,结论为正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素；Koutmos和Saidi(2001)考察了亚洲香港、台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾和泰国等6个新兴资本市场，检验结果也支持正反馈交易是造成市场报酬波动的重要因素。本文通过对特定时期内的股票价格与投资者交易策略的相关性的分析来检验我国市场中的反馈交易行为，并与其他国家和地区的相关结果进行比较，深入了解我国中小投资者的生存状态。

2、数据分析

（注：图中上证A股指数线表示的是上证A股指数的五日均线图。新增开户数是表示上证A股的月新增开户数,通过EXCEL处理得到图中曲线。A股指数线是由大智慧软件所得；新增开户数据来自中国证券统计年鉴。来源：中国证监会。）

如图一所示，从2005年股权分制改革至2007年十月中旬，我国上证指数大涨。随着股市赚钱效应的显现，场外投资者加快了进入股票市场的步伐。大量新增中小投资者的加入使中国沪深两市的总账户达1亿多户。上证A股的月新增开户量在2007年5月份到达最高的5594364户。历史反复证明，当一波行情不断吸引中小投资者参与以至达到极致时，这就是明显的风险信号。大批新增资金要想赚取利润，必然要求有更大量的资金来接盘。资金总是有极限的，当增量资金出现爆发式增发时，就加速消耗潜在的资金资源。图中的新增开户数与上证走势曲线恰好说明了这一问题。

根据对图一的分析，如果把新增开户数作为中小投资者参与度的指标，显然上证指数的走势与中小投资者参与度并没有明显的正相关或者负相关关系，这说明我国的投资者行为在整体上并不能用单纯的正（负）反馈交易模型来解释，更多的是阶段性相关。因此，本文将2006至2008年的A股市场分为四个阶段进行分析：

1.2006年5月至9月，新增开户数与上证走势明显的反向变动，说明在这一时期，中小投资者资金不是大盘温和上涨的主要原因，中小投资者存在参与滞后的特征，真正使得股指上涨的资金是对政策高度敏感，准确把握国家宏观经济政策的一部分资金。从本质上来看，启动我国牛市行情的也正是这部分资金。

2.2006年10月至2007年5月，新增开户数与上证走势明显正相关变动的关系，说明这一期间，中小投资者资金是推动大盘急速上涨的重要原因。

3.另外，当国家有抑制股市政策时（2007年5月31日上调印花税），市场震荡调整行情，中小投资者的入市量出现急速下调，这也是股市后期缺乏上涨动力的预测性指标。此后，当股指经过短期调整后继续上涨，新增开户数虽有所增加，但增速明显减少，说明投资者进入股市的意愿减弱，但是中小投资者仍然为市场最主要的投资者。

4.2007年10月至2008年5月，随着上涨动力的减弱，股市进入了下行通道，加之机构投资者的大量出逃，使中国股市加速下跌。我们通过对证券市场的相关数据进行实证分析发现大多数的中小投资者并没有及时撤离股市，从而导致投资损失惨重。

3、实证分析

1.样本数据描述

本文主要是对单个股票价格波动与散户量的关系的分析，了解我国中小投资者的生存状态。受可获数据的限制，研究样本采用上证50指数的成份股的相关数据。上证50指数的成份股是由上交所所有A股股票中最具有市场代表性的50种股票组成，分析得出的研究结论具有一定的普遍性。我们选择上证50指数的成份股的个股股价及散户量作为对上海股票市场上单个股票价格与散户量相关关系的总体代表进行分析。通过对它们的研究来探索整个国内证券市场的个人投资的情况。样本空间为2007年7月2日至2007年12月28日共130个交易日，个股股价均为当日收盘价X，散户量Y采用大智慧软件的数据（散户量是由大智慧软件的散户线指标所得，散户线指的并不是散户数量，只是一个指标。主要是根据对市场交易数据的统计和判断而得出的大约的散户持股数（单位为十万股））。

2.对50只成份股的回归分析

Xi，Yi分别表示i日任一成份股的股价和散户量。从散点图（散点图是利用EXCEL将成份股的个股股价和散户量作为变量制作而成，可以判断变量的相关性。）可以看出散户量Yi股价Xi大体呈现为线性关系，所以建立的计量经济模型为以下线性模型：

Yi=β1+β2Xi+Ui

Ui为随机扰动项，β1和β2通统称为回归模型参数。

本文利用EXCEL对上证50指数的成份股的散点图进行回归拟合，得到的结果说明了通过所选取的简单线性回归模型，能够明显得出成份股的股价与散户量之间的变动关系，该模型虽然不能得到变量间相关程度的精确数值，但总体上可以反映变量间的相关度，而且对股票间横向比较的影响可以忽略不计。部分回归结果见表一。

（注：①受所获数据的限制，编号600331的股票宏达股份的数据采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60个交易日。

②2007年10月10日临时调整上证50指数样本：由股中国神华（代码601088）替代火箭股份（代码600879）；2007年11月6日临时调整上证50指数样本：由中国石油（代码601857）替代赣粤高速（代码600269）。但由于中国神华与中国石油均为新股发行，散户的波段操作不明显，所以根据模型需要，并没有进行修正③受所获数据的限制，所以散户量具体数据尚不完整，所以部分回归的自由度df偏小。）

4、回归结果分析

(一)50只成份股的参数β2除个别股票外均为负值，即绝大多数股票中股价的波动引起散户量的反向变动。可见个人投资者不是推动股价上涨的主要动力，这说明中国股民追涨的操作并不明显，有以落袋为安来规避股价波动所带来风险的操作特点。

(二)β2为负值还说明了个人投资者的买卖行为并没有引起股票价格的同向变动，表明个人投资行为的波段性操作行为本身对于整个市场的波动性影响并不强，反而是价格的波动加剧了个人投资的波段性操作。

(三)我国个人投资者对股价的反映过于敏感，股价略微上涨便有大量散户平仓或减仓，导致股票较为集中，意味着机构或者大户实力雄厚，股票集中到一定程度的时候很可能是股价高风险的时候，从而使得股票在高位运行时风险加大。因此，股票价格往往过度反应或反应不足，这都将导致我国股票市场不能正常履行价格发现职能。

(四)我国证券市场与香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等6个新兴证券市场有明显区别：与单纯的反馈交易模型不同，投资者的交易特征为阶段性：2006年10月至2007年5月，正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我国证券市场则表现逢低吸呐，逢高抛出的负反馈交易特征。

通过对50只成份股价格波动与中小投资者集中度相关性的实证分析发现，2007年5月份至12月份，我国股票市场虽然有较高的中小投资者参与度，但是股票市场价格波动与个人投资者的投资策略有明显的反向变动趋势，这说明个人投资者的投资策略并不能推动股价的上涨。在股市转入下行通道时，中小投资者又在高位进入，形成一定的支撑，随着新增开户量的锐减，股市上涨已经缺乏原动力，机构投资者的大量出逃使得股市深跌，中小投资者损失严重。中小投资者在这一投资过程中承担的风险显然远远高于可能的机会收益。

5、改善中小投资者生存状态、促进我国证券市场健康发展的政策建议

随着我国宏观实体经济的高速增长，居民的投资意识和理念不断增强，投资资金规模不断增

大，能否在一定程度上改善中小投资者生存状态，对我国今后的实体经济发展乃至社会稳定都有深远的影响。结合本文的相关结论，我们提出减少个人投资者决策滞后、反向选择以及风险意识薄弱等问题的相应建议，进而可以降低市场的波动，有利于市场发挥优化资源配置的功能，同时维护中小投资者的长期利益。具体建议如下：

(一)重视对经济发展状况以及宏观经济政策的分析

经济发展状况决定了证券市场的基本走势。中小投资者可以利用一些宏观经济指标来判断经济形势，如国内生产总值（GDP），通货膨胀率，消费者物价指数（CPI）等。同时，也要及时关注对股市产生影响的宏观经济政策变化，如利率，汇率，货币政策，财政政策等，并迅速调整相应的投资策略，避免后知后觉，导致失去了投资的最佳时机。

(二)加强投资者的风险认知教育、学习科学理性的投资理念

证券市场中投资者的投资理念和行为决定是否为理性投资或非理性投资，只有以投资为主体的理性证券市场才可能长期稳定的发展，实现所有投资者的共赢及发挥证券市场作为资本市场的基本功能。适度投机能够增强市场流动性，但投资者要把握好投机时机以及投机程度，因此我们应加强对中小投资者的风险教育，使他们形成以发现价值为路径，资本增值为目的，管理风险为前提的投资理念。

(三)完善证券市场运行机制、加强市场监管

我国证券市场应在实施股权分置改革的基础上，进一步深化证券市场的基础制度建设，加快市场化、规范化、国际化的步伐，为投资者提供更加公平、公正、公开的投资环境，以便能够更加安全有序的运行。证券交易所必须加强对市场的监控，对于市场中的不规范操作及违法交易进行严厉的打击，为中小投资者提供持续地监管保障。

综上所述，改善中小投资者的生存状态需要多方面的共同努力：一方面，中小投资者只有注重学习和运用科学的投资理念，通过不断积累并总结投资经验，提高自身的分析思辨能力，进而结合运用长期对宏观经济和微观视市场的认真分析并做出相应的投资决策，才能够有效地抵御市场风险，保持长期稳定的收益。另一方面，投资者作为弱小的群体，在资金、信息均处于劣势的情况下，更加需要公平透明的市场环境。因此，证券市场及监管部门应长期关注中小投资者的生存状态，不断的探索和研究证券市场，改善自身机制方面的问题，促进证券市场健康持续的发展。

参考文献：

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[2]中国证监会.2007年中国证券统计年鉴[M].

[3]李心丹等.中国证券投资者行为研究[J].上证联合研究计划第三期课题报告，2002.

[4]吴晓求.证券投资学[M].中国人民出版社，2000.

[5]黄国龙.中国证券市场投机问题研究[J].金融理论与实践，2005.

篇3

国外行为金融学的发展，引起我国学者的高度重视，1999年北京大学刘力教授在《经济科学》第三期发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文，是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。2002年行为金融学被诺贝尔经济学奖的肯定后，国内掀起了行为金融学介绍和研究的热潮。2003年11月29日，在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会，将国内行为金融学的研究推向了。

1对投资者的心理研究

金晓斌、唐利民（2000）统计分析显示，在影响股市异常波动的因素中政策性因素是最重要的因素，其影响远大于市场因素、扩容因素、消息因素和其他因素。孙培源、施东晖（2002）通过对1992-2002年初上海股市52次异常波动的分析表明，由政策性因素引起的异常波动达30次之多，而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响，直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度，中国个体证券投资者存在政策依赖性偏差。利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升，加剧了投资者的过度自信倾向，而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降，表现出较强的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是中国证券市场有中国特色的一种现象。张华庆（2003）认为中国证券投资者的行为有明显的过度反应的倾向，而深层次的根源是投资者的种种心理偏差，其结果将导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度，加剧了市场的波动性，导致市场风险的放大。这些心理偏差包括过度自信、过度乐观、赌博心理、暴富心理、从众心理以及过度恐惧心理。

2对投资者有限套利行为的研究

现代金融理论普遍认为，当金融资产的价格存在误定时，众多的“理性套利者”就会在相应低估的资产上“做多”，而在高估的资产上“做空”，不但可以最终消除价格误定，而且可以获得无风险利润，从而使市场保持有效性。应该说套利机制是金融市场的重要机制，套利行为的存在具有“价值发现”的功能，它推动着资产价格向基本价值的回归。但是，中国的证券市场有以下特征：信息的获得是有成本的；信息的传递存在时间与空间上的差异，交易者并不能同时获取信息；交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不对称的。因此，机构投资者凭借优势，往往扮演着理性套利者的角色，而个人投资者却因先天不足沦为噪声交易者。张华庆（2003）认为，在中国证券市场中，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。在噪声交易者的影响下，不但理性套利者的收益将受到影响，甚至会导致越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。

3对投资者羊群行为的研究

“羊群行为”（HerdingBehavior）是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换而言之，当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标，使用市场公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度，这个结果可以用期望理论中决策者对于损失、收益的不同态度来解释。孙培源、施东晖（2002）根据资本资产定价模型（CAPM）建立了较为灵敏的检验羊群行为的回归模型，并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明：在政策干预频繁和信息不对称的严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。从投资运作层面来看，羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言，羊群行为意味着投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。常志平（2002）采用横截面收益绝对差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在“羊群行为”；但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在“羊群行为”。并且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的“羊群行为”。张华庆（2003）指出“羊群行为”对中国证券价格会产生一定的影响：由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断；如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现，使中国证券市场的稳定性下降；所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。4行为金融学在我国的应用性研究展望

4.1对实证研究结果的应用

从以上可以看出证券市场的参与者存在一定的非理性，而且市场也不是完全有效的。如何克服这些非理性，使投资者能在并非完全有效的市场生存，是市场参与者最想解决的问题之一。

4.2对参与者的心理学实证研究

从以上可以看出针对市场参与者的心理学实证研究，一般还是基于行为金融学的旧有框架中的心理学理论，今后的研究应该更多地结合中国文化、国情或者利用更多心理学的最新研究成果，只有这样的研究才更适合中国的现实。

篇4

[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看，现阶段我国推出的开敲式基金应做以下三方面的翻度剖新：融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。

随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力-

(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

(一)在融资制度创新方而．可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资．可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关．基金的稳定经营对基金托管人也是有利的．并且托管银行对基金资产状况最为了解．可以有效地对基金管理人进行监督．保证借贷资金按规定用逢使用。

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关键字：证券商，投资者，间接，交易纠纷

我国证券法规定证券交易所采用会员制，投资者不能直接进入证券交易市场，要在证券交易所进行证券买卖需要以具有会员身份的证券商即证券法上的证券公司为媒介。许多投资者进入证券市场前并不知道自己与证券商具有何种法律关系，证券商对自己在此法律关系中具有什么样的法律地位也不是非常清楚，因而在买卖证券过程中出现纠纷时以什么样的法律关系处理，进而明确双方法律责任，非常之模糊。近年来此类因双方法律关系不明确引起的纠纷有上升趋势，人民法院在审理此类案件时也常感棘手。如何界定证券商与投资者之间的法律关系是人民法院审理此类案件时正确适用法律的前提。

证券商与投资者之间的法律关系的性质

证券商按其从事业务的性质不同可分证券承销商、证券经纪商和证券自营商，由此形成与投资者之间的不同的法律关系。本文所称的证券商与投资者之间的法律关系，是指证券商作为经纪人与投资者之间形成的法律关系。

目前，对于这一问题，主要有四种不同的观点：

1、说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是关系。因为“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为。”[1]在我国有关行政法规和地方证券交易立法中，例如《上海证券交易管理办法》第42条，《深圳市股票发行和交易管理暂行办法》第49条，《证券公司管理暂行办法》第12条等，都采用“证券买卖”这一说法，甚至证券法第137条也规定了“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人”。等等。也有学者撰文提出这一观点。[2]可见说在我国具有广泛代表性。

2、行纪说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是行纪关系。该观点也有很多学者认同。[3]他们认为，包括我国在内的大陆法系国家的民法，均采用狭义概念，即仅指以被人名义的法律关系，法律行为后果直接归属被人。而“在证券交易过程中，证券商执行客户委托须以自己名义进行。”[4]因此，说在法律上是站不住脚的。而行纪则是行纪人受委托人委托，以自己名义，用委托人的费用，为委托人办理购、销和寄售等业务，并收取佣金的协议。据此推论，我国证券商接受投资者委托，以其名义入市交易，当属行纪性质，非为委托。

3、居间说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是居间关系。该观点认为，证券商为客户提供信息，报告签订证券买卖合同的机会或充当签订合同的媒介，而由客户付给报酬。其法律依据是证券法第137条的规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”从事“中介”确实可以理解为居间，虽然不无道理，但证券公司和投资者在证券交易中的主要的、实质的关系看，是为投资者买卖证券、结算、交割、过户等关系，在这些关系中，证券商很难说是以居间人的身份出现的，因此，证券经纪商是居间人的观点与我国证券交易的实际情况不甚相符。[5]所以此说已被学术界和实务界所不采。

4、经纪说。这一观点认为证券商与投资者之间的法律关系是经纪法律关系。具体又分二说。一说认为经纪法律关系即特殊的合同—关系。这一观点认为说没有认识到委托关系须以合同关系为前提，是不够全面的，只有特殊的合同-关系才能全面地把握其实质。[6]其认为，在经纪法律关系中，合同的标的-证券买卖服务是一种特殊业务，须经过国家特别许可。同样，权是一种特许权，这种特许权是一种独占权，即行业垄断权。只有国家认可的证券商才可以从事这类业务，享有权。这是证券商与投资者之间合同-关系区别于一般委托关系和商事关系的本质所在。据此认为证券商与投资者之间的法律关系是一种特殊、新型的法律关系，称之为经纪法律关系。证券商与投资者之间的委托因其行业有其特殊性，但这并非与一般委托有实质的区别，因此，此说严格说来并没有脱离说窠臼，不过新瓶装旧酒而已。另一说认为，证券商在接受投资者委托进行证券买卖时与投资者形成的法律关系就是经纪法律关系。[7]但从其对经纪的概念阐述观之即为我们所称之行纪。“经纪是指一方（经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[8]因此，此说实际是行纪说。[9]由此说来，上述二说并不具有独立地位，或为说或为行纪说。况且，我国现行法律体系和司法实践中，并没有经纪法律关系之说，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混乱和麻烦。所以，所谓经纪法律关系说不提也罢。

综上所述，目前理论界在证券商与投资者之间的法律关系的性质方面主要存在说与行纪说。现分别检讨二说，以厘清证券商与投资者之间法律关系的性质。

众所周知，所谓行纪是指一方当事人接受他方委托，以自己的名义为他人实施一定的法律行为并获得报酬的行为。把证券商代客户买卖证券的活动看作是一种行纪行为，是沿袭大陆法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名义为委托人进行活动。理论界有人将行纪行为称作“间接”，即委托人通过行纪人可以间接地达到的功能；而将基于委托合同的称之为直接。无论是间接或是直接，均涉及第三方当事人，两层合同关系，都是一人为他人利益而为民事法律行为。不同的是，在直接关系中，人以被人的名义而为民事行为，人与第三人的合同关系直接由被人承受；而在间接关系中，行纪人以自己的名义而为民事法律行为，行纪人与第三人的合同关系不直接由委托人承受，而是由行纪人将委托结果转移给委托人，委托人与第三人间接的存在某种关系（非法律的关系）。再者，人无介入权，即人本身无权介入，不得自己或双方，否则，所为民事行为无效。而行纪人有介入权，即在一定的前提下，行纪人可以合法介入交易，成为与委托其从事交易的委托人的相对方。持这一观点的人认为，将证券公司经纪人定位于行纪人较为贴切，与我国证券法的其他规定比较吻合[10].因为，从我国现有的证券法律体系及证券交易实践看，证券商与投资者之间的委托关系比较符合民事法律关系中有关行纪关系的基本要素，即证券公司作为行纪人接受投资者指令，以自己的名义，用委托人的资金和费用，为委托人办理证券买卖等业务，按照证券交易所核定的标准收取佣金，由其直接承担法律后果，并间接归于委托人。

笔者认为，行纪说至少存在两个难于自圆其说的问题。

一是“以谁的名义”问题。行纪说认为证券商是以自己的名义为投资者买卖证券，并由其直接承担法律后果，并间接归于投资者。其实，在证券市场中，证券交易是采用集中竞价交易的制度，而集中交易受场内设施限制，不可能每一个投资者都进场交易，因此建立了经纪人制度，由证券商接受投资者委托在场内进行交易。对此，证券交易所的交易规则都有明确、详尽的规定。现行的交易办法主要有上板竞价交易、口头唱板交易、电脑自动交易三种。在采用前二种交易办法的情况下，证券商出市代表在板上登录价位或喊价，确实是以自己的名义进行。但在采用电脑自动交易办法的情况下，出市代表应依委托顺序逐笔输入证券商代号、委托书编号、委托种类、证券代号、单价、数量、买卖类别、输入时间及或自营。一经成交，即列印成交回报单。成交回报单亦应包括上述内容。显然，在现行的电脑自动交易的情况下，证券经纪商在报价时应列明“委托书编号”，并且须表明人身份，因而其以投资者名义进行交易的事实是比较清楚的。并非如有学者所称“根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任”。[11]当然，不管采用何种交易办法，每一笔交易都是特定的，其权利义务直接归属委托人。[12]

二是介入权问题。我国合同法第419条规定：“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人。”本条规定了行纪人的介入权，即作为行纪人的证券商在作为委托人的投资者没有相反意思表示时，可以自己作为投资者的相对人买入或者卖出证券。这与证券法第132条相悖，该条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务公开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作。”所谓混合操作，是指证券商将自营业务和经纪业务混合操作，即证券商在有价证券买卖中，既是交易一方的被委托人（经纪商），又是该项交易的当事人（自营商），换言之，证券商既是投资者的被委托人，又是投资者的相对人，一方面接受客户的委托，另一方面又客户与自己进行交易。在混合交易中，因利益的冲突，很难使委托的利益能得到维护。因此，法律禁止混合操作。也即行纪说定位证券公司经纪人的为行纪人之主张，与法律规定冲突，值得商榷。若采此说，在实务上恐怕为混合操作规程行为提供抗辩的理由[13].

再来看看说。在上文分析中，我们知道，传统的说认为证券商接受委托进行证券买卖时与投资者之间形成的法律关系是一种关系，即证券公司接受投资者的委托，在权限内为投资者买卖证券。由于传统说没有区分英美法系的概念和大陆法系的概念，也没有细分直接和间接，在一个较宽泛的概念域里使用的概念，而且在界定证券商与投资者的法律关系时，常混同使用英美法系的概念和大陆法系的概念，以解决其论说上的矛盾，因而常为行纪说所诟病[14].

我们知道，有广义和狭义之分，英美法系与大陆法系的内涵与外延并不一致。英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人名义，不论其法律行为效果直接归属被人，还是间接归属被人，均看作是人。因而英美法系国家的居间人、行纪人、代销人、拍卖人等都具有人地位。相反，大陆法系国家，如日本、法国、德国，均采有用狭义概念。仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人。如德国法学家耶林认为，纯属人自己的行为，不过因其明示以本人名义，表明了旨在使法律效果直接归属于本人的意思。法国民法典第1984条规定：“委托或，为一方授权他方以委托人的名义为委托人处理事务的行为。”日本商法典第551条规定：“所称行纪人，指以自己名义为他人出卖或买入物品为业的人”。强调以被人（本人）名义进行活动是的主要特征。我国民法通则主要继受大陆法系，第63条规定：“人在权限内，以被人的名义实施民事法律行为。被人对人的行为，承担民事责任。”显然，我国民法通则所指的仅限于以被人名义实施的，而不包括以自己名义为委托人进行活动的行为类型。因此，对证券商与投资者之间委托买卖关系性质以传统说来解释显然是不妥的。

行文至此，我们似乎陷入了一种循环的论说上的困境。如何界定证券商与投资者间法律关系的性质突现了现有法律概念的窘境。另辟蹊径乃为题中之义。其实上文已述，我国民法通则主要继受大陆法系，采狭义说，也即直接。但我国合同法第402、403条突破了民法通则的规定，首次在法律上承认了间接制度。[15]所谓间接，是指人以自己的名义从事法律行为，并符合合同法关于间接构成要件的规定，它是与直接相对应的。大陆法系国家民法一般将间接规定为行纪，民事原则上以显名主义为准，但我国合同法在此基础上有所创新，承认符合间接要件的属于传统民法的行纪行为可构成间接，此种也为的一种。例如，合同法第402条和403条都规定“第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的关系的”，“第三人不知道受托人与委托人之间的关系的”，都确认此种符合间接要件的传统上的行纪行为为。当然，在间接中，由于人是以自己的名义对外行为的，所以按照传统的大陆法关于必须显名的要求，此种在性质上不属于真正的。对于间接，大陆法传统上称为行纪，而不称为。[16]也有学者将其称为类似的制度。[17]我国台湾著名民法学家王泽鉴先生认为“对于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之”。[18]这也隐含了我国合同法采间接的合理性。所以对证券商与投资人间的法律关系定位为说是不十分妥当的，根据证券商与投资者在证券买卖中的关系，显然更符合我国合同法所确立的间接构成要件。因此，证券商与投资者之间的法律关系的性质为我国合同法所确立的间接关系。

投资者与证券商在间接关系中常发生的纠纷及其处理

1、合意透支行为的法律性质及其处理

透支行为是指以超出投资者帐上资金进行证券买卖的行为。从投资者角度可分为善意透支、恶意透支和合意透支；从证券商角度可分为两种形式。一种是证券商过失提供了透支，这是指投资者一方不当授权，证券商审核不严造成透支；另一种是证券商故意提供透支，这是指证券商与投资者明示或默示地达成透支协议，即所谓的“合意透支”。因为证券商与投资者之间的法律关系是间接关系，所以从本质上说透支是证券商的行为。

第一种透支行为较为单纯，本文不作讨论。合意透支行为是目前证券市场普遍存在的现象，其关系错综复杂。本文着力于合意透支行为的法律性质及其法律适用与处理。

透支行为的法律性质是什么呢？透支行为属信用交易范畴，但我国现阶段既不允许信用交易，也未开放证券商借贷业务，因而透支行为是一种违法行为。那么，到底违反什么法呢？有人认为，认定透支行为违法的依据是《股票发行与交易管理暂行条例》第43条关于“金融机构不得为股票交易提供融资”的规定。但也有人认为，认定透支行为违法的依据是我国《商业银行法》第11条第2款明确规定：“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”，第3条规定：“商业银行可经营下列部分或者全部业务：（一）吸收公众存款：（二）发放短期、中期和长期贷款；……”。[19]

笔者认为，这两种认定依据都是值得商榷的。诚如第二种意见批评第一种意见所言，《股票发行与交易管理暂行条例》在法律渊源上属于行政法规，《商业银行法》则是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律规定的情况下，就应先适用法律的规定。此外，仔细考察《股票发行与交易管理暂行条例》第43条的这一规定，可以发现其立法原意并不是禁止证券商的透支行为，而是旨在禁止商业银行等贷款机构向证券商和投资者提供用于股票交易的贷款。从第43条这一法律规定的表述，我们可以发现，这一法律规定隐含着这样一个前提，即有融资功能的金融机构，而证券公司根本就没有融资功能，因而也不应属于这一规定所指的金融机构。就第二种认为的法律依据所言，《商业银行法》第11条第2款的规定并没有禁止单位和个人的贷款行为，而第3条规定也没有其他单位从事贷款业务的禁止性规定。所以不能认定其为透支行为的违法性依据。笔者认为，在《证券法》出台以前，透支行为违法性的依据应该是公司法第60条规定：“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人”和证交所的一些交易规则如上海证券交易所1993年10月《关于继续查处信用交易的通知》规定：“各会员单位在受理委托中发现客户信用透支要求应坚持拒绝”等。《证券法》出台以后，特别对透支行为作了禁止性的规定，即《证券法》第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”第141条规定：“……证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”第186条规定：“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。

对于合意透支行为的处理，有人认为，委托合同的标的是证券买卖服务，证券商同意提供透支，应该认定证券商提供违法服务即标的违法，这是一种单方违法行为，而不是双方违法行为，或者说，证券商的主观故意即构成表面违法，即使透支行为并没有实际发生，违法行为也告成立。[20]此说符合我国证券法第186条规定，可值赞同。因此，笔者主张，在证券商故意提供透支的情况下，应当认定由证券商承担全部法律责任。不仅如此，证券商还可能导致其他民事责任，如杭州一股民因证券商故意提供透支导致巨额亏损，而跳楼自杀，证券商不仅应承担全部亏损，还应承担由此引起的其他民事赔偿责任。当然，现行司法实践中，根据案件的具体情况，由证券商承担主要责任，投资者也适当承担责任，笔者认为也未尝不可。

需要指出的是，透支在中国证券市场已经是一种普遍存在的违法行为，当一种法律规则被普遍违反的时候，我们就有必要检讨这种规则的合理性了。

2、“红字委托”责任承担问题

所谓“红字委托”是指在证券交易中由于当事人的疏忽或其他过失，所委托买进股票的数额超过其资金额度，或所委托卖出股票的数额超出其所持有之股票数，因而造成须由证券商先行垫付股款或股票的委托行为。红字委托与合意透支的信用委托不同，红字委托虽然有借钱买股票或借股票卖钱的特征，但是双方当事人均无融资或融券的故意。此处需指出的是，如果证券商与投资者的法律关系是行纪关系，那么“红字委托”现象就不可能存在。因此，“红字委托”现象的司法实务也昭示了证券商与投资者的法律关系并非行纪关系。

实务处理上常认为产生“红字委托”的主要责任在于投资人。其所持理由是，投资者与证券商是委托关系，投资者一旦填写委托单交证券商进行证券交易，他们之间就产生一种合同，形成了一定的权利义务关系，证券商必须忠实地按委托人的要求买卖证券，投资者则必须持有足够的资金或证券交纳一定的费用。如果投资者填写委托单的数额超出其资金总额，证券商有权拒绝接受委托；如果证券商疏忽接受了委托，那么证券公司有义务用自己的资金为投资者垫付，然后证券公司有权再向投资者全部追回其垫付。

笔者认为，这种处理方式既违背的法律精神也歪曲了的事实。从法律上讲，首先在合同的成立方面，投资者填写委托单相当于合同缔结的要约，而证券商同意而证券交易是承诺。我们都知道，合同成立是以相对人对要约的承诺之时开始的。在红字委托中，投资者由于失误填错委托单，并不是其真实意思表示，根据法律规定负有注意义务的证券商本该审查投资者的要约后而为承诺却由于疏忽大意，没有尽其注意义务为承诺，显然，造成红字委托事实的主要责任在于证券商而非投资者；在民事法律行为方面，投资者填错委托单，应视为意思表示不真实，鉴于目前我国民法典仍未出台，意思表示瑕疵尚付阙如，但民法通则有具体的民事法律行为瑕疵的规定，故可类推适用民法通则第59条第一款第一项关于重大误解行为的规定，属于可撤销的法律行为，如果投资者行使撤销权，其行为自始绝对无效，因此就算红字委托事实出现，投资者也可行使撤销权保护自己，所以在红字委托中认定投资者负主要责任殊为不公；在关系中，被人常是限于自己的知识、专业、时间和精力而委托可弥补自己能力不足之人为法律行为，在证券买卖中，是有偿的，故人应以善良管理人的注意义务为本人利益服务，以具有抽象轻过失视为责任承担之过错。因此，在证券交易中，当投资者出现失误时，证券商本其善良管理人职责，本该阻却红字委托的事实出现，证券商听任被人的失误，显然没有尽善良管理人义务，具有过失，应承担法律责任。在事实方面，当投资者填错了委托单时，证券商在接到此单时，理应按有关法律法规和证券交易所规则行事，对委托单进行审查后才可进行交易。但证券商并未按有关规定办理，而直接向交易场内申报，造成透支事实产生，因此，对造成“红字委托”，虽然不能排除投资者的责任，但证券商应负主要责任。

3、强行平仓及其相关问题的认定和处理

篇6

1 理论分析与研究假设

Ball(2001)和Watts(2003)研究发现投资者需要会计稳健性，因为会计稳健性能抑制管理层的投机动机，缓解双方的冲突。Fan(2002)研究发现大股东选择性的信息披露降低了中小股东对信息的依赖，从而降低信息的有效性。Cullinan(2012)运用中国数据发现大股东持股与会计稳健性显著负相关。崔靖(2013)研究发现机构十投资昔与会计稳健性显著正相关。李争光(2014)研究发现机构投资者与会计稳健性显著正相关，将机构投资者分为交易型和稳定型之后，稳定型机构投资者对会计稳健性的影响更加显著。综上，本文提出如下假设。

假设1:机构投资者持股与会计稳健性显著正相关。

假设2:存在控股股东的上市公司，机构投资者持股与会计稳健性无显著相关性。

假设3:不存在控股股东的上市公司，机构投资者持股与会计稳健性显著正相关。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本文选取2013年一2015年A股主板上市公司作为研究对象，并做如下处理:剔除金融类公司、剔除ST和*ST公司、剔除数据不完整的公司、进行1%的winsorize处理。总共得到样本观察值4386个，数据主要来源于CSMAR数据库和巨潮资讯网。

2.2 模型设定和变量定义

本文采用B asu(1997)模型来衡量会计稳健性，具体模型如模型1。为了研究机构投资昔与会计稳健性之间的关系，将机构投资者持股(INS)加入模型1中，并加入公司规模(SIZE)、资产负债率(LEVY账面市值比(MB)等控制变量，具体见模型2。本文考察机构投资昔与会计稳健性之间的关系，主要关注系数，系数为正说明两者正相关，系数为负说明两者负相关。本文以超过50%的公司股权判断是否存在控股股东。变量具体定义见表to

 

3 实证结果分析  

3.1 描述性统计

表2报告了各变量描述性统计，EP St/Ptu的均值为0.02348,标准差为0.03792,最小值为一0.41793,最大值为0.40286，说明上市公司之间会计盈余存在较大差异;Rt的均值为0.32813，方差为0.71832，说明股票收益率波动性较大;INSt的均值为0.09827，中位数为0.08521，均值在中位数右边，说明近年机构投资者得到了飞速发展，普遍持股较高，但从方差可知存在较大差异。

3.2 回归分析

从表3中可以看出，全样本INSt}1}Rt}R:的系数为0.102，并不显著，说明机构投资者持股与会计稳健性没有显著关系，这主要可能是国内资本市场还不够完善，机构投资者的治理作用还不够明显;存在控股股东组INS=L}Rt}Rt的系数为0.217，也不显著，说明由于存在绝对的控股股东，机构投资者的治理作用并不能有效发挥;不存在控股股东INS产I}Rt}Rt的系数为0.152，且显著正相关，说明机构投资者在不存在绝对控股股东的情况下，能够充分发挥治理作用，提高会计稳健性。

4 结论与建议

4.1 结论

(1)机构投资者持股与上市公司会计稳健性没有显著关系。(2)将样本按是否存在控股股东分组后，存在控股股东组两者无显著关系，不存在控股股东组两者显著正相关。

篇7

道家无为，又曰无不为，其实易行，其辞难知。其术以虚无为本，以因循为用。无成执，无常形，故能究万物之j清。不为物先，不为物后，故能为万物主。有法无法，因时为业;有度无度，因物与合。故曰“圣人不朽，时变是守。虚者道之常也，因者君之纲”也。群臣并至，使各自明也。其实中其声者谓之端，实不中其声者谓之簌。簌言不听，奸乃不生，贤不肖自分，白黑乃形。在所欲用耳，何事不成。乃合大道，混混冥冥。光翟天下，复反无名。凡人所生者，神也;所托者，形也。神大用则竭，形大劳则敝，形神离则死。死者不可复生，离者不可复返，故圣人重之。由是观之，神者生之本也，形者生之具也。不先定其神，而曰“我有以治天下”何由哉?

   由于他们的出身不同，立场不同，因而在解决或回答:现实问题时，提出的政治主张和要求也尽不同，他们著书立说，虽然各有优缺，但是为我们留下了宝贵且丰富的文化遗产。

      他们面对社会的大变革，诸侯争霸，群雄割据，战争频仍，连年不绝。而社会变革的剧烈，也正因为各诸侯国力争霸主地位，以主宰中国，所以采取了种种政治和经济的改革措施，富国强兵，励精图治，推动了社会的快速向前发展。与此同时，诸子百家之说应运而生，“九流”、“十家”异说纷呈，学术思想空前活跃。因此，先秦这个大动荡的时期，成为中国古代社会大变革时期，同时成为雅斯贝斯称之为“轴心时代”的历史分界线。“轴心时代”不仅是一种有说服力的新的史学观念，而且这种理论为所有历史学提供了一个新的视野。在中国，“轴心时代”大致相当于春秋战国时期。这一时期，中国古代学术思想空前繁荣，诸子峰起，百家争鸣，出现了儒、墨、道、法、名等许多学派，产生了孔子、老子、墨子、孟子、庄子、孙子、杨朱、惠  施、公孙龙、商鞍、申不害、荀子、邹衍、韩非子、李斯等一  大批思想家。

      我国今日的思想，试默察之，无不有先秦学术之成分在其中者。不知本原者，必不能知其支流。欲知后世之学术思想者，先秦诸子之学则不可不知也。也就是说，先秦哲学是中国哲学的发端，是形成学派和建立哲学体系的重要历史时期，具有自己的历史特点。它广泛地探讨了宇宙本原和自然规律问题、天人关系问题、人性善恶问题、认识论和逻辑学问题等，把哲学研究伸展到各个领域和各个方面，内容极为丰富，已包含着以后各个历史时期各种哲学观点的胚胎和萌芽，对中国哲学的发展产生了深远影响。就其探讨问题的广度和深度而言，可以和古希腊哲学相媲美，是中国亦是世界哲学史上的灿烂篇章。

      我国学术，大略可以分为七个时期:先秦之世，诸子百家之学，两汉之儒学，魏晋以后之玄学，南北朝、隋唐之佛学，宋明之理学，清代之汉学，现今所谓新学。七者之中，两汉、魏晋不过承袭古人，佛学受诸印度，理学家虽辟佛，实于佛学人之甚深，清代汉学，考证之法甚精，而于主义无所创辟，最近新说，则又受诸欧美者也。历代学术，纯为我所自创者，实止先秦之学耳。(吕思勉，《先秦学术概论》)

      先秦诸子哲学的主要派别有:①儒家。他们主要关注  的是文化，给我们留下的是关于仁爱、正义。这是创立最早、影响较大的一个学派。孔子死后，“儒分为八”。其中以孟子和荀子为代表的两个派别最有影响。②墨家。他们关注的是社会给我们留下的关于公平和正义，是平等、互利、互爱。创始人是战国初年的墨子，他的哲学思想中包含有非命尚力和尊天事鬼的矛盾。墨子死后，“墨离为三”。战国后期，墨家的一派克服了墨子学说中的迷信成分，在唯物主义认识论、逻辑学以及自然科学的研究方面作出了较大贡献。③道家。他们关注的是人生，给我们留下的是关于人生态度的自由和宽容。传统认为老子是其创始人。他提出了一个以道为核心的系统完整的宇宙观，既有唯物主义的内容，又有唯心主义的成分。庄子继承和发展了老子的哲学思想，通过相对主义走向怀疑论和不可知论。樱下道家则提出“精气”说，对老子的“道”作了唯物主义的解释。战国时期道家的一派还和名家、法家相结合，发展成为黄老之学，为后来的汉初统治者所推祟。④法家。他们关注的是国家，是治国理念的公开、公平和公正。其先驱为管仲、子产，真正奠基人是战国时期的李匣、商鞍、申不害等人。到战国末期，韩非子集法家思想之大成，提出了法、术、势相结合的完整的法治理论，他继承了老子和荀子哲学中的合理因素，形成了自己的唯物主义体系。⑤名家。这是战国时期专门讨论名实关系和概念同异、离合问题的一个学派，代表人物是惠施和公孙龙。他们对事物的同一性和差别性问题作了探讨，对古代逻辑学的发展作出了一定贡献。⑥阴阳家。此家以邹衍为代表，他把阴阳五行说加以神秘化，用五行生克的顺序来说明王朝的更替，提出“五德终始”说，为新兴封建政权的建立提供理论根据。除上述派别外，先秦诸子百家之学还有兵家、农家、纵横家、杂家等学派。

篇8

论文关键词：中部，区域性战略投资者，优势

 

一、引言

所谓区域性战略投资者，作为本课题组提出的创新性概念，它不同于一般意义上的招商引资，主要是指基于对地区的发展战略价值，特别是产业定位和产业选择的认同，以项目投资或金融投资等多元化融资模式为手段、以获取投资增值回报为目的、中长期投资于其所认可的区域产业或企业的区域性战略合作伙伴。它对某一区域投资的前提既考虑自身的经济利益，同时也兼顾了对地区经济发展战略特别是产业发展方向和主导产业选择的认同，是建立在科学发展与可持续发展意义上的战略投资。这就赋予了区域性战略投资者不同于一般性企业投资的特点：经济实力雄厚、先进的管理经验和技术、中长期投资价值、产业链条长、产业关联度强、投资项目与地方产业规划、产业定位相吻合、对地方区域发展战略高度认同，等。

鉴于区域性战略投资者的显著特点，使其在区域经济发展中具有重要地位。对于面临发展资金缺乏、产业结构调整滞缓、研发创新不足的中部地区而言，其意义更是突出。（有关此问题的分析，请参见魏丽华、冷宣荣在《求实》，《湖北社会科学》中的相关文章。）而相对全国其他区域板块而言，中部在吸引区域性战略投资者方面更是具有诸多得天独厚的优势。充分发挥比较优势，积极引进具有投资的长期性、资本的战略性、科技的先导性、创新的前沿性等高端特征的区域性战略投资者经济学论文，对于加快中部崛起步伐，具有重要意义。

二、中部地区吸引区域性战略投资者的优势分析

（一）独特的区位优势是吸引区域性战略投资者的重要前提

区域性战略投资者进入某地区，区域优势是其考量的重要因素。中部六省地处我国腹地区域，具有承东启西、连南通北的地理特点。这种独特的桥梁纽带作用使其具备了促成东西联动、分享东西部共有发展成果的天然区位优势。无论是西部大开发中的各种基础设施建设，还是东部产业的梯度转移，乃至横贯东西的城市群发展建设，中部都是必经之路。这一独特的区位既有利于中部与东、西部的交流与合作，也有利于其成为东部产业转移的首选地。对于促进人才流、物流、资金流、技术流、信息流等高端要素在全国范围的顺畅流动和资源的有效配置，实现区域经济的协调发展，发挥着不可替代的作用。随着交通、通讯等基础设施网络的日益完善，以及沿海地区加快产业转移步伐的外在压力和内在动力的不断增大，中部地区与沿海地区的时空距离将大大缩短，其区位优势也将日益凸现。而这也无疑成为区域性战略投资者进入的重要前提。

（二）完善的产业体系是吸引区域性战略投资者的关键

区域性战略投资者谋划其全球战略布局的关键考量因素是产业发展的可承接性和可持续性论文开题报告范例。基于此角度，中部地区凭借其完善的产业基础，强大的产业配套能力，成为吸引区域性战略投资者的首选之地。

首先，就第一产业而言，中部是我国重要的农业生产基地。粮、棉、油、肉等主要农产品产量在全国占有重要地位。以2008年数据为例，详见表1。

表1，2008中部各地区粮、棉、油、肉类总产量、位次及比重

 

地区

粮食

棉花

油料

肉类

总产量：

万吨

位次

比重：

%

总产量：

吨

位次

比重：

%

总产量：

吨

位次

比重：

%

总产量

万吨

位次

比重：

%

全国

52870.9

―

―

7491881

―

―

29528200

―

―

7279.50

―

―

山西

1028.0

20

1.94

106735

11

1.42

191185

25

0.65

63.3

24

0.87

安徽

3023.3

6

5.72

363496

6

4.85

2280332

5

7.72

343.9

9

4.72

江西

1958.1

12

3.7

111915

10

1.49

911919

10

3.09

260.3

13

3.58

河南

5365.5

1

10.15

650844

4

8.69

5053354

1

17.11

584.8

3

8.03

湖北

2227.2

10

4.21

513400

5

6.85

2857352

3

9.68

340.9

10

4.68

湖南

2805.0

9

5.31

246600

8

3.29

1337972

8

4.53

446.4

4

6.13

合计

16407.1

―

31.03

1992990

―

26.59

12632114

―

42.78

2039.6

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论文关键词：REITs，上市，市场影响

 

房地产投资信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下简称“REITs”）是海外成熟证券市场普遍存在的一种专门投资于出租型成熟商业房地产资产的基金型投资产品，其产品投资特性介于传统股票与债券之间。迄今为止，海外证券交易所已有上千只REITs上市交易。为了满足投资者多样化需求，我国正在积极研究REITs产品可行性与方案设计。不过，我国股市投资者历来有偏好新股或新产品的传统，新股上市首日众多投资者趋之若鹜，市场波动剧烈（平均为300%的涨幅）；再如，首批上市（1999年）的封闭式基金交易异常活跃，以基金金泰为例，上市首日涨幅达39.6%，换手率达43.68%，在随后的20个交易日内有6个交易日涨停。在这种背景下，REITs在沪深交易所上市后价格走势如何变化、投资者对REITs的交易行为如何、REITs产品上市后市场波动如何？需要我们去认真探索。

本文研究目标包括两方面：其一，对REITs 产品上市后可能市场交易进行分析；其二，考察论证如何有效避免投资者盲目投机，特别是防范首只REITs上市后可能的爆炒情况。为此金融论文，本文从以下几个方面进行研究：

（一）考察海外典型市场REITs上市后的市场运行状况；

（二）考察我国沪市类似产品的投资者构成及交易行为特点，并重点就1998年基金上市后市场运行状况进行案例分析；

综合以上研究结果，我们期望提供具有实践操作意义的政策建议，以帮助REITs产品在我国沪深交易所顺利上市交易。

一、境外REITs产品上市交易对市场影响分析

REITs自1960年在美国出现后，先后在英、法、德等发达资本市场涌现，并获得了迅猛发展。根据GPR（Global Property Research）全球REITs 指数规模统计，全球证券化房地产市值规模从1984年的280亿美元，增加到2007年的11400亿美元。REITs产品的平均规模由1984年的2.06亿美元增长到2007年的24亿美元。

在亚洲市场，继日本在2001年推出REITs后，新加坡、台湾和香港等较成熟资本市场也相继推出REITs。其中，在新加坡证券市场中，REITs在过去的三年里从无到有，发展迅速，市值年增长率达到108％，已经占到其证券市场市值的10％，成为亚洲最大的REITs市场论文提纲怎么写。香港市场也于2005年11月推出了第一只房地产基金——领汇，并筹得218亿港元，超额认购达到130倍。

（一）REITs投资收益及对分散市场风险的作用

作为房地产类投资产品，REITs具有不同于其他产品的收益和风险特征。从收益角度看，根据NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）对1972——2005年期间各类产品投资收益的统计结果，可以发现， REITs 产品与其他证券产品相比年收益率较高，仅次于小盘股，高于大盘股与债券（见图1）。根据Bloomberg统计，全球REITs（即富时EPRA／NAREIT 指数）从2001年到2006年的年化报酬率为21.09%、年化标准差为12.57%。在此期间，摩根士丹利

资本国际公司（MSCI）世界指数股票年化报酬率为3.72%、标准差为13.92%；花旗集团全球政府债券指数年化报酬率为4.11%，标准差为2.55%。这意味着在诸多产品中，REITs指数的风险调整后收益（Sharp指数）最高，即REITs产品在相同风险下，回报率最高（见表1）。此外，REITs 平均年配息率达5.27%，不仅高于全球债券（4.57%），更优于全球股票（2.18%）。

图1 各类产品投资收益比较

资料来源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各类别产品夏普比率比较（1970-2006）

 

年份

类别

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指数

0.2577

0.4742

1.392

国际发达股市

0.0841

0.4809

0.0911

美国股市

0.0301

0.7381

-0.0806

美国固定收益市场

-0.1375

0.8193

0.9032

美国长期国债

-0.2743

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论文关键词：会计信息失真，博弈

 

会计信息是为信息使用者提供相关决策服务的，会计信息的真实性是保证信息使用者作出正确决策的基本保证。而会计信息造假的存在，极大地损害了信息使用者的利益，也扰乱了资本市场

一、博弈论的基本

博弈论是研究决策主体行为在发生直接相互作用时的决策以及决策的均衡问题。当人们的利益存在冲突时，每个人所获得的利益不仅取决于自己所采取的行动，还有赖于其他人采取的行动，因此，每个人都需要针对对方的行为选择作出对自己最有利的反应。一个完整的博弈模型包括局中人、行动、信息、策略、

（一）会计行为博弈的假设1.假定政府、投资者和其他利益

2.博弈的双方对信息的了解程度是不对称的?乙方是企业的经营者毕业论文格式，对企业的经营情况有充分透彻的了解,甲方作为外部

3.假设会计行为的双方博弈为完全信息静态博弈?静态博弈指博弈中参与人同时选择行动或虽非同时选择行动但后行动者并不知道前行动者采取了什么具体行动；即，在静态博弈中，所有的参与人都是同时行动的, 没有任何人能获得他人行动的信息。

(二)经营者与监管部门之

假设C1（假设为30）为管理当局提供真实信息的收益,C2 （假设为50）为管理当局提供假信息而没被查出的收益,- C3 （假设为-50）为管理当局提供假信息而被查出的收益,C4 （假设为-60）为监管者监管严格的成本,C5（假设为40）为监管者监管不严格的成本?其中C1,C2,C3,C4 

单位 监管者

 

严格

 

不严格

 

提供真信息

 

C1，-C4（30，-60）

 

C1，-C5（30，-40）

 

提供假信息

 

-C3，-C4（-50，-60）

 

C2，-C5（50，-40）

假设管理当局提供真信息,在此情况下监管者会选择监管不严格,因为C5＜C4?当管理当局提供假信息时,监管者也会选择监管不严格?假设当监管者选择监管严格时,管理当局会选择提供真的信息,应为C1＞-C3&

（三）投资者与经营

我们假设经理有两种战略选择，且必须选择其中一种。我们把第一种选择称为提供真信息，我们可以认为这是为了保持一个非常健全的内控系统并提供相关可靠的财务报表。第二种战略

表二 经理人员与投资者

投资者 单位

提供真信息

提供假信息

购买

60，40

20，80

拒绝购买