投资效率论文十篇

投资效率论文篇1

(一)模型选择及指标选取

本文选择了输出指标Y文化产业总产出，输入指标X1财政支出，X2员工人数，X3固定资产投资，X4项目支出，选取了全国25个省市作为研究对象。数据来自各省及中国《统计年鉴》，《中国文化文物统计年鉴》。数据的相关性分析后，删去X3。可以看出在10%显著性水平下，所选变量均通过了显著性检验。对数据进行White异方差检验，结果表明所选数据不存在异方差。综上所述，本文选择了文化产业产值作为输出指标，政府对于文化产业的财政支出、从事文化产业的员工人数以及对文化产业的项目支出为输入指标来分析文化产业投融资效率。

(二)对文化产业投融资效率的实证分析

通过对数据的统计分析可知，陕西省在四项指标中，文化产业产值643.40亿元及财政支出91.81亿元达到了全国的平均水平，员工人数6.8万人和项目支出6.64亿元均未达到全国平均水平。四项指标均与全国最大值有较大差距。Deap2.1软件分析之后，得到样本的文化产业投融资效率评价表。

1、技术效率分析

2012年陕西省文化产业投融资的技术效率既θ值为0.729，全国排名第八，超过全国平均值(0.414)。但是陕西省文化产业的投融资效率与DEA有效仍有很大的差距，陕西省的文化产业输入指标存在投入冗余的问题。

2、纯技术效率和规模效率分析

2012年陕西省文化产业投融资的纯技术效率θ值接近1，为0.949，在全国范围内为第12名，规模效率为0.769，在全国范围内为第8名。技术效率等于纯技术效率与规模效率的乘积，则陕西省文化产业方面的投融资效率较低，主要是由于规模效率的影响。陕西省文化产业规模效率低下，即假定在达到最佳的生产规模时，现阶段的投入也不能满足产出的需要。陕西省处于规模报酬递增的过程中，应该增加投入，使文化产业的规模达到生产函数中的规模报酬不变点。

3、对投融资的投影分析

由表2可知，2012年陕西省文化产业的投入转化为产出效率较低，输入指标均存在不同程度的投入冗余。2012年财政支出，员工人数和固定资产投资的理想数值分别为：25.89亿元，6.45人和6.28亿元，分别有65.92亿元，0.34人和0.34亿元没有有效的转化为文化产业产值。结合上文分析可知，陕西省应增加对文化产业的投入，但现实中，投入指标出现投入冗余，投融资没有有效的转化成产值，投融资效率较低。

二、结论与对策

投资效率论文篇2

改革开放24年来，丽水市的经济社会发展取得了举世瞩目的巨大成就。但是，由于深受原有的经济基础、自然环境、现实运作等相对落后的综合影响，使得丽水经济社会发展尽管较快，但其总量水平、人均水平与发达地区相比较依然具有很大的差距，且呈现了逐步拉大之势。为了实现丽水经济的跨越发展，尽快缩小与发达地区的差距，近年来，市委、市府狠抓城市化建设、农村产业结构调整和企业经济上规模、上水平，这无疑是明智之举。然而，经济社会发展的理论和现实告诉我们：一个地区经济发展和城市化建设的快慢，很大程度上取决于向该地区民间投资的规模和效率。为确保21世纪丽水经济的持续跨越发展，把丽水建设成为繁荣昌盛的浙西南中心城市，应当重视提升民间投资运行效率。 一、丽水民间投资运行效率的现状描述 改革开放以来，丽水市民间投资发展较快，并有效地发挥了投资主渠道作用，为促进丽水经济发展和城市化建设发挥了巨大的积极贡献。但是，也存在着许多急待引起高度重视和着力解决的矛盾与问题。主要表现在以下三个方面： 1、投资生产率在较低水平徘徊运行。（1）固定资产投资产出率变化情况， 丽水市“八五”期间年均固定资产投资11.2亿元，定基年均国内生产总值增加33.7亿元，边际投资产出率为300.9％；“九五” 期间年均固定资产投资28.9亿元，定基年均国内生产总值增加27.8亿元，边际投资产出率为96.2％；2001年固定资产投资41亿元，国内生产总值增加23.3亿元，边际投资产出率为56.8％。（2）贷款产出率变化情况，“九五” 期间定基年均贷款增加9亿元，边际贷款产出率为103.7％；2001年贷款增加23亿元，边际贷款产出率为101.2％。 2、民间货币资本体内使用率不高。近几年来，丽水市货币资本供给和资本投资增长速度较快，但企业生产经营所必需的货币资本却严重紧缺，融资难成了一个比较普遍的问题；城市化建设所必需资本的融资问题尽管比企业要容易解决，但也同样存在着资本不足问题。然而，令人困惑费解的是在普遍存在资本融资难的同时，却存在着严重的货币资本外流现象。2001年末，丽水全市金融系统吸收的民间资本存款余额187.6亿元，贷款余额116亿元（加上当年剥离的不良资产11亿元，即贷款余额127亿元），存贷轧抵，存大于贷60.6亿元（已扣减剥离不良资产所占用的资金），再减去金融部门经营活动的正常备付资金约8亿元，实际外流货币资本53亿元。同时，企业投资于一、二级股票市场，城乡居民投资于证券市场和购买国债，企业将巨额资金上存省公司（省局）或参与省公司（省局）集中投资产业，或到外地直接投资办厂办公司，也造成巨额货币资本流向外地。民间货币资本体内使用率不高，严重外流，在较大程度上加重了丽水市经济发展和城市化建设的资金紧缺问题。 3、民间货币资本生产性投资率不高。经济增长的速度和质量，尽管也受到非生产性投资的较大影响，但是，关键性和根本性的决定因素是生产性投资尤其是技术进步投资。然而，近几年来丽水地区的生产性投资占比较低，而非生产性投资占比较高。从生产性投资占比情况看，1999年生产性投资占全社会固定资产投资的比重各年份分别为38％，与全省52％以上的比重相差较大。从技术改造投资占比情况看，1991～2001年，技术改造投资占全社会固定资产投资的比重各年份分别为16.2％、16.7％、14.2％、5.2％、7.7％、6.3％、8.8％、7.1％、5.1％、11.8 ％ 、 10％、10.5％，最高的1992年为 16.7 ％，最低的 1999 年为 5.1 ％，平均每年为 9.9 ％，与全省 18.8 ％以上的比重相差甚大。从技术改造投资的增长情况看，1991～2001年，全市技术改造投资每年增长率分别为41.3％、52.9％、55.8％、-54.2％、121.4％、-17.3％、40.6％、-17.7％、7.2％、77.4 ％ 、55.4％，在这11年中3个年份为负增长。可以肯定的说，生产性投资增长慢、占比低，尤其是 技术改造投资相对萎缩，是丽水市近几年来国内生产总值增量与周边发达地区继续快速拉大的一个重要原因。 二、丽水民间投资运行效率不高的成因剖析 丽水市推进经济跨越发展和城市化建设，迫切需要民间投资支撑，然民间投资运行的现状是：货币资本投资率不高与建设投资严重缺口并存。透过这一现象看本质，丽水市民间资本投资运行效率较低的成因主要表现在以下5个方面： （一）民间投资渠道不畅是民间投资生产率不高的先行性因素。民间投资包括民间法人投资和民间个人投资两种。民间法人投资是指除政府法人投资和外商投资以外的所有法人投资。国有企业中，除国有独资企业和一部分国有控股企业外，其他投资均属于民间法人投资。因为国有独资企业和部分国有控股企业从性质上来说属于特殊法人，受政府直接控制和管理，其资金来源和投资方向、投资管理受政府规定的限制，而其他投资则不受这种限制，自主决策、自担风险，追求利润最大化目标，所以属于民间法人投资。据统计，丽水市目前企业存款在 69亿元以上，居民储蓄在127.2亿元以上，手持现金在 5 亿元以上，由此推算民间货币资本数额在亿元以上。如果拿出其中的30%用于投资，则可形成60亿元以上的投资规模。由此可见，民间投资潜力巨大。 然而，调查数据表明，民间投资并没有象预期的那样被有效地激活起来，各市县较普遍地存在着民间投资主体对于区内实体产业的“惜投”现象，由此造成民间投资渠道不畅，导致民间资本市场运行效率不高，民间资本严重外流。究其原因，主要在于：一是民营企业的法律地位不够明确，以致造成各领域对民营企业的歧视性政策，成为民营企业成长的巨大障碍。二是民间投资实业门槛过高。政策从宏观上讲是有利于民间投资的增长的，但从具体来看对民间投资仍有一定的限制。投资实业门槛这么高，限制了广大投资者的投资行为以及生产经营规模的扩大。三是民间投资缺乏政策引导。政府部门忽视投资信息的超前服务与窗口指导，使得一些民企业看不清市场需求趋势而犹豫观望，在不了解供求情况的条件下，无法进行投资决策，从而影响了投资需求。四是财政政策竭泽而渔，对企业经济发展带来了极大的危害。 （二）区域经济相对劣势是民间资本体内使用率较低的主导性因素。间接融资是当前解决企业经济发展和城市化建设资本问题的最主要途径。丽水市间接融资较之于直接融资，在发展上要成熟得多，在规模上占绝大部分，在作用于经济发展和城市化建设程度上要大得多。但是，正是由于间接融资占绝大部分，而丽水市城市化建设项目和企业经济在整体上处于相对劣势。改革开放以来，尤其是近几年来，丽水市国民经济得到了较快的发展，财政收入大幅增长，城市化建设步伐日益加快，但在全省各地级市中依然处于劣势地位。2000年，丽水市国内生产总值处于全省倒数第二位；人均国内生产总值只及全省平均水平的40.8％，处于全省倒数第一位；财政收入总额处于全省倒数第三位。受此影响，尽管丽水市近年来城市化建设项目较多，企业需求资金强烈，但其不具有信贷竞争力，放到全省竞争信贷排得上号的项目和企业不多，而依规审批能顺利通过的则很少。这就在较大程度上加大了国有商业银行机构获取系统分配的信贷规模较大份额的难度，造成金融机构筹集的民间 企业资本有很大一部分要流到区外，以致民间资本体内使用率处于低效运行之中。 （三）产业结构不合理是民间投资较低的关键因素。一是农业产业化水平低。丽水市农业经济发展仍然粗放经营、分散经营，产业链不长，且断裂处较多，使得农业产业化进程不快，农业经济增长乏力。近几年来，丽水市农业经济增长慢于全省平均水平。二是农产品深加工业发展严重滞后。大多是农产品或农产品初加工上市，附加值不高；农产品市场供求波动很大，受市场运动规律影响，农产品生产也呈现“市场热？？生产兴？？市场冷？？生产衰”之运行轨迹；由于缺乏深加工业的有力支撑，农产品生产也难以可持续发展。三是工业经济缺乏特色。丽水市工业经济除了少数企业具有一定的市场竞争力外，绝大多数企业的市场竞争力都信贷脆弱，其主要原因在于企业经济的特色不突出，没有很好地围绕丰富的农特产品和矿产资源优势发展工业经济，没有很好地紧扣深加工做好提升 附加值文章。 （四）企业素质较差是民间投资效率不高的内在原因。一是工业经济规模化和产品加工专业化程度低。丽水市企业组织规模“小而散”、“小而全”，专业化水平低，难以形成规模经济的优势。二是市场化程度低。市场经济要求市场市场化、流通市场化、经营市场化。然而，目前由于丽水市产品结构不合理，多数行业低水平的生产能力过剩与低附加值得生产能力短缺并存，市场竞争力脆弱。三是是技术水平较低。丽水市绝大部分都是中小型企业，多数是生产设备阵旧，工艺技术落后，致使产品的结构单一，技术含量低，缺乏竞争力，产品附加值不高。四是企业管理能力较低。许多中小企业法人代表缺乏管理能力和管理经验，奉行粗放经营、薄种多收；小农经济意识浓厚，企业发展定位较低，满足于小投资、小生产、小盈利，缺乏大投资、大生产、大盈利、大积累的战略气魄，生产经营活动达不到规模经济，在根本上抑制了民间投资效率的提升。五是企业同行之间联合度较低，“窝里斗”盛行，相互排斥，相互倾轧，相互诋毁，比拚压价，造成企业效益严重流失，在较大程度上制约了投资增值。 （五）投资结构不合理是民间投资效率持续滑坡的重要因素。由于丽水市长期以来基础设施落后，在较大程度上制约了其经济发展，因而近几年来，尤其是撤地设市以来，市委、市政府狠下决心，化大力气，筹集巨资，加大基础设施建设。对此，首先应当持肯定态度，因为基础设施落后已经困扰了丽水市以往长期的经济社会发展。若不尽快改善落后局面，则将来与周边地区的经济社会发展的差距会越来越大。但是，在投资要素十分有限的条件下，短期内过多地投入基础设施，往往会对生产经营性投资产生巨大的挤压作用影响，使生产经营性投资更加困难。丽水市1999年生产性投资占42.8％，2000年生产性投资占32.5％。运用定量方法分析可知，仅因生产性投资占比下降因素（假定生产性投资生产率保持不变），就相对使2000年边际投资生产率比1999年下降66.8个百分点。 （六）科技进步对经济效率的贡献乏力。一是科技进步研究与发展经费占GDP比重太低，科技进步水平严重制约着经济发展，对经济增长和效率提升的现实效应力不大。二是科技进步成果的储备少，转化率和产业化程度不高，不能适应经济发展和提升效益的现实需要。三是人力资源培育和开发薄弱，人力资源流失严重，难以顺应科技进步和经济管理的客观需要，进而在较大程度上抑制了投资生产率的有效提升。 （七）民间资本流向调控乏力是民间资本体内使用率不高的助长因素。改革开放以来，丽水地区货币资本使用质量和效益相对较低，民间货币资本外流严重，其根本原因在于民间资本流向的控乏力。一是邮政储蓄“短板”，有力地推动了民间货币资本外流。近几年来，丽水市邮政储蓄发展较快，储蓄存款余额快速增长。到2002年6月末，全市邮政储蓄存款余额达到12亿元，增幅为12％。1996～2000年，全市邮政储蓄存款余额各年份的增长幅度分别为19.9％、30.6％、21.8％、19.1％、28.9％。由于邮政部门只人民银行的委托吸收存款，而不放贷款，且把全部存款资金通过人民银行系统上划而流向外地，因而邮政部门人民银行吸收的储蓄存款越多，意味着丽水市流向区外的民间货币资本也越多。也就是说，当前丽水市通过邮政储蓄存款途径流向区外的民间货币资本就有12亿元以上。二是区域金融体系结构偏差，是导致民间货币资本严重外流的主要生成因素。近几年来，随着市场经济理念的日益强化，国有商业银行大力实施集约经营改革，把业务市场重点放在经济发达地区和大中城市，在系统内部进行信贷资金大迁移，纷纷采用存款准备金率、系统调节基金率、存贷比例、贷款限额计划、上存资金利率等手段，促使信贷资源从经济欠发达地区流向经济发达地区，从城镇和乡村流向城市，从小城市流向大中城市。从丽水市的现实状况看，四大国有商业银行的支行机构基本遍及各个县市，大集镇也有国有商业银行的分理处；全市至今还没有一家地方性商业银行、股份制商业银行机构；为数众多的信用合作社，规模小，竞争力弱。如此畸形的金融组织体系结构，造成了极为畸形的金融资源配置分布结构。到2001年末，丽水全市国有商业银行和邮政部门的存款余额占 73.1％，而可以自主决定信贷投放的信用合作社的存款余额却只有24.1％；占存款余额 73.1％的 国有商业银行的贷款余额只占68％，而只占存款余额 24.1％的信用合作社的贷款余额占比却达到29.2％。从而，导致了丽水市一方面民间货币资本严重外流，另一方面经济发展和城市化建设的货币资本供给严重不足。 三、提升丽水民间投资运行效率的路径和政策建议 （一）优化民间投资管理政策，全方位调动民间投资积极性。市、县两级政府要创造性地执行国家的改革开放政策，结合丽水实际，制定比周边地区更宽松的民间投资政策和环境，最大限度地增强民间投资的吸引力和竞争力。一是实行开放式的产业准入政策，全方位拓宽民间投资渠道。要允许并鼓励民间资本对竞争性领域的投资尤其是直接投资，对基础设施、公益事业的间接投资，对高新技术产业的投资尤其是直接投资。二是出台促进民间投资的投资规范政策，积极引导民间投资方向。三是制定并出台促进民间投资的投资组织政策。要推广和深化股份制投资方式，引进和推广BOT投资方式。四是制定并出台促进民间投资的财税政策。要停止现行的财政部门层层压任务、包指标的做法，真正严格按税法征税。同时，要切实推进税费并轨改革，严格控制和查处各类非法收费事件，最大限度地减轻中小企业和农民的经济负担。五是提高民间投资的管理服务水平。各级政府和有关部门要简化审批手续，减少审批环节，提高办事效率，为民间投资创造一个良好的环境。建议尽快出台促进民间投资的权益保护政策，以切实保护和调动民间投资主体的投资积极性。 （二）大力推进产业结构调整，实现产业生产力的跨越式发展。产业结构的合理与否，不仅决定着经济增长的持续能力，而且决定着经济增长的质量和效益。加快产业结构优化和升级，是丽水经济发展的客观要求，也是经济结构调整的主要任务和提升投资效率的根本途径。要主动接受周边地区的经济辐射、产业辐射、技术辐射和市场辐射，积极创造经济增长极。在产业结构优化升级过程中，一是要提高农业经济的产业化含量。二是要提高区域经济的工业化含量。三是要提高工业经济的深加工含量。四是要提高深加工经济的技术含量。五是要提高三大产业的联动含量。通过这“五个提高”，实现第一产业、第二产业、第三产业的良性循环运动和持久高效发展。 （三）增强民营企业素质，提升区域投资效率。一是政府、行业管理部门要关心民营企业的成长，关心民间投资者的成长，帮助他们提高素质，重视资本积累，把赚到的钱用于扩大再生产；要从长远着眼，减少短期行为，减少内部相互倾轧，相互压价倾销，搞内部恶性竞争，努力追求生产经营的可持续发展。二是大力提高工业经济规模化和产品加工专业化程度。在提高工业经济规模化程度中，要“抓大不放小”、“抓大以促小”、“既要支大，更要扶小”、“既要支好，更要促差”，通过采用企业联合、兼并、龙头+协作、自身加大投入等形式和政策扶持，尽快把具有较好发展前景的行业、产品的中小企业变大，使更多的中小企业早日上规模、上水平，使更多较差的中小企业尽快变好。三是加快民营企业技术进步。要引导民营企业加强市场需求调查，增强产品科技含量，生产以市场为导向的高附加值产品，大力发展农产品深加工业。为支持民营企业的新产品开发和技术改造，财政部门应拿出一块资金，专门用于民营企业的新产品开发和技术改造项目贷款贴息；科委、科协部门应改革科研项目资金扶持补助制度，建议改以往的无偿拨补制为有偿制，即将科研项目补助资金转换为科研项目贷款担保基金。这样，既有利于增强科研项目承担者的责任，尽快拿出适应于社会和市场需求的新产品、新技术，又有利于通过贷款倍数扩张而支持更多的科研项目。四是行业管理部门要促进和帮助民营企业法人代表加强企业管理知识和技能的学习与提高，积极引进和大胆使用高素质管理人才和技术人才，尽快提升民营企业经营管理的整体素质。 （四）调整投资结构，提升工业经济调整比重。一是要以更优惠的政策环境吸引外地企业到丽水投资办企业，要提高招商引资项目和资金的到位率；要以更优惠的政策留住本地资金，鼓励本地的民间资本用于在丽水投资；以更优惠的政策留住好企业，千万不要让正在良好成长的企业外迁，否则，以往对这些企业的创业优惠扶持政策都等于白费，因此特别要制定对民营企业的长期政策扶持政策。二是要调整优化筹资结构，加大工业经济的招商引资、当地集资、票据融资（开具银行承兑汇票、票据贴现）、直接投资的政策力度和工作 力度。三是要调整优化固定资产投资结构，大幅度提高工业经济的资金投入比重，增强工业经济的发展后劲。四是促进商业银行调整贷款结构，进一步放宽中小企业贷款条件和政策，加大对中小企业的贷款投入，切实解决工业经济发展的资金“瓶颈”问题，更有力地支持工业经济的更快更好发展。 （五）完善信用服务体系，增强金融支持和推进丽水经济发展与城市化建设和功能作用。一是深化金融组织体系改革。组建丽水市股份制商业银行，国有资金（地方财政、国有商业银行、国有大中型企业）控股51％，其它组织和企业参股49％；在各个县市都收购一、二家国有商业银行支行以及全部信用合作社，成立丽水市股份制商业银行县级支行；对各乡镇的信用合作社进行整合，更名为商业银行分理处。要重建村级基金会，报人民银行批准后成立，纳入人民银行的指导和监管范围。邮政储蓄网点只能设在没有金融机构的乡镇，在设有金融机构的县市、乡镇的邮政储蓄网点应当全部撤销，以缓解民间货币资本严重外流之矛盾。二是改善中小企业间接融资制度安排。三是大力发展信用担保机构，积极扩张贷款担保乘数。应当由政府财政和相关企业合作建立中小企业风险担保基金，组建全市性规模较大的信用担保公司；要结合丽水市目前的社会信用状况，在政策上应明确规定信用担保放大倍数达到5倍以上10倍以内。由保险机构开办中小企业信贷风险保险业务；尝试增加企业法人代表和财务负责人为连带责任承担者承担无限责任

投资效率论文篇3

1.1选题的背景及研究的意义

促进经济增长的关键之一就是要想方设法促使储蓄充分地转化成投资。包括新古典经济学的“储蓄论”、凯恩斯学派的“投资论”或者基于发达国家经济实践的“经济增长理论”在内的西方经济学理论均没有考虑储蓄-投资的转化过程,而只分析研究了储蓄与投资的这两个端点及其数量上的均衡。他们假设储蓄投资转化效率一直处在理想的状态中,储蓄能够充分地、有效地转化成投资,这明显与实际情况不一致,也不够全面。资本形成的的物质基础来源于丰富的储蓄供给,但反过来说,充足的储蓄供给却并不一定意味着较髙的资本形成水平,这其间的关键在于储蓄投资转化效率状况。我国目前储蓄投资转化旳基本现状是国内储蓄大量剩余和引入巨额外资同时存在。即国内大量的储蓄资金处于闲置的状态,而同时我国又花费巨大的代价引进外国资本进行投资,这是我国经济目前所特有的现象,在其他国家甚至在我国历史上也是前所未有的。这个现象本质上反映出的是我国储蓄投资转化的低效率。同时在现实经济中,各部门中各主体的储蓄规模和投资需求很难在时间和空间上达成一致,资金亏细部门的投资可能会受到储蓄规模不足的限制。这就需要一个有效的机制来实现资金盈余部门的储蓄向资金亏绌部门的转化,从而提髙资本形成的数量。这个机制就是金融机制,这是由储蓄、投资主体相分离决定的。储蓄向投资转化需要中介机构,这是现代经济社会的必然选择,金融机制在储蓄投资转化中的重要作用使得金融机制成为储蓄投资转化中的核心机制。约翰.G.格利和爱德华.S.肖早在1960年《金融理论中的货币》一书中就对此作过阐述。

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1. 2本文的写作思路和框架结构

本文以储蓄投资转化相关理论为基础,研究思路总体为:提出研究目的——国内外文献综述——重庆市储蓄投资转化效率现状判断——分析重庆市转化效率低下的金融体制成因——最后提出相关的政策建议。本文采用理论研究和实证研究相结合的研究方法。通过对国内外储蓄投资转化理论的回顾和评述,从理论上分析储蓄投资转化效率,并对本文的研究范围和主要概念进行界定,为后面的深入剖析奠定基础。同时搜集、整理了重庆市历年来大量的经济数据,分析得出了重庆市历年来的储蓄量、投资量以及转化效率的状况,并以重庆市金融业相关数据来说明了造成重庆市储蓄投资转化低效的成因,为提出政策建议打下了扎实的基础。第一章是导论,主要介绍了文章储蓄投资转化率的选题背景、研究的意义,以及写作思路和全文的框架结构。第二章主要介绍了国内外储蓄投资转化效率理论,并对各家理论做了简单的评述。第三章主要是通过数据来分析重庆目前的储蓄投资转化现状,包括储蓄和投资总量上的现状、储蓄投资缺口和转化效率以及投资低效率格局反作用于储蓄投资转化等多个方面。第四章介绍了重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因。主要影响重庆市储蓄投资转化效率低的原因有重庆市金融中介的信贷配置效率低下、资本市场上储蓄向投资转化的渠道和工具较为单一、重庆市证券市场发展水平低、金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体、利率非市场化等等。第五章主要提出了提高重庆市储蓄投资转化率的方向建议。建议继续深化国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构,建立以利率为引导的储蓄转化机制,大力发展证券市场,提高直接金融转化效率,疏通民间投资渠道,加快资本跨区域跨部门流动等等。第六章对全了总结。

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2国内外储蓄投资转化效率理论

2. 1国外储蓄投资转化的研究

储蓄-投资转化旳问题在国外经济理论研究中很早就是一个热点问题,但却很少对这个问题进行专门的、系统的分析。西方经济学者们基本上都是把储蓄一投资问题纳入金融体系的一部分,从而通过研究金融系统功能来分析储蓄投资转化。因此储蓄投资转化理论缺乏系统性,显得十分零散。古典经济学家认为在理性人假设、完全信息假设、完全竞争假设和市场出清假设前提下,通过完全竞争的市场机制来配置资源是一种最优的资源配置方式。因此对于储蓄和投资理论而言,古典学派认为利息是储蓄的报酬,是投资和资本形成的成本,利息率是资本市场上的价格,它可以保证经济社会的资源实现充分就业,不会出现总需求不足的情况,储蓄与投资之间的转化不存在任何摩擦或是障碍,储蓄可以完全转化为投资。根据凯恩斯的理论,储蓄与投资分别由消费者的行为和生产者的行为决定,很难协调一致,投资不一定随着储蓄的增加而等量增加。由于利率粘性的存在和资本边际效率的长期下降趋势,投资在没有完全吸收储蓄倾向和收入所提供的储蓄之前就停止了,有效需求(即社会总需求)通常都是不足的。供给并不能创造它自身的需求,“萨伊定理”只有在特殊假设条件下才可以成立。凯恩斯的投资乘数原理认为:在边际消费倾向一定的条件下,投资的增加(或减少)可带来国民收入若干倍的增加(或减少)。因此是投资决定了储蓄,而非储蓄支配投资。这与在古典经济学所认为的“利率是调节投资和储蓄相均衡的杠杆”理论相违背。

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2.2国内储蓄投资转化的研究

储蓄-投资转化效率、转化机制以及它们之间的相关性是近年来国内学者比较热衷的研究课题。一些学者通过对我国转化效率现状的分析,提出相关政策建议来改善我国的效率现状;一些力图分析其转化机制,想通过完善储蓄投资转化机制来提高储蓄投资转化效率;还有一些学者则把目光投放在储蓄与投资的相关性上面,利用做数据模型的方法进行分析并提出一些意见和建议。贺学会(1996)通过对政府、企业、家庭这三个部门的储蓄投资行为进行分析,认为储蓄投资未能有效转化的原因是经济货币化程度低导致的,金融资产品种不丰富、规范化程度低等诸多因素影响了经济货币化程度,建立了多渠道和多工具、高质量和高效率的储蓄-投资转化机制的目标模式。武剑(1999)认为,预期收入的不稳定性、社会需求结构变动以及实际利率提高造成了居民储蓄膨胀,政府对投资规模过度压缩、大量银行坏账、金融市场发展相对滞后等多种因素造成了我国投资压抑的局面,必须深化社会保障制度和投融资制度的改革,实现市场利率化。肖红叶,周国富(2000)通过对中国不同地区的储蓄资源配置、投资内部结构等多方面的比较分析,得出了目前我国的储蓄投资转化效率是低效的结论,并且指出各地区之间储蓄资源的不均衡发展是低效的原因之一。

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3重庆市储蓄投资转化效率现状....... 15

3. 1重庆市储蓄现状分析.......15

3. 1.1重庆市储蓄的总量情况....... 15

3. 1. 2重庆市储蓄率的变化情况....... 16

3. 2重庆市投资现状分析 .......17

3. 3重庆市储蓄缺口和储蓄投资转化率....... 20

3. 4投资低效率的格局反作用于储蓄投资转化效率....... 21

4重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因分析....... 25

4. 1重庆市金融中介的信贷配置效率低下....... 25

4. 2重庆市资本市场上储蓄向投资转化的渠道....... 29

4. 3重庆市直接融资比重小,效率低....... 32

4. 4重庆市证券市场发展水平低....... 34

4. 5金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体....... 35

4. 6非国有银行和非银行金融机构发展水平低....... 36

  4. 7利率市场化水平低 .......38

5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议 .......41

5. 1继续深化国有金融企业改革.......41

5. 2建立以市场利率为引导的储蓄转化机制....... 44

5.4疏通民间投资渠道,放宽民间资本投资领域....... 46

5. 5加快资本跨区域跨部门流动....... 46

5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议

5. 1继续深化

国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构要想提升储蓄转化为投资的效率就应当关注内、外源方式的转化,直接、间接融资方式的协调与结合,掌握其间的平衡关系。而这之间的平衡,必定要将储蓄转化投资需要的多样化微观主体定位基础,因此,一定要持续加深国有金融企业的革新,不断推动非国有银行、银行以外的其他金融机构的发展,建立高质量的内源与外源转化需要的市场微观因素。加深国有金融企业的革新,塑造市场的微观主体十分关键,不但可以帮助提升外源的转化能力,同时也能推动内源转化能力的发展。如果人们面对许多企业遇到的道德风险问题,第三方中介机构不能坚守职业道德,股市投机现象频现,甚至货币政策执行过程受到了阻碍时,人们才会察觉到改革的进程也是很难推进的。如果奖励机制、产权维护与信誉问题频繁滋扰,优质的企业也不可能诞生,这些规律无论在发达国家还是发展中国家都适用。因此,在微观主体的非市场化条件之下,想要提升储蓄转化投资的效率是不切实际的。就银行而言,产权清晰、政府、企业与银行相分离是实现有效激励约束机制的必要条件。只有如此,各市场主体才可以独自展开经济决策,彼此的借贷行为在平等且自愿的基本原则之下,按照利润最优的指向来完成。自然而然地,市场就决定了银行与企业之间的资金流动和配置,从根源上保护国有商业银行的金融资产,提升了国有银行这一媒介的储蓄投资转化效率。建立能够适应市场发展的国有商业银行的一个重要手段。

…………

投资效率论文篇4

研究”（项目编号：15AGL001）；2015年广西高校科学技术研究项目“集体转型背景下的家族企业公司治理问

题研究”（项目编号：KY2015LX750）的阶段性研究成果；2015年广西大学行健文理学院大学生创新创业训

练计划“我国上市公司内部控制质量调查研究”立项项目；项目参与成员：刘晓璐、陈毅萍、杨婵、傅芸芸、宾凤

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）07-0015-04

一、引言

据第一财经日报报道，截至2013年年初我国公司债务约为65万亿元，是2012年GDP的1.25倍，在过去的5年间上升了近30%，企业资产负债率迅速提升（A股上市的非金融公司资产负债率由2008年的53%上升至60%），然而其盈利能力却在下滑，投资效率严重下降。由于各种原因，我国资本市场发展滞后，对企业投资行为及效率产生了重要的影响。本文利用沪深A股上市公司2009―2014年间的数据，构建主动负债率作为债务融资指标，研究了不确定性对上市公司投资行为的影响。研究结果表明：企业所面临的不确定性程度越高，非效率投资越严重；主动负债率越高，非效率投资则越低；而在两者同时对投资行为的影响的研究中，不确定性显著为正，交叉项显著为负，表明债务融资可以缓解因环境不确定性而导致的非效率投资。

二、国内外文献回顾

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）研究了企业资本投资与内部现金流的关系，发现企业的融资环境是非完全的市场条件，实际的企业可能因为这个资本市场非完全性，使投资可能性发生中断，在此之后出现了大量的类似研究，如Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）。 Vogt（1994）利用TobinQ及现金流量的交互影响变量来检测投资对现金流的敏感性，重新检验了FHP模型，并得出了与之前研究相反的结论。Kaplan和Zingales（1997）研究表明，投资支出与现金流敏感性理论假设不正确。Goergen和Renneboog （2001）提出，对于大部分企业来说，外部和内部融资成本之间是存在差异的。

樊胜、李玲（2004）从全社会及行业的角度对公司投资与不确定性的关系进行了讨论，认为从社会整体上考虑时，国有工业经济的固定资产投资和不确定性呈负相关关系。祝彦成（2007）研究发现，不论投资是否可逆，需求的瞬时增长率的增长与期望投资存在正相关关系。黄久美等（2010）采用股票日收益率的波动性作为不确定性综合指标，发现不确定性及公司固定资产投资之间、不可逆程度及公司固定资产投资之间都存在显著的负相关的关系。何金耿、丁加华（2001）利用Vogt模型，对我国1999―2000年的397家沪市上市公司投资行为进行分析，发现现金流量与投资效率呈显著负相关关系。童盼、陆正飞（2005）研究结果表明，对于项目风险低的公司，在股东与债权人冲突引发的投资不足与负债相关治理作用对过度投资的抑制的双重作用下，公司负债越高，投资规模越小。申慧慧、于鹏等（2012）认为从微观环境角度考虑，环境的不确定性对企业投资行为的影响结果是不同的，有可能抑制企业投资，也可能刺激企业投资，或者没有影响，而融资约束就是决定其影响结果的一个重要因素。

三、理论分析与研究设计

（一）理论分析与研究假设。环境不确定性对投资决策的影响，可以从两个方面进行分析：

1.环境不确定性使投资规模减少。环境不确定性削弱了管理层精确预测公司特有信息的能力（Baum et al.，2006），增加了项目获得预计收益所需要承担的风险，为此企业实际管理者会进行应有的风险回避，抑制了其投资动机。Amihud and Lev（1989）认为，股东与企业管理者的风险偏好不一致，项目投资成功后，企业实际管理者只能获取收益的一部分，而失败后，则可能要承担与此相关的个人职业风险，付出一定的个人资本，如前途、声誉及个人财富等，所以环境不确定性增加了企业管理者的风险，因此他们可能会在进行投资时更加谨慎（Bloom et al.，2007），从而放弃一些净现值为正的投资，导致投资不足。

2.环境不确定性使投资规模增加。环境不确定性会使企业信息的不对称性增加，增加了对企业管理者监督的难度。Jensen（1986、1993）认为，在信息不对称条件下，管理者有可能将企业自由现金流用于净现值（NPV）为负的项目，以谋取私利，造成企业投资过度。虽然不确定性可能会使管理层谨慎投资而导致投资不足，但是，管理层在一般情况下倾向于通过投资来最大化自己的收益。特别是在环境不确定性较高的情况下，管理者可以将投资失败归咎于外部环境因素，而股东难以对此做出准确判断。由此，提出本文第一个假设：

H1：企业面临的不确定性越高，非效率投资越严重，两者呈正相关关系。

虽然多数研究表明较高的环境不确定性给企业实际管理者带来获取私人利益的机会，企业是否有足够的资金仍然是企业投资行为能否成功实施的重要因素。如果企业能够轻易地从外部以较低的成本获得资金，并且受到的限制较少，那么，即使面临高度环境不确定性，企业实际管理者不必担心资金短缺的问题，从而可以为了追逐私人收益进行大规模的无效率投资；反之，企业实际管理者就难以通过非效率投资获取私人收益。因此融资约束是环境不确定性和投资效率关系的重要因素。由此提出本文的第二个假设：

H2：债务融资可以抑制因不确定性引起的非效率投资。

（二）数据来源及样本选择。本文研究在沪、深两市上市的A股公司，数据主要来自国泰安数据服务中心CSMAR Solution（http：//www gtarsc.com/），样本数据区间为2009―2014年，实证分析采用EXCEL进行数据整理，使用SPSS 18.0?y计分析工具进行统计分析。在研究过程中对样本做如下处理：剔除金融行业公司样本；剔除 “ST”公司和“*ST”公司；由于对投资模型研究需要上一期的数据，为确保数据的完整性和持续性，剔除当年上市的公司样本。本文用债务融资衡量指标作为主动负债率并假设研究样本均融资约束，因此在选择样本时，剔除了主动负债（短期借款、长期借款、应付债券）为0的样本。

（三）模型构建及变量选择。

1.不确定性、债务融资与投资效率变量选择与定义。已有文献中，对投资效率与不确定性变量定义不尽相同，本文借鉴Richardson（2006）、William Sharpe等研究基础，对不确定性与投资效率的关系进行了研究。本文参考Richardson（2006），吕长江和张海平（2011），徐倩（2014）的研究思路和模型，即：使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：

Inv_T=购建固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额

Inv_M=固定资产折旧+油气资产折耗+生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用

Inv_Ni-t=Inv_T-Inv_M

在Richardson（2006）中，新增投资又分为预期新增投资Inv_ei-t（即有效的投资）和非预期新增投资Inv_εi-t（即非效率投资）。非预期新增投资及正常投资以以下模型加以区分：

Inv_Ni-t=β0+β1TobinQi-t+β2levi-t+β3Cashi-t+β4Agei-t+β5Sizei-t+β6Retsi-t+β7Invi-t+εi-t （1）

其中变量的定义如表1所示。

2.不确定性的衡量选择。Leahy and Whited（1996）认为股票收益率的波动描述了对投资者而言企业环境变化的重要方面。本文使用公司股票收益率的波动程度来衡量不确定性（Bulan，2005；Panousi，2012）。本文拟用资本资产定价模型测算股票的预期收益率，再以实际收益率偏离预期收益率的程度作为不确定性的计量，计量公式为：

Ri=rf+β[E（rm）-rf]+ε

Ri为I公司实际的个股回报率，E（rm）为预期市场回报率，rf为无风险利率，β为上市公司的β系数，ε就是实际个股收益率与预期收益率之间的残差。

不确定性UC=■ （2）

UC越大，表示上市公司面临的不确定性越大。

3.债务融资的衡量选择。主动负债越高，企业受到的融资约束就越高，主动负债不仅考虑了企业借款的能力，还考虑了借款的意愿，即受到融资约束的意愿。本文选用主动负债率为债务融资的替代变量，具体计算如公式（3）所示：

Adrt=（stbt+ltlt+bpt）/Tat （3）

其中，Adrt为t年年初的主动负债率，stbt为t年初的短期借款，ltlt为t年初的长期借款，bpt为t年初的应付债券，Tat为t年年初总资产。

4.模型构建及变量定义。本文通过多元线性回归方法考察不确定性、债务融资及二者交互作用对企业投资效率的影响，所采用的多元回归模型如公式（4）所示：

Inv_ε=β1+β1UC+β2Adr+β3UC×Adr+β4Controls+δ（4）

模型（4）变量定义及说明：（1）Inv_ε为因变量非效率投资，即模型（1）残差的绝对值；（2）UC为企业年初的不确定性；模型（4）中，如果β1显著为正，则表明非效率投资与不确定性正相关，即不确定性越高，非效率投资越严重；（3）Adr为企业年初的主动负债率。若β2显著为负，这表示融资约束U对非效率投资有抑制作用，若β3 显著为负，则表示债务融资抑制了不确定性引起的非效率投资行为。

Controls是一组控制变量，其中包含了：（1）托宾Q，企业得到的投资机会不一定一致，所以利用TobinQi-t来控制投资机会；（2）以Cashi-t（除以年初资产总额）来控制企业自有现金流量；（3）ROA，总资产收益率，为剔除企业盈利信息影响，控制ROA；（4）对企业财务杠杆levi-t进行控制；（5）企业规模影响到企业融资规模速度、不确定性和增长速度，所以控制企业规模Size。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2是多元线性回归模型的描述性统计，表明研究样本5年平均新增投资额Inv_Ni-t为总资产的5.41%；最小值为-0.4587，最大值为22.2422，样本数据较为分散，跨度较大；托宾Q代表企业投资机会，最小值为0.8511，最大值为226.2520，是模型1中波动最大的变量，托宾Q的均值大于中位数，可见在2009―2013年间企业的投资机会总体较好；资产负债率（lev）均值为53.25%，且均值大于中位数，由此可以看出，在我国负债融资是主要的融资方式，负债水平较高，最高达到317.41%；平均非效率投资占总资产的10.50%，中位数为6.88%，企业不确定性UC平均为6%，中位数为1.81%，说明大部分企业面临的不确定性是偏高的，企业主动负债率平均为22.40%。

（二）投资效率度量模型回归检验与分析。从表3可以发现，投资效率回归方程整体通过了0.01水平下的显著性检验（F检验sig值：0.000）且回归方程的调整R2为0.879，说明方程的解释力度较好；各解释变量中，除了上市年限，其他都通过了0.01水平下的显著检验，说明各自变量对因变量均有显著影响，此回归模型较为合理；把以上系数代入模型（1）中，计算残差。当残差等于0时，表示有效投资，残差为负表示投资不足，残差为正表示过度投资，回归结果如表4所示。由表4可以看出，全样本投资不足的情况占43.28%，过度投资情况占56.72%，即在2009―2013年间样本过度投资多于投资不足。

（三）相关性分析。下页表5是模型（4）的双变量相关分析的结果，通过 Spearman（对角线下方）和 Pearson （对角线上方）相关系数表可以看出：无论是 Spearman 相关还是 Pearson 相关，发现非效率投资与不确定性都是正相关，与预期符号一致，并且都在1%的水平上双侧显著相关；债务融资与非效率投资的关系都不显著，另外债务融资与非效率投资的Spearman系数为正，Pearson系数为负；投资机会（TobinQ）对非效率投资产生正向影响，说明企业面临的投资机会越多，出现非效率投资的可能性越高。投资效率与公司盈利能力Spearman系数为正但是不显著，Pearson系数为负，在1%的水平上显著，可能表明公司盈利能力数据走势并不适用其中一个系数的相关分析。

（四）实证检验与结果分析。从下页表6模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）的回归结果可以发现，列（1）中不确定性程度的系数在1%水平上显著为正，表明不确定性越高，非效率投资越严重，验证了H1成立；列（2）中债务融资指标债务增长率系数在5%水平上显著为负，表明债务融资越多，非效率投资程度越低，即债务融资约束对企业非效率投资有抑制作用。这与Lambert et al.（2007）的结论一致；列（3）同时考察了不确定性、债务融资对非投资效率的影响；其中不确定性在1%的置信水平上?@著为正，债务融资在5%的置信水平上显著为负；在列（3）的基础上，列（4）加入了不确定性（UC）、债务融资（Adr）的交叉项，不确定性仍旧在1%的水平上显著为正，而债务融资系数变得不显著，但是两者的交叉项却在10%的置信水平上显著为负。从经济意义上来看，在加入融资约束的影响的情况下，环境不确定性每增加1%非效率投资就会减少3.83%，而在没有加入交叉项之前，不确定性每增加1%，非效率投资就增加10.02%，说明债务融资抑制了因环境不确定性而引起的非效率投资，验证了H2。表6显示的结果与研究假设相同，企业环境不确定性及企业非效率投资正相关，债务融资抑制了企业实际管理者由于不确定性引起的非效率投资行为。

（五）稳健性检验。为了排除低效率投资中的系统性因素，即排除Richardson（2006）模型中无法避免的影响因素导致的非系统性偏差，本文参考罗付岩（2013）的做法，重新定义非效率投资的分类，即利用四分位数对原有的Richardson（2006）投资效率残差进行了划分，认为公司的实际投资存在有效的部分，并重新定义了非效率投资行为的两种情形：残差大于非负残差部分的四分之一，记为投资过度；残差小于非正残差部分的四分之三，记为投资不足；中间部分则属于有效投资部分。利用重新得到企业过度投资和投资不足的样本与数据，进而重新确认企业的非效率投资，回归结果如表7所示。

从表7可以看出，模型（9）不确定性在1%的水平上显著为正，表示企业面临的不确定性越高，非效率投资越严重，与列（1）结果一致，验证了假设1；列（10）债务融资在10%的水平上显著为负，表示负债融资约束对非效率投资有抑制作用，与预期假设和列（2）的结果一致；列（11）的不确定性在1%的水平上显著为正，债务融资在5%的水平上显著为负，与列（3）一致；列（12）不确定性在1%的水平上显著为正，债务融资不显著，交叉项在5%的水平上显著为负，说明在5%的置信水平上融资约束可以抑制环境不确定性引起的非效率投资，与列（4）得出的结果一致，并且列（9）（10）（11）（12）的F检验都在1%上显著，R2都在50%以上，说明方程的解释效果比较理想。

五、结论与建议

投资效率论文篇5

关键词：盈余质量 投资效率 投资过度 投资不足

一、引言

近年来我国上市公司普遍存在资金配置效率低下，投资不足和投资过度的现象。产生非效率投资的原因既有管理层―股东、大股东―中小股东之间问题产生的道德风险，也有股东―债权人之间逆向选择的问题、还有企业多元化导致的集团内部资金分配不合理、交叉补贴导致的对部门间的投资不均衡。那么在我国非效率投资的主要根源是什么？近年来，许多研究发现相对于股票价格来说，会计信息系统为公司的经营决策和投资机会提供了更多的增量信息（Alti 2003[ ])。并且，会计信息作为反映公司基本情况的重要信息来源，在缓解问题上发挥着重要的作用（Verdi 2006[ ]），这些方面必然间接对企业的投资效率产生影响。相关研究也证明了高质量的会计信息能够改善企业的投资效率（Biddle et.al 2009[ ]），但是这些研究并没有直接验证会计信息质量通过哪种途径改善了投资效率。这将不利于我们认识投资效率有效或无效真正的根源。特别是在我国，企业股权集中，外部治理机制不健全的情况下，企业的投资行为与股权分散、外部治理环境完善下的企业投资行为有所不同，同时特有的双重问题（管理层与股东、控股股东与中小股东之间）将使各种人为了自身利益对资本配置行为产生不同的影响。因此，根源于我国特殊的制度背景，本文将主要研究高质量的会计信息能否改善我国上市公司的投资效率?通过哪种途径可以改善?不同的问题影响的方式有什么不同？这些问题的研究不仅有助于优化资本配置、保护投资者的利益，也将丰富和发展会计信息能否作为一种公司治理机制在理论和实践上的认识。

本文研究发现，高质量的会计信息降低了管理层成本，有效抑制了企业的投资不足行为，但是没有发现会计信息通过管理层问题对过度投资行为产生影响。进一步研究发现，高质量的会计信息是通过缓解大股东的问题抑制了企业的过度投资行为，这表明我国企业过度投资的根源在于大股东的行为，控股股东为了通过关联交易的形式侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，从而导致了过度投资。

本文的贡献在于，不同于以往研究（周春梅 2009[ ]），本文从双重的角度研究了会计信息对投资效率的影响路径，不同于以往非效率投资与控股股东控制权关系的现象研究，本文找到了控股股东非效率投资的直接证据，发现了控股股东通过过度投资攫取私有收益这一新的途径。这些将为如何改善我国企业投资效率提供直接的帮助。

本文的结构安排如下：第二节进行简要的理论分析和假设提出；第三节是本文的研究设计；第四节是实证结果；第五节是稳健性检验；第六节是研究结论。

二、理论分析与假设提出

在理论的框架下研究盈余质量影响投资效率的路径必然涉及到盈余质量、问题和投资效率三者之间的关系，只有主要因素之间存在理论上的联系才能研究各个因素间的路径问题。

（一） 盈余质量与投资效率

近年来大量文献证实了高质量的会计信息能够提高企业的投资效率。Bushman & Smith（2001）[ ]首先从理论上提出了会计信息通过三种途径影响企业的投资、生产效率和价值创造。一是会计信息帮助管理者和投资者甄别出好的和坏的投资项目。二是会计信息可以发挥对管理者的监督和控制机制，使管理者将资金配置于好的项目。三是会计信息通过降低与投资者之间的信息不对称解决逆向选择问题。之后大量文章从理论和实证上证明了这些论点。Biddle（2006）和Biddle et al.（2009）分别以34个国家和美国上市公司为样本，发现会计信息质量有助于减少公司资本的投资不足和投资过度；Verdi（2006）证实了高质量会计信息降低了管理者与投资者之间信息不对称导致的逆向选择问题，缓解了投资不足。Chang et al. (2008)建立了一个动态逆向选择模型证实了具有更好的财务信息质量的公司融资更加灵活。McNichols & Stubben(2008) 研究发现高质量的会计信息有助于管理层对未来的收益形成准确的判断，甄别好的投资机会，从而提高投资效率。

（二） 盈余质量与问题

对于会计信息与管理层成本之间的关系来说，会计信息可以作为一种公司治理机制，帮助外部投资者对管理者行为进行监督，防止其窃取投资者和债券人的利益（Fama and Jensen 1983），这种作用主要是通过契约的形式，Demski and Sappington (1999) [ ]认为，经理人契约是多期的契约安排。虽然在契约履行的过程中，委托人（董事会、股东）不能观测到人的全部行为，但是他们可以通过事后的观察对人进行评价，事后的会计信息就成为下一期契约制定的依据，契约也将对人未来的行为产生激励。目前大量的研究也认同了会计信息对管理者契约结构、激励计划和管理层更换中的作用（Lambert 2001等）。另一方面，财务信息也有助于公司内部治理机制的运行，比如以董事会为核心的内部控制系统能够通过对企业会计信息的准确把握，对管理者进行监督，制约管理层的自利行为（Mcnichols & Stubben 2008）。

同时在我国还存在控股股东与中小股东之间的问题，控股股东为了获取控制权收益会通过各种方式攫取上市公司的利益，为了掩盖这种行为控股股东会实施盈余管理（Liu & Lu 2003）[ ]。此时，会计信息质量可以反映控股股东问题的严重程度(卢闯 2009) [ ]。因此，对会计信息质量的有效控制可以适当的约束控股股东的掏空行为。另外，大股东为了消除中小股东对大股东侵害行为的顾虑，避免今后中小股东用脚投票，也会主动采取一些自我监督措施，比如提供高质量的、更加透明的财务信息，聘用信誉度高的审计事务所（比如四大）缓解冲突，获得中小股东的信任（Fan & Wong 2005）[ ]。这些方面都说明高质量的会计信息可以缓解内部人与外部人的冲突。

（三） 问题和投资效率

问题对企业投资决策的影响是公司财务研究领域的一支主流，近年来研究者们普遍认为，企业的投资决策将深受问题的影响（Stein 2003）[ ]。问题既可能引发投资不足（Ross 1973），也可能导致投资过度（Jensen 1986）。在经理人存在私人成本和私人利益时，企业的投资将使经理人面临更大的压力和责任，经理人努力工作创造的财富不能由其单独享有，而是与全体股东分享。当经理人获取的收益不能弥补付出的成本时，就会发生卸责行为，即放弃一些净现值为正的投资项目，导致投资不足。相反，如果经理人能够从企业的资本投资中获取更大的私人收益，比如企业规模扩大建立起“私人帝国”，提升了个人的权力和地位，获取更高的薪酬和奖金时，又会引发经理人投资于净现值为负的投资项目，损害了股东财富。

另一方面，企业的非效率投资行为还有可能因为大股东与中小股东之间的问题而产生。因为控股股东为了通过关联交易等方式获取私有收益，需要掌握更多的控制性资源（王英英,潘爱玲2008))[ ]。但是随着监管措施的加强，直接占有上市公司的资源会受到严厉的惩罚，所以大股东会通过投资这种更为隐蔽的方式。现有的文献也认为控制权私有收益的存在可能导致控股股东以过度投资的方式损害外部股东的利益（Claessens et al.2000[ ])。Holmen and Hogfeldt (2005) [ ]指出金字塔结构内终极所有者会以过度投资的方式损害外部股东利益的行为，金字塔内的杠杆控制不仅为终极所有者提供了隧道挖掘的激励，而且也为其进行过度投资创造了条件。刘朝晖（2002）[ ]首次在国内通过建立模型指出控股股东与上市公司的关联交易是为了私有收益，而对私有收益的追求会导致其过度投资行为。以上这些文献都是从理论上的阐述，还没有实证的检验。

基于以上的理论分析，盈余质量、问题和投资效率三者存在紧密的联系。但是，目前的研究或者仅停留在盈余质量与投资效率两者直接的关系上（Biddle et.al 2009；李青原 2009），或者仅研究了管理层的问题（周春梅 2009）。对于盈余质量如何通过双重影响投资效率，以及影响的路径没有实证上的检验。基于此本文的研究框架如下：

根据理论分析，我们提出如下待检验假说：

假说1：盈余质量与投资效率（改善投资不足和投资过度）都显著正相关，高质量的会计信息能够缓解投资过度和投资不足。

假说2：管理层问题在盈余质量对投资效率的作用中起到中介作用，盈余质量能够缓解管理层问题，从而抑制管理层的过度投资和投资不足行为。

假说3：控股股东问题在盈余质量对投资效率的作用中也具有中介作用，盈余质量也能够缓解大股东问题，从而抑制过度投资行为。

三、研究设计

（一） 投资效率的计量

本文借鉴Richardson（2006）[ ]的模型计量企业的投资效率。模型依据企业的基本信息估算出正常的投资水平，实际投资水平与期望投资水平的差异代表了企业投资效率的缺失。

其中INVt代表t年资本投资规模，以t年固定资产、长期投资和无形资产的净值改变量/平均总资产计量。Growtht - 1代表企业增长机会，以t-1年的营业收入增长率为变量；Levt - 1 , Casht - 1 ,Aget - 1 , Sizet - 1 , RETt - 1 , INVt - 1，分别代表企业t - 1 年末的资产负债率、现金持有量（现金持有量/期初总资产）、上市年限、公司规模（期初总资产的自然对数）、股票收益（t-1年5月到t年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度收益率）和t - 1 年的资本投资。另外还考虑了行业和年度效应。行业分类中制造业取两位代码分类，其他行业取一级代码。由于需要分年度分行业回归，而有些行业年度样本数达不到回归样本数量要求，本文采用了A股上市公司2003-2009年的数据，并删除了样本较少的行业，共得到七年5038个样本。然后对模型(1)分行业分年度回归，得到各企业t年预期投资量，以实际投资量减去预期投资量，得到剩余投资量，以此来度量企业是投资过度（剩余投资量>0）或是投资不足(剩余投资量

（二） 会计信息质量的度量

盈余质量的计量有多种方法，目前应用较广的是从会计盈余的主要组成部分出发，从盈余管理的角度，将会计盈余调整为盈余质量。本文选取修正的Jones模型和DD模型指标度量盈余质量的水平。

（1） 修正的Jones模型

本文借鉴夏立军(2003)[ ]和陆建桥(1999)[ ]的方法采用线下项目前总应计利润和无形资产的修正方法以横截面修正Jones模型分年度分行业回归计算操纵性应计利润：

其中：NDAi,t表示i公司t年的非操控性应计利润，REVi,t是i公司t年的营业收入增加额，RECi,t是i公司t年的应收账款增加额，PPEi,t是i公司t年的固定资产,IAi,t是i公司t年的无形资产,参数值b0、b1、b2、b3、b4由对下式进行参数估计得到：

其中，TAi，t表示i公司t年的总应计利润，按照夏立军的研究结论采用线下项目前总应计利润，最后，以操控性应计利润|DAi,t|=TAi,t/ Ai,t-1-NDAi,t t/ Ai,t-1的绝对值作为盈余质量的度量指标，该指标越大盈余管理程度越大，会计信息质量越差。

（2） Dechow & Dichev 模型

Dechow & Dichev 模型认为，应计利润与现金流量偏离越大，会计盈余的质量就越低。这一模型克服了Jones模型在计算操纵性应计利润时可能存在的偏差。

本文以横截面回归模型得到的残差TCAE的绝对值作为盈余质量的测度，该指标越大盈余质量越差。 TCAi，t为平均总资产调整的线下项目前总应计利润，等于营业利润与经营活动现金流的差额除以平均总资产；CFO为经营活动产生的现金流量净额；Asset为平均总资产。

（三） 成本的度量

借鉴Ang et al(2000)[ ]，本文采用两个指标度量管理层的成本：（1）营业费用率，为销售费用与管理费用之和除以营业收入，因为销售费用和管理费用是管理层能够自由控制的主要费用项目，所以，该指标能较好的反映管理层的成本。（2）资产周转率，为营业收入/总资产，该指标从管理层对资产的使用方面来度量存在成本时管理层对资产使用效率的水平，指标越高，说明管理层卸责（如管理失职、偷懒和过度在职消费）的可能性越小。此指标在稳健性检验中应用。

对于控股股东的成本本变量，本文选取大股东关联交易作为大股东成本变量。关联交易为上市公司与其母公司或者受同一母公司控制的其他企业之间进行的、以上市公司为买方的关联交易涉及的金额（以期初总资产调整），涉及商品交易、资产交易、接受劳务、资金交易、非货币易和共同投资、合作项目 六类。

（四） 盈余质量、成本与投资效率

本文用如下模型考察盈余质量与投资效率（模型4）、盈余质量与成本(模型5)、以及盈余质量通过成本的中介效应对投资效率的影响(模型6)：

模型4中控制了经营现金流波动率、自由现金流、负债和公司规模。现金流的波动会影响资本成本从而影响投资效率（Wysocki 2007）；自由现金流多的企业存在过度投资问题（Richardson 2006)；而负债可以约束管理层的无效投资行为（Jensen 1986）。模型5中控制了公司规模、成长性和大股东持股比例。因为大股东持股可以有效约束管理层的行为；而企业规模、成长性与管理费用呈负相关关系（Ang et al. 2000）。 模型6在模型4的基础上加入了成本变量，检验加入成本之后盈余质量对投资效率的影响是否有显著的变化。另外，由于将管理层和大股东的成本作为盈余质量的内生变量，所以我们用模型（5）测算的成本预测值代入模型（6）中进行相应的回归。

一般来说，考察中介作用须满足三个步骤：第一，自变量X（盈余质量）对因变量Y（投资效率）有影响；第二，自变量X（盈余质量）对中介变量M（成本）有影响；第三，自变量X，中介变量M纳入同一方程时，如果自变量X对因变量Y的影响不再存在，则可以证明自变量对因变量的影响完全由中介变量传递，即完全中介效应；如自变量X对因变量Y的影响减弱，则可以通过统计方法验明部分中介效应。

（五） 样本选取和数据来源

本文使用沪深股市2003-2009年所有A股上市公司为初始样本。首先剔除了金融类上市公司和相关数据缺失的样本；其次对于2007年会计准则变更，我们对涉及的会计数据进行了对接。最后，对于本文使用的主要连续变量，为消除极端值的影响，对0-1%和99%-100%的极端值进行了winsorize处理。本文使用的股票市场回报，关联交易数据来源于CSMAR股票市场研究数据库，其他数据均来自于CCER数据库。

四、实证结果及分析

（一） 描述性统计和相关性检验

描述性统计显示我国过度投资和投资不足样本大体相当。管理层成本（Agencycost）和关联交易(related transaction)的均值均显著大于中位数，同时方差显著较大，说明上市公司存在较严重的问题。

表3的相关性分析表明过度投资(投资不足)与盈余质量显著正相关；成本与盈余质量变量也都显著相关。但不同的是，在过度投资样本中，管理层成本变量与过度投资没有显著关系，而控股股东成本变量与过度投资显著正相关。在投资不足样本中，管理层成本变量与投资不足显著相关；而控股股东成本变量与投资不足没有显著关系。

（二）回归分析

由表4可见，盈余质量（DA、TCAE）与过度投资（投资不足）显著正相关。说明盈余质量确实可以改进企业的投资效率。控制变量中，自由现金流越高过度投资越严重；资产负债率对投资效率没有显著关系，说明在我国负债没有起到相机治理作用。那么盈余质量对过度投资和投资不足的影响路径是否相同呢？

表4 盈余质量与投资效率的关系：回归结果

我们首先对管理层成本的中介效应进行检验。表5显示盈余质量变量均与管理层成本显著正相关，表明高质量的会计信息可以减轻管理层成本；另外在过度投资样本中，第一大股东持股比例可以降低管理层的成本。

表6报告了加入管理层成本变量后，盈余质量与投资效率关系的变化。可见，对于投资不足样本，加入成本变量后盈余质量对投资效率的作用变小（当盈余质量变量为TCAE时）或者不再显著（当盈余质量变量为DA时），完全符合上文中中介变量的检验要求，我们又运用Freedman and Schatzkin ( 1992) [ ]判断中介变量的方法，检验盈余质量一项在模型4和模型6中的系数之差是否显著异于零。检验方法为：

其中， 为a1的标准差， 为c1的标准差， 为盈余质量与成本的相关系数。计算结果显示t值为16.15516，说明加入管理层成本变量后盈余质量对投资不足的作用发生了显著的变化，表明管理层问题在盈余质量对投资不足的改善作用中起到了中介作用，盈余质量能够缓解管理层问题，从而抑制管理层的投资不足行为。

表6 盈余质量 成本与投资效率

但是表6第（1）、（2）栏中管理层成本与过度投资之间没有显著关系，而且管理层成本加入后盈余质量与过度投资之间的关系几乎没有变化（参照表4、表6列1、2），这表明过度投资很大程度上不是管理层的行为。那么盈余质量对过度投资的影响来源于哪里？我们以大股东关联交易作为大股东成本变量，运用模型5和模型6重新检验。

表7是以模型5为基础，对t-1期盈余质量和t期的关联交易回归的结果，检验高质量盈余信息能否改善大股东问题，抑制大股东通过关联交易的掏空行为。由表7可见，盈余质量指标DA t-1和TCAE t-1与大股东关联交易显著正相关，表明盈余质量对大股东问题具有预示作用，而通过对会计信息盈余质量的控制能够改善大股东的问题。那么高质量的盈余信息能否通过改善大股东的进而改变企业的过度投资呢？

表8报告了加入大股东成本变量后盈余质量与过度投资关系的变化，可见关联交易与投资效率显著正相关，说明大股东在投资过程中会通过与母公司及其同一母公司下的子公司进行商品、劳务、资产、资本及其共同投资的方式转移上市公司的资产，转移的资产越多过度投资的规模越大，对上市公司的侵害越多。同时，在加入关联交易变量后盈余质量的变量（DA和TCAE）对过度投资的抑制作用变得不再显著。我们进行了Freedman检验，t值分别为8.9178、5.309509，说明大股东问题对盈余质量改善企业过度投资行为的中介效应成立。即盈余质量是通过缓解大股东的问题从而改善了企业的过度投资问题。此论证表明，在我国企业过度投资的主要根源不在于经理人的行为，而在于大股东为了通过关联交易获取控制权私有收益，会以过度投资的方式掌握更多的控制性资源，从而导致了大股东的过度投资行为。

五、 稳健性检验：

为了增强成本在盈余质量与投资效率之间中介效应的稳健性，本文采用了管理层成本的另一变量―资产周转率。为了检验大股东成本变量――上市公司与其母公司或者受同一母公司控制的其他企业之间进行的、以上市公司为买方的六类关联交易的稳健性，本文采用了其他应收款对2007年以前的数据进行回归（考虑到2007年证监会清理大股东占款），结果表明以2007年为样本，大股东成本的中介作用依然显著。由此推知，以关联交易作为大股东成本变量具有说服力。为了避免变量之间的内生性，将t期管理层成本、大股东成本变量对t-1、t-2期盈余质量进行了回归，结果仍然表明高质量的盈余信息对成本有显著的影响。为了克服模型（1）在计算过度投资和投资不足时产生的系统性偏差，我们将模型（1）的残差按大小分为三组，将残差最大的一组作为过度投资组，将残差最小的一组作为投资不足组，再进行相应的回归。对于上述各模型的检验结果与前文研究结论基本一致。基于稳健性分析，我们认为前文中的结论具有说服力。

六、 研究结论：

投资效率论文篇6

关键词：众筹；融资效率；多项Logit模型

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.04

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）03-0016-05

Abstract： Making use of the microdata of financing projects in the crowdfunding net from 2013 to 2015，with the help of the multinomial logit model， this paper takes all the indexes of discretization of the financing efficiency of the project as the dependent variable of a regression model， then analyzes the impact of key factors of the success of crowdfunding projects on financing efficiency. Results show that the multinomial logit model can well reflect the relationship of the network interaction， investment threshold， signal quality； financing goal and project financing efficiency. The empirical results show that the financing efficiency of projects will change depending on the four dimensions of the factors.

Key words： crowdfunding； financing efficiency； multinomial Logit model

F代众筹是随互联网科技发展应运而生的经济产物，通过网络众筹平台面向大众进行资金筹集。出于方便小微企业和个人创业者融资的需要，我国自2011年开始逐步引入众筹融资模式，当前众筹产业已进入快速发展轨道。所谓众筹，译自国外Crowdfunding一词，即大众筹资，是一种“预消费”模式，采取团购和定金预购相结合的方式，向公众筹募项目资金。业内知名的研究机构Massolution将众筹划分为债权众筹、回报众筹、股权众筹以及捐赠众筹等四类。

随着第一张股权众筹牌照的落地，国内知名大企业纷纷涉足众筹，国内外资本也开始进驻众筹行业，一大批众筹平台如天使客、众投邦拿到了融资，众筹行业前景逐渐明朗化。随着众筹行业的迅速发展，许多研究者开始深入研究众筹行业的发展状况以及前景，也有研究者针对众筹模式展开理论探讨。本文以众筹网（）融资项目为研究对象，通过收集该平台上线以来已成功融资项目的相关数据来分析多种关键因素对众筹项目融资效率的影响，为众筹项目的发展提供经验支撑，为进一步推进我国互联网众筹行业的发展提供实证依据。

1 相关文献综述

Jeff首次提出“众包”概念，“一个公司或机构把过去由员工执行的工作任务，以自由自愿的形式外包给非特定的（而且通常是大型的）大众网络的做法。众包的任务通常由个人来承担，但如果涉及到需要多人协作完成的任务，也有可能以依靠开源的个体生产形式出现”[1]。众筹将众包和现代网络相结合，并涉及到资金投入。Ordanini最早给出了众筹的定义：众筹是通过互联网集聚大众资金来投资和支持由他人或组织发起的项目，并将众包细分为集体智慧/大众智慧、大众创造、大众投票和大众集资四种

类型[2]。Lambert和Schwienbacher等研究指出，众筹是最近几年出现于大众视线的新兴市场，最初应用于艺术和电影，获得成功后发展到新闻、体育等行业，至今呈现出各个领域全球化发展的趋势[3]。肖本华分析了众筹模式的内涵及其成因，讨论了美国众筹的发展现状及其问题，并借鉴美国经验，提出在保护投资者利益的条件下，可以尝试从科技和文化等领域试点发展众筹融资，帮助中小企业摆脱融资困难的局面[4]。

投资者是众筹参与主体中拥有资金的一方。参与众筹的激励不同，投资者行为也会发生变化，从而影响众筹的成功率。基于这一角度，Schwienbacher和Larralde等对旅游公司“MediaNoMad”的旅游信息分享网站（）的运作模式进行分析，研究指出众筹过程中参与创业的体验是最重要的动机[5]。Chris和Ward等提出同群效应和信息效应，同群效应即投资者的决策与周围地位相近的投资者有显著关联，信息效应为投资者根据相关项目的信息判断项目是否值得投资[6]。Gerber和Hui总结认为，投资者的动机有以下4种：获得投资收益、帮助企业创业、加入创业团队、对该行业的热情[7]。Li和Duan提出网络是投资倾向的根本决定因素之一，且具有正向促进作用[8]。吴文清等人运用京东众筹项目数据分析得出众筹项目在筹资过程中存在“羊群现象”，并且项目的关注人数是驱动众筹成功的重要因素[9]。他们研究构建了合理的经济框架，有助于项目发起人了解投资者的行为和预测众筹成功概率。

项目发起人是众筹的重要参与者之一，通常指缺乏资金的中小微企业、个人以及其他非盈利组织。国内外众多专家和学者基于项目发起人的角度对众筹成功的影响因素进行了大量研究，并给出不同见解。Marom和Sade研究表明项目创意和发起人名字都会影响成功的概率[10]。黄健青发现项目服务、形象价值对众筹项目成功存在显著影响，而投资阈值的影响不显著[11]。黄玲和周勤从行为金融学的期望理论视角出发，以回报型众筹为例开展实证研究，发现项目发起人预设的目标金额越低，质量信号越优质，众筹项目成功概率就越高[12]。

迄今为止，关于众筹的研究文献以筹资完成为界主要分为两类：筹资完成之前和筹资完成之后。针对筹资完成之前的研究关注点在于投资者的动机研究。Ordanini等人认为对于所有的投资者没有单一的众筹投资激励因素，投资者动机是随着每个众筹平台允许筹资者提供的回报类型的不同而变化[13]。当前的众筹文献很少涉及众筹成功融资之后的情况，即引入资金以外的附加值这一概念。有学者提到投资者可以给投资项目带来附加值，对此Macht认为研究众筹应该融合社会学或心理学，比如信任、忠诚度、情感、尊重和制度等，这些都是投资者为项目提供附加值的影响因素[14]。

本文受众多国内外学者研究工作启发，借助多项Logit模型，针对众筹网已成功众筹项目融资效率影响因素进行研究，分别从投资者和项目发起人行为两个角度来探讨网络互动、投资阈值、质量信号和筹资目标四个维度对众筹目融资效率的影响。

2 研究模型及假设

2.1 多项Logit模型

多项Logit模型是一种典型的离散选择模型。在众筹平台上项目能达到的融资效率是多值的，假设项目i能达到的不同融资效率备选状态为y=1，…，J，其中J为正整数，即共有J种互相排斥的选择。

参数βJ的估计可以通过极大似然估计方法得到，由于本文假设β1=0，所以在数据分析时是进行成对比较，即分别研究不同融资效率相对于欠佳的融资效率而言，不同影响因素的影响。

2.2 研究假设

本文分别从投资者和项目发起人的角度出发，一方面研究投资者所处的网络互动和投资阈值两个维度的因素对投资者投资热情的影响，进而对项目融资效率产生的促进作用；另一方面结合发起人预设的质量信号和筹资目标，分析发起人行为对项目融资效率的影响。

2.2.1 项目投资者

项目投资者是众筹过程中最重要的主体，只有引起投资者关注和激发起投资者热情的项目才能募集到足够的资金。基于这一点，可从网络互动和投资阈值两个方面展开研究假设：

假设1a：网络互动正向显著影响众筹项目融资效率。

网络互动这一维度具体通过项目的筹资人数、评论人数及关注人数3个指标来衡量。目前，国内外学者普遍认为网络力量对众筹具有重要作用。Moutinho和Leite在相关研究中发现众筹项目的筹资人数是衡量项目融资成功与否的有效自变量[15]。Quercia和Crowcroft研究肯定了评论人数对众筹成功的重要影响[16]。

假设1b：投资阈值对众筹项目的融资效率具有显著作用。

投资阈值包括项目的最小支持金额和最小金额支持人数。Frydrych等在分析项目因素中研究发现项目的最小投资额与项目成功有显著联系[17]。此外，最小金额支持人数就是以最小支持金额参与众筹的小额投资者数量，而小额投资者是众筹融资的主要力量。

2.2.2 项目发起人

项目发起人是众筹项目的决策者，负责在众筹平台上提供待融资项目的相关信息描述，包括配备视频，为项目命名和预设筹资目标等行为，以下将围绕质量信号和筹资目标两大维度展开研究假设。

假设2a：质量信号对众筹项目的融资效率具有正向效应。

在本文中，质量信号包含是否配有视频、项目更新次数和项目名称的字符数3个因素。Mollick认为，投资者可以通过项目自身的质量程度识别出是否对该项目投资。项目发起人对项目的描述是否配有视频是衡量项目质量的信号，而质量信号还可以通过马太效应强化对项目成功率的影响，即让投资者感受到好的质量信号的项目成功率会倍增，反之，较差的质量信号则会让项目成功率数倍下跌[18]。Mart指出，项目的更新次数越多，众筹项目越容易筹资成功[19]。此外，项目名称是投资者最先接触到的项目信息，项目名称越能概括项目内容、体现项目创意和目标，就越能给投资者带来项目质量较高的直观感受，投资者的投资意愿就会更强烈，因此本文中将其列为质量信号中的一项衡量指标。

假设2b：筹资目标负向显著影响众筹项目的融资效率。

筹资目标即项目发起人预设的目标金额。Mollick指出，预设金额与众筹成功具有负相关性，但是发起人预设的目标金额太大不仅会增大发起人的风险还会影响后续回报的按时完成，而金额设置过低项目可能会无法达到预期质量，也无法吸引投资者注意[18]。

根据上述研究假设，结合众筹机制和特征，本文构建如图1所示的影响众筹项目融资效率的因素关系图。

3 数据、数据处理及变量

3.1 数据及数据处理

国外关于众筹融资影响因素的实证研究中，大多基于Kickstarter的众筹平台展开讨论。本文以国内最具影响力的众筹平台“众筹网”为例。该平台是我国最具影响力的众筹融资平台，能够为项目发起人提供融资、投资、孵化以及运营等综合服务，创造了国内单项筹资额以及最多参与人项目等多项纪录，目前已经成为国内最大的融资平台。具体地，本文以众筹成功的项目（融资效率达到100%及以上）为基本单位，对关键信息进行搜集，采集到众筹网自2013年2月正式上线至2015年11月12日共3055个项目数据（已成功），删除了发起人所在地为非中国大陆地区的项目12个（中国香港地区9个，中国台湾地区3个）。500元以下的预筹资金项目（3个）并非严格意义上的众筹，而筹资金额500万元及以上的数量极少（3个），属于异常值也将其删除。进一步删除部分变量缺失或异常的项目数据，最终得到样本数据项2851个。为尽量避免样本数据范围过大的影响，本文对样本数据的部分变量作对数化处理（自然对数）。

3.2 研究变量

目前对于融资效率影响因素还没有定论，本文整理出变量如表1。其中，筹资目标、筹资金额、筹资人数、评论人数、关注人数、最小支持金额、最小支持金额人数、项目更新次数都是直接从众筹网上提取的数值变量，融资效率是筹资目标和筹资金额的比值，是否有视频是一项虚拟变量（取值为0或1）。

4 实证研究及结果

检验以下备选状态Logit的决定因素：（1）一般融资效率对比欠佳融资效率；（2）良好融资效率对比欠佳融资效率；（3）优异融资效率对比欠佳融资效率，即以欠佳融资效率为参照标准。其中，反应变量Progress=0，1，2，3，这4个值分别对应4个不同的融资效率，即欠佳、一般、良好、优异。由于多项Logit模型的反应变量有4个类别，所以应该有3个Logit（即对数发生比），以一般融资效率为例：

ηi1=logπi1πi0=α1+X′iβ1（5）

随后，利用所提取的微观数据针对多项Logit模型进行回归分析，同时探讨融资效率PRG1、PRG2、PRG3对比参照标准（融资效率欠佳PRG0）的对数发生比。

各个方程会估计出每一个自变量对不同Logit的作用，多项Logit模型系数测量的是在控制其他自变量的条件下，某一自变量一个单位的变化对某一类别相对参照类的对数发生比的影响。模型结果如表2。

回归结果表明，各个因素χ诔锵钅咳谧市率影响相对稳定，总体较为显著，并且已通过Hausman检验，确定各个方案之间是相互独立的。

4.1 众筹项目的网络互动对融资效率影响显著

项目的关注数和评论数对融资效率的提高有显著正向影响，筹资人数对融资效率影响基本显著，假设1a成立。相对于欠佳的融资效率，关注数每增加一个单位，项目达到一般、良好和优异的融资效率增加的对数比增幅不一致，并且，达到优异的融资状态增加的概率最多。而评论数虽然也对融资效率具有积极影响，但相比关注数作用较微弱。网络用户对项目的关注数和评论数的确给项目带来了广泛的网络互动，形成了良好的宣传效果，这与相关学者的研究结果保持一致。

项目的筹资人数对类型为良好和优异融资效率的影响作用通过了显著性水平为1%的统计检验。不可忽视的是，国外众筹网站如Kickstarter等限制了重复投资行为，而众筹网并无这一约束，从而导致筹资人数实际上衡量的是投资行为的次数，数据的实质属性不同可能是导致筹资人数并不完全显著的主要原因。

4.2 众筹项目的投资阈值：最小支持金额的影响基本显著，而按照最小支持金额投资人数影响只有较弱显著性

据Cumming等研究，投资者的最小支持金额越低，参与该项目的投资额度限制越低，从而投资者的风险被分散，吸引了更多的潜在投资者[20]。结果表明，最小支持金额对项目融资效率的影响与假设1b吻合，与融资效率有正相关关系，然而作用小到可以忽略不计。这可能是由于较低的投资阈值虽然会引起更多投资者关注，但投资者首先考虑的还是项目的质量信号，并且网络互动高更容易吸引到投资者。如果项目质量不合格或者网络影响力不足，投资者并不一定会仅仅因为投资阈值较低而响应投资。

按照最小支持金额投资的人数仅在一般融资效率下有微弱的显著性。黄健青等提出小额投资者是众筹融资的主要力量[21]，小额投资者数量越多，众筹项目越容易成功。主要原因在于众筹网不限制重复投资，当同一个投资者对某个项目以最小支持金额多次投资，那么实际上最小支持金额就不再成立，本质上这就变为投资行为的次数，从而给投资阈值带来误导性影响。因此，假设1b部分成立。

4.3 众筹项目的质量信号：项目名称字数影响显著，而是否有视频和项目更新次数不显著

项目名称字数与项目融资效率负相关。项目名称每增加一个字符，相对于欠佳的融资效率状态，项目能达到更好的融资效率的概率就越小。这表明，虽然项目名称越长，投资者能从中了解项目的内容和目标，感受到优异的质量信号，但是过长则会降低对投资者的吸引力。相比之下名称的简洁性更为投资者看重，从而提升投资者的投资热情。

项目描述中是否配有视频仅在5%显著性水平上对优异的融资效率有负作用，其他均不显著。造成这种结果的原因一方面在于视频的长短和制作水平的高低导致不同影响；另一方面，一部分使用移动手机浏览网站的投资者可能不会观看视频，仅根据文字和图片等信息判断项目的质量优劣。

项目更新次数仅在10%显著性水平上对优异的融资效率有负作用，其他均不显著。这与Mollick等的研究结果不太吻合，主要是由于Mollick认为很少有项目能在3天内筹资成功，所以项目后3天内的项目更新次数更能确切反映项目发起人对于项目准备的充分程度，也就是质量信号[18]，而本文则包含了整个项目筹资过程的项目更新次数，故结果有出入。质量信号仅1项指标符合预期，假设2a部分成立。

4.4 众筹项目的筹资目标对融资效率影响显著

结果显示预设的筹资目标与融资效率呈现负相关关系，并且在1%的水平上显著。并且，相对于欠佳的融资效率，筹资目标设置得越低，能达到更好融资效率的概率随融资效率变高而明显增大。张成虎等研究指出，筹资目标金额对项目的融资成功率具有负面影响[22]。而上述研究表明，发起人设置较低的筹资目标确实能降低发起人的风险，增加投资者对该项目的信心，有助于提高融资效率，假设2b成立。

5 主要结论

众筹融资行为，包括投资者和项目发起人都受到多因素影响。作为解决小微企业资本难题的重要办法，本文的研究具有现实意义。使用众筹网上2851项众筹项目样本数据分析网络互动、投资阈值、质量信号和筹资目标对众筹融资效率的影响，其中运用多项Logit模型进行实证考察，得出研究结论：（1）网络互动对融资效率影响显著；（2）投资阈值：最小支持金额的影响基本显著，而按照最小支持金额投资人数影响只有较弱显著性；（3）质量信号：项目名称字数影响显著，而是否有视频和项目更新次数不显著；（4）筹资目标对融资效率影响显著。

本文的研究结果解释了众筹网上多种因素对已成功项目的融资效率的影响关系，丰富了我国众筹研究领域的理论成果；同时本文的研究成果有助于我国众筹发起人准确了解各种因素对于项目融资效率的影响机理，也为众筹投资者提供了相关理论依据，具有实践应用价值。

此外，以下几点还值得进一步讨论：首先，项目的融资效率还受到政府出台的相关政策、投资者心理因素和发起人的社会资本等因素的影响，因此，未来需要综合研究多种变量对项目融资的影响；其次，随着众筹平台的进一步完善，项目的各项信息将会更加全面、致，甚至统一、规范，投资者在选择投资项目时，项目质量信号包括的因素不再具有参考意义；最后，项目的融资过程随时间动态变化，因此如何运用多项Logit模型来分析这些因素的动态变化对项目融资效率的影响还有待深入探讨。

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投资效率论文篇7

关键词： DEA 地方高校 科技投入绩效

一、引言

地方高校是我国科技力量的重要组成部分，地方高校的科技力量是地方企业科技水平发展的重要推动力。地方高校科技活动投入产出是否高效，直接影响地方高校科技工作开展情况的好坏，也在一定程度上影响地方企业科技创新能力的高低。数据包络分析方法是针对多输入多输出效率分析的方法，高校科技活动的投入产出正好是多投入和多产出的情况，本文运用数据包络分析方法分析地方高校科技活动的投入产出效率，以此分析地方高校中科技资源的配置情况。

二、DEA模型

数据包络分析（DEA， Date Envelopment Analysis）方法是一种非参数的相对效率评价方法，适用于多个输入和多个输出的决策单元的相对效率评价。由于其不必确定决策单元的各输入输出之间的函数关系，不需要事先确定指标的相对权重，也不必考虑指标的量纲，因此排除了许多主观因素，客观性强，易于操作。

DEA模型有很多种类，本文采用的CCR模型是1978年美国著名运筹学家Charnes、Cooper和Rhodes基于Farrell投入与产出衡量效率的模式，采用对偶理论提出的衡量多投入多产出效率的方法。

假设有n个部门或单位（称为决策单元DMU），这n个决策单元都是具有可比性的。每个决策单元都有m种类型的投入和S种类型的产出。每个决策单元有投入向量X■=（X■，X■…X■）■，产出向量Y■=（Y■，Y■…Y■■）。其中，X■（i=1，2，…同；j=1，2…n）表示第j个决策单元对第i种投入的样本数据，Y■（i=1，2…s；j=1，2…n）表示第j个决策单元对第i种产出的样本数据，v=（v■，v■，…，v■）■表示m种投入对应的权向量，u=（u■，u■，…，u■）■表示s种产出对应的权向量，显然投入和产出的期望是投入越小越好，产出越大越好，说明产出和效率成正相关关系。

对于权系数v∈E■和u∈E■，决策单元j（即DMU■，1≤j≤n）的效率评价指数h■=■，j=1，…，n，我们总可适当选取权系数v和u，使得h■≤1，j=1，…，n。效率评价指数h■的含义是：在权系数v，u之下，投入为v■X■，产出为u■Y■时的产出与投入比。

三、指标选择与评价实施

本文主要比较2000―2010年地方的科技投入绩效，因此以每年的科技投入产出为决策单元。通过科技投入指标分析，本文选择科技人员投入的全时当量、科技经费支出为输入指标，选择科技论文数量、专利授权数量、科技奖励数量作为输出指标。根据上述指标，建立的地方高校科技投入评价评价指标体系如表1所示。

表1 地方高校科技投入产出指标体系

利用DEAP软件对地方高校科技投入绩效进行CCR和BCC评价，数据均来自《高等学校科技统计资料汇编》，结果如表2所示。

表2 2001―2010年地方高校科技投入与产出绩效值

从表2可以看出在2001―2010年间，地方高校有6年的科技活动位于有效前沿面上，技术效率和规模效率都是有效的年份占60%。后五年的综合效率要好于前五年的，说明随着科技创新体系的建立和地方政府对科技创新投入的增加，地方高校科技资源配置正逐步合理，不断提高科技投入产出效率。但是，某些地方的资源配置还需要进一步优化，比如2003年和2008年的规模报酬递增，说明进一步增加地方高校的科技投入会带来更大比例的产出；而2004年和2006年是“十一五”末和“十二五”初的规模报酬递减，说明当时地方高校将科技资源过多地投入某些优势领域，非但没有形成更大的产出，反而造成浪费。

四、各种科技产出的绩效分析

当科技投入不变时，我们在上述三个产出指标中任选两个进行分析，当选择科技论文和奖励两个产出指标及科技奖励和专利两个产出指标时，则利用DEA模型分别对它们的投入与产出绩效值进行对比，结果如表3所示。

表3 2001―2010年选取科技论文和专利指标时的投入与产出绩效值

从表3可以看出选取科技论文和奖励指标时的平均综合效率为0.991，而选取科技奖励和专利指标时的平均综合效率是0.975。根据科技投入不变时科技产出和投入产出效率成正相关关系，可以得出科技论文的产出要比专利的产出效率要高。

当我们选择科技论文和专利两个产出指标及科技奖励和专利两个产出指标时，利用DEA模型分别对它们的投入与产出绩效值进行对比，结果如表4所示。

表4 2001-2010年选取科技论文和奖励指标时的投入与产出绩效值

从表4可以看出选取科技论文和专利指标时的平均综合效率为0.991，而选取科技奖励和专利指标时的平均综合效率是0.975。根据科技投入不变时科技产出和投入产出效率成正相关关系，可以得出科技论文的产出要比奖励的产出效率要高。

当我们选择科技论文和奖励两个产出指标及科技论文和专利两个产出指标时，利用DEA模型分别对它们的投入与产出绩效值进行对比，结果如表5所示。

表5 2001―2010年选取科技奖励和专利指标时的投入与产出绩效值

从表5可以看出选取科技论文和奖励指标时的平均规模效率为0.994，而选取科技论文和专利指标时的平均规模效率是0.993，而两者的综合效率和技术效率是一样的。根据科技投入不变时科技产出和投入产出效率成正相关，可以得出科技奖励的产出要比专利的产出效率要高。

根据上面的分析可以得出在地方高校科技投入一定的情况下，科技论文的产出要比科技奖励的产出高，而科技奖励的产出要比科技专利的产出高。

五、结语

本文运用DEA方法对2001-2010年这十年间的地方高校科技投入绩效进行评价，评价结果说明：首先，随着国家、地方政府科技投入的不断增加和科技政策的不断完善，地方高校的科技投入产出效率也在不断提高；其次，在科技投入一定的情况下，地方高校的科技论文的产出最多，然后是科技奖励和专利。这些结果指导我们在地方高校的科技决策中注意以下问题：首先，地方高校的科技资源不能重复投入，这样就对科技资源造成浪费；其次，优化地方高校科技资源配置的合理性，在保证科技论文等高校产出的情况下，也考虑增加其他科技成果产出所对应的投入，比如专利、科技技术转让等，让地方高校在完成科学研究的同时，也能更好地为地方经济服务。

参考文献：

[1]魏权龄.评价相对有效性的DEA方法[M].中国人民大学出版社，1988.

[2]连燕华，马晓光.试论科学研究评价的标准[J].研究与发展管理，2002，14（1）：63-68.

[3]侯启娉.基于DEA的研究型高校科研绩效评价应用研究[J].研究与发展管理，2005，17（1）：118-124

[4]李亮，崔晋川.DEA方法中输入输出项目的选择和数据处理[J].系统工程学报，2003，18（6）：487-490..

基金项目：江苏省教育厅哲学社会科学研究项目（项目编号：2010SJB880126）；南通市软科学研究项目（编号：AR2

投资效率论文篇8

关键词：高管控制权 过度投资 投资不足

一、引言

在现代企业财务管理中，投资决策作为公司必须例行做出的最重要的三大财务决策之一，直接关系到企业价值是否能够最大化。根据委托理论，所有者与管理层之间会由于利益因素产生问题。在股权较为分散的企业里，管理者拥有的公司控制权通常会大于其享有的剩余索取权，所以易产生管理者为追求自身利益而进行非效率投资的现象。而在股权相对集中的企业里，大股东在公司拥有较多的股权利益，从而管理层容易成为控股股东的傀儡，进行非效率投资为自己和控制股东谋利。由于我国普遍的“一股独大”现象和国有股权终极所有者的缺位，我国上市公司后一种情况较为严重，高级管理层普遍拥有较大的企业控制权，形成了在西方理论中只有股权分散情况下才会出现的委托理论，而我国独特的高管控制权对企业投资行为和效率的影响也逐渐成为新兴的研究热点。

二、文献综述

高管控制权理论是由Bebchuk&Fried提出来的，目前对高管控制权的普遍定义为企业高级管理人员对企业所有可利用的资源和资产的控制和支配权力。国内外文献中对高管控制权与企业非效率投资的研究较少，大多数都是以股权结构作为切入点。

Jensen & Mecking在研究问题时最早提出了过度投资问题，认为不完全的监督使管理者有选择利于自己而非对股东最优的投资策略的动机，如扩大投资项目等过度投资行为。Jensen进一步提出自由现金流假说，认为自由现金流多的企业更容易引发过度投资问题。Richardson通过构建过度投资模型进一步验证了Jensen的自由现金流假说，国内的学者也以国内的公司为样本得出了类似的结论 。

在股权集中的模式下，研究者发现拥有公司控制权的大股东及其人会利用金字塔式的股权结构投资来获得不会被中小股东所共享的控制权收益，造成“利益侵占效应” 。国内学者的研究成果显示这种“利益侵占效应”在国内也普遍存在，造成投资行为的扭曲现象，而且不同股权性质的企业投资的扭曲程度也有所不同。

综上所述，目前的研究大多是从股权结构的角度出发对上市公司投资行为进行分析，而专门从高级管理人员这一人主体的角度来进行研究的比较少，且目前大多数基于高管控制权的研究都是与薪酬契约相关的，针对高管控制权与企业非效率投资的分析还基本属于空白，因此本文基于全样本的数据对两者的关系进行研究无论从理论上还是实际上都具有一定的意义。

三、研究设计

（一）研究假设与模型构建

由于委托问题的存在和公司治理机制的缺陷，企业高级管理人员会以自身利益或是与之利益趋同的大股东利益为重，造成企业的非效率投资行为，因此可以做出如下假设：

H：高管控制权越大，企业的非效率投资程度越严重。

对于非效率投资的度量，本文借鉴Richardson的预期投资模型，即将总投资支出分为维持性投资和新增投资，而新增投资又分为预期投资支出和非预期投资支出，非预期投资支出即是非效率投资。若非预期投资支出大于零，表明公司存在过度投资，若非预期投资支出小于零，则表明公司存在投资不足。具体模型如下：

INEW，t= β0+β1 Growt-1+β2 Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6INEW，t-1+β7Rett-1 +∑Ind +∑Year+εt模型（1）

对模型（1）进行回归，所得回归模型的拟合值即为公司t年的预期投资支出，而残差ε则代表企业t年的实际投资量减去预期投资量。如果残差大于0，表明企业存在过度投资，用符号OverI表示，如果残差小于0，则表明企业存在投资不足，用符号UnderI表示。为方便理解，本文在后续分析时对小于0的残差取绝对值，表示OverI或UnderI越大，过度投资或投资不足程度越严重。另外，Richardson的模型的一个假定条件为上市公司整体投资行为正常，不存在系统性的过度投资或投资不足现象，否则，在使用模型残差度量过度投资或投资不足时，容易产生系统性偏差。为克服这一问题，本文借鉴辛清泉等的做法，将模型（1）的残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组，然后将残差最大的一组作为过度投资组，残差最小的一组作为投资不足组，再以之为相应的变量对后续模型进行回归。

对于高管控制权与非效率投资，依据本文的研究假设，构建如下模型：

OverI（UnderI）=β0 +β1Power+β2FCF+β3Lev+β3Grow+β4Size+β7Ret+∑Ind+∑Year+ε模型（2）

（二）数据来源与指标界定

本文以2007-2011年沪深两市A 股上市公司为原始样本，为保证数据的有效性，在原始样本中剔除了金融业类、被ST和PT、关键数据缺失、资不抵债（当年资产负债率大于1）的上市公司，另外由于本文回归模型中需要计算滞后一期的变量，因此剔除2011年新上市的公司。

基于以上筛选原则，加之由于滞后一期变量的存在，本文实际研究年度为2008-2011年，并最终获得了 1 786家上市公司共6 435个样本数据。另外，本文对于需要使用的主要连续变量进行了上下各1%的winsorize调整，以减轻极端值对估计结果的影响。本文使用的数据均来自国泰安CSMAR数据库，数据库信息不全及缺失部分从各公司年报中手工收集与整理。本文用Excel和Stata11.0对数据进行处理与分析。

本文的被解释变量为非效率投资，其度量方式已在上文说明，在此不再重复赘述。解释变量为高管控制权，对于高管控制权的衡量国内外文献中并没有统一的指标。大部分学者多采用较少的维度或是单一指标对其进行衡量，本文在参考国内外文献的基础上，从高管任期、高管结构权利、总经理是否来自控股股东、股权分散度、董事会规模、执行董事比例和高管是否在其他企业兼职这七个维度出发来描述高管控制权，并借鉴白重恩等的做法，对以上七个指标用主成分分析法合成高管控制权综合指标，从不同侧面和综合的角度来研究高管控制权对企业非效率投资的影响。本文还设置了一些控制变量对研究模型进行控制，包括营业收入增长率、资产负债率、公司规模、自由现金流、每股收益等，研究中涉及的变量及其说明见下页表1。

四、实证研究

（一）非效率投资的估算结果与描述性分析

对模型（1）进行回归，得到非效率投资的估算结果，回归结果见表2。

从表2可以看出，各解释变量的系数均具有较好的显著性，模型的整体解释力较好，可以较为准确地估算出企业的预期投资水平以及衡量企业的非效率投资程度。按照前述对回归残差的处理方式，得到过度投资和投资不足的样本各1 941个，并以此为基础进行后续分析。

为直观地衡量上市公司的非效率投资程度，本文借鉴Richardson和王英英的做法，定义企业投资支出指数=企业的实际投资支出/企业最优投资支出。上述两位学者认为当企业投资支出指数超过2时，说明企业存在比较严重的过度投资行为，当企业投资支出指数低于0.2时，则说明企业存在严重的投资不足。本文根据模型（1）得出我国上市公司的企业投资支出指数，统计结果见表3。

由表3可以看出，我国上市公司过度投资较严重的企业有1 699家，占总数的29.2%，投资不足较严重的企业为664家，占总数的11.4%，说明我国上市公司存在较为严重的非效率投资行为，且过度投资严重程度要大于投资不足。

表4是对我国上市公司2008-2011年非效率投资的描述性分析。由表4可知，我国上市公司投资不足问题与过度投资问题一样普遍存在，但过度投资的扭曲程度要大于投资不足。另外，对比不同企业性质下的数据，还可以发现国有企业的过度投资程度要大于非国有企业，而非国有企业比国有企业遭受投资不足的程度要更严重些，可能由于非国有企业要比国有企业更容易遭遇融资约束。

（二）高管控制权与非效率投资的实证分析

在对高管控制权指标进行主成分分析时，本文根据特征根大于1的原则选择前4个主成分构造综合得分，对模型（2）进行回归，结果见下页表5。

从表5的回归结果来看，高管控制权与过度投资和投资不足均显著正相关，表明企业高管的控制权越强，非效率投资程度越严重，从而证实了本文的研究假设。另外，自由现金流FCF对过度投资的回归系数在5%的水平上显著，也证实了Jensen的自由现金流假说，即企业的自由现金流越多，过度投资程度越高。资产负债率对投资不足的回归系数显著为正，说明投资不足的企业在一定程度上可能受融资约束的影响。

以上为高管控制权综合指标对非效率投资的影响，表6将从不同侧面反映高管控制权与非效率投资的关系。

根据表6可以发现，在过度投资方面，总经理身兼董事两职合一对加重过度投资有显著的影响，而股权越分散、执行董事比例越高，过度投资程度也会相应增加。在投资不足方面，总经理身兼董事以及高执行董事比例均与企业的投资不足显著负相关，这与其对过度投资的影响相符合。另外，当总经理来自控股股东时，会显著促进投资不足，而对过度投资的促进效果并不明显，这可能是由于当总经理来自控股股东时，大股东占款现象比较严重的概率较大，从而容易导致投资不足。当企业总经理在外企业兼职时，会显著促进投资不足。本文对此结果的分析为，企业总经理在外兼职很可能是在控股股东单位，从而身为控股股东的人，其为控股股东及自身谋私利会加剧大股东占款的可能性，从而造成企业投资不足。

（三）稳健性检验

在本文的高管控制权衡量指标中，除了董事会规模和执行董事比例以外均为虚拟变量，因此本文将上述两个变量也变成虚拟变量后再次进行验证。具体方法为，对于董事会规模指标，当企业的董事会规模超过行业中位数时该指标取值为1，否则取值为0，执行董事比例的处理方式与之相同。经过检验，发现结果与前面的结果基本一致，除个别变量的显著性水平略有下降（显著性水平从5%下降为10%），所有变量的系数符号与显著性均未发生变化，因此上述稳健性检验结果与前述结果无实质性差异，所以可以认为前文的结论是比较具有稳健性的。

五、结论与建议

通过上述研究与分析，本文发现我国上市公司存在着较为严重的非效率投资行为，且过度投资程度略重于投资不足程度。企业高管的控制权越大，企业的非效率投资问题就越严重。高管控制权的不同角度对过度投资或投资不足均有不同程度的影响作用，其中总经理身兼董事两职合一、高股权分散度、高执行董事比例均会显著促进企业的过度投资程度；而总经理身兼董事两职合一、高执行董事比例与企业的投资不足存在着显著的负相关关系。另外，若总经理来自控股股东单位，则会加重企业的投资不足。若企业总经理同时在外企业兼职，则会显著地增加企业投资不足的程度。

对此，企业应从以下几方面进行改进：一是完善董事会结构，加强董事会的有效性，优化董事会规模，健全独立董事制度；二是优化和改进企业绩效考核体系，健全管理层激励机制，加强对投资回报与资产收益的考核；三是推进企业，尤其是国有企业经理人的市场化与职业化，减少行政配置机制，加强经理人市场的竞争性；四是完善企业的分红制度，加强对自由现金流的管理，防止自由现金流的滥用从而遏制过度投资行为；五是推进我国资本市场的市场化和法制化进程，改善外部环境，进一步促进企业治理制度和投资行为的合理性与科学性。

参考文献：

1.Bebchuk L，Fried J.Executive compensation as an agency problem[J].Journal of Economics Perspective，2003，17（3）：71-92.

2.Jensen，M.C.，W.H.Meckling.Theory of The Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

3.Jensen，M.C. Agency Costs and Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）：659-665.

4.Scott Richardson.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

5.张功富.企业的自由现金流全部用于过度投资了吗？――来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2007，（6）：11-16.

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7.Shleifer.A.，R.Vishny.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance，1997，（52）：737-783.

8.黄兴孪，沈维涛.掏空、融资约束与上市公司投资行为研究[C].第16届中国财务学年会，南京，2010.

投资效率论文篇9

论文关键词：个股投资，项目风险度量，BP神经网络算法:实证分析

 

BP神经网络算法在个股投资项目风险度量中的应用研究

摘要：度量个股投资项目风险是一个复杂的过程，目前的大部分研究方法都没有考虑个股投资项目风险的非线性复杂特点。本文通过BP神经网络算法，对个股投资项目进行实证分析。结果显示，利用BP算法具有很好的预测精度，能有效地提高个股投资项目风险度量的准确性。

关键字：个股投资；项目风险度量； BP神经网络算法：实证分析

1引言

Eugene F.Fama(1970)的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)认为，如果证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场是有效率的。但现实情况恰恰相反，由于股票行市受市场层次、行业层次和公司微观层次等因素影响，其内部规律非常复杂，周期变化无序。同时我国资本市场个人投资者的比例高，相对于机构投资者而言，投资者个人心理状态不同毕业论文提纲，风险承受能力差，专业水平低，尤其是非职业股民由于受时间、空间上的限制，往往无法长期关注股市动态和发展，同时出于追逐利益的目的以及本身缺乏风险意识以及缺少信息的原因，使得投资者普遍抱持着投机心理，产生了跟庄行为，由此导致“羊群效应”的发生。“羊群效应”是行为金融学的一个重要概念，是指在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量。这种投资者结构以及投资者行为的特点使得中国股票市场的股票行为具有了不同于成熟市场的特点论文提纲格式。所有这些给股票风险分析提出了新的课题。目前的诸多相关研究，其融合了诸多学科中的理论精华，并结合现代个股投资项目风险的特点，迄今在业界已经取得了不少成就，如主成分分析法、多元回归方法等，但这些方法大都没有考虑个股投资项目风险非线性复杂特点。

因此，本文从个股投资项目风险度量建模的具体情况出发，采用神经网络算法，应用MATLAB仿真软件进行了实证分析。并且通过与多元回归方法对比得到了，在具有复杂特点的个股投资项目风险管理中，BP神经网络算法具有很好的预测精度，能有效地提高个股投资项目风险度量的准确性。

2 BP神经网络

BP(backpropagation)神经网络是前馈型神经网络的一种，其是建立在梯度下降法的基础上的，学习过程(训练)由正向传播和反向传播组成。在正向传播过程中，输入信息从输入层经隐含层逐层处理，并传向输出层。每一层神经元的状态只影响下一层神经元的状态。如果输出层得不到期望的输出毕业论文提纲，则转入反向传播，逐层递归地计算实际输入与期望输入的差(即误差)。将误差信号沿原来的连接通道返回，通过修改各层神经元的权值，使得误差信号最小。

图1：三层神经网络模型

在图1中，输入向量为；隐层输出向量为；输出层输出向量为；期望输出向量为。输入层到隐层之间的权值矩阵用V表示，，其中列向量为隐层第j个神经元对应的权向量；隐层到输出层之间的权值矩阵用W表示，，其中列向量为输出层第k个神经元对应的权向量。各层信号之间的数学关系如下：

对于输出层，有

k=（2﹒1）

k=（2﹒2）

对于隐层，有

j=（2﹒3）

j=（2﹒4）

由于标准BP算法存在一些缺陷：

（1）易形成局部最小而得不到全局最优；

（2）训练次数多使学习效率低，收敛速度慢；

（3) 学习过程出现假饱和。

另外，网络隐含层数及隐节点的选取缺乏理论指导，网络训练时学习新样本有遗忘旧样本的趋势。因此，我们采取如下措施进行改进：

（1）增加动量项

令，称为动量系数，一般有。

（2）输入数据处理

在输入数据的标准化方面，输入数据太大，容易导致模型无法收敛，所以将输入数据变换为[0,1]区间的值，其公式如下

其中，代表输入数据，代表数据变化范围的最小值，代表数据变化范围的最大值。

（3）学习速率的调整

令

K为训练次数，为网络均方根误差毕业论文提纲，这样保证一个近最优的学习速率，从而得到比标准BP算法更快的收敛速度论文提纲格式。

3实证分析

本文数据来源于和讯网国内工业运输行业个股投资价值财务得分表，数据截止到2009.12.18（http://www.hexun.com/http://quote.hexun.com/stock/icb.aspx?code=2770&name=工业运输）部分情况见表1。

表1：个股投资项目指标体系

 

一级指标

二级指标

成长性指标

净利润增长率

资产增长率

资本增长率

每股收益增长率

财务能力指标

资产负债率

债务资本率

股东权益比率

偿债能力指标

流动比率

速动比率

长期资产适合率

现金流指标

每股现金流量

经营现金流与负债比

现金流量比率

净利润现金含量

经营能力指标

销售收入增长率

应收帐款周转率

存货增长率

营业周期

盈利能力指标

总利润率

净利润率

投资效率论文篇10

    关键词:外商直接投资,相对生产率,比较优势,经济发展

    一、现有文献概述与批评

    现有的研究文献绝大多数遵循主流新古典经济学的分析框架——在不同程度上,它们接受这样的假定,认为外商直接投资的经济意义,是代表了接受体的资金和技术资源的一种“净增加”。这种分析主要有两种方法。第一种方法,将外商直接投资与经济总量的主要指标的比率简单标示出来,然后“读出”外商直接投资对中国经济发展的贡献。由此得出判断,按照国际标准,中国的外商直接投资与中国的国内生产总值之比、和外商直接投资与固定资本形成之比,在1980年代相对较小,进入1990年代以后就开始大幅度上升。这些研究同时发现,在日益扩张的中国外贸出口中,外资企业所占份额也在急剧上升。这两项指标,对于迅猛发展的沿海地区省市表现得尤为显着(Chen et al. 1995; Kaiser et al. 1996; Lardy 1995; Whalley and Xin 2006; Zhang and Song 2000)。

    第二种方法,可以说是第一种方法的补充,主要专注于外商直接投资与经济发展各项指标之间关系的回归分析。这种分析意在检测外商直接投资对可观测的指标,如GDP增长等的间接影响,这种影响在在第一种分析中不能够显示出来。另外也试图想得出外商直接投资对那些不可观测的指标,如全要素生产率等的影响。这些分析发现对于各种不同的回归模型结果各异,但总体结论是,相关性都表现为正,而且在统计上显着。其中最乐观的发现是,在1990年代,外商直接投资促进中国经济的全要素生产率平均年增长达2.5%,加上外商直接投资通过资本形成使GDP增长0.4个百分点,那么外商直接投资对中国经济增长的总贡献在1990年代年平均达3%,也就是占整体经济增长的近1/3(Tseng and Zebregs 2002)。另外,其他同类研究还发现,外商直接投资流量与国内总投资增长也是显着的正相关。他们将这个结果视作是投资“挤入效应”的证据(Kueh 1992;Zhan 1993)。

    在较为近期的研究中,上述第二种方法的应用较为普遍,主要应用于对外商直接投资与地方经济发展的关系分析,即进行个别区域分析或跨区域比较。很明显,吸引较多外商直接投资的区域或省份普遍都表现出较快的经济增长。这些分析的典型结论,都是表现为显着的正相关,说明外商直接投资透过各种直接或间接影响,包括地方资本形成、地方投资的“挤入效应”、地方生产技术或知识使用效益的提高等,促进了地方经济的发展。由此得出的推论是,外商直接投资解释了不同地区或省份的不同经济增长表现,对总体中国经济增长有较强的政策含义(Berthélemy and Démurger 2000; Mody and Wang 1997; Wei 1994; Wei et al. 2001; Zhang and Felmingham 2002)。

    现存这些文献研究的局限性是很明显的,在它们的分析中,因果关系和相关关系很难区分开来(Li et al. 2002)。这个问题可以说贯穿所有的现存文献,但在区域和跨区域回归分析中尤其严重,因为所分析的这些区域与其他区域毕竟属于同一国家、同一种体制(即相同的制度和政策环境),使用同一货币。所有这些都意味着,存在着众多的机会,可以透过创造租金来促进地方经济增长,尤其是在各地区间市场化程度差别很大的背景下更是如此。因此,即使外商直接投资与地方经济增长确实存在正相关,也难于判断地方经济增长到底是来自生产率的改进还是来自其他地区的租金转移,抑或两者兼而有之。极端情形是,租金创造效果如果超过生产率的改进,外商直接投资的净效应,对中国总体经济增长的贡献就有可能为负而非正。

    从上文的讨论可以得出一个普遍论断,即,在分析外商直接投资与经济发展关系的现有的文献中,有关外资促进地方经济增长的具体机制,究竟主要是透过促进生产率进步抑或是创造租金的问题,往往会在回归分析中被忽略掉。即使那些联立方程模型和格兰杰因果检测也是如此,问题不在于到底是外商直接投资引起了经济增长还是经济增长促成外商直接投资进入,问题是,外商直接投资是通过创造租金还是通过生产率改进来促进地方经济增长。因此,关键是要将有关两者的相关性的分析与中国经济发展的特定路径相联系,在这个特定路径中,外商直接投资对经济影响的机制必须要能够准确地识别和评估。

    要将对外商直接投资影响分析与中国特定发展路径联系起来,逻辑上就必须超越纯以新古典经济学为唯一指引的视野,诉诸更宽泛的理论框架。在相关理论文献中,与新古典传统相对,还有结构主义发展经济学和激进政治经济学,它们并不否认外商直接投资可以体现为额外的金融和技术资源,然而它们更加强调外资的其他特性,这包括外商进入国内市场的模式、技术转移的类型、塑造国内市场竞争模式的制度和结构环境,等等,认为这才是外商直接投资影响后进发展的最关键因素,而且其影响往往是负面的(Lo 1995;UNCTAD 1995)。在相关的中国研究文献中,这些因素基本上都被忽略掉,这就使得研究得出的结论不尽全面、合理。

    二、宏观指标的直观判断

    从宏观指标的直接观测结果看,认为外商直接投资已成为中国总体经济发展一个重要因素的观点,并没有得到经验支持。作为固定资本形成的一个因素,外商直接投资在1979-1991年期间的年流入量与固定资本形成总额相比还是极其微小的,只有从1992年开始才大幅度增加。从1992年至2006年,中国的外商直接投资与固定资本形成总额之比年均约为12%,从国际背景来看,大约是同期所有发展中国家平均值的两倍。尽管如此,由于外商直接投资是固定资本形成总额的一个很小的组成部分,而固定资本形成总额在GDP中所占的份额同样很有限,因此,外商直接投资对GDP增长的贡献就只能更加有限了。可以断言,从1990年至2006年各年,外商直接投资透过资本形成来促进GDP增长,其贡献每年应该不超过一个百分点。

    概念上,上述指标存在着三方面的局限性,从而有可能低估了外商直接投资对中国经济增长的贡献。第一,外商直接投资流入量并不反映资本形成中增加的外商直接投资总量,因为对资本形成的贡献除外商直接投资流入量外,还有来自外商投资企业的净利润再投资。第二,外商直接投资流入量与资本形成的比率这个指标,本身并没有涵盖外商直接投资所带来的投资“挤入效应”。第三,这个比率并没有显示外商直接投资对提升全要素生产率的无法观测的影响。

    对第一点来说,要加以确证必须进行企业层面的调查,但这是不可行的,因为这样的数据根本无法获取。直观判断,在1990年代中期以前的外商直接投资流入量规模有限,例如直至1994年外商投资企业在全部企业工业增加值中的比重仅达11%,因而,净利润再投资即使确实是总投资的重要组成部分,这也只能是近年来的事。同样地,就第二点来说,一个众所周知的事实是,直至1990年代中期,改革以来中国的经济体制和各种微观经济主体的一个典型化特征,是表现出过度冲动的投资倾向,因而,由外商直接投资所带来的任何可能的“挤入效应”也仅在近年内才有意义。就第三点而言,即外商直接投资对全要素生产率增长的贡献,这是现有文献关注的焦点。部分研究是从外商直接投资的进入能够带来外汇的角度来考虑,而外汇的重要性在于它能够为技术进口提供资金来源,这些技术在相当程度上体现在机械设备或工业投入品中。还有部分研究认为外商直接投资是通过改进外商直接投资接受企业、行业或区域的效率来促进全要素生产率的增长,其作用机制包括技术转移、促进经济制度和结构的转变、等等。