股票市值管理的手段和方法范文

导语：如何才能写好一篇股票市值管理的手段和方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】估值 发电公司 市值管理

1.引言

1.1 研究背景

随着股权分置改革的逐步完成，如何运用市值管理的手段来提升上市公司价值增强投资者信心，实现股东价值的最大化越来越受到我国上市公司的关注。2011年欧债的危机爆发，我国A股平均市值再度大幅缩水，五大发电公司等大型发电上市公司的市值也受到剧烈冲击。五大发电上市在我国电力行业重要地位，研究五大发电上市公司的市值管理对促进电力行业规范和我国经济可持续发展都具有重要意义。

1.2 文献综述

施光耀 （2005）[1]首次提出了市值管理这一理念认为：“股改完成后，上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。”朱陵川（2007） [2]认为：“市值管理是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过建立一种长效机制，提升自身估值水平，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，上市公司的一切经营行为，无论是投资、融资及股利政策等等，都紧紧围绕追求长期、持续、健康的市值最大化这一核心目标来完成。”

施光耀、刘国芳（2008）[3]指出：“评价一家上市公司的市值管理水平，首先要评价这家上市公司的价值创造水平；其次，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，评价上市公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现。”

汪涛（2012）[4]认为：“估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。相对估值法中市盈率（P/E）和市净率（P/B）是最常用的两个比率。市盈率表现为：P/E=普通股每股市价/普通股每股净收益；市净率表现为：PB=普通每股市价/普通每股账面价值。”

霍文文（2002）[5]认为“有价证券定价的常用方法是收入资本化定价方法，由于普通股票的现金流是未来时期的股利收入，因此，以收入资本化定价方法决定普通股票内在价值的模型被称为股利贴现模型”。

毛永春（2012）[6]认为：“在大熊市背景下，投资者对股市信心不足，上市公司股价往往也会受其影响大打折扣，公司市值压缩，出现股价被低估的状况，此时，上市公司更愿意以收缩股本的方式，比如选择资产重组、股票回购、股份增持、买壳与借壳上市、股指期货套期保值等方式来稳定公司市值，达到市值管理的目的。”

1.3 研究思路

对上市公司进行市值管理研究必须判断其估值的合理性。因为，上市公司股票的市场价值总是围绕着内在价值波动。如果公司股票的市场价值高于内在价值，说明公司股票价值高估，可以通过减持使价值回到正常水平，也可以利用进行股权资本并购。如果公司股票的市场价值低于内在价值，说明公司股票价值低估，上市公司可以通过增持股票来提高投资者对公司信心。在遇到证券市场不景气的时候，被低估的上市公司还能以低成本并购同行业濒临破产的公司，来直接提高公司每股收益，提高公司市值。对上市公司市值进行套期保值则能规避市场风险，使其市值趋于稳定。

2.内在价值的估值分析

对我国五大发电公司的典型代表华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的股价进行估值分析，借此判断我国五大发电公司市值低估现象是否存在。

2.1 运用市盈率、市净率估计公司股票的内在价值

截止2012年12月31日根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的最新的年报得到每股收益和每股净资产，并通过其在2012年12月31日的收盘价得到公司在2012年末的静态市盈率和静态市净率如表1所示：

在欧美成熟市场，电力行业作为公用事业的动态PE估值一直维持在15-17倍之间，PB在2.6倍左右，二级市场的波动性比较平稳。而华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力四家公司市盈率大多在7-19倍之间，市净率在1.5倍左右，估值水平较低。

但是市盈率、市净率只能表示当下的华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力公司股价的低估或高估情况，不能说明未来这几家公司的市值是否会被高估。此外，电力行业是周期性行业，当前的每股收益和每股净资产不能客观公正的反应其真实盈利水平。因此需要采用股利贴现模型作进一步估值来判断未来四家发电公司估值水平。

2.2 运用股利贴现模型估计上市公司的内在价值

2.2.1模型选择

股利贴现模型有零增长模型、不变增长模型（戈登模型）和多元增长模型。2013年煤电联动重启，有望长期保障电企稳定盈利。从而预计未来发电企业保持稳定增长。因此选用不变增长模型来进行计算其股票内在价值。其内在价值P0为：

2.2.2模型参数确定

根据华能国际、大唐发电、国电电力和华电电力公司近五年公布的年报、股价变化情况计算股利增长率g，贴现率k和基期的每股股利D0 。

① 股利增长率g的确定。通常由以下公式计算得到：

我国发电公司在未来的几年将保持稳定增长的态势，因此对公司计算出的结果进行修正。预计2013年以后的3年内，我国五大发电公司的股利增长率在3%-4%之间。

②每股股利D0的确定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根据华能国际2008年以来的股利分配情况可以得到该公司近5年的平均股利分配率约为61%。结合对近5年华能国际的经营状况分析，预计该公司2013年的每股收益为0.44元。选取2013年为基期，则2013年的每股股利为D0 = 0.2684。

③贴现率k的确定。采用资本资产定价模型（CAPM）计算k。其模型为：

k=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf为无风险收益率，Rm为股票市场收益率，β为贝它系数。以华能国际股票股票和上证指数的日交易数据作为样本，时间跨度为2004年1月1日至2012年12月31日，运用ewieves回归样本得到β=0.4839。无风险利率采用2012年的国债收益率为3.2 %。基于3.2 %的无风险利率，约10%的股票市场收益率，估算出股票的预期收益率k为6.49%。

2.2.3估值结果

将上面求出的各个参数值代入模型，从而估算出华能国际在2013年末股票的价值约为7.9965元。用同样方法可以估算大唐发电、国电电力、华电电力股票的内在价值结果如表2所示。估值过程中有对市场供求的感性判断，因此结果可能会有点偏差。

3.我国发电公司市值管理策略

根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的市盈率、市净率和用股利贴现模型估计的估值结果，可以发现这些公司股票市场价值都略低于其内在价值。

在大熊市背景下，我国大型发电公司普遍存在市值被低估的现象。如何通过市值管理来提升我国股票的市场价值，对我国电力行业估值水平与国际接轨具有重要意义。下面从股份增持与减持并购重组、套期保值三个方面来具体探讨发电公司的在市值低估下的市值管理。

3.1股份增持与减持

股份增持就是上市公司的控股股东或大股东通过二级市场购买公司的股份以增加其控股地位。大股东股份增持一般发生在公司股票价格被严重低估、股价和控股股东具有实际利益关系和股权激励等情况。股份增持有利于稳定投资者信心，维护市值的稳定，促使投资者发现有价值的股票。

2011年，受欧债危机冲击，华能国际股价再次大幅下跌，股价明显被低估。如图1所示，在2011年9月末该公司股票的收盘价降到了4.16元。此时若采用股份增持能更有效的使公司股价及时回到正常水平。

股份减持是指股东转让持有的上市公司股份，从而兑现其股权投资收益的行为。上市公司在二级市场减持会在短期内对股价产生较大的负面影响，以致股价走低。

2012年受益于电价提升和煤价回落，发电公司净利润普遍同比大幅增长，发电公司的市值都有了较明显增长。许多发电上市公司都通过股份减持来获取股权收益。华能国际集团也在2012年底的时候减持662 990股流通股。但这却使该公司股票价格短时间内大幅下降，市值大量缩水。上市公司减持股份时应该根据自身的财务状况选择合适时机，如图1所示2007年9月华能国际公司的股价就被严重高估，此时减持股份，不仅能使股价回到正常水平还能获取股权收益。

此外，上市公司尽量避免在二级市场直接减持，可通过大宗交易平台或其他方式减持，以削弱减持对股价的负面影响，提高股权收益水平和减持效率，稳定公司市值。尤其对于普遍低估的五大发电上市公司，不合理的减持会使公司市值被低估的情况更严重。因此，发电上市公司应该斟酌考虑减持方案。

3.2并购重组

并购分为三种类型，分别是横向并购、纵向并购和混合并购。

发电公司通过横向并购收购非上市电力公司能使企业的规模得到提高，产生规模经济，同时也能增加企业的市场份额，强化公司的市场竞争力。此外，并购也能帮助发电公司优化产业结构，促进节能减排和向清洁能源的发展。

具体来讲，近几年来，国电电力在五大发电公司中并购规模最大，成功地通过并购水电、太阳能等新能源电力公司来优化产业结构。2012年报披露国电电力公司清洁能源装机容量达到了9436.4兆瓦，占总装机容量的27.45%。未来一段时间国电电力可适当减少并购，以提升公司盈利水平为主，从而使公司市值稳定快速的提升。华能国际收购电力资产起步较早，已经在我国电力行业中占据很大的份额，然而2012年华能国际权益装机中清洁能源比例仅为10.60%。未来华能国际应加强新能源电力公司和煤炭企业的收购，以促进产业结构调整，稳定盈利水平。尽管在2011年9月华电国际公司以16.9亿元收购活兴公司和协兴公司，以此来提升水电装机容量，但是权益装机容量中清洁能源比例仍只有9.89%。因此华电国际在未来应继续加强对新能源电力公司的收购。而大唐发电过去几年来以致侧重于对水电资产的收购，截止2012年末，公司管理装机容量共约39，147兆瓦，其中，火电占83.75%；水电占12.33%；风电占3.74%；光伏占0.18%。未来大唐发电仍可通过并购来加强公司规模扩张和产业结构调整。

目前，随着电煤价格并轨的政策出台，煤炭、电力行业间的纵向并购将逐渐增多。尤其对于华能国际、华电电力这两家火电装机占比比较高的公司，更应通过并购煤炭行业企业，以获得得廉价的煤炭原料，锁定成本，减少公司的盈利受煤炭价格的制约。

大型发电上市公司通过并购能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投资者对公司的信心，提高公司的市值，提升自身的竞争力。但是，并购中也存在着一定的风险，这就需要发电企业注重并购的绩效评价，建立一定的风险防范机制。

3.3套期保值

套期保值是指买卖与现货数量相当的期货合约，以规避或补偿现货在未来某一时间里由于价格的波动所造成的风险的行为。这里主要利用股指期货来对发电上市公司的市值来进行套期保值，以此来规避发电上市公司市值剧烈波动，维持市值的稳定。特别是在发生金融危机、欧债危机时，卖空股指期货可以很好地起到对冲风险的作用。

对冲风险卖空的期货合约数可以根据β系数来确定。β系数的基本含义是当指数变化1%时，上市公司市值变化的百分比。这里的β系数用沪深300指数的收益率和发电公司股票收益率通过作线性回归得出。

那么：

假设2009年8月华电国际解禁29亿股限售，而2009年底欧洲欧债危机在希腊爆发，预计未来股票价格会下跌，因此卖空沪深300指数来规避股票下跌的风险。2009年底华电国际股票收盘价为5.48元，华电国际大股东持有流通股市值约为166.97亿元，，华电国际的β值为0.3，沪深300股指期货12月底的合约价格约为3775点，则需要卖空期货头寸数量为：

2010年6月底股价下跌至3.75.，沪深300指数下跌至2563点，套期保值结果如表3所示：

由表3可见，通过套期保值，华电国际少亏损16，09亿元。发电上市公司进行一定比例的套期保值可以避免市场公司市值受到经济危机等冲击，减少损失，使市值保持稳定。此外，以股指期货作为套期保值交易对象，还能用保证金交易来减少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制风险的手段，我国大型发电上市公司要擅于用套期保值来规避市场风险。

4.结论

上市公司在不同的时期有不同市值管理方法。本文主要就五大发电公司低估下的市值管理提出一些建议和意见。当然，市值管理方法还有很多。我国发电上市公司只有不断地汲取先进的市值管理经验，并恰当地应用于自身，才能达到价值创造最大化和价值实现最优化的目标，公司自身的市值管理水平和竞争力才能不断地提高，投资者才能分享到更多的财富。

基金项目：上海大学生创新活动计划 编号：JGXY-11-16。

参考文献：

[1]施光耀、刘国芳.《市值管理论》.北京大学出版社.2008年3月

[2]朱陵川.”全流通时代的市值管理”.财经界（下旬刊），2007年第5期

[3]施光耀、刘国芳、梁彦军.”中国上市公司市值管理评价研究”.管理学报.2008年第1期

[4]汪涛.“股票相对估值理论及其应用”.商业时代.2012年第16期

[5]霍文文.《证券投资学》，高等教育出版社，2002年

篇2

目前市场上能够为投资者稳定提供年收益12%以上、且风险较小的产品并不多。如果对冲基金的业绩能保持，将会成为投资者资产配置中的又一重要类别。

对冲基金怎么赚钱？

近年来，对冲类产品由于发行渠道的拓展，不少信托、基金专户、券商平台发行的阳光私募基金均可加入股指期货进行对冲，而A股结构化的行情，也使对冲类产品受到投资者的热烈追捧。

不过，对于国内投资者来说，对冲基金还是新生事物。

对冲基金是怎么赚钱的呢？对冲基金也称避险基金或套利基金。对冲交易的方法和工具很多，如卖空、互换交易、现货与期货的对冲、基础证券与衍生证券的对冲等。

在国外，对冲基金是主流产品。全球最大的对冲基金桥水联合基金，管理规模约13 0 0亿美元，利用杠杆交易，用宏观投资策略，从对宏观经济走势的预测和判断中获利。鼎鼎大名的索罗斯创办的量子基金，也是一个对冲基金。据全球对冲基金研究机构HFR数据显示，截至去年三季度末，全球对冲基金总规模达到25100亿美元。

从业绩来看，美国对冲基金行业的业绩相对于大盘指数表现良好，自2000年1月1日起到2012年底的12年时间里，美国对冲基金整体平均年回报在5 .7%左右，同期美国股市年回报率仅1.5%。

与国外对冲基金机构相比，国内对冲基金发展还处于初期阶段，规模较小，对冲手段运用较少，策略也比较单一，多以股票型为主。

好买基金研究中心统计了市场上主流的加入股指期货对冲的股票类私募产品，主要分两个大类，分别是传统市值对冲类和择时对冲类。

传统市值对冲类：考验跑赢沪深300的股票能力

好买基金研究中心彭澎告诉《投资与理财》记者，传统市值对冲类的私募基金，采取简单的对冲策略，即首先建立股票多仓部分的头寸，然后根据多头的市值，建立同等市值的股指期货空单，并且一直保持股票多头与股票空头头寸，最后预留一小部分的现金，调整多头头寸与空头头寸的市值，使两者尽力保持一致。由于目前只有沪深300股指期货，所以所有股票对冲的私募只能依靠沪深300股指期货进行对冲，而采取市值对冲的私募产品，实质是赚取跑赢沪深300指数的钱。

而传统市值对冲类产品依靠的是基金经理，考验的是他们挑选出能跑赢沪深300股票的能力。彭澎指出，对于有一定选股能力的私募基金，市值对冲能较好地适应震荡市、熊市，不适合如2007年、2009年单边走牛的市场。目前市场上表现较好的市值对冲类私募年化能达到12%至20%，极少数能做到20%以上，属于中低风险产品，收益稳健，但涨幅缓慢。

根据好买基金数据显示，表现较好的市值对冲类产品，有梁跃军管理的朱雀阿尔法1期，该产品在2 013年取得了2 0. 3 8%的绝对收益；还有任思泓管理的锝金一号，在2013年取得了24.49%的绝对收益。

择时对冲类：更依赖基金经理精选个股实力

择时对冲类的产品多数是由传统的股票多头类型产品转换而来，传统做多型私募基金只能依靠股票的上涨来赚取收益，而中国的股市一直维持着“牛短熊长”的格局，即使基金经理挑选出了优质的上市公司股票，若遇见系统性下跌，净值也难避免暂时性的回撤。

因此，不少擅长精选个股并且持股周期长的私募基金公司，出于对股票多头保护的考虑，开始发行一些择时对冲类的产品。

好买基金研究中心彭澎指出，择时对冲类产品有更强的灵活性，其股指期货的空头头寸是基于基金经理的判断，若判断市场会下跌，便会建立空头头寸，甚至空头头寸的市值规模会超过股票市值。这时，即使大盘连续下挫，它的净值很有可能保持正增长，然后在合适的时间，基金经理再平掉空头头寸，获利离场。

择时对冲类的产品虽然从产品结构上看似更加灵活，但是其风险明显大于市值对冲的策略。采用择时对冲策略的产品，更加依赖基金经理精选个股的实力，同时择时能力也十分重要，若在大盘上升时做空了股指期货，会侵蚀掉股票多头头寸所贡献的利润。

目前市面上表现较好的择时对冲类产品有重阳投资旗下的君享重阳。君享重阳成立于2012年12月底，截至2013年12月31日，君享重阳净值增长66.60%，大幅跑赢市值对冲类的行业平均业绩。不过，另一款择时对冲产品华润创赢1号2013年亏损14.10%%。

甄选有较好“阳光化”业绩的产品

对冲基金在国内发展的时间并不长，投资者该如何选择对冲基金呢？

好买分析师表示，较低的准入门槛造成该行业鱼龙混杂，风格迥异。投资者购买时，需要睁大眼睛，甄选有较好“阳光化”业绩的产品。不过，目前来看，管理期货基金业绩“阳光化”的时间普遍不长，多数基金只有期货账户业绩，净值准确度、可信度有待提高。

他进一步指出，投资者在挑选市场上主流对冲产品时，需要考虑自己的风险承受能力，市值对冲类的产品风险较小，因而收益也较低。而择时对冲类的产品，虽然看似收益较高，其风险也相对比较高。

但是，不管作为基金专户“一对多”产品，还是通过信托发行的阳光私募，对冲基金目前都不够“亲民”，销售起点基本都在100万元以上。不过，随着市场的发展，低门槛的对冲基金相信很快就会面世。

全球十大最富有对冲基金经理

第一名：乔治・索罗斯（George Soros）

乔治・索罗斯是个金融天才，从1969年建立量子基金至今，他创下了令人难以置信的业绩，平均每年35%的综合成长率，让所有的投资专家都望尘莫及。他好像具有一种超能的力量左右着世界金融市场。

净资产：190亿美元

第二名：卡尔・伊坎（Carl Icahn）

3 0 多年来，卡尔・伊坎一直都在撼动市场，但2 0 11年是最为显著的一年。按照他的超级标准――交易利润达20亿美元来看，他已成为美国第三顶级交易员。

净资产：148亿美元

第三名：詹姆斯・西蒙斯（James Simons）

世界级的数学家，也是最伟大的对冲基金经理之一。全球收入最高的对冲基金经理，年净赚15亿美元。

净资产：110亿美元

第四名：约翰・保尔森（John Paulson）

是Paulson&Co.公司总裁，这家公司是一家总部位于纽约的对冲基金。约翰・保尔森是美国次贷危机中的最大赢家，因在这次金融危机中大肆做空而获利，因此被人称为“华尔街空神”。

净资产：110亿美元

第五名：雷伊・达里奥（Ray Dalio）雷伊・达里奥掌管着全球最大的对冲基金――布里奇沃特联合基金。但对达里奥自己而言，他不希望在外界眼中只是一个亿万富翁，抑或一个投资人，他更希望自己成为某种意义上的投资哲学家，解密经济机器的运转原理和逻辑。

净资产：100亿美元

第六名：史蒂夫・科恩（Steve Cohen）史蒂夫・科恩是一位对冲基金大亨，也是融资界数一数二的大鳄。他是近年在艺术收藏圈内呼风唤雨的华尔街新贵，在艺术市场上一掷千金，常常成为人们议论的热点。

净资产：88亿美元

第七名：大卫・泰珀（David Tepper）大卫・泰珀是一位美国的价值投资者，成功的对冲基金经理，也是Appaloosa 投资管理公司的创始人。他主要投资那些陷入困境的公司。最近几年，他成为人人皆知的慈善家，他的最大捐赠捐给了卡耐基梅隆大学。

净资产：55亿美元

第八名：布鲁斯・柯夫纳（Bruce Kovner）布鲁斯・柯夫纳从事外汇交易十几年，战绩惊人，每年平均收益将近翻一番。1978年投资1000美元给他操作，到1991年已变成百万美元。

净资产：43亿美元

第九名：保罗・都铎・琼斯（Paul Tudor Jones）

2009年，他的个人估算价值约为63亿美元，并于2007年3月被福布斯排行榜评为世界上最富有名单第369位。华尔街操盘高手。

净资产：36亿美元

第十名：肯・格里芬（Ken Griffin）

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市值管理≠股价管理，概念与范畴多元

通过对国内学者的观点汇总，市值管理是指上市公司综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值和股东价值最大化的战略管理行为。市值是股价乘以总股本数，而股价等于每股净利与市盈率的乘积，因此净利润和估值水平成为影响上市公司市值的决定因素。内在价值需要公司提升盈利水平，并保证不断增长；而估值水平提高则需要与市场建立有效的对接方式才能实现。只有公司的内在价值充分被市场认同，才会最终实现市值的增长。

科学的市值管理策略主要包括分拆、并购、回购、增发、股权激励、投资者关系管理等。分拆是指将估值较低、盈利状况较差的资产从上市公司中剥离，并购是指上市公司兼并或收购另一公司，以获得目标公司的产权，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司或全资子公司。不论是劣质资产的剥离还是优质资产的装入皆旨在提升公司内在价值，因此均属于上市公司内在价值管理。如果股票价格被市场低估时，上市公司可以通过回购股票来提振股价；如果股价被高估，上市公司可以增发股票支持公司业务战略，例如利用高估的股票作为支付手段进行并购，若并购标的估值较高，也可提提振上市公司股价。股权激励也是上市公司进行市值管理的策略之一。选择股权作为激励形式就意味着激励对象不但要实现股东要求的利润考核，还要通过二级市场股价上涨才能兑现收益。这将激励对象与股东的利益绑定，只有同时推动公司业绩增长，并与投资者进行良性互动，才能最好地实现公司市值增长的最终目标。此外，上市公司并购扩张需要资本市场的资金支持，而投资者对公司投资价值的认可则决定了公司能否顺利开展再融资，运用资本杠杆去实现快速发展。由此可见，良好的投资者关系管理一方面可以使投资者充分了解公司的内在价值；另一方面还可获悉投资者对公司存在问题和未来发展战略的反馈与意见。因此，良性的投资者互动将助力于公司实现合理的资本溢价，提升市值管理绩效。

并购后如何整合至关重要

并购是上市公司实现快速扩张和成长的一种重要方式。因为内部扩张需要时间较长，而外延式扩张可快速扩大经营规模、获取技术和资源、提高市场份额、实施多元化战略、增强企业竞争力，所以并购重组就显得尤为重要。近年来，并购重组日渐活跃，特别是2013以来，并购重组利好政策密集出台，再加上新股发行暂停，并购重组迎来重要发展契机。以民营上市公司为代表的一批企业运用并购重组成功进行了市值管理。

在此波并购浪潮中，上市公司跨界并购欣欣向荣，且被并购标的多为影视、传媒、游戏、互联网、医疗、环保等当下资本市场中的热门题材。例如，2013年末以来，知名餐饮业上市公司湘鄂情接连跨界并购，先后收购环保、生物科技企业，7月，湘鄂情更是公告更名为“中科云网”，进军网络新媒体、云服务和大数据领域；4月，彩色钢板制造企业禾盛新材成功受让北京金英马影视文化有限责任公司26.50%股权，作价2.19亿元人民币；5月，房地产公司宝利来斥资9000万元收购掌娱天下10%股权。跨界并购频发主要是因为，上市公司主营业务盈利能力不强，估值较低，股价表现不佳，通过并购热点行业公司，上市公司可以扩展股票概念，推动二级市场股价，或者实现战略转型。对此，清科研究中心认为，通过热门题材炒作而实现的短期股价拉升并非严格意义上的市值管理。并购只是开始，整合才是目的，更是难点。如若并购后双方公司业务、资源等不能有效整合，协同效应无法实现，产业效率得不到提升，则公司价值不会被投资者认可，前景不被看好，飙涨的股价也将快速回落。

相反，通过并购延伸产业链、扩大产业规模、提升产业效率从而实现的盈利能力持续增长才是成功的市值管理。以A股市场中通过不断并购重组做大市值的蓝色光标为例。蓝色光标的主营业务主要为公关服务和广告，2008年以来，先后收购了广告、咨询、网络营销、文化传播、软件行业等多家企业。因为诸多并购拓展了公司业务、完善了产业链条，资源、渠道得以共享，竞争优势得以强化，所以2012年除权后，公司股价从14.01元/股一路上涨至最高68.79元/股，涨幅近四倍。蓝色光标2014年上半年财报显示：报告期内，公司实现营业总收入26.28亿元，比上年同期增长122.12%；实现净利润3.02亿元，比上年同期增长119.31%。增长原因为公司原有业务健康有序运营、公司合并范围扩大及全球化策略的实施，导致品牌形象的提升和行业内竞争优势的增强，因而公司营业收入、营业利润及净利润稳定增长。

PE探索市值管理淘金机会

随着上市公司市值管理概念的兴起，各类机构纷纷投身其中，主要包括券商、基金公司、PE机构、财经公关、咨询公司。不同机构参与范畴各有侧重：券商负责帮助上市公司股东盘活存量资产，基金公司侧重联合坐庄及拉升股价，财经公关专注投资者关系和舆情管理，咨询公司协助制定公司战略转型及产业整合规划，而PE帮助上市公司进行战略并购和产业整合。PE参与上市公司并购，不仅能给上市公司带来产业资源，还能利用自身行业背景及财务法律优势为其挑选优质并购标的，协助其进行资产整合，从而助力上市公司内在价值提升。

PE参与上市公司市值管理的形式包括联手上市公司成立并购基金、成长基金、创业基金，上市公司将资金托管于PE，PE协助上市公司寻找、培育、孵化产业链企业，培育成功后将该资产装入上市公司。例如，今年清科创投与姚记扑克成立的清科姚记基金、中科招商和比亚迪成立的香港比亚迪新能源汽车基金、盛世景投资和全通教育成立的全通盛世景教育基金等。此外，不论是一级市场还是二级市场举牌进入的PE也在推动上市公司战略并购和产业整合方面发挥着巨大作用。

以“PE+上市公司”并购基金为例。PE联手上市公司成立并购基金，并围绕上市公司产业链进行整合的模式由硅谷天堂探索并创建。在该模式下，PE作为并购基金GP，出资范围一般为1%-10%；上市公司即可部分出资又可负责除GP出资以外的全部出资，在部分出资情况下，剩余资金由PE对外募集。上市公司与PE合作成立的并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。并购基金完整的业务模式涉及两次收购，控制权由原始股东转移给并购基金为第一次收购，控制权由并购基金转移给上市公司为第二次收购。在该模式下，上市公司可以提前锁定了并购目标，并利用充足时间了解标的公司，以减少未来并购时信息不对称风险，而PE也提前锁定了退出渠道，提高了投资的安全边界和流动性，最后还能分享上市公司重组整合收益。

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一、引言

（一）背景及意义

市值管理是我国资本市场全流通环境下诞生的新兴产物，体现了我国企业的经营目标已由利润最大化转变为价值最大化，企业管理也由利润导向转变为市值导向，促使我国上市公司经营哲学和经营理念发生了深刻的转变[1]。

随着上市公司对市值表现关注度的日益加强，各公司也越来越意识到市值的重要性：市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆；市值成为考核经理层成绩好坏的一个新标杆；市值成为决定上市公司收购与反收购能力强本文由收集整理弱的一个新标杆；市值成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；市值成为决定投资者财富大小的一个新标杆；市值是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆[2]。

（二）研究现状

为了科学量化市值管理绩效，促进公司市值合理增长，越来越多的专家学者将目光投向了市值管理评价体系研究中。2008年施光耀等在《中国上市公司市值管理评价研究》中提出了包括价值创造、价值实现、价值关联度的市值评价指标体系和评价方法，并利用此体系和方法评价了2006年中国上市公司市值管理绩效，得出2006年我国上市公司市值管理百佳榜，开中国市值管理评价体系之先河，具有重要的里程碑意义。2010年刘国芳在《基于dea模型的上市公司市值管理绩效评价》中将dea模型应用到上市公司市值管理绩效的评价中，并用此法对2008年河北省35家上市公司的始终管理绩效进行了评价。2011年张剑雄在《中国上市公司市值管理研究述评》中对施光耀的市值评价体系作了调整与补充，得出了《上市公司市值管理绩效评价指标体系表》。

虽然越来越多的学者关注到上市公司市值管理评价的重要性，并将其应用到一些行业的上市公司市值管理评价中，但是林业上市公司的市值管理乃至其市值管理绩效评价仍一片空白。本文将运用金融学、管理学理论，建立市值管理绩效评价指标体系，并通过其评价我国林业上市公司市值管理绩效，分析其绩效状况及原因并提出相关建议。

二、市值管理评价指标体系基础

所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值最大化、价值实现最优化的战略管理行为[3]。市值管理主要包括价值创造、价值实现和价值经营，这是构造市值管理评价指标体系的基础。价值创造，就是要通过各种合理手段不断提升企业的盈利能力和治理水平，实现企业快速、健康的可持续增长，此环节产生的公司价值是公司“当前经济价值”，是市值管理的基础。价值实现，就是在股市有效性检验的基础上，通过对上市公司市场价值与内在价值的相关性分析，采取增持、回购注资、发行可转债以及投资者关系管理等一系列手段，最大限度地持续实现资本市场溢价。价值实现是市值管理的最终目标。其中，投资者关系管理是重中之重。这是因为在股本不变的情况下，股价高低直接决定着市值的大小，而决定股价走势的关键是投资者，有什么样的投资者就有什么样的股价走势和公司市值[4]。价值经营，就是要基于市场环境，积极采取资本运作、社会责任等方法，以使公司创造的价值最大限度地反映在市值中，是市值管理的手段。其中，资本运作已为各公司市值管理时所重视，然而社会责任却总被忽视，或执行力度还远远不够。公司社会责任除了表现在减少环境污染、资源浪费上，还不可忽视就业、民生及消费者保护等方面。过去十年，也许一个公司体现其社会责任的一面并不能引起很大反响，而如今，随着生态的恶化，人们环保意识的提高，一个没有社会责任的公司必将迎来失败的结局。所以，社会责任是市值管理中不可或缺的一部分。

三、评价指标体系的设计

市值管理过程纷繁复杂，若只用几个单独的指标去评价显然是不够的，因此需要根据一定原则制定一套科学的指标体系来评价市值管理。

（一）评价指标体系的构建

价值创造是市值管理的基础，价值实现是市值管理的目标，评价一家上市公司的市值管理水平，首先得评价其价值创造的水平，同时还要关注其价值实现的程度。由于中国证券市场还不成熟，公司内在价值总不能如实体现到市值中去，公司市值被高估或低估的情况大量存在，价值经营便是公司价值创造和价值实现的桥梁，价值创造与价值实现的关联性可通过评价价值经营体现出来。因此，本文将以价值创造、价值实现、价值经营为基础构造评价指标体系。然不同于价值管理的主要致力于价值创造，市值管理除价值创造外更要注重价值实现。于是，根据重要性程度，本文将价值创造、价值实现、价值经营权重分别设置为20%、50%、30%，。

1.价值创造评价

价值创造评价是对公司内在价值创造能力的评价，具体分为价值创造量、价值创造效率、盈利能力。本文采用经济附加值（eva）来评价价值创造量，然eva不能反映单位资本创造价值的效率，因此采用eva率来度量。盈利能力便采用评价企业盈利能力的常用指标每股收益（eps）、主营业务收益率（rom）、净资产收益率（roe）来衡量。以上五个指标构成价值创造的基础价值。

此外，基础价值只能体现公司当前的价值创造能力，却不能据此预测公司未来价值创造能力，因此还得引入成长价值，即eva增长率、eva率增长率、eps增长率、rom增长率和roe增长率。鉴于我国各上市公司每年客观条件及宏观环境的不同，将对每个指标增长率的计算采取最近3年增长率的加权平均值。鉴于年份越近越能反映上市公司信息，因此权重分别设为50%、30%和20%。

2.价值实现评价

价值的实现最终将体现在市值中，而市值又可从规模、成长性、效率三方面来评价。规模方面可选取总市值（mv）指标评价；成长性方面采用最近三年mv平均增长率评价，三年权重由近到远分别为50%、30%和20%；效率方面采用能够反映单位资本mv创造能力的托宾q评价。

除市值外，反映公司在投资基础上创造财富多少的市场增加值（mva）也是评价价值实现的重要指标。与市值相对应，也可从规模、成长性、效率三方面来评价mva。规模方面选取mva值；成长性方面采用最近三年mva平均增长率，三年权重由近到远分别为50%、30%和20%；效率方面采用反映单位资本创造财富能力的mva率来评价。

3.价值经营评价

价值经营评价即是对公司内在价值和市值间关联度的评价，是对公司价值创造和价值实现匹配度的评价，匹配度越高说明该公司市值管理绩效越高。对一家上市公司的价值经营进行评价，最理想的方法便是将此公司历年来的价值创造和价值实现通过回归分析的方法进行度量。然而由于中国上市公司的上市历史都不是很长，从统计学上来说样本容量是不够的[3]，因此，作为替代，可以将所选公司的价值创造和价值实现得分进行排名，并计算其排名差异，差异绝对值越小，则关联度越高。

（二）评价指标体系各三级指标的计算

评价指标体系各三级指标的计算见表1。

表1各三级指标计算表

其中，roic为投资资本回报率；wacc为加权资本成本；ic为投资资本，表示经过调整后的权益资本与债务资本之和；nopat为税后净营业利润。

此外，各增长率指标为环比增长率指标，公式为：

式中，xt为第t期末该指标的数值，t-1为上期末数值。增长率采用3年环比增长率的加权平均，为：gt=0.5rt+0.3r（t-1）+0.2r（t-2）。

（三）评价指标体系排名规则

整体而言，规则是将体系中16个三级指标的分数加权算出二级指标的得分，再加权算出一级指标的得分，最后再根据3个一级指标的权重计算公司市值管理总得分，从而依次排名。具体而言，16个三级指标得分的计算采用的是百分法；价值经营得分计算方法是：将所选公司的价值创造和价值实现得分进行排名，并计算其绝对排名差异，即价值经营绝对值=—该公司在价值创造中的排名-该公司在价值实现中的排名—，绝对值最小的为100分，最大的为1分，剩下的公司再采用百分法计算分数。

四、实证分析

21世纪的今天，随着各国对林业资源的重视以及造纸、地板等下游产业需求的提升，国际木材价格已出现持续上涨，林业股渐渐受到了人们的关注。林业股大致可以分为两大类，一类是专门从事林业生产与经营的上市公司股票，如景谷林业、中福实业、永安林业等；一类是造纸、地板、家具等与林业资源相关且拥有林业资源的个股，如兔宝宝、宜华木业、大亚科技等。由于时间、精力有限，本文仅从这两类中选取了10家具有代表性的林业上市公司，并运用上文的市值管理绩效评价体系的方法对它们2011年的市值管理情况进行排名，以分析我国林业上市公司市值管理绩效状况。具体排名结果如表2所示。

由表2可知，所选10家公司中，兔宝宝市值管理绩效最佳，总分比10家公司平均分43.34分高出79.05%，这主要得益于其价值实现分高出平均分219.47%，位居10家公司之首，可见兔宝宝资本市场溢价方面比较成功；同时，兔宝宝价值创造也高出平均分16.2%，位居第三，为其他林业上市公司树立了良好榜样。唯一稍显不足的是该公司价值经营低于平均分16.53分，只能位居并列第五，可见该公司价值创造和价值实现的价值关联度并不是很高。

兔宝宝能取得如此佳绩与其用募集资金置换先期投入紧密相连。兔宝宝2011年向特定投资者非公开发行人民币普通股（a股）5，200.989万股，募集资金净额为45，832.75万元，主要用于兔宝宝专卖店网络和区域物流配送中心建设项目、德兴市绿林场有限公司100%股权收购项目、兔宝宝营销总部建设项目，如此能改善兔宝宝整体资本结构，提升运营效率，提高股东回报从而增强了市场对兔宝宝的信心，使其mv、mv增长率、托宾q、mva、mva增长率一路领先。

反观中福实业，虽然其价值创造得分16.97分，位居第一，但其价值实现和价值经营却只排得第三和第五位（19分和15分），共同作用下使其综合排名只能为第四；同样，永安林业也因价值实现和价值经营排名不甚理想，导致其综合排名只能为倒数第一。由此可见，中福实业和永安林业的内在价值并没有很好地反映在市场中，价值表现薄弱，价值经营不均衡，公司股票被市场低估，更加有效的投资者关系管理显得势在必行。

此外，美克股份和宜华木业价值创造和价值实现排名皆相同，从而其价值经营并列第一，表明美克股份你和宜华木业价值创造和价值实现关联度极高，公司内在价值很好地体现到市场中，公司市值管理处于一个比较理想的状态。然而稍显不足的是宜华木业虽然价值经营排名领先，可是价值创造和价值实现排名只为第四，可见其还有很大的上升空间。

然而，和a股其他行业的上市公司相比，我国林业上市公司市值管理绩效还不甚理想，内在价值还没有在市场中得到很好体现。如就价值经营一项而言，2011年我国上市公司平均得分约为74分[5]，而林业上市公司此项均分仅为16.53分，内在价值被市场严重低估。

五、建议

（1）保持核心竞争力。价值创造是市值管理的基础，而核心竞争力是价值创造的内生动力。整体而言，我国林业上市公司技术先进程度不高，创新思维缺乏，导致公司核心竞争力疲软，价值创造成果不理想。我国林业上市公司应努力学习国外先进技术，积极创新，争取获得fsc森林认证、iso9001认证，以增强市场认可度，保持甚至增强公司核心竞争力。                           

（2）切实加强投资者关系管理和媒体关系管理。林业上市公司应设立一个投资者关系管理部门，在信息不对称的市场背景下专门从事投资者关系的管理，让投资者更深层次地了解公司，信任公司，最终继续投资公司。同时还应重视媒体关系管理，利用媒体的影响力，拉近投资者、消费者和公司的距离，最终达到提高公司市值的目的。

（3）强调公司社会责任理念。对于林业上市公司，消费者总会对其产生破坏环境的偏见，对此，林业上市公司应在不断改善工艺、减少污染，努力获得iso14001环境管理体系认证的同时积极扩充植被，这样在减少对生态平衡破坏的同时也极大地吸纳了社会闲置劳动力，此外，林业上市公司还应多多致力于公益事业，树立公司重视社会责任的形象，这些将有利于引导资本市场正向判断公司价值。

（4）重视公司品牌价值管理。随着生活水平的提高，消费者不再仅仅看重木制家具、板材的价格，他们更看重的是产品的品质、性能，于是越来越多的消费者更倾向于购买大品牌的产品，由此可见，林业公司越加强品牌价值管理，提高品牌影响力，就意味着越大的盈利空间。正如兔宝宝，其产品销售网络覆盖全国各地，还销往美洲、澳洲、中东等地区，成为国内最大板材品牌之一，其板材销量近年来也一直领跑全国。

（5）进一步增强市值管理意识。在制定林业上市公司发展战略时要融入市值管理思想，并构建融入市值管理的公司文化，让公司管理者，乃至公司职员潜意识里都能意识到市值管理的重要性。

篇5

证券的流动性是指证券的变现能力。从证券流动性的概念来看，其本质是指在现在价位不变的情况下或在价位波动较小的情况下，能够卖出证券的数量或金额，如果能够卖出的数量或金融较大则该证券的流动性较好。从另外一个角度来看，流动性还指在现在价位不变或在价位波动较小的情况下，能够买入证券的数量或金额，这也是证券市场比较普遍存在的流动性问题。个人投资者对流动性的要求较低，而机构投资者则异常关注流动性的风险问题。如封闭式基金分红、开放式基金面临巨额赎回时都会遇到资产变现的问题，尤其是后者。中国股票市场波动性较大，在市场上涨时，基金管理者希望提高仓位来获取股市上扬带来的收益；但市场下跌时经常出现交易量急剧减少的情况，如果这时出现较大数额的基金赎回申请，基金需要进行仓位调整，这就涉及到资产的变现问题，基金面临的流动性风险将最终影响单位资产净值。近期开放式基金扩容速度不断加快，前期市场讨论的封闭式基金转开放的问题也已经浮出水面，基金银丰契约中规定1年后由封闭转开放，届时封闭转开放将会成为市场趋势，这也对目前封闭式基金投资运作中的仓位控制提出了更高的要求。相应的流动性风险研究、测度就成为各基金管理公司进行风险管理的首要问题。另外，固定受益证券如国债、企业债相对于股票而言，市场的流动性较低，因此基金在买卖国债、企业债时，较难获得合理的价格或者要付出更高的费用。

本文就是针对这种需求，利用金融工程的有关理论来对基金所面临的流动性风险进行研究的。

文献综述

由于交易机制的不同导致流动性的成因也存在差异。在报价驱动市场（做市商）中，做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托传送至做市商并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性。与之相反，在委托驱动市场（竞价交易）中，投资者的买卖指令直接通过交易系统进行配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。

早期欧美证券市场均以做市商制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动性研究都是围绕做市商制度展开的。其中又分为两个理论分支：以证券市场微观结构理论为核心的理论认为，市场微观结构的主要功能是价格发现，而价格是影响流动性问题的实质所在。Kraus和Stoll研究了纽约交易所市场上大宗交易对流动性的冲击；Garmam研究了随机库存模型的价格影响；Garbade和Silber研究了市场出清价格与流动性的关系；Glosten和Milgrom将信息经济学引入流动性研究，主要考虑了信息成本对流动性的影响。另一个分支的研究主要集中在交易量、价格与流动性的关系上；Hasbrouck和Seppi通过流动性指标分析得到指令流对收益的影响。

目前关于竞价交易市场中流动性研究的文献极为有限，Niemeyer、Hamao、Biais、Hedvall、Ahn等学者研究了竞价交易下买卖价差和流动性的关系问题。

国内关于流动性的研究文献更少，蒋涛在总结国外研究的基础上提出了中国股票市场流动性的经验模型，其核心思想是交易量与价格序列是相互影响的，交易量（主要是交易量增量）是通过收益率的波动来影响价格的，因此两者共同决定了股票的流动性。经验模型首先针对股价收益率序列构造自回归模型，将模型中的残差定义为收益率的波动指标，事实上该残差通常具有异方差性；下一步是针对残差绝对值建模，并将交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回归系数即为衡量该股票流动性好坏的指标，该指标越小，表明交易量引发价格的变动小，流动性就越好。事实上，经验模型主要是建立两部线性回归方程，就每次回归结果来看，由于自变量选择问题，回归模型虽然满足了线性的假设条件，但是模型的拟合优度非常低，即建立模型时遗漏了许多重要的解释变量，因此模型中交易量增量的系数很难准确反映交易量变化导致收益率波动的程度。

上述文献研究的最终结果均是将目标定位在衡量证券流动性好与坏的比较过程中，并未针对具体证券在特定的买卖指令下由于流动性风险存在可能导致的损失情况。本文试图将VaR思想引入中国股市的流动性风险研究中来，在分析各证券流动性强弱的同时给出一定置信度下完成特定的交易指令可能担负的潜在流动性风险值，以便机构投资者清楚在特定交易环境与目标下所面临的流动性风险值。另外，在一个投资组合中，由于某只证券的大幅波动可能导致其他证券价格也随之波动，这样在完成特定减持任务时可能存在证券间的互动，这样会加剧流动性风险，即投资组合流动性风险的研究也非上述研究所涵盖的。

流动性风险指标定义与测度

一、流动性风险指标设计

衡量流动性的指标主要是买卖报价差与成交量，价差越小表示立即执行交易的成本越低，市场流动性就越好，针对买卖价差的研究推动了微观结构理论的发展。另外，成交量也是一个重要指标，其可以反映大额交易是否可以立即完成及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下成交量越大流动性越好。这样我们就可以定义流动性风险测度指标L[,t]=[/P[,min]]/V，其中，P[,max]代表日最高价格，P[,min]代表日最低价格，V为当日成交金额。该指标的分子为股价的日波动率，可理解为日价差；这样L[,t]即可理解为一个交易日内单位成交金额所导致的价格变动率。该指标用于计算证券的变现损失率：证券（个股或组合）在一日内变现V[,0]的损失金额为LV[,0]。由于流动性风险指标L[,t]已经包括了价差与成交量两个时间序列，因此我们的核心工作就在于拟合该指标的统计分布问题，在确定了L[,t]的分布后即可计算出在特定置信水平下L[,t]的取值，进而求出证券的流动性风险值。

二、流动性风险值定义

参照VaR的定义来定义证券的流动性风险值：市场正常波动下，抛售一定数量的证券或证券组合所导致的最大可能损失。其更为确切的含义是，在一定概率水平（置信度）下，在未来特定时期内抛售一定数量的证券或证券组合所导致的最大可能损失（可以是绝对值，也可以是相对值）。例如，某投资者在未来24小时内、置信度为95%、证券市场正常波动的情况下，抛售一定数量证券的流动性风险值为800万元。其含义是，该投资者在24小时之内抛售特定数量的证券时，因证券的流动性而导致的资产最大损失超过800万元的概率为5%。5%的机率反映了投资者的风险厌恶程度，可根据不同的投资者对风险的偏好程度和承受能力来确定。用公式表示为：

Prob=α

其中，Prob：资产价值损失小于可能损失上限的概率；

ΔA：某一金融资产在一定持有期Δt的流动性损失；

L-VaR：置信水平α下的流动性风险值——可能的损失上限；

α：给定的概率——置信水平。

利用L-VaR值可以明确给出在一定置信水平下、特定的时间内，由于特定的减持任务而导致的流动性成本。由于该结果更加直观、量化，因而比较适宜与投资者沟通基金的风险状况。

三、流动性风险值计算

通过上面的定义我们知道，对某一证券或证券组合的流动性风险进行测度时，先要拟合时间序列L[,t]的分布问题。从结构来看L[,t]为一个复合指标，即日最高最低振幅与成交金额之商。为处理上简便，考虑对L[,t]取自然对数，这样可将两个指标的除法转换为减法。重新定义L[*]t=1n=L[,n][/P[,min]]-1n，这样对L[,t]的分布拟合就转化为对指标L[*]的分布拟合了，然后依据其统计分布来计算各证券在一定置信水平下的流动性风险值。

已知t时刻L[*,t]的分布以及分布参数，根据L[,t]与L[*,t]的函数关系可推导出L-VaR。具体推导过程如下：

P=95%

在L[*]正态情况下可知P=95%

由L[*]与L之间的一一映射关系可知：P＞μ-1.65σ)=95%

P=95%

则相对于均值的L-VaR可定义为：

L-VaR=E-L[,α]，其中E为L的均值，L[,α]为置信度为α下的最低值。当α=95%时L[,α]=e[μ-1.65σ]；E=e[μ+1/2σ2]（具体推导过程略）。

L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]。

四、流动性风险值含义

假设置信度为95%情况下，指数化投资组合每亿元的流动性风险值为1.019%。该指标解释为：当抛售价值为1亿元市值的一揽子指数投资组合时，由于流动性风险造成的经济损失超过0.01061%（或10612.47元）的概率仅为5%。这里测度出的流动性风险值是每减持1亿元市值所导致的损失，将每亿元的流动性风险绝对值定义为一个风险值基数。当减持金额为n亿元时，其所导致的风险价值损失幅度会相应增加n倍（0.010612%×n），这时抛售市值为n亿元指数组合的流动性风险绝对值为：0.010612%×n×n×100000000元。即此时的流动性风险值（绝对值）为基数的n[2]倍。一旦流动性风险损失额度超过了要变现资产的10%时，则说明在目前实行涨跌停板限制的情况下无法在当日实现变现目标。

流动性风险值的计算

一、样本选取与计算过程

从“分析家系统”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143个交易日上证综合指数、深证成份指数以及沪深两市代码分别为000001～000056、600600～600649区间的95只股票的每日开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额。

关于流动性指标的具体计算过程如下：

1.填补缺失数据。对于因故停牌的股票我们采用SAS系统缺省的方法进行缺失数据填补，即将上一个交易日的数据默认为当日的数据。

2.分别计算各证券的1n[/P[,min]]-1n，并对该指标序列进行描述性统计。

3.在上述指标正态性检验不成立的条件下，检验该时间序列的自相关性和异方差性。

4.在自相关性与异方差性存在的情况下，借鉴J.PMorgan的RiskMetrics模型来处理时间序列的异方差性，此时对处理后的时间序列进行正态性检验。

5.如果此时正态性成立，则可以计算其在某一置信水平下的VaR，如果正态性不成立则考虑其他分布的拟合与检验的问题。

6.针对投资组合流动性风险的计算，由于各证券之间的波动存在相互影响效应，这样就需要引进一个协方差来处理组合流动性风险问题。

二、数据分析与检验。

首先以上证综合指数为例来计算指数流动性风险值，计算过程中涉及到检验的置信度均取95%。

针对1n[/P[,min]]-1n进行描述性统计。利用SAS中UNIVARIATE过程对上证指数的L[*]序列进行分析，结果如表1（成交金额单位：亿元）。

通过T检验我们发现该时间序列的均值不为零；W检验表明在置信度为95%的情况下无法接受其为正态分布。

对数据作进一步检验，利用SAS的AUTOREG过程对其进行自相关性与异方差性检验，检验结果（略）表明，L[*]序列存在较强的自相关性与异方差性，在后面的计算中需要对其进行相关修正。

三、异方差性的处理。

借鉴J.PMorgan计算VaR的RiskMetrics模型处理异方差性的方法，构建时间序列的标准差。因为指数L[*]序列的均值不为零，所以先对其进行“均值标准化”，即将每个时点的数据均减去时间序列的均值，然后计算“均值化”的时间序列的标准差，定义为：σ[2,t+1｜t]=λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，这里最优衰减因子仍旧取0.94。这样我们对上述时间序列进行标准化处理（减均值除以标准差），得到一个新的时间序列。

由于标准差递推公式为σ[2,t]+1=λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，通常初始值赋予为当期数值的平方，这样我们对以后各期标准差进行递推时，需要过几期后数据方能平稳。所以在处理新得到的时间序列（标准化后的时间序列）时需要对其进行异常值剔除（主要是剔除前10期标准差不稳定的数值），然后再进行正态性检验，检验结果（略）表明标准化后的时间序列均值为零，标准差非常接近于1，且正态性检验表明我们有95%的把握保证其分布为标准正态分布。

表1对上证指数L[*]序列统计结果

附图

表2其他L-VaR值

上证综指1.019%深证综指1.477%

青岛啤酒0.274%深发展A0.025%

方正科技0.069%深万科A0.062%

永生数据1.318%北大高科0.624%

胶带股份1.076%世纪星源0.085%

四、L-VaR的计算

上文已表明：/σ[,L,t]～N，由此可知t时刻L[*,t]的分布也为正态分布，其均值为L[-]*，标准差σ[,L,t]。所以L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]=1.019%每亿元。即当抛售价值为1亿元市值的一揽子指数投资组合时，由于流动性风险造成的经济损失超过1.019%（或101.9万元）的概率仅为5%。由此类推抛售2亿元的流动性损失则为101.9×2×2=407.6万元；抛售1000万元的流动性损失则为25.475万元。

五、其他指数或股票的情况L-VaR值

由于样本股数量过多，故表2仅列示了上证综合指数及上海市场的4只股票、深证成份指数及上深圳市场的4只股票（指数单位为：%亿元，股票单位为：%万元）。

通过对比发现，上海市场的流动性要好于深圳市场的流动性。同样变现1亿元资产的组合，按照上证综合指数构建投资组合的流动性风险要比按照深证综合指数构建的投资组合的流动性风险低45.8万元，而且该差值随着变现资产数额的增加呈几何级数增长。

同样就股票来看，所选取的股票中深发展A的流动性风险最小，其次为深万科A、方正科技、世纪星源；流动性最差的为永生数据、胶带股份，这基本上符合市场的实际情况。所有样本股的流动性指标结果及L-VaR方法有效性检验略。

相关分析的实际结果表明，L-VaR与Exchange（换手率均值）基本上负相关，但相关性较弱；与价差标准差呈较显著的正相关；与成交金额也呈较显著的负相关。但是L-VaR与蒋涛定义的风险指标之间的关系与理论相背离；同样蒋涛定义流动性风险指标与换手率、成交金额的关系也与理论关系相悖，其与价差标准差的关系符合理论，但相关性也比较弱。这主要是因为前面分析的蒋涛所定义的流动性指标因模型选取时存在信息漏出效应，即无法找到足够充分的自变量而使得流动性指标（波动性方程中成交金额的系数）不能精确反映证券的流动性。事实上，L-VaR涵盖了成交金额以及价差两个方面的信息，因此其在衡量证券的流动性时相对其他方法更为有效。从表2的排序结果来看，即直观上L-VaR反映的流动性问题基本上符合实际情况。如排名前20位的股票均为大盘股，且几乎都是深圳、上海本地股，就行业分布来看这些股票又多半属于金融、地产、能源等，事实上这20只股票均属于2002年上半年的热点板块，自然流动性比较好，流动性风险就比较低。排名靠后的多半是小盘庄股，偏离市场热点，尤其是"6.24"行情中这些股票基本上得不到现在市场的认可。

组合流动性风险值测度探讨

一、组合流动性风险值计算

针对投资组合的流动性风险测度，我们可以先计算组合中各证券的流动性风险值，然后根据其在组合中的配置权重来计算组合的整体流动性风险值。但是在这样的计算过程中，我们忽视了证券之间波动的相互影响作用。例如当大量的变现（买入）某一证券A时，导致A价格的大幅波动，这样与其联动性强的证券（假设为B）必然会受到影响。按照上述方法计算组合流动性风险值时，只考虑了变现A所导致的流动性风险损失，而没有计算A对B的影响所导致B证券的损失问题。为此，我们引入组合流动性风险测度方法。

组合流动性风险值的具体算法如下：我们认为组合流动性风险指标L[*]仍为正态分布，则组合L-VaR=EXP-EXP；其中μ为组合各股票L[*]均值的线性组合，σ[2,t]=ω''''∑ω为组合L[*]的方差，ω为组合各股票的权重，∑为各股票L[*]序列的协方差矩阵。之所以将组合的L[*]也假设为正态分布，主要是借鉴了指数L[*]的统计分布特性。就指数而言其实际就是一系列股票的线性组合，其在某个时点t上为正态分布。而事实上我们通过检验个股在时点t也为正态分布，故可认为指数组合的L[*]就是个股L[*]的线性组合。由于个股的L[*]在t时刻为正态分布，其线性组合在t时刻则也为正态分布。所以我们假设组合的L[*]为正态分布，且为组合各股票L[*]的按一定权重的线性组合。

二、组合流动性风险的优化模型

由于组合中各证券之间的相互作用，所以当组合需要完成一定的减持任务时，就需要考虑减持成本的问题，即按照何种比例进行减持。先减持流动性风险小的股票未必是明智的，因为价格波动会通过一定的传导模式来影响其余股票的波动。这里就涉及一个组合的减持优化问题。其核心目标是使组合的流动性风险值L-VaR=EXP-EXP最小。由于组合的L[*]仍为正态分布且为所含有股票L[*]的线性组合，这样计算组合风险价值所用到的两个指标μ、σ[,t]即可通过组合股票按照某一特定的减持比例=来唯一确定。因此我们所说的优化问题就是要在若干p中寻求一个特定p使得组合的流动性风险值最小。为此构建模型如下：

目标函数：

Minf=e[μ+1/2σ]-e[μ-1.65σ]。

约束条件：μ=p·u''''

σ[2]=p·∑·p''''

p·1''''=1

pi≥0

V·pi≤Vi

其中p为各股票的减持比例；u''''为各股票L[*]的均值向量；1''''为单位列向量；V[,i]为第i只股票的市值；V为变现资产目标。

三、实证分析

我们以华夏成长公布的2002年二季度投资组合10只重仓股为例来分析其核心组合的流动性风险值。数据来源：分析家；数据区间：2002年1月4日至2002年8月13日。另外我们假设在6月30日至8月13日区间华夏成长核心组合的股票与相应权重没有发生变化。

1.核心组合中证券的基本情况与L-VaR见表3。

从表3可以看出，华夏成长重仓股的流动性均比较好，其中招商银行因上市时间不长且一直是"6.24"行情以来的市场热点，因此该股票的流动性最好；其次为上海汽车、清华同方。相对来说流动性较弱的有中体产业、中集集团。

表3核心组合证券及其L-VaR

代码名称市值（万元）比例L-VaR%每万元排序

600036招商银行13860.0024.93%0.0104%1

600519贵州茅台7406.0013.32%0.0888%6

000839中信国安5081.339.14%0.0501%4

600832东方明珠4752.568.55%0.1351%8

600104上海汽车4712.958.48%0.0360%2

000089深圳机场4457.708.02%0.1303%7

600009上海机场4267.477.68%0.0887%5

600100清华同方3746.506.74%0.0458%3

000039中集集团3717.006.69%0.1885%9

600158中体产业3593.806.46%0.2487%10

合计55595.30100.00%

2.减持情况对比分析

假设华夏成长为某种目的需要在下一个交易日变现1000万元核心组合的市值，但招商银行减持的额度不得超过500万元，其他股票的减持额度不得超过该股票市值的10%，则通过上面的分析存在一种优化方案。将优化减持方案与等额减持方案进行对比分析，结果如下：

优化减持方案的流动性风险值为0.017%每万元，减持方案为招商银行500万元、上海汽车212.52万元、中信国安199.60万元、清华同方87.88万元；该方案的减持成本明显低于等额减持（每只股票减持100万元）流动性风险值0.0474%。

结论与建议

本文针对目前市场所普遍关注的流动性问题进行了深层次的统计分析，利用VaR的思想来测度中国证券市场的流动性风险。在分析检验过程中我们发现，指数以及成交比较活跃的各股的流动性指标一般具有很强的自相关性和异方差性，在对其进行异方差处理后均能够通过正态性检验。这样我们即可得到L[*]的统计分布，根据L与L[*]的一一对应关系来推导证券的流动性风险值。就该指标的准确性来看，因其涵盖了价格、价差以及成交量等信息，因此其较换手率、价差标准差、回归方程中成交金额系数等更具有现实意义。另外，流动性风险值不仅可以准确地对各证券的流动性进行排序，而且其更具现实意义的作用在于其可以直接度量在特定市场环境下要变现特定数额的资产所需要承担的流动性风险，即由于流动性风险的存在所导致的价值损失。

另外，针对组合流动性风险值的问题，我们并没有就组合中各证券的流动性风险值与变现权重进行简单的线性组合，而是考虑到某一个证券的波动可能会对其他证券产生影响。这样，处理证券之间波动的“协同”效应即成为组合流动性风险值计算的关键。本文通过风险适度放大等近似方法推导了组合流动性风险值的计算过程。

事实上，随着市场的发展，尤其是投资者队伍结构的改善，以基金为主导的投资者队伍结构逐渐形成，这样关于市场流动性问题研究就变得越发重要了。本文主要是借鉴了VaR思想来测度证券的流动性风险，但其中也存在许多需要完善的地方。如在分布拟合时，我们考虑到了流动性指标L[*]的异方差问题，但是对于均值只是考虑了对样本区间内的L[*]进行简均，事实上L[*]的均值也在一定程度上存在时变性，即近期的均值也可以比较好地预测下一期的L[*]指标，因此选择长期内的简单均值来衡量L[*]均值也存在一定的误差。我们可以针对L[*]进行单位根过程检验，如果成立则可以考虑重新定义流动性风险值。另外，组合流动性风险值的计算，实际上就是证券之间波动“协同”效应如何精确地拟合，也有待于进一步探讨。尽管L-VaR是一个直观、量化的风险测度手段，但其仅是流动性风险管理的一个必要手段，而非充分手段。在对基金进行流动性风险管理时还需要结合其他指标、方法，只有这样才能形成一个完整的流动性风险管理体系。

【参考文献】

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[2]王春峰：《金融市场风险管理》，2001年。

[3]菲利普·乔瑞著，张海鱼等译：《VaR：风险价值》，2000年。

[4]陆懋祖：《高等时间序列经济计量学》，1998年。

篇6

Landry，S（.2003）通过对加拿大437家研发密集型公司1997—1999年数据的实证分析，发现当公司拥有费用化与资本化的选择权时，为达到满足债务条款或平衡利润的目的，公司确实会将其作为盈余管理的工具。宗文龙等（2009）发现，企业的研发支出资本化行为主要受到债务契约的影响，财务杠杆越高，企业的资本化强度越高；企业存在利用资本化政策实现扭亏的行为。王艳等（2011）指出当公司负债率较高以及当期处于盈亏边缘时，更倾向于增加研发支出资本化的比率进行盈余管理。许罡等（2010）认为公司为了避免亏损和再融资等需要，会通过研发支出资本化进行盈余管理。陈晓红等（2011）的研究表明：上市公司研发支出资本化受债务契约和资本市场动机的影响，公司资产负债率越高，管理者越趋于把研发支出资本化处理；在经营状态不好时，上市公司为保持上市资格、扭亏为盈而趋于把研发支出资本化处理。刘瑞（2012）发现：在亏损的上市公司中，企业选择研发费用资本化的主要动因是债务契约动因；在微利上市公司中，研发费用资本化的动因主要是扭亏为盈动因；在盈利良好的上市公司中，研发费用资本化动因主要有利润平滑动因和配股动因；在高盈利上市公司中，利润平滑动因、配股动因和债务契约动因是高盈利上市公司选择研发费用资本化的主导动因。总体来看，学者关于研发支出资本化动因的研究中大多数认为是债务契约动因、资本市场动机（即扭亏为盈动因），还有观点认为收益平滑动因也是驱使企业加大研发支出资本化程度进行盈余管理的主要因素。

二、研发支出处理的市场反应

刘斌等（2011）认为长期市场反应下，股价对R&D支出的信息披露存在选择性吸收，投资者能区分其会计处理、披露的规范程度以及是否是高科技公司的公司性质。短期市场反应中也存在股价对R&D信息的选择性吸收，并且投资者能区分高科技公司的会计处理和披露的规范程度，但对于非高科技公司则无明显反应。王宇峰（2011）对研发支出及其信息披露的价值相关性进行了检验，通过研究发现，资本化研发支出和费用化研发支出与股票价格的相关性不一致，而且研发支出信息披露质量对股票价格有显著的影响，提高研发信息披露质量有利于提高会计信息的价值相关性。许里（2001）以中国A股市场的上市公司为样本，检验了上市公司研发支出资本化的影响因素、研发支出与盈余管理及企业价值的关系，检验了研发支出资本化对公司价值的影响，结果显示资本化选择对公司价值有一定影响，可能成为公司从事盈余管理的一种手段，通过R&D投资的信号，在一定程度上可以提高公司的价值，研发支出资本化的选择，成为大多数公司的第一个选择。辛云峰（2012）以2007—2010年中小企业板和创业板上市公司为样本分析，发现当期研发投入总额、资本化支出、费用化支出与下一年度4月份最后一个交易日的收盘价分别呈正相关、负相关、正相关。由于中国现行企业会计准则允许企业将研发支出分成研究阶段和开发阶段的支出，并允许将符合条件的开发阶段支出予以资本化，国内学术界对于研发支出资本化的讨论焦点开始转变，由资本化是否能够更好地表现无形资产的经济实质，转移到资本化与盈余管理的关系上。但从什么地方可以观察到上市公司通过研发支出资本化进行盈余管理、其对信息用有用性有何种影响，这些尚不能运用大样本予以验证。本文以天源迪科近年来研发支出资本化的状况为例，分析可以观察到的企业研发支出资本化的方式，并且了解这种选择资本化程度的行为对财务信息有用性的影响，以此丰富学术界关于研发支出资本化作为盈余管理工具的研究，并据此提出完善研发支出资本化的一些建议。

三、案例分析

本文选取了在创业板上市的天源迪科（300047）为样本进行分析。天源迪科是为中国电信行业提供信息系统产品及后续服务的行业领先者，每年在研发支出上的投入较大（最近4年年平均研发支出占收入的24%，占净利润的121%），具有高科技企业的一般性，同时研发支出资本化比例对当年净利润的影响十分显著，适合作为盈余管理的研究对象。

（一）公司简介深圳天源迪科信息技术股份有限公司前身为深圳天源迪科计算机有限公司，成立于1993年1月18日，2007年改制为股份有限公司，2010年1月20在深交所创业板上市，股票简称：天源迪科，股票代码：300047。公司经营范围为：计算机软、硬件产品的生产和销售及售后服务；计算机网络设计、软件开发、系统集成；信息系统咨询和相关技术服务；经营进出口业务；通信产品及其配套设备的销售、售后服务，是典型的技术密集型企业。在激烈竞争的市场环境下，专利技术等无形资产作为核心竞争力占据公司资产的重要地位，而公司每年也会投入大量资源进行研究开发活动，研发支出资本化比例的多少对当年的盈利状况有着重要的影响。

（二）天源迪科是否存在运用研发支出进行盈余管理根据年报披露的资料，天源迪科内部研究开发项目支出的核算方法是：（1）研究阶段的时点为取得经批准的研究计划书时，结束时点为取得经批准的项目可行性验证报告时。（2）开发阶段的时点为取得经批准的“项目立项报告”时，结束时点为取得经批的“项目结项报告”时。（3）结转无形资产的具体条件和时点为取得经批准的“项目结项报告”时。天源迪科研发投入资本化的确认政策符合企业会计准则的要求，有一定的合理性。根据表1、图1、表2、表3分析，一是天源迪科研发支出2010年猛增，尤其是研发支出资本化率高，对利润影响大。如果按较为保守的50%资本化比例（2009—2012年平均资本化率）对2010年研发支出费用化进行调整，会导致当期管理费用增加1824.36万元，依据当年的平均所得税率计算当年净利润将减少1660.19万元，那么当期净利润将降至原财务报表所列净利润的75%，相应的2010年的资产净利率和权益净利率也会有大幅度的减少。二是2010年天源迪科研发支出资本化率异常。2009年和2012年在企业研发支出资本化与费用化总计支出水平相当的情况下，2009年的研发支出资本化率远远高于2012年。但不能排除这样的可能性：由于2010年研发项目的特殊性（例如某些研发项目成功几率较高，而2010年研发支出中适用资本化程度高的研发项目较多）导致该年研发支出资本化比例较高。于是本文进一步对比2010年和2012年天源迪科研发支出中构成项目的具体情况，发现2010年各个研发项目中的资本化比例都高于2012年（表2）。三是2010年研发支出资本化率提高了利润水平，利润水平与与销售增长、销售净利率不匹配。分析表2、表3，2010年反常的销售净利率、平滑的利润，以及远高于常年水平的研发支出资本化率，表明2010年天源迪科存在利用研发支出进行盈余管理的现象。

（三）天源迪科研发支出资本化盈余管理的动因分析根据前人研究，上市公司研发支出资本化盈余管理的动因主要有：债务契约动机、扭亏为盈动机和收益平滑动机，天源迪科研发支出资本化盈余管理背后的动因是什么呢？

1.具有债务契约动机吗？从表3看，天源迪科2010年上市即获得了大量的权益资本，同时获得了大量的现金资产，几乎不需要通过负债来获得资金。所以天源迪科负债率远低于行业平均值，资本甚至流动资产充足，无论是短期偿债能力还是长期偿债能力都非常良好，据此可以合理排除债务契约对于天源迪科盈余管理的影响。2.具有扭亏为盈动机吗？从表4和图2看，天源迪科多年来利润稳定增长，并不存在濒临亏损边缘的情况，据此可以合理排除扭亏为盈动机对天源迪科通过研发支出资本化进行盈余管理的影响。3.具有收益平滑动机吗？从表1和表4分析，2010年营业收入与2009年持平，收入增长缓慢，仅为0.38%。与此相对应的是其2010年的利润却实现了平稳增长，比2009年净利润增长了13.67%，2010年收入和净利润的不匹配情况让人难免怀疑可能存在平滑利润的盈余管理。天源迪科在2010年的年报披露，由于2010年系统集成业务收入锐减，导致收入增长缓慢，同时由于业务结构的变化，应用软件等利润率高的业务比例增大，所以当期营业成本下降，导致了净利率的上升，年报的解释有一定的合理性，但是否真的是这一种解释呢？2010年天源迪科研发费用资本化的比率较其他年份显著提高，这让人怀疑天源迪科可能存在通过研发支出资本化进行盈余管理。

（四）盈余管理后的市场反应通过研发支出资本化的手段进行盈余管理后，另一个值得探讨的问题是盈余管理行为是否对财务信息有用性产生影响。经过盈余管理的损益状况是否能够为企业股价带来利好作用，还是投资者能够察觉财务信息的水分，盈余管理反而会抑制股价的上扬？天源迪科于2011年3月25日披露了2010年财务报告及审计报告，从天源迪科财报公布前后的股价表现可以直观地看出（图3），自3月25日披露年报后，当日股票价格出现显著的跌势，出现投资者大量卖出股票的情况。而随后的一个月时间里，股票也紧接着下跌的趋势。股价从3月25日开盘的29.38元跌至4月29日收盘价的24.15元，下跌了约17%。总市值从3月25日的298215万元跌至252609万元，下跌了15%。然而股价下降也存在其他可能的影响因素，譬如整体股市环境的恶化等。为了进一步验证市场是否存在负面反应，本文截取了2011年3月25日前后20个交易日的股票交易数据（见表5），在这段时间里，天源迪科的流通股数（10460万股）没有发生变化。表5中超额回报率是以同日个股回报率减去创业板（以流通股市值为权数）加权平均回报率所得；前20日市盈率以披露日前20日股票均价除以2009年每股净利润所得，后20日均价以披露日后20日股票均价除以2010年净利润所得。从表5中对比两个观察区间可以看出在披露日前后20个交易日，平均股价、流通股市值、总市值以及回报率都出现了显著的减少。尤其是披露日后累计超额回报率出现了显著的减少，表明天源迪科在披露日后20个交易日的股价表现持续落后于股市整体表现。这有力地验证了在2010年财报披露日后，投资者倾向于减持天源迪科股票，从而使其价格下降。另一方面，披露日后市盈率也出现了显著的降低，下降程度达18.76%。如果按照50%的研发支出资本化程度对净利润进行调整，则披露日后20日市盈率将达到57.09，与前20日的市盈率水平大致相等。可以合理推断，天源迪科在财报披露日后市盈率的下降并非由于投资者对公司成长性产生怀疑，而是由于天源迪科通过盈余管理增加的那部分利润并不能被投资者所信任，在这种预期下相应减持股票使天源迪科真实的市盈率回归到正常水平。低迷的市场反应表明，即使财务报告中显示出稳定增长的利润情况，盈余管理后的财务信息仍然无法弥补收入停滞带来的负面影响。投资者对2010年经过盈余管理的财务信息能够较为合理地判断公司真实的业绩表现，作出负面的市场反应，且这种反应不是过度反应，它使得企业真实的市盈率回归到正常水平。这一方面可能是由于高科技企业的特殊性导致投资者重点关注其研发支出的处理，也可能是投资者除了会计利润之外，也关注到了公司的收入下降等其他不利因素。这个结果一定程度上符合中国部分学者的结论：投资者对于研发支出信息选择性吸收，并可以判断高科技公司的会计处理是否存在盈余管理。

四、结论及建议

本文通过对天源迪科研发支出资本化进行盈余管理的案例分析，试图回答在高科技企业研发支出方面的三个问题。一是研发支出条件资本化是否会导致高科技企业借此实施盈余管理？针对这个问题，天源迪科在2010年的会计处理存在明显的盈余管理痕迹。实际上，在研发支出资本化的会计处理规定上，中国会计准则给予了较大的自由度，尤其在每年研发支出数额较大的高科技行业，不同的资本化程度将大幅度影响其利润水平，甚至会影响盈亏。如果高科技企业滥用研发支出资本化准则，必将导致其信息披露质量的严重失真。二是高科技企业盈余管理的动机是什么？针对这个问题，本文分析的案例发现除了债务契约和扭亏为盈动机之外，高科技企业进行盈余管理还有可能是出于利润平滑的动机。即尽管一些企业表面上业绩良好，不存在微利经营的情况，仍然可能为了平滑利润而进行盈余管理操作。在本案例中，天源迪科2010年收入下降，却实现利润上升，这是明显存在平滑利润的迹象。三是高科技企业盈余管理后市场是否对其作出有效的反应？针对这个问题，本文对案例公司披露后的市场反应进行分析，发现天源迪科盈余管理后的经营成果并不能为股票投资者所信任，年报披露后出现股票价格和市盈率的下降。同时投资者并没有做出过度反应，显示出投资者能够较好地分辨通过研发支出资本化的盈余管理。由此可见，研发支出条件资本化留下盈余管理的空间，但研发支出条件资本化具有一定的合理性。首先研发支出的目的是为了形成无形资产，并通过对研发成果的使用或出售获得未来的经济流入，其经济本质是资产，应该予以资本化。其次，研发支出的投入并非全部能够最终形成资产，全盘资本化很可能导致无形资产的高估，所以应该有条件资本化。最后，由于企业之间研发项目的性质、研发水平差异，使得不可能对资本化的比率采取统一的规定，所以应该给予企业对资本化的程度一定的自。理论上条件资本化是符合研发活动的经济实质的，有利于会计信息有用性的提高。

篇7

财务管理就是理财，对于现代企业来讲，其一般含义就是企业通过对财务关系、活动进行组织、管理，实现理财目标的过程。理财目标对财务工作的开展原则及工作方法具有决定性作用。[1]价值最大化是财务管理中需遵循的重要原则，对企业的可持续发展有着重要影响。

二、价值最大化原则

（1）基本内涵。对于财务工作来讲，价值最大化的内涵可以从下述方面去分析：提升企业价值是现代企业财务工作的重要目的，对于企业的竞争力具有重要影响。所以，财务管理的工作目标中就包括了企业价值的最大化。这项要求指的是通过优化财务结构、改善经营、结合资金价值以及风险等，以不影响企业稳定发展为前提，实现价值最大化。其侧重点在于处理好各方利益关系，特点在于以保证企业可持续发展为前提。

（2）科学性。本质上来讲，价值最大化与社会福利最大化的原则是相符合的。[2]后者是经济管理中最重要的原则之一。企业属于社会的一部分，在企业管理能够达到价值最大化目标的前提下，社会福利也会朝着最大化迈出一大步，因此，企业价值与社会福利之间存在非常密切的联系。按照产权理论的观点，企业为其所有者与利益关系方所共有。出于自身利益的考虑，这些关系方的根本要求就是企业利益最大化。然而，他们却并不直接参与企业管理，具体的管理工作主要是经营者在负责。所以，在这样的情况下，经营者属于接受股东委托的管理当局，在其管理工作中一方面要为股东的利益考虑；另一方面也在兼顾自己的目标，难以避免地会与股东利益出现分歧。另外，债权人的利益跟上述两方也存在差异。[3]而价值最大化的内在要求与产权理论的观点是基本一致的，有助于理顺各方利益关系，使企业系统高效运转。

（3）与股东财富最大化的区别。对于股东来讲，企业是其扩大财富的有效途径，但是，这种获得财富的方式是存在一定风险的。以某企业为例，其资产总值与债务总值分别为8000万、4000万，债务期限5年，市场无风险利率10%。根据期权定价中的BLACK SCHOLES模型进行分析，该企业的股东财富与企业价值分别为3831.1万、8000万。企业后投资了一个净现值-500万的高风险项目，经计算，此次投资后，该企业的股东财富与企业价值分别为4718.9万、7500万。也就是说，企业投资该项目，使得股东财富扩大了，但是，企业价值却下降了（从原本的8000万降为投资后的7500万）。因此，二者是存在一定差别的。

三、价值最大化原则在企业财务管理中的应用

作为现代企业财务工作的一项重要原则，价值最大化在企业财务管理中主要应用在投资政策、筹资政策、股利政策等方面，本文尝试对此进行简要阐述。

（1）投资政策方面的应用。一般来讲，企业价值的表示方法为DCF法，即折现现金流量法。价值最大化可以看作是贴现自由现金流量在一定风险条件下的最大化。投资决策是一个项目目标实现的前提，所以企业均对此比较慎重，而这其中就应用了价值最大化原则。例如，当前的投资决策中多以净现值、内涵报酬率为主要评价指标。对于备选项目来讲，可以它们的折现值与投资额间的差值比较为依据，选取其中比较高的那个。在投资额已经被限定的情况下，备选方案就是其中现金流入回报率较高的那个。证券投资和项目投资具有一定的相似之处，决策时都应用了DCF算法。对于投资政策来讲，价值最大化还可以起到目标指引以及定性导向的作用。部分长期项目需要较高的初始投资，且这部分的投资对其以后的发展影响非常大；还有某些特殊项目，短期内很难获得投资回报，成效往往需要经过很长一段时间才会显现出来。对于上述项目，在投资决策中不能只看短期收益，而是要立足长远发展，遵循价值最大化原则，对备选项目进行科学比较和合理筛选，避免因为初期投资高或者起效慢而错失投资良机。

（2）筹资政策方面的应用。筹资是企业发展中非常重要的工作。企业筹资时，需要考虑的关键问题一般包括筹资方式以及各部分比例等，筹资决策就是针对这些问题展开的。筹资决策中最终选择的筹资方案将会间接影响到企业价值，所以，决策也是一个非常关键的环节。融资方式可分为两种，即债务筹资以及权益筹资。这两种筹资的比例不同，资本结构、对企业价值造成的影响也是不一样的。所以，筹资决策中的价值最大化原则指的就是要适当调整筹资比例，以优化资本结构，进而带动企业价值的提升。相关研究表明，企业价值与资本结构有着非常密切的联系，在这样的情况下，企业选择的筹资比例不同，其资本结构也会受到影响。因此，企业通过比例选择，能够限制资本结构，进而寻求发展的最优结构，提高企业价值。所以，筹资政策方面的价值最大化原则主要应用在筹资比例调整方面。

（3）股利政策方面的应用。当前，很多关于财务工作的研究都是针对股利政策开展的，研究中的基本论点分为两种：一为股利无关。二为股利相关。归根结底，这两种论点的根本不同就是盈利分配与企业价值究竟是否存在关联。对于股利政策来讲，企业价值就相当于一个方向标。若实践能够证明企业价值会因为盈利分配而出现好的变化，那么企业在发展中就会试图通过调整股利分配比例来达到提升价值的目的；但同时，若实践不能证明盈利分配可以给企业价值带去积极影响，那么企业同样也会对股利政策进行相应调整。价值最大化原则在企业股利政策方面的应用，实际上就体现在股利分配上，分配形式的差异就是企业追求更高价值的表现。企业往往会以股票分割为手段，对每股市价进行调整，以激发投资者的股票购买欲望。借助此种手段，企业能够实现对股票价格的有效控制。所以，为了提高价值，企业通常会将其控制在某个特定范围，以保证其与发行数相乘结果最大，即以乘积最大化带动价值最大化。另外，考虑到市场低谷的影响，为了稳定股票市值，也为了实现价值最大化，企业可以股票回购为手段，保证其价格。同时，这样做也能够提升投资者的信心。股票回购是一种较为有效的调控手段，除了上述作用之外，其还有助于企业形象的树立和改善，对企业的未来发展较为有利。

四、结语

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[论文摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。

(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。

篇9

“平准”一詞語出“均輸平准”，是中國古代政府為調節市場物價，取得財政收入而採取的貨物運銷政策。漢武帝元鼎二年（西元前115年），桑弘羊試辦均輸，在大司農下設置均輸官和平准官，“開委府（商品倉庫）于京師，以籠貨物，賤即買，貴則賣，是以縣官不失實，商賈無所貿利，故曰平准”。由於該方法確實可行，後代常仿效，如王莽行“五均六莞”；唐劉冕管理東南財賦，用稅款購貨供應關中；宋王安石行均輸法和市易法；等。在西方著名的《國富論》中，也有“平准論”之說。平准基金（StabilizationFund），又稱干預基金(InterventionFund)，是政府通過特定的機構（證監會、財政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過對證券市場的逆向操作，熨平非理性的證券的劇烈波動，以達到穩定證券市場的目的。

根據上述定義，平准基金有以下特點：

平准基金是一種政策性基金，其根本職責是實現證券市場的穩定，防止暴漲暴跌。為此，其組建、操作、評價、管理的全過程都受政策的影響或直接接受政府的指令，為證券監管部門服務，成為有效的證券市場直接監管手段之一。

平准基金是非盈利性基金，這使她區別於其他證券投資基金，因為其他證券投資基金組建的目的是為投資者獲取最大限度的基金增值。

平准基金應有足夠大的盤子。如果基金的數量不充分大，對證券市場的穩定作用就很小，不能起到“定海神針”的作用。

平准基金的來源有法定的管道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關單位徵收等，也不排除自願購買的投資者配售。

平准基金的操作和管理有特別的規定和程式，以保證“三公”的原則，不至於損害絕大多數投資者的利益。

1998年我國推出證券投資基金試點，試圖實現雙重目標：一是通過投資組合追求基金自身的增值為投資者帶來最大收益，二是承擔市場穩定的功能。目前新投資基金的規模已達550億元，但運行過程中其穩定市場的功能並沒有表現出來。實際上，為投資基金設定的兩個目標本身是相互矛盾的。因為這些投資基金主要來源於民間的基金收益人，他們追求的目標理所當然是回報的最大化，反映在基金的管理人身上，其首要任務就是實現自身贏利的最大化，本身並沒有穩定大盤的義務。由於我國股票市場的規模有限，市場競爭不充分，使得基金經理利用其資金優勢操縱股價成為可能，加之現行基金價值的評價標準主要為基金淨值，定期公佈的基金報告迫使基金經理追求帳面淨值的最大化。因此，無論投資基金的規模達到多大的水準，都無法擔當“平准基金”的重任，要穩定證券市場，必須重新設計專門的基金。

二、建立滬深股市平准基金的初步設計

根據我國證券市場發展的實際情況，筆者認為，應建立分別依託於上海和深圳兩個市場的兩隻平准基金，各自為穩定滬深市場服務，並統一歸中國證監會領導。本文設計的方案如下：

1建立基金的原則：取之於股市，用之於股市，為穩定和發展股市服務。

2基金的類型：開放式-非收益型基金。

3基金的存續期：無限期永久基金。

4基金的來源：

(1)由目前對股票交易徵收的印花稅中劃出一定的比例作為基金的基本和穩定的來源。

我國現行徵收的證券印花稅稅率偏高，即使按1998年5月調整後的稅率千分之四看，仍比其他國家高，印花稅成為我國財政收入的一個重要來源。1999年深市股票成交額14354億元，全年印花稅收入近115億元；滬市股票成交額16966億元，全年印花稅收入近136億元；2000年勢頭更好，至2000年2月18日，滬深股市成交額已達7343億元，印花稅收入達58億元，創兩市同期印花稅收入新高。如果國家把印花稅收入的10%劃入平准基金，則每年就至少有25億元，構成了平准基金的基礎。從印花稅收入中劃出一部分作為基金，對投資者而言，並沒有增加證券交易成本，但由於這部分資金是用於穩定股市的，相當於傳達了這樣一條資訊：投資者的每一筆交易都在為穩定股市作貢獻，某種意義上看，印花稅率相對而言下降了。

(2)由券商和機構投資者根據其總股本上繳一定的比例。

這部分可以視為向券商和機構投資者收取的保證金，是他們作為證券市場的主要參與者和有較大影響力者所必須為證券市場本身的穩定應該承擔的義務。

提取保證金的做法，在許多國家都有採用。如德國的經紀商須交5萬德國馬克，經紀商兼自營商為20萬德國馬克。德國、義大利、比利時等國由交易所建立保證基金，我國的香港、臺灣等地區在證券法規中明確規定，券商必須提存保證金。如臺灣《證券交易法》規定，自營商按開業時的實收資本額提取20%，專業經紀商按實收資本額提取15%，若資本額超過1000萬元，則只交150萬元保證金。日本則實行所謂的“證券商資產國家保存制度”，即按其《證券交易法》第5條規定：“大藏大臣為保護公益和投資者利益，有必要且適當時，得命令證券公司將其財產按政令規定的部分，於國家保存之”。

與此相類似，美國採用了證券投資保險制度。根據《1970年證券投資者保護法》，美國成立了證券投資保護公司（SecuritiesInvestorProtectionCorporation,簡稱SIPC），所有登記的券商必須按其營業額的千分之五繳納保險金，直到滿1.5億美元為止。

(3)由上市公司（投資基金除外）根據其流通股份的數量上繳一部分。

要求上市公司繳納基金，目的是使上市公司對其市場行為負一定的責任。我國目前上市的公司總體素質不是太高，巨大的上市利益的驅使，往往出現諸如包裝利潤、資訊披露不規範、關聯交易違規乃至虛假上市等不規範的市場行為，導致個股的價格出現巨幅震盪。在這種情況下，需要平准基金對其進行必要的干預，甚至進行必要的扶持，因此，要求上市公司承擔相應的義務是必要的。之所以用流通數量來計算，是考慮到未流通的部分不會對市場的波動產生直接影響，而如果用流通市值，又有較大的不穩定性，不易操作。對上市公司提取的基金，可以作為該公司對基金的長期投資，記入專門的“平准基金”科目，不會對該公司的財務狀況產生影響

。

據筆者的統計，截止2000年2月29日，上海市場A股的流通股份達4199977萬股，B股流通股份為813200萬股；深圳市場A股的流通股份達4066077萬股，B股的流通股份為570234萬股。如果按2-5%收取基金，可以分別增加10-25億元。

對新股的發行和增發、配售新股，可以採用根據其溢價情況，增加提取平准基金，以防止上市公司過度包裝導致的股價波動（如“紅光事件”的發生），待其平穩上市三年後，再將多提的部分返回該公司。1999年滬深兩市共發行A股98只，配股117只，共籌資877億元，比1998年增加103億元，發行B股、H股共吸引外資6.1億美元，發行A股可轉換債券15億元。全年通過發行`配售股票共籌集資金941億元，比增12%2。若以10%增加計提平准基金，三年可得近30億元。

特別考慮到目前國有股減持的問題，可將減持所獲得的資金中劃出一部分進入平准基金。這符合“從股市中來，用到股市中去”的原則，在一定程度上，將緩解國有股減持給股市帶來的壓力。

(4)向商業銀行、保險公司、養老基金等機構配售，也可以向居民配售。

由於平准基金不具有投機性，在國家宏觀經濟環境穩定及發展的背景下，能夠保證高於銀行存款利息的回報率，對上述資金又一定的吸引力，成為平准基金的一個強大的來源。香港在1998年干預股票市場後，於1999年10月推出的“盈富基金”就受到香港投資者的追捧，原計劃出售100億港元，由於認購總額達483億，最後出售了333億。

(5)為應付特殊時期平准基金資金不足的需要，基金管理人應與國家銀行達成協定，獲得信貸承諾，並可按法定程式申請向國家財政部借款。

以上資金來源，構成平准基金現實及潛在的實力。筆者認為，至少應有1000億元以上的資金，平准基金才可以發揮其實際調節作用和構成對市場的威懾作用。因為截至2000年2月29日，滬深股市股票流通市值已達10841億元（其中滬市為5511億，深市為5330億），而平准基金應達到流通市值的10%左右。

5.基金的功能：

平准基金的基本功能是平抑股市的非理性波動��這一方面是指對大盤（指數）的非理性波動，另一方面也應包括個股的暴漲暴跌。按照美國股市理論，從高點連續下跌20%即可稱為熊市，而單日跌幅超過5%可謂股災。例如1999年上證指數在“5.19”行情中達到1756點的高點後，綿綿陰跌至1350點，跌幅近25%，明顯與我國宏觀經濟的發展背景不符，因而是非理性的；1999年10月28日，“基金湘證”上市首日，開盤價2.45元，最高價達創基金交易記錄的10元，且收盤價6.2元遠高於其每基金單位資產淨值1.137元，迫使管理層採用提早擴募的方式（11月3日即宣佈以1：1.65的比例擴募）來打擊投機者，帶累了許多投資者，造成不良影響。在類似的情形下，都應予干預。

除了“平准”的功能外，筆者認為，可以參照美國SIPC所起的作用，賦予平准基金保險的職能，即為投資者（包括券商、機構和一般投資者）提供風險賠償或擔保。例如，在某個券商陷入財務危機時，平准基金可以按一定的程式介入該券商內部，或提供管理方面的建議，或提供資金支援，乃至幫助其清算並負擔一定的清償保險費。

6．基金的管理：

平准基金接受國務院證券監督管理委員會(CSRC)的統一管理，滬、深兩隻基金分別成立董事會和相應機構，負責基金的直接管理。董事會成員應由下列人員組成：證監會任命的專員、財政部和中國人民銀行任命的專員、上交所或深交所委派的專家、聘請的資深經濟學家和股票經紀人，等。

董事會的作用是：研究和跟蹤股市的走向，確定動用基金干預市場的時機和規模並報證監會批准後實施；根據證監會的要求，定期發佈對股市的監測報告；建立一套完整的基金決策程式和管理制度。

平准基金的操作應遵從公平、公開、公正“三公原則”，入市干預和退出市場時應及時公告；定期公佈基金的總額、單位淨值和持倉結構；公佈對股市及個股的研究報告，並根據股市發展和我國經濟發展的不同階段和不同需要而調整的干預標準，等。

三、建立平准基金的必要性

根據以上設計的情況，筆者認為，建立滬深股市平准基金對我國股市的健康發展是非常重要的，具有特別重要的現實意義。

1、平准基金的建立，將極大地提高我國股市的穩定程度，促進我國股市健康、穩定地發展，成為我國證券監管體系的有效手段之一。

我國股市自1990年末上海證券交易所建立，已經走過了風風雨雨的十餘年，得到了初步的發展。但畢竟市場成熟度有限，出現了許多問題。如參與者自律能力較差，投機行為和違規行為較普遍，導致股市的瘋漲狂跌，使監管部門很難適應市場的發展變化，也令市場投資者心有餘悸，嚴重影響證券市場的發展。

目前我國已經建立了以《證券法》為依託、以證監會為主要領導機構的集中型監管體系和以較易所、證券業協會、會計師事務所、律師事務所為輔助的自律型監管體系。但我國的自律組織對市場的監管作用非常微弱，能對市場起作用的往往只有政府。而政府更多地採用政策手段來監管市場，使我國股市變成了政策市、消息市，政府變成了證券市場上最大的“莊家”。眾所周知，政策由於其固有的剛性，很容易使證券市場反應過度(Over-action)，如果政策本身存在問題，則可能帶來災難性的後果。一個典型的例子是1994年政府對股市的一次干預。1994年7月29日，上證A股指數降到1992年來的歷史最低點328點，深指為95點，這之前出現連續幾周跌幅超過5%的情況。該日，證監會經與計委、體改委和經貿部協商，宣佈了一系列刺激市場的措施，包括：暫停新股的發行和上市；選擇資信佳管理好的證券公司提供100億元的貸款額度以活躍股市交易；發展共同基金，培養中外合作管理基金；逐步吸引外國基金進入中國A股市場；等。股市對上述“救市政策”的反映迅速，到1994年8月8日，上證指數達到729點（一周上升了122%），深證指數達164點（一周上升了72%），而後在短短五周內，上證指數飆升到1052點！由於上述政策很快顯示出不可行性和不現實性，股指很快又在一個月內暴跌至524點，造成了證券市場的極大混亂。

政策對市場的干預是“有形的手”，她只能在宏觀的方面對市場的發展起影響作用。而“平准基金”通過內行的專家管理和前沿管理，且其操作手段靈活，是對市場供求關係的直接調節，應屬於“市場之手”，是第一調節手段。只有在干預無效或收效不明顯時，才考慮使用政策來調節，兩者相互配合。

另外，證券市場中存在一定的“灰色”領域，政府行為很難針對這些界限不分明的領域採取措施，即便採取措施，也難以奏效，甚至會引起其他不良反應。相反，用平准基金對其調節，可以收到針對性的效果。

2、通過平准基金的運作，體現國家的產業政策，調整市場資金的流向，促進重點產業的發展。

國家制定的產業政策對證券市場會產生間接的影響，而如果能通過平准基金直接推動這類股票，吸引市場的注意力，就可以達到調整股市的資金流向的目的，為這類企業在資本市場的的籌資提供便利。

例如，我國政府一直在促進大型國企的改革，但國企大盤股在股市的表現一直不如人意，儘管出臺了很多政策加以鼓勵，其平均市盈率仍偏低。如果以平准基金介入這類股票，一方面可以啟動交易，另一方面，基金的大量長期持有相當於降低了大型國企的流通盤，也會對滬、深股市大盤起到穩定作用。

另一個生動的例子就是2000年初開始的對“網路概念”股的炒作，使眾多的上市公司將資金轉向“觸網”，為推進我國資訊產業的發展起到重要作用。據《上海證券報》報導，至2月25日止刊登1999年年報的110家上市公司中，有53家提出配股預案，其中有16家打算以配股所得資金投資發展網路業，占30.2%。從這個意義上看，平准基金的良好運作，還可以達到培育市場並促其發展的功能，符合我國發展中的證券市場監管的特點。

從另一方面看，若證券價格被人為地操縱，則證券市場就會誤導資金流向，阻礙資金流向最急需資金且資金使用效益最好的企業。從這個意義上說，平准基金對股市的干預，以防止不規範操作的行為，是對股市效率的貢獻。此外，平准基金對促進上市公司資產重組、業務轉換、升級換代、以及實施“大西部開發戰略”等都可以起到積極的引導作用。

3、增強我國股市的抗風險能力，提高風險管理水準。

隨著我國改革開放的進一步深入及我國加入WTO的影響，我國的證券市場必將逐步向國外投資者開放，即證券市場逐步走向國際化。眾所周知，國際資本對一國證券市場的影響正日益加大，在東南亞金融危機中，對沖基金等國際資本對東南亞外匯市場和證券市場的嚴重破壞，至今令人記憶猶新。這證明了國際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍證券市場，另一方面也潛伏著巨大的風險，可能導致證券市場供求關係的失衡，導致股市的波動。在此情況下，我國證券市場的監管要自覺地以WTO的基本原則為參照體系，以市場機制為基礎，恰當地組合運用經濟、法律、行政等手段對股市進行監管。

在這種國際化背景下，擁有一個強大的平准基金無疑對我國股市大穩定發展有重大的意義。1998年8月香港政府為抗擊國際遊資的惡意進攻，毅然動用巨大的外匯基金入市干預，從8月14日到8月28日，共動用了千億元資金，將恒指推高了1100多點，上演了一場“世紀大戰”，極大地打擊了對沖基金，扭轉了股市單邊下挫的危險局面。

平准基金的設計吸收了國外“保證金”制度和“保險金”制度的優點，把保證和保險的功能融入平准基金中，以避免證券業者的過度風險經營損害投資者的利益和破壞證券市場的穩定，促使證券業者提高自身素質，從而化解證券市場的系統風險。

四、建立平准基金的幾個問題

問題一：平准基金會造成對股市的過分干預嗎？

對證券市場進行監管和干預，是各國通行的辦法，關鍵在於採用何種手段對市場干預和干預的程度如何。過分的干預可能會損害證券市場的靈活性，從而傷害證券市場市場的效率。筆者認為，平准基金對市場的干預是建立在專家對市場的分析和判斷的基礎上用局部調整市場供求關係的辦法對進行的，相對於政策調控而言，更具有柔性和針對性，不會造成對股市的過分干預。平准基金入市干預，可能會產生兩種後果：一是引導投資者的資金入市投資，以獲取長期穩定增長的收益，這是“跟風效應”；二是可能在基金入市干預時，投資者乘機拋出手中的籌碼，從而擠出了股市中的資金，這是“擠出效應”。1998年港府入市干預後，就出現了“擠出效應”，港府成為大買家，大量投資者兌現後持幣觀望。但是，在金融危機過後，1999年香港股市逐步回升，港府於是推出“盈富基金”逐步替換出資金，政府手中的籌碼逐步回到投資者手中。

筆者認為，我國設立平准基金不會導致大理長期的“擠出效應”，因為：第一，我國的經濟發展運行正處於良好的上升通道中，且我國股市的發展還處於初級階段，必將隨著宏觀經濟的發展而步入一個長期的發展階段，因此，平准基金手中的籌碼不會長時間地被“套牢”；第二，平准基金的數量是逐年增加的，是一個不斷有“活水”流入的“水池”，不會乾涸；第三，在平准基金調控無功時，政府可以出臺各種政策加以配合。

問題二：平准基金入市會帶來利益分配不均嗎？平准基金作為一種政策性基金直接參與股票交易，的確有偏袒其買入股票所屬的公司之嫌，也必然是對市場各利益主體的重新分配。根據喬治.J.斯蒂格勒的經濟監管理論得出的結論，干預導致的利益的重新分配對整體而言是有效率的，因而是合理的。

問題三：平准基金的運作本身是一種“市場操縱”嗎？

證券市場的操縱行為（Manipulation）是指利用合謀或集中資金進行虛假交易，或利用職務便利，或傳播虛假資訊來影響證券價格，引誘他人交易，從而為自己謀取利益的行為。操縱行為違反了“三公”原則，它以損害其他投資者的利益來使操縱者自己受益。根據操縱的上述特點，平准基金的運作不構成市場操縱。第一，平准基金是以“逆向操作”為主的，其本質是“反操縱”；第二，平准基金的入市干預是公開的，其行為發生前後都將公告，其操作過程透明公開，不構成欺詐；第三，平准基金對一些股票的“政策性建倉”行為不是以贏利為目的的，不構成操縱。

問題四：如何解決平准基金的合法性？

這個問題包括：

1.平准基金必須是依法成立的，具有法定權力和權威。目前《證券法》中尚無此規定；

2.《證券法》規定，每增持5%的股份應履行披露的義務，超過30%的股份還必須發出收購要約。平准基金在干預過程中遇到這樣的問題如何解決？

3.我國的證券市場沒有“賣空”機制，當平准基金需要對某股票進行干預卻沒有該股票的籌碼時，就無法對其進行“逆向操作”。

筆者認為，上述問題正是建立“平准基金”時急待解決的問題。應對《證券法》進行適當的修改或根據《證券法》的精神，專門制訂一部《平准基金管理條例》，一方面賦予平准基金法定權力，另一方面也對平准基金的行為進行規範，包括管理、操作等過程的必要限制，使平准基金既合法，又具有可操作性。

五、結論

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[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看，现阶段我国推出的开敲式基金应做以下三方面的翻度剖新：融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。

随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。

一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险

对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．

正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．

二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束

从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：

(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。

(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样?开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。

(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构

三、推出开放式基金的制度创新工作

(一)在融资制度创新方而．可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资．可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关．基金的稳定经营对基金托管人也是有利的．并且托管银行对基金资产状况最为了解．可以有效地对基金管理人进行监督．保证借贷资金按规定用逢使用。