股票投资计划方案十篇

股票投资计划方案篇1

关键词：股票投资；会计核算；损益影响

中图分类号：F830.59文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0211-02

企业购买或持有上市公司股票根据其购买的数量以及对被投资企业的影响程度可划分为“金融资产”或“长期股权投资”。在实务中，最通常的划分标准是根据购买者的意图和持股数量来作判断。一般而言，购买股票是为了短期交易获利，且购买数量未达到对被投资企业重大影响程度的股票投资均应划分为“金融资产”。而从战略投资出发，购买被投资企业的股票并且达到对其具有重大影响、共同控制甚至控制的则应视为“长期股权投资”。本文将仅针对按照金融资产核算的这类股票投资展开论述，通过分析金融资产不同类别的会计核算来说明股票投资类别划分给企业损益带来的影响。

一、股票投资作为金融资产核算的类别划分

金融工具是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。金融资产的分类主要包括四类：(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，包括交易性金融资产和指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；(2)持有至到期投资；(3)贷款和应收款项；(4)可供出售金融资产。

企业取得股票资产时，不同的企业可能把它划分为不同类别的金融资产，即可以将其划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(即交易性金融资产)也可以划分为可供出售金融资产。而企业最终把这类股票资产划分为哪一类的金融资产，主要取决于企业管理层的风险管理和投资决策等因素，金融资产的分类是管理层的管理目的的真实体现。

实务中对股票资产划分类别的一般标准为：企业直接从二级市场购买股票，且近期打算出售获利的应作为“交易性金融资产”核算，打算长期持有或近期没有出售考虑的应作为“可供出售金融资产”核算；另一种情况是企业通过股权分置或定向增发等其他方式获得的股票，且持有期间对上市公司不具控制、共同控制或重大影响的，应将该限售股权划分为“可供出售金融资产”。

二、交易性金融资产与可供出售金融资产在会计核算上的主要区别

1.相关交易费用的会计处理不同

交易性金融资产在取得时发生的交易费用应当直接计入当期损益，不作为该类金融资产初始入账金额的一部分。但可供出售金融资产在取得时发生的相关交易费用作为初始入账金额。

2.在报表时点，持有股票期间公允价值变动的会计处理不同

股票资产划分为交易性金融资产时，持有期间公允价值发生变化，应将公允价值变动形成的利得和损失直接计入当期损益，当交易性金融资产的公允价值大于账面价值时，就形成企业的当期收益；反之，则形成企业当期的一项损失。若划分为可供出售金融资产时，持有期间公允价值发生变动幅度较小或暂时性变化时，企业应当认为该项金融资产的公允价值是在正常范围的变动，应将其变动形成的利得或损失，除减值损失外，将其公允价值变动计入资本公积(其他资本公积)。即交易性金融资产的公允价值变动计入“损益”，而可供出售金融资产的公允价值变动计入“权益”(在未发生减值的情况下持有期间的公允价变动与利润无关)。

3.发生减值时的处理不同

对于交易性金融资产而言无需计提减值准备。而可供出售金融资产在资产负债表日则应对其价值作减值测试，若公允价值发生了较大幅度的下降或下降趋势为非暂时性时，就应确认减值损失和计提减值准备。同时准则还规定，可供出售的权益工具(即股票投资)一旦计提减值，即使在以后持有期间价格得到恢复，原确认的减值准备也不能通过损益转回。这一规定导致股票资产在发生减值时因类别划分不同而给企业之后持有期间的损益带来重大影响。

4.企业出售金融资产时在会计处理方式的不同

企业应按照出售金融资产取得的收入与该项金融资产的账面价值的差额确认为企业的投资收益，此外为了正确的核算企业取得的投资收益，还应当结转相应的科目。企业出售的交易性金融资产时，应当将原来由于公允价值变动计入当期损益对应转出为投资收益，把原来计入当期损益转出作为企业总的投资损益的组成部分；企业出售可供出售金融资产时，需要将原来由于公允价值变动计入所有者权益的资本公积(其他资本公积)对应转出为投资收益，作为核算该金融资产投资收益的一部分。

三、股票投资类别划分对企业利润的主要影响

企业管理层对投资股票的意图以及投资风险的偏好等主观决策是股票类别划分的重要标准。股票资产一旦初始划分为交易性金融资产或可供出售金融资产，之后无论管理层意图如何改变均不能进行重新分类。当二级市场股价变化较大时，类别划分的不同对企业损益影响较大，以下将通过案例进行说明。

案例：甲公司在二级市场购买100万股A公司股票，10元/股，假设无交易费用，打算长期持有且对A公司不具有控制、共同控制及重大影响；乙公司同样在二级市场购买了100万股A公司股票，10元/股，假设无交易费用，目的为股价上涨30%后出售；丙公司通过定向增发获得A公司100万股股票，假设也为10元/股，无交易费用，该股票限受期为当年的12月1日。购买日均为20X0年10月1日。以上公司均按季编制报表。

按照管理层购买目划分，甲公司应将股票划分为可供出售金融资产；乙公司应划分为交易性金融资产；丙公司由于在取得股票时处于限售期，因此应将该股票划分为可供出售金融资产。

第一种情况，A公司股票价格涨跌幅度小：20X0年12月31日8元/股；20X1年3月31日10元/股。

在20X0年12月31日年报时点，股价变化对甲、丙公司当年利润无影响；乙公司将因股价下跌(公允价值变动损益)减少当期利润200万元。

在20X1年3月31日季报时点，甲、丙公司仍无利润变化；乙公司因股价回升(公允价值变动损益)增加当期利润200万元。

第二种情况，A公司股票价格涨跌幅度大：20X0年11月30日8元/股；20X0年12月31日5元/股；20X1年1月31日8元/股；20X1年3月31日10元/股。

在20X0年12月31日年报时点，甲、丙公司计提减值500万元，减少当期利润相应金额；乙公司确认公允价值变动损失500万元，三个公司在年报时点对利润的影响数相同。

在20X1年3月31日季报时点，虽然股价从亏损又涨回了原价，但甲、丙公司按照准则规定却不能确认通过损益转回减值准备而只能增加权益(资本公积)，因此不能增加当期利润。而乙公司则可通过公允价值变动损益增加当期利润500万元。

以上案例说明了以下几点问题：

一是股票类别划分的不同对当期损益具有较大影响：(1)在股票资产未达到计提减值标准的情况下，分类为可供出售金融资产在持有期间不会影响企业损益，而分类为交易性金融资产将由于股价的变动直接影响当期利润；(2)股票价格一旦波动较大，并且在报表时点达到了计提减值的标准，虽然这两种分类方式在计提减值时点上对利润的影响程度是一样的，但若股价在以后持有期间大幅回升，可供出售金融资产则不能转回利润，而交易性金融资产却可增加以后期间的利润。

二是在对股票计提减值时，我们认为准则缺乏对股票投资(划分为可供出售金融资产)计提减值准备的具体规定，造成在实务中较难判断是否发生减值。准则中对股票计提减值的相关规定主要有“权益工具投资的公允价值发生严重或非暂时性下跌时应提减”，但同时又规定“可供出售的权益工具投资，其公允价值低于成本本身不足以说明已发生了减值，而应当综合相关因素在投资整个期间通盘予以考虑判断”。这样的规定很难作为在实务中判断股票是否发生减值的通行标准。例如在本案例中，我们在年末时点计提减值准备主要基于两点考虑：一是A公司股票从购买日起至年报时点一直持续下跌；二是跌幅已超过40%以上。虽然计提减值的理由视乎符合准则关于“严重或非暂时性下跌”的描述，但由于股票具有股价难以预测的特点，很难说在这某一时点的下跌就一定是持续和严重的。本案例中在年末时点反映出的减值却在第二年1季度因股价全面回升而全部转回。这是否说明年末时点计提减值在判断上出现了问题？或是本就不应该确认为减值，而是暂时性的下跌？因此，对股票投资而言，判断其是否发生减值的标准及计提多少减值应在准则解释中作具体的明确。

三是准则规定可供出售金融资产与交易性金融资产之间不能重分类，也就是说股票资产一旦被划分为可供出售金融资产后是不能再重分类为交易性金融资产的。这与按管理层持有意图划分类别的标准相悖。本案例中的丙公司在持有A公司股票时，由于在取得股票时属于限售股，被分类为可供出售金融资产，但在解禁后即便是管理层认为将近期获利后出售也不能将其重分类至交易性金融资产，造成在年末时点计提了大量减值，并在以后持有股票期间不能通过损益转回，第二年1季度的利润因此低于按交易性金融资产核算实现的利润。

四、结论

综合以上分析，股票资产一旦被划分为交易性金融资产或可供出售金融资产之后，在持有期间不能进行重分类，而类别划分的不同又直接影响到企业利润的变化，特别是当股价出现大幅波动并面临计提减值时，对于按可供出售金融资产核算的股票而言，不仅当期利润会因减值而降低，同时在今后持有股票的期间，企业利润不能随股价的回升而增加。因此，企业管理层在选择分类时应综合考虑各方因素，尤其在股价波动较大的情况下尽量避免选用可供出售金融资产核算。对于二者不能重分类的规定，准则的初衷是为了避免人为操纵利润，但股票投资具有难以预测其后期价格走势的特点，且投资者的购买或持有意图及风险偏好往往会随着市场的变化而变化的，若完全不能转换分类，势必将造成因计提大量减值而不能在以后持有期间转回利润的情况，不利于对企业持有股票期间的综合评判。我们希望在今后的准则解释中充分考虑股票投资的特殊性，尽量缩小因股票资产类别划分不同而对企业损益产生的影响。

参考文献：

[1]《企业会计准则第2号――长期股权投资》.

[2]《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》.

股票投资计划方案篇2

截止目前，国内已有100多家上市公司表示将推出股权激励计划，30多家提出了具体方案，部分公司已经进入实施阶段。如万科、苏泊尔等。《办法》的推出，将使得股权激励计划迅速在国内上市企业铺开，而股权激励计划的实施，必将有力地促进企业的业绩增长。

然而，对于本土企业而言，股权激励这一新课题的难度甚至远超去年开始进行的股权分置改革，为此，《首席财务官》杂志在系统地研究了大量国内外股权激励案例之后，将在本文中全面探讨股权激励模式的选择、方案设计和实务操作中涉及的各类问题，力图使读者对“中国式股权激励”的实施要点有整体的把握。

在现代公司中，所有权与控制权的分离，一方面提高了公司的经营效率，另一方面也增加了股东和经理人员之间的利益冲突。有学者（1990）分析了美国公司高层管理人员的薪酬结构，发现高级管理人员薪酬与公司价值之间存在严重背离：公司价值每增加1000元，高管人员的薪酬才增加3元，据此认为，激励不足是美国公司成本高的重要原因之一，通过改变高管的薪酬结构，加强高管薪酬与公司价值之间的关联程度，使其分享部分剩余索取权，分担经营风险，才能够形成对高管的有效激励，提高公司的经营绩效和公司价值。股权激励，特别是股票期权，无疑是增进高管薪酬与业绩相关性的重要方式。

股权激励的前世今生

作为实施股权激励最为发达的国家，美国早在1950年就对股权激励中的限制性股票期权方式进行了立法，1981年美国国会正式引入激励性股票期权概念，将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格区分，分别适用不同的税收政策。上世纪90年代以来，高科技企业作为现代经济增长的重要支柱，广泛采用了股权激励方式。1997年美国通讯技术、能源、医疗保健、技术、金融等行业实施股权激励的公司，占行业内公司的比例约80%，而公用事业、交通运输等技术含量低的行业中，实施股权激励的公司比例则比较低，均在70%以下。而且股权激励在高管薪酬中的比例也非常重要，以技术含量较低的公用事业公司为例，平均基本工资为46万美元，奖金为24万美元，股票期权则价值150万美元，股票期权价值是工资与奖金总和的2倍以上；在通讯服务业中，高管的平均工资为56.5万美元，奖金为93万美元，而股票期权价值则高达1020万美元，是工资的20倍，奖金的10倍。

麦肯锡曾调查比较了美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后的情况，发现公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，表现在投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%。

限于法律、法规体系中对股权激励没有任何规范性条款，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后：1，我国原公司法禁止公司回购本公司股票并库存，阻断了上市公司实施股权激励的股票来源；2，原《公司法》、《证券法》不允许高管转让其所持有的本公司股票，也导致激励收益不能变现的问题。

2005年12月31日，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），为公司治理的核心议题权激励的破题，提供了明确的政策引导和实务操作规范，为我国上市公司正式引入了成熟规范的股权激励制度。同时新的《证券法》和《公司法》也相应作出调整，允许上市公司回购本公司的股票奖励给员工且无需注销，这样就解决了激励股票的来源问题；允许公司董事、监事和高管在任职期内有限度地转让其股份，从而解决了激励收益变现的问题。法律障碍得以消除，股权激励终于进入实际可操作阶段，这必将成为大势所趋。

《管理办法》明确规定只有已完成了股权分置改革的上市公司才有资格实施股权激励，且他们在最近一个会计年度财务会计报告中没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，也没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚。而国有控股企业必须公司治理结构规范，股东会、董事会、经理层组织架构健全，特别规定外部董事占董事会成员半数以上．其激励对象可以包括上市公司的董事、监事（国有控股企业不包含监事）、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。下列人员不得成为激励对象：

（一）最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；

（二）最近三年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；

（三）具有《中华人民共和国公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。

今年5月，北京双鹭药业股份有限公司（002038，以下简称双鹭药业）、中捷缝纫机股份有限公司（002021，以下简称中捷股份）与万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）的股权激励方案首批通过了证监会评审。三家公司当月即召开了股东大会，审议通过了各自的股权激励方案。截止到目前，已有三十几家上市公司通过董事会决议，公布了自己的股权激励方案。

多种模式释疑

股权激励的工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚拟股票。《管理办法》中，着重对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具予以规定，但并未排斥上市公司采用其他工具实施股权激励。在近期已公布股权激励方案中，单纯使用股票期权的上市公司约占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，还有10%采用是股票期权与其他形式结合的方式。

1、股票期权

从世界范围来看，股票期权制度依然是最流行的激励工具。期权之所以能在美国如此盛行，一是以前的监管较松，没有要求上市公司对期权安排的细节进行严格披露；二是在原有会计制度下，不会对企业的利润产生影响，因此大受青睐。

股票期权，是指公司授予激励对象在未来一定期限内，以预先确定的价格（行权价）和条件，购买本公司一定数量股票的情况下，激励对象可以通过行权获得潜在收益（行权价和行权时市场价之差），反之行权期，股票市场价格低于行权价，则激励对象有权放弃该权利，不予行权。股票期权的最终价值体现在行权时的价差上（见图1）。

股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或扩张期的企业，比如网络、科技等风险较高的企业，由于企业处于成长期，企业本身的运营和发展对现金的需求很大，企业无法拿出大量的现金实现即时激励，另一方面企业未来成长潜力又很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益与未来二级市场的股价波动紧密联系，从而既降低了企业当期的激励成本，又达到了激励的目的，真正实现一举两得。韬睿咨询公司高级顾问柴敏刚认为，中国市场是一个高速增长的市场，即使是非常成熟的产业，如电力行业，国外没有增长潜力，中国还有很大空间，期权在中国还是有现实意义的。

2、限制性股票

限制性股票是指公司为了实现某一特定目标，无偿将一定数量的股票赠与或者以较低的价格售与激励对象，股票抛售受到限制，只有当对象完成预定目标后（例如股票价格达到一定水平），激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利，预定目标没有实现时，公司有权将免费赠与的限制性股票收回或者以激励对象购买价格回购。《管理办法》第十七条规定，上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。也就是说，我国当前实施的限制性股票必须在业绩考核的基础上予以实施，本质上应该属于业绩股票。

3、股票增值权

股票增值权是指公司授予经营者的一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，受益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增值，行权后由公司支付现金、股票或现金与股票的组合。这种激励方式审批程序简单，不涉及股票来源问题，相当于一种虚拟的股票期权，大部分公司以现金支付，激励对象无法获得真正的股票，因此激励的效果相对较差；同时公司方面需要提取奖励基金，从而使公司的现金支付压力较大。这种激励方式比较适合现金流充裕且发展稳定的企业或非上市公司。

在境外上市的企业多使用股票增值权，这是由于中国境内居民投资或者认购境外股票仍存在一定的外汇限制。通过这种激励方式，高管在行权时直接获得当时股价与行权价的价差。一般公司会委托第三方在境外行权后，将股价和行权价的差额转为人民币，转入员工的个人账户。

2005年11月18日交通银行股份有限公司（香港交易所代码：3328，下称交行股份）公告，宣布对所有于2005年6月23日在职的交行高管人员授予股票增值权。交行股份每份股票增值权的行权价为2.5港元，即交行股份H股首次公开招股发行的价格。股票增值权从2005年6月23日起10年内有效，授予两年后可以开始行权，每年最多可行使25％。

4、虚拟股票

虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以依据被授予“虚拟股票”的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构，但缺点是兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大时。

虚拟股票和股票期权有一些类似的特性和操作方法，但虚拟股票并不是实质性的股票认购权，它实际上是将奖金延期支付，其资金来源于企业的奖励基金。与股票期权相比，虚拟股票的激励作用受证券市场的有效性影响要小，因为当证券市场失效时（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通过分红分享到好处。

对于非上市公司，由于公司没有上市，没有可参考的股价，为了起到激励的作用，也会使用虚拟股票。比如净资产100万元，则假设公司总股本为100万股，每股1元，在此基础上每年对净资产做一个估值，股权数量不变；股价则根据估值进行调整，最后员工根据行权时的股价，从公司获取股票差价。虚拟股票在适当的时候，比如上市股东允许或者在公司上市时，则可以安排转变为真正的股权。

由于股票期权和限制性股票在股权激励中的主流地位，我们将重点讨论上述两个模式的操作要点。

股票期权模式的操作要点

股票期权主要涉及股票来源、行权价格的确定、行权锁定期和行权条件等问题。从国际经验看，大多数公司采取每年一次授予股票期权，大多数期权计划的有效期为10年，通常分三年以上逐步授予期权，且可以分批或一次性解锁行权。

1、行权价

在股票期权中，最重要的是行权价格的确定。《管理办法》中对行权价有严格的规定：必须不低于以下价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价；行权期限不能超过10年，且首次行权日与授予日的间隔不得少于一年。而对于国有控股上市公司，国资委规定行权价格根据公平市场价以及三个价格孰高原则，这三个价格即股票面值、股权授予日公司股票的收盘价、股权授予日公司前30个交易日内的公司股票平均收盘价。对每期授予的股票期权，均应设置行权限制期和行权有效期，行权限制期原则上不少于两年，在限制期内不可以行权，这高于证监会规定的“行权限制期限不得少于一年”。而行权有效期一般不少于三年。对国有控股企业来说，完整的一期股票期权计划时间至少是五年．

行权价格可以根据公司股票除权除息而调整，但需要经董事会作出决议并经股东大会审议批准，或者有股东大会授权董事会决定。

目前已披露的股票期权方案中，双鹭药业、苏泊尔(002032)、伟星股份（002003）取的是上述两个价格的高者。双鹭药业是公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，为9.83元，而苏泊尔和伟星股份均取公布前一个交易日的价格，分别为7.01元和9.06元。也有部分公司在两者较高者中再上浮一定的比例作为行权价格，如中捷股份在公布前一个交易日公司标的股票收盘价6.28元的基础上再上浮5%，行权价为6.59元；博瑞传播（600880）则在公布前30个交易日的公司股票平均收盘价的基础上上浮5%，行权价为14.85元。

争议最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改实施当天公布激励计划，所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。伊利股改前最后30个交易日的平均收盘价为16.49元，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元，依据《管理办法》，伊利股票期权的行权价格应不低于17.85元，因为股改实施前，伊利实施了10转增3.2的公积金转增方案及每10股派现2.6元的利润分配方案，对该行权价进行除权后，实际的行权价是13.33元。

据测算，如果伊利不是在股改实施当天公布激励方案，而是在股改实施后，哪怕是推迟一天，伊利股票期权的行权价格都会大大提高。这是因为，当时股改填权效应非常明显，伊利股改复牌后股价势必出现大幅上涨，对此伊利应该能够预计到。复牌当天，G伊利股价跳空高开，以16.80元开盘，最高冲至18元，尾盘报收于17.71元，伊利股价复权后飙升了32.42％。所以，假如伊利在股改实施第二天公布激励方案，那么行权价格最低应为17.71元，比目前13.33元的行权价高了32.9％。对伊利激励对象而言，其行权成本将由6.665亿元提高至8.855亿元，增加2.19亿元。而如果完全以股改后的市场价格来确定行权价，那么伊利最早公布激励方案的时点是股改实施后的第31个交易日。由此确定的最低行权价为19.92元，激励成本将提高3.295亿元。

《管理办法》强调，已完成股权分置改革的上市公司才能实施股权激励，原因是股改后的股票价格是市场化的价格，据此确定的股票期权行权价格才符合市场规律。而伊利选择股改实施日公布激励方案实质上就是以股改前的非市场化价格来确定行权价格，违背了市场化定价的原则，有刻意压低激励成本的嫌疑。

“虽然我认同伊利这个企业，但我仍然认为伊利的股权激励有过度分配的倾向，这是一个不好的现象，而且伊利股权激励方案还存在诸多问题，”一位业内资深股权激励专家向记者表示。

2、股票来源

对于股票来源，在股权激励管理办法中明确规定，可以通过增发的方式或者是回购本公司股票的方式解决激励股票来源问题。如果是采取定向增发的方式，可以不通过发审委的审批，但需要报中国证监会备案且获得其核准无异议后方可召开股东大会审议，同时需要按照交易所规则进行及时公告。一些上市公司考虑到未来企业的发展，采取一次审核分批发行，或者采取预留的方式。如福建七匹狼实业股份有限公司（证券代码：002029）向激励对象定向增发700万股，其中240万股预留给未来的激励对象；广州国光（证券代码：002045）向激励对象授予股票期权所涉及的标的股票总数为1420.8万股，其中预留350.40万股份给关键职位，占该公司本次股票期权计划总数的24.66％。

《办法》特别规定不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。

《公司法》明确规定将股份奖励给本公司职工可以收购本公司股份，所收购的股份应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5％，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。

3、行权资金问题

行权资金的来源是令公司高管感到为难的地方。《管理办法》第十条明确规定，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。同时，银行也不得向居民提供贷款用于购买股票。另一方面，财政部和国家税务总局在2005年7月1日起实施的《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》中明确规定，员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价(行权价)低于购买日公平市场价(指该股票当日的收盘价，下同)的差额，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。行权日所在期间的工资薪金所得，应按下列公式计算，工资薪金应纳税所得额：

股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)×股票数量

而《中华人民共和国个人所得税法》第三条明确规定，工资、薪金所得，适用超额累进税率，税率为5%至45%。

如果按此规定，股票期权激励对象在行权时，既要准备行权资金，同时又要准备缴纳相应的税负，资金压力很大。例如在伊利股份的股权激励计划中，明确点明激励对象必须以自筹资金的方式进行行权，如果按每股13.33元的行权价，行权资金和相应的税负都将不会是一笔小数目。七匹狼在行权资金上规定，“在前三年加权平均净资产收益率高于10％的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。奖励基金的计提期限为激励计划实施后的三个年度。”

在实际的解决方案中，上市公司一方面可以采取利用净资产增长率提取激励基金解决激励对象的行权资金问题，另一方面，也可以考虑将股票期权与股票增值权等其他激励方式相结合，解决激励对象的行权资金问题。可以用股票增值权现金所得作为股票期权行权资金的来源。

4、股票期权的有效期、窗口期

股权激励管理办法对股票期权的授权日也有明确规定，不得为以下期间：

(一)定期报告公布前30日；

(二)重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

(三)其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

激励对象根据激励计划获授的股票期权自期权授权日起满一年后可以开始行权，可行权日为公司定期报告公布后第二个交易日至下一次定期报告公布前10个交易日内，但下列期间不得行权：

(一)重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

(二)其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

5、可能出现的问题

如果上市公司治理结构不完善，缺乏相应的内部监督机制，则上市公司实施股票期权计划时很可能面临高管人员的道德风险问题，其中主要包括：

1、向高管人员发放过多的股票期权。

在现实中，我们一般采用Black-Scholes或者Binomial期权定价模型计算期权的公允价值，虽然定价模型的公式是现成的，但里面的关键变量和假设的取定，完全是很灵活的，可以说是科学和艺术的结合。比如说市价、波动率的确定等等，由此计算出的期权价值不等，从而导致发行的期权数量差异很大。在我国，由于上市公司转制不充分，部分上市公司高管人员既是上市公司的经营者又是大股东的法人代表。当上市公司独立董事缺乏发言权，内部人控制十分强烈时，公司管理层很有可能为自己发放过量的股票期权和制定较低的行权价格，从而损害了股东的利益。在股权激励管理办法中明确规定，对上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票，累计不得超过公司股本总额的1％。首次对国有控股上市公司的股权激励给予明确规定，授予的股票总额应结合上市公司股本规模的大小和激励对象的范围等因素，在0.1%～10%之间合理确定。首次实施股权激励计划的股票数量应控制在股本总额的1%以内。高级管理人员预期收益水平，应控制在其薪酬水平的30%以内。这一规定，低于目前已出台的境外企业中长期激励办法中40%的上限。

根据伊利股份公布的股权激励方案，公司向包括总裁潘刚在内的33人授予合计5000万份的股票期权。其中，潘刚获授股票期权1500万份，占该次股票期权数量总额的30％，标的股份占授予时伊利总股本的2.9043%。如果该股票期权计划能够实施，则违反了《办法》的有关规定。

当前已有多家上市公司公布了股权激励方案，其中民营上市公司股票期权量占总股本的平均比例为6.8%左右。在确定期权数量时，上市公司应作认真测算，充分考虑股权激励实施后对未来年度会计利润的影响等事宜．

2、高管人员可能选择性的披露信息，有意识的操纵股价。

在公司内外部监管不严格的情况下，如果高管人员考虑到公司近期即将公布股权激励方案，由于行权价明确规定为股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，高管人员可能会为了谋取私利对公司内部实务和业绩水平进行操纵，关注短期行为，片面追求股价的提升，放弃对公司长期发展的重要投资，选择性披露信息，甚至联合其他人，在股票期权授予日或公告日前打压公司股价，从而获得较低的股票行权价格，在临近股票期权行权日时，如果高管人员行权后希望出售股票，则有可能公布利好，拉抬股价获得较高的股票期权行权收益。

实施股票期权后，管理层会抵制派发红利。微软公司就是个典型的例子，该公司曾经是全球对员工发放股票期权最多的公司之一，但从公司1986年上市以来一直未派发过红利，直到2003年才有所改变。如果从股票期权的角度看，不排除公司管理层为保持期权的价值而拒绝派发红利的可能性。我们可以想像，如果目前股价为每股10元，派发2元的红利，股价正常就会跌到每股8元。如果行权价格为6元，管理层原本可以在行权时获得4元的利润，现在仅剩2元。

3、由于中国证券市场的不成熟导致的激励效果不明显。

我们也不得不认识到中国证券市场还很不成熟、稳定，因此很难避免股票市场的价格波动与公司基本面相背离，导致公司的股票真实价值与价格的不一，降低了股票期权与经营业绩的相关性，从而使激励效果不明显。更为极端的是，期权一般只能逐步行权，但如果发生企业并购的情况，被并购公司的激励对象可以在并购后一次性行使剩余的所有期权。这导致企业管理层如果预见到公司的前景不妙，可能会寻找潜在购买者，急于促成并购，卖出企业，以便自己早日行权，实现个人收益，而不会为公司争取更合理的时机和价格，从而严重损害其他股东的利益。目前在已公布的股票期权计划中，比如伊利股份、双鹭药业、中捷股份等都在方案中明确规定，如果发生合并，导致公司的实际控制权变更，激励对象可以不受行权期限的限制，在合并公告的两个交易日后提前行权。因此，在企业的特殊时期，股票期权对高管层并不能产生很好的约束。

4、程序违规。

股权激励的实施程序通常首先由上市公司的薪酬委员会制定方案（如果薪酬委员会认为有必要，可以聘请独立财务顾问），由独立董事就该薪酬计划发表独立意见，监事会对该激励对象名单进行核实后，由董事会审议通过并公告草案。一般上市公司在开董事会之前就应该就方案的可行性与中国证监会沟通，听取监管当局的意见和建议。董事会审议通过股权激励计划草案后，报中国证监会备案，并抄送当地证监局及股票上市交易的交易所。证监会收到完整材料后20个工作日内无异议的，公司可以发出股东大会通知，并同时公告法律意见书与独立财务顾问报告（如有）。独立董事可以就股权激励方案征集投票权，最终方案需2/3以上决议赞成方能通过。

《管理办法》对股权激励的实施程序可简化为以下七步走：

1、薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案;2、股权激励计划草案提交董事会审议;3、独立董事发表独立意见;4、律师出具法律意见;5、独立财务顾问出具独立财务报告(如薪酬与考核委员会认为必要);6、报中国证监会备案;7、证监会核准无异议后召开股东大会审议。

2006年9月19日，G家化突然宣布取消9月21日计划召开的临时股东大会，原因是其股权激励方案的审批流程尚须完备。G家化股权激励被紧急叫停是因国务院国资委对激励方案持有异议，遂通过两级协商机制由上海市国资委致电上海家化（集团）有限公司，再由上海家化集团通知G家化，指出股权激励方案需要重新审批。由于当时《办法》尚未颁布，而该办法对国有上市公司实施股权激励提出了更严格的要求，所以部分国有上市公司试图提前闯关，在“试行办法”颁布前尽早走完审核程序。 为防止抢跑，国务院国资委设置了两道防线，一是与中国证监会上市公司监管部达成协议，上市部在审核国有上市公司提交的股权激励方案时需要征求国资委的意见。目前正在审核的伊利股权激励方案就需要得到国务院国资委的认可。二是对于证监会已经审核无异议的国有上市公司，国务院国资委可以通过地方国资委间接对其进行指导，G家化就属于这种情况。

在整个实施程序中，根据《上海证券交易所股票上市规则》，董事会审议关联事项时，关联董事应当回避表决。根据激励计划，G伊利共有33人可以获得股票期权激励，其中总裁一人、总裁助理三人、核心业务骨干29人。四名董事是公司股权激励的对象，在审议事关自身利益的股权激励方案时理应按照规定回避。但G伊利披露的董事会公告显示，上述四名董事全部参与了表决，并且全部投了赞成票。该四名董事在表决中违反了上市规则。如果G伊利的激励对象包含六名以上董事，那么关联董事按照规定回避后，董事会将不足法定人数（G伊利共有11名董事）。此时，应当由全体董事(含关联董事)就股权激励议案提交公司股东大会审议等程序性问题作出决议，由股东大会对该议案作出相关决议。所以无论G伊利的激励对象包括几名董事，潘刚等四名董事都应回避表决。事后伊利股份对该行为进行了更正。此前，同为国有企业的G万科董事会审议股权激励相关议案时，关联董事（激励对象）均选择了回避。业内人士认为，如果董事同时也是股权激励对象，在审议股权激励方案时不回避，就相当于自己给自己定报酬，有违公正原则，可能侵害公众投资者的利益。

限制性股票模式的操作要点

“安然事件”所引发的美国金融市场和上市公司监管政策调整，在一定程度上打击了上市公司对股票期权的积极性。一些传统的成熟行业，如电信、制造业等，由于收益和赢利增长水平比较平稳，开始重新直接使用奖金或限制性股票作为激励工具。

股票期权与限制性股票的本质区别在于股票期权是未来预期的收益，而限制性股票是已现实持有的，归属受到限制的收益。2006年万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）和深圳华侨城控股股份有限公司（000069，以下简称华侨城）分别公布了各自的限制性股票激励计划。其中，万科于2006年4月28日获得证监会的无异议回复，5月30日，万科股权激励计划在股东大会上顺利通过。5月31日，万科便依照计划，预提2006年度激励基金共1.417亿元，委托深圳国际信托投资公司用这项激励基金在二级市场购买万科A股股票。9月7日，公司完成了第二次购买股票计划。至此，中国A股上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案已正式展开实施。

限制性股票一般适用成熟型企业，在服务期限和业绩上对激励对象有较强的约束。限制性股票同样涉及股票来源、授予价格、业绩考核指标、股票禁售期、限售期等方面的问题。其基本操作模式是，公司采用预提方式提取激励基金，激励对象授权公司委托信托机构采用独立运作的方式，在规定的时间内用上述激励基金购入本公司A股股票，并在条件达标的时候过户给激励对象，激励对象要想拿到股票，必须完成业绩指标的要求，如年净利润增长率，年净资产收益率等等的要求，按照禁售期和限售期的要求，最终获得股票。

限制性股票的来源目前主要有三类，一类是新股发行，如已通过股东大会的华侨城限制性股票激励方案，其发行价格是7元/股；二类是从大股东处购买，如G深振业，通过计提长期激励基金，以每股3.89元的价格从大股东处购买1522万股；三类是从二级市场回购，如万科。

目前万科已实施限制性股票激励计划，万科的方案从指标考核到授予时点等各方面考虑的相对比较全面周到，尤其在授予时点上，充分考虑了税收因素。当信托把股票归属到管理层名下时，在国内必须交个人所得税。到了高管层面，累进税率通常会达到净收入45％的水平。按照万科激励计划的规定，激励对象在归属日第一天只能卖25％的股票。该数额不足以缴纳45％的个人所得税，而法律又不允许公司向高管融资。万科计划中，储备期与归属期的设计，正是为了解决这一麻烦。万科第一笔限制性股票的授予条件，是在2007年，要求2006年达到业绩指标，并且股价要比2006年高。由于在2007年最后20个交易日，实际上股价的年均价基本已成定局，如果高于2006年，万科就授权深国投可以抛出一部分股票，预留用来缴税。也就是说，2007年最后20个股票交易日，深国投可以提前帮万科高管层卖25％的股票，预留一笔现金；到2008年归属日可以再卖25％的股票，等于已卖掉50％的股票，足以支付45％的税收。如果2007年最后20个股票交易日里看到股价没有达标，计划可以延后一年，深国投不卖股票，再等一年；到2008年的最后20个股票交易日，如果股价比前两年都高，则2009年行权。如果2008年还没有达到要求，第一个年度计划结束，深国投就会卖掉股票把钱还给公司了。这样就解决了个人所得税资金的来源问题。

万科的限制性股票激励计划同样也存在以下一些问题：

1、回购的比例问题。

《上市公司股权激励管理办法》第十二条规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。万科首期(2006 2008年)限制性股票激励计划第二十三条规定：公司购入的并用于股票激励计划所涉及的股票总数累计不超过公司股票总额的10％。比照《管理办法》的要求，万科的方案并无问题。但是《公司法》第一百四十三条规定：公司回购本公司股份并将股份奖励给本公司职工，其回购总额不得超过本公司已发行股份总额的5%。这样一来，虽然万科的股权激励股票总额符合了《管理办法》的规定，但却违反了《公司法》的规定。万科高管称，万科股权激励计划不是回购，因为是第三方持有，中间委托了一个信托机构来操作，激励基金已经提取出来，并且已经进行摊销。

2、回购股份的转让期问题。

《公司法》第一百四十三条规定，公司回购本公司股份并奖励给公司职工的，所收购的股份应在一年内转让给职工。但是万科的激励方案中，激励对象要经过储备期和等待期(近似两年)，并达到当期归属条件或达到补充归属条件后才能获授激励股票。也就是说万科的激励对象最短两年后可以拿到激励股份，有时甚至要拖到第三年才能拿到。这就意味着万科回购的股份是在两年或三年后才无偿转让给激励对象。也就是说，万科库存股的保留时间与《公司法》的规定相违背。

3、回购股份衍生权益的处理问题。

67号文规定：库存股不得参与公司利润分配，公司应将其作为所有者权益的备抵项目反映。万科股份首期(2006～2008年)限制性股票激励计划第二十条规定，限制股票的数量为信托公司根据激励基金提取额所购买的股票数量及其衍生权益所派生的数量。第三十四条规定，信托财产中的限制性股票在归属前享有由购入股票所带来的一切衍生权益，其所获收益纳入信托财产。第三十五条规定，信托财产中的限制性股票在归属前不享有投票权和表决权。从万科股份的激励方案可以看出，万科回购的股份是可以获得衍生权益的(包括现金分红，红股等)，受到限制的仅仅是不享有投票权和表决权。而4月1日开始实施的67号文明确规定，库存股(即回购股份尚未转让给激励对象)是不得参与公司利润分配的，两者明显不匹配。

4、财务处理的问题。

《公司法》第一百四十三条中，奖励给本公司职工的股份，应当作为税后利润分配的一部分，不能列入公司的成本费用。而中国证监会2001年6月29日证监会计字(2001)15号文件《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号-中高层管理人员激励基金的提取》，其中规定：“一、根据财政部的复函，公司能否奖励中高层管理人员，奖励多少，由公司董事会根据法律或有关规定作出安排。从会计角度出发，公司奖励中高层管理人员的支出，应当计入成本费用，不能作为利润分配处理。”

G万科采用预提方式提取激励基金(在公司成本费用中开支)奖励给激励对象，激励对象授权G万科委托信托机构采用独立运作的方式在规定的期间内用上述激励基金购入G万科上市流通A股股票，并在条件成熟时过户给激励对象。G万科的股票激励计划属于股份回购，按《公司法》的上述规定，这部分支出应从税后利润中支出，不应在成本费用中预提激励基金。然而，G万科的这种处理方法却是符合上述证监会文件的。

5、授予的业绩指标的设定问题。

万科股权激励计划公布后，小股东曹新曾在网上与万科股份的董事长王石进行争辩，争论起源于万科的股权激励方案指标的设定。对管理层获得股权激励的门槛，万科的方案设定了三个方面的指标：全面摊薄的净资产收益率超过12%；扣除激励基金后的当年净利润增长率超过15%；行权时，当年平均股价高于上一年的平均股价。对于这个门槛，一些小股东认为定得太低。一位投资者表示，万科的方案是比较好的，但有两点不足，一是净资产收益率的指标略低；二是计提的比例过大了一点。这位投资者表示，净资产收益率指标提高到 15%或16%，会促使公司保持规模和效益的均衡增长，更有利于股东利益。王石逐条答复投资者：

第一，对于净资产回报12％的底线，王石认为与国内外同行相比，达到这个指标并非轻而易举，他举例说，万科的标杆――美国帕尔迪公司的净资产收益率曾做到高过18％，但正常来讲15％；香港房地产企业2004年净资产平均利润回报率不超过5％；内地房地产企业2004年的平均净资产收益率不超过7％，预计2005年不会超过9％。

他认为，万科的净资产收益率曾长期维持在百分之十点几，按照此水平已令许多房地产企业羡慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做个激励的底线是很苛刻自律的限定。

第二，增长15％作为第二个奖励底线的限定。王石并不认为15％的目标过低，关键是“业绩能否持续发展”。王石认为，万科的持股激励计划当然是建立在持续发展的基础上，如果确定的底线是在30％以上，就意味着管理层在完成一项基金经理认为很难维持的连续增长目标之后才能分享增长利润。

第三，行权时，每股收益（EPS）增长率超过10％，股价要高于去年的价格。

鉴于以上三个理由，王石认为：“目前还没有比万科更苛刻的持股激励方案。”

一位机构分析师也认为，万科的股权激励方案基本令人满意。他说：“12％的门槛并不算低，万科从1998年到2003年，净资产收益率从来没有超过这个数字。”

选择什么样的业绩指标，往往是管理层、董事会和股东之间最易发生争执的地方，最终将是三者间搏弈的结果。比如说万科指标中，净利润增长率是投资者最关注的指标之一，而每股收益，本来是净资产收益率的相关指标，之所以列出来，部分原因是一些机构投资者的建议，他们认同万科计划，同时认为万科计划有种标杆的意义，其他公司会参照，因此需要更直观的指标。万科有很多机构投资者和基金，他们喜欢回报和股价，公司就加入了股价指标进去。但股价本身常有波动，有时候也会下跌，于是方案又添了一个补充归属期。即如果2007年的股价低于2006年，还会给管理层一年的时间；如果2008年的股价能够高于2006年，就可以把股票补充归属给激励对象。知情人士说：“补充归属也是有一些对管理层的照顾和关怀。”因此，我们说考核指标的设定是个多方搏弈的过程。在制订业绩指标之前，公司首先要了解资本市场对公司未来发展的期望，在与各方充分沟通的基础上，指标的设计需兼顾各方利益。同时，公司需要分析和预测自身三年到五年的业绩目标和财务状况，有时需要预测更长的时间，才能确定业绩指标。通俗讲，股权激励应该是“跳起来才能摘到的果子”，当前“净资产收益率”是股权激励的代表性指标，也为大部分上市公司采用。

限制性股票存在等待期、授予日、禁售期和限售期的问题

如华侨城的限制性股票就明确规定，限制性股票的授予等待期自计划获准实施之日起一年为限制性股票授予等待期。若达到限制性股票授予条件，在授予等待期满后，公司方可向激励对象授予限制性股票。限制性股票的授予日将在满足规定的限制性股票授予条件后由董事会确定，但在下列期间内不得授予限制性股票：

1、定期报告公布前30日；

2、重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

3、其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

限制性股票的禁售期是自激励对象获授限制性股票之日起一年，为限制性股票禁售期。禁售期内，激励对象通过本计划所持有的限制性股票将被锁定不得转让。

限制性股票禁售期满后的四年为限制性股票限售期。限售期内任一年度，若达到限制性股票的解锁条件，激励对象当年可以申请对其通过计划所持限制性股票总数的25％解锁而进行转让；若未达到限制性股票解锁条件，激励对象当年不得申请限制性股票解锁。

最新的国有控股上市公司采用限制性股票明确规定，其禁售期不得低于两年，解锁期不得低于三年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。因此，华侨城等国有控股上市公司的方案均要根据最新的办法做修改。

股票投资计划方案篇3

关键词：上市公司　股权激励　管理层

长期以来，由于缺乏制度保障，上市公司难以实行真正意义上的股权激励机制，以达到企业所有者和经营者共同发展的目的。2005年以后，随着公司法、证券法的重大修改和《上市公司股权激励管理试行办法》等政策的陆续出台，为上市公司的股权激励之路扫清了障碍。从2005年截止到2007年，沪深两市共有60家上市公司正式公告了其股权激励计划方案，其中有22家上市公司已实施股权激励计划。

一、上市公司股权激励发展阶段分析

(一)起步探索阶段2005年以前由于受当时法律法规的限制，我国上市公司实施股权激励非常艰难。深圳万科企业股份有限公司作为首家实施股票期权的上市公司，其计划只实施了第一阶段(1993-1995年)就告终止。随后，有些上市公司采用了一些创新和变通的方式实施股权激励计划，但是由于没有相应的制度保障，都不属于真正意义上的股票期权。

(二)发展完善阶段2005年我国开始进行股权分置改革，其实质是对上市公司股权结构的再调整，通过调整使得上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致。同年公司法、证券法也做大重大修改，这些举措为管理层引入长期激励机制成为可能，当年有5家上市公司正式公告股权激励计划。2006年《上市公司股权激励管理试行办法》、《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》相继颁布实施。为股权激励的顺利推行提供了制度保障。属于中小企业板的上市公司中捷股份成为首家真正意义上的股票期权，同年有42家上市公司公告了股权激励计划，上市公司的股权激励出现了加快发展的势头。但2007上市公司的股权激励开始降温，全年仅有13家上市公司公告股权激励计划。主要原因：一是2007年3月中国证监会开展了上市公司治理专项活动，要求上市公司只有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料，从而造成上市公司股权激励计划的暂缓实施；二是2007年的牛市造成沪深两市股价的大幅攀升，股票的市价已严重透支着企业的业绩，意味着激励对象的收益空间不断萎缩，故许多上市公司对股权激励开始持观望态度。

二、上市公司股权激励状况及特点分析

(一)上市公司股权激励的整体状况主要表现为：一是非国有控股上市公司参与股权激励计划较为积极。以上市公司第一大股东为国有股或者国有法人股作为国有控股上市公司的统计标准，在公告股权激励计划的上市公司中非国有控股上市公司为39家，占65％，国有控股上市公司为21家，占35％。这与国有控股上市公司的股权激励工作难度高于非国有控股上市公司有一定关系。二是行业分布较广。60家具有股权激励计划的上市公司共涉及14个行业(见表1)，主要集中于制造业，共有33家，占55％，其次为房地产开发与经营业，共有5家，占8.3％，计算机应用服务业和医药行业分别有4家，分别占6.7％。暂时没有如能源之类的垄断性行业的上市公司公告其股权激励计划，可能与此类上市公司的业绩与管理层关系不大，所以对是否需要采取股权激励计划以及选取何种激励方式都显得比较谨慎。三是中小企业板的上市公司所占比例较小。60家公告股权激励计划方案的上市公司中，属于中小企业板块的上市公司有12家，仅占20％。一方面与股权激励所要求的门槛较高相关，另一方面与许多中小板上市公司中的高管已经是公司的自然人股东，对股权激励计划要求不迫切相关。四是具有股权激励计划的上市公司整体业绩表现良好。2007年沪深两市1574家公司平均摊薄每股收益0.42元，扣除非经常性损益后每股收益0.38元，亏损比例27.91％，平均净资产收益率14.79％，扣除非经常性损益后平均净资产收益率13.5％。而60家具有股权激励计划的上市公司加权平均每股收益0.87元，扣除非经静睦损益后每股收益0.83元，平均净资产收益率16.98％，扣除非经常性损益后平均净资产收益率16.14％，远高于两市平均水平，呈现了较好的盈利能力。同时60家上市公司中，扣除非经常性损益后的亏损公司仅有3家，分别是伊利股份，海南海药和士兰微，亏损比例仅为5％(伊利股份和海南海药是由于股权激励费用化处理导致其亏损，士兰微是由于资产减值损失的计提导致其亏损)。五是具有股权激励计划的上市公司二级市场表现不尽人意。据统计，上市公司首次公告股权激励计划后，次日公司股价涨幅在8％以上的有17家，占28.33％；涨幅4％－7％的有9家，占15％；涨幅在0-4％的有23家，占38.33％；此外有11家不涨反跌。可见投资者对上市公司是否具有股权激励计划的反应不是很热烈，同时市场对部分上市公司到底实行的是股权激励计划还是福利计划也存在很多争议。

(二)上市公司股权激励计划方案特点比较分析具体表现在以下方面：

(1)激励力度较大。如(表2)所示，上市公司的股权激励计划整体涉及总金额较高，在60家上市公司中，股权激励计划总金额过亿元的上市公司共有28家，占46.7％，1000万元－6000万元的仅有8家，占13.3％。而激励计划的股份数额占当时总股本比例在5％以上的有28家，占46.7％，在1％－3％的仅有9家，占15％，可见上市公司股权激励计划涉及的股份数额也较多。

(2)上市公司股权激励对象范围较窄。如(表3)所示，在22家已实施股权激励计划的上市公司中，授予人数在60人以下(包括60人)的有10家，占45％。事实上公司业绩的提高不能仅局限于管理层，还需要全体员工的共同努力，激励范围过窄，会导致公司内部收入差距进一步拉大，严重的还会激化管理层与员工之间的矛盾，不利于上市公司的发展。

(3)行权价格的确定基本以股票市价为基础。如(表4)所示，有38家上市公司的期权行权价格取下述两个价格中的较高者：本期激励计划摘要草案公布前一个交易日的股票收盘价；本期激励计划摘要草案公布前30个交易日的股票平均收盘价格。有5家上市公司采用在上述价格基础上，上浮一定比例的方式，一般上浮比例为5％或8％，其中泸州老窖上浮比例最高达到115％。仅有2家上市公司以每股净资产作为行权价格。

(4)实现股权激励的业绩考核指标体系较为单一。如(表5)所示，60家上市公司股权激励的业绩考核指标体系主要围绕净资产收益率，净利润增长率这两个指标。有32家上市公司采用净资产收益率和净利润增长率这两个指标，占53％，有13家上市公司仅采用净资产收益率或净利润增长率一项考核。也有部分上市公司的业绩考核指标体系设计得较为全面严谨。如海油工程增加股价过高时候的调控计算方法；烽火通信在同时采用了净资产收益率，净利润增长率，主营业务收入增长率的基础上，还增加了科技投入和新产品销售收入占主营业务收入必须达到一定的比例等要求；宝钢

股份更是设计了个性化的考核指标体系，同时以境内、境外优秀的同类上市公司标准作为考核指标的目标值。

(5)行权的业绩考核指标较容易完成。一是业绩考核目标值设定较低。如2007年沪深两市上市公司平均净资产收益率达到14.79％，扣除非经常性损益后也达到13.5％，而大部分上市公司将净资产收益率这一指标的目标值设定为12％以下，普遍低于上市公司平均水平。二是部分上市公司在设计业绩考核指标时未明确考核结果是否需要扣除非经常性损益。因为非经常性损益项目的发生具有很大的不确定性，所以容易成为管理层操纵业绩考核指标的工具。但是仍然有27家上市公司明确提出了以扣除非经常性损益前后较低的指标作为考核结果见(表6)，消除了管理层利用非经常性损益操纵利润的隐患。

(6)激励方式以股票期权为主。在股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权等四种激励方式中，限制性股票需要企业支出回购股票的全部或绝大部分资金，股票增值权需支出差价的收益，而股票期权和业绩股票基本无需企业支出。根据统计，如(表7)所示，有49家上市公司采用股票期权的激励方式，占81.6％，仅有8家上市公司采用了限制性票的激励方式，占13.4％，可见绝大部分上市公司的股权激励计划需要管理层自己支付一定的成本。

(7)部分上市公司的股票期权限售条件约束不足。如(表8)所示，有17家上市公司明确规定激励对象因辞职而离职的，自离职之日起所有未行权的股票期权即被取消，另有14家在上述条件的基础上还增加了高管人员离职后在一定期限内不得从事相关行业的规定。但是仍然有14家在股权激励计划方案中未提到高管因主动辞职而离职的处理办法，有8家对高管辞职后的期权股票限售条件规定不严格，高管辞职后仍然可以行权。这种情况可能会导致高管为行权而辞职的现象发生，使得上市公司虽然付出了代价，但没有起到相应的约束作用。

(8)股权激励计划的有效期较短。如(表9)所示，根据统计，期权有效期在5年以下的共有43家，占71.7％，而8家采用限制性股票激励方案的上市公司，没有一家有效期超过5年。这种现象折射出部分上市公司高管人员追求短期利益的心态，管理层在较短时间内就可以行权完毕，容易产生后续激励不足的问题。

三、上市公司股权激励存在的问题及对策分析

(一)上市公司股权激励存在的问题当前上市公司的股权激励主要存在以下问题：(1)股权激励计划方案设计欠严谨。一是股权激励计划方案的相似程度高。从上市公司公告的股权激励计划方案来看，许多上市公司在股权激励的行权价格，业绩考核指标体系，激励方式，约束条件等条款的设计上基本类似。而结合本身上市公司的特点、发展阶段、所处行业和未来所要达到的发展目标等具体情况而进行个性化设计的上市公司却不多。二是对影响股权激励方案执行的因素考虑不全面。成熟的资本市场是保证股权激励计划顺利实施的必要客观环境，市场的剧烈波动将影响对股权收益做出明确的预期，消弱股权激励作用。从这些方案中可以看出，大部分上市公司既未披露当股价偏离股票价值时的处理方式，也未披露本次激励完毕后，公司的后续激励问题。(2)股权激励加大了上市公司信息披露的监管难度。一是上市公司更容易操纵股价。由于股权激励计划的主导者是上市公司，所以容易加剧上市公司和投资者之间的信息不对称。股票市值作为实施股权激励的重要条件，上市公司管理层在利益驱动下也可能会扭曲股权激励的初衷，为了谋取更大利润，利用信息披露操纵公司股价，让公司股价配合其行权节奏而涨跌。如在准备推出股权激励计划时，披露利空信息，压制股价，造成低的行权价，在正式行权前，披露利好信息，拉高股价，尽可能扩大期权股票的利润空间。二是会计报表“变脸”显得更加随意。2007年按照新会计准则要求，期权、限制性股票等股权激励，要按其内含价值，从授权日起计入等待期的公司成本费用中，但这一规定却成为一些上市公司随意变更会计报表的手段。上市公司利用期权费用的会计处理，随意调整会计报表的做法不利于投资者对公司股票的投资价值做出正确的判断，严重影响了公司的形象。(3)股权激励方案激励有余，约束不足。一是激励力度较大。由于股权激励对象较窄，涉及金额较大，股权激励计划使得上市公司在短短几年内就可以诞生一批“千万打工富豪”。若已实施股权激励计划的19家上市公司高管按照2007年4月25日的收盘价来行权，这19家公司的股权激励带给高管的总收益约71.7亿元，这一数额是非常惊人的。二是行权的业绩考核指标较容易完成。业绩考核指标体系设计较为简单，尤其是一些上市公司在设计考核指标时，故意避开是否扣除非经常性损益的问题，为公司高管的顺利行权留有余地。三是退出机制及相关限制条件的设计较为宽松。部分上市公司对高管的约束性不强，尤其是一些上市公司对高管因辞职而离职问题考虑欠妥。同时股权激励的有效期限也较短，高管在短期内就能通过行权获得大量收益，这种现象与股权激励机制的长期性相违背。

股票投资计划方案篇4

关键词：股权激励；机会主义行为；薪酬委员会；独立性

股权激励作为公司内部治理的重要组成部分，自20世纪90年代开始已在中国公司摸索发展，2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称“办法”）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及股权激励有关事项备忘录的出台，为完成股权分置改革的上市公司实施股权激励提供了规范。作为趋同股东和经理人利益的工具，股权激励初衷是希望经理人通过努力工作，提高公司的价值，进而提高公司股票的价格，达到股东和经理人双赢的局面。但经理人关心的主要是其股权出售的获利，即股票出售时的价格以及获取股权的成本，而非公司长期价值本身。人的有限理性经济人前提，使得经理人会有不劳而获的机会主义行为倾向，若这种倾向实现为机会主义行为，理论上设计有效的减轻股东和经理人成本的股权激励机制不仅不能降低成本，反而会使股东蒙受损失。因此，本文对股权激励下经理人的这些机会主义行为进行分析，为股权分置改革后股权激励合约的优化提供了优化的方向。

一、股权激励薪酬最大化的实现

按照“办法”的规定，上市公司可以采用限制性股票、股票期权以及法律允许的其他方式进行股权激励。不管是限制性股票激励还是股票期权激励，经理人为了实现自身股权激励薪酬的最大化，可以通过努力正确地工作增进公司价值，促使公司股票价格上涨，实现股权激励设计的激励相容；或是最小化获取股权激励的成本，即最小化股权激励的授予（行权）价格以及通过盈余管理、操纵信息披露时间与内容等方式故意抬高出售股权的售价等机会主义行为。这种机会主义行为能否实现，关键取决于经理人是否有能力参与或影响授予（行权）价格的确定以及股票的市场表现。

二、薪酬委员会的独立性

“办法”指出“上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案”，因此，经理人实现其股权激励薪酬最大化的机会主义行为动机需要影响股权激励计划要素即成为了经理人影响薪酬委员会。薪酬委员会的独立性越高，经理人影响股权激励相关要素的可能性就越低，其最大化股权激励薪酬的机会主义行为动机实现的可能性也就越低。薪酬委员会的独立性主要包括其委员的独立性和委员会工作的独立性。中国在《上市公司治理准则》以及《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中都强调了独立董事在薪酬委员会中的重要地位，以保证薪酬委员会的独立性，避免执行董事与薪酬委员会的“合谋”行为所导致的经理人自定薪酬。但由于董事会本身存在问题，导致薪酬委员会沦为公司经理人寻租的工具，为经理人影响股权激励下关键要素的机会主义行为动机的实现提供条件。

1.独立董事不独立。薪酬委员会的独立性根本在于其委员的独立性，虽然薪酬委员会的委员由独立董事主导，但现实中独立董事的不独立，使得薪酬委员会的独立性降低。按照证监会2001年的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。由董事会提名独立董事人选可能使得独立董事成为执行董事的“代言人”，降低其独立性。并且，由于独立董事的薪酬（即津贴和车马费）是由董事会决定后从公司领取，其独立性就有可能因经济的依附性受到影响以至削弱。 薪酬委员会的议事不独立。“办法”明确规定，薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，提交董事会审议。股权激励计划需经董事会审议，虽然《上市公司治理准则》中规定董事会审议与某董事有关的事项时，该董事应该回避；但执行董事内部的利益关联使得其余有审议权的董事会基于“集团效应”的考虑，对薪酬委员会制定的股权激励计划草案提出有利于经理人的修改意见。这使得薪酬委员会仍然处于董事会的控制中，独立性仍有限。

三、股权激励下经理人机会主义行为的理论分析

（一）达成获授、行权以及解锁的业绩条件

根据“办法”的要求，经理人获得限制性股票或股票期权、股票期权行权购买股票以及股票解锁出售都必须要达成规定的业绩条件。

对于经理人业绩的评价，可归类分为会计基础和市场基础两类业绩基础。由于信息的不完备和不对称，这两类业绩基础及其指标都无法排除经理人经营才能与行动之外不可控因素的影响，加之其本身的生产又都离不开人类的假设、估计和判断，因此，他们本身都只是企业剩余或经理人经营业绩或股东财富增加值的近似估计和替代。

由于市场基础业绩是以股票价格为基础，而公司股票价值的变动不仅仅取决于经理人本身的努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响，即股票价格还受到诸多经理人不可控制因素的影响，加之中国证券市场并不完善，股票价格有可能不能真正体现公司的价值，因此，中国企业一般都采用会计基础业绩评价经理人经营业绩。当会计业绩成为经理人报酬的监督和规制条件时，经理人首先，可以通过影响薪酬委员会，直接获得比较低门槛的获授、行权以及解锁业绩条件。其次，经理人会通过盈余管理甚至利润操纵实现其自利机会主义行为。

1.经理人“内部人”信息优势无法避免。会计信息具有非排他性和非竞争性的公共产品性质。于是会计信息市场是一个非均衡的信息市场，会计信息公共产品的特征必然导致外部性的存在，从而加剧了会计信息的供给不足。而经理人作为企业的经营者，拥有很大的自主权（包括会计信息的控制权以及剩余会计规则制定权），这必然使得经理人为了达成与自身薪酬相关的公司会计基础业绩而进行会计选择、包装、管理，达到业绩条件。 会计核算方法的主观性。会计基础业绩是以会计核算提供的会计信息为基础的。会计核算中每个数据的计算都在严密的数学规则下进行，而某些支持数据的数字来源，却往往经历了一系列估计和判断的过程，已不能客观地反映实际情况，从而使得会计所报告的信息不是一个客观存在的事物，而是经过会计人员加工的产物，各种误差和不真实在所难免。（1）权责发生制会计基础的主观性。中国把权责发生制作为会计基础，该理论虽然较好地解决了收入与费用的配比问题，但也给整个会计确认过程加入了主观的因素，这种主观确认必定为制造不真实的会计业绩提供了机会和可能。经理人为了粉饰经营业绩，可以依据规则提前确认收入，推迟确认损失，这在权责发生制下是不可避免的。（2）会计政策选择和会计估计的主观性。虽然中国上市公司财务会计处理严格受到《企业会计准则》等法规的制约，但会计准则和制度留给企业会计核算中大量会计政策的可选择性，需要会计人员根据企业的具体情况进行主观的判断和选择，会计政策的选择和前后变更，为经理人调节会计业绩提供了便利。同时，会计中不可避免的存在估计事项，需要会计人员进行主观的判断，不同的估计对于企业的业绩影响不同。因此，会计准则等规范由于具有契约的不完备性，成为经理人自利机会主义行为趋向得以实现的工具。 （二）压低授予（行权）价格

“办法”规定限制性股票的授予价格由薪酬委员会确定，并对股票期权的行权价格确定的下限进行了约束。当限制性股票是折价售与经理人时，这一授予价格从理论上讲应以市场售价为基础确定，会计中计量的每股净资产为最低折价。若薪酬委员会不独立，经理人可以直接或间接影响这一授予价格，选择最低的授予价格。2006—2007年披露股权激励计划草案的59家公司中，有4家以限制性股票为激励方式的公司直接以最近一期审计的每股净资产作为限制性股票的授予价格，就受到了市场和专家学者的质疑。

由于最低的股票期权行权价格相关法规做出了规定，经理人对行权价格确定方法的影响程度并不大。但由于该行权价格是以股权激励计划草案首次披露前的市场价格为基础确定的，因此，经理人可以在股权激励计划草案披露前获知该股权激励计划的基本条款；进而可以通过选择信息披露的内容和时间开始打压股价。

综上所述，董事和高级管理人员等经理人作为内部人，一方面，可以直接影响薪酬委员会授予（行权）价格确定的方法，另一方面，当以市价作为授予（行权）价格时，经理人可以凭借其内部人的信息优势，依靠影响或操纵股票价格以及操纵董事会审议通过股权激励计划的时间以操纵股权激励计划草案的首次披露时间，压低股票价格进而压低股权激励授予（行权）价格，实现其最大化股权激励薪酬的机会主义行为。

（三）抬高出售价格

在达到股权激励的业绩条件后，经理人获得了限制性股票或者通过行使股票期权获得了一定的股权；这些股权通常存在一定的禁售期，当禁售期结束，解锁业绩条件达成后，经理人即可自由的出售这些股权以实现股权薪酬。为了实现股权薪酬净收益的最大化，经理人会尽力的提高股票的市场价格。当然，若经理人通过努力工作，选择适当风险的最优融资或投资方案以提高公司的价值，进而提高公司股票的市场价格无可厚非，这正是股权激励希望达到的股东和经理人双赢的局面，但经理人还可以通过一些低成本的非努力工作的手段在出售股票的前一段时间人为拉升股票的价格，以实现其股权薪酬净收益的最大化。

按照“股票价格＝每股收益×市盈率”这一简单的相对价值来衡量股票的价值，当市场对于公司的市盈率或市净率进行了合理的估计后，公司预期的股票价格就受到预期每股收益或每股净资产的影响，而预期的每股收益和每股净资产市场在进行预期的时候是依据公司的已实现每股收益和每股净资产为基础的。因此，经理人可以通过各种途径提高已有的每股收益，并制造每股收益预期持续增长的假相，影响股票价格。

1.经理人可以通过削减研发支出这一对公司可持续长期发展有利的投资以节约当期费用，提高公司短期利润进而提高每股收益。按照中国《企业会计准则——无形资产》的规定，企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足一定条件的，才能确认为无形资产，在无形资产使用期内逐期摊销计入各期损益。在这一规定下，上市公司若削减研发支出，其短期财务业绩会因此大幅提高。 经理人也可通过过度负债，充分利用杠杆，避免每股收益摊薄。根据每股收益的计算，即每股收益＝（息税前利润－利息－所得税）/发行股数，在公司融资总量时，只要投资报酬率大于负债利率，财务杠杆的存在就能为普通股股东增加每股收益。但负债融资所产生的财务杠杆本身就是一把“双刃剑”，若公司过度负债，公司的负债成本会随之增加，更为严重的是，公司的财务风险增大甚至影响到经营风险；过大的风险对公司的长期发展是不利的，不可能实现公司价值的最大化。 经理人还可通过过度投资于低回报率的项目，提高每股收益，却降低公司的经济利润。在财务报表中体现的每股收益，是以会计的净利润为基础计算的，该利润的计算仅仅是扣除了使用债权人资金的成本，对于使用股东资金的成本并未计量，因此，只要一项投资的会计回报率高于债务的税后成本，这项投资将增加公司的净利润进而增加每股收益。但若该投资的会计回报率低于股权资本成本，该投资收益在扣除股东提供资金的成本之后，为股东带来的是负收益，是在降低股东的财富。从公司价值的角度而言，投资增加公司价值是通过取得的投资收益扣除投资资金的成本实现的，若投资的会计回报率高于债务的税后成本但低于公司加权平均资本成本，投资的净收益为负，是在降低公司的价值，同样不可能实现公司价值的最大化。 若通过影响会计人员选择会计政策、会计估计等手段进行盈余管理、利润操纵甚至利润造假，就可以对会计基础财务指标每股收益进行调节，故意抬高每股收益，借以提高市场对公司未来的预期，以抬高股价。

综上所述，市场中不论是投资大众还是机构投资者，由于都处在公司外部，需要通过公司披露的各种信息（主要是财务信息）进行预期；市场的预期反映为公司股票价格的波动。处在公司内部的经理人虽然不能直接影响公司的股票价格，但可以通过信息的披露影响市场对公司的预期，进而一定程度的影响股票价格。因此，经理人在获得股权激励的股票后，为了实现其最高售价，可以通过诸如过度提高风险、削减研发支出、进行低收益率的投资等行为提升公司短期业绩却降低了公司的长期价值，甚至通过盈余管理、利润造假等手段人为的提高公司的会计业绩；市场作为外部人，在信息劣势的情况下，仅仅只能根据已有的外部信息进行判断，在短期业绩提高的刺激下公司股票价格偏离价值上涨，经理人即可高价出售股票以实现其股权激励薪酬最大化。

四、结语

经理人具有不劳而获实现其股权激励薪酬的机会主义行为倾向，加之经理人作为公司内部的高级管理人员，不可避免的可以获得内部信息，从而具备信息优势，这种信息不对称经理人的机会主义行为倾向有可能得以实现，即经理人不同通过努力工作提高公司股票价值，而是通过各种途径压低股权激励中股权或者期权的获得成本，或者通过信息、资产重组、盈余管理甚至利润操纵等方式，一定程度的影响公司股价的市场表现。在这种情况下，股权激励失效。因此，为了保证股权激励的有效实施，因杜绝经理人机会主义行为倾向实现的条件，最主要的即为提高薪酬委员会实质的独立性，其委员会的成员应全部为独立董事，并且提高该委员会的等级，不在董事会下下设，而是与董事会平行的直接对股东负责的独立机构。

：

[1]Bebchuk，L.A.，J.M.Fried.Executive Compensation as an Agency Problem[J]，Journal of Economic Perspectives，17，2003：71-92.

Aboody，D.，and R.Kasznik，CEO Stock Option Awards and the timing of corporate voluntary disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，29，2000：73-100.

股票投资计划方案篇5

股改的失败，有下列种种表现：

（一）股改步入歧途

股改的根本目的，原本应该是通过股权结构的变革，重塑股市的诚信和公平，使上市公司具有投资价值，进而推动股市持续稳定的发展。然而，实际的股改却在一帮“知识和经验不足”的人的把持下，被一些利益集团夹持着，逐步演变成了拯救机构的行情。其相距诚信和公平越来越远。这从宝钢、上汽等动用数十亿人民币为机构投资者接盘，权证被疯炒，以及各式各样的“投票门”事件中，可见一般。

（二）G股成为“跌股”和“死股”

如果股改成功，那么G股就应该有投资价值；就应该是“香勃勃”，而受到投资者的追捧；就应该成为“涨股”和“活股”。然而，事实上，G股却成了“跌股”和“死股”，据有人统计，“截至11月8日，推出股改方案的企业共234家(不含清华同方)，其中送股类的企业为224家，比例达96%。在送股类的224家企业中，已完成股改的G股企业99家，其中97家跌破股改前价格，占98%，73家跌破自然除权价，占74%；已公布方案尚未实施送股的准G股企业125家，方案推出后首次复牌的有95家，其中59家跌破停牌前价格，占62%”。而惟有毫无投资价值的“权证”，则在“创新”的旗号下，被一些违规资金操纵着，疯狂的上串下跳。以至于管理层竟要冒天下之大不违，毫无法律依据地搞什么“倾斜政策”去支持G股做优做强。照此下去，如果还未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，岂不是要在已被推倒的广大中小投资者身上再踏上一只脚吗？岂不是要将已被推倒的证券市场中政府的信用彻底粉碎吗？股改的“成功”又从何而来呢？

（三）中小投资者参与股改投票的越来越少

如果股改成功，那么，广大中小投资者的利益就应该得到切实地保护；中小投资者参与股改的热情就应该得到维系；中小投资者参加股改投票的比例就不会越来越少。然而，事实上的股改，从试点第一批到全面推进后的第一批，流通股平均参与率为58.37%、50.26%、37.36%，呈现明显下降趋势。虽然，因为保荐机构的努力“工作”，全面推进后第二批37家公司流通股平均投票率为38.74%；第三批21家公司流通股平均投票率为41.74%，流通股股东的股改投票参与率有所起稳，但仍在一个较低的水平，则是无可争辩的。中小投资者参与股改投票越来越少的事实，表明了中小投资者在股改中的弱势，以及其合法权益得不到应有的保护；也从某种程度上标志着股改的失败。

（四）“对价”越来越低

如果股改成功，那么，“买卖公平的法则”在“对价”的支付上就应该得到遵守；优质就应该优价；劣质就应该降价。然而，事实上的股改，在平均十送三股的预期中，一些业绩差的公司实际上付出的“对价”反而更少，（其送出的股份）豆腐买出肉的价格，公平再次地被践踏。而如果以中小企业板为例，其对价水平不断下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中开始出现中小板上市公司）10家公司平均对价水平是10送3.78,第二批20家平均对价水平就下降到3.44股，而到了随后公布的方案，这一数据已经下降到10送3.14股”。这也充分显示了对价水平的实际不公。

（五）股指数度面临千点之危

如果股改成功，那么，投资者对于股市稳定发展的预期就应当确定，股指在经历了4年多的下跌之后，就应该呈现稳中有涨的局面。然而，事实上，以沪市综指为例，自股改以来，股指从2005年4月29日的1159点，在短短一个月后的6月6日跌到998点；后虽被所谓政策性资金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日两度跌至1004点；之后，股指虽有所回升，在9月20日达到1223点；而就在各界人士特别是管理层因股指的上涨而沾沾自喜的时候，股指却又再度掉头向下，并在10月28日又跌到1067点，直逼1000点的大关。（深市综指则更是于11月16日创下2593点的次低点位，相较6月3日的低点2590点，只有一步之遥）股指的如此走势，其彰显了广大投资者对于股市稳定发展的预期，并没有因股改而得到确立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功从何谈起。

（六）股市的成交量一再缩减

如果股改成功，股市的吸引力就应当增加；就应当能够吸引新资金的加入；股市的成交量就应该有所放大。然而，事实上，股票型基金不仅发行困难，而且遭遇净赎回；除了一些所谓的政策性资金外，增量资金其实很少，以至于管理层急急企求于QFII，使其得以乘虚而入。而沪深两市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中国的广大投资者不能因股改而得利，反而令到外国的资本有机可乘。则股改的“成功”将仅是外国资本的胜利而已，而且其将来（很可能是在两、三年内）胜利退出之日，很可能就是中国股灾再度降临、金融危机暴发之时）。其于社会主义市场经济的建设何益？

（七）大股东的增持承诺渐渐消失

如果股改成功，上市公司果然有投资价值。大股东就不怕做出增持的承诺。然而，事实上，股改开始的时候，虽然还有不少大股东信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投资价值，并承诺出资增持。但是，在看到不少上市公司大股东增持失败以后，其他上市公司后续推出的股改方案，就再难看到大股东增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化国际）的大股东干脆就直接背弃诚信，将自己已然做出的承诺置于脑后，一赖了之。可以说，大股东增持的失败，以及大股东增持承诺的逐渐消失，也同样标志着股改的失败。

以上种种，已然充分表明现有股改的失败。那些以为股改方案获得股东大会通过，就是成功的人们，请扪着良心好好想一想，“”和“”的历史教训吧！

二、股改何以“败走麦城”

现有的股改，所以陷入失败，其原因何在呢？依笔者拙见，主要有下列一些。

（一）知识和经验不足

笔者早在今年6月4日，就曾撰文指出，虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，其依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。并且明确指出了“知识和经验不足”的种种表现：如不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略；不能正确界定政府的职能；不能正确把握股权实际流通的限制；以及不能果断推出“新老划断”等。现在看来，股改的失败也正是“知识和经验不足”所招致的必然结果。

（二）以计划的方式管理市场

可以说，股权分置原本就是因为知识和经验不足，以计划的方式管理市场的产物。而现在依然沿袭计划的方法来解决股权分置改革这一市场问题。此乃导致股改失败的直接原因。

在股改的问题上，政府沿袭了计划的方法，其突出的表现为“统一组织”、“锁一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老划断不确定”、“保荐制度”以及“倾斜政策”等。兹简单分析如下：

1、关于“统一组织”

“统一组织”是现行股改所遵行基本原则之一，其实质是，谁试点，谁先改、谁后改，完全由组织者说了算，缺少具体的标准和规范、缺少必要的监管，尤其是缺少对组织者的监管，没有公开、自由地竞争可言。客观上为设租、寻租开了方便之门。此本为社会主义市场经济所不允，却成了股改的基本原则之一。这是股改沿袭计划方法的突出表现。因此，“统一组织”应当改为“统一规范、严格监管”，这样，所有的市场主体，可以在确定的规范下、在严格的监管之中，自主决策、自由竞争，使股改遵循市场的法则，有序进行。从而奠定股改成功的基础。

2、关于“锁一爬二”

“锁一爬二”，是指证监会4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中所确定的一项股改政策，即“非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%”。这明显是以计划的方法限制流通，和导致股权分置的“暂不上市流通”并无本质区别。其在客观上遏制了上市公司股改的积极性，人为地强化了非流通股股东在推出股改方案时的优势地位，从而使得股改“对价”少之又少；使非流通股股东得以利用制度再度实现对流通股股东的掠夺。这是导致股改艰难进行的又一直接原因。在市场经济的条件下，股权的流通一般是自由地，遵循意思自治的原则，除非法律另有规定，不受任何其他限制。但是，因股权分置作为历史遗留问题，为了确保这一问题公平解决，对非流通股在可上市流通后的转让加以限制是必要的。只是，这种限制应当以市场的方法，而不应该以计划的方法；应当促进公平，而不是制造新的不公。因此，笔者认为“锁一爬二”的政策，应当以“连续三天达到涨幅的限制或者股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份”等受市场约束的条件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股价的上涨，实现互利多赢。

3、关于“成熟一家推出一家”

“成熟一家推出一家”可以说是体现“统一组织”原则的具体管制措施。这是典型的计划方法，“成熟”与否没有任何具体的、公开的标准，为行政权力肆意妄为提供了空间。正是这一管制措施，使得一些机构重仓股、庄股和中小企业板的上市公司抢先完成了股改，使得股改的成本人为增加，并使得其他众多未行股改的上市公司面临边缘化的危险。这对广大被深度套牢的中小投资者而言是显失公平的。其是导致股改为中小投资者所厌弃的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制应当取消，应当依申请在先的原则来确定股改的先后，同时申请者，则依上市的先后确定股改的顺序。这才是比较公平的合乎市场要求的做法。

4、关于“新老划断的不确定”

股改开始以来，新股的发行是暂停了，但是暂停到什么时候，将来新股发行时有何新的举措，始终没有一个确定的说法。这是人为制造的不确定性，使得投资者对于股改难有稳定的预期，也在一定程度上导致了股改的失败。笔者认为新老划断应当尽早确定，但是，在股改期间，新股发行应以可转换优先股为主，转股期限为三年，转股比例最高以3比1为限。前不久建设银行虽然在香港实现了成功上市，但是，实际上乃是银行上市的下策。如果其选择在国内通过各商业银行或者券商向广大投资者发行可转换优先股，则可以避免肥水外流，并可以实现互利多赢。如建行（按3比1转股）可以筹集到更多的资本，商业银行或券商承销可以获得大笔的佣金，改善资本结构；投资者可以分享上市银行成长的成果，国家的金融安全具备更加坚实的基础等。

5、关于“倾斜政策”

“倾斜政策”，在一些发达的资本主义国家也是有的，但其在国内的倾斜政策大多是为了促进市场的公平，所以倾斜的对象往往是弱势群体，对弱者给予特别的关怀。然而，我国政府的“倾斜政策”与此大不相同。其倾斜往往是为了确保某一项政策的实施，体现的是政府的意愿，倾斜的对象往往是某个特殊的利益群体。在证券市场上，“倾斜政策”已然用得很多了，如“发展资本市场为国企脱困服务”造就了持续数年大熊市；“超常规、跳跃式发展机构投资者”演义了机构投资者的各种“黑幕”和“灰幕”，并最终导致了许多机构的破产；“设立中小企业板”批量产生了亿万富翁，而使众多的投资者深度套牢。特许权证的T+0交易，使得毫无投资价值的权证纵着上串下跳（最后必然难逃在疯狂中崩溃、覆灭的命运）等。如此这般的“倾斜政策”，其只是计划的附庸，相距社会主义市场经济的要求何其远也。现在，管理层为了推进股改，又要搞什么“倾斜政策”了，说什么“支持已完成股改的上市公司做优做强，改善增量资金投资改革后公司股票的投资环境”；“研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司，实行倾斜政策的具体实施办法”等。对此，人们不禁要问，倾斜政策的法律依据何在？倾斜政策以何体现市场经济所要求的诚信和公平的法则？依笔者管见，如果真要搞“倾斜政策”的话，就请确认十大流通股股东的股改方案提案权；确认股改异议股东的回购请求权。这才合乎社会主义市场经济的精神；才真正有利于股改的顺利进行；才顺应构建社会主义和谐社会的要求。

三、背弃诚信和公平

诚信、公平、法治和互利多赢本是社会主义市场经济的四大法宝。其中诚信和公平是市场经济的基石；法治是市场经济的保障；互利多赢是市场经济的根本动因和永远的追求。原本以为籍着股改，可以通过解决历史遗留问题，重塑股市的诚信和公平，奠定股市稳定发展的基础。然而，事实却远非如此。现有的股改实际上是背弃诚信和公平的，从下列事实中可见一般。

（一）股改政策向非流通股东倾斜，对流通股股东不公

尽管有人宣称股改使流通股股东成为强势，然而，事实上，现行股改政策实际上是倾斜于非流通股股东的。比如，只有非流通股股东有权推出股改方案；而流通股股东无权；非流通股股东可以推出这证、那证，而流通股股东异议回购也未得确认；股改多次（表面上看是两次，实则是多次）停牌制度实际上胁迫流通股股东或者用脚投票，认输出局；或者听任股改方案通过，而任人宰割；股改否决后三个月的间隔期，客观上增加流通股股东否决方案的成本，使其难以在股改的投票上，表达自己的真实意愿等。这对流通股股东是不公平的。

（二）股改让机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司先行，对其他上市公司不公

现行的股改，在“统一组织”、“成熟一家推出一家”的保护伞下，实际上使一些机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司抢先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投资者则因倾斜政策，面临被边缘化的危险。

（三）非流通股股东公然背弃股改承诺

有的上市公司刚完成股改，其大股东就公然背弃股改承诺，对自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解释，损害流通股股东的利益。

（四）股改沟通演变为拜票、贿票

股改方案推出后的沟通期，在保荐机构的帮衬下，实际上变成了拜票期，甚至贿票期。以至各式各样的投票门事件，频频暴光。

（五）创设权证拯救机构，戕害市场的诚信和公平

现行的股改，在创新的旗号下，推出种种权证，特许T+0交易，并允许券商创设权证，进行疯狂炒作，本质上是为了拯救“抱团取暖”的机构和恶意圈钱，其对市场诚信和公平的戕害，相较股改前发行新股恶意圈钱，有过之而无不及。笔者认为，权证不仅不应该特许实行T+0交易，而且其交易主要应该在场外通过做市商进行。

凡此种种，这些背弃诚信和公平的股改政策及现象，都极大地伤害着股改本身，也伤害着虚弱的证券市场，伤害着广大投资者的心，是导致股改失败的主要原因。

股票投资计划方案篇6

关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002

股票投资计划方案篇7

关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002

股票投资计划方案篇8

白袍骑士

如果目标企业认为自己没有能力融资买下自己的公司，或者无力应对收购者的袭击时，目标企业可以要求与之具有良好关系的企业或一个善意的收购者以更高的价格来对付收购者提出的收购要约。这种方式的第三者称作“白袍骑士”（White Knight）。在“白袍骑士”出现的情况下，目标公司不仅可以通过增加竞争者使买方提高购并价格，甚至可以以“锁住期权”给予白袍骑士优惠的购买资产和股票的条件。如拥有止咳药、水果糖、化妆品、理发用品等名牌商品的维克斯公司，就一直给予白袍骑士P＆G公司“锁住期权”。其内容是：如果因某种原因，使得某人取得维克斯过半数的股份时，P＆G公司就能获得以低价收购维克斯的“欧蕾”事业部的权利。欧蕾牌护肤保养液是维克斯的主导产品之一，即使维克斯被收购，买方也只能买到毫无生气的维克斯，因此买方便会识趣地退出收购。

白袍骑士的反并购行动在美国屡见不鲜，美国许多创业投资公司常常充当“白袍骑士”的角色，甚至筹建反收购基金以保护其投资对象免遭毒手。

股份回购

股份回购又称自我投票。一般而言，买方企业常常采取杠杆收购的方式兼并目标企业。很显然，那些低杠杆率企业的经理为了防止自己所经营的企业被兼并，可以在确定本企业最优债务水平的情况下，发行债券，然后用发债所得资金回购本企业股票提高企业的负债水平，从而使该企业不再是一个很有吸引力的收购目标。这种大规模改变资本结构的防御方法，通常被称为“股份回购”（Share Repurchases）。

股份回购的基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是公司通过发行债券，用所得款项购回它的股票。股票被公司回购，其结果是在外的股份数量减少。假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益就会上升，从而导致每股的市场价格也随之增加，股东的资本收益大于红利。

在西方不少国家如美、日、德等国，由于法律上允许公司拥有自己的股份，因此，股票回购便成为防卫公开收购要约最有力的策略之一。

由于存在股份回购，在美国企业兼并浪潮中，涌现了一大批风险套利者。他们事先寻找一些目标企业，提供给一些投资银行家和收购人，一旦这些企业成为收购者袭击的目标，他们便高价抛售目标企业的股票，牟取暴利；或者他们给目标企业造成即将被收购的假象，促使目标企业高价购买其手中持有的股份。这种情况在美国被称之为“绿色铠甲”或“绿色邮件”（Geen-mail）。因此，美国一些州出台了一系列的“反美钞讹诈”法令，禁止“用高价购回股权”。

股份回购在西方国家之所在盛行，原因在于它不仅仅是一种有效的防御手段，而且它对股东还有很多有利之处。因为回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税，而红利分配却是以个人所得税率来纳税。由于两者差别很大，因而对股东的影响也很大。

金、银色降落伞

目标企业为了防止被兼并，往往采取事先订立不利于收购者的合同的防卫战略，其中最典型的是“金色降落伞”（Golden Parachute）。这种防卫措施有二：（1）与他人签订贷款合同，使得目标企业一旦被收购会造成贷款合同立即偿还的局面；（2）在雇佣合同中规定，在控制权转移时，不得解雇原有公司的主要管理人员，如果要解雇原经营者，便被视为雇用终止之事项，收购公司必须支付巨额补偿金给原来的经营者。金色降落伞策略的出现，受到美国大公司经营者的普遍欢迎。据悉，美国500家大公司中，就有一半以上的董事会通过了该项议案。例如，美国著名的克朗.塞勒巴克公司就通过了“16名高级负责人离开公司之际，有权领取3年工资和全部的退休保证金”。这笔费用总计高达9200万美元，构成收购者的一项沉重负担。

与金色降落伞同出一辙的还有“银色降落伞”（Pension Parachute）。如美国石油业的兼并大王博纳.皮根斯经常袭击石油行业的一些巨型企业，美国石油业的“七姐妹”之一――海湾石油公司就险些在皮根斯的袭击下夭折，最后被“白袍骑士”――加州美孚石油公司以134亿美元兼并，美孚石油公司对皮根斯看中的攻击目标采取银色降落伞的防御措施，使得他在控制企业时，将不得不支付2000万元至3000万美元的巨额费用。

修改公司章程

收购者不仅盯住那些资源丰厚的大公司，而且更多地盯住那些初次发行股票“涉世未深”的新公司。在这种情况下，目标公司采取的反并购策略往往有：

翘翘板。法律上称之为类板。主要存在于领导者的任期为3年，每年由股东选举淘汰董事会成员的三分之一这样的企业中。翘翘板的目的是防止恶意收购者通过击垮董事会而获得全部或大部分股份。在实行翘翘板的公司中，即使收购者并购成功，拥有公司一半以上的股票，也无法控制公司。

公平价格。公司制定一些它可以接受的购买价格，而且这些价格都经过股东批准。通常，这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上，也就是过去3至5年的平均价格水平。许多公平价格条款规定，一旦报价低于该水平，收购就需要经过大部分股东（2/3或75%以上）的同意。

多数投票通过原则。未经董事会认可的敌意收购必须经董事会多数董事会投票通过方可生效。有些公司章程甚至对友善的收购也规定多数投票通过原则。

领导者的职责。一些公司允许管理者在拒绝收购报价时不仅仅考虑购买价格，还要顾及许多其它问题，如对雇员、消费者、供应商、相关社团的影响，对社区的影响，对环境的影响等。

毒药丸子

毒药丸子（Poison Pill）由美国著名的反并购专家利蒲东和西格尔共同发明。简单地说，毒药丸子就是给予股东在某些特定情况下购买额外股票的权力。事实上，大部分公司称之为股东权利计划或股东保护计划。由于公司管理体制及兼并市场的变化，毒丸成了西方企业可供选择的防御手段之一，同时它也是最流行的反并购武器。据估计，60%的西方大型公司在其资本结构中规定有“毒药丸子”。由于企业管理层可以在自己的控制权限内使用它，而不必冒着被股东反对的风险。不同的公司有不同类型的毒丸，其中列举的条件和预期效果也各不相同。但它们都有一个共同点：在恶意收购者未能改变公司的控制权时，毒丸就开始发挥作用。

有毒证券

类似于毒药丸子，有毒证券（Poision Note）也是一种阻止企业被并购的新手段。它包括两种情况：

有毒股票。在一般情况下，这些股票都属于优先股一类，没有投票权或每股只有一票投票权；在企业受到袭击时，它们成为具有超额投票的股票，甚至可达每股10票。

有毒证券的卖方期权。含毒的卖方期权是公债、期票和其它债券的副产品。附带它们的债务发行是可以收回的。一旦被其他购买者收购，新业主就要立即支付它们。第一代卖方期权是指如果接收是敌意的，那么债务就要立刻兑付。第二代，称为超级含毒卖方期权，是指一旦公司的控制层发生任何变化，债务都必须立即兑付。

普通股驱鲨

目标公司可以在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购。许多防御措施都是通过“普通股驱鲨”（General Shark-Repellent Share）来完成。

多种普通股。在西方，不少反并购专家声称只有那些拥有两种或两种以上普通股，其中每种又分别具有不同的投票特权，这样的企业才能真正抵挡住袭击。这种资本结构的安排最为巨额买家所痛恨。附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，可以有效地抵制敌意的报价。一种股票可能比另外的一种更具优势，例如，通常的普通股每股仅有一票投票权而另一种普通股可能达到每股10票投票权。或者普通股可能没有投票权而优先股是惟一具有投票权的股票。具有第二类股票（优先股）的公司可以通过提高第一股票的现值来促进购买。但这仍然是交易中最难处理的一部分。

分段投票的普通股。普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加，投资者开始购买股票的时候，每股仅一票，但客观存在的投票权是递增的，最高可达到每股千票投票权。这种长期股东的股票是发购者最不愿意接受的。

空白股。企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定。空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力，挫败收购者。

反绿色邮件

为了阻止、抵制恶意收购者而采取的高价购回他们手中股票的作法，反绿色邮件（Anti-Green Mail）方案出现了。大体说来，它们要求董事会在股东同意下方可重新购买大宗股票如5%或更多，其中这些股票都是溢价出售的。对于那些想尽快结束战斗的恶意收购者而言，这是一个很耗时间和精力的过程，尤其是那些以游资为主的恶意收购者。

杠杆作用

增加公司的杠杆作用（Leverage Function）被视为是抵制侵袭者的时髦做法。从表面上看，一个负债累累的公司是没有什么吸引力的，新业主收购后会陷入一大堆要付的帐单中。

增加债务的办法有几种，最极端的做法是通过杠杆作用调整资本，彻底改变资本结构，这对产权来说，债就成为了重点。通常，股东用现有普通股去交换利益收益债券和新的普通股。特别的现金分红也包含在交易中。通过杠杆作用来调整资本将会给股东而不是给收购者带来更大的好处。

员工计划

员工计划（Member Plan）也是近年来西方不少企业所奉行的一种积极的反并购策略，它包括两种形式：

员工持股计划。目标公司将本公司股票出售给公司的员工，以使他们持有大量股份，也为反收购提供了一道防线，使得并购者难以获得100%的控制权。由于员工们害怕失去工作，也会起来反对收购。

员工持股计划能否落实取决于员工对本公司前途的信任，并最终决定于员工的眼前利益。在公开收购要约期间，员工最关心的是接受收购要约有利，还是继续保留其在公司的地位有利。为了求得员工的支持，经营者必须想方设法使股价上扬，从而使员工不轻易地出让自己手中持有的股份。促使股价上扬的方法多种多样，比较具体的方法一是增加红利的分配，二是就公司的固定资产进行重新评估，发表秘密研究的内容等利多消息，引起员工对公司股票的普遍看好，从而导致股份上扬。

股票投资计划方案篇9

统计显示，一些机构投资者在股东大会上总是会百分百地支持和通过高管薪酬方案。这引起了学者和维权人士的担心，资产管理机构或许并未能成为优秀的公司治理管理人。

人们害怕的是，高薪的基金经理在批评其它行业高管薪酬过高时会下意识地妥协，或者更糟糕的是，他们根本不关心CEO和普通工作人员之间越来越大的收入鸿沟。

然而，到了2017年，已有明显的迹象表明，越来越多的投资机构正采取行动，来控制企业高管的过高薪酬。对此，各方的共识是，来自公众、政界和客户的压力叠加，给投资机构带来了压力――它们急于证明自己愿意遏制高得离谱的薪酬。

资管机构能做什么？

责任投资原则机构（Principles for Responsible Investment，简称为PRI）的一名主管格雷姆-格雷菲思（Gmeme Griffiths）说：“大家都在呼吁基金机构更多地参与其中。相比以前，公众现在对财富不平等问题更为了解。”责任投资原则机构是由联合国支持的组织，其成员管理着62万亿美元的资产。

“大量的学术研究和新闻报道，以及政治格局的变化，强化了公众对企业界高薪职位与普通工作岗位间收入差异的审视。资产管理机构当然要对这种长期存在的差异承担部分责任。”

在截至2015年6月底的12个月内，贝莱德批准了97%的美国企业薪酬方案，随后被敦促收紧其支持力度。今年，该机构敦促英国大型公司的首席执行官，要求他们确保高管的薪酬增幅不超过普通工作人员的薪酬增幅。

作为世界最大的资产管理机构，贝莱德2016年在美国对薪酬方案的宽容态度稍微矜持了一点点――在截至2016年6月底的12个月，它批准了96%的薪酬报告。

贝莱德首席执行官拉里-芬克（Larry Fink）今年还特地向各大全球性公司的负责人致信，警告他们说，贝莱德会“毫不犹豫地行使投票权来否决……失调的高管薪酬方案”。

与此同时，在截至去年6月底的12个月内，高盛在美国投票反对了13%的薪酬决议，比例较2014/2015投票年度大幅提升，当时它只拒绝了3%的薪酬计划。

Proxy Insight的统计显示，BMO全球资产管理公司是2016年最激进的投资者之一，这家加拿大基金公司投票反对了74%的美国公司薪酬提案；英国资产管理公司AvivaInvestors投票反对了84%的美国公司薪酬方案。

格雷菲思说：“有些机构在反对新的薪酬方案时比其它机构更积极一些，但总的趋势是，所有资产管理机构对高管薪酬的态度都越来越严厉，因为CEO薪酬与平均薪酬之间的差距越来越大。”

“投资者需要采取一些措施来缓解已经发生的薪酬膨胀。人们越来越怀疑，最高收入的高管是否能管理出业绩最好的公司。今年对高管薪酬采取行动的总体水平将高于去年。”

薪酬决议遭否概率提升

2017年以来，已经有数家公司的薪酬计划遭到投资者的反对。在标普500指数成分股、工业企业江森自控（Johnson Controls），逾1/3的股东在3月投票反对其薪酬计划。

在富时250指数成分股、旅游企业托马斯・库克（Thomas Cook），逾1/3的股东也在2月份投票反对其奖金计划，并要求该公司对高级职员的奖金设置上限。

与此同时，英国最大的房屋建筑商Crest Nicholson在3月更是遭到尴尬的股东反抗――58%的股东投票反对其薪酬报告。

尽管已有这些股东反抗事件发生，但一些大型资产管理公司可以做得更多。

英国HermesEOS资产管理公司负责人汉斯-克里斯托夫-赫特（HansChnstoph Hirt）的工作，是向大型投资者提供在公司年度会议上投票的建议，他说：“投资者往往做不到有意义地参与董事会，或无法让董事会有效担责。投资者的参与，再加上投票的力量，可能将是带来积极变化的最有效手段。投资者应该表明，他们的政策可以通过投票来证明。”

作为世界第二大资产管理公司，先锋在截至2016年6月底的12个月内，对英国和美国公司薪酬决议的支持票分别达到了98%和96%。

TIAA是总部位于纽约的资产管理公司，在2015/2016投票年度，该公司连续第二年在英国100%支持投资对象的薪酬计划。其在美国的投票记录也相当宽松――同一时期批准了本国市场上97%的薪酬决议。

先锋拒绝评论为何它很少否决投资对象的薪酬决议。其公司治理部门负责人格伦-博拉姆（Glenn Booraem）今年早些时候对英国《金融时报》表示：“每年我们都会与投资组合中的数百家公司直接互动，以倡导我们认为有助于股东价值创造的薪酬实践。”

TLAA的一位l言人说：“TIAA认为，就鼓励可持续股东价值的实践而言，包括与董事会和管理团队直接接触在内，我们对待高管薪酬问题的做法是支持这些实践的最有效方法。在2016年，我们向投资对象中的近250家公司贯彻了这些原则。”

BMO全球资产管理公司今年再次收紧了它对高管薪酬方案的投票原则，其公司治理团队副主管卡琳娜-拉扎洛瓦（Kalina Lazarova）敦促其他投资者也采取更加积极的态度。

股票投资计划方案篇10

关键词 上市公司 股权激励

一、引言

随着市场经济的不断发展，现代企业在实现所有权与经营权相分离的同时，产生了委托――问题。为妥善解决这一问题，股权激励应运而生。

股权激励又称“激励性股票期权”，主要是指上市公司以本公司股票为标准，对其董事、高级管理人员以及其他员工进行的长期性激励。股权激励有效协调了委托人和人之间的积极性，限制了人的道德风险，有助于保证人的行动方式能够与委托人的目标相一致。

二、我国上市公司股权激励模式

我国上市公司目前常见的股权激励模式有以下五种：

（1）股票期权，是指公司授予管理层在未来一段时间内，以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利。激励对象有权行使或放弃这种权利，但不得用于转让、担保或偿还债务。股票期权的特点是高风险、高回报，适合处于成长期或扩张期的企业。

（2）限制性股票，是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，一般只有当激励对象完成特定目标后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。限制性股票适用于成熟型企业或对资金投入要求不高的企业。

（3）股票增值权，是指公司授予激励对象与虚拟股票相类似的一种以数量来计算的权利，即经营者可以在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权、表决权、配股权。我国境外上市公司大多使用股票增值权。

（4）虚拟股票，是指公司给予高级管理人员一定数量的虚拟股票，高级管理人员对其没有所有权和表决权，不能转让和出售，离开企业自动失效，但是与普通股股东一样享有股票价格升值带来的收益，以及享有分红的权利。虚拟股票不是实质性的股票认购权，本质上是将奖金延期支付。

（5）业绩股票，是指公司用普通股作为长期激励性报酬支付给经营者，股权的转移由经营者是否达到了事先规定的业绩指标来决定。业绩股票是股权激励的一种典型模式，适用于业绩稳定并持续增长、现金流充裕的企业。

三、我国上市公司股权激励现状

自2010年起，我国A股公司大范围实施股权激励计划。从利益最大化的角度来看，上市公司偏爱在股市周期低点、公司股价低估时推出股权激励方案。2010年股权激励计划的推出掀起一个小高潮，88家上市公司先后推出股权激励计划或意向，沪深两市有40家上市公司推出了激励方案。在相关的243家上市公司中，除88家披露的是激励意向，其余155家均正式推出了激励方案。

自2015年以来又有31家上市公司推出了股权激励方案。我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励能持续、有效促进上市公司价值和业绩的提高，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。

四、上市公司实施股权激励的作用

（1）有效建立企业利益共同体。通常，企业所有者与员工之间的利益并不完全一致，所有者注重企业的长远发展和投资收益，而企业的管理人员和技术人员更关心在职期间的工作业绩和个人收益。实施股权激励的结果是使企业的管理者和关键技术人员成为企业股东，其个人利益与公司利益趋同，从而与所有者形成企业利益的共同体。

（2）显著增强业绩激励导向。实施股权激励后，企业的关键管理人员和技术人员成为公司股东，具有分享企业利润的权利，他们会因为自己工作的好坏而获得奖励或惩罚，这种预期的收益或损失具备导向作用，将大幅提高企业关键人员的积极性、主动性和创造性。

（3）进一步约束经管者短视行为。传统的激励方式，对经理人的考核主要集中在短期财务数据，客观上刺激了经营决策者的短期行为，不利于企业长期稳定发展。引入股权激励后，不仅能使经营者在任期内得到适当的奖励，且部分奖励是在卸任后延期实现的，这就要求经营者不但要关心在任期内要提高业绩，还必须关注企业的长远发展，以保证获得个人延期收入。

（4）持续吸纳优秀人才。实施股权激励，可以让员工分享企业成长所带来的收益，增强员工的归属感和认同感，同时，当员工离开企业时，将会失去这部分收益，这就提高了员工离开公司的成本。因此，实施股权激励计划有利于企业留住和稳定人才。

五、上市公司股权激励存在的问题

尽管实施股权激励效益显著，但目前我国上市公司股权激励仍存在一些问题：

（1）法律制度不健全。我国《公司法》和《证券法》的有关规定，使股权激励作用无法得到充分发挥。例如，《公司法》实行实收资本制，使得上市公司无法通过正常的形式预留股份，获得实施股票期权必不可少的股票来源；《公司法》和《证券法》限制高管人员出售股票，严重影响股权激励计划的激励效果。

（2）股票市场不完备。我国股票市场起步较晚，在二级市场上，机构投资者所占比例偏低，投机气氛明显，使得股权激励制度与企业经营绩效不能完全正相关；现行的股票期权，只要股市上扬，无论公司业绩优劣，经营者均能获得收益。

（3）职业经理人市场不成熟。我国的经理人市场发展较落后，很多上市公司的经营者往往不是通过市场进行配置，而是通过行政任命或其他非市场选择的方法确定的，经营者的去留与其业绩不具有直接相关性。

（4）内部监督机制不完备。上市公司内部人控制现象严重，公司中存在大量的内部董事，从而使得股权激励方案变成了董事会自我激励方案；公司治理结构不完善，董事会内部监督机制不到位，阻碍了股权激励的有效实施。

六、完善上市公司股权激励的建议措施

（1）制定和完善配套的法律法规。我国应结合实际情况，与国际接轨，对与相关法律冲突之处制定股权激励方面的配套性法律法规，为企业实施股权激励创造法律环境。例如，股权激励实施的会计处理，应出台统一规范的会计确认核算细则，保证财务指标可比性，以利于公司内部管理和外部监管。

（2）培育和发展稳定有效的股票市场。目前我国股票市场的股票价格不能客观反映公司经营者的经营业绩。建议监管部门加强对市场的规范，使市场向稳定、高效的方向发展，一要加强上市公司信息披露，并对信息披露的时机进行严格控制。二要对目前上市公司的股权结构进行必要调整，加强监管力度。

（3）健全和完善职业经理人市场。股权激励手段的有效性在很大程度上取决于经理人市场的完善程度。按照市场经济要求，应采取切实可行的措施，建立公平、公开、竞争的经理人选拔、聘用机制，使优秀人才能够脱颖而出，为推进股权激励创造良好的条件。

（4）加强和发挥治理结构监督作用。我国应该加快企业改革、公司化改造，实现股权结构的多元化，提高股权激励制度的激励强度，同时，要增强外部董事的独立性，加大对管理层的监督和约束，不断完善公司的治理结构，以推动股权激励制度的有效实施。

（作者单位为中国空空导弹研究院）

参考文献