股票交易范文10篇

时间:2023-04-08 08:46:39

股票交易

股票交易范文篇1

关键词:非上市公司产权交易市场股票交易制度

我国的股份公司作为市场的产物,它的形成主要来自三个阶段:第一阶段是20世纪80年代后期到90年代初期,这一时期是我国股份公司组建的高峰时,但当时法规不够健全,没有《公司法》及《证券法》,只要有政府部门的批准文件,股份公司就可以成立起来,并且可以随便私募资金。这些股份公司中,一些较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市,但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今,一些国有或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制,他们在改制过程中,大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司,成立之后纷纷选择在国内外上市,而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效,但股权设置不够规范,股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司,这些股份公司规模小,质地差,知名度低,但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东,一般都是5到10位发起人,公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时,就打算向募集资金,所以在股东构成中设计了适当的人或者皮包公司作为发起人身份,待公司从工商部门完成注册之后,所谓的原始股的销售就随之展开,有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票,有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出,由于特定的背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性,形成了对非上市公司法律地位界定模糊,股份转让无法可依,造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通,主要在产权交易市场进行交易,但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年,我国产权交易市场的出现了一些新变化:(1)许多地方恢复、规范、重建产权交易市场,如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务,河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策,允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务;(2)技术产权交易市场在各地迅速建立,如上海、深圳、成都、西安、重庆,但主要角色仍以产权交易为主;(3)一些风险投资公司以及国有资产经营公司,把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所;(4)产权交易市场呈现统一化趋势。目前,全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所,其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡,为了增加其盈利,纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

(1)吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员,主要开展非市公司股权交易为主。

(2)承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标,专门承揽非上市公司股票转让项目,获取暴利,同时增加产权交易所或中心的佣金收入。

(3)股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度,中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡,上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数,并没有注明股票的性质与来源。

(4)市场挂牌。以上程序完成之后,把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌,似乎给投资者提供一个市场公允的价格。

(5)大肆宣传。为了便于销售本公司股票,股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下,会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润,有些公司承诺较高的股利分配方案,有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告,广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述,甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会,让董事长、律师等相关人员进行推界,以增加股民对公司的信任度。

(6)私下销售股票。一切准备就绪之后,这些中介机构开始私下销售股票,他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价,大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股,一旦事情败露,公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为,与本公司无关”,表面上看洗脱了公司的责任。

其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽,大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行,而且有些公司承诺公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市,于是投资者只能耐心的等待,以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下,被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳,并借此概念继续在国内疯狂圈钱,有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场,但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易,而且没有任何的法律保障。

三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题:

(1)交易合法性受到质疑

目前,全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体,股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让,同时又规定股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所,而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务,并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定,对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题,其中包括非上市公司股权合理性问题。

(2)交易价格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外,交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣,实际上只是为了显示挂牌价格,并不负责撮合交易价格和资金结算,这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的,它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员,又有一些个人会员。一般情况下,在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议,一份是委托转让协议,协议中确定4元/股左右的终端转让价格,并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让,然后在交易过程中漫漫把价格推高,造成该公司股票看涨的假象,以吸引其他投资者的目的;另一份协议是财务顾问协议,这份协议中载明了与未上市公司的结算价格,结算价格一般1元/股左右,中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然,他们为了达到成交的目的,往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上,并以免费、高股利(一般运作时要么扣除0.2元/股,给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配,这只不过是促销的手段而已,往往只一年,以后再也不会了,目的是为了促销)回报为诱饵,骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益,另一方面也加大了非上市公司的融资成本。

(3)交易信息极不对称性

由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求,信息失真、信息不对称往往投资者的投资决策。比如,有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元,而报表上编造了上亿元;有的公司可能是亏损公司,但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润;再如,投资者只会看到委托转让协议中的终端价格,但财务顾问协议根本不知,试想一想,如果投资者知道了中间差价这么大,谁还会去高价购买呢?然而一些中介在推销股票时,往往以该公司股票马上要去海外上市为借口,引诱投资者上当受骗,其实,有些公司根本没有能力或上市的意愿,有些即便迫不得已上市了,只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市,上市后每股只有几美分。

(4)监管严重缺位

由于非上市公司的界定不明确,很多非上市公司涉及到国有的改制,因此体改、国资部门,证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时,由于多头监管,也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的,其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定,股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易,证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上,证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管,专门成立了证券监管二部,负责对非上市公司及其股票交易的监管,但由于非上市公司数量庞大,质量参差不齐,监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题,如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能,但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表(不需要审计)、股份转让合同等等文件资料,而非上市公司到底法人治理结构如何,是否存在虚假报表,是否有违法违规行为等等根本不予监督,更谈不上监管力度了。另外,产权交易所或者交易中心对其会员监管不力,只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用,并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍,有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票,欺骗广大投资者。

四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险

从以上可以看出,通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理,在其存在的问题同时,也面临各种各样的风险,具体包括:

1、信用风险:主要来自①投资者不能按照公司的承诺取得未上市前的股息收入,股息回报无望;②不能按照购买时的承诺上市形成的违约风险,有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现;③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产,这种风险对投资者来说属于致命的风险,它使投资者几乎血本无归。

2、流通性风险:这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场,流通性不佳,变现能力较差。

3、跌价风险:投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4~8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出,可见其跌价的幅度。

从以上的分析可以看出,投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险,要解决彻底这些问题,仅依靠打击和监管是远远不够的,还应该从法律法规体系建设、投资者宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。

五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策

1、规范非上市公司股权的性质

在公司法中,股权基本性质之一是具有可交易性,即流通性。股权如不具有流动性,即使它是明晰的,公司同样不具备可持续的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权,因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时,股东至多能行使“用手投票”的权利,而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见,流通性是股票的本身固有的特性,而要使股票流通,必须承认它具有可交易的性质。因此,在已经实行了股份制的地方,无论是上市公司还是非上市公司,都要求股票是可交易的,股份是可以转让的。当然要解决这一问题,应进一步规范非上市公司股权的性质。

2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。

长期以来,非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定,股份有限公司自成立满三年以后可以转让,并且在依法设立的证券交易场所进行,按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的,投资者的股票交易不受法律保护,这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年(新《公司法》规定为一年)以后可以转让的条款相矛盾的。其次,国资委以及各地国资局指定国有产权(包括股权)交易必须在产权交易市场公开挂牌交易,虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内,但人股东的股权交易的合法性被排斥在外,因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可,其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行,但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外,按照《证券法》的规定,从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》,但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》,这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢?所以,要保证非上市公司股票交易的合理性与合法性,应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设,并且相关法律法规应协调统一,以解决非上市公司股票的合法交易问题。

3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育,增强投资者风险意识。

一般情况下,购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的证券知识而盲目参与的,有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化,参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上,他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的,但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报,投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育,使其了解证券及相关法律法规知识,树立正确的投资理念,进一步增强防范风险的意识,并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。

4、规范、监管、教育、打击相结合,力求综合治理。

过去,非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管,当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时,只能向公安部门的侦查大队报案,但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空,即使当事人被抓,投资者的损失还是无法弥补的。今年,证监会为了维持正常的证券交易秩序,保护中小投资者的利益,成立了证券监管发行二部,专门负责对非上市公司及其股票交易的管理,这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题,但要监管到位确实有一定的难度,这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合,规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然,要解决这一问题:首先,对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范,使其交易制度合法合理;其次,对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度,以维持正常的交易秩序;再次,对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法,让其充分了解证券知识,掌握交易面对的问题,避免交易面临的风险;最后,坚决取缔地下交易场所,严厉打击非法交易行为,切实保护投资者的利益。

股票交易范文篇2

通过对行为金融学中的基础理论——前景理论进行探究,比较前景理论与传统期望效用理论的不同,揭示前景理论在解释金融异象中的优势。同时,结合中国证券市场进行实证分析,选取深圳成指和中小企业板块中的40只股票为样本,计算样本在2004年6月25日——2005年4月1日期间的周收益率,进行比较分析。实证分析结果,得出以下结论:(1)中国股市确实存在“小公司效应”,但在中国股市中“小公司效应”只是一种金融异象,很多情况下收益率与流通股本呈正相关。(2)运用前景理论能够对“小公司效应”做出合理的解释。(3)行为金融学是对传统金融学的完善和修正,而不是颠覆。

关键词:前景理论,行为金融,小公司效应,实证分析

自金融学问世以来,金融学乃至整个经济学都构建在“理性分析框架”之下,“经济人”、“理性”等分析前提在经济学理论中随处可见。传统金融学沿袭了经济学的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之内,假设人的行为是完全理性,甚至人们在作金融决策时被想象成具有经济学家一样的知识和一致的预期。然而,在20世纪80年代,学者们在实证研究中发现传统金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬的境地,这不得不使经济学家们把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学便脱颖而出。作为一门新兴的学科,行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影响的投资者决策行为的特征上。行为金融学在对人们的金融行为的研究当中,合理地引入了心理学的分析,成功地解释了投资者非理性的金融决策行为。

前景理论是行为金融学的基础理论,是由卡曼尼教授和特维尔斯基共同提出的。它是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,它主要针对解释的是传统理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。行为金融研究学者们通过实验发现,与期望效用理论相反,大多数投资者并非是金融投资者而是行为投资者,他们的行为并不总是理性的,他们的效用不是单纯的财富函数,他们并不总是风险规避的,个人在作决策时是基于财富的变化量而不是存量。前景理论的主要理念在一定程度上继承了传统金融理论关于人具有根据成本收益采取效用最大化的倾向,同时又提出,由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在,人们不完全像主流理论所假设的那样,在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率,人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响,因此未来的决策存在着不确定性。本文就前景理论的基本架构作一探讨,并就我国深圳中小企业板块股票交易进行实证分析。

一、前景理论架构

前景理论包括三个重要概念:价值函数、参考点、权值函数。

1、理论假设

(1)前景理论提出最基本的假设是人类的理性是有限的。

认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。显然,这与传统金融理论中把人假设为是完全理性的,并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益,据此作出对自己效用最大化的决策相矛盾。例如,在证券市场上,常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况,而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。但是,这些理性之外的行为未必都是无理性的。

(2)由于存在外在条件的限制,即使在有限理性的条件下,有时也未必能够实践理性行为。

在真实的金融市场中,往往存在着不可逾越的客观障碍,局限了行为人实施理性最大化的行为。例如,信息的不对称,信息的收集和消化受到人的时间、精力和自身内在条件的限制;投资期限和投资成本会局限投资人理性决策的实际运用。

(3)在特定情境下,人的多样化动机会导致其放弃使用理性行为。

现实生活中的人并非如传统金融理论假设的那样那么客观、中立、作决策时不带任何感情色彩、不受任何外界影响。人无法脱离社会而存在,社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会影响人的行为。这方面的例子不胜枚举。虽然这类行为是理性之外的,但却不无理性。由此人们对理性的判断有两种不同的角度,一种是经济学上的,一种是社会上的。经济学上的不理性行为在社会学看来未必如此。有着丰富情感的人类所采取的行为并非都是出于纯粹的经济动机、完全用效用最大化来计算的。现代金融学所倡导的“经济人”到了行为金融学中就比较接近“社会人”的理念,他们在行为中显示出明显的社会化痕迹,往往是追求最满意的方案而不是最优方案。

综上所述,前景理论中提出的假设可归纳为人类具有有限理性、有限控制力和有限自利。现代人更习惯称此为“情境理性”,由此说明投资者未来决策具有不确定性。

2、价值函数与参考点

前景理论中用价值函数反映投资者的“效用”,而在传统金融理论中则是用期望效用函数反映投资者的“效用”。

根据图1.1所示,价值函数的基本描述:价值函数是一条中间有一拐点OW,称为参考点的S形曲线。纵轴表示价值(效用),横轴表示财富的变化量,正半轴表示盈利,负半轴表示损失。在盈利范围内曲线形状表示为凹,在损失范围内表示为凸。在参考点附近,价值函数在损失范围内的斜度明显比盈利范围内更陡。表明对风险态度的变化,因损失所感到的痛苦远大于盈利时的喜悦,投资者在损失的情况下由风险厌恶转变为风险偏好,在盈利时表现为风险规避。这也体现了前景理论的主要结论:投资者并非总是风险厌恶者,个人作决策时是基于财富的增量而不是存量。

与传统的期望效用函数相比,价值函数具有以下特征:

(1)价值函数不再是财富的函数而是盈利或损失的函数,其自变量是投资者的损益,是财富的变化量,可表示为△Wi=Wi-0W,是财富值Wi相对于一个参考水平0W的偏离值而不是财富的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按照组合中各资产的损益水平将其分别对待。

(2)参考点:投资者总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失,即选取一个决策参考点,以此点来决定行为者对风险的态度,从而作出投资决策。作为投资者判断损益标准的参考点取决于投资者的主观感觉,并且因人而异。卡曼尼和特维尔斯基在研究中指出,在参考点上,人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此,决策参考点是价值函数的关键。也正是由于决策参考点的存在,使得预期具有不确定性和不稳定性,由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符。

(3)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。不同于传统效用函数所有点都表现为凹的。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早地锁定利润;当投资者处于损失状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有。

4)价值函数呈现明显的不对称性,这说明投资者对损失的感受大于盈利,投资者对损失更敏感。

图1.1价值函数

图1.2期望效用函数

3、权值函数

前景理论的另一个重要的概念就是权值函数。所谓权值,就是根据不同选项之间的比较和多次重复选择,根据其概率来确定的数据。在前景理论中,对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较,是通过价值(效用)乘以决策权值π。期望效用理论中,期望值的计算也是通过效用与事件发生的概率,两者间有一定的联系并且相似。但要注意的是权值不是概率,其运算也不遵循一般概率的公理。

权值函数对自变量的概率取值做系统性变换。权值函数中“极不可能”概率的权值为0,“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值,换而言之,权值函数对较高的概率指派较小的权数,而对小概率则指派较大的权数。在“很可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率。

图1.3权值函数

根据图1.3所示,权值函数曲线在两端斜率较大,而中间趋于平缓,由于权值函数涉及个体对不同概率事件的评价,即是主观的而且看法因各种因素而变化,虽无法得出具体的函数表示形式,但是可以通过经实证研究划出的曲线表示人们对事件概率的最大偏移。

通过价值函数和权值函数,许多异常现象都可以用前景理论得到合理的解释。如:阿莱悖论、彩民的非理性行为、股利之谜等等。但是由于都是通过举例来说明并且带有实验性质,如何确定价值函数中的关键——参考点、价值函数和权值函数的具体形式,前景理论都无法给出,这是理论上的很大缺陷。

二、实证分析——以深圳中小企业板块为例

1、研究原因

所谓“小公司效应”,又称“小盘股效应”,即收益率与公司规模之间存在反向变动关系,收益率随着公司规模的增大呈现减少的趋势。这是一种明显违背资本资产定价模型(CAPM)的异象。然而,国内外学者通过对上市公司股票收益率与规模之间的关系进行了广泛研究发现在现实中,股市确实存在“小公司效应”。

最早发现美国股票市场具有“小公司效应”是Banz,随后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh发现了“小公司1月效应”。而国内学者宋颂兴和金伟根(1995)、周文和李友爱(1999)也研究了中国股票市场的“小公司效应”。

本文以深圳中小企业板块作为研究对象,通过收益-股本研究考证我国股市是否存在“小公司效应”,并运用前景理论结合相关因素进行分析。

2、样本选择

国外学者在研究中通常以上市公司的总市值衡量其规模,然而本文中是以流通股本衡量我国上市公司的规模。其原因是:

(1)中国股市与国外股市有一个明显的区别就是中国上市公司有三分之二的股份不流通,这是投资者在股票定价和参与二级市场投资时必须考虑的现实情况。因此,选择流通股本或流通市值比总市值更合理。

(2)由于流通市值=流通股本X股价,为了规避股本与各股市价同时变动给样本带来的不利影响,故本文在两者间选择流通股本来衡量公司规模。

选择中小企业板块中40只2005年4月1日之前上市的股票作为小盘股的样本集合来研究的原因:

(1)所涉及的样本股票具有小盘股的性质,流通股本较小且较为相近,大约在2000-3000万股左右。

(2)以流通股作为权重,在作为整体研究时不考虑权重因素。

选择深圳成指作为大盘研究原因:

(1)深圳成指与中小企业板块都是以流通股本计算权重,而深圳综指是以总股本计算权重,并且其中流通股本仅占很小部分。

(2)证券市场人士习惯用深圳成指来表示深市的走势。

(3)由于深圳成指也包含40只股票,与选取的中小企业板块40只样本股在作比较时更具参照性。

(4)深圳成指具有集优性质,与综指相比相对业绩更好。

3、数据的来源及处理

(1)根据深圳交易所的交易行情,收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块编号为002001-002040的40只样本股票每周周末收盘价及深圳成指每周周末收盘指数。详见附录A.

在收集过程中,若遇到周五停牌无数据的股票则以其在该周最后一天收盘价代替。2004年6月25日是中小企业板块股票最早上市的日期,故作为始点。在2005年4月1日上市的中小企业板块股票不作为样本。

(2)根据周收益率分别计算出中小企业板块各样本股及深圳成指38周的周收益率。详见附录B。

(3)根据求出的中小企业板块40只样本股的周收益率计算整个中小板块38周的周收益率。详见附录B.

由于考虑到中小企业板块股票上市有先后,即用各股周收益率的平均值表示小盘股的周收益率。

(4)将中小企业板块40只样本股组合为一个整体研究,与作为大盘研究的深圳成指进行对比。由于所涉及的中小企业板块各股流通股本较为相近,大多都在2000-3000万股左右,在计算时不考虑权重因素。可能会因此产生一些偏差。

(5)计算各样本股在研究区间的平均收益率作为其收益率的期望值。

4、研究思路

在研究区间(2004年6月25日——2005年4月1日)内,划分若干个区间进行研究,包括上升阶段、下跌阶段和震荡调整阶段。分别计算深圳成指和中小企业板块在各时期的期望收益率(为该区间周收益率的算术平均值)和标准差。用数据和图形进行两方面比较,分析是否存在小盘股效应,并且对一些异常情况加以分析说明。

5、数据处理结果

表2.1为根据附录B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块和深圳成指各周的平均收益率统计表。在计算中小企业板块这一组合的周收益率时用该板块中40个样本股各周收益率的算术平均值来表示。同时,并未根据CAPM模型用风险系数β进行调整,原因是:根据马静如学者的研究证明股票收益率历史数据和系统风险之间不存在显著的正相关关系,β值基本没有反映出股票的风险;吴文锋、芮萌、陈工孟通过对深沪两市的研究检验了传统资产定价模型不适用中国市场,中国股票市场的收益率与风险β值不呈现相关关系。

表2.12004年6月25日至2005年4月1日共38周周收益率

周数中小板块深圳成指周数中小板块深圳成指

t=1-0.23-0.005t=200.0420.023

t=2-0.02-0.016t=21-0.014-0.012

t=3-0.034-0.026t=220.029-0.017

t=4-0.021-0.002t=23-0.031-0.003

t=5-0.011-0.042t=24-0.015-0.012

t=6-0.001-0.009t=25-0.003-0.01

t=7-0.074-0.033t=26-0.009-0.019

t=8-0.0930.001t=27-0.019-0.01

t=9-0.064-0.021t=28-0.0220.007

t=100.021-0.037t=290.0040

t=11-0.002-0.058t=30-0.0210.003

t=120.1550.036t=310.0940.065

t=130.041-0.006t=320.044-0.01

t=140.0630.088t=330.0160.047

t=15-0.15-0.022t=34-0.07-0.016

t=160.0360.029t=350.010.023

t=170.018-0.06t=36-0.035-0.045

t=18-0.0090.015t=37-0.029-0.012

t=190.066-0.023t=380.0340.022

均值-0.0130.001标准差0.05820.0309

根据此表收益率,分别作出中小企业板块和深圳成指在研究区间的各自收益率分布图(采用数据折线图)及两者收益率分布的对比图。如下所示:

图2.1中小企业板块收益率分布

图2.2深圳成指收益率分布

中小企业板块-*-深圳成指

图2.3中小企业板块及深圳成指收益率分布

6、结果分析

(1)图示分析

根据图2.3:可以直观地看出,从t=4开始,这两个组合的周收益率走势基本相同。但作为大盘的深圳成指的收益率曲线起伏相对中小企业板块相对平缓,而中小企业板块收益率波动较大。中小企业板块在整个研究区间(t=1~t=38)内的标准差为0.0582明显大于深圳成指的0.0309,且在各个分区,其收益率的标准差均大于深圳成指(具体数据详见下表2.3),这解释了由于中小企业板块投资风险较大,故收益率波动较大。

两者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有较为大幅的上涨,而t=15即2004年10月11日-10月15日都出现明显下跌。这可以根据当时的具体事件分析。在2004年10月8日两个组合出现小幅的上涨(收益率>0)之后又大幅下跌(收益率<0),可以认为与人们的心理预期有关。在十一长假前两周都出现上涨形势(收益率>0)并且中央诸如要保护中小投资者的较好的消息,因此在长假前使人们往往因此产生过高的预期,使得长假过后的第一个开盘日(2004年10月8日,周四)各股大都上涨。但由于市场消息较空洞,没有实际的举措,市场整体疲软,经过一周后人们由买空变为卖空,信心受挫,导致过度反应,使股价大幅下挫。

(2)运用价值函数分析

由图2.3所示,当中小企业板块周收益率在<-0.05的范围内,其下跌时波动幅度大于周收益率在-0.05~0的范围内。这个现象可以用前景理论的价值函数解释。以收益率=0为参考点,在参考点附近,价值函数在损失区间为凸函数,表现为风险偏好。但在偏离参考点很远处,即发生了较大的损失时,投资者变为风险厌恶者。结合图2.3,-0.05是临界点,收益率小于此点,则投资者由风险偏好者变为风险厌恶者,不再选择继续持有股票而是抛售,导致了收益率<-0.05时曲线坡度较陡。

(3)组合区间分析

为研究小公司效应,特构建了两个组合。中小企业板块40只样本股作为一个整体组成小盘股集合,深圳成指作为一个整体构成大盘股集合。

由于中小企业板块和深圳成指从第四周起走势大致相同,因此在从第4周起,在原研究区间上取四个子集,在这四个研究子集的区间内,两个组合的走势要求一致。分别研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]这四个区间,求出平均周收益率(期望值)和对应标准差分别列于表4.2和表4.3。

表2.2各区间内平均周收益率

中小企业深圳成指

t=4~t=9(2004.7.19-2004.8.27)下跌-0.044-0.0165

t=12~t=14(2004.9.13-2004.10.8)上涨0.08630.0513

t=21~t=26(2004.11.12-2004.12.31)下跌-0.0213-0.0122

t=31~t=36(2005.1.31-2005.3.18)震荡平衡0.01080.0107

表2.3各区间内平均周收益率对应的标准差

中小企业深圳成指

t=4~t=9(2004.7.19-2004.8.27)下跌0.03460.0090

t=12~t=14(2004.9.13-2004.10.8)上涨0.04940.0323

t=21~t=26(2004.11.12-2004.12.31)下跌0.01380.0051

t=31~t=36(2005.1.31-2005.3.18)震荡平衡0.04710.0380

如表2.2和2.3所示,在市场上涨阶段2004.9.13-2004.10.8时,流通股本较小的中小企业板块收益率显然高于流通股本较大的深圳成指,收益率与流通股本呈负相关。在上涨阶段存在明显的“小公司效应”。

在市场处于震荡平衡阶段,2005.1.31-2005.3.18时,中小企业板块收益率略高于深圳成指,收益率与流通股本呈负相关但趋势较弱。在此区间也存在一定的“小公司效应”。

在市场处于下跌阶段2004.7.19-2004.8.27与2004.11.12-2004.12.31时,中小企业板块收益率低于深圳成指,收益率与流通股本呈正相关的趋势,但在2004.7.19-2004.8.27阶段正相关趋势较强,2004.11.12-2004.12.31阶段正相关趋势较弱。在下跌阶段没有出现“小公司效应”。

从表2.2可以发现在上涨阶段和震荡平衡阶段,中小企业板块的收益率大于深圳成指,对应的标准差也大于深圳成指,表示高收益伴随高风险,符合一般投资规律。然而,在下跌阶段,中小企业板块的收益率明显小于深圳成指但对应的标准差却大于深圳成指,说明中小企业板块股票的风险较大,表现为收益率曲线的波动较大。

7、实证分析结果

通过考察各个阶段收益与流通股本之间的关系可以初步得到以下结论:

(1)中小企业板块股票的收益率波动幅度较大,风险较高。

(2)在研究区间内存在小公司效应,即收益率与流通股本间存在负相关,且小公司效应强弱不一。

(3)收益率与流通股本规模的关系并未呈现单一性,既存在小公司效应也存在大盘股效应,即收益率与流通股本有时负相关有时正相关。在上涨区间表现出明显的小公司效应,而在下跌区间区却未表现小公司效应,相反呈现出大盘股效应。

(4)并不是在任何情况下都是高收益伴随高风险,在研究时,中小企业板块上涨阶段呈现高风险伴随高收益,而下跌阶段却是低收益伴随高风险。

8、对小公司效应异象的解释

在中国股市存在小盘股效应有其合理的背景。

(1)上市公司总体现今分红少,投资者股利收入较少,股市投资收益主要来源是资本利得。股价相关的税收政策对现金分红征收所得税,而对资本利得暂不征收所得税。使得投资者的投资收益更少,而投机者相对获利丰厚。表现为股价波动与公司经营业绩的弱相关性。

(2)中国股市没有卖空机制,引入机构投资者的理性获利模式就是集中投资,推高股价,再获利。中小企业板块具有得天独厚的优势,其便利性和号召力是大盘股不能比及的。由于小盘股股本规模较小,用相对较少的资金就能推动股价的变动,小盘股受价格操纵的可能性更大,表现为中小企业板块股票收益率波动明显大于深圳成份股股票。

(3)中国股市信息不对称现象严重,小盘股盘子小重组成本低、重组成功率高,通过重组可以给投资者带来经营效绩显著改善的预期,市场操纵者可以利用兼并重组等内幕信息推高股价,对于个体投资者,需要靠机构的力量推动股票的价格,获利的出路在于跟随机构投资者,从而使得投资小盘股在一定时期具有号召力。

(4)前景理论有限理性很好的解释了中小企业板块的这种现象。

首先由于我国证券市场处于改革调整的关键时期,整个股市处于低潮,股指接连创下近几年的新低,走势极为疲弱,市场内的机构投资者和个人投资者股票深度被套,大量资金游离在外,观望等待,对未来预期的不确定使得整个市场交投极为冷清,体现出投资者的一定理性,但无论是基本面还是技术面,读显示出市场的超跌,体现出投资者的非理性。

其次,中小企业板块上市不久,参差不齐,存在机构投资者操纵和投机现象,所选取的研究区间距离上市时间较短,上市后股票交易的市场定位未能有效确定,投资者信息的收集和消化受到时间、精力和自身内在条件的限制,即使在有限理性的条件下,有时也未必能够实践理性行为,导致中小企业板块收益率偏低。

再次,小盘股个体投资者明显具有从众心理。由于小盘股盘子小,流动性较差,机构投资者大量资金的进出,势必引起其价格的剧烈波动,因此一有风吹草动,个体投资者便反应过度,无论在上涨还是下跌时均具有从众心理和过度反应,致使小盘股波动加剧,表现为中小企业板块收益率分布曲线明显要比深圳成指更陡,波动幅度更大,风险更高。上涨时收益率增加,同时风险较大。而下跌时,收益率减小却风险依然较大。这显示出投资者并非完全理性,而是情境理性。

三、结论

通过对中小企业板块和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期间周收率进行实证分析后,得到以下结论:

(1)我国股市中确实存在一定的“小公司效应”,即收益与流通股本规模呈负相关。但在我国股市中“小公司效应”只是一种金融异象并非普遍存在。由于我国股市处于改革调整的关键阶段,近年来一直较为疲软,所选取的研究区间处于“大熊市”阶段,因此在实证分析中股市下跌时没有表现出明显的小公司效应。

(2)运用行为金融理论可以对小公司效应做出合理的解释,主要是由于个体投资者存在从众心理,过度反应的特征。

(3)行为金融是传统金融理论的完善和修正,它能解释传统金融中不能解释的现象,但它不是对传统金融理论的颠覆。

总之,由于我国股市广大中小企业板块投资者大多为投机者,同时个体投资者数量多,由于其经济条件及背景,大多是风险厌恶者。当出现利好时表现为过度自信,出现利空时表现为反应过度,急于抛售,心理因素影响尤为显著。同时由于市场处于改革调整关键时期,市场信息不对称等原因,使得未来投资决策行为具有不确定性。投资者正如前景理论所假设的,是“社会人”,而非“经济人”,存在有限理性,表现为明显的“情境心理”,导致中小企业板块收益率波动较大,风险较高。

参考文献:

(1)乔齐姆?高德伯格,鲁狄格?冯?尼采.行为金融.第1版.北京:人民大学出版社,2004.6

(2)文凤华,马超群,胡春艳.从不确定性的研究看行为金融学的发展.探索,2005(01):50-53

(3)刘火,晃松.行为金融学挑战传统金融学.上海证券报2005-1-6

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通过对行为金融学中的基础理论——前景理论进行探究,比较前景理论与传统期望效用理论的不同,揭示前景理论在解释金融异象中的优势。同时,结合中国证券市场进行实证分析,选取深圳成指和中小企业板块中的40只股票为样本,计算样本在2004年6月25日——2005年4月1日期间的周收益率,进行比较分析。实证分析结果,得出以下结论:(1)中国股市确实存在“小公司效应”,但在中国股市中“小公司效应”只是一种金融异象,很多情况下收益率与流通股本呈正相关。(2)运用前景理论能够对“小公司效应”做出合理的解释。(3)行为金融学是对传统金融学的完善和修正,而不是颠覆。

关键词:前景理论,行为金融,小公司效应,实证分析

自金融学问世以来,金融学乃至整个经济学都构建在“理性分析框架”之下,“经济人”、“理性”等分析前提在经济学理论中随处可见。传统金融学沿袭了经济学的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之内,假设人的行为是完全理性,甚至人们在作金融决策时被想象成具有经济学家一样的知识和一致的预期。然而,在20世纪80年代,学者们在实证研究中发现传统金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得传统金融理论的理性分析范式陷入了尴尬的境地,这不得不使经济学家们把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学便脱颖而出。作为一门新兴的学科,行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影响的投资者决策行为的特征上。行为金融学在对人们的金融行为的研究当中,合理地引入了心理学的分析,成功地解释了投资者非理性的金融决策行为。

前景理论是行为金融学的基础理论,是由卡曼尼教授和特维尔斯基共同提出的。它是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,它主要针对解释的是传统理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。行为金融研究学者们通过实验发现,与期望效用理论相反,大多数投资者并非是金融投资者而是行为投资者,他们的行为并不总是理性的,他们的效用不是单纯的财富函数,他们并不总是风险规避的,个人在作决策时是基于财富的变化量而不是存量。前景理论的主要理念在一定程度上继承了传统金融理论关于人具有根据成本收益采取效用最大化的倾向,同时又提出,由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在,人们不完全像主流理论所假设的那样,在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率,人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响,因此未来的决策存在着不确定性。本文就前景理论的基本架构作一探讨,并就我国深圳中小企业板块股票交易进行实证分析。

一、前景理论架构

前景理论包括三个重要概念:价值函数、参考点、权值函数。

1、理论假设

(1)前景理论提出最基本的假设是人类的理性是有限的。

认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。显然,这与传统金融理论中把人假设为是完全理性的,并且在任何情况下都能运用理性客观地比较成本收益,据此作出对自己效用最大化的决策相矛盾。例如,在证券市场上,常常会发生股价的变化并不是根据公司的运营情况,而往往是由于投资人情绪、感受或心理预期的变化。但是,这些理性之外的行为未必都是无理性的。

(2)由于存在外在条件的限制,即使在有限理性的条件下,有时也未必能够实践理性行为。

在真实的金融市场中,往往存在着不可逾越的客观障碍,局限了行为人实施理性最大化的行为。例如,信息的不对称,信息的收集和消化受到人的时间、精力和自身内在条件的限制;投资期限和投资成本会局限投资人理性决策的实际运用。

(3)在特定情境下,人的多样化动机会导致其放弃使用理性行为。

现实生活中的人并非如传统金融理论假设的那样那么客观、中立、作决策时不带任何感情色彩、不受任何外界影响。人无法脱离社会而存在,社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会影响人的行为。这方面的例子不胜枚举。虽然这类行为是理性之外的,但却不无理性。由此人们对理性的判断有两种不同的角度,一种是经济学上的,一种是社会上的。经济学上的不理性行为在社会学看来未必如此。有着丰富情感的人类所采取的行为并非都是出于纯粹的经济动机、完全用效用最大化来计算的。现代金融学所倡导的“经济人”到了行为金融学中就比较接近“社会人”的理念,他们在行为中显示出明显的社会化痕迹,往往是追求最满意的方案而不是最优方案。

综上所述,前景理论中提出的假设可归纳为人类具有有限理性、有限控制力和有限自利。现代人更习惯称此为“情境理性”,由此说明投资者未来决策具有不确定性。

2、价值函数与参考点

前景理论中用价值函数反映投资者的“效用”,而在传统金融理论中则是用期望效用函数反映投资者的“效用”。

根据图1.1所示,价值函数的基本描述:价值函数是一条中间有一拐点OW,称为参考点的S形曲线。纵轴表示价值(效用),横轴表示财富的变化量,正半轴表示盈利,负半轴表示损失。在盈利范围内曲线形状表示为凹,在损失范围内表示为凸。在参考点附近,价值函数在损失范围内的斜度明显比盈利范围内更陡。表明对风险态度的变化,因损失所感到的痛苦远大于盈利时的喜悦,投资者在损失的情况下由风险厌恶转变为风险偏好,在盈利时表现为风险规避。这也体现了前景理论的主要结论:投资者并非总是风险厌恶者,个人作决策时是基于财富的增量而不是存量。

与传统的期望效用函数相比,价值函数具有以下特征:

(1)价值函数不再是财富的函数而是盈利或损失的函数,其自变量是投资者的损益,是财富的变化量,可表示为△Wi=Wi-0W,是财富值Wi相对于一个参考水平0W的偏离值而不是财富的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按照组合中各资产的损益水平将其分别对待。

(2)参考点:投资者总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失,即选取一个决策参考点,以此点来决定行为者对风险的态度,从而作出投资决策。作为投资者判断损益标准的参考点取决于投资者的主观感觉,并且因人而异。卡曼尼和特维尔斯基在研究中指出,在参考点上,人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此,决策参考点是价值函数的关键。也正是由于决策参考点的存在,使得预期具有不确定性和不稳定性,由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符。

(3)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。不同于传统效用函数所有点都表现为凹的。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早地锁定利润;当投资者处于损失状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有。

4)价值函数呈现明显的不对称性,这说明投资者对损失的感受大于盈利,投资者对损失更敏感。

图1.1价值函数

图1.2期望效用函数

3、权值函数

前景理论的另一个重要的概念就是权值函数。所谓权值,就是根据不同选项之间的比较和多次重复选择,根据其概率来确定的数据。在前景理论中,对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较,是通过价值(效用)乘以决策权值π。期望效用理论中,期望值的计算也是通过效用与事件发生的概率,两者间有一定的联系并且相似。但要注意的是权值不是概率,其运算也不遵循一般概率的公理。

权值函数对自变量的概率取值做系统性变换。权值函数中“极不可能”概率的权值为0,“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值,换而言之,权值函数对较高的概率指派较小的权数,而对小概率则指派较大的权数。在“很可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率。

图1.3权值函数

根据图1.3所示,权值函数曲线在两端斜率较大,而中间趋于平缓,由于权值函数涉及个体对不同概率事件的评价,即是主观的而且看法因各种因素而变化,虽无法得出具体的函数表示形式,但是可以通过经实证研究划出的曲线表示人们对事件概率的最大偏移。

通过价值函数和权值函数,许多异常现象都可以用前景理论得到合理的解释。如:阿莱悖论、彩民的非理性行为、股利之谜等等。但是由于都是通过举例来说明并且带有实验性质,如何确定价值函数中的关键——参考点、价值函数和权值函数的具体形式,前景理论都无法给出,这是理论上的很大缺陷。

二、实证分析——以深圳中小企业板块为例

1、研究原因

所谓“小公司效应”,又称“小盘股效应”,即收益率与公司规模之间存在反向变动关系,收益率随着公司规模的增大呈现减少的趋势。这是一种明显违背资本资产定价模型(CAPM)的异象。然而,国内外学者通过对上市公司股票收益率与规模之间的关系进行了广泛研究发现在现实中,股市确实存在“小公司效应”。

最早发现美国股票市场具有“小公司效应”是Banz,随后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh发现了“小公司1月效应”。而国内学者宋颂兴和金伟根(1995)、周文和李友爱(1999)也研究了中国股票市场的“小公司效应”。

本文以深圳中小企业板块作为研究对象,通过收益-股本研究考证我国股市是否存在“小公司效应”,并运用前景理论结合相关因素进行分析。

2、样本选择

国外学者在研究中通常以上市公司的总市值衡量其规模,然而本文中是以流通股本衡量我国上市公司的规模。其原因是:

(1)中国股市与国外股市有一个明显的区别就是中国上市公司有三分之二的股份不流通,这是投资者在股票定价和参与二级市场投资时必须考虑的现实情况。因此,选择流通股本或流通市值比总市值更合理。

(2)由于流通市值=流通股本X股价,为了规避股本与各股市价同时变动给样本带来的不利影响,故本文在两者间选择流通股本来衡量公司规模。

选择中小企业板块中40只2005年4月1日之前上市的股票作为小盘股的样本集合来研究的原因:

(1)所涉及的样本股票具有小盘股的性质,流通股本较小且较为相近,大约在2000-3000万股左右。

(2)以流通股作为权重,在作为整体研究时不考虑权重因素。

选择深圳成指作为大盘研究原因:

(1)深圳成指与中小企业板块都是以流通股本计算权重,而深圳综指是以总股本计算权重,并且其中流通股本仅占很小部分。

(2)证券市场人士习惯用深圳成指来表示深市的走势。

(3)由于深圳成指也包含40只股票,与选取的中小企业板块40只样本股在作比较时更具参照性。

(4)深圳成指具有集优性质,与综指相比相对业绩更好。

3、数据的来源及处理

(1)根据深圳交易所的交易行情,收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块编号为002001-002040的40只样本股票每周周末收盘价及深圳成指每周周末收盘指数。详见附录A.

在收集过程中,若遇到周五停牌无数据的股票则以其在该周最后一天收盘价代替。2004年6月25日是中小企业板块股票最早上市的日期,故作为始点。在2005年4月1日上市的中小企业板块股票不作为样本。

(2)根据周收益率分别计算出中小企业板块各样本股及深圳成指38周的周收益率。详见附录B。

(3)根据求出的中小企业板块40只样本股的周收益率计算整个中小板块38周的周收益率。详见附录B.

由于考虑到中小企业板块股票上市有先后,即用各股周收益率的平均值表示小盘股的周收益率。

(4)将中小企业板块40只样本股组合为一个整体研究,与作为大盘研究的深圳成指进行对比。由于所涉及的中小企业板块各股流通股本较为相近,大多都在2000-3000万股左右,在计算时不考虑权重因素。可能会因此产生一些偏差。

(5)计算各样本股在研究区间的平均收益率作为其收益率的期望值。

4、研究思路

在研究区间(2004年6月25日——2005年4月1日)内,划分若干个区间进行研究,包括上升阶段、下跌阶段和震荡调整阶段。分别计算深圳成指和中小企业板块在各时期的期望收益率(为该区间周收益率的算术平均值)和标准差。用数据和图形进行两方面比较,分析是否存在小盘股效应,并且对一些异常情况加以分析说明。

5、数据处理结果

表2.1为根据附录B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企业板块和深圳成指各周的平均收益率统计表。在计算中小企业板块这一组合的周收益率时用该板块中40个样本股各周收益率的算术平均值来表示。同时,并未根据CAPM模型用风险系数β进行调整,原因是:根据马静如学者的研究证明股票收益率历史数据和系统风险之间不存在显著的正相关关系,β值基本没有反映出股票的风险;吴文锋、芮萌、陈工孟通过对深沪两市的研究检验了传统资产定价模型不适用中国市场,中国股票市场的收益率与风险β值不呈现相关关系。

表2.12004年6月25日至2005年4月1日共38周周收益率

周数中小板块深圳成指周数中小板块深圳成指

t=1-0.23-0.005t=200.0420.023

t=2-0.02-0.016t=21-0.014-0.012

t=3-0.034-0.026t=220.029-0.017

t=4-0.021-0.002t=23-0.031-0.003

t=5-0.011-0.042t=24-0.015-0.012

t=6-0.001-0.009t=25-0.003-0.01

t=7-0.074-0.033t=26-0.009-0.019

t=8-0.0930.001t=27-0.019-0.01

t=9-0.064-0.021t=28-0.0220.007

t=100.021-0.037t=290.0040

t=11-0.002-0.058t=30-0.0210.003

t=120.1550.036t=310.0940.065

t=130.041-0.006t=320.044-0.01

t=140.0630.088t=330.0160.047

t=15-0.15-0.022t=34-0.07-0.016

t=160.0360.029t=350.010.023

t=170.018-0.06t=36-0.035-0.045

t=18-0.0090.015t=37-0.029-0.012

t=190.066-0.023t=380.0340.022

均值-0.0130.001标准差0.05820.0309

根据此表收益率,分别作出中小企业板块和深圳成指在研究区间的各自收益率分布图(采用数据折线图)及两者收益率分布的对比图。如下所示:

图2.1中小企业板块收益率分布

图2.2深圳成指收益率分布

中小企业板块-*-深圳成指

图2.3中小企业板块及深圳成指收益率分布

6、结果分析

(1)图示分析

根据图2.3:可以直观地看出,从t=4开始,这两个组合的周收益率走势基本相同。但作为大盘的深圳成指的收益率曲线起伏相对中小企业板块相对平缓,而中小企业板块收益率波动较大。中小企业板块在整个研究区间(t=1~t=38)内的标准差为0.0582明显大于深圳成指的0.0309,且在各个分区,其收益率的标准差均大于深圳成指(具体数据详见下表2.3),这解释了由于中小企业板块投资风险较大,故收益率波动较大。

两者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有较为大幅的上涨,而t=15即20

04年10月11日-10月15日都出现明显下跌。这可以根据当时的具体事件分析。在2004年10月

8日两个组合出现小幅的上涨(收益率>0)之后又大幅下跌(收益率<0),可以认为与人们的心理预期有关。在十一长假前两周都出现上涨形势(收益率>0)并且中央诸如要保护中小投资者的较好的消息,因此在长假前使人们往往因此产生过高的预期,使得长假过后的第一个开盘日(2004年10月8日,周四)各股大都上涨。但由于市场消息较空洞,没有实际的举措,市场整体疲软,经过一周后人们由买空变为卖空,信心受挫,导致过度反应,使股价大幅下挫。

(2)运用价值函数分析

由图2.3所示,当中小企业板块周收益率在<-0.05的范围内,其下跌时波动幅度大于周收益率在-0.05~0的范围内。这个现象可以用前景理论的价值函数解释。以收益率=0为参考点,在参考点附近,价值函数在损失区间为凸函数,表现为风险偏好。但在偏离参考点很远处,即发生了较大的损失时,投资者变为风险厌恶者。结合图2.3,-0.05是临界点,收益率小于此点,则投资者由风险偏好者变为风险厌恶者,不再选择继续持有股票而是抛售,导致了收益率<-0.05时曲线坡度较陡。

(3)组合区间分析

为研究小公司效应,特构建了两个组合。中小企业板块40只样本股作为一个整体组成小盘股集合,深圳成指作为一个整体构成大盘股集合。

由于中小企业板块和深圳成指从第四周起走势大致相同,因此在从第4周起,在原研究区间上取四个子集,在这四个研究子集的区间内,两个组合的走势要求一致。分别研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]这四个区间,求出平均周收益率(期望值)和对应标准差分别列于表4.2和表4.3。

表2.2各区间内平均周收益率

中小企业深圳成指

t=4~t=9(2004.7.19-2004.8.27)下跌-0.044-0.0165

t=12~t=14(2004.9.13-2004.10.8)上涨0.08630.0513

t=21~t=26(2004.11.12-2004.12.31)下跌-0.0213-0.0122

t=31~t=36(2005.1.31-2005.3.18)震荡平衡0.01080.0107

表2.3各区间内平均周收益率对应的标准差

中小企业深圳成指

t=4~t=9(2004.7.19-2004.8.27)下跌0.03460.0090

t=12~t=14(2004.9.13-2004.10.8)上涨0.04940.0323

t=21~t=26(2004.11.12-2004.12.31)下跌0.01380.0051

t=31~t=36(2005.1.31-2005.3.18)震荡平衡0.04710.0380

如表2.2和2.3所示,在市场上涨阶段2004.9.13-2004.10.8时,流通股本较小的中小企业板块收益率显然高于流通股本较大的深圳成指,收益率与流通股本呈负相关。在上涨阶段存在明显的“小公司效应”。

在市场处于震荡平衡阶段,2005.1.31-2005.3.18时,中小企业板块收益率略高于深圳成指,收益率与流通股本呈负相关但趋势较弱。在此区间也存在一定的“小公司效应”。

在市场处于下跌阶段2004.7.19-2004.8.27与2004.11.12-2004.12.31时,中小企业板块收益率低于深圳成指,收益率与流通股本呈正相关的趋势,但在2004.7.19-2004.8.27阶段正相关趋势较强,2004.11.12-2004.12.31阶段正相关趋势较弱。在下跌阶段没有出现“小公司效应”。

从表2.2可以发现在上涨阶段和震荡平衡阶段,中小企业板块的收益率大于深圳成指,对应的标准差也大于深圳成指,表示高收益伴随高风险,符合一般投资规律。然而,在下跌阶段,中小企业板块的收益率明显小于深圳成指但对应的标准差却大于深圳成指,说明中小企业板块股票的风险较大,表现为收益率曲线的波动较大。

7、实证分析结果

通过考察各个阶段收益与流通股本之间的关系可以初步得到以下结论:

(1)中小企业板块股票的收益率波动幅度较大,风险较高。

(2)在研究区间内存在小公司效应,即收益率与流通股本间存在负相关,且小公司效应强弱不一。

(3)收益率与流通股本规模的关系并未呈现单一性,既存在小公司效应也存在大盘股效应,即收益率与流通股本有时负相关有时正相关。在上涨区间表现出明显的小公司效应,而在下跌区间区却未表现小公司效应,相反呈现出大盘股效应。

(4)并不是在任何情况下都是高收益伴随高风险,在研究时,中小企业板块上涨阶段呈现高风险伴随高收益,而下跌阶段却是低收益伴随高风险。

8、对小公司效应异象的解释

在中国股市存在小盘股效应有其合理的背景。

(1)上市公司总体现今分红少,投资者股利收入较少,股市投资收益主要来源是资本利得。股价相关的税收政策对现金分红征收所得税,而对资本利得暂不征收所得税。使得投资者的投资收益更少,而投机者相对获利丰厚。表现为股价波动与公司经营业绩的弱相关性。

(2)中国股市没有卖空机制,引入机构投资者的理性获利模式就是集中投资,推高股价,再获利。中小企业板块具有得天独厚的优势,其便利性和号召力是大盘股不能比及的。由于小盘股股本规模较小,用相对较少的资金就能推动股价的变动,小盘股受价格操纵的可能性更大,表现为中小企业板块股票收益率波动明显大于深圳成份股股票。

(3)中国股市信息不对称现象严重,小盘股盘子小重组成本低、重组成功率高,通过重组可以给投资者带来经营效绩显著改善的预期,市场操纵者可以利用兼并重组等内幕信息推高股价,对于个体投资者,需要靠机构的力量推动股票的价格,获利的出路在于跟随机构投资者,从而使得投资小盘股在一定时期具有号召力。

(4)前景理论有限理性很好的解释了中小企业板块的这种现象。

首先由于我国证券市场处于改革调整的关键时期,整个股市处于低潮,股指接连创下近几年的新低,走势极为疲弱,市场内的机构投资者和个人投资者股票深度被套,大量资金游离在外,观望等待,对未来预期的不确定使得整个市场交投极为冷清,体现出投资者的一定理性,但无论是基本面还是技术面,读显示出市场的超跌,体现出投资者的非理性。

其次,中小企业板块上市不久,参差不齐,存在机构投资者操纵和投机现象,所选取的研究区间距离上市时间较短,上市后股票交易的市场定位未能有效确定,投资者信息的收集和消化受到时间、精力和自身内在条件的限制,即使在有限理性的条件下,有时也未必能够实践理性行为,导致中小企业板块收益率偏低。

再次,小盘股个体投资者明显具有从众心理。由于小盘股盘子小,流动性较差,机构投资者大量资金的进出,势必引起其价格的剧烈波动,因此一有风吹草动,个体投资者便反应过度,无论在上涨还是下跌时均具有从众心理和过度反应,致使小盘股波动加剧,表现为中小企业板块收益率分布曲线明显要比深圳成指更陡,波动幅度更大,风险更高。上涨时收益率增加,同时风险较大。而下跌时,收益率减小却风险依然较大。这显示出投资者并非完全理性,而是情境理性。

三、结论

通过对中小企业板块和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期间周收率进行实证分析后,得到以下结论:

(1)我国股市中确实存在一定的“小公司效应”,即收益与流通股本规模呈负相关。但在我国股市中“小公司效应”只是一种金融异象并非普遍存在。由于我国股市处于改革调整的关键阶段,近年来一直较为疲软,所选取的研究区间处于“大熊市”阶段,因此在实证分析中股市下跌时没有表现出明显的小公司效应。

(2)运用行为金融理论可以对小公司效应做出合理的解释,主要是由于个体投资者存在从众心理,过度反应的特征。

(3)行为金融是传统金融理论的完善和修正,它能解释传统金融中不能解释的现象,但它不是对传统金融理论的颠覆。

总之,由于我国股市广大中小企业板块投资者大多为投机者,同时个体投资者数量多,由于其经济条件及背景,大多是风险厌恶者。当出现利好时表现为过度自信,出现利空时表现为反应过度,急于抛售,心理因素影响尤为显著。同时由于市场处于改革调整关键时期,市场信息不对称等原因,使得未来投资决策行为具有不确定性。投资者正如前景理论所假设的,是“社会人”,而非“经济人”,存在有限理性,表现为明显的“情境心理”,导致中小企业板块收益率波动较大,风险较高。

参考文献:

(1)乔齐姆?高德伯格,鲁狄格?冯?尼采.行为金融.第1版.北京:人民大学出版社,2004.6

(2)文凤华,马超群,胡春艳.从不确定性的研究看行为金融学的发展.探索,2005(01):50-53

(3)刘火,晃松.行为金融学挑战传统金融学.上海证券报2005-1-6

股票交易范文篇4

关键词:非上市公司产权交易市场股票交易制度

我国的股份公司作为市场经济的产物,它的形成主要来自三个阶段:第一阶段是20世纪80年代后期到90年代初期,这一时期是我国股份公司组建的高峰时,但当时法律法规不够健全,没有《公司法》及《证券法》,只要有政府部门的批准文件,股份公司就可以成立起来,并且可以随便私募资金。这些股份公司中,一些发展较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市,但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今,一些国有企业或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制,他们在改制过程中,大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司,成立之后纷纷选择在国内外上市,而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效,但股权设置不够规范,股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司,这些股份公司规模小,质地差,知名度低,但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东,一般都是5到10位发起人,公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时,就打算向社会募集资金,所以在股东构成中设计了适当的自然人或者皮包公司作为发起人身份,待公司从工商部门完成注册之后,所谓的原始股的销售就随之展开,有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票,有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出,由于特定的时代背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性,形成了对非上市公司法律地位界定模糊,股份转让无法可依,造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通,目前主要在产权交易市场进行交易,但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年,我国产权交易市场的出现了一些新变化:(1)许多地方恢复、规范、重建产权交易市场,如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务,河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策,允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务;(2)技术产权交易市场在各地迅速建立,如上海、深圳、成都、西安、重庆,但主要角色仍以产权交易为主;(3)一些风险投资公司以及国有资产经营公司,把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所;(4)产权交易市场呈现统一化趋势。目前,全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所,其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡,为了增加其盈利,纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

(1)吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员,主要开展非市公司股权交易为主。

(2)承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标,专门承揽非上市公司股票转让项目,获取暴利,同时增加产权交易所或中心的佣金收入。

(3)股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度,中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡,上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数,并没有注明股票的性质与来源。

(4)市场挂牌。以上程序完成之后,把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌,似乎给投资者提供一个市场公允的参考价格。

(5)大肆宣传。为了便于销售本公司股票,股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下,会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润,有些公司承诺较高的股利分配方案,有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告,广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述,甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会,让董事长、律师等相关人员进行推界,以增加股民对公司的信任度。

(6)私下销售股票。一切准备就绪之后,这些中介机构开始私下销售股票,他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价,大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股,一旦事情败露,公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为,与本公司无关”,表面上看洗脱了公司的责任。

其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽,大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行,而且有些公司承诺公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市,于是投资者只能耐心的等待,以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下,被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳,并借此概念继续在国内疯狂圈钱,有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场,但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易,而且没有任何的法律保障。

三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题:

(1)交易合法性受到质疑

目前,全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体,股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让,同时又规定股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所,而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务,并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定,对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题,其中包括非上市公司股权合理性问题。

(2)交易价格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外,交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣,实际上只是为了显示挂牌价格,并不负责撮合交易价格和资金结算,这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的,它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员,又有一些个人会员。一般情况下,在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议,一份是委托转让协议,协议中确定4元/股左右的终端转让价格,并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让,然后在交易过程中漫漫把价格推高,造成该公司股票看涨的假象,以吸引其他投资者的目的;另一份协议是财务顾问协议,这份协议中载明了与未上市公司的结算价格,结算价格一般1元/股左右,中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然,他们为了达到成交的目的,往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上,并以免费旅游、高股利(一般运作时要么扣除0.2元/股,给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配,这只不过是促销的手段而已,往往只一年,以后再也不会了,目的是为了促销)回报为诱饵,骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益,另一方面也加大了非上市公司的融资成本。

(3)交易信息极不对称性

由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求,信息失真、信息不对称往往影响投资者的投资决策。比如,有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元,而报表上编造了上亿元;有的公司可能是亏损公司,但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润;再如,投资者只会看到委托转让协议中的终端价格,但财务顾问协议根本不知,试想一想,如果投资者知道了中间差价这么大,谁还会去高价购买呢?然而一些中介在推销股票时,往往以该公司股票马上要去海外上市为借口,引诱投资者上当受骗,其实,有些公司根本没有能力或上市的意愿,有些即便迫不得已上市了,只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市,上市后每股只有几美分。(4)监管严重缺位

由于非上市公司的法律界定不明确,很多非上市公司涉及到国有企业的改制问题,因此体改、国资部门,证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时,由于多头监管,也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的,其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定,股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易,证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上,证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管,专门成立了证券监管二部,负责对非上市公司及其股票交易的监管,但由于非上市公司数量庞大,质量参差不齐,监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题,如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能,但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表(不需要审计)、股份转让合同等等文件资料,而非上市公司到底法人治理结构如何,是否存在虚假报表,是否有违法违规行为等等根本不予监督,更谈不上监管力度了。另外,产权交易所或者交易中心对其会员监管不力,只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用,并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍,有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票,欺骗广大投资者。

四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险

从以上分析可以看出,通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理,在其存在的问题同时,也面临各种各样的风险,具体包括:

1、信用风险:主要来自①投资者不能按照公司的承诺取得未上市前的股息收入,股息回报无望;②不能按照购买时的承诺上市形成的违约风险,有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现;③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产,这种风险对投资者来说属于致命的风险,它使投资者几乎血本无归。

2、流通性风险:这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场,流通性不佳,变现能力较差。

3、跌价风险:投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4~8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出,可见其跌价的幅度。

从以上的分析可以看出,投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险,要解决彻底这些问题,仅依靠打击和监管是远远不够的,还应该从法律法规体系建设、投资者教育宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。

五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策

1、规范非上市公司股权的性质

在公司法中,股权基本性质之一是具有可交易性,即流通性。股权如不具有流动性,即使它是明晰的,公司同样不具备可持续发展的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权,因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时,股东至多能行使“用手投票”的权利,而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见,流通性是股票的本身固有的特性,而要使股票流通,必须承认它具有可交易的性质。因此,在已经实行了股份制的地方,无论是上市公司还是非上市公司,都要求股票是可交易的,股份是可以转让的。当然要解决这一问题,应进一步规范非上市公司股权的性质。

2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。

长期以来,非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定,股份有限公司自成立满三年以后可以转让,并且在依法设立的证券交易场所进行,按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的,投资者的股票交易不受法律保护,这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年(新《公司法》规定为一年)以后可以转让的条款相矛盾的。其次,国资委以及各地国资局指定国有产权(包括股权)交易必须在产权交易市场公开挂牌交易,虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内,但自然人股东的股权交易的合法性被排斥在外,因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可,其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行,但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外,按照《证券法》的规定,从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》,但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》,这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢?所以,要保证非上市公司股票交易的合理性与合法性,应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设,并且相关法律法规应协调统一,以解决非上市公司股票的合法交易问题。

3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育,增强投资者风险意识。

一般情况下,购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的金融证券知识而盲目参与的,有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化,参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上,他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的,但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报,投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育,使其了解证券及相关法律法规知识,树立正确的投资理念,进一步增强防范风险的意识,并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。

4、规范、监管、教育、打击相结合,力求综合治理。

过去,非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管,当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时,只能向公安部门的经济侦查大队报案,但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空,即使当事人被抓,投资者的损失还是无法弥补的。今年,证监会为了维持正常的证券交易秩序,保护中小投资者的利益,成立了证券监管发行二部,专门负责对非上市公司及其股票交易的管理,这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题,但要监管到位确实有一定的难度,这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合,规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然,要解决这一问题:首先,对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范,使其交易制度合法合理;其次,对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度,以维持正常的交易秩序;再次,对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法,让其充分了解证券知识,掌握交易面对的问题,避免交易面临的风险;最后,坚决取缔地下交易场所,严厉打击非法交易行为,切实保护投资者的利益。

股票交易范文篇5

内容摘要:本文研究了中国股票市场的信息冲击和产生这些信息冲击的重要事件。在严格检验分布的共轭性的基础上,利用广义误差分布来识别信息冲击最为剧烈的时期,并分析这些时期的重要事件。分布检验运用了CHENG(2002)提出的基于GARCH模型残差的特征函数的检验方法。主要结论归纳为:我国股市的信息冲击具有高峰厚尾特征,但其变化服从正态分布,其中最重要的信息冲击来源于宏观经济;政府救市往往发生在信息冲击最剧烈的时期,且起到了稳定股市的积极作用;基于股市波动最小化的原则,政策延续性比政策本身更加重要。

关键词:信息冲击;GARCH模型;广义误差分布;“5.19”事件

一、前言

我国股票市场成立以来发生了一些重要事件。1997年以来,国内股市已经发生的重要事件包括“5.19”事件、国有股减持、国有股减持停止、B股对境内投资者开放、开设中小企业板块等等。这些事件引起了股票市场的大幅波动,其中一些事件改变了股市趋势,时至今日仍然是证券市场的热门话题。研究它们对深入了解中国股市的运行规律具有重要的理论、现实和政策意义,然而,目前仍然存在如下一些模糊认识:对中国股市影响最大的事件具有什么样的特征?这些事件的条件和概率是什么?如何客观评价“5.19”事件对国内股市的影响?等等。本文试图通过分析股市信息冲击的分布特征来澄清这些问题。

目前研究中国股市重要事件的文献就方法而言,主要可以分为两类,一类是事件窗方法,另一种方法是GARCH类模型或者SV模型(随机波动模型)。事件窗方法从已知事件出发,判断股市收益率的分布形态在事件前后是否发生了变化,如果发生了变化,则认为事件产生了重要影响,否则认为事件是不重要的,在实证方面,范龙振等(2001)研究了转配股上市事件的影响,楼迎军(2002)研究了B股对境内投资者开放事件的影响,刘力等(2004)研究了股票名称变更事件的市场反应,等等。该方法的局限性在于主要针对特定事件进行研究,无法穷尽所有可能(隐蔽)的重要事件,更重要的是,它无法判断事件对股市的影响方向,难以明确肯定事件起到了稳定股市或增加股市波动性的作用。GARCH类模型或者SV模型是一类广泛应用于金融现象研究的模型,但这一方法的研究重点是股票价格的形成过程,对信息冲击和重要事件并没有作太多的深入探讨,目前这方面的论文很多,见张思奇等(2001)、胡海鹏等(2002)、陈健(2003)等等,其中一些研究存在瑕疵,徐龙炳(1999,2001),莫扬(2004)做了评论。本文运用GARCH类模型对上证指数进行实证研究,但研究重心从股票价格的形成过程转移到信息冲击和重要事件方面,通过详细检验和分析标准差序列的分布特征来识别最为强烈的信息冲击,并分析产生这些信息冲击的重要事件。这一方法正好是事件窗方法的逆方法,但避免了它的局限性,在方法论上具有一定的借鉴意义。对分布的检验运用了CHENG(2002)提出的一种基于残差分布的特征函数的检验方法,发现GED和t分布是合理的。主要结论为:我国股市的信息冲击具有高峰厚尾特征,但其变化服从正态分布,其中最重要的信息冲击来源于宏观经济;政府救市往往发生在信息冲击最剧烈的时期,且起到了稳定股市的积极作用;基于股市波动最小化的原则,政策延续性比政策本身更加重要。

二、条件概率分布的共轭性检验

Engle(1982)和Bollerslev(1986)先后提出了ARCH(自回归条件异方差)和GARCH(广义自回归条件异方差)模型,以模拟金融时间序列分布的波动集群特征(volatilityclustering)。参数型GARCH模型的表达式为:

其中为股票收益率序列,由收益率的滞后序列和其他外生解释变量组成,是在t期的条件均值,是在t期的条件方差,是未知参数。Nelson(1991)提出了EGARCH模型,该模型模拟了分布的有偏性,而且相对GARCH模型具有放宽参数限制和方差的动态模型更为灵活等优点,在实践中被证明具有很好的预测能力。本文选择了EGARCH模型,设条件均值方程为:

其中为表示星期日数(weekdays)的虚拟变量,包括了周日和周末效应。条件方差方程为:

其中参数描述了收益率的波动集群现象,参数模拟分布的有偏性,参数描述了星期效应。方程(2)(3)构成了的数据生成过程(Datagenerateprocess,简称DGP),是GARCH类模型估计的重点。由于DGP可以利用一定方法估计出来,并被市场预期,因此实际是证券市场的公开信息或者半公开信息,最终将反映在股票价格当中。是均值为0,方差为1的标准新息过程。的概率分布刻画了证券市场的信息冲击的特征。分析股市的重要事件,必然要从异常信息冲击开始,可见的概率分布而不是DGP是本文分析的重点,接下来考虑四种概率分布对模拟中国股市的适用性。

GARCH模型最常采用的分布假定是标准正态分布,其密度函数为:

标准正态分布的含义是,每一时刻的信息冲击都是独立同分布(i.i.d)的随机变量,且不同时刻的信息冲击相互独立,这意味着信息冲击在整个期间内是均匀分布的,然而,Mandelbrot(1963)发现许多金融变量的分布有高峰厚尾特征(leptokurtosisandfat-tail),且其峰度往往要远大于3,因此正态分布与实际情况不符,但为了与其他分布对比,下文仍然保留了对正态分布的分析。关于的其他分布包括了广义误差分布(GED),logistic分布、t分布。t分布的密度函数为:

逻辑斯特分布(logisticdistribution)的密度函数为

广义误差分布是正态分布的扩展,其密度函数为:

其中Γ(.)是Γ函数,λ为一常数,。v是一个正的参数,决定着尾部的厚度。当v=2,λ=1时,上式退化为标准正态分布的密度函数,如果v<2,那么其密度就比正态分布有更厚的尾部,如果v>2,那么它就有更薄的尾部。已知股市收益率的分布有明显的“高峰厚尾”特征,因此预期v值将小于2。

BOXandPierce(1970)提出的Q统计量和BrockDechertandScheinkman(1987)提出的BDS统计量是诊断GARCH类模型最常用的两个指标。Q统计量主要用于检验时间序列的序列相关性,如果时间序列是独立同分布(i.i.d)的,那么它的平方序列也应该是i.i.d的,因此,Q统计量实际可检验残差序列的独立性。BDS检验的基本思想是,如果是i.i.d过程,那么任意两个相异之间的距离小于特定值的概率为常数。在实践中,BDS往往用于检验Q统计量没有检测到的序列相关性。如果模型通过了这两个检验,一般认为DGP已经正确设定了。

然而,Q检验和BDS检验仅仅检验了i.i.d性质,这对判断的分布的合理性是远远不够的。依据Bayes学派的观点,的分布应为共轭分布,即其先验分布与标准差序列的实际分布(后验分布)应当为同一种概率分布。如果设定的分布是非共轭的,那么模型将存在检验假设和检验结果之间的逻辑矛盾,国内采用GARCH模型的很多研究均存在这一瑕疵。为了避免这一问题,下面考虑条件分布的共轭性检验。Jarque-Bera(1980)检验是最常见的检验概率分布的统计量,但这一检验仅适合于高斯分布。为了检验其他分布设定,文献中最常采用的是Kolmogorov-Smirnov检验和Pearson的检验,或者检验拟合优度的其他经典方法,但这些方法不一定适合于条件异方差模型(ARCHMODEL)的检验。首先,多数经典方法均是基于无条件的分布检验,而GARCH类模型是一类条件期望和条件方差方程。其次,很多方法具有特定的内容,由于利用了很少的信息来判断两个分布是否一致,因此不适合于严格的统计检验。比如,Kolmogorov-Smirnov检验提示人们若干总体的中心可能不全相等,但这些总体在除中心之外的其他方面可能存在差异,因此,通过KS检验并不能严格说明它们的概率分布是一致的。最后,这些方法要求标准差序列为i.i.d,且参数较为简单,但实际上,非高斯分布还很可能含有其他未知的参数,而且Q统计量和BDS统计量只能提供对标准差序列的i.i.d性质的有限保证,。为了避免经典方法可能存在的问题,下面介绍Chen(2002,2004)提出的一种基于GARCH模型残差分布的特征函数的检验办法。

任意随机变量的的概率分布F的特征函数均可以表示如下:

其中虚数部分决定了分布的对称性,实数部分决定了分布的离散程度。如果F是一个对称分布,那么有,这一条件等价于,即特征函数是一个实函数和偶函数,Lucas(1970)。设>0为权重函数,满足条件以及下式

对分布F定义对称性指标和离散度指标如下:

其中,如果F是对称分布,很容易推出。用于甄别大小不同的在对称性和离散度方面的差异,如设,则,,在时取得极大值,随着的增大而下降,因此对值的选择可以控制、的大小,以体现较大值和较小值在对称性和离散性方面的差异。

设F是GARCH模型设定的先验分布,G(.,k)为残差的实际概率分布(后验概率分布),其中k是未知的参数,用F模拟G(.,k),如果F与G(.,k)互为共轭分布,这意味着二者具有相同的特征函数(由(8)式表示),因此根据(9)式计算的对称性和离散性指标不应当存在具有统计显著性的差异。具体方法是,为了检验F与G(.,k)是否互为共轭分布,可以根据F计算出的对称性指标和离散度指标是否接近于根据G计算出的对称性指标和离散度指标来实现,其中为在拔靴法(bootstrapt)的在第t次重新抽样中获得的伪随机数(pseuaderandom),R表示重新抽样(Resample)的次数。Chen(2002)证明,当R趋于无穷大时,统计量渐近趋于正态分布,其中是向量矩阵的渐近协方差。相应的,统计量渐近服从自由度为2的分布,其中是的一致估计量。由于比较了两个总体的特征函数的差异,因此它利用了分布的全部信息而不是部分信息,对两个总体是否服从同一种分布形态的检验是严格的。而且这一方法对G与F具体为哪一种概率分布没有要求,因此避免了对总体的分布设定错误的影响,具有较好的稳健性。

三、实证研究

(一)样本区间和数据说明

以上证综指每日收盘指数为研究对象,数据来源于中国证券市场网,样本区间为1997年1月2日到2005年4月29日,共计1982个有效样本。按照公式建立日收益序列,其中为日收盘指数,用Augunmented-DickyFuller方法检验收益率序列的单位根,结果拒绝单位根存在的假设,说明收益率序列是平稳的。设定虚拟变量(i=1,2,3,4,5)来消除weekdays对股价的干扰,的赋值规则如下:当交易日为星期i时,设相应的的为1,其余的数值设为0。

(二)实证结果及检验

方程(2)(3)构成了本文的计量模型,分别考虑设服从正态分布、Logistic分布、t分布和广义误差分布的情况。应用QMEL(伪极大似然法)估计正态分布假定的参数,极大似然法(Most-Likelihood)估计其他分布假定的参数,估计结果见表一,软件为eviews。

表一、参数估计结果

参数GEDTLogisticNORMAL

GARCH0.1288(3.801)0.2117(3.33)0.3862(3.29)0.1283(2.80)

W20.1213(3.30)0.1044(2.75)0.1130(2.81)0.0900(2.08)

C-0.1298(-4.83)-0.2087(-4.24)-0.1184(-4.34)-0.1287(-3.41)

AR(3)0.0489(2.35)0.0656(3.13)0.0567(2.60)-

MA(21)-0.0532(3.09)-0.0520(-2.95)-0.0563(-3.13)-0.0607(-2.90)

δ0-0.1905(-4.30)-0.1717(-3.69)-0.3700(-3.61)-0.2533(-3.74)

δ110.2724(8.04)0.2740(8.14)0.1945(6.21)0.2925(7.09)

δ21-0.0606(-3.16)-0.0800(-3.97)-0.0449(-2.60)-0.0386(-1.02)

δ310.9467(77.54)0.9432(75.21)0.9315(60.1)0.9466(69.48)

δ410.2078*(1.70)-0.3005(2.64)0.3256(2.01)

δ42-0.3398(-2.93)-0.3926(-3.17)-0.3297(-2.37)-

参数1.1980(28.39)4.7607

AIC2.49422.48532.57212.5844

上表显示,不同分布估计出的参数较为接近,说明股指收益率的DGP大致相同,EGARCH过程的参数都非常显著,说明股市波动存在波动集束现象,有偏性特征。

表二、独立性诊断结果

Q(10)Q(20)Q^2(10)Q^2(20)BDS(2)BDS(3)BDS(4)BDS(5)BDS(6)

GED7.527318.324.468.440.0003610.0004140.0018180.0020930.001053

T7.201618.0013.93087.22310.000550.0005240.0017440.0019490.00099

NORMAL7.972719.085.672311.1310.00023300.0011050.0013270.00036

LOGISTIC8.841219.2665.337913.136-0.00049-0.000390.0014860.0021680.00123

对所有残差序列进行独立性的诊断检验,原假设H0为:Zt~iid。表二中的Q(10)、Q(20)分别是残差序列滞后10期和20期的Ljung-BoxQ统计量,Q^(20)是残差的平方序列滞后20期的Ljung-BoxQ统计量,BDS(i)(i=2,…,6)为2到6个自由度的BDS统计量,所有Q统计量和Q平方统计量、BDS统计量均不显著,因此接受原假设,即残差项已经是i.i.d过程。用Lagrange-multiplier方法检验各残差项的异方差性,结果显示所有残差项都不存在明显的异方差,ARCH现象已被消除。

用D统计量检验分布的共轭性,原假设H0为:先验分布与标准差序列的实际分布的特征函数相同。应用拔靴法计算各残差序列的对称性指标和分散性指标,重新抽样次数分别设为R=500,1000,2000,权重系数β分别设为1,2,计算结果列于表三。

表三分布共轭性的诊断结果

b=1b=2

T=500T=1000T=2000T=500T=1000T=2000

Ged0.18690.14900.18230.18880.16380.1577

T0.37410.47740.44090.16270.19600.2212

Logistic28.556**28.5779**28.3700**28.2266**28.4974**28.4367**

Normal28.2553**28.3415**28.6309**28.0101**27.6788**27.8524**

如表所示,D统计量在1%的显著性水平上拒绝了logistic分布和标准正态分布的原假设,但没有拒绝GED和t分布的原假设,说明logistic分布和标准正态分布为非共轭分布,不适合于模拟上证指数,GED和t分布为共轭分布,应该选择GED或t分布。为了获得这一结论的直观印象,图一绘出了它们模拟标准差序列的真实密度函数(用kernel表示)的情况。如图所示,标准正态分布和logistic分布模拟的密度函数与kernel曲线存在较大差距,相对而言具有“低峰厚尾”特征,尤其logistic分布的这一特征异常明显,说明logistic分布较标准正态分布更不适合于模拟中国股市数据;GED和t分布模拟的密度函数几乎与kernel曲线重合,说明它们的模拟效果很好。

综合以上诊断结果,GED和t分布通过了独立性和共轭性检验,是合理的。我国股市的v值非常显著(见表一),其数值(1.198)远小于2。GED的参数v描述了分布的“厚尾”程度,v的数值越小,出现强烈的信息冲击的概率越高,在多数情况下,这是由于股市发生了无法预期的重要事件造成的,因此,我们可以通过v值的变化来研究各个时期的重要事件。

四、分析重要事件

采用移动子样本的办法获得v值随时间变化的信息。基于统计显著性的考虑,选取子样本的容量为24个月的数据,依月度移动,例如,第一个子样本区间为1997年1月到1998年12月,第二个子样本区间为1997年2月到1999年1月,依次类推。按照这一方法可以得到76个子样本,每一个子样本进行一次回归,共计得到76个v值。运用如下方法来判断股市的重要事件:如果相邻子样本的v值发生了显著变化,这意味着股票市场必然发生了某一重要事件,引起了信息冲击的异常变化,由于相邻子样本数据的差异仅仅在于前一子样本的第一个月和后一子样本的最后一个月(两者相隔25个月),因此,重要事件必然发生在这两个月份或者其中之一。这正好是事件窗方法的逆方法,但没有遗漏引起信息冲击异常变化的任何事件,而且,根据v值大小及其经验分布还可以进一步判断事件的影响方向及出现概率。有必要说明的是,DGP的结构变化不会影响这一方法的可靠性。一方面,孙金丽和张世英(2003),佟孟华等(2004)发现我国股市的DGP在1997年以后一直保持结构稳定;另一方面,本文采用移动子样本的办法计算v值,实际已经消除了可能存在的DGP结构变化导致的v值失真。

计量模型由方程(1)(2)组成,采取GED为先验分布,对所有76个子样本进行回归,计算结果用图二表示。这些v值的JB统计量为0.574,说明它们服从正态分布,。如果把v视为随机变量,则它偏离均值-标准差的概率小于15.87%,偏离均值标准差的概率小于2.28%。图二用A到F标出了显著偏离均值的六个点,其中A、E点的v值小于均值标准差,为典型的小概率事件,C点v值小于均值-标准差,D点v值接近均值-标准差,由于这四个点向下偏离均值,说明出现强烈的信息冲击的概率上升,因此值得特别关注。

表四重要事件列表

异常点月份重要事件月份重要事件

A/B1997年5月无1999年5月份5?19行情

C1999年6月无2001年6月份2001年06月14日,国有股减持筹建社保资金办法出台

D2002年6月2002年6月23日,停止国有股减持2004年6月无

表四列出了与A、B、C、D点对应的重要事件。如表所示,1999年5月份发生的“5.19事件”,应是A/B点的v值异常的原因。“5.19事件”前后v值从A点跳到B点,在短短两个月内上升45%,变动幅度之大在样本区间内绝无仅有,因此这一事件是1997年以后对股市影响最大的事件。从图二来看,A点以前的五个点的v值均很低,说明我国股市的信息冲击最为强烈的时期为1999年5月以前,“5.19事件”迫使v值上升而不是下降,说明强烈信息冲击的概率下降,换言之,股市的自发波动性减弱,可见“5.19事件”实际起到了稳定股市的作用;c点的v值异常说明1999年6月或者2001年6月份可能存在重要事件,由于c点以前的v值呈下降趋势,以后的v值呈上升趋势,因此2001年6月份的“国有股减持事件”是造成异常波动的原因;D点说明2002年6月或者2004年6月出现了异常,由于2004年6月没有特殊事件,因此2002年6月的“停止国有股减持”事件是造成v值异常的原因,由于E点的v值小于均值标准差,从偏离均值的程度看,“停止国有股减持”事件还是影响仅次于“5.19事件”的事件。

五、结论

综上所述,得到以下几个结论:

首先,我国股市最强烈的信息冲击来自于宏观经济,为“股市是宏观经济的晴雨表”提供了一种诠释。股市存在异常强烈的信息冲击在世界各国都是一个普遍现象,但中国的情况特别严重,来自于宏观经济的事件是造成这种情况的主要原因。“5.19事件”和“国有股减持”事件都是源自于宏观经济的事件,前者产生的信息冲击的概率小于2.28%,是典型的小概率事件,后者产生的信息冲击的概率小于15.87%,均超出了国内股市的运行常态,甚难被市场预期。“5.19事件”的初衷是为了激活当时处于极度低迷状态的国内股票市场,为国内经济增长和国企改革服务,“5.19事件”以后股市出现了一段繁荣时期,股市的融资额和入市资金都大幅增长,这对当时的国内经济增长和经济改革起到了积极作用。“国有股减持”的直接目的是为社保筹集资金,间接目的是实现国有企业在合适条件下从竞争性行业的战略退出,因此也是源于宏观经济的事件。除了这些事件以外,来自宏观经济的其他冲击也是股市波动的重要源泉,如2004年我国能源供应相对紧张,促使煤炭、电力类上市公司的股价出现大幅上涨等等,只不过这些事件对股市的影响不如“5.19事件”和“国有股减持”事件而已。除此之外,为完善证券市场而在市场内部进行的一些改革措施,如降低交易税费,B股市场开放,QFII,QDII,放宽股票质押贷款政策等等,尽管也是重要的信息冲击来源,但它们的影响很难同来自宏观经济的冲击相比,引起股市异常大幅的波动,甚至导致趋势反转。从政策面分析,我国是一个处于计划经济向市场经济转型时期的发展中大国,不确定的宏观经济是股市潜在的信息冲击的来源,因此稳定股市不是仅仅通过完善证券市场建设可以完成的,而是一项长期而艰巨的工作。

其次,政府救市起到了稳定股市的积极作用。“5.19事件”和“国有股减持停止事件”是我国股市曾经发生过的政府救市事件。一些意见认为这些事件增大了国内股市的波动性,因为“5.19事件”和“国有股减持停止事件”之后股价均出现了大幅振荡,增加了股票投资的风险,这一观点值得商榷。一般而言,概率分布是较方差更科学的判断波动程度的方法,如果信息冲击的概率分布变得“峰更高,尾更厚”,那么就认为股价的自发波动变得更剧烈了。只有在少数情况下,比如假定信息冲击服从正态分布时,均值和方差才是概率分布的合适,但我们知道股价运动不服从正态分布,而是有高峰厚尾特征,因此方差实际上不适合度量股价的波动程度。“5.19事件”和“国有股减持停止事件”确实产生了异常强烈的信息冲击,但这并不意味着增加了股市风险,相反,v值在两个事件之后均大幅上升,说明信息冲击的分布形态获得了改善,强烈的信息冲击的概率下降,股市因此变得更加稳定。就“5.19事件”而言,我国股市的信息冲击最为强烈的时期为1999年5月以前,“5.19事件”在整体上降低了股市的波动性,恢复了市场生机,影响持续至今。直观来看,“5.19事件”之后,股票市场的参与者不论在层次还是在数量上都出现了质的发展,股市筹资额和投资额也创出了历史新高,如果市场参与者是理性的,那么除了股市自发波动减弱,投资风险降低以外,很难用其他原因来解释这一现象。此外,我们还可以初步判断出政府救市的条件,“5.19事件”和“国有股减持停止事件”对应于图二中的A点和E点,均是信息冲击异常强烈且为小概率事件的时期。日前上证指数在千点附近徘徊,关于政府救市的呼声日渐高涨起来,但目前的v值高于历史均值(F点附近),不完全具备出现政府救市事件的条件。

再次,政策的延续性比政策本身更重要。“国有股减持”事件提供了一个有说服力的例子。“国有股减持”事件启动了股权分置改革程序,在这一事件之后,股市从升势转向跌势,而“国有股减持停止”只不过是“国有股减持”事件的延续,因此一般认为“国有股减持”事件对股市的影响较“国有股减持停止”更大。然而,“国有股减持”产生的信息冲击反而不如“国有股减持停止”产生的信息冲击大,可见后者对股市的影响更大,这稍微纠正了对这两个事件的一般看法。直观的理解是:市场参与各方没有预期到“国有股减持”事件的后果,因此股市出现了大幅波动,但这一政策竟然会被叫停,更是出乎了普遍的预期,致使股市出现异常幅度的波动。事实上,“国有股减持停止”事件严重违背了中国股市的运行常态,为小概率事件没,引起异常信息冲击并不足为奇。从政策面分析,这里蕴含了一个富有启发性的观点:基于股市波动最小化的原则,政策的延续性比政策本身更为重要。

最后,有必要说明的是,中国股票市场的重大事件是一个复杂的题目,存在多种研究视角和研究方法,本文的结论仍然有待其他研究的进一步证实。此外,本文在上海股市检验到了显著的风险溢价效应和ARCH现象,这是一个被以往多数文献证实了的结论,限于篇幅,不再赘述,有兴趣的读者可以参考莫扬(2004),张思奇等(2001)的论文。

参考文献:

莫扬(2004):《股市波动性的国际比较研究》,《数量经济与技术经济研究》第10期

刘力,田雅静(2004):《没有信息,也有反应:中国A股市场股票名称变更事件的市场反应研究》,《世界经济》第1期

孙金丽,张世英(2003):《具有结构转换的GARCH模型及其在中国股市中的应用》,《系统工程》第6期

徐宏源(2003):《股市为何背离宏观经济》,《中国证券报》2003年08月29日第五版

胡海鹏,方兆本(2002):《用AR-EGARCH-M模型对中国股市波动性的拟合分析》,《系统工程》第7期

徐龙炳(2001):《中国股票市场股票收益稳态特性》,《金融研究》第6期

张思奇等(2000):《股票市场风险、收益与市场效率:——ARMA-ARCH-M模型》,《世界经济》第5期

1997年到2004年《中国金融统计年鉴》

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ChenY.-T.,ChouR.Y.andKuanC.-M.(2000),TestingforTimeReversibilitywithoutMomentRestrictions,JournalofEconometrics,95,pp.199--218.

Nelson,DanielB.(1991),ConditionalHeteroskedasticityinAssetReturns:ANewapproach,econometrica,59,pp:347-70

Nelson,D.B.(1990),StationarityandPersistenceintheGARCH(1,1)Model,EconometricTheory,6,pp.318-334

Bollerslev(1988),OntheCorrelationStructurefortheGeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticProcess,JournalofTimeSeriesAnalysis,9,pp.121-131

股票交易范文篇6

关键词:非上市公司产权交易市场股票交易制度

我国的股份公司作为市场的产物,它的形成主要来自三个阶段:第一阶段是20世纪80年代后期到90年代初期,这一时期是我国股份公司组建的高峰时,但当时法规不够健全,没有《公司法》及《证券法》,只要有政府部门的批准文件,股份公司就可以成立起来,并且可以随便私募资金。这些股份公司中,一些较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市,但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今,一些国有或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制,他们在改制过程中,大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司,成立之后纷纷选择在国内外上市,而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效,但股权设置不够规范,股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司,这些股份公司规模小,质地差,知名度低,但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东,一般都是5到10位发起人,公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时,就打算向募集资金,所以在股东构成中设计了适当的人或者皮包公司作为发起人身份,待公司从工商部门完成注册之后,所谓的原始股的销售就随之展开,有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票,有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出,由于特定的背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性,形成了对非上市公司法律地位界定模糊,股份转让无法可依,造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通,主要在产权交易市场进行交易,但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年,我国产权交易市场的出现了一些新变化:(1)许多地方恢复、规范、重建产权交易市场,如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务,河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策,允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务;(2)技术产权交易市场在各地迅速建立,如上海、深圳、成都、西安、重庆,但主要角色仍以产权交易为主;(3)一些风险投资公司以及国有资产经营公司,把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所;(4)产权交易市场呈现统一化趋势。目前,全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所,其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡,为了增加其盈利,纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

(1)吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员,主要开展非市公司股权交易为主。

(2)承揽项目。会员通常以全国的非上市公司为目标,专门承揽非上市公司股票转让项目,获取暴利,同时增加产权交易所或中心的佣金收入。

(3)股权托管。为了进一步增强投资者对非上市公司股票的可信度,中介机构要求股份公司寻找一家股权托管中心进行股票托管。托管后投资者持有一张托管卡,上面仅记载着非上市公司的名称、股东姓名和股票数,并没有注明股票的性质与来源。

(4)市场挂牌。以上程序完成之后,把承揽的非上市公司股票在产权交易所或产权交易中心进行挂牌,似乎给投资者提供一个市场公允的价格。

(5)大肆宣传。为了便于销售本公司股票,股份公司往往会进行大肆宣传。股份公司在中介机构的精心策划下,会制造许许多多的题材在全国性的报刊杂志编造虚假公司销售收入及利润,有些公司承诺较高的股利分配方案,有些公司通常声称“公司与国外或国内某某证券公司签订上市辅导协议”。另外他们还会刊登广告,广告内容大多数是对公司未来发展前景的美好描述,甚至通过召开所谓的股东报告会或上市推介会,让董事长、律师等相关人员进行推界,以增加股民对公司的信任度。

(6)私下销售股票。一切准备就绪之后,这些中介机构开始私下销售股票,他们往往以产权是产权市场的挂牌价格为参考价,大肆销售自然人股票或皮包公司持有的法人股,一旦事情败露,公司一般会声称“买卖公司股票只是公司股东行为,与本公司无关”,表面上看洗脱了公司的责任。

其实这一现象早就诞生了。这种交易非常隐蔽,大多都在没有任何法律保障和约束下私下进行,而且有些公司承诺公司股票在若干年后将要在创业板或海外上市,于是投资者只能耐心的等待,以至于逃脱了法律的监管。近两年来一些非上市公司在投资者和中介机构的压力下,被迫在美国OTCBB市场花50-100万美元买壳,并借此概念继续在国内疯狂圈钱,有些善于炒作的股份公司甚至已经从OTCBB市场转到美国主板市场,但是投资者在一级半市场购买的所谓的原始股仍然无法参与交易,而且没有任何的法律保障。

三、产权交易市场从事非上市公司股票交易的存在的问题:

(1)交易合法性受到质疑

目前,全国的产权交易市场即北方产权交易所和上海联合交易所的业务主要以实物产权交易为主体,股权交易为辅助的交易模式。而股权交易特别是非上市公司个人股票交易存在一定的法律障碍。比如《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让,同时又规定股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。但是按照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所,而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务,并不开展非上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也只是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定,对于数量超过上市公司30多倍的非上市公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门也没有对非上市公司股份转让设立行政许可。并且非上市公司股权交易过程中往往牵扯许多问题,其中包括非上市公司股权合理性问题。

(2)交易价格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威胁之外,交易价格的合理性也受到质疑。非上市公司股票在产权交易所交易只不过披上了合法交易场所的美丽外衣,实际上只是为了显示挂牌价格,并不负责撮合交易价格和资金结算,这些任务往往是由产权交易所或者交易中心的会员完成的,它既有经纪公司、投资咨询公司等一些法人会员,又有一些个人会员。一般情况下,在私自销售股票之前经纪公司或投资咨询公司往往要与非上市公司签订两份协议,一份是委托转让协议,协议中确定4元/股左右的终端转让价格,并以此为依据到产权交易所或交易中心挂牌转让,然后在交易过程中漫漫把价格推高,造成该公司股票看涨的假象,以吸引其他投资者的目的;另一份协议是财务顾问协议,这份协议中载明了与未上市公司的结算价格,结算价格一般1元/股左右,中间3元/股左右的差价作为财务顾问费留给了这些黑中介。当然,他们为了达到成交的目的,往往把目标锁定在没有专业知识的中老年身上,并以免费、高股利(一般运作时要么扣除0.2元/股,给非上市公司按0.8元/股作为结算价格,要么从差价中扣除0.2元/股作为股利分配,这只不过是促销的手段而已,往往只一年,以后再也不会了,目的是为了促销)回报为诱饵,骗其上钩。这种交易价格一方面极大的损害了投资者的利益,另一方面也加大了非上市公司的融资成本。

(3)交易信息极不对称性

由于非上市公司没有严格的信息披露制度和要求,信息失真、信息不对称往往投资者的投资决策。比如,有的未上市公司年销售收入可能只有几百万元,而报表上编造了上亿元;有的公司可能是亏损公司,但报表可能是几百万元甚至上千万元的纯利润;再如,投资者只会看到委托转让协议中的终端价格,但财务顾问协议根本不知,试想一想,如果投资者知道了中间差价这么大,谁还会去高价购买呢?然而一些中介在推销股票时,往往以该公司股票马上要去海外上市为借口,引诱投资者上当受骗,其实,有些公司根本没有能力或上市的意愿,有些即便迫不得已上市了,只不过是在美国的OTCBB市场借壳上市,上市后每股只有几美分。

(4)监管严重缺位

由于非上市公司的界定不明确,很多非上市公司涉及到国有的改制,因此体改、国资部门,证券监管部门和工商行政管理部门都可以对非上市公司进行监管。同时,由于多头监管,也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的,其中的业务也包括非上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定,股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易,证监会应依法对证券市场实行监督管理。可事实上,证监会从来没有审批过任何一个机构来从事非上市公司的股票交易业务。证监会对于产权交易所从事非上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。今年证监会为了加强对非上市公司的监管,专门成立了证券监管二部,负责对非上市公司及其股票交易的监管,但由于非上市公司数量庞大,质量参差不齐,监管难度较大。同时在监管过程中出现监管环节问题,如委托产权交易所或者交易中心履行监管职能,但产权交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常规性的如公司设立批文、公司营业执照、公司财务报表(不需要审计)、股份转让合同等等文件资料,而非上市公司到底法人治理结构如何,是否存在虚假报表,是否有违法违规行为等等根本不予监督,更谈不上监管力度了。另外,产权交易所或者交易中心对其会员监管不力,只收取会员费、交易手续费、托管费、过户费等相关费用,并且交易手续费比证券交易所高几倍甚至十几倍,有些工作人员甚至利用工作之便也在推销未上市公司股票,欺骗广大投资者。

四、产权交易市场从事非上市公司股票交易的风险

从以上可以看出,通过产权交易市场进行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理,在其存在的问题同时,也面临各种各样的风险,具体包括:

1、信用风险:主要来自①投资者不能按照公司的承诺取得未上市前的股息收入,股息回报无望;②不能按照购买时的承诺上市形成的违约风险,有些即使上市但由于各种各样的原因一般投资者仍无法套现;③公司经营不善、运营不良及其它因素而导致破产,这种风险对投资者来说属于致命的风险,它使投资者几乎血本无归。

2、流通性风险:这主要是指非上市公司股票在公司未上市前属于封闭市场,流通性不佳,变现能力较差。

3、跌价风险:投资者一旦高价购买了这些非上市公司股票就存在跌价的风险。例如有的投资者以4~8元/股的价格购买了非上市公司股票后急需用钱时只能按每股几毛钱的价格卖出,可见其跌价的幅度。

从以上的分析可以看出,投资者从事非上市公司股票交易存在许多问题和风险,要解决彻底这些问题,仅依靠打击和监管是远远不够的,还应该从法律法规体系建设、投资者宣传、多层次证券市场体系建设等方面来健全我国非上市公司的股份交易制度。

五、完善我国产权交易市场进行非上市公司股票交易制度的对策

1、规范非上市公司股权的性质

在公司法中,股权基本性质之一是具有可交易性,即流通性。股权如不具有流动性,即使它是明晰的,公司同样不具备可持续的动力。因为不可转让的股权称不上资本的所有权,因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时,股东至多能行使“用手投票”的权利,而被剥夺了“用脚投票”的权利。可见,流通性是股票的本身固有的特性,而要使股票流通,必须承认它具有可交易的性质。因此,在已经实行了股份制的地方,无论是上市公司还是非上市公司,都要求股票是可交易的,股份是可以转让的。当然要解决这一问题,应进一步规范非上市公司股权的性质。

2、进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设。

长期以来,非上市公司的股权转让总是处于法律法规边缘化状态。按照原《公司法》的规定,股份有限公司自成立满三年以后可以转让,并且在依法设立的证券交易场所进行,按照此规定非上市公司的股权在证券交易所以外的任何地方交易都是违法的,投资者的股票交易不受法律保护,这实际上是和《公司法》中股份有限公司自成立满三年(新《公司法》规定为一年)以后可以转让的条款相矛盾的。其次,国资委以及各地国资局指定国有产权(包括股权)交易必须在产权交易市场公开挂牌交易,虽然其交易并没有限定在法人股的范畴内,但人股东的股权交易的合法性被排斥在外,因为此交易并没有得到证监会及工商部门的认可,其交易也不受法律保护。这样交易地点的选择与指定方面也相互矛盾。新《公司法》尽管把原来规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行,但截止现在还没有指定具体的交易场所。另外,按照《证券法》的规定,从事股票交易的中介机构必须具有证监会颁发的《证券从业资格证书》,但证监会从未给在产权交易市场从事股票交易的任何一家中介机构颁发过《证券从业资格证书》,这是否可以认为在产权交易市场从事非上市公司交易的行为都是违法的呢?所以,要保证非上市公司股票交易的合理性与合法性,应该进一步完善对非上市公司股票交易的相关法律法规体系建设,并且相关法律法规应协调统一,以解决非上市公司股票的合法交易问题。

3、加强对投资者证券知识及相关法律法规的宣传教育,增强投资者风险意识。

一般情况下,购买非上市公司股票的投资者有的是缺乏一定的证券知识而盲目参与的,有的是抱着“一夜暴富”的心理参与的。近几年来发生了新变化,参与非上市公司交易的中介机构或地下交易的黄牛们把目标锁定在中老年身上,他们利用中老年人贪占小便宜的心理以及缺乏证券知识来引诱其上当受骗。当然也有少数投资者购买了这些股票后由于公司股票上市暴富的,但大多数非上市公司的股票既不能上市流通又没有任何利息回报,投资者的投资风险显而易见。通过投资者教育,使其了解证券及相关法律法规知识,树立正确的投资理念,进一步增强防范风险的意识,并且可以运用法律手段自觉地维护自身的合法权益。

4、规范、监管、教育、打击相结合,力求综合治理。

过去,非上市公司股票交易处在法律法规的边缘化状态下而无人监管,当投资者发现自己购买的所谓的原始股票上当受骗时,只能向公安部门的侦查大队报案,但当经济侦查大队调查时一些中介机构早已人去楼空,即使当事人被抓,投资者的损失还是无法弥补的。今年,证监会为了维持正常的证券交易秩序,保护中小投资者的利益,成立了证券监管发行二部,专门负责对非上市公司及其股票交易的管理,这从根本上解决了对非上市股份公司及其股票交易监管缺位问题,但要监管到位确实有一定的难度,这就需要公安、工商和证券监管部门鼎力配合,规范、监管、教育、打击相结合综合治理非上市公司股票交易存在的问题。当然,要解决这一问题:首先,对在产权交易市场进行非上市公司股票交易的相关法律法规、交易细则进行规范,使其交易制度合法合理;其次,对从事非上市公司股票交易的机构包括产权交易所、销售股票的中介机构、非上市股份公司、从业人员等加强监管力度,以维持正常的交易秩序;再次,对购买非上市公司股票的投资者采取宣传教育的办法,让其充分了解证券知识,掌握交易面对的问题,避免交易面临的风险;最后,坚决取缔地下交易场所,严厉打击非法交易行为,切实保护投资者的利益。

股票交易范文篇7

什么是“熔断”制度

所谓“熔断”制度,就是在期货交易中,当价格波幅触及所规定的点数时,交易随之停止一段时间,或交易可以继续进行,但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似,故形象地称之为“熔断”制度。在国外交易所,“熔断”制度有两种表现形式,分别是“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”的含义是当价格触及“熔断点”后,在随后的一段时间内停止交易;“熔而不断”的含义是当价格触及“熔断点”后,在随后的一段时间内仍可继续交易,但报价限制在“熔断点”之内。我国商品期货交易中已有的涨跌停板制度,与这种“熔断”制度不尽相同,但它们的设置目的只有一个,那就是控制交易风险。

“熔断”制度的由来

1987年10月19日,华尔街股市出现了大崩盘。开盘之后,道琼斯指数跳低67点,不到1小时指数下跌104点。由于抛盘数量太大,计算机显示落后实际交易20分钟。下午两点,跌250点,两小时后收盘,跌508点,由2246.74下跌到1738.74,跌幅达22.6%,市值损失5030亿美元。由此引发了全球性股灾,美洲、欧洲、亚洲股市应声而落。集中抛售的狂潮,直接造成了电脑交易系统的瘫痪。当天纽约交易所的交易系统积压的未处理委托长达45分钟之久。交易受阻,股市的流动性大大降低,报价迟滞已不能反映股市波动的真实行情。在股市交易严重堵塞的情况下,股票指数期货的交易却在正常运行,股票现货市场暴跌带动了股票指数期货的超跌,这种明显的价差又引发了股票市场第二轮抛售狂潮。

受全球性股灾的影响,香港股指期货也跟着出现了暴跌,为了减少损失,10月20日,香港联合交易所不得不宣布停市四天。10月26日开市之后,当天恒生指数又大跌1120.70点,以2395点报收,香港的恒生指数再度下跌了33%。至此,恒生指数与10月1日的最高点3950相比,已经累计下跌了39.37%,多数会员因保证金穿仓而无法履约。香港结算公司2250万港元,如杯水车薪,完全不起作用,香港政府只好联络银行、经纪公司等单位集资40亿港元备用资金,才得以渡过难关。

如果说股市现货交易是实盘交易,不会带来清算纠纷的话,那么,股指期货因为采用保证金交易制度,猛烈的单边市给期货市场带来了结算困难。到10月20日,仅高盛投资银行等四大交易商就有合计达到15亿美元的利润没有到账,CME直拖到交易日结束才将欠款付清。虽然CME没有像香港市场那样通过停市来解决交易危机,但也为此付出了沉重的代价。

在1987年10月股灾一周年的1988年10月19日,纽约股票交易所引入了“熔断器”(也翻译成“断路器”)价格限制机制,规定在道琼斯工业平均指数下跌250点之后,停止交易一小时,在下跌400点之后停止交易两小时。1997年2月3日到1998年4月修改为:道琼斯工业平均指数下跌350点停止交易30分钟和下跌550点停止交易一小时。如果触发“熔断器”在当日交易的最后30分钟和60分钟之内,那么,停市到第二天才恢复正常交易。这个机制引入之后,1997年10月27日,道琼斯工业平均指数在下午2:35分下跌了350点,3:30分下跌了550点,相当与7%,此后停市。这是第一次,也是惟一的一次触发“熔断器”。“熔断器”机制的引入避免了股灾的再次发生。

1998年4月之后,将原来的“固定点数触发机制”修改成“按百分比计算”的触发机制。纽约股票交易所规则80B规定:

A.如果中部时间下午1点以前道琼斯工业平均指数(DJIA,以下同)下跌10%,那么,纽约股票交易所将宣布停止交易一小时。如果下午1点到1点半之间下跌10%,那么,纽约股票交易所将宣布停止交易半小时。1点半之后10%的限制无效。

B.如果中部时间12点之前DJIA下跌20%,那么,纽约股票交易所将宣布停止交易两小时。如果在下午1点之后DJIA下跌20%,那么,纽约股票交易所将宣布停止交易,当日不再开市。

C.如果在DJIA下跌30%,那么,纽约股票交易所将宣布停止交易,当日不再开市。

1999年2月16日,纽约股票交易所又对规则80A进行修改,对指数套利活动进行了限制。

在股票现货市场引入“熔断器”机制之后,为适应市场风险控制要求,期货市场也引入了相应的机制。CME对S&P500指数合约进行了如下规定:

第一天:

A.当天下跌5%,仅下跌生效。一旦出现跌停,交易将在价格或之上进行10分钟或是进行到下午2点半。如果10分钟或2点半后主要期货合约仍未打开跌停板,交易将中断2分钟。随后恢复交易10%停板规则生效。

B.当天下跌10%,仅下跌生效。下午1点半之前,可以在此价格或之上交易。如果主要期货合约仍跌停或纽约股票交易所宣布交易停止,则交易停止。当S&P500指数成份股中有50%以上市值加权股票重新开盘后交易恢复,15%规则生效。下午1点半之后,可以在此价格或之上交易10分钟。如果10分钟结束主要期货合约没有打开跌停板,交易停止2分钟,之后恢复交易15%规则生效。

C.当天下跌15%,仅下跌生效。一旦出现跌停,交易将在次价格或之上进行10分钟。如果10分钟后主要期货合约仍为打开跌停板,交易将中断2分钟。随后恢复交易,20%停板规则生效。

D.当天下跌20%,仅下跌生效。一旦出现跌停,交易可以在此价格或之上交易。如果主要期货合约仍跌停或纽约股票交易所宣布交易停止,则交易停止,当S&P500指数成份股中有50%以上市值加权股票重新开盘后交易恢复,20%规则生效。

第二天:

如果主要期货合约正常交易时间以20%跌停报收且现货股票市场跌幅超过20%,下一个正常交易时间将修改交易限制,5%规则有效,10%限制将生效10分钟或到下午2点半。如果此时主要期货合约仍跌停,交易停止2分钟。随后交易恢复到下午2点半之前15%限制将生效,下午2点半之后20%限制生效。15%限制生效10分钟或到下午2点半,如果此时主要期货合约仍停板,交易停止2分钟,之后交易恢复,20%限制生效。

如果纽约股票交易所宣布交易停止,不管期货什么价格交易都停止,只有在50%市值加权S&P500指数成份股重新开市后期货交易才恢复。

由此可见,股指期货交易的“熔断”机制是股票现货“熔断”机制的基础上引入的,并与股票交易相对应。期现两个市场相互引入“熔断”制度,有效地防止了风险在两个市场上频繁发生、交叉影响、互相强化的恶性循坏。

我国股指期货将引入“熔断”制度

我国股指期货将引入的“熔断”制度,是在股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上,为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的。按照目前的设计,当股票指数期货的日涨跌幅达到6%时,即是沪深300指数期货交易的第一个“熔断点”,在此幅度内“熔而不断”,在到达“熔断点”时仍可进行交易10分钟,但指数报价不可超出6%的涨跌幅之外;10分钟之后波动幅度放大到10%,与股票现货市场个股的涨跌停板10%相对应。

在正常的情况下,我国股票现货市场的个股达到涨跌停板的比例在5%以下,这就是说个股出现涨跌停板的几率本身就很少,而沪深300指数这种大量个股的组合同时出现涨跌停板的几率则是少之又少,可以说经年不见。考察2005年1月4日至2006年7月31日沪深300指数的日波动百分比数据(这里将日波动百分比定义为:(当日收市价-上一日收市价)/上一日收市价×100%),发现最大日波动百分比为8.18%,只出现过一次,超过5%只有3次;最小日波动百分比为-5.63%,超过-5%的时间只出现过2次;而日波动百分比的标准差则为1.39%。这里,一共有376个数据,上涨到达“熔断点”的概率只有0.798%;下跌到达“熔断点”的概率只有0.532%;“熔断”范围为日波动百分比标准差的4.32倍。由此可见,绝大多数时间的指数波动在远低于“熔断点”的规定范围内,6%的“熔断”机制能涵盖绝大部分的交易时间。

“熔断”制度的作用

“熔断”机制对于股指期货,乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上,自从1988年美国股市引入“熔断”机制之后,已经有18年没有发生股灾,其作用可谓功不可没。“熔断”制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面:

第一,对股指期货市场的交易风险提供预警作用,有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性。从我国股指期货“熔断”机制的设计来看,在市场波动达到10%的涨跌停板之前,引入了一个6%的“熔断”点,即股指期货的指数点升跌幅(相对于上一交易日最后一小时的加权平均价)达到6%,即在此后的10分钟交易里指数报价不能超出“熔断”点之外,这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示,也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时,包括对期货股指期货的交易者、会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示,使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态,并采取相应的防范措施,从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。正因为有了风险的集体意识,使大家能有积极应对操作,这就会降低风险发生的严重性。

第二,为控制交易风险赢得思考时间和操作时间。由于在市场波动达到6%的“熔断点”时,会有10分钟的“熔断点”内交易,这足以让交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。

第三,有利于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降。在出现股指期货异常波动的单边行情中,由于大量的买盘(或卖盘)的堵塞会延迟行情的正常显示,从而产生陈旧性价格,这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格,按此价格申报交易必不能成交;不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞,使数据的显示更加滞后。如1987年10月17日发生股灾时,S&P500指数期货的下单系统过度负载导致指令传递和执行的严重延缓,从而减少了期货市场的流动性。有了10分钟的“熔断”期,可以消除交易系统的指令堵塞现象,消除陈旧性价格,保证交易的畅通。

第四,为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。当异常波动的极端行情出现时,没有“熔断”机制的市场会横冲直撞,通常情况下需要数月甚至一年的波幅在顷刻之间完成,这会使做错方向的交易者措手不及,一倍甚至数倍于交易保证金的账户被迅速打穿,这将增加结算难度和带来数不清的纠纷。

在这种情况下,采取停市的办法也不能奏效。停市虽然能暂时逃避单边波动带来的杀伤,但累积的市场风险又会使投资者在恢复交易之后难以面对。一个典型的例子就是,香港期交所在世界性股灾之后的1987年10月20日宣布停市四天,以减少股灾损失。但此举并没有起到应有的效果,累积的市场风险如溃堤之水泛滥成灾,开市之后香港的恒生指数又下跌了33%,多数会员因保证金穿仓而无法履约,违约事件频频发生,交易所几乎破产。在股灾中惟一停市4天的香港,不仅没有化解风险,而且还严重损害了香港作为金融中心的声誉。

当股指期货交易引入“熔断”机制之后,就能做到分阶段逐步化解交易风险,而不至于一步到位,措手不及。

对我国“熔断”制度设计的几点意见

我国股指期货交易规则的征求意见稿中,笔者只看到“第一天”的交易规则,比如保证金为8%—10%,涨跌停板幅为10%,“熔断点”为6%等等。当市场出现严重的单边波动时,往往还有第二天、第三天……对于“第一天”之后如何“熔断”,我们也要有科学而严格的界定。

这里,笔者提出几点意见:

一、“熔断”制度要与现货市场相适应

我国股票市场上个股的涨跌停板幅为10%,考虑到沪深300指数成份股全部同时到达涨停板(或跌停板),指数才会达到涨停板(或跌停板),这种情况出现的概率是非常少的。事实上,沪深300指数自推出之后,尚未出现过沪深300指数到达涨跌停板的情况。以此推之,股指期货出现涨停板(或跌停板)的概率也是非常少的(也许期货指数比现货指数出现涨跌停板的几率要大一些,但目前无法证明,因没有期货指数的数据)。在6%处设一“熔断”点,这也可以说是一个“准涨跌停板”或者说是“前置性涨跌停板”。这反映的市场状况是有超过半数的成份股达到涨跌停板,或成份股平均波幅达到了6%。显然,这不是一个轻易能够到达的状态。有了6%这个前置性的涨跌缓冲,指数再冲击10%涨跌停板处的可能性就更少。尽管在数值上来说股指期货的涨跌停板幅与个股的涨跌停板幅相同,都是10%,可实际情况是股指期货的涨跌停板幅度设置有可能偏大,或许8%、9%的股指期货涨跌停板幅更能符合实际情况。因为股指期货涨跌停板幅的设置常常与保证金率的设计紧密相关,而保证金率的设置又与市场的流动性和波动率紧密相关,因此,有必要全面权衡。

二、出现连续性单边行情时,熔断点和保证金都要作出相应的调整

我国股票市场上个股出现多个涨跌停板时,涨跌停板幅均为10%,既不加大也不缩小。既然全部成份股到达涨跌停板导致个股集合的指数到达涨跌停板的几率很小,那么,由此推知,全体成份股同时连续到达涨跌停板导致指数到达涨跌停板的几率更小。为适应期货市场的这种变化,在股指期货出现涨跌停板的第二天,“熔断”点是否再按6%设置,涨跌停板是否再按10%设置,以及保证金率再原封不动都值得考虑。为了促进期货套利和套期保值的空间要求,缓和单边行情的继续发生,笔者倾向于第二天同时适当扩大“熔断点”、涨跌停板幅和保证金率。第三、第四天依次类推。这里可以参照本文前面所提到的CME的具体做法。

股票交易范文篇8

目前,我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。

(一)股票交易印花税

股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人,都是股票交易印花税的纳税人。

我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税,当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要,其税率规定为对卖方征千分之六,当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六,此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税,税率定为千分之三。1992年6月12日,国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》,对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税,由交割单位代扣代缴。1997年,为抑制投机、适当调节市场供求,国务院作出上调股票交易印花税的决定,自5月10日起,将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日,国务院又作出决定,将股票交易印花税税率调整为千分之四。

(二)证券投资所得税

到目前为止,我国尚未开征证券交易所得税,也就是资本利得税,但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同,可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。

对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率,税率为20%,计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外,对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。

企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率,但其税率要高于个人投资所得税,为33%。对于外国企业,其取得的股息、利息及红利收入按30%(另有规定的除外)的税率纳税,并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业,或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业,按20%的税率缴纳所得税。

同时,还对下列所得免征所得税:(1)外国投资者从外商投资企业取得的利润(股息、红利);(2)国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得;(3)外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。

(三)征券营业税

证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构,就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》,当时税率为5%,现已改为8%。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额,纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货,不征收证券营业税。

二、我国证券市场税制存在的主要问题

(一)印花税名不副实

从理论上讲,印花税的课税依据应是各类书立的文书,而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展,证券交易实现无纸化和电子化,每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划,证券交易时既无实物凭证,又无印花税票,如果再适用这一税种有悖法理,名不正言不顺。

(二)税收负担过重

税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具,同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收,更是一个敏感的问题,其税负的高低与轻重,不同的国家在处于不同经济发展阶段时,可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言,税负显然重了一些。目前,我国沪深两市交易佣金率为0.35%,加上证券交易印花税A股为0.4%,B股为0.3%,而且两者均是双向征收,因此投资者承担的双边证券交易税费率(A股)达到了1.5%。这个水平。不用说与欧美发达国家比较,即使与周边一些国家和地区相比,也明显偏高。首先,以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12%,日本的证券交易税税率最低为0.01%,最高为0.3%,均低于我国目前0.4%的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次,再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税,还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税,更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除,大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见,从投资所得税这个角度来看,不同国家(地区)或者免税,或者给予各种优惠待遇。相比较而言,我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明,对证券交易课以高税,从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言,税率过高,会抑制投资者进入市场的热情,不利于我国证券市场的发展。

(三)现行证券交易印花税实行双向同率征收,造成调节不力

我国1990年在深圳开征此税时,只对卖方征收,后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题:一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低,才可吸引大量资金进场;而卖出成本高,会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素,造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4%的比例税率征收,且没有免税额规定。事实上,机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势,其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样,中小投资者反而承担了更高的税收负担,进一步加剧了分配的不公平。同时,由于设计税率时没有考虑持有期长短,中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税,不利于抑制证券市场的投机行为。

(四)税负不公

1.目前,在我国证券市场中,主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税,而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机,鼓励广大投资者购买国债。其实,无论进行哪种证券投资,投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明,若为抑制过度投机,仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中,对某些金融商品征税而对另一些不征税,会造成各种金融商品交易成本的差异,从而导致市场条件的不一致,可能影响证券市场的健康稳定发展。

2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定,国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33%。而现实情况是,仅有少数隶属中央部委的上市公司按33%的所得税税率计算缴税,大部分归属地方的上市公司实际执行的是15%的所得税税率,因为在这些上市公司向中央财政缴纳33%的所得税后,地方政府会给予它们17%的财政返还优惠。

3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争,还是从税法严肃性来看,对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门,不仅不同行业的上市公司执行不同的税率,即使处于相同行业的公司,税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业,北旅汽车执行的所得税税率为33%,而松辽汽车为10%;同是玻璃行业,洛阳玻璃为33%,福耀玻璃和耀皮玻璃却为10%。同时,股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致:对国家股、法人股的胜利所得不征税,只对个人股征税,这种做法既违背了公平税负的原则,也不符合“同股同利”原则,不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。

(五)重复征税

股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的,但《中华人民共和国个人所得税法》却规定,个人取得股息红利应按20%的税率缴纳个人所得税,不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则,形成了对股息红利收入的税收歧视,而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去,同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。

三、完善我国证券市场税制的建议

(一)取消证券交易印花税

鉴于目前的证券交易印花税已名不副实,可考虑逐步取消。2000年以来,各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近,英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告,也要求政府取消现行0.5%(单边征收)的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率,待条件成熟后,再逐步取消。

(二)开征证券交易税

取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说,证券交易税不是在印花税基础上增加税负,而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上,这种替代只是使名称更为准确,规则更为明确而已,不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措,对股市是长期利好;投资者的税收负担并未增加,不仅不会引起股市下跌,反而会对我国股市的发展产生积极影响。

(三)降低税率,公平税负

证券市场是一个高风险的市场,如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性,对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性,那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段,投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来,证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下,要想激发投资者的风险投资倾向,就需要有相应的补偿方式。对政府而言,减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度,并适当降低证券交易税的整体负担。

同时,应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题,应明确规定所有公司,无论是国内上市公司还是海外上市公司,无论是内地公司还是特区公司,无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33%的企业所得税税率。只有这样,才能严肃税法,促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。

(四)开征资本利得税

大部分国家对证券交易所得都课税,多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得,或作为资本利得征税,或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后,对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中,可借鉴国外一些好的做法。比如,在税制设计上,视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分,或出售股份占某一公司股份25%以上者,其税率为16%。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3%以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本,各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期(两年以内)和长期(两年以上)两种,前者按42%征税,后者按15%征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益,并入综合收入课征个人所得税;超过一年的,则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税,并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用,以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性,各国在征收资本利得税的同时,也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大,资本净损失的50%可从课税所得额中扣除,但以2000元为限;不足抵扣者,可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴,因为,对征收资本利得税,投资者最大的反应就是,“我赚钱了得缴税,那我赔钱怎么办?”若允许将损失扣除,可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。

(五)避免重复征税

对于这一世界普遍存在的问题,国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善,我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为,比较理想的选择是采用抵免制和扣除制,因为这样既能保证国家财政收入,又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题,但会导致国家财政收入流失,这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。

(六)加强对发行环节的征税

从世界范围来看,许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税;英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为,我国也应开征这方面的税种,依据如下:

1.在《证券法》颁布实施后,我国的发行制度已有所变化。因应市场的需要,已摒弃了原有的额度管理体制,实行成熟一家发行一家的新办法。在这种框架下,企业很容易产生发行股票、直接融资的冲动。而发行市场的高速扩张必然会影响到二级市场的稳定,影响到二级市场供需结构的均衡。在发行环节设置相应的税种,可以在一定程度上抑制企业发行证券的冲动,有助于保持证券市场的稳定发展。

股票交易范文篇9

1.证券交易所的设立和解散

设立证券交易所,由国务院证券管理委员会审核,报国务院批准。在实践中,申请设立证券交易所应当向国务院证券管理委员会提交下列文件:申请书;章程和主要业务规则草案;拟加入委员会名单;理事会候选人名单及简历;场地、设备及资金情况说明;拟任用管理人员的情况说明;等等。其中,证券交易所章程的事项主要有:设立目的;名称;主要办公及交易场所和设施所在地,职能范围;会员资格和加入、退出程序;会员的权力和义务;对会员的纪律处分;组织机构及其职权;高级管理人员的产生、任免及其职责;资本和财务事项;解散的条件和程序;等等。

如果证券交易所出现章程规定的解散事由,由会员决议解散的,经国务院管理委员会审核同意后,报国务院批准解散。如果证券交易所有严重违法行为,则由国务院管理委员会作出解散决定,报国务院批准解散。

2.证券交易所的职责

证券交易所应当创造公开、公平的市场环境,提供便利条件从而保证股票交易的正常运行。证券交易所的职责主要包括:提供股票交易的场所和设施;制定证券交易所的业务规则;审核批准股票的上市申请;组织、监督股票交易活动;提供和管理证券交易所的股票时场信息,等等。

3.证券交易所的业务规则

证券交易所的业务规则包括上市规则、交易规则及其他与股票交易活动有关的规则。具体的说,应当包括下列事项:股票上市的条件、申请程序以及上市协议的内容及格式;上市公告书的内容及格式;交易股票的种类和期限;股票的交易方式和操作程序;交易纠纷的解决;交易保证金的交存;上市股票的暂停、恢复和取消交易;证券交易所的休市及关闭;上市费用、交易手续费的收取;该证券交易所股票市场信息的提供和管理;对违反证券交易所业务规则行为的处理;等等。

4.证券交易所的组织

证券交易所设委员大会、理事会和专门委员会。

会员大会为证券交易所的最高权力机构,每年至少召开一次。会员大会的职权主要有:制定证券交易所章程;选举和罢免理事;审议、通过理事会、总经理的工作报告;审议、通过证券交易所财务预算、决算报告;决定证券交易所的其他重大事项。

股票交易范文篇10

我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的,证券交易印花税的课征始于1990年,因其承担了对调控证券交易的多项功能,所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立,使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益,而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后,没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源,鉴于印花税于1998年恢复征收,90年代初成为一个日益成熟的税种,国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征,当时深圳市政府参照香港证券市场,颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》,此时试行的是“对卖方征收0.6%”,从而达到约束股票转让的行为,目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得;到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”;然而不久,由于投资者对股票投资的认识不足,市场一度低迷,于是从1991年10月开始,深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”,降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上,于1991年10月对交易双方开征了此税,税率也为0.3%。1992年6月12日,国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》,明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票,因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据,均依书立时成交金额,由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年,我国开始进行税制改革,提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想,并规定买卖双方各征0.3%,最高可上浮1%,同时规定在证券交易税未出台之前,仍按原办法征收印花税,鉴于当时条件不够成熟,《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后,我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展,证券税制需要进一步深化和完善,证券交易税的正式实施显得越来越迫切。

二、印花税的主要职能

证券交易税的主要职能是调节市场交易,但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化,财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中,国家和地方各50%,1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%,地方20%;1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例,改为中央88%、地方12%;从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%,分三年调整到中央97%、地方3%,即:2000年中央91%、地方9%,2001年中央94%、地方6%,从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加,在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年,股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元,占当年税收收入的比重达到3.83%,这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出,一方面,我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右,大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面,印花税税率的下调,当然会影响到财政税收,但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降,税率下降了,刺激了市场交易,印花税会有所增加。同时,市场交易活跃了,券商的佣金收入会增加,券商所交的税也会增加。因此,我们在分析是否应对印花税进行改革时,应该先考虑它是发挥出了市场调节职能,而并非是否发挥出了财政收入的职能。

三、现行证券交易印花税的隐忧

(一)征收印花税依据不足

虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花,由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花,但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用,证券交易早已实现了无纸化操作,所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录,证券交易时既无实物凭证,也无印花税票,征收印花税已经失去了本来的含义,证券交易印花税实际上成了一种交易行为税,与印花税的本来含义不符,理论依据不充分,法律上不够严谨。

(二)印花税的征收对交易行为的规范作用不大,征收范围狭窄

印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税,它的意义在于加强凭证管理,促进经济行为规范化,了解其他税种的税源和缴纳情况,加强监督控制,同时可以积累资金,增加财政收入。由此可见,印花税的征收对交易行为的规范作用不大;证券市场的内涵远远大于股票市场,范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税,而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。

四、证券交易税制改革的方向

(一)应有助于证券市场持续发展

第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高,企业间接融资的比重相当大,这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响,因此在证券交易税制设计时,可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资,并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动,尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能,要充分发挥交易税制对投资行为的引导,有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言,我国证券业的基础较薄弱,证券市场还是一个成长型的市场,券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破,在证券市场对外开放日益逼近的环境下,整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害,这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前,我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家,较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高,从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。

(二)以税负公平为重要方向

实现税负公平原则,需要建立完整、系统的证券交易税制体系,既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发,证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面,对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易,以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税,这既可实现税负公平,也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此,在税收稽征手段许可的情况下,可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率,以在一定程度上保护中小投资者的利益,并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点,可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种(如资本利得税等)来实现。

(三)保持证券交易税制的政策稳定性

处于不同发展阶段的证券市场,对税负的承载能力存在差别;同时证券市场处于不同发展阶段,所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异,因此,实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么,如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性,不是拒绝证券交易税制的变革,也不能表现为税目、税率等的固定不变,而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。

(四)证券交易税的改革方向是宽税基、低税率