股票融资十篇

股票融资篇1

关键词：货币政策股票市场传导机制

引言

自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续发展，随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。作为现代市场金融经济的主要宏观调控手段，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续平稳发展已举足重轻。当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互作用、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的发展造成巨大影响，反过来经济金融格局的演变也必定会作用于货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变动，所以无论如何货币政策的制定都必须以现实的经济金融结构为前提和条件，否则货币政策可能将受到极大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的发展造成巨大动荡。中国加入WTO之后，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。

一、基本理论解析

（一）货币政策相关理论解析

货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币供应量和货币运行环境，并以此影响宏观经济变量的方针和政策总称。货币政策实际上是中央银行通过货币政策工具对宏观经济进行控制的别称，它是一个国家经济政策的重要构成部分，服从于总的经济政策的要求。

第一，货币政策目标。货币政策目标是货币政策所包含的首要内容，它包含两个层次的内容：最终目标和中介目标。最终目标是指货币政策在一个较长时期内所要达到的最终目的与要求，它的确立与经济社会所发生的经济问题密切相关中介目标应具有可测性、可行性、相关性等条件，它是指为了达到最终目标，货币当局必须先掌握的一些指标，这些指标在一定时期内应达到一定数值。

货币政策作为宏观经济政策之一，通常有四大最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，它们的提出和确立是经济形势变化和经济政策转变的结果。对于货币政策中介目标，各经济学派理论分歧颇大，远未取得一致意见，但实际操作机制中，西方货币当局主要以利率和货币供应量作为货币政策中介目标。

第二，货币政策工具。货币政策工具是指货币当局用以控制货币供给量和货币运行环境，并经由中介目标去逼近最终目标所借助的方法和手段。货币政策工具分为两大类：一般性货币政策工具和选择性货币政策工具，前者指以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状况的货币政策工具；后者指以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的某种资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信用和货币状况的货币政策工具。西方国家一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准备金率、贴现率政策。通常采用的政策工具是公开市场业务，即货币当局在金融市场上公开买卖有价证券的活动。公开市场业务通过控制货币供应量的变动，几乎可以实现货币当局的任何中介目标，因此为许多经济学家所推崇。法定存款准备金率的调整直接影响商业银行可贷资金的多少，对经济作用的威力巨大但弹性效果低下，故不常采用。贴现率政策使货币当局只能被动等待，不能主动出击，同时还会产生难以测度的告示效应，干扰货币政策目标的实现。选择性货币政策工具包括道义上的劝告、法定保证金比率、消费信用管制、房地产信用管制和利率最高限额等，它们对经济的调控作用微弱且存在一些难以避免的弊端，因此许多也已逐步取消。

第三，货币政策传导机制。货币政策工具的实施，如何引起社会经济生活的某些变化，最终实现既定的货币政策目标，就是所谓的货币政策的传导机制。对货币政策传导机制的分析，在西方主要分成凯思斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。

凯恩斯学派认为，从局部均衡观察，货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实际生产领域的均衡，其基本传递过程为：中央银行货币政策的实施，首先是引起商业银行的准备金数量发生增减变动，然后引起货币供应量发生增减变动，这必然会引起市场利率的变动，进而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最终将影响到社会总支出和总收入的变化。

货币学派强调货币供应量变动将直接影响名义国民收入的变动，其基本传递过程为：中央银行运用一定的货币政策工具，如在公开市场上购入证券，则商业银行准备金增加，使商业银行贷款能力增强，于是利率降低，扩大投资和放款。利率降低，使金融资产价格上升，这就相对地降低了耐用消费品和房屋等真实资产的价格，从而增加了人们对这类真实资产的需求，使其价格上涨，并且会波及到其他的一些真实资产，这样循环下去，又增加了新的货币需求，使其社会的名义收入提高。

（二）股票市场相关理论解析

股票市场是指股票发行和买卖的场所，股票市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场中居于重要地位。股票市场分为股票发行市场（一级市场）和股票流通市场（二级市场），前者指发行人经证券承销商包销或代销，将未公开发行的股票上市以供交易的市场；后者指已发行的股票在投资者之间相互转移的市场。股票发行市场和股票流通市场的发展互为条件，相互促进，共同组成了一个有机整体。

第一，股票价格。股票市场的行为通过股票价格得以定量反映。股票价格是股票市场上最为重要的概念之一，它代表了股票市场的一切走势和行为特征。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。股票发行价格是指股份有限公司将股票公开出售给特定或非特定投资者所采用的价格，通常由发行人依据股市行情及其他有关因素决定。它受发行人的收益状况、社会声誉、地理位置、股市供求状况、二级市场股价状况、政府政策等因素影响，常见的发行价格有面值发行和溢价发行两种。股票交易价格是指在股票交易市场上流通转让时的价格，它能够对货币政策做出直接的反应和变化。股票交易价格是股票的持有者(让渡者)和购买者（受让者）在股票交易市场中买卖股票时形成的股票成交价格，目的是完成股票交易过程，实现股票所有权的转移。与其他商品的价格一样，股票的价格也是由其内在的价值和外在的供求关系所决定。

第二，股票市场的作用。股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。股票市场的作用主要表现在：为企业筹集资金，促进企业快速发展；促进企业技术改造和更新，增加其市场化程度，促进国民经济的结构调整；促进社会资源的优化配置；深化金融改革，改善宏观调控手段；改变人们的思维方式和行为模式等。

二、我国货币政策与股票市场发展的相关性分析

当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期内收益下降。由此，社会货币资产和实物资产价格比例引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数量增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强，早就发生了变动；另一方面，从资金面角度看，任何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。松动型货币政策一旦实施，既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，人们的资产结构也保持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是因为，社会货币供应量的增加，将按照原先股市资金与资金相同比例流进股市和其他领域。同样，紧缩型货币政策又以相同比例和方式减少着股市资金量。当然，不同的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。

（一）货币供应量对股票市场的影响

第一，调节货币供应量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。

货币供应量对股票价格的影响有三种表现，一是货币供应量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。

第二，公开市场业务对股票市场的影响。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券)；反之就出售所持有的有价证券。当中央银行大量购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我国中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券正回购和逆回购。正回购是指央行在向商业银行卖出债券的同时，约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是央行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。由于正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量，往往对股市会产生一定影响。如2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对股票市场产生影响。

（二）利率政策对股票市场的影响

作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。

股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。我国中央银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率，使一年期定期存款的名义利率降为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在预期股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，由于股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率，部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。

实践表明，中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市对这一利好做出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，企业一年期存款利率降低1.71个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上804的高点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然力度没前三次大，但对准备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指从前番降息时的1316点下跌到1260点。2002年2月21日，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。

（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响

银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。

在20世纪初80年代开始的金融体制改革只能感，金融组织结构进行了大规模调整，通过“分立”和“扩容”两条途径，改变了由中国人民银行“大一统”的局面。各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上要求进行资金借贷，调剂余缺。1984年，中国人民银行专门形式中央银行职能后，实行“实贷实存，相互融通”的新的银行信贷制度，鼓励金融机构利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以真正启动，在全国范围内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。然而，由于缺乏有效的规范，在经济过熟和通货膨胀的情况下，拆借市场上出现了严重的违规现象，大量短期拆借资金被用于房地产投资，炒股票，或用于在开发区上项目，进行固定资产投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，干扰了金融宏观调控，扰乱了金融秩序，而且市场内存在系统分割和地区分割，降低了融资效率。1995年，中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构。在此基础上，1996年1月3日借助于全国外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务，全国统一的同业拆借市场在上海建立由中国人民银行牵头成立的融资中心停止自营业务，并逐渐淡出市场。此后，中国人民银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。随着我国金融体制改革的深化和金融发展水平的提高，同业拆借市场成员的数量不断增多，类型更加广泛，资金供求趣同的矛盾有所缓和，交易规模日趋扩大。

银行同业拆借说明资金的流向和需求，当市场资金需求大的时候银行同业拆借的利率就会上涨，利率上涨将会导致股市看淡，但这都是技术上理论。对股市实质的影响并不大，要结合其他很多因素一起看，比如远期利率，或导致银行同业拆借利率上涨的真正因素或汇率等。单研究银行同业拆借利率意义不大，只能知道市场近期的资金需求情况和是留入还是留出，那对股市的影响也不直接的指导作用。

三、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策

随着我国证券市场的进一步发展，股市在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践中的重要内容。

（一）扩大股票市场规模，调整和优化市场结构

作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一个具备一定规模、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。

第一，有计划、有步骤地扩大股票市场规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如进一步放松社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场的门槛，以及大力发展投资基金(目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果以及稳定股市、放大财富效应具有独特的作用)。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资；普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币政策的实施。

第二，建立多层次的证券市场体系。在市场层次结构方面，完善以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层次结构相适应的市场结构体系；加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道；在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局；改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B股市场的并轨整合。

（二）推进股票市场的制度改革与建设

股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。

第一，调整股票市场的功能定位。在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的政策，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。

第二，进行股票市场的结构性调整。一是改善投资者结构，大力发展机构投资者。大力发展开放式基金；继续推动社会保障资金进入股票市场；建立国有股退出与再投资基金；大力发展中外合作基金和合资券商。二是根据经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接融资，不断进行金融创新，完善股票市场客体结构，发展和规范期货交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生市场。三是优化上市公司股权结构，通过股权分置改革等途径优化股权结构，采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题。

第三，进一步改革公司上市制度和股票发行制度。逐步使股票发行制度由核准制过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行统一标准。

第四，提高上市公司质量，完善上市公司的治理结构，完善信息披露机制。一是试点和推行股票期权制度，用市场化手段完善上市公司的激励机制；改革上市公司的融资机制，形成“上市融资——增大社会财富——提高国民收入水平——扩大消费和投资——更多的绩优股份上市——融来更多资金”的融资良性循环机制，而不是“改制——圈钱”，形成资金的虚拟空转；二是以信息技术为支持，以证券交易所为主体，以规范会计制度为核心，着手建立完善的、符合国际惯例的上市公司信息披露制度，消除证券市场信息的不完全和不对称，抑制内幕交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明与规范，提高股票市场有效性程度。取消政府对上市公司的隐性担保，使上司公司真正优胜劣汰。

第五，规范上市公司的信息披露。要建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。

第六，防止并控制过量信贷资金流入股市。主要措施有：进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平仓线等予以弹性控制；对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例限制，对其交易和投资收益加大征税力度等；进一步推进利率市场化，通过利率水平的市场调节保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布。

第七，建立和完善监管。应建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频率与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。

第八，进一步推进证券市场的国际化。不仅要把外资和国外投资机构引进来，国内证券公司和投资机构也要走出去，在双向交流中提升本国证券市场和相关主体的竞争力。

第九，建立多层次资本市场体系。加快建立二板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企业提供一个筹集资金的渠道，提高资源配置效率；建立场外交易市场，形成区域性市场和全国性市场有机结合的资本市场体系。

（三）加强资本市场与货币市场之间的联系

货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。

第一，建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能。

第二，进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进入银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥。

第三，进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。

（四）完善货币政策运作体系

资本市场的发展要求变革和完善货币政策运作体系，使之能有效地对实体经济和资本市场做出合乎意愿的反应。

第一，重新确定货币政策的调控目标。在我国现行的货币政策框架下，货币供应量是货币政策的中间目标。央行从1996年起，每年根据GDP增长速度、物价控制目标和货币流通速度的变动幅度提出货币供应量的调控目标，并通过各种政策措施力求使货币供应量达到预定目标，进而为实现政府确定的宏观经济目标服务。然而，在股票市场规模日趋扩大和股票价格大幅波动的条件下，货币供应量与物价、产出之间的关系己变得复杂化，越来越由经济内生决定。在我国，股票市场发展和股价波动己开始对货币需求函数和货币乘数的稳定性产生扰动。

股票市场及股价波动已成为影响我国货币需求的重要因素。我国股票市场正处于迅速发展阶段，股市扩容和股价攀升吸纳了大量资金在其内部循环，但这部分新增货币需求的满足尚没有包括在央行的货币供应量计划中，只能用流入实际经济领域的货币资金予以满足，物价水平与扩张性货币政策意图之间的背离也是应有之义。

股票市场发展和股价波动也影响了货币乘数的稳定性。一般来说，决定货币乘数的因素有四个：通货比率(流通现金/活期存款)、存款倍数(全部存款/活期存款)、超额准备金率和法定准备金率。股票市场发展和股价波动增强了资金在货币市场和资本市场间的流动性，而商业银行作为货币市场的资金主体，资金的来源和运用相应的受到这种资金流动的影响，其超额准备金率自然随之发生经常性的变化。存款倍数反映了居民(企业和个人)以流动性较低的金融资产替代流动性较高的金融资产的意愿程度。在我国金融市场不发达的情况下，居民只能在现金和储蓄存款间选择，因此伴随着通货比率下降的必然是存款倍数上升。但在股票市场迅猛发展后，越来越多的资金由广义货币转换为狭义货币，而且股市行情的变换使得转换的频率和规模难以事先确定和测量，从而使通货比率和存款倍数的变化方向和幅度有很大的不确定性。正因为这三个因素存在许多变数，使央行对货币乘数难以做出准确的预期。随着股票市场发育程度的提高和其他金融市场的发展，以及金融创新的深化，金融工具将不断推出，货币供应量的层次将越来越复杂，使货币供应量指标的可控性与可测性进一步下降。

因此，在货币供应量指标作用减弱的情况下，要加速建立市场化的利率体系，形成内在统一的利率信号，并且可以选择利率作为货币政策的中介目标。因为利率作为货币市场的资金成本和资本市场收益率的机会成本，能够通过资金供求双方不断的交易及时反映出来，而且能及时地被中央银行观察到。在金融资产规模不断扩大超过实体经济规模的趋势下，利率作为套利信号引导资金流动的作用不断增强，中央银行通过向货币市场发出利率调整的信号，可以影响资本市场和货币市场的价格水平，并将政策意图传递开来。但是在我国，利率尚没有完全市场化，不具备以利率为中介目标的基础。在这种情况下，可以借鉴欧洲中央银行、加拿大、英国等国家的实践，放弃货币政策中间目标，直接盯住通货膨胀率，同时密切监测股票价格、货币供应量、经济增长率等指标。央行需建立适当的经济计量模型，力求较准确的评价股市与利率、价格、产出、货币供应量之间的相互影响程度。在考虑货币投放时，应把由于股票市场发展和包含基本因素的股价波动而产生的货币需求增加考虑在内，同时进一步完善现行货币供应量的统计，以使其全面反映资金运行的状况，便于央行判断实体经济运行与股票市场运行间的差异。上述选择符合狭义股票市场传导机制将通货膨胀率作为调控目标的理论，并同时提高了货币政策其它股票市场传导渠道的效率。

第二，注重对货币政策工具的选择，建立货币政策对股价波动的反应机制。在公开市场操作中，央行具有主动性、适时性、灵活性，可以对货币供应量和利率进行微调，因而最为适合股票市场传导机制。1998年以来，公开市场操作已成为人民银行调控基础货币的重要工具，2002年公开市场业务投放基础货币已达到1801.61亿元。中央银行在公开市场适时地买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，不仅可以调节商业银行的头寸，而且引起的货币供应量和市场利率水平的变化，会对股票市场的机构投资者、散户的行为和资金量产生影响，这种影响随股票市场的发展而日益扩大。

在我国目前仍以货币供应量作为中介目标的货币政策框架下，公开市场业务以商业银行超额储备为主要的操作目标是合理的。但随着股票市场的发展，以及股票市场与货币市场分割状态的打破，货币政策需要放弃货币供应量这一中介目标，而以通货膨胀率为调控目标。在这种新的政策框架下，央行需逐步过渡到以货币市场利率为操作目标。因此，央行仍需不断完善公开市场业务操作的基础性建设，推进货币市场和债券市场的发展，继续增加公开市场操作一级交易商成员，扩大操作力度和影响面，不断丰富公开市场业务操作工具的种类和范围，以增强公开市场业务操作调控基础货币和货币市场利率的能力，提高操作的灵活性。

同时，在操作中要加大有关货币政策的信息披露，扩大向交易成员提供的信息量，在必要时采取公告的形式来宣布将进行的交易数量和对系统流动性头寸的预测，从而提高市场的竞争性，促成公众的合理预期。另外，在股票价格出现过度波动，影响长期通货膨胀率的稳定时，中央银行还可以采取以下两个反应措施：一种是中央银行及时宣布货币政策意图。中央银行在股票价格出现异常波动的情况下，要预测潜在的通货膨胀变动趋势，分析对通货膨胀有影响的一揽子经济变量。如果确实存在通货膨胀压力，中央银行首先宣布政策(提高利率)意图，影响人们的心理预期，待金融市场做出反应，再根据市场动态决定提高利率的时间和幅度。

另一种有效的措施是提高证券交易保证金比率，限制股票市场的资金供给。在国外成熟的证券市场上，并不存在银行贷款向股票市场流动的禁止性规定。不过，银行贷款向股市的流动并不是无序的、不受限制的流动，而是处在中央银行严格调控下的流动。西方国家的证券市场上早已形成了股票信用交易制度，在这一制度下，股票交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由该经纪人向银行贷款垫付。因此在这种方式下，股票的买卖者只使用部分自己的资金，其余部分则通过交付保证金而得到证券公司或金融机构的信用。至于保证金比率则由中央银行制定，中央银行可以根据股票市场和经济运行状况，通过调整保证金比率来调节银行资金流入股票市场的数量，从而起到调控股票市场运行、间接影响经济发展进程的作用。当中央银行提高保证金比率时，投资人所付现款数额就会增大，进行保证金信用交易的人就会相应减少，因而就可抑制股票需求，降低股票交易量，遏制股票市场的过度繁荣，进而达到抑制经济过热的目的。相反，当中央银行降低保证金比率时，则会刺激投资人购买股票的欲望，同时使银行资金大量转移到股票市场，从而使整个股票市场活跃，交易量增大，最终达到刺激企业扩大证券发行和投资、带动经济增长的目的。

（五）引导商业银行正确处理风险防范和信贷的关系

应该引导商业银行改进内部经营管理，建立可靠的风险约束机制和利益激励机制，调动商业银行尤其是国有商业银行工作人员的积极性、主动性，做好客户的信用评估工作，在保证信贷资金安全的前提下，扩大贷款数额，增加商业银行收益；同时准备在长期内积极培养信贷人才，提高信贷项目评估和贷后的管理能力，努力挖掘可贷项目，要在扩大信贷投放、促进经济的健康增长中防范金融风险，而不是消极被动防范风险；要研究如何进一步完善商业银行一级法人制度，最大限度地发挥基层营业单位的积极作用；要在商业银行内部权限划分、利益激励和内部控制方面作好平衡。

参考文献：

[1]Al-Khazali,OsamahM.,ChongSooPyun.ReviewofQuantitativeFinance&Accounting,2004,22:123-140

[2]Alchian,Klein.OnaCorrectMeasureofInflation.JournalofMoney,CreditandBanking,1973,l5:173-191

[3]Allen,F.,GaleD.BubblesandCrises.WhartonFinancialInstitutionsCenterWorkingPaper,1998,August

[4]Amihud,Y.Unexpectedinflationandstockreturnsrevisited-evidencefromIsral.JournalofMoney,creditandBanking,1996,28:22-33

[5]AndrewJ.Fiardo.MonetaryPllicyandassetprices.FrbksEconomicReview,2000,ThirdQuartery

[6]AntonelloD''''Agostino,LucaSala,PaoloSurico.TheFedandtheStockMarket.Macroeconomics0507001,EconomicsWorkingPaperArchiveatWUSTL,2005

[7]Arestis,Philip,Panicos,Demetriades.FinancialDevelopmentandEconomicGrowth:AssessingtheEvidence.EconomicJournal,1997,Vol.107

[8]多恩布什，费希尔.宏观经济学[M].北京:中国人民大学出版社,1997年版.

[9]姜波克.货币替代研究[M].上海：复旦大学出版社，1999年版.

[10]韩廷春.金融发展与经济增长[M].北京：清华大学出版社，2002年版.

[11]黄达.货币银行学[M].北京：中国人民大学出版社，1999年版.

[12]戴根有.中国货币政策传导机制研究[M].北京：经济科学出版社，2001年版.

[13]萧松华.当代货币理论与政策[M].成都西南财经大学出版社，2001年版.

[14]成思危.诊断与治疗：揭示中国的股票市场[M].北京：经济科学出版社，2003年版.

[15]李念斋.中国货币政策研究[M].北京：中国统计出版社，2003年版.

[16]张萌琦.股票市场影响我国货币政策的传导机制[J].世界经济情况,2006,(1).

[17]肖才林.我国货币政策与股票价格波动[J].特区经济,2006,(5).

[18]周淼,谢云山.我国货币政策与股票市场的实证分析[J].经济经纬,2006,(3).

[19]田银华,罗江林.股票市场发展对货币政策的影响[J].湖南城市学院学报,2006,(1).

[20]原素芬.我国股票市场的货币政策传导效率分析[J].统计与咨询,2006,(1).

[21]高艳,徐筱雯.我国股票市场发展与货币政策抉择[J].南京财经大学学报,2005,(6).

[22]靳昌松,李凡.股票市场与货币政策相关性研究[J].科技与管理,2005,(6).

[23]陈德伟,金戈.利率、股票价格与货币政策传导[J].商业研究,2005,(13).

[24]刘忠勋,张英杰.股票市场对货币政策传导机制影响的实证分析[J].商场现代化,2005,(7).

[25]李娟娟,杨毅.我国股票市场对货币政策传导效率研究[J].金融理论与实践,2005,(2).

[26]米传民,刘思峰,党耀国.货币政策与股票价格波动的灰色关联度[J].统计与决策,2004,(12).

[27]王德园.我国货币政策与股票市场的互动研究[J].现代企业,2004,(4).

[28]刘玉华,成春林.股票市场与货币政策传导机制[J].市场周刊.财经论坛,2004,(5).

[29]周行健.中国股票市场与货币政策新挑战[J].河北经贸大学学报,2004,(2).

[30]范云凤,陈楠.货币政策与股票价格波动[J].当代经济,2003,(6).

[31]周洁如,王方华,项韶明.货币政策对股票市场价格的影响[J].价格理论与实践,2003,(12).

[32]刚猛,陈金贤.实际股票收益、通货膨胀与货币政策的周期性[J].延边大学学报(社会科学版),2003,(4).

[33]孙华妤,马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究,2003,(7).

[34]朱云高,蒋小敏.股票市场的发展和货币政策的变革[J].山东经济,2002,(5).

股票融资篇2

我们认为，市场对于上市公司增发的融资方式，有一些认识上的误区。在目前经济转轨的特定社会环境下，上市公司增发方式确实存在一些问题，有些批评是符合实际的，有利于改进工作。但是，不能对上市公司增发方式给予根本的否定。上市公司增发符合发行机制市场化的改革方向，有利于我国证券市场步入良性发展轨道。我们不能因为遇到暂时的困难，就退回到老路上去。正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革，推动增发融资方式的发展，同时不断总结经验，克服增发政策实施过程中出现的各种问题。本文试图就上述问题做些初步的探讨。

实施情况

目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种，其中配股在1999年7月以前是主要方式。为推进发行机制市场化的改革，从1999年下半年起，中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点，2000年以前，实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股（B股及H股）、社会公众股不足25％及重大资产重组等四种类型的上市公司。今年3月28日，中国证监会正式颁布了《上市公司新股发行管理办法》及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（以下简称“办法"）。该办法取消了增发公司范围的限制，并明确实行主承销商推荐制度，这样就加大了主承销商的责任，让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进入资本市场融资，将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。《办法》实施以来，上市公司融资行为得以进一步规范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增发工作，其中在2001年实施增发的有20家。

业绩状况

总的来说，我国上市公司整体业绩是稳中有升。上市公司2000年的加权平均每股收益为0.203元，与1999年基本持平，近63％的公司的净利润在2000年都有不同程度的增长。其中，已实施增发的49家上市公司加权平均每股收益为0.295元，是整个上市公司加权平均每股收益的1.45倍。

从单个企业的平均盈利水平来看，2000年大中型工业企业为1454万元，国有控股大中型企业为1753万元；而1088家上市公司平均盈利水平为9259万元，是大中型工业企业的6.4倍，国有控股大中型企业的5.3倍。与此相比，已实施增发的49家上市公司的平均盈利水平为16800万元，是大中型工业企业的11.55倍，是国有控股大中型企业的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。

从加权平均净资产收益率来看，2000年上市公司加权平均净资产收益率为7.66％，已实施增发的49家上市公司近三年平均净资产收益率为13.48％，是前者的1.76倍。

从2001年中期业绩“变脸"公司的统计数据来看，自2000年1月1日至2001年8月31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸"的65家中，首发为21家，占同期发行家数的10.4％；配股为41家，占同期发行家数的16％；增发为3家，占同期发行家数的9％。而且，3家增发后“变脸"的上市公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌；风华高科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致。

由此可见，实行增发的上市公司，是相对优秀的一个群体，其经营业绩在上市公司中处于中上游水平。增发公司的门槛问题

《办法》规定，上市公司申请增发，其门槛数据线应当满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％的要求。如果公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6％，也可以实施增发，但该类企业须符合三项规定：一是公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景，新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；二是公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证；三是公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。

从直观上看，上市公司增发的门槛数据线与配股是一致的，但增发条件有适当的弹性，允许那些净资产收益率低于6％、有发展潜力的上市公司融资。理论上说，三年连续盈利的上市公司都可以申请增发，增发的主体范围似乎扩大了。

但值得注意的是，自今年起证券发行采用了主承销商推荐制，发现、推荐上市公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场。过去，监管部门为了把好上市公司融资质量关，设置相关数据线，试图把那些业绩差、不符合融资条件的公司拒之门外，结果，每条数据线附近都出现了利润调节等规避行为。统计分析显示，在相关数据线附近，上市公司存在财务资料显著失真现象。同时，这些人为的数据线也把一些真正有潜力、而没有达到数据线要求的公司排除在融资的门槛之外。现在监管部门对数据线作一定程度的调整，给主承销商更多的挑选余地，当然也将相应的责任交给了主承销商和市场。以主承销商为例，主承销商为了提高承销业务的经济效率，降低发行风险和执业风险，必然从众多的上市公司中挑选出经营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市公司，推荐其申请融资。经过主承销商的筛选，申请增发的上市公司，其经营业绩和发展前景均有一定的保障。这就意味着，对于增发融资，监管部门设定的有形门槛有所降低，上市公司相对容易跨越，但是，上市公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛。

从已实施增发的49家上市公司来看，它们发行前的近三年平均净资产收益率为13.48％，只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家公司发行前的平均净资产收益率在6％以下（即低于“配股线"），但这些公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设。其中，吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商，其股票在深圳、香港、纽约三地上市，2000年初发行后被划归中石油集团，应集团要求报废亏损装置，加之原油价格上涨，导致当年亏损879万元；经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业，96年先后发行H股和A股并上市，2000年公司增发后，当年实现净利润1.34亿元，比1999年增长50％；上菱电器是上海市主要产业控股公司－电气集团的核心企业，也属于上海市政府重点支持的企业，1999年作为首家增发试点企业实施增发后，当年实现净利润2.40亿元，比1998年增长73倍；青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业，且是我国啤酒行业唯一拥有国际性声誉的品牌，股票同时在香港和境内挂牌，其2001年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组，预计2001年将实现净利润17,051万元，较2000年增长79％。

从增发政策的实际执行情况看，一方面，增发融资的门槛并不象部分人认为的那样低，市场设定的门槛在很大程度上代替了监管部门设定的门槛。另一方面，增发条件形式上比配股条件略为宽松，是为了减少发行审核的行政色彩，使政策更加灵活，更符合市场经济的运行规律。行政审批往往与一刀切的硬杠杠连在一起，而市场约束则更多地需要监管部门“放权"，减少机械的硬杠杠，减少事前监管，增加事后的监督和处罚。在市场化的发行机制下，对上市公司融资的监督，更多地依赖于证券市场的内在约束。这些约束来自于股东的“用脚投票"、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等。因此，简单地下结论说增发门槛高或低，是不全面的。监管部门的职责定位

随着审批制向核准制过渡，我国的发行制度发生了重大变化，具体表现在由原来的政府推荐企业转变为现在的由市场选择企业，由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为现在的由主承销商负责推荐，由原来的以行政手段确定发行价格转变为现在的由发行人和承销商根据市场情况决定发行价格。这一系列的转变带来了一个突出问题，即如何正确看待监管部门在把好上市公司融资“入门关"时所起的作用及其职责定位。

从境外成熟市场的监管经验来看，监管部门审核上市公司新股发行申请文件强调的是信息披露，对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断，也不直接干预；对于上市公司的违法违规行为，强调的是事后的处罚和查处，并辅以健全的法律和诉讼手段，使其违规成本较高。因此，境外对增发公司的审核相对宽松，具体体现为如下特点：对信息披露要求严格，重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性，并在审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料；要求公司的内部法律程序必须完整，股东大会、类别股东大会等通过本次发行的决议；若募集资金涉及收购母公司资产的，还要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等。

从今年3月起，新股发行核准制开始实施。参照国际上的经验，根据我国《公司法》和《证券法》等法律法规的要求，监管部门的主要职能转变为根据“三公"原则制定和完善市场运行的标准和规则，促进法规和政策体系的完善，监督这些标准和规则的实施，保障信息披露的充分、准确和完整，强化对上市公司的法律约束机制，加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度，以维护市场的公平、透明、高效和有序。具体而言，就是要求发行股票的公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务，做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何与股票发行有关的重要信息，并负责地履行其承担的责任和兑现其承诺。为发行股票服务的中介机构要承担推荐责任和专业责任，主承销商应勤勉尽职，履行专业核查、推荐发行人等相应的义务；律师、会计师等专业中介机构应独立、客观、公正地发表专业意见并承担相应的责任。在此前提下，股票投资者承担“买者自负"的责任和风险。为此，监管部门对上市公司融资申请的审核也由实质性判断逐渐过渡到合规性审查，在合理质疑的前提下，通过强制性信息披露，使发行人和中介机构对需要披露的问题，做出真实、准确、完整的回答和专业判断。今后，发行审核的重点应该转变到推?星恐菩孕畔⑴叮⒅厥潞笤鹑巫肪俊＜喙懿棵挪挥Ω靡裁挥斜匾槿胗τ芍薪榛埂⑼蹲收吆头⑿腥顺械5木咛迨挛瘢挥斜匾嫱蹲收叨怨疽导ń惺抵市耘卸稀K裕喙芾砟钣τ稍鹊氖酝伎刂品缦兆涞匠浞纸沂痉缦铡?nbsp;

在此监管理念的指导下，监管部门在发行审核中的核心任务是通过提高强制信息披露的质量，来达到揭示风险的目的。但是，信息披露质量的提高，并不必然带来上市公司质量的提高。如果说中国证券市场是一个商店，那么上市公司就是商店中陈列的种种商品。不少人期望通过监管部门的把关，把我国的证券市场塑造成一个“精品店"，其中的上市公司个个都很优秀，这种期望在注重信息披露和市场化运作的今天，是不切实际的，也不符合境外成熟证券市场的经验。在强制信息披露条件下，由所有上市公司构成的中国证券市场，不可能是也不应该是“精品店"，而应该是种类繁多、品质各异的“百货商店"。百货商店中的商品，虽然好坏不一，但应该是“货真价实"，不能出现质次价高的情况，这正是监管部门的职责所在。

原因何在呢？因为上市公司的质量好坏与否，很难有统一的评判标准。不同的投资者，有不同的需求偏好，根据自己不同的知识和经验，对同一公司的同一信息可能会做出完全不同的判断。监管部门不能因为要塑造一个精品汇集的证券市场，而代替市场对公司的质量做出判断，武断地将一些可以进入证券市场的公司排除在市场之外。另外，投资者并不关心某公司是优是劣，因为好的上市公司股票价格高，差的上市公司股票价格低，他们关心的是该公司是否有投资价值，股票价格是否反映的公司的质量。将证券市场塑造成一个“精品店"并不能解决公司的质量与其股票价格的背离问题。举例来说，假设一家上市公司实际的每股收益是0.5元，但是对外作了虚假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。尽管这家公司经营业绩很好，但其股票价格可能因虚假的信息披露而被高估，投资者的利益还是会受到损害。

因此，作为证券市场商品的上市公司，也应该是多种多样，无论是绩优还是绩差公司，只要价格与其自身价值相当，市场总会有愿意投资的需求群体。如果要求监管部门保证上市公司是个个是精品，一方面很难确立一个统一的标准，容易受到投资者的质疑；另一方面，监管部门将不得不进行实质性审核，由此背离核准制的的基本原则。

但是，证券市场的上市公司就像百货商店的商品一样，应按照国家法定的制造标准（可以高过这个标准，但不能低于这个标准）生产出来，不能有假冒伪劣，产品在生产过程中要有全面的质量控制（中介机构的工作），在上柜台销售时要经过国家质检部门的检查（发行审核），而且商品说明书要详细地说明生产工艺、选用原料、使用方法、注意事项、售后服务等，特殊商品如烟、药品还要进行风险提示（招股说明书），这些工作主要是保证“货真"。同样地，百货店的商品销售定价是随行就市，由市场供需定价，上市公司的定价也应是市场定价，而不是由监管部门定价，这就是所谓的“价实"。

比较而言，监管部门通过强制要求上市公司提供充分、准确、及时的信息披露，并建立有效的事后问责机制，使投资者面对的是一个上市公司的“百货商店"，投资者完全可以“萝卜青菜，各有所爱"，在选择投资对象时风险自负。一旦投资者发现自己因为虚假信息披露而在选择投资对象时被误导，遭致损失，就完全可以根据有效的事后问责机制要求虚假披披露人提供赔偿。同时，监管部门也可以追究虚假披露人的责任。因此，依据“百货商店"的理念，证券市场融资机制可以进入一个良性循环，一方面投资者在获得充分、准确、及时的信息后，有助于其树立明确的投资意识和风险意识，从而独立判断上市公司的质量和价格是否配比，进而做出投资决策；另一方面，上市公司和中介机构在融资竞争和事后问责机制的压力下，将不得不提供充分、准确、及时的信息，并努力提高企业质量，以吸引投资者的关注，保证自己融资行为的成功。出现问题的原因

增发新股是境外成熟证券市场上通行的融资方式，在1999年引入我国证券市场后，对支持高科技企业发展、夯实上市公司重组基础产生了良好效果。目前证券市场上增发的“变味"，究其原因：

一是由于上市公司法人治理结构不完善所形成的盲目投资扩张冲动。我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来，由于改制的不彻底，在法人治理结构方面还存在着许多问题，如国有产权的虚置、出资人不到位、内部人控制下的一股独大等民营控股的上市公司有些是由家族公司转变而来，也存在着法人治理结构方面的问题。加上控股股东的法人股还不能流通，公司控制权市场难以形成，增发新股后的股价摊薄效应对控股股东利益影响较小。这些因素导致一些上市公司重筹资轻使用；募集资金贪多求大，超出自身运用大额资金的能力；没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系。

二是中介机构素质整体上跟不上市场的发展步伐，主承销商未真正承担起挑选、推荐发行人的责任，未充分考虑因上市公司质量而带来的承销风险，律师、会计师等专业中介机构还没有形成行业内规范的执业标准和准则，缺乏专业判断，容易屈从于上市公司的压力，其根源是中介机构敬业精神、专业精神不强，缺乏风险意识和责任意识。

三是中国证券市场发展时间不长、发育还不成熟。在原有审批制下，监管部门为了保证上市公司的质量，设定了较高的融资条件，限制了上市融资企业的数量。同时，国内资本市场投资机会较少，存在一定程度的“投资饥渴症"。由此导致中国证券发行市场长期处于供求关系不均衡的状态，形成了

一、二级市场的价差，进而使一级市场的发行风险被掩盖。而且，审批制下所设定的融资条件，也使投资者习惯性地认为能够公开发行上市和融资的公司必然是质地较好的公司，未能建立足够的风险意识。而新的融资条件改革定位于核准制，其基本任务是揭示风险。因此，在新的融资办法实施后，发行市场的实际供给和预期供给都大幅增加，上市公司的风险因素得以在发行市场揭示并释放。与此同时，投资者的思维习惯尚未转变过来，尚不能通过阅读上市公司披露的信息做出独立的投资决策，其专业知识和风险防范意识等“质"的增长跟不上证券融资市场“量"的增长，对市场的改革和新推出的政策、措施缺乏心理准备。在融资硬性指标降低的情况下，投资者突然发现自己将必须独立面对发行市场的风险并做出判断，由此带来的不稳定感导致了市场的过激反映。

同时，增发融资方式的试点时间不长，相关的规则不够完善，不能完全适应我国复杂多变、市场参与各方均欠成熟的市场，在实际执行过程中，证券市场各个参与者尚不能切实履行自己的职责，市场约束机制尚未建立，实现完全的市场化运作条件还不具备，因此，有待进一步总结经验、逐步完善。完善约束机制的对策

在我国证券市场朝着市场化、规范化和国际化方向发展的大背景下，发行机制的市场化改革方向是完全正确的，增发的融资方式应该坚持下去。同时，鉴于我国的市场环境欠成熟，在上市公司融资行为实行市场化运行机制的过程中，不能实行完全的市场化，仍有必要作一定程度的约束，建议从以下几个方面完善上市公司市场化融资方式的约束机制：

（一）在上市公司中建立募集资金专户存储制度

上市公司对募集资金应进行专户存储，存储银行建议由发行人董事会自行选择。承接专户存储业务的商业银行总行可以制定专户存储管理制度，上市公司应与专户银行签订协议；上市公司所在地的证监会派出机构可以配合季报披露制度加强对上市公司募集资金使用的监管。这样，通过银行的专户存储监管、发行人的及时信息披露、证券监管部门的检查等方式，依靠社会监督和必要的行政监管，促进发行人对募集资金的规范运用。

（二）对募集资金的规模及其使用实行必要的约束

由于公司募集资金的使用效果要在一段时间后才能显现，为遏制公司筹资时不考虑自身运用资金能力的现象，可以临时性地对资金投入期限、净资产、发行前后净资产收益率的变化等指标设置原则性的限制，以防止公司盲目地大规模融资。今后，随着我国证券市场的不断完善，待时机成熟时，再取消这些限制措施。

此外，还可以规定发行人不得将募集资金用于委托理财、质押或抵押贷款、委托贷款等变相改变募集资金用途的投资，对关联方占用募集资金的情况也应禁止。

（三）对使用募集资金收购关联方资产或股权作进一步规定

上市公司使用募集资金收购关联方资产或股权的，应遵循能够有效避免同业竞争和减少关联交易的基本原则。监管部门可以在程序、信息披露及中介机构的核查责任等方面作出明确规定。

（四）进一步加大信息披露力度

鉴于项目可行性研究报告的形成过程、主要结论以及公司的主要决策过程在现行的招股文件中没有要求详细披露，为使投资者充分了解发行人募集资金的目的，形成有利的市场监督环境，可以规定载有可行性研究报告等内容的文件在证监会指定报刊和网站披露。同时，还可以要求上市公司在季报中详细披露募集资金的使用、批准、项目实施进度等内容。

股票融资篇3

股票融资是投资者向证券公司借钱买证券；股票融券投资者借证券来卖，然后以证券归还。

简单来说，当投资者看好某只股票想要购买但是钱不够时，向证券公司借钱买股，然后当股票上涨到目标价后，投资者再把股票卖出偿还借款的行为就是融资；

融券则是为投资者做空赚钱创造了条件，当投资者看跌某只股票时，投资者可以向证券公司借入该股，然后再将其卖掉，等到下跌后投资者再买入该股还给证券商，这样就从中获得的差额收益。

需要注意的是，并不是所有的投资者都可以融资融券的，如果证券投资经验不足、资金低于50万、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录都是不可以开通融资融券权限的。

（来源：文章屋网 ）

股票融资篇4

【关键词】再融资 股票市场 上市公司

一、再融资对股票价格的影响机制

在我国股票市场的发展初期，由于诚信缺失和监管不严而发生的众多上市公司不良融资行为，例如募集资金使用效率低下及资金投向更改频繁等，给广大投资者造成了巨大的伤害，以至于投资者形成了“融资＝圈钱”的思维定势，落下了“闻融资而色变”的后遗症,这必然引起上市公司及其他参与主体的高度重视。对作为融资主体的上市公司来说，绝对不要随意融资，如果确实有再融资的合理要求，也要根据公司发展的实际情况，充分考虑市场的承受能力，制定科学合理的融资计划，要及时披露相关信息，加强与投资者的沟通。更重要的是，上市公司管理层要逐步培养成熟的股权文化，审慎融资的同时更要注重回报股东。

考察20年来我国股票市场的融资情况可以发现，我国股票市场历来对资金面是否充裕十分敏感，而对上市公司内在价值的敏感反而在其次。所以当股票市场融资扩容时，投资者往往觉得股票供给增加了，担心市场资金面是否承受得住，尤其是当巨额再融资方案出台时市场又处于特别敏感的时期，从而成为市场加速下跌的一个重要因素。事实上，股票市场再融资功能的发挥将通过长期机制和短期机制对股价走势产生影响，影响机制如图1所示。

图1 再融资对股价的影响

短期来看，不同的再融资方式对投资者的心理影响程度和股价影响程度也不同。上市公司发行可转换公司债券的融资方案对股价影响比较小，配股价格的设定通常是市场价格一定比例的折让，这样有利于保护现有投资者的利益，对股价影响通常不大，而就增发而言，根据规定公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司均价或前一交易日的均价，所以基本上与市场价格相似，很容易给投资者以“高价圈钱”的印象，因而对股价影响很大，定向增发融资方式的认购对象主要是战略投资者和财务投资者，这类机构投入的资金有一部分是新增资金比如保险资金，并且至少有12个月的锁定期，短期内对股价影响相对较小。

长期来看，融资功能的发挥通过内在价值机制影响二级市场价格的涨跌。上市公司通过再融资筹集企业发展所需的资金，用于投资建设项目、收购资产或者补充流动资金、偿还银行贷款，有利于增加企业的资本充足率、改善财务结构，有利于提高主导产品的产能，进一步强化其市场地位，提高企业的经济效益和竞争力，并最终提升公司的盈利能力及内在价值。反之，如果上市公司没有好的投资项目而盲目融资，会导致公司股本扩张过快而业绩难以及时提升，反而降低了每股收益，有的甚至因为募集资金投资项目亏损而导致公司整体盈利能力下降，这将损害公司的内在价值。如果上市公司的不良融资行为不断发生，进而会降低整个市场的投资价值，打击广大投资者的信心，导致股票指数下跌。

二、上市公司再融资存在的问题

（一）增发和配股所占比例极高

从再融资条件来看，上市公司发行可转换债券的规定比较严格，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件，而且一些公司即使满足条件，也由于受资产负债水平的限制而发行总额有限，因而我国上市公司再融资主要以增发和配股为主。

受政策等因素的影响，在1998年以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式，2000年以后，增发和发行可转换债券成为上市公司再融资的另一选择方式。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素，2005年股改以来，我国再融资市场上股权再融资方式所占比例极高（见图2）。

图2 我国上市公司再融资规模比较

（注：本文所有图表是作者根据中国证监会、沪深交易所统计数据制作）

（二）再融资效率低下

近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。增发和配股后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而严重影响公司的形象和股价，并且由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而对上市公司来说，发行可转换公司债券的再融资方式优势十分明显。但是可转债像其它债券一样，也有偿还风险。理论上还存在一个恶性循环，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，公司财务状况将会进一步恶化。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱，这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。

（三）再融资金额超过实际需求

从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。

（四）再融资投向具有盲目性和不确定性

长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。从上市公司财务报告中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年或者一年不少企业于是将资金购买国债，或存于银行或参与新股配售等。由于不能按计划完成募资投入，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

三、再融资与股票市场走势的相关性分析

目前，我国股票市场正在进入双向扩容的阶段，一方面是股票供给的扩容，而另一方面是资金的扩容，而资金的扩容又受到货币、财政政策等诸多因素的影响，只有这双向扩容达到动态的平衡才有助于不断提高市场规模。有研究表明，从供求关系看，再融资对市场的影响首先与市场的资金供应状况相关，另外再融资的影响也与上市公司筹资额度的多少、市盈率的高低、投资价值的大小有关。通过对2002年至2010年沪深两市再融资年度数据与同期上证综合指数年度数据两个变量进行相关性分析发现，我国股票市场再融资量的大小与股票市场走势存在一定的正向相关性（见图3）。

从下图的数据看以看出，2002年-2004年，我国上证指数整体波动幅度不大，期间沪深两市再融资共筹集资金1105.93亿元。2005年上证指数一路下探至998.23点，同期两市再融资额也下降至281.4亿元。2005年股权分置改革的实施是我国再融资额度出现拐点的重要标志，股改实施后出台的再融资新政也使得上市公司再融资受市场因素的约束更强。股票市场走势好、投资热情高涨时，再融资会受到市场追捧；而当股票市场持续调整、市场观望气氛浓厚时，再融资则往往难以顺利完成。2006年-2007年，上证指数一路高歌猛进，沪综指飙升至最高6124点的历史高点，两市实现再融资4125.61亿元。2008年全球金融危机以来，上证指数掉头向下，上证指数从5261.56点一路下探至1820.81点，同期两市再融资额也下降至2478.97亿元。2008年上市公司股权融资难度加大，公开增发乏人问津，证券公司包销比例高，甚至有多家上市公司因市场因素放弃增发或调整了增发方案。从2009年至2010年底，上证指数从1820.81点反弹至2808.08 点，沪深两市实现再融资额为7877.9亿元。

图3 我国上市公司再融资额度与上证指数关系

从股票市场的长期运行规律来看，上市公司的成长潜力与内在价值才是决定股票市场长期走势的根本所在。目前我国股票市场的发展还处在初级阶段，我们既不能盲目夸大增发的负面影响而使股票市场丧失重要的融资功能，也不能忽视再融资对市场走势的短期影响而盲目融资，只有广大的市场主体、监管部门都树立起诚信意识、规范意识和市场化意识，我国股票市场的再融资功能才能健康运行并促进股票市场的全面发展。

参考文献

[1]章卫东.上市公司股权再融资方式选择:配股、公开增发新股、定向增发新股? [J].经济评论,2008(06).

股票融资篇5

关键词：股票市场筹资；经济增长；协整分析

中图分类号：F12 文献标识码：A

原标题：股票市场融资对经济增长的实证研究

收录日期：2011年12月19日

股票市场发展与经济增长之间的关系一直是经济学研究的重点，从传统的货币金融发展理论到目前的金融功能观，都对股票市场发展与经济增长之间的关系进行了探讨。纵观国内外研究成果，不同学者具有不同看法。一部分学者从资本市场动员社会资本，促进储蓄增加的角度分析，认为股票市场的发展能提高经济效率，对经济发展有正的促进作用；也有学者认为正是由于经济发展需要企业才会到资本市场融资，经济的发展促进了资本市场的繁荣。本文以沪深交易所成立以来的历史数据为基础，考察我国股票市场融资与经济增长之间的关系。

一、指标的选取及模型的建立

为了更好地考察股票市场融资与经济增长之间的关系，本文选取1992～2010年度数据作为样本数据，以股票市场融资（FIN）和名义GDP作为分析变量。然后对上述数据取自然对数，以消除可能存在的异方差。经过上述数据处理之后，分析变量转变为LFIN与LGDP。本文数据均来自历年《中国统计年鉴》及《中国金融统计年鉴》。

根据传统的理论认识，我们把融资额作为自变量，生产总值作为因变量，通过对样本区间内LSGDP与LFIN作散点图（图略），发现股票市场融资额与国内生产总值之间存在较为明显的线性关系。由此，构造股票市场融资额FIN与国内生产总值GDP之间的模型：

LGDPt=?琢LFINt+?滋t （1）

其中，?琢为股票市场融资额的弹性系数，?滋t为随机误差。

二、股票市场融资对经济增长的影响分析

（一）单位根检验。很多时间序列经济变量具有非平稳性的特征。如果对非平稳的时间序列采用普通最小二乘法来建立模型进行回归，则可能导致错误的结果，即出现伪回归，使得各种统计检验无意义。将时间序列LGDP与LFIN作图之后（图略），笔者发现它们在研究期内有不断上升趋势，即它们的均值是变化的，这说明这两个序列可能是不平稳的。

用ADF检验法对这两个时间序列进行平稳性检验，结果如表1（本文所有检验均使用Eviews6.0软件）。从表1中我们可以看出，时间序列LGDP与LFIN都不能拒绝存在单位根的原假设，因此都是非平稳的，而其经过一阶差分后的ADF值都小于10%显著性水平下的临界值，故拒绝存在单位根的原假设，为平稳序列。因此，LGDP与LFIN都是一阶单整序列，即LFIN，LGDP～CI（1，1）。（表1）

（二）协整检验。为消除数据的非平稳性，使回归有意义，通常可采用两种方法：一种是用差分来进行处理，该方法虽然可以消除非平稳性，但差分后的数据会导致两个变量之间长期关系的信息损失；另一种解决方法就是协整：在某种情况下虽然两个变量都是不平稳的，但它们的某个线性组合却可能是平稳的，这时两个变量被称为是协整的，这个组合表示了变量之间的长期均衡关系。下面采用EG法对LFIN与LGDP进行协整检验。

根据上述我们建立的协整回归方程，利用最小二乘法估计后得到的结果为：

LG■Pt=7.7509+0.5478LF■Nt （2）

（t） 19.9427 10.2027

R2＝0.8596 F＝104.0951

DW＝1.5675

然后，对上述模型的残差序列et进行单位根检验，结果如表2。从表2中我们可以看到，单位根检验的ADF值小于1%显著性水平的临界值，表明残差序列et是平稳的，即LFIN与LGDP之间存在协整关系。因此，回归方程（2）是协整的回归方程，表明LFIN与LGDP之间存在长期均衡关系。（表2）

（三）因果关系检验。在经济研究中，有些变量之间存在相关性并不能说明它们之间存在着因果关系，比如某一时期中，教师的收入和白酒的消费之间存在着正相关，但二者显然不存在因果关系。接下来我们运用Granger（1981）提出的因果关系检验方法对变量进行因果关系检验，其基本原理是：在做Y对其他变量（包括自身的过去值）的回归时，如果用当前的Y对Y的若干期滞后及X的若干期滞后回归，然后检验X的这些滞后变量作为一个整体是否改善了回归结果，如果回答是肯定的，则X被称为Y的格兰杰原因（即X Granger causes Y）。根据，AIC最小原则，我们选择滞后期为2，对变量GDP和股票市场融资规模进行格兰杰因果关系检验的结果如表3所示。（表3）

三、结论及政策建议

（一）结论

1、由协整方程（2）可以看出，从长期来看，股票市场融资规模与经济增长存在正相关。股票市场融资额与经济增长之间的系数为0.5478，说明股票市场融资规模每增加一个百分点，经济增长将大约提高0.5478个百分点。

2、虽然我们把融资规模作为自变量，名义GDP作为因变量，但因果检验结论显示，在滞后2期显著性水平为1%的情况下，融资规模并非经济增长的原因，而经济增长却是股票市场融资规模的原因。

3、我国股票市场的发展，至少在一级市场来看没能成为经济发展的“晴雨表”。导致这种结果的原因，一方面是因为我国早期股票市场是为国有企业脱困而设立，受政府行政干预所致；另一方面是由于我国证券市场还处于起步发展阶段，属于弱式有效市场。股票市场获得的融资没能很好地促进实体经济增长，市场资源配置功能未能得到有效发挥。

（二）政策建议

1、规范证券市场行为，健全相关法律法规。在不断提高直接融资比重的同时，进一步完善股票发行核准制度，按“自愿发行、自担风险”的原则，从法律与制度上加强融资监管，不断规范金融市场。一方面要在新证券法实施的基础上，改革股票发行、上市及退市的联动体制，细化发行与上市的市场准入制度以及上市公司退出机制，加强信息披露的动态监控及其事后检查，违法违规行为的量化标准，以及市场兼并的效率准则和自主原则等；另一方面针对目前我国证券市场上存在的问题，如过度包装、市场操纵、内幕交易、过度投机等行为，要制定切实可行的政策与措施，对并购重组中存在的违规行为，要加大处罚力度，从而塑造一个公平公正的市场环境，提高市场本身的参与价值，改变证券市场与实体经济发展相悖的局面。

2、提高上市公司质量，完善信息披露机制。提高上市公司质量，是构筑股票市场促进经济增长的微观基础。一方面政府要将公司上市的行政审批制逐步向注册制转变，由市场来决定哪些企业可以上市，哪些企业应该从市场上退出，政府可以引导企业融资的投向，规范企业的不合理融资行为；另一方面对于上市公司本身要积极寻求市场化的手段来完善公司激励机制和外部监督机制，既要防止内部人控制又要解决好问题。在信息披露方面，由于信息不对称的存在，欺诈和内幕交易屡禁不止，为加强上市公司信息披露的质量，监管机构在健全企业会计制度的同时，可以引入信息披露制度的责任制，以此规范企业行为，抑制上市冲动，从而提高上市公司的质量。

3、完善资本市场体系，大力发展机构投资者。中小板及创业板的相继推出对我国资本市场的发展和功能的发挥具有重要意义，不仅大大提升了股票市场的供给和市场化水平，而且为中小企业以及创投企业的发展提供了很好的融资平台，使得风险资本能够有效地退出。虽然场内交易活跃，但场外（柜台）市场依然受限。作为监管机构，可选择部分资信较好、经营管理较完善的金融机构，率先试点柜台交易，尽快建立全国性的产权交易市场，实现新三板扩容后的市场常规化。同时，要全方位地发展作为中坚力量的机构投资者，在提高机构投资者抗风险能力的同时，利用机构投资者来抑制市场波动，使股票市场真正成为经济发展的“晴雨表”。

主要参考文献：

[1]潘省初.计量经济学.北京：中国人民大学出版社，2007.

[2]康健.证券市场对我国经济增长的作用及其实证研究.湖南大学硕士论文，2005.

[3]王巍，陶长高.中国资本市场发展与经济增长：理论与实证分析.经济问题，2010.8.

[4]冉茂盛.中国金融发展与经济增长作用机制研究.重庆大学博士论文，2003.

股票融资篇6

从国外证券市场发展历史来看，卖空机制是发挥证券市场的基本职能的重要基础之一，也是一种成熟的在发达国家的证券市场早已普遍实的交易制度。对于证券市场来说，卖空机制缺失会导致投资者获利的途径只有推高股价造成浓厚的投机氛围，进一步还可能造成股市暴涨暴跌进而影响到股市的内在平衡，同时我国证券市场还处于不断发展和完善的阶段，需要进一步推进金融产品创新，减少市场投资风险和稳定证券市场。为了维护证券市场的稳定，2005年在我国基于买空机制的融资和卖空机制的融券制度开始进入准备阶段。2010年，经过一系列的论证和试验准备，融资融券制度在我国证券市场正式进入市场操作阶段，告别了“单边交易”，至今已走过五个年头。这五年间融资融券制度得到了很好的发展，其不仅发展速度很快，资金规模相应成倍提高，而且相关的制度也在不断完善，同时证券机构和标的股票覆盖面也越来越广：最显而易见的是沪深两市融资融券余额从2010年3月31日的659万余元到2015年3月31日的14939亿余元，增长近23万倍，再看近两年的数据，2013年3月底的融资融券余额为1638亿余元，2014年3月底为3953亿余元，每年的增长率都维持在200%以上；其次是标的股票从一开始的90只增加至现在的超过900只，基本上涵盖了各个行业及市场；再次是具有融资融券业务资格的券商从2010年一开始的6家增加至2015年的77家（2015年证监会监管的券商有125家），覆盖面极大提高；最后是融资融券转融通业务在2011年得以开展，让融资融券制度更具有活力。

在融资融券制度开始后的几年以来，研究关于融资融券制度对我国股票市场的影响的学者越来越多，不同的研究理论以及研究方法得出的结果有不一致的地方，对股市的影响研究大多集中在波动性和流动性：郝晓鹏（2012）认为融资融券制度对我国股市波动性的影响在于当股票价格上涨和下跌偏离其内在价值时，投资者卖空操作相应地增加和减少，从而抑制市场价格波动；陈文雅（2014）通过研究近两年沪市的日数据发现标的股票的扩容对股票市场的波动性影响不显著，但随着标的容量的扩大，融资业务对股票市场波动性的抑制作用有一定的增大趋势，同时虽然短期内标的范围的扩容不会对股票市场有明显的影响，长期来看，还是在一定程度上抑制了股价的波动性；马哲光（2014）研究发现融资融券整体上还是呈现一种有限的抑制股市的作用，而且随着标的扩容融资融券也能逐步增加平抑股市波动性的作用，另外转融通的抑制股市的作用也得以显现；唐艳（2012）认为融资融券交易对股市的波动性影响很小，但融资融券交易在长期内与股市指数波动存在协整关系，且融券交易与股市指数关系更为密切；丁振川（2013）和胡榕（2012）分别对上海证券交易所的数据分析发现，融资融券确实能够降低上海股市的波动性，但是丁振川（2013）认为融资融券操作提升了股票市场的流动性水平，而且融资交易的作用要高于融券交易，而胡榕（2012）认为融资融券不是影响股市流动性的显著性原因；孙倩（2012）认为融资融券的引入能抑制股市波动性，但作用很小，而目前对股市流动性的影响还没有显现，未来可能会出现。除了融资融券对我国股市波动性和流动性的影响，肖浩（2014）和孔爱国（2014）通过研究融资融券业务对股票信息含量的影响分析认为融资融券的引入使知情投资者能通过利用相反两方面的私有信息进行投资操作，从而促进股价向其内在价值靠拢，同时融资融券也通过增加投资者利用公司特质信息获利的能力和途径，提高了个股股票的信息含量。综上所述，通过实证研究，融资融券业务还是在一定程度上抑制了股市的波动性。

虽然我国融资融券制度已经得到了很好的发展，但是我们也要看到其中的不足之处。一是根据证监会最新数据15年境内上市公司共2797家，而融券融资标的股票只有914支，占比为32.6%，而发达国家均占50%以上；二是其次融资融券业务的资金规模与股票市场的交易规模相比差距甚远：截至2014年年底，我国股市流通市值为315624.31亿元，当年年底的融资融券余额为10256.56亿元，占比为3.24%，截至2015年六月，我国股市流通市值为584573.65亿元，6月底的融资融券余额为20493.86亿元，占比为3.50%，而发达国家一般都在10%以上；三是融资交易和融券交易资金数量差距很大：进入2014年以后，沪深融资融券余额差值保持在3300亿元以上，进入2015年以后融资融券余额差值更是跨入了一万亿门槛；四是我国股票市场投资者以散户占多数，专业机构相对较少，导致投资者整体结构不够理性，易出现投机性行为，而且做多者居多不利于融资融券制度发挥稳定市场的作用。针对上述问题的分析，本人在借鉴前人学者经验的基础上提出了以下建议。首先鼓励金融市场产品创新，推行和完善转融通机制来改善融券业务远少于融资业务的局面，充分发挥卖空机制稳定市场的作用，完善监管机制，推动信息公开，遏制内幕交易，以此来减少市场波动。其次，做好对投资者的投资理念和投资素养的培养和加强，不断增加具备良好专业素质的投资人的数量，改善投资人结构，以此做出更理性的投资操作来减少投资风险和稳定市场。再次，建立健全融资融券制度相关法律，规范市场操作，同时证券公司也应在公司内部完善交易流程，降低融资融券成本。最后注意风险控制宣传和管理，融资融券制度是一把“双刃剑”，不当使用反而会造成“助涨杀跌”加剧股票市场波动。（作者单位：四川大学商学院）

股票融资篇7

投资者情绪，主要反映了投资者在投资行为中的主观意愿，对股市人气的预测发挥着重要作用。与少数理性投资者相比，大多数投资者往往更加倾向于习惯性操作、过度自信以及从众行为，其根据客观事实转变主观态度进而改变投资策略的过程通常具有滞后性。换言之，在投资股票过程中，投资者的情绪具有“黏性”成分。这种“情绪黏性”将使机构投资者和投资个人蒙受损失。随着互联网行业对金融业的渗透，互联网金融不断发展，其相应的股票市场不可避免地成为了投资热点。因此，利用现有的数据构建特属“互联网金融”板块的情绪指数，探究投资者“黏性”情绪对股票价格变动的作用，从而预测和指导相应股票市场的变化，具有可观的研究价值。

目前，对于该领域的国内外研究主要分为两个方面：一是关于投资者情绪的定义，二是关于投资者情绪和股票价格的关系研究。Brown和Cliff（2004）把投资者情绪定义为投资者参与市场时对待市场乐观或者悲观的态度；Baker和Stein（2004）认为它是投资者的投资倾向和对资产的错误估值；Baker和Wurgler（2006）则把投资者情绪定义为一种会引起投资性需求的投机行为趋势。在关于投资者情绪和股票价格的关系研究中，Brown（2005）认为情绪可以用来预测股票的价格以及市场的走势；Schmeling（2009）把投资者情绪归类为一种会影响资产定价的系统因素。

二、构建投资者情绪指数

通常，投资者情绪指标可以分为三类：直接指标、间接指标和情绪变量。直接指标是指可以直接获取的指标，例如通过调查问卷来获取投资者对市场的态度；间接指标则是指无法通过直接方式来获得投资者态度的指标，往往需要通过对反映投资者心理变化的变量（如市净率、市盈率、换手率等）进行综合处理来获取；情绪变量则指投资者所处的天气、气压、云层覆盖率等自然环境因素。由于直接指标的获取方式过于随机和片面，而情绪变量主观不可控，本研究将采用间接指标来构造情绪指数。

本研究选用的间接指标有：换手率、市盈率、市净率、成交量、涨跌幅。这些指标可以间接反映出投资者对市场的热忱度，因此我们可以通过对这5个指标进行主成分分析，获得一个综合指数，相对全面地反映投资者的实际情绪。

本研究选取了互联网金融板块中总股本排名前十的股票（依次为：苏宁云商、中天城投、内蒙君正、大智慧、精达股份、乐视网、东方财富、冠城大通、大连控股、世联行）作为样本，其间接指标的数据来源为Wind资讯金融终端，样本时间区间为2014年1月到2015年9月，且均用周数据作为考察对象。首先，对全部的数据进行标准化处理，再通过主成分分析，得出十只股票各自对应的综合情绪指数。

三、不同时间区间的投资者情绪与股票价格的相关程度

在进行量化分析之前，我们先对投资者情绪与股票价格之间的关系进行了直观的了解。其中，投资者情绪由上一部分得出的综合情绪指数表示，股票价格由每周收盘价（元）表示。观察发现，股票价格通常随着过去或者现在某一期情绪指数的变化进行波动。

首先，我们通过不同时期投资者情绪与股票价格的相关系数（如表1），并通过相关系数随时间变化的折线图（如图1）来反映两者之间的相关关系密切程度以及其在不同时间区间的变化情况。SENTI、SENTI（-1）、SENTI（-2）、SENTI（-3）和SENTI（-4）分别表示当周、前1周、前2周、前3周以及前4周的综合情绪指数。

从表1可以看出，大部分股票的当周、前1周、前2周情绪指数与收盘价强烈相关并且显著，只有少数股票的强烈显著相关性可以持续到前3周，可以初步推断，投资者“情绪黏性”的持续时间在3个星期左右。如图1所示，除“内蒙君正”以外，其他股票与情绪指数的相关系数都随时间向后推移而总体呈现下降或者缓慢下降的趋势。“世联行”的相关系数“最高点”出现在前1周，“内蒙君正”在前3周，其余八只股票的相关系数“最高点”均出现在当周。由此可以得出，在“互联网金融”板块上，投资者 “情绪黏性”的持续长度在3个星期左右，但明显的“情绪黏性”作用时间通常小于7天。

由文献可知，我国A股市场的“情绪黏性”一般持续在1个月左右，然而，互联网金融这一新兴板块的“情绪黏性”之所以持续时间短，主要由以下几点原因造成。首先， 据统计数据显示，互联网金融的投资者大部分是80、90后的年轻群体，占比76%。作为互联网的常客，他们时刻掌握最新资讯，可以更好的获得有助于改变投资策略的信息；其次，在学历方面，本科及以上学历的人占总互联网金融投资人的69%，他们之中有相当一部分人群掌握一定的专业知识，不易受心理因素的长期干扰，更倾向于科学的投资策略。因此，由于互联网金融投资的“群体年轻化”和“投资理性化”，“情绪黏性”的持续时间通常较短。

股票融资篇8

关键词：融资融券；外部环境；信用评级；信息披露

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-00-01

融资融券交易是欧美证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。我国股票市场的融资融券业务经历了从禁止到准备，再试点，最终于2010年3月30日，深圳、上海证券交易所正式宣布开始接受券商的融资融券交易申报。至此，准备多年的融资融券制度正式推出，我国的证券市场进入了一个全新的发展时代。

目前，各个国家开展融资融券的资本市场都根据自身金融体系和信用环境的完善程度，采用了适合自身实际情况的融资融券业务模式，从国际范围来看，可以概括地归结为三大类：以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的集中授信模式和以中国台湾为代表的双轨制模式。美国凭借其完备的信用体系和高效的金融市场，直接通过证券交易公司，投资者进行信用交易，其市场化模式效率高，成本低。日本不是通过证券公司，而是通过由银行控股的金融证券公司，间接的向投资者集中授信。台湾地区则实行双轨制，持有许可证的券商可以向证券金融公司进行交易，没有许可证的证券公司进行的是业务。中国香港地区香港的股票融资交易沿袭了欧美的市场化模式，具有特定资格的证券经纪公司作为金融中介机构，可直接为投资者提供证券保证金融资交易。

截止到2014年7月，我国共有申银万国等76家券商具有融资融券资格，涉及沪深两市标的证券710家①。我国目前采取允许证券公司使用自有资金进行融资融券业务的模式。从本质上看，我国融资融券业务模式偏向于分散市场信用模式。我国金融创新以政府主导的模式，其动因偏重于社会稳定，对创新需求的感知能力也不如身处其中的微观金融机构，金融创新滞后于金融和经济的发展，金融创新的市场功能得不到充分发挥。随着融资融券规模的扩大和业务范围的扩张，也表现出一些问题。从根本上讲，只有构建好良好的外部市场氛围，才能更好的发挥融资融券业的积极作用。

首先，要规范信用评级市场，健全证券信用交易相关的法律和监管监管制度

目前，我国信用评级机构在评级工作中采用的标准与国际上仍有差别，加上不同的信用等级评价体系，导致了不一致的评级结果，在一定程度上不利于投资者理解和判断所投资金融产品的风险级别，也不利于我国资本市场的长远发展和国际化进程。在这个过程中，应当积极借鉴国际先进经验，以提高自身能力和竞争力。同时，应当走出去，参与到国际评级市场的竞争之中，在竞争中发展壮大。

我国金融市场并不太发达，市场化水平不高，信用制度相对不健全。融资融券业务给我国证券市场带来积极影响的同时，也有消积的影响。因而建立健全相应的法律法规体系与监督监管机制则尤为重要。

其次，改善市场投资者结构，加强投资主体的风险控制能力

对于投资者而言，则应加强风险控制能力。随着我国融资融券业务的开展，参与其中的投资机构越来越多，相应地，投资风险也会进一步加大，因此，建立行之有效的风险控制体现至关重要。投资机构应当建立起一套内部授权控制体现，完善对风险的定性判断模型，制定科学的授信流程，根据企业自身情况核定信用额度和风险限额；建立对投资池的组合管理，定期制定企业投资风险指引，前瞻性地管理投资信用风险，持续性地跟踪评价投资风险，对主题风险进行检查，及时采取相关行动，以降低损失；积极培养复合型人才，加强对人才队伍的职业素质培养。

再者，进一步规范和完善公司信息披露制度

目前我国上市公司信息披露不及时、不准确、不完整的问题仍较为突出。针对上述问题，监管部门应综合考虑我国特定的价格形成机制、信息系统成本、交易规模特征等因素，顺应证券交易信息披露制度的国际发展趋势，对我国信息披露制度进行设计。国务院2014年10月1日开始施行的《企业信息公示条例》。应该根据资本市场融资融券的实际，进一步规范和企业信息披露制度。

1.制定信息披露制度，专人负责

为规范信息披露渠道，最大限度保证投资者能够及时准确地获得相关信息，上市公司应当制定完善的信息披露制度，制定专门的高级管理人员承担定期的对外信息披露工作，同时可以在行业网站等媒体相关信息，使得投资者能够在第一时间掌握企业动态，制定相应的投资决策，从而有利于增强市场透明度，推动购票市场的规范和完善。

2.实行发行信息披露和持续信息披露并重

诸多财务报告并不能全面地反映出投资者所需要的相关财务信息，因此，应当要求股票发行人在IPO和增发的说明书中，管理层强制披露可能面临的财务困难、偿债风险、经营风险及已经采取了哪些防范措施，并出具对公司财务状况的简明性结论意见。同时，披露管理层就已发行和将要发行的短期债务和或有债务问题做专项说明。

3.增加对影响企业经流动性和重大事项的信息披露

影响企业经营的流动性，由于偶然性和突发性，其存续时间短，但长期累积会对企业的信用风险产生重大影响。因此对于影响发行企业短期流动性的重大事项，企业均应予以披露。

注释：

①数据来源于和讯网

参考文献：

[1]王克鸽.我国融资融券担保法律制度研究.中国政法大学，2008.

[2]蔡笑.融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州大学博士论文，2010.

[3]顾海峰，孙赞赞.融资融券对中国证券市场运行绩效的影响研究-基于沪深股市的经验证据[J].南京审计学院学报，2013.

[4]杨德勇，吴琼.融资融券对上海证券市场影响的实证分析-基于流动性和波动性的视角[J].中央财经大学学报，2011.

股票融资篇9

当然，研究也存在不足之处。问卷的调查是以网络形式进行的，调查的题目有限，不能挖掘出所有决策影响因素；此外，因为网络统计只有简单的计数结果，无法对其中的一些因素进行相关分析，说明的问题也就只能是现实存在的状况，无法做更深入的阐述。

【关键词】行为金融 个体股票投资者 投资决策

行为金融学研究对于金融理论的发展、资本市场政策法规的制定、市场监管、上市公司投资者关系管理都具有举足轻重的地位。中国股票市场属于新兴的股票市场，在政府监管、市场微观结构、股权结构及投资者构成等方面都有自己的特点。因此，通过对中国股票市场构成主体的个体投资者行为特征的研究，对丰富、验证行为金融理论，对于中国股票市场的建设都具有重要意义。

一、行为金融学相关理论及其启示

行为金融就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

行为金融学的主要理论观点包括：有限理性理论、前景理论、价值理论、羊群效应、有限套利理论、投资者认知有限理论等。

这些理论给我们的启示是：股票投资者在进行投资决策时，受到各种客观的和主观因素的影响，并且存在一定偏好。通过研究投资者的行为，我们总结出投资者行为的偏好及主要影响因素。个体可以了解自己决策偏好，有意识地对投资策略进行适度调整，尽可能避免因决策错误造成不必要的损失。政府和股票市场监督管理机构可以根据这些主要影响因素预测、分析、判断股票投资者的行为，必要时进行有效引导，以维护股票市场的正常秩序，使我国股市稳健发展。

二、研究方法与角度

本文以行为金融学为理论指导，采用文献综述和问卷调查法，以608名有投资经验的社会个体投资者为样本，从行为金融的角度入手，对影响他们投资决策的因素的进行调查，从投资者的基本财务状况、外部环境对投资者行为的影响、信息披露情况调查、上市公司影响因素以及投资者本身的认知偏差五个方面对股票投资者的决策影响因素进行分析。

三、结论与建议

（一）结论

通过本次调查我们可以得出结论，我国个体股票投资者在证券投资决策时更倾向于购买蓝筹股、低价大盘股和科技股。而选择购买这几种类型股票的主要原因是它们的市盈率低，并且业绩好。

个体投资者在买卖股票时主要受到外界宏观环境和个体生活的社交环境，以及个体主观因素三方面信息的影响。

外界环境的信息，如国家宏观政治、股市法律法规及政策信息、上市公司披露的信息、行情走热的专家分析，以及个股或专家的小道消息等因素中，国家宏观政治的变更是被45.3%的投资者认为是投资决策的首要影响因素。而且72.4%的人在不同程度上相信经济发展能够支持股市上升。这也说明了宏观经济因素对股民的股市预期颇具参考价值。

由于人不是孤立存在于社会的个体，所以在决策时难免会接收到来自社交圈里他人给的建议或意见，此时有28.9%的股票投资者会听从他人意见、放弃自己的想法，27.6%的股票投资者会综合考虑他人建议进行决策，还有43.4%的人不理会他人意见，坚持自己的想法。可见，超过一半的股票投资者会在一定程度上会采纳他人意见。

当然，除了外界因素的作用以外，投资者自身的技术知识、认知习惯和个性，也会对股票买卖行为带来影响。个体知识和获取的市场信息是有限的（例如调查中我们也发现，并不是所有投资者都能读懂并利用到上市公司的财务报告，他们就不可能从公司详细的财务状况这方面对股票进行评估），加上自身的对损失的厌恶、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行为的偏好，致使股票投资者的决策难免带有主观判断。

（二）建议

根据上述特征，我们可以从以下几个方面对股票个体投资者提出建议：

1.在进行决策时，投资者应当尽量做到以下几点。准确理解新出台政策意图为基础，把握政策的发展方向，预测变化趋势；同时，广泛搜集信息结合所处的市场背景，分析管理层的监管思路，把握监管焦点，立足管理层的监管立场上换位思考，推测监管政策的发展方向和变化趋势；此外，关注国民经济状况，据以判断国家宏观经济工作重点。努力实现自身投资水平的提高。

股票融资篇10

关键词:行为金融;非理性;羊群效应;市场非有效

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)15-0035-02

1 行为金融理论概述

行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。

2 中国股票市场投资者非理性分析

在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。

2.1 个人投资者非理

2.1.1 个人投资者非理表现

(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。

(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。

(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。

(4)个人投资者羊群行为明显。

2.1.2 个人投资者非理分析

(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。

(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。

(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。

从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。

2.2 机构投资者的非理

基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。

(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。3 中国股票市场非有效性

传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。

从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。

4 行为金融理论投资者应该选择的投资策略

4.1 反向投资策略

反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

4.2 惯易策略(动量交易策略)

惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。

4.3 成本平均策略

成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。

4.4 时间分散化策略

时间分散化策略,是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。该策略也与投资者的有限理性和思维分隔相关。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论,即时间会分散股票的风险,也就是说,股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。投资者在运用时间分散化策略进行投资时,需要注意切忌过于频繁的交易。奥登已经研究发现过于频繁的交易会降低投资者的回报率。由于时间能够对冲风险,投资者只要考虑回避证券的基本风险就可以一路持有获利。

参考文献

[1]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003.

[2]安德瑞・史莱佛.并非有效的市场―行为金融导论[M].中译本,北京:中国人民大学出版社,2002.

[3]程鹏.投资者行为偏差对证券市场的影响[J].证券市场导报,2002,(12).

[4]宋军,吴冲锋.证券市场中羊群行为研究的比较研究,统计研究[J].2001,(11):23-27.

[5]赵学军.中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究,2001(7).