资产证券化融资缺点范文

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一、发起人资产证券化的会计确认

(一)国外发起人资产证券化会计确认一是传统的资产证券化会计确认方法。资产证券化的会计确认问题的核心就是一项资产证券化交易是作为销售处理(即在资产负债表中终止确认证券化资产。从而达到改变发起人财务报表结构的目的)还是作为表外融资处理。对于传统会计确认方法来说，最典型的还是风险报酬分析法，这是国际会计准则委员会1994年1月颁布的E48号征求意见稿所规定的有关金融资产的确认问题。该规定为金融资产的转移与否的判断标准是与其相关的所有风险与报酬是否已经全部转移。

二是“金融合成分析法”下的会计确认。1996年FASB颁布了第125号财务会计准则(FAS No.125)《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)对发起人证券化资产进行确认。2000年9月FASB又颁布了第140号财务会计准则(FAS No.140)《关于金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理的补充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相关的会计确认问题仍沿用的是FAS No.125的方法。国际会计准则委员会(IASC)1998年颁布的第39号会计准则(IAS No.39)《金融工具：确认和计量》也充分体现了这一方法。“金融合成分析法”下对于一项资产证券化交易是作为销售处理还是表外融资处理(即属于终止确认)主要取决于转让者是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易形式。而且还将金融资产与负债分割成不同的组成部分，它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题与由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来，通过检查转让后产生的各组成部分的资产和负债来分析一项金融资产的转让。转让中的每一个实体都确认转让后它控制的资产和负债并且不再确认在转让中放弃和解除了的资产和负债。

三是“后续涉入法”下的会计确认。面对“金融合成分析法”存在的不足之处，IASC于2002年了关于IAS No.39修改意见的征求意见稿，对资产证券化的终止确认问题作了很大修改。《修改意见IAS No.39》对于资产证券化的终止确认采用的是“后续涉入法”，提出以“没有后续涉入”作为销售确认的标准。在后续涉入法下将被转让资产视为可以分割的单元，相当于对细分的每个单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，而另一部分资产则未被终止确认。随着资产证券化实务的不断发展与创新，“风险报酬法”和“金融合成分析法”的缺点都日益体现出来。后续涉入法采用部分销售的概念在解决资产证券化的会计确认和计量问题上有很多方面是优于传统的“风险与报酬分析法”以及美国现行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后续涉人法不仅符合资产的定义，而且在概念上更具内在一致性；它回避了对于“相对数量”的考虑；“后续涉入法”在会计处理上比较折衷，容易被实务界接受。后续涉入法的上述优点使其在实际运用中简便易行。需要特别指出的是，在资产证券化交易中，不同方式的后续涉入往往有着不同的性质。后续涉入法下，不区分后续涉入的性质都将其分配到账面价值入账，这样处理虽然简单，但是在报表上并不能很好地揭示这部分资产的性质，不利于报表使用者的理解。并且后续涉入法在实践中的应用状况有待于进一步用实践来检验。因此，对于资产证券化会计确认问题，我国可以吸取与改进国外研究的优缺点，探索适合我国的会计确认模式。

(二)国内发起人资产证券化会计确认一是我国对资产证券化会计确认的研究。上海财经大学余坚(1998年)认为利用金融合成法对证券化业务是否涉及资产控制权的转让进行测试时，仍有一定的难度，需要对证券化业务所带来的整个经济环境和合约安排体系进行细致地分析和辨认，其中的三个关键性特征尤其值得关注：在合约期间，哪一方具有出售或抵押资产的权利；受让方是否具有向出让方追索的权力；合约中暗含着那些选择权(option)。基于这种认识，设计了一张简化的“金融资产交易确认分析表”(表1)，来对各种类型的金融资产文易进行归纳和辨别，通过该表可以很显然的得出在金融合成分析法下，更偏向于将转让资产视为销售进行表外处理。张欢、赵燕(2005)引入了后续涉入法。后续涉入法有两个关键问题：“如何判断是否存在后续涉入”和“如何计量不符合终止确认条件的被转让资产和符合终止确认的那部分资产所产生的损益”。认为后续涉人法有如下优点：不仅符合资产的定义，而且在概念上更具内在一致性。巧妙的回避了对于“相对数量”的考虑；降低了对相关计量的不确定性；后续涉人法在会计处理上比较折衷，容易被实务界所接受。

二是《信贷资产证券化试点会计处理规定》和新会计准则对资产证券化会计确认的规定。财政部于2005年5月颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》(以下简称《规定》)，这是我国首次正式以法规的形式对资产证券化会计进行规定。《规定》对资产证券化的会计确认问题作了明确的规定，它借鉴国际会计准则和美国财务会计准则的做法，但也具其创新性，该《规定》结合了国外已经存在的三种会计确认模式，是到目前为止在世界范围内较为完备的确认方法之一。《规定》中对发起人会计确认问题的规定为：首先采用的“风险报酬分析法”，《规定》中的第四条和第五条；其次采用的是“金融合成分析法”，《规定》中的第六条的(一)；最后采用的是“后续涉人法”，《规定》中的第六条的(二)。新会计准则中第23号会计准则――金融资产转移中有关金融工具的终止确认方法和《规定》是一致的。

三是国内资产证券化会计确认问题研究的评价。从上述的研究中可以发现我国学者对资产证券化会计确认的研究存在如下特征：(1)国内的研究是建立在对国外研究的分析评价的基础之上的，并没有对国外会计确认进行突破性研究，也没有进一步探索适合我国的会计确认模式。(2)《规定》和新会计准则对资产证券化会计的确认采用的是三种方法的结合使用，是对国内外研究的重大

突破，但是并没有对其具体可行性操作提供依据。2006年2月的新会计准则第23号――金融资产的转移中关于金融资产的确认问题是资产证券化会计确认的依据之一。但是新准则并没有具体给出金融资产转移的可行性操作，并且39项会计准则指南对此实践性操作的指导也是比较模糊，也没有将其应用于资产证券化实务。资产证券化业务涉及到的可证券化资产多样化，虽然都是金融资产，但证券化对象的金融资产组合与金融资产本身存在的差异性很大，在对证券化资产的确认采用新会计准则第23号―_金融资产的转移时，是否会出现准则的规定不适于证券化资产的可能性，如若出现此问题后的解决办法又是什么，这些都有待于进一步研究。《规定》是专门对资产证券化业务的会计处理所作的规定，对资产证券化会计的确认方法与新会计准则的金融资产转移的会计确认是相同的，也并没有对其具体可行性操作作出指导，并且该《规定》适用范围只是信贷资产。资产证券化业务比较复杂，在我国还处于初期阶段，其会计处理有一定的难度，准则和《规定》只对其确认方法做出了规定，但是具体在实务中的操作还有很大的难度，因此进一步探索资产证券化会计确认的具体可行性操作也是必须的，这样才能找出理论方面存在的不足，更好地指导实践发展。

二、我国证券化实践现状对会计确认方法的影响

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（一）资产证券化有利于信用风险转移，创新与优化经济资源配置 资产证券化具有信用风险转移创新，它降低了风险累积的可能性。因此，在化解金融风险方面具有着重要的作用，同时，资产证券化有利于整个金融市场经济资源优化配置。从发起人的角度看，资产证券化能够让整个金融市场乃至整个经济体的资源实现更有效、更优化的配置，其最基本功能是提高资产的流动性，资产流动性的提高，则意味着资本利用效率的提高。另外，由于资产证券化可以使得证券的信用级别高于原有融资人的整体信用级别，原来可能因为信用级别不够而无法通过的融资人也可以获得融资的机会，从而使其融资渠道得到拓宽。

（二）资产证券化有利于资产负债管理能力提升，重组分配现金流 资产证券化对发起人的资产负债管理的提升作用体现在它解决资产和负债的不匹配性。由于证券化采用了表外融资的处理方法，发起人将被证券化资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构，优化财务状况的目的。资产证券化重新组合分配现金流。从投资者的角度看，资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。这就为投资者提供了风险和收益多样化的产品品种，为各种类型投资者分散风险，提高收益，创造新投资组合提供和巨大空间。同时，对特定领域资产的证券化，其产品的标准化设计为投资者提供了进入原本不可能进入的投资领域的可能性。

（三）资产证券化有利于我国金融市场的发展 从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。但是，在资产证券化在运作过程中不可回避的问题是资产证券化的会计处理问题，我国现行的会计准则与制度中尚无相应的配套条款。

二、资产证券化的会计确认

（一）传统会计确认方法 风险与报酬分析法是典型的传统会计确认方法。根据该方法，金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，应视为有担保的融资在表内进行处理。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理。风险报酬分析法在资产证券化业务产生早期应用较广，随着金融工具不断创新，其缺点也被不断地暴露出来。首先，它与“资产”概念存在内在的不一致性；其次，金融工具的风险与报酬不可分割，带有明显的“形式重于实质”的倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵；最后，“实质上所有”的判断定义模糊，难以定量，增加了实际操作者的主观性，是会计人员难以确认交易本质，并给实际操作增加了难度。

（二）现代会计确认方法 一是金融合成分析法。资产证券化交易中资产转移的方式日趋复杂化，风险与报酬分析法显得力不从心。金融和成分析法体现了“实质重于形式”原则。“金融合成分析法”的核心在于控制权决定资产的归属，即一项资产转让交易是否确认为销售取决于发起人是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易的形式。对于如何判断资产控制权的放弃与转移，“金融合成分析法”提出了明晰的标准。金融分析法规定若出现以下形式即可作销售处理：转让资产与转让人分离；受让人可以无条件地将转让资产或资产中的获利权进行抵押或再转让；转让人不可以在到期日前回购或赎回转让资产。两种方法相比之下，金融合成分析法更偏向于把转让资产视为销售进行表外处理，同时确认交易产生的新增资产负债，将其列示于报表中。该方法能够揭示资产证券化交易本质，增加了会计信息的客观性、有用性。然而，金融合成分析法也有自身不足之处。在金融合成分析法下以“控制权转移”为标准存在缺陷，判断金融资产的控制权是否转让必须符合一定的条件， 所以利用金融合成分析法对证券化资产的控制权进行评估时，需要对证券化的整个合约安排体系进行细致的分析和辨认，操作上也具有一定的难度。

二是后续涉入法。该方法是金融合成分析法的进一步完善。第一，后续涉入法与以往的概念不同，在资产概念上更具内在一致性，更符合资产的概念。后续涉入法以控制权的转移为基础，将资产细分为独立的单元，对于与后续涉入有关的这部分资产来说，控制权和保留了资产上的风险和报酬的一致，这样更符合资产定义，且不存在相互之间的矛盾。第二，后续涉入法回避了“相对数量”的考虑，只需考查其有无，无需计算具体数据，业务容易定性。后续涉入法要求符合终止确认条件必须没有任何后续涉入，在具体运用时只需要解决“有没有”的问题，而不需要解决“有多少”的问题，因此应用起来比较简单清晰。第三，后续涉入法在会计处理上容易被接受。后续涉入法通常会导致一项证券化交易被确认为部分销售和部分融资，结合了金融合成分析法和风险与报酬分析的优点，使会计确认的处理比较折中，带来实务上的可操作性，有利于会计人员的处理，容易接受，更能反映其实质。

三、资产证券化的会计计量

（一）金融合成分析法的相关计量 根据金融合成分析法，证券化资产真实销售以后，发起人新增的、且与资产证券化交易有直接关系的资产和负债，应以公允价值为基础进行初始计量。如果某项资产或负债是发起人没有放弃控制权而保留下来的获利权或义务，则不用根据交换的概念进行新的计量。资产证券化的转让损益=新增资产的公允价值-新增负债的公允价值-分配的转让资产的账面价值。 根据美国财务会计准则的有关规定，资产证券化过程中转让方应将“剩余利益”以账面价值在报表中列示，而与资产证券化交易直接相关的新增金融工具应以公允价值为基础进行初始计量。这里的“剩余利益”是指转让方在交易中某项资产或负债控制权未改变的部分权利和义务，因此以账面价值记录，不确认利得或损失。原始资产的账面价值将以转让部分和剩余利益的公允价值为基础在两者之间分配。“新增的金融工具”是证券化交易产生的已确认的权利和义务，一般包括现金和一些金融衍生产品，以公允价值计量。依据非货币易的有关规定，新增的资产或负债可看作是转让资产收到的对价。

目前，我国会计处理主要采用历史成本计量属性，虽然也借鉴国际会计准则的做法，要求运用公允价值对非货币易和债务重组业务进行会计处理。但在现阶段，如果单纯对资产证券化业务借鉴国际会计准则的做法，要求使用公允价值进行计量，而对其他业务仍沿用历史成本属性，那么，会计报表中所反映的信息则失去了一致性。但如果不采用公允价值对资产证券化业务进行处理，则又无法反映该项业务的本质，所反映的信息也就失去了相关性。因此，资产证券化业务应采用何种计量属性，以及资产证券化会计如何与其他业务处理相衔接，是我国广泛开展资产证券化业务之前应慎重考虑的关键问题之一。

（二）后续涉入法的相关计量 后续涉入法下的资产计量的关键是未终止确认的转让资产的计量方式选择。以获得终止确认的转让资产，自然用公允价值分配标准，作为销售收入列示于利润表。由于采用了“部分销售”的思想，后续涉入法下有关资产证券化会计计量的关键问题是，未终止确认的转让资产的计量。国际会计准则理事会认为，应以各部分资产的公允价值为分配标准，分配原始资产的账面价值。未终止确认的转让资产以分配到的账面价值继续在报表中列示，终止确认的转让资产以公允价值作为销售收入列示于利润表。由此，一项资产证券化交易的相关损益计算可用下式来表示:转让损益＝终止确认部分资产的转让收入－终止确认部分资产分配到的账面价值损益计算的关键是正确估计有关后续涉入的资产的公允价值。

四、资产证券化的会计信息披露

（一）《征求意见稿》中金融资产的会计信息披露 会计信息披露是通过财务会计报告进行，即向外界提供合乎要求的会计报表及其附注和说明。财务会计报告的核心是以资产负债表、利润表、现金流量表组成的会计报表体系，会计报表附注只起到补充说明的作用，由此便形成了通常所得到的两个概念，即“表内反映”和“表外披露”。由于表内信息是会计确认和计量的直接结果，所以人们通常认为表内信息比表外信息更重要。但随着外部环境的变化，尤其是金融工具等的出现，使得这一观念受到越来越多的挑战。事实上既重视表内列报，又重视表外披露，才是财务会计报告发展的必然趋势。由于资产的确认依据不同，从而会计报表披露的内容和形式也就存在差异。在《征求意见稿》中，要求对金融机构因保留所转让金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬而继续确认所转让的金融资产，或按继续涉入所转让金融资产程度而继续确认某项资产的情况做如下披露：资产的性质；该金融机构仍保留的所转让金融资产所有权上的风险和报酬的性质；资产的账面价值和相关负债的账面价值（当该金融机构继续确认所转让金融资产整体时）；所转让金融资产的总额、继续确认的资产的账面价值以及相关负债的账面价值（当该金融机构继续涉入所转让金融资产时）。如果金融机构将信贷资产证券化的，还应作如下披露：被证券化的信贷资产的金额及其性质；资产证券化交易的结构及其详细说明；资产支持证券的发行数量和分布情况；提升信用等级方法的详细说明等。

（二）国际会计准则中金融资产的会计信息披露 英国会计准则理事会于1994年的《报告交易的实质》有关披露的规定是建立在风险与报酬分析法上的。该准则在附录中详细地论述了资产证券化的会计披露要求，即发起人在资产证券化终止确认、联系揭示和单独揭示方面有不同的披露内容。而国际会计准则委员会在IAS39《金融工具：确认与计量》中关于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根据规定，如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则就发生在当前财务报告期的交易和发生在以前报告期的交易所形成的剩余留存利息，应单独披露以下信息：第一，这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明，用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息；第二，金融资产是否已终止确认。资产证券化交易中，发起人与特别目的载体(SPV，Special-purpose Vehicle)关系密切。在编制发起人的会计报表时，是否应将特别目的载体纳入合并范围，成为资产证券化合计亟需解决的又一个难题。

资产证券化在国际上已经成为国际金融领域一项重要的创新工具，但是在我国还处于起步阶段，相关的资产证券化的环境仍不完善。从《信贷资产证券化试点管理办法》、《信托业务会计核算办法》的出台，我国的资产证券化开始呈现出实质性进展的趋向，与资产证券化配套的法律、会计等制度也在不断地制定以保障资产证券化在我国的发展。由于资产证券化作为金融创新工具所特有的复杂性，决定了资产证券化所要涉及到相关法律、会计、税收等制度的广泛性。鉴于我国目前进行的会计制度改革是围绕国际会计准则为核心，所以借鉴国际会计准则的模式，把金融资产、金融负债的定义、初始确认和终止确认、计量与其他金融工具会计问题融合在一起，形成一个完整的金融工具会计处理体系，以此来指导资产证券化的会计处理这样的一种方式，将是一种可行的选择。

参考文献：

［1］陈文达：《资产证券化》，中国人民大学出版社 2006 年版。

［2］刘杉：《资产证券化的会计处理》，《西安财经学报》2005年第5期。

［3］贡峻：《资产证券化的会计问题研究》，《金融教学与研究》2006年第3期。

［4］钱春海、肖英奎：《资产证券化的会计研究》，《财经理论与实践》2005年第9期。

［5］陈小悦等著：《关于衍生金融工具的会计问题研究》，东北财经大学出版社2005年版。

［6］邓成芳：《资产证券化：现状、实例运作及会计确认》，《财会通讯》（综合版）2005年第10期。

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关键词:资产证券化,期权调整利差,提前偿付

一、资产证券化概述

资产证券化是在已有信用关系,如贷款、应收帐款等基础上产生的存量资产的证券化;而传统证券化则是企业在证券市场上发行股票或企业债券进行直接融资的证券化。证券化资产很多,它包括:各种抵押贷款、信用卡应收款、帐费基础设施、融资租赁设备、特许权、人寿保险单等。资产证券化不仅降低了金融机构的风险,极大的提高了金融机构的资本运营能力,而且还通过对初级产品的加工,提高了贷款组合的质量,分散了风险,使证券的担保人和投资人等众多市场参与者丛中获得可观的收益。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同,概括地讲,一次完整的证券化融资的基本流程是:发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由SPV主动购买可证券化的资产,然后SPV将这些资产汇集成资产池(Assets Pool),再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

二、资产证券化的定价模型

资产证券化产品价值=预计的未来现金流折现价值(1)-借款人提前还款的期权价值(2)-借款人主动违约的期权价值(3)现在比较流行的定价方法主要有三种:

(一)静态现金流收益法(SCFY)

静态现金流法的基本公式为:

其中Z为各期的现金流入,r为产品存续期内利率静态现金流收益法的操作前提是产品存续期内利率不变,通过假设贷款的提前偿付率,计算每个分配期利息、本金计划偿还额与提前偿还额之和。

(二)静态利差法(SS)

SS法假定特定信用等级的债券的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差是稳定的,即在任何两点两者的差值恒定,设这一差值就是SS的话,应有:

其中CFi为该券种各年现金收入(含本息),roi为不同期限上国债的即期利率。

用SS法计算证券化资产产品的价值时,先要知道国债的即期利率曲线数据,并根据该证券化产品的信用等级,找出所有同一等级的在交易债券,根据他们的交易价格试算出上式中的SS值,最后,将这一SS值、该证券预期各年现金收入代入上式中,即得到其价值。

(三)期权调整利率法(OAS)

SS法的优点是考虑了利率的期限结构,但其缺点也很明显:由于没有考虑前述期权的价值,SS法高估了资产证券化产品的价值。为此,雷曼兄弟公司提出了期权调整利差法(Option-Adjusted Spread,也称OAS法),期权调整利差法在当今已被认为是分析MBS和ABS产品价值的标准方法。

资产证券化证券由于存在提前偿还的可能使其隐含着一个借款人的赎回期权,事实上这个期权的执行受利率路径影响,亦即在不同的利率路径下,期权的执行情况会有不同,而造成现金流量不同。这个现象反映在定价时必须考虑现金流量的利率路径依赖性。从投资者角度来看,这实际上意味着早偿期权所带来的成本会随利率的变化而改变。在SCFY和SS方法中都没有考虑早偿期权成本对MBS收益的影响,这种隐含的期权价值在定价时就被期权调整利差法发现出来。

三、各种模型的比较分析

静态现金流折现法(SCFY)的优点是最简单易行,可以为其他各种方法提供一个标准,而且对SCFY差价的历史分析结果对其它定价方法是很好的检验。在对资产支撑证券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。但是静态现金流量报酬率也有很大的缺陷。首先,它并无法反映利率期限结构,也就是说,本法是以单一的贴现率来折现所有现金流量,并未顾及到期收益率曲线上所反映的不同期限贴现率不一定相同。此外,在本法中并未考虑不同利率路径之下现金流量的波动性。因此,依靠这种方法的投资者必须自己主观地判断需要多大的收益差来补偿这些缺陷所造成的不确定性。

相比较,SS是以整条到期收益率曲线来确定价格的。这两种定价方法在现金流量比较集中的情况下,差异不大;在现金流量分散的情况下,就会有较大的差异。证券化所产生的许多债券中有很多是还本债券,其特色是本金流入平均分布于各期而不是集中于某一期。ABS就是典型的还本型债券,这种债券的现金流量并不集中于某一时点,以SS来评估会比较准确,SCFY就比较粗糙。但SS法的缺陷也同静态现金流法一样没有考虑不同利率路径之下现金流量的波动性,尤其是没有考虑提前偿付的可能。

期权调整利差模型(OAS)将利率的期限结构及利率的波动性较好地结合了进来。在OAS模型中模拟了大量的利率运动轨迹,这使得结果能在更大程度上反映真实情况,因此比以上两种方法都有实质性的改进,是当前使用得最多和最有效的定价模型。

参考文献:

[1]陈文达.资产证券化理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2004.

[2]吴群.资产证券化与证券化会计[M].北京:经济管理出版社,2005.

[3]斯蒂文・L・西瓦兹.结构金融资产证券化原理指南资产证券化原理指南[M].北京:清华大学出版社,2003.

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关键词：基础设施融资方式；权益融资；负债融资

中图分类号：F830.1 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）25-0074-02

融资方式按照融资中产权关系的不同，可分为内部融资、权益融资和负债融资。内部融资无须通过一定的方式去筹集，可直接由企业内部自动生成或转移，主要包括提取公积金和未分配利润。权益融资是通过出让所有者权益获得资金，无须还本付息，被视为企业的永久性资本。负债融资是通过负债筹集资金，必须定期还本付息。

一、权益融资方式

1.股票上市融资。股票上市融资属于直接融资方式中的股权融资。发行普通股筹措的资本具有永久性，无到期日，不需归还；没有偿债压力，充分发挥资金杠杠作用；可为债权人提供保障，增强公司的举债能力，分散企业风险。缺点是程序复杂，审批周期长，无法满足近期资金需求。股票上市融资适用于经营性项目，需要培育企业形成稳定的现金流。

欧、美、日等发达国家和地区的股票市场均很发达，已经成为市场经济的晴雨表，但在基础设施建设方面融资主要靠发行市政债券和基础设施产业投资基金，股票融资较少。改革开发后，中国股票市场蓬勃发展，2007年股票融资占银行贷款融资的比例达到了20%左右，中国公用基础设施类上市公司已经在中国股票市场占有一定的比重，公用基础设施类上市公司已达100家左右。据不完全统计，仅主营城市基础设施建设的上市公司通过首次公开发行已经在股票市场上融资700多亿元。基础设施上市融资的步伐逐渐加快，现有的基础设施上市融资股票如上海城投控股（600649.SH）、隧道股份（600820.SH）、申通地铁（600834.SH）、重庆路桥 （600106.SH）、渝开发（000514.SZ）、云南城投（600239.SH）等。

2.基础设施产业投资基金。基础设施产业投资基金通过吸纳和集中社会闲置资金，直接参与基础设施建设项目。其对基础设施产业的投资实质上是一种直接股权投资，可私募发行，资金量充足，能够形成长期投资。但需要审批，外部监管严格，投资者约束条件多。

基础设施产业投资基金在国外获得了良好的运用和发展，运用较为成功的典型代表是澳大利亚。目前澳大利亚投资基金总量已经超过1.04万亿澳元（大约1 733亿美元），近十五年来的年度复合增长率超过11%，其中上市基金总量达到2 000亿澳元。中国目前也在努力尝试发展基础设施产业投资基金，但尚未出台有关政策办法，且缺乏具备基础设施投融资运作经验的专业基金管理机构，进展十分缓慢。

二、负债融资方式

1.银行贷款。银行贷款融资是负债融资的最主要方式，也是企业融资的主要渠道之一。银行贷款属于债权融资，使用灵活，资金充足，适用范围广，但筹资周期短，政府偿债管理体制需要加强和完善，要求信用体制完备。

在发达国家中，融资方式不尽相同。美国和英国为典型的市场主导融资型国家，二者以证券融资为主，银行信贷所占份额比较少。法国、德国、日本是典型的银行主导融资型国家，主要是以银行信贷间接融资为主，直接融资（债券和股票）比例较小。目前，中国融资体系仍是典型的银行主导型融资体系，2008年中国非金融机构部门融资结构中，股票、国债、企业债占比16.9%，银行贷款占比83.1%，银行贷款融资仍占主导地位。2008年，中国基础设施投资约54 834.3元（基础设施分类按开行标准），按国内银行贷款融资占总固定资产投资的比例14.73%计算，基础设施投资贷款融资约为8 077.1亿元。

2.市政债券。市政债券可滚动发行，形成长期稳定资金来源融资成本低、安全性高、流动性强、期限灵活。但政府偿债管理体制需要加强和完善，外部监管较为严格。

在发达国家，市政债券是地方政府进行基础设施建设以及实现某些政策目标时重要的融资工具。从国外的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其次是加拿大、德国。在美国，1990年以来市政债券的余额占GDP的15%～20%，约占美国全部债务的6%。在其他发达国家，市政债券市场的市场规模及其在满足地方政府资本需求方面的作用虽然无法与美国相比，但很长时间以来，市政债券市场一直是其地方政府为基础设施建设融资的来源之一。

目前，中国市政债券基本上是个空白，中国地方政府还没有开始通过市政债券方式筹集建设资金。但目前国内已经出现的一些债券如上海浦东建设债券、济南的供水建设债券，已经与市政债券非常相似。2009年为实施好积极的财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，国务院同意地方发行2 000亿元地方政府债券，由财政部发行，列入省级预算管理，自此中国市政债券融资进入了一个新阶段。

3.企业债券。企业债券资金成本锁定且较低，偿还周期长，但债券余额不能超过净资产的40%，审批要求复杂。适于地铁、高速公路、世博会、水务、旅游等大型有社会影响力的项目。

发达国家的企业债券市场都十分发达，其中企业债券规模最大、品种最多、交易最为活跃的当属美国。2007 年，美国企业债券市场的发行额为3 141 亿美元，占当年GDP 的2.3%，2008年，受金融危机的影响，发行额大幅下降。中国企业债券市场发展十分迅速，2009年上半年，中国的债券发行达到创纪录的967亿美元，超过了同期日本的债券发行额（763亿美元）。基础设施方面发行的企业债券逐渐增加，如北京、上海、天津、西安等地的城市基础设施投融资平台公司均发行了城市基础设施企业债券，2009年上海城投控股股份有限公司发行公司债券20亿元，天津城市基础设施建设投资集团有限公司发行公司债券60亿元。

4.融资租赁。融资租赁方式使承租企业不必依靠贷款融资，能很方便地获得所需的设备，并减少风险损失。融资租赁在资产抵押性融资中用得很普遍，如购买飞机、轮船等，在筹建大型电力、港口、轨道交通等基础设施项目中也可采用融资租赁模式。

融资租赁是一种世界性的现代融资手段，在国外十分普遍，已成为发达国家经济的重要组成部分。在美国，融资租赁在设备投资中占有相当高的比率，已经连续五年保持在30%以上。中国20世纪80年代初引进融资租赁业务方式后，二十多年来也得到迅速发展，但比起发达国家来，租赁的优势还远未发挥出来，市场潜力很大。近年来，融资租赁已逐渐成为一种新的融资渠道在中国的基础设施领域被广泛地采用。如中国的轨道交通建设中，上海、广州、长春、武汉等各地正在积极探讨或已经利用融资租赁进行地铁融资建设。一些地方为了基础设施建设、扩大内需和金融创新也专门成立了融资租赁公司，如天津成立了天津渤海租赁有限公司。专业基础设施租赁公司的设立，将助力金融创新，促进基础设施建设。

5.短期融资券。作为降低融资成本的重要工具，短期融资券具有资金成本低，筹资约束条件较少的特点，可以作为公共项目建设短期资金平衡的备选模式。但这种融资方式仅仅是对整个融资结构的补充，存在短期流动性风险，需要银行提供流动性支持，适于具有良好短期资金流动性的公共项目。

从发达国家成熟的金融市场来看，短期融资券市场作为货币市场的一个子市场，在解决绝大多数企业融资需求时发挥着巨大的作用，已经成为一个重要的基础货币市场而不可替代。目前，中国短期融资券市场总体发展较快，在货币市场乃至宏观经济中的作用日渐重要，市场的交易主体、交易品种和制度建设等方面也在不断完善。近年来，短期融资券在基础设施投融资领域获得了迅速发展，许多地方发行了基础设施短期融资券，如北京市基础设施投资有限公司、杭州市城市建设投资集团有限公司、西安市基础设施建设投资总公司、南京市交通集团、上海大众公用事业（集团）股份有限公司发行的基础设施短期融资券累计均超过了10亿元以上。

6.资产证券化。资产证券化能够使发起人资金来源多样化，资产负债表外化；进一步为投资人提供不同投资风险不同收益的金融商品；解决借款人资金来源不足；资金风险得以分散，东道国政府始终保持对项目的所有权和经营权，并且整个过程涉及的机构较少，可以大大减少各种协议、合作等交易费用。

在发达国家，资产证券化市场已经发展很成熟了。美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。欧洲是美国以外世界上第二大资产证券化市场。英国一直是欧洲资产证券化的领先国家。近年来，资产证券化在亚洲日本、韩国等也得到了快速发展。资产证券化市场在中国的发展刚刚起步，信贷资产证券化试点于2005年3月正式启动，并已经进行了两批试点，第一批两家机构，即国开行和建行，试点额度为150亿；第二批 2007年启动，批准的试点机构数量是六至八家，额度为600亿元。随着资本市场的不断完善，中国资产证券化市场将会加速发展。在基础设施领域，资产证券化融资的项目逐渐增多，如2005年东莞发展控股股份有限公司的“莞深高速公路” 项目资产证券化融资6亿元，2006年上海浦东路桥建设股份有限公司两个子公司在13个不同地区的市政道路BT （建设一回购）项目资产证券化融资4.25亿元。

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一、超额担保的法律性质分析

超额担保，英文为over－collateralization，也有学者翻译为“过度担保”，是指证券化资产池的总价值超过证券发行的总价值，从而用资产池中的超额价值为所发行证券提供担保。这样即使资产池中的部分资产变成不良资产，只要不超过担保的价值，就不影响对投资者按期还本付息。超额担保的比例应该视贷款逾期率和违约率的历史数据而定。［3］举例来讲，假设SPV从发起人处购买4亿美元的资产，发起人转让4．4亿美元资产给SPV，SPV发行票面金额为4亿美元的债券，那么超额担保的金额就等于这额外的0．4亿美元。［4］在资产证券化债券出现损失时，超额担保部分优先承担，只有在资产证券化债券的损失超过超额担保部分时，投资者才可能面临实际的损失风险。在没有形成损失的情况下，超额担保部分的收益归发起人。［5］因此，即使预期支付有所下降，投资者仍然能够得到保护。此外，在一个典型的交易中，一般要设定一个超额担保的目标水平，在证券存续期间，定期对作为超额担保的金融资产进行估值，一旦低于目标水平，发起人必须注入新的同量资产，直到达到设定价值。这样，不需要额外提供担保，SPV自己即可以使用转移来的多余财产为证券支付提供补偿。从上述定义中可以看到，所谓超额担保，实际上是发行人提供的一种旨在避免原始资产恶化的信用增级形式，一般在发行人处于无等级或投资等级较低时采用。在这种信用增级方式下，SPV购买应收账款时并不支付资产的全部价款，而是按照一定的折扣支付给发起人。在打折出售时，证券化资产所产生的现金流大于SPV对投资者的支付义务，从而使债务人一定程度的违约被吸收，对于折扣超过实际损失的部分，发起人可以通过设置双层特定目的机构的结构安排收回。但是折扣出售不应超过合理限度，否则会影响资产转让的真实出售性质，导致转让行为无效。

(一)超额担保的法律架构

超额担保不管是英文原词还是翻译成中文的含义都表明这是一种担保形式，但是它的原产地毕竟是英美法系国家，而我们秉承大陆法系法律传统的国家并没有这种表达。那么超额担保的法律本质究竟如何，最直接的办法就是将其还原到资产证券化的流程中去。在资产证券化过程中，涉及到的主要当事人有四方:原始债务人、原始债权人(发起人)、特殊目的机构(SPV)，投资者。在真实销售的前提下，发起人与SPV签订“应收账款销售合同”(ReceivablesSaleAgreement)，双方构成债权债务关系。通过真实销售，SPV对基础资产享有完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，从而使得证券化资产与发起人的破产风险隔离。在发起人以超额担保提供信用增级的情况下，发起人转让给SPV的基础资产的价值高于SPV提供的对价。虽然从外观上看，SPV以一定的折扣购入基础资产，但是，发起人转移到SPV的超额担保部分只是为担保基础资产对投资者的偿付，并不是法律上的债权让与。在会计核算上，超额担保是按照保证金而非资产出售计入资产负债表。超额担保是一种从属性的利益，并不是一项投资。因此，会计上的“市场价值”原则不适用于超额担保。［6］这就意味着超额担保的部分不属于SPV。由于SPV发行的证券通常是以债券形式出现的，因此，SPV与投资者间的法律关系可以概括为债权债务关系，投资者为债权人，SPV为债务人。［1］242发起人的法律地位相当于以特定财产为主债务人(SPV)的债务设定担保的第三人，投资者是担保权人，超额担保部分是设定担保的标的物。

(二)超额担保的法律属性———权利质权还是权利抵押权

探究这种信用增级方式的流程之后我们不难发现，所谓的“超额担保”并非一种新的担保物权形式，它在担保法体系中可以找到对应的制度。资产证券化中用以支撑证券发行的基础资产，一般来讲，任何只要是能够带来收益的，具有可转让性的资产都可以成为证券化的客体，目前国际上比较常见的证券化客体主要有:房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权，等等。这些需要证券化的金融资产的共性在于它们都是缺乏流动性、变现能力差的债权资产即法学上的债权。［1］244而以债权设定的担保究竟是权利质权还是权利抵押权?这个问题是我们引入超额担保制度所必须要回答的问题。有学者认为，“权利质权在解释上虽尚为一种质权，然有分化为特殊的担保权之倾向。权利质权，尤其以债权、股份或无形财产权为标的之权利质权，其担保的作用反近于抵押权，谓之介于一般质权与抵押权之中间区域，亦无不可。”［7］虽然二者的担保作用相近，公示方式也一样，都需要办理登记，但是二者还是有本质区别的。第一，担保标的不同。权利抵押权是以可转让的不动产用益物权(如建设用地使用权、永佃权等)为标的的抵押权，而权利质权的标的为除所有权外的可让与的财产权，该财产权不包括不动产上设定的权利。第二，宗旨不同。权利抵押权实现了财产的价值和使用价值的统一。一方面，抵押权人获得该权利的交换价值，抵押人因此取得信用获得融资;另一方面，抵押权的设定不影响标的之使用和处分，不以取得该权利为目的。以建设用地使用权为例，经过登记公示后，土地使用的所属关系和利用关系并不因为抵押权的设定而变化，原权利人可以继续利用抵押物，从而显著地扩充了担保和用益功能。而权利质押的宗旨仅在于担保债务的履行。此外，由于金钱债权仅具有价值而没有使用价值。其本身的性质决定此类财产权利只能作为权利质押的标的。超额担保的标的即资产证券化中发起转移到SPV资产池中的债权，这类债权通常具有可转让性，在排除法律禁止转让和当事人约定不得转让的前提下，这类债权应该属于权利质权的标的，因此，超额担保本质上应该属于权利质押担保。由于债权质押又分为有证券化载体的债权质押和无证券化载体的债权质押，后者又被称为一般债权或普通债权，而在资产证券化中，作为证券化客体的债权通常为一般债权，①因此本文讨论范围仅限于一般债权超额担保。

(三)超额担保的特殊性

虽然超额担保本质上是一种债权担保，但是，由于资产证券化本身是经过一系列精巧的制度安排构成的金融创新方式，其必然与传统债权融资担保有明显的区别。第一，质押标的的特殊性。由于资产证券化的客体是能够产生可预期的稳定现金流的金融资产，即它是以“未来可预期收益”为依托，这就意味着超额担保的质押标的为一种“将来债权”。与以往的权利质押不同，因为该质押的权利不是附着于既有的利益，而是依存于“未来可得收益”。［8］第二，公示方法不同。一般意义上的债权质押的公示是由出质人向质权人交付权利凭证，但在资产证券化中，没有既存的有形质物，“未来可得收益”也并不一定表现为证书的形式。从国外实践看，以基础资产担保发行证券过程并不存在单独的交付权利凭证等常规的债权质押公示方式，更多的是采取登记的方式。第三，质权实现方式不同。超额担保根据担保标的的不同类型有不同的实现方式。目前，根据美国及其他国家进行资产证券化的实践，被证券化的资产类型经历了“住房抵押贷款、其他贷款和应收款、金融资产、可产生稳定现金流的资产”的历程。［9］甚至有学者认为，资产证券化的范围仅受想象力的限制。而我国资产证券化刚处于起步阶段，现阶段急需并且适于证券化的资产主要有:房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权。由于前两项都是金钱债权，质权的实现以质权人向应收账款债务人请求付款为基本形式。而基础设施收费权则是质押权人就收费权拍卖、变卖的方式实现。［10］资产证券化中超额担保部分通常由专门信托机构管理，委托专业的资产评估机构进行评估，一旦资产池存在损失，超额担保账户就会先行弥补。这种安排极具效率性，简化了质权实现的程序，同时也降低了当事人之间出现纠纷的可能性。

二、我国引入超额担保制度的必要性

(一)超额担保的内在优势

相比较资产证券化的外部增级方式，作为内部信用增级的超额担保有其固有优势。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。如专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证这三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制，不可能达到比自身信用等级高的信用评级，因此，证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是，内部信用增级避免了该类风险。作为一种常用的内部信用增级形式，超额担保是基础资产中所产生的部分现金流来提供的，并且这一担保价值一般维持在固定的目标水平，通常是按照债券本金部分的110%－200%的抵押数量超额担保的。［11］也就是说超额担保是依靠资金本身的信用来提高基础资产的信用级别，既不依托于第三方担保人，又脱离了发起人自身信用等级的影响。因此超额担保具有直观性和稳定性，对投资者的吸引力非常大。

(二)引入超额担保的现实需要

由于超额担保本质上是一种权利质押，与我国目前的法律体系中的融和度比较高。相对而言，如果引入其他信用增级方式，如“对发起人的直接追索”、政府担保等，都将有比较大的阻碍因素:(1)直接追索，即SPV有对已经购买的金融资产的拒付进行直接追索的权利。这也是一种内部信用增级方式，虽然手续简便，但是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，此外，追索权的程度将影响对是否是“真实销售”的认定。(2)政府担保，在美国资产证券化初期，政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC)这三大全国性的住宅金融机构都对抵押贷款证券化提供过巨大支持，有利地推动了美国资产证券化的繁荣发展。而前者隶属于美国住房和城市发展部，后两个机构均为政府发起设立的公司。但是在我国，由于《担保法》第8条明确规定“国家机关不能为保证人”，从而限制了政府的担保行为，即由政府机构为资产支持债券提供担保在我国现行法律之下并不可行。当然除上述增级方式之外，还有优先次级结构、①金融担保公司担保和单线保险公司等方式。这些方式优缺点并存，而国外的资产证券化的普遍做法是将多种增级方式相互结合。目前，我国企业资产证券化产品信用增级方式过分单一，主要通过银行担保和优先/次级结构来增级，从而暴露出来诸多问题:一方面，虽然由银行承担连带责任保证担保的外部信用增级方式在国外实践中比较常见，但是这种方式过分依赖银行信用，并将信用风险传递给商业银行，在一定程度上有违资产证券化风险分散、风险共担的初衷，不利于整个金融体系的稳定。另一方面，利用优先/次级结构增级时，国内比较常见的做法是由发起机构自身持有次级档的证券，这意味着证券化产品的风险还是主要集中在发起人自身范围之内，并没有得到有效的分散。一旦资产池中的基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，发起人的利益将最先受到冲击。因此，笔者认为，引入超额担保作为信用增级的主要方式势在必行。

(三)“后金融危机时代”超额担保制度的国际借鉴

在西方资产证券化进程中，由于超额担保占用了一笔额外的资金提供担保，曾被激进主义者质疑为缺乏效率。但是，自2007年美国爆发次贷危机以来，资产支持证券市场遭受到了沉重打击。金融机构都不愿意借贷，市场流动性严重缺乏，为了应对这种局面，美联储绕过金融机构直接向实体经济注资，自身充当了商业银行的角色。美联储于2008年11月25日创设了“定期资产支持证券贷款便利”(TALF)，向那些持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供高达2000亿美元的无追索权贷款，美联储每月将所持有的固定数额贷款进行拍卖，定期资产支持证券贷款便利期限为3年，参与机构必须按月付息;财政部将从7000亿美元的金融援助方案中拨出200亿美元对美联储的2000亿美元贷款提供信用保护。2009年，美联储又扩大了可利用资产支持证券贷款便利的资产范围，居民抵押贷款服务者发放的抵押服务贷款支持证券、企业设备贷款或租赁支持证券、交通工具租赁支持证券和零售品存货融资贷款等。由于是无追索权的贷款，若借款者不偿还贷款，美联储将实施抵押权，将担保品出售给SPV，并由SPV来管理这些资产。为了控制风险，获得定期资产支持证券贷款便利都有一定的超额担保，根据资产的流动性、信用风险和剩余期限的不同，超额担保的比例有所差别。［12］通过超额担保有效地降低了投资风险，提高了投资者的信心，一定程度上促进了流动性的恢复，金融危机的不利影响正在逐步消退。为吸取美国金融危机的前车之鉴，我们在资产证券化的起步阶段就应该引入超额担保制度，从而保证资产证券化进程在可控的范围内稳步前行。

三、中国引入超额担保制度的法律障碍

目前，学界对超额担保的探讨停留在两个法律框架内———担保法和破产法。可以说超额担保在我国遭遇到的法律障碍主要来自这两部法律。

(一)《担保法》第53条和《企业破产法》第28条

我国《担保法》第53条规定:“抵押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿”此外，《企业破产法》第28条规定:“已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”参加清算处理。因此，有学者认为，在我国目前的法律规制下，超额担保会被列入原始权益人的破产财产之中，超额担保方式在我国目前无法实现资产证券化的内部信用增级。笔者认为，之所以会产生上述疑问，原因在于没有厘清超额担保的内涵。如前文所述，超额担保SPV在向发起人(原始权益人)购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给发起人，其余部分作为偿付投资者的担保，从而产生超额担保。超额担保是对投资人的债券收益的担保。也就是说，发起人将基础资产真实出售给SPV，超过基础资产价值的部分才作为债权质押标的，而并非基础资产的全部价值。举例来说，如果一个资产证券化基础资产池的规模是10亿美元，资产证券化债券的发行额度是9亿美元，剩余的1亿美元就形成对9亿美元资产证券化债券的超额担保部分。显然1亿美元的价值不可能超过9亿美元。因此，不可能构成《担保法》第53条说的“其价款超过债权数额的部分归抵押人所有”，以及《企业破产法》第28条规定的“价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的情况。也就是说，超额担保在这两个法条范围内并不存在法律障碍。

(二)担保法律障碍

笔者在前文已经谈到超额担保本质上是一种债权质押，其质押标的是“未来可得收益”即将来债权。但是，我国《担保法》以及有关司法解释都没有对一般债权质押给予明确的规定，有学者认为，可以依据《担保法》第75条第4项“依法可以质押的其他权利”之规定，将其解释为包含一般债权在内。［13］但是，在严格意义的物权法定之下，该条款并非一个兜底条款，而是授权条款，即应由法律予以明确规定。而后颁布的《物权法》在第223条规定了应收账款可以设定质权，应收账款在性质上属于一般债权，包括未发生的将来债权，但是并没有一个一般条款认可一般债权质押。法律上的不明确也使得超额担保面临一定的法律风险。

(三)破产法律障碍

我国《企业破产法》第31条，规定了破产撤销权制度，即“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销:(1)无偿转让财产的;(2)以明显不合理的价格进行交易的;(3)对没有财产担保的债务提供财产担保的;(4)对未到期的债务提前清偿的;(5)放弃债权的。”由于超额担保从外观上看，是由发起人以低于基础财产的价值出售给SPV的，这在一定程度上吻合了该条第(2)项的规定。一旦发起人破产，其在前一年内提供的超额担保将有可能被认为构成明显不合理低价的交易。这就与资产证券化破产隔离机制的要求相悖。

四、对超额担保面临法律障碍的破解之道

(一)超额担保之担保法律障碍的解析

1、关于一般债权能否设定担保，我国法学界始有争论。但是，早在古罗马法的质权制度中一般债权就已存在。并且在漫长的历史发展中，债权质押一直是权利质权中最为重要的一个类别。［14］目前，大多数国家的民法典中都规定了债权质押，比如《瑞士民法典》第899条规定，“可让与的债权及其他权利可以出质。”［15］债权质押发展到现在，大陆法系主要国家通常不对一般债权的范围进行积极界定，而是进行消极界定。一般而言，性质上不可让与的债权、依法律规定不得让与的债权、依当事人约定不得让与的债权、法律禁止设定质权的债权，不得设定权利质权。除了这些限制之外，一般债权原则上皆可出质，至于出质之一般债权是否附条件、附期限或担保，是债权之全部或一部，其内容是金钱给付或行为给付，是特定物给付或种类物给付，在所不问。

2、将来债权主要包括三种:(1)附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来债权，即附生效条件或附始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生，如条件成就或始期到来，才能成为现实的债权。(2)已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如将来的租金债权等。(3)尚无基础法律关系存在的将来债权，即纯粹的将来债权。［17］资产证券化交易所涉及的债权既包括既存债权，也包括将来债权。关于将来债权能否出质，首先要确认的问题是将来债权是否能转让，因为可转让性是出质的前提。目前，国外学说、立法和判例大都肯定了将来债权得让与。德国的图尔(V•Tuhr)教授，依据《德国民法典》第185条第2款，“无处分权人如经权利人事后追认，或因处分人取得处分标的物时，或权利人成为处分人的继承人而对其遗产负无限制责任时为有效”，从而得出推论，认为“他人的债权让与既然可以事后补成，那么将来的债权就自然可以转让。”日本晚近的学说也认为，将来的债权可以让与，即使债权非现实存在，其让与行为亦认为有效成立，并且通说认为遇此情形，债权发生时直接发生债权移转的效果。

根据英美普通法的传统，未来将订立的合同权利本是不可让与的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。［19］但是如果将来债权的转让具有对价支持，当转让实际发生时，衡平法将视合同自缔结时期已经转让，并且具有对抗转让人和无担保债权人的效力。［20］《美国统一商法典》有关条款也确认了将来债权的担保功能，“担保合同可以规定以将来取得的担保物作为担保合同中全部或部分债务的担保。”［21］由此可见，一般债权和将来债权出质不仅具有理论支撑，也符合国际通行规则。除此之外，目前，我国经济实践也需要法律上对一般债权和将来债权质押的肯定。近年来，我国一些基础设施建设项目，如公路和电网建设所需资金巨大，一方面，传统的银行贷款融资不能满足现实的需求，另一方面，加剧了银行的信用风险。而通过资产证券化不仅可以满足基础设施建设的融资需求，也可以缓解银行的资金压力，还可以拓宽投资者投资选择平台。因此，为推动资产证券化在中国的进程，在法律上明确一般债权质押具有现实需求。然而对现行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牵一发而动全身之虞，因此，笔者认为，最经济的办法是制定专门的《资产证券化法》，明确规定资产证券化的性质，并对证券化资产的可让与性和出质问题做出规定，从而使得超额担保制度既符合物权法定原则，又满足现实的需要。

(二)超额担保之破产法律障碍的解析

破产前的财产处分行为有可能触及到发起人与SPV之间“真实买卖”的有效性。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不完全相同，而且各国对这些交易行为的构成要件和距离发起人破产的时间要求也存在差别，但是基本上都涵盖了以下几项:(1)赠与和低价交易行为;(2)某些不公平的支付行为;(3)可撤销的优惠行为;(4)欺诈易;(5)其他的可撤销交易。在美国，破产法规定的申请期间是破产前90天，并且发起人的主观意图对认定是否构成可撤销的交易是无关紧要的。［22］在英国，如果低价交易发生距离发起人破产前2年前，发起人善意经营其业务并且有合理的理由相信这种交易对自己有利，那么低价交易不会被撤销。［23］隐藏在其后的理论基础在于，低于正常价格的财产处分是被作为一个整体来看待的，法院并不是看买卖本身的约定。当事人在买卖文件中以低于正常价值处分资产时，如果这种低价是因为当事人约定在未来的交易中由受让方向转让方给与其他的利益来进行补偿的话，这种在未来要给与的利益将被视为一种迟延的对价。①因此，从交易的完整性上看，低价交易并不会有实质性的风险。但是也有例外，如果这种低价交易时发生在破产程序之前6个月发生的，那么就有可能被撤销。为避免法院对“真实销售”的重新认定，英美国家在实践中通常的做法有以下几种，非常值得借鉴:(1)SPV支付给发起人的对价应该是一个确定的价格，不能是以商业贷款利率为参照的浮动价格。超额担保部分也应该是确定的，通常为基础资产价值的10%－20%。这个比例是要按照证券化过程中的各项费用来确定的，如支付给各个服务机构的费用、债务人违约导致的资产损失等。(2)如果资产并未发生损失，超额担保部分在投资的利润是十分可观的。因此，可以通过SPV设置利差账户的形式来处理。所谓利差账户，是指专门用于存储收到的资产现金流总量扣除投资者权益、费用和损失后盈余的账户。待偿付投资者收益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例，在发起人和SPV之间分配利差账户的余额。这样既能发挥超额担保对投资者的担保功能，又能在有盈余的情况下使发起人和SPV收益。笔者认为，通过控制超额比率和设置利差账户来解决超额担保与现行破产法的冲突问题，在我国资产证券化的实践中十分可行，并且可以在未来的《资产证券化法》超额担保一章中做出规定。

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关键词：农地使用权；证券化；资本化

中图分类号：F301

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2007)04-0045-03

近年来，关于我国农地金融问题的学术研究与探讨成为热点问题，围绕着到底要不要搞农地金融、如何搞农地金融等核心问题，学者们进行了深入的讨论。关于前者的研究已基本尘埃落定，面对我国落后的农业产业结构以及资本投入在农业发展中越来越重要的发展趋势，以农村土地为抵押为农业长期发展融通资金的农地金融势在必行。而关于如何搞农地金融的研究虽然已取得一定进展，但由于这个问题较前者要复杂得多，涉及的内容十分广泛，既包括土地制度变迁、农村社会保障体系的建设等基础层面的研究，也包括农地金融机构、农地金融市场、农地金融监管等技术层面的研究，因而要解决的问题还很多。

目前，比较成型的研究主要集中在基础层面，即土地制度变迁。多数学者认为，要想在我国开展农地金融活动，首先要将土地的所有权和经营权相分离，并在物权化的基础上明确土地经营权的法律地位，进而用使用权来界定目前的土地经营权。实现了土地所有权和使用权的分离，就可以在保证我国土地公有制的大前提下，保证土地使用权的处置权地位，为以农地使用权为抵押进行金融活动奠定法律基础。

然而，关于农地金融技术层面的研究还只处于起步阶段，被讨论比较多的是农地金融机构建设问题。至于农地金融市场和农地金融监管则鲜有涉足，尤其是广义上的农地金融市场问题如果没有解决的话，其他关于农地金融的技术问题几乎都不可解决。本文的目的并不是要研究农地金融市场，而是要讨论与农地金融市场密切相关的技术手段――证券化和资本化。

所谓证券化(Securitization)最初是以资产证券化(Asset Securitization)的形式提出来的，而所谓的资产证券化是指把流动性较差的资产通过投资银行(或其他及融机构)集中起来重新整合，并以这些资产作抵押来发行债券，实现相关债权的流动化的过程。这个过程的最突出特征就是债权债务关系与证券的形式置换，即资产证券化是债权债务关系的证券化。从这个层面上看，资产的资本化(capitalization)与证券化则明显不同，它强调的是所有权关系与资产的形式置换。所谓资产资本化(Asset capitalization)是指在产权明晰、权责明确的基础上，将资产(包括实物资产、金融资产以及自然资源的所有权或使用权)转换为公司股权的过程。①

农地使用权的证券化与资本化则是在已有的理论范式基础上的具体应用，即以农地使用权为抵押发行债券――农地使用权证券化，和将农地使用权转换为公司(主要指农业企业)股权――农地使用权资本化。这两种手段将在未来的我国农地金融市场中起到至关重要的作用。

1 农地使用权证券化

农地使用权证券化虽然蜕变与资产证券化，但两者仍有明显差别，后者可以通过货币结算直接履行抵押资产的债权债务关系，并从形式上消除抵押权；而前者则永远无法消除抵押资产形式，只能通过抵押资产的流转履行债权债务。

1.1 证券化与农业企业

农业企业是农业发展所需长期资金的最主要需求者，客观上要求其融资渠道的多样性。向农地金融机构借款固然是手段之一，但同时也不可忽视债券融资的必要性(实际上，农业企业以农地使用权为抵押发行债券也属证券化行为)。农业企业发行债券可使用的抵押物无外乎机器设备、固定建筑物、农地使用权等，其中以使用权为抵押最为有利，首先，以农地使用权作为抵押物的投资风险最小，债券利率最为有利。主要原因在于农地使用权的价值相对稳定，实际上，随着农业用地矛盾的日益突出，农地使用权的价值只能越来越高(在没有人为或恶劣自然因素破坏的情况下)，这样的抵押物安全性自然应该反映到债券利率中；其次，以价值较高的使用权作抵押发行债券的审批成本最低；再次，在整个体系内使用权证券化的大环境下，农地使用权证券化比用其他方式抵押发行债券所吸收的关于农业企业发展预期的信息更多，有利于农业企业的管理决策。

1.2 证券化与农地金融机构

从广义角度看，农地金融机构也是农地金融市场中的一个部分，其主要职能是以农地为抵押的间接融资。这里首先要解决一个建立什么样农地金融机构的问题，目前观点主要分两种，一种认为，利用现有金融机构的硬件条件进行改造，实现职能转换，以此构建农地金融机构，其立足点是效率原则；另一种观点则认为，应该建立相对独立的国家土地银行，以国家股本为主，吸收社会资金入股等形式，聚集规模资金，形成农地金融的资金来源。

无论以何种形式组建我国农地金融机构，单纯着眼资金来源是远远不够的，只有借助必要的证券化手段才可以使其经营机制得以顺利实施。

农地金融的主要目的是解决农业发展所需长期资金，因此，间接融资条件下的农地抵押贷款的期限相应地会比较长，而且期限结构也会比较单一，在这种情况下，农地金融机构日常经营所要面临的最大问题之一就是流动性问题。资金聚敛得再多，如果流动性差的话(相对于一般商业银行资产的流动性而言几乎可以说“非常差”)，农地金融机构的日常经营活动也会很快陷于瘫痪。而证券化的最重要作用恰恰就是解决流动性问题，农地金融机构如果能够有效地运用证券化手段，就可以盘活资金、激活经营机制，从而提高资金的使用效率和配置效率。

农地金融机构的证券化手段包括资产证券化和农地使用权证券化，前者与一般商业银行的资产证券化几乎完全相同，本文不予讨论；而后者则不仅对农地金融机构，而且对整个金融界来讲都是创新手段，因而值得深入研究。

农地金融机构可以从两个渠道占有农地使用权，一是贷款业务中被借款人用作抵押物的仍处于抵押过程中的农地使用权(对农地金融机构来说实际上是抵押权)，二是借款人在接待行为期满后未履行债务义务而被农地金融机构抵押权而获得的土地使用权。其中从第二种渠道获得的农地使用权有两种处理方式，最简单、最直接的方式是拍卖，并用拍卖所得补偿借贷资金，这种方式的优点是流动性补偿，但缺点是受当时市场因素的影响可能会蒙受资金损失；另一种方式则是将农地使用权作为抵押物直接证券化，这与一般企业发行债券在性质上基本相同，优点是风险低(因为这相当于农地金融机构以其整体利润来源为所发债券收益的保证)，债券价格比较有利，缺点是过程比较繁琐，可能带来一些附加成本。但由于农地使用权不同于普通抵押物，直接拍卖存在时间和规模上的协调问题，而证券化则比较灵活，既可以保证时间上的统一，也可以克服规模分散性，因而是一种比拍卖更适合于农地金融机构的一种资产管理手段。

另一种情况更值得研究，那就是以抵押权形式留存于农地金融机构手中的农地使用权的证券化问题。表面上看这是一个不可能命题，因为按照我国现行的《担保法》第五十条的规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”也就是说，抵押权人没有权利将抵押权二次抵押，因此也就谈不上作为农地金融机构抵押权的农地使用权的证券化问题了。不过我们不妨先将法律层面的约束放置一边，单纯从经济层面分析这种证券化，分析一下是否有这个必要。

首先，从农地金融机构的发展阶段性来看，起步阶段的农地金融机构面临的最大问题仍然是资金“缺口”问题，尽管机构的创建是在政府的强力支持下完成的，但是政府的财政能力与资金需求的缺口由来已久，即便是使一部分社会资金作为股份，这种缺口局面也不可能在短时间内得以解决。这种情况下，机构解决流动性手段的需求十分巨大，需要更多的类似于资产证券化的管理手段；其次，从成本角度看，资产证券化是以机构贷款业务为保障，即以借款人收益作保证，相对而言风险较大，因此，证券化所要求的回报也就比较大，实际上就是证券化的成本较大。而农地使用权证券化则是以机构本身收益作保障，相对风险是比较低的，证券化的成本也可以相应地降下来；再次，从信息收集的角度看，农地使用权证券化的过程实际上还是一个吸收广大投资者对农地使用权定价“意见”的过程，这些“意见”对于农地使用权定价是十分重要的，最后，农地金融机构实施使用权证券化比农业企业更有利，至少在担保效力上建有国家信用担保，开展更方便。

综合这些因素，农地金融机构实施抵押权抵押进行证券化有着很大的必要性，而且其经济可行性也十分明显，这就是国家信用保证，这是一般抵押权人所不具有的，是农地金融机构的特质之一。由此看来，农地金融机构对抵押权实行的农地使用权进行证券化的制度变迁需求将不可避免，相应的法律内容改革也会随之展开。

1.3 证券化与农地金融市场

农地使用权证券化对于促进农地金融市场的发展同样意义重大，首先，它丰富了农地金融市场产品，从而吸引更多的参与者参与其中，增加了市场活力，丰富了农地金融市场的信息载体；其次，它为下一步农地金融衍生品的出现创造了基础条件，对农地金融衍生品定价也有一定的作用；最后，它可以促进农地金融市场竞争机制的作用，这种竞争不仅来自于农地金融产品之间市场争夺，同时也来自于参与者之间因介入证券化过程而产生的市场竞价。

1.4 农地使用权证券化对农地金融可能产生的溢出效应

农地使用权证券化再给农地金融带来积极作用的同时也会带来一些相应的益处效应，主要表现在两个方面：一是风险问题，任何金融产品的出现都会带来相应的风险问题，尤其是基础工具，单一工具的风险水平与其给投资者带来的预期收益水平永远是正相关的。农地使用权证券化不仅符合这一规律，而且还存在其自身的特殊复杂性，主要是通过农地使用权本身的特质反映出来的，如果农地金融市场未能有效地吸收、转移这些风险，一旦达到一定水平就会危及整个农地金融体系甚至是整个宏观金融体系的稳定与安全；二是信用量的监管问题，由于农地使用权证券化的范围可以比一般的资产证券化更大、操作更灵活，而且信用放大倍数也更大，因此，在信用放大过程中所发挥的作用也就更大，更具隐蔽性，这将给监管当局在信用扩张和货币供给量的控制与监管上带来严峻挑战。

2 农地使用权资本化

农地使用权资本化(也可以简单地称为“农地使用权入股”)与前些年在我国尝试的土地入股十分相似，但当时由于缺乏相应的农地金融制度，使得土地入股在动机和效果上存在不足，因而很多地方土地入股的试点都以失败告终。随着农地金融改革的不断开展，一旦我国建立起完善的农地金融制度和农地金融体系，农地使用权入股就不仅变得可行，而且十分必要。

2.1 农地使用权资本化与农业企业

首先应该明确的一点是，农地金融对农业企业的意义要大于对农户的意义，尽管当前我国农业的最突出特征是农户农业，但不可忽视的是，农业发展的必然趋势是农业产业化，这一点已经得到发达国家的发展经验的验证。而在农业产业化推进过程中，农地金融的作用应该是促进而不是阻碍，农地金融大量支持农户发展实际上是在做空农业产业化的发展预期。不仅如此，农业企业的发展实际上对农户的生产与生存有着很大的积极作用，而这种作用的实现路径之一就是农户的农地使用权入股。农地使用权入股可以使农业企业得到如下益处：

一是增加了筹资渠道。农业企业是农业长期发展资金最大的需求者，但与一般城镇工商企业相比，由于地理位置、经营风险等问题使得其筹资渠道受到一定的限制，特别是权益融资。农地金融的开展固然可以帮助农业企业获得更多的负债融资机会，但农业企业必须拥有一定量的农地使用权作为抵押物才可以享受到农地金融带来的好处。农户土地使用权入股可以解决这一问题，农业企业获得这些股权后，可以以股利加贷款利率为成本进行负债融资。

二是有利于农业企业的产业链条建设。农业企业以农业为本，主要从事农产品的生产、加工和销售，但这类企业的创建之初一般只有农产品加工，然后初步渗透到销售，而原材料往往是即时收购，市场遭受价格波动风险。农户入股后，企业就有了延伸产业链条的条件，自行组织原材料的生产，不仅解决了生产管理过程中组织问题，而且还可以建立自身的风险化解机制。

三是有利于农业企业丰富资产结构调整手段，可以使企业在权益与负债之间获得相对有利的地位，以避免过高的负债所造成的经营风险与财务危机成本的上升。

2.2 农地使用权入股与农户

农地使用权入股可以使农户在以下几个方面得到好处：

一是风险回避。农户经营所面临的最大问题可能就是农业生产的不确定性问题了，这种不确定性决定了农户本身的实际融资成本应该是比较高的，风险是比较大的，这是农户融资难的最根本症结。农户将土地使用权以股份的形式投入到农业企业，实际上是将土地经营的风险转嫁给农业企业，而农户将以红利的形式从农业企业那里获得相对稳定的收益。尽管股份化后的土地使用风险仍然会影响到农业企业给已经是股东的农户的红利，但这种影响会因以下两个原因而得到减小：第一个原因是股东红利来源是整个农业企业的净利润，不是单纯从土地经营中获得的收益，有时甚至农业企业根本就不依靠农地使用权获得收益，而是以它作为抵押物进行债务融资，因此土地经营风险对红利几乎没有什么影响；第二个原因是，即便农业企业运用这些股份化了的土地使用权进行经营，其风险也会因其产业链条的头寸互补而大大降低，对红利的影响同样非常之小。

二是转嫁风险的同时，保留盈利的机会。如果农业企业获得农地使用权股份后不马上使用这些使用权，它可以将其转租出去收取租金，这时已经将自己农地使用权入股于农业企业的农户可以在租金条件有利的情况下将使用权租回来，继续经营。与没有入股前的情况相比，现在经营这些原来拥有使用权的土地的损失上限是“投入成本+租金-红利”，只要红利大于租金，这种承租就要比原来没有入股的情况对农户更有利；而盈利的上限为“经营收入+红利-租金-投入成本”，在红利大于租金的情况下同样对农户更有利。

三是有利于因劳动力转移而造成的土地荒置。近年来，随着农村劳动人口的流动，耕地荒置的问题日益严重，尽管可以通过税收的方式加以控制，但当流动到城镇的农村打工人员有经济能力补偿因放弃耕种而遭受的个人损失时，税收只能解决国家的财务问题，但却无法弥补国家因耕地荒置而造成的国民经济损失，因此，不能简单地使用税收的办法来解决耕地荒置问题。农地使用权资本化有助于该问题的解决，那些因劳动力转移而造成的闲置土地可以以使用权入股的方式被农业企业重新利用或转租。

The Usage Right of the Farmland Changing to Secuirity，

Capitalization and the Farmland Finance

TIAN Li， LEI Guo-ping

(Resource and Environment College， North-East Agriculture University， Harbin 150000， China)

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关键词：资产证券化；住房抵押贷款；信用风险；风险防范现代营销

一、浙江省住房抵押贷款现状

随着我国经济不断发展提高和房地产市场的持续利好，住房抵押贷款的规模也在逐年增长，并表现出个人住房贷款在贷款余额中所占比例变大且飞速增长的特征，这也体现出有越来越多的资金流入房地产市场。浙江省地处我国东南沿海地带，经济发展具有特色且较快，是我国国民经济的重要组成部分。2014年至2016年浙江省个人住房抵押贷款余额逐渐增加，截至2016年，浙江省个人住房贷款新增3632.2亿元，增速维持在25%左右，约占全国个人住房贷款余额的0.007%，这说明在浙江省内越来越多的人参与到住房抵押贷款中，全省一般贷款加权平均利率为5.9%，同比下降0.63个百分点贷款利率下滑更加促进贷款人数增加，刺激经济增长。2016年浙江省银行业不良贷款首次实现下降，年末不良贷款余额1776.9亿元，其余额比年初减少31.6亿元；不良贷款率比2015年下降0.2个百分点为2.2%，浙江省不良贷款率的下滑表明优质贷款的持续增加，贷款结构改善，减少浙江省住房抵押资产证券化信用风险的积累。

二、浙江省住房抵押贷款资产证券化信用风险分析

控制好资产证券化的流动性，最主要的是控制好住房抵押贷款资产池的现金流，如果住房抵押贷款出现流动性风险，中间参与方的佣金报酬和投资者的投资收益将不可避免必然受到影响。因而借款人的信用风险，成为住房抵押贷款资产证券化面临的非常重要的风险形式。提前偿付风险和违约风险，主要来源于基础资产的质量，是住房抵押贷款资产证券化主要存在两种信用风险。在建成资产证券化的抵押贷款资产池之后，就会出现借款人支付延迟，提前支付还款所导致的损失，由此借款人延期支付被称为违约风险和借款人提早支付被称为提前偿付风险。本文在此重点分析家庭可支收入、房屋价格、基准利率水平三个主要因素的变动，对违约风险和提前还款风险的影响。

1.家庭可支配收入

随着经济好转就业率就会升高，增加家庭可支配收入水平，家庭提前偿还贷款的能力提高，这时发生对抵押贷款提前偿付的概率增加。同时考虑到浙江省的贷款结构中主要是以成长空间大的家庭为主，他们更容易具备提早偿还贷款的能力。抵押贷款提前被偿还的发生概率，会随着贷款者家庭可支配收入正向变化增加，抵押贷款提前偿付风险会随着借贷款者个人可支配金钱数额降低变小。2012年至2016年浙江省城镇居民人均可用于支配的收入和农村居民人均可支配收入呈现增长趋势，城镇居民人均可支配收入明显高于农村居民人均可支配收入，总量大约是农村居民的可支配收入的两倍，增长幅度也高于其农村居民可支配收入。因此手中持有的金钱也逐步增加，家庭可以提早偿还贷款的能力逐渐地增强，又因为他们不喜欢背负债务也不习惯超前消费，这时候发生提前偿付抵押贷款的概率也会大大增加。贷款者的个人可支配的工资收入和提早偿付贷款风险的关系为相同方向的正向变动关系，家庭可支配收入与违约风险表现为反向变动关系。随着浙江省城镇居民人均可支配收入和农村居民人均可支配收入增长，提前偿还能力增强，提前偿付风险增加，抵押贷款违约风险随之降低。

2.房屋价格

从2013至2016年底，浙江省房地产价格不断攀升，其中杭州市房价为最高，宁波市其次，增长幅度为逐年增加，杭州市2016年房价相比2015年约增加了1倍，其余几个城市也有不同程度的增长，这在将基础资产的还未发生的潜存信用风险大大遮挡。如若出现宏观上经济情况出现变动，由此导致的信用风险将大大增加。在较短的时期内，由于住房需求不易有较大变动，因此浙江省房价格普遍上扬的趋势基本不发生太大变化。这种情况就会形成，那些贷款机构受到房价的上涨的影响就会下放借出贷款的标准，增加发放的贷款总量，贷款量增大就会更加促进导致房价的继续上涨，这样相互扶持继续上涨；然而贷款者的贷款违约风险也在房价的上爬中继续隐藏着。但是，如同经济有周期一样，住房市场呈现出周期性上升下降不断发展的市场，不能实现不断地上涨情况。银行住房抵押贷款的违约风险会因为经济中出现利息上升、税收上升等开始对于房价产生抑制，房价开始缓慢下降的场面而浮出水面。如果住房抵押贷款中信用产生的风险增大，则一定会引发以住房抵押贷款作为资金池的证券信用风险的增加，这说明浙江省房价一旦出现下降趋势，银行住房抵押贷款的违约风险将会增加，但提前偿还风险会变小。

3.基准利率水平

如果央行上调贷款的基准利率水平，这会直接影响到抵押贷款市场利率也上升，贷款人会因为支付贷款利息增多，面临融通资金的成本提高，将来偿还贷款的压力变大，为了避免面临变高的利息成本，贷款人可能会选择提早还款，提前还款风险增加；相反情况，在其他因素稳定的条件下，借款人的支出的利息随着借贷基准利率程度的调低和抵押贷款市场利率下降，也就会减少，减轻了借款人未来要偿还抵押贷款的心理压力，此时理智的借款人不可能会提早还款，提前还款风险大大降低。如果住房抵押贷款采取浮动利率形式，抵押贷款中提早偿还风险随市场基准利率增加也上升：抵押贷款提早支付风险，随着市场上基准的利率水平下滑也缓慢下降。以上分析表现出贷款市场基准利率与提提早偿还的风险的关系表现正相关关系。还需要关注其他信用风险。由房地产开发商导致的信用性风险，主要是由于开发商为了私利所建住房质量较差，或者各种原因导致的房地产开发商的住房不能按期交付，因此影响抵押贷款的偿还，导致贷款者出现违约现象或者还款意愿度降低。第三方中介机构主要指第三方中介机构，如信用评级、律师和会计师事务所等机构，由于信用评级机构等可能会出现的不尽职行为，向市场提供不及时、不公正的审核信息，对于存在风险的产品审核结果出现错误，这样来误导市场参与者，由此构成了第三方中介机构的信用风险。目前，浙江省经济形势发展良好，住房抵押贷款证券化信用风险还未大规模发生处于隐藏阶段。浙江省的住房抵押贷款在风险控制方面，采取了一些首付要求等的防范措施。但是，防范信用风险成为当务之急，主要是因为来自于基础资产的质量方面，房地产处于的市场环境以及利率政策等风险诱发因素。基础资产池借款人的还款意愿和偿还能力还是对信用风险变动的主要原因。从短期来看，目前利率的上升、房价的下跌并没有使浙江省住房抵押贷款证券化信用风险发生变化。从长远来看，其住房抵押贷款支持证券中产生的信用风险，会因为房屋价格的下跌而上升。由于在浙江省房地产市场存在严重的房价哄抬情况，再加上人们认为未来房价基本不会大幅下降，投资住房十分稳定，因此有效的需求并不能实现，房价进一步下降的可能将会大大增加。

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关键词：应收账款 融资 保理 质押贷款 资产证券化

一、 应收账款的概念以及对企业经营的影响

（一）应收账款的概念

2006年颁布的《企业会计准则》中，应收账款被列入了金融工具一类。金融工具，是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。应收款项主要是指企业因销售商品、提供劳务，应向购货、接受劳务单位所收的款项，应收账款产生的基础是赊销。

（二）应收账款对企业经营的影响

1、正面影响——赊销行为促进了企业的交易

赊销是商业信用的一种方式，企业客户的取得货物或接受劳务时无须立即支付货款，这使得实行赊销的商品、劳务的销售额将大于现金销售额。出于扩大销售的竞争需要，企业经常以赊销方式吸引客户。

2、 负面影响——影响企业资金供应，存在坏账风险

赊销将企业商品、劳务转化为现金的周期拉长，企业资金周转变慢，经营成本加大，甚至会发生因资金链断裂而无法持续经营的情况。另一方面，由于时间跨度拉长，发生坏账的机率增加，不能收回账款的风险增大。

二、 利用应收账款进行融资的意义

（一）保持资金供应、改善财务结构

通过应收账款融资，企业能够在应收账款到期前取得现金资产，为正常的生产运营提供现金支持，同时改善企业财务结构，提升企业竞争能力。

（二）减少坏账的风险

企业的应收账款存在着客户不能支付的坏账风险，在采取无追索权的保理融资模式下，保理商将买断企业应收账款，收款风险大大降低。

（三）使得企业融资方式有更多选择

企业的资产主要是应收账款、存货、固定资产等。房地产、大型设备用于担保的融资虽然比较普遍，仍有相当一部分企业不具备这种符合条件的抵押品。对于许多中小型企业来说，应收账款占总资产的规模超过50%，实现应收账款的融资对改善企业和资金状况意义重大。

三、 应收账款融资方式及比较分析

应收账款融资，是利用应收账款来为企业融通资金。目前常见的方式主要有三种方式：应收账款保理、应收账款质押贷款、应收账款证券化。这三种方式的共同特点是对企业应收账款的质量要求较高，下面将对该三种方式进行逐一分析：

（一）应收账款保理

1、 应收账款保理的概念

应收账款保理是企业将未到期的应收账款转让给银行，以获得流动资金方面的支持。在《物权法》及《应收账款质押登记办法》实施以前，企业利用应收账款进行融资的渠道主要是银行保理。

应收账款保理形式多样。以有无追索权来区分，可分为有追索权保理和无追索权保理；以是否通知债务人来区分，可分为明保理和暗号保理；在进出口业务中，以保理商向出口商支付货款的时间和进度来分，可分为折扣保理和到期保理。

根据《国际保理公约》，当债权人将应收账款转让给保理商后，保理商要提供至少以下两项服务：贸易融资、销售分户账管理、应收账款的催收、信用风险控制与坏账担保。而在国内，目前经营保理业务的主要力量主要是商业银行，出于对风险的考虑，国内保理业务较大部分是有追索权的保理。债权人选择保理业务的最直接的目的是为了进行短期内融资以及对财务报表的改善。

2、 应收账款保理融资的实现方式

银行审查企业拟用于保理的应收账款；企业与银行签订保理合同，银行就受让的应收账款进行登记，企业在银行开据保理专户；银行根据保理的额度，扣除保理费后将资金支付给企业；应收账款到期后，客户将应收账款付至保理专户，银行进行收款。

近年来，部分商业银行也纷纷拓展与应收账款保理相关的新业务，笔者所在的企业就进行过这方面的尝试——以保理的额度开据银行承兑汇票。具体方式：企业在银行取得授信额度，开立应收账款保理专户；将符合条件的应收账款转让给银行；企业根据转让的应收账款的额度，开据银行承兑汇票，无需存入银票保证金，银行承兑汇票的到期时间晚于应收账款的约定清偿日；应收账款到期后，客户汇入保理专户的款项用于清偿到期的银行承兑汇票。

3、 应收账款保理融资的优缺点

（1）优点

手续相对较为简单，企业可以在短期内获取资金。

对于无追索权的保理，可以防范应收账款的坏账损失。

（2）缺点

对于无追索权的保理，由于保理机构直接取代债权人，管理应收账款的成本相对较高，收取的费用也较高。

银行为了控制风险，对保理条件要求较为严格。

（二）应收账款质押

1、 应收账款质押贷款的概念

应收账款质押是指应收账款的债权人将其对债务人的应收账款债权向银行等信贷机构提供质押担保并获得贷款的行为。

谈到应收账款质押，不能不提及《物权法》。根据2007年颁布并实施的《物权法》第十七章第二百零八条规定：为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该动产优先受偿。

第十七章 第二百二十三条规定：债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（一）汇票、支票、本票；……（六）应收账款；……

第十七章第二百二十九条规定：权利质权除适用本节规定外，适用本章第一节动产质权的规定。

在应收账款质押贷款中，结合上述条款可作如下理解：为对企业从银行取得的贷款取得担保，企业将其应收账款出质给银行占有，企业不履行到期还款义务的情形，银行有权就该应收账款优先受偿。

2、 应收账款质押贷款的实现方式

《物权法》第十七章第二百二十八条：以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。

根据上述规定，应收账款质押贷款的步骤为：企业与银行订立借款合同、质押合同；银行就接受质押的应收账款进行质押登记；银行向企业提供流动资金贷款；企业按期支付利息，到期后还款。

目前，在部分商业银行也具有将应收账款质押为担保方式的开据银行承兑汇票业务。

3、 应收账款质押贷款的优缺点

（1） 优点

应收账款质押贷款保留了企业对应收账款的所有权，融资成本较低主要是银行贷款利息。

较之应收账款保理，银行对进行质押的应收账款的要求较低。

（2） 缺点

应收账款质押贷款中，应收账款是作为流动资金贷款的一个担保，所以对于应收账款本身的管理成本不能减少，不能清偿的风险也不因此而有机会降低。

（三）应收账款证券化

1、 应收账款证券化的概念

应收账款证券化就是将应收账款作为基础资产，发行证券进行融资。企业将应收账款出售给专门从事资产证化的特殊目的机构SPV（Special Purpose Vehicle），经过信用增级后，以该应收账款未来的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，发起人获得资金，投资人获取回报。

2、 应收账款证券化融资的实现方式

应收账款证券化的操作比较复杂，由投资银行将发起人、SPV、投资者这三个交易主体组织起来。主要步骤为：确定可以用于证券化的应收账款；设立特殊目的机构SPV；将应收账款出售SPV；进行信用评级和信用增级；发行证券；管理应收账款资产；清偿证券。

在国内企业中首先进行应收账款证券化的是中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团）。中集集团2000年3月与荷兰银行签署了总金额8000万美元的应收账款证券化协议。中集集团将应收账款出售给荷兰银行管理的资产购买公司，由资产购买公司在国际商业票据市场上公开发行资产支持商业票据。荷兰银行将发行票据所和资金支付给中集集团，货款到期后客户将货款支付给资产购买公司。

3、 应收账款证券化融资的优缺点

（1）优点

采用发行证券的方式，可以在金融市场上筹集较大金额的资金。

在发行规模较大的情况下，中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率低，加上支付的利率较低，企业融资成本也必然大幅度降低。

可以提高企业在资本市场上的知名度。

（2）缺点

由于金融市场上公开或定向筹集资金，该方式一般只适用于有一定知名度、信用评级良好的大型企业。

应收账款证券化涉及的主体多、发行的环节多，办理的时间较长、复杂度较大。

由于在国内操作的实例较少，所以目前国内相关的法律、法规还不完善，并且仍有部分限制。

参考文献：

[1]法规应用研究中心.物权法一本通.中国法制出版社，2011

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美国的联邦政府财政政策主要由财政部起草，总统府的管理与预算办公室（OMB）也参与制定预算、税收和财政等政策。美国运用财政政策调控的经验：

1、主要运用税收手段进行调节。每当经济萧条时，为了刺激经济发展，美国政府就实施减税政策，减税的手段包括降低税率和缩小税基（如提高起征点、增加免税额等）。里根执政的20世纪80年代，为了刺激经济发展，实施了大幅度减税措施；小布什执政以来，先后在2001年和2003年两次提出了以减税为核心的经济刺激计划，按照该计划，美国10年内的减税总额高达15000亿美元。每当经济增长过快出现过热苗头时，为了抑制经济过热或减少财政赤字，政府就实施增税政策，增税的手段包括提高税率或扩大税基（如降低税收起征点、减少或取消免税额）。克林顿执政时期，为减少政府财政赤字，保证美国经济长期稳定增长，曾将应纳税收入在14万美元以上的夫妻联合申报家庭（单身纳税人应税收入在11．5万美元以上）的边际税率从31％提高到36％，同时规定应税收入超过25万美元以上的部分适用39．6％的最高边际税率。此外，为了支持某个产业发展，美国也会制定相应的税收优惠政策。但是美国政府通常不用税收优惠来招商引资。

2、严格依法管理财政预算。美国的联邦财政预算由总统府的管理与预算办公室负责编制，报经国会批准。财政预算经国会批准后，财政部可根据经济情况进行微调，但是财政预算支出结构的任何调整都由国会决定，无权变更。

3、政府对发行国债持审慎态度。美国政府对发债很审慎，主要根据财政收支预期进行，每年三月份公布政府的发债情况。美国决定发债是自动形成的，经济好时政府就少发债；经济不好时政府就多发债。不管政策制定者的意图如何，当政府财政紧张时，总统必然要求发债，国会只要求财政部为满足一定支出而融资，而不管采用什么手段。

4、财政政策长期发挥作用。在美国，不管是增税、减税还是调整预算收支的规模和结构，都要启动繁琐、严格的司法程序，必须经国会审批。因此，美国财政政策是长期的供给型政策。

5、面向全球发行国债，靠外国资本实现财政收支平衡和维持美元的世界霸主地位。多数年份美国都有财政赤字，美国弥补财政赤字的主要手段就是面向全球发行国债。目前美国40％的国债由外国投资者购买，日本和中国是主要的购买国。面向世界发行国债，美国不仅弥补了巨额的财政赤字，还通过资本项目的盈余来弥补经常项目的逆差，保持国际收支的平衡。

二、美国货币政策及其在宏观调控中的运用

美国货币政策由美国中央银行―――国联邦储备委员会（简称“美联储”）独立制定和执行，美联储的决策机构是联邦公开市场委员会，它每年召开8次会议，研究通过货币政策调节需求，保持物价稳定。美国运用货币政策调控的经验：

1、货币政策目标明确。虽然从理论上讲，美国货币政策目标有充分就业、稳定物价、促进经济增长、保持金融市场稳定等五个方面。但在实际宏观调控中，美国货币政策的主要目标就是预防通货膨胀，保持价格稳定。

2、主要使用利率杠杆进行调节。美国主要的货币政策工具就是调息。经济过热就加息，经济疲软就减息。比如，1994年当美国经济出现过热苗头时，美联储在一年内连续7次提高利率，把联邦利率从3％提高到6％，迫使当时的美国经济降温。1998年为防止世界金融动荡造成对美国经济的冲击，美联储分别在1998年9月、10月、11月连续三次降低利率。2001年至2004年6月，美联储为了刺激经济尽快恢复增长，连续10次调低联邦基金利率，将其调至美国46年来的历史最低点（1％）。正如美国经济学家、斯坦福大学约翰・泰勒教授所说的：“美联储的货币政策是近年来美国情况特别好的一个重要因素，它带来的价格稳定本身大概就使生产率得到提高……”。

3、建立灵敏高效完善的货币政策传导机制。美国的利率调节之所以有效，首先是因为美国市场经济高度发达、市场机制健全有效，利率的升降直接影响到企业和个人的利益；其次是美国信贷市场健全有效，金融机构向居民家庭发放了大量的消费信贷和住房抵押贷款。降低利率居民和公司直接受益，还可以通过“借新还旧”维持高消费；提高利率居民和公司直接受损，消费需求马上下降。

4、实行信贷资产证券化。1968年美国推出了最早的抵押贷款债券。1983年又设计发行了抵押保证债券。1990年美国3万多亿美元末偿还的住宅抵押贷款中，50％以上实现了证券化。信贷资产特别是住房抵押贷款的证券化，不仅沟通了货币市场和资本市场，疏通了货币政策传导途径，还有效解决了银行“短存长贷”的矛盾，分散了房地产市场和银行信贷风险，维护了金融稳定。

三、美国财政政策与货币政策在宏观调控中的协调配合

1、财政政策与货币政策需要协调配合。财政政策实施作用大、速度快和预测性强，但决策时间比较长，必须经过立法和国会审批等程序，有时候其决策的时滞会使政策实施赶不上经济形势的变化；而货币政策决策快、独立性强，受政治干扰小。财政政策作用的主要对象是消费支出，特别是税收政策主要影响消费；而货币政策作用的主要对象则是资本支出，影响主要体现在投资方面。所以，只有财政政策与货币政策互相搭配、协调配合，才能取长补短，实现预期的宏观调控目标。美国的财政政策和货币政策配合比较好，二者既有分工又有合作。财政政策主要解决经济长期增长问题，货币政策主要调节短期经济波动。解决经济萧条问题，通常以财政减税政策为主；解决通货膨胀问题，通常以紧缩的货币政策为主。美国财政部、美联储和总统经济顾问委员会之间建立有协调机制，财政部长和美联储主席经常会面共商经济大计，财长提出货币政策建议很慎重，以使中央银行保持独立性；美联储尽管独立性很强，在决策时也要考虑对财政政策的影响。

2、美国财政政策与货币政策协调配合的方式有两种。一种是同向搭配，包括“双松”搭配和“双紧”搭配。另一种是逆向搭配，包括“松紧”搭配（即扩张性财政政策与紧缩性货币政策的配合）和“紧松”搭配（即紧缩性财政政策与扩张性货币政策的搭配）。在美国宏观经济调控中，“松紧”搭配的政策是经常被采用的。

四、美国宏观调控对我国的启示

1、根据经济运行中的主要矛盾，制定宏观调控目标。美国在不同时期实施不同的财政货币政策组合的核心依据是经济运行中主要矛盾的转移。如在1945年至1968年，针对国内失业率居高不下，美国政府把充分就业定为宏观调控的主要目标；1969年至1980年，针对当时主要由于石油危机引发的物价攀升，美国政府把抑制通货膨胀定为当时宏观调控的主要目标，采取了紧缩银根等金融货币政策和法律措施；20世纪90年代，针对财政赤字严重，物价上涨较快的现实，美国把消灭财政赤字、抑制通货膨胀和促进经济稳定增长确定为宏观调控目标。2001年以来，针对经济增长缓慢，美国小布什政府制定了以减税为主要手段，以促进经济尽快恢复增长为主的宏观调控目标。借鉴美国宏观调控经验，首先应该根据我国各个时期经济运行中主要矛盾和我国经济社会发展的战略要求，相机制定宏观调控目标。当前我国正处于经济社会发展的重要战略机遇期，制定宏观调控目标，既要考虑当前经济调控的需要，更要考虑未来经济社会发展的长远要求。

2、适当把握国债发行政策。不仅是美国，世界发达国家经济发展的经验都表明，财政政策是政府克服经济衰退，启动经济增长的长期有效手段之一。但是，发行长期国债并不是财政政策的主要手段，税收才是克服经济衰退，扩大内需，启动经济增长的最有效、最长期的财政政策手段。每当经济增长缺乏动力，经济增长速度减慢时，美国历届政府首先采用的财政政策手段几乎无一例外的都是减税。反观我国自1998年开始，已经实施了6年的积极财政政策，主要以发行长期建设国债，拉动政府投资为主要政策工具。在当时扩大内需、启动经济增长中起到了积极作用。但是，当前我国投资需求特别是民间投资已经启动，还出现了钢铁、汽车、电解铝、房地产等行业投资过热现象；而且连续6年发行长期建设国债，已使我国财政风险有所聚集。在这种情况下，可考虑减少发行长期建设国债。

3、宏观调控要高度重视并充分发挥税收的作用。搞好宏观调控要高度重视和充分发挥税收的宏观调控作用。当务之急是要深入研究税收理论与国外实践，按照十六届三中全会《决定》精神和搞好宏观调控的要求，深化我国税收体制改革。一是要按照“简税制、宽税基、低税率、严征管”的原则，稳步推进税收改革。二是要统一各类企业税收制度，特别是内资企业与外资企业税收制度。三是要改革增值税。由生产型改为消费型，将设备投资纳入增值税抵扣范围。四是要改进个人所得税，实行综合和分类相结合的个人所得税制。提高个人所得税起征点，简化税率级次。五是要在统一税政前提下，赋予地方适当的税政管理权。创造条件逐步实现城乡税制统一。

4、调整财政支出结构，建立有利于增加技术开发和促进社会发展的财政支出机制。20世纪80年代以来，美国政府注重研究与开发、技术转化和教育的投资，增加对新生产能力的投资，并运用竞争机制改善国家创新机制，取得了全球竞争优势。日本由于忽视进入世界技术领先国家行列后的体制和结构调整，丧失了利用新技术创新成果推动经济增长的机遇，使经济陷入了长期衰退和停滞不前。因此，借鉴美国、日本正反两方面的经验教训，我国宏观调控要特别重视发挥财政支出政策对经济结构优化调整的重要作用。当前，一要加强财政对高技术产业、科技、教育等方面的投入。二要增加农村地区的公共支出，主要用于基础设施、公共设施建设、修路、治理环境等。三要增加有利于创造更多就业机会的支出，缓解目前的就业压力。四要增加扩大城乡居民消费，促进经济良性循环。

5、进一步完善我国货币政策传导机制。我国应该在进一步完善社会主义市场经济微观基础的同时，着重完善我国的货币政策传导机制。为此，一要加强中央银行货币政策的权威性。金融监管体制改革后，我国分设了证监会、保监会、银监会，中央银行不再直接监督管理商业银行、证券公司、保险公司经营。由于银监会、证监会、保监会都是国务院直属的正部级单位，中央银行协调难度较大。因此要明确中央银行对商业性金融机构的业务领导地位，金融监管机构也要考虑中央银行的货币政策。二是要深化金融改革。加快商业银行、证券公司、保险公司和信托投资公司改革，使其真正成为现代金融企业。加快银行业务创新改革，减少业务收入中的利差收入比例，提高利率调控的敏感度。改善清算支付体系，提高商业银行流动性管理水平。加快发展可交易金融工具品种，从总体上增强债券市场对信贷市场的传递性。发展货币市场基金账户，减轻银行的资本充足率压力。三是要稳步推进利率市场化，重点是存款利率市场化，发展利率套期业务，以减轻利率市场化后的商业银行利率风险压力。四是按照市场原则，相机抉择，扎扎实实推进有管理的浮动汇率政策。五是深入研究我国当前条件下，利率、汇率和准备金手段的优点缺点，取长补短，搞好三者的协调配合，共同搞好宏观调控。

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关键词：商业银行；同业业务

中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（7）-0043-03

商业银行同业业务是商业银行与金融同业间（包括商业银行与非银行金融机构）的各项业务往来。2011-2013年商业银行同业业务呈爆发式发展，目前同业业务已经成为商业银行融通资金、管理资产负债、创新产品和拓展利润增长点的重要渠道。同时同业业务发展不规范、信用透明度低等缺点也加剧了银行业整体流动性风险，加大金融体系的不稳定性。同业资产在财务报表中反映为存放同业、拆出资金和买入返售金融资产三类资产；同业负债业务反映为同业存放、拆入资金和卖出回购金融资产三类负债。本文利用16家上市银行2011-2013年的报表数据，分析归纳商业银行同业业务发展特点，深入剖析同业业务迅猛发展的原因，探讨同业业务的发展规范和监管对策。

一、我国银行同业业务发展状况

（一）业务规模快速增长，同业业务已成为银行资产运用和资金来源的重要渠道。从总量增长角度，16家上市银行同业资产与同业负债总体呈上行趋势，同业资产从2011年的5.25万亿元增长至2013年的10.21万亿元，增幅94.48%，年均增幅24.82%，高于总资产年均增幅10.59个百分点。同业负债从7.08万亿元增长至12.56万亿元，增幅77.40%，年均增长21.06%，高于总负债年均增幅7.07个百分点。同业资产占总资产比重震荡上行，2012年2季度达到峰值13.47%，随后比重逐步减少。同业负债占总负债比重先增后减，2012年4季度达到峰值15.09%，随后所占比重逐步回落。

（二）同业资产和同业负债的结构变化。上市银行同业资产中主要为买入返售金融资产，平均占比超过50%。具体来看：存放同业款项规模先增后减，2012年2季度达到峰值4.22万亿元后快速回落。拆出资金2011年快速增长，年初为0.73万亿元，年末1.97万亿元，增长1.69倍，2012年以后规模基本保持不变。买入返售金融资产总体呈波动上行趋势。2013年末同业资产10.21万亿元，其中存放同业款项2.65万亿元，占比25.95%，拆出资金2.19万亿，占比21.52%，买入返售金融资产5.37万亿，占比52.53%。

同业负债中规模最大的主要为同业存放款项。拆入资金与卖出回购金融资产规模较小，占比低，统计期内合计占比最高未超过25%。具体来看：同业存放款项2011年增幅明显，2012-2013年增幅较小。拆入资金增长较快，2011年年初为0.67万亿元，2013年年末1.70万亿元，增长1.53倍。卖出回购金融资产也有较大增长，2011-2013年增长96.87%。2013年末同业负债12.56万亿元，其中同业存放款项9.61万亿，占比76.49%，拆入资金1.70万亿元，占比13.54%，卖出回购金融资产1.25万亿元，占比9.97%。

2013年末上市银行卖出回购金融资产不到买入返售金融资产余额的1/4，表明大量资金以同业存放的形式流入上市银行，而上市银行通过买入返售交易将资金投向非上市银行和其他金融机构。

（三）不同类型银行同业业务变化情况。不同类型银行同业资产均反映先增后减的趋势，在2012年之前同业资产占总资产比重逐步上升，随后比重逐步降低。大型国有商业银行1（5家）同业资产所占比重较低，不超过10%，而股份制银行2（8家）、城市商业银行3（3家）同业资产占总资产比重较高，介于15%-25%之间，反映出股份制银行、城市商业银行更重视同业资产业务发展。

大型国有商业银行同业负债占负债总额比重先增后减，小幅波动，基本保持稳定。而股份制银行、城市商业银行同业负债呈波动上行趋势，2013年末股份制银行同业负债所占比重接近25%，而3家地方城市商业银行比重超过30%，反映了这两类银行更依赖于同业负债进行规模扩张。

二、同业业务迅猛发展的深层次原因

（一）同业业务是多层次资本市场发展的必然趋势。当前利率市场化加速、商业银行息差收窄、信贷规模受限、资本约束和外部监管不断加强， 新增信贷远远不足以满足实体经济发展的需要，客观上要求有其他形式的融资来予以补充和满足。由于银行同业业务能够横跨信贷市场、货币市场、债券市场和资本市场，其综合性、交叉性的业务特质使之极具创新活力。且同业业务兼具资本节约、规模盈利、信贷转移等优势，促使同业业务成为商业银行重点发展趋势。

（二）同业业务的资本节约优势。对于银行而言，同业业务相较一般贷款业务有以下几个特点：一是降低资本约束，同业业务风险权重低，根据新颁布的《商业银行资本管理办法》，对我国其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20% ，消耗核心资本较少。因此银行倾向于配置低资本占用的同业资产来降低风险系数，提升收益水平。二是同业负债无需缴纳准备金。同业存款中（除保险公司和金融控股公司外）其他金融同业存款没有准备金要求。三是同业业务没有拨备覆盖率，不受拨贷比束缚，绕开存贷比考核指标。

（三）同业业务做大资产规模、提升盈利水平优势。近几年，银行体系流动性宽松，信贷额度管制相对严格，导致资金大量配置在资金业务上。对于中小银行，同业业务可以相对便利地扩大银行资产负债表，通过发行银行理财资金或拆入同业市场短期资金，以“买入返售金融资产”的方式迅速扩大资产规模。同时同业业务可以提升多元化收入来源，同业业务的息差小于存贷款息差，但同业业务是批发业务，金额大且较为集中，相比零售银行业务更具有规模效应。同业业务因资本占用少、业务方式灵活、综合收益可观。

（四）同业业务的监管套利、信贷转移通道优势。同业业务对商业银行是一种通道创新业务，银行可以利用信托、证券、基金、财务公司等渠道，采取一系列的协议安排，规避法规限制，寻找监管套利空间，将信贷资产出“表”，节省信贷额度，满足监管要求和客户融资需求。

三、同业业务发展中存在的风险

商业银行同业业务快速增长有其客观背景和现实需要，但也存在发展不规范、规避监管、期限错配增大和信息不透明等问题，在一定程度上削弱了宏观调控和金融监管效果，存在风险隐患。

一是发展不规范，规避监管。部分银行机构利用同业业务不缴存存款准备金、节约资本和拨备、不受存贷比约束以及交易对手互利等特点规避宏观调控和监管要求。如利用同业业务通过信托受益权、票据等各种渠道投入房地产开发、地方融资平台、产能过剩等融资受限行业。

二是期限错配不断加大。为了提升盈利水平，不少金融机构通过较低成本借入短期同业资金，再投资于期限长、收益高的资产来获取超额收益，期限错配不断增加，使得商业银行流动性风险激增。

三是部分同业业务透明度低，会计核算不规范，加大了风险监测和监管难度。

四是风险传染性的增强。金融机构间资金联动性增强，部分同业业务通过多层“通道”包装，结构复杂，资金划转频繁，造成金融机构整体资产规模虚增，局部风险事件会通过同业链条快速扩散，引发交叉性风险传染。

四、政策建议

（一）商业银行应树立稳健经营的理念， 控制同业业务规模适量。商业银行应根据自身发展战略、客户群体、目标定位等控制同业业务总量在合适的范围之内，按照稳健经营、合规管理的原则，进行同业业务产品创新，控制同业业务规模适度增长，保持整体业务的健康、可持续发展。

（二）商业银行应合理控制与管理同业业务的期限错配。商业银行应根据业务规模、性质、复杂程度及风险状况，运用适当方法和模型，对其在正常和压力情景下未来不同时间段的资产负债期限错配引起的流动性风险进行分析，合理控制错配期限，要从过去简单的存贷比管理，向全口径的资产负债比例管理转变。

（三）商业银行应加强同业管理，顺应市场周期。商业银行应按照“实质重于形式”的会计核算原则进行会计处理，加强同业业务操作规范，披露透明性。由商业银行总行实施同业业务集中授信和动态管理。加强对市场流动性变化趋势的研究，宏观微观结合、整体局部结合，加强预警，同时做好应急预案。

（四）监管部门应弱化存贷比指标。存贷比指标、存款准备金制度都是控制商业银行流动性风险的手段办法，存款准备金制度相对完善，随着商业银行市场化运作，风险自担，存贷比指标的实际意义渐趋淡化，建议监管部门弱化存贷比指标。

（五）监管部门应持续推进信贷资产证券化。银行有风险管理、调节资产负债表、平衡风险集中度的需要，目前信贷资产证券化仅处于小规模、小范围的试点，金融资产证券化的发行量仅有600多亿元，相对于银行70多万亿元的总信贷资产实在是微乎其微。监管部门只有推动资产证券化健康发展，才能从根本上堵住银行利用同业规避监管，挪信贷资产出“表”。

（六）监管部门应切实防范同业业务金融风险。监管部门应切实防范同业业务金融风险，同业业务的整体规模大、速度增长快、创新产品多，同时又横跨多层次市场，资金链条长，已经形成了业务发展不规范，信息透明度低监管滞后，风险等级高等问题，一旦某个环节发生风险，极易引发交叉性风险传染。监管部门应加强同业业务信息披露核实，完善金融统计制度，对于弄虚作假，扰乱市场合规经营秩序的行为要严肃处理。

近期监管部门又出台《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），叫停三方买入返售或卖出回购，严格限制第三方金融机构信用担保介入买入返售（卖出回购）和同业投资业务等，进一步规范金融机构同业业务。加强金融监管是国际大趋势，因此监管部门更应用发展的眼光夯实和完善基础制度，用市场的力量来调节。

参考文献

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