股票投资基本方法十篇

股票投资基本方法篇1

【关键词】股票投资；经济；分析方法

保险公司基本经营特质属于负债经营，由国家或企业出资，成立各类保险公司，经营保险产品，最大的特征就是将未来风险发生时可以给予一定补偿作为一种承诺，保障被保险人利益，维护国家经济稳定。 保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。保险公司基本经营特质属于负债经营，保险公司最大的特征就是将未来风险发生时可以给予一定补偿作为一种承诺，用保险单形式进行销售。但保险公司也具有明显不同于其他企业的特点，即先收取保费，后支付保险赔偿或返还保险本金，这样势必会造成相当一部分资金滞留企业，如果再加上资本金，那是一笔相当可观的保险资金。然而如何运用好这笔数目可观的保险资金，维护出资人利益，提高保险公司偿付能力，对于保险公司来讲都是一项极其重要的任务和课题。按照国际惯例，保险公司经营保险产品，保本即可，但在市场经济中绝大部分企业利润来自于股票投资。而保险法也规定，保险公司的部分保险资金可用于购买国债、投资股票和不动产。因此，保险公司也可作为“集团军作战”进入股票二级市场。

一、股票投资选项和投资原则

一般情况下，保险公司股票投资都是由总公司专门机构负责，选择什么行业、什么类型股票，甚至哪只股票都是由总公司根据国家意愿和企业自身需要来制定，而我们所要做的就是利用已经掌握的信息，凭借自身职业判断力和专业技术，对股票进行资信等级评估。投资原则：保险公司应当根据保险资金特性和偿付能力状况统一配置境内境外股票资产，合理确定股票投资规模和比例，并及时报告市场风险，提高研究支持能力，跟踪分析市场状况，密切关注上市公司变化，采取有效的应对和控制措施、规范投资行为以保证投资安全，稳中有赚的目的。

二、股票投资评价资料获取渠道

一是网站和专业报纸、杂志公开的上市公司基本面信息和财务面资料；二是通过实地考察获取最有价值的上市公司基本面和财务面资料。

三、上市公司基本面分析

（一）行业风险和企业经营环境分析

1.社会、人口和技术变化分析：（1）消费群体状况的影响：人群年龄结构、文化结构、开放程度和收入水平对企业产品的需求敏感性分析；（2）国际政治关系的影响；（3）环保等社会意识对行业的影响；（4）技术进步对行业的影响（一般较大）。

2.行业发展与经济运行周期的相关性：主要分析行业未来发展状况与未来国家及区域经济运行态势的相关度，以及是否符合国家乃至地方的产业政策，国家产业政策即经济制度安排，在社会资源配置的条件和实现的可能性等方面，直接决定着企业的未来发展空间。

3.行业的周期性分析：根据行业发展周期，分析行业的成熟程度，饱和度以及所处的发展阶段，包括初创期、成长期、成熟期、衰退期。

4.行业的竞争性分析：主要分析行业内的竞争程度，企业在行业内所处的地位以及竞争优势、劣势等。

5.行业的盈利性分析：主要考察企业所处行业的平均利润率，从而推断企业的利润水平。

6.行业的进入壁垒：分析行业进入的难易程度，判断新竞争者加入的可能性，从而预测行业未来的竞争程度。

7.行业的法律和政策环境：主要考察行业发展的法律及政策环境，法律和政策的稳定性，有无对行业发展产生不利影响的因素。

（二）企业竞争力分析

1.管理团队素质。从企业法定代表人和主要管理人员的个人背景、从业经历、经营业绩、信用记录、实干能力等方面出发，判断企业管理团队是否具有丰富的管理经验和较高的管理水平、显著的历史经营业绩、良好的信用记录和社会声誉等，由此评判企业主要经营管理人员的管理素质。

2.企业员工队伍素质。主要考察被担保企业员工队伍结构（包括业务技术结构、文化层次结构、年龄结构）和技术素质（主要考评

劳动者的敬业精神和实际操作能力）。

3.产品、市场与销售预测分析。主要从产品的特点、技术含量，产品细分化程度，产品可替代性、产品的生命周期、产品的品牌知名度、产品在市场上的竞争能力、市场分布状况、主要市场份额，市场营销及市场拓展能力、营销队伍的素质和稳定性、销售网络的稳定性，市场的未来变动趋势，对主要客户和供应商的依赖程度，其生产成本的优势及市场议价能力，以及对主要竞争对手等方面加以分析。对企业产品的销售预测除了基于对其市场需求的准确了解以及对企业的市场营销能力、营销网络的分析外，更重要的是基于对企业以往的销售历史记录和未来销售合同的分析，同时还应对企业的销售运作模式和结算方式进行分析，这也是预测企业未来现金流量的主要依据。

4.技术装备水平和生产能力分析。技术硬件包括机械设备、单机或成套设备、基础设施等水平，主要从设备先进性、适用性、设备成新度三方面考察；软件部分主要考察企业生产工艺技术的先进性和成熟度，规模化生产的成熟程度以及市场的成熟度。一般应从以下几个方面来分析。（1）技术来源：主要核实企业的技术是否具有自主知识产权，判断技术的相对垄断性和稳定性；（2）技术研发能力及发展潜力：主要考察研发人员的素质及企业技术的后续储备发展潜力；（3）科研条件和技术市场优势：考察企业科研投入、科研环境以及技术的市场需要程度、市场竞争力和应用范围。（4）生产者的操作技术和熟练程度等。（5）同时应注重设备的综合利用程度，是否能够科学、有效、合理使用设备，是否最大限度地发挥了设备的生产能力。对企业生产能力的分析可以使业务人员了解到企业所预测的销售收入是否与其实际生产能力相匹配，其生产设备以及工艺技术、原材料供应是否能够保证销售合同的顺利完成。 5.经营战略分析。财务报表分析的一个重要始点，它可以有助于确定企业的利润动因和主要风险，进而据此正确评估企业经营的可持续性，使评估人员能够在一个高质量的水平上探查企业的经济状况。主要包括企业产品市场定位，市场营销策略，技术发展战略，财务目标、举债策略、投资及收购计划，企业与其他企业竞争策略，企业发展方向等方面分析。

6.成本控制和成本降低能力。主要从企业的成本控制系统的组成（组织系统、信息系统、考核制度和奖励制度）和成本控制的基本原则着手分析。前者主要观察企业是否建立起成本中心、利润中心和投资中心的责任和控制范围；后者则主要看领导推动、全员参与情况以及经济原则的贯彻情况。

7.企业基础管理水平。主要考评企业内部组织结构是否合理，各项管理规章制度是否健全，生产现场是否整洁，物流是否通畅，生产及管理效率是否高效，质量认证情况。

四、上市公司财务面分析

主要是财务偿债能力分析，即基于公司的财务数据定量分析公司的财务状况。财务指标分析主要是用财务比率方面的计量指标，从财务质量的角度对被评企业进行考查。评价指标主要以制造业为例。

1.盈利能力分析。盈利能力是企业偿债能力的重要保障因素，通过与行业标准值的对比分析，确定企业的盈利水平。该部分的核心评估指标有：（1）经营性资产报酬率；（2）净资产收益率；（3）主营业务利润率；（4）销售净利润率；（5）总资产报酬率；（6）成本费用利润率；（7）收益质量指数；（8）收入现金贡献比率。

2.资本结构分析。资本结构分析主要是评估企业的长期偿债压力，资本结构在反映企业偿债能力方面有其独到的作用。资本结构是指在企业的总资本中，权益资本和债权资本的构成及其比例关系。资本结构决定企业的财务结构、财务杠杆运用和融资决策制定。该部分的核心评价指标有：（1）资产负债比率；（2）流动资产比率；（3）净资产对长期资产比率；（4）资本化比率=长期负债合计/（长期负债合计+所有者权益合计）×100%。

3.资金使用效率分析。良好的资金使用效率是保证企业增加盈利水平和创造现金的可靠保证，它也从一个侧面反映企业的经营能力和管理效率。该部分的核心评价指标有：（1）应收帐款周转率；（2）应付帐款周转率；（3）存货周转率；（4）经营性资产周转率；（5）总资产周转率。

4.偿债能力分析。主要考察被评估企业是否具有按期偿付银行还本付息及支付股东股利的能力，因为制造业包含了整个生产经营流程，尤其在权责

发生制下，企业的盈利与短期偿债能力并不是完全吻合。考评企业偿债能力主要从现金流角度出发加以确定。该部分的核心评估指标有：（1）净资产保障比率；（2）举债能力系数；（3）偿债能力系数。

5.企业成长性预测。主要分析企业规模的变动特征及扩张潜力，近几年许多制造业企业的规模扩张速度相对较快，因此，评估人员有必要纵向比较企业历年的销售、利润、资产规模等数据，把握企业的发展趋势，是加速发展、稳步扩张还是停滞不前。将企业的销售、利润、资产规模等数据及其增长率与行业平均水平及主要竞争对手的数据进行比较，了解其行业地位的变化。分析预测企业主要产品的市场前景及公司未来的市场份额，对企业的投资项目进行分析，并预测其销售和利润。该部分的评价指标有：（1）固定资产净值率；（2）净资产增长率；（3）主营业务收入增长率；（4）净利润增长率。

五、特殊分析

其主要评估内容是或有事件、融资渠道、公共关系、特有或专用资源和抵押、质押、保证及其附属协议等增强企业资产变现能力和减弱企业变现能力的因素。（1）可动用的银行贷款指标（银行已同意、企业未办理贷款手续的银行贷款限额，可以随时增加企业的现金，提高支付能力）、准备很快变现的长期资产和税务退税。（2）或有负债：已办贴现的商业承兑汇票、出售产品可能出现的质量事故赔偿、尚未解决的税务争议、诉讼事件和经济纠纷、担保负债。

六、综合评价

通过对企业资料的审核、现场的信息采集和真实性核查以及对企业财务因素和非财务因素的全面分析，并将上述各类财务指标与行业标准值进行对比分析，按权重形成资信等级评定表和评估报告，评审人员即可对投资企业做出科学、客观、全面的评价，并提出投资额度及期限，从而为上级领导投资决策提供依据。

参 考 文 献

股票投资基本方法篇2

【关键词】投资者；股票价值规律；长期持有；波段操作

一、问题提出

股市的主要功能有两个：一个是为企业融资；另一个是为投资者提供股票。股市的这两个主要功能决定股市的参与者企业和投资者应该是双赢，即企业获得发展的资金，投资者获得收益。但是，中国股市的事实是一成盈利股民，那么是什么原因让股民亏损呢？答案只有一个，就是股民的投资策略错误使投资者自己亏钱了。

股市的普通股民要怎样参与投资才能不亏钱呢？普通股民只要用股票价值规律投资股市，就能够在股市中获得收益。股市的股票是有价值的，投资者正是看到其价值，才敢于去股市投资。投资者要分析出自己选中的股票的价值，价值走势，价格围绕价值波动区间做出投资策略，决定自己是长期投资或者是波段投资。长期投资即可以获得分红，又可以得到股票价格上涨带来的增值。波段投资可以获得股票价格回归价值带来的利润。

二、研究方法

1.研究对象：股市中的普通股民。问卷调查，随机选取股市的普通股民。访谈部分普通股民。

2.测量工具：测量工具一为“股市普通股民投资状况调查问卷”，了解普通股民盈亏，投资观念，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，盈利或亏损原因。 测量工具二为访谈，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验。测量工具三为股票价值规律投资模式分析。运用股票价值规律对股票的价值和价格走势图表分析、记录、对股票价值规律投资模式后期问卷调查等方法进行检测。

3.研究方法

第一，通过问卷调查的方法，了解股民的进入股市的角色，投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方式，投资收益，盈亏原因等情况。调查股民200人，发放调查问卷200份，收回有效调查问卷200份。第二，对多名股民，了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，对股票价值规律投资模式认同度。第三，采用观察法、分析法、归纳法对部分股票的价值和价格的走势规律进行总结，得出股票价值规律投资模式。

三、调查结果

通过问卷调查主要调查普通股民的投资理论，投资计划，收益目标，投资依据，投资方法，投资收益，没有获得收益或者亏损的原因，获得收益的原因等情况。访谈投资者主要了解他们的投资理念，投资教训，投资经验，以及对股票价值规律投资模式的认同度。

1.普通股民的投资收益调查情况： 200名投资者中，11人盈利，占5.5%，289人亏损，占94.5%。2. 普通股民的投资理论，投资观念，投资计划，收益目标的情况：盈利者，明确是投资者，愿意长期持股，有投资计划，确定了合理收益目标。亏损者，投机者，频繁交易，追涨或割肉，没有计划和收益目标，往往贪过头。3.普通股民的投资依据：盈利者，股票价值；亏损者，追逐热点，各种消息。投资方法：盈利者，长期持有或不断操作；亏损者，频繁交易。4.普通股民盈利的原因：买入股票有较高价值，较长时间持有，或者波段操作。5.普通股民亏损的原因：不知道股票的价值，更不知道股票的价格是否过高或过低。不能长期持有股票，每天忙着追涨跌，交易频繁，到了关键时刻仍刹不住车。 6.普通股民对价值规律认同度：不管盈利者或者亏损者都愿意持有如贵州茅台、格力电器这类价值成长股。

通过以上调查，得出以下结论：第一，普通股民在股市中盈利的比例低于一成，九成人以上亏损，说明只有极少数股民盈利。股民中的绝大多数人的投资观念是为了赚取股票的差价，即投机者占绝对多数，真正的投资者极少。真正的投资者多数在股市中盈利，投机者多数亏损。第二，在亏损者中，多数人不在乎股票是否有投资价值，追逐热点，听取各种小道消息，或者只依据股票走势技术，短线频繁操作，在盈利的股民中，多数人注重股票的价值，结合了股票走势的技术面和政策基本面，中长线持有和波段操作结合。

四、股票价值规律投资策略

通过调查发现，在股市中要成为能盈利的股民，必须作一个真正的投资者，以股票的价值为基础，探究一种股票价值规律投资模式。下面从股票价值规律的投资观念，投资依据，投资方法等方面进行阐述：

1.树立正确投资观念：遵循股票价值规律投资股市

股市的功能就是提供融资和投资，股民为公司提供发展的资金，获取利润，公司为投资者提供投资的股票（资产），提供利润。通过调查结果，超过90%的股民在股市中都是作为投机者参与股市交易，只是希望通过赚取股票差r获取利润，甚至短时间获取暴利。这是一种错误的投资观念，也与股市的功能是不相符的，这也是股民亏损的原因。所以，股民必须树立正确的投资观念，股民作为为公司提供发展的资金，购买的股票，应该从公司获取分红，是投资者。因此，股民的角色定位应该是投资者，不是投机者。

股票在股市是以特殊商品来进行交易，是一种有价值的证券，其代表的价值多少是由发行股票的公司资产决定。因此，投资者投资股票就要遵循股票价值规律。股票价值规律，股票的价值是由发行股票的公司资产总体价值决定的，股票的价格受供求关系影响围绕其价值上下波动。股票的价格是股票价值的表现形式。一般情况下，影响股票价格变动的最主要因素是股票的供求关系。在股市，当某种股票供不应求时，其价格就可能上涨到价值以上；而当股票供过于求时，其价格就会下降到价值以下。同时，股票价格的变化会反过来调整和改股票变市场的供求关系，使得股票价格不断围绕着其价值上下波动。某种股票的价值增长，股票的价格上升（如格力电器）；股票的价值平稳，股票的价格也会平稳（如中国银行）；股票的价值减少，股票的价格下降（如中国石油）。投资者遵循股票价值规律投资股市，长期投资，其盈利的来源一是股票的分红；二是股票的价值增长，股票的价格增长带来的增值；短期投资，波段操作，获取股票价格低于股票价值带来的利润。

2.投资依据

（1）股票基本面

股票基本面是指把对股票分析研究重点放在它本身的内在价值上。股票基本面包括股市概括，财务分析，资本运作，行业分析，公司大事，经营分析，股本结构等方面。从中分析现在盈利能力和未来盈利能力、发展潜力、无形资产、实物资产和生产能力。发展潜力――新的产品、拓展计划、利润增长点。无形资产――知识版权、专利、知名品牌。实物资产――有价值的房地产、存货和设备。生产能力――能否应用先进技术提高。股票基本面分析出股票的价值，确定其价值中轴，确定股票的价格；确定股票是否有高增长，高分红的能力。

获得资料的途径：股票分析软件，公司网站，财经网站和股票经纪提供的公司年度报告，新闻报道――有关技术革新和其它方面的发展情况。

（2）股票技术面

技术分析是用股票分析软件，以预测市场价格变化的未来趋势为目的，通过分析历史图表对市场价格的运动进行分析的一种方法。股票技术面主要决定股票的价格是否与股票的价值一致，当股票价格低于股票价值，就可以买入股票，当股票的价格远离股票价格，就可以卖出股票。

（3）股票政策面

政策面是指对股市可能产生影响的有关政策方面的因素。①宏观导向；②经济政策； ③根据证券市场的发展要求而出台的一些新的政策法规，有利于股市或者公司发展的政策，就会提升股票的价值和价格，反之，股票的价值和价格就会下降。

3.投资方法

（1）长期持有价值成长股

股民选到一只价值成长股，就可以长期持有，一方面可以获得股票分红； 另一方面股票价值增长，股票的价格也会上升。如图贵州茅台，上市以来派现15次，送转股7次，股本扩张5.79倍，后复权价2075元，是发行价的66倍，平均每年获利4.4倍。股民是长期投资者应该持有价值成长股，其特征是行业龙头，稀缺，不可复制，高增长，高分红。

（2）长期跟踪价值成长股，波段操作

股票投资基本方法篇3

【论文摘要】累积投票制的设立，可以通过增加中小股东参与公司决策的机会，弥补直接投票制的不足，实现股东地位的实质平等．防止大股东利用其持股优势控制董事会、侵害公司及中小股东利益。但是，由于累积投票制存在的缺陷，应当扩大其适用范围。进一步完善其适用过程中的具体的程序性规定，增强可操作性，以保障切实可行。同时。累积投票制度应慎重适用，并注重发挥其他配套制度的共同作用。才能更好地实现其保护中小股东权益的立法本愿。

最新修订并于2006年1月1日起施行的《公司法》，创设了许多新的法律制度。其中，累积投票制度以其首次创设性和新颖性，颇受世人关注。未修改的公司法．在资本多数决原则支配下，股东按照其投资额对公司事务享有相应的表决权．股东对公司的控制程度取决于拥有股份的大小，但在实际运作中．中小股东由于其股权分散，表决权少．再加上我国公司尤其是上市公司中“一股独大”现象严重．大股东利厢持股众多优势，滥用资本多数决原则，侵害中小股东利益的事件屡见不鲜。

如何更好的维护中小股东的权益．一直是我国公司法理论界及实务界关注、探索的焦点。累积投票制的出现．无疑为我们完善公司治理结构提供了新的中小股东利益保护机制。但是．累积投票真能有效地解决公司治理中资本多数决原则被滥用、中小股东利益普遍遭受侵害的现状吗?累积投票制在中小股东权益保护中可以起到怎样的作用．哪些地方需要完善．笔者结合审判实务试做分析。

一、累积投票制概述

累积投票制起源于英国．但在美国得到了重大发展1870年美国依利诺斯州宪法首次赋予小股东累积投票权随后．陔州公司法中也规定了累积投票制度至1955年．美国有20个州在其宪法或制定法中规定了累积投票制度至今．大陆法系国家也较多的在本国公司法中引入该制度。

(一)累积投票制的概念

累积投票制．是指股东在股东大会选举董事或者监事时．其所持的每一股份都拥有与股东大会拟选举的董事或者监事数量相等的投票权，股东既可以把全部投票权集中选举一人．亦可分散选举数人．最后按得票多少决定当选董事或监事。按这种投票制度．选举董事时每一股份代表的表决权数不是一个．而是与待选董事的人数相同。股东在选举董事时拥有的表决权总数等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。投票时，股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人．通过这种局部集中的投票方法．能够使中小股东选出代表自己利益的董事．避免大股东垄断全部董事的选任。

(二)累积投票制的性质

累积投票制是一种与普通的直接投票制相对应的公司董(监)事的选举制度。直接投票制奉行的是“一股一权”的表决规则：而累积投票制可以说是直接投票制的变式．是在特殊情形下的、法律允许、社会认可的“一股数权”规则。

（三）累积投票制的目的

实行累积投票制．一方面可以增大中小股东赢得董事席位、参与公司经营管理的机会．有利于提高中小股东投资的积极性．降低其投资风险；另一方面可以协调股东间的利益关系．防止大股东滥用权力．为图私利而损害公司的利益，并可发挥董事会内部的平衡与制约作用实现管理的民主化。

（四）我国公司法中的累积投票制

修改后的公司法坚持“资本多数决”基本原则．在借鉴国外立法的基础上．对股东的表决权制度进行了修改。修改后的公司法以立法的形式在条文中对累积投票制作出明确规定，修改后的《公司法》第43条：“在有限责任公司中，股东按照出资比例行使表决权，但是公司章程另有规定的除外。”第106条：“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时．每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权．股东拥有的表决权可以集中使用。”这标志着我国公司法中新增加了累积投票制的规定。其目的在于通过在股东大会表决过程中的应用．弥补资本多数决原则的不足．使中小股东赢得更多的投票机会。以达到更好的保护中小股东利益的目的。

二、累积投票制的作用

(一)限制“资本多数决”原则的滥用

“资本多数决”，是指股东大会依持有多数股份的股东的意志做出决议．法律将持有多数股份的股东意志视为公司的意志．并且控股股东的意志对中小股东产生约束力“资本多数决”制度的确立和发展．有利于平衡股东问的利益冲突提高公司的决策效率．有其合理的内核。它本是无可争议的法律原则和表决机制．是公司法最可选择的公平手段。这一原则对于保护大股东的投资热情、平衡股东间的利益关系和提高公司决策效率等均有十分重要的作用．这也是股东平等的基本体现，“资本多数决”原则在普遍意义上是公平的基于“资本多数决”原则被滥用的现实．处于对中小股东利益进行保护的考虑，有必要对大股东表决权进行限制，累积投票制就是该直接限制原理在公司法中的运用．它实际上是增强或放大了中小股东的表决权．弱化了大股东或控股股东的表决权的明显优势．在一定程度上缓冲了大股东利用表决权优势产生的对公司的控制并由此而形成的二者的对立状态．成为限制“资本多数决”原则被滥用的方式之一。

(二保护中小股东权益最大限度的实现

修改后的《公司法》第106条规定公司股东大会选举董(监)事可以实行累积投票制．采取该制度，股东表决不再是一股一表决权。而是一股数权．既可以分散选举数人．亦可把全部投票权集中选举一人．从而与单纯的资本多数决原则相比，中小股东选举获胜的机会大大增加．使中小股东的代表进入董事会或监事会．这样可以缓冲大股东利用表决权优势产生的对公司的控制．增强小股东在公司治理中的话语权．有利于公司治理结构的完善．从而保护中小股东权益最大限度的实现。

例如．某公司要选5名董事．公司股份共1000股，股东共1O人，其中1名大股东持有510股。即拥有公司51％的股份；其他9名股东共计持有490股，合计拥有公司49％的股份。若按资本多数决原则．每一股有一个表决权．则控股51％的大股东就能够使自己推选的5名董事全部当选．其他股东毫无话语权。但若采取累积投票制．表决权的总数就成为1000>(5=5000票．控股股东总计拥有的票数为2550票，其他9名股东合计拥有2450票。根据累积投票制的原理．股东可以集中投票给一个或几个董事候选人，并按所得票数从高到低确定当选董事．因此从理论上来说．其他股东至少可以使自己的2名董事当选．而控股比例超过半数的股东也最多只能选上3名自己的董事。可以看出，采取累积投票制度确实可以缓冲大股东利用表决权优势产生的对公司的控制。增强小股东在公司治理中的话语权．完善公司治理结构。从而更好的保护中小股东的利益。

与资本多数决原则下中小股东行使直接投票权相比。累积投票制度的积极意义在于：

1．累积投票制度有利于刺激中小股东的投资热情与积极性。进一步保护中小股东的合法权益．从而使得中小股东也乐于投资于自身利益可以得到保障的公司

2．累积投票制度有助于防范与制约董事权力滥用．是权力制衡理念在公司法中的体现和发展3．通过累积投票制而使得中小股东代表进入董事会。有利于保护或增进中小股东集团的利益．从而有助于实现股东表决权的实质公平。

通过以上分析．累积投票制在股东大会表决中．当大股东表决权占优势的情况下．可以通过投票权集中行使的方式来增加赢得选举的机会．不致因为本身掌握的投票权过少而当然的在股东大会表决或董事选举中落得败局的后果。从而有助于弥补直接投票制的不足．增加中小股东投资与参与公司经营与管理的热情．有利于中小股东的利益代言人进入董事会．防止董事会权力滥用．起到制约权力平衡的作用。从而更好的维护了中小股东的利益。

三、累积投票制存在的问题

对累积投票制的作用进行分析．累积投票制在弥补资本多数决的不足．对资本多数决原则的滥用加以限制以及保护中小股东权益最大限度的实现方面能够起到重大的作用．体现了我国公司法增设该项制度的价值和意义

(一)中小股东合计持有表决权的数量条件问题

累积投票制作用的发挥必须以中小股东持有或者合计持有一定数量的表决权为条件．若小股东持股数量过低则由于在持股比例上与大股东相差悬殊太大．而不能有效地一致行动．累积投票制将难以充分地发挥作用。

(二)表决权征集、的程序及方式问题

使用累积投票时．中小股东集中投票的意思将如何传达．是否需要表决权的征集、活动，在公司法条文中．没有对表决权的征集、表决权的程序及方式作明确规定。表决权的征集和应是无偿的．如果有偿征集表决权合不合法征集表决权由谁来组织．带头征集表决权的股东应当具备怎样的资格．并应履行哪些义务等等这些都是在累积投票制实行过程中困扰中小股东的难题．这些都有待在日后的公司法或者实施细则中加以明确。因而，我们在看到累积投票制由于其积极因素而给中小股东带来希望的同时．还要看到它存在的问题修改后的公司法仅是对累积投票制度的定义及其选用作了规定．并未制定具体的规则。这会导致累积投票制在具体适用上因为缺乏具体的法律依据而无法发挥其作用．甚至出现上述种种缺陷和不足。

四、完善累积投票制的建议

如前所述．修改后的公司法增设的累积投票制度对于中小股东权益的保护无疑是向前迈进了一大步．有利于刺激小股东的投资热情与积极性，使得中小股东代表进入董事会．有利于保护或增进中小股东集团的利益．防范与制约董事权力滥用．是实现公司内部权力制衡的有利途径．通过弥补资本多数决本身的不足．防止大股东或控股股东不当行使表决权．有助于实现股东表决权的实质公平。从而更好的维护中小股东的权益。为了更好地保护小股东的权益．应该加强该制度具体程序性保障方面的规定．就累积投票制度进行更为完善的修改。

(一)放宽累积投票制度的适用范围

累积投票制度发挥作用的前提在于小股东的一致行动，而有限责任公司由于规模较小．修改后的公司法明确规定了有限责任公司由50个以下股东投资设立．具有一定的封闭性．小股东之间比较容易联合．所以累积投票制度在有限责任公司更有运作的基础笔者认为．应该放宽累积投票制度的适用范围．不仅在股份有限责任公司可以适用累积投票制度．在有限责任公司中采取累积投票制度很有必要．并且更行之有效。

(二)对大股东的表决权进行限制

大股东或控股股东持有的表决权过高．而中小股东持有或合计持有的表决权数量过低持股比例过少的话．则即使累积投票中小股东也难以在选举中获胜。这样，即使实行累积投票制也无法改变中小股东的被动局面．这时对大股东的表决权进行限制既是必要的．也是合理的。

股票投资基本方法篇4

我国的证券投资基金经过近十年的发展，已成为市场中最大的机构投资者。截至2007年6月末，56家基金管理公司323只基金持有的A股总市值达到1.2916万亿元，约占同期A股市值的23％，其投资策略的变化已成为影响市场走势的主要因素。证券投资基金管理公司是相对理性和成熟的投资者，具有比个人投资者更优越的信息资源和人力资源，在投资中是否存在羊群行为?如果存在，有何特征?对证券市场和基金本身有何影响?国内外的学者从理论和实证的角度作了有益的尝试。本文试就这些研究文献进行综述，以便为今后该领域的研究奠定基础。

一、证券投资基金羊群行为存在性的研究

Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)创建了用基金经理特定期对特定股票买卖方面行为的趋同程度来测度羊群行为(简称LSV法)的方法，这种通过买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为的方法因其简单易行和数据容易获取而得到广泛应用。但是此法仅用买卖双方的数量来衡量羊群行为，忽略了交易量的问题。Wermers(1999)在此基础上提出了另外两个指标：买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标，这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。这两种方法都是依据交易趋同的原理，验证的结果包含了真实羊群行为和虚假的羊群行为。Richard w.Sias(2004)在LSV思想的基础上进一步对模型进行分析，创新性地以量化的方式界定了真实和虚假的羊群行为。

(一)整体羊群行为的研究

早期对西方发达国家共同基金的检验认为，共同基金不存在显著意义上的羊群行为(Grinblatt，Titman，Wermers，1995)。Wermers(1999)在检验1975年～1994年美国股市的共同基金时发现：样本基金整体上存在羊群行为，随着持有股票的共同基金数量增多，羊群效应明显增强。以上的检验采用的数据较早，进入2000年以来，美国资本市场得到了迅速的发展，共同基金持有的股票份额占已发行股票的比例由1994年的12.5％提高到2003年的27％，并且股票的交易量也增加了。Nerissa c.Brown、Kelsey D.Weiand Russ Wermers(2007)对1994年～2003年证券投资基金进行了研究，发现整体的羊群行为比1975年～1994年有更高的水平，卖方羊群行为7.98％要比买方羊群行为3.4％显著。国内学者施东晖(2001)是我国首次采用LSV方法的学者，此后国内的学者(袁克、陈浩，2003)利用LSV方法就封闭式基金、开放式基金、封闭式和开放式基金进行了研究，一致认为，中国证券投资基金存在非常严重的羊群行为，其羊群行为度高于美国等发达国家共同基金的羊群效应。饶育蕾、曲建文(2006)利用Richard w.Sias(2004)的羊群行为度量模型，将羊群行为界定为真实羊群行为和虚假羊群行为并将其量化，发现我国证券投资基金具有较强的羊群行为，其中虚假羊群行为有63％的贡献度。从买入和卖出羊群行为来看，投资基金在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为(宋军，2006)。一是由于各个基金的投资成本、预期收益、风险控制、申购／赎回等情况各不相同，导致了基金在卖出股票时表现出较大的差异性；二是我国缺乏做空机制，这也是造成卖出“羊群效应”小于买入“羊群效应”的另一个重要因素。

(二)对基金所持股票的羊群行为方面的研究

1　不同规模的股票。基金对不同规模的股票均表现出一定的羊群行为，但对于具体的羊群效应，学者们持不同的看法。

祁斌、袁克等(2006)的研究表明基金羊群行为与股票流通规模不仅呈明显“u”型关系，并且在小盘股上的羊群行为大于大盘股。这与Werwers(1999)在检验1975年～1994年美国股市的共同基金时发现小盘股有更高的羊群行为水平的结果一致。对此的解释是：小盘股的成长性颇受基金青睐，而袁东、陈浩认为，市场投机和机构投资者的不完全理性造成小盘股更容易受到追捧；另外相对于大盘股，关于小盘股票的市场信息通常较少，因此机构投资者在决定买入或卖出小盘股票时，往往不是基于自身信息和分析，而更容易倾向于模仿其他投资者行为。

但也有学者认为，中国投资基金的羊群行为随着股票流通规模的增加而增大，大盘股的羊群行为大于小盘股(向锐等，2006)，这说明我国证券投资基金对大盘股的偏好。

笔者认为检验结果的差异源自于选择样本的差异。在21世纪初期，小盘股的增长速度较快，能带来超额收益，并且基金占发行在外的流通股比重较小，调仓比较容易，从而基金公司多选择小盘股提高其业绩。但是随着中国证券投资基金的数量和规模的不断扩大，多个基金购买小盘股，其购买和出仓都会引起该股票价格的大幅波动，高抛低吸的目的很难达到。由于我国证券市场容量不大，蓝筹股和绩优股太少，使得证券投资基金都集中于规模较大、业绩较好、流动性较好的股票上，从而越来越钟情于大盘股，即投资中心有从小盘股向大盘股转移的趋势(吴福龙，2003)。

2　股票的前期收益。基金公司以提高基金净值为目标，股票的历史价格走势在基金交易决策过程中具有重要影响。研究基金在不同历史收益率的股票上的羊群行为，可以考察基金整体上是否采用通常的反馈策略。国外的研究发现，基金公司确实使用反馈策略(Grinblatt 1995)。国内的研究也发现在历史收益率较高的股票上，基金具有明显的买方羊群行为，这说明基金在购买股票时采取正反馈的交易策略(袁克，2003)。对于股价表现较差股票，向锐、李琪琦(2006)认为投资基金略偏向羊群买入，表现出一定逆反馈策略，即“低吸”。这表明基金不仅仅是追涨收益率较高的股票，同时也注意低吸收益率较低的股票。这类股票可能是那些被严重低估或面临触底回升的具有投资价值的股票。不过，“低吸”的“羊群行为”远没有“追涨”时明显，表明基金在买入股票时还是以正反馈策略为

主。而对于卖出股票时的羊群行为，却表现出“杀跌”和“高抛”的混合策略。基金存在正反馈交易(吴福龙，2005)，并已经开始成为引起羊群行为的原因(徐东，2006)。

但也有学者认为国内的证券投资基金总体上不存在正反馈交易行为(徐捷，2006)，在市场规模偏小以及绩优股或成长股等可选择品种有限的市场中，如果能够通过共同操纵股价的主动性策略实现盈利，那么就没有必要在少数绩优股或成长股上集中、被动地持股。基金管理者在压力性的投资环境中，其异常盈利动机即“共同操纵股票的动机”削弱了正常盈利动机。因此中国投资基金羊群行为的“正反馈性”以及“股票偏好性”不显著。

3　股票的上市时间。中国股市具有严重的IPO抑价现象，在一级市场上申购到新股，经过新股的“锁定”期后，到股票二级市场上将其抛售即可获得高额回报。研究表明中国投资基金对于上市不到一年的股票，主要表现为买入羊群行为，对于上市时间超过一年的股票，主要表现为羊群卖出行为(向锐，2006)，这和实际情况也是相符的。徐瑾、侯晓阳(2004)还认为对于上市年龄少于半年的股票，基金的表现为羊群买入，半年到一年的表现为羊群卖出，羊群行为指标与股票上市时间的关系正是描述了基金对新股的投资特点。

4　其他方面的研究。证券投资基金选股时，对行业有没有侧重?伍旭川、何鹏(2005)认为开放式基金在受宏观政策控制较强的电力能源、交通运输类股票、在具有良好前景的电信通讯类股票、在较高盈利行情的医药类股票上有显著的羊群行为。

投资环境的恶化使得盈利不确定性加剧，基金管理者害怕“丢失控制”，因而越是处于熊市，市场环境越不利，基金越倾向于强化羊群行为，以满足控制幻觉。此外中国股市的单边市和现货交易的机制也限制了基金正常的规避风险能力，促使基金羊群行为更加强烈(胡赫男等，2006)。

基金公司比个人投资者更注重长期的收益，羊群买人程度最高的股票集中在财务指标好的股票，而羊群卖出程度高的股票集中在财务指标差的股票。说明基金的投资行为一定程度基于股票的基本面因素(徐瑾，2004)。

(三)不同特征基金的羊群行为研究

1　基金的规模。不同规模的基金其羊群行为也有所差别。按照一般规律，小规模基金比大规模基金更容易发生羊群行为，因为大型基金信息获取相对更为充分，理性程度和投资管理水平也更高。但实证结果表明大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重。笔者认为实证结果与理论不一致的原因可能是用LSV法检测的结果既包括真正的羊群行为，也包括虚假的羊群行为，大规模基金的虚假羊群行为较大所致。

2　不同风格的基金。不同风格基金的羊群行为存在着明显差异。祁斌等(2006)的实证研究表明成长型基金的羊群行为比较明显，混合型基金的羊群行为程度较弱，价值型基金几乎不存在羊群行为。但由于混合型和价值型基金的样本数量较少，结论的有效性需要进一步检验。杜莉和王锋(2005)的研究表明不同风格的基金都存在羊群行为，但各基金之间的差异在统计上不显著。他们认为不同类型的基金具有相似的羊群行为程度，基金投资风格的趋同是这一现象的主要原因。尽管在基金产品设计与推介的时候每一只基金都声称自己有鲜明的个性和特点，但是一旦进入到证券市场后，基金的投资理念就出现偏差。由于我国证券市场尚未出现期货、期权等金融衍生工具，基金缺乏风险对冲工具，只能放弃部分高风险、高收益的品种，将持股集中在少数业绩优秀的上市公司上。

二、证券投资基金羊群行为的影响研究

(一)对所购入股票价格的影响

一般认为基金超额买入(卖出)的股票在下一季度使股票价格相应的上涨(下跌)，开放式基金在股票上的羊群行为操作与股票价格变化的方向一致。但是杨德群等(2004)认为由于基金的羊群行为和在不同的市场阶段实施的投资策略有差别，在牛市阶段，基金增持股票会对股价波动性产生较大影响，对减持股票的影响较小；在熊市阶段，基金减持股票会对股价波动性产生较大影响，而对增持股票的影响较小。

(二)对市场的影响

关于投资基金羊群行为对市场的影响，有三种不同的观点：

1　有利于市场的稳定性。证券投资基金存在羊群行为和短视行为，会增加市场的波动程度，但是羊群行为并不一定必然导致股市的不稳定(Hirshleifer et al，1994)。证券投资基金作为机构投资者具有比较强的研发力量和信息优势，相对于中小投资者，更具理性(Edwards et al，1998)。当股票价格出现价值低估时，具有信息优势的机构投资者便会及时发现这种股票的投资机会从而买进。相反，当股票价格出现价值高估时，机构投资者会抛售这些被高估的股票。这样，投资机构能够及时地发现市场的非理性，采取相反的交易，纠正错误定价，这在一定程度上降低证券市场的波动水平。

通过对买卖后股票收益的实证研究，学者认为基金羊群行为可能引起股价的短期内波动，但是长期却能促进股价吸收新信息的过程，有利于股市的长期稳定(Lakon-ishok，1991)。国内大多学者包括监管当局都认为证券投资基金具有投资专业化和规模经济等特点，对股票市场的稳定及发展起着重要的作用(徐旭初，2001)。祁斌、黄明、陈卓思(2006)在Sias(1996)和Faugere and Shawky(2003)基础上，采用规范的实证研究方法，也证明了机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著的负相关关系，机构投资者具有稳定市场的功能。

2　破坏市场的稳定性。该观点认为证券投资基金的交易行为将会导致股价的过度波动，从而将会破坏股市的稳定(Seharftein，1990)。基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这也许会破坏股市的稳定，因为这种策略的特点就是追涨杀跌(De long，1990)。在基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买人这些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升。反之亦然。基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多的证券投资基金同时卖出大量价格不断下跌的证券，对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃，这是许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。国内的学者(施东晖，2001)认为投资基金的交易活动在一定程度上加剧了某些股票的价格波动。

3　中立的观点。这种观点认为证券投资基金既不是理性的负反馈交易者，积极主动地承担起稳定市场的功能，也不会通过羊群行为和正反馈交易策略破坏市场的长期稳定(Kraus，1972)。

还有一些学者认为，不能直观地对所有证券投资基金一概而论，而是应该从其投资风格上来分析其交易对股票市场波动的影响。有些投资基金为了追求业绩倾向于投资波动性比较大的股票，这使得他们的交易行为增大了股票市场的波动(Kothare，Laux，1995)，有些投资基金是风险厌恶的，其投资行为降低了股票市场的波动水平(Badrinathet al，1989)。李胜利(2007)认为不同投资类型的基金对证券市场波动性的影响是不同的。成长性上市公司虽然具有比较大的发展潜力，但是其投资风险也比较大。因而成长型基金会不断调整持仓结构，导致证券市场的波动。对于价值型基金，投资行为可降低股市的波动水平，而指数型基金投资行为和市场波动的关系最不显著，相关性不大。

另外，市场处于不同态势时，基金的羊群行为对市场的作用也不尽相同。当市场处于牛市时，成长型、平衡型和指数型基金的交易会增大市场的波动水平，而行业型和价值型基金可降低市场的波动，但不是很显著。当市场处于熊市时，基金有拉动交易的迹象，以防股市继续下跌，增大其投资损失，基金的投资行为稳定了市场。即在强势市场中，基金持有比例变动与股票波动性之间可能存在某种正向联系，而在弱势市场中两者之间可能存在某种负向联系。

何佳、何基报(2006)认为机构投资者与稳定股价没有必然联系，机构投资者的羊群行为既可以增加股价波动，也可以减少股价波动。机构投资者的羊群行为的强弱对股价波动的影响与市场结构有关，有些结构中，羊群行为强度的增加将增加股价波动，而在另一些结构中，羊群行为强度的增加则减少股价波动。

(三)对基金收益的影响

证券投资基金出现羊群行为的一个主要原因，是为保持其良好的管理业绩。实证研究表明羊群行为给基金带来了一定的正收益，反方向的检验也成立，并且赢家组合的基金的羊群行为度略大于输家组合。这表明基金的羊群行为测度和基金的盈利能力之间可能存在着一定程度的正相关性。

而王擎(2006)认为羊群效应越大的基金，其业绩表现和市场表现都越差。高羊群效应导致较差绩效的现象显示基金的羊群效应没有反映出基金的理性投资行为，而是体现出噪声交易的特征。在频繁的交易下，高羊群效应基金的收益不仅没有得到提升，反而导致交易成本增加，使收益降低。

三、文献评论和进一步研究的几点思考

股票投资基本方法篇5

关键词：均衡股票市场理论非均衡市场政府行为理性投资者

均衡理论揭示了市场经济的一般规律，均衡分析方法被广泛应用于经济社会领域。本文对均衡股票市场理论的形成、发展及其要点加以介绍和评价，并试图运用均衡股票市场理论，分析我国股票市场的非均衡性，寻求我国股票市场健康发展的途径。

在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着社会的生产与消费，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，经济不断从非均衡状态趋向均衡状态。自亚当·斯密起，经马歇尔、瓦尔拉斯以及现代经济学家们的深入研究，均衡理论日臻完善，成为描述市场运行最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，其中，均衡股票市场理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。

1952年，美国经济学家哈里·马尔科维茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用均值一方差分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(WilliamSharpe)和林特(JohnLinter)与莫西(JanMossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CapitalAssetPricingModel简称CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。但是，由于CAPM模型是建立在一系列严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争市场中，证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了套利定价理论(ArbitragePricingTheory简称APT模型)。与CAPM相比，APT放松了假设条件，认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子(因子模型)，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均衡。

如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EfficientManetHypothesis简称EMH)则解决了股票价格的形成机制问题。早在1900年，法国经济学家巴歇利尔(LouisBachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论。该理论认为，人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年，英国统计学家坎达尔(Kendall)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。这一发现说明市场本身是有效的。法玛(Fama，1970)在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法玛给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。

资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。但自20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。其中，均衡市场理论关于投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多经济学家的质疑。安德瑞.史莱拂(AndreiShleifer，1996)认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律，而不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。在实证方面，席勒(Shiller，1981)发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法玛也承认，基于股票过去收益所做的预测与早期的研究结论不相一致。行为金融理论认为，实体经济与股票市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可忽略的影响力。

均衡股票市场理论在既定的市场制度、投资者理性和市场出清的条件下，得出了均衡股票市场的结论，均衡市场的特征体现在以下几个方面：(1)投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对股票做出合理的价值评估，对收益和风险能够做出权衡，并以此为基础做出投资决策。(2)股票价格能够体现公司的资产价值，反映公司当期与未来收入——现金流的变化，使股票市场成为社会资本寻找最优投资机会的平台，经营业绩好、有发展前景的企业能够筹集到更多的资本支持，投资者也能从中得到更高的回报。(3)投资者所得收益与承担的风险成正比例的关系。证券市场的收益由无风险投资收益(如债券收益等)和风险投资收益(如股票收益)组成。在均衡的市场，要得到更高的收益，就必须投资更多的风险证券，但同时要承担更高的风险。(4)股票市场的价格反映实体经济的变化。均衡股票市场充当着经济运行的晴雨表，当经济从低谷开始走向复苏时，股票价格上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时，股票价格就开始下跌。(5)股票价格对市场信息可做出完全的反映。在均衡股票市场，任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化，股票价格是市场信息的完全反映，因此，所有股票价格变化在时间序列上是相互独立的，投资人无法通过所谓的技术分析获得超额收益。(6)市场机制能够充分发挥作用。当股票当前价格高于或者低于预期价格时，投资者就会卖出或者买入股票，市场向均衡方向运动。即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致。(7)股票的收益成正态分布。在均衡的股票市场，大部分投资者能够获得平均的期望收益，也就是说，投资者获得平均期望收益的概率远远大于获得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪声交易者”不影响均衡股票市场的价格。在均衡股票市场，即使存在非理性投资者，由于他们之间的交易是随机进行的，且非理性投资的作用互相抵消，股票价格不会受到大的或者长期的影响；同时，非理性的投资者会犯同样的错误，他们会在市场中遇到理性的套利者，理性的套利者会消除非理性投资者对股票的价格影响。(9)非均衡理论是均衡股票市场理论的重要组成部分。非均衡理论运用行为金融学的分析方法，对证券市场“异象”的原因进行探讨，进一步丰富了均衡股票市场理论。正如贝纳西所说：“非瓦尔拉斯方法并不是反瓦尔拉斯，相反，它只是在更为一般的假设条件下运用瓦尔拉斯理论最成功的方法”。实际上，非均衡市场理论并非排斥均衡理论，它只是在舍弃基于完全信息的理性选择条件下，对均衡理论的修正与拓展，使之更接近于现实。

均衡股票市场理论具有重要的理论和现实意义：(1)均衡股票市场理论揭示了股票收益与风险的关系，论证了股票价格的形成机制，从不同的方面揭示了股票市场的运行规律：即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场。(2)均衡股票市场理论所揭示的不是一般均衡理论所描述的总量均衡和结构均衡，而是其功能均衡，即均衡条件下股票市场的“晴雨表”功能、价值发现功能和资源配置功能。(3)在均衡的股票市场，所有投资者的机会是均等的，而且，大部分投资者能够获得平均收益，投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力，选择不同的投资组合。(4)均衡股票市场的价格呈布朗运动(o，市场价格变动呈随机游走规律，使得操纵市场、误导投资者的行为不易发生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市场主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。作为股票市场的管理者——政府在市场中应发挥有限的作用，这种作用主要是完善市场的基础设施、规范经营者及中介机构行为、健全交易程序和强化市场监管。政府不应直接干预市场，只有在市场失效时，政府才应利用法规及政策手段加以调控。

回顾已运行了16年的中国股票市场(以上海证券交易所综合指数为例)，从第一次到1500点算起，到目前已有14年。在这14年中，我国的上市公司从不到100家上升到1000多家，国民生产总值由2002年2万多亿元人民币上升到近20万亿元人民币。目前的上证指数虽然在政策的支持下上升到2000多点，但对多数股票来说，现在的2000点只相当于过去的1500点，甚至更低(由于超大型国企的发行上市)，多数股票价格仍在底部，或者说大多数的投资者仍然是亏损的。按照均衡市场理论，股票投资者应能够获得超过无风险利率的期望收益，可我国的股票市场却逆之而行。究其原因，我国股票市场不是均衡的市场，股票市场的功能未能有效地发挥。

为解决股票市场的问题，我国对证券市场实行了许多改革措施。其中以全流通为目标的股权分置改革，将为我国证券市场进入良性循环打下基础。(1)股权分置的解决可以减少非流通股在定价与流通问题上的不确定性。(2)股权分置解决后，同股、同权、同价使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。(3)股权分置的解决有利于建立有效的委托一经营机制、改进公司治理效率，为中小股东积极参与公司治理创造条件。

但是，仅有股权分置改革是不够的，还需要有一套规范企业、投资者、政府行为的市场制度，才能形成均衡的股票市场；企业作为市场的主体，组织生产与提供劳务，创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者按股票的内在价值投资，推动股票的价值与价格的一致，使股票市场向均衡方向运动。有效的市场制度，市场机制充分发挥作用，规范的上市公司和理性的投资者是均衡股票市场的必要条件。股权分置改革解决了我国证券市场制度的部分缺陷，但影响市场均衡的其他问题仍然存在。建立均衡的股票市场，必须从规范政府行为、改善市场的宏观环境和微观基础、提高上市公司素质、培育理性投资者等方面入手。

第一，改善股票市场的宏观环境。均衡市场的宏观环境主要取决于政府行为与政府政策，取决于政府如何干预市场。政府干预市场的目的是保证市场的均衡性；干预的手段是运用市场机制。我国政府对证券市场干预的手段和频率都超出了市场的承受力。市场价格和投资行为都受到政府政策的驱动，市场机制的作用淡化了。王春峰、贺强等运用实证的方法，考察了政策对股市的影响，得出如下结论：(1)1996年后，中国股市一度与经济周期背离，政策周期运行决定了股市周期的运行；(2)政策干预是驱动中国股市流动性变化的直接原因；(3)政策及政府言论是中国股市异常变动的主要原因之一，股市对政策存在过度反映。因此，我国均衡股票市场的运行有赖于规范政府行为，有赖于改善股市运行的宏观环境。

第二，改善股票市场的微观基础。股权分置改革试图解决我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，从微观层面讲，健全的企业制度与规范的企业行为是形成均衡市场的前提条件。股票市场的载体是上市公司，市场竞争使得企业需要不断地进行融资，投资者则需要寻找合适的投资机会以形成资本的增值，两者能否有效结合，一方面取决于市场制度是否完善，另一方面则取决于企业的公司治理与经营水平。我国上市公司的最大问题就是相当一部分公司经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报。其原因在于我国上市公司存在诸多问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实保证等等。因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，必须解决公司治理问题，提高上市公司的素质。

第三，培育理性的投资者。根据行为金融理论，市场脱离贝叶斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理所致。“噪声交易者”的行为并非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投资者的活动脱离了股票的价值区域。正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说，从事经济活动的人，只具有有限理性。由于人们受到知识与信息的限制，难以预测到各种可能的结果，而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策。因此，培育理性的投资者，除了提高投资者自身的素质以外，必须发挥政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，为市场提供全面、公开、透明的信息，杜绝“内部消息”、虚假信息和暗箱操作，使投资者对市场前景形成理性预期，能够客观的把握股票的真实价值，形成反映市场信息、符合均衡市场运动状态的证券价格；二是政府制定的政策、法规应该具有稳定性，连续性，避免“政出多门，朝令夕改”，减少投资人的非理性冲动；三是减少政府对市场干预的频率，避免投资者因对政策的过度反映而产生的“羊群效应”，使其投资行为偏离市场理性。

主要参考文献：

1.Faraa，Marketefficiency，longtermreturnsandbehavioralfinance，JournalofEconomics，vol.49，p.p.283—306.

2.席勒：《非理性繁荣》，廖理等译，中国人民大学出版社2004年版。

股票投资基本方法篇6

[关键词]盈利与风险；投资组合；目标规划；Markowitz的均值―方差模型

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.34.041

1 前 言

在证券投资中，收益和风险形影相随，收益以风险为代价，风险用收益来补偿。收益与风险的基本关系是：收益与风险相对应。风险较大的证券，其要求的收益率相对较高；反之，收益率较低的投资对象，风险相对较小。那么如何在一定的收益率下对市场上的股票进行组合投资，来保证风险最小、如何在投资者的承受范围之内使得所投项目获利最大、风险与收益率如何达到一个均衡状态从而使得投资者获利最大，经济学家作了孜孜不倦的努力。

获得诺贝尔经济学奖的Markowitz于1952年提出的投资组合均值方差模型，是过去50年来金融理论发展的基石，其核心是把过去证券的平均收益作为未来投资的期望收益，把过去平均收益的方差作为未来投资的风险。“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”体现了投资组合理论的基本思想，也就是将多项风险资产组合到一起，可以对冲掉部分风险而不降低平均的预期收益率。

2 基于指数平滑法的单只股票收益率与风险率评价模型

在建立评价单只股票收益率与风险率评价模型之前，我们在综合考虑各方面原因后首先做出如下假设：

第一，投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一段时间内股票收益的概率分布；第二，投资者的决定仅仅是依据股票的收益和风险，与其他外界因素无关；第三，整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定；信息成本为0；第四，短时期内所评估出的平均收益率，风险损失率在一定时间段内不会出现较大的改变且所购买的资产不进行买卖交易。

在股票投资过程中，往往更关心股票未来一定时间内的走势。在选股进行投资组合时，除了根据现有的数据来对一只股票进行评价外，股票未来短时间内的走势也对股票投资有着关键的影响，因此本模型中首先借助指数平滑法对股票未来一段时间内的收益率进行预测，然后结合预测值与现有数据对单只股票的收益率与风险率进行定量地评价。

2.1 指数平滑法[1]

指数平滑法是生产预测中常用的一种方法。也用于中短期经济发展的预测。所有的预测方法中，指数平滑法是用得最多的一种。它是在移动平均法基础上发展起来的一种时间序列分析预测法。一般有一次指数平滑法，二次指数平滑法和三次指数平滑法。

2.1.1 指数平滑公式

一次指数平滑：

2.1.2 初始值的确定

2.1.3 平滑系数的选择

如对初始值有疑问，准确性差，α宜取较大值，以体现近期数据作用，降低初值影响；如外部环境变化较快，则数据可能变化较大，α值宜取大一些，以跟踪过程变化（如取0.3～0.5）；如原始资料较缺乏，或历史资料的参考价值小，α值宜取大一些；如时序虽然具有不规则变动，但长期趋势较稳定（如接近某一稳定常数）或变化甚小，α值应较小（0.05～0.2）。

2.1.4 平滑次数的选择

通常选用二次以上的指数平滑法。一般可根据原数列散点图呈现的趋势来确定，如呈现直线趋势，选用二次指数平滑法；如呈现抛物线趋势，选用三次指数平滑法；若经过二次平滑处理后曲线仍有曲率，则采用三次指数平滑法。

2.2 单只股票收益率与风险率评价模型

一般来说，公司投资股票的收益是一个随机变量，在一段时间内，收益这个随机变量可以用期望来衡量，除了考虑其期望值外，还不能忽略其风险，风险的衡量在这里我们采用了Markowitz的建议，即用收益的方差来衡量，方差越大，则说明实际收益与理论收益的偏离越大，风险也就越大，方差越小，说明实际收益基本在理论收益周围波动，风险也就越小。为此，我们建立了评估N种股票收益率与风险损失率的模型如下：

单只股票的收益率：

Ri=[SX（]1[]n[SX）]（nj=1 rj），i=1，2，3，…N（9）

在上式中，Ri为单只股票一定时间内的收益率，即各个时间段收益率（包括利用指数平滑预测的时间段）的期望；rj表示某只股票第j个季度的净资产收益率；n为单只股票选取的时间段的个数。

单只股票的风险损失率：

在上式中，Qi表示单只股票的风险损失率，即各个季度收益率的方差；rk表示某只股票第k个季度的净资产收益率。

3 股票数目确定的投资组合模型

由上个模型我们可以得出五只股票近期n个时间段的收益率期望Ri与方差Qi，我们分别用期望与方差来作为评估收益率与风险损失率的标准，即假设前提下的短期内，各只股票的收益率用Ri衡量，风险损失率用Qi来衡量。

在以上前提下，我们对5种股票进行投资组合时，采用了Markowitz在1952年提出的均值―方差模型来进行股票组合。

第一步：求出五只股票的协方差，由于我们在假设中并未说明这五只股票是不相关的，因此在衡量总收益与风险之前应当求出其协方差寻求各只股票的相关程度，0表示不具备相关性，正数表示这两只股票是正相关，即要盈利都可能盈利，要损失都可能损失，负数表示一个盈利则另一个可能损失；

第二步：建立投资组合的总收益模型与总风险模型，在此之前应当为各只股票分配不同的权重，设股票Si的权重为Xi（i=1，2，3，4，…，N），且X1+X2+…+XN=1，则：

总收益期望：

总风险：

第三步：建立目标优化模型，由于投资组合的目的是使总收益最大，总风险最小，这两者往往是对立的，很明显，所建立的目标优化模型的目标函数有两个，即双目标优化，为容易使模型求解，我们将双目标优化模型简化为三个模型分别为模型I（固定风险水平，优化收益），模型II（固定收益水平，优化风险），模型III（风险和收益按照一定比例进行优化）。

3.1 固定风险水平，优化收益[2]

该模型需公司确定所能接受的最大风险率a，在a确定的前提下对收益进行最大化，目标规划函数如下：

3.2 固定收益水平，优化风险

该模型需公司确定所能接受的最小收益率b，在b确定的前提下对风险进行最小化，目标规划函数如下：

3.3 风险和收益按照一定比例进行优化

该模型需要公司根据自身的投资特点，根据公司对收益和风险的重视程度划分不同的权重，即收益和风险按照一定的比例进行规划，这样就可以把多目标规划转化为简单的单目标规划建立模型，这里设收益的比例为P，风险的比例为1-P，确定目标函数时，由于要求风险最低，收益最高，结合在一起可将目标函数设为风险减去收益的差值最小即可达到优化目的。目标规划函数如下：

4 考虑系统风险的投资组合模型[3][4]

Markowitz投资组合模型的基本思想是如何选择资产使在期望收益一定的情况下最大限度地减少风险或在所能承受的风险水平下最大限度地增加收益。而投资的风险和收益分别用方差和期望来度量。解决该问题要用到经济学概念：系统风险。系统风险又称市场风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险是由那些影响整个市场的风险因素所引起的。这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、税制改革等。它是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。系统风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。

那么既然风险可以降低到一个比较具体的值，在投资过程中尽可能使所选股票数量少而且股票的风险降到系统风险的情况下，使得投资的证券组合的收益率最大。

该模型需公司确定系统风险A，在A确定的前提下对收益进行最大化，目标规划函数如下：

5 仿真分析

仿真背景：某公司拟将8000万元人民币投资于股票市场，现在准备根据股市数据选出具有投资前景的5只股票，现在需要确定如何将资金分配给5只股票使得收益最大，风险最小。

5.1 收益率与风险率的评定

首先，我们查询了2014年8月1日当天股票指数行情，为了使投资获得良好的收益，我们定性地从中抽取了5只具有良好走势且其母公司具备较好发展前景的股票作为投资对象，分别是平安银行（000001）、上海机场（600009）、中国神华（601088）、中兴通讯（000063）、三一重工（600031），为了评估其收益率与风险损失率，我们忽略其他因素的影响，查阅了5只股近期5个季度的财务报告，得到了表1数据。

由表3可对这5只股票作出如下四点评估结果：第一，这5只股票中，股票S1即平安银行近期以来一个季度平均收益率最高达到3.47%，股票S3即中国神华收益率低迷，一个季度平均收益率仅有0.559%；第二，这5只股票中，股票S5即三一重工近期以来风险率最高，达到了4.83%，股票S3即中国神华风险率最低，为0.0027%；第三，虽然S5三一重工在这几只股票中的收益率处于较高水平，但是其风险却大，股票收益呈现十分不稳定的状态，S3中国神华的收益最低但其风险也最小；第四，为了使投资公司得到较高的股票收益且风险损失率保持较低水平，单单投资一只股票很难达到目的，为此，可使用投资组合的方式，即将这5只股票按照一定的比例进行投资，达到高收益、低风险的投资目标。

5.2 五种投资组合模型的求解及结果分析

模型I：固定风险水平，优化收益[5]

我们用Matlab求解该目标规划，得出取不同的a值时收益的变化函数见图1。

图1 优化收益情况下风险――收益曲线

由图1可以看出，当a大于0.00016时，收益随着风险的增大缓慢变化，因此，若要在风险一定的情况下取得较大的收益，此时a应取转折点处的值，即a=0.016%，此时的收益约为3.5%，而对应股票的各个权值见表4。

图3、图4和图5中已经给出不同的P值的股票组合与收益情况，注意：P

6 结 论

为了更好地在实际中应用基于均值―方差的投资组合模型，在计算单只股票的收益率与风险率时，首先利用指数平滑法预测了短期内股票的走势，根据现有数据与预测数据评估了单只股票的收益与风险，使评估结果具有可靠性与中短期时间内的有效性。在求解投资组合优化模型时，将所确立的双目标规划模型分解为3个单目标模型进行求解，计算方法比较全面地考虑了投资者的投资心理。仿真实例表明，本文所建立的模型可根据投资者追求收益或规避风险等不同的投资理念得到适合投资者个人投资理念的投资组合。

参考文献：

[1]姜启源，谢金星，叶俊.数学建模[M].3版.北京：高等教育出版社，2003.

[2]刘建军.具有不确定收益的新的投资组合优化模型的研究[J].计算机科学，2011，38（5）.

[3]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学[M].北京：中国人民大学出版社，2012.

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[5]刘卫国.Matlab程序设计教程[M].2版.北京：中国水利水电出版社，2010.

[6]王淑艳，田昀艳.股票投资组合的建立与风险管理[J].中国市场，2014（17）.

股票投资基本方法篇7

关键词：托宾“Q”理论；股市泡沫；产业资本；金融资本

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2008)09-0066-05

一、问题的提出及文献综述

中国股市自2006年上半年开始了一波波澜壮阔的大牛市，上证指数从1000多点攀涨到6000多点，但到2007年末，在不到半年的时间跌去了50％。2007年号称超级大牛市的股市为何顷刻反转，泡沫缘何破灭呢?股权分置改革的后续影响有哪些?笔者尝试对当前股市中的现象进行解释。

(一)股市泡沫概述

关于泡沫的定义，目前引用比较多的是经济学家金德尔伯格在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，即泡沫是指在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升。并且，随着最初的价格上升，人们产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引更多新的买者，在此过程中，资产买者主要追寻资产的买卖差价，而不是想使用这一组资产。股票市场泡沫是金融泡沫的一个重要组成部分，它主要是指股票的市场价格偏离其基本价值而形成的一种经济泡沫，它根源于股票市场的虚拟性和不完全性。

金融市场一般有两种泡沫：理性价格泡沫和非理性价格泡沫。理性价格泡沫，是市场参与者在同等利用信息条件下的理，即投资者适当使用所有可能得到的信息对未来价格、红利和其他变量进行尽可能有效的预测。但在现实生活中，由于市场信息阻隔、投资者偏好差异以及风险厌恶程度不同，理性预期的条件很难满足。非理性价格泡沫，就是以投资者非理性预期为前提。由于非理性价格泡沫非常难以通过数学模型进行形式化处理，因此对它的研究进展很慢。

(二)股市泡沫产生的原因

股票价值由三个因素构成：持有股票获得的回报(股利)；在期限终了时股票的终值及用于把未来回报转换为现值的贴现率。许多经典的股票估价模型都是基于这种“收益资本化”的理念构建的。股票买卖注重的是对于未来的预期，投资价值的大小，取决于它给投资者所带来预期收益的高低，证券给投资者带来的预期收益越高，其投资价值也就越大，反之则价值越小。在有效的资本市场里，投资主体由理性投资者组成，可以理性准确地预测未来，就不会产生泡沫。但是现实当中市场并非有效，且投资者有一部分乃至大部分都是非理性的，这样，股市出现泡沫就在所难免了。

归结起来，中国股市出现泡沫主要有以下原因：

1　市场的非完全有效性。股市中信息不充分不对称，非理性投资主体大量产生，价值投资理念还有待进一步确立。

2　目前中国股票市场没有有效的红利分配机制。投资者投资的主要目的是获得买卖差价，导致了内部泡沫的产生，投资者一味地“追涨”。

3　中国股票市场政策干预色彩浓，是典型的政策市。政府通过行政机制和手段，对股票市场的干预，在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制，不利于股票市场成熟、稳健。另外，监管制度以及相关法律法规有待进一步完善。

4　缺乏做空机制。中国依然是单边市，股票市场稳定性较差，上涨下跌的动能较大，单边上涨容易产生泡沫，单边下跌容易引起市场恐慌。相信不久要推出的股指期货，将会起到市场稳定器的作用。

(三)文献综述

关于对泡沫的描述可以追溯到1936年凯恩斯著名的“选美”论述。他以选美比赛作为比喻，即资本市场上的投机者总是在预测市场参与者对于未来市场认知的平均观念，而不是关注市场的基础价值。

对股票泡沫问题的研究，目前理论界存在多种方法。Blanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础，用概率统计方法研究了股市的泡沫问题；West(1988)讨论了基于传统模型确定股价的不足，提出了一种“非标准化”的价格确定思路；Allen和Gorton(1993)认为股票价格的泡沫源于市场本身的自发行为；Kane，Marcus and Noh(1996)揭示了股票市场的易变性(volatility)和市场收益率之间的关系。

中国股市成立时间不长，国内对中国股市的泡沫问题也有一定的理论研究，不过研究思路和实证方式大多是延续了国外的研究路线。针对中国股票市场的泡沫现象，国内大多数学者是从股票价格、市盈率、账面价值以及中国股市的运营机制等方面来分析、测量股市泡沫。国内较早有周爱民(1998，1999)利用动态自回归和Shiller的方差界法来判定股票价格是否反映了基本价值，对中国的股市泡沫进行检验，认为动态自回归的方法较适用中国市场。随后，在9001年股市泡沫大讨论中，戴园晨(2001)将经济理论和中国股市的实际相结合，比较全面、深入地讨论了泡沫产生的机理，深入分析了中国股市中的种种扭曲及不正常之处。陈信元等(2002)、刘松(2005)基于账面价值和剩余收益的F-O模型，证明了净资产、净资产收益率(ROE)以及流通股比率对股价的影响，测算了中国股市的内在投资价值，通过与股市价格的比较，从而算出股市泡沫的大小。这些研究已经把重点放在确定股市内在价值上，从对股市泡沫定性的分析转变为定量的分析，为股市泡沫的测定、判断和调控奠定了基础。不过由于确定股票内在价值的难度很大，变通的方法只能近似估计股票内在价值，影响了测算的准确性。同时，随着股权分置的改革，全流通时代逐步来临，在市场中除了金融资本以外，无疑又增加了一种新的博弈方一产业资本，在全流通体制下，应如何测度股市的泡沫?产业资本对股市的泡沫有什么影响?笔者尝试用托宾“Q”理论作一论述。

二、托宾“Q”理论：产业资本与金融资本的博弈

在现代社会，资本分为产业资本(industrialcapital)和金融资产(nnancial capital)两大类。产业资本是指投资于一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人乃至实体企业的资本。与产业资本相对应的是金融资本，包括投资于各种有价证券和股票等不同形式的资本，金融资本是依附于产业资本的价值创造而产生价值。金融市场上的金融资本和实业市场中的产业资本均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，通常则是根据托宾“Q”理论。

托宾“Q”理论，是由诺贝尔奖获得者詹姆斯，托宾首先提出，该指标衡量了公司资产的股票市场价值MV与其重置资本RC之比。即：

Q=MV/RC

Q比率可以用于反映股票市场定价偏高或者偏

低程度。如果企业的市场价值小于新建造成本时，Q＜1，说明买旧的企业比新建造便宜，于是就不会有投资；相反，Q＞1时，说明新建造企业比买旧企业要便宜，因此会有新投资。这就是说，当Q值较高时，投资需求会较大。托宾“Q”理论在虚拟经济与实体经济之间架起了一座联系的桥梁，利用托宾Q值可以同时观测到两个市场，在现实应用中具有很强的优势。

关于托宾“Q”理论，中国学者更多的是利用其分析企业间并购的问题，即权衡企业市值与重置成本的大小，用以判断企业并购行为是否合理。对于托宾Q值与股票市场的联系大多停留在定性论述的层面上，贺学会、段际凯(2002)认为，中国的非流通股的存在，致使Q比率套利机制缺乏，从而中国股市Q值高企；马冀勋(2003)论述托宾Q值与资本市场的关系以及高起的Q值向均值回归的必然性。近年来，随着股权分置的改革，国内学者开始注重托宾Q值与资本市场的联动性的实证分析，丁守海(2006)则分析了股权分置改革对资产价值的影响，通过测算不同阶段的上市公司的托宾Q值，证明股权分置改革使得上市公司的资产价格得到提高，不过这种提高因公司、阶段不同而不同。巴曙松等(2008)利用托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了全流通下金融资本与实物资本的互动及其影响机制，认为由于高的Q值使得实物资本减持，从而导致泡沫的破灭。

笔者在上述巴曙松文章的基础上。依据托宾“Q”理论。利用统计方法测算中国的股票市场的Q比率，分析股市的泡沫水平以及产业资本的套利动力，并试图依据该理论对中国股市中出现的大小非解禁问题进行解释。

三、利用托宾“Q”理论分析中国的股票市场

(一)计算中国股市的Q值

关于计算托宾Q值的方法，国内文献中一般倾向于用总资产代替重置成本来计算Q值。由于国内长期存在着股权分置问题，流通股的问题易于解决，对非流通股的处理方法一般是用每股净资产代替非流通股价格，用以计算非流通市值。另外，对于股权分置改革以后的股票，视为全流通的股票进行计算，我们将分别计算整个股票市场的Q值以及市场上单个股票的Q值，计算方法如下：

Q=企业总资本的市场价值／企业总资本的重置成本=(流通市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计)/期末总资产

其中，流通市值=流通股数×该公司股票收盘价

首先，我们计算整个股票市场(剔除掉ST后的全部A股)在1992～2007年每年年末以及2008年第一季度末的总市值和重置成本作为样本数据进行度量，计算出托宾Q值的结果(如表1所示)。

从表1可以看出，在股票价格高涨的期间，托宾Q值也往往很高，如在1998年前后以及2006年、2007年两年，股市处于牛市状态，Q值保持在1以上；股票市场萧条时，托宾Q值也趋于下降，如2000～2005年，资本市场处于熊市状态。从2007年末到2008年第一季度，股票市场深度调整，也导致Q值下降，Q值在2000-2006年处于低谷均小于1，2008年第一季度末Q值也回到1之下。这也说明了市场价格的高涨本质上不全是由于企业规模扩大、盈利能力增加而导致的，同时在这种市场繁荣的背后也包括投资的非理性推升了股市的泡沫。

其次，分析市场上单个股票的托宾Q值。我们选择了2007年12月31日和2008年3月31日两个时点上股票市场的样本数据，剔出“ST”类以及尚未进行股改的股票后，分别留下1346只、1371只股票作为样本股进行计算(如表2所示)。

通过计算股票市场上单个股票的Q值可以看出在2007年末有78.5％的股票托宾Q值大于1，2008年一季度末有65.1％的股票托宾Q值大于1。同时我们计算的单个股票的托宾Q值的平均值要大于整个市场的托宾Q值，这主要是因为在计算整个市场的托宾Q均值时考虑到股权加权的问题，一些大盘股拉低了整个市场的托宾Q值，另外我们在计算的过程中对重置成本做了近似的处理。这说明，一方面，当前市场的估值仍然较高；另一方面2007年末以来的股票市场调整降低了股票的Q值，如市场股票均值从1.76下降到1.43。

从上面分别对整个市场托宾Q值以及单个股票托宾Q值的计算可知，在市场高涨的时候，托宾Q值一般较高，尤其是在非理性投资的情况下，托宾Q值更高。泡沫较多。同时在目前的市场上估值仍较高，仍有大部分股票的托宾Q值处于大于1的水平，这在一定程度上也解释了“大小非”减持的原因。 托宾这种“Q”理论，实指股票价格上升时，投资会增加。

(二)较高的。值增加了股票供给的动力

通过股权分置改革，非流通股通过支付对价获得了流通的资格，随着非流通股的逐步解禁，全流通时代已经来临，全流通体制下，一方面纠正了因股权分置而扭曲的价值，有利于资本市场的长期发展；另一方面股票供给弹性增大，有利于降低泡沫水平。在全流通体制下，按照托宾“Q”理论，金融资本与产业资本进行博弈，调整着市场上合适的股价水平，这在一定程度上会降低市场泡沫水平。

从2007年开始，非流通股逐步开始解禁，极大地增加了股票的供给，改变了以往的供求平衡，且流通市值巨大，远远超过了2007年新上市股票的募集资金量，在2007年全年流动性过剩的情况下，有121家公司上市，发行数量为413.69亿股，募集资金才仅仅4470亿元，远低于小非解禁的流通市值量(如表3所示)。

在股权分置改革前，市场流通股比例小，而一级市场上新上市公司供给又受到限制，短期内，股票的供给弹性很小，股票价格由需求决定，经济因素的变动会造成价格和价值的较大偏离，从而形成了股价泡沫。

如图1所示，表面上看是股票市场上供求失衡，从深层次理论来看，根据托宾“Q”理论，价格的偏高主要由企业市场价值的估价与资产重置成本之间的调整时滞造成的：一方面，相对于实物资本市场，金融资本市场的运行效率较高，市场会根据迅速变化的实际市场情况对股票价格进行随时的调整，而重置成本的价格调整相对缓慢；另一方面，企业的重置存在着较高的调整成本，且重置企业需要较长的调整周期。这种时滞可能会导致投资行为与市场情况中一定程度的背离。从长期来看，股票价值则取决于长期供给与长期需求的均衡，如图1中S1向S2的过渡。

四、结论：股权分置改革后的中国股市分析――大小非的减持

根据托宾“Q”理论，股票的市值反映了公众对公司资产获利的预期，可以较好地解释当前市场上大小非解禁、股票增发等证券供应量增加的现象。当Q＞1时，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。另外，企业除出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本，这也是公司的合理选择。因此形成了新股上市一减持一实物投资一经营一新股上市的循环。从理论上讲，如果不考虑不同套利环节的交易约束和交易成本，将企业所有者一级市场上的新股上市行为和投资者二级市场上的减持行为结合起来，对一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，当Q>I时，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临Q＞1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。

股票投资基本方法篇8

股票市场的发展是推动货币政策传导机制变迁的一个基本力量。它使得货币政策的传导主体增加，传导环节增多，传导中的不确定性增加，更为重要的是，它使得货币政策传导机制中各个具体传导渠道的相对重要性及其运行效率发生变化，即使得信用渠道的地位逐渐降低，而货币渠道的效率逐渐提高。描述股票市场在货币政策传导中所起作用的理论主要有：

（一）Tobin的q理论及其所描述的货币政策传导渠道

Tobin认为，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，一旦货币当局成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。在此基础上，Tobin提出了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，即q理论，用于系统阐述货币政策的传导机制。q是企业的市场价值（即企业股本的市值）与其重置成本之比。q的高低决定了企业的投资愿望。在均衡状态下，q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q高于正常值，则企业的市值高于其重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房与设备等投资品比较便宜，这诱使企业发行新股票，然后用所获资金购买投资品，扩大生产规模，整个社会的投资水平因而增加，进而产出也相应增加；如果q低于正常值，企业的市值低于其重置成本，因此新增投资的欲望受挫，即使企业意图扩张生产能力，也将通过（在股市上）收购既有企业进行，没有新的投资，总投资就不会增加，因而，产出也不会增加。Tobin的q理论所描述的货币政策传导渠道可表述为：商业银行的超额准备金货币存量利率股票价格q投资支出产出。不过，在上述传导过程中，除货币政策外，多种因素（如事件、预期、政治等）均影响q值，因此，货币政策与q值的联系是不紧密的。该渠道发挥作用的前提条件是存在一个理性有效的股票市场。

（二）生命周期理论及财富效应渠道

财富效应渠道是Modigliani由其生命周期理论加以引申而描述的货币政策传导渠道。Modigliani的生命周期理论认为，决定消费支出的是消费者的毕生资财，消费者毕生资财由人力资本、真实资本与金融财富构成，而股票通常是金融财富的一个主要组成部分。他在此基础上提出的关于货币政策传导的财富效应渠道为：商业银行的超额准备金货币存量利率股票价格财富消费支出产出。

（三）CHAMI等人的股票市场渠道理论

企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。Chami等人阐述的股票市场渠道的机理在于：货币当局通过实施货币政策，影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀水平的变化而改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。上述过程可表述为：货币存量价格水平股票除息价值本期股票真实回报下期投资下一期产出。Chami等人的这一理论揭示了货币政策所导致的名义价格变动和真实产出之间的关系。

我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析

近年来我国股票市场得到了长足发展，其规模和发展速度超过了货币市场，对实体经济活动的影响也越来越大。越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去，越来越多的企业（包括中小企业、民营企业、外商投资企业）通过股票市场进行直接融资，股票市场已拥有众多的交易主体。有市场调研表明，我国股市已出现了一定程度的财富效应，已有相当部分股票持有者的财富受股市影响较大，从而影响到股票持有者的消费支出。但是从总体上看，目前我国股票市场的发展程度还不算高，还不是成熟的理性的市场，还存在着一些制约和影响货币政策传导的因素。主要表现在：

（一）市场秩序较乱，透明度较低，信息不对称，信息失真现象较为严重，监管不力，内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动得不到有效扼制，股票价格波动非理性，波动幅度较大，股票持有者的金融财富常处在频繁而又剧烈的涨落变动之中，大量中小投资者的正当利益得不到有效保护，入市和交易的积极性受挫。上述现象的存在不利于货币政策的传导。①削弱了中央银行货币政策对股票市场的影响力，使得股票市场难以及时、准确地把货币政策意图反映在股票价格中，利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了货币政策经由此渠道传导的效率。②股票市场价格水平形成和波动的非理性使Tobin的q渠道缺乏合适的股票价格来源，降低了股票市场价格水平波动对实体经济的冲击力。③股票市场价格水平波动的非理性使投资者金融财富处于频繁而又剧烈的涨落变动中，导致了财富效应渠道的无序和失效。④股票市场价格水平波动的非理性导致市场上投资者投资信心不足，抑制了投资者数量以及投资额的增加，限制了货币渠道的传导范围和传导力度。

（二）市场流动性不足。我国股票市场上完全的同股同权尚未实现，国有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股权结构不合理，绝大多数上市公司股权结构中不能上市流通的国有股、法人股占总股权的50%以上，这就影响了股票市场通过促进产权交易优化资源配置功能的发挥，股票市场的功能主要局限于满足企业融资的需要的需要。以Tobin的q渠道为例，Tobin的q渠道的核心是企业q值变动可以促使企业通过并购、增发新股等手段调整生产和投资规模，由于我国股票市场促进产权交易的功能不强，因此在短期内还很难通过Tobin的q渠道传导货币政策。在股票不能全部上市流通的我国股票市场上，股票价格水平的形成是局部的和不完全的，这缩小了货币政策经由该渠道传导时的影响面。

（三）信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场的规定也使利率与股票价格水平之间的联系发生某种程度上的断裂，制约了货币政策经由股票价格水平渠道传导的效率。由于我国股票市场处于发展初期，尚不很规范，为了安全起见，我国实行了银行、证券、保险、信托等分业经营、分业监管的金融体制，并规定信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场。这一规定是合乎我国当前金融业发展和金融监管水平的，但是却在某种程度上使利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了股票价格水平渠道的效率。然而监管并不总是能够制止违规，某种程度的信贷资金或合规或违规地流入股市是目前我国股票市场上的客观存在。不过由于违规资金进出股票市场主要与监管的松严相关，与货币政策松紧的关联不太大，而监管的松严与货币政策的松紧并不总是一致，因此加剧了利率与股票价格水平之间关系的混乱和无序。

（四）相对于货币政策传导的需要来说，股票市场的整体规模不够，对国民经济的影响力受到限制。与此相关，民营企业和中小企业因企业上市的准入限制而很难进入股票市场，制约着货币渠道传导范围的扩大。

（五）存在上市公司资金在股票市场体系内部自我封闭循环的现象。这种现象一方面冲击和影响到利率变动引起股票价格水平变动的过程，使得股票市场价格水平的变动有了更多的不确定因素，另一方面影响甚至是破坏了股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系，因为股票市场价格水平变动的背后很可能就是（当然也可能不是）上市公司资金在股票市场上自我封闭循环状况的变化所导致的。上述两个方面都使得货币渠道的传导变得复杂，总体传导效果的不确定性加剧。产生这种现象的原因之一是，当前上市募资者中，国有企业比重过大，而这样的上市公司实业投资比例偏低且增长缓慢，因而更多地将所募资金进行非实业投资，导致资金在股票市场上的自我循环。

（六）不合理的投资主体结构影响到财富效应渠道传导扩张性货币政策时的效率。我国股票市场上的投资主体主要是以散户状态存在的个人投资者，机构投资者较为缺乏。与机构投资者相比，个人投资者在投资能力和信息来源等方面均处于劣势，亏损容易赚钱难，对他们而言股票市场基本上是一个投资挤压消费的地方，这使得财富效应渠道在传导扩张性货币政策时效率低下。

我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析

（一）加强市场监管，规范市场秩序，有效扼制内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动，治理信息失真现象，增强市场的透明度，减少股票价格的非理性波动，使股票市场真正成为能够准确、快速、稳定地传递和扩散货币政策信号的一个重要载体。具体而言：

①坚决杜绝信用腐败，重建股市信用。建立上市公司、会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构及其从业人员个人等的信用记录，并在网上公开，特别是要公开不良记录。严厉对违法违规行为的处罚标准，将职业道德与执业风险紧密挂钩，完善相关法律法规，对违法违规行为的打击要有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，加大相关机构造假成本，使其得不偿失，从根本上打消其造假动机。进一步改革证券民事赔偿制度，使之具有可操作性。加快对境外相关机构的开放步伐，通过竞争机制增强国内同行维护信用的意识。设定上市公司现金分红占其净利润的比例下限等，从制度上约束上市公司的造假行为。

②提高证券监管机构的监管水平。要将证券监管机构从繁忙琐屑的行政审批事务中解脱出来，使其能专注于加强对证券市场的监管。要更新监管理念，证券监管机构无法也不应该对股票市场上的价格水平以及买卖双方中任一方的盈亏负责，其真正的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正。要在更新监管理念的基础上不断提高监管水平。在加强市场监管、规范市场秩序、重建股市信用的过程中，投资者（尤其是广大中小投资者）的正当利益得到保护，因此可以刺激投资者数量以及投资规模的增加，扩大货币渠道的传导范围和传导力度。

③引进做空机制，抑制过度投机。

（二）尽快解决国有股、法人股的上市流通问题，提高市场的流动性，实现生产要素在整个市场中的自由流动，充分发挥股票市场促进产权交易、优化资源配置的功能，为Tobin的q渠道提供市场条件。

（三）加快股票市场以外其他金融市场的建设，在股票市场已经规范运行并且市场监管能力许可的基础上，逐渐打通股票市场和其他金融市场的联系，使资金在整个金融市场内自由流动，从而提高利率与股票价格水平之间的联动关系，提高货币渠道的效率。

（四）扩大证券市场规模，积极创造条件适当增加上市公司的数量。放宽对所有制的限制，允许符合条件的民营企业进入股票市场筹资。积极筹建创业板市场，对广大中小企业和高新技术企业敞开上市筹资的大门。有人曾主张通过增加大盘股的比例以促进股票市场的稳定，但这并非上策，治标而不治本。

（五）改善上市公司结构。改变当前上市公司中国有企业比重过大的局面，可以在某种程度上改变上市公司实业投资比例偏低、资金在证券市场自我封闭循环的状况，促进股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系。

股票投资基本方法篇9

【关键词】制度背景；条件；基本制度

一、制度背景

上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。随着第三次“并购热潮”，现行法律法规已不能全面规范上市公司收购的行为，为了确保证券交易中的“公开、公平、公正”，1968年应运而生了英国的《伦敦城收购与合并守则》和美国的《威廉姆斯法》。1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》以及随后出台的新《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，更加符合规范市场的要求。公司收购是收购人与公司股东之间的股票交易行为，收购人和公司股东是股票交易的双方当事人。收购人应当是公司股票持有人或已持有或依协议将持有公司发行在外股票5%以上的投资者。向上市公司股东购买所持股票或发出股票收购要约，并向其支付收购价款的投资者。严格的说，股票买卖是投资者的正常交易行为，公司收购制度并非排斥投资者进入证券市场，而仅在于规制投资者大规模的股票买卖行为，以稳定股市保护中小投资者的利益。

二、上市公司收购应具备的条件

上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司。要成功的完成上市公司的收购必须具备客体条件、市场条件和目的条件等。客体条件即为上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票，即由上市公司发行的我国特有的A股股票、B股股票和H股股票、流通股与非流通股。市场条件即上市公司收购须借助依法设立、经批准进行证券买卖或交易的证券交易场所完成。目的条件，收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。

三、上市公司收购基本制度

（1）信息披露制度。为了更好地保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主的作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国证券法颁布了大量持股披露制度，即股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。（2）慢走规则。“慢走规则”即投资者在其所持股票超过上市公司总发行量的5%时及在此之后其所持股份比例每增减5%，均应在法定期限内不得再行买卖该上市公司的股票。慢走规则的重点，是控制大股东买卖上市公司股票的节奏，或使大股东买卖股票依法发生停顿。有助于防止大股东滥用特殊优势与地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。（3）收购制度。证券法中的收购制度包括继续收购与协议收购制度制度。《证券法》第81条规定，继续收购，是指已持有上市公司30%以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。协议收购，是指收购人与公司股票持有人依照收购协议或者股份转让协议，取得其所持国家股或法人股的收购行为。协议收购须受《证券法》和《公司法》的双重管辖，仅适用于非上市股票。要约收购是通过证券交易所交易系统收购股票的行为，有广义和狭义之分。广义上，要约收购是指持有公司股票5%以上的收购人，通过证券交易所交易，向其他持有人购买所持流通股股票的收购行为。狭义上，要约收购仅指持有公司30%以上股票的收购人，通过证券交易所交易，采取“收购要约”形式，向其他股东收购所持股票的行为。协议收购的标的是公司发行在外的非流通股票，即国家股、法人股、内部职工股三类。协议收购以双方当事人之间达成书面的收购协议作为成立标志。《证券法》第90条规定，采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。证券登记结算机构作为负责办理股票过户登记的专门机构，对各上市公司的股东及股权变动情况十分清楚，由该机构接受股票的临时保管，将有助于消除风险。银行作为经营货币业务的专门机构，由较好的信誉与财力，代为存放资金，也利于实现交易安全。但办理股票临时保管和资金存放，并非证券登记结算机构和银行的法定职责，必须根据收购协议双方协商，才担负上述责任。

参考文献

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[2]梁彗星．民法总论[M]．北京：法律出版社

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[5]厉以宁．关于《证券法》的若干问题．中国党政干部论坛

[6]贺小勇，陈肇强．关于证券法的缺陷分析[J]．法学

股票投资基本方法篇10

论股票交易中的执行成本问题

投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何最大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。

执行成本问题的提出及分析方法的形成

60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。Www.133229.cOm而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个优秀的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。关于执行成本的定义，可以追溯到1971年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。

当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、最高价或最低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价(vwap:volumeweightedaverageprice)是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即：交易量加权平均股价＝σ（执行价格×交易股数）／σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、最高价和最低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题：第一，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和研究新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。

投资者的投资执行方案与执行成本

90年代以后，美国的机构投资者又采用了一种新的分析组合投资综合执行成本的方法，这种方法将交易成本为零而又无时间损失的票面组合投资收益作为比较的标准，通过监测股票投资组合的实际收益与标准收益的差，来评价投资者的投资成果。也就是说，所选择的评价水准基点是票面组合（paperportfolio）投资收益率，且该投资组合的交易成本为零。在以票面组合投资收益与现实的组合投资收益进行比较中，票面组合投资收益是在假定其所选择的股票与现实组合完全相同，并且同时可与现实组合中的股票进行替换的情况下，计算出来的收益，它与现实投资组合收益的差就可以看成是交易执行时的成本。票面组合投资收益与实际组合投资收益间之所以会存在有差额，是因为交易过程中，除了有手续费那么明确的成本以外，还会因交易时间的推迟，而产生价格变化、市场变动、买卖价差等。通过对此进行合适的定义，就可分析出投资方案与执行方案间的有机联系。现实组合投资中，总成本是以开始选择股票的时点为基点计算的，因为从理论上看，这应该是在已获得充分信息的基础上进行投资抉择的时点。但实际上投资活动中信息的获得并非易事，决策者往往都利用前日收盘价作为投资决策的依据，这是因为收盘价具有与投资组合的清算价格或平衡价格一致性的特点，且可以与投资评价的水准基点指数进行比较。任何投资活动的开展，都是按股票选择、指令下达与交易成交等几个阶段进行，那么，由此所产生的执行成本可以分解为由指令下达时间的选择为起因所构成的交易时间成本和由委托金额大小及委托指令流动性关系决定的市场效果成本。执行方案的总成本＝交易时间成本＋市场效果成本表现的就是买卖某股票时执行成本与交易时间的相关性。