实物期权论文范文10篇

实物期权论文范文篇1

1、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义

实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

表1：金融期权和实物期权的比较

项目金融期权实物期权

标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划

标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值

标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格

履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本

权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止

标的契约有无

公开市场交易集中市场交易无

二、实物期权理论的内容

实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。

（一）实物期权的种类和内容

1、延迟期权(Optiontodefer)

延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将延迟期权的价值写成：

Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)

其中V为投资计划价值，Ic为投资计划延迟一期的投资成本。

McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。在垄断市场下，由于企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。2、延续性投资期权(Time-to-buildoption)

企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，就像是一个复合式期权(CompoundOption)1。这种期权的评价多应用于R&D密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。

Maid&Pindyck(1987)利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。Carr(1988)探讨延续性交换(sequentialexchange)机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将Geske(1979)复合期权评价模式与Margrabe(1978)交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式，

3、修正期权(Optiontoalteroperatingscale)

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为IE，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：

Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)

如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为IC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：

Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)

4、放弃期权(Optiontoabandon)

若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(Optiontoabandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为A）。因此放弃期权价值为：

Optionvaluetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)

5、转换期权(Optiontoswitch)

当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(Optiontoswitch)。Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka&Trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。

6、成长期权(growthOption)

企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategicindustries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。Myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(overinvest)。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz,Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：

R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值

7、多重期权(Multipleinteractingoptions)

多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。

Trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。

（二）实物期权理论的评价方法

1、实物期权理论的企业价值评价法

实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(MarthaAmramandNalinKulatilaka,1999)。具体的步骤如下：

(1)设计适当的框架(FrametheApplication)

RobertJarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载明于契约之上，但必须通过分析与判断进行决策的确认。

(2)使用期权评价模式(ImplementtheOptionValuationModel)

完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(ReviewtheResults)

运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(Criticalvaluesforstrategicdecisionmaking)、策略空间(Thestrategyspace)以及剖析投资风险(Investmentriskprofile)。

(4)必要时重新设计架构(RedesignIfNecessary)

在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替资方案。重新审视一次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。

2、实物期权理论的价值计算方法

实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：

第一，偏微分法(PDE)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。偏微分方程与边界条件的解析法中最为人知的便是Black-Scholes欧式期权定价模式。

第二，动态规划法(DynamicProgramming)：当当前决策影响到未来收益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。

第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙地卡罗仿真法(MonteCarlosimulationmethod)就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期权当前价值将由平均损益折现产生。

三、实物期权理论方法应用前景研究

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：V＝项目NPV＋灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。

（一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用

1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。

创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venturecapitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性发展。

2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。

创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequentialinvestment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(NPV)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”(Lurhrman,1998)。

附图

图1：传统观点与实物期权理论对不确定性观点示意图

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。由图2A可知，不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应到图2B中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

资料来源：MarthaAmramandNalinKulatilaka(1999)

附图

图2：不确定性对公司价值的影响

当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。

（二）实物期权理论在其他方面的应用。

除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：

第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。

实物期权论文范文篇2

[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。

一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

[参考文献]

实物期权论文范文篇3

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.

2、王冬年.可转换债券融资:基于成本的视角[J].商业研究,2006(22).

3、张宇,宣国良.实物期权法对债权人利益的影响[J].技术经济与管理研究,2002(1).

实物期权论文范文篇4

【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。

投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。

长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。

一、实物期权的定价理论

实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。

（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。

（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。

（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。

（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。

（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。

（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：

其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.

二、实物期权的应用

实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，

净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2

整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元

净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。

【参考文献】

［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002

实物期权论文范文篇5

[论文摘要]针对传统投资评价方法对风险项目投资评估的局限性，以及国内对实物期权方法的研究和应用现状，本文在分析企业不确定性因素以及企业内部应对这种不确定性能力的基础上，阐述了企业如何运用期权的理念和技术进行科学的投资管理。

引言

期权是一种金融衍生品，是指期权持有者拥有的一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格(执行价格)购买或出售一定数量标的资产的权利。其特点是只有权利，没有义务。随着期权理论和实践的发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，而且代表了一种新的财务思想、财务理论—实物期权理论。这种理论可以广泛应用于经济生活各个方面，为经济评价在许多领域的应用铺平了道路。

Myers（1977）首先提出实物期权概念。他认为：当投资者拥有实物投资机会时，投资者有权力但没有义务进行投资，因而可以将投资机会看作是投资者持有的增长期权。投资者的决策就是选择是否执行其投资期权及执行投资期权的最优时机。经过20多年的发展完善，实物期权已经成为解决含有不确定性因素项目投资管理的新理论方法和分析工具。

一、企业投资决策过程面临的特点

1.环境的不确定性

企业所处的客观环境存在有很多不确定因素，主要包括金融市场特别是利率、生产技术、产品价格、市场需求、和市场结构等。这些不确定性使企业投资具有以下特点：

(1)或有投资，是否进行投资并不确定，管理者拥有根据条件的发展制定不同决策的权利。依据情况发展方向的好坏，做出实施或放弃的决策。这就意味着投资收益是非线性的。投资收益的或有性使其具有期权的特性。

(2)延迟投资，即投资项目在时点上的可选择性，也就是说，投资时间是可以推迟的，在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前能进一步了解投资所处的环境，获取更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新等多方面的信息，使得决策更有依据。事实上也就减轻了投资决策项目受不确定性因素的影响程度，即减轻了风险，从而给项目投资带来了等待价值。

2.投资的不可逆性

投资的不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。造成投资不可逆的重要原因之一是资产的专有性，投资所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上流动性较差，这些具有专业特性的资产很难为其他企业或行业使用，环境发生变化时投资很难收回而变为沉没成本。

3.投资结构的复杂性

项目投资可能由许多小的投资项目横向组成，或项目投资本身可以划分为几个相互联系的阶段，这些都会影响投资的决策。如果投资项目是分阶段的，那么，各阶段的投资规模可以视情况而改变，即无所谓初始投资规模，而且，管理者还可以根据前阶段项目投资的可行性来决定是否放弃后阶段投资，或者进行投资转换。

4.市场结构的复杂性

市场结构、市场竞争者状况同样构成决策的不确定性因素（期权持有者之间的相互博弈）。所以在科学估价投资价值的基础上，企业在项目投资决策过程中必须考虑市场结构、竞争者状况、和投资决策情况等，针对不同的市场结构和竞争者决策状况做出科学决策。

二、实物期权与传统投资决策方法的对比分析

在不确定性扩大化背景下传统投资决策方法有两个非常重要的缺陷。首先,一些投资决策方法（如：净现值方法和决策树方法）要求预测将来具体的现金流量，如预测项目的具体增长率和具体利润。由于不确定性的存在，决策分析中只使用单一数据预测，势必会影响预测结果的准确性。其次，未来所有的投资决策在一开始就确定下来。在项目的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策方法，正像大多数方法所构造的那样，这种分析仅仅包括了初始的投资计划。随着时间的变化和项目的不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，但所使用的模型却是静态不变的。由于传统投资决策方法缺乏解决现实投资过程的柔性和动态性，因此传统的投资决策方法已经不能够解释一些现实的投资现象。

实物资产和金融资产具有一些共同的特性：有价值、需要进一步投资、价格变动的不确定性。一些实物资产的投资是多阶段决策的，在每个阶段之间企业投资面临的信息是递增的，投资价值的不确定性逐渐降低，所以分阶段决策减少了损失全部投资价值的风险。实物期权持有者在当期不对实物资产进行完全投资，但前期的投资使其持有了将来追加或放弃投资机会的权利。

三、不确定性条件下企业投资项目的管理

应用实物期权理论，可以构建一个简单的模型，来表示不确定性条件下的投资管理：

根据模型，可以将一个投资项目进行分解，得到许多相关的因素。这些因素从不同的方面决定了一个项目的成败。

Ⅰ区内的因素有可能导致投资项目出现风险而失败。因为企业对于这些因素没有什么应对能力，而一旦出现预期之外的问题，就会导致投资失败。对此，企业应该积极构建一个卖方期权，防范这些因素可能带来的风险。

Ⅱ区内的因素，企业的应对能力和外部不确定性都很高。这时企业可以继续关注这些因素，希望将它转化为Ⅳ区的因素。

Ⅲ区内的因素，企业可以不必考虑，因为这些因素往往是一些透明的政府政策和法规，企业没有任何可以努力的余地，即使做了努力变化也不大。

Ⅳ区内的因素是项目出现更大成功的关键，企业应该想办法

构建一个买方期权来配合这个区域内的因素，因为这个区域内发生的不确定性对企业是有利的，企业有能力加以利用。

四、结束语

实物期权是一种不确定情况下的有效投资管理方法，理论和应用在当今还处于起步阶段，但重要性已经被大众所认同。在竞争不断加剧、不确定因素逐渐增多的今天，实物期权方法的应用范围会越发的广阔。经营柔性和机会价值是未来企业竞争的关键，“权利而非义务”的期权思维扩展了决策者的决策空间，实物期权的研究具有广泛的实际意义。

参考文献:

[1]Black．F，andM.Scholes:ThePricingofoptionsandCorporateLiabilitie，sJournalofPoliticalEconomy，1973，No．81

实物期权论文范文篇6

关键词：企业价值，价值评估，实物期权，Orange公司

一、引言

期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：

ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）

二、二叉树期权定价模型

Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。

二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。

三、公司背景、假设和变量设置

1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。

1、公司的转让历史

1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。

毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。

2、基本假设

为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：

首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。

其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。

第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。

第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。

3、变量设置

针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。

（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。

（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。

（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。

在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。

则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。

（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。

（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。

四、公司的股权自由现金流价值

公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：

其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；

Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：

Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；

t是预期股权收益率，根据CAPM模型：

β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。

β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。

综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：

计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。

五、期权价值分析

本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。

根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：

如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。

六、结论

根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。

按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。

可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。

参考文献：

1.茅宁：《期权分析——理论与应用》[M]，南京大学出版社，2000/5

实物期权论文范文篇7

关键词：实物期权土地征用征地补偿

一、引言

城市化水平也不断提高，必然使农业用地向非农业用地的转化成为一种不可阻挡的趋势。而按照我国的法律规定，农用土地转为非农用地只有一种方式，即“征地-补偿-批租”（周其仁，2001）。这种国家垄断形式的征地方式存在诸多问题，最突出的问题有政府征地范围过宽、对失地农民的补偿标准过低、失地农民的安置难以落实、征地程序不合理，等等。对于这些问题，我们认为对失地农民补偿标准过低是核心问题。正是补偿标准过低，失地的农民安置才成为一个问题；正是补偿标准过低，使得各利益群体希望通过土地来获取利益。在他们的压力下，政府征地的范围一宽再宽，征地程序也就乱上加乱。因此，我们认为解决土地征用中存在的各种问题，关节是要解决如何向失地农民公平合理地提供补偿。可应该从怎样的标准出发来论证农民得到的补偿是不合理的，又应该用怎样的补偿办法才能既符合现有土地制度又不侵害农民的利益。对这些问题的分析构成了本文的主要内容。

在我国现有的农村土地制度安排下，农地的所有权归社区集体所有，农户以联产承包的形式享有农地的经营使用权。政府征用土地实际上是用征地补偿来和农户拥有的土地承包权做交易。在把承包权看作是农户所有的一种实物期权的基础上，可以很方便的用实物期权的性质和定价方式来讨论农地征用补偿标准问题。本文第二节叙述我国现有农地征用补偿政策；第三节引入实物期权的定价理论；第四节利用的实物期权工具给出合理的农地征用补偿标准和补偿办法。

二、我国现行的农地征用补偿

1、我国的农地补偿政策

对于征地补偿，《土地管理法》中有着明确的规定，征地补偿由三部分组成：土地补偿费、安置补偿费、青苗及地上（地下）附着物补偿费。土地补偿费是对被征地农民丧失土地使用权的补偿；安置补助费是保证被征地农民在丧失土地一段时间内维持原有生活水平的费用；青苗及地上（地下）附着物补偿费是对被征土地上的农作物和无法迁移的水利设施、房屋等建筑物等的所有者补偿。从性质上来看，这三部分补偿费用当中第一类和第三类补偿费用是对农户的权益性补偿（所有权和使用权），第二类补偿费用是对农户的保障性补偿。因为农民收入较低，不可能在短期内建立以个人付费为基础的覆盖全社会的社会保障制度（姚洋，1999），农地的社会保障功能得到强化。所以在对农民进行权益性补偿之外，还要对给予保障性补偿。

对于征地补偿标准，《土地管理法》中也有详细的规定：土地补偿费按每亩土地前三年平均产值的6—10倍（最高不超过15倍）；青苗及其附着物补偿，按成本或市场价格补偿；安置补偿按每亩土地前三年平均产值的4—6倍补偿，并且土地补偿和劳动力安置补助之和最高不得超过前三年平均产值的30倍。2004年底国土资源部颁布了《关于完善征地补偿安置制度的指导意见》，对征地补偿办法做了修正，“土地补偿费和安置补助费合计按年产值三十倍计算，尚不足以使被征地农民保持原有生活水平的，由当地人民政府统筹安排，从国有土地有偿使用收益中划出一定比例给予补贴。”

后两类补偿标准在本文中不予以详细分析，我们主要关注的是在征地过程中对农民土地使用权的补偿问题。保障性的安置补偿涉及到我国农民的社会保障问题，不在本文的讨论范围之内；青苗附着物等资产性补偿办法是简单清晰的，只要严格按照市场价格给予农户以合理补偿即可。而现行征地补偿中，我们认为给予农民土地使用权的补偿是不合理的，其补偿标准的确定也是没有理论依据的。本文通过运用实物期权工具，确定土地使用权的理论价格，并据此说明我国农地征用补偿低的现实。

2、现行农地补偿标准的不合理性

不管土地补偿费是平均产值的“六至十倍”，还是“三十倍”也好，都不能说明是合理的补偿办法。这种补偿方式实际上是把农业生产看作是稳定的，认为农户生产经营的成本和收益在几十年里都是恒定不变的，不受各种因素的影响。所以农户未来的收益就等同于征地之前三年的平均产值，征用农地的补偿就可以确定为征地前三年的该地块平均产值的一个倍数，也就是用“产值倍数法”来进行补偿。而现有法律中规定土地承包权最长是三十年，所以这个倍数又不得超过三十。这就是现行的确定征地补偿办法的基本的逻辑和原理。

事实证明，这种补偿思路是有着根本性的错误的。受到农业生产本身和各种政策变动的影响，我国的农业生产向来就不具有稳定性。据有关农业专家研究，上个世纪九年代以来，全国性粮食市场的大范围波动就至少出现了四次。1990-1991年的农业主产品卖难和农民收入连续下降，1994-1995年的抢购和粮食价格上涨，1996年粮食生产过剩和农产品全面“卖难”（温铁军，2001），2003年10月出现粮食价格全面快速上涨（张荣胜，2004），平均每四、五年就出现一次大范围的波动。而现行的补偿方式根本就没有考虑到农业生产的波动性和不确定性，用确定性的产值倍数方式来给农民拥有的土地承包使用权定价是不符和经济学原理和市场规则的。

而且产值倍数法也极易造成政府在征地过程中侵占农民的利益。因为《土地管理法》只是规定了补偿上限和大概的范围，产值倍数也是浮动的，那么现实中征地时的补偿标准就带有极大的随意性。

3、土地补偿的实物期权方法

我们已经说明了土地补偿是对农民拥有土地使用权的货币补偿。在我国现行的土地产权制度安排下，农地使用权可以看作是农民获得的一种实物期权。从实物期权的角度看，农户承包土地可以看作是农民投资并收益的一个项目（标的资产）；农户以一定的代价（权利金）取得经营所分得土地的承包权，付出劳动力和农用物资投入（执行价格）进行务农，卖出农作物后获得回报（期权的回报）。土地的实物期权价格才是土地使用权的真正价值。因为期权是一种执行权，期权持有者有权根据未来资产的价格变动情况，决定是否以一定的价格买进或卖出。从实物期权的角度给农地使用权定价，是在考虑了农业生产的波动性以后，衡量农户未来有权自由决定农地使用情况的当前价格。因此我们应该以土地实物期权价格为标准来给予农民合理的土地补偿。下面我们具体阐述土地实物期权的定价方法。

三、实物期权的定价方法

实物期权脱胎于金融期权理论，尽管实物期权和金融期权存在种种不同的差异，但它们有共同的定价思想。因而我们从一般期权的定价方式出发，逐步引入实物期权的定价特点，最终用这套方法确定本文所关心的关于征地补偿标准及解决思路。

1、标准期权定价

期权定价模型建立的基础是无套利(arbitrage)原则。所谓套利是指在某项资产的交易过程中，投资者可以在期初不需要投资支出的条件下，获得一定的无风险报酬。在一个有效的市场（efficientmarket）上，如果某项资产的定价不合理，则市场上必然会出现以该资产进行套利活动的机会，市场价格因此做出相应的调整，使得套利收益不能持续存在，市场实现均衡。无套利原则的基础上，可以通过标的资产和无风险资产的组合(portfolio)，复制相应期权的收益特征，再以组合资产的期初价格来确定期权价格。

根据期权收益的特性，决定其市场价格的因素主要有：标的资产价格（P）、期权的执行价格（EX）、标的资产价格的波动性（σ）、无风险利率（r）、到期日（t）。期权上限就是标的资产价格，下限标的资产价格与期权执行价格的差（）。表1中列示出了这些因素对看涨期权价格影响的具体方式。

看涨期权价格的决定因素及其影响方式

变量名称资产价格执行价格资产波动性利率到期日

变量增加对期权价格的影响正向影响负向影响正向影响正向影响正向影响

期权定价的方法通常有二叉树法(binominalmethod)和不拉克—舒尔茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在资产价格离散变化下的期权定价方法，假定在每一个间隔内价格都只有两种变化的可能，根据期末资产价格的分布以及风险中性条件下的资产价格变化概率，倒退出初始复制组合的价值。后者假定资产价格是连续的，服从几何布朗运动（GeometricBrownianmotion），通过建立自融资（self-financing）资产组合的办法追踪期权价值。使用二叉树法将时间间隔划分的无穷细密，最终价格也就会表现是为连续的，因此两种方法是等价的。本文出于连续性和可操作性的考虑，对农地的实物期权定价方法采用不拉克—舒尔茨方法。

2、实物期权定价的特点

由于实物期权的特殊性，决定了其定价的复杂性，所以在一般期权定价理论的基础上还需要考虑实物期权自身的特点

。

首先，实物期权的标的物是某个项目（在土地期权中就是农民投资经营土地的项目）而不是已上市交易的金融证券。这种非交易性必然导致关于其标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏，因而无法通过市场获得应用期权定价模型所需要的输入信息（主要是资产价格和波动率）。这时只能通过寻找一种“孪生证券”等办法来做近似的估算。但由于商品价格的可得性，实物期权的第一个应用领域就是商品生产领域，如资源和农业生产等（G.Sick，1995）。

其次，实物资产的流动性比较差，有些甚至是不可交易的资产，而且一般的实物资产都不能卖空。实物资产的这些性质使得很难实现一个无套利的环境，用等价的资产组合来模拟期权的收益特征。对于资产流动性较差的情形，可以使用资产定价模型（CAPM）和它的一些扩展方法如鞅定价理论（martingalepricingtheory）、消费资产定价模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等来处理实物期权问题（G.Sick）。

再次，除影响标准期权价格的五个因素外，还存在其他可能的影响因素。例如很多实物期权是非独占的，因此其共享程度及竞争对手的策略会直接影响实物期权执行后的实际结果。实际中，很多实物期权是一连串期权复合而成的，这类期权的定价机制更加复杂。标准期权模型只能解决单个期权的定价问题，对于复合期权定价问题的研究，虽然已经取得了一定的进展，但尚未得到一般的解析解（矛宁，2000）。

尽管实物期权的定价方法还存在很多不完善之处，但是在合理的条件下我们仍可以采用标准方法对农地实物期权进行定价。这里假定土地可以自由流转，农民可以自由选择耕种，而且农产品价格能够反映农业生产的全部信息，不考虑其他可能存在的认为扭曲因素等。

四、农地征用补偿的实物期权定价

根据土地承包法，农民拥有三十年的土地承包权，受到国家保护，任何组织和个人不得侵犯。我们可以把这三十年的承包权看成是三十个持有期为一年的实物期权。因为在承包期内，农民每年在上缴国家和集体以后就自然获得了土地经营权。农民个人拥有做出关于耕种方式、投资耕种规模、投入时间等一系列选择的权利，农民还有选择土地是否流转的权利。因而农民拥有了延迟期权、扩张或收缩期权、转换期权、放弃期权等一系列实物期权。

1、农地实物期权的定价模型因素构成

（1）农地期权的资产价格（P）

资产价格也就是农民经营土地的收益，这里用每亩耕地每年的农业产值来表示。农业生产受自然条件的影响很大，自身几具有很大的不稳定性。而且农业产值还受其他产业以至整个宏观经济的影响。这都导致了农地资产价格的波动性，这种不确定性可以用几何布朗运动的变化特征来反映。假定农地资产价格满足方程

（为标准布朗运动，）

方程左端代表务农的收益率，它由两部分组成：收益率随时间变化而稳定变化的部分；表示收益率的随机波动部分(volatility)。解此随机微分方程得到农地资产价格变化的表达式为。

（2）农地期权的执行价格（EX），就是经营土地的成本，用每亩耕地的农业投资表示。

（3）资产波动性（σ），就是农业收益率的波动，假定它是常数。确定σ的常用方法是由标的资产收益率变动的历史数据进行估计，这种方法通常可以达到比较精确的结果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）无风险利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流转，并且假定农户可以进行任意数量的贷款或存款。农户就可以通过选择任意单位的土地与无风险债券（以银行定期存款表示）追踪资产组合的办法进行自融资操作。可以用自融资的资产组合来复制农地期权的收益特征，

（是资产组合的总价值，表示债券价格，r是无风险利率。分别表示资产组合中承包土地的数量和拥有债券的数量。）

变化仅由土地和债券价格的变化决定（自融资条件），

所以有。因为资产组合的价值只与标的资产价格和时间因素有关，所以还可以表示为。根据ito公式和自融资条件可以得到关于的偏微分方程。再根据期权的到期收益，可以得到的解析表达式，最终资产组合的初始价值即期权价格为

（正态分布的累计概率密度函数，PV表示折现值。）

2、农地征用补偿的估算

（1）货币补偿的估算

首先，把用于估算农地期权价格的各变量量化。资产价格P用每年的全国农业总产值与耕地总面积的比值表示。期权执行价格EX用单位耕地的农业支出表示，用人均农业支出与人均耕地面积的比值估计。估计农业收益率的波动性σ时，先用农业总产值计算总收益率，将其取自然对数后再求估计样本的标准差，就得到σ的估计值。这里各变量都是取的全国平均的数值，也即在平均意义上给出一个农地征用补偿的估算结果。而对某一具体地块，由于种植作物不同，地理位置不同等，决定了其各自不同的收益、投入标准，从而不同的期权价格。

假定政府决定在2004年初征用1亩土地，而且被征土地是在2003年末承包给农户的，也就是需要政府补偿剩余30年的农地期权价值。假定土地每年发包一次，也就是计算一年的土地期权价格，并将30年期权价格贴现。由各类统计数据，可以计算出农地期权决定因素如下。

表2农地实物期权各因素的计算数值

变量计算方法计算值

P0（元/亩）农业总产出/耕地总面积803

EX（元/亩）人均农业支出/人均耕地面积162

σSTDEV[LN（农业产值总收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX为2003数据，σ为1990-2003年数据的估计值。原始数据来自《中国农村统计年鉴》、《中国统计年鉴》。

将表2中数据带入农地实物期权价格的计算公式，得到30年期的农地期权总价为14762元。这个数据可以作为确定土地补偿费的基本标准，而征地补偿还包含安置补偿、青苗补偿等，而且通常规定的安置补偿是与土地补偿费相当的较大款项。这样总的补偿费用应远大于我们这里计算的数值，至少在两万元以上。

由此我们可大致与实际的征地补偿费用加以对照。1998年以来，各类征地给农民的补偿平均为每亩1.4万元。从西部来看，征地补偿的最高标准只有1.8万元／人。陕西省2004年确定的西柞高速征地补偿标准为，菜地每亩9000元，旱地每亩7000元，旱坡地每亩5500元，林地每亩3400元。襄荆高速公路征用一亩地给的实际补偿，甚至“还不够买一头牛”。类似的事例数不胜数。可见现实中给予农民的征地补偿金额偏低，尤其是在经济落后的地区，农民只能得到极少的一点点补偿，而且还常常出现克扣、拖欠补偿款等现象，这都严重的侵害了农民的利益。

（2）其他形式的征地补偿

在农地实物期权的定价模型中，核心思想就是建立一个有自融资性质的资产组合（承包的土地数量和持有的债券数量）来复制实物期权的收益特征。由此我们可以推倒出一个更有意义的结论，就是在给予被征地农民补偿时，除了按照上面给出的期权定价给予农民货币补偿外，还可以复制其他具有相同收益特征的资产组合来交换农民所拥有的土地实物期权。这样既是公平合理的征用土地，不侵害农民的利益，还为农民带来了未来收益的现金流，解决了农民的后顾忧。公务员之家:

资产组合的形式是可以多样化的，比如将农地征用改为非农性用地后，可吸收农民加入经营，用一定数量的股份或带来预期收益的工作职位来给予农民补偿，我们把这种补偿方式称为经营收益补偿。还可以采用货币补偿和经营收益补偿相结合的混合补偿办法（这在现实中更为普遍）。当然补偿的股权数量或承诺农民的职位情况需要按照未来非农项目的经营风险与农户经营农业的风险相对照来确定。而且在实际操作中，经营收益的补偿方式不可能使相交换的两种资产的风险、收益特征完全相同，因为未来的经营风险和收益（农业与非农业）都是建立在预期的基础上的。但只要征地方和农民都是在自愿的情况下达成协议，那征地的交易就应该是公平的，而且这种办法对征地双方都是有益的。

对农民来说，混合补偿不仅意味着给他们一笔现金收入，而且还帮助他们找到了就业渠道，避免了被征地后不能从事生产的厄运。这个过程也使农民从农业转移到了非农业，有利于增加农民收入，提高农业的生产效率，有利于推进城市化的发展，从而彻底解决“三农”问题。对征地方来说，如果确实按照征地标准给予农民货币补偿的话，那么补偿资金将会是一笔不小的支出。采用混合补偿的方式，就可以在项目建设初期减少这方面的投入，一定程度上缓解其资金困难等问题，有助于建设项目顺利进行。这样农民的收入也更加有保障。可见混合征地的办法对双方都是互惠互利的，农民不会再因为被征地而失去生存能力，成为社会不稳定的因素。所以只要按照公正合理的原则，尊重农民自愿选择的基础上进行征用农村土地，就可以解决普遍存在的严重的征地问题。

实物期权论文范文篇8

关键词：成本可转换债券实物期权

摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。公务员之家

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、张宇,宣国良.实物期权法对债权人利益的影响[J].技术经济与管理研究,2002(1).

实物期权论文范文篇9

关键词：成本；可转换债券；实物期权

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.

实物期权论文范文篇10

摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。

关键词：成本；可转换债券；实物期权

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.