实物期权法范文10篇

实物期权法范文篇1

论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。

一、实物期权的概念

实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸[1]。也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。一个NPV值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的NPV值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。

其次,它丰富了投资决策理论。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。第三,它改变了决策者对风险的态度。在传统DCF法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。

二、实物期权的定价模型与其缺点分析

1.实物期权定价模型

根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t),资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值,X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出:

V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出:

其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ。

该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前经济情况下,部分参数取得比较困难,以S和σ为代表。在该模型中,S是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率Rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率Rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果S不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,S的确定是一个困难。

σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。σ越大,期权溢价就越大。因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,S的确定也是一个困难。

故,在Black-Scholes模型中,S和X的确定是困难的,Rf的确定存在一定难度,(T-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。

2、项式模型

二项式计算结果和前面的Black-Scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小。当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致。该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算。所以,该模型的应用更加符合环境的变化。Black-Scholes模型只是该模型运用的一个特例。在(T-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式。

假设当前标的资产价格是S,期权执行价格是X,从期权开始存在到期权成熟时间为(T-t),目前市场无风险收益率是r,Rf为计息期利率。标的资产价格变动的幅度为σ。那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率P=达到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)达到Sd=S(1-σ)。在价格上升时,Cu=(Su-Xd)为期权的价值;如果价格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。

因此,期权溢价为C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分阶段计算Rf=如果连续计息,Rf=e-r(T-1)。当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来。因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来。这样的计算很复杂。这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多。无风险收益率Rf和资产价格波动率σ是主要变量。而这两个变量是难以确定的[4]。

三、模型方法应用

目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始发展开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究。通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国经济环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面。一是我国金融市场信息的不完全。二是评估项目本身的复杂性。Black-Scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值S、无风险收益率Rf和资产价值波动率σ的确定。这些因素都是由金融市场信息决定的。

现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足。因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响。对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(P-C-E)实物期权;独占——简单——可延期(P-S-D)型实物期权;独占——复合——到期(P-C-E)型实物期权;独占——复合——延期(P-C-D)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(S-S-E)实物期权;共享——简单——可延期(S-S-D)实物期权;共享——复合——可延期(S-C-D)实物期权。所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价。只有独占——简单——到期(P-C-E)实物期权可以直接运用上述模型。其余项目评估为定价模型提出了挑战。每种项目的评估将成为其余文章研究的对象。

在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具。为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用。该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值。这样可以减少评估个体的估计误差。第二种是直接借助各种概率分布理论。比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节。但是这种方法比较专业,很复杂。第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法。可以在确定S和σ的时候使用。对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差。

四、结语

目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨。对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性。同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备。

参考文献:

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海:复旦大学出版社,2003.

[2]悉尼豪威尔,等.实物期权[M].北京:经济管理出版社,2005.

实物期权法范文篇2

传统折现现金流量法（以下简称DCF）的核心评价理念是把各期净现金流按照某一确定的风险折现率（高风险高折现率）折现，以净现值（NPV）的大小反映项目的价值[2].在决策分析时，若NPV＞0，则投资被允许；反之，投资无意义.长期以来，传统DCF法凭借其操作简单，易于理解的优势被运用到了不同的投资领域.但这是一种刚性决策法，即企业只能在“即刻投资，经营到底”和“从此放弃，永不考虑”中选择.换言之，决策者只能坐视环境的变化，而不能采取任何行动；此外，该法以项目稳定运行，且每期现金流能够被准确估计为评价前提.由资本资产定价模型（CAPM）和资产的加权平均成本（WACC）法确定的风险系数在项目的整个寿命期内都适用，即投资的内外环境基本不变，各项目间无关联性可言.事实上，随着项目的开展，管理者会不断获取新的信息，对未来的不确定性被逐渐削减，风险也随之降低，最初计算的风险系数显然已不再适用；当市场变化时，决策者定会积极应对，绝非坐以待毙；前期投资很可能是为企业后期发展铺路.因此，在对不确定环境中的复杂项目进行评价时传统DCF法存在很大的隐患，它忽略了管理柔性价值，使得项目价值被低估，促使决策者做出错误的判断，丧失了大量的投资机会.Myers（1984）提出的实物期权（realoptions）方法，已成为柔性价值分析的标准工具.近三十年来，实物期权定价理论被运用于不同的投资决策领域[3]，如研发项目、自然资源开采（如石油、天然气）、战略兼并、跨国投资、技术创新等.该理论为人们对不确定性较高的复杂环境下的项目决策分析提供了新的思路，它承认经营柔性价值，认为未来的不确定性会提升项目价值.这一理论认为项目价值由两部分构成：①项目未来各年净现金流量的折现值，即传统DCF法下的NPV；②项目中所包含的各种灵活性价值.即项目的全部价值ENPV＝NPV（传统DCF法）＋期权溢价（各种灵活性价值）.传统DCF法与实物期权定价方法的对比如表1所示.

2房地产投资中蕴含的实物期权

房地产开发由可行性研究、开发建设、经营销售三个阶段构成，往往为多阶段投资[4].投资环境的复杂性让每个环节都充满了不确定性，这给予管理者极大的自主空间，管理灵活性大.因此，将实物期权理论与传统评价方法相结合，可以得到更加科学、合理的结论.房地产开发每个阶段蕴含的实物期权类型（图1）如下.1）等待投资期权（optiontodeferinvestment）当掌握有价值的资源时，管理者根据市场情况选择等待或延迟投资的权利.在可行性研究阶段，决策者会在市场发生重大不利变化时，行驶延迟期权以便更好地利用资源[5].2）灵活性期权（flexibilityoptions，又叫柔性期权）管理者根据不同情景对投资规模进行调整，包括扩张、收缩和停止.在投资建设阶段，若企业的资金链出现问题或物价上涨，开发商可以选择终止项目以避免更大的损失（终止期权），或减少资金投入，缩小开发规模（收缩期权）；若一期项目预售火爆，那么开发商可以在现有规模的基础上投资二期、三期项目，扩大投资规模（扩张期权）.3）转换期权（optiontoswitchtouse）管理者根据市场需求对产出类型做出调整的权利[6鄄7].在销售经营阶段，开发商可能会在销售的过程中根据消费者的消费水平将销售转为出租.当然，这种转换期权也有可能出现在投资建设期，如将原定的写字楼改为商品房建设.因此，这些期权实际上并没有明确的界限.在房地产投资的整个过程中，它们是相互包含，彼此影响的关系.

3案例分析

深圳A公司是一个颇具实力的房地产开发公司.目前该公司决定在昆明的老教学区周边投资建设高档住宅小区.该项目分为两期，且每期为多阶段投资，以防止过度投资造成企业资金周转困难.决策时点为2010年末.投资情况及预计收入情况如表2.3.1传统净现值NPV法因为该项目的投资额是已经确定的，故采用无风险折现率i1＝5％（同期政府债券利率）；对于未来现金流入量的估计由于受到外在各种因素的影响，故存在较大的不确定性，采用风险折现率i2＝20％（投资商要求的最低必要报酬率）.根据公式（1）进行计算，计算结果如表3所示.NPV=ni=0移It（1+i1）t-ni=0移Qt（1+i2）t，（1）式中：It代表第t年的现金投入量，Qt代表第t年的现金流入量.3.2实物期权法传统方法在计算时，只考虑项目带来的现金流入量，忽略了两期项目之间的关联性.一期项目在为企业带来现金的同时，还赋予企业扩张的机会，扩张期权是有价值的.采用期权理论进行分析.从本质上说，实物期权定价方法是将金融期权定价理论运用到实物投资领域，两者的计算原理基本一样，但公式中各变量的含义有所不同.结合房地产开发项目的特点，我们将公式中各参数的含义做如下对比（如表4）.用实物期权理论进行项目决策的关键是要准确识别期权类型，然后选择合适的定价模型，以保证结果的准确与合理.房地产项目价值因外界环境的改变而变化.因此我们采用Black-Scholes期权定价模型进行计算.计算公式：C=S•N（d1）-X•e-rT•N（d2）；（2）d1=lnSX+r+σ222Tσ姨T，d2=d1-σ姨T.（3）3．2.1求波动率σ波动率的获取方法有两种：①类比法；②主因素分析法.计算公式：ui=lnpipi-12；琢=1n-1ni=1移u2i-1n（n-1）ni=1移ui22姨，i=1，2，3，…，n；琢*=琢/姨m.（4）其中：n是所取样本的个数；ui是第i年标的资产的收益率；pi是第i期房屋销售均价；琢是ui的标准差；m是以年为单位表示的每个观察数据之间的固定时间间隔；琢*是年波动率σ的估计值.由于房地产项目在开发过程中不确定因素比较多，风险大，故σ一般取35％.3．2.2求扩张期权价值企业的决策时点是2010年末，当2年后即2012年末，企业可以根据未来现金流入量现值之和与投资额的大小关系，做出是否执行二期项目的决策.因此，二期项目的执行相当于是一个期限为2年，价值为9898．24万元的扩张期权，标的资产的当前价值为9000．0891万元.利用公式（3）有：d1=ln6815.447981.482+0.05+0.35222×20.35姨2=ln6815.447239.200.35姨2+0.35姨22=0.1256；d2=0.1256-0.35姨2=-0.3694.经查表可得，N（d1）=N（0.1256）=0.5517，N（d2）=1-N（0.3694）=0.3557.则扩张期权价值C=6815.44×0.5517-7239.20×0.3557=1185.09万元.通过分析，如果不考虑期权价值：一期项目的价值为-211．82万元，我们将其视为企业获得二期项目开发选择权的成本；一期项目给予企业是否进行二期项目的扩张选择权，其价值为1185．09万元；如果考虑期权价值：一期项目净现值为1185．09－211．82=973．27万元.因此，企业开发此项目是可行的.

4结语

实物期权法范文篇3

摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。

静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

实物期权法范文篇4

1．1油气勘探项目实物期权特性分析

投资项目的价值出现减少情况时，采用实物期权法计算的项目价值包括了所含有的期权的价值，其计算结果将会大于NPV法算出的结果;如果没有出现造成项目价值降低的可能时，采用实物期权法算出的结果会与NPV法相同。由此可知，从油气勘探开发项目现实投资与运营特点分析可以看出，其所含有的实物期权特性是非常明显的。因此，对这类项目进行经济评价时，应该引入可以处理因管理决策不同所带来灵活性价值的实物期权法。

1．2油气勘探项目实物期权评价方法分析

在油气勘探投资项目的经济评价中，一般采用净现值法。一定意义上来说传统净现值法是一种静态的分析方法，认为投资者面对投资机会只能现在投资或放弃投资，忽视了投资者可以根据实际情况决定是扩大投资还是缩减投资，是推迟投资还是放弃投资。其比较适合于风险较低、现金流量波动不大的项目。而实物期权法突破了净现值法局限性，充分考虑了投资项目中存在的期权特性，合理评估了项目的真实价值，更加适用于风险高、现金流量波动大的项目经济评价。从期权分析入手，一个项目的真实价值是由项目的净现值与灵活性价值两部分构成，而后续期权的价值则取决于新的地质不确定性以及石油价格不确定性的水平和性质。其中灵活性价值可由期权价值表示，公式为ENPV=NPV+OPV，其中ENPV为项目的真实价值，NPV为项目的净现值，OPV为项目的期权价值［3］95－96。当ENPV≥0时，此项目是可以接受的;当ENPV＜0时，则项目目前不可以接受。与净现值法相比，实物期权法除了考虑预期现金流量现值和投资费用现值两个变量外，还考虑了项目投资机会的持续时间、预期现金流量的不确定性、无风险利率等变量，突破了传统经济评价法对油气勘探项目的“静态”评价，使得评价项目的价值更具准确性。由此可见，具有期权特性项目的投资价值应该包括两个部分:其一是不考虑实物期权的存在，可以通过传统的NPV法求得投资项目固有的内在价值;其二是由项目的期权特性产生的期权价值，可通过期权定价模型求得。实物期权的定价方法主要有两种，一种是针对具有单一不确定性来源和单一决策时间的简单实物期权常用的Black－Scholes定价模型，该方法对评价连续条件下的风险投资决策较为适用;另一种是二叉树模型，适用于评价离散条件下的风险投资决策［4］69－71。在评价项目价值时，与传统的净现值方法需要考虑诸多复杂因素相比，使用期权定价公式所用的信息相对较少，通常只需要了解油价的波动性，对于油价的期望值和风险调整理论则没有要求。一般来说，油气储量、勘探成功率和油气价格于实际中油气勘探项目本身的高风险及其现金流量的波动性，同时油气探勘大多数是分阶段投入，因此任何后续阶段的投资都是建立在之前的投资决策基础上的。随着勘探投入的增加，勘探程度的深入，投资者会逐步获得一些有价值的信息，从而使得油气勘探项目经济价值的不确定性也相应降低。在油气勘探项目的经济评价中引入实物期权法，让投资者可以根据影响将来决策的现实情况，选择放弃或者继续投资，从而能够更准确地确定项目的价值。

2期权定价法应用实例分析

2．1实物期权定价模型

实物期权定价方法主要有两种，一种是针对具有单一不确定性来源和单一决策时间的简单实物期权，常用Black－Scholes定价模型，该方法对评价连续条件下的风险投资决策较为适用。另一种是二叉树模型，适用于评价离散条件下的风险投资决策。在企业实际投资项目中，面临的投资项目很多是比较复杂的，充满很大的不确定性，同时何时是最佳决策时间也很难确定，这就需要引入二叉树期权定价模型。二叉树期权定价模型:C=PC++(1－P)C－1+r其中:P=(1+r)V－V－V+－V－C代表含实物期权的投资项目价值;C+、C－分别代表市场好和不好时的实物期权价值;V是项目现金流现值。V+、V－分别代表市场好和不好时第一年末的现值，r是无风险利率。

2．2相关数据

下面通过案例来比较净现值法(NPV)与实物期权法评价结果。某石油公司拥有对某含油气盆地的勘探开采权(数据来源于该油田内部资料)，公司目前打算进行勘探投资，初步预计投资金额为2．5亿美元。假定该公司拥有一年的选择权，即可以现在投资也可以选择一年后进行投资。一年后该项目产生的现金流有两种可能性:如果勘探效果理想，则项目寿命期内所产生的各期现金流贴现到第一年末的价值为4亿美元;反之，如果勘探效果不理想，则各期现金流贴现到第一年末的价值为1．5亿美元，并且投资方有权选择现在投资还是推迟一年后再进行投资。假设市场出现这两种情况的概率分别为0．6、0．4。该项目适用的风险调整贴现率为25%，无风险收益率为8%。

2．3相关计算

下面，我们使用传统的净现值法评价该项目。项目现金流现值:V=4×0．6+1．5×0．41+25%=2．4亿美元于是净现值为:，公司应当放弃该项目投资;而考虑到等待一年的延迟期权价值为0．426亿美元，显然净现值法低估了勘探项目的真实价值。造成这种结果的原因是，对于不确定性，传统净现值法与实物期权法存在截然不同的分析:净现值法中，不确定性越高，则意味着风险越大，折现率越高，项目价值的NPV越小;而实物期权法却认为不确定性越大，可能得到的收益越大。期权观点与传统观点之间投资收益所产生的差异，即期权的价值是一种充分考虑经营管理柔性、应用决策者主观能动性而创造的价值。因此，考虑到决策者投资决策灵活选择的可能性，通过采用实物期权法评估表明该项目是可行的，可以等待一年后再实施。

3对策建议

实物期权法范文篇5

一、企业核心竞争力价值实现的投资决策方法概述

(一)企业核心竞争力价值实现的投资决策特性首先，企业核心竞争力价值实现的决策是一个总的战略目标决策下由若干连续的决策组成的决策体系，各子项目间相互关联。核心竞争力价值实现包括核心竞争力的确定、培育、应用、市场接受四个过程，相应核心竞争力价值实现过程中的决策包括确定、培育、应用、市场接受四个环节的决策。这些环节的决策必须符合核心竞争力这个总决策，因此，核心竞争力的决策是服从其总决策下的多个子项目的决策体系。子项目决策分别是：确定环节的决策，包括确定顾客的决策、确定顾客需求的决策、企业拟集中满足顾客何种需求的决策、实现顾客需求的决策、实现顾客需求的核心竞争力的决策；培育环节的决策，包括在内部如何培育竞争力的决策、内部外部如何结合培育竞争力的决策、完全外部获取竞争力的决策；核心竞争力应用环节及市场接受环节的决策，包括确定经营活动应用方式的决策是多元化、一体化还是国际化的决策，内涵式应用机会寻找的决策，寻求规模经济的决策，以及应用管理方式的决策。其次，企业核心竞争力总的决策目标一般不发生改变，但投资内外部环境都会发生超预期的变化，市场条件和竞争状况都有可能随之改变。因此，核心竞争力具有竞争性、局部优势性、相对性、动态性，导致其系统下子项目决策会发生动态的调整和改变。再次，企业核心竞争力价值实现是一个系统的战略规划，注重长期效应，是阶段价值的实现和长期的、可持续的价值实现，因而投资决策方法主要注重阶段性、可持续的长期性，同时还要考虑系统的连续性。最后，企业核心竞争力价值实现的投资决策与企业自身的经营特色和发展情况紧密相连。

(二)企业核心竞争力价值实现的投资决策功能通过上述核心竞争力价值实现投资决策的特性分析可以概括出，企业在针对核心竞争力进行投资决策时，其投资决策应具备如下功能：首先是管理柔性分析功能，管理柔性指企业管理者可以根据外界经营环境的变化及投资项目不确定性的进一步明确，相机更改初始的经营战略，运用灵活的管理手段，利用良好的投资机会，避免损失、提高投资收益的一种性质；其次是对决策的战略性、动态性、序列性、关联性进行判断；再次是对该项目是否适合本企业，即企业是否有能力保证核心竞争力价值实现作出判断。

二、企业投资决策方法评价

传统的项目投资决策方法有现金流贴现法及在此基础上建立的决策树和MonteCarlo模拟法，现代的项目投资决策方法有实物期权法和期权博弈法。各种投资决策方法各有特点，但作为实现企业核心竞争力的投资决策方法也都存在一定局限。

(一)现金流贴现(DCF)法传统DCF分析方法主要包括投资回收期法、会计收益率法和净现值(NPV)法等。现金流量折现评估方法的评估条件是企业所在的行业是成熟的行业或者该企业是成熟发展的企业，即能确定各生命周期内相应的贴现率或风险调整贴现率，所评价企业的利润是持续增长。这些方法无法完全考虑核心竞争力价值实现期间投资决策的特性，主要与传统DCF分析方法的假设条件相关。DCF分析方法主要建立在以下隐含假设之上：(1)能够准确估价或预期项目在生命周期内各年所产生的净现金流，并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率；(2)项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础，按给定的贴现率计算，不存在其他任何关联效应(包括项目间的关联和项目对企业战略管理的关联)；(3)在项目生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市场条件和竞争状况严格按照预定方式发展；(4)决策者只能采取“刚性”决策，即只能在“现在投资”或“永远不投资”间作出选择；(5)在投资项目的分析、决策和实施过程中，投资主体仅扮演被动的角色，不针对近期发生的市场条件和竞争状况进行决策变更，不存在管理柔性；(6)不考虑项目无形资产的价值。而上述传统分析方法的假设与核心竞争力价值实现的投资决策特性存在很大差异，即前者是确定的相应贴现率或风险调整贴现率，而后者动态地随环境调整；前者是项目的独立，后者会产生关联效应；前者刚性，后者柔性。因此，现金流量贴现方法能确定阶段性核心竞争力价值实现的情况，但无法完全用其进行评价。

(二)决策树与MonteCazlo模拟法Hertz相Magee等决策分析家主张用决策树与MonteCazlo模拟法来捕捉未来经营柔性的价值，认为项目的现金流至少是部分可控的，决策者可以通过获得更多未来信息而在未来影响项目的现金流概率分布。在对项目进行初始分析时，决策者有条件的未来随机行动应该被考虑在内。决策树评估投资价值的基本过程如下：管理者面临一个决策或一系列的决策，即在几种替代行动中作出选择，每个替代行为的结果依赖于一些不确定的未来事件或未来状态，管理者可根据过去的信息或以一定代价获得的未来信息来描述其概率。管理者依据其对随后结果的偏好以及对机会事件概率的判断，最终选择一个战略决策。决策树与MonteCazlo模拟法可以考虑企业核心竞争力价值实现的投资决策与企业自身的经营特色和发展情况紧密相连的情况，作出适合本企业的决策。也可以考虑核心竞争力项目间的关联性问题。虽然决策树与MonteCarlo模拟模型对未来项目现金流的概率分布估计是有用的，但并没有解决未来决策的可能性和相机性如何影响投资项目的风险及相应贴现率的问题。因此决策树与MonteCazlo模拟法只能用于核心竞争力价值实现中的阶段性子项目系列的决策，不能将决策树与MonteCarlo模拟法融入到新古典公司财务的价值最大化框架中来，不可能解决核心竞争力价值长期实现的判断问题，因而无法站在一个战略的高度审视，从而无法解决核心竞争力价值长期实现的决策问题。

(三)实物期权法和期权博弈法实物期权法是分析有必要进行战略投资以获取未来的增长机会。麻省理工大学的教授Myers(1977)在一篇关于资本预算的研究中首次认为期权是一种增长机会，期权使决策者具有管理灵活性。期权价值取决于投资环境的不确定性和决策者利用不确定性创造价值的能力。期权博弈理论是在考虑竞争对手反应的情况下，在实物期权理论的思想基础上利用博弈论思想、建模方法对项目投资进行科学管理决策的理论方法，通过与竞争对手进行博弈从而分析企业初始投资的战略价值，以获得相对于竞争对手更多的增长机会。实物期权法和期权博弈方法的管理灵活性为核心竞争力价值实现的决策提供了一个全新的分析方法，决策者可以根据拥有的新信息产生相机决策的权利，使企业可以根据自身的情况选择是延迟投资期权、分阶段投资期权、扩张期权、收缩期权、停启期权、放弃期权、还是转换期权。实物期权法和期权博弈法对市场风险能很好地进行规避，但对企业自身的风险分析则显不足，而企业核心竞争力价值实现的投资决策与企业自身的经营特色和发展情况紧密相连，因此使仅用实物期权法和期权博弈法作为实现企业核心竞争力的投资决策方法存在局限性。

三、企业核心竞争力价值实现的投资决策方法选择

虽然上述各种投资决策方法独立地作为实现企业核心竞争力的投资决策方法存在局限，但如果能利用每种投资决策方法的优势，对其加以组合，形成一个投资决策的组合工具，那么就可能扬长避短，减少核心竞争力投资决策方法的技术误差，提高投资成功率。根据核心竞争力价值实现中投资决策的特性，笔者建议采用考虑市场风险的实物期权博弈法、考虑企业自身个别风险的决策树分析法以及度量价值实现的净现值法这三种方法形成一个组合工具，以便于对实现企业核心竞争力的投资决策进行分析。

实物期权博弈法主要用于解决核心竞争力价值实现中决策的序列、动态性、阶段性，管理柔性以及核心竞争力的识别及价值性上。实物期权法和期权博弈法已被很多学者用于解决研发项目的投资决策问题：研发项目可以延伸和加强组织的核心能力，即技术能力或管理能力中的一者或二者，研发项目如果被确认为企业预培育的核心竞争力，那么研发项目的投资决策就是核心竞争力投资决策的初始培育阶段，如果研发项目是核心竞争力培育的子项目，那么研发项目的投资决策就是核心竞争力投资决策系列子项目决策；另外根据科研积累认为技术创新研发的投资决策特性是核心竞争力投资决策特性的一部分，因此，对研发项目适用的实物期权法或期权博弈法可作为核心竞争力的投资决策方法。通过国内外学者利用实物期权法及期权博弈法对研发项目的研究，根据研究特性的相似性，可以借鉴选用该方法来分析解决核心竞争力价值实现中的投资决策问题：一是识别核心竞争力及其价值性；二是判断是延迟投资期权、分阶段投资期权、扩张期权、收缩期权、停启期权、放弃期权还是转换期权；三是解决核心竞争力价值实现的管理柔性问题，最终解决核心竞争力价值实现中决策的动态性、项目关联性的调整问题，保证投资决策包含在核心竞争力价值实现的体系中。

实物期权法范文篇6

关键词：实物期权；煤炭资源开发；投资决策

煤炭资源是一种不可再生能源，也是目前储量最为丰富的化石能源，对我国的经济发展产生了至关重要的影响。作为一个煤炭资源大国，我国煤炭资源开发企业呈现出了逐年上升的稳定趋势，并形成了较大的产业竞争压力。投资决策能力的提升作为提高煤炭资源开发企业竞争力的主要途径，也是提高煤炭资源开发企业经济效益的决定性因素。实物期权作为一种期权模式，将其应用于煤炭资源开发企业中可以有效促进其投资决策能力的提升，并为其日后的全面发展产生了积极的影响。

一、实物期权概述

1、实物期权的概念

期权是一种选择权利，主要是指合约的持有者在其所规定的时间期限内，拥有可以按照规定价格进行购买或卖出所对应资产的权利，其中期权得标的资产主要包括股票、期货合约、外汇以及债务工具等。实物期权是在期权概念的基础上而发展形成的，其最初是于1977年被国外相关学者所提出，其认为某个投资方案所产生现金流量而创造出的利润，主要是来自于其截止至目前为止所拥有的资产使用情况，加上对未来投资机会的一种选择。即企业可以在此过程中获得一个权力，可以在某个期限范围内利用所规定的价格，实现对某项实物资产的买卖以及投资，并可以将这种实物资产采取一种特定的期权评估模式来进行评估。由于此类期权形式的标的物为实物资产，因此将其称为实物期权。

2、实物期权的主要类型

根据实物期权的特点不同，可以将其分为六种不同的类型：（1）推迟投资期权，主要是指项目管理者有权利对项目的投资进行推迟，从而对当前投资项目中所面临的不确定风险性因素等进行处理和解决。（2）扩张投资期权，主要是指项目的持有者可以在规定的时间期限范围内，实现对项目投资规模的增加，即投资者觉得项目的发展前景较好，有权利可以对项目的投资规模进行扩张，以此来实现经济效益的提升。（3）收缩投资期权，与扩张投资期权相对应，其主要是指项目的投资者可以在规定的时间期限内，实现对项目投资规模的收缩。（4）放弃期权，主要是指项目的长期收益不足以弥补其所投入的成本，或由于受到经济市场环境的变化，导致项目的收益与预测的收益值相差较多，此时投资者拥有可以放弃此项目投资的权利。（5）转换期权，即项目投资者有权利在多种的投资决策当中进行转换，并设计可供选择的多种更远设备，以此来实现对煤炭产品的转换，如石油等。（6）增长期权，主要是指项目的投资者投资成功后，可以获得更多的投资机会。

二、实物期权在煤炭资源开发投资决策中的应用现状

由于煤炭资源的投资会受到多种不确定因素的影响，因此在对煤炭资源开发进行投资决策的过程中，应当对这些因素进行全方面的衡量和规避，方能避免其所带来的风险。因此，本文将从以下三方面对实物期权在煤炭资源开发投资决策中的应用现状进行分析。

1、缺少实际历史数据的支持

目前，我国煤炭资源开发企业内的大部分企业都未能实现对投资决策相关信息的合理记录和保存，从而导致大量的历史数据未能进行合理的保存，部分企业虽然对决策信息和内容进行了保存，但由于缺少时间顺序的排列，从而加大了在查找过程中的繁琐性。针对煤炭资源开发投资项目，由于受到历史数据缺失因素的限制，从而导致在实施实物期权的过程中缺乏一定的准确性，尤其是实物期权法当中的价格因素、地质储量成功率以及单位开采可变成本等相关数据，加之进行经济评价的年限时间也相对较短，因此大量的数据未能得到完整的保存，数据量相对较少，从而导致数据缺少统计学上的意义。针对实物期权模型中的价值波动率，由于每个地区内的价格变动影响因素都具有一定的差异性，从而导致在开展投资决策的过程中受到的影响也存在差异，若此时缺少历史数据的支持，则将会导致投资决策工作的开展存在局限性。

2、实物期权中的模型不够完善

通过对现有实物期权中的模型进行分析，发现实物期权并不适用所有的投资项目，其主要是建立在可以使用标的资产以及无风险借贷资产构造的基础之上，若标的资产缺乏可交易的实物，则期权当中所规定的定价理论成立的条件并不充分，从而导致其对部分实物资产并不适用。而大量的研究表示，实物期权当中的期权定价模型，未能实现对围观风险和宏观要素的有效联系，从而导致模型中仅仅对利率以及价格等因素进行了分析，过多的关注于微观因素，使模型对于历史数据的依赖性也越高，从而未能实现对宏观经济的合理预测。

3、实物期权模型的有效性未得到验证

在建立实物期权模型的过程中，由于受到其所确定参数方法的影响，使模型的建立虽然充分考量的客观性的问题，但整个方法体系均未能得到有效的验证，其中包含许多因素不得不依靠主观性的假设，这就使模型中针对参数的估计不可避免的无法得到有效性的进一步检验。除此之外，针对原理性的分析以及综合考量，以及历史数据的大量缺失，也导致部分参数的设定以及数据的检验过程中存在一定的局限性，导致实物期权模型的有效性存在检验工作开展困难的主要问题。

三、实物期权在煤炭资源开发投资决策中的应用途径

受到我国能源结构的影响，煤炭资源成为我国能源战略当中的重要组成部分，并为我国的经济发展产生了决定性的影响。煤炭资源开发的合理投资和决策，不仅可以促进对煤炭资源的可持续开发和使用，同时也将保证我国国民经济的稳定增长。而通过实物期权在煤炭资源开发投资决策中的合理应用，也成为了诸多相关学者所重点关注的问题。

1、加强对现有数据的合理保存

首先，应当对现有的投资决策进行合理的记录和保存，积极引入净现值的经济评价方法，做好数据的合理保存工作。在保存的过程中，应当根据数据的记录时间以及记录条件等多种因素进行排序，整理备份后，定期进行分析和综合评估，将其中有价值的信息数据提取出来，对于部分缺乏保存价值的数据进行提出，确保数据保存工作的有效开展。其次，加大所保存的数据量，为后期实物期权模型的建立提供具有统计学的完整数据，确保数据保存的合理性和完整性，尤其是针对模型中所涉及到的期权价值波动率，应当根据各个区域范围内的价格变化波动不同，进行详细的记录和分析，使其与项目之间的关联具有针对性。

2、完善当前的实物期权模型

实现对现有实物期权模型的合理完善，针对大部分煤炭资源开发企业，只有实现实物期权模型的合理建立，才能实现投资决策能力的有效提升。一方面，应当将微观风险和宏观要素进行有效的联合，提高二者的关联性，使其可以在模型当中为企业的投资与决策产生积极的影响，并对利率以及价格等因素进行充分的考量。另一方面，对宏观经济进行合理的预测，在依靠历史数据的基础上，实现对长期发展方向的合理评估以及估算，包括通过膨胀率、GDP增长率以及失业率等，确保预测工作的科学化、合理化，方能使实物期权模型对煤炭资源开发的投资和决策产生积极的影响。

3、积极开展实物期权模型的验证工作

在建立实物期权模型的过程中，应当积极开展模型验证工作，对模型客观性进行反复验证和衡量，并针对其所存在的问题进行综合性的评估与分析。一方面，企业管理人员可以在现有历史数据的基础上，实现对模型的反复验证，并根据验证的结果对模型进行适当的完善和调整；另一方面，针对模型中存在的主观性假设进行适当的调整后，对模型的分析结果进行反复衡量，检验其所存在的风险大小，确保模型验证工作的顺利开展。

四、结束语

煤炭资源作为一种自然资源，其本身也具有一定的经济价值，虽然我国的煤炭资源总量相对丰富，但由于我国的人口较多，使国民的人均煤炭资源量相对缺乏，这就使对煤炭资源的合理开发逐渐成为了社会各界所重点关注的内容。实物期权作为一种科学合理的期权形式，其可以通过对煤炭资源开发投资决策的影响，确保煤炭资源开发投资决策能力的提升。本文首先对实物期权的概念以及类型进行了分析，其次针对实物期权在煤炭资源开发投资决策中的应用现状进行了分析，最后提出了实物期权在煤炭资源开发决策投资中的应用途径，以此来为煤炭资源企业的发展提供了现代化的理论性基础，确保煤炭资源开发企业的可持续发展，为我国提供了丰富的煤炭资源。

作者:王利 单位:江苏省矿业工程集团矿业公司

参考文献：

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[2]王涛,张金锁,邹绍辉等.实物期权的煤炭资源勘查投资项目评估模型[J].西安科技大学学报,2012,5(1).

[3]何沐文,郭涛.实物期权理论在矿产资源开发领域中的发展研究[J].西安电子科技大学学报(社会科学版),2012,10(2).

[4]徐利飞.实物期权法在稀土资源开发投资决策中的应用[J].财会通讯,2016,7(8).

[5]林璧属,林文凯,周春波.旅游景区经营权价值评估——基于实物期权视角的研究[J].经济管理,2013,12(6).

[6]王长玲.基于复合实物期权的煤炭绿色开采项目风险管理[J].价值工程，2011，3（1）.

实物期权法范文篇7

一、环保项目投资的重要性

环保项目投资泛指一切能引起自然环境改善的项目投资，符合当前和今后一个时期环保产业市场的需求，能促进环保产业的结构优化和升级，满足环保治理的要求，生产出经济和环境效益比较明显且均衡的产品的项目投资。随着环保产业的持续升温，环保项目投资的重要性也越发的突出，而且政府也越来越重视环保项目的投资，制定出许多有利于环保项目投资的政策。例如：

1.制定环境保护法律、法规和环境政策标准，规范市场的环境准入条件，为企业创造公平的竞争环境；2.实现决策科学化、民主化，降低决策的环境风险，促进社会经济的可持续发展；3.开展环境保护宣传教育、推动科学技术进步，通过自愿协议和责任制度引导和鼓励企业和社会公众实现环境友好行为；4.参加全球和区域环境保护合作活动，履行有关国际环境公约和环境义务；5.运用经济政策手段，培育和扩大环保市场，引导企业和社会公众参与环保市场的投资、建设和运营活动；6.建立政府环保财政预核算制度，在中央和地方财政支出预核算科目中建立环境保护财政支出预核算科目，稳步提高政府财政对环境保护的投资；7.制定绿色税收和绿色收费制度。政府应当制定绿色税收和绿色收费等环境税收政策，促进经济发展和环境保护。

当今，环保项目投资是一种国际趋势，在全球引起广泛关注，各国政府都鼓励企业走可持续发展的道路，同时也积极倡导现代企业的环境效益。所以，在这样好的投资背景下，各企业更应该积极做好环保项目投资，更好地承担企业的社会责任。本文将针对环保项目投资决策进行研究探讨，意在倡导环保项目投资的重要性。

二、环保项目投资的决策方法

环保项目投资的决策方法就是要从环境成本的角度出发，而环境成本是指：本着对环境负责的原则，为管理企业活动对环境造成的影响而被要求采取的措施成本，以及因企业执行环境目标和要求所付出的其他成本。尽量减少或者避免环境成本的支出，通过运用适当的评价指标对环保项目投资作出评价与分析，在一定的条件下，分析项目投资决策的可行性，帮助企业的管理者作出更可行的环保项目投资决策。

投资决策评价方法，是指用于衡量和比较投资项目可行性，以便据以进行方案决策的定量化标准尺度。从财务评价的角度看，投资决策评价指标主要包括静态投资回收期、投资收益率、净现值、净现值率、获利指数、内部收益率以及实物期权在投资决策中的评价等。本文主要采用净现值法即NPV法与实物期权法作为环境项目投资决策的评价指标。

1.NPV评价方法

NPV评价方法也即净现值法，该方法是指在项目计算期内，按设定折现率或基准收益率计算的各年净现金流量现值的代数和，然后根据净现值的大小来评价投资方案的可行性。净现值为正值的投资方案是可接受的；净现值是负值的投资方案是不可接受的；净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资评价方法。

针对环保类项目投资决策而言，净现值法虽然对所有项目投资都遵循简洁、清楚的标准进行评价，评价过程也简单易懂，能精确地量化计算结果，计算结果的经济含义合理，具有可比性，在评价过程中不必考虑投资者的风险偏好，符合会计准则的要求等等，但是却无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平，对于动态的多投资阶段的环保项目显得有些不足，得到的评价结果势必也是有局限性的。所以本文还将考虑另外一种投资决策方法即实物期权评价方法。

2.实物期权法

实物期权指一个投资方案产生的现金流量所创造的利润来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

实物期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这样就可以减少投资者的潜在损失，创造的价值将大于一次性投入的情况。比如说，煤炭企业在进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如果把这些大量的焦煤炉气排放到空气中势必会给大气造成严重污染，后期必然会给企业带来较多的环境成本，如何有效减少或者避免这一成本，需要企业进行环保项目投资，进行技术创新，变废为宝，即将焦炉煤气进行回收利用。如何对这一项目的综合价值进行评价，这就需要作出项目投资决策，针对此项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策。对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，可以以焦炉煤气作原料生产甲醇，进行下一步投资，利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。

（二）实例分析

某煤矿，矿井工业储量为141.38百万吨，可采储量为94.75百万吨。设计生产能力为120万吨/a，服务年限56.4a，进行财务评价时计算期为25a。矿井建设期为51个月，项目于2004年12月开始建设，于2009年3月建成投产，投产第一年产量80万吨，第二年达到设计生产能力120万吨。但是，在投资生产时，如果直接单一开发该煤矿，必然会给环境带来较大的承受压力；若从动态角度出发，采用实物期权评价方法，在开发煤矿的基础上，进行技术创新，变废为宝，将开发煤矿所产生的废弃物进一步回收利用，这样就会分解环境压力，有效地降低环境成本。设计时估算的各年的税后净现金流量如表1所示。

1.NPV评价方法

式中：NPV表示项目计算期内的净现值；CIi表示项目第i年的现金流入；COi表示项目第i年的现金流出；i表示现金流量发生的年份，其中i=（1，25）；i0=10%。

将表中的数据代入（1）式中，则NPV=37817（万元）。

2.实物期权评价方法

实物期权的投资决策模型为：

C0=S×e-it［N（d1）］-Xe-rt［N（d2）］（2）其中，式中，C0表示期权标的资产的当前价值；S表示标的资产的投入价值；S0表示标的资产的当前价值；N（d）表示标准正态分布中离差小于d的概率（在分布表中可查得）；X表示期权的执行价格；e约为2.7183；t表示期权到期日前的时间；r表示无风险利率；。δ表示风险收益率；σ2表示股票回报率方差。

据题意可得S=341922.43万元（r=4.41%）；X=292749.99万元；t=25年；σ=8.41%；i=0.04。代入（2）式中，可得C0=36153.74万元，该项目的全部价值ENPV=NPV+C0=73970.74万元。

由此看出，用实物期权评价分析方法动态看涨，进行延期开发所产生的价值大于直接开发所带来的收益，从而体现了推迟看涨实物期权的额外价值，使得该项目更加值得企业去投资。

所以，这种方法就是针对项目的发展动态过程而言。也就是说后继的商业化过程是在前期成功的基础上实施，是可以选择的。当新的信息不断获取，项目投资回报率的不确定性逐渐消失时，投资者可通过修正最初投资决策提高项目的价值和限制损失。

（三）可行性分析

通过对以上案例的分析表明：通过NPV法对所有项目投资遵循简洁清楚的标准进行评价，评价过程简单易懂。在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析；但是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权决策方法可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。运用实物期权分析法将环境成本的影响货币计量化，并纳入到分析模型中进行长期投资决策分析，可以促使决策者在兼顾环境效益方面选择更符合企业经济效益的投资方案。

结合案例所研究的环保项目投资决策评价方法研究，在对目前比较流行的两种评价方法进行分析之后，通过模型建立，数据支持，实物期权评价方法更具有针对性，更符合环保项目投资决策的评价，从而也更具有可行性。

总之，今后在对环保项目投资做出决策时，努力将技术创新、环境保护与经济效益联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的评价方法对项目进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作，让企业的经济效益与环保效益共同发展。

三、环保项目投资决策研究对现代企业的启示

在2007年“发展循环经济促进废物零排放”论坛开幕式上，原国家发展和改革委员会副秘书长马力强在讲话中提到：进入21世纪，能源安全、气候变暖、生态恶化等问题越来越引起国际社会的广泛关注，可持续发展已经成为全人类共同面临的紧迫课题，也是中国推进现代化建设、实现全面建设小康社会目标必须面对的重大问题。

山西焦煤集团作为国家规划的13个大型煤炭基地的骨干企业之一，作为山西省最大的煤炭企业，在大力发展经济的同时，更应该承担应有的社会责任，在对每一项项目投资作出决策时，要充分考虑环境因素，运用正确恰当的财务决策方法，有效降低环境成本。我们可以采取如下措施：

实物期权法范文篇8

关键词实物期权风险投资决策NPV布莱克-舒尔斯模型

1实物期权的概念

实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。

实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。

Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:

C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)

d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

d2=d1－σ

其中：C———买入期权的价值

S———标的资产的当前价值

X———期权的执行价格

r———无风险利率

T-t———距离到期日剩余的时间

σ2———标的资产的自然对数方差

N(d1)，N(d2)———标准正态分布概率函数

将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。

传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。

但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

2用实物期权法对NPV法进行修正

既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。

通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。

即V=NPV+C

V———项目真实价值

NPV———项目的净现值

C———项目的期权溢价

其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。

由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。

Fj(j=1,2,……T)：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。

Pj(j=1,2……T-t):：后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。

风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,P=Pj/(1+i)t+j

期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。

利用Black-Scholes定价模型可以计算出C

C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)

d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

d2=d1－σ

其中：C———买入期权的价值

P———风险项目的净现值

It———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本

r———风险投资的折现率

T-t———距离期权到期日剩余的时间

σ———期权收益波动率

N(d1)，N(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率

3方法应用举例

某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%，i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。公务员之家

如果按传统NPV方法计算，则

NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57万元＜0

该项目不可行，应被拒绝。

利用实物期权方法对NPV方法进行修正。

可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。

第1阶段：

NPV1=F/(1+i)-I=-163.78万元

第2阶段：项目的内在价值

NPV2=F/(1+i)=126.94万元

期权溢价部分C：

P=P/(1+i)=359.90

d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07

d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54

查阅标准正态分布表得：

N(d1)=N(0.07)=0.5279

N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946

C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89

那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0

分析证明：该项目是可行的，应该投资。

参考文献

实物期权法范文篇9

一、环保项目投资的重要性

环保项目投资泛指一切能引起自然环境改善的项目投资，符合当前和今后一个时期环保产业市场的需求，能促进环保产业的结构优化和升级，满足环保治理的要求，生产出经济和环境效益比较明显且均衡的产品的项目投资。随着环保产业的持续升温，环保项目投资的重要性也越发的突出，而且政府也越来越重视环保项目的投资，制定出许多有利于环保项目投资的政策。例如：

1.制定环境保护法律、法规和环境政策标准，规范市场的环境准入条件，为企业创造公平的竞争环境；2.实现决策科学化、民主化，降低决策的环境风险，促进社会经济的可持续发展；3.开展环境保护宣传教育、推动科学技术进步，通过自愿协议和责任制度引导和鼓励企业和社会公众实现环境友好行为；4.参加全球和区域环境保护合作活动，履行有关国际环境公约和环境义务；5.运用经济政策手段，培育和扩大环保市场，引导企业和社会公众参与环保市场的投资、建设和运营活动；6.建立政府环保财政预核算制度，在中央和地方财政支出预核算科目中建立环境保护财政支出预核算科目，稳步提高政府财政对环境保护的投资；7.制定绿色税收和绿色收费制度。政府应当制定绿色税收和绿色收费等环境税收政策，促进经济发展和环境保护。

当今，环保项目投资是一种国际趋势，在全球引起广泛关注，各国政府都鼓励企业走可持续发展的道路，同时也积极倡导现代企业的环境效益。所以，在这样好的投资背景下，各企业更应该积极做好环保项目投资，更好地承担企业的社会责任。本文将针对环保项目投资决策进行研究探讨，意在倡导环保项目投资的重要性。

二、环保项目投资的决策方法

环保项目投资的决策方法就是要从环境成本的角度出发，而环境成本是指：本着对环境负责的原则，为管理企业活动对环境造成的影响而被要求采取的措施成本，以及因企业执行环境目标和要求所付出的其他成本。尽量减少或者避免环境成本的支出，通过运用适当的评价指标对环保项目投资作出评价与分析，在一定的条件下，分析项目投资决策的可行性，帮助企业的管理者作出更可行的环保项目投资决策。

（一）环保项目投资的决策方法

投资决策评价方法，是指用于衡量和比较投资项目可行性，以便据以进行方案决策的定量化标准尺度。从财务评价的角度看，投资决策评价指标主要包括静态投资回收期、投资收益率、净现值、净现值率、获利指数、内部收益率以及实物期权在投资决策中的评价等。本文主要采用净现值法即NPV法与实物期权法作为环境项目投资决策的评价指标。

1.NPV评价方法

NPV评价方法也即净现值法，该方法是指在项目计算期内，按设定折现率或基准收益率计算的各年净现金流量现值的代数和，然后根据净现值的大小来评价投资方案的可行性。净现值为正值的投资方案是可接受的；净现值是负值的投资方案是不可接受的；净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资评价方法。

针对环保类项目投资决策而言，净现值法虽然对所有项目投资都遵循简洁、清楚的标准进行评价，评价过程也简单易懂，能精确地量化计算结果，计算结果的经济含义合理，具有可比性，在评价过程中不必考虑投资者的风险偏好，符合会计准则的要求等等，但是却无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平，对于动态的多投资阶段的环保项目显得有些不足，得到的评价结果势必也是有局限性的。所以本文还将考虑另外一种投资决策方法即实物期权评价方法。

2.实物期权法

实物期权指一个投资方案产生的现金流量所创造的利润来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

实物期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这样就可以减少投资者的潜在损失，创造的价值将大于一次性投入的情况。比如说，煤炭企业在进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如果把这些大量的焦煤炉气排放到空气中势必会给大气造成严重污染，后期必然会给企业带来较多的环境成本，如何有效减少或者避免这一成本，需要企业进行环保项目投资，进行技术创新，变废为宝，即将焦炉煤气进行回收利用。如何对这一项目的综合价值进行评价，这就需要作出项目投资决策，针对此项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策。对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，可以以焦炉煤气作原料生产甲醇，进行下一步投资，利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。

（二）实例分析

某煤矿，矿井工业储量为141.38百万吨，可采储量为94.75百万吨。设计生产能力为120万吨/a，服务年限56.4a，进行财务评价时计算期为25a。矿井建设期为51个月，项目于2004年12月开始建设，于2009年3月建成投产，投产第一年产量80万吨，第二年达到设计生产能力120万吨。但是，在投资生产时，如果直接单一开发该煤矿，必然会给环境带来较大的承受压力；若从动态角度出发，采用实物期权评价方法，在开发煤矿的基础上，进行技术创新，变废为宝，将开发煤矿所产生的废弃物进一步回收利用，这样就会分解环境压力，有效地降低环境成本。设计时估算的各年的税后净现金流量如表1所示。

1.NPV评价方法

式中：NPV表示项目计算期内的净现值；CIi表示项目第i年的现金流入；COi表示项目第i年的现金流出；i表示现金流量发生的年份，其中i=（1，25）；i0=10%。

将表中的数据代入（1）式中，则NPV=37817（万元）。

2.实物期权评价方法

实物期权的投资决策模型为：

C0=S×e-it［N（d1）］-Xe-rt［N（d2）］（2）

其中，

式中，C0表示期权标的资产的当前价值；

S表示标的资产的投入价值；

S0表示标的资产的当前价值；

N（d）表示标准正态分布中离差小于d的概率（在分布表中可查得）；

X表示期权的执行价格；

e约为2.7183；

t表示期权到期日前的时间；

r表示无风险利率；

δ表示风险收益率；

σ2表示股票回报率方差。

据题意可得S=341922.43万元（r=4.41%）；X=292749.99万元；t=25年；σ=8.41%；i=0.04。代入（2）式中，可得C0=36153.74万元，该项目的全部价值ENPV=NPV+C0=73970.74万元。

由此看出，用实物期权评价分析方法动态看涨，进行延期开发所产生的价值大于直接开发所带来的收益，从而体现了推迟看涨实物期权的额外价值，使得该项目更加值得企业去投资。

所以，这种方法就是针对项目的发展动态过程而言。也就是说后继的商业化过程是在前期成功的基础上实施，是可以选择的。当新的信息不断获取，项目投资回报率的不确定性逐渐消失时，投资者可通过修正最初投资决策提高项目的价值和限制损失。

（三）可行性分析

通过对以上案例的分析表明：通过NPV法对所有项目投资遵循简洁清楚的标准进行评价，评价过程简单易懂。在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析；但是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权决策方法可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。运用实物期权分析法将环境成本的影响货币计量化，并纳入到分析模型中进行长期投资决策分析，可以促使决策者在兼顾环境效益方面选择更符合企业经济效益的投资方案。

结合案例所研究的环保项目投资决策评价方法研究，在对目前比较流行的两种评价方法进行分析之后，通过模型建立，数据支持，实物期权评价方法更具有针对性，更符合环保项目投资决策的评价，从而也更具有可行性。

总之，今后在对环保项目投资做出决策时，努力将技术创新、环境保护与经济效益联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的评价方法对项目进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作，让企业的经济效益与环保效益共同发展。

三、环保项目投资决策研究对现代企业的启示

在2007年“发展循环经济促进废物零排放”论坛开幕式上，原国家发展和改革委员会副秘书长马力强在讲话中提到：进入21世纪，能源安全、气候变暖、生态恶化等问题越来越引起国际社会的广泛关注，可持续发展已经成为全人类共同面临的紧迫课题，也是中国推进现代化建设、实现全面建设小康社会目标必须面对的重大问题。

山西焦煤集团作为国家规划的13个大型煤炭基地的骨干企业之一，作为山西省最大的煤炭企业，在大力发展经济的同时，更应该承担应有的社会责任，在对每一项项目投资作出决策时，要充分考虑环境因素，运用正确恰当的财务决策方法，有效降低环境成本。我们可以采取如下措施：

实物期权法范文篇10

论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。

静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)