实物期权法十篇

实物期权法篇1

【关键词】DCF 实物期权 二叉树 布莱克斯科尔斯模型

一、引言

目前如何对投资项目价值做出正确评估，如何科学决断是否该投资项目还是放弃项目以及项目资金投入多少何时投入已成为投资者迫切需要解决的问题。传统的评估方法为投资者进行了粗略的分析，但是实践证明，这些评价方法致使许多本来具有潜在价值和前景的项目在前期的分析评估中就被淘汰，鉴于此，本文将在传统评价方法的基础上引入了实物期权方法并对其进行简要介绍。

二、项目投资评价的传统方法

传统的投资项目决策主要采用现金流贴现的方法，即通常我们熟知的DCF方法。它是将企业预计未来各期将产生的现金流量，以反应企业预期风险水平的折现率加以折现。该方法的使用是基于一定的假设前提：能够准确估计项目生命周期内各年产生的净现金流量；能够确定各年的风险贴现率；决策人只能采取刚性的策略，即要么立即投资，要么放弃投资，并且在投资决策中，决策人是被动的接受环境和风险，而不是积极主动的采取相应的对策和管控。而在实际的投资项目决策中，情况不尽如此，项目决策人会采取积极的灵活的措施来应对外界环境的变化和风险，从这个角度而言，DCF方法往往会使投资者对项目价值的估计过低，或者使投资者在投资决策中，特别是在具有延迟、扩张、收缩、暂时关闭、放弃等灵活性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资者带来灵活性增值，有时候甚至会导致决策错误，其造成的损失往往很大。此外，随着时间的变化和项目的不断进展，项目内部外部的条件都会发生动态变化，它需要一个动态的更为精准的模型来进行投资项目价值的评估，这时DCF这个静态的模型难以对动态的现象进行准备描述和判定。总之，传统的DCF方法对项目投资价值的评估会偏离项目价值的准确值，进而导致不合理的放弃一些未来可能比较有前景的投资项目。基于上述分析，经济学家不得不开始寻找能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法。1977年，麻省理工学院（MIT）的Stewart Myers（1977）最先提出了实物期权（Real Option）的概念。而后Black、Scholes、Merton的金融期权定价理论为实物期权方法奠定了基础。他们和MIT的Stewart Myers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。

三、实物期权方法的引入

标的资产为非金融资产的期权我们称之为实物期权，该方法的基本要点是利用金融期权的思维来解决实物投资中存在的问题，在项目决策中，采用期权分析技术，借用期权方法，将DCF不能处理的所谓的灵活性问题概念化、量化、模型化。在金融期权合约中，期权合约的各项参数很明确也很清晰，但在实物期权中，由于它是嵌入在企业各种战略性投资中的，因此较难识别和鉴定，这就需要我们对实物期权有更深入和透彻的理解认识。

与传统的DCF相比，实物期权不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目的不确定性上，即用概率的语言来描述未来现金流所有可能变化的范围，简言之就是把分析集中在未来现金流的概率分布上。当使用这种未来现金流的概率分布时，实物期权方法对未来现金流的预测就不存在人为的主观因素。并且，传统的方法视不确定性为风险，认为这种不确定因素会给项目带来损失，降低投资价值，而实物期权从客观的角度分析，将不确定视为项目机会价值的来源，不确定性越大，项目未来现金流分布越广，执行期权后项目收益就可能越大（见图1）。

Trigeorgis指出，在投资决策中因不确定因素的存在，管理者在面临决策时具有决策弹性，因而产生以下各类期权：推迟投资期权（Option to defer）：由于市场不确定性因素的存在，特别是在项目前期，不确定性非常大，投资者可以静待一段时间，待不确定因素逐渐明朗清晰后再进行投资，这样会使投资者规避风险获取更高的收益。投资者在投资一些不可回收项目时，最好进行详细的前期分析，如果项目一旦投入运行，再回收投资就是造成很大损失。投资者所具有的推迟期权，类似于一个对项目价值看涨的期权，在进行期权价值计算时，可应用美式看涨期权的定价公式。

变更期权（Option to alter）：管理者可依据市场条件增加或减少产量，甚至采取临时性停产直到情况好转。例如，利用机器设备生产能力的可调节性来把握市场的突增需求，在淡季当需求明显下降时停运一部分航班等。变更期权，具体包括扩张（Expand）期权、紧缩（Contract）期权等。在未来的时间内，企业若发现市场不景气、达不到预期效果，可以选择缩减规模，这是紧缩期权，该种期权有如金融期权中的欧式看跌期权；如果市场效益较原先预期乐观，可以选择扩大规模，即扩张期权，该期权有如金融期权中的欧式看涨期权。放弃期权（options to abandon）：当企业面临持续不景气的状况时，若管理者发现获利不如预期时，可以放弃后续的投资并取得项目预期残值，控制继续投资的损失。该种期权类似于美式看跌期权。转换期权（options to switch）：该类型期权源于能够改变资源、资产或技术的柔性，项目持有者可以在多种决策之间进行转换。例如药品生产厂家生产的某一类药物销售额下降，可以考虑转化为生产其他销售额高的药品。成长期权（Growth Option）：当投资者获得初始投资的成功后能够获得一些未来新的投资机会。例如高科技产品的研发，第一代产品的成功为第二代产品提供了更大的投资成功的可能性，第二代产品的成功一定上依赖于第一代产品的研发成功。有学者这样概括成长期权的实质：早期投资项目的价值，与其说来自于预期可以产生现金流的价值，不如说来自于它所能够提供的将来成长机会的价值。复合期权（Compound Option）：对于矿产资源投资、高科技研发或者医药开发等多阶段项目而言，通常在一个项目中会出现多个期权类型，后一个期权是建立在前一个期权的基础上的期权，因此产生了复合期权的概念。Trigeorgis（1996）曾给出过实物期权组合对项目价值的影响，并通过具体的分析计算得出复合期权的价值并非单一期权价值的简单加和。一般，一个前期期权的实施，有可能改变标的资产本身的价值，进而改变后面期权的价值，造成两者相互作用，如果我们简单的认为期权之间是彼此独立的非关联的，必然会造成复合期权价值的错误评估，从而做出错误的决策。

四、实物期权的定价

总体上讲，实物期权的定价方法有两大类，一类是连续型期权定价方法，主要包括Black-Scholes定价模型；一类是离散型的期权定价方法，主要包括双状态模型（two-state model，又称二叉树模型）、三状态模型（three-state model，又称三叉树模型）等。这两类定价方法都是基于风险中性假设进行定价的：它假设所有投资者都是风险中性的，他们并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容。

Black-Scholes定价模型的主要研究工具是随机微分方程和鞅。随机微积分起源于马尔可夫过程结构的研究。日本数学家伊藤清在探讨马尔可夫过程的内部结构时，认为布朗运动（又称维纳过程）是最基本的扩散过程，能够用它来构造出一般的扩散运动。Black-Scholes考察一类特殊的扩散过程：dSt=?滋Sdt+?滓Sdt，这里St表示投资项目现在的价值（相当于金融期权中的股票价格），投资项目于预期收益率（金融期权中的股票预期收益率）?滋及投资项目价值的波动率（金融期权中的股价波动率）?滓均为常数，t代表时间，dz为标准布朗运动。在不存在期权价值漏损的前提下，得出欧式看涨期权价格应满足的微分方程（r为无风险利率）： +rs + 2S2 =rf。

对于复杂的涉及多个阶段的期权，连续型实物期权定价方法显得过于繁琐复杂。1979年，Cox、Ross& Rubinstein从离散的角度出发提出了二叉树期权定价模型，该模型直观易懂，相对复杂的连续型定价模型而言更为广泛适用于多阶段的复合期权。该模型是以对基础项目价值变化的一种简单描述为基础，即假定在每个时间段、每个节点上，基础项目价值的变化只能取两个可能结果中的一个：上升某个百分点或下降某个百分点。假设资产具有初始价值So，在第一个较短时间段内，即第一个节点上,其价值要么以概率p向上变为Su，要么以要概率1-p向下变为Sd。同样，在第一节点项目价值取值的基础上，项目价值的变化又将是两种可能结果中的一个，具体说来，如果第一节点为Su，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Suu，要么向下变为Sud；而如果第一节点为Sd，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Sud，要么向下变为Sdd；依此类推。这样的项目价值变化过程可以延伸到多个时间段，从而形成项目价值变化网格图。依据网格图由后向前以无风险利率折现推算至起点得出期权价值。

实物期权是一种新的方法，一种新的思想，它能够比较准确的分析出具有风险但蕴含潜在价值的投资项目。如何对潜含在投资项目中的实物期权进行准确辨识和正确分析成为我们能否成功运用实物期权方法的另一个关键。

【参考文献】

[1] Cox J、Ross C、Rubinstein M：Option pricing：a simplified approach[J].Journal of Finance Economies，1979（7）.

[2] Black F、Myron S：The pricing of options and corporate liabilities [J].Journal of Political Economy，1973（81）.

[3] Hull J C、Option：Futures and Other Derivatives[M]. New Jersey：Prentice Hall，2003.

[4] Black、Fischer：How to use holes in the Black-Scholes[J].Journal of Applied Corporate Finance，1989（4）.

[5] Johnathan Mun：Real options analysis[Z].

实物期权法篇2

    本文的目的就在于结合实物期权的基本原理分析实物期权在项目投资决策中的应用实例,并对实物期权在实际应用中应注意的问题进行归纳和总结,避免盲目的套用模型造成结果上的偏差,使得实物期权方法得到更为广泛有效的应用。

    实物期权的基本原理

    近年来,对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法,期权又称为选择权,它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上,即将期权的观念和方法应用在实物资产上,特别是应用在企业的项目投资决策上。

    实物期权的概念 斯图尔特·迈尔斯(Myers,1977)指出:一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择,亦即企业可以取得一个权利,在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划,而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来,实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产,所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中,具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于:实物期权理论非常重视弹性决策的价值,将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素,具体而言,一个公司对一个项目进行评价,拥有对该项目的投资机会,这就如一个购买期权,该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力,同金融期权一样,该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的,当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图,公司便执行该期权(即选择投资),该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。

实物期权法篇3

[关键词]投资 净现值法 决策树 实物期权

[中图分类号]F830.593[文献标识码]A[文章编号]1009-5349(2010)01-0005-03

如何确定投资对象的价值是各类投资活动的核心问题,在投资价值评估中,传统用于定量计算的方法有净现值法(NPV)和决策树法(DTA)。它们具有计算方法直观、判断条件简单等优点,但同时因为其严格的假设条件具有相应的缺点。

一、传统估值方法及其局限性

(一)净现值法

净现值法的核心思想是将企业生命期内各年度产生的净现金流量按企业的资本成本用复利公式计算其现值,累加后即得到企业目前的价值:

其中CFt――第t年的净现金流量

WACC――企业的加权资本成本

投资决策以净现值最大化为原则,若一项投资满足NPVO ,则接受,否则,放弃该项投资。

以NPV为核心的现金流折现法考虑了资金的时间价值,并用折现率体现了项目的风险,具有一定的科学性,也是目前被广泛应用的估值方法。但其假设条件造成了项目价值可能被低估。该模型要求投资者必须在特定时点上选择同意投资或不同意投资,如果投资,其资金必须一次性投入。这种假设不仅会产生较高的机会成本,而且忽略了延迟(等待)决策所创造的价值,导致企业暴露在极高的风险下。事实上,虽然在大多数情况下,投资是不可逆的,但投资者可以选择推迟,还可以将资金按投资需求分段投入,从而降低一次性投入的风险。因此,在不确定环境下的NPV模型可能会导致项目价值的低估。

此外,净现值法中未来现金流的预测和贴现率的估计都有较大的主观性,使得价值估计缺乏准确、客观的依据;其次,净现值法忽略了外在的随机要素,如政策导向、市场环境、经济趋势等不可控因素。

总的来说,净现值法假设企业在项目决策中,只能被动接受或拒绝某项目,而忽略了企业针对市场环境能动地利用决策的灵活性的价值,容易导致投资价值的低估,不适用于高风险、高回报类项目(高科技研发、矿产勘探等)的估值。

(二)决策树法

决策树法克服了净现值法情景单一、忽略了外在随机要素和内在主动性的缺点,其本质是不同情景下投资收益的加权平均数。

决策树法可以分为三个步骤:首先根据投资的各种可能结果完成决策树;然后根据对未来市场的预测计算各种情景下投资收益的期望值和概率;最后,按概率加权计算整个投资的期望价值。

决策树法也有一定的缺陷,限制了其在实际操作中的普遍应用。其一,决策树下的情景分类困难,决策树模型的优点在于其考虑了项目投后阶段可能出现的不同情况,但由于市场的连续性和不可预知性,模型对所包含情景的选择以及离散型分割缺乏合理的判断依据。其二,决策树各情景发生概率难以精确测算,具有一定的主观性。其三,对样本量需求大,而且忽略了样本间相关性问题。决策树模型为保证准确预测情景分类和情景概率,需要大量的同类投资结果作为样本空间拟合,现实中很难得到符合要求的大量数据。同时,该模型也没有考虑样本间相关性问题。最后,测算难度较大,决策树模型要求在不同情景下独立进行现金流的测算,加大了项目评估的工作量。

二、实物期权理论和计量

期权定价理论产生于1973年,其核心内容是对由基础金融产品价格波动衍生的金融期权进行定价。在进一步的发展中,期权定价理论被用于计量更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值。

Black和Scholes(1973)以及Merton(1973)基于无套利理论提出了期权定价的连续时间期权(BSM),Coxetal(1979)提出了基于风险中性原则的离散时间二叉树模型,其他研究一般都基于这两个模型建立。受原始假设的限制,BSM模型适用于欧式期权,无法评价美式期权和一些结构复杂的混合式期权,在实际应用上有很大的局限性。二叉树模型在设计多标的资产或者状态时,其计算量会呈指数式增长,给复杂期权的计算造成困难。在实物期权的实际应用中,使用二叉树法构造相应的期权模型。

BSM和二叉树期权定价推导的核心是设计一个由无风险债券(到期日相同)和股票组成的投资组合,使其收益与拥有同期限的期权的收益相同。如果两种投资方式的收入相同,成本不同,则使套利有机可乘。但根据一价定律,在完全市场下,套利机会是不可能存在的,因此该投资组合的成本和期权的成本相同,从而推导出期权的成本,即期权价格。

上述定价方式均服从如下假定:1.标的物价格遵循一般化维纳过程,即马尔可夫过程。该假设的实质是指在完全市场条件下,标的物的增加值服从均值为0,方差为Δt(Δt 为增加值的时间区间)的正态分布。2.市场卖空买空的机制存在,并且对卖空没有限制。3.不存在无风险套利机会。此假定实质是一价定律(无套利理论),即两份相同的资产在两个市场中报价必然相同。4.无风险利率为常数且与标的资产到期日相同。

(一)BSM模型

假设无风险借/贷(相同到期日)和股票的投资组合与看涨期权的收益相同,根据一价定律,该投资组合和看涨期权的成本(期权价格)也相同。具体的模型如下:

(二)二叉树模型

根据假设,资产价格服从维纳分布,即布朗运动。该假设的核心包含两点内容:1.在完全市场情况下,资产的现值包含了所有的信息,因此,资产未来的价值只受当前价值的影响,与历史演变的路径无关。2.在时刻1,资产只有两种可能变化情况,上升或下降(如下图)。资产升值后的价值 S1=S0μ,概率为p,资产下降后价值S2=S0d,概率为1-p。

其中,σ为资产的波动水平,即资产价值的波动率(volatility);t为时间间隔。

由于资产价格的上浮或下跌是投资者对标的物主观判断,而不同投资者对该概率有不同的认识,很难统一看法。为避免该因素对期权价值的影响,二叉树定价中引入了风险中性概念。

在市场不存在任何套利可能的情况下,如果金融衍生品的定价是依赖于基础证券的(股票、债券等),那么这个衍生品价格与投资者的风险态度无关,即表现出一种“中性(neutral)”特征。在风险中性的环境中,投资者不要求风险补偿或报酬,所以基础和/或衍生产品的期望收益率等于无风险利率。同时,市场的贴现率也与无风险利率相等。风险中性概率的公式如下:

三、实物期权方法在投资中的应用

实物期权是金融期权在产业投资和实物资产上的扩展应用,它将股权投资决策视为赋予投资者在未来某一时间以预定成本采取特定行动(如:延迟、扩张、收缩、放弃等)的期权并借用金融期权理论对其估值。实物期权更科学的反映了决策、管理的弹性和企业运营风险,因此对于高风险的投资项目,该模型比传统的估值模型具有较明显的优势。

(1)提供了衡量管理层灵活性的方法。实物期权将金融期权的定价理论应用于实物资产的投资和管理领域,将项目的决策权视为一种期权,具有符合现实情况的方法论依据,并且运用期权定价模型予以定量,有着客观、精确的基础。

(2)引入波动率更加全面地反映风险。波动率是企业或项目的现金流增长率的标准差,因而是对资产价值变化幅度的合理度量,综合反映了项目的系统与非系统风险,因此更适用于风险大、收益高、流动性差的项目价值评估。

(3)以无风险收益率作为折现率,体现风险补偿机制。根据一价定律,标的资产和期权投资组合与相同到期日的无风险债券的收益相同,即均为该债券的利率。因此实物期权模型的折现率为无风险收益率,当以其衡量高风险性的股权投资类项目时,高波动率会增加投资项目的价值,体现风险补偿机制。这种调整方式克服了NPV模型中WACC的主观性缺点,无风险收益率和波动率都可以找到客观的依据和成熟的计量方式。

依据投资者对市场的判断,实物期权具有很强的多样性,期权设计的核心是风险对冲机制的建立。按照其行权特点,可以将实物期权分为放弃、运营变更、等待、复合期权四个较大的应用类型,它们也是搭建混合期权的基础。

(1)放弃期权(Option to abandon)。当市场情况恶化或因企业内部原因导致投资出现亏损,投资者可以对比继续运营和终止投资两种选择,决定是否结束投资计划。投资者可以获得企业现有资产的残值(salvage value)。

(2)运营变更期权(Option to amend)。运营变更期权又分为扩张、收缩、停业期权等不同小类,它一般是所有投资都内含的运营柔性的数学抽象。在企业运营过程中,管理者可以根据市场需求、原材料和工资成本、融资成本等动态变化合理调节企业的运营规模。当市场条件良好时,通过追加投资扩大生产,就形成了扩张期权;当市场条件恶劣时,降低生产规模,就形成了收缩期权;如果市场进一步恶化,产品售价低于动态可变成本(average variable cost,AVC),企业可能暂停运营,形成停业期权。

(3)等待期权(Option to defer)。投资者无须在当前投入资金,而是可以选择最佳的时机,当环境明朗、条件成熟的时候才执行投资方案。当投资者暂缓投资时,就形成了等待期权,而在等待后进行投资即执行了期权。

(4)复合期权(Compound Option)。投资者当前投资所换得的期权,其标的物不是实物资产,而是另一个实物期权(这个期权既可以是以上的简单期权,也可以是复合期权)。在R&D和勘探类项目中,最初的投资并不能确定对一项产品的生产或对资源的开采,而是在产品研发成功后拥有继续投资生产的权利或者资源勘探成功后拥有继续投资开采的权利。这就形成了复合期权,即“期权的期权”。

四、实物期权方法应用举例

以下用一个简单的扩张期权案例来说明实物期权的实际应用:

一家处于扩张期的制造企业,计划在今后5年内用2.5亿美元的价格收购一家同业竞争企业,以达到将其现有产能增加一倍的作用。根据企业目前的产能、产品市价等因素测算出的NPV价值为4亿美元。市场上无风险利率为7%,项目收益的波动率经测算为35%。

遵循前述原则,在到期日,企业选择行权或放弃期权;在到期日前,企业可以选择行权(美式)或等待。本例的计算结果如下:

根据软件测算结果,项目ENPV 638.1万USD。

以D、E、F为例,研究不同时点的决策方案和依据。

D点。在D点,行权后的项目价值为2(2301) -250=4353.7, 高于2301,因此选择行权。

E点。在E点,行权后的项目价值为2*(69.5)-250 = -111。低于69.5,因此选择不行权。

F点。如果在F点选择行权,则项目价值为2*(805)- 250 = 1361。而等待的价值为1404.4,高于行权后价值,因此选择等待。

五、结论

在投资行动中,不确定性既是投资者需要面对的风险,也是创造价值的机会,如何衡量灵活性价值,以期合理规划投入是投资活动的关键。实物期权方法为我们提供了一种更加有效、准确地评估项目价值的工具,它不是对传统方法的完全否定,而是对传统方法的深化、发展和有益补充。随着经济环境的变化越来越快,投资人能动性价值凸显,实物期权的应用必将蓬勃发展,在投资活动中发挥越来越重要的作用。

注释:

①根据期权卖出-买入平价理论(call-put parity)

。

②经济学家在研究时发现,资产价值(特别是股票价格)分布和正态分布得形状很相似,为确保资产价格为正,经济学中一般假设资产价格符合对数正态分布,即InS为标准正态分布。

【参考文献】

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[4]John Hull. Options, Futures, and other Derivative,清华大学出版社。

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[6]陈章明,曹景军.实物期权在项目投资中的应用.研究与探索,2008年,第四期.

[7]郑建明,范黎波.不确定性、实物期权与企业价值―基于简约Schwartz―Moon模型的分析.数学的实践与认识,2008年,3月.

[8]任达,安瑛晖,张维.项目投资的实物期权方法应用分析.天津大学学报(社科版),2008年1月.

[9]赵善华.论实物期权仔国内企业并购中的意义.改革与战略,2008年,第6期.

实物期权法篇4

[关键词]实物期权；投资决策；船舶投资

中图分类号：F407.474 文献标识码：A 文章编号：

引言

船舶投资是航运企业经营的核心内容，国际航运船舶投资有投资数额大、投资回收期长、投资风险大、影响收益的因素多等特点，投资决策做的正确与否直接决定公司的成败，因此建立正确的投资决策方法对航运企业来说意义重大。基于实物期权的船舶投资决策方法，是一种科学的投资决策方法，有助于做出正确的决策。

投资决策方法概述

1)传统的投资决策方法

传统的投资决策方法是指以净现值（NPV）为核心，根据净现值的大小来判断投资是否可行的一系列方法的总称。20 世纪 50 年代以前，主要采用非折现的决策方法，以投资回收期和会计收益率为主要指标。50 年代以后，开始使用以内部收益率（IRR）和净现值（NPV）为主的折现指标进行投资评价。净现值方法的基本思路是先估计项目的未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，如果净现值为正则可以投资，反之则放弃。1993 年出版的《建设项目经济评价方法与参数》以及交通部水运规划研究院编写并于 1996 年出版的《水运建设项目评价手册》建立了以内部收益率为核心的评价指标体系，其中财务评价只要计算内部收益率、投资回收期、财务净现值、投资利润率、投资利税率、资本利润率等指标。我国航运企业的船舶投资决策采用的方法几乎都是根据这些有关部门的方法或手册的要求来进行的。

2)基于实物期权的投资决策方法

期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买（call option,看涨期权）或出售（put option,看跌期权）一定数量的某种标的资产的权利。实物期权是把金融期权的定价理论应用到非金融领域的实物资产投资领域的一种研究方法，是在不确定条件下与金融期权类似的实物资产投资的选择权。Black 和 Scholes（1973）在美国《政治经济学》发表“期权与公司负债定价”论文，给出了欧式股票看涨期权的定价公式（B—S 公式）。Myers（1977）提出了实物期权的思想，认为项目的价值不仅来自于项目所带来的现金流量，还来自成长的机会，他将金融期权定价理论引入实物投资领域，首次提出将投资机会看成是“增长期权”的观念，认为由战略投资的管理适应性引起的不对称可以反映出项目价值的两部分，即传统的直接现金流 NPV、经营柔性和战略决策相互作用的期权的价值。Ross（1995）指出，项目的价值有三个来源，即项目的 NPV、项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动带来的期权价值，期权普遍存在于所有项目中。期权的定价模型主要有 Black,Scholes 和Merton(1973)提出的连续型的B—S定价模型和CoxtRoss(1976)提出的离散型的二项式定价模型。目前实物期权已经从定义、分类、定价形成了一个体系，在理论上已经处于成熟阶段，正处于应用的阶段。Decisionneering 公司分析服务部副总裁-乔纳森·芒在《实物期权分析》一书中分析了实物期权及其在诸多领域的应用，如研究与开发领域、石油天然气行业、高科技行业的研发等。乔纳森·芒曾在毕马威咨询公司做咨询经理的时候，已经为多个公司建议和使用实物期权，包括联合利华公司、英国石油公司、瑞士信贷、摩托罗拉等，并且他主持开发的实物期权分析软件也已经于2003 年初问世。

实物期权投资决策方法的优越性

实物期权是一种新的思维方法，有很多传统的投资决策方法所没有的优点，主要可以归纳为以下几点：

1)实物期权方法充分考虑到了不确定性的价值，即认为将来不确定性程度越大，其期权的价值也越大。而传统的投资决策方法认为不确定性的存在会降低投资的价值，因而容易低估项目由于未来的不确定性带来的收益。

2)实物期权方法除了考虑传统意义下的以现金流为基础的价值外，还体现了管理柔性的价值，从而能够更加完整、合理地评估投资的价值。此外，企业管理的的灵活性还赋予管理者主动构造实物期权的能力，最大限度地提高柔性价值。当无管理柔性时，净现值的概率分布对称，静态净现值等于正态分布的均值；而存在管理柔性时，概率分布变得不对称，增加了投资获利的机会，减少了损失的可能，从而增加了投资机会的实际价值，超出的这部分价值就是期权的价值，即是主动管理、积极竞争等管理柔性产生的价值。

3)实物期权方法修正了 NPV 法关于投资可逆的假设，更加符合实际。由于资产的专用性、信息不对称、政府管制等，大多数投资是不可逆的，投资存量中总有一部分转化为沉没成本。但是投资确定以后，未必在其生命周期内持续固定，管理者可以做出某种变更来影响现金流或项目寿命。实物期权在承认投资不可逆的同时，认为投资具有可推迟性，而项目的许多不确定性会随时间的推移最终消除，管理者可以充分利用投资的这一特点有效的扩张项目的价值。

4)实物期权方法采用的折现率为无风险利率，其定价融入了金融市场的规则，不需要根据投资者个人的风险偏好对折现率进行修正，因而相对准确和客观。实物期权的价格是根据动态复制的数学思想做出的，不是主观确定的，虽然与NPV 方法一样也是基于未来现金流的估计，但实物期权更能够从实证来考察，能更好解释实际的投资行为。

实物期权应用于船舶投资决策的可行性分析

实物期权投资决策方法是一种适用于高度不确定经济环境下的投资决策方法。从国际航运船舶投资的环境及其风险分析来看，国际航运船舶投资是在高度不确定的环境中进行的，正是这种国际航运船舶投资所具有的灵活性，决定实物期权方法在船舶投资的适用性。

投资者购买船舶后，在船舶的营运过程中，具有根据国际航运市场变化的调整经营策略的灵活性，在国际航运市场的低谷时期，运价太低不能抵偿船舶营运的变动成本，为了避免进一步损失，可以将船舶出租或到二手船市场卖掉船舶。因此这一出租或转卖的灵活性从期权的意义上来说就是国际航运船舶的转换期权。对于经营国际航线的班轮公司，投入某一航线的船舶可能在初期是亏损的，但从企业长远发展战略来看，它可以扩大企业市场份额，并且在市场转好时或位企业后续投资奠定了基础，这些从长远的角度考虑是有利的。因此这一基于未来发展战略，从期权的角度来考虑就是增长期权。

实物期权方法在船舶投资决策中应用步骤

船舶投资决策实物期权的基本思路是，投资购买船舶的真实价值可以看作是扩展的净现值（ENPV）即项目净现值（NPV）加上该投资包含的实物期权的价值（VO），其基本模型可表示为：ENPV=NPV+VO。根据此公式实物期权的应用可分为以下四个步骤：

1)收集数据

全面占有数据是所有投资决策方法中共同的第一步，因此船舶投资决策也不例外。实物期权方法需要的数据与传统的船舶投资决策方法所需要的数据基本相同，主要包括购买船舶造价或租赁船舶的租金、未来净现金流的预测等。

2)构造应用框架

船舶投资项目中的实物期权较为隐蔽，分析和辨别项目中所隐含的实物期权是构造实物期权应用框架的重要环节。分析从提出投资决策方案、船舶建造到营运期末各个阶段船舶投资项目所具有的实物期权的种类，以及这些实物期权之间的联系。在提出船舶投资决策阶段，可以根据航运市场情况，选择立即投资还是等待获得新的信息后再决定投资与否；实施投资后，进入建造阶段，在投入一定资金后，如果发现航运市场环境因素发生巨大变化，可以放弃投资把损失控制在有限的范围内；进入营运期后，可以根据市场因素变化，通过停止船舶营运（封存船舶）、启动船舶营运（船舶启封）、转换经营方式（自己经营或出租）、拆解船舶等。辨识在船舶投资中可能的实物期权并分析各个期权对船舶投资价值的影响，这样就建立了船舶投资决策应用框架。

3)选取定价模型并计算实物期权价值

实物期权的定价模型常用二项式定价模型和Black-Scholes公式。二项式是用动态规划方法，罗列出实物期权有效期内标的的可能价值，将未来价值和现金流返回到当前决策点，用反向递推的方法解决决策问题。B-S 模型采用解析解的方法，期权价值用一个等式表示输入量的直接函数。在这两个模型中，需要的大部分资料已在 NPV 方法中收集到。计算船舶投资的现在价值、现金流和每个不确定性的波动率，无风险收益率一般是固定的，因此建立期权定价公式即可计算出期权的价值。

4)计算项目 ENPV，做出决策

依据前述公式计算船舶投资项目的真实价值，为保证结果的科学合理，还要对选择的模型和计算过程进行检查，进一步讨论是否可以通过项目投资阶段和模块数目的增加创造出更多的期权，是否具有相同性能的其它备选方案。经过多次重复可以极大提高运用实物期权评价非共识性项目价值的客观性和真实性。同时在必要的时候可以对项目价值作灵敏度分析，以确定不同参数影响项目价值的大小，进而在实际管理中易于风险控制。

结语

基于实物期权的船舶投资决策方法，考虑到了经营管理柔性及未来不确定性带来的价值，肯定了通过积极管理可以创造更多的价值，是一种先进的投资决策方法。它更加符合船舶投资决策的实际情况，因此对航运公司船舶投资决策有很大的指导意义。

【参考文献】

[1] 邵瑞庆.国际航运投资决策研究综述[J].交通运输工程学报,2003(4)：116-119.

实物期权法篇5

[关键词] 实物期权 项目投资决策 NPV法

企业进行投资的前提工作是对投资项目进行可行性分析,评估投资可能产生的收益,并将其与投资成本相比较,决定是否值得投资。目前广泛使用的方法是净现值法(NPV),它是新古典投资理论的基本方法。但是随着市场环境不确定性的不断增加,NPV法作为一种静态的投资决策方法,其自身存在的种种局限性日益明显。

一、 传统的NPV法及其局限性

近几年在实际应用中，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法却表现出一定的局限性：

1.NPV法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大项目的投资更是如此。例如公司广告宣传针对公司某些产品，其费用不可逆转，是沉没成本。

2.从决策角度看，NPV法是从静止的角度考虑问题，忽视了投资项目中的经营柔性。在项目实施过程中,管理者也始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整,这显然和实际情况是不符的。事实上,根据投资的特性,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的市场条件调整运营计划,当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施,以避免更大的损失。因为投资的不可逆性,这种能改变项目的实施时间和进程的柔性措施是有价值的,而NPV法难以对这种柔性价值进行评价。

3.在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,NPV法通常通过调整折现率(如风险调整折现率法)或调整预期现金流量(如肯定当量法)来反映,但是NPV法确定折现率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,如果认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,项目的可行性随之减小,同时,当投资收益的波动性很大时,用收益的期望值替代收益产生的失误也较大,这两方面的因素都会影响投资决策的科学性,使NPV容易否定不确定性很高、收益波动较大,但是却对企业未来成长具有战略意义的项目。

4.NPV 法忽视了企业未来成长机会的价值。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。显然，采用NPV 法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持。

二、实物期权及其应用条件

期权应用于现实资产时称之为实物期权，该概念是由麻省理工学院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企业在进行投资决策时拥有的，能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。

1.期权价值的确定需考虑以下几个因素：(1)标的物现值：期权的价值附着于其标的物上，因此标的物价值的变动会影响到期权价值的变动。标的物价值的提高会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值，反之，标的物价值的降低会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值。(2)标的物价值的波动性：期权购买者购买的是以预定价格买或卖某项资产的权利，标的物价值的波动性越大，期权的价值就越大。期权与其他证券不同之处就在于，期权购买者最大的损失也就是他在购买期权时所付出的成本，在此基础上，标的物价格的大幅变动可能为期权所有者带来更大的收益。(3)标的物获得的红利：在期权生命期内，如果标的物所能获得的红利被支付，则标的物的价值会相应减少。结果是看涨期权的价值随红利支付的增加而减少，而看跌期权的价值则相应增加。(4)期权的预定价(或执行价)：预定价的高低是期权定价的关键，看涨期权中预定价越高,则期权价值越低；看跌期权中预定价越高，则期权价值就越高。(5)期权到期时间：期权有效期限越长，看涨期权或看跌期权的价值都会越大。这是因为期限越长，标的物价值波动的可能性越大，期权的价值相应就越大。以看涨期权为例，其所有者到期时要以固定预定价行权，时间越长，预定价的现值就越低，由此提高了看涨期权的价值。(6)无风险利率：无风险利率的提高增加了看涨期权的价值，另一方面却降低了看跌期权的价值。

2.定价模型。目前，最广泛的期权定价模型是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）定价模型。它假定股票价格连续变化，遵循对数正态分布的随机过程，同时在整个期权生命期内，股票的预期收益率和收益方持不变。模型如下：（无红利条件下）

其中，S=标的物资产现值；K=期权预定价；t=期权到期时间；r=期权有效期内的无风险利率；σ=标的物波动率

3.实物期权法的适用条件。实物期权法并不是在所有情况下都需要的。当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小时，传统工具的应用效果很好。NPV法适用于风险小或风险暴露小的投资项目；而实物期权法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并从风险中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目；而对于那些无法屏蔽其损失的高风险项目，两种方法都无能为力。

三、 实物期权法应用的一个举例分析

某公司考虑2000年投资1000万元兴建一条冰箱生产线，2001年开始生产和销售，到2005年报废，2001～2004年预计每年的净现金流量为300万元，假设经过风险调整的资金成本率为10%，则根据传统的NPV方法，此项目的净现值

=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(万元)NPV小于零，说明此项投资不可行。

但是实际生活中,有些项目虽然单独考虑是不经济的，但是它可以创造后续投资的机会，如果该企业目前投资生产冰箱，几年后积累了一定的生产管理经验，且在家电领域有了一定的品牌知名度，这将为它接下来在2003年市场条件成熟时追加投资生产空调创造了机遇。假定公司2003年投资空调生产线需要投入资金为2000万元，2004年建成投产，保守预计2004至2007年每年净现金流量为500万元，假设经风险调整的贴现率仍为10%，随市场的变化，项目价值的波动率约为35%，项目的无风险利率r为5%，从实物期权的角度来看，如果现在兴建冰箱生产线，不但能带来4年的净现金流量，而且还有3年后投资生产空调的机会。因此，研究目前是否应该投资冰箱生产线，要将这个后续投资的机会价值考虑在内，这样一个机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为2000万，标的物当前价格S已知(即后续投资产生的现金流)的买权，即有：

S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(万元)

S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(万元)

σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，

利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911

查正态分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(万元)

即3年后投资生产空调的机会价值为142.45万元。

所以，利用实物期权方法，这项原始投资的净现值应为：

NPV* = 传统的 NPV + 项目中隐含的期权价值=-49.05+ 142.45=93.4 (万元)>0 表明该项投资可行,公司现在应当投资建设冰箱生产线。

通过这个简单的增长期权的例子，我们可以看到,因为NPV法只考虑了当前投资带来的现金流量，而忽视了可能带来的后续投资的机会价值,因此和实物期权方法得出完全不同的结论。

随着企业经营环境的不确定性越来越大，传统的投资决策方法进行投资决策分析会使企业丧失许多宝贵的投资成长机会，已无法适应环境变化的需要，实物期权的投资决策方法为企业在不确定性情况下进行投资决策提供了一种全新的分析思路和分析法，它可以使投资者在了解更多投资前景的情况下在决定是否投资,有利于提高投资决策的科学性和准确性，在实践中会有越来越重要的应用价值。

参考文献:

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[2]尹昌列钟淳朱炯:试论述实物期权理论在项目投资决策中的应用.四川大学学报,2002(4）

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[5]董旭东:实物期权思维对传统投资决策方法的修正 化工技术经济,2002(10）

[6]许世刚茅宁:不确定环境下项目投资决策的实物期权方法淮阴师范学院院报,2004(1）

实物期权法篇6

Abstract: The corporate liquidity refers to the current assets holding by a company or enterprise. Besidesitsbook value, italso contains some potential value. Assessment of the corporate liquidity value by a scientific way is very important toall investors and the company managers. Pricing liquidity in the real option theory is a frontier in present corporate financial theory . For the first time, this paper reveals the compound real options properties of the corporate liquidity,attempts to priceacompany’s liquidity value by the compound real option model , and provides a quantitative tools for the financial management decision.

关键词:公司流动性价值;定价;复合实物期权

Key words: the corporate liquidity value;pricing;the compound real option

中图分类号:F275 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)22-0016-03

0引言

本文所探讨的公司流动性,是指公司或企业持有的容易变现的资产,即流动性资产。流动性除了账面价值外,还含有某种潜在价值。因为从公司层面而言,公司持有现金等流动性资产是有成本的,而流动性资产的收益率相对其它投资项目而言较低,有的还要面临双重税负等风险。可见,公司之所以愿意付出一定的代价来持有流动性,是因为流动性具有某种潜在价值,否则就是不理性的。大量的公司实务表明,无论是国外还是国内,不仅公司之间持有的流动性不同,即使是同一家公司在不同时期持有的流动性也可能不同。对公司流动性价值进行科学的评估,对于投资者、公司管理者等各方都非常重要。然而目前,现有公司流动性相关文献绝大部分集中于讨论公司是否应该有一个最优的流动性水平,这种最优流动性水平又如何计算等等,对公司流动性定价问题研究极少,只有少数学者在流动性定价方面进行了开创性的研究。有的采取计量实证方法对流动性的价值展开探讨,代表性的研究是Pinkowitz,Stulz 和 Williamson(2003)运用Fama和French(1998)的实证方法,考察了多个国家的公司流动性,尝试对流动性价值进行评估。Pinkowitz 和 Williamson(2004)运用同样的方法估计了美国的公司流动性价值。他们的估计结果是,股东对1边际美元流动性所要求的平均价值是0.94-0.97美元,此外,Faulkender和Wang(2005)使用了检验超额股本回报的方法和使用Fama 和 French(1993)文中的因素来解释公司对总体风险暴露的时间序列和横截面方差, 得到的实证结果显示,对于所有公司而言,现金平均边际价值是0.94美元。还有一些学者使用财务分析方法对公司流动性的价值展开评估,主要使用贴现现金流评估模型(DCF)。应该指出的是,上述计量分析法的研究都建立在不同公司的大样本基础之上,采用历史数据进行回归,其本身的解释力是有限的。最重要的是该方法的前提是假设决策的形成是清晰固定的,并且只考虑有形的利润和成本,忽视了现金所特有的“灵活性”的价值。而传统的DCF法对于确定性的价值评估是有效的,但对于流动性这样一种未来收益充满不确定性的资产的评估,基本上是只具有参考意义。因此,必须采用新的方法――实物期权法。

实物期权法的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。Myers(1977)首先提出了实物期权的概念,并指出当投资对象是高度不确定的项目时,传统净现值理论低估了实际投资。他认为,企业不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权,期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。Trigeogis(1996)把实物期权分为七类:延迟投资期权(option to defer investment)、改变运营规模期权(option to alter operating scale)、转换期权(option to switch to use)、放弃期权(option to ab和on)、增长期权(corporate growth options)和分阶段投资期权(option to staged investment)、复合期权(multiple interacting options)。目前,关于实物期权定价的研究在具体的投资领域十分活跃。

对照实物期权(real option)的含义,仔细研究公司流动性,就会发现其具备大量实物期权的特征。流动性之所以有价值,是因为它给持有者一种灵活性,一种选择权或者一项期权。持有者在必要时有权转换为现金(Scholes,2000);或者“在一个不确定的未来时间提供消费购买力”的选择权(Miller,1994);公司持有流动性作为一种期权,使其能够抓住有利可图但时效要求高的未来投资机会(Washam 和 Davis,1998)。可见采用实物期权法对公司流动性的价值进行评估是有道理的,关于公司流动性的实物期权性质,下文还有深入剖析。目前国内外关于公司流动性期权定价的研究属于公司金融理论的前沿课题,均刚刚起步。国外利用期权原理对公司流动性进行定价的文献主要有两篇,即Washam 和 Davis(1998)以及Cossin 和 Hricko(2004)。前者借鉴差额期权模型给出了一个简单的流动性定价公式,但这一公式是非常初步的,而且讨论的是静态价值。它没有考虑不确定性前提下投资价值和投资成本的变化,没有考虑等待的价值与损失(特别是等待的损失),也没有考虑公司是否存在外部融资可能以及融资成本大小。后者采用的是传统的B-S期权定价模型,假设条件限制相对较多,没有考虑投资本身的随机性,没有考虑“等待的价值”,也没有考虑流动性的成本。国内文献基本来自郑凌云(2007)关于公司流动性期权定价开创性的研究。该研究选择交换期权定价模型将流动性投资期权和保险期权联系起来,得出了流动性期权定价的一般公式,并进行了实证模拟。曾林阳(2009)关于商业银行流动性期权定价基本沿袭了郑凌云的思路,是对银行业这一具体行业的公司流动性的期权定价。

综上所述,本人认为目前关于公司流动性实物期权定价的研究还非常薄弱,该方向在未来若干年内都将是公司金融领域里一项极有意义和挑战性的新课题。对公司流动性进行实物期权定价的探讨,不但可以打开对公司流动性研究的新视野,对于公司价值评估理论也将起到至关重要的影响,因为如果我们不了解公司持有的流动性所蕴含的价值,就无从对整个公司价值进行真正正确的评估。

本文结构如下:第一部分是引言,对研究问题的内容和意义以及国内外文献进行综述;第二部分对公司流动性的复合实物期权的性质进行详细分析;第三部分对公司流动性的复合实物期权的基本模型进行讨论;第四部分给出实际的算例。

1公司流动性的复合实物期权特征

1.1 复合实物期权随着实物期权理论深入的探讨及项目投资评价与决策的实际发展,Myers(1987),Mason和Merton(1985), Trigeorgis和Mason(1987),Trigeorgis(1988)逐渐发现蕴含在投资项目中的经营灵活性和战略价值实际上大多数是以多个实物期权或实物期权组合的价值得以体现的,因此,实物期权理论的研究如果只停留在单个实物期权的定价这个层面上显然是不能反映客观实际要求的。Pennings和Lint(2000)研究了存在于同一个投资项目中的多个实物期权的相互作用,强调在同一个投资项目中的多个实物期权不能被单独估值,识别出在同一个问题中存在两个相互独立的期权。Rainer Brosch(2001)在研究实物期权组合特性的基础上,对实物期权之间的复合关系进行了定义和分类。

也就是说,对于多个实物期权的投资项目,后一个期权是在前一个期权的基础上产生的,由于各个期权都是相关的,后续期权的存在会有效地提高前面期权的标的资产的价值,另外前面一个实物期权的执行可能会改变标的资产(如扩展或收缩),从而改变后续期权的价值,其价值构成了一个相互影响的价值链。由于存在这样的因果关系,也就不能对各个期权进行简单地独立地评估,而应把它们看作一个复合期权,即期权的期权。从此复合期权也被引入到实物期权领域,称为复合实物期权。

复合实物期权本身反映出一种新的企业战略思想和投资思维方式。在具有较大市场风险及技术风险的环境下制订企业投资策略时,可以利用实物复合期权赋予投资决策过程更多的柔性。如投资者可以在有利的市场环境中利用期权思想抓住机遇扩大投资规模,增加生产获取更大的收益;当市场环境恶化或者项目研究不成功时,投资者也可通过期权方式缩小投资规模、暂停生产甚至停止生产,以避免更大的损失。

1.2 公司流动性的复合实物期权特征对于复合实物期权Geske最早认识到:许多机会本质上有先后序列的性质,只有在前一次机会获得执行,下一次机会才有获得履行的可能,这就是复合期权的性质,或者说是期权的期权。从这个基本认识出发,对照公司流动性的特点,我们也可以发现其明显的复合实物期权的性质。

假设某公司持有一定数量的流动性(比如现金),然后打算投入到一个项目中,该项目只经过两个简单的阶段:初创阶段和成熟阶段,初创阶段成功后滚动投资进入成熟阶段,成熟阶段末尾获得投资收益。其中,在t0时刻因为持有足够的流动性,获得一项期权或选择权,抓住了稍纵即逝的市场机会,获得了初创阶段可以投资R0的机会,从而形成了第一个看涨期权;该期权到期时间是t1,执行价格K是从t0到t1流动性持有成本加上R0。在t1时刻,第一个期权被执行,开始投资R0,获得了成熟阶段进一步投资X的机会,从而形成了第二个看涨期权;其到期时间是t2-t1,执行价格是在成熟阶段所需的投资X。如果在t2时刻,第二个期权被执行,即初创阶段的投资成功了,就将获得在t3时刻得到投资收益R1的机会。这里存在两个期权,且第一个期权导致了第二个期权的产生,所以是典型的复合实物期权。

2公司流动性复合实物期权定价模型

Geske于1979年给出了简单复合期权(复合期数n=2)定价的一般公式,该公式是在Black-Scholes模型的基础上推导出来的复合期权定价公式成为后续研究的基础。尽管该模型依赖资产价格遵循几何布朗运动,市场完全等严格的假设前提,但并不妨碍我们将它借鉴用于公司实务领域的尝试,就如同Black-Scholes模型被大量公司实践采用一样。

根据Geske模型,我们可以给出公司流动性复合实物期权定价模型如下:

L=C-eC1(1)

C是公司流动性复合实物期权的总价值,减去流动性的持有成本C1的价值,就可以得到公司流动性的净价值L。也就是说在t0时刻以C1的现值买入并持有总价值为C的公司流动性。C用Geske模型计算:

C=SNh+σ,h+σ,-

XeNh,h,-eN(h) (2)

其中:h=; h2=;

τ=t1-t0 τ=t2-t0

N2(a1,b1;ρ)表示第一个变量小于a1,第二个变量小于b1,而变量之间相关系数为ρ的标准二维正态分布的累积概率函数;

N1(.)表示单维正态分布的累积概率函数;

S表示在成熟阶段进行投资后产生的现金流入的现值,即R2贴现到t2的值。

S*表示第一个期权行权时项目的价值,可以利用Black-Scholes模型计算;即求解以下方程:

V(S*)-K=S*N(h+σ)-XeN(h)-K=0

τ=t-t(3)

X表示在成熟阶段所需的投资;K表示是从t0到t1流动性持有成本加上R0;

σ项目预期现金流的期望值的现值S的波动率;

r表示无风险利率。

3公司流动性复合实物期权定价模型的应用

3.1 案例介绍某公司打算参加一个月后将要举行的全行业创新专利推广交易会,拟出资购买一项新产品专利并随后进行投产,预计要投入100万元。由于该公司账上正好有100万元现金资产可以调动,而公司临时融资能力受到限制,即到了交易会再临时筹款几乎不可能。因此公司决定持有这100万元流动性一个月,并承担由此产生的机会成本(假设公司如果将此资金投入生产可以带来10万元利润)。一个月后,该公司参加了全行业创新专利推广交易会并如愿购买到一项新产品专利,然后开始了初始阶段的开发,为此共投入100万元。按设想该种新开发分两步进行,初始阶段投资成功后,公司一年后获得此新产品的生产能力,可选择再投资200万元进行大规模生产,然后投放市场并在第二年末获得500万元收益。现在让我们评估最初持有100万元的价值是多少,或者分析当初决定持有此流动性的决定是否正确。假定无风险利率r=5%,新产品预期现金流期望值现值S的波动率为20%。

3.2 案例中公司流动性的复合实物期权特征的描述首先我们对案例的投资过程做出如图2所示。

在本案例中,公司需要决定在t0时刻是否持有流动性100万元,持有此流动性是有成本的,即会损失在老产品生产中可能获得的利润10万元;但不持有它,由于公司融资能力的限制,到了全行业创新专利推广交易会时,遇到好的项目无法买进投产而错失良机。因此公司在t0时刻选择持有流动性,无疑相当于买入了一项欧式看涨期权,该期权的到期时刻为t1,执行价格是100万元本金加上持有一个月流动性的机会成本10万元,共110万元,换言之只要项目未来现金流折现到t1的值大于110万元,该期权就会被执行,即进入到初始投资阶段。初始阶段的开始,标志着公司开始持有第二个欧式看涨期权,该期权的到期时刻是t2,执行价格是成熟阶段的投资200万元,即项目未来现金流折现到t2的值大于200万元,该期权就会被执行。很明显,本案例中保含一前一后两个实物期权,第一个期权的执行带来第二个期权的持有,两者存在因果关系,不能简单地单独分别求解后相加,必须使用复合实物期权定价模型求解。

3.3 用公司流动性复合期权定价模型求解在本例中:

S=500/e0.05=475.6;σ=0.2;X=200;K=110;t1-t0=1/12;t2-t0=13/12;t2-t1=1

代入的公式(3),可以求出S*=300.2万元

将所有参数代入公式(2),求出h1=8.016;h2=4.315;

再经过计算得出C=181.97万元(其中二维正态累积分布函数使用数值积分法求出)。

本例中C1=10万元,折现到t0时刻为9.96万元

所以t0时刻公司持有流动性的价值:

L=181.97-9.96=172.01万元。

3.4 结果分析从以上计算结果得出,公司在t0时刻决定持有流动性100万元是合算的,虽然持有此流动性会损失在老产品生产中可能获得的利润10万元;但不持有它,当公司遇到好的项目时,会无法买进投产而错失良机。因此公司在t0时刻选择持有流动性,无疑相当于买入了一项欧式复合看涨期权,这项期权将给公司带来在t1,t2 时刻两次选择加大投入的机会,并带来t3时刻500万元的收益。这些收益如果使用NPV法计算,在t0时刻的净值是151.54万元,虽然是盈利的,但看不出选择权的真实价值。只有使用复合实物期权模型,我们才得到项目在t0时刻流动性复合期权的价值是181.97万元,从中减去流动性持有的成本9.96万元,就得到了选择权(即流动性复合期权)的净值为172.01万元,这个价值远远大于流动性的持有机会成本10万元,也大于公司流动性在t0时刻的静态价值100万元,多出来的72.01万元就是考虑了复合实物期权的结果。可见公司在t0时刻选择持有100万元的流动性是正确的。

4结论

在以往的公司持有流动性的决策中,人们只能根据未来的收益情况,使用NPV法得出是否盈利的结论,并不能正确评估当初持有流动性的价值到底是多少。流动性定价理论就解决这一问题展开了分析,但是现有的公司流动性定价理论忽视了流动性期权的复合实物期权性质,本文在此方面进行了突破,采用复合实物期权定价模型,使我们首次看清了流动性复合实物期权的本质和取值。虽然模型本身还有多重现实条件的限制,使得它的精度有限,但毕竟让我们有了一个简便的量化评价工具。

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[9]阿维纳什•迪克西特(Avinash K. Dixit),罗伯特•平迪克(Robert S. Pindyck)著,朱勇等译.不确定条件下的投资[M]北京:中国人民大学出版社,2002.

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[12]宋逢明.金融工程原理―――无套利均衡分析[M].北京:清华大学出版社,1999:67-82.

实物期权法篇7

［关键词］科技型企业 企业价值评估 实物期权定价法

科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。

一、科技型企业价值评估的现实诉求

科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( 省略)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。

二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求

1.传统评估方法的难点

面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。

（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计

对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运, 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。

（2）人力资源对企业价值贡献的度量

一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源,能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。

2.期权定价基本理论

期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代,布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。

下面简述一下Black - scholes 公式:

设买权价值为C ,标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：

收益=S - X当S > X

=0当S ≤X

这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。

如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

设ST 服从对数正态分布,通过Black - scholes 微分方程的积分求解,可得到Black - scholes 的应用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下, 变量小于d1 和d2 的累计概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

这里r 是无风险利率, N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数, 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的, 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法, 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。

3.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性

科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会,并且这种投资机会具有“可选择性”,这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念,就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比, 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目,就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ,来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会,行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说,其商业化投资额比较容易确定,但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权,就可以审时度势,选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率,因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率,因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率,因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正,因为定价过程独立于个人的风险偏好。

三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用

高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分,大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。

1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择

首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。

综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。

2.实证应用分析

拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。

企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产

对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估,而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。

Black - scholes 模型中有关输入参数如下:

标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元

期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元

期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年

标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2

无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期权定价公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)

如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)

可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。

参考文献：

[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7

[2]王德禄：发展高技术产业的企业制度创新[J]，未来与发展，2007.4

实物期权法篇8

难动用储量开发项目具有开采难度大、投资风险高、直接效益空间小、创新要求高等特点[1]，这些特点使得投资决策者在进行投资决策和项目管理时，具有更多的灵活性，这些灵活性可以创造价值。传统经济评价方法在评价难动用储量开发项目时，没有考虑投资决策者的这些灵活性，容易造成对项目价值低估，具有局限性。

实物期权法，一种考虑投资决策者灵活性的评价方法，已广泛的应用到自然资源投资决策、R＆D投资决策、企业生产能力决策和企业战略决策等。国内外已有不少学者将实物期权法应用到油气勘探开发领域[2]。笔者拟在分析传统经济评价方法局限性的基础上，对难动用储量开发项目实物期权特征进行研究，并建立符合难动用储量开发项目特点的实物期权评价模型，以满足难动用储量开发投资决策的需要。

2.难动用储量开发传统经济评价方法的局限性

传统经济评价方法具有投资刚性、投资项目完全可逆等假设[3]，用其对难动用储量开发项目进行经济评价时，具有局限性。

首先，无论是难动用储量开发项目本身，还是其外部投资环境都存在着大量的不确定性因素。在这样的不确定条件下，精确估算出用单一数据表示的现金流、准确地确定贴现率和风险调整率都是不可能的，即使传统经济评价方法能够改进，如何准确确定风险调整贴现率，至今尚未有令人满意的确定方法；其次，难动用储量开发项目投资至少部分或完全是不可逆的。难动用储量开发项目进行投资之后，由于项目本身条件或者市场条件发生恶化，即使决策者发现想中止项目投资，他们是不可能完全收回初始投资的，一定会有部分的沉没成本；最后，难动用储量开发项目会受许多不确定因素的影响，决策者在项目实施过程中，可以根据项目的地质状况、油气产品的市场行情、储量产量等的变动随时调整投资策略，如追加投资、延迟投资或者停止投资等，他们在投资时机上有选择的余地。如果决策者忽视后续决策选择方式所创造的价值，就会使难动用储量开发项目暴露在极高的风险之下，导致贴现现金流量法计算上的谬误，以致使整个项目投资决策产生错误，造成无法挽回的投资损失。

3.难动用储量开发项目的实物期权特征及实物期权模型建立

传统经济评价方法的这些局限，使决策者产生了寻求更好的方法弥补传统经济评价方法的不足的需求，尤其是在处理项目价值低估与决策灵活性方面。这样，项目投资决策的实物期权方法便应运而生。

石油勘探开发项目是实物期权的一类典型应用，难动用储量开发项目也不例外。首先，难动用储量开发项目比一般油气开发项目的开发难度大，不确定性因素多，风险高，所以难动用储量开发项目决策属于或有决策。使用传统经济评价方法已经不能准确地对其进行经济评价，而实物期权方法能较好地解决好具有或有决策特征的风险投资项目的投资决策问题，它把不确定性因素作为风险投资项目积极因素，认为项目风险越大，越具有投资价值，对难动用储量开发项目来说，实物期权方法是一种较好的投资决策方法。

其次，难动用储量开发项目投资具有不可逆性和可推迟性，由于难动用储量开发项目的高风险性，可能会因为钻探出来的开发井是枯井，或者因为油气产能达不到预测产能而使全部或者部分投资成本成为沉没成本，使难动用储量开发项目投资具有不可逆性；难动用储量开发项目投资还具有可推迟性，决策者可以根据难动用储量开发项目本身的实际情况或市场情况，选择最佳开发时机，以实现难动用储量开发项目价值。难动用储量开发项目投资具有的这两个性质，与传统经济评价方法的相关假设相矛盾，使得传统经济评价方法在评价难动用储量开发项目时具有局限性，而实物期权方法实质是以不可逆性和可推迟性为前提的，使得实物期权法在评价难动用储量开发项目时，比传统经济评价方法有优势。

再次，现实中的难动用储量开发项目具有较多的灵活性，决策者在项目决策或者项目实施的过程中拥有较多的选择权，难动用储量开发项目的决策者可以根据信息的变化，做出或投资、或推迟、或放弃、或扩大或者收缩投资的选择，而不必在项目投资初期，立马做出投资或者不投资的决策。上述的选择权与金融期权类似,它赋予了项目投资决策者有权力但并没有相应的义务去执行期权,这种期权就是期权在实物领域的扩张，即实物期权，拥有这些期权的投资决策者可以提高难动用储量开发项目预期经济价值潜力的上限,也可以限制难动用储量开发项目预期经济损失的下限。

难动用储量开发项目投资决策者所拥有的上述各种选择权，就是实物期权中的延迟投资（学习）期权、规模变更期权、放弃期权、转换期权、增长期权等，在难动用储量开发项目中也存在上述各种实物期权相互影响的情况，即可能存在着复合期权。这些期权的组合及其相互影响都十分复杂，但许多期权形式对难动用储量开发项目的投资经济效果影响很小，所以只需分析最主要的实物期权形式对难动用储量开发项目投资经济效果的影响，就能满足难动用储量开发项目投资决策的需要[2]。

难动用储量开发项目的投资主要集中在产能建设阶段,投入大且可推迟,其最主要的实物期权形式就是延迟投资（学习）期权，所以只要科学评估难动用储量开发项目中延迟期权的价值,就可使评估结果更为客观可靠。

B-S期权定价模型是一种比较适合简单的实物期权价值评估的模型，在这里将利用前人研究的成果，构建难动用储量开发项目实物期权评价模型[2]、[4]，如下：

式中： NPVT--难动用储量开发项目全部价值；NPVt --难动用储量开发项目内在价值； CI--难动用储量开发项目实物期权价值；P--难动用储量开发项目未来现金流收益的现值；V--难动用储量开发项目预期投资成本；t-难动用储量开发项目投资机会的持续时间；σ--难动用储量开发项目价值的波动率；r--无风险收益率；δ--投资收益率； N(1)、N(2)分别为参数在d1 、 d2处标准正态分布的累计概率分布函数。

4.实例分析

某石油公司把一个经过多年衰竭开采，已处于中后期开发阶段的难动用储量开发区块列为开发准备区块重点评价对象，在对其完成了地质综合评价、开发方案编制等工作的基础上，利用传统经济评价方法对其进行了评价，结果如下：

（1）在油价为4937.65元/吨 、项目建设期为1年和生产期为10年的条件下，该项目的NPVt =P=7691.81万元>0，内部收益率23.91%，大于行业基准收益率12%，项目现金流收益的现值P=24591.01万元，项目预期投资成本V=17259.20万元，该难动用储量开发项目可行。

（2）从财务净现值、内部收益率对油价、产油量、投资、操作费四个因素的敏感性分析得到，对油价的变化最为敏感，产油量其次，投资和操作费相对不太敏感。

在难动用储量开发项目实物期权定价模型中，投资收益率δ由决策者根据行业基准收益率确定，无风险收益率r可根据国债年利率确定，项目投资机会的持续时间可根据项目持续时间确定，只有项目价值波动率σ、项目未来现金流收益现值P、项目预期投资成本V三个因素为变动因素。项目未来现金流收益现值P受油价、产油量、投资、操作费四个因素的影响，项目预期投资成本V受投资因素的影响。将项目未来现金流收益的现值P、项目预期投资成本V两个影响因素分解为油价、产油量、投资、操作费四个因素，然后结合项目实物期权价值的另一个影响因素项目价值波动率σ，比较分析这五个因素对项目实物期权价值的影响。

从表4-1、图4-1可以看出，该项目实物期权价值的五个影响因素中，项目实物期权价值将分别随着油价、产油量、项目价值波动率三个因素的增大而增大，与三个因素分别呈近似线性递增变化；项目实物期权价值将分别随着投资、操作费两个因素的增大而减小，与这两个因素分别呈近似线性递减变化。五个因素的波动越大，项目实物期权价值波动就越大，这与实物期权模型的思想是一致的。项目实物期权价值对五个因素的敏感性不同，其中项目实物期权价值对油价因素最为敏感，产油量因素其次，然后就数投资因素和操作费因素，项目价值的波动率对项目实物期权价值影响最小。这与在传统经济评价方法下，油价、产油量、投资、操作费四个因素的敏感性分析一致，从这个方面也表明了实物期权法在难动用储量开发经济评价中应用的合理性。

实物期权法篇9

一、担保物权概述

担保物权谓以确保债务清偿为目的，而于债务人或第三人特定之物或权利上所设定之一种物权。[1]担保物权是为了债务的履行而设计的，实质上是一种债权的保全制度。所谓“担保物权”就是以“物”担保债权，以达到上面“债权的保全”目的的制度。[2]担保物权制度肇始于罗马法，经近现代国家的继受与发展，形成了当代的担保物权法。随着社会经济的不断发展，担保物权的原有种类不断被完善，新的担保物权种类不断被创设。

根据物权法定的原则，我国《物权法》规定的担保物权种类为：抵押权、质权和留置权三种。但是，以担保物权所具有的其他特点为标准，担保物权还可以进行如下分类：一、法定担保物权和意定担保物权。法定担保物权是指具备法律规定的条件或者原因而当然发生的担保物权，如留置权、先取特权、法定优先权；意定担保物权是指根据当事人的合意而设定的担保物权，如抵押权、质权等。在我国《物权法》及有关法律中，抵押权和质权为约定担保物权，留置权为法定担保物权。我国制定法中没有关于先取特权的规定，在我国合同法中及海商法中设有优先权的规定，优先权类似于先取特权，具有担保债权实现的功能。二、留置性担保物权和优先受偿性担保物权。三、动产担保物权和不动产担保物权。四、权利担保物权和有体物担保物权。五、占有担保物权和非占有担保物权。六、登记担保物权和非登记担保物权。七、自物担保物权和他物担保物权。[3]现在的担保法很难作单一理解。物权法中规定的担保物权类型称为典型担保物权。除担保物权外，民法理论上还存在非典型担保制度。非典型担保是与典型担保相对称的概念，虽然民法中未作规定，但在实务和判例法上已经得到确立的称为非典型担保，又称变相担保或变态担保。我国实务上出现的房屋“按揭”制度就是一种非典型担保，学者称之为“让与担保”。

我国《物权法》第一百七十条规定：“担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外”，该条文规定了担保物权的定义。担保物权具有以下基本属性：1、担保物权是为债权的实现而设立的法律制度，担保物权从属于债权，当然担保物权具有从属性。2、担保物权的最基本的效力是优先受偿的效力，所谓优先受偿是指优先于其他债权，这也是担保物权最主要的效力。3、担保物权具有物上代位性，如果担保标的物毁损、灭失，或被征收、征用，担保权人享有物上代位权，对担保物的保险金、赔偿金或补偿金享有优先受偿权。4、担保物权以直接支配特定财产的交换价值为内容，因此担保物必须是债务人或第三人所有的特定物。

担保物权设定的目的就是为了担保权的实现，以达到债权实现。关于担保物权的实现方式，法律规定是一个逐渐完善和简化的过程。我国《担保法》第五十三条第一款规定：“债务履行期届满抵押权人未受清偿的，可以与抵押人协议以抵押物折价或者以拍卖、变卖该抵押物所得的价款受偿；协议不成的，抵押权人可以向人民法院提讼”，该条文规定了抵押权实现的方式有两种途径：即担保人与抵押权人协商、抵押权人提讼。我国《合同法》第286条规定：“发包人未按照约定支付价款的，承包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。发包人逾期不支付的，除按照建设工程的性质不宜折价、拍卖的以外，承包人可以与发包人协议将该工程折价，也可以申请人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿”，该条文规定了承包人的法定优先权，属于法定担保物权；同时规定了担保物权实现的方式即权利人申请法院依法拍卖，但未规定如何申请法院拍卖，在司法实践中，权利人仍通过诉讼程序实现担保物权。我国《物权法》第一百九十五条第二款规定：“抵押权人与抵押人未就抵押权实现方式达成协议的，抵押权人可以请求人民法院拍卖、变卖抵押财产”，该条规定担保物权人实现抵押权的方式为申请法院拍卖、变卖担保财产，仍未规定通过何种程序实现抵押权。2012年8月31日全国人大常委会通过了《关于修改的决定》，在《民事诉讼法》中规定了实现担保物权案件的程序，蒋该程序规定为非诉案件特别程序，从而为担保物权的实现提供了便捷、高效的程序，也将节省大量的司法资源，提高司法效率。本文以担保物权实现的程序为视角，对担保物权实现的主体、客体、途径及方式作一浅析，由于本人水平有限，有不当之处，请大家不吝赐教。

二、担保物权实现程序

我国在《物权法》、《担保法》等实体法中规定，担保权人可以与担保人协商以担保物折价或者以拍卖、变卖该抵押物所得的价款受偿。根据上述实体法的规定可以推导出，通过当事人协商实现担保物权的途径无需公权力机关的介入即可实现，这样更能有效地实现担保债权。在当事人之间不愿意协商或协商不成时，有关当事人可以借助公权力向法院申请实现担保物权，通过司法程序拍卖、变卖担保财产实现担保债权。新修改的《中华人民共和国民事诉讼法》为了配合实体法上担保物权的实现，在特别程序中用专节单独规定了担保物权实现的程序。担保物权实现程序的设立，改变了以前在当事人协商不成时必须通过诉讼程序实现担保物权的途径，在立法层面上是法治进程的一大进步，这样更能有效地保护债权人的利益，更好地促进社会经济的发展。根据诉讼法理论，法院通过行使审判权处理的民事事项通常包括两类：一类是诉讼事件，一类是非讼事件。我国担保物权实现的程序属于非讼事件程序，是将原本实体法上的权利、义务争议的诉讼事件改为非讼事件，也就是说诉讼事件的非讼化。诉讼事件的非讼化，乃是指基于某种目的，将原本是实体法上权利、义务争议事件改为非讼事件，通过非讼程序予以处理。非讼化包括程序法方面的非讼化和实体法方面的非讼化，前者是指不采用或者不完全采用传统的诉讼原理而采用职权色彩浓厚的非讼原理处理；后者是指将实体法上的法律要件及其法律效果予以抽象化、概括化，给给法官对实体问题的处理以较大的自由裁量权。[4]我国担保物权实现的程序属于实体法方面的非讼化。

（一）申请担保物权实现的主体

根据我国《民事诉讼法》第一百九十六条的规定，有权申请实现担保物权的主体有两类：一类是担保物权人，一类是其他有权请求实现担保物权的人。担保物权人包括抵押权人、质权人和留置权人。其他有权请求实现担保物权的人是指出质人、留置权人的债务人。债务履行期届满后，当质权人、留置权人怠于行使担保物权时，出质人、留置权人的债务人可以申请实现担保物权。另一方当事人为被申请人。

（二）实现担保物权管辖的法院

根据我国《民事诉讼法》第一百九十六条的规定，实现担保物权的申请人应向担保财产所在地或担保物权登记地的基层人民法院提出。

（三）可申请实现担保物权的种类及法律依据

可申请实现担保物权的种类，根据我国《物权法》的规定，担保物权的种类为：抵押权、质权和留置权。根据新修改的《民事诉讼法》第一百九十六条的规定，可申请实现担保物权的法律依据不仅限于《物权法》，还包括其他法律及《海商法》、《民用航空器法》等特别法，因此，其他法律及特别法中所规定的担保物权也可申请实现担保物权。对于我国《合同法》第二百八十六条所规定承包权人对建设工程所享有的优先受偿权是否也可申请法院实现担保物权？本人认为，第二百八十六条所规定优先受偿权是一种法定担保物权，当然也应当允许权利人申请法院实现担保物权。

（四）实现担保物权的审查程序

我国新修改的《民事诉讼法》第一百九十七条规定：“人民法院受理申请后，经审查，符合法律规定的，裁定拍卖变卖担保财产，当事人依据该裁定可以向人民法院申请执行；不符合法律规定的，裁定驳回申请，当事人可以向人民法院提讼。”该条文规定了人民法院的对实现担保物权的司法审查权，但未规定是实质审查还是形式审查，在司法实践中容易产生歧义，因此，建议立法机关或司法机关作出明确的解释，以更好地保护权利人的权益，提高司法效率。本人认为，新修改的《民事诉讼法》既然规定实现担保物权案件程序为非讼程序，根据非讼程序的特点，对于实现担保物权的案件应当以形式审查为主，兼及实体性审查。形式审查的内容包括担保物权有无依法公示及是否已经达到担保物权实现的条件。[5]关于担保物权实现的条件因担保物权的种类不同各自的实现条件差别较大，作者将在下文谈及。如果当事人在程序审查过程中，对担保物权的存在与否、担保债权的数额以及担保债权的范围等实体问题产生争议，法院应如何处理？法院应当在进行形式审查时一并进行审查，否则，如果被申请人单方提出实体问题争议即裁定驳回申请人的申请，这样就可能导致法律所规定的实现担保物权的程序形同虚设，失去了法律的意义，也达不到法律规定的目的。在进行实体性程序审查时，为了达致双方当事人利益的平衡，应给与被申请人一方参与程序及进行申辩的机会。

如果当事人之间确实存在民事权益争议，需要通过诉讼程序确认时，就必须终结审查程序，驳回申请人的申请，告知有关当事人通过另行提讼。如对抵押合同的效力等问题发生争议，这类争议属于担保物权存在的前提条件，属于民事实体权益争议，只能通过诉讼程序解决。

（五）申请实现担保物权的期限

我国法律对于实现担保物权的期限并未规定统一的期限。《物权法》第二百零二条规定：“抵押权人应当在主债权诉讼时效期间行使抵押权；未行使的，人民法院不予保护。”，申请实现抵押权的应当在主债权诉讼时效期间届满前行使，否则，法院不予保护，裁定驳回申请。关于申请实现质权的期限，我国《物权法》并没有规定，因为有些质权不需要通过司法程序即可实现。如存单质押等。《物权法》第二百二十条的规定赋予出质人可以请求质权人在债务履行期满后及时行使质权；质权人不行使的，出质人可以申请实现担保物权。根据《物权法》第二百三十六条第一款的规定，留置权人与债务人应当约定留置财产后的债务履行期间；没有约定或者约定不明确的，留置权人应当给债务人两个月以上履行债务的期间，但鲜活易腐等不易保管的动产除外。债务人逾期未履行的，留置权人可以与债务人协议以留置财产折价，也可以就拍卖、变卖留置财产所得的价款优先受偿。

（六）准许实现担保物权的民事裁定是法院强制执行的依据

准许实现担保物权的民事裁定是当事人申请法院执行的依据，因而实现担保物权的程序是担保权从抽象的法律权利向具体权利实现的中间环节，从而使《物权法》等法律中规定的担保权得以实现。根据新修改的《民事诉讼法》第一百九十七条的规定，准许实现担保物权的可以申请法院执行，也就是说担保物权的真正实现可以通过执行程序得到落实，也可以不通过执行程序得以落实。如果通过执行程序进行落实，但是根据《民事诉讼法》的现有规定没有与担保物权实现程序完全相对应的法律规定可进行操作，只能根据《民事诉讼法》第二百四十四条的规定进行执行，而该条文规定的法院采取拍卖、变卖被执行人财产的前提是“被执行人未按执行通知履行法律规定的义务”，这样导致法院执行的困难。本人认为我国《民事诉讼法》中应设单独条款规定实现担保物权的执行程序，以便于有效地实现实体法上担保物权人所享有的财产担保权。在现有条件下，法院应根据《民事诉讼法》第二百四十四条的规定进行执行。

（七）实现担保物权的方式

根据新修改的《民事诉讼法》第一百九十七条的规定，实现担保物权的方式是拍卖、变卖担保财产。我国《拍卖法》第三条规定：“拍卖是指以公开竞价的形式，将特定物品或者财产权利转让给最高应价者的买卖方式”，民事执行法上的拍卖是指执行机构以公开竞价的方式，将特点物品或财产权利转让给最高应价者的拍卖方式。[6]根据最高人民法院的有关规定，人民法院对于查封、扣押的被执行人的财产进行变价时，应当委托拍卖机构进行拍卖，人民法院对所拍卖被执行人的财产，应当委托具有资质的中介机构进行价值评估。拍卖和变卖都可以作为在民事执行程序中对到期不履行债务的义务人的财产所采取的执行措施。但拍卖的公开性及竞争性，使拍卖严格区别于变卖。折价、变价的财产，应参照市场价值。

三、实现担保物权的条件

因担保物权的种类不同，实现担保物权的条件也有很大差别，因此，根据我国担保物权的不同类型，分别阐述各自的实现条件。

（一）抵押权的实现条件

抵押权的实现又称抵押权的实行，指抵押权人在债务人不履行到期债务时，拍卖、变卖抵押物就其价金优先受偿或者协议以抵押物折价归抵押权人，从而满足受担保的债权的行为。这是抵押权担保功能实现的最后环节。[7]我国《物权法》第一百九十五条第一款中规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，抵押权人可以与抵押人协议以抵押财产折价或者以拍卖、变卖抵押财产所得的价款优先受偿。”，依此规定，抵押权的实现应当具备以下条件：

1、债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形。债务履行期间届满后，如果债务人未履行到期债务，抵押权人可申请法院实现抵押权。无论债务履行到期与否，只要出现当事人约定的实现抵押权的情形，抵押权人亦可申请法院实现抵押权。

对于浮动抵押权，根据《物权法》第一百九十六条的规定，在以下情形出现时，抵押财产确定，抵押权人可实现抵押权：债务履行期届满，债权未实现；抵押人被宣告破产或者被撤销；当事人约定的实现抵押权的情形；严重影响债权实现的其他情形。

2、抵押权必须有效存在。凡法律规定应当办理抵押登记，抵押权自登记时设立的，只有办理抵押登记，抵押权才有效成立；未办理抵押权登记的，抵押权不成立，当然也就不能谓有效存在。如果抵押权经登记成立后，发生无效情形的，应当注销抵押登记；未经注销抵押登记的抵押权人仍应有权实行抵押权。凡法律规定抵押权自抵押合同生效时设立的，须抵押合同有效成立，抵押权才能有效成立。抵押权有可撤销的事由的，在未被撤销前，抵押权为有效；但若经撤销权人撤销，则抵押权无效，不得实行。[8]

3、有效存在的必须抵押权不受限制。抵押权虽有效存在，但其实现受有一定限制，在受限制的范围内抵押权也不得实现。如抵押财产被留置，根据我国法律规定，留置权优先于抵押权而实现。

4、必须在法律规定的期间内行使。该项条件已在上文谈及，不再赘述。

（二）质权实现的条件

质权，是指债权人对于债务人或者第三人移转占有而提供担保的财产，以其变价金受优先清偿的权利。[9]我国《物权法》将质权分为动产质权和权利质权，该法第二百一十九条第二款规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”，该条款规定了动产质权实现的条件即：债务人不履行到期债务；或者发生了当事人约定的实现质权的条件。

我国《物权法》对于权利质权的类型采用列举加概括的方式进行规定，权利质权的种类较为复杂，对于实现质权的条件分为以下几种情形：①汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单的兑现日期或者提货日期先于主债权到期的，质权人可以兑现或者提货，并与出质人协议将兑现的价款或者提取的货物提前清偿债务或者提存；②！！！基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存；③知识产权中的财产权出质后，出质人不得转让或者许可他人使用，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让或者许可他人使用出质的知识产权中的财产权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存；④应收账款出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让应收账款所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存；⑤当然，权利质权的实现条件也援引适用动产质权的实现条件。

（三）留置权实现的条件

留置权为法定担保物权。留置权，系依法律规定而发生之担保物权。不得以当事人之合意而成立。[10]我国《物权法》第二百三十条第一款规定：“债务人不履行到期债务，债权人可以留置已经合法占有的债务人的动产，并有权就该动产优先受偿。”，从该条的含义可知，留置权的实现必须满足以下条件：

1、债务不履行到期债务。

2、留置权人持续、合法占有债务人的动产。留置权成立后，留置权人丧失对留置财产的占有或者留置权人接受债务人另行提供担保的，留置权消灭。留置权人对留置财产的占有既包括直接占有，也包括间接占有。

3、不存在妨碍留置权实现的法定或约定情形。[11]我国《物权法》第二百三十二条规定：“法律规定或者当事人约定不得留置的动产，不得留置。”，但是该条文对于不得留置的限制性规定未进行明文列举。

4、债务人在法定的宽限期内仍未履行债务。当事人未约定债务履行期限，或约定不明时，我国物权法规定应给予债务人两个月的履行期间，如债务人在宽限期内仍未履行，留置权人方可实现留置权。

参考文献：

[1]史尚宽著：《物权法论》，中国政法大学出版社2000年，第250页。

[2]【日】近江幸治著：《担保物权法论》，法律出版社2000年版，第1页。

[3]参见梁慧星主编：《中国物权法研究》（下），法律出版社1998年6月，第806-810页。

[4]江伟主编：《民事诉讼法专论》，中国人民大学出版社，2005年7月第1版，第441页。

[5]高圣平著：《物权法与担保法：对比分析与适用》，人民法院出版社，2010年10月，第105页。

[6]江伟主编：《民事诉法学关键问题》，中国人民大学出版社，2010年，第352页。

[7]费安玲主编：《比较担保法-以德国、法国、瑞士、意大利、英国和中国担保法为研究对象》，中国政法大学出版社2004年3月，第207页。

[8]郭明瑞、房绍坤、张平华编著：《担保法》（第三版），中国人民大学出版社，2011年4月，第106-107页。

[9]梁慧星主编：《中国物权法研究》（下），法律出版社1998年6月，第935页。

实物期权法篇10

1、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义

实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

二、实物期权理论的内容

实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。

（一）实物期权的种类和内容

1、延迟期权(Optiontodefer)

延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将延迟期权的价值写成：

Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)

其中V为投资计划价值，Ic为投资计划延迟一期的投资成本。

McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。在垄断市场下，由于企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。

2、延续性投资期权(Time-to-buildoption)

企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，就像是一个复合式期权(CompoundOption)1。这种期权的评价多应用于R&D密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。

Maid&Pindyck(1987)利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。Carr(1988)探讨延续换(sequentialexchange)机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将Geske(1979)复合期权评价模式与Margrabe(1978)交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式，

3、修正期权(Optiontoalteroperatingscale)

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为IE，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：

Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)

如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为IC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：

Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)

4、放弃期权(Optiontoabandon)

若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(Optiontoabandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为A）。因此放弃期权价值为：

Optionvaluetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)

5、转换期权(Optiontoswitch)

当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(Optiontoswitch)。Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka&Trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。

6、成长期权(growthOption)

企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategicindustries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。Myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(overinvest)。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz,Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：

R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值

7、多重期权(Multipleinteractingoptions)

多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。

Trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。

（二）实物期权理论的评价方法

1、实物期权理论的企业价值评价法

实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(MarthaAmramandNalinKulatilaka,1999)。具体的步骤如下：

(1)设计适当的框架(FrametheApplication)

RobertJarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载明于契约之上，但必须通过分析与判断进行决策的确认。

(2)使用期权评价模式(ImplementtheOptionValuationModel)

完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(ReviewtheResults)

运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(Criticalvaluesforstrategicdecisionmaking)、策略空间(Thestrategyspace)以及剖析投资风险(Investmentriskprofile)。

(4)必要时重新设计架构(RedesignIfNecessary)

在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替资方案。重新审视一次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。

2、实物期权理论的价值计算方法

实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：

第一，偏微分法(PDE)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。

偏微分方程与边界条件的解析

法中最为人知的便是Black-Scholes欧式期权定价模式。

第二，动态规划法(DynamicProgramming)：当当前决策影响到未来收益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。

第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙地卡罗仿真法(MonteCarlosimulationmethod)就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期权当前价值将由平均损益折现产生。

三、实物期权理论方法应用前景研究

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：V＝项目NPV＋灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。

（一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用

1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。

创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venturecapitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性发展。

2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。

创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequentialinvestment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(NPV)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”(Lurhrman,1998)。

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。由图2A可知，不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应到图2B中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。

（二）实物期权理论在其他方面的应用。

除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：

第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。