实物期权法论文十篇

实物期权法论文篇1

    本文的目的就在于结合实物期权的基本原理分析实物期权在项目投资决策中的应用实例,并对实物期权在实际应用中应注意的问题进行归纳和总结,避免盲目的套用模型造成结果上的偏差,使得实物期权方法得到更为广泛有效的应用。

    实物期权的基本原理

    近年来,对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法,期权又称为选择权,它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权(Real Option)则是将金融期权的推广运用到实物资产上,即将期权的观念和方法应用在实物资产上,特别是应用在企业的项目投资决策上。

    实物期权的概念 斯图尔特·迈尔斯(Myers,1977)指出:一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择,亦即企业可以取得一个权利,在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划,而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来,实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产,所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中,具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法(如常见的NPV法)最大的差别就在于:实物期权理论非常重视弹性决策的价值,将管理弹性(Managerial Flexibility)作为评价项目投资决策时的一个重要因素,具体而言,一个公司对一个项目进行评价,拥有对该项目的投资机会,这就如一个购买期权,该期权赋予公司在一定时间内按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)的权力,同金融期权一样,该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的,当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时有利可图,公司便执行该期权(即选择投资),该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。

实物期权法论文篇2

关键词：实物期权；投资；项目决策

中图分类号：F83文献标识码：A

20世纪八十年代初，西方经济学界形成了一种实物期权理论，该理论的形成与逐渐发展为解决投资决策问题提供了一种崭新的思想方法。该理论将投资项目中的各种投资机会与经营柔性视作期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态并且客观地把握投资决策，尽可能地回避风险损失，以获取最大投资收益。

“实物期权”一词是由麻省理工学院斯隆管理学院教授Myers在1977年首先提出的，他把金融期权定价理论引入实物投资领域，指出传统的现金流贴现方法 （DCF）的不足，并把投资机会看作“增长期权”的思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点；对实物期权进行定量研究的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源于国外学者Black、Scholes和Merton在期权定价方法上的杰出贡献，而Cox、Ross和Rubinstein 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的发展。此外，值得一提的还有Margrabe对一种风险资产和另外一种风险资产进行交换的期权进行了定价。国外学者在具体的实物期权定价方面有不少的研究。其中，Ingersoll和Ross通过分析利率变化下的项目价值和投资时机，认为在不确定的经济环境之中几乎任何投资项目都包含期权价值；Pindyck以及Carr等人分别讨论了分阶段投资期权的定价问题；Trigeorgis详细讨论了实物期权价值相互影响的一般性质。他发现，对于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会有效地提高前面期权的标的资产的价值。Ross指出风险项目的投资机会可视为另一种期权形式――实物期权，Ross讨论了折现率不确定下净现值法的缺陷，提出用期权定价方法进行修正，他指出投资项目的价值一般包括三个方面：项目的盈利价值，即为项目的净现值；项目内含的期权价值，如信誉和市场地位等；因资本成本和价格运动所带来的期权价值，表现为投资时间选择以及其他灵活性的价值。Childs和Triantis通过考察研究与开发项目投资策略发现，如果一个投资项目在开发阶段主导另一项目，那么加速进行引导项目的期权的价值要远大于互换项目的期权的价值。Perlitz、Peske及Schrank等讨论了实物期权方法应用于研究与开发项目评价的一些性质及问题。Jagle通过将科技与革新管理（TIM）、新产品开发（NPD）过程的序列模型和实物期权理论联系起来，建立了一套适用于技术密集型企业的评价体系。Reiss应用期权定价方法研究了随机的情况下企业是否以及何时申请专利和采用革新，并分析了竞争及专利费对战略及研究与开发的最大支出的影响。实物期权分析方法的应用不仅为不确定环境条件下企业投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法，同时也为金融市场及理论的发展提供了新的理论和手段。从应用的角度看，它并没有完全抛弃净现值分析方法，而是在其基础上，考虑投资期权的价值，从而更为符合实际情况。

国内学者于1998年左右开始进行实物期权的研究工作。陈小悦、杨潜林首先在“实物期权的分析与估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。刘英等人阐述了实物期权思想与传统投资决策的差异。高佳卿在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。谢联恒等分析了传统投资分析工具中各种评价方法应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷。李凤英提出用传统的Black-Scholes公式来计算投资项目中期权价值。沈玉志等利用经典的期权定价公式的推导办法，建立了投资项目期权定价模型，在此基础上建立了新的NPV决策模型。范龙振等指出传统现金流折现法在项目投资具有时间选择不足，说明投资机会可以看成一个美式购买期权，只要项目价值具有不确定性，投资时间选择权就具有价值。

我国对实物期权理论与方法应用方面的研究目前还只是刚刚起步，理论界对其相关研究一般处于定性的概念探讨阶段，较少涉及定量化的方面，且很少探索其在我国的实际应用。在实务界，由于实物期权的概念较少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题中的应用比较也少见。相对而言，我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于资本投资决策分析尚不成熟，存在一些误解和偏见，主要是认为将金融期权理论应用于资本投资决策要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。

国内学者在进行现实期权的研究工作中，起初主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关现实期权概念的导入工作。随后一些学者开展了更多的研究工作，按照研究视角的不同，大致可以分为战略思想型、评估工具型和应用研究型等三种类型。

在战略方面，研究人员把实物期权思想引入到项目评估和企业管理及公司理财中，并从其与传统投资决策方法的差异等层面加以阐述。传统的资本投资决策方法只单纯将决策之初预测的项目现金流作为价值来源，因而往往导致战略投资项目价值的低估，难以与战略投资的高风险相匹配。其表现在：忽视投资项目中的柔性价值，忽视投资时机的选择，忽视未来成长机会的价值。

把实物期权作为一种投资决策和资产评估工具，是国内近年来研究的热点。在研究的初期，研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用金融期权二项式定价、Black-Scholes公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转入对于复合实物期权定价以及采用蒙特卡罗方法定价的研究，近期博弈论、信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。

实物期权法论文篇3

【论文摘要】物权行为理论自德国民法学创设以来，一直颇受争议。本文试图从物权行为理论的理论内容、实践意义来论证说明物权行为理论不可替代的价值，并从我国的基本国情出发论述我国应当采纳物权行为理论。 【论文关键词】物权行为；物权行为理论；立法选择 关于物权行为理论，我国理论界一直未达成共识。多数学者持否定态度，甚至认为物权行为这一概念是高度抽象出来的一个概念，根本就不存在；也有学者主张承认物权行为独立性，却对物权行为无因性理论持怀疑态度；还有不少学者认为，物权行为理论有它历经弥久而不衰的生命力，这一理论对我国物权理论的建构同样有借鉴意义。笔者通过对物权行为理论的解析认为．物权行为理论作为一种物权变动理论，具有巨大的实践意义，我国应当采用物权行为理论。 一、物权行为理论的理论内容 物权行为概念由德国法学家萨维尼提出。萨维尼将交付视为独立契约，创立物权行为概念后经法学家发展形成了物权行为理论。该理论的核心是，无论民事主体因何种原因而进行物权的变动，他们关于物权变动的意思表示均成为独立法律行为，其效力和结果与原因行为各自没有关联。从上述思想出发，德国法学家一般把物权行为理论，概括为如下三个方面的内容，或者说三个重要原则： 1．区分原则。即在发生物权变动时，物权变动的原因与物权变动的结果作为两个法律事实，它们的成立生效分别依据不同的法律根据。德国法学家认为，买卖合同的成立生效与所有权移转之间的区分，并不是人为拟制，而是客观事实。无论物权变动的原因是什么，原因的成立与物权的变动都不是一个法律事实：而是两个区分的法律事实。在原因行为中，当事人享受债权法上的权利，并承担债法上的义务：在结果行为中，当事人完成物权变动，使得物权能够发生排他性的后果。在德国法上，原因行为就是能够产生请求权的负担行为，而能够发生物权变动的结果行为是处分行为。 2．形式主义原则。即物权变动的独立意思必须依据一种客观能够认定的方式加以确定的原则。根据德国法学的通说，这种表现物权独立意思的最好方式就是不动产登记和动产的交付。但是因为物权的独立意思是一个客观的存在，故在登记与交付之外也可能有独立的物权意思。比如，一个不动产交易虽然没有进行登记，但是如果出卖人把土地使用权证书交给对方当事人，这种行为本身就可以表示出卖人关于交付所有权给对方当事人的意思。既然这个意思可以依法成立．就可以依法确定所有权已经移转给对方当事人。但是．动产的物权变动意思只能由交付这种行为来表示，除交付外，法律不认可其他的意思表刀。 3．无因性原则。也称抽象性原则，是指作为处分行为的物权行为．不问其是否基于某项有效的负担行为，而自行发生效力。原因行为的无效或者撤销不能导致移转物权的履行行为的无效或被撤销。正如萨维尼认为：物权行为应与作为其原因行为的债权行为相分离．将原因行为“抽象“出来，使物权行为无因化。如一物因一方当事人履行买卖合同而交付，另一方当事人却以为是赠与而取得，双方当事人的错误也不能否定他们所缔结的物权契约的有效性．也不能否认因此而产生的所有权移交的结果。简言之，“一个源于错误的交付也是有效的”。物权变动是物权意思表示的结果，如果物权法上的意思没有撤销．物权已发生移转，只能借助不当得利理论来解决债权上意思表示的瑕疵引起的后果。 物权行为理论是由上述三部分构成的一个完整的制度体系，它们之间相互作用，紧密联系，不可分割。只有三者结合在一起才能发挥物权行为理论的制度功能。 二、物权行为理论的实践意义 1．物权行为理论有利于维护交易秩序，实现社会公正。一些学者指出，在买卖合同中，标的物交付后，如果买卖合同未成立、无效、或被撤销，依不承认物权行为理论及其无因性的立法观念．不发生标的物所有权的移转。买受人如果再转让给第三人时，属于无权处分。基于“任何人都不得将大于自己的权利让于他人”的古罗马法原则，第三人即使为善意也无法取得标的物的所有权。反之．依承认物权行为及其无因性原则的立法例，则第三人仍能取得标的物的所有权，从而有利于保护保障交易安全和维护第三人的利益。应该承认，这些学者已经恰当地看到了承认物权行为理论在维护交易安全方面所作的贡献。 然而．反对该理论的学者认为物权行为理论的最大缺陷在于严重损害了出卖人的利益，有违民法中的公平原则。他们认为，依物权行为理论，买卖契约即使未成立、无效、或被撤销，对物权行为不发生影响，买受人仍然取得标的物的所有权。出卖人只能 依据不当得利的规定请求返还．其地位由标的物的所有权人降为普通的债权人，不利于对出卖人利益的保护。采用物权行为理论真会严重损害出卖人利益吗?我们可以分别以契约未成立、无效或被撤销的情形进行分析。契约未成立，不存在按照契约进行交付的情形；契约无效如买卖合同的一方当事人为无行为能力人，订立一个电视机买卖合同，并完成了交付。由于该买卖合同中一方为无行为能力人，所以买卖合同无效。同样根据法律行为的构成要件，一方由于意思能力欠缺，其所为的交付行为也应无效。当一方为限制民事行为能力人时，分析与之同理。本文在此想强调的是，物权行为作为法律行为的一个下位概念．其成立、生效与否也必须符合法律行为的成立与生效要件。正因为如此，那些认为采用物权行为理论会严重损害出卖人利益的担忧是不必要的。 物权行为理论在实践中不仅没有损害出卖人的利益，而且特别注重对第三人利益的保护。保护第三人的利益，是维护正常民事流转关系、发展市场经济的内在需要。不论是赞同物权行为理论的学者，还是反对物权行为理论的学者，都不会否认物权行为理论在保护第三人方面的积极影响。根据物权行为理论建立的公示公信原则，借助于不动产的登记和动产的占有交付的公示作用使物权变动具有公信力．建立了完善的对第三人保护的规则．这也符合了当达的市场经济对交易安全保护的要求。 2、采用物权行为理论及其无因性原则，有利于明晰法律关系．便于法律适用和节约社会成本。依物权行为理论．现实交易中存在两个不同的契约，一个是当事人之间的债权契约，另一个是物权契约。两个契约完全分开，概念清楚定位准确。每个法律行为的效力都十分容易判断，利于法律的正确适用。比如：甲与乙签定了一汽车买卖合同．合同签定后甲将汽车交付给乙，乙也按合同支付了价金，双方约定在某一日期到汽车交易管理机构办理登记过户手续。就在汽车办理登记过户手续的前一晚，汽车被盗，于是产生了一些纠纷。如果该案按照否定物权行为理论的观点可能会出现这种情形：首先根据汽车买卖合同未登记，甲乙之间签定的买卖合同无效，因此甲应该将价金返还给乙。其次又由于乙将甲的汽车丢失．于是又发生债的关系，应该承担赔偿责任。这样一来，本来按照物权行为理论非常简单的案件弄的十分复杂。按照物权行为理论审理，甲乙之间的汽车买卖合同成立且生效．甲乙之间的物权契约也已成立，并且完成了交付，该合同也已经生效。甲乙只在各自的范围负责，从而大大节省了社会成本。可见，物权行为理论在明晰法律关系、节约社会成本方面的意义显著。 三、从我国的基本国情看，我国物权立法应该采用物权行为理论 从以上的分析可以看出，物权行为理论从实践上有利于维护交易秩序，实现社会公正．而且有利于明晰法律关系．节约社会成本。所以从客观上说物权行为理论是目前经济发展状况对法律规则提出更高要求的集中反映。而就我国的基本国情来看．经过长期探索．我国把市场经济作为资源优化配置的主要方式，市场在资源配置中起主导作用，市场的发达促使众多市场主体的参与，所以我国存在着采用物权行为理论的条件。 1．采用物权行为理论，有利于规范我国市场主体的交易行为 建立社会主义市场经济．必须建立活跃的市场主体体系和良性的市场运行机制。物权法以为建立良好的财产流通秩序提供可靠的基础为宗旨，必须应对规范市场主体的交易行为发挥出应有的作用，其中最重要的是培养和强化市场主体严守契约的法律意识。在私有经济长期运行中以信誉求生存的经营者已树立起严格履约意识的资本主义国家。即使以登记要件主义的物权立法确实表现出了先进性和可行性，但它不适合我们的国情。我们要制定的物权法，虽不能独自完成制裁违约行为的重任“登泰山以小天下”，但决不可让违约者肆意妄为。这就需要在物权法中引人物权行为理论，使债权行为和物权行为实现有效的分离，在物权行为无效时，赋予债权行为在债权法上的效果。 2．采用物权行为理论，有利于继承我国本土化的法律文化传统 1929年，我国在制定民法典时采纳了德国法上的物权行为理论，并在我国台湾地区一直施行至今。该法第758条规定：“不动产物权依法律行为而取得、设立、丧失及变更者，非经登记不生效力。”本条所称法律行为即系指物权行为而言。第761条第1款规定：“动产物权之让与，非将动产交付不生效力。但受让人占有动产者，于让与合意时，即生效力。”本条让与之合意，亦系指物权行为而言。国民党《六法全书》在大陆已为新中国中央人民政府于建国初期明令废除，但法律条文的废除并不能等同于法 律文化的废除。法律文化是文化的一个组成部分。一国文化具有割不断的传统，存在着无法抗拒的继承性。法律文化同样不可能因一纸明令即可废除。因此，在制定物权法时，不能不考虑本国的法律文化传统，不能不考虑物权行为理论。 3．采用物权行为理论，不存在与我国现行法律规定难以协调的困难 关于物权变动的规定，我国现行法律大致有以下规范：《民法通则》第72条、《土地管理法》第10条、《城市房地产管理法》第60条、第61条、《担保法》第41条、第76条。总览上述法律之规定可以清楚地看出：动产物权的设立和转移必须交付占有，而且行为自占有转移时起生效：不动产物权的设立和转移必须登记，而且行为自登记时起生效。这里关于动产白占有转移时起生效和不动产自登记时起生效的规定，正是物权行为理论中物权公示原则之内容的体现。关于必须(应当)交付占有和必须(应当)登记的规定，恰恰是债权法上的义务，这就体现出了物权行为理论中分离原则的内容；如果不作这样的解释，则法律作此规定纯属累赘，因在物权变动的意义上，法律只规定动产交付生效和不动产记生效为已足。我国法学理论界和实务界之所以长期以来没有对动产应交付占有和不动产应进行登记作为债权法上的效果来理解，是因为对物权行为理论的研究在大陆长期中断之故，而立法者已自觉不自觉地应用了这一理论并体现了具体的法律规范之中。对此规范尽管理解尚不统一，但应引起足够的重视。由此我们不难得出结论，承认物权行为理论仅涉及对现行法律的解释而不存在与现行法律的冲突。 综上，从我国的国情看，我国社会、政治、经济、文化的现实为物权行为理论的引进和贯彻实施提供了前提和条件，而且物权行为理论是高度发展的我国市场经济对建立精确、细致、安全、公开的法律体系的要求，所以我国未来的立法中应采纳物权行为理论

实物期权法论文篇4

关键词:高新技术;企业价值;现金流折现;期权定价

中图分类号:F272 文献标识码:B 文章编号:1009-9166(2010)020(C)-0241-01

高新技术企业不同于一般企业,它具有高投入、高收益、高风险、阶段性明显等特点,高新技术企业的特殊性使得很多学者从不同的角度提出了不同于传统价值评估的方法。目前,国内外学者对高新技术企业价值评估研究主要集中在传统现金流量折现法、新兴实物期权法以及根据企业不同阶段将现金流量折现法与实物期权法相结合的研究。

一、传统现金流量折现法

企业估价理论的思想源于20世纪初耶鲁教授Fishery的资本价值论。Fishery在《资本与收入的性质》一书中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题,提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值,即未来收入的资本化,为现代企业估价理论奠定了基石[1]。

20世纪50年代,Miller和Modigliani第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中,创立了现代企业价值评估理论。他们推导出在完全资本市场下,人们的行为完全理性时企业价值评估模型,即现金流量折现法。该模型的建立使企业价值评估进入了科学的定量化阶段。到目前为止,该方法仍然广泛应用于价值评估领域。

Dev Strichek通过实证分析,指出现金流折现模型适合一般上市公司的价值评估,但无法对随机不确定性做出一定的衡量,针对现金流量评估法的不足,Myers(1977)首先提出了衡量企业价值的调整现值方法(APV)并得到许多人的推崇,被称为DCF的替代方法。该方法隐含了可加性原则,运用这一方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献,但此方法过于琐碎复杂,实际运用效果远不如预期的那么乐观,也无法对随机不确定性做出准确的衡量。

传统的现金流折现法采用现金流量而非利润指标,排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响,最符合经济学原理,但是DCF模型没有考虑企业隐含于资本项目中的潜在期权价值和企业的成长性,难以全面评估高新技术企业的价值,因此主要适用于具有稳定现金流资产的价值评估。

二、实物期权定价法

自NASDAQ成立以来越来越多的人关注高新技术企业,也开始关注高新技术企业的价值评估,特别是在B―S模型提出之后人们开始把当前的热点理论―实物期权理论应用到企业价值评估中去,为解决高新技术企业的成长性和潜在获利能力评估提供了有效的解决方案。

Myers和Turnbull(l977)认为公司的投资机会本质上等同于增长期权,公司的市场价值包括两个部分:一是公司所有有形资产的现值;二是公司所拥有增长期权的价值之和。Myers认为企业价值更需要考虑未来增长机会的贴现值,将金融期权运用于实物投资决策中,从而开创了实物期权(Real Option)定价法在企业价值评估中的应用先河。

从Myers将金融期权定价理论引入实物投资领域开始,实物期权的研究得到蓬勃发展。由于企业研发(R&D)及技术创新推动高新技术企业的价值在于创造一个未来可能获得巨大现金流的机会,即高成长机会价值,对高新技术企业的实物期权方法的研究主要于高新技术企业研发(R&D)及技术创新活动中。

在R&D决策上,Perlitz(1999)以评价R&D投资方案为例,认为当投资期间较长时,期权定价模式能因经济情况的改变而修正其投资决策,但传统折现现金流模式则无法衡量其管理弹性;Kester(1984)认为,R&D计划如同买权的成长,其潜在价值会受到不确定性、投资递延时间与利率的影响,Kester进而认为,实物期权评价法比现金流折现法更适用于评价R&D计划。

三、现金流量折现法和实物期权法结合

近几年来,国内外关于高新技术企业价值评估方法的一种创新思维就是根据企业生命周期不同阶段的特点,运用传统的现金流量折现法和实物期权法相结合的方法。

王小荣、张俊瑞(2003)在综述了企业价值评估理论和基本方法之后,提出要针对我国企业具体情况,建立一套企业价值评估的基本理论体系,要重点研究高新技术企业的价值驱动因素及其类型、形成机理、定量识别方法等。文中还建议对高新技术企业的价值评估要分持续经营条件下高新技术企业的三个不同阶段与非持续经营条件下的高新技术企业展开研究。

四、总结

在我国,虽然高新技术产业发展比较晚,对高新技术企业的价值评估研究尚处于初步阶段,实物期权法刚引入国门不久,但针对企业不同阶段的传统方法与实物期权法结合评估方法已成为国内近几年的研究热点,对评估方法也进行了不同的修正和改进,对高新企业生命周期不同阶段的价值形成因素及应采用的评估方法有了较为广泛的理论研究和实践应用,为企业的科学合理估值提供了帮助。

作者单位:同济大学经济与管理学院

参考文献:

实物期权法论文篇5

（一）重要学术会议

1.国内学术会议

2006年5月27日，中国人民大学宪政与行政法治研究中心、山东大学法学院与《法学》编辑部共同在山东大学举办了“第二届中国宪法学基本范畴与方法学术研讨会”，深入探讨中国宪法学基本范畴形成的历史过程与外国宪法学基本范畴发展的最新趋势；2006年5月25日，中国人民大学民商事法律科学研究中心和中国人民大学宪政与行政法治研究中心共同举办了“民法学与宪法学的学术对话”学术圆桌会议，共同探讨了宪法学中的民法问题与民法学中的宪法学问题；2006年12月16日在南京大学法学院举办了“公法与私法学术对话”；2006年11月召开了中国法学会宪法学研究会年会，年会的主题是“宪法与新农村建设”，与会的300多名代表集中讨论了农民的平等权、农民的宪法地位、基层民主政权建设、“三农”政策与宪法等问题；2006年7月25日，中国法学会宪法学研究会与中南财经政法大学法学院联合主办了“社会转型与公法学的使命暨蒋碧昆先生法学教育与学术思想”专题研讨会；2006年11月12日，中国法学会宪法学研究会与广东商学院共同主办了“何华辉先生去世十周年暨学术思想讨论会”等。

在对外学术交流与合作方面，2006年8月25日，中国法学会宪法学研究会、韩国地方自治法学会、韩国法制研究院与中国人民大学宪政与行政法治研究中心在中国人民大学共同举办了“中国—韩国地方自治法制的现状与未来”国际研讨会；2006年10月21日，山东大学法学院主办了“中日公法学课题与展望国际学术研讨会”；2006年8月，中国人民大学法学院举办了“东亚公法学国际学术讨论会”；2006年9月中国人民大学法学院举办了“中国—法国私法与基本权利国际会议”，等等。Www.133229.cOM

2.国际学术会议与国际宪法学发展新趋势

进入21世纪后，国际宪法协会组织了多次世界范围内的学术讨论会，探讨了世界范围内出现的各种宪法问题，呼吁各国的宪法学家从全球化的角度看待宪法问题，提倡通过宪法文化进行不同文明之间的对话。2006年4月9日—11日，国际宪法学协会在南非开普敦召开了“过渡期后的宪政”圆桌会议。此次会议以20世纪90年代初期在全世界范围内发生的宪政运动为题，重点讨论了从非民主、专制的体制向民主和宪政的体制过渡中所存在的问题以及在过渡期后应当重点关注的宪政问题。①

2006年9月14日至16日，在芬兰首都赫尔辛基举行了纪念芬兰妇女获得普选权100周年大会及主题为“接纳抑或排斥——宪法的作用”的国际宪法学协会圆桌会议。在15日至16日举行的为期两天的主题为“接纳抑或排斥——宪法的作用”国际宪法学协会圆桌会议中，与会者主要围绕着“宪法在排斥和接纳妇女中的作用概览”、“反对歧视的宪法制度的演变”以及“性别与宪法权利”三个分主题进行了讨论。

2006年10月7—12日举办了“萨尔茨堡论坛”，本次论坛的主题为“法治：在宪法框架内协调宗教与文化”。七场主题报告会的内容包括：现代宪法是如何制定的；多元社会中的集体权利：人民自决权；在冲突时期制定一部伊拉克宪法；一个多元社会中的民主：非洲过去的经验及教训；阿富汗的制宪过程等。

（二）学术论文、学术著作和译著出版情况

据不完全统计，2006年发表的宪法学论文500余篇，② 其研究领域大体上包括宪法学基本理论、人权与基本权利、违宪审查制度、国家结构与地方自治、司法制度与司法权、外国宪法与比较宪法等。③ 本年度出版的学术著作主要有：张庆福、韩大元主编《中国宪法年刊2005》（法律出版社）；张庆福主编《宪政论丛》（第五辑）（法律出版社）；韩大元主编《现代宪法解释基本理论》（中国民主法制出版社）；胡锦光主编《违宪审查比较研究》（中国人民大学出版社）；王三秀著《走向良治的宪政建构》（社会科学文献出版社）；程乃胜著《近代西方宪政理念》（安徽人民出版社）；刘连泰著《国际人权宪章与我国宪法的比较研究》（法律出版社）；徐振东著《宪法解释的哲学》（法律出版社）；姚国建著《违宪责任论》（知识产权出版社）；魏晓阳著《制度突破与文化变迁》（北京大学出版社）；魏建馨著《和谐与宽容——宪法学视野下的公民精神》（法律出版社）；刘之成著：《现代社会中的国家与公民——共和主义宪法理论为视角》（法律出版社）等。

二、宪法学研究的热点与创新

（一）中国宪法学基本范畴的研究

正确把握中国宪法学的历史方位，明确宪法学的基本范畴，并以此为基础进行研究是梳理宪法学知识体系的关键。

关于中国宪法学基本范畴问题，学术界的基本共识是：为了确立中国宪法学的学术自主性与品格，需要探索解释和说明中国宪法现象的范畴。但在划分这种范畴的标准和具体方法上，学术界则有不同的主张。在已有研究成果的基础上，有学者指出宪法的价值原点与价值终点是宪法价值逻辑体系的核心，从价值论赖以存在的认识论的特征来看，价值其源于“不自由”而终于“自由”。④ 也有学者系统地梳理和评述了宪法学研究的基本方法，提出了“规范—本体方法；辨证—历史方法以及经验—实证方法”、“社会—国家关系分析方法”等具体方法并进行了讨论交流。⑤ 在研究立宪主义宪法规范的特点时，有学者提出“宪法法理”的新范畴，认为凡涉及到宪法问题的理论，包括关于宪法的政治理论，都属于宪法法理的范畴，包括政府权力来源的理论、政府权力的组织、人权与及其政府权力的关系。⑥ 还有学者针对国际范围内出现的“新启蒙运动”，提出“宪法的非确断性的社会评价系统”的观点，主张最大限度地开发、利用宪法的非确断性社会评价系统的功能，为宪法实施创造良好的社会条件和社会心理基础。⑦ 这些成果为今后进一步深入研究宪法学基本范畴提供了有益的研究思路。

（二）宪法解释学的体系与方法

在2006年发表的论文中，学术界对宪法解释学的功能与体系进行了更为深入的探讨，并开始探索具体运用的可能性与途径。

在宪法解释的基本理论方面，有学者研究了宪法解释的衡量模式，这种模式以法律现实主义和法社会学以及利益法学为法理基础，它是客观理性的宪法解释模式，一些对衡量模式的替代方法将被证明是不可行的。⑧ 有学者集中梳理了德沃金宪法解释理论，⑨ 即关于宪法的道德解读的实践学说。有学者以客观主义和现实主义为理论框架，分析了美国判例制度下的宪法解释方法论。⑩ 对于宪法解释的功能，有学者认为宪法解释是实现政治法律化的主要途径之一。司法释宪受制于形式化的司法程序与规则，在弥合规范与现实之间的冲突、消除事实与价值之间的紧张、调和主观与客观之间的矛盾、兼顾民主与自由之间的统一方面发挥着重要作用。（11）

（三）宪法学研究中的文本问题

近年来，宪法学研究中如何对待宪法文本问题引起了学者们的广泛关注，同时引发了学术争论。争论的主要问题是：1.宪法文本与宪法正当性之间是什么关系？2.宪法文本研究中是否存在价值与事实之间的冲突？3.宪法学者能否质疑宪法文本的正当性？4.以批评中国宪法文本为出发点的学术倾向是否有利于宪法实践的发展？5.宪法变迁与宪法实践之间如何保持合理的平衡？今年发表的有关宪法文本的论文从不同的角度讨论了上述问题，在一定程度上澄清了宪法文本上存在的认识误区，提出了宪法学研究以文本为出发点的理论逻辑。

有学者在分析法律实证主义和社会实证主义宪法学的基础上，提出“在我国，需加强形式主义的、法学的宪法学理论研究，克服不以实定宪法概念而以现实需要为出发点的社会学思维定势，成就宪法学的法学性格，增进宪法规范的权威。（12） 有学者认为，认知宪法概念（13） 是宪法文本研究的一个重要内容。宪法概念多数是不确定的法概念，充满着不确定性、多义性，需要宪法解释，据此我们也可以认知宪法概念的内涵。有学者认为，宪法学是在法体系内的、规范导向的、直接或间接为宪法解释服务的研究，是法律系统的自我观察。（14）

（四）基本权利冲突与限制基本权利界限

在基本权利冲突的理论研究方面，围绕基本权利实践中是否存在基本权利冲突，基本权利体系中是否存在价值位阶问题进行了热烈的讨论。（15） 有学者认为，基本权利是公权利，是个人对国家的主张，而基本权利冲突却是基本权利主体之间的相互关系，这种关系似乎是平等主体之间的关系，而不像一般的基本权利那样是国家与个人之间的关系。但从基本权利的不同功能侧面可以发现基本权利冲突内在地包含着“加害人——国家——被害人”的三角关系。（16）

在具体的基本权利类型的研究方面，有关社会权的研究有了一定进展。关于社会权的本质，有学者认为，社会基本权承载着保障立宪主义下的市民宪法秩序的职责，在本质上是与自由要有同等功能的法规范，社会基本权的构成内容与范围几乎涉及到社会生活中的各个层面。社会基本权的目的在于要求国家积极担负起照顾人民的基本生活需要，解决社会问题的职责来。（17） 关于社会权是否具有可诉性问题，有学者认为，反对司法裁判社会权主要出于分权考量、民主考量、公共政策考量以及社会权的不确定性，南非为代表的很多国家开始了社会权司法裁判的有益尝试，这些初步经验可为我国提供借鉴。（18）

有关国家对公民基本权利进行限制的界限上，2006年学术界广泛讨论了“公共利益”在宪法学上的意义与界限问题。对公共利益的本质与核心，学者们分别从公共利益主体与具体程序的设定，主观的利益与客观的利益之分，公共利益界定涉及宪法分权问题等角度进行了探讨。为防止以公共利益为名而侵犯公民基本权利，学者们又建议要具备实质要件（遵循宪法规定的限制基本权利的依据）、形式要件（基本权利的限制只能采用法律的形式）以及程序限制（如采用信赖保护、法律规定的明确性等条件）等要求；在采纳“外在限制说”的基础上，通过确定一定理念与规则去消除其危险性，即对“公共利益”作出严格的限定。（19） 针对公权力与私权利之间存在的冲突，有学者认为，面对社会转型时期出现的各种矛盾，限制公共利益的任意解释是十分必要的。公共利益是基于社会共同体而确定的价值体系，是社会成员物质和精神需要的综合体，体现了社会、国家与个人之间的利益关系。凡是被纳入到公共利益范畴体系内部的利益是个体利益高度概括化的体现。（20）

（五）宪法与《物权法》关系的讨论

在中国社会转型与发展过程中，宪法学研究逐渐从深邃的思辩纯理论研究变成一种应用性、实证性的研究，扩大了成果的学术价值。有关宪法与《物权法》关系的讨论主要包括《物权法》是否必须强调根据宪法制定、《物权法》对公有财产和私有财产的平等保护方式与宪法的平等保护原则的关系以及如何根据宪法判断法律违宪等问题。

在物权法是否必须强调根据宪法制定的问题上，多数学者认为解决问题的根源在于对民法与宪法关系的正确理解上。有学者认为，从法理的角度来看，私法是宪法的基础，宪法是私法理念的升华，它应和私法原理相统一。（21） 而有学者认为宪法是包括民法在内的整个法律体系的根本法，不单纯是公法，民法是具体宪法架构下的具体的民法，不宜脱离一国的现行宪法抽象谈论民法应该是什么样的。因此，在物权法中明确写入依据宪法制定本法，不仅从立法技术角度是必要的，从维持法律形式统一和端正人们的宪法与民法关系观念的角度看也有意义。（22） 有学者在考察了宪法和民法关系的几种主张后，强调了根据宪法制定《物权法》的意义，表现在：一是表明宪法具有最高的法律效力，是法律发挥效力的基础；二是表明本法与宪法之间的效力等级，上位的规范效力高于下位的规范，下位阶的规范不得违反上位法规范；三是表明本法是宪法规定的具体化，其价值和效力来源于宪法。根据宪法只是规范价值的表述，并不是实然意义上的事实关系。（23） 针对一些学者提出的“民法根本说”、“民法与宪法平起平坐”等观点，有学者在系统地考察宪法与民法关系的基础上，提出“作为一种法律学说，民法根本说所反映的是宪法与民法真实关系的幻影。在世界范围内，宪法与民法的关系是一个早已由法治发达国家的法律生活解决了的问题。在中国，法学研究人员还需要把时间和精力投入到法治发达国家已给出了答案的问题上来，实在是中国法治后发的特殊国情使然”。（24）

如何理解《物权法》对公共财产与私人财产的一体保护原则上，学者们见仁见智。有学者从宪法与民法对财产权保护的内涵区别入手，认为物权法（草案）对公有财产（包括国家和集体的财产）和私有财产的平等保护的原则与我国宪法的公共财产和私有财产的差别对待具有本质区别，物权法（草案）贯彻平等保护原则不违宪。（25） 而有学者认为，在宪法眼中不同主体的物权应区别保护不应平等保护。对不同主体的财产实行平等保护，是以国家集体在财产占有方面已经占据了优越宪法地位为前提的，是以国家、集体事实上占有和垄断社会全部财产中的基础性部分为前提的，这种平等只是宪法上和事实上公有主体居优前提下的法律上的平等。真正实现物权平等保护只会加强不会削弱公有经济的主体、主导地位。（26）

在如何根据宪法判定法律违宪的问题上，不同学科的学者们提出了不同的主张，“合宪”、“违宪”问题引起学术界广泛关注。有学者系统论证了“合宪”与“违宪”的判断标准；（27） 而有学者从宪法条款的不同性质着手，提出许多条款在法律上具有确定的意义，因而是可以实施的；有些条款则只是表达了一种政治理想或政策取向，在法律实践中不具备可操作性。在宪法的适用和讨论过程中，必须认真对待宪法，将宪法作为一部实实在在的法律，仅限于适用那些在法律上可以实施的条款。尤其要避免将宪法作为政治攻击的工具，否则就将误用宪法并阻碍社会与经济发展。（28）

（六）宪法监督理论

2006年有关研究宪法监督方面的论文出现了新变化，在继续论证违宪审查制度在宪法发展中重要作用的同时，学者们在“建立违宪审查制度的呼声”中采取了更为谨慎和理性的态度。有学者对违宪审查的相关概念进行了系统的学术论证，对宪法实施、宪法保障、宪法监督、宪法适用、宪法司法化、司法审查和合宪审查等概念进行了细致的辨析。（29） 同时有学者在总结国外关于违宪主体的理论基础上，对违宪主体的界定标准及范围作了系统阐述。（30） 也有学者研究了美国、日本、澳大利亚等国的违宪审查制度的起源及其实践等，概括了其发展趋势。（31）

（七）宪法哲学的理论

本年度宪法学研究中有关宪法哲学问题的探讨是值得关注的学术动态。有学者认为，宪法哲学的基本问题是：什么是宪法？人类为什么需要宪法？人类需要什么样的宪法？宪法哲学的本质是政治哲学。（32） 关于宪法哲学的定位，有学者认为，宪法哲学既不属于哲学，也非政治哲学，宪法哲学属于宪法学，是法哲学，它关注的是宪法和宪政的价值世界、意义世界。（33） 也有学者在讨论宪法学发展走向时认为，宪法学可在宪法科学和宪法哲学两层次上独立地展开，宪法科学以实然宪法的应用为中心，宪法哲学以宪法的应然为中心。（34）

三、本年度宪法学理论研究的评析

本年度宪法学研究首先突出了专业化、规范化的特点。除通过召开“中国宪法学基本范畴与方法问题”等研讨会，深入探讨宪法学基本范畴与方法外，积极开展了与不同学科之间的对话与交流，强化了宪法学作为学术共同体的功能。另外，专业化的宪法学研究队伍的形成也是宪法学专业化的重要标志。宪法学研究开始形成专业槽，建立了自身的逻辑与语言，改变了宪法学过于“大众化”的形象，区分了不同专业之间应该具有的学术界限。

在关注宪法学的中国问题的同时，强化了宪法学的实践功能。2006年宪法学界关注了社会转型过程中出现的各种宪法问题，力求从中国宪政体制与社会结构的特点出发解释社会实践中提出的各种宪法问题。

在研究内容上，本年度宪法学研究的重点领域是宪法基本原理和基本权利，对人权和基本权利的持续关注构成本年度宪法学研究的重要特点。在宪法学的开放性方面，尽管本年度的宪法学研究论文中外国宪法、比较宪法学的论文所占比重不大，但研究中国宪法问题时，多数学者以外国宪法的理论或实践为背景，力求把中国宪法的发展纳入到世界宪法发展的视野中进行思考，为将来中国宪法学与世界宪法学的平等对话奠定了必要的基础。

注释:

① 见莫纪宏：《旧话题，新宪政》，《中国宪政网》2006年4月21日访问。

②因篇幅所限，本文根据选题与研究内容介绍部分论文的学术观点，未被列入的并非不重要。

③ 有关具体研究领域的比例与统计的分析，参见韩大元：《迈向专业化的中国宪法学》，载《中国法学》2007年第1期。

④ 《第二届“中国宪法学基本范畴与方法”学术论文集》，2006年5月山东大学法学院。

⑤ 参见《第二届“中国宪法学基本范畴与方法”学术研讨会综述》，载http://old. calaw.cn/include/shownews.asp? newsid=6663.

⑥ 朱福惠：《立宪主义宪法规范的法理诠释》，载《暨南学报》2006年第3期。

⑦ 陈云生：《论宪法作为非确断性的社会评价系统在“新启蒙运动”中的意义》，载《上海交通大学学报》2006年第4期。

⑧ 刘国：《宪法解释的衡量模式——兼论宪法解释方法的变革》，载《当代法学》2006年第3期。

⑨ 范进学：《论德沃金的道德解读——一种宪法解释方法论的进路》，《浙江学刊》2006年第4期。

⑩ 徐振东：《客观主义和现实主义——美国判例制度下的宪法解释方法论》，《浙江社会科学》2006年第3期。

（11） 郑贤君：《宪法解释是政治法律化的基本途径——兼议司法释宪的形式化特征》，《法学杂志》2006年第1期。

（12） 郑贤君：《如何对待宪法文本——法律实证主义与社会实证主义宪法学之争》，《浙江学刊》2006年第4期。

（13） 王贵松：《宪法概念的认知方法及其反思》，《浙江学刊》2006年第3期。

（14） 张翔：《宪法学为什么要以宪法文本为中心？》，《浙江学刊》2006年第3期

（15） 张浩书：《反思“权利冲突”问题的真与伪》，《内蒙古社会科学》2006年第3期。

（16） 张翔：《基本权利冲突的规范机构与解决模式》，《法商研究》2006年第4期。

（17） 徐振东：《社会基本权理论体系的建构》，《法律科学》2006年第3期。

（18） 胡敏洁：《社会权的可裁判性》《法律科学》2006年第5期；黄金荣：《司法保障经济和社会权利的可能性与限度——南非宪法法院格鲁特布姆案评析》，《环球法律评论》2006年第1期。

（19） 张翔：《公共利益限制基本权利的逻辑》，载《法学论坛》2005年第1期。

（20） 韩大元：《从若干案例看公权力与私权利之间的冲突》，载《人民论坛》2006年第14期。

（21） 郝铁川：《物权法（草案）违宪问题之我见》，载《法学》2006年第8期。

（22） 童之伟：《再论物权法草案中的宪法问题及其解决路径》，载《法学》2006年第7期。

（23） 韩大元：《由〈物权法（草案）〉的争论想到的若干宪法问题》，载《法学》2006年第3期。

（24） 童之伟：《宪法与民法关系之实像与幻影》，载《中国法学》2006年第6期。

（25） 焦洪昌：《物权法（草案）的合宪性分析》，载《法学》2006年第3期。

（26） 童之伟：《物权法（草案）该如何通过宪法之门——评一封公开信引起的违宪与合宪之争》，载《法学》2006年第3期。

（27） 韩大元：《由〈物权法（草案）〉的争论想到的若干宪法问题》，载《法学》2006年第3期。

（28） 张千帆：《宪法的用途与误用：如何看待物权法中的宪法问题》，载《法学》2006年第3期。

（29） 胡锦光：《违宪审查与相关概念辨析》，载《法学杂志》2006年第3期。

（30） 莫纪宏：《违宪主体论》，载《法学杂志》2006年第1期。

（31） 牟宪魁：《日本宪法诉讼制度论的课题与展望——以反对设立宪法法院的主流学说为中心》，载《法商研究》2006年第1期；王峰峰：《从小泉参拜判决看日本违宪审查制度的“附随性”》，载《法学》2006年第2期；《法学》2006年第8期；朱应平：《澳大利亚宪法非歧视性条款的适用及启示》，载《法商研究》2006年第4期。

（32） 邓毅：《什么是宪法哲学》，载《华东政法学院》2006年第4期。

实物期权法论文篇6

关键词：土地价格 实物期权 资本化地租 征地补偿

一、引言

土地是最重要的生产要素，土地市场对中国经济的重要性无论如何强调也不过分，而土地市场的核心是土地的价格决定。土地价格的决定问题是经济学中经典的问题之一。亚当-斯密、李嘉图和马克思等一些经济学先驱都分析过土地价格的决定问题。这些古典的经济学分析认为， 土地价格是地租的资本化价值。若用现代金融学的语言表述， 定价土地的经典方法是土地价格是未来的现金流在恰当的经过风险调整的折现率下的折现，即NPV方法。

已有的研究表明， 这种古典的资本化地租定价土地的方法有诸多缺陷。第一， 从理论角度而言，中国的土地最终用途大多用于工程建设和房产开发， 此种情形下，地租折现法很难直接应用于土地定价。土地的价值不仅体现在用于农业生产， 而且也体现在土地赋予了所有者在上面建造建筑等开发的权力， 这种由于投资的灵活性而产生的开发期权同样具有市场价值。传统的土地定价方法恰恰忽略了这一点。所以土地的真实价值至少应由农地价值和开发权期权的价值共同组成。即土地的价值应该和房屋的价值紧密相关。

第二， 从实证角度而言，现代市场经济体系下，农用地收入的折现之和的时间序列与土地价格序列之间缺乏对应关系。Featherstone和Baker（1988），Falk（1991）， Weersink （1999）分别利用美国等多国的数据证实了这一点。来自中国的经验事实也是如此。统计数据表明，1998年以来中国地产价格经历了一段高速增长时期， 如以1998年1季度为基期（即1998年1季度土地价格为100） ， 到2010年1季度， 土地交易价格指数已高达236.61。① 与此同时， 中国农业收入水平和农地的生产率增长却相对缓慢。

来自中国土地市场的经验事实如图1包含两个重要的经验内容：一是土地价格、房屋价

格和房租价格表现出大致相同的变化趋势， 地价和房价几乎是同时上涨； 二是土地价格的增长速度高于住房价格的增长速度和房租的增长速度。

这些经验特征和含义符合实物期权方法的基本直觉。期权思想最早由Myers（ 1977）引入实物投资领域， 文中分析认为，管理柔性和金融期权具有许多相同点，投资机会可看作一种成长期权。从现代金融学的发展来看， 实物期权作为金融学、管理学和数学的交叉学科， 已广泛应用于各种不确定因素冲击下的决策问题，如公司战略、自然资源、房地产、R&D 等决策。Dixit和Pindyck（ 1994）的专著中阶段性总结了实物期权方法的基本应用模型。

第三， 从方法角度而言，传统的NPV方法多是静态的， 忽略了在未来进行决策的可能，无法用于分析投资的各种各样的灵活性，如土地隐含的多种用途的价值对土地价格的影响。Rosentha（1999）和Davis（2005）分析认为，从国际范围来看， 在土地价格的形成中， 开发住房的可能性构成了超过50% 的部分。

实物期权理论是分析不确定性下的投资价值的合适的分析框架。相对于传统的NPV方法而言， 实物期权方法特别适合于捕捉这种投资决策的弹性。这种弹性和时机选择显然存在于土地出售问题中， 土地所有人有权决定是否以当前价格出售， 或者等待， 以期未来更好的价格。土地定价的实物期权方法能够简洁地捕捉不确定性对地价的影响， 从而可以进一步分析土地的最优开发决策、最优买卖时机等问题。

许多国外文献讨论了实物期权方法在土地定价问题上的应用。Timan（1985） 首次将期权定价理论应用于不确定条件下土地的定价问题，基于土地所有者拥有开发时间和开发用途的选择权的认识，假定土地是一项看涨期权，利用二叉树期权定价模型来估价城市土地价值，研究表明等待开发的价值随不确定增加而增加，这与经济学理论直觉相一致。非正式的证据亦显示，在全国各地都有相当数量的闲置土地储备。

Quigg（1993）基于城市土地开发的等待期权假设，首次利用大量经验数据来检验土地开发的期权定价模型。研究表明，土地的期权收益率约为6%，而土地价格蕴涵的年标准离差率约为18%-28%。

Capozza and Sick（1994）基于农业土地是一个可转化用途，如土地开发的美式看涨期权的假设，研究了系统风险对土地开发决策的影响。研究发现，土地的可转换期权价格随着城市土地的租金增长率增加而递增，随着风险厌恶水平增加而递减，即随着系统风险变化而变化。

Capozza and Li（1994） 基于土地开发是一个等待期权的假设，首次利用投资强度因素分析土地开发决策。研究表明，投资水平可灵活调整的土地项目将产生一个租金下限，在投资收益水平不能达到该下限时将推迟投资。

William（1997）基于土地开发是一个可重复开发期权的假设，分析了房地产的序列重复开发最优决策问题。研究表明，可重复开发的房地产价值比只能开发一次的同样房地产价值大。这个结论与中国城市建设的反复折腾相吻合。

Capozza and Li（2001）基于土地是一种对利率变化敏感的实物期权假设，分析了土地开发决策对利率变化的反应。研究发现，利率上升会由于资本成本增加而抑制投资，但也会由于等待期权价值的下降而加速已推迟的投资，正反两方面的影响相抵可能将促进投资。

大多国内学者分析的焦点则是农地征用补偿问题相关的经济学和制度安排问题（黄祖辉和汪晖， 2002） ， 关于补偿数量和定价问题的量化分析并不多。王云锋和王秀清（ 2006）把土地理解成欧式期权， 土地只能在特定的时间开发， 这将低估土地所有者时机选择弹性的价值。徐爽和李宏谨（2007）把土地理解为一种以房屋价格为标的资产的美式期权，予以分析。但上述两文本质上都是单因素模型，忽略了房租价格的波动对土地价格的冲击和影响。本文讨论了房屋价格和房租价格都是随机的情形下，两者对土地价格的影响。其中，房租价格被视为服从均值回归过程的随机过程，这样的假设更符合实际，因为均衡时，如果价格上升，则会导致供给增加，供给增加又会迫使价格下降。本文希望借助实物期权分析方法来进一步理解中国房地产市场上的基本价格行为。

本文安排如下。第二部分提出模型的基本假设， 第三部分对模型进行求解， 第四部分进行比较静态分析。第五部分是全文的总结。

二、模型和假设

资产定价的方法可分为两类，一类是一般均衡的分析方法，需要从识别效用函数，生产函数开始，对数据的要求较高，难于进行理论分析和经验计算；一类是局部均衡的方法，实物期权分析本质上就是一种局部均衡的方法。实物期权定价方法又可分为无套利定价法和比较定价法。本文利用无套利定价方法分析地价、房价和房租之间的量化关系。Merton（1992）提出了市场无套利条件的标准假设。

五、总结

本文把土地视为受房价和房租两个随机因素影响的实物期权，并得到了基于房屋价格和房租价格表示的土地价格。分析表明，土地价值的增长率和房屋价格的增长率近似成比例；土地价格的波动率一定超过房屋价格的波动率；土地价格的波动率一定超过房租价格的波动率；并给出了土地价格的增长率超过房屋价格增长率的一个解释，讨论了房租价格对地价的影响。

房价、房租和地价的因果关系是一个开放的问题，没有定性的结论。本文基于一个无套利均衡模型，提供了一个间接的证据，土地价格之所以大幅上涨是很大程度上是因为房产价格和房租价格增加了。模型对现实数据有较好的解释。

本文基于全国平均的数据，证实了土地开发的价值即房产的价值是地价构成的最主要部分。资本化地租方法不应被用于中国未来的土地转让活动。应用期权方法，有效地反应市场的灵活性价值，完善土地定价的科学方法，确保农民在土地征用过程中获得合理的收益。

当前，中国政府正在加大力度建设廉租房，廉租房的建设和供给可以有效地稳定市场的房租，从而缓解土地价格上扬的压力。

本文的研究尚存在几个不足和进一步研究的方向

第一，本文视土地为一个时间固定的欧式期权，忽视了土地转让过程中的时限灵活性。如果土地是一个美式期权则会其价值会高于欧式期权的价值，即土地的期权价值是住房价格的指数大于1的非线性函数。由于欧式期权有明确的解析解，易于进行比较静态分析。所以本文讨论把土地价格理解为受房屋价格和房租价格驱动的欧式期权。如果是地价是房屋价格和地价的美式期权，则投资选择应有更大的灵活性，美式期权的价格会高于欧式期权的价格。此时，房价和房租的不确定性会对地价产生更大的冲击。值得进一步讨论。

第二，房价服从几何布朗运动的假定可以进一步精细化，因为房价不可能以相同的速度一直上涨。此时假设房价亦服从均值回归过程更为恰当。

第三，文中假设隐含了土地开发成本固定这一假设，而在真实的经济世界中，价格可能是刚性的，开发成本会随着时间变动。

参考文献：

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[2]王云锋、王秀清（ 2006）：农地征用补偿的实物期权分析， 清华大学经济学研究所工作论文.

[3]徐爽，李宏瑾（ 2007） ：土地定价的实物期权方法：以中国土地交易市场为例，世界经济，第8期.

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[24]Titman， S. Urban Land Prices Under Uncertainty. American Economic Review， 1985， 75（ 3） ， pp. 505- 514.

实物期权法论文篇7

[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。

一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

[参考文献]

实物期权法论文篇8

关键词：金融期权；实物期权；投资决策

投资决策是企业为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析，运用一系列的科学理论、方法和手段，从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法，该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性，其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角，它突破了传统决策方法的束缚，面对环境的不确定性，它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学，对企业的投资决策有着重要的实际意义。

一、实物期权的概念和思想

近20年来，期权理论在西方国家得以迅速发展，其应用不仅仅局限于金融市场，而且推广到了企业的财务管理领域，期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具，而且促进了现代企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段，

实物期权是指在不确定的条件下，以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性，它反映企业进行长期资本投资的现实选择权，它反映企业进行长期投资决策时拥有的，能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利，实物期权具有期权的特征，即投资不可逆性，时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，反应了实际生活中投资决策的特点。

二、实物期权的类型

与项目的投资决策相对应，根据实物期权的特点，可分为以下几类：

（一）延期型期权

延期型期权是实物期权中最重要的一类，它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资，而不必在当前立即决策，企业如果能够延期投资，就等于拥有一个买权，其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。

（二）放弃型期权

放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后，如果经营效果不佳，企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时，放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权，可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。

（三）扩张型期权

扩张型期权相当于一个买权。项目投资后，如果市场条件好，企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。

（四）收缩型期权

收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下，大多数项目都会考虑到收缩投资规模，从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。

（五）转换型期权

转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换，该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择，也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权，即看涨期权和看跌期权的组合。

（六）增长型期权

增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时，投资者就会抓住机会进行投资，以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。

（七）复合期权

复合期权是指以期权为标的资产的期权，即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目，项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合，适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。

三、实物期权分析方法的适用条件

实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下，投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件：

第一，当存在或有投资机会时，项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订，传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。

第二，当投资项目的不确定性足够大，投资者不得不等待更多信息，以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。

第三，当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定，而不是由目前产生的现金流决定。

四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤

（一）实物期权在投资决策中的一般性分析方法

林特和彭宁斯（Link&Pennings，2001）以ROA（Real Options Analysis，实物期权分析）和DCF的互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限（如图1所示）。由图1可以看出，

象限1：项目具有高期望收益与低风险（低波动率），可使用DCF法分析，且项目应尽快实施。

象限2：项目具有低期望收益与低风险（低波动率），可运用DCF法分析，且项目应尽快放弃。

象限3：项目具有高期望收益与高风险（高波动率），可使用ROA法量化风险，并在新信息来临时决策。

象限4：项目具有低期望收益和高风险（高波动率），可使用ROA法分析，在有信息来临时实施项目。

投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样，决策分析对象从项目变为实物期权，即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。

由于投资项目被视为若干实物期权的组合，则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值，等于项目的净现值NPV和各种灵活性的价值之和，成为扩展的NPV――ENPV（Extended NPV）。把灵活性的价值称为期权溢价（option premium，OP），即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此，实物期权的价值构成为

NPV=NPV+OP

从上式可以看出，对于一个投资项目，其NPV是固定的，不同的实物期权的价值（项目的真实价值）差异在灵活性的价值即期权溢价（OP）上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价，因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况――实物期权组合全部为到期型实物期权，则显然期权溢价OP=0，此时ENPV=NPV，则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致，这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的，因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时，传统的投资决策方法（如NPV法、IRR法等）就足够了。

（二）实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤

实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架，许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合Amram和Kulatilaka（1999），Copeland和Antikarov（2001）提出的两种框架，得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤（如图2所示）。

步骤一：构造实物期权应用框架。

描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述，明确说明要决策的问题是什么，存在哪些或有决策，哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权，常常是多层次或者序列结构的复合期权，应分块进行评价以增加直观性和可评价性。

不确定性来源识别和分析。相对于金融期权而言，实物期权的不确定性来源要复杂得多，其中很多是不可见的，既包括系统性风险，又包括非系统性风险，在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。

非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险，对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。

决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的参考要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后，我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则，比如当MR>MC时重新开始生产。决策准则越具体越好。

实物期权方法是一种思维方式，如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性，如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权，其应用框架应该简单易懂。

步骤二：建立期权定价模型。

使用NPV方法计算项目的价值。

建立输入变量，期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取，这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下DCF分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率（市场风险）、期权期限及无风险收益率。

在综合了不确定性的基础上建立事件树，对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。

根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策，建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。

用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。

步骤三：对计算结果的检查。

这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析，通常包括四个部分：定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。

步骤四：考虑是否需要重新设计。

在对结果进行研究分析之后，需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展，投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值，是否能创造出更多的期权，是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。

五、结束语

通过以上分析可以看出，实物期权理论为企业项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法，修正了传统方法的缺陷，具有一定的理论和现实意义。但应该指出，由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介，而且其量化分析较难，很多决策者对这种方法不甚理解，影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。

参考文献：

1、刘泽亮.论实物期权及其在风险投资中的应用[J].财经理论与实践,2002(3).

2、樊霞,刘西林.实物期权的项目投资组合决策优化研究[J].工业工程与管理,2006(1).

3、游达明.技术经济与项目经济评价.长沙[M].湖南人民出版社,2001.

实物期权法论文篇9

内容提要: 传统的物权债权区分理论遭遇现代性困境，物债区分相对性理论应景而生。解读方法存在问题，并不当然地表明解读对象本身也存在生存危机。物权债权仍然是两种彼此独立、明确界分的财产权利，但须理清方法逻辑，而不必弱化后作为权宜之计，或者彻底否定后推倒重来。物债区分的真正基础不在于绝对权和相对权的区别，而是支配权和请求权的划分。物债区分是财产权的基本而非周延性分类。所谓的“债权物权化”和“物权债权化”的诸种例证皆可以在物权债权相互区分的体系中找到应有的定位。

一、物债区分相对性理论的生成

在传统的德国法系民法中，作为财产权的主要构成部分，物权和债权有着严格的界分。但是关于物权债权区分标准，无论是在学理上还是在各国立法中都存在着不同的解读。对于内容、效力和客体，究竟何者单独构成或者结合起来构成了区分物权债权的标尺，究竟在这些标准之中何者为最为本质和核心的标准，一直众说纷纭。加之随着经济的发展及社会生活的多样化，财产权利关系的法设计日益复杂化，新型权利不断涌现，出现了所谓“权利爆炸”的景象，由此带来了物权、债权逐渐相互渗透，相互融合，物权与债权界区的模糊化。[1]

然而，困境不仅仅源于新型权利不断涌现所带来的对即有解释框架的冲击。在中国这个大规模的实验场上，诸种范式私法体系和民法制度相互碰撞、抵牾而生的难解之局，通过对我国民法制度史的疏证，不难看出民国时期主要效仿德日[2]，新中国成立之后至改革开放初期深受前苏联的影响，因而可以说我国民法的制度体系总体上属于德国法系的范畴。《民法通则》的体系结构即为典型例证。改革开放三十年的恢弘历程，也是中国民法展开胸襟海纳百川，深沐欧风美雨的三十年。丰富多样的法制资源一方面让我们得以优中选优，另一方面也令我们想运用既定的体系框架去涵盖所选取的具体制度时面临着尴尬。比如，《物权法》中诸多条文规定物权登记效力时采登记对抗主义，[3]这就与德国当今的主流观点“物权的最大特征是其绝对性”[4]背道而驰，难于进行体系整理。

法学理论的分歧，甚至误导，加之生活事实的日益复杂化，使一些学者撰文对物债区分理论提出质疑。有人惊呼物债二元财产法体系将要崩溃，物权债权之间不再具有清晰的界线，“以至使人们试图在学说上对二者加以区别已变得毫无意义及根本不可能……物权和债权这一理论上的分野，实已为现代市场经济的实践所打破，而次第趋于合流。”[5]一些学者把这些现象概括为“债权物权化”和“物权债权化”，用以形容物权与债权在概念上的模糊。这便是物权债权区分相对性理论。

就整体框架而言，有学者认为，物债区分理论存在先天不足。在德国，绝对权／相对权的区分论是在自然法论和请求权观念的影响下确立的，在现实的生活事实和法律保护之间设置了抽象的权利概念，将权利关系只视为人与人的意思关系，并由此从权利概念出发，从逻辑上判断法律保护的有无。因而难以产生观察该权利、法益在现实社会生活中的实际作用，并给以与之适应的法律保护的态度，造成了对多姿多彩生活事实法律保护不充分的情况。[6]另外，这也是因为现实生活中存在的和法律规定的权利，并非都是典型的权利。在权利的色谱中，处于物权和债权两大典型权利的夹缝中的那些权利，就是物权与债权划分的模糊地带。[7]并且，随着权利公示制度的完善与公示技术的发展，债权公示的可行性正在逐步提高，债权在很多情形中也能产生涉他性效力。另一方面，物权也并非在任何情形中都具备涉他性效力。支配权与请求权之间也不具有截然的区分，债权与物权在本质上都是支配权。其区别仅仅在于支配的客体不同而已，以是否具有支配为依据区分物权与债权的理由并不充分，由此其能否继续充任未来民法典财产权利体系构建之基础值得深思。[8]推衍到极致，甚至有学者认为，物权的本质是债权，理由在于物权由债权转换而来，债权的局部也可以转换为物权（不动产租赁权的物权化是契约部分内容的强制），“物权法定是将债权转化为物权的技术手段”。中日两国的立法实际上是在将债权转换为物权。[9]物权和债权的区分只具有形式意义，而没有实质差别。

“物债区分相对性”的支持者还指出，在具体制度方面，“债权物权化”的现象，如租赁关系的涉他性效力（或言买卖不破租赁）、法定优先权、[10]预告登记之下的债权，[11]和“物权债权化”现象，如登记对抗主义下未登记的物权、[12]具有债权属性的担保物权[13]等，都充分说明了物权与债权的区分只具有相对意义。

基于对物债区分相对化的认识，学者们提出许多所谓的解决之道。较为温和的方案是在认识论意义上保留此分类的同时，必须在实证意义上将其弱化：设定一切权利都具有剩余性，因此权利应该“反向认定”，分别按具体标准考察权利的权能，并改变传统意思自治标准，以“当事人的知晓”为标准决定交往秩序的平衡。 [14]有人提出，要将财产权利体系改造为排他性财产权和非排他性财产权的二元划分。[15]还有人认为，基于现实考量，可以保留传统的所有权（物权）制度，但应引入更高层次的财产权概念，对新型财产权利赋予它与所有权（物权）和债权平等的地位。[16]最为激进者，认为应当彻底取消物债区分，而改为采纳英美的财产法制度。[17]果真如此么？笔者认为，物债区分相对性理论是一种失败的理论尝试，因为它错误地理解了物权的本质，也未能把握物权与债权的真正区别。

二、学说汇纂体系下的物权债权区分理论

作为大陆法系重要分支的德国民法，是以罗马法的《学说汇纂》为基础的法律体系，逻辑结构非常严密，主要表现之一就是物权和债权的严格区分，此种财产法框架源自对物诉讼和对人诉讼的诉讼格式划分。[18]事实上，这纯粹是古罗马裁判官为求便利诉讼所做的技术安排，[19]在罗马法的全部立法文献中，立法者始终未提出“物权”一词，只是提出了一些具体的物权类型。[20]但是，这种诉讼程式的划分“以及中世纪日耳曼法为了有效地实现土地控制，将权利束缚在不动产上的多种物权性实践，对于后来物权债权划分的形成，既铺垫了必要的理论和实践基础，也构成了后续思维发展的路径依赖和前见限制。”[21]

从罗马法复兴运动到近代自然法学思潮，逐渐明确形成了对物权与对人权的二元划分。[22]如近代自然法奠基人格劳秀斯，已把权利的类型主要划分为 beheering和inschuld，即对物权与对人权。[23]由18世纪后期至19世纪中期，在对物权与对人权划分的认识基础上，法国的波蒂埃、德国的萨维尼进一步提出了物权与债权的分类。[24]萨维尼主要是通过客体的区别，论证了物权与债权相分立的正当性。[25]从其背后更根本性的社会经济理由来看，个人支配和契约的分化促进了物权和债权分类的形成。而从19世纪后半叶至20世纪前半叶，二者的区分从对象标准转向了效力标准，即对世生效抑或仅拘束于相对人。[26]德国对罗马法的继受非一朝一夕达成，在长期实务经验的累积过程中，超越了罗马法的个别条文，而继受其法的根本精神。[27]德国法学的集大成者温德沙伊德（Wind-scheid）从罗马法上的actio出发提出“请求权”的概念，进一步将物权与债权分别理解为对一切人的请求权和对特定人的请求权。[28]温氏的学说产生了重大影响：德国民法典对于债法与物法的体系划分，就是建立在绝对权和相对权相互区分的基础之上。[29]但是，通过对德国私法学说史的梳理可知，物债区分的基础问题，在学理上始终莫衷一是。[30]而这一原则在日本也受到了挑战。日本法在继受潘德克顿的过程中，表面上是采纳了潘德克顿的物权债权区分理论，实际上却是吸收了法国法的物权为直接支配物的权利的理论，将物权与债权的本质区别定位为物权为支配权、债权为请求权这一基点。[31]日本学界的主流学者几乎一致认同物权债权的区分标准主要是支配权与请求权的划分。[32]此即依权利的内容所作的划分。

物权债权相互区分的确立，从纵向的维度来看，大致是沿着早期主要依客体区分，过渡到主要依效力区分，到近期出现了主要依内容而区分；[33]而从横向的维度而言，即存在依客体、效力和内容之间的交集来确定区分，也存在着主要依效力或内容而判定的立法实然，在学说上也多有歧见，这都为之后对物权债权区分理论的质疑埋下了伏笔。但是，这也至少证明了物债区分的基础并非当然的就是绝对权与相对权的区分，对此需要进一步探讨。

一般而言，物权的经典表述为“对有体物的绝对支配权”，债权为“请求特定人为或不为某种行为的相对权”。[34]然而在中国的语境下，物权和债权的区分立法，以及对登记对抗主义和应收账款质押的承认，已经成为既定的事实。此时，无论是削足适履地去摒除与传统物债区分理论不相契合的具体制度，还是因噎废食地欲从立法上根本取缔物债的区分，都是不切实际的妄想。最为恰当的做法理应是尝试用新思维去解读现状，对物权债权区分理论进行再证成。卡尔·拉伦茨在其《法学方法论》中谈到，法学理论是由多数—彼此具有推论关系，而此种关系本身又可满足起码的一致性及可检验性的要求之—陈述所构成的体系。具备“正当性”的法学理论不仅应在形式逻辑上无矛盾性，而且要有可检验性，即法学理论必须以现行法规范、被承认的法律原则以及部分体系为依据，对之为审查。[35]据此，下文分两个层面再证成物债区分理论：第三部分侧重从正反两方面以形式逻辑推理方式证成物债区分的合理性，第四部分则意在检验是否能用重新诠释过的物债区分理论将一些特殊的具体制度在物债区分的财产法体系中恰当归位。

三、物权债权区分理论的总体性证成

由于种种原因，传统物权债权区分理论对过渡性或边缘性财产权利的解释合理性不强。但这并不当然地表明解读对象本身也存在生存危机。从学理上讲，物权与债权彼此独立，两者可以明确界分，前提是要理清方法逻辑。

（一）物债区分合理性的立论基础：支配权与请求权的划分

虽然法学理论证成的过程是演绎推理的过程，但是在逻辑推衍之前必须明晰该理论之基础概念的基本内涵，并以此为推理、验证的原点。物债区分理论之中最为根本的问题在于物权和债权究竟以何为标准进行划分。只有厘清了这个基础问题，才可以此为根据，找寻物债区分合理性的根据，并通过批驳“物债区分相对性”理论的种种错谬来论证物债区分的合理性，以及支撑“物债区分相对性”若干例证的重新定位，从而完成对物债区分理论的再证成。

物权债权的区分是从对物之诉和对人之诉的区分演化而来的，由于诉永远表征着一种人与人之间的关系，这种背景下的对物权概念也就必然只能在人与人之间的关系上转圈，[36]从而容易将绝对权和相对权作为物债区分的基础。但如果将视域放宽至物债区分的理论和立法实践的历史脉络之中便可看到，德国法系民法“前见”的物权债权区分理论的区分标准在认识上存在着极大的歧见；从来没有形成明确的结论。所谓“德国法以降以绝对权和相对权的划分作为物债区分的基础”云云便值得商榷。物权债权区分理论的真正基础应是支配权与请求权的划分。这一结论实际说明：物权的本质是支配性而非绝对性；债权的本质是请求性而非相对性。

作为民法典体系基础之一的物债相互区分的财产法体系最初是依形式逻辑规则建构之抽象、一般概念的体系。“物权”这个概念正是通过对生活现象的抽象化所形成的，且涵摄特定领域范围的生活现象。物权的概念自产生以来就长期被作为“抽象一般的概念”理解，而抽象概念是由若干孤立的要素结合起来所构成的。依逻辑法则，“最高”概念可以包含大部分其他（添加了不同要素的）概念，前者的内涵最小，因其仅借少数要素而被描述，反之，其外延最大，拥有最宽广的适用领域；最低概念之内涵最为丰盈，因其具有大部分的要素。[37]就物权而言，首先，物权必有支配状态。所谓直接支配，是指权利主体依自己的意思对标的物直接行使权利，无须以他人的意思或行为作为中介。例如，土地所有人可耕种其土地，地役权人可使用供役地。物权意义上的直接支配，有的是全面的（如所有权），有的是定限的（如他物权）；有的是有形的（如留置权），有的是无形并经法定程序的（如抵押权）；有的由权利人任意进行（如地役权）。在物权当中肯定存在对物的直接支配，这种直接支配的利益实现方式就是支配权的行使。其次，物权不一定都具有绝对性或其客体都是有体物，尽管较为典型的绝大多数的物权都具有这两种特性。物权中意思支配的法律效力，可能具有排他性后果，也可能为否。即使具有排他性后果，又存在排斥一切人和仅仅排斥相对人等种种可能。如果权利在例外情形下不具有绝对性，也不能因之而认定其并非物权。物权的客体既可能是有体物，也可能是无体物。不管是否承认知识产权属于广义物权，至少权利质权属于物权是无由否认的，而且对此也不能以“例外”为借口搪塞过去。何况现代工商社会已非风车磨坊的时代，无形财产支配权甚至已超越有形财产权，而成为市民社会财产权利的主要形态，要想维系物权法作为财产归属和利用基本法的地位，就必须有所应变。由此不难得知，支配性乃是物权的“绝对必要构成要素”，缺其不成立物权。而绝对性、客体有体性和优先性等只是物权的“相对必要构成要素”。要成立一项物权，在具有支配性的同时，可能再加上相对必要构成要素中的一种、多种或全部。 [38]在“抽象一般的概念”的意义上，物权作为民法体系的基础性概念，有宽广的涵摄范围，支配性是其唯一根本构成要素。

然而单纯提取公因式并不够，因为合并同类项而形成的抽象概念，在帮助提纲挈领的同时，会随着抽象程度的升高而愈发空洞，在某些情形下由作为规整基础的价值标准及法律原则所生的意义脉络不复可见，而其正系理解规整所必要者。[39]是故，概念的内容必须可以将作为规整基础的，其与决定性原则之间的意义关联，以浓缩但仍可辨识的方式表达出来。这种意义上的概念被称之为“规定功能的概念”。[40]就此而言，物权的概念并不应仅仅借省略不同物权之间的差异，确认其共同处而获得的，而更应是借找出物权的特殊意义内涵及其功能而得出的。以绝对性作为物权的判断标准，脱胎于以诉的选取来为权利定性，明显是“倒果为因”。法律建构不应停留于粗糙的直观认知，正常的形式逻辑是先有一项主观权利，再根据此项权利的性质提起相应的诉讼，而不是相反。对于一项权利而言，重要的不在于它可以针对一切人、特定人还是相对人，而在于权利本身的具体构成为何。权利的内容或权利行使的行为特征，而非权利的效力，被作为权利的实质对待。任何民事权利都以一定的利益为内容，权利的实现即意味着利益的实现，但各种权利的利益实现方式并不相同。物权的最大特点在于，它是通过权利主体对物的直接支配而实现其利益的。在物权的诸项权能中，占有、使用、收益和处分等体现支配性的积极权能，比体现绝对性的消极权能更能反映物权的特殊意义内涵及其功能。在“规定功能的概念”意义上理解物权，支配性仍是其唯一本质要素。

物权是支配权、支配状态的下位概念。有学者指出，支配权早已超出了物权的范围，具体而言包括对物的支配权（如物权、基于债务关系的支配权）、对精神产品的支配权（知识产权）、对自身人格的支配权（人格权），以及对财产权利的支配权（如权利质权）。[41]笔者也认为，广义的财产支配权包括物权、知识产权和权利质权。[42]如上升至支配状态的概念层次，则除了物权和基于债务关系之非物权的支配权之外，还包括没有基础权源或基础权源不明的支配状态，即事实占有。依其支配状态的基础关系不同，各种支配之排他效力的强度上有所区别。一般而言，物权最强，基于债务关系之非物权的支配权次之（在其范畴内又因基础关系的不同而有所差异），事实占有最弱。相同的是，无论什么情况下的支配状态都是与其基础关系相分离的。由此可见，物权乃是经由立法者在众多对财产的支配状态中选取某些特定的支配状态改造为物权，其他的支配状态则要么确定为效力弱化的支配权，要么仅是提供临时保护的支配事实。物权的核心内容就是支配性，支配性对于物权而言不可或缺。

综上而言，支配性是物权的唯一本质构成要素。用逻辑的术语讲：支配性是物权的必要条件，即“有之未必行，无之必不行”的条件。明确这一点是证成物债区分的关键，即辨析何者才分别是物权和债权的本质属性，我们不需要找到一个权利成立的充分必要条件，因为这是做不到的：依据物权法语境中的一个重要原理“物权法定主义”，一种法律关系符合物权的本质属性，且包含其他相应的构成要素，仍然可能由于立法者的无视，而不能称其为物权。比如德国有土地债务，日本有温泉权，这些权利在各自国家都是物权，且契合物权的特征，但在现时中国绝无肯认为物权的余地。因为支配性和请求性分别对于物权和债权而言，符合“有之未必行，无之必不行”的条件，所以皆是对应权利的本质属性。要言之，物权和债权最本质的区别来自内容（内部关系）而不是效力（外部关系）；物债区分的真正基础确实在于支配性和请求性。

另须澄清的是，“相对必要构成要素”是从相应权利人的视角观之，如物权于特定情形可能需要具有绝对性要素，但是从相关权利人的视角来看，则不称其为“特征”，如相较债权而言，就不能说绝对性是物权的特征，因为债权完全可能具有绝对性，而物权也可能没有绝对性。因此，具有绝对性的权利固然不能武断地定性为物权，也同样不能径直推断是所谓“物权化”。同理，“债权化”云云，也是言之谬矣。

（二）物债区分合理性的根源：物债区分的不周延性

为何物债区分相对性的学说会长期大行其道呢？笔者认为，这源于一个认知上的错误。“由于潘德克顿法学将财产法分为债法与物权法两部分，所以人们往往试图以债权与物权这两种权利形式来涵盖一切财产权利，一旦出现债权与物权的区分模式无法容纳的情形，就称之为‘债权物权化’或‘物权债权化’”。[43]在新型或者新近引入的财产权利种类之中，固然存在部分财产权利，如知识产权，有可能通过在物债区分二元结构之内加以整合。但是，仍然存在一些财产权利类型难于恰当归位，进而容易产生对物债区分二元结构的质疑。

也正是由于对财产权利体系二元结构的单一化认识，造成了我们长期对许多权利的性质判定不清。试举两例说明之。其一，股权的性质。在股份公司中，所有人对其所有物的支配权，转化为对财产权价值形态享有收益权为主的股权。关于股权的性质，理论界主要有股东所有权说和债权说两种观点。对于股东所有权说，无法解释的问题是，股东个人实际上丧失了对公司财产最终处分权。在传统所有权理论中，这种核心权能的丧失使股东的“所有权”至少是很不完整的。对于股权债权说，存在的问题是，股权并不仅仅表现为一种分配股息、红利的请求权，而主要表现为股东的表决权、新股认购权及股份处置权等，这些均超出了债权的范围。其二，信托财产权的性质。英美法中信托人将信托财产交给受托人管理或处理，受托人取得该项财产的处分权，信托人或受益人则享有信托利益的收益权。对于受托人和受益第三人享有的权利属何种性质，英美法通过“多重产权”获得了与其传统理论一致的解释，而大陆法系学者则一筹莫展，始终无法自圆其说。有观点认为，受托人享有信托财产的所有权，受益人则享有针对受托人的债权。[44]这种解释的不妥之处在于，受托人的权利只限制在财产管理的范围之内，并不能随意处分信托财产，这与民法的“所有权”相差很远。另一种观点认为，受益第三人享有信托财产的所有权，而受托人则仅享有权限。[45]这种解释又存在新问题。受益人根本无法占有、使用、处分信托财产，也不能收取收益，而只能接受收益分配，受益人也明显不享有民法上的所有权。而依委托人的意图，受托人绝非仅仅享有权，民法上的结构与信托法律结构完全不同。与其将股权和信托财产权利胡乱归位，不如退回原点重新审视，事实上股权、信托财产权等都是区别于物权债权的他种财产权利类型。[46]

由此可知，生活事实对于概念体系而言，从来就具有剩余性和部分不可化约性。借抽象概念建构一个封闭、无漏洞体系的理想，即使在“概念法学”的鼎盛时期也从未完全实现。[47]只是一直以来以绝对权和相对权这样一组对偶闭合的概念作为物债区分基础的认识，遮蔽了事实真相。实际上，债权与物权的区分本身并不是对财产权的周延分类，其并不能涵盖一切的财产权利形式，股权等皆属于物债之外的他种财产权利类型。我们将这种现象称为“债权与物权区分的不周延性”。虽然物权与债权无法涵盖整个财产权利体系，但就两者内部的区分本身而言，则仍然是清晰的。物权债权区分理论合理性的根源恰恰在于物债区分的概念体系是明晰而具有开放性的。

（三）物债区分合理性的反证：“物债区分相对性”学说批判

坚持物债区分合理性者，在中国大陆民法学界中仍位居主流。而面对质疑时，学者要么一笔带过，要么避而不答；回应也是简单地说物债基本区分仍在，相对化只是支流，或言基于继受现实，推倒重来成本太高，在论证上都颇为潦草。也就是说，学界对此始终没有给出一个有说服力的证成。不予理睬、自说自话绝非应对良策，直面批评开展反批判、在澄清式和建构式诠释下对物债区分理论予以再证成方为正道。

所谓“色谱论”不能成立，物权债权之间并不存在所谓的“模糊地带”。颜色之间有过渡地带，但却不能由此否认各种基本色之间的区分。谁也不能说，蓝色和黑色之间存在蓝黑的过度色带，蓝色与黑色就只具有相对性，蓝、黑两色的概念需要弱化或取消。而且所谓过渡性的颜色其实就是原色之外的独立颜色。同理，也不可由物债之外存在他种财产权利而推知物债之间的区分具有相对性。据学者考证，在传统民法作出对物权和对人权二元划分之前，就已经出现“向物权”等过渡性、边缘性权利状态，[48]何以其后还会创设出物债二元划分的财产法体系？这是否反证物债二元划分与这些过渡性、边缘性权利状态并不是非此即彼的关系？另外，通过对物权确立的考古来看，论证物权的本质是债权的若干理由之一，“物权由债权转换而来，债权的局部也可以转换为物权，物权法定是将债权转化为物权的技术手段”，其本身就是不正确的。笔者认为，物权可以依法律行为之外的方式取得，比如先占等，并不一定是债之履行的后果。物权也并不是由债权转化而来，而只是于特定情形，依法政策上的考量，将某些债权产生的支配状态改造为支配性财产权利的结果。至于物权的本质是债权的论断，则更为荒谬。即使债权是由物权转化而来，也绝不能说子体的本质是母体。物权和债权的区分既具有形式意义，也具有实质差别。那种认为债权与物权在本质上都是支配权的说法也是错误的。现代法治的一个重要理念就是人身具有不可支配性，而人身与人的行为是难以区分的。所谓的不支配人身，只支配人的行为的说法，有诡辩之嫌。

由物债区分相对性推衍出来的解决方案，比如废除物债基本区分，而改采排他性财产权和非排他性财产权的区分来划分财产权体系，也是源于误读。物权为什么需要公示，而债权一般无须公示？不是因为物权是绝对权（或者债权是相对权），而是因为物权的种类特定，既便于公示且数量有限。并且由于法技术手段的限制和一般只涉及相对双方，债权不可能也无需要进行普遍性公示。可见，先有支配，再有公示，而不是相反。何者需要公示，不是随性而为，而是依性质而定，公示权利和非公示权利的划分难以成为财产权利的基本划分。

四、“物债区分相对性”若干例证的重新审视

既然物权与债权具有明显的区别与差异，那么，如何看待“债权物权化”和“物权债权化”呢？所谓物权债权化、债权物权化是一些学者在传统物权理论不能充分解释生活现象时所作的一种巧辩。“债权物权化”的逻辑缺陷主要在于将涉他性等同于物权性，在某些特定债权具有涉他效力时，就认为其具有物权属性，这些债权就物权化了。而“物权债权化”则错误地将物权定位为对世权，由此出发，有学者便认为对世性的丧失或降低，会导致物权具有债权属性。此种观点只看重表面现象，缺乏对本质的深刻洞察。德国式的物债二元划分，由于高度的抽象与概括性质，具有非常广阔的解释空间与适应能力。

（一）“债权物权化”现象的再定位

学界对“债权物权化”现象的论述，多以租赁关系的物权化、所有权让与合意的预告登记为范例，下文分别研讨之。

1．租赁关系的物权化。“租赁权”常被论者当作一项独立的权利。一般认为，租赁权是承租人基于租赁合同而对标的物进行使用、收益的债权。[49]但是，租赁权这种说法本身并非一项严格的法律用语。所谓的“物权化”大概有两个意向维度，一为具有物权的某些属性，另为存在向物权转化的趋势，或者说根本就已异化为物权。事实上，“租赁关系物权化”的典型例证“买卖不破租赁”是使租赁契约发生法定的债之承担。在德国法上，租赁关系不需借助不动产登记手段即可“物权化”（产生对抗效力），不难推想，德国民法仍然是坚守租赁关系的债权性质，认为其并不具有登记能力。且各国法律并未给予承租人对租赁物的用益权利以用益物权的身份，只是赋予债之关系下的支配状态以对抗效力，承租人不可以以租赁权受侵害为由向第三人主张租赁权的效力。由此可见，与优先权一样，所谓的租赁权（“买卖不破租赁”）也并不能说明债权物权化，因为这些权利都是基于对社会政策的考量而赋予特定债权以特殊强化的效力，并不具有变成物权的趋势，或者具备物权的某些特征。使债权变成物权，那就更不可能。实际上这些权利的效力不仅强过债权，也强过物权。难道说效力强于物权的权利还是物权？这无疑是说不通的。 “租赁权”究竟是指租赁债权还是租赁关系下的支配关系呢？事实上，这两者中可能物权化的只有租赁关系下支配关系。如果不认为它需要物权化，那么显然不存在债权物权化；如果承认它需要物权化，物权化的也只是这种支配状态，而租赁债权仍然没有物权化。这样看来，租赁权物权化的观点根本站不住脚。“‘租赁权’与其说是一项独立的权利，不如说是租赁之债的效力，它既非以租赁物为客体，自身亦无独立存在的价值。此亦说明，借助‘租赁权’概念而表述的‘租赁权物权化’ 命题，意义实在有限。”[50]

2．预告登记下的债权。预告登记是指为确保债权在特定当事人之间的实现和未来物权对第三人的排他性效力而进行的提前登记。[51]德国法上的预告登记有多种。[52]在诸种预告登记类型之中，实际上只有所有权让与合意预告登记具有“物权化”的可能。究其制度成因，在于买卖契约签订后至买受人经登记成为所有人之间，常存在一个时间差，在此时间差内，提供给买受人（即所有权让与之请求权人）一项临时性担保手段，限制或禁止物权人的再处分权，以保障其所预期的所有权的取得。不可否认的是，预告登记其实是对即将取得的物权所进行的一种期前保护（或者说物权期待权），获得对抗效力的债权只是一个过渡性的手段，存续时间也颇为有限，登记的最终目标仍然是保护将要取得的物权，预告登记不过是物权的预留登记。预告登记本身可以看做是对本登记所载物权的限制，因此预告登记可以被纳入保全登记或限制登记的范围。也就是说，预告登记是“以限制物权人的处分权为手段，以保全债权人的债权为目的”。预告登记仍然属于物权性质的登记，准确的说，是对物权人的处分权进行的限制登记。

然而就学界的一般讨论而言，所谓预告登记的性质，更为确切地说，是指经预告登记保障的权利之性质。所谓的“预告登记体现了‘债权物权化”’说的也是预告登记下的债权具有了物权的特性或根本就已转化成了物权。笔者的看法是，预告登记下的债权仍缺乏支配性，既缺乏事实上的支配，也因预告登记权利人对标的不构成间接占有和不具有处分权，而缺乏法律上的支配。[53]物权的标的物必须具有现在性、独立性和特定性，而债权的标的，可以由当事人的意思自由决定之，只要其标的合法、可能、能够确定即可。预告登记的标的物并不以现存、独立和特定的不动产为限，其可以针对尚未建成的不动产进行登记，此点也与债权完全吻合。并且，预告登记还具有从属性。原债权无效，则预告登记无效。[54]另外，在预告登记中，权利人尚未取得物权，其所处的法律关系根本就不存在原因关系与物权关系的区分。预告登记权利人及其权利本身仍然完全处于该债务关系之中，其权利的实现当然受到此种债务关系的制约，也受到相关债务抗辩的影响，其在此种债务关系中所享有的权利当然只能是债权请求权。

由上可知，尽管预告登记是属于物权性质的登记，但是预告登记所要保全的是对不动产物权变动的债权请求权，此项债权请求权不因经预告登记具有涉他性效力而物权化或成为物权。预告登记制度不能证明“债权物权化”的理论。

（二）“物权债权化”现象的再审视

所谓物权债权化现象，是指某些物权丧失了一些物权特征，降低了其物权的效力，转而具有债权的特征，具体包括登记对抗主义下未登记的物权、具有债权属性的担保物权等。这里就上述二例略加评析。

1．登记对抗主义下未登记的物权。作为第一部典型的资产阶级民法典，《法国民法典》旗帜鲜明地采纳登记对抗主义模式。公示并非物权变动的生效要件，没有经过登记的不动产物权变动仍然合法生效，只不过不能产生对抗第三人之效力。[55]我国大陆及台湾的现行法上，对物权的变动虽以登记要件主义为原则，但兼采登记对抗主义。依我国《物权法》的规定，动产抵押权、土地承包经营权和地役权等皆采登记对抗主义。在登记对抗主义效力下，无论标的物的占有是否发生移转，在未为登记之前，这种物权变动仅在当事人之间生效，而对于善意第三人的物权主张却是毫无对抗力的，从这个意义上讲，当事人之间的物权变动是不完全的或者是受到限制的，受让物权的人取得的物权也是不完全的。故而登记对抗主义下的物权究竟是不是物权，深值思量。

显而易见，登记对抗主义下的物权不属于对世权。可是，对世性涉及的是物权的外部关系，而物权的本质和重点在于其内部关系，即支配性。在德国法上，抵押权等担保物权的实现只需要一个“物上执行名义”，即可强制执行而变价受偿。“物上执行名义”可能是基于法院判决，还可能基于担保合同中所约定的执行条款，这时只要证明抵押权已经到期，并从法院或公证人处获得可执行证书。[56]也就是说，担保物权可以不经法院裁决而要求执行，体现了支配性。而债权则需要经过法院判决方可强制执行，表明请求性。这就说明，即使在不涉及到（善意或恶意）第三人的情形下，物权同样是有意义的，且是能和债权相互区分的。登记对抗主义下的物权，支配一方面体现在可以不经相对人协助而实现权利，另一方面则表现为排他性，虽不能排除不特定的第三人，但是排除设定物权的相对方也是排除。如果设定物权的相对方对物权行使进行干涉，物权人可运用物权请求权，要求其返还原物、排除妨害等，而若只是债权的话，则一般只能请求损害赔偿。比如一个未登记的土地承包经营权，发包方在存续期间内无理由而将土地收回。如认为是物权，则土地承包经营权人可以要求返还原物；如认为是债权，则其只能要求发包人赔偿相应损失。更有甚者，所谓不得对抗，并非不发生效力，而是指未经登记的物权变动在当事人之间业已完全有效成立，在对第三人的关系上亦非绝对无效，仅该受让物权的当事人不得对抗善意第三人主张物权变动的效力而已。并且，尽管登记对抗的是不特定的第三人，但必须在第三人主张物权变动的效力不存在时才发生对抗力问题，而并非因未登记之事实而自然发生。至于对抗恶意第三人，更不待言。[57]所以，未登记而不具备对抗要件的物权与债权仍然是存在实质性差异的。登记对抗主义下的物权仍然可以在概念法学体系中的物权法中找到自己应有的定位，登记对抗主义下的物权并不是物权债权化的表征。

2．具有债权属性的担保物权。对于担保物权的性质，存在着“物权说”、“债权说”、“中间权利说”、“优先权说”等不同看法。笔者认为，由于担保物权是支配权，所以担保物权属于物权。其一，担保物权性质上究竟属于物权还是债权，主要看担保物权的实现是否需要借助于他人行为的协助。就质权和留置权而言，由于担保物处于担保物权人的控制之下，因而，当被担保债权届期不能清偿时，担保物权人可以径行将之变价，无须征得担保物所有人的同意，也无须担保物所有人的协助，其权利就可以实现，因而显然为支配权。稍有特殊的是，抵押权的行使是在抵押权人不占有抵押物的情况下进行的，抵押权人对抵押物的变价需要法院的强制力协助。但是，抵押实现诉请法院乃是立法者为规范权利的行使，衡平当事人利益，防止权利滥用之戕害而设定为例外。民法上所讲的请求权的实现需要得到他人行为的协助，是针对民事关系中的义务人而言的，只有义务人才是相对人。而法院并不是抵押关系的主体，当然也就谈不上相对人的问题。法院应抵押权人的请求，对抵押物实施扣押行为，以帮助抵押权人实现抵押权，完全是国家运用公权力对私权的保护，如果说这种公权力的运用就是他人行为的协助，就可以认定该权利为请求权，那么，在现代社会，任何民事权利的最终救济，均有赖于国家公权力的帮助，支配权与请求权的划分将不复存在。其二，大陆法系国家民法理论的通说将物权分为价值权和实体权，担保物权为价值权而非实体权。担保物权人对标的物的支配，主要指的是对担保物货币价值的支配而非对实体的支配。无论是质权还是留置权，权利人对担保物的占有惟有公示的效力，如果动产担保能找到更好的公示方法的话，权利人对担保物的占有将变得毫无意义。同样，在抵押的场合，只要抵押权人对抵押物的价值进行了控制，那么虽然抵押权人不占有抵押物，也不妨碍对抵押权物权性质的认定。

【注释】

[1]余能斌、王申义：《论物权法的现代化发展趋势》，载《中国法学》1998年第1期；马俊驹、曹治国：《守成与创新—对制定我国民法典的几点看法》，载《法律科学》2003年第5期。

[2]参见梅仲协：《民法要义》，中国政法大学出版社1998年版，初版序。

[3]《物权法》第24、 127、 158、 188条等，皆此适例。固然有人对登记对抗主义大唱“挽歌”（参见黄铭杰：《“登记对抗主义”的挽歌—评最高法院九十六年度台上字第一六五八号判决》，载《月旦法学杂志》2008年第3期），但登记对抗主义绝非该作者所言的形同具文，成为橘越淮成积之笑柄，详细论述见下文。

[4][德]鲍尔·施蒂尔纳：《德国物权法》（上册），张双根译，法律出版社2004年版，第12页。

[5]陈华彬：《物权法原理》，国家行政学院出版社1998年版，第20页。

[6]参见王茵：《不动产物权变动和交易安全—日德法三国物权变动模式的比较研究》，法律出版社2004年版，第49页。

[7]参见刘保玉：《物权体系论—中国物权法上的物权类型设计》，人民法院出版社2004年版，第66页。

[8]刘德良、许中缘：《物权债权区分理论的质疑》，载《河北法学》2007年第1期。

[9]申政武：《物权的本质论与物权法定原则—近代日本法与现代中国法的双重视点》，载渠涛主编：《中日民商法研究》（第六卷），北京大学出版社2007年版，第88-90页。

[10]刘保玉、秦伟：《物权与债权的区分及其相对性问题论纲》，载《法学论坛》2002年第5期。

[11]王利明：《物权法论》，中国政法大学出版社1998年版，第12页。

[12]梁慧星、陈华彬：《物权法》，法律出版社1997版，第22页。

[13][日]加贺山茂：《论担保物权的性质》，于敏译，载梁慧星主编：《民商法论丛》第15卷，法律出版社2000年版，第476页。

[14]冉昊：《论“中间型权利”与财产法二元架构—兼论分类的方法论意义》，载《中国法学》2005年第6期。

[15]李强：《财产权二元体系新论—以排他性财产权与非排他性财产权的区分为视角》，载《现代法学》2009年第2期。

[16]参见梅夏英：《财产权构造的基础分析》，人民法院出版社2002年版，第233页。

[17]参见顾培东：《法学与经济学的探索》，中国人民公安大学出版社1994年版，第136页。

[18]然亦有人认为，我们一般所理解的区分观念，即以物权和债权为不同逻辑构成，并从这样的权利概念区分中推导出不同法律保护形式的思考方法，与罗马法是没有任何关系的。因为罗马法尚未以权利概念为体系基础，不存在这样的一般性构成。在罗马法这种诉权体系下，区分物的诉权和人的诉权，与其说意味着基础性权利的区分，毋宁说表现的是法律保护和诉讼形态（方式）的区别。同注[6]，第38页。

[19][意]彼得罗·彭梵得：《罗马法教科书》（2005年修订版），黄风译，中国政法大学出版社2005年版，第65-67页。

[20]徐国栋：《罗马私法要论—文本与分析》，科学出版社2007年版，第121页。

[21]同注[14]。

[22]同注[14]。

[23]金可可：《对人权与对物权的区分理论的历史渊源》，载吴汉东主编：《私法研究》（第4卷），中国政法大学出版社2004年版，第463-466、 478-496页。

[24][日]濑川信久：《物权债权二分论之意义及其适用范围》，载渠涛主编：《中日民商法研究》（第二卷），法律出版社2004年版，第173页。

[25]金可可：《债权物权区分说的构成要素》，载《法学研究》2005年第1期。萨维尼还认为，尽管不得不承认债权与物权在相对人方面的区别，但此种区分会混淆家庭权与债之间的本质区别，因此是不可取的；也就是说，他从论证其新法律体系这一中心任务出发，认为不能以绝对权和相对权的区分来作为债权与物权的本质区别。参见金可可：《私法体系中的物权债权区分说—萨维尼的理论贡献》，载《中国社会科学》2006年第2期。

[26]同注[14]。

[27]参见戴东雄：《中世纪意大利法学与德国的继受罗马法》，中国政法大学出版社2003年版，第337-339页。

[28]参见朱岩：《论请求权》，载《判解研究》2003年第6期；金可可：《论温德沙伊德的请求权概念》，载《比较法研究》2005年第3期；金可可：《温德沙伊德论债权与物权的区分》，载王洪亮等主编：《中德私法研究》（2006．第一卷），北京大学出版社2006年版，第165-174页。

[29]参见[德]迪特尔·梅迪库斯：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2000年版，第21页。德国《民法典》依效力、内容和客体三重标准建立了财产法体系中的物债二元区分结构，但效力是最主要的区分标准。

[30]法律的出台并不一定会湮没学术的激辩，许多德国学者就提出了与温特沙伊德不同的观点。依金可可的归纳，对于物权的本质特征或判定物权的标准，在德国学说史上，计有绝对性说、支配性说、长期性说、强制执行效力说、破产效力说等，即便在绝对性说与支配性说内部，也各有不同见解。参见金可可：《基于债务关系之支配权》，载《法学研究》2009年第2期。

[31]同注[6]，第50-51页。

[32]参见[日]我妻荣：《新订物权法》，有泉亨补订，罗丽译，中国法制出版社2008年版，第9-11页；[日]田山辉明：《物权法（增订本）》，陆庆胜译，齐乃宽、李康明审校，法律出版社2001年版，第8-9页；[日]近江幸治：《民法讲义Ⅱ物权法》，王茵译、渠涛审校，北京大学出版社2006年版，第4-5页。

[33]同注[14]。

[34]同注[25]。

[35]参见[德]卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第326-327页。

[36]参见金可可：《论支配权概念—以德国民法学为背景》，载《中国法学》2006年第2期。

[37]同注[35]，第318页。

[38]有学者认为，应将物权和债权分别还原为构成要素的结合，一组构成要素为支配权和请求权，另一组构成要素是绝对权和相对权。然而，本质的不同是，金可可认为，要成立物权或债权，一定必须同时具备两组构成要素中各一项特定要素，且这两组构成要素同等重要（同注，金可可文）。然而笔者认为，第一组构成要素为本质要素，物债成立必具其一，而第二组构成要素则为非本质要素，一般情形物债成立也分别具有某一要素，但并非一概如此。

[39]同注[35]，第332页。

[40]同注[35]，第355页。

[41]同注[36]。

[42]具体论证可参见温世扬：《财产支配权论要》，载《中国法学》2005年第5期。

[43]同注[25]。

[44]周小明：《信托制度比较研究》，法律出版社1995年版，第30页。

[45]同注[44]，第34页。

[46]尚须注意的是，信托财产权是英美法系的产物，而后为一些大陆法系国家所继受，并产生系统性难题。除了将信托财产权定性为物权债权之外的他种财产权利类型之外，解决之道还可能为从根本上否定该项法律移植的合理性。参见李培锋：《英美信托财产权难以融人大陆法物权体系的根源》，载《环球法律评论》2009年第5期。

[47]同注[35]，第330页。

[48]同注[14]。

[49]常鹏翱：《物权法上的权利冲突规则—中国法律经验的总结和评析》，载《政治与法律》2007年第5期。

[50]朱庆育：《“买卖不破租赁”的正当性》，载王洪亮等主编：《中德私法研究》（2006．第一卷），北京大学出版社2006年版，第40-41页。

[51]于海涌：《论不动产登记》，法律出版社2007年版，第264页。

[52]同注[4]，第416页。

[53]参见金可可：《预告登记之性质—从德国法的有关规定说起》，载《法学》2007年第7期。

[54]参见程啸：《试论中规定的预告登记制度》，载《中国房地产》2007年第5期。

[55]参见于海涌：《法国不动产登记对抗主义中的利益平衡—兼论我国物权立法中不动产物权变动模式之选择》，载《法学》2006年第2期。

[56]参见[德]鲍尔·施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），申卫星、王洪亮译，法律出版社2006年版，第169-173页。而在中国大陆，无论担保物权、债权，都必须通过诉讼才可能获得强制执行。以至于在司法实务中，如果不涉及到第三人的情形，物权和债权实现的情形没有太大区别。但这无法证明无对世性的物权与债权无异，而只能说明我们对此的法律规制，大有问题。比如抵押权的标的物可以由债务人提供，而需要对抗善意第三人的时候毕竟是例外情形，那么不存在第三人时，这种抵押权究竟有何意义？且和债权有何分别？

[57]参见屈茂辉：《动产物权登记制度研究》，载《河北法学》2006年第5期。

参考文献

{1}.[德]鲍尔·施蒂尔纳：《德国物权法》（上册），张双根译，法律出版社2004年版。

{2}.[德]鲍尔·施蒂尔纳：《德国物权法》（下册），申卫星、王洪亮译，法律出版社2006年版。

{3}.[德]卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版。

{4}.[日]我妻荣：《新订物权法》，有泉亨补订，罗丽译，中国法制出版社2008年版。

{5}.[日]田山辉明：《物权法（增订本）》，陆庆胜译，齐乃宽、李康明审校，法律出版社2001年版。

{6}．王利明：《物权法论》，中国政法大学出版社1998年版。

{7}．刘保玉：《物权体系论—中国物权法上的物权类型设计》，人民法院出版社2004年版。

{8}．于海涌：《论不动产登记》，法律出版社2007年版。

实物期权法论文篇10

关键词：房地产；实物期权；投资决策

中图分类号：f83文献标识码：a

一、引言

房地产项目投资的基本目标是在不确定的市场环境下，正确地选择投资项目，从而实现房地产企业价值的最大化。因此，房地产投资项目对市场的不确定性因素影响甚为敏感，而且房地产企业投资及开发的风险也激剧增大，这时房地产企业投资决策则更能体现其重要性。

房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究。

现有的房地产投资评价方法的发展可以分为三个主要阶段：第一阶段是以净现值（npv）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性因素的分析能力为目标的不确定性因素分析法；第三阶段是以black & scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权评价方法。不可否认的是前两个阶段的分析方法其本身存在着一定的缺陷，为此提出在房地产投资决策时采用实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。

二、实物期权投资决策法

1、实物期权理论概念。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有者在某给定日期或该日期之前的任何时间以预定价格购进或出售一定数量标的资产的权利。期权理论最为核心的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非必须履行的义务。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。金融期权的标的资产是具有原始价值的金融资产，如货币、债券、股票等；实物期权是以各种实物资产为标的物的期权，如土地、技术、项目等。自从著名的black-scholes期权定价公式解决了金融期权的定价问题以来，期权定价理论获得了长足的发展。针对传统投资决策中的净现值法本身固有的缺陷，麻省理工学院的myers教授于1977年最早提出了期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，正式提出了实物期权的概念。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

房地产行业是一个不确定性极强的行业，其面临着来自内部及外部竞争环境随时发生波动变化的风险。同时，房地产投资项目一般都具有多阶段性，因此决策者需要在每一阶段结束后对其后续的工作方案进行修订，这就充分体现了管理上的灵活性。另外，房地产项目从获得土地开始就需要不断地投入巨额资金，即使市场情况出现了不利的趋向，但已投入的巨额资金已无法收回，成为沉没成本，这就造成了房地产开发项目的不可逆性。以上提到的不确定性、管理灵活性和不可逆性恰好是实物期权的典型特征，因此在房地产项目的投资评价中应用实物期权方法是可行而且准确的。

2、实物期权理论在房地产投资决策中的应用。实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它是在保留传统方法合理内核的基础上，并对房地产投资中的时间价值和管理柔性价值进行了充分的考虑，是一种更为科学合理的投资决策方法。一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：

项目价值=扩展的npv（enpv）=静态npv+期权价值

3、实物期权定价模型。实物期权定价的基本思想来源于金融期权的定价理论，即著名的b-s模型和随机过程理论。实物期权的定价模型为：

c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：

d1＝

在上述定价模型中，v（o）为投资项目的预期现金流；i为投资项目的投资成本费用；t为项目投资的最后决策时间；?滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为无风险利率；c为项目的实物期权价值。

三、实物期权定价方法应用实例

某房地产公司于2004年在某城市投资一处房地产项目，共分两期，并且均为多阶段投资。该项目的现金流量见表1、表2，整体项目只有在进行完一期投资后，方可进行二期项目。根据市场取贴现率r=15%。（表1、表2）

根据传统npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 则分别代表第t年投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量。

以2004年末为项目初期考察点，计算一期项目的净现值，可得npv1=-35.3 （万元）<0。由净现值法的理论，表明公司不应该投资该房地产项目。但决策者可能会考虑到：如果投资项目的一期，则可以获得项目的第二期投资机会。于是，以2006年末为二期期初的考察点，根据npv公式可计算第二期的净现值npv2＝26.1＞0万元。说明二期项目在单独决策时，项目是可行的。综合项目的一二期作总体决策，将现金流折现到2004年末，总体项目的整体收益为：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（万元）。结果很明显，根据净现值法的理论，表明同时考虑两期的总体项目也是不适合投资的。

可是，由于传统的投资决策方法忽略了不确定性以及柔性管理的价值，可能低估项目的价值。接着，采取实物期权法对该项目再进行投资决策分析。由于投资项目的具体情况比较清晰，所以项目的市场价值、投入资本、时间等都较容易确定，无风险利率常取同期政府债券利率，投资项目市场价值波动率是一个比较难以准确计量的参数。由于房地产行业的本身特点：不确定因素多、风险大等，一般可估计为?滓＝30%。

在上述净现值方法计算中，因方法本身的局限性，所以忽略了两期项目投资机会的不确定性价值，即未来项目期权的价值。随市场的变化，一、二期相关联项目投资的价值其有较强的不确定性，假设其波动率为＝30%。用实物期权理论观点来分析，两年后是否投资、投资规模可视市场具体情况而定。因此，若现在投资第一期项目，除得到两年现金流入和现金流出量之外，还有获得第二期项目的投资机会，这个投资机会（实物期权）价值多少应当被考虑。

为此，用实物期权分析方法来分析这一投资项目，以2006年末为当前时间点（2004年末），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格（投资金额）为：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（万元）。

标的资产（是指一项实物期权赋予期权购买者有权买入或卖出的某项资产）当前价格（项目的流入现值）为：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（万元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

据标准正态分布变量的概率分布函数n （x）计算：

n（d1）=n（-0.142）=0.4443

n（d2）=n（-0.567）=0.2877

增长期权价值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9万元，即此投资机会的价值为75.9万元。增长期权价值现值为：75.9/1.152=57.4（万元）。为此，该房地产项目扩展净现值应为：enpv=-15.5+57.4=41.9万元>0。表明从整体战略考虑，应当投资该房地产项目。该房地产公司据此进行了投资，最后的投资结果也证明公司当初的投资决策是正确的。

四、结论

实物期权投资决策分析法不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应，并充分考虑房地产投资中的时间价值和管理柔性价值的一种更为科学合理的投资决策方法。与传统的投资决策评价方法相比，实物期权理论能更好地解决房地产投资决策中所面临的不确定性问题，并挖掘这些不确定性所具有的潜在价值。随着房地产市场竞争的不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资决策中具有更好的应用价值。-

（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）

主要参考文献：

[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.

[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.

[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.

[4]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海：复旦大学出版社，2003.