证券市场思考论文

【摘要】近一段时期，针对QFII的种种利好消息相继出台，审批加速、资金扩容，市场对QFII关注再一次升温。然而，豪赌封转开、爆炒权证、股改弃权等等市场投机行为也或多或少夹杂着QFII的身影，QFII会不会偏离监管当局的初衷，如何保障这一制度的实施，文章试图就这一问题提出自己的看法。

【关键词】QFII；证券市场；制度保障

QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors)，即合格的境外机构投资者制度，是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度，指允许合格的境外机构投资者在一定条件限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

中国证券市场存在着特殊性，特殊的股权结构、市场分割等问题长期困扰着我国证券市场的健康发展。证券市场持续低迷，融资功能几乎丧失殆尽，即便监管当局出台了不少利好政策，市场也依然难见起色。中国市场经济的发展离不开证券市场，重新定位走出困境，需要根本性的变革和制度创新。股权分置改革——作为促进我国证券市场由融资功能为主向资源配置功能转型的关键举措，受到人们极大的关注；QFII制度的引入为我国国内证券市场和国际市场的接轨带来了希望。监管当局冀望于国外机构投资者的进入能够优化市场投资者结构，激活这“一潭死水”，愿望能否实现，效果如何，能否产生预期的积极影响，值得我们认真思考。

一、我国实施QFII的现状

（一）QFII已成为我国证券市场的重要一员

QFII制度的引入表明中国证券市场已经开始了对外开放的进程，自2002年12月1日《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》开始实施以来，我国QFII制度进展平稳。2003年5月23日瑞士银行获得了我国第一张QFII批准证，7月9日瑞行首次以QFII的身份买入4家内地A股公司股票，为QFII在中国股票市场投下了第一单。此后，QFII在中国证券市场上四处出击，先后投资了股票、债券、基金等法律所允许的金融工具，成为中国低迷的证券市场中最具活力的一股力量。

首期40亿美元投资额度至2005年8月已瓜分一空，监管部门于9月底新增投资额度60亿美元；而仅11月份国家外汇管理局就陆续新批资金14.45亿美元，加上9月份恒生银行增持的5000万美元，截至2005年11月底，我国已经获得批准的QFII总共有32家，其中29家机构已经获得了投资额度，投资额度已经达到了54.95亿美元。另据中国证券报报道，目前有600亿美元正在排队申请进入中国股市。要满足现有QFII的新增资金需求，恐怕再增加200亿美元的额度都不够。日兴资产管理有限公司总裁兼投资总裁比尔·威尔德表示，若按在A股市场占一定比例来计算，QFII应该有600亿美元的额度。瑞士信贷第一波士顿亚太首席经济学家陶冬也表示，QFII额度应提高到500亿美元。

国内证券监管部门的认可，国外机构投资者的空前热情，无疑是目前QFII热潮的大力推动者。于是乎，人们惊喜地发现在我国证券市场低迷的时候，以QFII所代表的机构投资者如一股新军活跃在我国的证券市场。关注公司价值、注重业绩研究、长期持股等美誉毫无吝啬地给予了他们。QFII试点的成功，极大地鼓舞了监管当局、投资者。QFII证券买卖业务取得的差价收入免征营业税，QFII外汇资金的锁定期有可能从1年降为3个月等等利好消息相继出台。勿质疑，QFII不仅为国内证券市场带来了大量的海外增量资金，同时其投资理念和操作策略也潜移默化地影响国内投资者观念的转变和证券市场格局的变化，推动市场更为理性化发展，提高了我国证券市场的开放度，最终达到与国际资本市场接轨。

（二）当前我国实施QFII存在的一些问题

在QFII给我国证券市场带来一缕清风的时候，也许我们仅仅是看到事物好的一面。正是目前中国证券市场的低迷孕育着巨大投资价值，吸引了众多国外机构投资者的纷至踏来。我们绝不能指望QFII成为救世主，资本的逐利性注定了他们低位进入沪深股市的目的也许很简单，就是尽量多赚钱。我们不难想象，目前QFII投资中国股市，其利润来源主要有两个，一个是投资证券市场的价值低估股票，从分红或股价上涨中分享股改及今后中国经济增长的成果；而另一方面，境外机构对人民币升值普遍有着较高的预期，进入中国就可以合法地将美元换成人民币资产，一旦人民币升值再换回美元，从中套利获益。

正如有法律未必有法治一样，QFII制度的引入也有可能背离我们的初衷。近一阶段，封闭式基金暗流涌动，QFII连续18个月大幅增持，截至2005年6月30日QFII投资封闭式基金的份额已经上升到17.10亿份超过证券公司的持有份额跃身封闭式基金第三大投资主体，想必其早以嗅到了封转开的巨大套利空间；QFII对于蓝筹股如G宝刚仓位上的增减，更多显现出的是投机性，似乎有悖于价值投资的理念。因为就投资价值来看，无论怎么宝钢都是中国上市公司中的佼佼者，而且宝钢集团承诺未来3年至少保持不少于0.32元的派息。如若在市场下跌时，QFII和国内基金公司一起追涨杀跌，杀伤力将会更大甚至会起到助跌的作用；各种权证的爆炒，亦多有QFII的身影；另据上海证券报12月5日披露，摩根士丹利和瑞银两家QFII在合计持有鞍钢新轧7500万股的情况下，相继放弃了参与鞍钢股改方案的表决机会，选择了“用脚投票”。种种迹象表明，QFII并不能等同于我们理想的机构投资者，它不是十全十美的，QFII的引进需要国内完善的市场监管环境相配合。

此外，实施QFII制度后，国际证券市场上的投资者可以通过QFII在中国境内进行投资，这使得QFII可能成为国际证券市场风险向国内市场扩散的渠道。而且，随着中国QFII制度的逐步放松，如何加强对在海内外多个市场进行投资的QFII本身的监管，如何把握QFII的财务能力，就成为监管当局面临的一个难题。而就QFII制度本身，当前比较突出的问题可能有两个：一是如何实施对QFII背后的客户的监管。在当前的QFII机制下，监管者只能监管QFII的操作，而其背后客户，以及客户和其他客户之间的交易就无从知晓了。二是QFII投资的信息披露问题。目前只有监管层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息，一般投资者只能通过上市公司间接获得QFII并不完善的投资信息。对于QFII，是否需要建立相应的信息披露制度也是值得探讨的问题。

二、我国有效实施QFII的制约因素分析

（一）引入的QFII机构结构尚待完善

从台湾地区QFII制度的实施经验来看，QFII以专业资产管理类机构和保险公司为主，这两类机构基本上占到七成以上。相比之下，目前我国QFII结构中以投资银行和商业银行为主，资产管理类机构和保险公司占比偏低的情况比较突出。投资银行和商业银行作为QFII，多数主要扮演经纪人的角色，自营投资并不多。在这种情况下，最终客户的投资意愿往往会影响QFII的投资决策，客户行为的非理性，经常导致QFII操作的不稳定性；此外，投资银行和商业银行通常在申请额度时就确定了额度在自身与客户之间的分配，且多数QFII对自身额度在股票投资部门和债券投资部门也进行了分配。这类QFII通常在股票、债券等方面均有投资，但由于其无法左右客户的投资行为，容易造成其投资分布的不稳定性。相比之下，资产管理机构及保险公司由于其持有的资金比较稳定、自营业务的比重相对较大，投资行为会更趋于理性。他们往往更愿意长期持有一些具有投资价值、成长性比较高的股票，通过分享红利和股价增殖获得稳定的收益，对所投资公司治理也较积极。

（二）市场投资品种欠缺

有调查显示，国外机构投资者在进入新的海外市场的时候，最先投资的是固定收益证券(他们称之为“基础投资工具”)，而不是股票。因此，他们对固定收益市场的关心更甚于股指期货等衍生金融产品。资金一旦进入中国市场，所有风险问题均需要通过中国市场内部解决，而问题是我国证券市场投资品种单一，以股票投资为主，国债、企业债券和基金市场规模有限。此外，与国外成熟市场相比，我国证券市场缺乏其他避险工具，无法进行卖空交易，容易累积投资风险，不利于境外机构投资者进行优化组合。市场投资品种匮乏，很可能引导国外机构投资者背离价值投资的理念，助长其投机嗜好。

（三）上市公司股权结构和治理机制欠缺

前面已经提及，在中国上市公司中，普遍存在的大部分非流通股（国家股和国有法人股构成）与小部分流通股的股权结构对国外机构投资者来说太过于陌生，因为在他们的眼中，非流通股股东就是政府，这样的股权结构能不能保护他们合法的权益？安然、世通等公司舞弊丑闻会不会发生在他们更不熟悉的中国证券市场？其实，这些担心不无道理，郑百文、银广夏、德隆系等等上市公司拙劣的行径，对国内投资者利益的侵害、不公平待遇，每每想到真让人汗颜。中国上市公司股权结构和治理机制的诟病，是制约我国证券市场健康发展的症结，公司治理一天不改善，一天吸引不来真正的战略投资者。此时此刻，QFII的纷至踏来，为了什么？或许是因为不愿失去今后中国市场的长远发展机会；或许是嗅到了股改的良机，准备捞一票就走；或是出于同业竞争的考虑，甚至仅仅为了密切同我国政府部门的联系。

（四）有效监管能力不足

目前，进入中国境内的机构投资者大多具有多元的金融集团背景，监管机关如何通过监管来化解外资操纵证券市场、过度投机等行为，如何克服监管法则的地域性与证券投资的跨国性矛盾，无一不在考量着我们监管当局的监管能力。2000年以来,中国证监会曾明确提出证券市场市场化改革方向，重塑监管理念。但在实际工作中，仍然存在重审批、轻监管现象，监管工作还缺乏系统性和规划性，仍未摆脱市场推着监管走的被动局面。监管关键在于监管的效率，在于日常的监管。一直以来，我国监管层常常对某些业务平时监管甚少，问题积累严重了再一刀切，往往引起市场巨大波动。从国外经验来看，QFII制度能够成功实施，很重要一条就是市场监管的有力。证券市场监管需要多方面的协调，银监会、保监会、税务、公安、司法系统的通力合作是有效监管体系构件的基石，这方面我们的实践经验还很欠缺。

三、有效实施QFII制度的保障措施

QFII制度在许多新兴市场国家开放本国证券市场的过程中取得了令人满意的效果，韩国、台湾地区通过这一制度的实施，推动了证券市场转型，顺利实现了资本项目开放，打通了本国资本和国际资本联系的纽带，为区域经济的发展奠定了良好的基础。制度可以借鉴，更在于消化吸收，B股市场开放的前车之鉴，值得我们深思。我们不能仅仅依赖于引进合格的境外机构投资者之后，将会给证券市场带来什么样改善的美好期望，更应该采取一些具体措施来改善我国证券市场的根本缺陷，保障这一制度的顺利实施。

（一）注重筛选长期机构投资者

中国证券市场正面临着由融资型向资源配置型的转型，市场需要资金的推动，更需要投资者结构的完善，需要优秀的机构投资者的示范效应。为了改善我国上市公司的治理结构、避免各种短期操纵市场行为的发生，监管当局在今后QFII资格及投资额度的审批时就应该向国外资产管理类、保险公司、乃至年金社保类基金倾斜。具体措施可以是：适当降低上述机构的锁定期，增加其资金汇出汇入方面的灵活性，考虑为其开立证券及资金账户的分账户等。二是鼓励QFII更多以自有资金和发起基金进行投资，逐步降低代客资金所占比例，对以自有资金或发起基金为主要资金来源的申请优先予以支持。三是对QFII投资管理建立动态监管，引导其长期投资，对有操纵市场行为者，采取限制其投资额度递增等举措。

（二）扩大投资品种，建立避险机制

目前我国证券市场投资品种非常缺乏，债券市场尤其是公司债市场发展长期裹足不前，市场又没有卖空机制，难以建立有效投资组合，大量资金一旦汇集常常会加剧证券市场风险。这种情况下，难以吸引更多的风险厌恶程度高的国外机构投资者，而他们恰恰是对我国公司治理改善更为有益的参与者。从台湾地区的情形来看，1998年向QFII开放期货市场后，QFII累计汇入净额急剧增加。1996~1998年分别为86.49，82.99，96.29亿美元，1999年增至191.61亿美元，2000年达到259.63亿美元。可以认为，台湾地区金融市场避险机制的开辟吸引了更多的外资。因此，我国在开放QFII的过程中，要加快固定收益债券市场发展，建立和完善金融期货、期权市场，为投资者避险提供金融衍生品。

（三）建立规范的信息披露体系

信息披露的不规范已经导致我国证券市场中操纵行为的泛滥，既不利于投资者公平地获得证券信息，降低其对证券市场的信心和参与度，也不利于上市公司的规范经营和持续发展，影响我国证券市场的对外开放。QFII制度的引入对信息披露的要求是全方位的，国内投资者、上市公司、QFII机构彼此信息如何披露值得我们思考。目前只有监管层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息，一般投资者只能通过上市公司间接获得QFII并不完善的投资信息。从保护中小投资者的角度出发，我国必须建立起一套透明、公平、高效、易于操作的信息披露体系。这样，中国的证券市场才能走向健康发展的轨道。

（四）健全和完善法律法规

目前中国的证券法律法规尚不够健全，一方面，外国投资者由于担心法律风险不敢轻易进入中国市场进行投资，另一方面，中国《证券法》等法律法规中没有充分考虑外国投资者的内容。引入QFII制度，还有赖于这些法律法规体系的完善。我国可以考虑制定《引进外资法》，对有关外资及境外金融中介机构的引进、QFII制度细节及QFII资格、外资汇入汇出、外资投资领域和限制等做出详细的规定；对涉及到QFII税收政策的问题，宜尽早在（下转第84页）（上接第76页）法律的框架下作为明确的规定或解释；对现存的各种法律法规条文，则可采用附加条款的方式弥补因缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞。

（五）构筑完善的市场监管体系

证券市场需要监管，但是长期以来我国证券市场监管存在着种种诟病，理念、方式上的缺失常常造成证券市场忽高忽低的波动，人为干预色彩严重。证券市场，是自由市场经济资源配置的核心，有其自身运行规律。首先，我们需要对政府监管重新定位，一是政府监管市场化，进一步放松政府管制，还权于市场，让市场承担更多的自我监管职能；二是政府监管法治化，如果政府自身不能做到依法行政，则难免损害市场主体的合法利益，损害政府信用，进而危及整个市场信心，给市场带来相当大的负面影响。其次，克服监管法则的地域性与证券投资的跨国性矛盾，提高监管效率。国内证券市场上，构筑由证监会、银监会、保监会、税务、公安、司法系统参与的有效监管体系，重点加强对资金流动的监管，打击非法市场操纵行为。同时，加强国际监管合作，防范可能的金融风险。

（六）采取循序渐进的稳健政策

我国证券市场引入QFII制度要遵循渐进的原则，采取稳健政策。现阶段，考虑到我国证券市场的发展现状，要对QFII的数额、参与资格、投资品种等方面进行严格的挑选和限制，以避免外资对证券市场的负面影响；然后，可根据市场的发展现状进行调整，并逐步放宽QFII进入国内证券市场的各种限制；最后在市场规模扩大、市场结构完善、监管水平提高的情况下，再逐步取消各种限制。

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