证券投资理论演变与述评

摘要:证券投资理论大体分为四大学派。从推崇图表分析的技术分析理论到追求安全边际的价值投资理论,从

理性人假设下的理性金融理论,到行为人假设下的行为金融理论,四种理论都在不同程度上反映了市场的一些

规律和特征,都有自己的追随者。通过梳理证券投资理论的发展历程,从各学派的研究假设及研究对象两个方

面对各学派进行了对比分析,最后对证券投资各学派的研究结论与证券市场的相适应情况进行了评判。

关键词:技术分析;价值分析;理性金融;行为金融

自证券交易市场产生以来,人类就开始了对证券投资理论的研究。迄今为止,已经产生了技术分析、

价值投资、理性金融、行为金融四个大的学派。四种理论都在不同程度上反映了证券市场的一些规律和特

征,都有自己的长处和不足。深入了解这四个学派的代表性人物、代表性观点、各自的立论依据,对于了解

各理论的适用范围意义重大。本文首先对证券投资理论的发展脉络进行了梳理,以求从总体上把握其发

展趋势;第二部分从各学派的研究假设及研究对象两个方面进行了对比分析,以便于投资者更好地理解各

家研究结论的前提条件;最后一部分对各学派的研究成果与证券市场实践的适应情况进行了评判,以方便

投资者能够结合自己的实际情况选择合适的理论工具。

一、证券投资理论的演进脉络

技术分析理论是最早的证券投资理论。所谓技术分析理论,它是一种以证券的市场表现为研究对象,

纯粹根据证券过去的市场表现、行为模式来预测未来价格变动及市场走势的分析方法。证券的市场表现

主要包括市场价格、成交量及达到这些价格和成交量所用的时间三个要素。三个要素中,价格最重要,成

交量及时间对价格起验证作用。

查里斯·道(CharlesDow)是技术分析派的鼻祖。道在担任《华尔街日报》总编的13年间,发表了一系

列文章,表达了他对股市行为的研究心得。道认为,股市虽然变化多端,但总是循着特定趋势前进。股价

运动同时包含有三种趋势:长期趋势、中期趋势、短期趋势,认识趋势即可预测股市未来。道氏理论后来成

为技术分析派的哲学基石。

价值投资理论是以证券的内在价值及其与市场评价的偏差为研究对象的理论。1934年,本杰明·格

雷厄姆(BenjaminGraham)与戴维·多德(DavidDodd)出版了《证券分析》一书。该书被看作是价值投资理论的奠基之作,被誉为价值投资学派的“圣经”。在价值投资理论的众多追随者中,最有名的当数沃伦·巴

菲特(WarrenBuffett)。巴菲特通过运用格雷厄姆创立的价值投资理论,在证券市场取得了几十亿美元的

财富,他是世界顶级富豪中极少数通过证券投资方式得到财富地位的人。

价值投资理论认为,购买证券的投资人应该下功夫去研究公司的资产负债表和损益表,以公司的实际

财务状况和未来的获利能力为依据去估计证券的内在价值,然后去寻找价值被低估的公司。价值投资学

派强调投资者应该把注意力从证券的市场表现转到证券本身,买入那些价值被市场低估的证券,卖出那些

价值被市场高估的证券。因为市场价格的变动只是表象,价格最终会和企业的内在价值相关。

20世纪50年代,诞生了证券分析理论的第三个学派:理性金融理论①。理性金融理论是以证券市场中

理性人的行为方式及其对市场的影响为研究对象的投资理论。1952年,哈里·马科威茨(HarryMarkowitz)

在其发表于《金融学》杂志的一篇论文中创造性地提出用概率论中的数学期望来度量投资的预期收益,用

方差(或标准差)来度量预期收益的不确定性。马科威茨的研究结论是,如果把投资者的一个投资组合用

数学上的n维列向量表示,其中第k个分量表示投资者投资于第k种证券的比例,则资产组合的最优选择

问题可以转化为线性约束下的期望收益最大化问题,最终投资者的资产组合选择问题可以简化为如何在

投资组合的预期收益及其方差两方面取得平衡②。

1958年,詹姆斯·托宾(JamesTobin)将马科威茨的风险资产组合选择理论拓宽到无风险资产与风险

资产并存的情况。托宾的论证表明,如果投资组合在无风险资产和风险资产之间进行分配,那么不论投资

者愿意承担多大的风险,单一风险资产在风险资产组合中的比例不变③。后来托宾进一步把家庭和企业怎

样选择资产构成的思想发展成金融和实物资产的一般均衡理论,并且分析了金融和实体经济之间的相互

作用,从而完成了核心经济理论中实体经济和虚拟经济结合方面的一次重大突破,托宾因此获得了1981年

度诺贝尔经济学奖。

马科威茨—托宾的资产选择理论给出了理性投资者的最佳做法。如果证券市场上所有的投资者都按

照马科威茨—托宾建议的方式进行投资,并且进一步假定所有投资者可以采纳相同的预期结果,这时证券

的均衡价格由什么决定?1964年,威廉·夏普(WilliamSharpe)推导出了著名的CAPM模型④(CapitalAs2

setPricingModel),成功地解决了均衡状态下的资本资产定价问题。因其对金融学投资理论的革命性贡

献,马科威茨、夏普与另外一名经济学家莫顿·米勒(MertonMiller)⑤三人共同分享了1990年度诺贝尔经

济学奖。

20世纪80年代,行为金融理论开始走上历史舞台。行为金融理论是以证券投资者的实际行为模式及

对市场的影响为研究对象的投资理论。行为金融理论纠正了传统证券投资理论中对证券投资者非理性行

为的忽视,把对投资者行为模式的研究引入证券投资领域。

理查德·泰勒(RichardThaler)是行为金融理论研究的开拓性人物⑥。1985年,泰勒与德·邦特(De

Bondt)首次发现股票收益率存在反转效应,即在过去3到5年收益率低的股票在未来会有着较高的市场收

益率;而在过去3到5年收益率高的股票在未来会有着较低的市场收益率⑦。股市反转效应的发现引发了

一场对证券市场效率问题旷日持久的争论,行为金融学派在这场争论中逐渐发展壮大,几乎成了当代经济

学的显学。

历史颇为巧合的是,在德·邦特和理查德·泰勒发现股票市场存在长期反转效应的1985年,瑞典的诺贝尔经济学奖颁奖委员会把当年度的诺贝尔经济学奖授予了MM理论的创始人之一佛朗科·莫迪利亚尼

(FrancoModigliani)。莫迪利亚尼与莫顿·米勒在1958年合作发表的MM理论①最先采用了“无套利(No2

Arbitrage)分析方法”。“无套利分析”方法使金融学的研究从方法论的角度与一般的经济学研究相分离,

被看作是当代金融学研究的方法论革命。而通过行为金融学者的分析,“套利者”套利行为对市场效率的

影响远没有想象的那么大,这就使建立在“无套利分析”基础上的理性金融理论出现了很大的漏洞。

二、各学派研究特点比较

我们从各学派的研究假设、研究对象两个方面比较各自的研究特点。

研究假设是研究者对研究对象进行的公理化假定,是该学派对证券投资问题的根本看法。只有在这

些研究假设下,才能推导出相应的研究结论。如果不承认其研究假设,对该研究假设下推导出来的研究结

论自然就不会认可。

技术分析学派的研究假设是:市场行为涵盖一切信息;价格按照趋势方式演变,直到有外在因素改变

这种趋势为止;历史会重演。

市场行为涵盖一切信息。技术分析派认为一切因素对证券的影响最终都表现在证券的市场价格上。

如果某一消息公布后,证券价格同以前一样没有大的变动,说明这个消息不是影响证券价格的因素;如果

某一交易日证券价格大幅上涨,且伴随着大的成交量,这说明一定是出了利多消息。具体是什么消息,则

完全没有必要过问,因为它已经体现在价格的变动之中了。换句话说,技术分析者好比是关在一间封闭式

小屋里的证券工作者,这个房间除了一条连通证券交易市场的价格线以外与外界没有任何信息联络。技

术分析工作者仅仅根据传输过来的市场数据就可以完成其分析报告。

价格按照趋势方式演变,直到有外在因素改变这种趋势为止。依据物理学上的惯性定律,在未受到外

力作用的情况下,趋势的运行将会继续。技术分析派认为,证券价格的走势虽呈上下波动,但终究是向一

定的方向运动的。对于一个既成的趋势而言,沿原方向持续运行的概率要大于反转的概率。因此交易者

的主要任务是根据图表形态或公式指标的提示确定当前证券价格的运行趋势,顺势而为。

历史会重演,这一假设是从交易者的心理因素方面考虑的。江山易改,本性难移,人们对特定的行为

往往有同样的心理反映,人类的交易行为会呈现固定的模式。因此,股票的价格形态会重复,时间周期会

重现。技术分析者的一项重要任务是找出这种模式,并利用它来分析未来的价格走势。

价值投资学派的研究假设是:每一种证券都有自己的内在价值,内在价值与证券的市场评价无关;证

券的市场价格被纯粹的心理因素所控制。

每一种证券都有自己的内在价值,这种内在价值决定于公司的赢利能力。因此,选择证券,主要看企

业本身,看企业未来五到十年的发展,看企业的管理层是否让投资者满意。只要符合这些条件,价格又比

较合适,就可以买入并且持有。证券的内在价值到底有多少?可否计算出内在价值的精确值?价值投资

学派认为,在日常生活中,无须知道一个人的准确体重也能看出他是不是属于肥胖者。投资者对证券内在

价值的确定也不需要十分准确,一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。

证券的市场价格被纯粹的心理因素所控制,这是由人类惧怕和贪婪的情绪所引起的。价值投资学派

把证券市场形容为“市场先生”。“市场先生”喜怒无常,浑浑噩噩,所出价格的高低受其心理情绪及各种消

息的影响而定。不管是好消息还是坏消息,“市场先生”经常反应过度。当传来的是好消息时,价格就会涨

得比内在价值高得多;当传来坏消息时,价格又会跌到内在价值之下。证券分析的目的不是预测价格的变

动,而是估计证券的内在价值。投资者要有长线思想,对所购证券要有一种稳定的情感和态度,不要企图

明天或者下个星期就能赚钱。投资者要把自己想象成为公司的所有者之一,要把所购证券看作是五年或

十年后才能升值的东西,而不是每日都在变动的凭证。按照价值投资者巴菲特的说法:“我不懂怎样才能尽快赚钱,只知道如何随着时日增长赚到钱。”

理性金融学派的研究假设是:市场上存在大量的投资者,单个投资者对市场价格的影响微不足道;投

资者用未来收益与其平均值之间的分散程度来度量投资的风险大小;资本市场不存在摩擦。

市场上存在大量的投资者,单个投资者的财力相对于所有投资者的财力总和是微不足道的,因此单个

投资者只是证券价格的接受者,这一假设类似于微观经济学中对完全竞争市场的假设。如果不考虑庄家

操纵价格及大宗交易的情况,这第一条假设与多数情况比较吻合。

投资者用未来收益率与它的期望收益率之间的分散程度来度量投资的风险大小,按照这个说法,就是

用数学上的方差作为风险的计量指标。由于投资者追求个人投资效用最大化,因此给定一定的风险水平,

投资者将选择期望收益率最高的资产或资产组合;给定一定的期望收益率,投资者将选择方差最小的证券

组合,即投资者都是理性的均值—方差最优化者。

资本市场不存在摩擦。摩擦是指对整个市场上资本和信息自由流通的阻碍。满足这个假设意味着如

下内容:(1)不存在与交易有关的交易成本,个人获取信息的成本为零。(2)市场只有一个无风险利率,投

资者可以根据这一无风险利率自由的进行借贷。(3)单一证券无限可分。满足了这个假设,类似于物理上

满足了真空状态的条件。在这种情况下,所有投资者对于未来前景的看法一样,包括对证券的期望收益

率、方差和风险资产之间的协方差的预测都是一样的。

行为金融理论的研究假设是:套利者的作用有限;投资者心态与证券价格交互影响。

套利者的作用有限,是因为在现实世界中,很多证券没有等价的替代品,使得套利行为无法运作。即

使某些证券有一些近似的替代品,但由于套利者多是使用他人资金,时间有限,价格又不可能迅速回归到

证券的基本价值,套利行为仍难免缩手缩脚,套利的作用将会大打折扣。这也是理性金融理论中按照“无

套利分析”方法求得的均衡价格迟迟不能实现的原因。

投资者心态与证券价格交互影响。投资者的心态可以改变市场,市场反过来又可以改变投资者的心

态,这种机制称为“正反馈机制”。比如2007年中国股市的大幅度上升,正反馈效应起了很大作用。股票

代表的公司没有变,股票的内在价值没有变,只是投资者对股市的态度发生了变化;反过来,股价的变化又

影响了投资者的态度,正反馈机制发生了作用。于是证券的价格出现了技术分析理论、价值投资理论、理

性金融理论都无法解释的变化。

从研究对象看,技术分析学派仅仅以证券的市场表现为唯一研究对象。市场行为涵盖一切,不管什么

样的因素影响股价,都会在图表上直观地反映出来。如果因素的影响力是增加需求,表现出来就是价格上

涨。如果因素的影响力是减少需求,表现出来就是价格下跌。因素影响运用于供给分析,其价格的运行方

向恰好相反。技术分析的逻辑是:“因为股价的走势与成交量反映了对其感兴趣的人们的行为与态度,所

以通过研究市场的历史表现,我们就能断定市场接下来将会发生什么”。前提可能是正确的,但不一定就

得出那样的结论。

价值投资学派以证券的内在价值与市场的价格偏差为研究对象。内在价值是一种有来自公司方面的

事实作为估算依据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素影响的市场价格。但是,内在价值不像市场

价格那样容易观察,而只能根据公司的盈利能力估计一个大约数。另一方面,许多公司的盈利能力是个很

难确定的数,只有那些具有垄断性、稳定的现金流、长久的运营历史、良好的投资者关系,这一类的公司才

符合价值投资理论的选股标准。用价值投资理论选股,缺点是符合条件的公司比较少。巴菲特可谓是价

值投资理论的高手,但他在中国市场只买了一家中石油股票,而且在持有四年后已全部卖出。在当今中国

的证券市场,不容易找到符合价值投资理论选股标准的股票,这是价值投资理论研究者的共同体会。

理性金融理论以面临风险和不确定性情况时理性人的行为方式及其对市场的影响为研究对象。理性

人不同于现实中的人,理性人在达到他的目标的过程中不会犯任何数学和逻辑上的错误,理性人的每一个

行动都是经过缜密思考的,每一种风险都被正确地计算过。理性人,就像独角兽一样,实际上是不存在的。

行为金融理论以会犯错误的行为人的行为模式及其对市场的影响为研究对象。由于证券的市场价格

并不只是由证券自身包含的一些内在因素所决定,在很大程度上也受到各参与主体心理及行为的影响,因

此行为金融理论将对人的心理及行为分析引入证券投资领域,使理论对现实的解释能力大为提高。三、对各学派的总体评价

从推崇图表分析的技术分析理论到追求安全边际原则的价值投资理论,再到理性人假设下的理性金

融理论,最后到以行为人假设下的行为金融理论,投资理论走过了一条曲曲折折的道路。没有一种理论退

出市场,也没有一种理论成为主流,每种理论都有自己的追随者。

技术分析的优点是内容简单、操作方便,根据该理论经常能得出一些明确的买卖信号,这比盲目的追

随“市场小道消息”所对应的期望收益率要高。技术分析的缺点是推理过程缺乏科学的严谨性,前提与结

论之间不具备严格的逻辑关系。因为股价的形态是非常多的,单纯根据历史资料仍然无法判断今后的股

价形态。

而且,历史未必能重演。比如,1929年9月,美国股市崩盘,到1932年6月,实际标准普尔股价综合指

数下跌了8016%,此后又缓慢上升,一直到1958年12月,实际标准普尔股价综合指数才恢复到1929年的

水平①。本次美国股市下降幅度之深、持续时间之长,在此后各国的股市走势中再未出现。即便在将来的

历史长河中有可能出现同样的走势(谁也无法证明),但投资者的生命是短暂的,不可能等到历史重演的那

一天再去买卖股票。

价值投资理论强调投资的“安全边际”。问题是,在当今中国的证券市场,市场交易价远远大于

净资产,追求“价值远超过价格的安全保障”,符合这种条件的证券是否还存在?由于信息的异常发

达,市场上又充满了众多的进行“套利”操作的基金经理,致使当今股票市场的效率程度大大提高,股

票价格基本反映了公司已知的事实以及整体的经济情况。因此,在当今的证券市场,按照价值投资

理论的“安全边际”原则去寻找合适的股票的难度实在太大。另外,按照价值投资理论进行操作,需

要投资者认真拜读企业财务报表,能正确预测企业未来的现金流,这需要投资者有一定的专业知识

作基础。投资者还必须有足够的耐力和坚忍的毅力,因为按照价值投资理论选出的应该买进的股票

都是价格被压抑、市场不追捧的股票,按照价值投资理论得出的应该卖掉的股票都是大家正在抢购、

市场反映比较热门的股票。

理性金融理论关于给定收益率条件下如何通过分散化投资降低风险的理论证明对现实世界中证券投

资者的投资方式产生了积极的影响,特别是进入20世纪70-80年代后,随着退休基金、共同基金、大学捐

赠基金这些机构投资人的崛起,马科威茨的分散投资理论成为越来越多机构投资者的操作理念。著名经

济学家保罗·萨缪尔森(PaulSamuelson)在他的《经典著作究竟有多伟大》一文中这样写到:“哈里·马科

威茨发表的1959年的考尔斯基金会专著,改变了现实世界成千上万的实践者从事证券交易的方式,就这一

点说,无论是庇古、萨缪尔森还是约翰·多伊都没有一部著作起到过这种作用”②。

理性金融理论的主要缺点是对风险指标的选取不让人信服。理性金融理论将方差作为风险的度量,

认为方差越大,风险越大。这在许多情况下,与实际的风险状况是相悖的。比如有A、B两只股票,每股内

在价值均为10元,这两只股票以往的市场均衡价格也是10元,假设两种股票目前的价位都处于各自历史

交易记录的最低点,A股票目前的市场价格为9元,B股票目前的市场价格为8元。正常人看来,这时购买

B股票的风险要小于购买A股票的风险。可是从理性金融理论的贝塔系数看,A股票的贝塔系数小于B

股票的贝塔系数,因此购买B股票的风险要大于购买A股票的风险。显然理性金融理论的这种结论与人

们对风险的正常理解是不一致的。另外,在操作中,理性金融理论的信仰者们将股票价格的历史数据作为

未来期望收益率与方差计算的依据,这样推导出的结论要成立必须有两个前提。一个是“市场价格代表一

切”,另一个是“历史会重演”,这与技术分析理论的第一、第三两个假设是一样的,因此理性金融理论与技

术分析理论一样,也会犯同样类型的错误。

行为金融是20世纪80年代才开始出现的一种证券投资理论。该理论结合了人会犯错误这一现实,使理论对实践的解释能力大为提高。证券市场中早就存在的羊群效应、规模效应、反转效应、动能效应等不

符合理性金融理论的一些金融异象通过行为金融理论得到了较好的解释。但是,目前行为金融学者们对

投资者行为方式的理解仍有很多分歧。证券市场有很多的市场变化与投资者心态有关,却没有找到好的

办法来判断哪一种心理偏见是最重要的。虽然也有学者建立了各种各样的模型,比如BSV模型①、DHS模

型②、HS模型③等,但是目前没有一个学者研究出像传统金融理论中CAPM模型、Black—Scholes公式那样

具有震撼力的成果。可以说,行为金融学派对投资者行为的分析还处于百家争鸣、百家争雄的战国阶段。

从群众基础看,技术分析理论仅仅依赖于对价格变化的观察和解释来做出分析结论,虽然简单,但凭

借易学易用的优势,吸引了一大批缺乏学院背景的投资者的青睐,这部分投资者人数最多,共同的信念和

共同的思维方式能对市场趋势产生举足轻重的影响。当前证券市场上信仰价值投资理论的投资者虽然人

数较少,但平均业绩可能是最好的。按照价值投资理论进行投资,一要耐得住寂寞,需要较长的时间才能

看到价格发生理想的变化,另外也要保证公司的财务数字真实,否则市场价格与股票价值的比较就没有意

义。理性金融理论属于学院派投资理论,该理论的几位创始人分获了1990年度、1997年度诺贝尔经济学

奖。理性金融理论通过广泛的分散化投资来控制风险的思想也被一些大的机构投资人所采纳。行为金融

理论是在同理性金融理论的“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战中成长起来的一种新的投资理论,它的

成长过程吸收了心理学的研究成果,使理论与现实更为接近。但是,该理论的严密性、逻辑性、一致性还差

得很远。

在四种证券投资理论中,技术分析理论和价值投资理论由于学术含量较低而很少进入学术刊物的版

面,理性金融理论与行为金融理论被目前的学术界所高度关注,并产生了激烈的争论,其中支持理性金融

理论的经济学家多为老一代学者,如萨缪尔森、米勒、马科威茨、默顿、法马等人,支持行为金融理论的经济

学家多为年轻一代学者,如拉宾、史莱佛、萨莫斯、希勒等人。总起来看,行为金融理论的发展前景更为

广阔。