企业资产证券化预测信息披露研究

企业资产证券化(Asset－BackedScuritey,简称ABS)是以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动①.根据Wind数据库公开资料显示,2017年企业资产证券化共计发行521单,发行总规模达到8407亿元,再创历史新高.企业资产证券化已渐渐成为我国社会主义市场经济的重要组成部分和投融资机制的重要代表.目前我国法学界对企业资产证券化的研究主要集中在专项计划的“真实出售”和“破产隔离”等方面②,而针对企业资产证券化现金流预测信息披露的研究较少.事实上,学界将研究目光适当转移至对企业资产证券化现金流预测信息披露的研究同样具有重要意义,具体而言主要体现在三个方面.第一,对现金流预测信息披露的研究,既有利于我们正确理解企业资产证券化运作流程的核心要素,又能深刻揭示现金流预测信息披露的功能.第二,现金流预测信息披露存在诸多现实问题,需要对其深入研究并提出解决方案.例如,要求企业资产证券化现金流预测信息实行强制性披露否合理①?管理人更倾向对底层资产采用多重信用增级手段以此增加证券化产品的出售率,此种做法是否理性?缺乏常规性与非常规性底层资产的现金流预测信息披露原则以及披露后的责任分配机制是否会导致现金流预测信息披露内容更高概率的“失真”以及披露主体能动性明显降低的不良后果?第三,对企业资产证券化现金流预测信息披露的研究有利于从源头上保障投资人合法合理的权益,维护我国金融安全.金融系统本身存在一定的脆弱性,其运行是建立在信用链条上的,一旦某一环节发生问题,往往会产生连锁反应,严重时可能引发金融危机,进而迅速扩散发展为整体经济的问题.2017年4月25日,在中共中央政治局第四十次集体学习会议上指出:“金融安全是国家安全的重要组成部分,关系到党和国家工作全局,关系经济社会发展,也关系到国家安全.”简言之,保障金融安全,也就是保障经济安全和国家安全.企业资产证券化关涉广大证券投资人的切身利益,在我国金融领域的重要性不言而喻,现金流预测信息披露是企业资产证券化的核心,只有对现金流预测信息披露进行合理规制,才最有可能实现保障金融安全的目标.故此,笔者在前人研究的基础上,以现金流预测信息披露作为切入点对企业资产证券化进行细致剖析,以期解决上述问题.

一、企业资产证券化运作的核心要素———现金流预测信息的形成

预测性信息(ForwardLookingInformation)是指依主观分析对某事项未来可能发生的结果或期望的预测与估计陈述.[1]企业资产证券化现金流预测信息则是管理人对底层资产未来是否会形成独立、稳定的现金流作出的预判,预判之后,管理人会形成大致的结论,即此种底层资产若证券化后,是否会有投资者购买.可以说在整个企业资产证券化的过程当中,现金流预测信息居于核心地位.首先,现金流预测信息是企业资产证券化顺利运行的起点,这主要体现在三个方面.第一,在项目发起之初,管理人会对欲资产证券化的底层资产进行评估,尤其是预测该底层资产的现金流,这决定资产证券化项目能否被发起,同时此种稳定、独立现金流的预测信息在保障投资人合法权益方面也起到了关键作用.第二,在设立底层资产池时,管理人既会对底层资产现金流进行预判,同时若底层资产由某一主体或者集中由某些主体提供,则管理人会对该主体将来若违约是否会影响整个底层资产未来现金流进行预测,并采用“风险暴露”的方式对该底层资产提供人做一个尽职调查②.此种方式在原始权益人破产风险防范上有一定的作用,会尽可能地避免因持有大份额的原始权益人破产而造成项目违约.第三,底层资产的现金流预测信息是主观性与客观性相协调的产物.现金流预测信息的说明材料使得企业资产证券化的运行变得更为客观、明确与具体,同时该说明材料也符合监管机构和投资人的双重主观需要.例如在非银行信贷债权资产证券化中,管理人会出具底层资产池中所有非银行信贷本金及利息的表格(包括具体数额、归还时间、利息等),这些都是监管机关与投资者最为关心、最需要的“素材”.其次,现金流预测信息符合投资人投资心理的需求.在“理性经济人”的假设中包含两个层级.第一,人是自利的.人不断追求自身利益是人行动的根本驱动力,而“如果不是自利在我们之中起了决定性作用,正常的经济交易活动就会停止”[2](P．24).第二,人是理性的.“有理性的人能够辨识一般性原则并能够把握事物内部、人与事物之间以及人与人之间的某种基本关系.有理性的人有可能以客观的和超然的方式看待整个世界和判断他人.”[3](P．454)换言之,人能够根据自身所处境域理性判断自身的利益,并精致地进行计算,使得自己的行为与自身利益最大化的目标相契合.市场的作用就在于能保证每个具有有限理性的人能充分参与经济活动,能在市场上凭着自己的知识作出判断.企业资产证券化的投资人特别是自然人投资者在应然预设属于“理性经济人”,但在实然状态下更多居于“金融消费者”的位置,正如有学者所言,“消费者是承认经营者与消费者之间的差异与不平等的产物,是法律抽象人格向具体人格转变的结果”[4].此种不平等主要源于提供产品一方的信息优势,投资人无法获得充分的信息计算出自身利益最大化的目标,而如何弥合“理性经济人”与“金融消费者”之间的罅隙,则主要依靠企业证券化现金流预测信息的披露制度.作为投资者尤其是自然人投资者而言,或许他们并不全然了解底层资产性质、具体构成、运营方式以及由管理人组建的资产池是以什么原理划分形成金融产品的各个层级,但实质上他们真正想获知的是在可控风险下底层资产在未来时间段内是否能产生独立、稳定的现金流,以此偿付他们的投资本金及预期收益,进而实现其经济效益最大化的目标.就此种角度而言,企业资产证券化投资者的实际需求可以客观表现为企业资产证券化中未来现金流的具体说明.现金流预测信息披露制度作为信息传递机制使得企业资产证券化的投资者从“金融消费者”逐渐被拉回到理想中“理性经济人”的位置,满足投资者“理性经济人”的预设.最后,现金流预测信息契合金融安全监管思路.报告中强调要“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”,即在金融创新的过程中,也要将风险控制在安全阈值之内,这是底线也是红线.站在行政监管部门的角度,他们更倾向“加强对银行业、衍生品市场、系统性风险的监管,从长远和本质来看是夯实了金融业安全稳健运行的基础,有利于各国和国际金融市场经济的健康发展的观点”[5].因此,将底线思维与现金流预测信息相容,更加契合我国金融安全监管的习惯与思路.主要原因包括三个方面.其一,企业资产证券化的发起是基于对底层资产证券化未来现金流的预判,重大风险与投资者的收益可以在企业资产证券化发起阶段即有一个清晰的轮廓.金融监管着重对现金流预测信息的管控(底线管控)有利于减少监管成本、提升监管效率.其二,针对企业资产证券化现金流预测信息进行监管,不同于严格的事前审批,也不同于对企业资产证券化各节的把控,“简政放权”的监管模式势必留给私法主体更多的空间.申言之,对金融领域的规制并不是规则越多越好,重点应在于规制的效率.从科斯定理可以发现,当存在外部性即个人利益和社会有冲突的时候,让利益冲突的两方讨价还价能达到最优,而不必诉诸政府管制和征税.政府所需要做的只是保护产权,明确产权属于哪一方.[6](P．78)其三,将现金流披露信息客观化并进行具体简要的说明,行政监管部门仅仅通过报送的材料进行形式审查,此种方式也是在践行着金融机构底线监管的思维.

二、企业资产证券化现金流预测信息披露的现实困境

现金流预测信息处于企业资产证券化中的核心地位,现金流预测信息披露应当是保护投资人、维护我国金融秩序的重要手段,但该预测信息披露仍存在诸多瑕疵.即现金流预测信息披露规则存在内生逻辑悖论、信用增级手段的使用与现金流预测信息的披露不对称、现金流预测信息内容缺乏科学的理论指导、现金流预测信息披露主体“纵向”披露的能动性低.(一)现金流预测信息披露规则存在的内生逻辑悖论.信息披露通常分为强制性披露和自愿性披露.前者主要是指由一国的公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的主体必须进行的信息披露[7],而后者则被定义为在强制性披露以外披露主体能够自愿选择的信息披露.对于企业资产证券化现金流预测信息披露规则而言,一方面存在行政机关出台的规范性文件,这属于强制性现金流预测信息披露的规定.另外还有上海、深圳交易所及中国证券投资基金业协会关于现金流预测信息披露的规定,但交易所和中基协具有“准公法人性质”以及行使部分行政机关的监管职能使得本应该具有行业自律性质的规范文件带有极强的强制性披露色彩,事实上扩充了强制性披露的外延,现金流预测信息披露形成了由抽象到具体的强制性披露.具体表现为管理人应当披露底层资产能形成稳定、可预测现金流的有关情况,管理人应当对预测的假设和依据进行说明并披露各期现金流的预测结果和相应的覆盖倍数,甚至交易所针对特定的底层资产要求管理人对明确列举影响现金流的因素进行考察,并作为假设因素的一部分进行披露①.但此种强制性披露规则存在内生的逻辑悖论,原因包括几个方面.第一,现金流预测与强制性披露的适用范围和目的不同.强制性披露内容多是与利益相关者自身重大、现实的利益有关,强制性披露制度多指向针对现实出现的(既存)问题要求披露,主要目的是防范利益相关者因此受到损失.以«上市公司信息披露管理办法»为例,临时报告中的重大事件主要包括公司已经做出的重大行为(如公司的合并分立等)或者关涉公司已经发生的重大事件(如新公布的关涉公司的法律法规等)①.针对现金流预测信息披露而言,是对未来而非现实存在的问题进行预测,同时现金流预测信息的目的也并非完全为了防止利益相关人遭受损失,更多的是为了向投资人阐明其可能获得的收益.第二,人的有限理性致使管理人披露内容并不能完美预见未来可能发生的所有情形,甚至会出现管理人披露内容未覆盖到影响未来现金流关键因素的情形.在此种层面上,过度强制要求现金流信息披露的意义不大.第三,基于成本的考虑,管理人也不愿意对影响底层资产的各个因素一一进行考量,他们更倾向于依据自身的经验以及行业习惯对影响未来的现金流因素进行披露.因此,现金流预测信息的形成虽然属于企业资产证券化的核心要素,监管机关对其制定了由抽象到具体的强制披露制度,但现实中却异化为形式强制披露下的自愿披露制度.(二)信用增级手段的使用与现金流预测信息的披露不对称.现金流预测信息与信用增级手段作为两大支柱共同推动企业资产证券化的形成与发展,信用增级手段属于企业资产证券化的特色②,但企业资产证券化毕竟是一种金融活动,仍要符合“以最小成本获得最大效益”的经济规律.管理人对现金流预测信息的披露与信用增级手段的混乱搭配并不能使经济效益最大化,进而实现纳什均衡③.究其原因,他们仅仅是“急需利用信用增级手段创造出非信息敏感的资产”④.投资者对非信息敏感的资产进行定价时,也不会直接考虑基础资产的信用风险,但正是此种对底层资产不作具体区分的多层信用增级机制的叠加抵消了现金流预测信息披露本身就具有的风险测评、价值评估等功能,将投资者的关注不恰当地吸引到信用机制设计上,形成了资源浪费.需要特别指出的是,信用增级机制不仅不能彻底解决信息不对称的问题,在特殊情形下,甚至会起到相反的作用.李丽君指出:“实证结果表明,在次贷危机之前,优先级支持证券确实体现出了相应的非信息敏感特征.在次贷危机下,由于资产支持证券由非信息敏感转变为信息敏感,资产证券化的设计失效,从而出现了基础资产并未减值,但资产支持证券却无法出售的现象.”[8](P．29)(三)现金流预测信息披露内容缺乏科学的理论指导.形成原则的目的,从实践维度上看,是为了解决实际问题,能动的改造世界;从理论的维度上看,是为了验证理论,创新与发展理论.[9]正如前文所述,监管机关与交易所对现金流预测信息披露作出了较全面的强制性规定,但该规定却并不科学.主要表现在几个方面.第一,虽然监管文本对现金流预测信息存在一个合理、审慎的原则(这也可以说是现金流预测需要秉持的理念),却没有对企业资产证券化的底层资产进行常规性与非常规性的区分并在区分的基础上分层设计现金流预测信息披露原则,这也是造成现金流预测信息披露内容质量不佳的重要原因之一.第二,常规性资产证券化因底层资产结构简单、清晰,现金流预测信息的形成及披露易达成“公共理性”,但在«资产证券化业务风险控制指引»中仅仅对现金流的预测以历史数据＋影响未来现金流各项因素进行简单概括,并未形成带有“公共理性”性质的具有明确实效性的统一规制原则.而针对非常规性企业资产证券化的底层资产,现金流预测信息的形成及披露不能套用常规性企业资产证券化现金流预测信息披露的模式,但针对非常规性底层资产的现金流预测信息披露规制原则尚未建立.(四)现金流预测信息披露主体“纵向”披露的能动性低.预测性信息也被称为“软信息”,区别于表述客观可证实的历史性事件的“硬信息”.[10]换句话说,预测信息是在一定客观事实的基础上利用主观的逻辑推理预判未来可能发生的情况.既然存在主观逻辑推理的预判,那么可能会与未来客观事实存在一定的偏差.从理性预设的角度,若偏差造成损失,且偏差处于可容忍标准的限度内,则披露人不应当承担责任.反之,披露人则应当承担责任.但从目前现金流预测披露的相关规则来看,欠缺现金流预测信息预测偏差的责任分配机制.例如,«证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定»第44条规定,若发生可能对资产支持证券投资价值或价格有实质影响的重大事件,管理人应当及时向持有该证券的合格投资者披露.同时,中国证券投资基金业协会的«资产证券化业务风险控制指引»第6条也仅仅是规定了若出现预测信息与现实状况不符合的情况,应当披露并说明原因,并根据情况修正后续期限预测现金流量.在个人投资者与机构投资者的风险揭示书模板中也只是提示现金流预测风险,并未对此中风险过错进行细化分析.上述规定直接造成的后果是未来现金流的预测与实际状况不符,管理人只能采取其他的举措应对预测偏差造成的后果.例如实现之前的增信措施,包括差额支付、担保条款等,但这种增信措施的实施成本仍然由管理人来承担.此种情况下,管理人必然不会将预测信息披露得过细过深,以防增加自己承担责任的风险.进一步说,在形式强制披露下的自愿披露制度中,管理人考察影响现金流因素本就负担着一定的成本,若此时仍欠缺披露后的责任分配制度,则会导致披露内容空泛化、形式化的情形更为严重.

三、企业资产证券化现金流预测信息披露困境的解决路径

(一)增级手段的使用与现金流预测信息的披露应实现“生态”平衡.企业资产证券化信用增级手段仅是金融机制中的技术手段,它们并没有消解金融产品风险的功能[11],同时信用增级手段的滥用也会增加不必要的成本,所以我们应当将“目光”重新投射到底层资产的现金流预测信息披露当中.需要说明的是,我们并不认为信用增级手段会被现金流预测信息披露所替代,而是认为二者应当实现适当的平衡.平衡的路径主要体现在以下两个方面.第一,严格控制信用增级手段的使用.在企业资产证券化的运作过程中,首先管理人会对底层资产未来现金流进行判断,若底层资产的未来现金流优质,即具备稳定、独立的特征时,则尽可能少用(甚至是不需要)信用增级手段,这主要是基于对成本的考虑.多一项信用增级手段又多增加了成本,而这些“隐形”成本最后仍是由投资者来承受.若底层资产的未来现金流劣质,即完全不能满足稳定、独立的要求时,管理人也尽可能少用信用增级手段(甚至不宜将此类底层资产证券化).因为未来现金流劣质的底层资产极容易产生未来现金流无法预测、预测不准确等问题.此时对该类底层资产添附大量的信用增级举措,可能会导致管理人付出大量的成本(为实现信用增级手段而产生的成本)以应对底层资产现金流无法实现的问题.更为重要的是,轻易将此种不良底层资产过度进行信用增级包装,会造成“柠檬市场”(次品市场),优质的资产支持证券反而会受到不良影响.第二,在底层资产未来现金流良好的情况下,典型(常规性)的底层资产不需要较多的信用增级措施.因为常规性的底层资产发起及交易很频繁,市场理性能够形成稳定的现金流预测信息判断标准,且此种预测信息披露可以弥补信息的不对称.针对非典型(非常规性)的底层资产的未来现金流,则需要较多且信用增级功能较强的手段.毕竟,相较前者,其现金流预测信息披露本身传递的“信号”与未来实际的现金流可能会出现较大的差异.加之投资人处于信息劣势,投资人受到侵害的概率增加,导致投资人投资意愿较低,直接带来了企业融资约束[12],这就需要使用信用增级手段来增强投资者的投资信心.(二)构建常规性与非常规性相结合的现金流预测信息披露原则.企业资产证券化的核心节点在于保证底层资产现金流预测信息的完整、合规、有效.针对常规性底层资产而言,其现金流预测信息披露的原则是假定条件＋现金流的覆盖倍数＝完整、合规、有效的现金流预测信息.假定条件包括但不限于有效市场对该底层资产未来现金流影响因素的理性认知、底层资产本身的合规性要求以及预测的方法等,而就现金流的覆盖倍数而言,其具有保证现金流预测信息有效性的功能.实践中,针对破产隔离型资产,需结合评级公司的意见确定(对优先级本息的)覆盖倍数,非破产隔离资产的超额现金流对本息的覆盖应达到115％~120％.针对非常规性底层资产的证券化而言,主要为“重大无先例”的非常规性底层资产证券化.其现金流预测信息的难度一方面在于无先例,预测工作必须“摸着石头过河”,极易造成现金流预测信息披露“失真”.另一方面,“重大无先例”的非常规性底层资产证券化与常规性底层资产证券化相比,不确定因素增加①.例如某些新型资产需要证券化,但该资产能否在未来产生稳定、独立的现金流在某一方面依赖人的主观努力程度.不确定因素的增加也是导致预测信息披露“失真”的重要原因,但并不是说非常规性底层资产证券化不需要现金流预测信息披露.相反,现金流预测信息披露同样是其重要的组成部分,针对非常规性底层资产现金流预测信息的形成及披露应当按照已知数据＋已知趋势＝现金流预测信息的原则进行规范.(三)现金流预测信息披露应以自愿披露为主现金流预测信息在企业资产证券化的过程中.居于核心地位,现金流预测信息披露成为了保护投资人、维护我国金融秩序的应有之意.但现在面临是否应该按照现行的监管路径继续细化、扩大强制披露的内容,还是改变强制性披露转为对现金流预测实行自愿披露为主.通过上文的分析,现金流预测信息以自愿披露为主更具有合理性.原因包括三个方面.第一,现金流预测信息披露在实践中已经形成形式强制披露下的自愿披露制度,在监管文件中改变以往的监管要求,无非是对现实状况的重述,并不会造成实际操作的困难.第二,自愿披露并不是放弃对现金流预测的监管,监管文件仍可以规定常规性与非常规性底层资产现金流预测信息披露原则,然后管理人秉承合理审慎的理念并在该原则指导下自主进行细化的自愿披露,但披露的内容必须符合理念、原则所体现的实质性要求,使得现金流预测信息完整、合规、有效.第三,现金流预测本来是基于相关事实对未来可能发生的情况作出假设,这种预测方式具备“以因推果”的思维逻辑,带有较强的人的主观性色彩.为充分发挥人的能动性,使管理人能细致入微地对现金流进行预测,则需要能机动协调成本与收益的机制,而自愿披露就是一种极佳的成本与收益的平衡机制.(四)现金流预测信息披露谨慎适用“安全港”规则.若现金流的预测与未来实际产生的现金流不吻合,如何归责是一个急需思考的问题,这也关系到管理人针对现金流预测信息披露的能动性与准确性.因为,在一个很少因预测信息披露被起诉的国家,公司管理层自愿披露预测信息的倾向越高,则预测信息的准确性越高.[13]就此种角度而言,现金流预测信息披露适用的“安全港”规则就是责任的分配规则.而“安全港”规则的具体设计应当根据常规性底层资产证券化与非常规性底层资产证券化分类探讨.针对常规性底层资产证券化,完整、合规、有效的预测信息披露必须符合假定条件＋现金流覆盖倍数.正如上文所述,若管理人未严格依照常规性底层资产现金流预测程式(原则)进行预测,那么管理人应被判定未尽到合理审慎的义务,主观上存在过错,“安全港”规则就不应当适用,管理人应当对现金流预测信息披露给投资者造成的损失承担赔偿责任.相反,管理人秉承合理、审慎的理念运用现金流预测程式进行现金流预测信息披露,之后若仍然发生项目现金流违约,管理人帮助实现增信措施的相关费用以及投资者的损失应当由投资者自己承担.针对非常规性底层资产证券化而言,“安全港”对于预测信息的豁免程度应当被适度扩张,重要原因在于现金流预测信息形成的难度以及存在未来失真的可能性,若紧缩“安全港”制度的适用范围,则非常规性的底层资产证券化很有可能无法开展,进而造成了融资途径的相应减少.据此,非常规性的底层资产证券化现金流预测信息披露仅需要管理人在操作时秉持合理审慎的态度,若能证明其已严格按照已知数据＋已知趋势的原则进行企业非常规性底层资产证券化的现金流预测信息披露,则可适用“安全港”规则.

资产证券化是近两年国内资本市场的热点之一,证券化产品已经成为资本市场上最具有活力的成熟的融资工具[14](P．3),受到广大证券投资者的青睐.但近期出现的企业资产证券化项目频频“爆雷”的现象又迫使法学界尤其是商法学界开始冷静反思如何将“保障金融安全基础上追求金融效率”的理念融入企业资产证券化的规制当中,即试图建构既能保护投资人不受侵害又能实现投资人利益最大化的制度.传统关于专项计划“真实出售”和“破产隔离”的研究尚达不到上述研究目标,而现金流预测信息披露制度可能是一种潜在的途径.或许在不久的将来,学界将对现金流预测信息披露制度的完善予以更多的关注.

作者:赵万一 唐旭 单位:西南政法大学