论资本帐户开放政策

近几年，我国利率市场机制建设取得了不少进展，但从目前利率形成机制和管理体制来看，利率还未充分发挥价格信号的作用，无法引导资源合理流动，利率机制亟需实现市场化。这是我国市场化改革尚未充分涉足的一个领域，是国内金融自由化进程的重要一步。而资本帐户开放则是对外金融自由化的关键一环，因此可以说，利率市场化和资本帐户开放是一国金融自由化和经济自由化进程的重要部分。利率市场化与资本帐户开放实际上关系到国内金融部门改革和对外金融部门改革的协调，二者孰先孰后，先后顺序如何安排，关系到金融体系整体改革的成效。

一、金融自由化的顺序安排

金融自由化从进程来看，可分为渐进式自由化和激进式自由化。对于两种自由化方式孰优孰劣，不能一概而论。但对于很多发展中国家，市场机制的培育不可能一蹴而就，微观主体自律性较差，缺乏市场基础与经济约束力，如果贸然实行全面的自由化改革，可能会带来大量的经济混乱，加大政府监管难度，产生高昂的成本，甚至可能足以在相当长的时间内抵销自由化带来的收益。拉美国家在70年代曾实施迅速自由化改革，但除了智利，其余国家全都半途而废。针对中国的特定国情，究竟应该走哪条道路，不是本文讨论的重点。这里以中国采取渐进式金融改革作为研究的前提（必须承认，不管是从理论分析，还是从现实政策选择来看，这都是一个非常合理的前提）。渐进式改革则必然牵涉到各项政策措施的协调、配套，而且在改革具体实施前就必须作出整体规划。

金融自由化顺序安排有两个层次，一是金融自由化在整体经济自由化进程中的顺序，二是金融自由化体系内的顺序安排。对于前者，美国斯坦福大学教授罗纳德。I.麦金农在《经济自由化的顺序向市场经济过渡中的金融控制》中指出，财政、货币与外汇政策如何排列其顺序是至关重要的。政府不能够或许也不应该同时采取全部的自由化措施。相反，经济的自由化有一个“最佳的顺序”，由于各个国家最初的国情不同，因此这种顺序可能依国家的不同而各异。他强调改革应分步进行，并探讨了金融自由化在整体经济自由化中的顺序。本文重点研究金融自由化体系内利率市场化与资本帐户开放的先后顺序与关系。

二、利率市场化与资本

帐户开放的顺序安排

对于利率市场化与资本帐户开放的顺序，有人提出应该先放开国内利率管制，待各项基本条件具备后，再开放资本帐户。但也有人认为应在资本项目放开后再放开利率管制，实现利率市场化与自由化。

（一）利率市场化先于资本帐户开放的理论分析

一般认为，利率自由化应在资本帐户开放之前实施。麦金农就提出，只有当国内借贷可以在均衡（无限制）汇率水平上进行，国内通货膨胀得到抑制以使汇率的不断贬值没有必要的情况下，才是允许国际资本自由流动的正确时机。否则，过早地取消对外国资本流动所实行的汇兑管制，可能会导致资本的外逃或外债增加，也许两者兼而有之，实现资本帐户的外汇可兑换性应该是经济自由化最佳次序中的最后一步。

利率市场化先于资本帐户开放的理由有：

1、如果先开放资本帐户，在存在利率管制的情况下，会出现资本外逃和货币替代。

2、如果资本帐户开放在先，国内利率政策就不会完全由本国信贷政策决定，而要受到汇率变动和国外利率水平的影响，使一国货币政策的有效性大打折扣，还会在很大程度上干扰一国货币当局对货币供应量的控制，加大了宏观管理的难度。

3、如果资本帐户开放在先，资本流入或流出量将增大，会引起汇率波动。

（二）资本帐户开放先于利率市场化的实证经验

如前所述，资本帐户开放应当安排在经常帐户开放和国内金融自由化之后。但资本帐户开放可以使一国利用外部资源加大国内改革力度，从这个角度来看，利率市场化先于资本帐户开放并不是绝对的。在实践中，一些国家先放开资本帐户再推行利率自由化，并没有出现严重的后果。如印度尼西亚，在对外经济自由化改革的总体安排上，资本帐户自由化具有明显的超前性。不过，印尼在大规模开放资本帐户之时，虽然尚处于利率管制之中，但利率调整和资本帐户开放都是70年代印尼经济改革计划的重要组成部分。为抑制通货膨胀，1968年印尼大幅度提高利率，这样印尼的实际利率就为正了。同时，印尼政府实施紧缩的财政政策，以进一步降低通货膨胀。因此，尽管印尼在资本帐户开放之后才开始金融自由化改革，但1968年印尼提高利率的政策措施增强了国内金融资产的竞争力，有效防止了开放资本帐户后因国内利率太低而出现的资本外逃。

（三）我国利率市场化与资本帐户开放的顺序安排

利率市场化是金融自由化、经济自由化整体中的一个部分，必然要涉及改革顺序的安排问题。利率自由化利率改革不可超前，当然也不能久拖不改。在实践中，由于各国的具体情况各异，改革推出的时机不同，如何具体安排改革顺序各有侧重。实际上，利率市场化与资本帐户开放二者相辅相成，相互促进，同时各项配套改革也应陆续跟进。但就某个特定的阶段，还是有一定的侧重。我国目前首先应当加快利率市场化建设。

首先，资本管制有利于分割国内金融市场与国际市场，使国内利率独立于国际利率，从而保持独立的货币政策和稳定的汇率政策。放开资本帐户后，资本的自由流出入将使国内外资本市场利率、资本回报率和证券收益率等逐步趋同。而我国现有的利率生成机制尚未完成市场化转变，国有企业改革对保持低利率水平还具有相当强的要求。如人民币利率与外币利率维持当前的利差水平，开放资本帐户，其直接后果就是大量的外币化甚至资本外逃。

其次，资本帐户开放在先带来的资本大量流出、流入必将对我国汇率带来一定的波动性，使我国利率政策受到国际利率水平的影响，不利于创造一个良好、稳定的改革环境。

最后，国内金融市场的发育、国内金融机构生存能力的增加，都需要利率的自由化来推动。从这个角度来说，利率的自由化是国内金融体系发展的核心。利率变动对汇率变动也有着重要的影响。在资本帐户放开后，利率对市场供求和汇率变动的影响将更大。因此，我们的结论是要放开资本帐户，就必须实行利率的自由化，让利率在调节本币、外币的资金供求中充分发挥其杠杆功能。

三、利率市场化与资本

帐户开放的政策选择在加快利率市场化建设的同时，我们必须同时注意其他方面的配套措施。

1、利率市场化与资本帐户开放顺序的排定并非绝对的，也并非是等待一方完全成功后再开始另一方面的改革，实际执行中两者必然是相互推动，相互促进，这种先后的区分只是就一定的阶段而言。

2、在利率市场化过程中，要严格控制短期资本流入与流出。资本流入、流出，尤其是短期资本，会对一国带来很大的负面影响，利率市场化改革需要一个相对比较稳定的经济和金融环境，因此，资本项目管理必须做到这一点。同时，随着利率市场化进程的不断推进，资本项目管理体制应当逐渐适应利率的变革，并反映和体现在各项具体管理措施上。

3、其他方面的自由化政策和措施也会影响利率的放开进程，同样，利率的自由化进程也影响着其他政策的效果。因此，在利率市场化进程中，必须具备整体、配套改革意识，全面推动中国的金融开放进程。