行为财务学演化机制分析

摘要：进入21世纪，诺贝尔经济学奖三次将奖项颁给行为财务（经济）学家，预示着财务学之行为学的转向已成趋势。本文在主线经济学的视角下，探讨了行为财务学的演化机制。通过描述行为财务学最初挑战“见物不见人”的标准财务学，到中期行为财务学自身建设，及至目前遭遇“见人不见魂”发展窘境的演变过程，进而断言未来行为财务学将成为独立学科，在主线经济学的牵引下，行为财务学必将“见人又见魂”并与标准财务学比翼双飞。

关键词：行为财务；标准财务；主线经济学；“双翼”财务学

一、概述

学术意义上的财务学产生于1958年，莫迪利尼亚（Modigliani）和米勒（Miller）的“MM”理论是其标志。经过百余年特别是近半个多世纪以来，财务学基本上形成了两种理论范式：标准财务学和行为财务学。前者是财务学的主流理论，后者是在批判前者的基础上发展起来的。严格来说，行为财务学和标准财务学同步起源于20世纪50年代，以Burrel教授1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》一文为标志。但由于当时有效市场理论的盛行，加之其所依据的新古典经济学的强大，使得行为财务学愈来愈衰微，直到1980年代才逐渐被人们所重视。截至目前，行为财务学的复兴大致经历了三个阶段。20世纪80年代至21世纪初为第一阶段，这一阶段的主要特征是“批判”，即对标准财务学的批评，以塞勒（Thaler）的“动态非一致性的实验数据”以及卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）的“前景理论：一种风险决策分析方法”和“不确定条件下的判断：启发性偏向”三篇文章的发表为标志。第二阶段为2002年卡尼曼获诺奖至2017年塞勒再次获奖，加之2013年希勒和法码同获诺奖，这一阶段的主要特征是“建设”，即对行为财务学本身的建设。特维斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）提出的“前景理论”（Pros⁃pectTheory）为行为财务学的建设奠定了基础，行为财务学的基本原理逐渐渗透到日常的财务研究领域，增强了对现实经济活动的解释力和预测力。而在参与研究的人员方面，除了心理学家，经济学家和财务学家担起了大任，理查德•塞勒（RichardThaler）创立的“心理账户”概念和“行为生命周期假说”，罗伯特•希勒（RobertShiller）提出的“投机性泡沫”和使他名声大噪的《非理性繁荣》一书，以及安德瑞•西勒弗（AndreiSh⁃leifer）结合“噪声交易者”和“套利限制”双因素构造的行为资本资产定价模型可以视为第二阶段行为财务学的标志性成果。第三阶段笔者认为将以2017年塞勒再次以行为财务学斩获诺奖为起点，其主要特征，笔者将其定义为“拓展”，即对行为财务学理论和实践的拓展，这一阶段的成果还需假以时日。本文在对两个阶段考察的基础上，尝试用主线经济学的视角探讨行为财务学的演化机理，并描述行为财务学未来的拓展路径。

二、行为财务学挑战“见物不见人”的标准财务学

行为财务学发展的第一阶段可谓以“批判性”为主，第一刀就砍向了作为财务学基础的“MM”理论。半个世纪以来，“MM”理论虽开创了财务学的历史，但由于其依赖太多的“完美”假设，也无意识地阻碍了财务学的发展。于是众多的财务学家在把各种“不完美”的因素考虑其中的同时，几乎放松了“MM”理论所有的假设条件，由此产生的许多理论流派极大促进了财务学的发展。但遗憾的是，无论是财务学面临的外部环境——资本市场，还是财务管理中涉及的内部财务决策，均有太多现有理论无法解释的“异常现象”。财务噪声理论、分形市场理论以及市场协同理论都在不同层面批评了标准财务学，但挑战最彻底的当属行为财务学。行为财务学直接针对“MM”理论唯一没有被放松的“理性人”假设提出了质疑。斩获2002年诺贝尔经济学奖的卡里曼在其新著《思考，快与慢》中将人的心理系统区分为“系统一”和“系统二”。“系统一”定义为情绪化决策，反映人的非理性特征，刻画人的“动物精神”；“系统二”虽定义为理性选择，但却是出自实验室环境下的理性，明显是一个建构的过程，随时都可能违背预定的理性条件。卡尼曼通过大量的心理学实验表明，82%的人在决策时接受“系统一”而15%的人接受“系统二”。于是卡尼曼对经济学的“经济人假设”深表疑虑，他认为经济学所谓的经济人是“神”而不是“人”，进而得出心理学研究的人才是真实的普通人，而新古典经济学研究的人是为了模型化而建构的神的结论。正是源于这个基本的认知，促成他将心理学的研究成果运用于经济学的研究。简言之，卡尼曼完全否认了经济人假设，进而也全盘否认了建立在经济人假设下的新古典经济学体系。那么我们不禁要问：为什么新古典经济学不以普通人的行为作为假设呢？这需从经济学方法论演变史中作一点说明。经济学理性主义方法论最早受到康德先验理性的影响，继而又受到詹姆斯实用主义经验哲学的左右。区别于古典经济学，19世纪末的边际革命使得“人的行为”成为现代经济学的微观基础，蓬勃兴起的“边际效用”分析说明“个人的主观存在”愈来愈受到经济学家的重视。但20世纪30年代以后，新古典经济学家过度借助自然科学分析工具，使其研究方法逐步走上“实证—经验主义”为特征的形式化道路。按照弗里德曼（MiltonFriedman）的研究，理论的价值在于其预测能力，而不在于假设的内容是否与现实吻合，但行为经济学家们不信这一套。他们认为：如果假设的内容无法判断其真假也就罢了；但如果假设的内容完全与现实不相符合，则绝不能忍受。卡尼曼、特维斯基、希勒、塞勒等行为经济学家以实验的方式逐一检验了经济人假设的内容，如逻辑的一致性、利己行为、不变的偏好、效用极大化等。他们发现没有一项经济人假设的内容能通过实验的检验。由此行为经济学经由实验的方法彻底驳斥了经济人假设的内容，也否证了经济人假设所预期的行为，即他们完全否定了新古典经济学的方法论。而卡尼曼、希勒和泰勒获诺奖已经对这一问题给出了答案：人在很多时候是非理性的。于是“非理性”或曰“接近理性”成为行为财务理论的基本前提。行为财务学对标准财务学的责难，就其技术层面来说涉及太多，在此不赘述。本文仅想从理论和方法两个层面进行评价。行为产生于观念，而观念是理论的产物[1]。行为财务理论鲜明地指出标准财务将“人”定义为完全的“理性人”是大谬，这种批判是革命性的。首先，标准财务理论从假设个体理性最大化出发，本身就是一种伪个人主义哲学观。该理论认为理性人具备充分的信息，市场上每个人都是理性的，无论是管理者还是投资人都会对市场瞬息万变的的价格变化作出符合理性预期的反应，市场主体在一般平均意义上是不会犯错误的。但遗憾的是，真实的市场中这种“人”是不存在的，或者说这种“理性”是这些财务学家赋予的。即“财务学家”的理性替代了作为研究对象“人”的理性，“财务学家”的手替代了“市场”的手，财务学家的“客观知识”替代了市场上每个人的“主观知识”。进行了这样的概念偷换后，这些财务学家会假设市场主体都将按照他们设计的模型和方法作出所谓“正确”的决策。于是，鲜活的具备思想和情绪的人被抽象化了，财务学变成了“见物不见人”的学问，变成了脱离真实世界的黑板上的学问。其次，这种“学问”的直接后果是自然科学方法在财务领域的滥用。作为社会科学范畴下的财务学，其与纯粹的自然科学在研究对象上还是有本质区别的。若混淆了这一点，对于所有的财务问题一律诉之于自然科学的方法，显然是有失偏颇的。即使是前述获得诺奖的财务学大师，虽然他们一方面研制出了在众多假设条件下逻辑严谨的华美模型，但是另一方面这些模型在金融市场实际运用与操作中却面临着太多的局限性。概括起来有两点：一是模型在理论上运用假设将人的行为完全“物化”，有些假设的真实性值得怀疑；二是模型在实际操作中面临重大局限性，即使我们假设历史数据是客观真实的，仍然无法保证对未来的预期，市场稍有变化，则模型对真实数据的要求在实践中根本无法满足。最后，理论的退化加之方法的匮乏使得财务学人文主义的价值色彩消失殆尽，完全蜕变成“追求财富最大化”的工具和手段。追求利益最大化本身无可指责，但问题在于，标准财务学从来都没有相应的强调——追求利益最大化的底线必须是法治和道德。几乎没有财务教科书会把这些基本道义、基本制度的重要性放在显著位置加以阐释，所以无论是业界还是学界出现种种财务“丑闻”也就不足为奇了。行为财务学的出现告诉我们：“人”应该成为财务学的主题，仅将财务学作为优化资金配置的技术性学科是一种理性的狂妄。人是观念的产物，财务学首先是观念的科学，它通过改变人们的财务观念进而间接改变企业，影响世界，而标准财务学已丧失了这样的功能，是到了彻底反思的时候了。

三、行为财务学面临“见人不见魂”模式发展窘境

行为财务学作为标准财务学的对立面，已完成了批判的第一步，如何建设将是这门学科面临的重大课题。行为财务学以心理学为基础，努力寻求符合人类的现实行为假说，较之市场有效性假说更具现实性，可以解释市场中发生的诸多异常现象，解决了标准财务学“见物不见人”的问题，标志着财务学的行为转向。如果说标准财务学走向了完全理性人的极端，那么行为财务学则过分强调人的本能、情绪等非理性行为和“动物精神”，并借助行为经济学的心理实验，几乎全盘否定了人的理性，因而遭遇“见人不见魂”的发展窘境。当财务学前面冠以“行为”二字，我们似乎看到了行为财务学家对于作为科学的财务学的一种观念秩序意义上的努力，即作为观念的人的行为分析在前，而作为事实和工具的财务学在后。如此我们就不难理解为什么2013年的诺奖既颁给了老牌的财务学家法码，又颁给了行为财务学新锐希勒[2]。希勒虽然看到了市场中的“人”，但却是具有“动物精神”的动物人或实验室贴有标签的实验人。为此，我们必须追问：行为财务学探讨的“行为”到底是人的行为还是动物的行为？这个看似不是问题的问题某种程度上隐含着财务学包括行为财务学的基准前提条件。希勒以《动物精神》和《非理性繁荣》两本名著而闻名于世。《非理性繁荣》的畅销程度大于《动物精神》，因为在书中希勒碰巧预言到了20世纪末的网络泡沫经济和21世纪初的金融次贷危机，借此解释并满足了人们不顾长远活在当下的短视心理。希勒是一个对资产价格高度敏感的学者，他与同事凯斯共同创立的凯斯—希勒房价指数（Case-ShillerHomePricesIndices）是目前分析房地产价格曲线最当红的数学模型，也为他本人带来不少收益。但真正让希勒本人看重的是《动物精神》而非《非理性繁荣》，因为前者致力于理论思考，偏重于经济学范式的研究，后者则是时尚品牌，仅仅是工具理性层面的应用。作为凯恩斯追随者的希勒，无论是《动物精神》还是《非理性繁荣》都是源自凯恩斯的思想体系。所以追寻希勒的思想渊源应该成为理解行为财务学很重要的一个思想进路。希勒一直想把凯恩斯抬高到亚当•斯密的地位。他认为要想完整地理解经济活动，亚当•斯密“看不见的手”与凯恩斯的“动物精神”同等重要，都应该作为经济学发生与发展的基础。希勒甚至认为，较之于斯密的经济学传统，凯恩斯的方法论更加有用务实。凯恩斯虽承认大多数经济行为源自理性人的经济动机，但深谙人性的凯恩斯也发现，在实际操作的层面，人们的许多经济行为通常受动物精神的支配。人们总是有许多非经济方面的动机，而且在追求经济利益时常常是短视而非理性的。在凯恩斯看来，这些动物精神是经济发生波动的主要原因，也是非自愿失业的主要原因。如果我们立足于古典经济学的维度，无论是行为财务学，还是凯恩斯抑或希勒，有三个基础性命题是无法绕过去的。第一，斯密的理性经济人假设指向的是个体的人，而凯恩斯和希勒的动物精神则是指群体的人。斯密的古典经济学以人性作为入口，其逻辑是，市场中的每个人在上帝看不见的手的引导下，按照“理性经济人”原则，从事市场行为。凯恩斯和希勒则以“动物精神”作为经济学的入口，经济行为受到了人的动物精神的驱使，从而构成了市场。凯恩斯虽用群体的动物精神部分解释了市场的内在不稳定性，但却否认了自苏格兰哲学以来大批的思想家如斯密、康德等用几代人的时间建构起来的个人主义方法论分析范式，无怪熊彼特说，仅就经济思想史的角度，凯恩斯是对亚当•斯密完全的倒退。第二，“理性经济人”丰富的内涵被随后的新古典经济学完全抽象掉了，演变成一堆堆无生命的统计数据，2017年诺贝尔经济学奖得主行为财务学家塞勒对此进行了强烈批评。他获奖的感言是：最重要的教训是，经济主体是人，而且经济模型必须纳入人。但尽管如此，塞勒的助推术究其本质仍然是把人视为一个个无意识的实验对象。所谓助推（nudge），是指在不经意间把人们朝着设计好了的方向引导，即所谓“润物细无声”式的影响。姑且不论这种助推术的错误使用可能会对社会带来的灾难，也不论动物精神或群体行为有时也能驱动着经济和市场的发展，但“人”，一个个鲜活的生命体终究不同于实验室的试验品，终究还具有异于禽兽的精神特质——意志、理念和逻辑思考，这是人之所以为人的首要特质。第三，较之于标准财务学，行为财务学更重视市场的交易功能，但由于将人的个人价值隐藏在市场的集体叙事之中，一旦发生“情绪化”的市场骚动，政府就自然而然地戴上救世主的冠冕，开始所谓拯救市场的行动。市场是一个过程，也是一种自发秩序，不是任何人能够有意设计、建构和控制的[3]。如果说标准财务将投资者当作机器，没有头脑而任由监管者来操纵的话，行为财务则把投资人视为动物，出于本能的“非理性”行为更需要监管者的监控。这样，行为财务同样为干预主义提供了借口。再加上把投资者划分为“聪明交易者”和“噪音交易者”，这种学者的傲慢和自负不仅轻视了投资者的脑力资源，而且伤害了自发的市场规则的建立和市场文化的培育。我们到底是动物还是人？拓展行为财务学未来的分水岭就在于此。如果是前者，行为财务学将以心理学为基础，从群体的动物精神出发，以非理性的短期投资行为作为研究对象，用实验或实证的方法对经验和事后的数据进行统计分析，从而得出一些短暂的貌似正确的结论。如果是后者，行为财务学将以行动学为基础，从个人的企业家精神出发，以理性的中长期投资行为作为研究对象，用先验主义方法论探析投资者事前和事中的主观投资理念，并以此为起点走向市场规制和文化的分析[4]。

四、行为财务学未来“见人又见魂”演化机制探析

行为财务学若失去了对人的行为的深刻辨析，或者说仅仅停留于人的动物性层面的思考，那么其结局很可能同标准财务学一样成为一个纯粹意义上的技术工具。当我们将行为财务学置于社会哲学和行为通论的框架中来重新定义“行为”的时候，笔者发现在经济学的语境中，唯有以奥派经济学为核心的“主线经济学”才有可能接续行为财务学后续研究，创建“见人又见魂”的研究路径。“主线经济学”这个概念由朝圣山学社主席、美国乔治•梅森大学彼得•贝奇教授提出。他在新近出版的《应用主线经济学》著作中追寻了经济学的发展脉络，亦即经济学的源头和主线可上溯到13世纪神学家托马斯•阿奎那首先明确提出的一系列经济学命题，经由阿奎那之后的15—16世纪的西班牙萨拉曼卡大学的晚期经院哲学的传播发展而来。为区别主流经济学，贝奇将这一传统称为“主线经济学”（MainlineEconom⁃ics）。由此可见，经济学从一开始就同哲学和伦理学分不开。按此线索，主线经济学涵盖古典经济学派，包括苏格兰启蒙运动中的亚当•斯密、萨伊、巴斯夏等；核心是奥地利经济学派的门格尔、米塞斯、哈耶克、罗斯巴德、柯兹纳等；最后汲取了当代经济学的最新成就，包括哈耶克在内的六位诺贝尔经济学奖得主，即布坎南、科斯、诺斯、弗农•史密斯以及埃莉诺•奥斯特罗姆。按照贝奇的观点，主线经济学具备三大主体思想：市场是一个动态的过程，制度和文化背景形塑了这一过程，政治是一种交换。三大思想来源于奥地利经济学派、新制度经济学派和公共选择学派这三大学派。贝奇强调上述三大学派的经济思想应该相互融合借鉴而不是单打独斗。同时主线经济学赞同在任何方向上的经济学研究尝试和拓展，但反对错误的、不适用的方法论，譬如主流经济学的完全竞争范式。特别需要指出的是，主线经济学并不包括上述经济学家所有的思想或观点，而仅仅是符合三大主体思想的内容，譬如斯密的客观价值论就属于被剔除或扬弃的内容。简言之，相对于以“资源配置”为主要研究对象的主流经济学，主线经济学以“人的行为”作为其贯穿始终的研究主题，不仅探寻人的行为的内在驱动力，即观念精神层面；同时也分析人的行为的外在影响力，即制度文化层面。相较于标准财务学，行为财务学也将“人”的因素纳入研究视阈，但这种研究是将人的行为建立在心理学假说的基础上，集中研究人的非理性行为，其逻辑起点就是错误的[5]。理论是建立在理性基础上的逻辑体系。主线经济学认为人的行为是人的意志的结果，人的行为都是理性的，行为和理性属同一概念，不能说人的行为没有达到目的就一律诉之于非理性。主线经济学重拾了经济学重视“人的行为”的传统，并且认定“人的行为”都是具有主观意义下有目的、有企图的理性行为，以此为基础建立起有别于主流经济学的完整理论体系[6]。未来行为财务学能否借鉴主线经济学思想促进其发展？本文尝试从三个方面进行探讨。一是以哈耶克1952年出版的《感觉的秩序》为理论基础，深化行为财务学原有的心理学路径。运用跨学科研究，尤其是生命科学中有关核磁共振成像和脑成像技术，探析“人”的大脑神经系统。哈耶克虽很早就认识到人类的感知来自于外部刺激和已有经验之间的相互关系，但鉴于他所处时代的科学并没有发展到能打开大脑内部黑箱的程度，所以哈耶克没能对人类认知的神经网络系统进行探究，不过哈耶克《感觉的秩序》已经意识到这类问题的重要性。尽管即使到今天我们依然只能粗浅地了解人脑的大致结构，但这类研究将在深入阐释哈耶克的心理学来源观及经验基础的前提下，在行为财务学中引入生命科学和神经经济学，拓展行为财务学的研究范围。二是以米塞斯的《人的行为》为理论基础，行为财务学将立足于主线经济学基本原理，在批驳标准财务学侧重“物”的研究范式的基础上，探讨“人的行为”的重要性，一方面研究市场机制中的规则与秩序对人的行为所产生的影响；另一方面力图从“企业家”的角度来理解市场与决策，亦即深入到企业家行为与规制现象的背后，回到“人性”的最本源的层面来开展对经济政治社会及金融市场的研究。这类研究将构成行为财务学未来发展的主要方向。三是在追寻主线经济学演化理论思想资源的前提下，努力挖掘行为财务学中的文化伦理因素。大名鼎鼎的索罗斯就曾说过：“投资”行为说到底是一个哲学问题。马克思•韦伯1906年就曾提出新教伦理与资本主义精神的命题，将宗教信仰视为影响经济增长的一个维度。沿着这条思路，我们是否可以说：最大的投资就是信仰的投资？基于知识追求的投资思想与来自信仰追求的投资思想是指导投资行为的一体两面。夏道平曾指出：如果抱持某理论体系所推荐的政策与某教义所提示的人的行为规律，同样有助于人群的和平竞赛与合作，我们没有理由说知识和信仰是不相容的。笔者认为：当学术意义上的信仰和知识意义的行为财务学整合在一起之后，必将释放出巨大的理性解释能力和灵性决策能力。跳出一般经济学的技术层面，主线经济学是立足于哲学意义上的人类行为通论的一个组成部分，而奠基于主线经济学基石上的行为财务学，也必将跳出“见人不见魂”的现有模式，提升其学术品质，建立起“见人又见魂”的学科体系[7]。

五、结语

主线经济学紧紧把握住了“人”是经济学主体这个线索，而其整个体系回答了“人之所以为人”这个古老话题。奥派经济学将人的行为视为“极据”，也即人的行为是人的本性和存在的要素。只要是人，就有行为，至于行为背后的“意念”则是一个“黑箱”，至少在目前的情况下还无法打开，因而作为“极据”的“行为”是讨论所有问题的“基料”或“起点”。行为财务学引入“心理学”试图打开“行为”的“黑箱”，虽然有些牵强附会，但毕竟为人的行为的深入研究提供了一个新的思路，某种程度上可以视为奥派理论研究的延伸。人是“体、魂、灵”三位一体的复合物。主线经济学理论将极大地启迪未来行为财务学的研究，在“经验”层面继续探讨心理学对人的行为所带来的暗示；在“先验”层面挖掘出行动学观念及原理对人的行为的影响；在“超验”层面寻觅人的行为背后的精神特质和内在动力。笔者断言：若行为财务学不摆脱新古典经济学的捆绑，不跳出心理学的窠臼，不突破实证研究方法的束缚，这门学科必将遭遇标准财务学的同化，最多沦为一门新型的辅助性的实用工具而已。为此，笔者坚定地呼吁：行为财务学应成为一门独立的学科，并与标准财务学一起共同构成“双翼”财务学科体系。若要做到这一点，笔者同样坚定地认为：行为财务学应以主线经济学为其理论基础，以“人的行为”作为研究起点，以主观主义方法论为其主要的研究方法，以“行为、制度、文化”作为研究路径，形成一门独立的学科而与标准行为财务学“比翼双飞”。

参考文献：

[1]米塞斯.人的行为[M].夏道平，译.上海：上海社会科学院出版社，2015：307.

[2]吴惠林.何为大师——历届诺贝尔经济学奖得主的成就[M].北京：商务印书馆，2010：57.

[3]朱海就.市场的本质：人类行为的视角与方法[M].上海：三联书店，2009：87.

[4]夏明.2015年股灾探析——基于奥派经济学的视觉[J].湖北经济学院学报，2016，（5）：53-57.

[5]夏明.主观性视角下的行为金融学研究——基于奥地利学派的观点[J].经济评论，2015，（5）：85-89.

[6]夏明.试论奥地利经济学派视角下的中国当代经济学研究[J].经济评论，2008，（2）：73-77.

[7]夏明.行为财务学[M].北京：北京大学出版社，2018：97-117.

作者:夏 明 朱继军 徐 伟 单位:湖北经济学院