企业年金管理资产配置工作探索

明确投资理念和收益目标

委托人对于企业年金的认识和定位是公司开展年金计划管理的决定性因素，委托人的风险偏好和收益目标将决定资产配置方向及投资策略的制定。因此，在开展战略资产配置工作之前，委托人与受托人需先确认风险收益偏好，确定投资目标，进而再根据该目标及年金资产规模设置符合委托人要求的战略资产配置方案。该环节主要包括以下三部分工作。1.明确委托人的风险偏好。类似于个人投资风险等级评估，企业年金在投资运作之前，主要从收益期望、亏损容忍度、回报率演绎选择、亏损情况下的行为选择及偏好投资品种等维度，结合年金计划参加人群结构、资金收支稳定情况等方面内容，对委托人风险偏好进行评估，确定与企业需求较吻合的投资风险偏好。通过风险偏好测评可以将委托人分为安逸型、保守型、稳健型、积极型及激进型5种类型。公司基于参与计划人群结构分布，每年进出人员情况、每年年金资金收支规模等因素考虑，确定本年金计划主要考虑年金基金的长期性及储蓄性特点，明确公司年金计划为风险厌恶型的投资偏好。2.确定长期投资目标。年金基金长期投资目标对年金资产配置结构产生重大影响。一般来说，另类产品的投资收益率相对稳定且收益可期，若要有较高的预期收益目标，就需要通过在股票、债券市场上通过主动投资获取超额收益。因此，预期收益目标设定的高低，将决定了年金组合内的权益类资产、债券及另类资产的大致配置结构。长期投资目标的设定可考虑通货膨胀率和养老金替代率两方面因素，参考社保基金与市场上年金基金平均收益水平等要求确定。经统计2007～2017年十年间居民消费价格指数，均值为2.85%；测算以20年缴费（含社保）、20年领取养老金的替代率，投资收益率7%，养老金替代率87.7%，收益5%的替代率69.4%，收益率3.6%替代率59.2%；参考社保基金2001～2016年期间实现收益率，平均年化水平8.93%，市场披露的企业年金基金2008～2016年期间实现平均收益率4.46%。企业可参考上述几个数据，确定本企业年金计划预期收益目标，由此可进一步确定公司偏好的投资风格和风险偏好。3.短期目标。短期投资目标设定考虑符合长期目标的实现方向，结合当前市场情况，以投资研究分析为重要考虑，主要分析预判宏观经济形势、股票市场和债券市场走势，根据年度预判结论确定短期投资目标。短期投资目标分为绝对收益目标与相对收益目标两种。绝对收益目标一般是低波动的，且目标是可实现的，通常为固定值。相对收益目标主要衡量投管人的投资业绩差距，一般选择同类型计划、人社部披露数据、同一受托人、同一投管人、同一托管人等平均收益作为相对收益水平差距判断，以相对水平或相对排名判断各个投管人的投资能力。这两种目标的选择将决定年金计划组合是采用主动型投资为主，还是配置型投资为主，从而影响到组合资产配置结构。笔者公司参考年金行业市场收益水平、基本养老金及年金的养老金替代率、职工基于市面上理财产品对于年金基金收益预期以及临近退休人群对于投资风险的认知程度等因素，确定公司年金计划长期投资目标为5%，且投资偏好为风险厌恶型，从而进一步确定短期业绩收益目标及比较基准为5%。

确定风险控制框架指引

这环节主要是为了确定在预期收益目标前提下年金计划的风险暴露敞口及禁限投规则。受托人根据委托人的投资理念、收益目标及特定要求，综合宏观经济、资本市场情况制定的风险指引框架。主要包括和制定风险政策两部分工作。1.受托人依据市场上各种投资品种在过去的较。长一段时期内投资过程中的风险收益特定排序，形成预期收益率和波动率相关的风险———收益散点图，结合委托人的投资理念和长期投资收益目标，确定大类资产配置框架。主要明确三方面要素：一是明确年金计划可承受的损失限额，通过明确权益类资产损失限额、市值类固收资产损失限额、个股止损线要求和业绩安全垫要求，模拟测算组合的下行风险是否在委托人承受范围内；二是明确各类资产比例限制，在各类资产配置比例符合企业年金基金投资管理相关法规要求的前提下，基于各投资品种当前情况及未来趋势分析，确定各类资产仓位限制比例，主要是权益类资产、利率债、中低等级信用债等，然后根据投资目标预测和风险管理要求设置杠杆比例限制及资产配置集中度限制；三是信用品种限制：因另类资产流动性较差，出于资金“安全第一”原则考虑，需要对允许配置的另类资产所需达到的信用等级、行业风控、区域风控、平台债务风控及评级检测等做具体限制和要求。2.制定风险政策。制定风险政策是为了后续投资监督管理做的前期准备工作，用于规范投资管理人的投资行为，明确投资运作过程中必须遵守的投资规则，以保证投资收益目标的达成，主要包括市场风险、信用风险、流动性风险、合规风险和操作风险等。市场风险是控制组合下行风险及控制风险敞口；信用风险出于资金安全要求，规避组合中单一产品出现信用违约的风险；流动性风险主要针对组合资产投资集中度及流动性资产占比进行限制，投资集中度是遵循资金分散投资以降低投资风险原则，流动性资产比例要求一方面为了确保资金使用效率，另一方面是流动性资产占比需符合法规要求比例；合规风险是根据法规、合同进行条款限制；操作风险针对临时突发事件建立的处理预案和报告制度。

制定资产配置策略及动态调整

资产配置策略借助常用的资产配置模型，结合委托人需求，基于资产市场分析确定大类资产配置比例的过程，是受托人投资专业性的一个重要体现，解决的是在预期收益目标前提下，组合最优资产配置基准比例及上下限比例的问题。战略资产配置流程包括三个环节：通过对宏观市场分析研究确定各类资产价值中枢、制定资产配置策略、结合公司企业年金计划优化调整。1.通过对宏观市场分析研究确定各类资产价值中枢。（1）宏观市场分析研究基于企业年金具有投资长期性的特点，在制定资产配置策略时必须以长期经济发展趋势的研究为基础。宏观指标分析为了更进一步判断资本市场的变化情况及资产的长期趋势。受托人利用内外部投研资源，综合衡量政策因素以及外部事件的影响，通过对货币政策、财政政策及相关监管政策的研究，最终形成对不同种类资产价值的判断。通过宏观指标分析对大类资产的影响来看，固定收益资产价格主要受利率影响，而利率主要受到经济增长、通胀和货币供应量影响；权益资产价格可以拆解为企业盈利与估值的乘积，其中企业盈利主要受经济增长拉动，估值受市场风险偏好的影响，而货币供应量同时是改变市场风险偏好的主要因素。（2）确定各类资产的价值中枢受托人通过对中长期市盈率、市净率、到期收益率等指标的综合分析，分析长期价值中枢衡量股票市场的估值水平和债券市场的利率水平，合理评估市场价值中枢，并根据目前市场各指标与价值中枢的偏离程度，判断各类资产是否被高估或低估，灵活地调整各类资产的配置比例。各类资产主要分析内容如下。市值类品种方面，通过对长期中债国债10年到期收益率、万得全A等数据进行分析，判断利率品种及权益资产配置价值，把握配置机会。成本计价类资产方面，根据历史信息建立数据库，将资产的历史价格与经济周期研究相结合，对不同历史时期及市场情况下成本计价类资产的价格进行判定，作为资产配置方案的制定依据。2.通过模型制定资产配置策。在宏观研究和长期价值中枢分析的基础上，受托人通过套用资产配置模型，以成本计价类资产所处价值区间为基础，对大类资产的比例做出判定，计算市值类资产与成本类资产目标配置比例和比例范围，结合市场形势、风险预算和投资目标等制定战略资产配置方案。3.结合公司企业年金计划特点优化调整资产配置策略在根据宏观经济指标分析和市场动态制定战略资产配置方案后，梳理公司年企业金计划各类资产的静态收益率和资产占比，测算出在现有持仓结构下的收益率，通过比对公司风险厌恶型的投资偏好和收益目标的偏离度，调整计划层大类资产的配置目标仓位，最终确定计划层大类资产配置比例，确定优化方案并最终制定战略资产配置方案。4.动态调整资产配置策略资产配置策略年初制定后，在年度执行过程中，根据政策法规、市场大环境变化、投管人收益水平、投资收益目标变化等情况进行动态跟踪调整。在跟踪管理过程中。，利用跟踪指数，通过建立指数化模拟组合，判断投资组合主动管理能力，利用压力测试检测资产配置方案风险暴露程度。（1）指数跟踪权益类资产跟踪指数上证50、沪深300；利率债国债对标中债国债全价1-3年，政策性金融债对标中债国开行全价1-3年；信用债中3A级企业债对标中债企业债3A全价1-3年，2A+企业债对标中债企业债2A+全价1-4年，交易所公司债对标中证公司债，成本计价类资产按预期费后收益前不低于5%，费前不低于5.5%对标，以此测算预期收益目标。（2）压力测试过程确定压力测试的资产范围，通过情景分析、敏感性分析，定义某些压力情景事件或风险因子冲击，测试组合可能出现的收益情况。主要包括股票损失的可能情况、信用债违约损失情况及债券收益率曲线上移损失情况等。

总体上讲，战略资产配置管理工作是受托管理人在实施年金计划管理时开展的一项专业性很强的工作，委托人了解战略资产配置管理工作流程，可以系统地了解受托管理人在年金计划管理能力，并用以监督受托管理工作，有效地保障年金资产的平稳运作及保值增值。

参考文献

[1]科学管理熊军.资产配置系列研究之一：资产配置研究的现状及其发展.

作者:杨秋吟 单位:厦门烟草工业有限责任公司