上市公司管理层收购财务绩效探析

［提要］随着我国资本市场日益复杂化，上市企业财务绩效水平提升可助推上市企业整体运营质量的提升，促进上市企业可以开展合理化的经营活动，为企业获取更多经济效益、增强企业国际化水准提供有力支持。由于上市企业财务绩效受多种因素影响，其中MBO属于对财务绩效影响较为不确定的因素之一，深入分析上市公司MBO财务绩效之间影响关系，对于促进上市企业财务绩效提升具有重要意义。

关键词：管理层收购；MBO；上市公司；财务绩效；融资管理层

收购（MBO）作为一种创新的企业制度，其在国外经济发展与改革中起着重要作用，在国外公司改善激励机制和治理等问题中占据了重要一席。但此种公司制度在我国却引起了不小争议，不同企业对其看法褒贬不一。在此情况下，科学分析上市企业实施此种制度之后，对该企业财务绩效造成的影响，对进一步完善收购相关理论，指导企业今后发展与改革具有重要实用价值和理论意义。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理层收购）的简称，关于其概念理解可以分为狭义概念与广义概念两种。狭义上MBO主要指管理者（目标公司）在借贷所的帮助下进行融资购买相对应目标公司的持有股份，从而改变目标公司控制权、资本、所有权结构的，进而实现目标公司重组目的，并从中获得相应收益的一种收购行为。通常管理层囊括了董事会秘书、董事长、总经理、董事、部门经理、财务主管等公司（含子公司）高级管理人员。广义上MBO属于一种特殊的LBO（杠杆收购）形式。LBO是指收购主体利用负债融资额度方式来实现目标公司股份购买的目的，属于实现间接影响或者直接控制目标公司的收购形式之一，在此种概念下，被收购的目标企业需要整合业务，用收购公司提供的未来现金流实现自身债务偿还。从这个角度看，MBO则专指收购主体为目标公司高级管理人员的LBO形式。上市公司MBO则专指发生在上市企业的MBO行为，目前国内外对此研究较为广泛，国外研究其与财务绩效之间的关系，主要得出两种相互矛盾的主流结论。一种研究结论认为MBO与企业财务绩效之间并不存在严格的线性关系，此两者的关系主要表现为一定的区域性；另一种研究结论则认为MBO对企业财绩效产生了很大的影响，可以为管理者与企业投资者提供更大的利润空间。由于对MBO与财务绩效关系研究结论存在分歧，使得该制度在推广过程中困难重重，导致制度进一步发展受阻。因此，深入分析上市公司MBO与财务绩效之间存在的微妙关系，并充分运用这种关系为上市企业未来发展提供助力，就显得格外重要。

二、新时期上市公司MBO特征分析

MBO作为一种特殊的上市公司收购形式，深入分析其具体特征对于全面了解MBO具有重要意义。结合MBO所具有的诸多特征，大体上可以将其主要特征总结概括为监管和信息披露特征、融资结构特征等。（一）监管和信息披露特征。MBO具有信息披露与监管特征，具体表现如下：（1）可以显示公司当前具体状态信息。不同目标公司在MBO之后所表现出来的特征是不同的，如果目标企业原本为上市企业，被管理层收购之后，由于股权已经大部分转移到管理者手中，使得目标公司不再符合公众公司这一要求，致使原本上市公司转为非上市公司，与上市公司正常发展方向背道而驰，出现“公司下市”现象。此种境况下，被收购上市公司经过MBO之后通常表现为初期管理层会对目标公司进行整合重组，待经营取得一定成效之后，企业再次寻求上市，使得企业相对应的MBO投资者可以充分享受企业上市带来的超额回馈。（2）公司MBO之后管理层的地位会发生明显变化。无论目标企业是否是上市企业，当企业发生MBO之后企业的管理阶层地位会进一步上升，直接转变为企业家阶层，管理层因此成为了实际上部分企业所有者与企业控制者。这里之所以会说管理层只是成为目标公司部分所有者而并非是全部所有者主要因为，尽管管理层最终方向为成为企业全部的所有者，但在MBO之初管理层并不是持有全部所有权，企业有一部分所有权是在外部投资者手中，如此便导致管理层只能享有部分企业所有权。但无论是管理层具有的是全部所有权还是部分所有权，这都会使得管理层获得较为完整的控制权（企业）。MBO形式使得经营权和所有权重新合二为一，在某种程度上是对现代企业制度经营者与所有者分离的一种否定。（二）融资结构特征。MBO除了具有监管和信息披露特征之外，其还具备自身的融资结构特征。首先，目标公司具备较为巨大的管理效率空间或者资产潜力。目标企业的这一特征，使得企业具备相应的收购价值，管理层使用MBO形式，对目标企业内部资产结构、股权结构、控制权、业务等进行进一步的重组与优化，进而实现公司效率提高、成本降低等，来获得目标公司运营所需要的现金流支持，增加投资资产回报率。其次，收益分配格局的确定。在目标公司MBO之中收购资金的主要来源为权益投资者、管理层自有资金与债务融资。权益投资者与管理层二者的自有资金在目标公司收购过程中可以作为相应的“种子基金”。权益投资者与管理层基于对目标公司未来现金流的预判，进行相应的债务融资，并在融资过程中与“种子基金”共同收购相应股权（目标公司）。此种方式可以确保权益投资者与管理层以“种子基金”股权融资的形式，获得目标公司所有权。之所以未选择单纯债务融资是由于债务融资只能享受固定收益无法获得目标企业更多收益，采用“种子基金”与债务融资相结合方式管理层运用财务杠杆，使用较少的自有资金确获得了目标企业控制权，重新明确了目标企业收购收益分配格局。

三、新时期上市公司MBO财务绩效研究

尽管经营权和所有权的统一可以使得所有者与管理者的目标趋于统一，但是在实际上市公司MBO运用过程中依旧存在股东之间成本、地位差异等问题，大股东依旧会侵占中小股东的部分利益。上市公司MBO形式中管理层需要采取负债方式完成目标公司的收购行为，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力与资金以实现公司财务杠杆的降低，这种情况对于目标公司之后管理层发展并不是十分有利。故，进一步实证探究MBO同公司财务绩效之间的关系十分必要。（一）实证探究。因子分析法主要指从可以观测的多组变量中进行相应的推论和概括，从而得出可能存在关系的诸多因子。此种方式可以借助变量数据进行统一处理，进而实现对假设的分析与判断，通过此种方式可以更为清晰地发现上市公司财务绩效与MBO之间的关系。本文采用的因子分析法，其中因子来源于目标企业管理层在MBO过程中股票的相关数据，从赋权问题（主观）解决这一角度出发，对相关研究因子进行处理，最终获得相应的评价结果，准确分析MBO与公司财务绩效关系。由于我国国情相对较为复杂，资本市场在我国的发展相对还不够健全与完善、发展还不够成熟、发展程度还不够深入，在此种情况下实施上市公司MBO，公司股票价格容易受到多种多样的因素影响，使得单单依靠企业股票价格高低并不能够真实反映企业内部实际情况，掌握市场发展的规律很难，导致所采用的MBO规划并不能发挥出应有的最佳效果，相对应的企业经营绩效也受到一定牵连，对于公司未来良性发展造成一定不利影响。故，为了解决这一问题，笔者利用数据、样本、财务指标等进行因子分析，分析上市公司MBO与财务绩效之间的关系，为之后上市公司MBO方式发展提供相应依据。在具体数据、样本分析上笔者以2014～2019年五年之间上市公司实施MBO后对经营效率影响的具体数据作为研究样本，数据来源于上市公司在权威网站上的数据，属于上市公司经营中原始数据，具体因子分析法运用参照如下步骤进行：1、数据、样本指标确定。笔者为了使得研究中所应用的因子分析法可以更为客观、合理、准确，更为科学地分析MBO与公司财务绩效之间的关系，选择2014～2019年五年之间上市公司实施MBO前后对经营效率影响的数据作为研究样本，选择具体数据作为研究因子，对数据进行统计学处理与分析。选择的因子数据需要符合下述标准：在公司实际经营过程中，并无除第一次之外的MBO实施的其他提示性公告，以上市公司第一次实施MBO相关方案的日期为准；公司大股东（第一）重组或股权变动公告日为数据选取的基准；如果上市公司实施MBO过程中，一年之内股权跨度转变出现了多次的，以第一次股权跨度发生转变日期为基准点。参照上述标准对数据进行筛选，选择其中符合要求的数据作为数据样本，确保数据的真实性与可靠性，为研究结果的准确度提供基本保障。2、因子分析法的具体应用。通过上述指标的筛选，最终选出45家上市公司数据作为主要研究对象，并以这45家上市公司的相关数据作为主要研究因子，进行进一步研究。在研究过程中除了对基础数据进行研究之外，还对45家上市公司实施MBO后财务绩效产生的相对应市场效应进行考察与记录。为了更为全面地分析实施MBO后企业财务绩效具体变化情况，笔者针对上市公司实施MBO前2年、上市公司实施MBO中、上市公司实施MBO后2年三个不同时期的财务绩效情况进行分析，并利用CART、AART检验方法对显著性进行检测，检测结果如下：（1）CART检验结果：上市公司实施MBO前2年平均差为-0.216，Sig为-1.341，2-tailied为0.177；上市公司实施MBO中平均差为-0.017，Sig为-1.155，2-tailied为0.248；上市公司实施MBO后2年平均差为-0.017，Sig为-1.149，2-tailied为0.249。（2）AART检验结果：上市公司实施MBO前2年平均差为-0.235，Sig为-1.341，2-tailied为0.184；上市公司实施MBO中平均差为0.005，Sig为1.498，2-tailied为0.138；上市公司实施MBO后2年平均差为0.010，Sig为0.277，2-tailied为0.765。从上述数据中可以确定样本数据日均收益超额收益率为1.340与0.248，之后再进行数据观察，可以确定样本在上市公司实施MBO中财务业绩有了较为显著的提升，但从CART、AART检验结果来看，两者检验结果相同均为0。这一检测结果充分说明，上市公司MBO实施公告的第一个交易日，受到相应收购等信息刺激，公司财务绩效有了一定程度上的提升，但随着MBO的进一步实施，投资者并未取得预期超额的收益。所以，此种MBO模式是否可以对上市公司财务绩效产生积极促进作用还值得进一步的商榷。（二）建议分析。针对上述因子分析结果，在实施MBO收购方式之前需要营造好相应的商业环境，为MBO应用创造良好外部条件。在良好商业环境营造上可以采取以下几种措施：1、营造相对较为宽松的融资环境。可以进一步助推相对宽松融资环境的营造，加速金融体制改革，促进金融中介机构发展，为上市企业实施MBO提供一定便利。上市公司还需要进一步创新自身融资方式，积极开拓自身融资渠道，建立信托融资、MBO基金等，确保上市公司收购资金来源透明化，营造相对宽松的融资环境。2、加强MBO信息监管与披露质量。定价依据MBO实施计划、资金来源、定价标准等标准还存在一定不足，会导致相关信息监管与披露不够及时有效，故针对这一情况进一步完善信息公开机制，结合当前市场上上市公司MBO信息监管与披露的实际情况，实现对上市公司MBO全过程的信息监管与披露，保障上市公司相关MBO信息真实、准确、及时等。且在上市公司资产分割、股权跨度转变、股东重组、股票转移等情况发生时可以第一时间进行信息公告，确保上市公司实施MBO的顺畅进行，促进企业财务绩效提升。3、适当增加买方数量，确保交易价格尽可能公平。由于当前市场还不够成熟，在资产评估等方面存在一定不足，进而导致净资产成为了上市企业MBO定价的重要标准，而导致此种情况出现与相应的买方数量少有很大关系。基于此，需要进一步增加买方数量，增强买方市场竞争压力，确保收购价格公开透明。

四、结语

上市公司MBO实施与上市公司财务绩效存在一定关系，但是关系是否足够显著值得进一步商榷。在当前市场环境下若想促进MBO实施需要营造更为适宜其发展的环境，采用相对较为宽松的融资环境营造、加强MBO信息监管与披露质量、适当增加买方数量等手段，助推适宜MBO推广环境的发展，为上市企业未来发展营造更为良好的市场环境。

参考文献：

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作者:田雨欣 单位:西安石油大学经济管理学院