投资机制范文10篇

投资机制范文篇1

（一）WTO框架下多边投资机制框架的构建无数的国际协议谈判的经验告诉我们，任何一项国际协议的最终内容在很大程度上取决于对该谈判场所特别是谈判主持者的选择。目前，在WTO框架下进行多边投资机制框架的协商和谈判的呼声最高，主要理由如下：首先，WTO成员国的数量目前已经增至159名，具有普遍的代表性。经济合作与发展组织成员国以发达国家为主，本身并不具备全球性国际组织的性质。其次，国际投资与国际贸易具有密不可分的关系，国际投资和国际贸易的法律和政策也互相影响。国际贸易可以对国际投资的方向、规模和结构产生重要的影响，国际投资与国际贸易也呈现出相互融合的趋势。再次，WTO拥有制定“片段化”多边投资协议的成功的经验。目前在WTO法律规则体系中已经包含了诸如《服务贸易总协定》、《与贸易有关的投资措施协议》等的多边投资协议。这些成功的立法经验对于协商具有政治性和争议性的多边投资问题而言具有较强的吸引力。第四，WTO协定中含有针对发展中国家的特殊和差别待遇条款，这对于减少发展中国家的排斥和反对，尽快找到妥帖的多边投资机制安排方案将大有帮助。当然，在WTO框架下进行谈判和协商仍然需要借助其他组织如联合国贸发会议的力量，该机构的职能之一就是“帮助发展中国家积极参与双边、区域和多变层面的国际投资立法活动”，而且其在过去几十年里就多边国际投资立法组织召开了无数次的专题研讨会，出版了大量极具影响力的书刊和研究报告。

（二）多边投资机制框架的基本内容扩大多边投资机制的适用范围本身即潜藏着降低投资保护标准的风险；发达国家鼓吹投资更加自由化，而发展中国家则主张要加强监管，非政府组织和贸易联盟等则强烈呼吁加强对跨国公司用工和环保问题的关注。上述矛盾主导多边投资机制框架的构建，并将决定多边投资机制框架基本内容的实质走向。

1、投资的定义和范围。国际投资中直接投资占据较高的比重，而且大多数国家缺乏成熟的金融管理体制，笔者认为采取将投资界定为直接投资这一审慎姿态较为合适。投资的范围也应当在直接投资的界定上进一步限缩，允许各国基于国家安全或公共利益的考虑设置某种例外或者在某些紧急情况下采取恢复平衡和秩序的措施，但上述例外和某些紧急措施的适用在多边投资机制下应当有明确而严格的限制。

2、投资的待遇标准。国际投资待遇标准主要包括公平和公正待遇、国民待遇和最惠国待遇三种。多边投资机制构建谈判中分歧主要是国民待遇是否适用于投资准入阶段，其与发展中国家对外国投资进行管制、筛选和引导的“政策空间”大小紧密相关，将国民待遇适用于准入阶段是一个高度敏感的问题，其对发展中国家在监管和引导外资方面的决策能力的削弱所引发的恐慌将是一个不争的事实。

3、对投资的保护及担保。多边投资担保机构对合格的投资者在东道国可能遭受的被限制兑换或汇出货币、征收等政治风险提供的担保，以及各国逐渐接受的国际投资征收补偿领域的赫尔标准：“及时、充分、有效”的补偿，为多边投资机制框架的构建扫除了一定的障碍，增强了构建全球性、综合性多边投资机制的信心。

4、投资争端的解决。根据《解决国家和他国国民间投资争端公约》规定而成立的解决投资争端国际中心也是多边投资机制框架内已经付诸实践的成功模式。进入21世纪以来，ICSID仲裁庭受理案件的数量不断攀升，年均登记案件数量已达到并将超过25件。该模式业已成为国际直接投资领域最为流行的投资争端解决方法。目前，构建多边投资机制框架的分歧远多于共识，其由什么机构、在什么场所主持多边投资机制的谈判和机制框架的基本内容等均存有很大的不确定性，这是一个开放的仁者见仁智者见智的命题，不同的人站在不同的立场都可对其进行不同的设计和构建，在谜底揭晓之前，任何努力都是值得肯定和尊重的。

二、总结

投资机制范文篇2

共同开发，是指两国或多国间的一项合作开发协定，其目的是对有主权争议海域中的资源进行共同开发，并且共同分担成本，共同分享利益［1］。共同开发的客体，包括油气资源、旅游资源等对于政治、经济、民生各方面都必不可少，且开发难度强、技术要求高、资金需求大等特点直接决定了开发活动中需要拥有经验丰富、先进技术的外国石油公司参与投资勘探及开采，由此而发生的争议即共同开发中的投资争议。为了妥善解决该投资争议，维护合作关系及地区和平而建立的即共同开发投资争端解决机制。

2双边条约中的投资争议解决机制

双边投资协定一般解决缔约国间、投资者与东道国间的投资争议。关于缔约国间的争端，由于争端主体的特殊性，一般首先通过外交途径解决，解决不能时提交仲裁庭仲裁。投资者与东道国间投资争议较缔约国间争议更为复杂，一般有如下的处理办法。第一，首先是在规定的期限内进行友好协商，若协商不成，可将争议提交投资所在地国的国内司法机构或国际仲裁。第二，仲裁解决，包括在“解决投资争议国际中心”仲裁或专设仲裁庭仲裁。若在中心仲裁，则可预知仲裁庭组成方式、程序规则等一系列重要内容;若专门成立仲裁庭则有新的规定。此外，专设仲裁庭与中心所做的裁决都具有法律约束力，争议方应履行仲裁裁决。

3多边条约中的投资争议解决机制

多边投资条约对于促进区域性的或全球性的投资活动有着重要的意义，其解决投资争议的办法也值得借鉴并运用于共同开发活动中。本文主要介绍《解决国家和他国国民之间投资争议公约》《北美自由贸易协定》中的争议解决办法。3.1《解决国家和他国国民之间投资争议公约》依据《解决国家和他国国民之间投资争议公约》(又称《华盛顿公约》)成立了“解决投资争议国际中心”，以有效解决投资争议，保证投资活动顺利进行。首先，中心有权管辖的投资争议须满足三个条件，包括主体要件、客体要件与主观要件，归纳起来即缔约国与另一缔约国国民同意将直接产生于投资活动的法律争议交给中心处理，且一经同意，任何一方无法单方面撤销。其次，公约规定调解与仲裁是处理争议的两种方法。调解与仲裁相互独立，争议当事人可只进行调解，也可先行调解，调解不成时重新组成仲裁庭仲裁。但中心调解达成的调解协议无法律拘束力，而仲裁裁决不同，所有缔约国都有义务承认与执行，因此仲裁这种解决方法也常常在实践中得到运用。最后，中心调解或仲裁的程序存在几点特殊之处。第一，调解与仲裁程序完全由公约决定，不受其他国家法律的影响。第二，对调解委员会或仲裁庭的组成有要求，即人数须为奇数且仲裁庭的大多数人不得与任意一方当事人的国籍相同。除此之外，其他都遵循当事人意思自治。第三，公约对调解地或仲裁地有规定。争议当事人可约定常设仲裁法院所在地或与中心有协议的机构所在地为仲裁地，无特别约定的，一般为中心所在地即华盛顿。此外，争议当事人也可约定上述所在地之外的其他地点，但须经调解委员会或仲裁庭在与中心秘书长磋商后的批准。3.2《北美自由贸易协定》《北美自由贸易协定》(NAFTA)提供了两种解决投资争议的办法，包括谈判或磋商和仲裁，其中仲裁是主要的解决办法，且仲裁裁决是具有法律效力的，因此规定较为详细。首先，就仲裁程序的启动而言，不以争端当事人间签订的仲裁协议为前提，且提起仲裁的主体只有投资者一方，国家无权提出仲裁。其次，对投资者提起仲裁也有一定的要求，即投资者应首先进行磋商或谈判，谈判不成方可提起仲裁，且投资者有义务在提交仲裁申请的90日前通知争端另一方包括赔偿数额在内的相关内容。最后，ICSID规则和附加便利规则、联合国国际贸易法委员会(UNCITRAL)仲裁规则都可以适用。但三种规则的适用条件有差异，UNCITRAL是最宽松的，未做特殊规定;ICSID仲裁规则条件最严苛，要求争议当事人都是公约的成员国;附加便利规则仅须争议一方是其成员即可。然而在实践中，由于墨加两国都不是《华盛顿公约》的成员国，因此仅能适用另两种规则。此外，在地点选择上，NAFTA也有特殊规定，争议当事人可自行约定，无约定时应在《承认和执行外国仲裁裁决公约》的成员国内。

4共同开发中投资争议解决机制的构建

共同开发活动的特殊性直接决定了其争端解决方式的特殊性，即因共同开发活动而产生的投资争议一般首先采取协商的方式解决，协商不能的再进行仲裁。4.1协商解决首先，共同开发是主权有争议的国家对争议区域暂时采取的行为，相关国家没有义务同意共同开发，而仅是基于本国国内政治上的以及经济上的考虑，因此，是否进行共同开发以及开发的方式等问题，完全由争议国家自主决定。因此，投资争议的解决作为共同开发中的重要内容，也应当由争议国家根据自由意愿进行友好谈判，协商解决。其次，共同开发是解决相关国家争夺主权继而利用争议区资源的最好办法，具有现实意义，因为一味在主权问题上争论不休，会导致资源利用不及时，而油气资源的重要性又不允许相关国家放弃对油气资源的开采，因此“搁置争议、共同开发”对争议国家都能达到双赢的效果，既暂时压制了国家间的争议，不致发生冲突甚至战争，又能对油气资源加以利用，促进本国经济发展及社会稳定。可以看出，共同开发活动能否顺利进行及争端能否有效解决，关系到一国的国民生计，影响重大，必须由争议国心平气和地开展谈判，双方互相妥协和让步，以实现彼此利益最大化。最后，共同开发区域本身就存在主权争端，若解决不好则会发生更大的争端，导致地区的甚至全球性的动乱，影响国际和平与发展，因此，为了维护国际社会的稳定，也应当进行友好协商，寻求最好的解决办法。综上所述，在共同开发活动中的投资争议应尽力寻求协商解决，保证争议方利益，促进长期合作。尽管谈判的结果对争议无法强制执行，但其意义也不容忽视。若争议国家都对谈判结果满意，自然会履行其应当履行的义务，达到和平解决争端的目的;反之，若争议国家协商不能，但通过谈判可以了解其想法和愿望，对以后仲裁程序的开展也提供了一定的方向。4.2仲裁解决除协商谈判外，仲裁也是解决共同开发中投资争议的极佳办法。首先，共同开发活动可采用两种仲裁方式，包括专家仲裁和机构仲裁。油气资源的勘探、开发风险较大，需要极强的专业知识和技术要求，因此协商不能时可选择专家组成仲裁庭仲裁。专家仲裁员人数应为奇数，具体可由争议当事人决定，且首席仲裁员由争议方共同敲定，其余仲裁员待人数均分后由各方自由选定。其次，国际性的、区域性的或全球著名的国内机构也是不错的选择。我国和与周边有主权争议的大多国家都加入了《华盛顿公约》，因此，在共同开发中，可以约定将争端提交中心处理。当然非成员国也可约定其他仲裁机构。这样，对于仲裁规则、仲裁庭组成、适用的法律等都能提前预见，有利于做好准备，保护自己的权益。

参考文献:

投资机制范文篇3

风险投资是指由专业机构提供的并投资于新兴、有巨大增长潜力的企业，且参与其管理的权益资本。包含了两个“循环”：一是风险资本家吸纳风险资本并偿付投资回报；二是风险资本家为风险企业注入风险资本并参与运作与管理，最后从风险企业获得收益。风险投资机构的组织形式可以分为个人风险投资公司和机构风险投资公司。个人风险投资中比较典型的是天使型风险投资。机构风险投资按其契约形式又可以分为公司制、有限合伙制和附属公司型等几种类型。其中，天使型风险投资是指由天使投资风险投资机构治理机制分析：有限合伙制者自身进行风险投资运作，附属型风险投资公司主要是由金融机构或大型企业集团出资设立的非独立的风险投资公司，美国的小企业投资公司(SBIC)等准政府型风险投资机构属于其他风险投资公司范畴，而有限合伙风险投资基金则是最重要的一种。在美国，1980年有限合伙制投资参与的风险投资额占投资总额的42．5％，到1995年达到81．2％，有限合伙制明显构成了风险投资基金的主要组织形式。有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人组成。其中，普通合伙人也称为风险投资家，他们作为基金的发起人和组织者，担负着基金筹集、管理的工作，并以其个人的全部财产对企业承担无限责任，一般只出资1％左右，每年收取基金额2％一3％的管理费和15％--25％的利润提成；而有限合伙人则是基金的投资者，他们作为基金的委托人，不参与基金的日常管理和投资决策，并以其出资额为限，对企业承担有限责任，一般出资99％左右，每年可以收取80％左右的利润提成。

2风险投资中的问题

在现代制度经济学中，将组织内部的各种利益冲突抽象为两类主体之间的矛盾，一类是委托人，另一类是人。委托人以自己的资产作为对象，委托人进行操作运营，以期获得资本收益并承担风险；而人接受委托人委托进行运作，收取一定费用并负责日常的经营，他的行为将决定着资本最后的收益。与资本市场的传统投资机制相比，风险投资机制是一种制度创新，它在其投资授权链条中额外增加了一个中介环节——风险投资公司，从而形成了双层委托关系：第一，投资者与风险投资公司(实际上是风险投资家)之间的委托一关系，即一般投资者将资金交由风险投资家进行组合投资；第二，风险投资公司与风险企业之间的委托一关系。由于风险投资流程中存在着两级契约安排，产生了两个层次的委托关系，延长了链条，增加了中的信息不对称。

2．1投资者对风险投资家的委托

普通合伙人执行合伙事务，对外代表合伙组织，负责风险资本具体运作，并对合伙企业债务负无限责任；有限合伙人出资并以其出资额对公司经营承担有限责任，不执行合伙事务，不对外代表合伙组织。有限合伙制企业的治理优势集中于：一是完善的激励机制，主要体现在薪酬机制和声誉机制上；二是有效的约束机制，主要包括限存续期、承诺资金制等。在有限合伙制中，普通合伙人的出资额一般占整个风险投资基金份额的1％左右，其收入来源由管理费和利润提成(或附带权益)构成，管理费由普通合伙人与有限合伙人根据协议约定，为所管理基金额的一定百分比(通常为1％～3％)，附带权益为净收入的20％左右。对一般合伙人来说，分享基金增长的收益是一个重大的激励，能激发其努力工作。有限合伙人是基金的主要出资者，其出资额往往占基金份额的99％。在有限合伙制中，由于对信息披露要求不高，而且法律监管方面比较弱，因此对普通合伙人的自主性要求较高。由于有限合伙人与普通合伙人之间只是以契约形式来实施激励和约束，契约虽然有法律效力，但比法律监管的力度要弱得多，因而在这层委托一关系中，如果人的行动不能或难以为委托人观测，那么这种“隐藏行动”就可能产生道德风险。另一方面，投资者事前并不了解风险投资家的技能水平，因此其面临一个逆向选择问题，投资者必须在有限合伙协议中规定各种控制条款，如风险投资基金的存续期、注资期及分配条款等。

2．2风险投资家对风险企业的委托

当风险投资家把资金投入到风险企业，风险投资家就成为风险资金的委托人，风险企业家成了人。根据委托理论，外部人在投资一个企业时通常会产生两个问题，即分类问题和激励问题。分类问题会发生在搜寻风险企业的时候，由于风险企业家比风险投资家更了解企业，他们往往会夸大企业的优势而掩盖潜在的问题，影响了投资家的抉择。激励问题则产生于企业的经营过程，风险企业家在吸收融资获得了企业发展所需资金的同时，也失去了对企业的完整控制权，丧失了对企业的全部剩余索取权。这样，风险企业家有很多机会以风险投资家的受损为代价让自己获益。在风险投资中，由于风险企业本身具有的不确定性，使得外部投资者面临的分类和激励问题更为严重。风险投资公司对风险企业的有效控制就取决于风险投资家如何有效运用专业知识与经验，努力降低信息的不对称程度，解决风险投资中的分类问题和激励问题，诸如深入地进行投资前的调研和加强投资后的管理、监督工作，对项目的筛选评估，投资契约的设计以及经营层的管理监控等。与风险企业签署一系列协议，形成有效的激励和约束机制，保障资金的安全和高效益。3有限合伙制风险投资机构治理机制分析总体来说，普通合伙人和有限合伙人的矛盾主要体现在合伙制组织中的成本和收益结算等问题上。要解决上述的问题，只有在考虑成本和收益的情况下，从两方面人手：一是加强对普通合伙人(人)的监督机制，通过有限合伙人(委托人)的外部监督压力，最大限度地降低普通合伙人的道德风险；另一思路就是使合约的设计更加地巧妙，将普通合伙人和有限合伙人的利益直接地联系起来，整合二者的目标，从而达到激励相容的目的。

3．1监督机制

(1)规定创业资本基金的寿命。有限合伙人可以在合伙契约中明确地规定基金的存在寿命。这样一来，风险投资家就不能无限期地掌握一项基金，他必须不断地筹集新的基金，而在一个具有一定竞争性的市场中，资金总是流向信誉更好的合伙公司。如果风险投资家滥用他的职权，那他以后就不能再从这个市场筹集到任何资金了。这不能不说对风险投资家是一个有效的制约。

(2)有限合伙人有权撤回对合伙企业的后续投资承诺。如果有限合伙人觉得风险投资基金运营不善，那他就有权拒绝对同一风险企业家管理的任何后续基金进行投入。这对于风险投资家制约的效果同上一种形式一样。

(3)规定在同一企业里投资的投资比例。为解决承担过度风险问题，合伙协议往往还规定了在同一企业里投资的资本量或投资的比例，或者限定有限合伙公司的两个到三个最大投资项目的累积投资额度占基金筹资总额的一定百分比，以此来避免在高风险企业进行无适当回报的过量投资。合约还特别规定禁止在公开交易市场和外国证券、衍生工具和别的资本市场上投资，也禁止风险投资公司偏离其专注的行业。风险投资的这种特殊的购股方式，使得基金组合投资中只要有l0％—．2O％的公司真正实现预期收益就可以完全弥补其他公司投资失败所带来的损失，而且还可以获得相当比例的整体投资收益回报。

(4)规定利润的强制性分配条款。如前所述，许多合同还规定了有关利润的强制性分配的条款，从而可以化解可能在处理投资赢利上出现的意见分歧。因为，如果允许风险资本家用已实现的投资收益投入新的企业，那他们就增加了基金不能得到适量回报的投资风险。强制性利润分配还可以防止出现与基金宗旨不相干的活动，进而保护被人的利益。这一分配政策要求创业资本家必须按期进行收益的分配，且风险资本家本人一般应在返还了投资人的资本后才能分享投资运作的收益。这使得风险资本家(主合伙人)在投资购股时无法以损害有限合伙人利益来满足自己的私利。

(5)其他限制性条款。合伙契约还通过它的各种限制条款在事前就解决了风险资本家和有限合伙人之间可能明显会出现的利益冲突。例如禁止风险资本家在投资中的个人交易行为，要求一定的工作时间投入比例，就某一单项投资的最高投资限额和管理费用作出规定等。而对于临时性出现的交易费用和各种合同利益冲突的问题，则可以由咨询委员会出面协商和解决。

3．2激励机制

薪酬制度是有限合伙公司激励机制的核心。在有限合伙公司中，创业投资家的薪酬是由两部分组成的：管理费和剩余收益分配。

投资机制范文篇4

[关键字]：风险投资退出机制

[正文]：

一．引言

风险投资（VentureCapital），是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构的定义分别是[1]：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。

风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。

特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。（不过风险投资和高科技本身并没有必然的联系。风险投资的最终目的是为了获利，风险投资家决定是否投资的关键并不是项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否实现资本的增值变现。）

我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。如《论中国风险投资的机制创新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资之路怎么走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论我国目前发展风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《我国风险投资发展情况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资发展研究》（陈德棉何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。他们都结合中国实际，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国发展的现状、存在的问题和解决的对策。对于目前存在的问题，他们大都提到了融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。这些探讨对加快发展中国的风险投资有很好的启发。

但是我认为，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示[3]，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍。因此我们有必要重点关注这一问题。以下我首先将从风险投资的运作机理入手分析其退出机制。

二．从风险投资的运作机理看退出机制

风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：

风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。

投资主体是风险资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。

风险企业是风险投资的接受者。它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。

风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。

分析一下上图中风险投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使风险资本能够循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。风险投资退出机制的意义具体来说主要可以体现在以下几点：

首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的；而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。

其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。

再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值

不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。

另外一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。风险企业很难保持长期的高速成长，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额资本收益。一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的避免损失。

可见，风险投资与其退出机制是永远不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。

三..国外的风险投资退出机制

从国外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式。

日本、德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金的来源。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与人之间利益冲突是有效的。只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。在日、德这种以大公司、大银行为投资主体的模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主，风险企业要达到符合OTC市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，一定程度上制约了风险资本市场的发展。这种差距可以从OTC市场上的上市公司和上市所需的时间这两方面的日美比较可以看出（如表1）。

表1日本和美国风险企业比较

资料来源：王益徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4月

第1版，第163页。

可见，日本的机制是缺乏效率的。而以证券市场为中心的美国模式更加有利于风险资本的退出和风险投资业发展。以下将着重介绍美国模式。

美国的风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出方式主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。也有些学者分为四类[4]或者六类[5]。这些只是对这三大类进行细分的结果，并没有什么实质的区别，不影响问题的研究。

第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即InitialPublicOffering)。

IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式[6]。但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制，基金在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。

由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难。因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。

第二，出售。出售包含售出和股权回购两种形式。售出又分一般收购和第二期收购两种。风险企业上市（IPO）虽然是风险投资的黄金收割方式，但是由于风险投资支持的企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述的种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出方式。事实上，在美国风险投资的历史上一直占据着绝对重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好时更是如此。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的风险投资中比例越来越大。统计表明[7]，退出方式中一般收购占23％，第二期收购占9％，股票回购占6％，三项合计占38％，总量上比IPO还多。[8]进入90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。

一般收购主要指公司间的收购与兼并。由于买方无需支付现金，因此较易找寻买家，交易灵活性大。但是收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。

第二期收购是指由风险投资公司将其所持有的风险企业的股权转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期投资。如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合；如果完全转让，则原有的风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，转换的只是不同的风险投资者，因此企业不会受到撤资的冲击。

股权回购，是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。风险资本可以拿到现金(或可流通证券)，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出；而且股权回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值。

第三，清算或破产。这是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。[9]据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。[10]在美国，大约有32％的风险投资采用这种方式退出。这种方法通常只能收回原来投资的64％，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶化，而且投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到更加有希望的项目中去。

从这些退出方式被采用的比例来看，根据对美国442项风险投资的调查[11]，在这些风险投资的退出方式中，30%的风险投资通过IPO退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份的。

四．中国的风险投资退出机制

从某种角度看，中国的风险投资是在1998年民建中央“1号提案”[12]以后才真正发展起来的。据中国科技金融学会统计[13]，到1999年9月，全国一共有92家风险投资企业，资金74亿元。而到2000年底[14]，据中新社记者在“二00一成都·西部投资论坛”的报道，中国有风险投资公司已经近二百家，投资资本总额超过了三百亿元人民币。可见风险投资的发展势头十分迅猛。

但是更应该看到，我国的风险投资仍然处于起步阶段。资料分析显示[15]，我国每年2万多项的省、部级以上高新技术成果，只有不足15％能够真正实现转化。已经转化的科技成果中，资金自筹占56％，国家贷款占26.8％，风险投资只占2.3％。这表明中国的风险投资还远远没有担负起本应承担的责任。而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全、退出渠道不畅通。从上述的国际比较看来，在建立我国风险投资退出机制的过程中，我们必须借鉴国外尤其是美国的成功经验。然而，风险投资的兴起不能不依赖于我国的国情现状、制度条件，因而也要受到这些条件的约束和限制，因此必须立足于我国的现实情况，在探索中建立适合中国经济运行机制的退出模式。

对于中国目前的风险投资退出方式问题，国内一些学者也有过一些研究。很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过兼并收购的方式实现中国风险资本的退出。有学者曾经选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资公司的90位相关成员对预期的风险投资退出方式进行调研。所调研的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目(风险企业)，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。调研的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级管理人员。这些人可以说是风险投资领域的专家，他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。因此他们的意见大致可以代表国内较为普遍的看法（如表2）。下面，我将结合这个调查结果分析各种风险投资退出机制在我国的现实意义。

表2我国风险投资预期的退出方式分析

资料来源：范柏乃沈荣芳陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000-09-15

㈠.IPO

1．从主板市场来看

主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。B股市场按理说对外资而言是一个理想的退出途径。但由于B股市场本身的定位，其市场存在着很大的缺陷和发展障碍。外资进入国内风险投资领域最大的障碍在于金融市场的开放问题，人民币不能自由兑换，也存在汇率风险。即使有外国资本想进入风险投资领域，退出的问题也阻碍了其投资积极性。另外，B股市场还存在上市公司普遍盘小、绩差，交易费用高，信息披露有待完善，风险极高等问题。这些都影响了外资进入风险投资领域。

2．从二板市场来看

由表2可见，在给出的九种退出方式当中，我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出（达到21%）。国内很多学者也认为应该及时开辟二板市场。但是我认为中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：

⑴.二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证

券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。

首先，从高新技术产业和风险投资的的发达程度来看。美国的NASDAQ市场的繁荣主要得益于高度发达的IT产业和完善的风险投资体制。而我们国家目前科技成果转化率低、高技术产业资金投入量低。风险投资体制也十分不健全。1998年世界国际竞争力评价，我国技术开发与应用研究的市场法律支持排世界第20位，开办新企业容易程度排世界第28位，反垄断竞争的政策评价排第36位，大学与企业的合作排第20位，科研成果产业化排第37位，采用新技术、吸收新技术排第46位，知识产权保护排第42位。这种相对薄弱的环境显然不利于二板市场的成长。

其次，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。

再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的NASDAQ市场也是由全国市场、小型资本市场和店头市场三方面构成的。

所以，在中国的风险投资体制、资本市场和高新技术产业尚未达到一定的发达程度，尤其是证券市场还不够规范以前，贸然开辟二板市场将会带来很高的风险。

⑵．发展我国的二板市场不是一蹴而就的事。即使在美国，从1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式开通，其间也经历了25年的漫长等待。我国关于二板市场的讨论已经延续了很久，二板市场曾经是呼之欲出，但是到现在仍然没有开辟也证明了目前开辟的条件还没有完全成熟。

⑶．即使开辟了二板市场，其走向成熟还需要一个相当长的时期，在短期内市场的容量和扩容的规模也不会太大，不可能充分满足广大风险投资企业的上市要求。

⑷．就海外二板市场情况而言，美国NASDAQ市场在经过了曾经的辉煌后现在风雨飘摇；欧洲各主要证券市场在80年代都曾在主板基础上设立过二板市场，但相继失败；在日本、韩国、香港也推出了二板市场，但效果都不十分理想。这个问题本身就已经值得我们深思了，更何况我国内地与这些市场经济十分发达的国家或地区比较还相去甚远。

因此，现阶段通过二板市场实现风险投资的退出，可行性不是很大。我并非否认二板市场本身的作用，只是认为应该在规范主板市场的运作方式，建立较为合理成熟的法律制度基础上再建立我国的二板市场，使风险资本可以通过在二板市场的上市发行得以退出。毕竟作为一种有效的风险资本退出方式，二板市场有着它不可取代的优势。[16]成思危副委员长在“2001中国（湖南）高新技术产业发展和风险投资国际论坛”上指出，目前建立创业板市场仍存在立法及法律程序问题，同时还存在风险防范问题以及成立时机问题，建立独立的创业板市场，还将需要一段时间。这是基于我国的基本国情而作的分析。

虽然如此，IPO这种国际公认的黄金退出方式在中国目前的现实条件下也并非无所作为，可以依据现实的情况利用间接的方法作一些变通。

⒈利用“壳”资源

鉴于以上的分析，风险投资主体可以对IPO作一些变通，利用“壳资源”取得利益，我认为这是目前比较实际的风险投资退出方式。有14％的专家选择了买壳上市。

风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司中，从而完成风险投资的回报与增值过程，即买壳上市（如图2）。这种方式目前比较普遍，是国内高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径，如“托普软件”收购“川长征”，“科利华”收购“阿城钢铁”都是典型案例。另外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。即使在将来，中国建立起了自己的二板市场，上市资源也不可能一下子放开，使得“壳资源”仍然有其存在的价值。另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。

图2风险投资与“壳资源”的结合模式图

⒉．海外上市

可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。而且许多国外市场对其它国家公司的上市持积极欢迎态度。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在海外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用美国NASDAQ市场实现退出的。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出。

㈡．出售

选择企业购并、回购和第二期收购即出售方式的专家共计达到了38％，总和超过了选择通过二板市场退出的比例。这正好符合美国的实际情况。但是我认为出售的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍。原因如下：

⒈风险企业的产权不明晰。在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问题。我国的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰。这是风险企业产权问题的根本原因，

⒉产权评估机构和产权交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。

⒊法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

因此，要大力推进出售的方式，一方面风险企业在成立之初，就严格按照现代企业制度的要求，建立产权清晰的企业，从一开始就避免因产权不清所带来的问题；另一方面要完善企业产权交易市场、建立产权评估机构。将区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择，应该在清理整顿的基础上，设立并逐步开放全国性的、为中小企业融资服务的股权交易市场，发挥其有利的一方面，消除其不利的影响。同时，尽快制定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加以修改是有必要的。

㈢．利用场外交易市场

我认为另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，有10％的专家也作了这样的选择。场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。

纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。利用我国已经存在的26家证券交易中心(包括自动报价系统)进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流动性。这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为将来二板市场的建立做准备，将经过场外市场锻炼的风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以降低这些企业在二板市场直接上市的风险。

目前，我国正在建立类似的产权交易中心，通过交易中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则融到了资金来发展其新技术。北京市已在2000年5月推出了中关村技术交易中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，政府采购和科技招标信息，进行技术和产权交易。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权交易方式为风险资本的进入与退出创造渠道。

㈣．破产清算

另外我注意到，在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。固然，没有人愿意破产。但是风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。这说明我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。而且我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。

没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。我们可以借鉴国外的先进经验选择风险投资的退出途径，但是首先必须分析国内的制度、法律、人才环境。目前中国的资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律和制度条件都不完善，因此一些在国外运行较成功的风险投资的退出方式在中国暂时难以实现。任何事物都有产生、发展、完善的过程，不必也不应该强求一步到位。因此建立健全中国的风险投资退出机制，并非一蹴而就，更不能操之过急。

所以，我认为在这特殊的转轨时期，暂时可以运用一些权宜之计来推动我国风险投资业的发展。最可行的是先利用“壳”资源、场外交易、海外上市这些退出方式，使风险投资业不至于因为退出机制的缺乏而停滞不前；同时更要清醒地看到我国在风险投资内在运行机制和外部环境的缺陷和差距，不断创造人才、科技、社会经济、法律等各方面的条件，逐步扫除障碍，促进退出机制的完善。例如提供宽松且可行的法律和财会、税收等政策环境，吸引多渠道、多方面的资金进入风险投资市场；建立符合法律与投资习惯的资金组织形式；完善中介服务机构体系，包括行业自律组织、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构、法律与会计服务机构等；培养有冒险创新的精神、诚实经营的信用环境以及尊重个人价值和权益的人文环境。一旦各方面的条件成熟，就应该不失时机地建立多层次、多渠道的风险投资退出机制，如开辟二板市场等，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。

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[1]刘少波，《风险投资》，广东经济出版社，第4页；

[2]辜胜阻李正友，《我国风险投资的问题与对策》，国研网2000.8.21；

[3]《调查显示：风险投资中非政府资金占多数》，国研网2001.7.31，摘自《深圳特区报》；

[4]刘少波，《风险投资》，广东经济出版社，1999年9月第一版第308页

[5]范柏乃、沈荣芳、陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000.9.15

[6]刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年10月第一版第271页

[7]刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年10月第一版第273页

[8]董强华，《风险投资的退出方式》，国研网2000.9.18

[9]董强华，《风险投资的退出方式》，国研网2000.9.18

[10]刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年10月第一版第273页

[11]戴念龄，《为创业企业和风险投资开路投资银行换一种做法》，国研网2000-11-21原载于《上海证券报》

[12]在1998年全国政协九届一次会议上，全国人大常委副委员长成思危先生以民建中央的名义提出了“加快发展我国风险投资事业”的提案，被列为大会的“1号提案”。“1号提案”的出台使风险投资迅速升温。从此，我国迈出了全面加快风险投资的步伐。

[13]成思危，《论风险投资的机制创新》，国研网2001.1.15

[14]《中国风险投资总资本超过300亿》，国研网2001.9.17

投资机制范文篇5

[关键字]：风险投资退出机制

[正文]：

一．引言

风险投资（VentureCapital），是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构的定义分别是[1]：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。

风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。

特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。（不过风险投资和高科技本身并没有必然的联系。风险投资的最终目的是为了获利，风险投资家决定是否投资的关键并不是项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否实现资本的增值变现。）

我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。如《论中国风险投资的机制创新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资之路怎么走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论我国目前发展风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《我国风险投资发展情况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资发展研究》（陈德棉何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。他们都结合中国实际，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国发展的现状、存在的问题和解决的对策。对于目前存在的问题，他们大都提到了融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。这些探讨对加快发展中国的风险投资有很好的启发。

但是我认为，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示[3]，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍。因此我们有必要重点关注这一问题。以下我首先将从风险投资的运作机理入手分析其退出机制。

二．从风险投资的运作机理看退出机制

风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：

风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。

投资主体是风险资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。

风险企业是风险投资的接受者。它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。

风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。

分析一下上图中风险投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使风险资本能够循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。风险投资退出机制的意义具体来说主要可以体现在以下几点：

首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的；而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。

其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。

再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。

另外一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。风险企业很难保持长期的高速成长，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额资本收益。一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的避免损失。

可见，风险投资与其退出机制是永远不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。

三..国外的风险投资退出机制

从国外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式。

日本、德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金的来源。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与人之间利益冲突是有效的。只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。在日、德这种以大公司、大银行为投资主体的模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主，风险企业要达到符合OTC市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，一定程度上制约了风险资本市场的发展。这种差距可以从OTC市场上的上市公司和上市所需的时间这两方面的日美比较可以看出（如表1）。

表1日本和美国风险企业比较

资料来源：王益徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4月

第1版，第163页。

可见，日本的机制是缺乏效率的。而以证券市场为中心的美国模式更加有利于风险资本的退出和风险投资业发展。以下将着重介绍美国模式。

美国的风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出方式主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。也有些学者分为四类[4]或者六类[5]。这些只是对这三大类进行细分的结果，并没有什么实质的区别，不影响问题的研究。

第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即InitialPublicOffering)。

IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式[6]。但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制，基金在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。

由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难。因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。

第二，出售。出售包含售出和股权回购两种形式。售出又分一般收购和第二期收购两种。风险企业上市（IPO）虽然是风险投资的黄金收割方式，但是由于风险投资支持的企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述的种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出方式。事实上，在美国风险投资的历史上一直占据着绝对重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好时更是如此。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的风险投资中比例越来越大。统计表明[7]，退出方式中一般收购占23％，第二期收购占9％，股票回购占6％，三项合计占38％，总量上比IPO还多。[8]进入90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。

一般收购主要指公司间的收购与兼并。由于买方无需支付现金，因此较易找寻买家，交易灵活性大。但是收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。

第二期收购是指由风险投资公司将其所持有的风险企业的股权转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期投资。如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合；如果完全转让，则原有的风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，转换的只是不同的风险投资者，因此企业不会受到撤资的冲击。

股权回购，是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。风险资本可以拿到现金(或可流通证券)，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出；而且股权回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值。

第三，清算或破产。这是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。[9]据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。[10]在美国，大约有32％的风险投资采用这种方式退出。这种方法通常只能收回原来投资的64％，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶化，而且投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到更加有希望的项目中去。

从这些退出方式被采用的比例来看，根据对美国442项风险投资的调查[11]，在这些风险投资的退出方式中，30%的风险投资通过IPO退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份的。

四．中国的风险投资退出机制

从某种角度看，中国的风险投资是在1998年民建中央“1号提案”[12]以后才真正发展起来的。据中国科技金融学会统计[13]，到1999年9月，全国一共有92家风险投资企业，资金74亿元。而到2000年底[14]，据中新社记者在“二00一成都·西部投资论坛”的报道，中国有风险投资公司已经近二百家，投资资本总额超过了三百亿元人民币。可见风险投资的发展势头十分迅猛。

但是更应该看到，我国的风险投资仍然处于起步阶段。资料分析显示[15]，我国每年2万多项的省、部级以上高新技术成果，只有不足15％能够真正实现转化。已经转化的科技成果中，资金自筹占56％，国家贷款占26.8％，风险投资只占2.3％。这表明中国的风险投资还远远没有担负起本应承担的责任。而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全、退出渠道不畅通。从上述的国际比较看来，在建立我国风险投资退出机制的过程中，我们必须借鉴国外尤其是美国的成功经验。然而，风险投资的兴起不能不依赖于我国的国情现状、制度条件，因而也要受到这些条件的约束和限制，因此必须立足于我国的现实情况，在探索中建立适合中国经济运行机制的退出模式。

对于中国目前的风险投资退出方式问题，国内一些学者也有过一些研究。很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过兼并收购的方式实现中国风险资本的退出。有学者曾经选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资公司的90位相关成员对预期的风险投资退出方式进行调研。所调研的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目(风险企业)，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。调研的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级管理人员。这些人可以说是风险投资领域的专家，他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。因此他们的意见大致可以代表国内较为普遍的看法（如表2）。下面，我将结合这个调查结果分析各种风险投资退出机制在我国的现实意义。

表2我国风险投资预期的退出方式分析

资料来源：范柏乃沈荣芳陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000-09-15

㈠.IPO

1．从主板市场来看

主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。B股市场按理说对外资而言是一个理想的退出途径。但由于B股市场本身的定位，其市场存在着很大的缺陷和发展障碍。外资进入国内风险投资领域最大的障碍在于金融市场的开放问题，人民币不能自由兑换，也存在汇率风险。即使有外国资本想进入风险投资领域，退出的问题也阻碍了其投资积极性。另外，B股市场还存在上市公司普遍盘小、绩差，交易费用高，信息披露有待完善，风险极高等问题。这些都影响了外资进入风险投资领域。

2．从二板市场来看

由表2可见，在给出的九种退出方式当中，我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出（达到21%）。国内很多学者也认为应该及时开辟二板市场。但是我认为中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：

⑴.二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证

券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。

首先，从高新技术产业和风险投资的的发达程度来看。美国的NASDAQ市场的繁荣主要得益于高度发达的IT产业和完善的风险投资体制。而我们国家目前科技成果转化率低、高技术产业资金投入量低。风险投资体制也十分不健全。1998年世界国际竞争力评价，我国技术开发与应用研究的市场法律支持排世界第20位，开办新企业容易程度排世界第28位，反垄断竞争的政策评价排第36位，大学与企业的合作排第20位，科研成果产业化排第37位，采用新技术、吸收新技术排第46位，知识产权保护排第42位。这种相对薄弱的环境显然不利于二板市场的成长。

其次，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。

再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的NASDAQ市场也是由全国市场、小型资本市场和店头市场三方面构成的。

所以，在中国的风险投资体制、资本市场和高新技术产业尚未达到一定的发达程度，尤其是证券市场还不够规范以前，贸然开辟二板市场将会带来很高的风险。

⑵．发展我国的二板市场不是一蹴而就的事。即使在美国，从1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式开通，其间也经历了25年的漫长等待。我国关于二板市场的讨论已经延续了很久，二板市场曾经是呼之欲出，但是到现在仍然没有开辟也证明了目前开辟的条件还没有完全成熟。

⑶．即使开辟了二板市场，其走向成熟还需要一个相当长的时期，在短期内市场的容量和扩容的规模也不会太大，不可能充分满足广大风险投资企业的上市要求。

⑷．就海外二板市场情况而言，美国NASDAQ市场在经过了曾经的辉煌后现在风雨飘摇；欧洲各主要证券市场在80年代都曾在主板基础上设立过二板市场，但相继失败；在日本、韩国、香港也推出了二板市场，但效果都不十分理想。这个问题本身就已经值得我们深思了，更何况我国内地与这些市场经济十分发达的国家或地区比较还相去甚远。

因此，现阶段通过二板市场实现风险投资的退出，可行性不是很大。我并非否认二板市场本身的作用，只是认为应该在规范主板市场的运作方式，建立较为合理成熟的法律制度基础上再建立我国的二板市场，使风险资本可以通过在二板市场的上市发行得以退出。毕竟作为一种有效的风险资本退出方式，二板市场有着它不可取代的优势。[16]成思危副委员长在“2001中国（湖南）高新技术产业发展和风险投资国际论坛”上指出，目前建立创业板市场仍存在立法及法律程序问题，同时还存在风险防范问题以及成立时机问题，建立独立的创业板市场，还将需要一段时间。这是基于我国的基本国情而作的分析。

虽然如此，IPO这种国际公认的黄金退出方式在中国目前的现实条件下也并非无所作为，可以依据现实的情况利用间接的方法作一些变通。

⒈利用“壳”资源

鉴于以上的分析，风险投资主体可以对IPO作一些变通，利用“壳资源”取得利益，我认为这是目前比较实际的风险投资退出方式。有14％的专家选择了买壳上市。

风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司中，从而完成风险投资的回报与增值过程，即买壳上市（如图2）。这种方式目前比较普遍，是国内高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径，如“托普软件”收购“川长征”，“科利华”收购“阿城钢铁”都是典型案例。另外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。即使在将来，中国建立起了自己的二板市场，上市资源也不可能一下子放开，使得“壳资源”仍然有其存在的价值。另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。

图2风险投资与“壳资源”的结合模式图

⒉．海外上市

可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。而且许多国外市场对其它国家公司的上市持积极欢迎态度。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在海外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用美国NASDAQ市场实现退出的。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出。

㈡．出售

选择企业购并、回购和第二期收购即出售方式的专家共计达到了38％，总和超过了选择通过二板市场退出的比例。这正好符合美国的实际情况。但是我认为出售的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍。原因如下：

⒈风险企业的产权不明晰。在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问题。我国的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰。这是风险企业产权问题的根本原因，

⒉产权评估机构和产权交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。

⒊法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

因此，要大力推进出售的方式，一方面风险企业在成立之初，就严格按照现代企业制度的要求，建立产权清晰的企业，从一开始就避免因产权不清所带来的问题；另一方面要完善企业产权交易市场、建立产权评估机构。将区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择，应该在清理整顿的基础上，设立并逐步开放全国性的、为中小企业融资服务的股权交易市场，发挥其有利的一方面，消除其不利的影响。同时，尽快制定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加以修改是有必要的。

㈢．利用场外交易市场

我认为另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，有10％的专家也作了这样的选择。场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。

纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。利用我国已经存在的26家证券交易中心(包括自动报价系统)进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流动性。这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为将来二板市场的建立做准备，将经过场外市场锻炼的风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以降低这些企业在二板市场直接上市的风险。

目前，我国正在建立类似的产权交易中心，通过交易中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则融到了资金来发展其新技术。北京市已在2000年5月推出了中关村技术交易中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，政府采购和科技招标信息，进行技术和产权交易。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权交易方式为风险资本的进入与退出创造渠道。

㈣．破产清算

另外我注意到，在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。固然，没有人愿意破产。但是风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。这说明我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。而且我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。

投资机制范文篇6

【关键词】风险投资；退出方式；健全

风险投资(VentureCapital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资→升值→退出→再投资→再升值→这样一个风险投资的良性循环的过程。

一、风险投资的退出方式

在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：

（一）首次公开上市退出（IPO）

首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。但是首次公开上市退出方式受到资本市场成熟度的限制比较大，我国目前大多数风险投资中中小企业就不符合我国公司上市的相关要求。

（二）并购退出

并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来与国际新一轮兼并高潮相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。

（三）回购退出

回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。

（四）清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64％），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

二、影响我国风险投资推出机制的因素分析

影响我国风险投资推出机制的因素具体有以下几种：

（一）金融体系

金融体系可以分为两大类：以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。例如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。人们普遍认为美国的风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要原因就是因为美国有着成熟完善的证券市场，特别是有二板市场——NASDAQ市场，为风险投资的退出创造了条件。在证券市场上，风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权，从而对风险企业家形成激励；同时，风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益，也可以树立自己良好的形象和声誉。目前，我国的金融体系还不适合风险投资的进一步发展，必须结合国内实际与国外经验，建立符合我国风险投资发展的金融体系，才能有效促进我国风险投资业的发展。

我国风险投资退出机制研究

来源：中国论文下载中心[08-12-0810:29:00]作者：王成东王星田编辑：studa0714

（二）风险企业的未来收益现值

一般来说，只有当风险企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时，采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家倾向于用首次公开上市方式退出，则风险企业的未来收益现值必须超过证券市场的成本才可行，否则只能采用其他退出方式。

（三）风险企业的控制权

采用首次公开上市退出，将使风险资本家所拥有的股份稀释控制权削弱，相应的风险企业家就获得了更多的控制权；而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业的控制权，容易引起风险企业家与风险资本家之间的利益冲突。

（四）新的股权购买者解决信息不对称的能力

风险投资退出时，内部投资者（股权出售者）与外部投资者（新的风险资本股权购买者）之间存在比较明显的信息不对称，表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息，而新的股权购买者对风险企业信息的获取则依赖于风险企业的信息披露。因此新的股权买者解决信息不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说，总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。

（五）经济景气程度

风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式，当经济处于繁荣时期，市场上资金充裕，投资者信心增强，风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大，成功率也高；而处于不景气状况时，风险资本家选择其他方式退出的比例增大，首次公开上市退出方式的比例则下降。

三、如何健全我国风险投资的退出机制

风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。

目前，我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行“产权证券化”或“金融证券化”，推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，以促进交易效率提高。

一般来说，风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出，不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出机制从长期目标来看，应建立真正意义上二板市场，实现IPO退出，近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。

参考文献

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投资机制范文篇7

保险投资是保险业发展的重要基础，随着我国金融市场的不断完善，保险投资将得到快速的发展。这就需要建立一个有效的保险投资机制，以降低投资风险，提高资金的投资收益。本文中提出了保险投资的组织结构和风险控制机制。

一、保险投资客观上需要建立有效投资机制

所谓保险投资机制是指保险投资活动的运行机制和管理制度的总称，包括保险投资的内部组织结构、投资决策原则、风险控制方式等。保险投资机制建立的目的在于提高保险投资的收益，降低投资风险。

保险公司的承保业务与投资业务是现代保险业的两个重要特征，其中保险投资业务已经成为现代保险公司生存和发展的重要手段。一方面，保险投资业务的发展，将扩大保险公司的盈利，增加保险公司偿付能力和经营的稳定性。同时，保险公司收入的增加，将使保险公司有能力降低保险费率，减轻被保险人的负担，提高保险公司的竞争能力。我国保险业如果没有投资收益作为基础，加入WTO后，在承保业务上是很难与国外保险公司进行价格（费率）竞争的。另一方面，保险投资业务的发展和获利可以弥补业务上亏损，维持保险公司的生存和发展。如1987年英国两大保险公司保险业务亏损分别为0．64亿英镑和1．08亿英镑，而投资利润为2.04亿英镑和2．49亿英镑，盈亏相抵后，还有不小的综合盈利。从近期国际保险业的发展特点来看，保险公司的主要收益已经从传统的承保收益逐步转移为投资收益，如美国的产险业务自1978年以来连续21年出现承保亏损，主要收益来自于投资收益。

我国保险投资的资金使用率低、投资工具少，使保险投资的收益水平非常低，这限制了我国保险业的发展和竞争能力的提高。为了推进我国保险业的发展，我国政府和有关部门正致力于保险投资环境的改善，丰富和发展保险投资工具，降低保险投资的限制。从近几年来看，保险投资的建设步伐大大加快，1998年保险资金进入同业拆借市场，1999年10月同盛基金向保险公司实行走向配售，标志着我国的资本市场向保险公司开放。现在，有的保险公司允许购买基金的比例已从总资产的5％上升到15％。而投资连结保险可以100％进入资本市场购买投资基金。可以预见，随着经济环境的改变，资本市场将会不断向保险公司开放，我国的保险投资将得到较大的发展。

由于保险经营是一种负债经营，因而保险资金的运用除了考虑投资的收益外，还必须保证投资的安全性。因此，市场的开放，投资工具的增加和投资规模的不断扩大，客观上需要保险公司进一步加强投资机制的建设，提高化解风险的能力，保证保险资金实现安全性和投资收益的协调。

二、保险投资模式和组织结构分类

保险投资模式与保险投资组织结构是紧密联系的，也就是说，一定的保险投资模式必须建立与之相适应的投资组织结构。保险投资的模式主要有三种：集权投资模式、分散投资模式、分权投资模式。

1．集权投资模式。集权投资模式是与投资决策高度集中相对应的，即统一决策，集中交易。这种投资模式的特点在于投资主体单一，决策机制简单迅速，易于统一管理。但投资决策权的过度集中，使得决策风险增大。

集权投资模式适用于投资品种较少，投资规模不大的市场。但当投资品种较多，资金规模大时，这种模式就不可能进行协同配合、规模投资。

与集权投资模式相对应的组织结构是“直线式”的简单组织结构。我国现阶段保险投资一般都是采取这种组织结构。

2．分散投资模式。分散投资模式是集权投资模式相对立的一种模式，投资的决策权完全由各个职能部门负责行使，即各个职能部门根据市场的情况自行决定投资工具和投资数量。这种模式的优点在于能避免决策权过度集中所带来的决策风险。但是，过度分散的决策和投资增加了管理上的难度。与这种模式相对应的组织结构是扁平式的结构框架。

3．分权投资模式。这是一种介于集权投资模式和分散投资模式之间的一种投资方式。日常性的投资决策由各个职能部门行使。资金管理的总部负责在各个职能部门之间的协调管理，并仅对在一些重大项目进行投资决策。这种模式的投资主体是多元化的，即形成了总部与职能部门两个层次的投资决策主体。与这种模式对应的组织结构为事业部或超事业部制的组织结构。

三、我国保险投资模式的选择

投资模式的选择要综合考虑当前的状况和未来发展速度，采取适当超前的投资模式。从我国的实际情况来看，分权投资模式应是一种重要选择。主要是基于以下原因：

首先，我国保险业的发展决定了保险投资资金规模将会不断扩大。从我国保险的深度和密度来看，1998年我国保险深度为1．4％，密度为100元。而同期有的发达国家的保险深度为10％，密度超过5000美元。发展中国家如印度的保险深度为5％，密度为100美元。可见，我国保险业仍处于起步发展阶段。随着我国经济的快速发展，保险经济的不断壮大，我国保险业将会得到很大的发展，可以利用的资金将会越来越多。

其次，金融市场逐步完善，投资工具不断增加。我国证券市场、外汇市场、房地产市场正不断发展，如国债规模1997年为1898亿元，1998年为2993亿元，1999年为3817亿元，平均增长速度为43％。我国的证券投资基金虽说只有36只，但在国家政策的引导下，开放式基金即将推出，定向募集资金也有可能成为保险投资的又一选择。这些都为保险投资提供了多层次的投资工具。同时各种法律、法规不断完善，投资结构逐步趋于合理，使保险投资的外部环境得到不断改善。

另外，对保险投资的限制不断减少。WTO的加入，我国金融市场的建设速度大大加快，为保险投资的大规模进入提供了良好的条件。同时，也促进了我国保险投资模式尽快与国际运作模式的接轨。

因此，保险投资规模的扩大，投资工具的多样化客观上对保险投资的决策方式、专业分工上提出了更高的要求。但分散决策和专业分工必须建立在统一管理、相互协调的基础上。因而，采取分权投资模式是比较合理的选择。

四、对基金投资组织结构的的划分

事业制是保险投资的基本结构，事业部的划分主要是根据业务的特点来进行。如国债、外汇、实业投资等。由于保险资金进入资本市场较晚，对基金投资业务的划分上，国内保险公司存在一定的差异。现有的划分方式主要有两种，一种是集权投资模式，即成立专门的基金投资部门，负责统一对基金进行投资。在基金数量不断增加的情况下，这种模式最大的问题在于难以对基金进行深入的分析。另一种是分散投资模式，在基金投资部门设立多个小组，一般是36个投资小组，每组负责对一个基金进行投资。这种模式对基金虽能进行较深入的把握，但人员需要较多，而且划分过细还会增加管理和协调上的难度。为了避免这两种模式的缺点，可以根据基金的投资特征进行设计。

1．以基金管理公司来划分

我国的基金管理公司有10家，因此，可以划分为10个小组，每个小组负责对基金管理公司旗下的基金进行投资。这种划分方式有利于对基金管理公司的管理水平、经营思路、投资特点进行跟踪分析。

2．以基金的投资风格进行划分

按基金的投资风格进行划分，可以划分为6类。即积极成长型、稳健成长型、中小企业成长型、资产重组型、优化指数型、科技型。按基金投资风格进行划分，有利于投资风险把握，如中小企业成长型基金的风险相对就高，而稳健成长型基金的风险就相对较低。因此，可以根据基金的不同风险进行资金的分配。在市场热点切换较快时，也可根据市场上不同板块的热点变化，及时地选择相对应的基金进行投资。

五、保险投资的风险控制

风险控制是现代金融企业管理的重要内容，保险投资的风险控制主要体现在事前风险控制、事中风险控制、事后风险控制。

1．事前风险控制就是避免事故或损失的发生，这种风险控制的主要内容一般有：建立防范风险的机制；建立风险预警机制。

（1）建立防范风险事故发生的机制主要包括：一是组织控制。就是要加强部门之间的合作与制衡。美国的组织控制一般设有：投资决策部门、交易执行部门、结算部门、风险控制委员会、内部审计部门、监察稽核部门。我国的保险投资要在决策部门、交易部门、清算部门相互分离相互制约的基础上，逐步建立和完善风险控制、监察稽核部门。同时，逐步建立分散决策、统一交易的投资体制。二是操作控制。包括投资限额控制、操作标准化控制、业分隔离控制。三是报告制度。临时或定期向风险控制部门及上级部门报告。四是违规行为的监察和控制。包括设立基金投资限制表、员工行为的监察等。五是建立投资的内部会计控制。这是保证交易正确记录、会计信息真实、完全、及时的系统与制度，主要是为了避免人为篡改或大意疏漏造成的记帐不实或定价不合理而导致的会计信息不准确。

（2）风险的预警机制是发达资本市场上广泛使用的一种定量分析方法，主要有VAR方法、SA方法等。我国由于资本市场还不完善，难以进行相应的价值判断，因此，进行定量分析存在一定的难度。但建立定量分析模型，这是保险投资的重要分析基础。

投资机制范文篇8

关键词：绿色发展；农业生态资本投资；投资机制；生态产品

我国用仅占世界9%的耕地养活了占世界21%的人口，这是世界农业发展史上的奇迹。在这伟大成就的背后，除了改革开放所释放的红利，还有以石油农业为主的粗放型发展方式做出的较大贡献,但粗放型农业的弊端随时展也日益突出。目前我国化肥、农药的有效利用率平均在35%左右，低于欧美国家的50%～60%①；每年产生的畜禽粪污约38亿吨，其中有近40%未有效处理和利用②；此外，还存在农作物秸秆、工业废弃物以及生活垃圾不合理处置的情况。这些因素导致农业面源污染、土壤肥力下降，农业发展面临不可持续的困境。党的十八届五中全会总结过去发展的经验教训，首次提出绿色发展理念，并将生态环境质量改善作为绿色发展的目标要求。［1］党的报告进一步提出要坚持绿色发展，提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要。针对农业生态环境不断恶化、农业面源污染加剧的严峻形势，本文以绿色发展理念为指导，提出加强农业生态资本投资，优化农业生态资本投资决策机制、激励保障机制及融资机制，从而提高农业生态产品的供给能力和质量，为农业绿色发展提供资源基础和环境基础。

一、绿色发展与农业生态资本投资

“绿色工业革命”方兴未艾，它给被工业化快速发展带来的环境污染、生态恶化、资源破坏的国家指明了新的发展方式——绿色发展。绿色发展是指以绿色经济增长方式为手段，以经济、社会和环境的可持续发展为目标的新模式。绿色发展强调经济系统、社会系统以及生态系统的共生性，即系统性、整体性和协调性，将生态资源和环境要素与资本、技术、劳动等传统要素一起纳入到经济增长函数，既重视生态资本对经济增长的重要作用，同时也包含持续的经济增长需要加大对生态资本的投入的含义。［2］绿色发展的最终目标是增进人类的物质福利与生态福利。在我国生态环境恶化、资源约束趋紧的大背景下，选择绿色发展正当其时。农业是依靠光合作用以及生物体活动机能并结合人类劳动来获得所需要的物质产品的生产部门。农业生产过程就是生态环境质量要素和资源要素的投入、转化和产出的过程，即农业生产需要不断消耗农业生态资本。同时，农业还是国民经济的基础，为国民经济其他产业的发展提供原料，即其他产业发展也需要消耗农业生态资本。而农业生态资本积累分为自然积累和人为投资两种途径，自然积累通常是一个常量，当经济发展对农业生态资本的消耗不断增加，超过农业生态系统自然再生产能力时，就需要加大人为投资力度。［3］农业生态资本投资是指依托农业生态系统，通过对农业领域的生态资源进行一定的投入，以改善农业生态资源质量及数量，并且这种改善最终表现为农业生态资本存量增加的投资行为。政府在农业生态资本投资中起主导作用，农业企业以及农户是重要的投资主体。农业绿色发展强调农业生态系统、经济系统与社会系统的共生性，它是将农业生态资源和环境保护作为重要支柱，实现经济、社会、生态协同发展的一种新模式。农业生态资本投资强调保护和修复农业生态环境对于农业持续发展和经济持续增长的重要作用。由此可见，农业生态资本投资是农业绿色发展的应有之意，也是实现农业绿色发展的重要途径。

二、绿色发展视角下的农业生态资本投资机制困境

（一）投资主体事权划分不合理。我国现有环境保护法规以及中央文件都明确农业以及农村生态资源保护是各级政府的应尽职责，但各级政府应具体承担怎样的责任，农业生态保护事权该如何在中央、省、市、县、乡间划分，缺乏明确规定，造成责任主体不明。农业生态资本投资涉及农业生产、农民生活以及农业生态资源保护等多方面，关系复杂。现行的畜禽养殖污染防治、土壤污染修复、农村改厕等专项投资主要由各相应主管部门负责，连带其他部门进行推动和管理，结果往往是“头痛医头，脚痛医脚”。不可否认，专项投资的针对性强，可以针对相关污染或生态破坏严重的地区进行迅速有效的控制，但农业生态系统是个复杂的系统，各子系统之间相互影响、相互作用，专项投资不能适应复杂的生态环境问题，治理效率较低。而综合性的农业生态资本投资项目则由于受到现行条块分割的行政管理体制的影响，投资效果也往往大打折扣。例如，面源污染防治的资金被划分到农业、林业、畜牧、水产、水利以及环保等部门，这些部门在制定计划、实施项目上缺乏沟通和合作，未能形成合力，最后资金运用存在严重的分离耗散。能交由市场运营的项目，政府大包大揽，与民争利。在生态工程建设中，企业只负责建设，项目建设方案以及建成后的运营管理都由政府负责，企业的专业技术及管理经验无法得到发挥。例如，湖北省共有927个乡镇，仅建成153座乡镇污水处理厂，其中能够稳定运行且水质达标的仅有73座③，其余的即使能运行但水质不达标。究其原因，主要是已建成的污水处理厂建设标准过高，后期较高的运行费用使乡镇无力承担，抑或是乡镇缺乏运营经验或专业技术人员。（二）投资决策机制不合理。投资规划是指投资的总体空间布局以及基础设施在内的宏观设计。农业生态资本投资公共性较强，政府作为公共利益的代表者，是其重要主体，应发挥主导作用，但并不能替代其他主体的作用。现有农业生态资本投资规划几乎都是政府主导决策、设计并投资组织实施的，其他主体被动参与，由此导致一些投资项目和实际需求不对口、投资效益低等问题。原因在于其他主体在投资筹划阶段缺乏表达意见和提出建议的渠道，不能参与投资规划的决策和设计。然而，农户往往掌握农业生态资源破坏、环境污染的一手信息，并且农户是投资项目的实际利用者，对项目是否符合当地实际情况，应当拥有发言权；企业是污染的制造者，它们了解污染的范围、程度和防治方法；同时，企业对市场需求较为敏感，对农业生态产业发展的投资需求较为了解，它们也应拥有发言权。此外，科学决策方案还需要吸纳相关领域专家学者的意见。（三）激励保障机制不健全。农业生态资本投资社会资金参与度不高，主要有两个原因：一是企业和农户对生态资本的认识存在偏差，二是政府对社会主体参与投资的激励不够，参与主体的投资利益得不到有效保障。农户是我国农业生产的主体。长久以来，我国农业生产的废弃物都是依靠自然降解、净化最终得到处理。农户在生产中从未考虑过农业生产的环境成本，对于当前农业资源开发利用的强度远超过自然环境承载能力以及农业生态环境恶化的形势缺乏认识。农业企业是农业资源消耗和污染排放的主体，但其对于生产的环境成本和农业生态资源的经济价值认识并不全面。而“谁污染，谁付费”制度不健全、资源价格形成机制不健全、政府监管不到位，进一步导致农民和农业企业对农业资源的过度占用和农业生态系统的破坏。农业生态环保事业存在较强的外部性，一般投资规模较大，盈利水平较低，资金回收期长；农业生态资源、基础设施等生态资本产权主体不明晰；此外，农业生态产业市场不成熟，农业生态产品的强制规范措施缺乏和市场监管力度不够。这些因素导致农业生态产业的投资风险较大，而政府激励措施力度又不够，从而使得投资主体对农业生态产业的投资动力不足。我国目前还没有一部全面规范农业领域投资关系的专门法规，也没有一部全面的关于农村生态环境治理和生态资源保护的专门法规。农业生态环境保护的行政管理以及执法权广泛分布在环保、林业、水产、工商、旅游、食药监管以及农业等部门，部门之间存在推诿塞责，治理效果欠佳。另外，政府和社会资本之间责权利关系、社会资本的投资效益、农业生态基础设施的产权属性等都亟待法律给予明确规范。（四）融资机制滞后我国当前农业生态资本投资主要依靠政府财政投入，社会资金来源比重较小。财政专项投入、政策性银行贷款、企业环境投资以及农村社区和农户自筹是我国农业生态建设的主要融资方式。政府贴息贷款。等在内的政府投入受到经济环境和政府支出状况的影响较大，投入力度有限；农村社区以及农户自筹的方式往往只能针对特定具体事务进行，且农户资金实力有限，自筹投资往往不可持续。农业生态设施建设项目公益性强、盈利周期长、风险大，投资主体规模小、负债能力低的特点决定了农业生态资本融资成本高。融资机制的滞后，使得社会资金难以顺利进入农业生态资本投资领域。优化投资环境，创新融资机制，才能吸引社会资金，促进农业绿色发展。

三、优化农业生态资本投资机制的建议

投资机制范文篇9

论文摘要：创业资本产业的主要特征在于收益的高度不确定性以及委托人与人之间的高度信息不对称性。恰当的分阶段运作策略能够在一定程度上消除企业家与创业资本家之间的冲突和矛盾。文章从外生和内生两个视角对这一问题的研究现状进行了综述，并对进一步研究方向作出了展望。

创业投资理论与实务研究已经获得了国内外学术界的高度关注，尤其对创业投资分阶段运作机制的研究更是越来越得到了学者们的重视。该内容的国内外学术界近期研究成果丰富，这些研究成果大致可以从学者们的研究视角进行归类，分为基于外生视角的研究和基于内生视角的研究两类，所以本文也将依此分类方式展开。

一、基于外生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状

基于外生视角的研究，集中于研究分阶段运作机制的优劣性以及在创业投资分阶段、运作、策略给定的基础上分析相关的运作细节，如问题、阶段性融资工具选择问题、契约订立问题等。以这样一种视角展开对创业投资分阶段运作机制的研究，不先对研究假设前提是否成立进行论证，而直接研究具体操作。

在创业投资分阶段运作策略给定前提下，Admati&PflEiderer，Gompers，Trester和Sandberg等研究了创业投资家分阶段对创业企业进行投资的时机选择、时间间隔、投资频率、投资额度等问题。

Admati&PflEIderer假设企业通过两种模式获得外部投资：一是企业家主导型，即由企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资；二是创业投资家主导型，即由创业投资家做出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和创业投资家共同寻求第二阶段的其他投资。在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他有完全信息；在第二种情况下，企业家和创业投资家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不对称中的未知情一方。他们得到了五个方面的结论：（1）在企业家主导型融资中不存在信息均衡的契约，信息不对称和企业家的误导动机不可能因契约的完善而消失；（2）如果企业家与投资者之间的信息不对称存在于均衡状态之中，次优的投资决策可以在第二阶段做出；（3）创业投资家主导型融资中的最优契约是让创业投资家在各个阶段保持固定比例的股份，这样可以消除创业投资家误导的动力；（4）在固定比例契约存在的情况下，创业投资界的回报与后续投资阶段的股份定价无关，因此，创业投资家没有动力去扭曲股份价格，这为创业投资家帮助企业进行后续融资提供了理论上的合理性；（5）创业投资家作为内部投资者可以在某种程度上降低成本。Trester的研究认为：在不对称信息和使用分阶段性融资情况下，风险企业和创业投资家在初始阶段对项目质量都是未知的。然而，在中间阶段，信息就会出现不对称的分布。在创业投资家了解之前，企业家以一定的概率了解项目的质量，从而会占有中间受益，然后对债务违约并放弃项目。若项目没被放弃，则由创业投资家完成第二阶段的投资和实现增加收益。在实证分析方面，Gompers沿着Sahlman提出的“分期投资结构与和监督成本有关，每轮投资的间隔时间越短，创业投资公司监督的频率就越高”这一观点，取得了两项主要成果：（1）实证分析了795家风险企业的阶段性投资作用效果，发现创业投资家的投资平均分为2.689个阶段进行，并根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一轮的投资；（2）指出当创业投资公司决定重新评估企业及投资的频率时，需要权衡成本与监督费用的相对大小，由于监督需要成本，创业投资公司周期性的检查企业进展情况。随着风险企业中无形资产比例市值与账面价值比以及R&D投入的增加，创业投资家会更多的监督企业，并作出更精确的下阶段投资决策。Sandberg、Schweiger和Hofer通过建立一个创业投资分阶段动态投资安排模型，研究指出创业投资公司在初步投资后已经不同程度的参与风险企业的决策和管理，因此在后续阶段投资中，创业投资公司和企业间的信息不对称就不如初期投资时那样严重了。创业投资公司在决定是否后续投资时，不再采用类似黑箱操作的信息甄别模型来决策，而可以直接根据自己所掌握的风险企业某一阶段的实际产出、预测产出及投入来调整其关于项目成功的后验概率，通过后验概率和创业投资公司持有的项目成功概率的心理阈值比较而进行决策。

学者Bergeman，Schmidt，侯合银，王浣尘，Cornelli等，将外生视角下的创业投资分阶段运作机制研究深入到“分阶段运作投/融资工具选择”这样一个微观分支，明确了分阶段运作下创业投资家和企业家两者金融工具的选择问题。Bergeman和Hege建立了动态模型：（1）考虑了风险资本的动态供给问题，即创业投资家面临着从开始融资到退出投资这样一个多阶段、连续的过程。他们分析了当学习与道德风险相互作用时最优融资模型及股份比例的最优演化，并证明最优创业投资契约应是只有当企业成功时，创业投资家才可以获得报酬。（2）通过建立的道德风险学习模型，又得出了使用可转换债券进行投资能够激励企业家在各阶段合理安排风险资本，从而使得创业投资家得以根据精确信息进行各阶段投资决策的结论。侯合银的研究初步探索了分阶段融资过程中各种融资工具的比较选择问题，并通过严密的数学推导，给出了采用可转换债券分阶段融资策略条件下，高新技术—创业投资（HTVC）整合系统低风险战略实现的充要条件，为分阶段融资工具选择研究提供了强有力的定量研究成果。Cornelli的研究表明使用可转换债券能防止分阶段融资过程中的企业家进行门面装饰活动。沿着Comelli的研究思路，笔者认为，债务安排会导致企业家努力的高水平，然而如果使用一个简单的债务契约，在不对称信息下，企业家就会保守“坏消息”的秘密和隐瞒创业投资家通过加强管理而增加利润的情况。因此，要设计一个具有转换期权的债务安排来执行这个契约。可转换债券的使用在分阶段融资过程中正起到了积极作用。Schmidt通过建立模型，解释了银行以及一些被动投资者不使用可转换债券进行投资的原因，并将此推广到了分阶段投资的各个阶段中。可以说Schmidt的研究从反面完善了对“将可转换债券运用到分阶段投资中”这一内容的研究。

此外，我国学者以外生的视角，分析了分阶段运作机制下企业的风险和收益问题。蔡建春对比分析了创业投资各阶段的风险和收益情况，建立了创业投资基于项目风险重要性的分阶段风险评价指标体系，并根据灰色系统理论对创业投资各阶段的风险情况进行了评价。他的研究成果丰富了创业投资各阶段风险识别及评价的理论，其构建的分阶段风险评价指标体系更是填补了国内定量测度创业投资各阶段风险大小的空白。刘正林和徐伟宣在对创业资本投资的安全性进行分析的基础上，提出超额收益极大化决策目标下的最优投资决定模型，给出了分段投资的序列决策方法。但该文献给出的研究模型未反映创业企业的管理参与、激励作用，而且仅仅考虑权益资本投资问题，没有考虑其他的金融工具，如可转换债券、可转换优先股等，在分段投资决策中的应用问题，故而其模型应用具有显的局限性。

二、基于内生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状

基于内生视角的研究，集中于论证创业投资分阶段运作策略存在的必要性。以这样一种视角展开的研究，是一种“根源式”的研究。可以说，没有从内生视角对创业投资分阶段运作策略存在必要性加以翔实的论证，那么从外生视角展开的研究就失去了意义。因此，作者更看重内生视角下研究的基础性意义。该视角下的研究学者代表主要有Auerbach&Alan，Sachlman，Hansen，陶永勇和熊波，刘建香，谈毅等，他们的研究成果可以从以下三方面加以综述。

首先，Sachlman发展了分阶段创业投资的概念。它是指创业投资公司周期性提供风险资本，融资分为多个轮次，而每轮投资只确保风险企业发展到下一阶段，当提供下一阶段资金时，创业投资公司再重新评估企业的经营状况和发展潜力。此外，他还从“创业投资中止决策的前提——分阶段投资运作”的角度分析了分阶段投资运作策略对于投资项目中止决策的必要性意义。

我国学者刘建香对创业投资机构依据其实力、经营目标和资源约束等方面存在的差异进行了分类，在此基础上从技术创新企业五个发展阶段的不同特点和工作重心出发，指出受创业投资公司自身因素和技术创新企业阶段性因素的共同影响，进行创业投资分阶段运作是必要的和有着现实意义的。Auerbach&Alan从财税政策、企业融资政策以及资本运作成本三方面入手，通过实证分析，从宏观层面论证了创业投资分阶段运作策略的优越性和意义所在。他们研究的共同点在于从创业投资运作参与双方所处的宏观环境和硬件方面论述了分阶段运作的必要性。Kockesen&Ozerturk还从实物期权角度研究了企业家与具有更优专业技能的外部人能够充分接触时分阶段融资策略存在的必要性。

更多的基于内生视角的研究是围绕着“创业投资分阶段运作策略是协调企业家与创业投资家之间的委托—关系的一种约束机制”而展开的。陶永勇和熊波对创业投资公司与中小企业融资的动态重复博弈过程进行了分析，揭示了创业投资家与企业家之间存在的有众多不确定因素的委托—关系，指出通过建立分阶段运作机制能协调委托、双方的矛盾和冲突，得出分阶段策略不仅是一种有效的监督制约工具，也是一种激励工具的结论。谈毅的研究，以更为深入的视角从正反两面得出结论：（1）减少分阶段投资可以减少风险企业家和风险企业管理层的股份稀释，保障风险企业家和管理层的股份，因此风险企业家将尽可能的节省资金，有效运用资金，减少后续融资，创造更多盈利来周转流动资金；（2）但同时，企业家也面临着分阶段投资所带来的创业投资家中止投资的压力，在这样的压力下就要求企业家在每个投资阶段都要努力工作，增强创业投资家对企业的信任和信心。Hansen认为，一个项目需要创业投资家根据时间安排顺序投资。由于信息不对称以及创业投资家对管理的贡献，如同风险企业家的努力可增加收益一样，都不可核实。同时，坏的项目需要创业投资家在管理上投入更大的精力。这就存在一个最佳中止和对风险企业家努力激励的结合问题。分阶段运作这样一个动态机制就起到了协调投资家和企业家冲突的作用，既利于创业投资家随时做出中止投资与否的决策，又有利于对风险企业家的激励。

三、总结与展望

创业投资研究是有着鲜明理论意义和实践意义的，对其微观层面的运作研究将丰富和完善整个研究体系。创业投资分阶段运作机制作为该研究体系的一个分支，有着特殊的地位和意义：它是介于宏观理论研究和微观运作研究的一个兼容性研究内容，既是宏观理论的组成部分，又是微观运作的基础和框架。从以上对该领域研究成果的综述来看，不可否认研究成果的充分性和多样化，但也显现出了一些研究的薄弱环节，应成为后续研究的重点。

从研究视角看，基于内生视角的研究应得以加强。相比较而言，我们不难发现目前从外生角度展开的研究成果较多，且已较细致和深入；从内生视角展开的研究成果还比较少，从创业投资在高新技术企业和资本市场间存在的必要性这一高度往下深挖创业投资分阶段运作策略存在的必要性力度还不够，论证分阶段运作机制对高新技术企业风险规避以及促进企业技术创新的影响作用研究成果还没有。所以，内生角度的研究还能更为丰富、更为有力和得到继续的深入。

从研究方法看，定量研究、实证分析应得到重视。国外学者的微观实证研究较充分，而国内学者宏观定性的论述较多。这一方面是由于我国创业投资公司数量还有限，成功或失败的案例还不足以满足研究工作的需要，分阶段运作机制在实践过程中尚未形成体系；另一方面也反映出学者们重规范研究而不重实证的倾向。

从研究层次看，个体分支研究有余而系统研究不足。分阶段运作机制创造了企业家和创业投资家之间的重复博弈，这种博弈是在由参与者双方构成的创业投资系统中展开的。因此，对分阶段运作机制的进一步研究应跳出单一站在企业家一方或创业投资家一方的立场，用“总体系统观”的思想和高度对参与双方的动态博弈给予综合考察。

参考文献：

1．Sandberg，W．R．，D．M．SchwEiger&C．W．Hofer．TheUseofVerbalProtocolsinDeterminingVentureCapitalists’DecisionProcesses．EntrepreneurshipTheoryandPractice，2001，（12）：8-20．

2．TresterJ．J．VentureCapitalContractingUnderAsymmetricInformation．JournalofBankingandFinance，1998，（22）：675-699．

投资机制范文篇10

[关键字]：风险投资退出机制

[正文]：

一．引言

风险投资（VentureCapital），是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构的定义分别是[1]：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。

风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。

特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。（不过风险投资和高科技本身并没有必然的联系。风险投资的最终目的是为了获利，风险投资家决定是否投资的关键并不是项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否实现资本的增值变现。）

我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。如《论中国风险投资的机制创新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资之路怎么走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论我国目前发展风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《我国风险投资发展情况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资发展研究》（陈德棉何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。他们都结合中国实际，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国发展的现状、存在的问题和解决的对策。对于目前存在的问题，他们大都提到了融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。这些探讨对加快发展中国的风险投资有很好的启发。

但是我认为，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示[3]，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍。因此我们有必要重点关注这一问题。以下我首先将从风险投资的运作机理入手分析其退出机制。

二．从风险投资的运作机理看退出机制

风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：

风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。

投资主体是风险资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。

风险企业是风险投资的接受者。它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。

风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。

分析一下上图中风险投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使风险资本能够循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。风险投资退出机制的意义具体来说主要可以体现在以下几点：

首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的；而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。

其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。

再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。

另外一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。风险企业很难保持长期的高速成长，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额资本收益。一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的避免损失。

可见，风险投资与其退出机制是永远不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。

三..国外的风险投资退出机制

从国外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式。

日本、德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金的来源。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与人之间利益冲突是有效的。只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。在日、德这种以大公司、大银行为投资主体的模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主，风险企业要达到符合OTC市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，一定程度上制约了风险资本市场的发展。这种差距可以从OTC市场上的上市公司和上市所需的时间这两方面的日美比较可以看出（如表1）。

表1日本和美国风险企业比较

资料来源：王益徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4月

第1版，第163页。

可见，日本的机制是缺乏效率的。而以证券市场为中心的美国模式更加有利于风险资本的退出和风险投资业发展。以下将着重介绍美国模式。

美国的风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出方式主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。也有些学者分为四类[4]或者六类[5]。这些只是对这三大类进行细分的结果，并没有什么实质的区别，不影响问题的研究。

第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即InitialPublicOffering)。

IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式[6]。但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制，基金在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。

由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难。因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。

第二，出售。出售包含售出和股权回购两种形式。售出又分一般收购和第二期收购两种。风险企业上市（IPO）虽然是风险投资的黄金收割方式，但是由于风险投资支持的企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述的种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出方式。事实上，在美国风险投资的历史上一直占据着绝对重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好时更是如此。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的风险投资中比例越来越大。统计表明[7]，退出方式中一般收购占23％，第二期收购占9％，股票回购占6％，三项合计占38％，总量上比IPO还多。[8]进入90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。

一般收购主要指公司间的收购与兼并。由于买方无需支付现金，因此较易找寻买家，交易灵活性大。但是收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。

第二期收购是指由风险投资公司将其所持有的风险企业的股权转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期投资。如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合；如果完全转让，则原有的风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，转换的只是不同的风险投资者，因此企业不会受到撤资的冲击。

股权回购，是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。风险资本可以拿到现金(或可流通证券)，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出；而且股权回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值。

第三，清算或破产。这是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。[9]据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。[10]在美国，大约有32％的风险投资采用这种方式退出。这种方法通常只能收回原来投资的64％，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶化，而且投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到更加有希望的项目中去。

从这些退出方式被采用的比例来看，根据对美国442项风险投资的调查[11]，在这些风险投资的退出方式中，30%的风险投资通过IPO退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份的。

四．中国的风险投资退出机制

从某种角度看，中国的风险投资是在1998年民建中央“1号提案”[12]以后才真正发展起来的。据中国科技金融学会统计[13]，到1999年9月，全国一共有92家风险投资企业，资金74亿元。而到2000年底[14]，据中新社记者在“二00一成都·西部投资论坛”的报道，中国有风险投资公司已经近二百家，投资资本总额超过了三百亿元人民币。可见风险投资的发展势头十分迅猛。

但是更应该看到，我国的风险投资仍然处于起步阶段。资料分析显示[15]，我国每年2万多项的省、部级以上高新技术成果，只有不足15％能够真正实现转化。已经转化的科技成果中，资金自筹占56％，国家贷款占26.8％，风险投资只占2.3％。这表明中国的风险投资还远远没有担负起本应承担的责任。而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全、退出渠道不畅通。从上述的国际比较看来，在建立我国风险投资退出机制的过程中，我们必须借鉴国外尤其是美国的成功经验。然而，风险投资的兴起不能不依赖于我国的国情现状、制度条件，因而也要受到这些条件的约束和限制，因此必须立足于我国的现实情况，在探索中建立适合中国经济运行机制的退出模式。

对于中国目前的风险投资退出方式问题，国内一些学者也有过一些研究。很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过兼并收购的方式实现中国风险资本的退出。有学者曾经选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资公司的90位相关成员对预期的风险投资退出方式进行调研。所调研的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目(风险企业)，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。调研的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级管理人员。这些人可以说是风险投资领域的专家，他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。因此他们的意见大致可以代表国内较为普遍的看法（如表2）。下面，我将结合这个调查结果分析各种风险投资退出机制在我国的现实意义。

表2我国风险投资预期的退出方式分析

资料来源：范柏乃沈荣芳陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000-09-15

㈠.IPO

1．从主板市场来看

主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。B股市场按理说对外资而言是一个理想的退出途径。但由于B股市场本身的定位，其市场存在着很大的缺陷和发展障碍。外资进入国内风险投资领域最大的障碍在于金融市场的开放问题，人民币不能自由兑换，也存在汇率风险。即使有外国资本想进入风险投资领域，退出的问题也阻碍了其投资积极性。另外，B股市场还存在上市公司普遍盘小、绩差，交易费用高，信息披露有待完善，风险极高等问题。这些都影响了外资进入风险投资领域。

2．从二板市场来看

由表2可见，在给出的九种退出方式当中，我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出（达到21%）。国内很多学者也认为应该及时开辟二板市场。但是我认为中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：

⑴.二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证

券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。

首先，从高新技术产业和风险投资的的发达程度来看。美国的NASDAQ市场的繁荣主要得益于高度发达的IT产业和完善的风险投资体制。而我们国家目前科技成果转化率低、高技术产业资金投入量低。风险投资体制也十分不健全。1998年世界国际竞争力评价，我国技术开发与应用研究的市场法律支持排世界第20位，开办新企业容易程度排世界第28位，反垄断竞争的政策评价排第36位，大学与企业的合作排第20位，科研成果产业化排第37位，采用新技术、吸收新技术排第46位，知识产权保护排第42位。这种相对薄弱的环境显然不利于二板市场的成长。

其次，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。

再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的NASDAQ市场也是由全国市场、小型资本市场和店头市场三方面构成的。

所以，在中国的风险投资体制、资本市场和高新技术产业尚未达到一定的发达程度，尤其是证券市场还不够规范以前，贸然开辟二板市场将会带来很高的风险。

⑵．发展我国的二板市场不是一蹴而就的事。即使在美国，从1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式开通，其间也经历了25年的漫长等待。我国关于二板市场的讨论已经延续了很久，二板市场曾经是呼之欲出，但是到现在仍然没有开辟也证明了目前开辟的条件还没有完全成熟。

⑶．即使开辟了二板市场，其走向成熟还需要一个相当长的时期，在短期内市场的容量和扩容的规模也不会太大，不可能充分满足广大风险投资企业的上市要求。

⑷．就海外二板市场情况而言，美国NASDAQ市场在经过了曾经的辉煌后现在风雨飘摇；欧洲各主要证券市场在80年代都曾在主板基础上设立过二板市场，但相继失败；在日本、韩国、香港也推出了二板市场，但效果都不十分理想。这个问题本身就已经值得我们深思了，更何况我国内地与这些市场经济十分发达的国家或地区比较还相去甚远。

因此，现阶段通过二板市场实现风险投资的退出，可行性不是很大。我并非否认二板市场本身的作用，只是认为应该在规范主板市场的运作方式，建立较为合理成熟的法律制度基础上再建立我国的二板市场，使风险资本可以通过在二板市场的上市发行得以退出。毕竟作为一种有效的风险资本退出方式，二板市场有着它不可取代的优势。[16]成思危副委员长在“2001中国（湖南）高新技术产业发展和风险投资国际论坛”上指出，目前建立创业板市场仍存在立法及法律程序问题，同时还存在风险防范问题以及成立时机问题，建立独立的创业板市场，还将需要一段时间。这是基于我国的基本国情而作的分析。

虽然如此，IPO这种国际公认的黄金退出方式在中国目前的现实条件下也并非无所作为，可以依据现实的情况利用间接的方法作一些变通。

⒈利用“壳”资源

鉴于以上的分析，风险投资主体可以对IPO作一些变通，利用“壳资源”取得利益，我认为这是目前比较实际的风险投资退出方式。有14％的专家选择了买壳上市。

风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司中，从而完成风险投资的回报与增值过程，即买壳上市（如图2）。这种方式目前比较普遍，是国内高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径，如“托普软件”收购“川长征”，“科利华”收购“阿城钢铁”都是典型案例。另外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。即使在将来，中国建立起了自己的二板市场，上市资源也不可能一下子放开，使得“壳资源”仍然有其存在的价值。另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。

图2风险投资与“壳资源”的结合模式图

⒉．海外上市

可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。而且许多国外市场对其它国家公司的上市持积极欢迎态度。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在海外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用美国NASDAQ市场实现退出的。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出。

㈡．出售

选择企业购并、回购和第二期收购即出售方式的专家共计达到了38％，总和超过了选择通过二板市场退出的比例。这正好符合美国的实际情况。但是我认为出售的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍。原因如下：

⒈风险企业的产权不明晰。在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问题。我国的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰。这是风险企业产权问题的根本原因，

⒉产权评估机构和产权交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。

⒊法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

因此，要大力推进出售的方式，一方面风险企业在成立之初，就严格按照现代企业制度的要求，建立产权清晰的企业，从一开始就避免因产权不清所带来的问题；另一方面要完善企业产权交易市场、建立产权评估机构。将区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择，应该在清理整顿的基础上，设立并逐步开放全国性的、为中小企业融资服务的股权交易市场，发挥其有利的一方面，消除其不利的影响。同时，尽快制定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加以修改是有必要的。

㈢．利用场外交易市场

我认为另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，有10％的专家也作了这样的选择。场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。

纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。利用我国已经存在的26家证券交易中心(包括自动报价系统)进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流动性。这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为将来二板市场的建立做准备，将经过场外市场锻炼的风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以降低这些企业在二板市场直接上市的风险。

目前，我国正在建立类似的产权交易中心，通过交易中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则融到了资金来发展其新技术。北京市已在2000年5月推出了中关村技术交易中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，政府采购和科技招标信息，进行技术和产权交易。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权交易方式为风险资本的进入与退出创造渠道。

㈣．破产清算

另外我注意到，在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。固然，没有人愿意破产。但是风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。这说明我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。而且我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。

没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。我们可以借鉴国外的先进经验选择风险投资的退出途径，但是首先必须分析国内的制度、法律、人才环境。目前中国的资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律和制度条件都不完善，因此一些在国外运行较成功的风险投资的退出方式在中国暂时难以实现。任何事物都有产生、发展、完善的过程，不必也不应该强求一步到位。因此建立健全中国的风险投资退出机制，并非一蹴而就，更不能操之过急。

所以，我认为在这特殊的转轨时期，暂时可以运用一些权宜之计来推动我国风险投资业的发展。最可行的是先利用“壳”资源、场外交易、海外上市这些退出方式，使风险投资业不至于因为退出机制的缺乏而停滞不前；同时更要清醒地看到我国在风险投资内在运行机制和外部环境的缺陷和差距，不断创造人才、科技、社会经济、法律等各方面的条件，逐步扫除障碍，促进退出机制的完善。例如提供宽松且可行的法律和财会、税收等政策环境，吸引多渠道、多方面的资金进入风险投资市场；建立符合法律与投资习惯的资金组织形式；完善中介服务机构体系，包括行业自律组织、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构、法律与会计服务机构等；培养有冒险创新的精神、诚实经营的信用环境以及尊重个人价值和权益的人文环境。一旦各方面的条件成熟，就应该不失时机地建立多层次、多渠道的风险投资退出机制，如开辟二板市场等，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。

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[2]辜胜阻李正友，《我国风险投资的问题与对策》，国研网2000.8.21；

[3]《调查显示：风险投资中非政府资金占多数》，国研网2001.7.31，摘自《深圳特区报》；

[4]刘少波，《风险投资》，广东经济出版社，1999年9月第一版第308页

[5]范柏乃、沈荣芳、陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000.9.15

[6]刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年10月第一版第271页

[7]刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年10月第一版第273页

[8]董强华，《风险投资的退出方式》，国研网2000.9.18

[9]董强华，《风险投资的退出方式》，国研网2000.9.18

[10]刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年10月第一版第273页

[11]戴念龄，《为创业企业和风险投资开路投资银行换一种做法》，国研网2000-11-21原载于《上海证券报》

[12]在1998年全国政协九届一次会议上，全国人大常委副委员长成思危先生以民建中央的名义提出了“加快发展我国风险投资事业”的提案，被列为大会的“1号提案”。“1号提案”的出台使风险投资迅速升温。从此，我国迈出了全面加快风险投资的步伐。

[13]成思危，《论风险投资的机制创新》，国研网2001.1.15

[14]《中国风险投资总资本超过300亿》，国研网2001.9.17