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货币危机范文10篇

时间：2023-03-20 04:26:06

货币危机

货币危机范文篇1

货币危机预警的主要目的是提早识别危机发生的信号，以便该国能够及时采取适当的措施，减少危机发生的概率，乃至避免危机的发生，或者减少危机发生的强度和烈度。关于货币危机预警理论的研究始于对20世纪六七十年代拉美货币危机的研究，随着金融自由化、国际化进程的不断加速，货币危机的发生频率及造成的危害随之增加，1992～1993年欧洲货币体系危机、1997～1998年亚洲货币危机与金融危机爆发进一步刺激了经济学界对货币危机预警理论的研究。本文将对货币危机的主要预警模型进行梳理和归纳。

一、信号分析模型

信号分析模型(KLR)是Kaminsky、Lizondo和REinhart于1998年首先提出的。它以经济周期转折的信号理论为基础，其核心思想是通过研究货币危机发生的原因，确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测，然后运用历史上的数据进行统计分析，来确定与货币危机有显著联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标。信号分析模型分四步进行：(1)确定货币危机的原因和危机预警时段；(2)运用历史上的数据进行统计分析，确定与货币危机有显著关系的变量，进而确定先行变量；(3)按照噪声一信号比的最小化规则，确定阈值；(4)一旦经济中相应指标变动超过阈值，则将之视为货币危机即将在24个月内发生的信号。由于KLR模型中各个变量的分析是单独进行的，所以它在本质上是一个单变量模型。

为了克服KLR模型的单变量属性，Kaminsky(1999)进一步对发生货币危机信号的指标进行综合考虑，它提出了4个预测危机的复合指标，1个复合指标是对各预警指标发出信号数的简单加总，另外3个复合指标则分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重。通过对预测指标的扩展，KLR模型已经能够较好地处理预警结果输出的单一化问题，并利用多个复合指标可以更好地发送预警信息，极大地改善了预警效果。

Kaminsky(2003)又进一步提出了多状态KLP模型。他将货币危机分为6种，即经常账户恶化型危机、财政赤字型危机、金融过剩型危机、国家外债型危机、国际资本流动突然逆转型危机和自我实现型危机。研究发现，新兴市场国家的货币危机通常属于前4种，其发生与受害国经济的脆弱性有关；发达国家的货币危机通常属于后两种，经济基本面通常良好，多由不利的国际市场形势所致。这样一来，KLR模型可以在对货币危机预警的同时，进一步将货币危机的损失与其类型联系在一起，厘清对货币危机深度的认识。

信号分析模型经过不断修正完善，已经成为使用最广泛的货币危机预警模型，它可以根据多个变量发出的信号估计危机发生的概率，同时有效提供关于危机根源和广度的信息，但该模型也存在一些明显不足：(1)主要以宏观经济环境为背景，没有考虑到政治性事件及一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响；(2)KLR模型的隐含假设是在解释自变量和因变量之间存在一个特定的函数关系，即阶跃函数关系，这一界定使得模型无法对一个变量是刚刚超过阈值，还是大幅超过阈值进行区分，因而使得变量提供的信息未能充分利用；(3)模型指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面，仍避免不了倾向性；(4)虽然通过加权平均解决了预警指标的单一化问题，但由于各变量之间的相互关系仍未纳入考虑，因此，这种汇总是表面的。

二、离散选择模型

针对信号分析模型的上述缺陷，有学者提出了离散选择模型，它最重要的突破在于通过纳入新的解释变量来扩展模型，进而同时考虑所有相关变量。其代表性的研究成果包括以下几种：

Frankel和Rose(1997)构建的货币危机发生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通过对一系列前述指标的样本数据进行极大对数似然估计，以确定各个引发因素的参数值，从而根据估计出来的参数，建立用于外推估计某个国家在未来某一年发生货币危机可能性的大小。该模型研究发现，金融事件是离散且有限的，货币危机的发生则是由多种因素引发的，譬如在FDI流入枯竭、外汇储备较少、国内信贷增长迅速、实际汇率高估的时期等，货币危机发生的概率较大。此后，AndrewBerv和CatherinePattilo(1998)对1997年泰国货币危机及墨西哥、阿根廷发生货币危机的概率进行预测，但准确度并不高。

BussiOre和Fratzscher(2002)认为二元Probit模型混同了危机前的诱发期和危机后的恢复期，而实际上在这两个时期危机预警指标的表现具有很大差异，他们将外汇变动分为三种状态或时期，即货币危机平静期、诱发期和恢复期，并在此基础上提出使用三元应变量Logit模型进行危机预测。该模型对32个国家1993年12月至2001年9月的月度数据验证，预测效果还比较理想，在样本内可正确预测73％的诱发期和85％的平静期，在样本外预测亚洲金融危机时，可以正确预测57％的诱发期和83％的平静期。此后，Kumar等(2003)提出了基于滞后宏观经济和金融数据的Logit模型，该模型使用32个发展中国家1985，1999年数据，主要分析了利率调整引起并未预期到的货币贬值，以及总货币贬值水平超过以往水平的情形。该模型的实证结果表明，外汇储备和出口的下降以及真实经济的虚弱是导致危机发生的最重要解释变量。

应该说，离散选择模型出现了从二元离散选择模型拓展到多元离散选择模型的方向，且模型的预测值较好解释了危机发生的概率，但也存在一些不足之处，主要表现为：(1)模型中存在将连续变量转换为二元或多元离散变量后信息的损失，而且没有确立一个根据预警危机和避免噪声的能力对变量进行排序的标准；(2)不同指标对于不同国家的重要性不尽相同，所以假设参数恒常的面板模型在货币危机的预警方面通常表现很差(Abiad，2003)；(3)由于自变量存在多重共线的可能，这直接限制了更多变量的采用，最终影响对危机预测的准确性。

三、马尔可夫状态转移模型

马尔可夫状态转移模型(Markov—switchingModel)是体制转换模型中最常见的形式。它将结构性的变化视作一种机制向另一种机制的转换，譬如金融运行特征发生的显著变化，包括大幅起落或中断，汇率急剧下降、经济增长趋势逆转等，进而将结构变化内生化进行估计。

Martinez-Peria(2002)提出了一个带有动态转换概率的状态转换模型，该模型采用两种形式：一是汇率转换模型，假设汇率是一个AR(4)过程；二是向量自回归模型，假设内生变量有3个，即汇率、利率和外汇储备，均服从一阶Var过程。在此基础上，他直接对投机供给建模，同时加入预期因素，对1979-1993年欧洲货币体系的货币投机性冲击进行研究，研究表明，没有考虑变量状态转换性质的模型可能存在设定偏误问题，经济基本面和预期因素共同决定了危机发生的概率。

Abiad(2003)也将体制转换模型用于预测货币危机，他首先拓展了预警指标，即宏观经济指标、资本流动指标和金融脆弱性指标三类，而后采用单参数检验显著的预警指标分别对1972～1999年印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等5国是否发生货币危机进行了预警。研究表明，体制转换模型预测货币危机的准确性比已有的预警方法更高，同时发出的错误信号更少。在Abiad研究的基础上，张伟(2004)进一步验证了Abiad的结论，他通过扩大研究范围、改变样本区间、选择不同的预警自变量，更为全面客观地评价体制转换模型在建立货币危机预警系统方面的效果，总体而言，该模型的预警能力较强，时效性也较强。

应该说Maikov-switching模型通过估计过程中将结构变化内生化，充分利用因变量本身的动态信息，有效避免与阈值设置相关的各类问题，以及由此带来的把连续变量转换为离散变量所造成的信息损失。但该模型的一个重要问题是，制度因素在发展中国家货币危机预警的形成中扮演了重要角色，要引入制度变量，及将时间序列模型扩展为组合模型，这都需要根据具体的国家和数据频率进行相应的调整，增加了研究的复杂性。

四、人工神经网络模型

人工神经网络模型(ArtificialNeuralNetwork-ANN)，是一种基于连接学说构造的通信生物模型，它在一定程度上保存了人脑的思维特征，通过合理的样本训练、学习专家的经验、模拟专家的行为，并通过引入非线性转换函数来求解各种复杂的非线性问题，从而使它具有很强的模式识别能力和高速信息处理的能力。近年来，ANN在货币危机预警的应用程度不断提高，极大促进了预警建模和估计动态系统的发展。

Fratzscher(2002)提出一个多层感知器ANN模型，以克服困扰货币危机预警模型的数据开采和样本外预警效果差的问题。他对1990～2000年欧洲5个主要发达国家进行了预测，模型的网络输入采用时间序列数据和技术指标，而且在预测前，他应用R/S分析方法对上述几个货币市场的有效性进行了分析。研究表明多层感知器ANN模型的预测结果优于其他模型，多层感知器ANN模型70％的方向预测准确率大大超过了KLR模型50％的准确率。

Click等人(2005)提出了一个应用广义回归神经网络(GRNN)进行货币危机预警的模型。他们利用1998～1999年的日度数据以测度市场情绪，变量包括汇率(以美元度量)、股票价格指数、银行间利率、储蓄利率，其结果在预测精度上和统计性质上优于其他模型，尤其是作为比较基准的随机游动模型。

Lin等(2006)进一步引入了模糊逻辑的推理功能，提出了数据导向的神经模糊模型(NFM)来对货币危机进行预警。NFM的理论基础是，一个经济体在货币危机爆发前后的表现有明显差异，且这种反常行为具有再发性。该文在KaminskyandREinhart(1999)的基础上，使用了1970～1998年20个国家的数据，研究表明，与Probit模型相比，NFM不但具有更好的样本外预警能力，该模型还提供了变量之间相互关系的信息。

但是，用神经网络组合模型进行货币危机预警也存在一些难以解决的问题。首先是神经网络自身的优化问题。如隐藏层数及隐藏层结点数的确定、激活函数的确定、局部最优等。神经网络的结构直接影响着预测效果。此外，神经网络可以根据残差最小的原则不断地调整参数来改变预测效果，但是它不能改变输入数据，而货币等金融数据往往是波动的。存在噪音的。因此，如何对数据进行除噪，优化神经网络的输入数据是另一个值得研究的问题。

五、其他预警模型

对货币危机使用的其他预警模型还有：

1DCSD模型。DCSD预警系统是由Andrew和Pattillo(1999)在FR回归预警模型与KLR信号预警模型的基础上开发而成。该模型通过实证分析发现，绝大多数指标与危机发生概率之间存在线性关系，这一线性关系在临界值处有一个跳动，随后将继续以更大的倾斜度线性相关。因此，它采用一般到特殊的方法来简化分段线性模型的形式，直至得出最终最简化的模型形式。具体而言，就是先按显著性递增的次序对所有的预测变量(解释变量)进行排序，通常用每个预测解释变量所对应三项的显著性的检验统计量来进行排序，将显著性不强的变量从模型中去除，最终可获得最简化的模型形式。

2费舍尔判别分析(FDA)模型。FDA模型是一种单模态分析方法。它借助方差分析的思想，选择一个最优的投影向量w，同时使得在投影空间中的类与类之间的差异尽可能的大，确保投影到一维空间上的样本具有较好的可分离性。Bardos(1998)指出，FDA的优势在于其稳健性、易解释性，技术上简单，容易维持。Burkart和Coudert(2002)认为，已有预警模型繁多的一个主要原因是无法区别类似的变量，也无法决定其各自的权重。有鉴于此，作者利用15个新兴国家1980～1998年间的季度数据，构建了FDA预警模型。但结果显示，FDA与Logit和IProbit模型的结果无显著差别，尽管受到多重共线性的困扰，后者的预警功能还是要I：gFDA更强。

3Duration模型。Tudela(2004)考察了20个OECD(经合组织)国家在1970～1997年间的货币危机。文章通过引入钉住汇率的连续维持期及其久期，分析了货币危机的时间依赖问题，结果显示，维持期与货币危机的发生存在显著的负相关。这表明，汇率调整的政治成本是随着钉住汇率维持期的长短而变化的，旨在保护汇率的稳定政策的可信度的提高会减少放弃钉住的概率。

4极值理论中的POT模型。极值理论是一门用来分析和预测异常现象或者小概率事件风险的模型技术，其最重要的意义在于评估极端事件的风险。近年发展起来的POrrg型(PeaksOverThreshold)是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模，由于POT模型有效地使用了有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中是最有用的。Schardax(2002)把极值理论用于货币危机预警当中，通过对1998年俄罗斯金融危机前后东欧8个国家的数据进行实证分析，从模拟结果可以看出POT模型对货币危机有良好的适用性，样本内的解释力能达到70.81％，并且它对样本外的预测能力也非常高。但是，极值理论应用于货币危机预警尚处于探索阶段，目前数据的不足也是这种方法运用的一个制约因素。尽管可以通过模拟方法来解决数据不足的问题，但成本相对较高。

六、结论及建议

纵观20世纪90年代以来人们对货币危机预警的研究，不难发现具有以下鲜明特点：

1偏重研究模型的改进，对有关风险预警的定性研究不够深入。现有研究更偏重数据模型的使用，但考虑到具体国别不同，特别是政治制度、经济环境、开放程度和金融体制等的不同，因此还需要根据具体实际选择模型，特别是还应该注重专家的综合评估意见及审慎分析，来加强预警指标体系建立的研究工作。

2风险预警仍然局限在宏观和行业层面，目的是帮助潜在的受害国能够及时采取措施，避免危机的全面爆发，鲜有关注企业遭受货币及外汇风险预警要求的研究。

3已有模型几乎都是以美元作为基准货币的，然而美元本身渡动就是问题，以美元作为基准的预警研究，显然忽略了外汇风险的一个重要来源，即美元本身的波动。

4现有预警方法的预警能力总体而言不够理想。这涉及到所谓的预警悖论，即如果发出了预警信号，那么在风险事件显性化或全面恶化之前就应该采取管理措施。在这种情况下，风险事件最终未失控，可能源于管理措施的及时施行，但最终又会影响对预警系统的有效性的评价。

X1为营运资本/资产总额，反映了企业资产的折现能力和规模特征。营运资本是企业的劳动对象，具有周转速度快，变现能力强，项目繁多，性质复杂，获利能力高，投资风险小等特点。一个企业营运资本的持续减少，往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机。

X2扳映了企业的累积获利能力。期末留存收益是由企业累积税后利润而成，对于上市公司，留存收益是净利润扣除全部股利后的余额。一般说来，新企业资产与收益较少，因此相对于老企业X2较小，而财务失败的风险较大。

X1即EBIT/资产总额，可称为总资产息税前利润率，而我们通常所用的总资产息税前利润率为EBIT/平均资产总额，分母间的区别在于平均资产总额避免了期末大量购进资产时使X3降低，不能客观反映一年中资产的获利能力。EBIT是指扣除债务利息与所得税之前的正常业务利润(包括对外投资收益)，不包括非正常项目、中断营业和特别项目及会计原则变更的累积前期影响而产生的收支净额。原因在于：由负债与资本支持的项目一般属于正常业务范围，因此，计算总资产利润率时以正常业务经营的息税前利润为基础，有利于考核债权人及所有者投入企业资本的使用效益。该指标主要是从企业各种资金来源(包括所有者权益和负债)的角度对企业资产的使用效益进行评价的，通常是反映企业财务失败的最有力依据之一。

X4测定的是财务结构，分母为流动负债、长期负债的账面价值之和；分子以股东权益的市场价值取代了账面价值，因而对公认的、影响企业财务状况的产权比率进行了修正，使分子能客观地反映公司价值的大小。对于上市公司，分子应该是：“末流通的股票账面价值+流通股票期末市价”。X4的分子是一个较难确定的参数，尤其对于股权结构较复杂的企业。而目前及在今后相当长的时间内，非上市公司仍占我国公司总数的大部分，要确定非上市公司所有者权益市价，我们可以采用资产评估方法中的预期收益法，具体表示为：企业资产市价=企业预期实现的年利润额/行业业平均资金利润率。X4=(企业资产的市价/负债总额)-1。

X5为总资产周转率，企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营水平上，因此，总资产周转率可以用来分析企业全部资产的使用效率。如果企业总资产周转率高，说明企业利用全部资产进行经营的成果好，效率高；反之，如果总资产周转率低，则说明企业利用全部资产进行经营活动的成果差，效率低，最终将影响企业的获利能力。如果总资产周转率长期处于较低的状态，企业就应当采取措施提高各项资产的利用程度。对那些确实无法提高利用率的多余、闲置资产应当及时进行处理，加快资产周转速度。X5的分子“本期销售收入”应该为销售收入净额，指销售收入扣除销售折扣、销售折让、销售退回等后的余额。

Z记分模型从企业的资产规模、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，进一步推动了财务预警的发展。从这个模型可以看出，增加营运资金、留存收益、息税前利润、销售收入，提高企业价值，或减少负债、节约资产占用，可减少企业破产的可能性。奥特曼教授通过对z记分模型的研究分析得出：z值越小，该企业遭受财务失败的可能性就越大。Altman还提出了判断企业破产的临界值：如果企业的z值大于2.675，则表明企业的财务状况良好，发生破产的概率很小；反之，若z值小于1.81，则企业就存在很大的破产危险；如果z值处于1.81～2.675之间，则称之为“灰色地带”，进入这一区间的企业财务状况是极不稳定的。

奥特曼教授选择了1968年尚在持续经营的33家美国企业进行预测，其准确率令人满意，而且分析依据的资料越新，准确率越高。如依据临近财务失败的报表资料预测其准确率为96％，依据财务失败前一年的报表预测准确率为72％。但无论怎样，都必须以财务报表的真实性、准确性、完整性为前提。近年来，澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰都进行了类似的分析。尽管z值的判断标准在各国间有相当的差异，但各国“财务失败组”的z值的平均值都低于临界值1.8。

2Altman的ZETA模型

Ahman的z己分模型主要适用于上市公司。为了便于为非上市公司评分，1977年Altman等人又对原始的z记分模型进行扩展，建立了，第二代模型——ZETA模型。这一次的模型选取了自1962～1975年间的53家破产企业和58家配对的正常公司，样本公司平均资产规模在1亿美元左右，而且包括了相当数量的零售类企业，因而ZETA模型的适用性有所提高。

此次研究利用27个初始财务比率进行区别分析，最后模型选取了7个解释变量，包括：

X1——资产报酬率，采用息税前利润与总资产之比衡量。在以前的多变量研究中该变量在评估公司业绩方面相当有效。

X2——盈余的稳定性，采用对X1在5～10年估计值的标准误差指标作为这个变量的度量。收入上的变动会影响到公司风险。

X3——债务保障，可以用所常用的利息保障倍数，即息税前利润与总利息偿付之比来度量。这是固定收益证券分析者债券评级机村所采用的主要变量之一。

X4——累计盈余，可以用公司留存收益/总资产来度量。该比率对于z证分模型尤其有效，它需要考虑以下因素：公司年龄、公司股和政策，以及不同时期的获利记录。不管是单变量还是多变量法，该比率都是最重要的。在非上市公司的该比率计算中，分子部分用公司净资产的账面价值代替权益市场价值，因为非上市公司没有市场价值指标。

X5——流动性，可以用人们所熟悉的流动比率衡量。

X6——资本化率，可以用普通股权益与总资本之比衡量。在分子和分母中，普通股权益可以用公司5年的股票平均市值衡量，而不是账面值。5年平均市值可排除可能出现严重、暂时性的市场波动，同时在模型中纳入了趋势的成分。

X7——规模，可以用公司总资产的对数形式来衡量。该变量可以根据财务报告的变动进行相应的调整。

实证研究表明，ZETA模型的分类正确率高于原始的z记分模型，特别是在破产前较长时间的预测准确率较高，其中灰色区域为－1.45～+0.87之间，z值大于0.87以上为非破产组，Z值小于－1.45区域为破产组。

(三)周首华的F分数模型

由于z记分模型在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。1996年北京化工大学会计系周首华、美国夏威夷大学会计学院杨济华和中国人民大学王平3人在Altman研究的基础上，并考虑了现金流量对企业破产的影响，对z记分模型加以改造，并建立了财务危机预测的新模型——F分数模型(FailureScoreModel)：

F=－0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=(期末流动资产-期末流动负债)/期末末总资产；X2=期末留存收益，期末总资产；X3=(税后纯收益+折旧)/平均总负债；)(4=期末股东权益的市场价值/期末总负债；Xs=(税后纯收益+利息+折旧)，平均总资产。

F分数模型中X1、X2及X4与z记分模型中的X1、X2及X4相同，两个模型中各比率的区别就在于其X3、X5不同。

F分数模型中X3提一个现金流量指标，它是衡量企业所产生的全部现金流量可用于偿还企业债务能力的重要指标。一般来讲，企业提取的折旧费用，也是企业创造的现金流入，必要时可将这部分资金用来偿还债务。X5则测定的是企业总资产在创造现金流量方面的能力，相对于z记分模型，它可以更准确地预测出企业是否存在财务危机(其中的利息是指企业利息收入减去利息支出后的余额)。

F分数模型的主要特点是：(1)F分数模型加入现金流量

这一预测变量。许多专家证实现金流量比率是预测公司破产的有效变量，因而它弥补了z记分模型的不足。(2)该模型考虑到了现代公司财务状况的发展及其有关标准的更新。比如公司所应有财务比率标准已发生了许多变化，特别是现金管理技术的应用，已使公司所应维持的必要的流动比率大为降低。(3)该模式使用的样本更加扩大。其使用了CompostatPcPlus会计数据库中1990年以来的4160家公司的数据为样本；而z记分模型的样本仅为66家(33家破产公司及33家非破产公司)。

F分数模型中的5个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274。若某一特定企业的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。

三、财务危机预警模型应用的实证过程

(一)财务危机预警模型应用实证研究说明

1研究对象的选择依据

本文在财务危机预警模型的应用研究中，均以在深圳证券交易所挂牌交易的“ST广厦”这家公司为例来进行实证分析。之所以选择这家企业，主要出于三个方面的考虑：一是因为它是上市公司，资料容易搜集；二是因为银广厦曾因造假丑闻而遭遇财务危机；三是因为它出现的财务危机情况比较典型，代表了中国企业会计信息失真的普遍现象。实证分析的目的，不但要验证财务预警模型的有效性及其利弊得失，更重要的是验证在中国目前财务信息严重失真的大环境下，什么样的方法效果更好。怎样有效整合现有的财务预警模型。为了达到上述目的，最终选择了银广厦这家公司的资料进行企业财务危机预警的实证研究。

2研究对象的基本情况

“银广厦”的全称为“银川广厦实业股份有限公司”，它是在广厦(银川)磁技术有限公司的基础上经过增资、扩股、股份制改造而成立的。1993年5月开始进行股份制改组，1994年1月28日“广厦(银川)实业股份有限公司”宣告成立，同年6月17日，“银广厦A”在深圳证券交易所上市交易，股票代码为000557。最初的经营范围是高新技术产品的开发、生产、销售，天然物产的开发、加工和销售，动植物饲养、种植、加工和销售。后来逐渐转向葡萄酒和房地产的开发、加工和销售。公司上市之卡初业绩尚可，有稳步上升的迹象。以后便不停转换主业，投资失败。造成主业缺失，业绩平平，对投资者缺乏吸引力。后终因寂寞难耐引发造假，公司业绩飚升，股价在两年内上涨440％，创造了股市神话。

2000年8月该公司因银广厦全资子公司天津广厦(集团)有限公司造假，中国证监会对银广厦正式立案稽查。2001年公司净资产低于股票面值，自2002年5月8日起公司股票实行特别处理，股票简称变为“ST广厦”。2002年6月5日起股票暂停上市，后进行重组，2002年12月6日“ST广厦”复牌。

3研究方法的选择

尽管目前财务危机预警方法层出不穷，但主流的分析方法只有两大类。特别是在我国主要采用财务危机预警模型和财务报表分析法进行财务危机预测，简称模型预警法和指标预警法。其中模型预警法主要采用单变量模型法和多变量模型法。因为研究对象银广厦是上市公司，所以本文在预警方法的选择上主要采用前面所介绍的Beaver的单变量模型预警法、奥特曼的z记分模型预警法、周首华的F分数模型法和财务报表分析法(即财务指标预警法)这四种方法，同时以个案分析的思路贯穿始终，通过实证分析的方法来验证上述各种方法的预警效果并进行比较分析，以期找到在我国进行财务危机预警的正确思路和最佳方法。

(二)单变量模型法应用的实证研究

如前所述，Beaver的单变量模型表明最具预测能力的3个指标分别为现金流量，总负债、总负债，总资产、净利润，总资产指标。因此，结合银广厦的资料分别计算这3个指标进行对比分析。银广厦在危机发生的前3年有关数据计算如下

单变量分析表明，银广厦1998年和1999年现金流量为负值，导致该公司债务保障率为负数，说明该公司现金流量严重不足，需要引起足够的重视；虽然该公司的资产负债率稍有偏高，但从整体来看，资产负债结构还是比较合理的；该公司的资产报酬率指标除了在1999年出现了大的波动之外，其他年度指标值呈现平稳上升趋势，超过了上市公司的平均水平，表明该企业的盈利能力在不断增强。

(三)多变量模型法应用的实证研究

1Z记分模型应用研究

因为银广厦自2002年5月8日起公司股票实行特别处理(改称“ST广厦”)，所以我们应该选取公司2001年的数据进行模型预警分析。事实上，银广厦有其特殊性，如果银广厦1998～2000年度不是因为造假，或许早就被戴上“ST”的帽子了。我们可以收集该公司2001年度和2000年度的有关数据代人Z记分模型来进行前景预测。

根据计算结果可以看出，2001年该公司Z值为-3.73，远远小于模型判别值的下限1.81，即将陷入财务危机。判别结果正确。这一方面说明了z模型具有很强的生命力，不仅能够应用于我国股市，而且还具有较高的准确性；另一方面从判别结果也说明了银广厦经营状况极为糟糕，财务指标恶化明显，极有可能会陷入财务危机。事实上。2001年它在股市的丑恶行径已经败露，股价一落千丈，已经是一家资不抵债、亏损严重的“空壳”。所以上述判别结果也是情理之中的事情。

公司2000年z值为3.34，显著高于判别值的上限2.675，仅从模型本身判别结果来看，公司财务状况良好，财务指标正常。如果模型仅仅是判断下一年是否会陷入财务困境，那么这一判别结果也是正确的。而事实上，2000年银广厦正处于造假的巅峰。股价因此飙升，单纯从财务指标来判断，绝对属于典型的“绩优”公司，所以据此计算的z值明显偏高。

从以上分析可以看出，z模型在企业危机前一年的预测中显示了较强的预测能力，但同时也应该看到。对于虚假的财务信息，z记分模型显得无能为力，如2000年就是如此。

2盼数模型应用研究

与z记分模型相比，F分数模型引入了现金流量因素。这一模型对虚假的财务信息目前能否发挥更大的作用呢?因此我们也将该公司2001年和2000年的财务数据代人F分数模型进行检验。

从计算结果可以看出，银广厦2001年F值为-0.6246，远远低于模型的预警临界点0.0274，按照F分数模型的判别标准，公司将被判别为财务危机类公司。判别结果正确，与事实相吻合。而从2000年的情况来看，公司F值远远高于判别值。将把公司判别为财务正常类公司。可见，改进后的F分数模型同样对于虚假财务信息也无法甄别。深入分析其原因，我们会发现，虽然F分数模型中加入了现金流量类指标，但是由于现金流量类指标采用间接法计算，同样依赖公司盈利状况。而且，在F分数模型中同样采用了公司股价指标，而2000年内正是公司造假登峰造极之时，股价明显偏高，以此为基础计算的预警模型结果显然也偏高。

F分数模型的预测结果与z记分模型的预测结论是一致的，盼数模型的预测精度并无明显改善。

四、财务危机预警模型应用结果比较分析

(一)单变量模型法应用实证研究结论

1比较分析

运用Beaver的单变量模型法对银广厦进行预警分析，从现金流量/总负债的预测结果来看，负债的现金保障程度很低，应引起注意；从总负债/总资产和净利润/总资产的预测结果来看，企业盈利能力在不断增强，经营状况良好。采用不同的预测指标得出了相互矛盾的预测结果。这一方面是因为于该公司财务信息失真，某些财务指标被操纵，从而影响了预测精度；另一方面是因为单变量分析法本身具有严重缺陷。

单变量分析法的优点是简便易行，没有前提假设条件限制，适用范围广。但是在Beaven采用单变量分析进行企业失败预警研究之后，很少有研究人员沿用单变量方法进行危机预测，原因在于单变量分析有以下严重缺陷：第一，单变量模型只重视一个指标的反映能力，如果经理人员知道这个指标，就有可能去粉饰这个指标。以期表现出良好的财务状况。达不到预警的目的；第二，使用任何单个财务指标将在很大程度上排斥其他指标的作用；第三。如果使用多个指标分别进行判断，这几个指标的判断结果可能会产生矛盾，如银广厦的情况就是如此，导致无法做出正确的判断。第四，虽然财务比率是综合性较强的指标，但是仅用一个财务指标不能充分反映企业的财务特征，预警结果难免会有误差。

2改进单变量模型法的建议

首先，单变量模型法虽然简单易行，工作量小，但是总体判别精度不高。在前一年的预测中，一元判定模型的预测精度明显低于多元判定模型。银广厦的判别结果就是如此。不过，众多的实证研究表明，一元判定模型在危机发生的前两年、前3年的预测中表现出了很强的预测能力。这也说明有些企业的财务困境是从某些财务指标的恶化开始的。如果能设置一些适合企业自身特点的单变量指标进行财务危机的监测，就有可能做到早知道早预防。因此可以利用单变量分析法进行企业财务危机的远期预测，作为财务预测的一种辅助方法来使用，不失为一种理想的选择。

其次，由于我国企业财务信息失真现象比较普遍，建立单变量预警指标监测企业财务危机时，应更多地使用基于现金流量基础上的财务指标。银广厦的单变量模型预测中，现金流量，总负债指标的预测效果好于总负债，总资产和净利润，总资产两个指标。众所周知，建立在权责发生制基础上利润指标经常受到经营者的控制，经营者可通过调整会计政策，控制相关费用等手段来调节会计净利润的高低。这种利润操纵行为，在西方被称为“会计戏法”。“会计戏法”演示的结果，导致财务信息失真，造成决策信息混乱。它会演绎成一种非常奇特、非常矛盾的状况：一方面企业账面有会计利润；另一方面，企业的现金支付能力极差，而这种企业现金流量和现金支付能力的危机，正是1997年亚洲金融风暴形成的基础。

(二)多变量模型法实证应用研究结论

1比较分析

从上述多元判别模型的应用结果来看，z记分模型和F分数模型在危机全面爆发的前一年(银广厦被戴上“ST”的帽子)的预测结果都是准确的，即2001年的模型预警结果还是准确的。这说明我们可以借助财务预警模型早日发现企业经营活动中存在的潜在风险和危机，不管是z记分模型还是F分数模型至今仍具有强大的生命力，而且距离危机发生期越近预测结果越准确。但是也应该看到，不管是z模型还是F模型，都是以财务信息的真实性为前提条件的。一旦会计信息失真，预警结果就会不准确。由此可见，经典的财务预警模型具有很好的“财务判断功能”，而在“财务识别功能”上略显不足，从而总体预测精度会受影响。F分数模型虽然加进了现金流量因素，但是仍然没有实质性的改进。

从模型的建立方法来看，z记分模型和F分数模型都属于多元判别模型。多元判别模型在很大程度上克服了一元判别分析的缺陷，该方法的优点表现在：(1)能够包容反映企业财务状况的多个指标，因此在财务危机预测中适用范围较广；(2)能够包含独立变量；(3)一旦完成模型构建，运用相对容易；(4)预测精度比较高，特别是在危机发生的前一年，不管是z记分模型还是F分数模型，都具有较高的判别精度。

但是利用多元判别模型进行财务危机预警的缺陷也是不容忽视的。多元判别模型本身存在的缺陷有：(1)预测工作量比较大，研究者需要做大量的数据收集和数据分析工作。(2)在前一年的预测中，多变量判定模型的预测精度比较高，但在前两年、前三年的预测中，其预测精度则大幅下降。甚至低于一元判别模型。可能的原因就是很多财务变量只是企业陷入财务困境的征兆，或者说是一种表象，而不是陷入财务困境的原因和本质。过多的财务指标，将“因”和“果”混淆在一起。反而增加了模型的噪音。(3)多元线性判定模型有严格的假设条件。从模型的建立方法来看，不管是z记分模型，还是盼数模型的建立，实际上都有这样三个假设条件：一是样本财务资料要服从多元正态分布；二是每一个变量都不是其他变量的线性组合；三是两样本群体的协方差矩阵相等。但是在企业财务危机研究的实务中，财务资料大多不符合常态概率分布的基本假设，当这个假设条件破坏时，计算的概率将非常不准确，最终影响预警精度。同时，由于多在近似状态下使用，适用范围受到了限制。

通过上述单变量与多变量判别模型的优缺点分析，可以清楚地比较两者的区别。主要方面的区别如表7所示。

五、改进多变量模型的建议

(一)考虑采用其他方法建立多变量预警模型

为了克服多元判定模型严格的假设条件，可以采用以下几种方法建立多变量财务危机预警模型。

1多元逻辑模型

Ohlson(1980)提出了多元逻辑模型(Logit)的建立方法。多元逻辑模型的目标在于寻求观察对象的条件概率，从而据以判断观察对象的财务状况和经营风险。它是建立在累计概率函数的基础上，不需自变量服从多元正态分布和两组间协方差相等的假设条件，Logit模型假设破产企业的概率P(破产取1，非破产取O)，并假设hl[p/(1-p)]可以用财务比率线性解释。首先假定Ln(p/(1-p)]=a+bx，然后根据推导可以得出P=exp(a+bx)，[1+exp(a+bx)]，从而计算出破产企业的概率。其判别规则是：如果P值大于0.5，则表明企业破产的概率比较大，那么则判定企业为即将破产类型；如果P值低于0.5。则表明企业财务正常的概率比较大，判定企业为财务正常类型。

2多元概率比模型(Probit)

Zmijewski(1984)提出了多元概率比模型(Probit)。多元概率比模型同样假定企业破产的概率为P，并假设企业样本服从标准正态分布，其概率函数的P值可以用财务指标线性解释。其计算方法和Logit很类似，先是确定企业样本的极大似然函数，然后通过求似然函数的极大值就可以得到参数a、b，接下来就可以利用下面的公式求出企业破产的概率。如果概率P小于0.5，就判定为财务正常型，如果P大于0.5，则为即将破产型。

P=∫(1/2π)edt

Probil模型与Logit模型的思路很相像，但是在具体的itgt方法和假设前提上又有一定的差异，主要体现在三个方面：一是假设前提不同，Logit不需要严格的假设条件，而Probit则假设企业样本服从标准正态分布，其概率函数的P值可以用财务指标线性解释；二是关于参数a、b的求解方法略有不同，虽然两者都采用极大似然法，但是，Logit采用的是极大化对数似然函数求解，而Probit采用极大化积分似然函数求解；三是求破产概率的方法不同，Logit采用相对数方法，而Probit采用积分处理的方法。

3人工神经网络(ANN)模型

人工神经网络(ANN)模型就是将神经网络的分类方法应用于财务预警。传统的分类方法大部分属于母参数统计方法，其中以判别分析(DiscfiminationAnalysis，简称DA)和Log-it回归分析等最为广泛。母参数统计方法均以选定的独立变量结合历史数据资料建立一个预测模型，并作为未来分类判别之用。传统的统计区分方法须受制于若干母体分配的假设前提，已经很不适用当今复杂多变的企业运作环境。而且它对错误资料的输入不具有容错性，无法自我学习与调整，也无法处理资料遗漏的状况。而人工神经网络是一种平行分散处理模式，其构建原理是基于对人类大脑神经运作的模拟。ANN除具有较好的模式识别能力外，而且还可以克服统计方法的限制。因为它具有容错能力和处理资料遗漏或错误的能力，最为可贵的是，ANN还具有学习能力，可以随时依据新数据资料进行自我学习、训练，并调整其内部的储存权重参数以应对多变的企业环境，这是传统统计方法所无法比拟的。

它通常由输入层、输出层和隐藏层组成，其信息处理分为前向传播和后向学习两步进行。网络的学习是一种误差从输出层到输入层向后传播并修正数值的过程，学习的目的是使网络的实际输出逼近某个给定的期望输出。根据最后的期望输出，得出企业的期望值，然后根据学习得出的判别规则来对样本进行分类。考特斯特(coats)和范特(Fant)1993年开始利用神经网络理论建立财务预警模型，由于该模型是模仿生物大脑神经网络学习过程，不需要考虑研究变量是否符合正态分布，并且可以有效处理非量化因素，同时具有较好的纠错能力，从而能够更好地进行预测。

4联合预测模型

联合预测模型是运用企业模型来模拟企业的运作过程，从而动态地描述财务正常企业和财务困境企业的特征，然后根据不同特征和判别规则，对企业样本进行分类。其运用的关键是如何准确模拟企业的运作过程。因此它要求能够有一个基本的理论框架，通过这一框架来有效模拟企业的运作过程，从而能够有效反映和识别不同企业的行为特征、财务特征，并据以区分企业样本。

联合模型最大的优点就是克服了财务预测模型只运用财务指标的片面性，它能动态模拟和反映企业经营过程中的方方面面。因为财务指标有其先天的局限性，它只能计量企业运营的财务结果，遗漏了很多事关重大但未能在财务指标中得到体现的非财务信息，如人力资源状况、企业发展战略、企业地理位置等等。

(二)在预警模型中加入非量化信息

财务危机的预警模型是利用财务信息对危机进行的定量分析，在操作中还应当结合非量化信息，对企业财务状况进行定性分析。事实上，非量化因素在披露企业财务状况方面要比财务指标更为可靠、有效。如企业财务报表不能及时公开，或者管理层集体辞职、企业出现过度扩张、过度依赖银行贷款、企业人力资源匮乏、企业市场定位不清等非财务信息，都可能预示着企业存在潜在的危机，而这些是财务比率等量化信息所不能涵盖的。因此，企业财务预警模型不能单纯依靠财务数据，至少要在预警系统中涉及到非财务数据。既要涉及定量信息，也要涉及定性信息，只有这样才能更完整地反映企业全貌。例如把注册会计师的审计意见、行业与产业因素、总体经济因素、股权结构、公司治理结构、战略、内控等非量化因素。采取适当的方式进行量化处理后加入预警模型中，比如可以参照国有企业绩效评价中对非量化因素采用评分的方法，将评分的结果作为财务预警模型的一个组成部分。

(三)财务预警模型与企业实际相结合，分行业建立预警模型

虽然传统的财务预警模型可以用于监测企业的财务情况和经营活动，并具有很强的生命力。但由于各企业的行业性质，经营规模、所处国别和地域等方面都存在许多差异，因此在实际运用中，不宜直接照搬国外的财务预警模型，企业应根据自身的实际情况，因地制宜，设计、构建符合企业要求和特点的创新型财务预警模型。预测模型使用的技术问题，包括影响模型拟合效果的实效性问题和行业因素问题，会随着经济环境的变化越来越突出。因此对国外的预警模型研究其变化并适当进行微调是十分必要的。考虑行业因素的影响，对z模型的修正可以按以下三种思路来进行：第一，在模型整体上加上行业修正值；第二，针对模型中的每个变量设定行业修正值；第三，使模型中所选取的财务变量呈现行业性差异，即不同行业选用的指标不同。通过修正可以使财务预警模型更精确更有针对性。

(三)在预警模型中加大现金流量指标的权重

目前中国公司法中规定实行ST制度以及暂停上市和终止上市制度，上市公司的管理层及有关部门为了保留壳资源，避免出现亏损或连续3年亏损，往往会竭尽全力采用盈余操纵手段。财务预警模型的构成指标主要是取自资产负债表和损益表的数据，以权责发生制为基础，容易受到盈余管理的影响，其与财务状况的相关性大打折扣。现金流量表是上市公司的重要会计报表之一，其编制原则和方法具有统一的规定，其主要作用是提供现金流量方面的信息，以实收实付制为基础，能较客观地反映企业真实的财务状况。以现金流量表中的数据为基础构成的现金流量指标也减少了盈余管理的影响，将其纳入模型并提高该类指标的权重能够使模型更客观地反映企业的财务状况，更好地起到预警作用。研究人员在这方面也进行了大量有益的探讨。事实证明确实能提高模型预警的精度。

(四)在预警模型中引入经济增加值变量

我国实证研究的数据取自公司会计报表上公布的财务指标，然而传统会计指标只考虑债务资本的成本，不考虑股权资本的成本，并不能说明股东价值是否保值增值，并且会计利润指标的使用对管理者产生误导，倾向于盈利操纵和短期行为，不利于企业的长期发展。经济增加值是从税后净营业利润中扣除包括股权和债权的所有资本成本后的经营利润，它不受公认会计准则的限制。通过对财务会计报表进行适当的调整，它消除了会计报表对企业利润的扭曲，真正成为股东所定义的利润。因此，在预警模型中如果能用经济增加值指标代替会计利润在很大程度上能够克服传统利润指标的缺陷，寻找经济增加值与财务危机之间的相关关系，在理论上也是一种创新和突破。

需要说明的是，我们遵循以上思路对预警模型进行改进，并不是要求预警模型必须对虚假的财务信息具有识别功能。而是使之与我国的实际情况相符，发挥其应有的作用而已。因为我们不能苛求财务预警模型仅仅依靠若干财务指标之间的勾稽关系，就能发现公司存在的漏洞，尤其是在公司极力掩饰之时，这一任务就变得更加艰巨。因为财务预警毕竟是建立在真实财务信息的基础之上的。改变这一基础就偏离了财务危机预警的初衷。要想识别企业财务信息的真实与否，还得另辟蹊径。

六、结论

货币危机范文篇2

20世纪后半期，国际金融危机尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征，就是出现了多重危机共生的现象，即不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下，传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象，共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于危机共生的研究现状来看，多数文献仍仅局限于货币危机与银行危机的共生；①而对另一类型的共生危机，即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart（2002）的研究结果表明，发展中国家②84％的债务违约会引发货币危机，66％的货币危机会引发债务危机。同时，就国际社会来看，墨西哥（1994）、法国（1998）、阿根廷（2001）等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说，研究货币危机与债务危机间的共生性，对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。

从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。

二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（IMF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和Tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]

实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和Tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与主权债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]

三、模型设计、变量选取与样本说明

（一）模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。

（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（ExchangeMarketPressure,EMP）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的EMP没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]

考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40％，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。

（二）样本国家共生性危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。

图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

（一）相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

（二）面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS检验；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。

从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher－ADF检验和Fisher－PP检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

（三）协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：

以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：

残差序列｛e｝的表达式为：

其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。

从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher－PP检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－PP检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

本文通过对58个发展中国家1976－2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板数据ADF检验和协整检验，定量研究了新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题。结合实证分析结果，大致可以得出以下两点结论。

货币危机范文篇3

关键词：人民币升值对外贸易银行风险债务危机货币危机

由于预期人民币升值，自2002年底以来外资尤其是美元持续流入我国。当前更是由于美国汇率贬值以及人民币利率提高，诱使大量国外投机资本通过各种途径流入我国。这部分资金有相当一部分是赌人民币升值。人们对人民币的高估，将受到格雷欣法则的惩罚：如果市场上有两种货币——良币和劣币，只要二者所起的流通作用等同，因劣币成本低，人们在使用中往往会选择劣币，储存良币，久而久之良币会退出市场，这就是所谓的“劣币驱逐良币”原理。

对于我国现在面对的升值压力我们必须分析我国的人民币是否真正的被低估；我国的经济实力是否能够支持人民币的升值，也就是说人民币是不是真正的“良币”。如果我国放开汇率浮动空间，人民币肯定会升值，这就给大量的国际投机游资提供了可乘之机，冲击我国货币，我国人民币在被高估情况下将很快就会面对贬值风险，引发大量资本外流。当时东南亚金融危机发生之前很多国家经济状况也很良好，就是因为对本币价值的认识不足，高估本国货币，放开资本帐户，顶住美元。结果在巨大投机资金的冲击下发生货币危机。

我国经济基本面分析：

一）经济增长

我国GDP的增长这几年保持在8％左右，但是从表一可以看到经济增长很大一部分是由于投资拉动。数据显示我国近3年来投资占GDP的比重平均为37.91％，而发达国家这个比例平均为15％。投资大小容易受国家政策和世界经济形势的影响，波动性很大，投资占GDP的比例大说明我国的经济增长的持续性和稳定性方面具有很大的波动，这种经济增长结构很难支持我国经济的持续增长。而消费具有粘性，能够使一个国家的经济增长保持稳定。产出的最终目的是为了增加居民消费提高人民的生活水平，如果不注意提高消费水平对经济的拉动作用，必定很快会陷入产品供过于求，经济产生萎缩，工人失业，工厂倒闭，通过金融系统又会引起银行坏账增加。

二）我国外债

短期外债与全部外债之比主要用于说明一国外债期限结构是否合理。国际公认的警戒线25％以下。超过这一指标，说明当前还债压力较大。该指标迅速上升，往往被认为是债务危机的先兆。从表三中亚洲金融危机中的三国看，泰国和韩国远远超过这一警戒线。表二显示从2001年开始，中国短期外债余额占比超过了国际公认的警戒线，近两年这一指标更加恶化。

短期外债与外汇储备之比可以更准确地反映一国现实的对外支付能力。该指标国际警戒区间为70％-100％，一旦超这警戒线，表明该国存在极大的偿债风险。从表三中可以看出，1996年，印尼和泰国分别达到了176.6％和99.69％，而韩国更是高达195.6％，尽管韩国前三个指标都在安全线之内，但由于外汇储备相对较少，不足以应付国际炒家的冲击。从表二中看我国2003年这一指标为19.1％，说明我国外汇储备对付短期外债有一定的清偿能力，但是我们不能调以轻心，如果我国发生资本大量流出，这一指标会迅速恶化。

三）金融机构情况

我国现在的金融机构状况和东南亚金融危机爆发前的那些国家的状况非常相似。我国的银行主要以国有银行为主，民营银行极少。因为是国有银行，有政府在背后提供隐含担保，那么道德风险在我国银行领域蔓延，我国的国有银行风险控制能力薄弱，有些企业更是通过黑箱操作套取银行大量贷款。我国的银行坏账一直局高不下，中国国有银行的坏账与GDP比差不多在26％－27％。

援引罗纳德·麦金农的说法，中国既缺乏真正意义上的商业银行，也缺乏能较为准确地反映真实供求的外汇市场，此之谓中国金融的“原罪”，这种原罪一日不能有效解脱，那么采取更有弹性的人民币汇率安排就会缺乏基石，目前的稳定汇率可以理解为国内金融改革换取宝贵时空。美联储主席格林斯潘在今年3月初也曾指出，中国如果允许人民币自由浮动，可能会削弱中国的银行系统，对世界经济造成威胁。

四）对外贸易

从表四数据来看我们的贸易顺差大部分来自美国，一直在37％的高位徘徊，而对其他国家我国很多是逆差。这说明我国的出口对美国的依赖性非常大，贸易状况和美国相关性显著，如果贸然升值那么我国将会发生进口增加出口减少，顺差状况很快消失，有跌入持续贸易逆差的危险。

我国的出口以加工贸易为主，如表五加工贸易占出口额平均为55%，加工是附加值很低的产业，受诸如劳动力成本，汇率影响很大。很多跨国企业来我国投资建厂就是考虑到我国的劳动了成本低，如果汇率升值将会影响这些外资企业的成本。如果升值幅度过大，这些外资企业可能发生亏损，就会发生资金撤走的后果。我国国内企业产品的出口也主要是加工品，附加值很低，价格弹性很大，低价是我国产品在国外的竞争优势。汇率升值将会直接降低我国出口产品的竞争力减少我国产品的出口。这样会引起外向型企业投资减少，由于扩散效应也会引起其他企业投资减少。

通过上面对我国人民币支撑因素的分析可以得出我国的经济状况不足以支持人民币的升值，如果升值将引起大量投机资金套利成功，迅速流出。更由于贸易条件的恶化和将引起的投资的减少，使原本的一些生产性资本也发生流出，人民币在升值之后将很快面对急剧贬值压力。

货币危机发生因素分析：

一）房地产泡沫引发经济泡沫

由于我国的资本市场发展不充分，很多投机资金是投资于房地产等高风险项目，除了外资对房地产进行炒作外，很多国内资金由于投资渠道狭窄也投资于房地产进行炒作。如有名的温州炒房团，他们炒作房地产一般是通过银行购房信贷，这样就将几倍于炒作资金的银行资金拖入这个炒作黑洞，由于炒作使房价升高，产生错误的价格信号，这时房地产投资就会增加，这些投资又会拉入大量银行贷款于是产生了房地产泡沫。虽然我国政府采取了一些限制措施，但是我国的房地产泡沫已经形成。而且银行的贷款很多都是短期贷款，确被用来长期投资，蕴含了很大的偿债风险。

而房地产业对经济有“放大反馈”的作用，当经济增长时，房地产价格和对房地产的投资增长速度都超出了实际经济增长率，并通过财富效应使人们产生了经济高速增长的幻觉，于是和房地产行业相关的产业产品价格上涨，引起其他行业投资增加，这种投资热潮就会迅速蔓延，即产生了“泡沫经济”。我国今年年初的通货膨胀的一个主要引发因素就是因为我国房地产投资增加。我国现在的情况和当时的东南亚国家金融危机爆发前的状况具有很大的相似性。

上次危机爆发的东南亚国家在20世纪90年代初也出现了房地产投资热潮，将大量的银行资本拖入房地产泡沫。

二）银行道德风险

亚洲金融危机爆发后，理论界提出道德风险论。道德风险论认为危机发展首先由金融机构引起，金融机构由于存在政府的隐含担保，进行大量的高风险和扭曲的投资决策，引起“金融泡沫”，融资成本提高，然后投资者从国际市场进行融资，将风险扩散到国际市场。如果国家还维持者固定利率制，局高不下的利率会使外资大量的向国内流入。高风险的投资项目出现漏洞，泡沫开始破裂，金融机构经营陷入危机，外资大量撤出，金融恐慌产生，银行挤兑，金融体系崩溃。

我国的金融状况和这些东南亚金融危机爆发前的状况非常相似，我国的银行主要以国有银行为主，民营银行极少。因为是国有银行，有政府在背后提供隐含担保，那么道德风险在我国银行领域蔓延，我国的国有银行风险控制能力薄弱，有些企业更是[

通过黑箱操作套取银行大量贷款。由于前面提到的房地产投资和投资的“放大反馈”效应。从2003年底到2004年上半年我国投资出现过热使银行投资于大量增加，国家采取了相应的政策才使投资得以降低，由于很多工程临时停下，致使很多坏账立即产生。而一旦经济泡沫破裂，将会有更多的坏账产生，银行就会面临危机。

因为数据的问题，我们很难看到银行坏账的数据，我们可以用一个方法推论。现在，中国非国有企业创造全国将近70％的GDP，却只能获得大概不到30％的贷款。而国有企业目前创造全国30％的产值，却获得70％的金融资源。两者之间存在的差额是什么？粗略地说正是那40％的坏账。这种不合理的资源分配体制，导致金融资源分配出现扭曲和无效率。

货币危机范文篇4

论文提要：1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。公务员之家

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,主权信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

三、总结

国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。

主要参考文献:

货币危机范文篇5

论文提要：人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。

最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

主要参考文献:

货币危机范文篇6

论文提要:1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

三、总结

主要参考文献:

货币危机范文篇7

关键词:货币危机;银行危机;早期预警模型

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

三、总结

主要参考文献:

货币危机范文篇8

一、货币危机理论

20世纪80年代以来，在债务危机出现后，已经发生了十几次货币危机，从而使货币危机理论成为国际金融研究的焦点之一，按照代序分类，有三代成熟的货币危机模型。

1、第一代货币危机模型

第一代货币危机模型认为货币危机是否爆发主要取决于一个国家的经济基本面，特别是财政赤字的货币化，假定政府为解决财政赤字问题而大量发行纸币，引起资本流出，央行为维持汇率稳定而无限制地抛出外汇储备，当外汇储备达到临界点时，会引致投机攻击，如果政府没有足够的外汇储备支持，就不得不放弃稳定的汇率制度。这一理论的提出是在70年代末，有代表性的是麻省理工学院的保罗。克鲁格曼教授所写的《国际危机模型》一文，国际货币基金组织的经济学家RobertP.Flood教授和布朗大学的PeterM.Garber教授也提出了相似的观点，主要观点是当一国经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时，用来维持内部均衡的政策（主要是当国内出现财政赤字时，在国内过度供给信贷）必然会导致外部均衡丧失，投机者的冲击将导致货币危机，从而使固定汇率无法维持。总之，第一代危机模型强调经济的基本面决定货币的对外价值稳定与否。

这一模型可以用来解释80年代初的危机、1998年的俄罗斯危机、巴西危机、以及现在正在恶化的阿根廷危机。

2、第二代货币危机模型

由于20世纪90年代初的欧洲货币危机中，很多国家的经济基本面很好，但也受到了危机冲击，这对第一代模型提出了质疑，从而产生了第二代危机模型。第二代危机模型认为一个国家在一定情况下，即使经济的基本面尚好，但在羊群效应（HerdingBehavior）和传染效应（ContagionEffect）的作用下，仍会出现货币危机。

第二代货币危机模型的代表人物是加洲大学伯克利分校的Maurice.Obstfeld、哈佛大学的Gerardo.Esquivel和Felipe.Larrain.

第二代货币危机模型仍注重经济基本面，但提出一定条件下公众的主观预期能成为主导因素，投机者的行为导致公众信心丧失从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。

3、第三代货币危机模型

1997年下半年爆发的亚洲金融危机在传染的广度、深度等方面都有别于以往的货币危机，原有的货币危机解释力度有限。保罗。克鲁格曼教授在这方面做出了贡献：认为一个国家货币的实际贬值或经常帐户的逆差和国际资本流动的逆转将引发货币危机。在分析和推导时，引入了金融过度（FinancialExcess）的概念：当一国的金融机构可以自由进入国际资本市场时，金融机构会容易冒险，将资金投向证券市场和房地产市场，引发金融泡沫，加剧一国金融体系的脆弱性，引发银行体系的系统性风险。另外，亲缘政治的存在增加了金融过度的程度，主要是在东南业国家，政府对金融企业和大企业提供隐性担保，从而加剧了银行体系的道德风险。

4、第四代货币危机模型：雏形

2000年初，保罗。克鲁格曼和哈佛大学的Aghion先后在第三代危机模型的基础上又提出了一些新的解释，认为如果本国的企业部门外债的水平很高，外币的风险头寸越大，“资产负债表效应”越大，经济出现危机的可能性就越大。理论逻辑是：在亚洲国家存在严重的信息不对称和信用风险偏大，银行要求企业提供足额担保才发放贷款。这样，从总量来讲，一个国家的总投资水平就取决于国内企业的财富水平（因为抵押才能获得银行资金），如果企业持有大量外债，国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济，会减少对这个国家的企业的贷款，其本币会贬值，企业的财富下降，从而能申请到的货款下降，导致全社会投资规模下降，经济陷入萧条，这一过程是自我实现的。第四代危机模型尚有待完善，比如没有解决在一个动态模型中，企业的外债累积问题，以及在多大程度上，银行的低效率会影响到危机的程度。

总体来看，现在的货币危机模型正在向泛化发展，不限于事后解释某次特定的危机，而是希望能一般性的解释下一轮危机。

二、汇率制度理论

由于80年代很多国家的通货膨胀率很高，学术界更关注固定汇率理论，认为一个国家能够对一种名义锚保持承诺，且有公信力，则一国的通货膨胀可以降低，汇率可以保持稳定，但后来出现的危机使人们开始从汇率的可持续性、从危机预防的角度分析在国际资本高速流动条件下，发展中国家的汇率制度安排问题。有影响的理论发展有：

1、原罪论

提出者是加洲大学伯克利分校的Eichengreen.Barry（1994）和哈佛大学的Ricardo.Hausmann（1999）。认为如果新兴市场国家的金融市场有较大的脆弱性，会出现两种情况，一种是该国的货币不能用于国际借贷，另一种是在国内，本国的金融部门不愿意放长期贷款，所以企业在融资时存在两难，如果从外国借贷，存在货币不匹配问题，如果从国内借贷，存在“借短用长”的期限不匹配问题，这就是原罪，后果是无论是汇率浮动还是利率变动都会使企业的成本上升，企业经营出现困难，并进而影响到金融部门和整个经济。此外，在货币政策和汇率政策方面，如果存在货币不匹配，那么政府不愿意汇率浮动，在汇率固定条件下，就不能通过汇率的适当贬值来减少投机冲击；在期限不匹配条件下，政府也不能提高利率来保卫货币，在投机冲击时，只好等待金融崩溃。因此，在“原罪”条件下，无论是浮动汇率制还是固定汇率制都会存在问题，在有些国家，最好的解决方式就是美元化。

2、害怕浮动论

该理论是由马里兰大学的GuillermoA.Calvo教授和CarmenM.Reinhart教授于1999年和2000年提出的。指出有这样一种现象，一些实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大幅度的汇率波动存在一种长期的害怕。因为相关的实证研究证明，害怕浮动的现象在全球（包括发达国家）都是普遍存在的，因此这一理论受到了人们的重视。

害怕浮动的原因主要是新兴的发展中国家不愿意本国货币升值，因为货币升值会损害其国际竞争力，会损害这些国家所做出的贸易出口多元化的努力；同时也不愿意本国的货币贬值，因为会伤害进口。主要政策建议是害怕浮动是合理的，是发展中国家本身结构性原因的体现，包括出口结构、产品结构等，最好的办法也是采取美元化。

3、中间制度消失论

该理论是由加州大学伯克利分校的EichengreenBarry于1994和1998提出的，认为唯一可持久的汇率制度是自由浮动或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制。在这两种制度之间的中间制度都正在消失或应当消失。其逻辑是在国际资本自由流动条件下，一国货币当局不可能同时实现货币稳定和货币独立，与“铁三角理论”类似，一国要么选择汇率稳定而放弃货币主权，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立。这一理论对现在各国的汇率制度选择是一个挑战。

4、退出战略

在亚洲金融危机之后，一个重要的研究领域是制度退出的战略，研究一个国家应如何退出现有的盯住汇率制度，选择更合理的制度，应如何退出。1998年Eichengreen.Barry和Paul.Masson在IMF的广份报告中提出三个结论：一个高通胀的国家在实行盯住汇率之后不久就应改为采用弹性汇率制；退出的时机应选择外汇市场比较平静的时期，或者是有大量资本流入的时机；如果已经出现了危机，属于被动退出，就需要行动迅速，并采取配套措施，防止本币过度贬值。以上结论是一种对过去经验的总结，是对未来选择汇率退出机制的国家的一种战略建议。

从现在汇率理论的发展来看，有关汇率决定的理论没有突破，而有关汇率制度选择却出现了一些新的探索。

三、现代主流金融理论面对的挑战

1、现代金融理论的理论体系和历史沿革

现代金融理论的理论体系有两部分：一是金融经济学，二是公司财务学。

金融经济学的历史发展经过了几个阶段，已存在了50年，主要包括Harry.Markowitz的均值一方差模型和现代组合理论（1952）、William.Sharpe的资本资产定价模型（1963）、Eugene.Fama的有效市场假说（1970）和Black-Scholes-Merton的期权定价理论（1973）。在公司财务学方面，阶段性的代表是Franco.Modigliani和Merton.Miller的MM定理（1958年），以及信息经济学出现后，在公司财务理论方面的新发展：激励理论、示意理论和控制权理论。

这两方面理论的基础都是有效市场假说，它是主流金融理论的基石。其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，它是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。

但有效市场假说在解释金融现象时遭遇了尴尬。一是1987年10月19日华尔街股市的黑色星期一，因为按照有效市场假说，股票市场的任何波动都应该归因于新信息的，但在黑色星期一以前，并没有预示股价暴跌的新信息，那么为什么会出现20%的股价暴跌？二是红利之迷与套利理论：根据套利理论，红利和资本利得对投资者是没有区别的，但是纽约城市电力公司在取消红利支付时，却引起了股东的强烈不满，而在股票价格下跌时，股东对在资本利得方面的损失并没有表示如此强烈的不满，应如何解释？三是长期资本管理公司的破产与B-S模型。模型的创始人是长期资本管理公司的董事，但公司却破产了。

2、行为金融学理论

以上三个现象无法用传统的金融理论解释，因此行为金融学理论开始挑战传统的金融理论。1951年俄勒冈大学的O.K.Burrel教授所写的文章《投资战略的实验方法的可能性研究》（PossibilityofAnExperimentalApproachtoInvestmentStrategies）将行为心理学结合在经济学中，因为解释的是金融现象，因此被认为是行为金融学的产生。后来俄勒冈大学的Paul.Slovic教授和Bauman教授（1972）所写的《人类决策的心理学研究》（PsychologicalStudyofHumanJudgement）为这一理论作出了开创性的贡献。由于这一理论产生时是主流金融理论的有效市场假说占统治地位，因此当时并没有引起太多关注，但到了90年代，随着在金融市场上出现了很多传统金融理论不能解释的现象，人们开始关注行为金融学。这一理论对传统金融理论的挑战体现为：

（1）对“理性人”假说的质疑，即投资者并非理性的经济人，往往有三大心理特征：一是自信情结，通常倾向于过高的估计自己的判断力；二是避害优先，在从事金融交易时，从内心来看，对利弊的权衡是不均衡的，避害的权重是趋利的两倍；三是从众和时尚心理，在从事金融交易时，投资者之间的相互影响对人的偏好的改变作用是非常巨大的。结论是在金融交易中，投资者的心理因素将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，并且对理性决策的偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。

在此基础上，该理论对其它相关方面也提出了质疑，并提出了自己的模型。如对有效市场假说的挑战、行为组合理论对现代资产组合理论的挑战、行为资产定价模型（BAPM）对CAPM的挑战。BAPM模型是1994年提出的，指出市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM模型进行资产组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交易者，他们不会按照CAPM模型来构造自己的资产组合，会犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好。事实上，这两类交易者在市场上是互相作用的，共同决定证券市场的价格，市场是否有效取决于这两类交易者的比重，如果是前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的，如果是后者起主导作用，那么这个市场是无效的，这是BAPM模型对CAPM模型的调整。

（2）行为金融学对红利之谜也进行了解释：投资者习惯于在潜意识中将投资组合放在不同的意识帐户中，有两类帐户，一是应付资产价格下跌的帐户，比如现金和债券，另一类是应付资产价格上升的帐户，如股票和期权，投资者对这两类帐户的风险偏好非常不同，前一个是极端风险厌恶，后一个是极端风险偏好。因此，在红利之谜中，纽约电力公司的股东是在心理上将其投资分为两个帐户的，股票价格的下跌属于资本意识帐户的损失，而停止支付红利是属于红利意识帐户的损失，虽然两个帐户损失的数额相同，但对于投资者的意义从心理上是非常不同的。

行为金融学提出了所倡导的投资策略：资金平均策略（Dollar-costAveragingstrategy）；时间分散策略（TimeDiversificationStrategy）；反向投资策略（ContrarianInvestmentStrategy）和惯性交易策略（MomentumTradingStrategy.

（3）货币危机的行为金融学解析

从荷兰的郁金香泡沫到目前的阿根廷危机中都存在一些非理性行为，对此，有以下代表性的文章进行了分析和解释：

货币危机范文篇9

一、货币危机理论

1、第一代货币危机模型

这一模型可以用来解释80年代初的危机、1998年的俄罗斯危机、巴西危机、以及现在正在恶化的阿根廷危机。

2、第二代货币危机模型

第二代货币危机模型的代表人物是加洲大学伯克利分校的Maurice.Obstfeld、哈佛大学的Gerardo.Esquivel和Felipe.Larrain.

3、第三代货币危机模型

4、第四代货币危机模型：雏形

总体来看，现在的货币危机模型正在向泛化发展，不限于事后解释某次特定的危机，而是希望能一般性的解释下一轮危机。

二、汇率制度理论

1、原罪论

2、害怕浮动论

3、中间制度消失论

4、退出战略

从现在汇率理论的发展来看，有关汇率决定的理论没有突破，而有关汇率制度选择却出现了一些新的探索。

三、现代主流金融理论面对的挑战

1、现代金融理论的理论体系和历史沿革

现代金融理论的理论体系有两部分：一是金融经济学，二是公司财务学。

2、行为金融学理论

（3）货币危机的行为金融学解析

从荷兰的郁金香泡沫到目前的阿根廷危机中都存在一些非理性行为，对此，有以下代表性的文章进行了分析和解释：

货币危机范文篇10

危机的频发，使得金融危机妇孺皆知，但学术上的定义至今尚处于争论之中，一般来讲，金融危机是指“全部或部分金融指标———短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数———急剧、短暂和超周期的恶化”，主要表现为持续快速的货币贬值、挤兑银行存款、强制清理旧债、金融机构连锁倒闭、股市崩溃、货币量严重缺乏、借贷资金枯竭、金融市场剧烈震荡。金德尔伯格（2007）认为，金融危机一般经历异常变化、资金过剩、投机热潮、货币扩张、投机高峰、利率上升、回收资金贷款、资产价格暴跌、恐慌、危机爆发几个过程。按表现的形式，金融危机大致可以分为：一是货币危机，即当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬值，或迫使当局为保护其货币而抛出大量外汇储备或者大幅度提高国内利率水平；二是银行业危机，即现实的或潜在的银行破产、挤兑导致银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面提供大规模援助以避免银行破产、挤兑的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机；三是全面危机，即主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生。按发生的原因，可以将金融危机划分为周期性金融危机、非周期性金融危机、自发性金融危机、传导性金融危机。周期性金融危机是由经济周期波动引发的，伴随着经济危机的爆发而发生的金融危机。非周期性金融危机是由金融系统本身的脆弱性引发的，不受经济周期波动的制约。自发性金融危机是由本国自身经济金融运动引发的金融危机，它是一国经济金融的非正常运动导致本国金融领域失衡状态达到一定程度的表现。传导性金融危机是别国爆发的金融危机通过危机传导机制扩散，从而对本国经济金融造成类似影响的金融危机。按影响地域，金融危机还可以分为一国性金融危机、区域性金融危机和世界性金融危机。

二、主要金融危机的理论简介

金融危机的频发引起了经济学家的极大关注，经济学家通过模型建立、金融危机分析形成了一些对金融危机有重要解释作用的金融危机理论。1、货币危机理论。第一代货币危机理论认为，一国宏观经济基本面的不协调会导致货币危机的爆发，宏观经济基本面的问题通常表现为持续性的财政赤字的货币化，使市场上产生本币贬值的预期，投机者因而抛售本币，形成本币贬值的压力，央行竭力在目标价位上捍卫本币汇率，而耗尽外汇储备，迫使政府放弃固定汇率制，形成货币危机。第二代货币危机理论提出了新思路。该理论认为，政府维护汇率的过程是一个复杂的多重均衡的动态博弈过程。在极端情况下，仅仅是投资者的情绪、预期的变化就可能将经济从一个汇率的均衡点推向另一个货币贬值的均衡点，导致“自我实现”的危机。对于“自我实现”的货币危机，其根源是市场预期和固定汇率制度而不是由基本经济因素的恶化直接导致，至少维持货币平价的基本经济条件依然存在，但由于投击性攻击，使维持成本太多而不得不放弃。2、道德风险理论。由于新兴市场国家普遍存在政府对借款提供隐含担保的现象，政府官员与各种金融活动有千丝万缕的裙带关系，使金融机构无顾忌地大量举债，道德风险严重，产生了过度借款综合症，导致金融机构过量的风险贷款产生膨胀、资产价格的膨胀，直到某种外来扰动因素出现时，金融泡沫就会突然破灭，并通过支付链条传导到整个金融体系，引发金融危机。3、羊群行为理论。羊群行为是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生羊群行为。理论通常假设不同的单个投资者的投资决策是序列进行的，这样后来的投资者在采取行动之前会观察前面投资者所采取的行动。在存在着信息摩擦的情况下，随着世界资本市场规模的增加和日趋复杂，羊群行为可能会越来越普遍。随着全球化的进程，收集关于某一特定国家的信息以辨别流言的成本会加大，投资经理们在面临存在着信誉成本的情况下会模仿市场上通行的资产组合。在这种情况下，谣言就可以诱发羊群行为进而使经济从一个没有投机攻击的均衡转移到一个有攻击的均衡。4、危机传染理论。随着信息技术的发展，金融日益全球化，投资行为与市场预期的变动在国家将日益联动，导致危机易于向外扩散与蔓延。此外，经济运行的复杂性与开放条件下国与国之间的依存性，通过跨国贸易投资、经济政策趋同、金融市场机制、信息机制等，使得货币危机传染渠道更加多重与交叉，一旦危机在一国发生，危机极可能迅速传播到另一国。5、经济周期理论。由于技术创新不足等原因，经济进入衰退或萧条，产业投资回报下降，产业资金转向投资领域，引起投资泡沫，形成危机根源。此外，银行资产回报也往往较低，可能导致银行无法继续偿付存款或债券等固定负债的回报，这将加速银行挤兑或破产。Gorton（1988）以美国数据为例在实证上支持了该理论，薛敬孝（2009）以日本为例的实证分析也支持了该理论。6、理论。在房地产和股票市场的许多投资者往往从外部获得资金，而外部资金的最终提供者未能观察到投资的特点的话，则存在一个典型的风险转移问题。风险转移提高了风险资产的回报，导致投资者哄抬投资品的基本价值，形成问题。而金融自由化，通过扩大信用规模、创造未来的信用扩张路径的不确定性，恶化问题。这些将最终导致资产泡沫，当最终泡沫破裂时，形成危机。

三、对我国后危机时代的金融改革建议