投资研究论文十篇

投资研究论文篇1

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。

投资研究论文篇2

企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。

二、投资项目的选择

企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。

1、基于企业投资战略的项目选择

企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。

2、基于企业核心竞争力的项目选择

企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。

3、基于企业投资能力的项目选择

企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。

三、投资项目的可行性研究

可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。

可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。

机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。

技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。

1、项目风险评价

一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。

其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。

因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。

2、项目能力分析

项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。

管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。

我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。

3、经济效益评价

项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。

净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。

四、投资项目的决策

投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。

对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。

对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。

鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。

【摘要】项目投资是企业发展的重要途径，而无论是项目的搜寻还是决策都必须遵循科学的方法才能提高项目投资的成功率。同时，在项目评价过程中引入投资组合、实物期权的概念对提高决策的科学性也是至关重要的。

【关键词】投资战略；投资组合；实物期权

企业的生存靠发展，企业的发展却要依赖于投资。这里的投资是广义的概念，不仅包括企业在新领域的拓展，同时也包括企业原有领域内的创新。固然，企业要进入一个新的领域，需要依托于某个项目，并投入大量的资源。但是，企业在自身业务范围内的创新，无论是产品线的延伸还是现有产品的改良，都会面临来自技术、市场方面的风险，并耗费大量的资源，这就具备了投资项目最基本的特征。因此，项目投资是企业发展的重大决策，这种选择和决策，无论是扩大再生产或是开拓新市场都将对企业的发展起着决定性的作用。

【备注】

【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69

【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20

【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76

【4】李向红.内含报酬率法在项目投资决策中的不足与完善[J].天津市财贸管理干部学院学报.2004.2:32-33

投资研究论文篇3

（一）俄罗斯对华投资发展趋势分析

1992年前苏联解体后，俄罗斯对华直接投资的发展趋势具有以下几个特点。一是投资规模比较小。1992年大约为1622万美元，1993年增长到4194万美元。但是随后几年投资规模明显减少，尤其是1994～2000年期间仅仅维持在2000万美元左右，2001年有所上升，扩大到近3000万美元的规模，但是仍然未恢复到1993～1994年期间的最高水平。从俄罗斯对华投资在中国吸收外商直接投资中的比重来看，1992年达到0.15％，2001年降低到0.06%，这一比例与中俄贸易关系的重要性相比相差甚远。二是波动较大。1993年俄罗斯对华投资增长达158%，随后连续4年陷入10％以上的负增长，在2000年出现16%左右的下降之后，2001年的增长速度竟高达83％。此外，10年中年均增长速度比中国同时期吸收外资的平均增长速度低10个百分点（参见表1）。

在周边国家与世界发达国家中，俄罗斯对华投资在中国全部利用外资中的重要性是最低的。按照截止到2000年底的数据计算，俄罗斯对华投资的累计实际出资额仅占全部外资的0.04％，相当于美国的1/200、德国的1/58、马来西亚的1/17和菲律宾的1/2。

（二）俄罗斯对华投资的产业分布结构

根据调研获得的数据，按照截至2000年底的累计出资额计算，俄罗斯对华投资主要集中在制造业、交通运输仓储邮电、建筑业和批发零售商业餐饮业，所占比重分别达到58.5％、15.9％、6.1％和5.9％。与同时期全部外资行业结构相比，制造业的比重大致相当，建筑业、交通运输仓储邮电业、批发零售餐饮业的比重要高的多。此外，俄罗斯投资在科技研究技术咨询行业的比重达到3.2％，在所有行业中居第六位，相对比重高于全国外资行业结构中的该行业比重。这一点反映了俄罗斯在科技领域的人才、技术实力和近几年来中俄科技合作日趋加强的特点。在房地产开发、社会服务业、电力能源等行业，俄罗斯投资集中程度远低于全国外资平均水平，这也是俄罗斯企业在资本实力方面的劣势表现。

表1俄罗斯对华直接投资发展趋势

资料来源：各年度《中国统计年鉴》。

表2俄罗斯在华投资企业产业结构

资料来源：DRC数据。

俄罗斯在华投资企业主要分布在黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、天津等地，涉及汽车组装、维修和零配件加工、化工、建材、食品加工、餐饮服务等领域。

从制造业来看，俄罗斯投资最大的产业是化学工业，比重达到18.2％；其次是皮革毛皮、交通运输设备（汽车配件等）、塑料、食品、纺织、服装等行业，比重都在5％以上。这些行业可以归为三类，一是化学工业、塑料、交通运输设备等行业投资本身需要的资金规模相对较大，尽管投资项目并不多，但是投资额所占比重明显高于其他行业；二是纺织、服装、皮革毛皮等产业投资主要为了满足俄罗斯国内市场的需要，如在俄罗斯投资企业出口额中仅纺织品、服装和皮革毛皮等三类商品就占了37.1％；三是适应国内市场需求的俄罗斯资源性产品加工，如食品加工业等。

（三）俄罗斯在华投资企业的基本特征

根据调研获得的数据，目前正常营业的240家俄罗斯在华投资企业中有162家集中在制造业。这些制造业企业具有以下特点：一是企业的平均资本装备程度比较低，按照企业人均资产计算，仅相当于外资企业平均水平的55％，在主要投资来源中是最低的；二是投资规模比较小，资本含量低。按照实际出资额计算，每个项目平均只有33.2万美元，相当于全部外资平均水平的1／4左右；三是在合资企业中俄罗斯方面出资比例较低，如162个企业外方平均持股比重只有42.7％，是各主要外资来源中最低的，而且外方累计实际出资额与合同规定的应出资额相比，仅仅达到78.5％；四是企业经营效益状况堪忧，按照2000年数据计算，制造业平均的销售利润率是负的，在23个有投资的制造业行业中16个行业出现亏损；五是劳动生产率水平偏低，以2000年人均销售收入计算，俄罗斯在华投资企业仅为9.8万元/人，比全部外资平均水平低45％左右；六是由于投资规模小，盈利水平低等原因，这些企业的单位销售收入的纳税率、单个项目吸收就业的规模等当地贡献指标比平均水平低30～40％；七是企业对外部市场的依赖程度比较高，如2000年全部出口相当于销售收入的比重达到37.8％，除了低于以外向型特点著称的日本、韩国投资企业外，在其他来源企业中是比较高的，比全部外资平均水平高出27％。由于这些企业的进口依存度很低（仅相当于全部外资平均水平的15％），因此净出口额相当于销售收入的比重高达34.9％，是平均水平的3.5倍（参见表2）。值得注意的是，俄罗斯在华投资企业的出口主要集中在纺织品、服装、皮革毛皮、文教用品、塑料制品和电器等生活消费品领域，这一点与对俄贸易的结构特点是一致的，反映了投资对于促进贸易增长的作用。

总体上看，俄罗斯企业在华投资规模较小、资本装备程度比较低，经济效益欠佳，对当地税收与就业的贡献较为有限。但是这些企业产品主要面向国外市场，带动了我国出口增长；而且由于其原料和材料的当地采购率比较高（进口依存度很低），对当地上游产业的相对生产诱发效果比较明显，这一点明显不同于以加工贸易方式为主的日本、韩国等来源的投资企业。

表3各种投资来源制造业企业2000年指标比较

资料来源：DRC数据。

二、中国对俄罗斯投资的发展趋势及其特点

根据外经贸部公布的资料，截止2001年底中国经批准并备案的在俄中资企业共455家，总投资规模约2.82亿美元，其中大部分为中小企业，主要分布在莫斯科、圣彼得堡等大城市以及西伯利亚和远东地区，涉及贸易、餐饮业、轻纺加工、家用电器组装、通讯、微电子技术、木材加工、农业种植等领域。总体来看，对俄罗斯投资目前仍然没有形成规模，多数与双边贸易活动直接相关，营业范围更多集中在一般消费品和家用电器产品的生产与贸易方面。目前中国的TCL、春兰、华为等知名家电和电子企业已在俄罗斯投资发展业务。在2002年4月的第九十一届广交会上，春兰集团又与一家俄罗斯企业达成协议，合作建设冰箱厂，预计年产30万台，合作的方式将是春兰出技术、出设备，俄方出资金、厂房等。这些动向表明中国企业对俄罗斯投资的规模和技术层次也在开始出现新的变化。

由于缺乏系统的全国性统计资料，无法进行中国对俄投资的总体分析。但是由于参与对俄罗斯投资和经济合作活动的中方企业主要集中在与俄罗斯邻近的黑龙江、内蒙古、辽宁、吉林等地，针对这些地区实际进展情况的分析对于总体情况具有一定的代表性。根据黑龙江、吉林、辽宁和内蒙古等四省（区）调研中获得的各地汇总资料，共有653个投资项目，投资总额累计达到2.76亿美元，其中中方投资为1.39亿美元，占投资总额的50.3％。首先从项目数来看，四省(区)已经超过了全国批准的对俄投资企业数。据各地反映，有相当一部分企业并未经过批准，而是根据自身贸易和生产活动的需要，直接利用境

外资金或携带资金出境设立企业，所以使得实际数超过了经过批准的企业数。以黑龙江省为例，经过批准备案的对俄投资企业合计为47家，仅相当于实际设立企业数的10％。由于各地都存在类似情况，保守估计，全国在俄罗斯累计设立的企业数可能已经达到2000多家；按照表4的平均投资额计算，实际的投资总额和中方投资额估计分别达到8亿美元和4亿美元以上。

表4四省（区）对俄罗斯投资概况

注：均为截至2001年底数据。

资料来源：根据各地调研数字汇总。

此外，从四省（区）的概况中（参见表4）还可以看出中国对俄罗斯投资项目的几个特点：一是投资规模普遍比较小，项目平均投资额仅达到42.3万美元，多数项目属于中小企业；二是投资企业的当地资本成分比较高，平均中方持股比例仅保持在50％左右，说明合资或合作企业是对俄罗斯投资的主要方式，为了适应当地制度和政策环境的需要，中方投资者更多选择了与当地投资者合作出资的方式。

黑龙江省是我国对俄投资项目最多的省份，由于其距离相近、经贸往来频繁等特点，中方企业对俄罗斯投资环境变化的反应最为灵敏。因此黑龙江省企业投资的动态变化，可以在很大程度上折射出中国对俄罗斯投资的动态发展趋势。1992~1994年是黑龙江企业对俄投资的高峰期，每年的合作投资项目平均为110个，投资额也达到1830万美元左右；但是1994年以后出现很大变化，投资项目逐年减少，1995～2001年的7年中，每年的投资项目平均只有15个，1997年以后甚至减少到5～7个，投资额也降低到年平均390万美元左右，最少的年份只有10万美元。通过与黑龙江对俄贸易增长趋势比较可以看出，投资波动与1994年以后对俄贸易的急剧降温有着直接的关系。由于中国对俄投资企业有相当一部分是以开展贸易活动为主要目的，双边贸易受到严厉打压，不仅会影响到贸易额本身，对俄投资也受到了直接的冲击。因此，贸易和投资环境的变化是导致对俄罗斯投资减少的重要原因之一。另一方面，四省（区）调查结果显示，90年代以来开业的在俄投资企业中多数出现亏损、经营状况欠佳。这也是影响投资增长的一个因素。

总体来看，中国对俄投资由于受双边贸易波动的影响，在过去10多年中增长十分有限，目前仍然没有形成较大规模，而且投资多数以中小型项目为主，企业经营对当地资本成分的依赖程度相对较高，经营效益并不理想。

三、中俄工程承包与劳务合作

工程承保与劳务合作是中俄两国经济合作的又一个重要领域。由于俄罗斯在科学研究与技术开发等领域拥有较大优势、苏联解体导致社会经济体制剧烈变化等原因，20世纪90年代以来，包括尖端科技研究在内，大批俄罗斯科技人员通过中俄政府间的科技合作协议或者其他途径来华从事科学研究、咨询与新产品开发、技术转让活动，构成了俄罗斯对华劳务合作的一个重要组成部分。除此之外，来华从事长期或短期商贸、演艺、餐饮服务等商业活动的俄罗斯劳务人员也达到了一定规模。根据国家旅游局统计，2001年中国接待的俄罗斯客人达到120万人（次）的规模，相当于全部外国客人的1/10左右，比1995年增加了5.3倍，由此可以看出人员往来增长迅速。保守估计，其中大约有17.7％（这是全国接待外国游客中劳务项下入境人数的平均比重）是从事劳务活动，照此推断，目前俄罗斯在华劳务人员大约有21万人（次）左右。

根据外经贸部统计，截止2000年底，中国与俄罗斯累计签署工程承包与劳务合同4181项，合同金额为35.8亿美元，实际营业额达到13.7亿美元，派出劳务人员16.5万人（次）。按照目前年度水平计算，中国在俄罗斯的工程承包与劳务合作营业额占全国对世界总额的比重大约在1～2％之间，高于对俄投资的相应比重。从构成来看，劳务合作所占份额达56.6％，占全国的比重为2.3％，可见与其他国家（地区）不同，对俄经济合作相对集中在劳务合作领域。需要指出的是，中国政府劳务合作统计的派出劳务人（次）数，与上述俄罗斯在华劳务人数（次）的统计范围有很大区别，仅仅包括双方签署劳务合同、经过政府部门批准的派遣劳务人员，如果将旅游、探亲、留学等因私出境，参与劳务活动的中方人数计算在内，中国在俄罗斯的实际劳务人数将远远超过政府劳务合作统计的规模。

与俄罗斯接壤的黑龙江省和内蒙古自治区在1992～2001年期间累计对俄签订工程劳务合同达2700多项，合同额约24亿美元，派遣劳务人员12.2万人次，是中国对俄罗斯经济合作活动最为集中的地区。但是从同期对俄承包劳务的动态变化来看，大多数年份出现持续负增长，不论是从项目数、合同额还是派劳务人数，10年中年平均下降幅度都在10％以上（参见表5），从2000年起各项指标才开始出现恢复性增长。这种波动与中俄双边贸易发展趋势基本一致，说明20世纪90年代中俄经济合作关系曾经受贸易环境变化的影响出现全面倒退，同时也说明了加强双边贸易对于促进全面经济合作的重要意义。

表5黑龙江、内蒙古等二省（区）对俄工程承包与劳务合作情况

资料来源：根据调研资料整理。

调查结果表明，中国对俄工程承包与劳务输出多数集中在农业种植、养殖业、建筑、森林采伐、商业服务、医疗和提供技术工人等有利于发挥比较优势的领域，尤其是农业种植、森林采伐、建筑等对于开发俄罗斯资源、满足当地市场需求、创造新的劳动力就业机会等具有明显效果。四、中俄相互投资与双边经济合作中存在的问题

20世纪80年代末到90年代初，中俄两国经历了双边经贸关系的快速增长时期。但是从90年代中期开始，双边贸易往来进入了全面下降时期，相互投资与劳务合作也随之大幅度减少，这种状况一直持续到90年代末，最近两年才出现了恢复性增长。如果仅仅从数量的变化上看，往往容易得出双边经贸关系曾经一度严重恶化的结论。但考虑到“高速增长期”双边贸易和投资本身的特点：如缺乏商业信誉与行为规范、市场欺诈泛滥、假冒伪劣商品充斥其间等等无序状态的恶劣影响，90年代中期以来的全面下降是一种必然的结果，意味着双边经贸关系调整期的开始。但是值得注意的是，目前这样的调整还远未结束，许多制度与市场层面的问题仍在严重制约着双边经贸关系的正常发展，而且除了一些具体问题之外，在制度和政策方面相互投资和工作承包劳务合作所面临的往往是共同的障碍。

（一）中国的制度与政策环境问题

首先，双边贸易发展是带动投资和其他合作发展的龙头，但是目前关于双边贸易、特别是边境贸易和旅游携带商品贸易的通关、检验检疫、结算、统计和出口鼓励政策的适用等问题尚未得到有效解决，成为影响贸易正常发展并制约相互投资和其他合作的因素之一。

其次，从现有规模来看，由于中俄双边投资和工程劳务相对于全国总量的比重很小，宏观层面仍然缺乏足够的重视和系统规划，改善双边环境的具体措施有待于进一步落实。如国务院有关文件已经明确了对于开展对俄木材采伐加工合作给予贴息贷款的政策措施，但是由于一些地区银行信贷规模有限、风险管理要求较高等原因，实际并不能得到落实。此外，目前实际在外投资企业数远大于审批数的状况，既不利于宏观指导和监管，同时也难以保

证信息的准确性，企业也普遍反映审批过于严格和繁杂，说明审批制度本身需要实施进一步的改革。面向类似于俄罗斯投资企业的中小型外商投资企业的政策扶持体系也需要进一步加强。

第三，投资与承包劳务合作的信息、中介等官方与社会服务体系尚未健全。如政府相关部门对双边投资与合作往来实际运行信息的把握和披露不足，难以适应深入研究和企业决策分析的需要；面向投资与劳务活动的政策性贷款、信贷担保、信用保险等官方支持手段薄弱；仲裁机构权威性有限，难以有效维护正常经济活动中的企业合法利益；正常的银行结算体系没有形成，加大了企业资金往来风险和交易成本。

第四，缺乏对有实力的企业参与对俄投资与劳务工程合作活动的积极鼓励和引导。黑龙江、辽宁和内蒙古等地的对俄合作现状表明，尽管各地也有许多在国内或国际市场上具备较强竞争力的企业，但是这些企业多数没有开展或参与对俄投资和经济合作项目。导致长期以来以个体、私营为主的中小企业成为对俄投资和经济合作活动的主体，不但无法发挥本地特有的产业和技术优势，而且给维护市场正常秩序和规范企业商业行为带来很大困难。其原因故然有风险和市场作用的因素，但是也不能排除政府在审批、控制大中型企业资本流出方面采取严格措施的影响。企业“走出去”还有外汇管制、国有资产管理等许多政策和制度层面的问题没有完全解决。

（二）俄罗斯政策与市场环境中的问题

俄罗斯目前还没有加入世界贸易组织，经济体制尚处于转型时期，投资和经济合作的制度与政策、市场环境方面的问题依然严重。一是缺乏对投资者和企业合法权益的有效保护。俄罗斯虽然已经颁布了《外国投资法》，规定对投资者和外商企业的合法权益予以保护并提供一定的优惠政策，但事实上缺乏有效的法律执行机制，查封中资企业、扣压甚至哄抢货物现象时有发生。二是政府机构工作效率低、透明度差、政策制定和执行带有随意性，各地政策解释相差甚远，官员腐败、索贿现象普遍。三是尚无健全的银行结算体系，金融机构债务负担严重，风险防范能力不足，企业资金往来极为不便。四是许多地方政府对中国企业和劳务人员直接参与俄国内资源开发利用、市场营销开拓存有戒心，带有浓厚的贸易保护和行业准入限制倾向。五是社会黑势力猖獗，中方人员人身安全得不到有效保护。六是企业税负沉重，乱收费现象普遍存在，大多数中资企业陷入经常性亏损。

五、中俄投资与承包劳务合作的重要领域及其未来发展潜力

20世纪90年代末以来，中俄关系已经得到全面改善，双方具有进一步加强政治、经济、文化和科技合作的愿望，政府主导下的区域性制度合作也得到了大力推进。但是相比之下，贸易、投资和工程承包劳务等企业经济活动中的政策和制度障碍依然存在，市场规范与调整之后的民间经济往来目前仅仅处于恢复时期。这种状况远远不能适应建设中俄战略性合作伙伴关系的需要，也使得双方边境地区、特别是少数民族地区失去了许多利用自身优势获得更多经济发展和致富的机会，不利于相邻地区的社会稳定和友好交往。因此，全面加强中俄经济关系是非常必要的。从两国经济的互补性来看，贸易往来的发展潜力十分巨大，投资与工程承包劳务是贸易活动的延伸和深化，其本身对于促进贸易发展、消除贸易摩擦也具有直接的影响，在未来的两国经济关系中同样具有巨大的发展空间。

第一，俄罗斯是一个拥有1.39亿人口的巨大市场，仅莫斯科就有人口900万，但由于该市人均收入较高，消费能力至少是北京的两倍，市场中70%的食品，80%的日用品来自国外，而且其中家用电器40％左右是经过其他国家转口进入俄罗斯的中国制造商品。因此，俄罗斯市场需要的食品、家电、纺织品等也正是中国具有竞争优势的商品。在中国目前国内市场饱和的条件下，具有技术和资金势力的国内企业通过投资合作方式进入俄罗斯市场是企业拓展业务领域，回避恶性竞争和贸易壁垒的有效途径之一，而且具有非常广阔的商业前景。

第二，俄罗斯是一个资源丰富的国家，而中国则是一个资源相对匮乏、国内市场需求巨大的国家。中俄两国之间存在许多可供双边合作的重要领域。首先，从能源领域来看，俄罗斯的天然气开采量占世界的30%，石油占12%，煤占16%。可采能源储量在世界上也占有很大比重，充分、合理地利用自然资源优势来克服经济困难、发展经济是俄罗斯政府的一个新政策趋向，中国正在制定新的能源安全战略和发展战略，作为世界能源大国，俄罗斯有条件成为实施能源市场多元化战略优先考虑的伙伴，将在较长时期内成为中国“走出去”合作开发的重要市场。中俄两国政府在该领域的合作方面已经取得了实质性进展，1999年签定了有关铺设从俄罗斯伊尔库茨克州到中国的输气管道的技术经济合作总协定，同时还决定从东西伯利亚向中国出口电能，计划铺设输油管向中国输送石油。这些项目对于促进中国大型企业参与对俄投资与工程承包劳务合作，提高双方合作的层次和技术水平发挥了重要影响，并将带动相关领域中俄企业合作的发展。其次，俄罗斯的森林资源丰富，木材蓄积量大约为800亿立方米，占到世界的25％以上，2001年，中俄签署有关开展木材加工合作的协议。目前双方在这一领域的合作正稳步进行。一些中国公司已经同俄罗斯远东地方当局签订意向协议，在俄建立从砍伐到加工的综合木材生产企业，向中国出口木材产品。中俄合作建立这类企业，既可扩大双边正当贸易，还可防止木材走私。长期来看，能够在满足中国国内日益增长的木材需求的同时，为俄罗斯带来巨大的经济利益，再次，土地开发与农业经营合作是双方发挥互补优势的又一个领域，俄罗斯拥有世界最大的国土耕地面积，而且相对人口稀少，农业劳动力紧缺。双方通过吸收中方技术和资金、有效利用当地和中方农业劳动力，进行种植或农产品深加工，可以大大提高土地的利用效率，能够达到改善当地经济和就业条件、满足双方市场需求的“双嬴”效果。

第三，在中俄双边关系中，科技人员以及一般劳务领域的合作具有重要的战略意义和发展潜力。俄罗斯在许多基础科学研究方面集中了大批优秀科学家和顶尖研究成果，在诸如航天航空、能源、激光、新材料、化工、生物技术、造船等高科技应用领域同样具有世界领先水平。按照目前每万人中科学家人数计算，俄罗斯大约达到30人左右，居世界第8～9位。因此，采取技术入股、合作协议、技术引进等各种方式吸收俄罗斯科技人员参与中方研究和开发，有利于提高双方经济合作的层次和长远利益。并且具有很大的可能性。从一般劳务合作来看，据估计，未来5～10年里，俄罗斯需要1000万劳动力开发东部地区。从俄罗斯全国来看，由于人口出现负增长，未来长期的劳动力不足问题将更为突出。中国丰富的劳动力将为俄罗斯长期发展目标的实现提供可能。目前中俄政府间已就利用中国劳务在俄罗斯从事道路工程、农业开发等项目达成共识。这为中国对俄劳务出口奠定了坚实基础。预计中俄双方劳务合作的规模将会明显扩大。

六、关于加强中俄投资与工程劳务合作的政策建议

(一)提高中俄经济关系在地区经济合作中的战略地位

目前我国已经通过中俄双边定期对话和“上海合作组织”形式，在政治、地区安全、反恐等领域与俄罗斯之间形成了战略性合作机制，虽然其中也包括经济合作的内容，但是，目前还没有成为相互关系的最优先领域，市场作用的结果也远未达到这种的程度。考虑到未来俄罗斯经济发展的潜在规模和增长能力，不能排除其作为新的贸易和投资重要伙伴的可能性。立足于长期稳定的地区经济合作格局和多元化市场结构的需要，有必要提高俄罗斯作为经济合作伙伴的战略性地位，将已有机制逐步向经济领域扩展和深化，直至将经济合作提升为最优先领域。

(二)积极支持俄罗斯参与WTO以及地区多边合作机制

双边经贸关系中的许多问题，起源于很不健全的法律制度和政策体系；市场与社会行为的无序化很大程度上是由于忽视国际通行商业习惯和规则所造成的。因此，对于俄罗斯所表现出的对外开放以及相应的制度完善，中国应当给予力所能及的帮助，积极支持俄罗斯早日加入世界贸易组织，支持俄罗斯参加东北亚地区、中亚地区多边合作的行动，在统一规则的基础上促进双边关系的发展。

(三)推动双边有关经济合作研究与交流活动的进程

中俄之间已经就加强双边经济合作问题研究达成协议，并取得了阶段性成果。借鉴中日韩、中国与东盟等多边合作研究机制等经验，应当将中俄双边研究项目作为为政府决策提供参考的有效方式，继续给予支持，并使其成为制度性、经常性专家咨询机制，并通过论坛等方式向社会宣传其研究成果。目前，俄罗斯在实际推进实质性研究方面有一定困难，应当通过双边协商，使其进入正常程序。

(四)重视贸易发展对投资与其他合作的先导作用

中俄经济关系20世纪90年代以来的变化表明，双边贸易的影响和先导作用非常明显。为了促进双方的相互投资以及其他形式的经济合作，首先应当在双边贸易关系中营造一个良好的发展空间。建议中俄之间通过政府对口职能部门或者民间协会团体等途径，加强定期性对话与交流，深入研究与探讨双边在贸易形式、通关、检验检疫、信息等方面的协调和配合问题，将消除贸易障碍、促进便利化作为双边经贸关系的切入点。

(五)切实采取和落实对双边投资与工程承包劳务合作的鼓励措施

由于中俄经济互补性的存在，双边投资与工程承包劳务合作具有巨大的发展潜力和可能性。为此，中方应将俄罗斯作为中国企业“走出去”战略的重点地区，在外汇管理、人民币跨境流通、投资项目审批、政策信息服务、政策性金融支持、银行结算体系、双方人员往来便利等方面切实制定措施，并通过与俄方加强协商和政策协调，完善相互投资和合作环境。对于一些已经制定的，如给予进行木材加工合作项目的中方企业予以贴息支持等措施，应当结合各地区的实际情况，从资金额度和银行操作层面给予保障。

投资研究论文篇4

一、影响投资价值的间接因素

企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的，但是，无论企业投资主体采取何种组织形式，在确定投资项目价值并进行决策时，都将受到以下一些间接因素的影响，即它们是借助其他一些因素，间接而非直接影响投资价值。

1、企业自身的利益约束机制。不同的体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下，国家统一制订各种类型的投资计划，投资风险完全由国家承担，企业只是名义上的投资主体，既没有真正自主的投资决策权，也不承担相应的风险，这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下，投资需求几平是无限的，不论计划者怎样周密安排，都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下，企业应是完全意义上的独立利益主体，市场价格主要由供求关系决定，经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给，投资品的价格就会上涨，造成企业投资成本上升、预期利润减少，投资风险增大，从而造成企业采取收缩策略，导致投资总需求下降，并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。

2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中，投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高，投资就会增加；相反，预期利润比较低，投资就会减少。对全社会来讲，预期利润将不断趋于平均；但对不同行业和部门而言，利润水平又是经常变化的，从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时，追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时，投资活动可能并非以经济利润为主导因素，难以保证国有资产的有效增值。为此，政府应逐步减少和消除人为干预，而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置，必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动，消除妨碍资源流动的障碍，从而实现以市场配置为基础，市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。

3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动，但产权关系不明，企业投资行为不符合市场规范，企业并没有真正的投资决策自，从而也无法承担相应的投资风险，企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上，我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离，希望通过“两极分离”解决企业经营自问题。实际上，两权分离是有一定限度的，经营必须以所有权为基础，没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善法人产权制度，确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。

投资研究论文篇5

关键词风险投资理论研究高新技术产业

1风险投资在我国的理论研究

1.1融资理论

（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。

（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。

1.2投资决策理论

（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。

（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。

（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。

（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。

1.3撤资理论

（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（IPO）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现IPO。

但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。

（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，IPO是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管IPO具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。

（3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。

2风险投资在我国高新技术产业的实践

中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:

2.1政府主导型的风险投资

目前我国几乎所有的风险投资机构都是在政府的主导下创立的，并且直属政府部门领导。实践证明，这种模式缺乏市场操作经验和风险意识，抑制了民间主体的积极性，使得经济没有效率和活力，不符合风险投资自身的特点和运作规律。从各地区不同公司类型风险投资机构实际风险投资总量进行对比分析，政府风险投资机构比例占据了重要比例（见表1）。该项调查的有效样本为64家风险投资机构。本项调查的有效样本数为64家，其中政府类风险投资公司27家，外资风险投资公司(含中外合资)3家，其他商业风险投资公司34家。

2.2融资渠道的单一化

中国风险投资规模偏小，融资渠道单一，目前尚没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量共同构筑一个有机的风险投资网络。目前我国几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导投资下创立的，其资金来源也主要是由政府出资，其弊端已暴露无遗，因而，风险投资公司设立时要注意政企分开，鼓励非国有企业、个人、外商及其他机构投资入股，拓宽资金来源渠道，实现投资多元化，努力使民间资本在风险投资中扮演重要角色。

2.3风险投资业务地域分布不均

中国风险投资主要集中于深圳、上海、北京等经济发达地区。无论是从新增投资项目数、投资金额还是新增管理资本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相当大的比重，而西部地区却发生退减现象。根据中国风险投资研究院(香港)的问卷调查，对全国141家风险投资机构进行了考察（见表2）。

2.4政策法律环境的制约

完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件，是风险投资发展壮大的基础。风险投资发达的国家实践证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。近年来我国风险投资发展迅速，但政策法规建设还显得相对滞后。

2.5文化环境的缺失

从文化环境看，鼓励冒险、崇尚创新、倡导创业的民族精神有利于风险投资的发展，而我国还没有完全给人提供创新和创业的环境，这方面的支持和激励也很少。另外，诚信合作的商业氛围可以降低交易成本，提高资金运作效率，我国高发的经济欺诈案件表明了信用环境并不佳，而整体信用环境对风险投资资金的筹资和退出都有很大影响。此外，人才流动、知识产权保护、缺少具有竞争力的项目等方面也问题颇多，如困扰我国软件产业的盗版问题已经严重地损害了许多软件公司的利益，抑制了风险投资的本土化发展。

参考文献

1夏清泉，凌婕.风险投资理论和政策的研究[J].国际商务研究，2002(5)

2范柏乃，沈荣芳，陈德棉.国际风险投资理论综述[J].浙江金融，2000(9)

投资研究论文篇6

提高生态投资效益,可以在实现原定生态目标的前提下, 节约生态投资, 腾出更多的资金来满足经济建设的需要;也可以用同样多的生态投资, 取得较多的生态效益、社会效益和经济效益, 有利于实现生态与社会的和谐发展。本文通过综述国内外各学者在此领域的研究成果,期望能为生态投资的研究提供更多的帮助。

生态投资是生态研究领域内的新课题,目前我国理论界对它的研究还没有形成系统。但是与生态投资有关的研究已经取得了一定的进展。有关部门和专家对生态投资相关课题发表了一些论着,如张福庆,董唤霞发表了《科学发展观催生生态投资建设理念》,针对传统的经济发展建设模式, 提出经济发展应建立在可持续发展为基本内容的科学发展观的基础上, 走生态投资建设之路,以实现“五个转变”和人类社会与生态系统协调统一的本质内涵。该论文侧重于号召有关部门发展常规投资的同时注重生态环保的投资。汤尚颖和徐翔发表了《准确理解生态投资的内涵》,文章指出随着环保投资的界和内涵不断延伸,环保投资的概念也将演变为“生态投资”环保投资及生态投资的内涵。在区分了环保投资和生态投资的内涵之后,指出生态投资从范畴上看应包含: (1) 生态环境保护投入;(2) 生态环境恢复治理投入;(3) 生态产业投入。马国强发表了《生态投资与生态资源补偿机制的构建》一文,明确了我国现阶段以政府投资为主导的生态投资模式, 需要借鉴发达国家的经验, 尽快建立起符合我国国情的生态投资与生态资源补偿机制。文中首先分析了我国的生态环境与资源承载力,论述了我国目前的生态投资状况和以政府为主导的生态投资模式选择的必然性,之后在对比国外生态投资与生态资源补偿机制的实践经验和我国目前面临的困难的基础上,提出我国生态投资与生态资源补偿机制的构建的一些建议。牛荣在《论西部生态投资补偿方式》一文中,在分析生态投资补偿的含义和探讨进行西部生态投资补偿必要性的基础上, 提出应以政府补偿为主, 采用多样化的补偿方式, 来解决西部生态建设投资不足的问题。此外,由中国环境与发展国际合作委员会(简称“国合会”)和世界自然基金会(WWF)共同公布的《中国生态足迹报告》中也分析了近年来我国生态环境的诸多现状,提出了增强生态投资的一些途径和具体实施方法。

通过上述有关学者的相关论文和有关部门的官方报告可以得知,目前我国学者对生态投资的研究主要是依附于对环保投资的基础之上,虽然针对有关的生态投资内涵,以及生态投资的补偿机制等有了专门性的论述,但是并没有形成有关生态投资研究的学术体系。大多数研究都只是针对生态投资课题的某一方面,而没有一个全面的综合性的研究。所以理论研究虽然有了一定的进步,但并不能满足我国生态投资日益发展的需求,因此,有必要对生态投资课题进行一个系统的综合研究。

投资研究论文篇7

关键词：养老基金，投资偏好，股票市场

在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。

一、国外研究现状

(一)安全性

1.总风险

养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。

2.市场风险

市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。

3.财务杠杠

财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。

4.公司规模

研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。

5.上市年龄

养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。

(二)谨慎性

按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。

1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。

(三)流动性和交易成本

机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。

Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。

(四)公司业绩

法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。

(五)投资风格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。

Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。

Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。

Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。

RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。

二、国内研究现状

国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。

杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。

投资研究论文篇8

关键词:行为金融学;证券市场;投资方法

1行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:

2对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

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投资研究论文篇9

关键词行为金融证券投资基金羊群行为

现代金融理论是建立在投资者是理性人和有效市场假说(EMH)基础之上的。但EMH在实践与实证检验两方面同时受到了强烈挑战。大量存在于金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。与之不同，行为金融理论则主要从投资者在投资决策时相关的认知和情绪上的弱点来分析投资者的行为，研究个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为，为金融研究提供了新的方法和路径。本文就试图运用这一理论，对中国证券投资基金的羊群行为进行解释和分析，

1基金羊群行为的表现

根据Bikhchandani（2000）的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。

施东晖(2001)应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（2004）采用LSV方法检验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wermers的检验方法，对模型进行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。

2基金羊群行为对市场的影响

羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。

也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。

然而国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。

3行为金融对羊群行为形成的描述

行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。

金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。

4成因分析

（1）委托—关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。

（2）基金经理关注声誉超过对盈利的关注是基金经理羊群行为的主要驱动力。基金经理可分为“能力强”和“能力弱”两种类型。“能力强”的可以从各种信息渠道观察分析得到关于投资对象的有用信息，而“能力弱”的观察后得到的是噪音信息。在作投资决策之前，基金经理和投资者均不知道他们属于哪种类型，只有通过决策后的结果得知。由于基金经理对自己的能力并不清楚，也就不知道自己观察到的是有用信息还是噪音信息。所以他可能会模仿其他经理的行为。因为，如果自己采取与其他经理不同的行为而事后证明自己错了，即证明自己“能力低”，而如果别的经理错了，自己和他们一样，并不能说明自己“能力低”，可以把错误归于不可预测因素。

（3）基金经理关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。席勒(Shiller，1981)认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称之为大众模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为。

5结论与建议

通过上述分析可知，中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度来看，这一非理主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。为此，笔者提出如下建议：

（1）改善证券投资基金的市场外部环境。一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并重点提高上市公司的质量，另一方面要加快发展金融衍生工具市场，使基金在选择自己的投资组合时有更多的选择余地及足够的风险对冲工具，为基金投资创造一个良好的市场外部环境。

（2）建立科学适用的基金评价体系标准。鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券分析等业务，逐渐改变投资者对基金只看收益不看风险的选择标准，引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。

（3）进一步规范信息披露制度。一方面要加强我国股票市场信息披露的及时性、完整性和准确性，降低各种信息成本，控制内幕交易；另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息披露与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。

（4）构建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系。在基金经理层面，确定合理的业绩激励措施，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏，以避免委托—的激励不相容；在组织运作层面，特别是对于公司型基金管理公司，激励机制应该考虑对于关键人才的长期激励和职业生涯的发展，从建立柔性的组织文化入手，建立良性的心理契约。

参考文献

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5吴福龙，曾勇，唐小我.中国证券投资基金羊群行为的进一步研究[J].中国管理科学，2004（8）

投资研究论文篇10

70年代以来，会计研究表明，“财务报告的目的是为了向信息作用者提供决策有用的信息，也就是说，满足会计信息使用者的信息需要是财务会计存在和发展的灵魂”。（汤云为、陆建桥，1997）；在一个高度发达的证券市场中，投资者是企业外部筹资的主要来源，并且当他们发现管理人员业绩不佳时，往往能够通过“用脚投票”的方式将其商业性投资转为现金；在中国，“对公有企业来说，管理国家投资的有关部门已经包括在投资人之中”（葛家澍，1997）。因而，投资者是财务报告的主要信息使用者，满足投资决策的信息也往往能够满足其他使用群体（贷款人，政府部门）的需要。 投资者在进行投资决策时到底需要什么样的信息呢？“住处使用者需要且企业能够提供的信息主要包括以下五类：（1）财务和非财务数据；（2）企业管理人员对财务和非财务数据的分析；（3）前瞻性信息；（4）关于管理人员和股东的信息；（5）企业的背景信息”（汤云为、陆建桥，1997）而“人决策有用性的观点看，各类信息使用者最为关注的和最为相关的信息是一个企业创造未来有关现金流动能力的信息。”（李心合，1996）同时，“投资者最关心的是投资风险及其对期望收益的评价，财务报表信息的一个重要作用是帮助投资者评价证券风险。”（陈建根，1998） 可见，对投资者信息需求理论界观点不一。其实，以上三种信息类型只是从不同的角度进行论述，其关键点仍在于投资风险和期望收益的评估。同时，我们发现，一方面，理论界对会计信息类型的研究往往仅局限于财务会计领域，就会计论会计，而少有投资者本身行为即投资理论中找寻信息的根本，而且往往侧重于定性研究；另一方面，投资决策理论本身仅应用于指导个人投资，“引导决策者采取与模型更一致的生动，并根据最终结果修正所采用的决策模型，以达到更满意的效果。”（何永明、陈文斌，1998）或是联系财务中的公司投资决策，“企业集团把不同行业、不同产品的企业组合，股份公司对不相关公司的收购兼并，个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用”（吴明礼，1998）。但是较少有人剖析投资理论在财务报告理论发展中的地位。本文拟从投资决策理论入手，通过对投资行 的定量分析，来阐述这个问题。 一、投资决策理论分析 投资决策理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益率下，取得最小的风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。均值——方差假设，即投资者的效用函数为二次函数，效用依赖于均值和方差两个变量1，用公式表示为： Ui(a)=fi(Xa,Sa2) 其中，a代表某一投资行为。例如a可能是无风险政府组合投资，也可能是公司股票投资，或者是证券组合投资；Ui(a)代表该投资行为的期望效用，由均值表示的X。为该行为的期望收益，由方差衡量的Sa2为该投资行为的风险。同时Ui(a)随着X的增加而增加，随着Sa2的增加而减少，因而我们假定， Ui(a)=2Xa-σa2 不同投资者将会在期望收益和风险之间进行不同的权衡，例如，某更规避风险的投资者将选择-2σa2，而不是-σa2。 均值——方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰——所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。离开了该假设，就需要个别投资者效用函数的特定知识，以推断出不同的信息需求。 在此基础上，让我们用两个方案来阐述投资者如何进行决策及其在决策中所需的信息类型。 方案一：某甲拥有$2，000资金，决定全部用于购买A公司每股市价为$20的股票。首先，他的收益将取决于A公司长期的盈利能力。我们定义： 事件1：高盈利能力 事件2：低赢利能力 总收益=期末市价+期间股利 当A公司处于事件1下，下一期间股票将上升到每股$22；当处于事件2下，股票将下跌到每股$17。同时假设A公司每股派送$1的股利，那么，总收益计算如下： 事件1：$22×100股+$100=$2，300 事件2：$17×100股+$100=$