市场信息调研报告十篇

市场信息调研报告篇1

ensen和Peter O. Christensen创建的一种理论研究方法体系：通过阐述一组抽象的概念，使用大量通俗例子做支撑，旨在辨别“做会计”的实质原因，提出了“会计是使用估价语言和代数式来达到传递信息的目的”的结论。他们倡导的这种研究方法称为“分析式研究”，与实证研究一起成为当代会计研究的两大主流。CPA审计报告由规范的标准化专业语言和基本概念组成，经由“公司财务报告供应链”传导到资本市场，理应具有丰富的“信息含量”，投资者对不同类型审计意见的市场反应不同。现实悖论是：使用者和投资者决策往往不依赖于审计意见，股票价格变动趋势与审计意见不一致甚至无关。“CPA审计报告是否具有足够的信息含量，借鉴“分析式研究”方法解析其中蕴含的信息含量，厘清其逻辑结构关系，甄别其形成机理”就成为理论界和实践中的一个重大研究课题。

一、国内外研究综述

（一）国外研究现状 Shank，Murdock和Dillard（1977）、Finnerty和Oliver（1981）研究发现，收到保留意见的公司在审计报告披露后其系统风险的平均值和方差有了明显增加，说明投资者在保留意见被披露后提高了对公司系统风险的评估，市场对保留意见的审计报告做出了负面反应。Michael Firth（1978）测试了英国“保留意见”的信息含量，发现投资者能对因不同原因出具的保留意见做出不同的市场反应。Chow和Rice（1982）也测试了保留意见与非正常收益率之间的关系，发现被出具保留意见的上市公司具有显著的负面市场反应。Elliot（1982）研究了1973~1978年间美国145家上市公司收到保留意见后的市场反应后发现，市场早在保留意见公布45周之前就对其做出了显著的负面反应。Dodd等（1984）选择了1973~1980年间首次收到保留意见的美国上市公司为样本研究发现：在审计报告公布前后5天存在着细小的负的累计非正常收益率且不显著，在公布前6个月的时间内，累计非正常收益率达到-8.9%且显著，并在不同的样本组中均存在着这样的负反应。

LaSalle和Anandarajan（1997）研究了银行信贷经理在信贷决策中对因诉讼和持续经营原因出具拒绝表示意见审计报告的反应，发现信贷经理在面对拒绝表示意见审计报告时减少了贷款意愿，调低了该客户还款能力的评价、调低了该客户改善盈利能力的评价、调高了可能贷款的边际利率。Dopuch（1986）、Loudder（1992）、Frost（1994）、Chen（2000）等研究得出了类似结论：审计意见具有决策有用性，审计报告具有信息含量，审计具有传递客户特征的信息功能，市场对审计报告意见反映显著。

在审计报告形成机理研究方面，以毕马威Business Measureme

nt Process（BMP）、安永Business Environment Analysis Template（BEAT）、普华永道PwC Mehtodology、德勤“AS/2”等“四大”（Big 4）为代表，提出了基本原理大致相同的风险导向审计方法，倡导以风险全面识别、评估和控制为导向，综合考虑重要性、独立性、职业谨慎、审计抽样程序、审计证据等基本概念因素（本研究称“信息含量因子”）后出具CPA认为恰当的审计意见。西方经典审计教科书如Auditing：Assurance & Risk（W. Robert Knechel）、Audting：AnIntegrat

ed Apporoach（Arens & Loebbecke）、Auditing and Assurance Services：A Systematic Approach（William F. Messier，Jr.）、Auditing：Concepts for a Changing Environment（Larry E. Rittenberg & Bradley J. Schwieger）、Miller Auditing Procedures（G. Georgiades）、Student’s Manual of Auditing（Diane Walters & John Dunn）在论述CPA审计报告形成方面，重在单项、分章节论述“信息含量因子”的含义及其应用，内容分散，忽视了其内在的逻辑联系，没有归纳出如何依赖这些“信息含量因子”形成审计报告的路径。

（二）国内研究现状 李增泉（1999）以上市公司1993~1997年度的审计意见作为研究对象，通过考察年报公布日前后的市场反应，力图从实证角度对审计意见的信息含量做出分析，发现“标准无保留意见”与“非标准无保留意见”公司在年报公布前后有不同的市场表现，审计意见对投资者的决策行为产生重要影响；不同类型的“非标准无保留意见”会引起不同的市场反应，但投资者并未对其进行严格区分，“非标准无保留意见”公司在年报公布前后的反常表现以及被连续出具的“非标准无保留意见”在年报公布日仍有一定的信息含量，说明我国的证券市场远非“半强式有效市场”。

李东平、黄德华、王振林（2001）利用1999年和2000年34家出现事务所变更的上市公司组成研究样本，同时随机从深沪两市上市公司中抽取34家公司组成一个控制样本组，应用多元logistic回归分析研究了非标准审计意见和会计师事务所变更之间的关系。发现会计师事务所变更与前一年度的“不清洁”审计意见变量成正相关关系，注册会计师出具的“不清洁”审计意见本身是导致我国资本市场中会计师事务所变更的基本原因。李爽、吴溪（2001）利用1997~1999年中国证券市场审计师变更的数据进行研究，得出结论：在研究期间内发生了审计意见严重程度减轻的审计师变更，审计师规模更可能发生由大到小的变更。耿建新、杨鹤（2001）发现，被出具过非标准无保留意见审计报告的上市公司比未被出具过的更易变更会计事务所，变更后，其审计报告中标准无保留意见显著地多于非标准无保留意见。

宛燕如、高文进（2009）曾对审计意见形成过程进行归纳后描绘了流程图，但是不够明晰具体。我国CPA全国统一考试教材《审计》、《注册会计师执业准则》（2006）借鉴了西方风险导向审计的框架结构，对审计报告的形成机理阐释也比较宽泛。

国内外研究结论形成鲜明对比：国外CPA审计报告传导到资本市场，具有重要的“信息含量”，对投资决策有重大影响；而我国CPA审计报告传导到资本市场，反应不强烈。笔者认为：西方CPA职业界面临着巨大的职业风险（如安达信案例）和严厉的监管措施（如萨班斯・奥克斯利法案），不得不注重操守，职业谨慎非常强，审慎执业。我国具有特殊的人文社会关系国情，CPA个人素质和职业操守都远非可比，于是上市公司依靠更换事务所达到“购买审计意见”目的，CPA也为应付审计市场的激烈无序竞争，迎合委托方提供虚假或“刻意修饰”后的审计报告，双方互相默契配合，“信息含量不高”在所难免。另外，由于我国投资者大多数非专业人员，自我保护和风险意识差，法律不完备和政府监管不严厉，也在另一方面纵容了CPA审计报告的“信息含量低”这一现实。

本文采用采用“分析式研究”方法，结合分析CPA审计报告所包含的基本审计概念体系及其逻辑联系，揭示审计报告的“信息含量”原理，描绘CPA审计报告形成机理的路径图，提出了富有新意的改进建议，在理论上开拓了一片研究新领域；实践中有助于CPA审慎撰写审计报告，便于监管者和投资者直接对照，对利益相关者正确理解审计报告的丰富内涵，政府加强监管具有重大的意义。

二、基于“信息含量观”的CPA审计报告传导及其形成机理

（一）主要内容 基于“信息含量观”的CPA审计报告传导及其形成机理研究的主要内容包括：（1）以我国CPA执业准则体系和证券市场的建立发展过程为线索，按照“1992年证券市场建立前”、“1992-1996年独立审计准则实施前”、“1996-2003年审计报告准则修订前”、“2003-2006年新CPA执业准则前”、“2007年实施新CPA执业准则后”等5个分时段收集CPA的审计报告，进行归类统计，分析其包含的“信息含量因子”演进历程，解析其相互内在逻辑联系等重要信息分布；（2）选取具有典型意义的不同意见类型审计报告，以“信息含量因子”作为研究的假设变量，以市场反应指标（如投资收益率）为因变量，构建关系模型，实证分析各“信息含量因子”对股票价格变化和投资决策者的影响；（3）归纳并描绘CPA审计报告形成机理路径图：以风险导向为总揽和指向，独立性为灵魂和首要要求，职业谨慎和重要性判断贯穿审计过程，经过“全面识别评估并控制风险――执行抽样审计程序――判断审计证据充足性――最终风险衡量”过程，形成不同的审计意见类型并出具审计报告。

（二）基本思路 在选择一定数量、范围的上市公司、会计师事务所和我国沪深两地证券交易所进行问卷调查、实地调研基础上，搜集CPA审计报告，采用分析式研究和实证研究两条路线并行。先分析CPA审计报告的信息含量，描绘其形成机理路径图，再以审计报告信息含量因子作为假设变量引入构建模型，通过Eviews软件分析各因子对股价和投资者决策影响，得出审计报告信息含量状态的结论。最后，结合审计报告的形成机理路径图和实证分析结论，提出改进我国CPA审计报告的建设性意见。如图1所示。

（三）方法与重点 研究的方法主要采取：（1）问卷调查、实地调研；（2）分析式研究，提出审计报告的“信息含量观”体系；（3）实证研究，检验CPA审计报告信息含量对股价和投资者决策的影响效应。研究重点：以通俗案例和基本概念阐释CPA审计报告的“信息含量因子”内在逻辑联系、绘制审计报告的形成机理路径图。

三、结论

（一）基本观点 一是我国CPA审计报告的“信息含量”不足，对股价影响、利益相关需求者决策价值不大；二是可理解性和明晰性是CPA审计报告的特点和首要要求；三是CPA可以在漠视风险前提下出具任何意见的审计报告。同时，由于调研工作量大，获取上市公司、证券交易所和会计师事务所的一手信息并进行归纳。

（二）相关建议 首先，可以相应引入“分析式研究方法”构建CPA审计报告“信息含量观”的理论体系；其次，绘制CPA审计报告形成机理路径图，具体可参考图2所示 ；最后，在CPA审计报告改进方面，可适当增加重要性（特别是数量方面）的信息含量。

［本文系湖北省荆门市审计局科研课题阶段性研究成果］

参考文献：

［1］中国注册会计师协会：《审计》，经济科学出版社2009年版。

［2］陈汉文：《审计理论》，机械工业出版社2009年版。

［3］谢荣、吴建友：《现代风险导向审计理论研究与实务发展》，《会计研究》2004年第4期。

［4］Ross L. Watts & Jerold L. Zimmerman：Positive Accounting Theory，Prentice Hall，Pearson Education，Inc，1986.

［5］John A. Christensen & Joel S. Demski：Accounting Theory：An Information Content Perspective，The McGraw-Hill Companies，Inc，2003.

［6］Christensen P. & G. Feltham: Economics of Accounting: VolumeⅠ（Information in Markets） ?2002 and Ⅱ（Performance Evaluation）2005，Kluwer Inc.

市场信息调研报告篇2

一、市场经济条件下是否需要对财务报告进行规范

对这一问题的讨论，主要有两种观点：市场调节论和政府规范论。

(一)市场调节学说

市场调节学说认为，如果市场是完全有效的，那么公司的财务报告如何呈报应由市场调节来决定，没有必要做更多规范。支持这一学说的有理论、信号理论和私有合同理论。

1.理论

理论认为：公司的投资者与公司的经营者之间存在委托关系，这种关系是通过签定契约来实现的。在签定契约时，双方都希望自己的利益最大化，因此契约的实现就是他们的利益最大化的实现。财务报告体现的是经营者管理公司的业绩，是投资者评价公司的经营者是否履行契约的最可靠的依据。因此，公司的财务报告呈报是经营者自愿履行契约的行为。如果有人怀疑公司财务报告的真实性和可靠性，那么投资者可聘请审计师，通过审计鉴证来解决。

在公司经营者的报酬与公司的利润存在一定的相关性的前提下，对财务报告的规范越多，公司编制财务报告的成本就越高。因此，公司的经营者就不会赞成市场对财务报告需要规范。从投资者的角度看，只要他们手中有衡量经营者业绩的依据，即契约中的各项规定很详实有效，他们也不希望对财务报告有更多的规范，因为规范越多，他们支付的监督费用也就会越大。

2.信号理论

信号理论源自于市场竞争，市场竞争向供求双方发出产品供销的信号。公司定期向市场呈报财务报告，这也是市场经济竞争机制的产物。如果公司自愿向市场公布财务报告，公司财务报告披露的信息越充分，公司的筹资成本就越低，公司就能赢得竞争，带来经济利益的最大化。这个结论已被美国许多学者的实证研究报告证实。因此，经济利益的驱动是公司能够向市场公布财务报告的核心。公司自愿呈报财务报告信息有三种情况：经营好的公司，有动机公布公司好的财务信息，因此，这些公司会自愿公布财务报告；经营中等的公司，因为怕被认为经营不好，所以也有自愿呈报财务报告的动机；经营不好的公司，如果不呈报财务报告，就可能被市场默认为是经营不好的公司，因此有压力去改善经营管理，提高经营业绩，也会自愿呈报公司的财务报告。

因此，信号理论认为，市场已有一只“看不见的手”来规范公司财务报告的呈报，就不需要再有更多的对公司财务报告的规范。

3.私有合同理论

对于上述的两种观点或许有人会提出：公司呈报的财务报告的信息并不能满足个别使用者的需求。对此私有合同理论认为，他们可以通过自己的努力去设法得到它，即通过签订私有合同或出资去购买。

如果市场上存在职业的财务分析家，那么财务报告的信息使用者就可以通过与职业财务分析家签订私有合同，来获得需要的信息。如美国证券市场上的机构投资者。另外，信息使用者也可以通过购买专业的报纸或杂志来获得所需的信息。购买时发生的支出，就是信息使用者为获得财务信息所支出的成本。这也可归结为是市场常常利用“看不见的手”，来调节信息产品的供求关系和价格，从而达到对市场上的信息产品进行合理的配置。

私有合同理论进一步提出，公司的财务报告是一种信息产品，政府并不需要对公司的财务报告的信息如何披露，进行强制性的规范。公司的财务报告如何编制和呈报，完全可以由市场上的供求关系来决定。因此，对公司财务报告的规范应采用放权(Deregulation of disclosure)的政策。

(二)政府规范论

政府规范论认为，一个完全有效的市场事实上是不存在的。因此政府必须对公司的财务报告进行规范，同时，这也是符合社会经济发展的目标和利益的。

1.市场并不是一个完全有效的，有时往往失灵。有以下三个具体理由：

(1)如果政府不对公司的财务报告进行规范，那么市场上就会出现生产信息产品的垄断 者。

如果市场是一个竞争的、但不规范的市场，那么生产的竞争就会带来垄断。其后果是，垄断产品的价格提高了，生产的数量减少了，最后导致市场上产品的短缺，使产品的使用者购买和消费这一产品的成本增加。公司的财务报告在市场上是一种信息产品，它同样符合其他产品在市场上进行竞争的一切规则。因此，根据成本效益原则，政府应该对财务报告这一信息产品进行规范，才能有效抑制信息产品生产垄断者的产生，降低全社会信息产品的购买和使用的成本。

(2)财务报告和审计报告的失误，会导致财务报告的信息的质量下降。

尽管公司有向市场自愿公布财务报告的动机，但是如果政府不对财务报告进行规范，就可能会影响到公司财务报告的质量。因为公司经营者对财务报告编制的方法的选择性一般较大，各公司间的财务报告的信息的可比性较差，如果没有统一的财务报告信息规范的标准，就市场的总体来看，财务报告信息就会失去可比性，导致财务报告的信息质量不高和有用性程度的下降。而如果审计师在审计时缺乏统一的审计依据，则可能导致审计的失误，即没有发现公司财务报告中存在的问题。

公司的财务报告的信息的质量问题对市场经济的发展至关重要。资本市场的健康发展要依靠投资者对资本市场的信心，而投资者对资本市场建立的信心来自于高质量的财务报告的信息。因此，政府必须对财务报告进行规范，使会计信息能够满足财务报告使用者的需要。

(3)公司财务报告具有“公共产品”的特征。

公司的财务报告作为该公司会计的信息产品，具有公共产品的基本特征。最明显的有两个：一是消费的非排他性；二是生产的非竞争性。消费的非排他性表现为可以被所有与它相关的使用者免费使用，因此它的生产成本往往得不到合理的补偿。如果在一个市场生产的产品是可以被消费者进行免费使用的，那么生产者就不愿意生产这种产品，导致这种产品在市场上的短缺，这就是公共产品的非竞争性的表现。显然，如果会计信息产品是短缺产品，这样的状况是不利于市场的健康发展的，因此政府必须对财务报告进行规范，以防止和解决信息产品的短缺问题。

但是这样做也会带来另一个问题，即规范所带来的成本应由谁来承担。如果由政府承担，就成为政府对财务报告信息呈报的公司的一种“补贴”，这会导致公共产品的生产过剩；如果由公司承担，就会增加公司的经营成本，公司则不会赞成政府这样的规范。对于这个问题如何解决，我们将在本文的第三部分讨论。

2.社会经济发展的目标和社会经济利益的驱动，要求政府对公司财务报告进行规范。

社会经济发展的基本目标是：能够使全社会的资源得到最优的配置，使社会获得最大的利益。为了达到这一目标，仅依靠市场的调节是不够的，政府必须对市场进行必要的规范和调整。因为在一个不规范的市场经济的条件下，信息产品的生产者和使用者各自所拥有的信息是不对称的，如果不纠正这种信息的不对称，那么市场的竞争就可能不公平。对此，政府规范学说认为，规范财务报告的目的是为了保证市场竞争的公平性，使市场上的生产者和消费者都具有对称的信息；法典理论解释：规范就是为了解决社会各个集团之间的利益的合理分配。规范具有公开性和民主性。因此，对财务报告进行规范，是完全符合社会经济发展的基本目标和基本利益的。

二、市场经济条件下如何对财务报告进行规范

(一)财务报告规范的性质

对公司财务报告进行规范，看起来是一种经济行为，实质也是一种政治行为。规范本身具有政治行为的性质，它与政府行为具有密切的关系。如我国对财务报告规范机构主要是政府，财政部代表国家政府行使规范的职能。美国财务会计准则委员会(FASB)尽管是一个民间组织，但得到了美国证券交易委员会(SEC)的强有力的支持。SEC是美国的一个准立法机构。1973年SEC公布的第150号公告(ASR150)，阐述SEC与FASB的关系。“财务会计准则委员会通过其公告和解释性文件所颁布的原则、标准和实务，将由本委员会作为具有重要的实质性的支持来加以考虑，而那些与财务会计准则委员会公告相对立的意见将被认为不具有这方面的支持。”

(二)财务报告规范的行为

财务报告规范的行为是指参与制订规范的主体的行为。规范的成功与否，规范的参与者就显得特别重要。特别是政府作为财务报告规范的主要参与者，对规范行为有着极大的影响。以美国为例，FASB在制订会计准则的过程中遵循的程序是，准则的起草、准则的讨论、举行听证会、投票表决。而最后准则是否能够在市场上由各公司采纳，取决于SEC的认可程度。从美国的历史看，国会和SEC都曾有否定FASB已制订的会计准则的先例。SEC的官员曾这样认为，由民间组织FASB制订会计准则、然后由SEC批准会计准则的实施，这是最好的模式，因为既能发挥专家在制订中的作用，又能体现准则实施过程中所必须的政府的权威性。而我国的财务报告的规范主体是政府，这样的规范主体显然代表了我国国家和政府的利益。

(三)财务报告规范的影响

财务报告规范的影响是指财务报告规范实施的后果。财务报告规范的实施会影响到方方面面的财务报告的使用者，涉及到他们各自的经济利益。

Watts and Zimmerman(1978)的实证研究表明，对于即将公布的规范财务报告的新准则，财务报告的使用者的影响是不同的：1.对于政府来说，政府一般会支持新准则的制订与实施，以更好地规范市场经济的运行。2.对于公司的经营者来说，如果新准则能够给公司带来更多的收益，那么公司的经营者会积极地应用新准则；反之，则会反对应用新准则。3.对于审计师来说，在一般的情况下，审计师会支持新准则的应用以减少审计师的审计风险。但是，如果新准则要求公司财务报告的信息披露越多，那么审计的风险就会越大，审计师就可能反对新准则。4.对于财务报告信息的免费使用者(Free-riders)如财务分析家来说，他们一般都会支持新准则的应用，并希望新准则越多越好。在这种情况下，准则的制订者就应十分谨慎，因为财务报告的规范越多，就意味着公司编制财务报告的成本就越大，这些成本应由谁来承担?这是准则制订者必须考虑的一个问题。

三、市场经济条件下财务报告规范理论给我们的启迪

(一)在制订财务报告规范时，必须要考虑它所产生的经济后果

既然财务报告规范的主体是政府，它的行为是一种政治行为而不是经济行为，那么规范所产生的影响有多大、经济后果如何就应成为规范时最重要的问题。如美国把财务报告规范研究归为“会计政治经济学”(Political Economy of Accounting)。在美国会计学术界，如何规范财务报告、改进财务报告已成为会计理论研究的主流。

我国目前正处于市场经济的形成和财务报告的规范的探索阶段。1992年至今的8年中，我国颁布了十多个会计准则，但对会计准则的颁布和实施产生的经济后果、经济影响，会计学术界却研究得不多。如我国在八十年代初就引进了西方国家固定资产采取加速折旧的思想，但至今在企业的会计实践中却应用得并不广泛;稳健性原则是西方会计中常采用的一个基本原则，但为什么在我国应用时有些企业愿意采纳，有些企业却不愿意采纳；根据发达国家的经验，在市场经济的条件下，采用会计准则来规范公司的财务报告，可使公司会计人员有更多的选择公司会计政策判断机会，但我国会计准则实施后也会产生如此的影响吗？

笔者十分赞成刘峰、李少波(2000)的观点。他们撰文认为当前我国在制订会计准则中存在的问题，可归为两个方面的原因：一是由于会计理论的研究不够而引起的知识存量不足，对会计准则制订产生不良影响；二是我国制订和公布的各项会计准则都体现了很强的英美取向，即会计准则无论在外表上还是在具体内容上，都借鉴了英美模式。他们认为：我国目前为止的会计研究总体水平不高，很多研究是对同一问题在低水平上的重复。

(二)重视对公司财务报告规范所产生的成本，解决好“公共产品”的成本分配问题。

公共产品的成本分配问题，是由政府对公司财务报告的规范具有强制性这一特征所带来的。如果规范财务报告的准则过多，就会带来公司编制财务报告的成本的增加和准则在应用上的困难。尽管人们认为美国是一个对公司财务报告规范比较完善的国家，但是美国也有许多会计学家批评FASB制订的准则过多，目前FASB制订的准则有130多个，每年的费用高达1500万美元，制订的成本过大。我国在制订准则的过程中必须引以为戒，不能认为制订的准则越多越好，也不能认为大、中、小公司都必须应用同一的准则，更不能认为所有的企业都应与国际接轨。会计准则的制订和实施应与我国的经济发展水平相结合，以减少不合理的成本的支出。另外，过去对于“公共产品”的成本分配问题，会计界研究的不多。SEC曾设想：随着财务报告规范的增多，编报成本的增加部分应由财务报告信息的使用者来承担。但究竟如何操作还有待于在实践中探索。

参考文献：

1.王松年，薜文君.(1999).《论财务报告的改进》.《会计研究》第7期

2.刘峰，李少波.(2000).《会计理论研究对我国会计准则制订的影响》.《当代财经》第6期

3.冯淑萍.(1999).《市场经济与会计准则》.《会计研究》第1期

4.葛家澍.(1999).《美国关于高质量会计准则的讨论及其对我们的启示》.《会计研究》第5期

5.汤云为，钱逢胜. (1999).《会计理论》.上海财经大学出版社

市场信息调研报告篇3

一、《含量》的基本结构

比弗的论文从信息观的视角出发，对年度收益数据的信息含量进行分析。通过股票成交量和价格的方差分析来判断收益数据是否有信息含量。该论文的主体结构如图1所示：

比弗在文中首先强调收益信息含量的重要性，指出信息含量表现在投资者对未来股价估计的概率分布发生了变化。通过样本设计、收集数据和变量设计来完成对股票成交量和价格变化进行方差分析，在与基期数据的比较中判断成交量和价格的变化是由于年度收益的所引起的，进而得出年度收益是有信息含量的，改变了投资者的预期和市场的均衡价格。

二、《含量》的主要内容

(一)年度收益信息含量检验的提出　比弗在该文中指出，收益的信息含量是资本市场中的一个重要的问题，也是会计研究中争论中的焦点问题。并指出收益在股价估计方程中是最重要的解释变量，这是收益存在信息含量的必要条件。但也有许多理由认为收益缺乏信息含量，如一是在收益中的计量错误过大的话，直接使用工具变量估计股票价值，要比使用作为中间变量的收益进行分析好的多；二是尽管公司收益可能传递了相关信息，但投资者仍可从其他渠道获得相同的信息，而且这些信息来源更加具有时效性。有学者如Benston通过设立一个预期模型以反映投资者如何将报告收益与股票市场价值联系起来，并发现市场价格与收益数据的效用相反，也就是价格变化对收益是极不敏感的。比弗认为，产生这样的结论可能是由于收益与市价之间不存在关系或者是因为所设立的模型本身是错误的，但不能确定Benston的结论在多大程度上是由于后者的原因而不是前者的原因。因此，比弗决定运用方差检验的方法，对收益与价格之间的关系进行检验。运用方差检验的方法不需要使用投资者预期模型的假设。比弗的研究关注于投资者是否对收益做出了反应，而不是投资者是否应当对收益做出反应。

在进行具体测试之前，比弗对信息与信息含量做了定义，认为信息是对事件结果期望的变化。如果企业的收益报告导致投资者对于企业未来收益(或股票价格)概率分布的估计发生了变化，就像现行市场均衡价格发生变化一样，认为收益报告具有信息含量。在没有投资者预期模型的情况下，尽管价格变化的方向和大小都不能确定，但在收益公布日，股票价格的易变性可能要大于其他时间。信息的另外一个定义规定不仅要有一个期望值的变化，而且这个变化必须是大到足以引起决策者行为的变化。根据这个定义，只有在企业的收益报告使得投资者改变其投资组合中对该公司股票的最佳持有量的情况下，才能说收益报告具有信息含量。最佳的调整可能是购买更多的股票，或者卖掉部分或全部持有的股票。在任何一种情况下，投资组合的变化都将反映在持有量的变化上。如果收益报告具有信息含量，那么在收益报告时，股票的交易量要大于其他时间。根据信息和信息含量的定义，比弗确定成交量和价格是收益数据是否有信息含量的度量。

通过对信息含量的分析，比弗给出要进行验证的假设是：收益具有信息含量则可以通过价格的方差检验或成交量的方差检验得到，或两种检验同时满足；如果在两种检验中都没有反应，那么收益数据的有用性和研究中的样本设计就值得怀疑。

(二)样本的选取　比弗的研究样本包括1961至1965年期间143家公司的年度收益报告。样本选取遵循了以下标准：必须是收录在Compustat数据库中的公司；该公司必须是纽约证券交易所(NYSE)成员；会计年度结束日期不能是12月31日；在报告收益的同一周内没有宣告分派股利；在收益公告日的前后共17周内没有股票分割；在《华尔街日报》上每年少于20条新闻公告。

选用以上标准是因为Compustat数据库中包含有占上市公司总市值90％以上的公司的信息，因此对于研究而言是一个相关的统计研究总体，且可以很容易的获得Compustat数据库中公司的财务数据。而NYSE企业每周的价格和交易量数据相对容易取得。CRSP(证券价格研究中心)提供了1961年至1965年所有NYSE企业每日股票交易价格、交易量和交易信息的相关数据。为了避免在报告日过于集中。由于Compustat中的企业2/3是采用12月31日为资产负债表日，所以若没有标准样本数据(即收益报告)将大量集中在二月、三月和四月公布。上述标准也是为了尽可能的降低收益公告周内所观测反应的模糊性。如果不使用这些标准的话，将会产生一个综合效应，从而很难将股利或者股票分割的公告效应与收益报告的公告效应予以分离。标准的选择是为了减少在收益报告期间其他信息的量。

按照样本选择标准，比弗以1961年到1965年中的任何一年满足前述标准的企业做为样本企业。结果是样本包含143家企业。由于不是所有的企业在每一年都满足样本选择标准，所以针对这143家企业，一共506份年度收益报告符合条件。

(三)分析所用变量的定义　在选择样本的基础上，计算各企业的下列变量：

Vit是股票周成交量百分比的日平均数。VMt反映所有纽约证券交易所成员企业的交易量水平。Rit是相对价格的自然对数，可以看作是价格变化的衡量标准。Dit是i企业第t周每股现金股利。Pit。是i企业股票第t周末的收盘价，Pit-l反映因资本变化(例如股票分割或股票股利)而经过调整的第t-1周末的收盘价。RM,是一个针对425家纽约证券交易所工业类成员企业类似的价格变化衡量标准。(sP)t是第t周末的标准普尔价格指数的收盘价，(SP)t-l是第t-1周末的标准普尔价格指数的收盘价。

(四)交易量分析　成交量变化是比弗作为收益报告具有信息含量的一个重要指标，从一定程度上看使用这个指标有一定的缺陷。理论上即使没有发生交易，信息仍然可以传递到资本市场上，证券价格可能会发生大变化。对此比弗也是有所认识的，也认为用交易量来衡量年度收益报告的信息含量具有很大的片面性。但比弗在样本选择过程中很好地避免了其它因素对交易量的干

扰，如选择较少信息的样本企业。

在交易量分析中比弗首先对原始交易量数据进行分析，对未进行系统性影响调整的交易量分析。比弗计算出506份收益报告(j)中的每一个收益报告计算出来的公告期间各周(t)的交易量数字，其中公告期间定义为公告日的前后17周(公告前8周和后8周)。然后在17周中的每一周，对506份收益报告的相应交易量数字计算平均数，结果如图2所示。虚线表示非公告期间(5年时间所对应的261周当中除公告期的17周以外的其它时间)的值。

该图表明在盈余公告周内(第0周)交易量有很大的增长。事实上第0周的交易量均值比非公告期间的交易量均值高33％，是所观测到的17周内的最大交易量。说明投资者确实在收益报告公布时改变了投资组合，这种改变与收益报告具有信息含量的观点是一致的。

此外，比弗还研究了经过调整系统性影响的交易量变化。消除系统性事件对单个股票交易量的影响，主要是消除与收益报告同时的具有系统性事件所导致的成交量放大现象和减少交易量数据中的噪音。这样所作的交易量变化的分析就能更好的反映出收益报告的信息含量。

比弗对经过调整的交易量进行分析时采用的是残差分析的方法。他认为年度收益报告的信息含量在系统性影响与单个样本成交量的回归关系中主要以残差的形式体现。比弗首先建立下面的模型用来概括市场因素：Vit=ai+biVMt+eit。

对非公告期间的观测值进行线形回归，得到ai和bi的估计值。经过回归统计分析比弗发现回归方程的平均相关系数很低，这说明去除VMt的影响对分析的影响作用很小。并进一步指出残差eit是单个股票交易量影响因素的一部分，该部分不能被以指标VMt所反映的市场系统性事件所解释，所以，残差中主要表现的就是收益报告所带来的市场反应。残差eit是针对506个盈余公告在公告期间的每周t按照以下方法计算：eit=Vji-ai-biVMt(其中i=1，…，143、j=1，…，506、t=-8，…，+8)。式中的ai、bi是通过对非公告期间数据进行回归得到的。然后计算17周中每周的et，结果如图3所示。正的残差表明有高于正常的成交量，负的表示低于，0表示正常。

图3显示在第0周有最高点，此时的平均成交量大约比非公告期间多30％，而且比公告前的周平均成交量高出40％。这些周次内的交易量异常低，而仅在收益报告公告周之后的四周时间内略高于正常的交易量水平。对这些发现的解释和前面原始成交量变动的分析是一样的。比弗在此给出结论，认为成交量残差的分析结果与收益报告公告具有信息含量的观点具有高度一致性。

(五)价格分析　对于年度收益公布后价格变化的分析，比弗的基本构思为：信息可以改变投资者对公司未来现金流量概率分布的估计，从而也改变了其对公司股票价格的估计，如果收益公布可向资本市场传递新信息，就会引起股票价格变化。比弗推测，与其他时间相比，在收益公布日可观察到的价格变化会更多更大，也就是在第0周的价格变化幅度要高于非公告期间。

比弗在价格分析中首先去除市场上的系统性事件对个股价格的影响，这样做的原因和对成交量分析时是一样的。他使用以下模型来消除系统性影响：Rit＝ai+biRMt+uit。

残差uit代表的是单个股票价格变化当中不能由系统性影响(以RMt,表示)所解释的部分。由于价格变化的方向不确定，所以有必要运用某些投资者期望模型，该模型对uit。进行了转换。

残差的平方就是转换的一种形式，如果收益公告有信息含量，在第0周的u2it值要大于非公告期间的u2it。在非公告期间，得到的残差的平方的均值用变量s2i来表示。第0周的残差平方和非公告期间的残差平方均值之间的关系可以用比率Uit=u2it／s2i来表示。作者进一步作出假设，如果该比率远大于1，则表示价格变化的残差比正常的要大，反之，则小。如果收益报告具有信息含量，那么在第0周，u2it的均值将预计大于1。

比弗通过对非公告期间的数据回归计算得到ai，bi和S2i的估计值，并发现Rit和RMt之间的关联度是比较低的，Rit的变化只有6％可以由RMt的变化所解释。因此收益报告的信息含量问题可以通过残差的进一步分析得到。残差ujt针对公告期内的每一周(t)以及506份收益报告(j)中的报告，以下列公式计算：ujt=Rjt-ai-biR2Mt(其中i-1，…，143、j=1，…，506、t=-8．…+8)。

然后对残差进行平方并除以非公告期间各个企业的残差变异，公式为：Ujt=u2it/S2i。

公告期17周中的每一周的ut(针对506份收益报告求平均)的值如图4所示。

从图4中可以看出，第0周的价格变化幅度比非公告期间的平均变化幅度要大的多(多67％)。如果假设均衡价格在收益报告之后更有可能发生变化，那么高于正常水平的价格波动正好验证了这一假设，因此，比弗认为该证据与收益报告具有信息含量的观点是高度一致的，并认为价格的变化状况很好的支持了收益报告具有信息含量的观点。通过对价格变化和交易量变化的观察。可以发现不仅个人投资者的预期会随着收益报告的而改变，而且整个市场的预期也会相应改变，这一点可以反映在均衡价格的变化上。为了进一步说明交易量和价格的变化不是因为

公告期间由其他新闻公告大量出现引起的，作者验证了在公告期间并没有其他类型信息公告的大量出现，认为交易量和价格的变化主要是由于收益报告的引起的。

三、《含量》对西方会计科学理论发展的影响

比弗的论文获得了美国会计学会颁发的科技文献创造性贡献奖。他认为，资本市场与企业财务报告数据之间的关系可以分为两类：一类是信息观，认为会计盈余是包含多种信息的信号；另一类是计量观，将会计数据作为计量的手段。作者的这一经典之作就是信息观的观点，“企业的收益报告导致投资者对于企业未来收益(或价格)概率分布的估计发生了变化，就像现行市场均衡价格发生变化一样，我们就认为收益报告具有信息含量。”该论文与鲍尔和布朗1968年的研究论文虽然都采用了信息观的观点，但这一论文避开了鲍尔和布朗关于收益报告好坏的判断问题，重点强调了收益时成交量和股价变化要高于其他时间的变动。这样的处理使得该论文在以下方面取得了重要的进步：使用方差检验的方法取代了预期模型假设的指标，便于检验；定义两个投资者行为的度量指标，交易量和股票价格波动幅度；采用较为狭窄的时间窗口，对周数据进行检验；在分析设计上，将分析期间与控制期间进行对比，即公告期间和非公告期间数据的对比。

虽然比弗的研究与鲍尔和布朗的研究侧重点不同，但他们的研究开了会计数字的信息含量研究之先河，并且比弗通过成交量和股票价格方差的变化情况发现收益数据具有信息含量，改变了投资者的市场行为。其研究影响了其后几十年资本市场会计研究的方向。

会计数据信息含量研究的一个主要内容就是确定资本市场通过股价、股票交易量或两者同时来对各类会计信息所具有的信息含量进行反应的方式，包括股价的波动性、成交量的异常变化以及相关的检验方法(如方差检验)。另外，比弗在此所使用的事件研究方法也得到广泛使用。此后西方会计科学研究这一领域的研究主要包括以下方面：

首先，会计收益数据的信息含量问题。比弗(1980)在《股票价格的信息含量》中进一步研究了股票价格与收益之间的关系，运用时间序列预测模型来代替随机游走的预测模型，认为收益是股票价格变化的滞后反应，而股票价格的独立性使它与收益的相关系数接近0；Dontoh和Ronen(1993)指出，信息含量包括价格反应、成交量反应以及预期信息的提前披露，价格和成交量都不能单独反应收益的信息含量，必须和现存的信息环境结合才能达到准确反应信息含量的目的；比弗、Mcanally和Stinson(1997)通过联立方程的方法来确定价格和收益的关系，指出某些原因导致的收益变化不会改变股票的价格，某些原因引起的股票价格变化不会导致收益的改变。

其次，西方有关信息含量的研究也检验了其他会计数据的信息含量，包括中期报告、资产负债表数字以及股利分配的信息含量。Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)在《股票价格针对新信息的调整》中指出，市场能够认识到股票分割所隐含的股利增加的信息，并利用该信息重新估计股票的预期收益，该研究认为，股票价格因新信息而迅速调整支持了市场是“有效的”的结论。watts(1973)的研究中发现将来的收益变化与目前未预期的股利变化之间的正相关关系，从而验证了股利具有信息含量的假设。

此外，会计数据的信息含量研究还检验了会计信息含量在预测公司财务失败和债务信用等级方面的有用性。关于信息含量的经验研究可以帮助准则制定者把握投资者重视的信息，进一步提高信息的有用性。

四、《含量》对我国会计科学理论发展的启示

我国国内的资本市场起步较晚，市场结构特殊，存在国有股一股独大，流通股与非流通股并存，市场运行机制不健全，中小投资者居多且缺乏理性等特点，对于资本市场会计研究的发展是一个借鉴国外已有观点和方法进而结合国内特殊情况进行改进的过程。会计数据信息含量的研究是我国实证会计理论发展过程中的重要组成部分。

首先，是开展了关于会计收益的信息含量的研究。1998年赵宇龙通过对上海股市123家样本公司，从1994年到1996年共369个盈余披露日前后各8周的股票非正常报酬率的符号，与当年未预期会计盈余的符号之间的相关性进行实证检验，证实了会计盈余披露具有信息含量的经验证据；陈晓、陈小悦和刘钊(1999)在交易量反应分析的基础之上，运用回归分析方法，以深、沪两地上市的A股公司为对象，对公司盈余数字的有用性通过交易量反应进行研究发现，在公司盈余公告日前后，日交易量有明显增加。结果表明，在股票盈余公告日前后确实有新的信息抵达市场，并导致交易量发生波动，这与美国学者二十世纪六十年代的发现相似。他们的研究同比弗经典论文中使用的时间窗口、市场行为的衡量指标等内容是一致的。在年度收益数据的研究基础上，郭菁(2003年)对1999～2001年的中期报告的信息含量进行了研究。栗煜霞、李宏贵(2004年)对上市公司的季度报告信息含量进行研究，分析显示中期报告以及季度报告都具有较强的价格效应。陈建煌(2000)、刑丽(2001)、吴世农，李常青和陈碧华(2001)等还研究了现金流量的信息含量问题，分别从未预期现金流量和超额投资收益率的关系、现金流量对股价的解释力以及现金流量是否包含收益之外的信息等方面进行了研究。 其次，是针对我国所存在的A股、B股市场的差异性，考察采用不同会计准则下有关会计收益的差异、收益的信息含量与股票价格相关性的问题。李树华(1997)、李东平(2000)考察了境内外报告的会计收益数字的差异程度和变化趋势，并探讨了差异的原因。潘淡、陈凌云和林丽花(2003)通过研究沪深两市同时发行A、B股的86家公司，比较同一家公司在中国会计准则和国际财务报告准则下的会计盈余数据信息含量，得到按照国际财务报告准则编制的会计盈余与按照中国会计准则编制的会计盈余存在差异，且国内会计准则下的会计收益更具有决策有用性。

市场信息调研报告篇4

分析师的头脑风暴

2015年3月26日，在农产品市场形势例行的月度会商会议上，36位农产品市场运行的守夜人――农业部市场分析预警分析师，面对起伏不定的市场走势，正在为“农民怎么想、加工企业怎么看、后市价格怎么走”焦虑地争论着，反复协商也没有结果。不知是谁提起了对产业团队的羡慕，引起与会者的普遍共鸣，一个联动上下游、组建团队的创意应运而生。此后经过近一个月的反复酝酿，逐步完善的建设方案渐渐浮出水面。这个设想得到了农业部市场与经济信息司领导班子的大力支持，并最终确定为“全产业链农业信息分析预警试点”。

思路有了，说干就干。2015年5月22日，市场与经济信息司以农业部办公厅名义印发了《全产业链农业信息分析预警试点方案》（以下简称《方案》），动员省级农业部门按照农业部市场分析预警的运行模式，用“花钱买服务”的方式遴选省级分析师和生产、流通、加工领域的基层信息员，与农业部农产品分析师紧密对接，形成上下游联动的完整团队。试点行动正式启动。

《方案》印发以后，得到了各省（区、市）农业部门市场信息处同志的共鸣，大家认为试点方案确实解决了本处室开展农业信息分析中“缺人手、缺信息、缺规范”的问题，并克服手段缺乏、时间紧张等种种困难。经过遴选，共选出了36位省级分析师、33名会商分析师、968名基层信息员，形成了稻谷、小麦、玉米等18个品种1061人的全产业链信息分析预警团队。很多省级农业部门市场信息处的同志，为了确保人员队伍质量，亲自登门邀请有经验的专家担任本省省级分析师，对基层信息员一个个打电话核实参与意愿和种养情况。

打造“信息分析预警管理平台”

1061名人员报上来了，怎么管理、怎么实现信息共享？具体负责试点工作的李淞淋博士脑子里始终装着这个难题。2015年7月，在武汉，她用断断续续的无线网浏览着某市场信息咨询网站的食用油月度报告，当看到这些报告数据实现了网络直采、报告编写实现了电脑自动生成时，一个通过电脑软件实现人员智能管理、信息实时共享、报告自动编写的创意脱口而出，引起了同行其他同志的浓厚兴趣。两个半小时的行程，没顾上喝水集中兴奋讨论的四个人，生生完成了开发一个“全产业链信息分析预警管理平台”的初步设想。

顶层设计有了，剩下的是具体操作层面的问题。谁来建？建成什么样子？权限怎么分配？数据怎么传输？等等，这些问题都没有详细设计。但时间不等人，不能让省级农业部门推荐的这1061人干等着，更不能让全产业链农业信息分析预警试点就此搁浅。农业部信息中心充分发挥技术优势，挑起了重担，中心领导协调工程力量、审核设计方案，钟永玲、徐伟平先后两任分析处的负责同志亲自带领团队昼夜赶工，平台框架很快成型。由于这个信息平台设计功能多、分析报告自动生成要求质量高，软件编写工程量很大，徐伟平、张欢两位同志带领工程师工作到很晚并每周编送工程进度报告。稻谷、小麦、玉米、大豆、棉花、生猪、牛羊肉、蔬菜等8个品种首席分析师不厌其烦地配合工程师逐字核对、逐项校对。工作很辛苦，但大家都没有怨言，只为一个目标――尽快让全产业链信息分析预警团队高效运转起来。目前“全产业链农业信息分析团队管理系统平台”已初步完成了总体框架设计，并实现了稻米和小麦两个品种月度分析报告的自动生成，且已全部实现8个试点品种月报的电脑自动生成，将在2016年上半年全部实现分析师团队管理、团队内部信息共享、月报信息定点推送、基础数据智能分析等现代信息分析功能。

敬业忙碌的分析师

在14个试点省（区、市）农业部门和部农研中心、信息中心、中国农科院信息所等单位的大力支持下，在试点品种全体分析师的共同努力下，2015年9月14日，“农业部全产业链信息分析预警”第一批试点正式启动，8个品种16名首席分析师、36名省级分析师、33名会商分析师、968名产业信息员拿到了盖有农业部市场与经济信息司章的“证书”，从此分析师团队更加忙碌起来。稻米首席分析师在试点正式启动前就召集团队启动了工作，小麦首席分析师抓住关键农时连续会同省级分析师到主产区调研，玉米首席分析师徐伟平在玉米价格大幅下跌关键时期组织团队开展综合会商，大豆、棉花首席分析师紧盯棉花目标价格改革进展，生猪首席分析师主动应对年中猪肉价格上涨，牛羊肉首席分析师深入研究稳定市场的政策措施，蔬菜分析师创新性引入卓创资讯等社会咨询企业，形成了全面布局、全产业链联动的工作格局。

更加权威的市场守望者

市场信息调研报告篇5

卖方研究有价值吗？

学术界投赞成票

作为证券市场的专业研究人员， 卖方分析师的主要工作是对上市公司进行跟踪分析、给出盈利预测、撰写研究报告，并对研究覆盖的公司进行评级，最终向所在机构的客户提供投资建议和相应的咨询服务。2006年至今，国内卖方机构数量已从71家增至96家，任职其中的分析师们研究覆盖的上市公司数量从924家增至2050家，涵盖了A股市场一大半的上市公司，他们每年的报告从12620份增至近5万份（表1）。

在这些报告中，点评报告和一般报告最多，分别占总报告数量的60.7%和17.1%，其次是调研报告，占11.6%，数量最少的是深度报告，仅占总数的4%（图1）。从各类报告的月度分布看，一般报告和点评报告多是跟踪报告，更倾向于利用上市公司财报信息，因此在3、4、8月和10月的数量远高于其他月份；而深度报告和调研报告倾向于根据公司经营计划对上市公司全年业绩做预测，并且依赖于实地调研，因此，春节过后的3、4、5月是这两类报告的集中期，随后报告数量逐月下降（图2）。

从统计中还可以看出，卖方机构给出买入和增持评级的报告占比达到86%，显示卖方分析师倾向于评级偏乐观的报告（表2）。事实上，由于卖方分析师特定的业态环境造成的利益冲突约束、信息技术革命带来的时效性挑战、市场有效程度变化带来的增值空间变化等多种因素影响，卖方研究能否对市场发展起到积极作用，能否为客户投资带来增量价值，一直是人们关注的焦点，国内外学术界也不时有相关研究成果发表。

梳理近几年国内学界主流杂志针对卖方研究报告的一些代表性文献，可以发现，其研究主题集中于如下几方面：（1）哪些因素影响卖方研究质量？（2）卖方对于上市公司盈利预测的准确性如何？（3）分析师的推荐意见是否能够带来超额收益？（4）卖方研究对于市场的发展是否起到积极的作用？总体上，这些研究对于卖方研究给出了较为肯定的评价（表3）。

考虑到学术研究视角及分析思路的独特性，我们还可以运用更丰富的市场数据，从投资者认知、投资管理和市场发展角度，在更加贴近市场的层面上分析卖方研究的增量价值及意义。

投资者认知角度：分析师报告

揭示基本面变化，引导市场预期

对于卖方分析师研究价值质疑的焦点之一，是其对上市公司业绩变化的把握能力及判断的独立性。分析师对预测的调整，常常被怀疑主要是根据行情和宏观数据的变化做出的跟随调整，而非独立判断。

为了考察分析师群体是否有相对独立的把握能力，我们使用盈利调整比率（上调盈利预测的公司数/下调盈利预测的公司数）作为盈利增速变化的变量。从盈利调整比率、盈利调整比率趋势（趋势值为HP滤波器提取的趋势成分）与沪深300指数走势的相互关系来看，盈利调整比率会领先或同步于市场对企业盈利变化做出判断，这说明分析师整体上不是单纯的市场行情跟随者（图3）。从盈利调整比率与工业增加值同比增速的相互关系来看，在周期变化上，企业盈利调整比率是领先于宏观指标（经季度调整后的趋势值，且忽略滞后公布的影响）的，这说明分析师也不是单纯的宏观数据跟随者（图4）。

从分析师盈利预测调整、市场行情和工业增加值同比增速的长期变化规律可以看到，分析师群体对企业盈利周期具有相对领先和独立的把握能力，分析师预测总量数据对于宏观基本面及市场行情变化具有较强预示能力。

那么，卖方研究能否促进价值发现？我们通过盈利预测分歧度模型，考察不同卖方机构对于同一家上市公司给出的盈利预测差别与事后股价表现的关系—取过去一个季度内各卖方机构对同一家上市公司下一年度的EPS预测，把预测值的标准差与一致预期EPS的比值作为个股的因子权数，进行行业中性处理后的值作为个股的多空权重。以这种方式在沪深300股票池中构建的模拟组合，从2007年到2009年获得的年化超额收益率为24%，日均夏普（Sharpe）值为11.31%（表4）。

模型模拟测算结果显示，被卖方研究覆盖的公司中，卖方对其远期业绩分歧度越大的股票，股价未来表现相对越强，挖掘的潜力越高；业绩判断趋同的公司价值已经被充分反映，超额收益趋弱，说明研究促进价值发现。

投资管理角度：

发掘投资机会，拓展投资策略

研究显示，分析师报告对于指导投资管理是有价值的：避免机械套用研报结论，区分报告类型、盈利预测变化和研究团队，有选择地深度使用卖方研究成果，可以发掘更多投资机会、拓展新的投资策略，提高资产管理绩效。

—区分报告类型，分享行业趋势盛宴，捕捉个股短线行情。数据显示，在分析师报告前后一个季度的跨度上，所推荐股票相对市场超额收益均持续为正，而相对行业的超额收益在前和后初期为正，而后持续衰减（图5、6），这说明分析师对于行业板块行情趋势具有一定把握能力，其中，深度及调研报告对于提示行业板块投资机会和刺激个股短期表现效果更加明显，标的股在报告后的短期涨速高于报告前的短期涨速。

—区分预测动态变化，辨别相对强弱，明确多空归类。梳理2005年1月到2012年10月间具有有效分析师预期数据的股票样本（数量在172到865之间），分别按照盈利预期调整幅度和一个月后涨跌幅由高到低排序的秩相关系数（IC）均值为0.04，其中68%的月份为正，这说明，依据分析师盈利预测调整数据可以获取超额收益（图7）。

我们进一步对样本股票做10个组，选取盈利调整幅度最大的组作为多头组合，选取调整幅度最小的组作为空头组合，并模拟测算多空组合净值表现。结果显示，多头组合净值表现显著优于空头组合，多空组合可以获取较稳定的绝对收益，从2005年初初始净值1稳步上升到2012年10月初的2.85（图8）。因此，基于分析师盈利预测调整幅度可以区分股票相对强弱，更好地进行多空归类。

—区分研究团队，评估持续表现，实现稳健制导。优秀分析师团队的荐股能力具有持续性，依据上一年的荐股绩效评估优秀分析师团队，跟踪其上调评级或上调盈利预测的报告、给出买入评级的报告可以获取超额收益。

我们按如下步骤构建模拟策略：（1）在一年结束后，针对每个行业计算每个研究团队在这一年中推荐报告后20个交易日相对于行业的平均超额收益并排序，取前5个研究团队作为“优秀团队”；（2）每个交易日，对每个行业检索前20个交易日内该行业的优秀团队推荐报告的个股；（3）如果一个行业20个交易日内优秀团队没有推荐报告，则复制沪深300在行业中的权重；如果有推荐的个股，则根据这些个股推荐报告篇数加权，总权重为沪深300内该行业的权重；（4）每日更新股票列表。

我们针对上调评级或盈利预测的报告以及买入评级报告的历史测算结果表明：这两个策略表现均显著优于沪深300指数，且由于买入评级报告的数量比上调评级或盈利预测的报告数量多，基于买入评级的策略表现更好。买入评级策略年化收益率为36.1%，平均持股数量为120只，平均持股天数为20天，日均换手率5.2%，最大回撤小于沪深300指数，适合于机构投资者参考（图9）。

市场发展角度：

加快信息传播，提升市场质量

从对市场质量影响的角度来看，卖方研究能够促进信息传播，提升市场效率。

分析2007-2011年年报预增超预期的公司在业绩预告公布前30天到公布后60天的市场相对净值表现（预告日之前的相对净值为该日收盘时买入持有到业绩预告日相对沪深300的净值；预告日之后的相对净值为预告日买入持有到该日收盘时相对沪深300的净值），可以发现：低分析师覆盖度的公司，在业绩预告日之前的超额收益水平低于预增超预期公司总体，而在业绩预告日之后的超额收益水平高于预增超预期公司总体（图10），这说明较高的分析师覆盖促进了信息传播，市场价格更加及时地反映了基本面信息。

正如美国的高等法院和证监会（SEC）所评价的那样：证券分析师能够积极追踪企业信息并形成报告，在投资者和企业之间扮演传递信息的角色。证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的，他们搜寻和加工信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益（Fernadez，2001）。

海外市场经验：

卖方研究相对优于买方研究

从海外市场经验来看，卖方研究遭受质疑，主要源于研究业务中涉及的利益冲突及其导致的研究偏好。引发利益冲突的因素大致有三类：首先，在不考虑投资潜力的情况下，卖方分析师倾向于推荐当前或潜在客户持有的股票；第二，卖方分析师倾向于给出乐观评级；第三，受行业生态制约，由于卖方分析师依靠与上市公司交流来获取信息，导致他们可能不愿给出负面评级的研究报告。相反，资产管理机构的买方分析师不会面临此类利益冲突，这些公司不参与投行和经纪业务，且报告对外保密，因此，理论上，买方研究相比卖方研究可能更客观、有效。

为了验证上述理论推演的结论，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（卖方研究胜过买方研究吗，2007）一文中将买方公司中仅依赖买方研究报告的投资组合经理的表现与卖方分析师的推荐股票表现进行了比较，结果显示，买方分析师给出的股票投资建议不如卖方分析师乐观，然而，他们也会做出一些更加乐观的中短期盈利预测，基于同一会计年度和同一预测跨度，他们的盈利预测会比卖方分析师的预测高出17%-27%。

而对分析师增值服务能力的检验显示，买方分析师盈利预测的准确度和推荐股票的表现均不如卖方分析师。对于短期投资，买方分析师的绝对平均预测误差偏离市场一致预期达27%，而卖方分析师仅为6%，且对所有时间跨度的盈利预测都存在着在预测乐观度和准确性方面的明显差距。尤其值得注意的是，投资买方分析师推荐股票的回报，显著低于投资卖方分析师给出买入评级的股票。

为了验证结论的稳健性，Healy等人针对1997-2005年间平均每年抽取的31家投资公司和340家基金公司样本进行了更大范围和更持久的分析，得到的结论与前述结果一致，即使用买方研究的人获得的投资表现不如卖方分析师给出的投资建议表现。这种结果或许是由于诸如卖方研究的行业竞争更加激烈、买方分析师考核不涉及同业比较、买方分析师由于更关心从投资研究向投资管理升迁而用心不一等多种因素导致，但至少明确地说明了一点：卖方研究是有增值服务贡献的，且买方研究并不优于卖方研究。

总括上述分析，卖方研究对于证券投资管理和市场建设有显著价值和积极意义。从市场功能来讲，卖方研究是架构于投资机构、上市公司之间的必要信息传导中介，且只有卖方固化细分领域的分工方式使得对固定行业和公司的持续跟踪研究得以实施；从当前上市公司覆盖度来看，只有少数低估值的蓝筹股被充分覆盖，大部分公司尤其是风险偏高的中小公司没有被有效覆盖，这一任务仍然需要卖方主导；而从市场制度建设和市场规律的深度专题研究方面来看，卖方研究更是中流砥柱。这些理论层面推演的任务或功能，或许也从侧面印证了卖方研究的价值和必要性。

市场信息调研报告篇6

一、前言…………………………………………………………………2

二、部门职能……………………………………………………………2

三、组织结构……………………………………………………………2

四、岗位职责……………………………………………………………2

1、企划部经理岗位职责…………………………………………2

2、广告文员岗位职责……………………………………………3

3、促销文员岗位职责……………………………………………3

4、信息文员岗位职责……………………………………………4

五、管理规范……………………………………………………………4

1、市场调研管理规范……………………………………………4

2、促销管理规范…………………………………………………7

3、品牌管理规范…………………………………………………9

4、广告制作规定……………………………………………10

六、操作流程……………………………………………………………12

1、市场调研管理流程……………………………………………12

2、促销管理流程…………………………………………………12

3、品牌管理流程…………………………………………………13

4、广告申请与制作流程…………………………………………14

七、工具表格……………………………………………………………15

企划部管理手册

一、前言

企划部作为公司营销中心的一个职能部门，主要负责公司市场营销策略的研究、策划、组织、实施及相关业务管理。

本手册详细描述了企划部的部门职能、组织结构、岗位职责、管理规范、操作流程及通用工具表格，用于规范与指导企划部的业务工作，是企划部的基础管理文件。

二、部门职能

1、负责公司市场营销策略的研究、策划、组织、实施及相关业务协调与管理。

2、建立并维护公司营销信息管理系统，研究与公司有关的宏观环境动态、行业状况、需求变化及市场竞争格局，收集市场信息，提交研究报告，拟定应对策略。

3、编制公司年度广告预算及年度广告策划方案，撰写与设计各类广告文案，统一制作广告宣传品，选择广告形式及传播媒体，评估广告效果，统一管理各区域市场广告推广工作。

4、编制公司年度产品销售促进预算及实施计划与方案，管理与组织实施公司及各区域市场产品促销活动，评估促销效果，改进促销方案。

5、依据公司发展战略、市场目标、企业形象制定相应的公共关系计划，策划与实施公关活动，调动社会资源为企业的发展服务。

6、根据市场动态、企业发展及资源状况，研究制定公司品牌策略及品牌规划方案，根据公司决策组织资源投入，负责企业形象与品牌管理。

三、组织结构

根据企划部部门职能制定本部门组织结构，如下图所示：

四、岗位职责

1、企划部经理岗位职责

(1)、行政隶属

上级主管：营销副总经理

直接下属：广告文员、促销文员、信息文员

(2)、主要职责

A．在营销副总经理的领导下，负责企划部的部门建设与业务管理。

B．重点负责公司市场营销策略的研究、策划、组织与实施管理，不断追踪国内外先进的营销理念和营销技巧、收集和剖析案例并与公司比较，对公司营销战略和策略进行调整，提出有价值的建议。编制、提交公司年度市场营销整体策划方案。

C．负责研究制定公司品牌规划方案，并根据公司决策组织资源投入及品牌管理。

D．负责制定本部门工作计划，并对各项业务进行工作指导与业务报批。

E．负责本部门人员的工作协调与业绩考评。

F．完成营销副总经理交办的其他任务。

2、广告文员岗位职责

(1)、行政隶属

上级主管：企划部经理

工作对象：各办事处（区域）相关业务人员

(2)、主要职责

A．在企划部经理的领导下，负责公司广告方案的策划、实施与业务管理。

B．负责编制公司年度广告预算，编制、提交年度广告方案，制定具体类别及分配比例。

C．负责与广告委托方（广告公司、媒体）的业务联络，起草广告文案与广告策划方案，制作与管理广告品，评估广告效果，提出改进与调整建议。

D．负责各区域广告事务的工作指导与审批管理，对各项广告投入进行备案，提交季度广告分析报告。

E．负责公司企业形象的策划与实施，负责公司产品商标管理。

F．负责公司产品包装、广宣品及企业刊物的策划与制作。

G．完成企划部经理交办的其他任务。

3、促销文员岗位职责

(1)、行政隶属

上级主管：企划部经理

工作对象：各办事处（区域）相关业务人员

(2)、主要职责

A．在企划部经理的领导下，负责公司促销活动方案的设计、策划、实施与业务管理。

B．负责编制公司年度促销活动预算，提交年度促销方案，制定与协调各区域促销活动推进时间与方案选择。

C．负责各区域促销活动的工作指导与审批管理，协助各区域市场开展促销活动。

D．负责制定公司公共关系计划与实施方案，策划与组织实施公关活动。

E．负责促销活动的方案管理与文档备案，评估活动效果，提交季度促销活动分析报告。

F．完成企划部经理交办的其他任务。

4、信息文员岗位职责

(1)、行政隶属

上级主管：企划部经理

工作对象：各办事处（区域）相关业务人员

(2)、主要职责

A．在企划部经理的领导下，负责公司营销信息管理、市场调研方案的策划、实施与业务管理。

B．负责跟踪、研究与公司有关的宏观环境动态、行业状况、需求变化及市场竞争格局，负责制定公司年度市场营销信息调研计划及预算，提交调研报告。

C．负责制定专项市场调研方案，收集市场信息，分析调研结果，提交调研报告，预测市场动态，拟定应对策略。

D．负责各区域市场信息的指导、协调与管理，通报市场动态、公司基本状况及应对策略。

E．负责或协助核查、处理与假冒商品相关的业务。

F．完成企划部经理交办的其他任务。

五、管理规范

1、市场调研管理规范

(1)、目的与原则，全国公务员共同天地

市场调研是对市场营销资料进行系统收集、分析和研究的过程，对于企业实施营销策略、检查经营成果，调整决策方案发挥着重要作用。

市场调研是市场营销的出发点，是提高市场营销效果的一种管理工具，从调查分析提出解决问题的办法，为公司制定产品计划，营销目标，决定分销渠道，制定营销价格，采取促进销售策略和检查经营成果，提供科学依据；在营销决策的贯彻执行中，为调整计划提供依据，起到检验和矫正的作用。

市场调研须遵循资料准确、观点客观、时效性强、信息全面完备、准确、及时、有调研监察权，无处理权；不能影响有关部门和人员的正常工作、投入费用最省的原则；为公司生产、经营、销售决策提供正确依据。同时依据一定的设计，逻辑的推理，进行系统的整理和分析。

(2)、内容与方法

主要内容：

A．市场环境调研：国内政治、经济形势、行业法规动态及其影响；宏观经济景气及产业、行业、市场供求关系；技术动态与产品发展动向；目标市场的人文环境。

B．市场需求调研：购买力总量及其影响因素；消费投向、支出结构及其影响因素；消费人口及分布结构分析；消费者购买动机、心理与行为。

C．市场供应调研：竞争品牌的供应渠道和竞争力分析；商品的供应总量及预测；主要销售市场和范围变化。

D．营销活动调研：竞争对手状况；产品实物性能、品种、规格、外观、材质和内外包装；销售价格状况、变动趋势及影响因素；销售渠道及中间商；产品寿命周期、销售增长、市场占有率；广告诉求、广告媒体、广告效果；促销活动效果；产品使用及新产品试投效果。

主要方法：

A．访谈询问法：以访谈的方式向调查者提出询问，以获得所需调研信息。

B．观察法：调研人员直接到调研现场收集信息，包括顾客动作观察、店铺观察及实际痕迹测量。

C．试验法：选择一两个营销因素，在某些环境条件下进行小规模的营销试验，并对结果进行统计、分析，如调研改变产品的品种、包装、价格、陈列方式等。

D．专家访谈及技术分析法：通过与选定专家的沟通，说明情况，提出问题，收集意见；通过技术手段与工具进行市场预测，如时间序列法、回归分析法、假设检验法等。

(3)、市场调研管理制度

第一条：根据公司的发展战略、销售目标和市场状况，每年第一季度末由企划部制定并提交公司年度市场调研计划、费用预算，经公司批准后组织实施。

第二条：企划部负责制定市场调研的详细工作规程和细则，监督按程序作业。

第三条：企划部统一管理公司市场调研工作，各区域市场负责单个市场调查项目全过程的组织、实施，收集、整理市场信息，提出初步市场调研总结，企划部汇总并撰写市场调研报告，供公司领导和有关部门决策参考。

第四条：企划部广告文员负责市场广告与展示情况的调研工作，包括方案与组织实施，整理数据及资料的分类建档，协调广告相关事务和传递工作。

第五条：企划部促销文员负责市场促销活动的调研工作，包括方案与组织计划，整理数据，分析结果及资料的分类建档，协调各区域促销相关事务和传递工作。

第六条：企划部信息文员负责市场信息的调研方案与实施计划，负责日常国家和地区的相关法律、法规和政策动态及主要竞争对手和商业资讯的收集、整理、分析工作，每季度以书面报告形式呈报公司。协调各区域市场信息管理事务和传递工作。

第七条：各区域经理负责主持和参与该区域市场调研、情报收集、分析与预测，负责执行该区域的广告与促销活动，并不断主动提出经营发展的建议和设想。

第八条：企划部经理负责市场调研相关业务人员的指导、培训，并对其工作业绩进行考核。协调相关业务，对委托的市场调查项目进行协调、督促、验收和评价。

第九条：市场调研与监察的主要内容：

A．调查国内各厂家同类产品在国内外全年的销售总量和同行业年生产总量，用以分析同类产品供需饱和程度和公司经销的产品在市场上的竞争能力。

B．调查同行业同类产品在全国各地区市场占有量以及公司经营产品所占比重。

C．对新经销商、商资格认证的市场调查工作。

D．对市场的价格信息进行收集与分析，以便公司准确预测及时调整产品价格，确保市场占有率。

E．对竞争品牌的性能、批发价、广告策略、促销办法等的收集与分析工作。

F．同类产品品牌的调查及提出拟经营品牌的建议。

G．了解各地区用户对产品质量、服务的反映及需求。

H．对销售人员的行为监察；对经销商经营情况的监察；对广告促销效果监察；对业绩提成方案及合理分配的监察等。

第十条：所有参与市场调研人员要严格坚持市场调研原则和市场调研程序，不得弄虚作假、，否则严肃处理。

第十一条：公司各级员工接受公司部门及公司外界的市场信息咨询时，须征得企划部经理的批准，不得私自泄露。

第十二条：本制度未涉及的内容，参照公司其它相关制度执行。

第十三条：本制度自公布之日起严格贯彻执行。

2、促销管理规范

(1)、目的与原则

促销管理是企业营销战略管理的重要组成部分。促销管理所要解决的就是如何制定促销战略，以何种方式、何种手段使消费者知晓、了解商品，继而产生兴趣，做出购买决策。

促销是通过信息传播与说服活动，与个人、组织或群体沟通，以直接或间接的方式促使目标客户接受某种产品，是在卖方的控制下直接或通过其他能够影响购买决策的渠道，向潜在购买者传递有关卖方产品的有说服力和有利于卖方信息，其实质是企业与外部环境中的顾客或社会公众的说服性沟通过程。

应对公司新产品的上市，通过促销活动，给潜在顾客一定的利益，形成利益吸引力，从而诱导部分顾客产生购买行动。指导各区域市场促销策划和实施，使之成为***公司市场竞争的有力武器，提高促销策略运作水平。

应对市场竞争形势，为了抵制对手的促销引力，公司采取类似或差异的促销活动，保护公司的市场免受对手侵犯。加强管理和控制，提高促销资源的使用效率和促销的整体协同性，以保证公司整体市场目标的达成。

通过促销管理规范实现流程化管理，为市场人员提供服务，提高促销策略市场响应速度，争夺顾客，拓展市场；奖励顾客，增加销量，提高促销组织和实施效率，增强其市场效果。

促销活动应依据目的性、针对性、创新性、科学性及系统性的原则。

(2)、内容与方式

促销的主要内容与方式包括广告、人员推销、销售促进及公共关系。

广告是指公司按照一定的预算方式，支付一定的费用，通过一定的媒体把商品信息传送给广大目标顾客的一种促销方式。公司的广告主要包括大型户外广告、经销商门头广告、媒体广告及广告宣传品。

广告宣传工作的主要内容：

1、起草广告宣传方案与方案。

2、制作各种广告张贴宣传画。

3、与广告公司进行交涉、联系广告制作业务。

4、对广告效果的测定与检验、评估。

5、向公司内部征集广告创意，并对各种创意进行评价和选择。

6、各种用于有奖销售、展示会、庆典、展览会的纪念品、赠品和促销品的设计、制作、选择与购买。

7、对销售计划部各区域业务工作提供广告促销方面的帮助与指导，协助销售计划部及各区域市场开展促销工作。

人员推销是指公司派出销售人员亲自向目标顾客对产品进行介绍、推广、宣传与销售，与消费者或用户进行面对面的口头洽谈交易的促销方式。

销售促进是指企业运用各种短期诱因，鼓励购买或销售企业产品或服务的促销方式。

公共关系是指公司通过第三者在报刊、电台、电视、会议、信函等传播媒体上发表有关公司产品的有利报道、展示或表演，以刺激人们需求的一种促销方式，以及通过企业赞助活动达成与社会公众的沟通，提高公众的认知度。

公司的基本促销活动分为A、B、C三种类型：

A类促销：由公司统一规划的全国性大型促销，主要目的为配合公司品牌塑造、新产品推广、竞争策略实施等整体性目标的达成。由公司企划部负责策划，各区域办事处和经理负责组织实施。

B类促销：主要是快速响应社会上的短期突发性的焦点新闻，或者公司突然的公众危机以及应对竞争对手的进攻等突发事件的反应式促销。由公司企划部和事发区域市场的办事处或负责经理共同策划，后者负责实施。

C类促销：主要是各区域市场针对行销中一些的经常性问题：打击窜货，增加网点，拉动流量，维系客情关系，打击竞争对手等，而举办的日常小型促销。由各办事处和区域负责经理申请，企划部协助策划，由市场人员决定和安排实施，公司内部提供“促销套餐”计划支持。

(3)、促销管理制度

第一条：根据公司的发展战略、销售目标和市场状况，由企划部于每年第一季度末制定并提交公司年度产品促销计划、费用预算，经公司批准后组织实施。

第二条：企划部负责制定促销方案的详细工作规程和细则，监督按程序作业。负责销售促进的全程跟进工作，包括物品的购置，物品的运输，方案的执行，方案的临时调整，人员的安排，物品的发放与管理，效果的评估，销售促进的总结。

第三条：企划部统一管理公司产品市场促销工作，各区域市场负责单个市场促销活动的组织、实施，整理评估促销效果，提出初步促销工作总结，企划部汇兑并撰写市场促销工作报告，供公司领导和有关部门决策参考。企划部应确保公司存有备用促销方案及促销品，以应对市场竞争的需要。

第四条：企划部促销文员根据市场动态及时制定促销方案及具体实施办法，协助区域市场开展促销活动，整理、评估促销效果，总结经验及资料的分类建档，协调各区域及本部门促销相关事务和传递工作。每季度以书面报告形式呈报上季度促销工作总结及下季度促销活动安排。

第五条：企划部广告文员负责促销有关的市场广告方案及制作工作。企划部信息文员及时了解市场动态，提出开展促销活动的建议。

第六条：各区域经理负责具体组织该区域市场促销活动，培训促销员，维护客情关系，收集、整理活动基础数据，提出初步效果评估报告。根据本市场的实际情况，提出促销建议及促销活动申请。

第七条：企划部经理负责公司整体市场促销活动的指导，协调相关业务并对相关人员的工作业绩进行考核。

第八条：所有参与市场促销活动的人员要严格遵守促销活动的规定程序，及时管理市场促销品的发放，不得弄虚作假、、挪做它用，否则严肃处理。

第九条：本制度未涉及的内容，参照公司其它相关制度执行。

第十条：本制度自公布之日起严格贯彻执行。

3、品牌管理规范

(1)、目的与意义

品牌管理是公司整体市场竞争战略的重要组成部分，随着市场成熟度的逐步加强，以及竞争产品的同质化，品牌管理成为公司获取竞争优势和争夺顾客的重要手段之一，品牌管理是现代企业发展的必由之路。

制定公司品牌管理规范，协调与管理公司品牌策略，增强公司全体员工的品牌意义，通过品牌管理达到品牌效应，产生巨大的附加效益，稳固产品的市场地位，同时为公司的企业形象和企业文化的建立、发展推波助澜。

良好的品牌将为公司稳固一大批忠诚顾客，保证公司稳定长足的发展。促进公司全方位营销工作的开展和进步，激发全体员工的全局意识。

(2)、内容

品牌管理的主要内容包括品牌规划与品牌策略、品牌设计与实施、品牌维护与管理。

根据公司的整体发展战略，制定品牌规划与策略，围绕品牌理念主题，根据消费环境、季节、潮流等变化推出有新意的广告、促销、活动方案，使公司品牌与产品品牌形象深入人心，给消费者一个节能、环保、美观、诚信、实用、责任心、行业楷模的形象。

通过多方的投入，包括广告、促销、策划、产品研发和设备，服务设备和人力、贯彻CI、公关人力、公益、人员培训、信息收集分析等，增强公司品牌推广力，提高品牌形象。

(3)、品牌管理制度

第一条：营销副总经理负责公司品牌规划与管理工作，营销中心企划部负责品牌的日常业务管理。

第二条：营销企划部根据公司品牌战略制定年度工作计划及经费预算，管理公司的广告、促销、公关业务，共同执行、协同与维护公司品牌形象。

第三条：营销中心客户服务部负责售前、售中、售后服务工作的策划组织监督，接受处理客户、消费者的投诉，及时将影响公司品牌形象的情况呈报营销中心副总经理。

第四条：营销副总经理负责与相关部门的沟通协调工作，统一领导公司的品牌推广与维护工作。

第五条：公司全体员工须树立品牌意识，坚持顾客第一，注重规范言谈举止和仪容。

第六条：公司员工须全力维护公司商标、产品、广宣品、各种策划方案，公司商标在策划方案和广宣品被设计中，须报企划部备案，呈公司领导批准方可使用。

第七条：公司员工须全力支持和执行已批准的策划活动，积极提出有关品牌策划的建议。

第八条：本制度未涉及的内容，参照公司其它相关制度执行。

第九条：本制度自公布之日起严格贯彻执行。

4、广告制作规定

为规范广告，加强广告管理，合理使用广告费用，避免无必要的广告支出，特制定本规定，公司及各区域在广告时，须按本规定的程序操作。

第一条：公司广告事务由营销中心企划部负责统一管理。每年第一季度由企划部牵头，商销售计划部及各区域办事处，提交年度广告整体安排计划，包括公司总广告费用额度、各区域广告分配额度、各广告方式分配比例，报营销副总审批。

第二条：各区域市场广告实行额度控制管理，各区域办事处要对所管辖区域的广告进行统一管理，在企划部的指导下合理规划。区域内的大型户外广告、专业市场大型广告要在每年第一季度确定方案，根据广告的具体时间段组织实施。

第三条：所有广告之前，各办事处（区域）必须填报《广告申请表》，将申请表中相关内容详细填写完整，并由经手人、办事处经理（区域经理）签字后，传真至营销中心企划部，企划部负责组织审核并报营销副总审批，重大广告需经总经理批准。经批准后，方可进行广告。

第四条：填报《广告申请表》的同时，需提供如下材料：

A．媒体广告：需提供媒体报价单，如报纸、电视、电台等媒体的正规报价。

B．户外广告：需提供广告的详细位置、广告具体尺寸，载体的合法使用证明。

C．制作类广告：需提供制作规格、材料、人工费用明细。

第五条：广告申请批准后，由各办事处与方或方签订正式广告合同，并将合同原件签字盖章后寄回公司审核盖章。

第六条：户外喷绘广告由企划部统一组织制作，各办事处（区域）负责与方或方组织展示安装。

第七条：广告完毕后，各办事处（区域）应于15日内，将广告发票粘贴完毕并由办事处经理（区域经理）签字后，连同批复的审批表、广告见证材料一同寄回公司报销，见证材料如下：

A．报纸广告：需提供报样（必须为整张报纸）。

B．电视、电台广告：需提供播出单、监播监听带。

C．制作类广告：近景照片（证明其制作内容与质量）、远景照片（证明其位置）。

第八条：所有广告必须经审批后方可，凡未经审批擅自者，其广告费用自行承担，对影响到公司整体形象的，公司保留追诉的权力。

第九条：制作户外广告、门头广告时，办事处所提供的制作内容及要求画面尺寸必须准确无误，因提供尺寸错误而造成画面报废者，其喷绘画面费用的50%由办事处经办人承担。

第十条：广告完毕后，必须及时结算，凡于广告完毕15日内未将报销材料寄回公司者，将按10元/日对相关责任人进行处罚。

第十一条：本制度自公布之日起严格贯彻执行。

六、操作流程

1、市场调研管理流程

2、促销管理流程

(1)、A类促销管理流程

(2)、B类促销管理流程

(3)、C类促销管理流程

3、品牌管理流程

4、广告申请与制作流程

七、工具表格

促销计划编制要点

一、基本内容促销计划主题：内容形式：适用地点与条件：预算：评估方法：应及处理：二、与商品有关的促销样本促销：折价促销：展示会促销：产品特卖会：三、广告宣传有关的促销户外、店头广告：POP（销售点展示）：宣传单：目录、海报：报纸、杂志广告：

市场调查报告要点

一、调查的目的二、调查采用的方法三、调查对象、范围、内容产品市场占有率及地域分布情况消费者购买动机及类型消费者对产品及服务的意见经销商对产品及服务的意见广告宣传效果品牌认知度四、调查期间五、调查结果分析六、对策建议七、其他必要说明事项

户外广告申请表

申请人：申请日期：

地点

所属地区

月销量(万元)

计划时间

制作期限

计划费用总额

经销商承担费用额度

制作类型

制作尺寸

制作数量

广告大小比例图

发送地址

联系人及电话

广告位地理位置说明

广告位陈列位置说明

广告位不利因素说明

广告效果预测

区域/办事处经理意见

营销中心意见

总经理意见

C类促销申请表

申请人：申请日期：

所属区域计划促销时间

预计费用占本季度费用百分比

本季度预算总额已使用费用

促销点数目及有资格促销点总数促销地级市及地级市总数

促销形式(ABCD)

促销目的：

C类促销安排表

所属区域：促销月份：制表人：

促销点所在地店主促销类型促销时间

，全国公务员共同天地

区域月份C类促销物品申请表

申请人：申请日期：

品名单位单价(元)订购数金额(元)备注

金额合计￥

区域经理：企划部：批准：

区域月份C类促销物品发放反馈表

制表人：区域经理：制表日期：

品名单位单价(元)原申请数实发数金额(元)备注

金额合计￥

市场竞品调查报告

调查对象调查对象为该品牌的省级地级专卖店分销商

上游供货商该品牌主要销售渠道专业市场商场超市五金工程

产品系列生产规模

通路设计

价格体系出厂价

最高返利发放期限和形式

一批进货价一批出货价利润空间

二批进货价二批出货价利润空间

零售商的利润空间

已有过的促销方式

业务人员拜访深入到省地县镇

售后服务体系及政策

销售网络结构

营销队伍结构

经销商对该品牌的评价优点

缺点

你的评价存在的优势

存在的劣势

你认为劣势怎样变成优势：

广告、宣传、展示品制作时限要求

类别内容与要求责任人时限备注

广告喷绘(户外/门头)制作申请，尺寸及内容说明；情况说明全面、清晰，尺寸内容准确无误，报企划部办事处最长9天，不含托运时间(重大广告审批及物流部与货品同批发运时间顺延)

内容审核，情况沟通，报审；企划部1天

广告设计，情况反馈与确认；送喷绘公司；企划部1天

喷绘制作，并托运至公司3天

广宣品入库，通知到货；核对，开具发货单，出库物流部企划部1天

托运物流部3天

展板、展品及通用宣传品制作与发放收到要求，并确定是否制作，回复企划部1天最长6天

制作2天

入库，出库，安排托运，通知企划部物流部3天

新海报，新宣传物品季度计划或专题立项企划部最长16天

文案设计，修改，图案推荐企划部1.5天

审批确认营销中心1天

平面设计，修改，定稿企划部4.5

交付印刷，产品到仓企划部5天

按计划分配销售部1天

托运物流部3天

日常宣传品领用制作申请表

申请人：填表日期：

事项名称

情况说明制作数量内容要求

发送地址电话收货人

要求发货时间

办事处经理意见

企划部意见

销售计划部会签意见

营销中心审批意见

媒体广告(广播/电视)申请表

申请人：填表日期：

媒体名称

日期年月日样稿到市场期限

计划费用总额经销商承担费用额

时间段位段位1段位2段位3

样带选择版秒版秒版秒

发送地址电话收货人

媒体收视率

辐射地区辐射总人口

该时段收视人群

媒体不利因素

时段单价元/秒元/秒该时段广告产品类别

排播表123456689101112131415

段1

段2

段3

161718192021222324252627282930

段1

段2

段3

办事处或区域经理意见

企划部意见情况说明

销售部意见

市场信息调研报告篇7

关键词:《中期财务报告准则》 经济后果 实证检验

有关“经济后果”学说的思想最早产生于william•r•scott的《财务会计理论》一书,该学说认为:尽管存在有效市场理论,但会计政策(这里的会计政策是广义的,包括会计准则、会计制度等)的选择还能影响公司的价值。首次正式提出会计政策的经济后果的概念是在stephen•a•zeff的《“经济后果”学说的兴起》一文中,他将“经济后果”定义为是“会计报告对企业、政府、工会、投资人、债权人决策行为的影响”。他认为尽管资本市场是有效的,但会计政策的变更会通过影响企业的各种契约成本,对管理人员的决策行为产生影响,进而改变投资者的信念,影响公司股票的价值,这就是所谓会计政策的经济后果。

随后许多学者对会计政策的经济后果展开了实证研究,研究中的内容包括了会计政策变更对股票价格的影响,检验会计政策变更宣告前后的非正常收益率与契约成本之间的关系,以及具体经济事项的会计处理方法的选择等。但是对中期财务报告效果实证研究的并不多,我国由于报告公布的时间较短,也鲜有人进行研究。本文将在对国内外学者相关研究综述的基础上,以广西区2007年沪、深两市的数据为例,对《中期财务报告准则》的经济后果进行实证考察。

“经济后果”相关研究综述

ball & brown(1968)检验了年度盈利的公布是否反映了影响股票价格的因素。他们考察了某个小样本下给定符号的未预期盈利宣布是否在整个年度里导致一个同样符号的非正常报酬率,得出了年度盈利在其公布月中仅向市场传递10%-15%的潜在信息的结论。该比例也可能高估,因为盈利公布的股票价格调整可以在实际盈利公布日之前发生。

steven(1995)在《使用雇员股票认购权对财务报告中成本的影响》中运用123家公司11年的数据,验证对雇员股票认购权的会计处理能否构成盈余管理策略的一部分。通过截面及时间序列的综合分析,作者发现股票认购权与公司价值被低估的程度相关,而与公司对收益增长计量会计方法的运用相关,结论是现行的有关雇员认股权的财务会计准则影响某些企业的盈余管理实务。

craig peterson.etc(1996)在《股票分割和大额股票股利分配的会计选择的经济后果》一文中提供了股票股利分配和股票分割对收益信号的有效测试。他们的研究与以前的研究不同,他们没有假定股票分割不会限制未来股票股利的分配并且假定股票股利仅受留存收益数量的限制。他们的研究是建立在对“可分配权益”的实际会计处理与适当的法律定义基础之上。研究发现,如果股利分配的会计选择减少了可分配的权益资本,则能对外传递更有积极意义的信息。

haw,qi和wu(1998)选择了375家既发行a股又发行b股或h股的公司在1994年的195个观察值,分析不同会计准则下(我国内地会计准则与香港/国际会计准则)会计收益、股东权益及其调整值与b股、h股投资收益的相关性,发现遵循我国会计准则得出的会计盈余与b股、h股投资收益显著相关,与净资产倍率也显著相关,其关联度强过遵照香港/国际会计准则得出的会计盈余,说明我国内地会计准则下会计盈余的信息含量并不差。

王跃堂、孙铮、陈世敏(2001)对1998年出台的《股份有限公司会计制度》的经济后果进行了实证研究,他们以ab股公司为强制执行三大减值政策的研究样本,以a股公司为自愿执行三大减值政策的研究样本,分别考察了投资者对强制执行与自愿执行这两种不同管制方式的反应。研究结果表明,新制度公告对市场有显著影响,自愿执行的管制方式被市场视为好消息;强制性会计政策变更有经济后果,它通过公司规模、监管政策和公司治理结构对公司的股价产生影响,但自发性会计政策变更无经济后果。

研究设计

我国的《中期财务报告准则》于2001年底颁布,2002年开始实施。 本文的研究对象是广西2007年在深圳和上海两个交易所上市的公司,研究的目的是通过对不同时点公布的财务报告前后区间的累计非正常报酬率的研究,发现中期财务报告对股票市场的影响作用。

(一)非正常报酬率(ar)的衡量

非正常报酬率(abnormal return)的衡量是研究设计的一个关键问题。某只股票的非正常报酬率ar等于该股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率。在经验研究中,每只股票的实际报酬率是可以观察到的,但是如何确定它的正常报酬率呢?通常市场上有三种方法:即风险调整后的非正常报酬率、均值调整后的报酬率以及市场调整后的报酬率。最初的研究采用风险调整后的报酬率的比较多,到后来,人们开始采用了市场调整后的非正常报酬率,本论文的研究也使用市场调整后的非正常报酬率。其计算公式为:

arit=rit-rmt

其中,rit是股票i在t时期的实际报酬率,rmt是t时期的市场组合的实际报酬率。

(二)累计非正常报酬率(car)和平均累计非正常报酬率(aar)

股票i从第0时刻到第t时刻的aar和car的计算公式是:

笔者在这里采用了aar 作为模型的因变量。

(三)研究时窗的选择

事项研究中时窗长短的选择比较重要。一般来说,时窗过长将高估会计信息含量,时窗过短则会低估会计信息的含量;短时窗可以降低信息噪声的影响但同时会损失一部分信息含量,长时窗可以更多的捕获到会计信息的含量但同时会引入一些噪音。本文选用的时窗长度为w={-5,5}。

(四)样本选择及数据来源

本研究的取样范围是2007年广西沪、深两市全部a股上市公司。由于资料收集的限制,没有办法对全部的上市公司进行考察,只能一部分公司为代表进行研究。本文的数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所网站以及巨潮网。全部的数据处理和统计分析都是用excel和spss10.0统计分析软件。

关于《中期财务报告准则》经济后果检验分析

(一)aar值的分布特征

在研究一个总体的特征时,关键的一步是确定总体的分布特征,只有明白了总体的分布特征后,才能做到有的放矢,采取正确的检验方法。笔者采用游程检验,来确定上海市场和深圳市场2007年aar值的分布特征,即分布是属于随机分布还是正态分布抑或其他分布(见表1、表2)。

本文从以上对深圳市场和上海市场aar值进行游程检验的结果可看到,两个市场在四个季度内的值均成随机分布(其p值均大于0.05)。

(二)aar的非参数检验

由以上笔者对aar分布特征的考察,得出两个市场在四个季度内的aar值均成随机分布。所以,在下面的检验过程中,将采用非参数检验的方法进行检验,以考察季度(中期或年度)报告在前后的aar值的分布是否具有显著性差异。如果具有显著性差异,就说明报告的具有一定的信息含量,能够影响投资者的决策。也更有力地说明《中期财务报告准则》的颁布具有一定的经济后果。为了研究的方便,笔者在这里对研究时窗进行了处理,把原来的11天缩减为10天,并将其分为中期报告颁布前、后的两对。

本文从上海市场四个季度的检验结果可以看出,第一季度的显著性概率p=0.043<0.05,这说明第一季度报告在前和后造成了aar值显著性的差异,表明了《中期财务报告准则》具有一定的经济后果,第二、三、四季度的显著性概率p=0.5>0.05,这说明这三个季度的报告在前后的aar值并没有显著性的差异,说明了在第二、三、四季度报告前,投资者已经通过其他渠道,取得信息(见表3、表4、表5、表6)。

同上海市场的分析,深圳市场第一季度的显著性概率p=0.138>0.05,可见,第一季度报告前后的aar 值的分布并不具有显著性差异,说明深圳市场与上海市场相比,对《中期财务报告准则》的反映不太敏感。此外,深圳市场第二、三、四季度的显著性概率均大于0.05,也表明第二、三、四季度报告在前,投资者已经通过其他渠道取得信息(见表7、表8、表9、表10)。

结论

《中期财务报告准则》的颁布具有一定的经济后果,其制定符合投资者的利益。《中期财务报告准则》的效果是不断减弱的,这一点我们从上海市场和深圳市场2007年各个季度的p值比较可以看到,第一季度的p值均是最小的,它表明了《中期财务报告准则》在颁布的第一个季度里,产生了一个较大的非正常收益率。但在以后各个季度的p值却是不断增大,表明信息已经被市场所捕获。

参考文献:

1.王秋菲.上市公司会计监管效果实证研究.沈阳工业大学硕士论文,2004

市场信息调研报告篇8

上市公司披露的信息是投资者进行投资决策的重要依据，信息披露的质量会直接关系到投资者的利益。尽管各国对证券信息披露均有严格的立法规定，但信息误导、信息欺诈等行为经常浮出水面。为检验信息披露的质量，近年来有越来越多的国外学者应用内容分析法来剖析证券市场中的信息披露状况，并逐步形成了比较系统、深入的研究框架。20世纪80年代以来，内容分析法在公共关系、媒体研究中成为一种重要的分析工具。内容分析法的研究步骤主要包括抽样、定义类别、确定量化方法等，其分析对象已经从可读的文本文件，发展到图片、语音乃至视频文件。与在其他一些领域的应用相比，内容分析法在金融领域的应用仍然处于起步阶段[1]，但相关的研究成果已呈现出增多的趋势。近年来，国际上运用内容分析法对证券市场信息披露的研究越来越全面、深入，形成了较为独特的研究框架。在这一框架中，主要包括四个方面的研究：对证券信息文本特征及其相关变量的内容分析，对证券信息可读性的内容分析，对证券信息文本语调的内容分析，以及对证券信息语音情感的内容分析。

二、内容分析的研究方法

内容分析的对象是文本或其他有意义的信息传播媒介（包括书写的、语音的和可视的媒介）；其分析过程是对研究对象进行意义上的推断。内容分析的主要方法构架可归纳为三个方面：（1）现有的理论、方法；（2）专家的经验、知识；（3）先前的研究方法[2]。在对文本（或其他媒介）文件的研究中，内容分析法在早期多是单独使用，以定性分析为主；近年来大多结合统计、计量等方法一起使用。内容分析最早可以追溯到18世纪的斯堪的纳维亚[3]。美国学者Berelson被认为是最早将内容分析的概念、方法进行系统阐释的学者[4]。早期的内容分析针对的是大众传媒，是对比较容易识别的、重复出现的文本文件信息（这样的信息又被称为“显性内容”）进行量化分析并得出推断性的结论。这种对文本进行分析的方法适合于许多学科的相关研究。各个学科为解决本领域的问题，发展出了具有本学科特点的文本分析（Textualanalysis）的技术和方法。总体上看，在对语言的分析上，文本分析的方法由比较简单的词语分析逐步发展到对语句、语段以及语用（Pragmatic）方面的分析[5]。不同内容分析的文献所采纳的方法比较灵活，因不同学者的兴趣而异，因所研究的问题而异，没有固定的步骤[6]。定量的内容分析的一般程序如表1所示。

三、证券市场信息披露质量的内容分析框架

近年来，国外对证券信息的内容分析极为重视，除了在学术界出现了大量相关研究之外，有关政府部门甚至也将内容分析作为信息披露监管的一种手段。内容分析在方法上灵活性的特点，使得相关的分析表现出多维化的特征，即从不同的侧面、用不同的技术手段对有关证券信息进行多个角度的分析。这种分析已经构成一个比较完整的研究框架（如图1所示）。

1.对证券市场信息特征及其相关变量的研究

从内容分析的对象看，对证券信息文本特征及其相关变量的研究包括对股票首次公开发行（InitialPublicOfferings，简称IPO）招股说明书和对上市公司年度报告的分析两大类。

（1）对招股说明书特征及其相关变量的内容分析

对于新股发行时发行人所披露的最重要的文件招股说明书，有些学者从不同的侧面对其进行了比较传统的内容分析，即分析文本内容的特征，并研究这些特征和相关变量之间的关系，进而挖掘出文本信息更深层次的意义。Hanley和Hoberg对IPO企业的招股说明书及其补充文件的内容分析表明，信息披露主要部分的篇幅与IPO首日收益和长期后市表现均正相关[7]。Deumes对荷兰上市公司招股说明书的研究表明，企业所披露的风险状况能够和企业未来的股票价格走势相吻合[8]。我国学者张丹、王宏、戴昌钧对我国股票发行招股说明书中智力资本信息进行了内容分析，发现智力资本信息要素的披露频率对股票发行价有显著影响，证明了智力资本有重要的预测性和信息传递作用[9]。

（2）对年度报告特征及其相关变量的内容分析

对上市公司盈利能力的判断是证券投资分析师的重要工作。证券投资分析师对上市公司的估值有助于股票市场价格发现功能的发挥。Barker和Imam采用内容分析法考察了分析师对上市公司年度报告的分析，发现上市公司盈利能力既从财务报表中的主要财务数据等会计信息中得到反映，也能够从财务报表之外的非会计信息中得到反映[10]。Branco和Delgado应用内容分析法对葡萄牙上市公司的年报中的智力资本披露进行分析，结果显示企业规模与企业智力资本信息的披露的具有相关性[11]。Campbell和Rahman对英国上市公司年度报告的内容分析显示，自1978年至2008年的31年间，年报中有关智力资本的信息增多，描述性陈述（与定量陈述相对）和事实性陈述（与判断性陈述相对）方面的信息减少[12]。

近年来我国也出现了运用内容分析法研究上市公司年度报告的文献，研究的内容主要包括五个方面：（1）有关上市公司的社会责任信息；（2）员工责任信息；（3）企业环境保护信息；（4）研发信息；（5）智力资本信息。在对我国上市公司披露的社会责任信息的考察方面，宋献中、龚明晓采用内容分析法和信息质量特征的概念框架，对上市公司年报中披露的社会责任信息的质量进行了整体评价，发现年报中的社会责任信息披露质量较差[13]。在对企业员工责任信息的评价方面，郭旻晓采用内容分析法对深市上市公司年报中披露的员工责任信息的质量进行了考察，发现员工责任信息质量低下[14]。在对企业环境信息的研究方面，张星星、葛察忠、海热提的分析发现信息披露以定性描述为主[15]。李婉丽、张婧将结合内容分析法与层次分析法，对我国西部地区上市公司年报环境信息状况进行了研究，发现西部上市公司环境信息披露以补充信息披露为主[16]。在对企业研发信息的研究方面，王宇峰、苏逶妍发现我国上市公司披露研发信息的主观随意性很大，不同企业研发信息披露的详细程度比较悬殊[17]。在对智力信息的分析方面，冉秋红、罗嫣、赵丽运的研究结果表明以货币计量的智力资本信息与股票价格具有较为显著的相关性，非货币计量的智力资本信息的价值相关性不显著[18]。肖华芳、万文军发现我国上市公司智力资本信息自愿披露程度较低，披露程度的行业差异较明显，高科技行业公司的披露程度高于传统行业公司的披露程度[19]。张信东、张婧运的研究表明，企业趋于更加自愿地披露智力资本信息，智力资本的信息披露程度与企业的规模正相关[20]。

2.对证券信息可读性的内容分析

通过利用一些可读性分析指标对文件的可读性进行内容分析，研究者可以不用实际去阅读每个书面文件，而得出这些文件是否通俗易懂的结论。

（1）证券信息可读性分析的起步

信息可读性方面的内容分析出现较早，在20世纪60年代就开始有学者陆续进行研究[21]。Bamett和Leoffler利用“Flesch易阅公式”对财务报表附注和独立审计师的意见进行了解读，发现其可读性并不令人满意[22]。Means为了研究公司股东对年报的反应和年报可读性的关系，发现公司年报的可读性水平并不是股东对年报反应的精确的衡量标准[23]。Courtis运用Flesch和Fog发现年报的可读性较差，读者理解起来有一定的难度[24]。

（2）证券信息可读性分析的发展90年代以来可读性研究的文献数量大大增加。Schroeder和Gibson采用被动语态的使用、单词的长度和句子的长度等三个因素考察这些公司所披露的“管理层讨论及分析”部分的可读性，发现许多公司的年度报告没有重视可读性的改善，有些章节的内容不容易被投资者所理解[25]。Subramanian，Insley和Blackwell运用内容分析法对美国60家上市公司的年报中的董事长致辞进行文本分析，来检验公司业绩与年报语言可读性之间的关系，通过计算机风格分析软件对样本的风格分析表明，可读性在业绩不同公司之间的均值有显著差异，业绩越好，可读性越高[26]。Courtis将32家香港上市公司的年报可读性按照投资净收益率进行排序后，通过Mann-WhitneyU检验发现，董事长致辞与年报的Lix指标在盈利情况不同的企业间存在显著差异[27]。

（3）证券信息可读性分析的拓展

近年来，证券信息可读性研究的范围得到较大拓展，分析对象更为广泛，并且出现了跨语言分析的文献。Philpot利用Flesch分值和词频对美国共同基金招股说明书进行了可读性检验，发现基金战略目标方面的可读性在不同基金披露的信息中差异不显著[28]。Lehavy、Li和Merkley将为卖方服务的金融分析师对投资分析付出的努力与上市公司披露的10-K文件的可读性结合起来考察，发现二者正相关[29]。对于跨境上市的公司，有学者对信息披露中使用的不同语言的可读性进行了比较研究。Courtis首次对公司年报中运用两种语言表达的董事长致辞部分分别进行了可读性研究。该研究利用Flesch和Yang公式和Flesch和Yunus公式，对65家运用英语和汉语两种语言的香港公司的年报以及53家运用英语和马来语两种语言的马来西亚公司的年报中的董事长致辞部分进行了可读性研究，发现年报中运用本土语言表述的要比运用英语表述的更容易理解[30]。我国学者葛伟琪以我国深交所上市公司B股中英文年报为样本，采用FLESCH指数和汉语阅读难度多变量统计，对公司年报语言信息可读性程度做了对比研究，结果表明与2001年相比，2005年度中英文年报样本信息量都有了很大增加[31]。

3.对证券信息文本语调的内容分析

对证券信息文本语调的研究近年来才开始出现，这是内容分析在证券信息研究中走向深入的一个标志。对信息披露进行语调分析的方法，一般是将要研究的信息中的词汇分为肯定和否定、或乐观和悲观等类别，然后通过考察不同类别词汇出现的频数等方法，来判断信息中透露出的“言外之意”。

（1）对招股说明书文本语调的内容分析

和普通商品的销售一样，为了影响潜在的购买者，在公开发行证券的过程中也存在市场营销的工作。这种营销工作除了体现在路演、媒体报道、新闻会、广告等活动中，也会体现在招股说明书文本的措辞上。Ang和Price对在美国证券市场上市的高科技公司的招股说明书进行了语调分析，结果表明发行人、承销商在撰写招股说明书文字描述部分时没有仅仅按照有关法规格式要求“比着葫芦画瓢”地去做；所有的公司在招股说明书中均对自己进行了一定程度的“化妆”，体现出了发行人、承销商进行营销的努力[32]。

（2）对上市公司业绩新闻会、年度报告等文本语调的内容分析

上市公司的业绩信息往往是投资者等市场参与方十分关注的焦点。Davis、Piger和Sedor检验了美国上市公司管理层是否会在企业业绩新闻会上利用语言风格（即乐观的语调或悲观的语调）来为投资者提供关于企业未来业绩预期的信息。他们发现乐观（悲观）的语调与企业未来的资产报酬率之间存在正（负）相关关系[33]。Sadique、In和Veeraraghavan对企业业绩新闻会和相关盈利报道的内容分析也得出了类似的结论[34]。最近的一些内容研究是借助于计算机技术进行的。Henry利用计算机辅助分析将上市公司业绩新闻会的风格量化，考察了股票市场对业绩新闻的反应与会风格之间的相关性，发现会的语调能够影响投资者的反应[35]。Li运用朴素贝叶斯机器学习算法对美国上市公司10-K和10-Q文件中的企业前景预测部分进行了语调分析，发现悲观与乐观的语调变化能够反应企业未来的业绩变化[36]。也有根据需要进行大量手工分析的研究。Schleicher和Walker在其进行的管理层对企业未来盈利阐述的语调的研究中，对相关肯定、中性和否定的语调亲自进行了人工界定，然后他们将语调和企业的亏损状况、盈利变化迹象、商业风险以及分析师的预测进行了横截面分析，发现具有业绩下滑迹象的公司，其概览部分的语调会趋于肯定；亏损企业、风险大的企业以及有分析师盈利预测的企业，其信息披露的语调更加肯定；业绩已经出现下滑的企业，其语调更为否定[37]。随着语调分析文献的增多，语调分析对象的范围更加广泛。Doran、Peterson和McKay对公开上市的房地产投资信托公司（REITs）季度业绩电话会议的谈话记录文本进行了分析，发现从谈话文本中得出的语调状况对季度报告披露之时和之后的公司异常收益有很强的解释力；管理层与分析师之间的谈话记录中的肯定性语调几乎可以抵消不利盈利信息的负面影响[38]。对语调分析中方法的探讨有所深入。Loughran和McDonald认为金融文本中的词汇与其他领域的词汇的肯定、否定分类应该有所不同。他们发现《哈佛心理社会学辞典》中定义为否定含义的单词中，约3/4的单词在金融领域并不具有否定含义[39]。

4.对证券信息语音情感的内容分析

人们说话的声音情况往往能够比说话的内容更能够透露出其内心真实的想法。近期有少数学者开始更加深入地研究有关的语音文件，从有关谈话的情感中判断其“话外之音”，这可以说是在文本分析基础上的一大飞跃。

（1）对上市公司业绩电话会议谈话的语音情感分析

Mayew和Venkatachalam首次将非文字的语音分析应用在了证券市场信息的研究中。他们利用“分层语音分析”（LayeredVoiceAnalysis，简称LVA）软件检验了上市公司业绩电话会议谈话中的语音情感状况。LVA软件在1997年出现于以色列，其最初的目的是通过检测被测者语音中不同的情感参数来判断其可能说出的谎言的类型。他们的研究发现，企业经理在谈话中表现出的肯定（或否定）的情感对于企业股票当前的收益和企业未来的未预期的盈利情况是正（或负）相关的[40]。

（2）对语音情感分析的模拟实验

Hobson、Mayew和Venkatachalam通过实验的方式，模拟了证券市场中上市公司经理做业绩报告以及回答投资者、证券分析师等市场参与方所提出的问题的谈话情形，探讨如何辨别经理是在信息误导还是在讲实话。他们利用LVA软件进行了非文字的语音分析，利用“语言问询和单词计数”（LinguisticInquiryandWordCount，简称LIWC）软件进行了文字的内容分析。他们发现在监管宽松的环境中，参与实验者容易给出言过其实的陈述。该实验表明，上市公司与投资者、审计师等其他市场参与方在业绩报告会、路演、新闻会等活动中的相互言语交流十分重要，证券信息是否误报是可以通过语音分析来进行判断的。另外，该实验也证实了LVA软件在获取语音情感信息方面是可靠的[41]。

市场信息调研报告篇9

关键词：投资者行为　财务报表重述　监管

一、财务报表重述

财务报表重述即财务报表的重新表述，是指企业在发现并纠正前期财务报告的差错时，重新表述以前公布的财务报告。美国GAO的报告上称为“Financial Statement Restatements”，在其他文献中的表述有“Restating financial statements”、“Restated finan－cial statements”、“Accounting restatements”等。“restatement”本身就是“重编报表”的意思。美国财务会计准则委员会最新的财务会计准则第154号《AccountingChanges andErrorCorrecfions－a replacement ofAPB OpinionNo，20 andFASB StatementNo．3》中财务重述的定义是：修正前期的财务报告以反映报告中错误更正情况的过程。中注协的研究资料认为：会计报表重述是指上市公司出于自愿或注册会计师、监管机构的督促，对其先前公布的会计报表予以更正。Eflifsen和Messier(2000)认为报表重述的发生应满足以下前提条件：第一、审计后的报表重述源于某类固有风险(例如：管理层激进的会计行为、人员问题等)；第二、该错报漏报没有被公司内部审计查处或阻止；第三、外部审计师未能发现这一错报，而且财务报表已经公布；第四、该错报后来被发现，如果被认为是重大的错报，则要更正、重述或修订原有的财务报表。我国法规中并没有财务报表重述这一说法，只是在有关文献或新闻报道中有类似的用法，如报表重述等。实际上我国也存在财务报表重述的问题，也有相关的法规制度，只是提法不同而已，类似的会计处理是重大会计差错更正。在2006年2月15日新颁布的《企业会计准则第28号――会计政策、会计估计变更和差错更正》中不再提重大会计差错，取而代之的是前期差错的概念。这与美国财务会计准则和国际会计准则中所使用的财务重述概念基本类似。考虑到国际化的问题，在本文中也使用财务报表重述的概念。

二、国内外财务重述现状

(一)国外财务重述近年来国内外资本市场财务报表重述现象呈现出上升的趋势，财务报表重述给上市公司带来了巨大的损失，同时也动摇了投资者对财务报表系统的信心。2002年美国审计总署GAO了一份有关财务报表重述的报告《财务报告重述：趋势、市场反应、制度反馈和存在的挑战》，报告指出：由于会计违规操作引起的财务报表重述现象十分严重。自1997年1月至2002年6月30日期间，有近10％的上市公司宣布过至少一次的报表重述。这类报表重述的现象增长率为145％。Huron咨询公司也于2003年1月了一份研究报告《对财务重述问题的分析：制度、错误、道德》，对包括公司规模、行业和引起重述错误在内的诸多方面进行了详尽的分析。2006年7月GAO再次关于财务重述的研究报告，指出财务重述仍然呈现上升的趋势。与此同时，学术界对此也展开了多角度的分析研究。可见财务报表重述问题在美国受到了相当的关注。

(二)国内财务重述根据研究文献统计，我国1999－2001年问，共有402家公司披露以前年度报表存在重大会计差错并进行了追溯调整。《企业会计准则―会计政策、会计估计变更和会计差错更正》实施之初的1999年和2000年，各有21家公司发生了重大会计差错更正，占当年上市公司总数的2％左右，当时并没有引起市场的关注。2001年，即准则修订实施的当年，282家上市公司进行了重大会计差错更正，占当年上市公司总数的1/4，2002年有252家，此后的2003－2004年间，每年更正差错的公司数依然在200家以上(王霞、张为国，2005)。据笔者统计发现，在2002－2006年间，我国A股会计差错公司累计达到991家(沪市会计差错公司517家，深市会计差错公司474家)。

三、财务重述理论分析

(一)财务重述经济学解释上市公司大量的财务报表重述现象让人们看到了通过财务报表承载的财务信息失真的严重性，但这从另一个侧面也反映了监管部门监管力度的加大。用传统主流经济学的观点来解释，证券市场上存在着信息不对称的现象，上市公司总是比投资者更了解公司的经营情况和财务状况，即比投资者掌握着更多的信息，由于信息的非对称性而产生逆向选择、道德风险，进而引发市场失灵。这一理论很长一段时间被用来作为解释上市公司信息披露和监管的理论基础。从这一理论很自然地得出强化和完善证券市场信息公开披露制度、加强信息披露监管是解决信息不对称有力措施的结论。回顾信息披露的历史，各国都相继建立起了一套包括国家证券监管部门、市场交易组织部门、行业、中介机构和投资者利益保护组织在内的证券监管体系。但是，频繁的财务造假案促使人们开始思考制度缺陷的问题。20世纪90年代以来，行为经济学开始从人类决策行为的非理性角度对传统主流经济学提出了质疑，开始尝试从另一种视角来看待证券市场信息披露中的异常现象。本文试图应用行为经济学的分支――行为金融理论，从投资者行为的视角来对资本市场中上市公司财务报表重述的现象进行剖析，为更有效的进行信息披露监管提供相应的理论支持。

(二)信息的供给和使用：公司管理层和投资者的理性和非理性信息经济学的研究范式涉及到两个重要的假定：市场有效性假说和理性人假说。在市场有效性假说下，投资者是完全理性的，其厌恶风险并追逐利益最大化。之所以会产生市场失灵的问题，主要是源于信息不对称，如果加强了信息披露的监管，减少信息不对称的现象，投资者就能做出合理的选择。但行为金融学的研究发现，现实世界的人是有限理性的。在投资决策方面投资者往往使用“直觉”，而不是像主流金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学习过程修正自己的判断并对未来进行预测(李心丹，2004)。即在现实世界中，无论是公司管理层还是投资者要达到“真正的理性”都是不太可能的。行为金融理论得出了和传统主流经济学不同的结论：有限理性或非理性个体、群体行为、非有效市场。在分析管理层和投资者理性和非理性问题时可能会出现四种状态，如(表1)所示。

从(表1)可以看出，传统主流经济学研究的理论基础是区域a的理想状态，其倾向于将复杂的经济现象抽象为简单的数学模型，而行为金融学则更侧重于从投资者的投

资行为和心理因素来对经济现象作出解释。就信息披露的监管而言，关注的焦点不仅仅在信息本身，同时也强调就投资者对信息的反应和态度进行适当的调整和引导。

四、财务重述认识偏误分析

(一)信息反应过度信息反应过度指的是投资者对信息的理解和反应出现非理性偏差，从而会产生对某类信息权衡过重的现象。Kahneman和Tversky(1973，1982)的研究表明，投资者个体预测的直觉性使他们倾向于对一些醒目的信息(如近期信息)过分重视，而轻视不醒目的信息(如以往信息)。这可以解释为什么部分上市公司热衷于在公布年报后更正公告、补充公告，而忽视年报质量的现象。这一点就是利用了醒目信息和非醒目信息对投资者的刺激效果差异的效用。对上市公司和投资者而言，年报应该是最醒目的信息，而报表重述是通过临时公告来提示的，显然是不醒目的信息，投资者对这两种信息的反应是不一致的，投资者往往会忽视临时公告中所披露的信息，或给投资者造成临时公告的信息重要程度不如年报的错觉。

(二)信息反应不足反应不足又称为保守主义，指人们思想有固有的惰性，往往不愿意改变个人原有信念，因此新的信念对原有信念的修正往往不足。特别是当新的信息出现并显而易见时，人们常常不会给予足够的重视，也不会按照贝叶斯法则修正自己的信念。这一点还可以结合人们在获取信息时的锚定与调整法则来进行分析。锚定调整法则(Anchoring and Adjustment)是指人们在判断和评估中，往往先设定一个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值(称之为锚点)，然后以锚点为基础结合其他信息进行上下调整而得出新的目标值。Slovic和L(1971)指出，无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，随后的调整通常都不够。Kahnemann和Tversky(1974)描述的幸运轮实验也清晰地表明：人们过多地受到无意义的初始值的约束与左右。这种现象也称“抛锚现象”。日常生活中人们所熟悉的“第一印象”，或者“先入为主”都是由于人们由于锚定法则而产生的认知偏误。具体到会计信息的披露，年报信息相对临时公告而言是较早和较容易获得的信息，一方面是因为其有相对固定的披露时间，另一方面它是最让人关注的有关上市公司年度整体情况的重要初始信息。投资者在获取这一信息之后，不排除将年报作为一个初始值，即一个年报锚点的可能性，在此之后即使因年报出现重大差错或遗漏而需要重述，更正公告或重述年报对投资者而言都只是一个调整值而已，很有可能出现因首次公布年报的先入为主而对出现的差错或遗漏修正不足。因此，更正公告以及重述报表对投资者而言，修正的作用并不大。所以，首次年报的重要性和作用远远大于重述报表。Jeffrey L，Callen et a1，(2002)调查了一个1986－2001年间发生财务报表重述公司的大样本，以判断财务报表的使用者是否总将重述看作坏消息。研究表明不是所有的重述结果都对收益产生负面影响。在某种程度上说明投资者并没有关注所有的财务报表重述信息，或者说这些重述的信息对投资者产生的作用并不大。投资者对首次公布年报、重新公布年报以及更正补充公告信息产生的锚定现象如(图1)所示，从(图1)可以看出，投资者有可能以首次公布的年报信息作为一个基准值，对于后来出现的新信息：更正和补充公告以及重新公布的年报，将其作为一种调整值，在原有年报信息的基础上进行调整，而这种调整很有可能存在修正不足的情况。

(三)框架依赖框架依赖(Framing Dependence)指对同一事物的不同描述使人产生概率判断上的系统偏差，即个人会因为问题描述方式的差异而对同一组选项表现出不同的偏好，从而作出不同的选择。由框架依赖导致的认知和判断上的偏差被称为框架偏差(Framing Bias)，也称框架效应(Framing Effect)，是指人们在对某一事物作出判断和决策时往往依赖这一事物的表面形式。就财务报表信息披露而言，上市公司公布的年报是作为一种定期报告来披露的，是上市公司披露信息中最重要的一类信息，是对上市公司财务状况、经营成果、经营能力全面而详尽的披露，而财务报表更正、补充公告则属于临时报告，和财务报表重述一样是作为对报表错漏的一种补救措施。以投资者的视角来看，这三种信息虽然都是针对年报的，但信息描述的方式有显著的差异，尤其是更正和补充公告，与年报相比在披露时间、披露内容、披露形式上都不相同，因此，这种信息描述方式的改变，可能会让投资者产生不同的反应。这同样可以解释为什么某些上市公司在年报公布之后，频繁给年报打补丁的现象。将一些重大的信息在年报中隐去，然后在受到监管部门的询问之后又以更正公告或补充公告的方式来反映，前后效用肯定不同。当然也不排除有部分上市公司借此方法瞒天过海、蒙混过关。

(四)信息次序效应人们在获取信息时，常常会将信息按一定的序列(Order)排列，有时会给予排列中最先到来者以优势地位(称为首位效应)，有时则会赋予最后到来者以更大的权重(称为新近效应)。这两者统称为次序效应(李心丹，2004)。根据这一认知模式，首次年报可能会对投资者产生首位效应，即投资者有可能更关注最先获得的信息，形成一个初始的较深刻的判断，那么即使上市公司在随后的公告中以新信息更换了原报告中的内容，投资者也会给予初始信息更多的权重；与此相反，投资者也有可能因新近效应而更重视后的更正补充公告、重述年报，投资者会根据新获得的信息而修正自己的投资行为，这两种不同的次序效应在证券市场都有可能存在。至于投资者对信息的态度是首位效应还是新近效应则需要通过一定的实验进行检验。一般来说，投资者最先得到的信息是首次年报的信息，在财务报表存在错漏的情况下，可能由监管部门或上市公司自身提起财务报表的更正和补充。因此，更正信息是滞后于首次年报信息的，但问题的关键在于这种更正往往存在严重滞后的情况。上市公司对年报更正的信息时间差异较大，从年报后一天到几年进行更正的都有。当年的年报更正，有可能在第二年的年报披露之前才进行更正，对前期差错的更正有可能追溯好几年。当然这一现象除上市公司自身的问题之外，也可能与监管审查的周期较长有一定的关系。但这种严重滞后的更正信息，由于时效性的丧失，已不具有帮助投资者决策的意义。

以上论述的行为偏误只是投资者认知行为偏误中的一部分，主要是对信息的反应和态度，它们有可能单独起作用，但往往是综合在一起对投资者产生影响。从投资者认知行为的偏误，可以探索对财务报表信息披露的监管模式，不仅应从上市公司信息提供者的角度，也要从信息使用者行为的角度来改进和提高监管的有效性，尤其是从投资者的行为模式分析来解决现存的问题。对投资者“有知”“成熟”的要求是不完全合理和不现实的。

市场信息调研报告篇10

摘要随着资本市场的发展，我国的证券分析师队伍日益壮大。证券分析师作为专业人才，其提供的股票评级是否具备实际投资价值？国内外很多学者进行了相关的研究。大量的研究结果表明，证券分析师给出的股票评级在短期内是具备投资价值的。

关键词证券分析师股票评级

随着监管法规的逐步完善和机构投资者的发展壮大，立足于公司基本面分析的价值投资逐渐成为中国证券市场的主流理念，我国的证券分析师行业迅速发展起来，其影响力也急剧扩大。公司研究报告是证券分析师对上市公司进行信息搜集和分析的总结，而其中的股票评级则是分析师报告的主要结论，也是对证券市场投资者而言最为直观和最受关注的信息。若分析师给予一家上市公司“买入”或“卖出”评级，则代表了分析师认为该公司当前股价被低估或高估的强烈信息，若投资者接受了分析师的信息，则将通过具体的买入或卖出行为影响股价的涨跌。关于证券分析师股票评级的投资价值，国内外学者进行了大量的研究。

一、国外相关研究

对于个股评级最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分别收集了16家金融服务公司、20家火灾保险公司、1位华尔街日报编辑和24家金融出版媒体的荐股信息，经过计算发现被推荐股票的平均年化收益率弱于大盘1%到4%。20世纪60年代后，随着由于当时证券分析师逐渐形成一个独立的职业，关于分析师荐股的投资价值的研究开始兴起。

Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期间（共80周）来自24家证券经纪公司的个股评级（包括买入建议和卖出建议），将这些股票自被给出评级后52周的收益率与同时期市场指数的收益进行比较。结果发现：获得买入评级的股票在未来52周的平均收益比同期指数收益率高出2.7%；而获得卖出评级的股票的平均收益率则比同期指数收益率低11.2%，且在全部获得卖出评级的股票中，在未来52周能跑赢指数的股票占26%。

Davies和Canes（1978）研究了股票评级二手信息的扩散对于股票的影响。他们使用市场模型对1970年到1971年华尔街日报“市场消息”专栏中的股票评级（包括597个买入建议和188个卖出建议）进行了分析，结果发现在这些二手评级当日，买入评级的股票有着0.923%的超额收益，卖出评级的股票有-2.374%的超额收益，并且都是统计上显著的。另外，在二手评级后的20个交易日，被评级的股票并未发生超额收益的反转。作者认为可能的原因是股票价格无法完全反应全部信息，因此即使的二手信息的传播也能够对股票基本面估值产生影响。

Groth et al（1979）以一家美国经纪商在提供的1964

年1月至1970年12月期间提供的约6200份股票评级为样本，并对日期的准确性作了交叉检验，他们以CAPM为衡量基准，发现买入评级的公司在推荐公布前6个月，月超额收益率始终为正，推荐当月超额收益率达到最高，推荐后一个月超额收益率急速下降但仍为正，数月之后超额收益率才变为零。推荐之后股票的超额收益率整体上低于推荐之前。对于这一现象的解释是这些被给予买入评级的股票在报告之前可能就已经历了利好消息引起的股价上升，而股价上升又吸引了证券分析师对这些股票进行研究，并给出乐观的评级。

但是，这些早期的研究都存在着样本时间短、选取的证券公司数量少且代表性差、个股可能集中于某几个行业等问题。从二十世纪80年代中期开始，随着数据库的完善和研究方法的改进，有关研究进一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS数据库，收集了自1981年3月到1983年11月的来自34家券商的研究报告，其研究发现，相对于中性评级的股票而言，上调至强烈买入的股票在报告当月产生较大正超额收益，且这种正超额收益在此后的两个月会变小，但依然显著；评级下调至卖出的股票在报告当月存在显著负超额收益，这种负超额收益在报告后一个月仍然显著，且绝对值会变大。

Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月来自华尔街日报”标靶”专栏的股票推荐。该专栏由四位分析师每月各推荐一只股票，作为对照，华尔街日报会随机选取四只股票。他们发现，专栏公告后两天之内，产生4%异常收益。

Womack（1996）利用First Call数据库，以分析师评级的四种极端变动为样本，发现分析师评级的变动对股价有显著影响。在3日事件窗口内，“新添到买入列表”和“新添到卖出列表”的规模调整收益率都在统计上显著，分别为2.98%和-4.69%；“从买入列表中删除”和“从卖出列表中删除”的规模调整收益率也在统计上显著，分别为-1.94%和0.32%。

二、国内相关研究

由于我国的证券分析师行业起步较晚，相关的研究报告数据库直到2005年前后才开始完善，因此国内学者对于股票评级的早期研究大都基于对财经媒体荐股“二手信息”的

市场反应研究。林翔（2000）收集了《中国证券报》每周一“咨询机构看市场”栏目1998年4月13日至1999年6月28日来自601家上市公司的共1414次股票推荐数据，运用事件研究法研究股票推荐前后是否存在超额收益情况。结果发现用市场模型计算的个股超常收益在股票推荐之前第4周就开始显著大于零，在推荐前一周达到最大值。推荐公开后10周都存在显著的负超常收益。他认为其中原因在于证券咨询机构拥有一定的私有信息，在推荐公开以前，私有信息已经在咨询机构的客户中扩散，客户和追随趋势者的过度买入造成了推荐公开后的抛售压力。

朱宝宪、王怡凯（2001）以《上海证券报》每周日“为您选股”栏目的投资建议为研究对象，搜集了1999年1月至11月共44周总计565次股票推荐，以市场指数调整的收益率为衡量基准。他们发现，总体来讲“投资建议”股票组合的收益率统计上显著高于大盘；将“投资建议”划分为短期和中期投资建议后，发现短线投资建议的股票组合收益率高于投资基金的平均收益率，但中期投资建议的股票组合收益率几乎都低于大盘。研究结论认为，一些专业投资咨询机构具有相当的把握市场短期热点的能力，但对中长期的预测能力不足。

徐立平、刘建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海证券报每周一“本周股评家最为看好的个股”这一栏目的荐股统计数据对A股市场中证券分析师荐股的市场影响能力进行了实证研究。他们采用事件研究法，用均值调整模型计算非正常收益率，结果发现分析师所推荐的个股在推荐之前正向的非正常收益率（PAR）表现相当明显。推荐之前六个交易周时正向的PAR表现最强，而后依次下降，并在公布基准日后短期内下降为负值。同时，随着时间的延长，负向的PAR也越来越大。

徐永新、陈婵（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中国证券报》“实力机构周末荐股精选”所推荐的A 股股票作为研究样本。他们发现股票推荐之前一周，所推荐的股票已经具有显著为正的超常收益率，股票推荐前一周的累计超常收益率超过4%，推荐前的第一个交易日的超常收益率高达2%左右；股票推荐之后的第一个交易日有1%左右的显著为正的超常收益率，而第二至五个交易日均为显著为负的超常收益率，且推荐后第二至五个交易日累计超常收益率中值低于-1%；同时，推荐前后市场也均有超常的交易量反应。他们认为造成这种现象的原因是股票推荐中可能存在信息泄露。

随着证券分析师研究报告数据的完善，越来越多的国内学者开始对分析师的一手评级信息进行相关的研究。王征、张峥、刘力（2006）整理了六家实力较强的券商研究所每月末向机构投资者提供的业绩预测和投资评级信息。他们将券商研究员2004年3月至2005年6月给出的19310次股票投资评级划分为增持、减持和中性组合，组合每月更新一次，并计算每月各组合的收益率。他们发现，在样本期间，分析师增持评级组合相对市场指数的超额年化收益率达到23.85%，该超额收益率在经过CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括动量因素的四因素模型风险调整后仍然显著。分析师减持评级组合的超额收益率为负值，但统计结果并不显著。该策略在考虑交易成本后，仍能取得显著的超额收益率。他们认为这一研究结果认为国内证券分析师股票评

级具有投资价值。

李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究机构308份股票评级调整样本，采用事件研究法，将所有评级调整分为调高与调低评级两组，以市场指数调整的收益作为衡量基准，发现在（t-10，t+51）的时间段内，调高组产生6.53%的正异常收益，调低组产生-7.49%的负异常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三个时间段，除了调低组（t-1，t+1）不显著之外，其他调高组和调低组都产生了显著的正和负的异常收益。另外，不同研究机构影响力的差异能够在短时间内产生异常收益的显著差异，但在长的时间段内则效应不显著。作者认为推荐后股票价格漂移根源于分析师推荐报告的内容逐渐被投资者接受而导致的交易行为，而不是由于新的信息出现、推荐力度或者推荐机构的影响力造成的影响。

三、结论

纵观国内外相关研究我们发现，早期的国外研究大多认为分析师的选股建议没有实际价值，而最近20年来的国内外研究结果大多认为分析师的工作是有效率的，即他们的股票评级具备一定的投资价值，特别是报告前后的短期时间内效果明显。研究报告能够为投资者提供更多有用的信息是证券分析师行业在资本市场中所发挥效率的反映，集中体现了证券分析师行业在产业分工中的价值所在。

参考文献：

[1]林翔.中国证券咨询机构预测的分析.经济研究.2000(2):55-65.

[2]朱宝宪,王怡凯.证券媒体选股建议效果的实证分析.经济研究.2001(4):51-57.

[3]徐永新,陈婵.媒体荐股市场反应的动因分析.管理世界.2009(11):65-73.

[4]徐立平,刘建和.证券分析师荐股的市场影响力研究.财经论丛.2008(4):70-76.

[5]王征,张峥,刘力.分析师的建议是否具有投资价值――来自中国市场的经验数据.财经问题研究.2006(7):36-44.

[6]李雪.中国证券市场分析师推荐投资价值研究.证券市场导报.2007.11:72-77.

[7]Cowles,A.1933.Can Stock Market Forecasters Forecast?.Econometrica,vol. 1,no. 3:309-324.

[8]Diefenbach,R. 1972."How Good Is Institutional Brokerage Research?"Financial Analysts Journal,vol. 28,no. 1:54-60.

[9]Groth,J.,W. Lewellen,G. Schlarbaum,R. Lease. 1979."An Analysis of Brokerage House Securities Recommendations"Financial Analysts Journal,vol. 35,no. 1:32-40.

[10]Womack,K. 1996."Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment Value?"Journal of Finance,vol. 51,no. 1:137-167.

[11]Barber,B.,D. Loeffler. 1993."The 'Dartboard' Column:Second-Hand Information and Price Pressure"Journal of Financial and Quantitative Analysis,vol. 28,no. 2:273-284.

[12]Davies,P.,M. Canes. 1978.”Stock Prices and the Publication of Second-Hand Information”The Journal of Business,vol. 51,vo. 1:43-56.

[13]Elton,E.,M. Gruber,S. Grossman. 1986."Discrete Expect