人民币汇率论文范文

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人民币汇率论文

篇1

汇率的因素有很多:从时间段来划分,大致有短期因素和长期因素。短期看,人民币汇率的变动既有经济因素,也有政治因素,还有心理因素等;长期来看,经济增长差异、国际收支以及通货膨胀率是影响汇率变动的主要因素。经济增长是影响一国国际收支及货币汇率长期走势的重要原因。通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础性因素,如果一国的货币发行过多,流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求,就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降,使货币对内贬值,在其他条件不变的情况下,货币对内贬值,必然引起对外贬值。考察美元兑人民币的中长期走势,本文从影响汇率最基本的因素着手进行分析,通过计算不同时期美元兑人民币实际汇率,大致判断进行判断。

(一)样本的选取和来源

我们分别以1980年和1990年为不同的基期,按照上述公式计算这两个期间美元的实际汇率指数,结果如下:(根据目前的数据,假定2014年美国和我国物价涨幅分别为1.5%和3%)

(二)结果及相关分析

以1980年为基期考察人民币汇率变化,目前美元兑人民币实际汇率高估了25%,人民币名义汇率还有升值的空间;以1990年为基期考察人民币汇率变化,则美元对人民币实际汇率低估了约25%,人民币名义汇率未来将应该贬值,结论恰好相反。那么应该如何看待上述计算结果?这里面有几个问题需要进行考虑:第一,基期的选择;第二,基期名义汇率是否合理;第三,衡量两国物价指数的CPI计算的可比性。基期的选择问题:从我国的外汇管理历史来看,1979年前是高度集中的外汇管理体制,主要体现在外汇管理实行全面的计划管理,汇率由国家统一规定,基本没有反应市场变化。1979年3月,国家成立外汇管理局,1980年12月,国务院颁布了《中华人民共和国外汇管理暂行条例》,同时开办外汇调剂市场,对外汇进行市场调节。1991年,我国取消了外贸部门的出口补贴,外贸企业实行自负盈亏。可以说,1980年是我国外汇管理制度进行改革的起点,1990年前后是我国外汇管理制度迈入市场化改革的起点。因此,选择1980年和1990年为基期考察我国外汇市场是有代表性的。即期名义汇率是否合理的问题:1994年以前,我国外汇管理的最大特点是外汇额度留成制度,因此,如果计入外汇留成和出口补贴等利益,这一时期人民币名义汇率实际是高估的。如果把这一因素考虑在内,按照不同基期计算的名义汇率指数还会下降,相应的,美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。衡量两国物价指数的CPI计算的可比性问题:毋庸讳言,尽管中美两国在构成CPI类的组合类别基本相同,但鉴于两国在具体类别上在CPI中所占的比重不尽相同,再加上其中的类别需要定期调整,因此,公布的数据一定有差异,据此计算出来的实际汇率指数也一定存在差异。粗略来看,构成我国CPI较大比重的是食品(30%左右),构成美国CPI较大比重的是住房支出(40%左右),根据观察,如果考虑这些差异,我国CPI的实际数据应该要高一些,相应地,美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。综上所述,如果将上述三个问题综合进行考虑的话,无论是以1980年为基期计算的美元对人民币实际汇率指数,还是以1990年为基期计算的美元兑人民币实际汇率指数,都会在计算结果的基础上向下调整。尽管向下调整的幅度无法准确计算,但都反映目前人民币兑美元名义汇率已经没有升值的空间。换句话说,美元兑人民币名义汇率的中长期走势应该是维持现状抑或走入升值的通道。

二、政策建议

篇2

论文摘要:对外贸易在一国经济发展中具有非常重要的地位,汇率是一国进行对外贸易活动时所参照的重要价格指标,汇率的变动可能会对一国对外贸易的平衡产生重要影响。人民币汇率的变动与我国对外贸易发展之间的关系密切。因此,研究汇率变动对我国对外贸易的影响很重要。

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1引言

随着经济全球化和金融自由化,汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆对国民经济发展所起的作用越来越明显,大多数国家都利用汇率作为促进国际收支平衡、调节货币流通和发展本国经济的主要手段,它的重要性也越来越为大多数人所接受。因此,汇率问题的研究近年来成为了全世界的一大热点。

2汇率变动对贸易收支的影响

2.1汇率变动引起的贸易商品价格变化对贸易收支的影响

汇率变动可通过引起国内和国际市场商品相对价格的变化来影响进出口和贸易收支。

本币贬值可降低本国产品相对价格,提高国外产品相对价格,这样出口商品价格竞争力增强,进口商品价格上涨,有利于扩大出口量,限制进口,促进贸易收支的改善。但是贸易收支对汇率变动的这种价格传递和竞争效果,受到两方面因素的影响。

一方面,受汇率变动到进出口商品价格的调整是否存在时滞以及时滞长短影响。在国际市场中,汇率变动引导的金融资产价格的变动可在瞬间完成,但其引导的进出口价格的变动相对迟缓,因此本币贬值可能导致本国贸易收支先恶化后再逐步改善,存在一个J曲线效应。J曲线效应在汇率较为灵活的浮动汇率制度国家和经济开放程度较高的国家比较明显,而发展中国家的金融体系相对软弱、经济运行相对封闭等往往会使得J曲线弱化和变形。

另一方面,受汇率变动引起的进出口商品价格变动程度的影响。现今大部分国际市场并不是完全竞争市场,大部分商品也不是同质产品。在这种情况下,进出口价格变动幅度可能并不等于汇率变动的幅度。由于进口和出口是相对的,将汇率传递定义成汇率变动引起价格变动幅度。但是由于出口商有一定的决定价格和产量的权利,而商品价格的变动必然引起需求弹性的变动,使得本国货币贬值并不一定引起进口商品价格同比例上升,一般进口商品价格上涨幅度要小于汇率贬值的幅度,这就是不完全汇率传递。一般说,如果市场集中程度提高,进口商品用国内货币标价的范围扩大,则汇率传递系数会降低;若产品同质和替代程度提高,国外厂商相对国内竞争者的市场份额扩大,则汇率传递系数上升。在这主要讨论进出口需求弹性、进口商的讨价还价能力、外国政府的报复、与生产成本有关的投入要素的来源、科学技术发展以及进口国的政策调整等对价格传递机制的影响。

2.2汇率变动引起的收入变化对贸易收支的影响

汇率变动可以通过影响国民收入来对贸易收支产生影响。主要有以下两点:

第一,如若货币贬值的国家存在尚未得到充分利用的资源,则贬值可以刺激国内外居民对本国该种产品的需求。贬值的这种支出转换效应会改善自主性贸易余额,自主性贸易余额的改善会通过凯恩斯乘数的作用,提高一国国民收入。国民收入的增加会相应提高国内支出。如果贬值引起的自主贸易余额改善超过因国民收入增加而带来的进口增幅,即满足罗宾逊-梅茨勒条件,则货币贬值的主要影响仍然是改善贸易收支。

第二,贬值通常会造成进口商品价格上升,出口商品价格下降,从而导致贸易条件恶化。若国民收入中支出比进口的比重很高,则贸易条件对支出有相当重要的影响。在国内货币贬值后,在同样名义收入水平下,消费者只能购买较少的商品(包括国内商品和国外商品),也就是导致实际收入的下降。这必然导致贬值国支出的下降,从而改善贸易收支。

2.3汇率变动引起的价格水平变化对贸易收支的影响

汇率变动除了影响贸易品相对价格外,还会影响本国一般价格水平,进而影响贸易收支。在货币贬值后,主要可以通过三条渠道影响国内物价水平。

首先,贬值使得以本币表示的进口品价格上涨。进口品本币价格上升,一方面直接影响进口原料与半成品的价格,进而使得本国商品成本提高,就比如当前的能源价格;另一方面由于进口消费品价格上涨,必然会推动本国工资水平上升,间接影响本国商品成本。这两方面共同导致本国国内价格水平上升。

其次,若贬值在短期内促进了贸易收支的改善,则引起贬值国的出口需求增加,从而总需求增加。在充分就业条件下,在出口大于进口时,意味着该国总收入水平大于供给国内需求的产品和劳务。在此条件下,国内会由于过度出口造成国内产品供应不足导致通货膨胀。在短缺经济条件下,这种状况会尤其加剧。相反,在国内需求不足时,出口会缓解通货紧缩压力,促进经济发展。如果一国尚未实现充分就业,经济增长只会使资源利用程度提高,更接近充分就业程度。因此,货币贬值导致的贸易收支顺差在两种情况下不会导致物价上涨,一是国内产品和劳务的供给大于需求,二是国内生产要素尚未充分利用。

再次,贬值后出现贸易收支顺差,则外汇储备会增加。外汇储备的增加,将使央行通过购买外汇而投放的基础货币增多。实际上,当国际储备增加时,很可能会导致国内物价上扬。国内价格上升,从两方面对贸易收支产生影响。第一,当名义货币供应不变时,价格上涨使得公众所持有真实现金余额下降。为让真实现金余额恢复到意愿持有水平,公众一方面会出卖有价证券,从而使市场利率上升,投资下降;另一方面会减少消费支出,两方面作用结果是国内总支出下降。这样必然影响贸易收支的变动。第二,假定国外价格水平不变,当国内价格上涨幅度超过本币名义汇率贬值幅度时,则名义货币贬值不但不会引起货币实际贬值,反而会导致实际汇率上升,最终会恶化贸易收支。

2.4汇率变动引起的支出变化对贸易收支的影响

汇率变动能够通过影响支出变化进而影响贸易收支。支出变化有两种形式,一种是代表结构变动的支出转移,另一种是代表数量变动的支出改变。汇率变动对贸易收支的影响是通过支出转移和支出改变共同完成的。

汇率的变动会引起两国商品的相对价格的变化,本币贬值则本国出口商品的对外价格下降,而本国进口商品的本币价格上升,所以本国商品相对于外国商品而言更便宜了。这样贬值就会使得国内外支出从外国商品转移到本国商品。支出转移能否实现以及其效果是否显著则取决于国内外商品的供求弹性。供求弹性大时,则汇率变动后通过影响支出转移就可以改变贸易收支状况。

汇率的变动对贸易收支的影响不只是通过影响支出转移来达到,还会通过改变支出规模达到。本币贬值则本国出口增加进口减少,贸易收支改善。但是随着本国出口商品的增加,本国的国民收入将增加,从而本国的支出规模就会扩大,从而就会导致进口增长,这样贸易收支的改善程度将减小。这就是汇率变动通过支出数量的改变进而影响贸易收支的原理。如果考虑回传效应,那么本币贬值后本国的国民收入提高,则本国的支出规模扩大,从而提高了外国的国民收入,反过来又增加了对本国产品的需求,从而扩大了本国产品的出口。这样汇率变动对贸易收支的影响就更为复杂。

从以上汇率变动与贸易收支理论的论述中我们可以得到,汇率变动对贸易收支的影响是个复杂的过程,汇率变动主要可以通过以下渠道来影响贸易收支:汇率变动引起的贸易商品价格变化对贸易收支的影响;汇率变动引起的收入变动对贸易收支的影响;汇率变动引起的价格水平变化对贸易收支的影响和汇率变动引起支出变化对贸易收支的影响。另外,汇率变动对贸易收支的程度也受很多因素的影响,譬如汇率变动的国家的经济还有汇率的传递程度等。所以汇率变动对贸易收支的影响很复杂。

3人民币汇率变动对我国对外贸易的评价与建议

3.1加大篮子中欧元的比重,并考虑英镑的影响

人民币汇率变动对我国与欧洲国家的贸易产生的影响比较大,所以我们可以在参考一篮子的有管理的浮动汇率制度中,加大篮子中欧元的比重,并在决定人民币汇率水平时考虑英镑的影响因素,降低汇率变动对我国和欧洲国家贸易的不利影响的程度。

3.2加强东亚货币合作

人民币汇率的变动对我国与新加坡间的双边贸易收支也产生不小的影响,所以我们要加大东亚货币区的合作,通过合作来减小人民币汇率变动对中新贸易的影响。人民币汇率制度从单一盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度后,东亚汇率关系发生了根本的变化,盯住美元的东亚货币肯定会因为人民币对美元浮动而与人民币汇率关系不稳定,而非盯住美元的汇率和人民币的双边的汇率可能会更加不稳定,这就会影响到我国与东亚国家间的贸易关系我国应该继续积极参与亚洲货币合作。以后要先建立以人民币和日元为核心的次货币区,然后逐步融合,形成真正的东亚货币区。

3.3加快出口产品的产业升级

人民币升值后,由于进口品的价格相对会降低,所以我们应该多进口高新技术产品,从而来提升我国的制造业水平,加快我国的产业升级,而要避免奢侈商品的进口。还要调整外资引进的政策,在引进外资时要重视技术与管理的引进,吸引的外资要能满足我国对技术的需要并提高我国自主创新的能力,从而促进我国国内产业的升级。我国目前出口产品多为技术含量低的劳动密集型产品,在国际市场上的价格非常低廉,而且附加值较低。因此我们应该进行产业结构调整,加快产业升级的步伐。鼓励企业创建自己的品牌,提升产品档次并提高产品的技术含量,实现出口产品的动态升级。

3.4大力发展各种形式的对外贸易

我们要加快实施走出去战略,建立境外投资保险制度和风险预警机制,鼓励有能力的企业去国外投资,增加能源、资源导向型对外投资。这样可以增强我国企业的经营能力,又可以绕开贸易壁垒,减少贸易摩擦,扩大出口,同时还可以满足我国能源和原材料依赖型企业对能源以及原材料的需求。

3.5提高风险应对的能力

汇率制度改革后,弹性的汇率制度加大了汇率变动的不确定性,从而使得企业出口面临更大的风险。所以企业可以多使用金融衍生工具来降低出口的风险。而金融系统应该加大对金融衍生产品的开发,以满足企业的需要。政府则应加大对我国金融衍生市场发展的政策支持力度,推进金融衍生市场的发展,引导培育市场主体管理风险的能力。

参考文献

[1]李俊江,史本叶.论人民币升值对我国贸易收支的影响[J].经济纵横,2005,(9).

[2]周毓萍.实际汇率对我国贸易影响的实证研究[J].国际经贸探索2001,(3).

篇3

近来,美国一部分人不断在人民币汇率问题上对中国发难。2002年起,先后有美国制造商协会(Preeg,2002)、健全美元联盟(CoalitionforaSoundDollar)、公平货币联盟(TheFairCurrencyAlliance)宣称,中国进行汇率操纵,使得人民币汇率较购买力平价严重低估,阻碍了美对华出口,造成美中上千亿美元的贸易逆差,违反国际货币基金组织(IMF)协定和世界贸易组织(WTO)协定,因此要求美国政府积极交涉乃至寻求WTO争端解决。本文通过对IMF和WTO法律文件的分析认为,这些责难缺乏依据、现行人民币汇率制度和政策并不违反IMF和WTO规则。

根据1944年6月《联合国货币金融会议最后议定书》,建立了IMF管辖国际金融体系(主要为汇率制度和外汇措施),成立国际复兴和开发银行(又称世界银行)负责战后重建和发展,而负责贸易规则的任务后来落在关税和贸易总协定(GATT)身上,后者为1995年成立的WTO所取代。因此,本文第一部分剖析IMF法律文件,第二部分研究WTO协定,第三部分回顾中国加入世贸谈判情况,最后分析人民币汇率水平问题。

一、从IMF对汇率安排的要求看人民币汇率制度和政策

(一)IMF的汇率制度规定

1973年8月15日,美国单方面宣布美国停止美元兑换黄金后,布雷顿森林体系即告崩溃。国际货币体系从钉住美元为主的固定汇率体系进入固定汇率与浮动汇率体系并行的时代。应美国的要求,IMF相应修订了协定,有关汇率制度的规定主要体现在IMF协定第四条、第八条第四款和第十四条。

第四条第1节规定了会员方的义务:应努力以自己的经济和金融政策来达到促进有序经济增长的目标,既有合理的稳定的价格,又适当照顾自身国情;应避免操纵汇率或者国际货币制度来妨碍国际收支有效的调整或取得对其他会员方不公平的竞争优势;努力创造有序的基本经济和金融条件和不会产生反常混乱的货币制度去促进稳定。IMF1977年作出的第5392—(77/63)号监管决定解释:汇率操纵是指长期、单向、大量干预外汇市场。

第四条第2节规定了汇率制度的种类,包括:(1)一个会员以特别提款权或选定的黄金之外的另一种共同标准,来确定本国货币的价值。(2)通过合作安排,会员方使本国货币同其它会员方的货币保持比价关系。(3)其它外汇安排。这样,固定和浮动汇率制度并行不悖。

第八条第四款规定会员应当实行经常项目可兑换:避免限制经常项目支付,避免实行歧视性货币措施或多重货币汇率,兑换外国持有的本国货币(接受该条的国家称为第八条款国)。但对经常项目可兑换条件不成熟的发展中国家,第十四条第2节规定,经IMF批准可以暂时维持现行外汇限制(援引该条的国家称为第十四条款国)。

(二)IMF对汇率的监督

为避免重蹈20世纪30年代各国以邻为壑的竞争性汇率贬值政策导致世界经济危机的覆辙,IMF被赋予了监督国际汇率制度的职权。IMF协定第四条第3节规定,IMF有权监督指导会员方汇率政策。第二十六条第2节等规定,如果成员方拒不履行IMF的裁决,IMF可以处予取消使用IMF普通基金的资格,乃至经85%的投票权表决逐出IMF,但并不存在类似WTO争端解决程序或交由WTO解决的先例。同时,第四条第3节规定,IMF汇率的监督指导,应该尊重、关注会员方内的国情及社会和政治政策。

IMF对成员国的审查监督每年进行(称为第四条款磋商),重点是宏观经济政策(包括汇率政策),也审查第八条款国的汇兑措施是否违反经常项目可兑换原则,第十四条款国取消外汇限制的条件是否成熟。在实际监督中,IMF在汇率水平上态度灵活,更多地尊重东道国的意见,并不强加于人。甚至在危机前后,IMF对汇率水平是否恰当多与东道国充分协商。例如,1994年墨西哥货币危机、1997年泰国货币危机,1998年巴西金融危机中,IMF没有强求这些国家调整汇率水平,直到市场力量迫使政府放弃不现实的汇率水平。

美国的财政赤字问题却是世界长期发展的潜在威胁。IMF在《2004年世界经济展望》中批评美国不可持续的财政赤字政策,认为这是贸易赤字的主要原因,威胁世界经济的稳定。

(三)基金组织中固定汇率制度成员多于浮动汇率制度成员

在现实中,各国都根据自身经济发展水平和运行状况自主选择汇率制度和汇率政策。根据IMF《2003年度报告》,截止2003年4月30日,世界上共有8种汇率制度,按照汇率弹性从小到大分别为:没有本国法定货币的汇率安排、货币发行局制度、传统的钉住汇率安排、平行钉住、爬行钉住、爬行区间浮动、无区间的有管理浮动和自由浮动。在187个IMF成员中,采取上述制度的分别为41、7、42、5、5、5、46和36个。通常前6类归为固定汇率制度,后2类划入浮动汇率制度,这样,IMF会员采用固定、浮动汇率制度分别为105和82个,固定汇率制度占多。

纵观世界各国,汇率的弹性是与经济发展水平和市场化程度基本呈正相关。在国际资本流动规模巨大的今天,自由浮动汇率制度几乎是发达国家的专利。虽然亚洲金融危机后,有一些国家采取了自由浮动汇率,但多数寿命很短。1999年到2002年IMF成员改变汇率制度多达78次,其中放弃自由浮动的为Z7次,仅2001年和2002年就分别有10个发展中国家和8个新兴市场国家从自由浮动转向无区间的管理浮动,自由浮动的成员从1999年的48个减少到2003年的36个。

理论上说,除了自由浮动汇率制度外,其它汇率制度都多少需要一定的干预。实际上,即使是前者也不可能完全放任汇率不管,差别在于干预的方式、频率和力度。极少数发达国家(如美国)对汇率采取“善意的忽视”,但是偶尔通过官员“放风”来引导汇率走势。而另一些发达国家,如加拿大,采用了综合考虑利率和汇率的货币状况指数进行调控,有时(如在亚洲金融危机时期)也直接入市干预。还有些国家采取间接干预,如通过调控利率调节汇率。总之,对汇市的干预是各国进行宏观调控和维护稳定的汇率制度的通用手段。

(四)中国没有操纵汇率以阻碍国际收支调整或获得所谓“不公平”竞争优势

衡量币值高估还是低估不能以Preeg所用的双边汇率为基准,而应以多边汇率作参照系,而IMF等国际组织普遍采用实际有效汇率(RealEffectiveExchangeRate),根据测算,从1995年初到2002年末,人民币实际有效汇率上升了21.37%。研究表明,不论是出口还是净出口,与中国GDP增长的相关性较大,而与人民币汇率的相关性并不显著(xu,2000)。例如2000年,人民币实际有效汇率随美元处于最为坚挺的时期,但中国出口增长27.8%,进口增长35.8%;相反,2003年,人民币汇率随美元走软,出口增长34.6%,进口却增长39.9%,外贸顺差同比缩小了16%。

我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其基础是银行结售汇制度,机构和个人买卖外汇都通过指定银行进行。指定银行又根据核定的结售汇周转头寸上下限,将多余或不足的外汇头寸,在银行间外汇市场进行平补,进而生成人民币汇率。该汇率制度是单一汇率,没有歧视性汇率安排。银行间外汇市场

遵循公开、公平、公正的原则,按照价格优先、时间优先方式撮合成交。中央银行依靠法律和市场手段,调控外汇供求关系,保持汇率基本稳定。汇率稳定,是中央银行在银行间外汇市场通过市场手段,进行宏观经济调控的结果,并不是为了阻碍国际收支调整或获得所谓“不公平”竞争优势。在每年第四条款磋商中,IMF从未对我国汇率制度安排提出异议,也证明了目前人民币汇率是符合IMF协定的。

(五)外汇储备的标准

美国和日本某些人认为,中国的外汇储备超过了世界银行的标准,目的是为了获得对他国不公平竞争优势,这也是站不住脚的。首先,世界银行并不管辖外汇储备标准。相反,根据WTO有关规定(见第二部分),缔约各方应接受IMF对外汇储备的结论,而IMF对华第四条款磋商没有质疑中国的外汇储备。其次,外汇储备是否充足并没有一个统一的标准。世界银行所谓的外汇储备占进口的25%,只是一个最低要求。世界银行专家认为,低于这一标准,容易发生金融危机。第三,储备水平还要考虑许多因素。亚洲金融危机表明,外汇储备需要考虑资本流动的因素。世界银行专家认为,影响储备的因素,还应当包括偿还外债和维持对金融体系的信心等。而目前中国银行体系,尤其是四大国有商业银行的不良资产比例高达20.39%,最后都需由政府负担。因此,中国的外汇儲备需要维持较高的水平,以维护投资者信心。

此外,中国的储备相当一部分来源于资本流入而非贸易顺差。从1990年代起,中国在发展中国家吸引FDI中名列前茅。截止2003年底,中国吸收FDI超过4500亿美元,外债流入1800亿美元。这些资本流入中有许多最后反映为外汇储备的增加。因此,外汇储备中只有一部分来源于贸易顺差,更多的部分来源于资本流入。例如,2000年到2002年,国际收支中的资本和金融帐户顺差达到800.1亿美元,而经常项目顺差只有733.5亿美元。

二、从WTO对外汇事务的规定看人民币汇率制度

(一)WTO对外汇事务的规定

GATT乌拉圭回合谈判的成果之一是成立了WTO,此外还达成了一系列的多边协议和协定,构成了当今国际贸易行为规范的框架,也使WTO和IMF的关系有所发展。WTO涉及外汇安排的条款,新添了《服务贸易总协定》(GATS)和《与贸易有关的投资措施》(TRIMs)等协定。具体规定如下:

1.货物贸易领域。WTO成立后,根据《WTO关于与IMF关系的声明》(以下简称《宣言》),除非最后文件另有规定,WID与IMF的关系基于规范GATT1947缔约方全体与IMF关系的条款。因此,在货物贸易领域,WTO与IMF关系遵循GATT与IMF的关系。GATT章节涉及外汇事务的实质性规定主要有国际收支保障条款以及外汇安排,内容如下:

国际收支保障条款。GATT第十一条、第十八条分别授权发达国家和发展中国家为维护国际收支平衡采取进口数量限制和征收关税附加税(称为国际收支保障措施)。为防止滥用国际收支保障措施,GATT设定了严格的条件,其中最重要的是该国的国际收支出现困难和储备下降及两者的威胁,或者储备过低,而国际收支和储备状况由IMF认定,GATT缔约方全体都必须接受IMF的结论。

外汇安排。GATT第一条规定,在有关进口和出口的全部规章手续方面,成员必须对其它成员实行最惠国待遇。对外汇措施来说,这与IMF要求一致(如前所述)。GATT第十五条对成员的外汇安排进行了规定。第一款规定,GATF应与IMF进行合作,以便双方在IMF管辖范围内的外汇问题和GATT管辖范围内的数量限制和其他贸易措施方面相互协调政策。第二款规定,在外汇安排问题的所有情况下,缔约方全体应与IMF进行充分磋商,接受IMF提供的关于外汇、货币储备或国际收支的结论。第4款规定“成员不得通过外汇措施而使本协定的各项条款的意图无效,也不得通过贸易行动使《IMF协定》各项条款的意图无效。”第5款规定,如果一成员的外汇限制与本协定对数量限制所规定的例外不一致,缔约方全体可以向基金报告。第8款规定,本协定不阻止一缔约方依照《IMF协定》,使用外汇管制或外汇限制。

GATT上述条款说明:GATT管辖关税和非关税措施,而外汇事务基本由IMF管辖,但双方应当互相协调政策。GATT缔约方有关储备、国际收支、外汇限制、货币制度等方面的政策问题,应当要提交IMF裁决。一GATT缔约方可采取符合IMF协定的外汇限制,不受GATT管辖。

2.服务贸易领域。GATS涉及外汇安排的是第十一条、第十二条、《关于金融服务的附件》,此外还包括《关于金融服务承诺的谅解》和《金融服务协议》。GATS第十一条明确了WTO和IMF在服务贸易项下外汇管理方面各自的管辖权,指出,任何规定不得影响IMF成员在《IMF协定》项下的权利和义务,包括采取符合《IMF协定》的汇兑行动;除在严重国际收支困难或其威胁的情况下外,一缔约方不得对与其具体承诺有关的经常项目交易的国际转移和支付实施限制,也不得对任何资本交易设置与其有关此类交易的具体承诺不一致的限制。同时,《关于金融服务的附件》对金融服务管辖范围进行了限定。中央银行和货币管理机关和任何其它公共实体为推行货币或汇率政策而从事的活动属于“在行使政策职权时提供的服务”,不在GATS涵盖范围内,因此不受WTO管辖。“金融服务提供者”也不包括中央银行。因此,GATS中关于外汇事务的条款,基本与GATT一致,均未涉及汇率制度。根据GATS第十二条,对服务贸易采取国际收支保障措施时,是否发生严重国际收支和对外财政困难或其威胁,也应接受IMF裁定。

3.与贸易有关的投资领域。TRIMs附件第二条规定:不得要求企业自求全部或部分外汇平衡(外汇平衡条款)。因此,WTO对发展中国家通常使用的经常项目外汇管制手段之一—外汇平衡条款享有管辖权。

综上所述,货物贸易项下,WTO成员的外汇管制和汇率制度是IMF的管辖范围,WTO必须接受IMF结论,即IMF对外汇管制和汇率制度享有单独管辖权。服务贸易和与贸易有关的投资的外汇管理方面,IMF拥有管辖权,但WTO也对与成员的极少数具体服务开放承诺有关的经常性、资本性国际交易外汇限制和外汇平衡措施分享管辖权。汇率制度则是在IMF单独管辖范围内。

(二)中国加入WTO有关外汇问题的谈判情况

2001年6月,WID中国工作组会议的多边谈判在日内瓦恢复。会上,美国要求在中国加入WTO议定书和工作组报告中加入外汇事务的条款,旨在将中国的外汇事务纳入WTO争端解决机制。有关外汇问题的案文主要是:要求中国向WTO承诺外汇安排,开放部分资本项目,提供外汇管制的完全信息。对此,中方认为,外汇事务应当由IMF管辖,并不在WTO争端解决机制范围内。因此,中国就此问题与美方进行了多次双边磋商,WTO中国工作组举行了八轮多边谈判。经过艰苦谈判,最后各方达成协议,中国加入WTO议定书和工作组报告删除了要求中国承诺外汇制度,包括汇率制度的案文。

WTO中国工作组报告有关汇率制度见第31—32段。文中,中国代表介绍了中国现行汇率制度,即实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,中国人民银行根据形势对外汇市场进行干预,WTO成员(包括美方)当时对此均未提出异议(当然,如前所述,GATT规定成员应当转向IMF提出)。2003年对中国的过渡审议机制各成员也未涉及中国汇率制度和政策问题。

(三)以美中双边贸易逆差为依据指责中国使WTO协定意图无效是对WTO多边规则的曲解

Preeg据第十五条第四款认为,中国的汇率政策使得GATT条款的意图无效。因此违反了GATT规则。这是对WTO协定的曲解。

首先,WTO是一个多边组织,它判断贸易问题、解释WTO协定是从多边角度着眼的。[因此,纵然中美双方对双边货物贸易赤字的统计存在分歧(双方差距超过3—4倍,见Bronfenbrenner等人的总结,第74页),对WTO来说,强调的是一国与其它国家的贸易总差额。即使中国对美贸易顺差如美国所称,在2003年超过1346亿美元,但是,中方对日本和东亚新兴市场国家却是大量的贸易逆差,使得世界各国的货物贸易总顺差在2003年只有255亿美元左右,占GDP的1.87%,在WTO看来不算大。加上中方的服务贸易赤字(2002年约为68亿美元),则比例还会更小。因此,中国外汇安排没有使WTO协定的意图无效。换言之,美方从中美贸易赤字角度指责中国低估人民币汇率,违反WTO规则,本身就是站在狭隘的双边角度,并不符合WTO规则。

其次,姑且不说WTO管辖权问题以及何谓GATr条款的意图,如果完整地看,就会发现第4款实际上要求成员在贸易措施和外汇措施上相互协调,是一个平衡条款。GATT进一步解释:“‘使…无效’一词旨在表明,例如,任何侵犯本协定任何条款文字的外汇行动,如在实际中不存在明显偏离该条款的意图,则不应被视为违反该条款。因此,一缔约方符合《IMF协定》而实施的外汇管制的一部分,如要求出口结算使用本国货币或IMF一个或多个成员货币的缔约方,不会因此被视为违反第11条或第14条。”换言之,GATT第十五条第四款是为了防止外汇措施明显偏离GATT条款。因此,Preeg文是在断章取义。

再次,WTO并不管辖汇率制度。Preeg认为,根据第十五条关于WTO可与IMF充分磋商的规定,美国可就人民币汇率问题诉诸WTO争端解决机制。但是,如前所述,第十五条规定,在磋商中,“缔约方全体应接受IMF提供的关于外汇、货币储备或国际收支的所有统计或其他事实的调查结果”,即WTO听从IMF裁决,既无规定也无先例将外汇安排纳入争端解决机制。

三、购买力平价理论和贸易问题的关系

(一)绝对购买力平价不能作为评估汇率水平的依据

撇开汇率制度和汇率政策问题,人民币是否汇率低估的问题,涉及汇率的参照系选取问题,也就是汇率决定理论。Preeg提出人民币汇率较绝对购买力平价低估了40%,就此认为中国取得了不公平的竞争优势。购买力平价理论着眼于商品市场,从货币的交换职能出发,把货币的国内购买力作为确定各种货币之间比价的一种汇率决定理论。自古斯塔夫·卡塞尔(GustavCassel)提出该理论后,吸引了大量研究和检验,目前基本共识是,长期来看相对购买力平价基本成立,即汇率水平由国内外相对物价水平决定;绝对购买力平价并不成立,一般只是用以衡量福利和生活水平、进行跨国比较的指标,不能作为确定汇率水平是否合适的依据(Visser,2002)。从下表可以看出,平均而言,经济越不发达,汇率对绝对PPP偏离越大。

名义汇率对PPP的偏离度

经济体类型汇率对PPP偏离度

低收入-75%

中低收入-64%

中高收入-40%

高收入非OECD成员-37%

OECD成员-12%

来源:1.汇率:《国际金融统计2003》,IMF。

2.PPP:《世界发展报告2003》,世界银行。

发展中国家汇率与PPP偏离度较大的原因包括:现实情况与PPP完全竞争市场假定有很大距离;非贸易品的大量存在(中国的比例约占50%);国内外生产率变动存在差异,产生巴拉萨—萨缪尔森效应;各国消费结构不同和偏好变动;PPP测算技术、资本流动、预期和其他因素的影响。

(二)人民币汇率变动与相对购买力平价大体相符

直接将相对购买力平价运用于中国这样一个外贸市场多元化的高速增长的转轨经济国家并不可取,需要进行四项修正(或扩展):用多边相对价格变动(dP*/P)替代双边价格变动、计算生产率差异(dδ,即巴拉萨—萨缪尔森效应)、考虑关税减让(df)和出口退税率变动幅度变化(dv)的影响。同时我们采用贸易大体平衡的年份的汇率作为基期汇率,得出可贸易品购买力平价。计算公式为dsppp=d(P*/P)+dσ-dV+df,我们称之为人民币PPP的生产率—市场化修正模型。据此估算出,以1987年汇率为均衡汇率(当年贸易逆差占GDP的-0.3%,则1998和2002年,可贸易品购买力平价分别为8.37和7.52元/美元,名义汇率分别高估1%和低估9%(温建东,2004)。考虑到2003—2004年中国通货膨胀、出口退税率下调、关税减让、资源瓶颈制约生产率提高等原因,2004年两者的差距将大大缩小,基本持平。因此,人民币汇率并不存在明显的低估。

(三)中美贸易赤字增长的主要原因

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一、文献综述

成熟的国际收支理论认为,贸易、FDI与实际汇率之间有着紧密的联系,它们之间相互影响、相互作用。国际收支状况是决定汇率的主导因素。国际收支是一国对外经济活动的总和,一般来说,国际收支逆差表明外汇供不应求,在供求关系的影响下,国际收支逆差会导致外汇汇率上升,本币贬值;反过来说,国际收支顺差会引起汇率下降,本币升值。近年来,随着全球资金快速流动,汇率波动衍生的不确定风险,对于出口部门的影响,成为近来研究重心。理论上,汇率波动加剧将提高贸易风险,增加避险成本,减少预期利润,降低厂商从事国际贸易意愿。特别是发展中国家,由于远期外汇市场不尽完全或者缺乏效率,避险渠道受到限制,厂商面临的汇率波动风险,可能更甚于已开放国家。对于汇率水平的波动与FDI之间究竟存在着怎样的联系,学术界尚无定论。从理论上来说,汇率通过两个渠道影响FDI:相对生产成本和财富效应渠道。

传统的汇率理论(Hymer,1960)认为,在资本市场完全的情况下,汇率水平波动将不会对国际直接投资产生影响,国际直接投资只是企业从其自身角度出发的一种战略考虑。另外一种传统理论将FDI看作追逐比较成本优势的现象。它以要素禀赋理论为基础,认为资本的国际流动是更好地利用国际间不能流动的另一国十分丰富的廉价资源优势,即后来英国学者Dunning(1997)概括的区位优势。

Froot&Stein(1991)发现了汇率变动的所谓“财富效应”(wealtheffect),认为本币币价的变化与FDI之间存在着逆向因果关系。即货币升值时,FDI流入量会下降;当货币贬值时,FDI流入量则会上升。这是因为一国货币贬值,投资者所持有的本币的相对价值就上升,这意味着可以以相同的财富购买到更多的东道国资产,这势必会促进外商投资的增加。他们研究发现,美国1970~1980年涌入的大规模FDI应归功于同一时期疲软的美元。相反,Goldberg和Kolstad(1994)对于美国等发达国家的实证分析则发现汇率贬值对于FDI没有任何大的或显著的影响。但最近几年一些学者又发现一些西方发达国家所呈现出来的数据表明,币值的变化与FDI流入量之间甚至存在正向的关系(Raymond,2004)。会计

对于汇率波动幅度(volatility)对FDI流入量的影响,一般认为:汇率波动越剧烈,外商进行直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。但是目前国际上多位学者研究得出的结论却发现汇率的波动幅度与FDI之间存在着正向关系(Cushman,1985&1988;Goldberg&Kolstad),还有一些学者得出波动与FDI流入不存在任何关系。同时也有人关注国际收支内部FDI和经常账户的关系,如Maxwell(1996)的实证结果显示FDI从长期来看有利于发展中国家经常账户的改善。

最新的理论则是把FDI视为跨国公司购买的一种真实选择权(Realoptions)。这种理论认为,由于影响国际市场的因素远比国内市场复杂,而且变化无常,所以从事国际经营业务的风险非常高。跨国公司为了降低自己直接投资的风险损失,往往借鉴证券投资中惯常使用的多样化策略来分散现有的投资布局,即通过在国外并购或新建一个或多个工厂(当然须相应推迟在何处进行生产的决定)来分散投资风险,从而确保取得较为稳定的投资收益。此时,通过对外直接投资,跨国公司相当于购买了一种真实选择权,其价值自然就取决于国际市场的风险大小。英国学者Dixit和Pindyck(1994)在该领域有较为全面而深入的探讨。

国内关于对外贸易,FDI与汇率关系的相关研究也取得了一些成果。邢予青(2003)以日本对中国FDI为背景分析了汇率和FDI之间的关系,研究结果表明,日元对人民币的双边真实汇率和日本对中国FDI之间存在显著的正相关关系。王志鹏(2002)的实证分析认为,FDI在一定程度上引起了我国实际汇率的升值。

二、我国人民币汇率变动对FDI的影响

1996-1997年第一季度我国的外贸收支顺差较小且波动较大,面临着较为严峻的形势。1996年的FDI规模为417.3亿美元,1997年中国成功地抵制了亚洲金融危机,大量外资持续流入,1998年达到454.6亿美元。这也与FDI从周边国家流出有关。随着危机国家经济的逐渐复兴和中国经济的持续低迷,1999~2000年外商直接投资大幅度下降,2001年以来随着对中国经济增长信心的逐步恢复,同时,由于WTO的谈判取得实质性进展,“入世”效应在利用外资中开始显现出来。2001年外商直接投资实现了14.7%的恢复性增长,达到历史最高水平。2002年外商直接投资金额达到527.43亿美元,利用外商直接投资程度首次超过美国,跃居世界首位。2003年外商直接投资为535.05亿美元,同比增长1.45%.同时也注意到2003年度内FDI的流入额的波动很大。从2003年的535亿美元到2004年的606亿美元,经历了大概12%的增长。2005年我国FDI流入量为855.1亿美元,考虑2005年FDI撤出的数量,根据国际收支平衡表这一数字为63.8亿美元,这样2005年的FDI净流入量为791.2亿美元。

实际汇率是反映一国国际竞争力状况的指标,其计算方法为:

实际汇率=名义汇率×(外国物价指数/本国物价指数)

由于美国是中国最大的出口国和FDI的主要来源国之一,同时鉴于美元在国际金融体系的关键货币地位,我们以对美元的实际汇率反映人民币的实际汇率水平。采用的计算公式为:

实际汇率=名义汇率×(美国消费价格指数/中国消费价格指数)

从人民币对美元的实际汇率的走势看,尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定,但由于两国物价水平的变化,1996至1997年5月,人民币对美元处于实际升值状态,之后一直到2003年2月总体走势是对美元实际贬值,2003年3月以后由于中国物价水平迅速回升,人民币对美元出现较大幅度的升值,2003年底相对于2003年2月升值幅度达9.28%.在2005年7月21日人民币汇率体制改革后,今年5月,人民币对美元汇率首次“破8”。之后,人民币汇率开始返回,到6月15日再次“破8”,人民币较2005年7月21日升值3.49%.

对外来直接投资数据进行进一步考察就不难发现,自1995年以来,人民币汇率变化可能对不同类型的外来直接投资有不同影响。事实上,在过去流入中国的FDI中,1995~1998年,随着人民币汇率的窄幅升值,外商独资和中外合作型FDI呈不断增加之势,而中外合资型FDI则呈不断减少之势;1998~2005年人民币汇率钉住美元期间,中外合资和中外合作型FDI则在不断减少,而且趋势十分明显,只有外商独资型FDI在不断加速增长,并于2002年超过其他类型FDI而占FDI总额的近乎一半。

根据Froot&Stein的相对财富理论,在一国资本市场不完全的前提下,货币升值会阻碍外商直接投资的流入。从目前的情况来看,我国资本市场尚未开放,这符合财富理论的前提假设,而对我国以往情况的检验结果也符合该理论的结论。根据发达国家的经验,人民币贬值所带来的所谓“财富效应”将使持有外汇资产的外国公司相对于持有人民币资产的国内企业突然间拥有更为充裕的人民币资金,从而更有利于外国公司对我国企业资产的收购或刺激它们来华投资;与此相反,人民币升值则将减少外国公司的相对财富,并增加其在华投资建厂的成本,从而在一定程度上遏制或削弱我国对外直接投资的吸引力。由于1995年依赖人民币汇率(包括我国贸易加权的有效汇率)一直呈现升值趋势,并因为我国外汇储备长期持续增长而隐含升值预期,所以,我国中外合资型FDI是最符合Froot和Stein的“财富效应”的,中外合作型FDI与“财富效应”基本吻合,而外商独资FDI则与“财富效应”完全相悖。

事实上,人民币汇率的这种影响并不难以理解,因为在直接投资之前,为了明确中外双方的权益和义务,中外合资项目或者中外合作项目无疑都要涉及外商投资物品,技术以及商标等在我国国内的作价或估价问题,自然受人民币汇率的影响最大和最直接。与此相反,外商独资项目通常是在直接投资发生之后的国内采购或支付工资等费用时才会涉及人民币汇率,因此基本上不受汇率变化的影响,事实上,它受其他因素特别是追求区位优势的影响最大,这正是近几年外商独资型FDI在我国迅猛增长的主要原因。

此外,在人民币汇率保持稳定或者钉住美元的政策制度前提下,人民币汇率的微小变化本身对跨国公司在华的真实选择权型直接投资没有任何影响。因为真实选择价值只取决于公司所面临的风险大小,而风险不是指变化本身,而是指变化的不确定性或变化幅度。会计

不过我们可以相信,随着人民币汇率逐步扩大浮动范围,人民币汇率的经常变化势必增加国际交易条件的不确定性,从而刺激更多的跨国公司把更多的国际交易内部化,并促使以追求内部化优势以及知识产权为目的的外商独资型FDI更快速的增长。同时,随着入世后我国不断完善外资并购国内企业的相关法律,人民币汇率变化也将会影响将来通过并购进入我国的外商独资型FDI,它们会因人民币贬值而增加,或因人民币升值而减少。

三、结论

(一)尽管FDI具有一定的出口导向型特征,但出口空间的大小不是影响外资流入的主要因素,吸引FDI可能依然是较高的投资利润率,较低的劳动力成本,对外资的优惠政策和潜在的巨大市场等国内特定因素。实际汇率上升即人民币贬值对FDI短期内会有促进作用,但是长期内会由于实际汇率的波动对FDI的投资信心产生影响,造成FDI的波动,甚至是造成FDI的下降。长期来看实际汇率的稳定有利于吸引FDI.(二)尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定,但是实际汇率变动较大。贸易的顺差会导致一定时期内人民币的实际升值。FDI的增加初期会导致人民币小幅度的实际贬值,一定时期(大约一年半的时间)后导致人民币实际升值。

(三)人民币汇率问题是一个涉及我国政治、经济各方面的深层次问题。本文研究显示,FDI的大量流入是当前人民币升值压力的重要来源,而人民币升值在一定时期内不会恶化我国的贸易收支,但会对FDI的流入产生一定的负面影响。

四、建议

从上述的分析中我们可以看出,汇率水平对流入我国的FDI存在一定的影响。中国若要继续扩大吸引外资,本文认为可以从以下几方面进行考虑。

(一)加快我国资本市场的建立和完善。这样即使人民币升值,对于流入我国的FDI也不会存在巨大的影响。因为根据Hymer的理论,在完全资本市场的条件下,任何形式的投资只受该项投资报酬率的影响,而不受汇率水平的影响。

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自从日本副财长黑田东彦和与其副手河合正弘2002年1.2月4在英国《金融时报》发表文章,掀起人民币汇率被低估,鼓吹人民币应该升值以来,国内外关于人民币汇率的研究报告和文章可以用铺天盖地来形容。本文不想对已经发表的观点进行重复论证,也无法对所有的观点进行总结。本文的写作目的是试图对前一阶段讨论中涉及的一些焦点问题作一个梳理,并在此基础上进行一些理论思索,提供一些新的分析思路。

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中,人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估,低估多少的论证基础,也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型,来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡,并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估,并认为中长期内人民币升值在所难免(张斌2003)。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议,在保持名义汇率基本稳定的前提下,应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值(秦宛顺等,2004)。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论,认为东南亚金融危机以来,人民币实际上升值,中国出口主要依靠退税维持增长,到2002年,这一数额已高达2000多亿元,成为沉重的财政负担。这实际上意味着,如果没有这些出口退税,中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地,据此,人民币就应当贬值(王国刚,2003)。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中,也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平,而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大,难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型(张晓朴,2003),也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型,如用货币需求模型加以修正,并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平(惠晓峰等,1999)。不过,也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论,多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大,无法找到适合两国篮子的商品,从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大,因此,计算人民币对美元的绝对购买力平价,会有许多数值,从1美元等于0.5元人民币到5元,难以令人信服,不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强,各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此,相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。(陈建梁,2000)

笔者认为,在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下,我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值,但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场,甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件,因此,这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天,仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低,也同样存在明显的偏差。比如,外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后,国际收支仍然长期保持顺差,外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元,很难再认为日元仍然继续被低估。(o因此,依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低,说服力也不够。所以,在目前的市场条件下,笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准,而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中,国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景,常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察,尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为,各国的汇率制度有向两极发展的趋势,即要么实行货币局一类的固定汇率制,要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等(EichengreenandHausmann,1999)、费雪(Fischer,2001)和爱德华兹(Edwards,2001)等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元,实行有管理的浮动时,或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武(2000)丁建平(2002)等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是,国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识,对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森(Williamson,2000)的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人(CalvoandReinhart,2002)的研究,很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家,实际上并未真正实行浮动,它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元,尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人(Rogoff等,2003)的研究也证明汇率两极化判断并无根据,处于中间的汇率制度,即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力,而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为,中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时,客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度(张斌,1999)。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度,在中国目前的经济条件下,选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的(张静、汪寿阳,2004)。

笔者认为,汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过,也是一种暂时的现象,它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点,因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了,他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计,在187个成员中,实行独立浮动为40个,有管理浮动的为43个,参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个,传统钉住汇率制的为40个,实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说,如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话,那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人(Rogoff,2003)的研究,在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%,实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中,由于欧元区国家被算作实行固定汇率制,实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%,约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反,约60%选择了浮动或管理浮动制。而且,近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此,两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征,笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度,如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时,逐渐增加灵活性,而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住,孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中,除了人民币需要不需要升值的争论外,人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证,但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择,浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性,可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低,享有较大的国内货币政策的独立性;固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境,使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低,有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样,我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制,而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度?笔者认为,根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强,缺乏应对汇率风险的能力;发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展,就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境,降低他们的交易成本。当然,这样做也有成本,即当外部经济活动失衡时,实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本,如果调节不当或严重滞后,可能会引发危机。但是,只要汇率稳定所产生的收益足够大,这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外,多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定,浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中,这比较容易引起货币替换,严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样,但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说,如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力,情况永远也不会改变。所以,笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况,但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提,人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动,而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看,爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度,但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制,属于非稳定性的汇率制度。当然,管理力度可以因管理当局的选择而变化,但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预,这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住(卜永祥,2003),这在理论上应该是正确的,它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是,在实践中,钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动,而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外,钉住一揽子货币的汇率制度,人民币汇率的波动是被动的,受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时,人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度,这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时,也不是一种较理想的状态。笔者认为,钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度(李扬,2003),这与爬行钉住的建议比较接近。但是,如果目标区确定的不合适,在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限,并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率,除非过了不久,又得重新确定新的目标区。所以笔者认为,在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后,由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间,应该也是比较好的选择,但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动,达到上下限后再干预,它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度,保持人民币汇率的基本稳定,同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息,使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识,并采取措施来管理汇率风险,为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中,伴随着资本市场开放程度的扩大,利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现,爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异,资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加,如果汇率刚性钉住,套利的风险极低,爬行钉住可以增加套利的成本,对套利产生一定的抑制作用,而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然,对爬行的区间应该设定多大,每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜,这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定,以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击,进而引发金融危机,而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为,发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用,汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机,是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择,因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价,如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放,发展中国家稳定汇率的机制需要改善,外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系,利率和通货膨胀率将变得更敏感,需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析,笔者建议,货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时,必须注意汇率政策与其他政策的协调,注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系,并提出了“Trilemma”概念,故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后,只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言,人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为,上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动,不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化,有管理和有规则的开放,抑制投机资本的流动,适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明,缺乏有效的监管和失当的自由化,会给国际投机者提供兴风作浪的机会,放大金融体系内原有的风险,而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者,将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放,适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理,而且,如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标,那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

事实上,对多数发展中国家而言,在金融市场越来越一体化的今天,即使资本市场不开放,国内的货币政策的制定也必须考虑国际金融市场的影响。如果国内利率水平长期过分偏离国际水平,隐型的套利资本流动同样会对国内货币政策的产生冲击,使政策效率下降。现实生活中,一个开放型的发展中国家的货币政策也只具有相对的独立性,当大规模短期资金在一国流进流出时,即使实行浮动汇率制,该国的货币政策效率也会因受到冲击而下降。比如,当该国提高利率以抑制经济过热,防止通过膨胀时,国际短期资金会因为利率的差异而大量流人,虽然利率平价的作用会使该国货币的即期汇率上升,远期汇率下降,从而抑制套利资金的过分流人,但是流人的外资将会大大降低该国货币政策效率是勿庸置疑的。因此,绝对意义上的货币独立性实际上已经不存在。

篇6

关键词:贸易条件汇率证实分析

贸易条件反映一国贸易状况,其改善或恶化将直接导致一国实际资源的流入与流出,反映一国实际福利的变动情况。反映货币比价的汇率变动会对贸易条件产生直接而重要的影响,人民币汇率的变动在一定程度上可以减少贸易摩擦,改善贸易条件。

汇率变动对贸易条件的影响

国际贸易中的贸易条件不仅包括商品或纯易货贸易条件(N),还有贸易收入条件(I)、单边要素贸易条件(S)及双边要素贸易条件(D)。对发展中国家来说最重要的是贸易收入条件和单边要素贸易条件。但由于贸易条件(N)最易计算,所以大多数经济学文献中使用贸易条件这一概念。在一个两国世界中,贸易条件(N)可以表示为一国出口商品价格和该国进口商品价格的比值。而在一个具有多种贸易商品的世界中,贸易条件定义为一国出口商品价格指数与该国进口商品价格指数的比值。用Px代表出口价格指数,Pm代表进口价格指数,其计算公式为N=(Px/Pm)100。显然用本币或外币衡量的进出口商品比价的贸易条件(N)与反映一国货币同国外货币比价的汇率存在着联系。事实上,汇率的变动将不仅通过价格的变化在短期内对贸易条件产生影响,而且将会长期通过对进出口商品的数量、结构等方面的影响而对贸易条件发生作用。

汇率变动对贸易条件影响的短期静态分析

关于汇率变动对贸易条件的影响最常被引证运用的是马歇尔-勒纳条件的弹性分析法,该方法考察的是在汇率贬值情况下贸易条件是改善还是恶化。之所以用到弹性的概念,是由于货币贬值同时改变了以本币或外币表示的进出口商品的价格,而决定贸易条件改善与否取决于出口商品本币(外币)上升(下降)的幅度是大于还是小于进口商品价格上升(下降)的幅度。一国货币贬值,该国出口商品可以保持本币价格不变,当然也可以上升。而进口商品由于货币贬值导致本币价格上升、需求下降,国外出口商为了维持一定市场份额,使得本国进口商品的外币价格有可能下降。用ηDX、ηDM分别表示进出口需求的价格弹性,ηSX、ηSM分别表示进出口供给价格弹性,则在汇率贬值情况下有如下结论:

当ηSXηSM>ηDXηDM时,汇率贬值恶化了一国的贸易条件;

当ηSXηSM=ηDXηDM时,汇率贬值对贸易条件不起作用;

当ηSXηSM<ηDXηDM时,汇率贬值改善了一国的贸易条件。

这种弹性分析法建立在外汇市场稳定及其它条件不变前提下,是一种比较静态的分析方法。所谓贸易条件的改善除了从分析中的弹性变化理解外,通常指的是该国出口商品价格相对于其进口商品价格有所提高,反之则为恶化。其经济学的含义在于单位出口商品能否比原来换得更多的进口商品,若能则表明贸易条件改善,否则贸易条件恶化。汇率贬值无疑成为许多国家在一定条件下促进出口、改善贸易条件的手段。但是贸易条件提高了,也不能因此判定一国贸易状况得以好转。同理汇率升值在一定条件下会降低一国贸易条件,但也不能因此得出一国贸易状况恶化的结论。其原因在于贸易条件的变化是许多对该国和世界其余国家有影响的力量共同作用的结果,仅凭单一的贸易条件的变化不能确定这些力量对该国净福利影响的结果,这也成为汇率变动对贸易条件影响的短期静态分析的缺陷所在。所以我们将在汇率变动的价格效应的基础上分析其数量、结构等方面的效应,从而全面理解汇率变动对贸易收入条件、单边要素贸易条件的影响,如此深入揭示汇率变动背后的对贸易条件的一系列作用机制。

汇率变动对贸易条件影响的长期动态分析

如前所述,汇率变动的价格效应在短期内将产生直接快速的效果。然而作为开放经济条件下一个重要的经济变量,汇率已成为一国调控经济的重要目标变量,在贸易方面则不仅反映在谋求进出口量的变化上,还需考虑贸易结构、成本、福利及整体状况等许多方面。

短期内,由于信息传递、反应的时滞效应,汇率变动通过价格的变化所产生的数量效应并不会立即显现。经过一定时间的调整,这种效应才得以全面展现。考察贸易收入条件(I),其计算公式为I=(Px/PM)Qx,Px与Pm同商品贸易条件,Qx代表出口量指数,该指标意指以出口为基础的进口量。但是单纯从商品贸易条件(N)的变化上难以反映出贸易收入条件的变化,因为指标I的取值决定于N与Qx的乘积。此外,如果一国出口产业规模效益比较明显,出口量的扩大则会引致生产成本的大幅下降,进而使出口产品价格更具竞争力,通过贸易换取了更多的国外资源,从而提高了本国的福利。但是对于大国或某种商品的主要供应国而言,其出口的增长有可能引起出口价格的大幅下降,一旦出口价格下降的幅度超过出口量增加的幅度,则贸易收入条件恶化,进而引起贫困化增长。

除汇率变动的数量效应外,由于进出口商品需求价格弹性的不同,因而汇率的变动对贸易商品的进出口量将产生不同程度的影响,加之劳动力工资及其他要素成本也因汇率的变动而发生变化,使得进出口商品的比较优势同样发生变化,综合作用的结果将对进出口商品的结构产生影响。显然这种影响因素较之不同的经济发展阶段、差异化的国内产业与对外贸易政策等决定因素而言,在一定程度上可以强化贸易商品结构调整的效果,从长期看,可能有利于本国贸易商品结构及产业结构的调整与优化,有利于提升贸易及产业竞争力。考察单边要素贸易条件(S),其计算公式为S=(Px/Pm)Zx,Px与Pm同商品贸易条件,Zx代表出口部门的生产率指数。由于企业力图在汇率变动的环境中降低成本、提高生产率,从而增强竞争力,由此Zx的值可以得到较大提高,即使商品贸易条件下降,但是单边要素贸易条件依然可以上升。

以上分析表明,汇率变动对贸易条件的影响存在多方面的作用机制。在假设汇率变动而外部世界一定的条件下,这种变动的影响在短期首先通过价格效应作用于商品贸易条件,其前提必须满足一定的弹性条件。而从较长时间来看,汇率变动的数量效应将发生作用,贸易收入条件将依赖于商品贸易条件及出口量指数而发生变化。此外,汇率变动还将因进出口商品需求价格弹性的不同、生产投入及要素成本的变化而对进出口量及商品结构产生影响,国内企业生产率同样发生变化,进而单边要素贸易条件可能发生变化。即使贸易条件下降,贸易收入条件和单边要素贸易条件也可能上升。因此整体贸易状况与福利的变化需要综合考虑贸易条件的变化。

汇率变动对我国贸易条件影响分析

对外贸易在我国经济增长中具有举足轻重的地位。而人民币汇率在较长时期内的贬值促进了我国对外贸易、尤其是出口贸易的发展。但是出口量的持续增长不仅加剧了贸易摩擦,且自身的贸易条件也面临着恶化的危险,福利遭受损失,经济增长也受到影响。当前人民币汇率升值、我国贸易条件的变化等已成为经济中的热点问题。

依据分析,选取贸易条件为被解释变量,其影响因素包括汇率以及汇率变动产生的数量效应以及结构成本方面的效应。此处,为简单起见,贸易条件依据通常做法用商品贸易条件(N)代表,选取人民币实际有效汇率说明汇率变动对贸易条件的直接作用,我国贸易出口额占世界出口额份额(XW)说明汇率变动的数量效应,国内零售价格指数(RI)说明汇率变动的成本效应,因此模型为:ψ(TOT)=(REER,XW,RI)。实证选用对数模型,依据下表所列数据,进行回归分析检验,结果如下:

lnTOT=3.4939+0.1474lnREER-0.1030

lnXW+0.0959lnRI

(11.7109)(5.7788)(-2.9078)(2.1815)

R2=0.8470DW=0.6316F=36.9013

查表并对比模型参数可知,该模型通过统计及计量经济学检验。从经济学意义来看,人民币实际有效汇率每变动1%,贸易条件同向变动0.1474%;出口额占世界出口总额份额每变动1%,贸易条件反向变动0.1030%;国内商品零售价格指数每变动1%,贸易条件同向变动0.0959%。由此可见,人民币实际有效汇率的变动较变量XW与RI变动对贸易条件的影响更大,说明汇率变动对贸易条件的直接作用是显著的,而汇率变动的数量效应与成本效应则由于机制传递、调整及其他因素的制约与影响效果则较弱。其中XW与贸易条件的反向变动说明当出口量增大时,我国的贸易条件是恶化的。而人民币实际有效汇率指数增加即人民币升值时,贸易条件得以改善,反之则恶化。

通过以上分析,得出如下结论:

对贸易条件的理解不能仅局限于一般商品贸易条件。对于发展中国家而言,贸易收入条件与单边要素贸易条件非常重要,只有综合考虑多重贸易条件的综合效果,才能较为全面的判定一国贸易条件及贸易整体状况的变化情况。

汇率变动对于贸易条件的影响并非仅是直接单一的作用机制,而是多方面的,包括在价格上的直接反映与作用以及由于价格信号而导致的数量、成本、结构等方面的变化,这些变化从表面上看是价格连锁作用,但是从长期考察却对经济发展产生了质的影响,从而在功能上改变或提升了经济实力,因而将进一步推动一国贸易条件的改善与好转。其有益的启示在于,由于存在诸多的前提与限制条件,因此探讨汇率变动对贸易条件的影响不能仅停留在短期静态上,需要从长期动态的角度进行全面的考察,同时需要注意分析的范围和条件,由此即使汇率调整在短期内可能造成贸易条件的恶化,但从经济发展长期看有可能是有利的。

篇7

关键词:人民币汇率汇率制度改革

迄今为止,我国人民币汇率制度先后经过多次调整:盯住美元汇率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元汇率制度(1953-1972),盯住一篮子货币汇率制度(I973-1980),官方汇率与贸易结算汇率并存的双重汇率制度(1981-1984),官方汇率与外汇调剂汇率并存的双重汇率制度(1985-1993),实行以市场供求为基础的单一、有管理的浮动汇率制度(1994-2005),实行以市场供求为基础、参考“一篮子货币”进行调节、有管理的浮动汇率制度(2005至今)。

一、现行人民币汇率制度的主要问题

在外汇银行、企业、居民不能完全按照意愿持有外汇的前提下,我国外汇市场具有封闭性、垄断性、交易品种稀少和汇率波动空间狭小的特征。在这样的市场环境下,人民币汇率制度存在一些缺陷:

(一)汇率形成机制的市场化程度不足

现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制及对参与银行间外汇市场交易的外汇银行实行额度管理,这使得市场参与者,特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须卖给外汇银行,不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期选择适当的出售外汇的时机和数量;另一方面,就银行售汇而言,要么存在一定的条件约束,要么存在严格管制,因此我国外汇市场是一个供求关系不对称的市场,即是一定制度约束下的充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场,中央银行通过对外汇银行的额度控制和庞大的外汇储备与货币供给权,使得中央银行对汇率的生成具有很大程度的控制权,由此形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。

1994年外汇体制改革以来,人民币汇率除1994年升值3.5%,1995年升值1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余几年基本都保持在1美元兑8.27-8.30元左右的水平,波动幅度和弹性区间极小,处于一种超稳定的状态。诚然,汇率的稳定对经济发展固然有一定的好处,但我们所追求的稳定应反映市场环境因素变化的动态的稳定,而绝非是静态的固定不变。在过分静态稳定的情况下,人民币汇率不能及时随内外部经济环境的变化做出调整,不仅丧失了汇率的经济杠杆的调节功能,也淡化了交易主体的风险概念;同时为了维护汇率稳定致使中国人民银行被动入市大量收购外汇形成巨额的国家外汇储备,央行持有的以美元为主的储备资产将面临重大的汇率风险。

(二)外汇市场的服务功能不完善

一方面,我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易工具单一的问题。目前我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。从交易额来看,中国银行是外汇的最大卖方,中国人民银行是外汇的最大买方,双方交易额占总交易量的60%以上;从交易品种上来看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元为主。主体构成较为单一,交易品种及交易量相对集中,使得汇率带有“官方与民间”交易的色彩;从远期外汇市场来看,目前我国外汇市场以实际需求为原则的银行和客户间的远期外汇市场还处于起步阶段,交易量较少,不允许投机交易。但在国外发达的金融市场上,投机交易则是与套利、套汇活动并存的。

另一方面,外汇市场与其它金融市场的隔离。理论和实践均证明,完善的短期货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率动态稳定的重要经济杠杆。而我国因资本项目的严格管制及利率的非市场化导致外汇市场与短期货币市场、资本市场几乎处于隔离状态,人民币汇率与人民币利率、美元利率相关程度极低。

(三)对外部均衡产生不利影响

1、国际收支持续顺差和外汇储备快速增长

我国经济的高速增长带动了中国出口贸易的快速发展。2003年,我国首次超过美国成为全球最大的外国直接投资接受国。我国国际收支平衡表呈现经常项目、资本项目双顺差。国家外汇管理局公布的数字显示,2002年末我国外汇储备为2800亿美元,到2003年超过4000亿美元,2004年为6099亿美元,2005年为8189亿美元,而截至2006年6月末,我国外汇储备余额高达9411.15亿美元。庞大的外汇储备和长时期持续的贸易顺差,一方面引起国际间的贸易争端,美日等国以此为借口大肆鼓动人民币升值;另一方面也形成了巨额的外汇占款,客观上加大对人民币的升值压力。

2、弱势美元政策延续,油价攀升高位

近年来,西方七大工业国一直呼吁我国就汇率政策采取行动,而美国和日本更是首当其冲,直接要求我国在近期内将人民币大幅升值,人民币汇率面临着巨大的升值压力。当今最大的货币操纵国当属美国,布什上任以来实际上一直实施弱势美元政策。2002年至2005年间,美国的经常账户赤字从4750亿美元扩大至8050亿美元。美国决策者想尽办法压低美元,期望实现低美元币值下的均衡,促进其出口增长,以这种方式来尽可能减少赤字,同时却阻止其他国家的货币走低。美国的弱势美元政策最终可能导致全球经济硬着陆。而近期国际原油价格持续走高,导致我国国际贸易条件恶化,加上以美元计价的其他原材料价格不断上升,使得我国进口成本大大增加,并使国内通货膨胀压力不断增大。对于这种输入型通货膨胀,用利率手段调控意义不大,通过汇率调整则能收到很好的效果。

二、深化人民币汇率改革的几点意见

(一)正确认识和应对人民币汇率形成机制改革

2005年7月21日,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,与以前相比,人民币升值2%。经济学家对此次汇率上升普遍持肯定态度。国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良经过测算后认为:在其他条件不变的情况下,人民币升值2%,会使出口下降1.5%左右,进口增加0.3%或0.4%,GDP会下降0.5%左右,就业减少50万,相应的财政收入也会有所减少。但总体来说,影响不会太大。在不否认人民币升值对出口、就业、吸引外资等方面造成负面影响的同时,我们应看到其积极作用。人民币小幅升值有利于维护我国宏观经济稳定,提高消费者的购买力,改善贸易条件。在当前国际石油、矿产品等资源性产品价格不断上涨的情况下,人民币小幅升值有利于企业降低进口成本,引进技术、设备,提高企业在国际上的竞争力。同时还会使国内居民在出国旅游、求学、就医等方面获得利益,另外,对推进人民币自由兑换进程也有一定的作用。人民币汇率应以其经常性的适当变化和调整来更为准确地反映国际收支的发展变化,避免过度和持久的高估或低估,以便有效地对国际收支失衡产生调节作用。在这方面国际上有很多教训可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由贸易区后,在更加开放的市场经济环境下,继续维持墨西哥比索与美元僵硬的挂钩机制,最后导致1994年年底的比索危机,使墨西哥的汇率制度瓦解。在1997年东南亚金融危机爆发前夕,泰国泰铢汇率严重高估,泰铢面临巨大的贬值压力。由于投资者断定泰国政府必定会被动放弃盯住汇率,因而外汇投机在短期内显著增多,最终使得泰铢大幅贬值,泰国政府也被迫放弃盯住汇率安排。

要进一步改革现有强制性结售汇制度,放宽外汇市场的进入限制,让更多的企业和金融机构参与,为企业发展提供强有力的支持;要完善市场组织体系,交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变;适当增加外汇交易工具,特别是期货期权交易、掉期交易、回购交易等,进一步发展和完善我国外汇市场。企业则要抓住时机,积极推进结构调整步伐,转换经营机制,增强自主创新能力,尽快掌握各种外汇避险工具和手段,加强经济核算,提高适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。

(二)主动应对人民币进一步升值的预期和国际热钱炒作的压力

可以预料,面对今后更具弹性的人民币汇率机制取向,要加快相应的配套改革,大力防范金融风险,为进一步的汇率改革夯实基础。

由于人民币小幅升值对中国的出口影响不大,中国产品的竞争力依然强劲,美欧会继续对中国施加压力,要求人民币进一步升值。升值预期挥之未去,炒作人民币升值的资金预计会继续流入内地和香港,这很容易造成内地的资产市场形成泡沫。如何处理人民币是否升值及热钱的炒作,是监管层在未来一段时间需要继续面对的问题。由于人民币汇价要达至兼顾各方面利益的平衡点,需要时间稳妥调节,不可能频繁变动,急于求成。因此,在注意保持人民币汇率相对稳定的同时,必须考虑“泄洪”渠道,减少市场上热钱过多导致经济过热、通胀上升的情形,以免影响到国内经济金融的稳定。

(三)人民币汇率更趋灵活将加大央行对外汇市场管理的难度

人民币汇改后,汇率的灵活性扩大,外汇市场的活跃性增强,交易会更加频繁,不确定性会增加,因此央行对外汇市场管理的难度将增加。在更为灵活的汇率形成机制下,中央银行干预外汇市场需要遵循一定原则,尽量避免成为外汇市场价格的制定者,为了加强对外汇市场的风险管理,促进外汇市场的发育和成熟,当务之急是:

1、密切防范、积极监控外汇市场的过度波动和投机动向

尽快建立外汇市场监测、预警指标和体系,尤其加强对大额资金流向的监测,完善外汇市场操作工具,同时增加央行公开市场操作的透明度,稳定市场预期;特别注意对外汇市场流动性的监控,制订应急预案,防止出现系统性的流动性危机。

2、适时扩大汇率波动区间,增加人民币汇率灵活性

当前要用足浮动区间,这将向市场传递一个央行减少干预的信号,有利于市场正视汇率风险。待市场逐渐适应汇率波动后,再视经济金融形势的变化和外汇市场供求状况逐步扩大浮动区间。合适的浮动区间的设定,既使得短期汇率波动具有灵活性,可抵消外部冲击的影响,又为难以准确测定的均衡汇率水平提供了一定的缓冲空间,是有管理的浮动汇率制度的基础。逐步扩大汇率浮动区间需要较为完善的外汇市场作为支撑,而在目前的外汇市场格局下,仅存在以实盘交易为基础的远期结售汇与掉期业务,企业和居民规避汇率风险的成本很高,贸然间引入过大幅度的汇率波动显然无法承受。另外,在有限的市场交易主体下,外汇市场价格发现的功能也受到限制。并且,如果在条件不成熟的情况下放宽汇率区间,商业银行会选择在汇率区间的两端定价,这样中央银行将不得不在汇率区间的中间进行干预。在这种情况下,实际上还是中央银行在决定汇率,而非完全市场化的汇率形成机制。因此,适时扩大浮动区间将是人民币汇率改革的关键一环。

3、改进人民币汇率的形成机制,提高汇率生成机制的市场化程度

应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结售汇制。对强制结汇制度的改革,可以考虑扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围;还可以考虑对现有允许保留外汇结算账户的企业扩大可以保留外汇的限额等。从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后,可以考虑增加外汇市场交易主体,让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖,以避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平。

4、注重对外汇市场主要参与者的风险监管

外汇市场的监管主要针对参与外汇市场活动的银行和机构投资者,监管的着眼点则是保持这些机构的安全性和稳健性,监管的内容主要是检查市场参与者的交易系统、风险控制系统、资本充足率、信息披露以及执行其他合规性要求的情况等。

篇8

首先以1981—2011年间的M和H做回归并写出回归方程看两组数据整体的拟合度以及反映相关性的系数是否明显,然后再按照我国改革开放以后宏观经济发展轨迹分别做分阶段回归并分析其结果。回归方程及相关参数的系数显著性检验值如表2所示。从上述方程及输出结果来看:反映拟合度的R^2以及修正的R^2与反映整体线性相关关系的F值都相当低。因此我们得出以下结论:M与H相关性极不显著,甚至可以说几乎不相关。即中国经常项目下的贸易收支状况与人民币汇率变动并不相关。但从M与H参数前系数符号为负号可知,汇率升值将使贸易顺差减小,即利于进口而不利于出口。这与汇率理论和实际经验也相符。

2关于结论的原因分析

改革开放以来,中国贸易收支除个别年份少量逆差外,大部分年份都实现了顺差且呈现不断增长的趋势。不少人认为这主要是人民币低估造成的结果。但通过本文的研究我们发现:中国贸易收支状况与人民币汇率并不显著相关。那么也就是说单纯的人民币升值难以改善中国对美国贸易失衡状况。从根本上讲,美国对其他国家经常账户的巨额贸易逆差是当今国际金融制度的必然结果,也可以说是必然要求[2]。美元仍然是全世界的储备货币,几乎所有国家都需要美元作为最后清算手段。因此,各个国家客观上都需要不断增加美元供应。储备美元就意味着多卖少买或贸易顺差,要不就是向美国或他国借储备货币,但最终还是靠贸易顺差来偿还。也就是说,这种贸易结算体系本身决定了美国等储备货币发行国必然经常账户贸易收支逆差,而美国等发达经济体经常账户贸易逆差很大程度上应归咎于一种国际经济制度问题。转型经济体的一个典型特征就是政府主导。因此,其经济增长模式一般都属于投资驱动型,并由此导致收入分配的结构性问题[3]。这种经济增长模式在宏观经济层面表现为储蓄始终大于投资,国内总供给大于国内总需求,国际需求自然成为国内生产过剩的对冲机制。从这个意义上讲,中国国际收支失衡最终是由一个经济体的经济增长模式所决定,与汇率无关。20世纪90年代以后,跨国公司的迅速发展也加快了全球制造业向低成本地区转移的趋势[4]。特别是2000年以来中国制造业水平不断提高,几乎承接了全部或大部分的国际产业转移。而这也客观上加重了中国对美国的贸易顺差。

综上所述,中国经常项目持续顺差主要是由当前国际经济制度、货币传导机制以及全球产业转移等诸多因素决定的,与人民币低估并无直接相关关系,因而单纯强调人民币升值并不能从根本上解决贸易失衡问题。

篇9

(一)从全球汇率体系的演变历程看,汇率安排与资本管制程度密切相关,伴随资本流动性增强,汇率弹性明显增强。

在布雷顿森林体系协议框架下,资本管制成为20世纪50-60年代各国政府经济政策的重要内容,几乎所有国家都选择对资本账户严格管制;随着20世纪60年代以来私人国际资本的迅速成长,资本管制的有效性也大为下降,欧洲美元市场出现更为资本逃避管制创造了条件,布雷顿森林体系到20世纪70年代初期也走向崩溃;此后,在发达国家放松资本管制的浪潮中,发展中国家也纷纷实施自由化改革,逐步放松资本管制,与此同时,整个国际货币制度安排呈现弹性化趋势,实行浮动汇率制度的国家明显增多,根据国际货币基金组织《各国汇兑安排和汇兑限制》,1999-2004年成员国中实行浮动汇率制度的国家由75个增加到84个。

在汇率政策的总体趋势走向浮动的同时,也有一些国家的汇率走向了强有力钉住的另一个极端,包括货币局制度、单一货币联盟和美元化。从1999—2004年,IMF成员国中无单独法定货币的国家由37个增加到41个。

(二)降低资本流动冲击效应是影响汇率政策选择的重要因素:浮动汇率可以对外部冲击产生较好隔离作用。

在开放的条件下,一个国家不仅面临内部冲击,如国内货币冲击和支出冲击,而且面临外贸和国际资本流动等外部冲击。由于各种冲击的影响不同,各国政府对本国面临冲击的判断会影响各国汇率政策的选择。如果政府认为本国主要受到内部冲击的影响,就会选择固定汇率制度,如果认为冲击主要来自于国外就会选择浮动汇率制度。因为在固定汇率制度下,资本流入或流出要求官方进行干预,对经济产生不利影响;而在浮动汇率制度下,浮动汇率可以对外部冲击产生隔离作用,资本流出(或流入)导致的本币贬值(或升值)和贸易状况的改善(或恶化),可以自动恢复国际收支平衡。

(三)基于政策有效性的汇率政策选择:引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型。

根据弗莱明——蒙代尔模型,财政政策在固定汇率制度下有效,在浮动汇率制度下无效,而且其效力取决于国际资本流动对利率的敏感程度,如果资本具有高度流动性,维护固定汇率的干预会减少国内利率的变化,降低挤出效应,财政政策更有效;相反如果资本流动性不高,财政政策效果大打折扣;货币政策在固定汇率制度下无效,在浮动汇率制度下有效,而且其效力也与资本流动性有关。在资本完全流动情况下,货币政策将导致资本流动的急剧变化,进而导致汇率的变化和进出口的变化,货币政策的效果大大增强。据此,在资本账户开放的情况下,如果国家希望保持货币政策的独立性,就要选择浮动汇率制度。

通过引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型,可以进一步分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。

1.固定汇率制度与资本项目管制的配合。在固定汇率制度和资本管制的情况下,真实冲击(如出口突然减少)造成的IS曲线左移,由于资本流量对利率变化不敏感,资本项目变化不大;同时出口的减少使产出若干倍于出口的减少,使得进口的减少大于出口的减少,均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加有所上升,中和了一部分出口下降造成的产出下降(如图1所示)。

2.浮动汇率制度与资本账户管制的配合。在浮动汇率制度和资本管制的情况下,真实冲击如出口突然减少使得国际收支出现顺差,本币升值,出口下降,进口增加,乘数效应将使产出进一步下降,BP线左移,均衡产出小于固定汇率制度的水平。

3.固定汇率制度与资本账户开放的配合。在固定汇率制度和资本账户开放的情况下,资本流动对利率极为敏感,受到真实冲击的产出下降使得利率有下降的压力,但利率下降导致大量资本流出,使得资本项目巨额赤字,这种赤字将超过经常项目的盈余,为了维持固定汇率的干预将减少中央银行外汇占款,产出还会因货币供应量的减少而进一步下降(如图2所示)。

4.浮动汇率制度与资本账户开放的配合。在浮动汇率制度情况下,国际收支出现逆差后,本币将会贬值,导致出口增加和进口减少,使IS曲线回移,均衡产出大于固定汇率制度的水平。

综上所述,在资本项目管制情况下,当遇到真实冲击时,固定汇率制度的产出波动小于浮动汇率的产出波动,其原因是前者在遇到冲击后利率和货币供应量的调整中和了部分波动;在资本项目开放的情况下,当遇到真实冲击后,浮动汇率制度的产出波动小于固定汇率制度的产出波动,其原因是冲击后汇率作出调整,产出也会部分回升。为此,在面临真实冲击时,固定汇率制度应与资本项目管制相配合,如果开放资本项目,就应该选择浮动汇率制度以减少产出的剧烈波动。

运用上述方法,我们也可以分析开放经济面临金融冲击如国外利率上升和资本外逃等情况时产出的波动情况。在金融冲击下,浮动汇率制与资本账户开放的配合比资本管制的配合要稳定,原因在于在资本账户开放的情况下汇率波动幅度相对较小。即便在固定汇率制度下,一般来说,资本项目开放的表现也要好于资本管制的情况,原因是资本项目管制下国内产出、货币市场和外汇市场都将遭遇剧烈震荡。

尽管上述分析是对现实情况的高度简化(实际并不存在资本完全自由流动和完全管制,可以通过改变BP斜率来分析资本高度流动或资本有限流动的情况),但其隐含的政策结论是很明确的:固定汇率制与资本账户开放是危险的政策组合。在资本账户开放的过程中,增加汇率弹性既有助于保持货币政策独立性,也有利于隔离外部冲击。

东南亚金融危机的实践也充分证明了这一点。在东南亚金融危机之前,由于外资过度流入推动东南亚国家。实际汇率大幅度升值,削弱了产品的国际竞争力,而一旦信心逆转,大规模的资本外流使得汇率制度彻底崩溃。

二、中国资本账户开放现状

自1994年中国外汇体制改革并实现了人民币官方汇率与市场汇率的并轨以来,中国实现了经常项目下有条件可兑换;此后的1996年12月1日,中国又接受了国际货币基金组织协定第八条款第二、第三、第四款义务,实现了经常项目的完全可兑换。在经常项目完全可兑换之后,曾经设想用五年左右的时间实现资本项目的完全可兑换,但是1997年亚洲金融危机的爆发告诫我们对资本账户开放应持更谨慎的态度,资本开放进程推迟。

目前,就中国资本账户项目而言,中国的资本账户开放涉及的面已经很宽。大部分子项目已经开放,对照国际货币基金组织确定的资本项下交易项目,其中具有比较价值的34项中,不允许的8项,占23%;基本可兑换的(经登记或核准)有16项,占47%;有限制的有10项,占30%。具体说,中国资本管制主要包括证券投资、对外借债和直接投资。在直接投资方面,对外商在华直接投资主要是产业政策上的指导,有汇兑限制的不多。境内机构对外直接投资需经有关部门审批,外汇管理部门负责其外汇来源和投资风险审核;在证券投资方面,允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券,但限制在境内直接购买A股债券和货币市场工具。允许合格境外机构投资者(QFII)购买A股,同时限制居民到境外购买、出售和发行资本及货币市场工具;在对外借债方面,对外商投资企业筹借长短期外债没有审批要求,但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇管理部门的金融条件审批。所有境内机构对外借款都要到国家外汇管理局办理外债登记,境内金融机构只有经批准后才可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放款,境内非金融企业不可以对外放款。我们讨论的资本账户开放主要针对尚存在比较严格管制的项目和虽然开放但存在限制的资本项目。

近两年资本账户开放作为中国扩大开放的组成部分不断取得进展,如对外直接投资的购汇限额有所扩大;适用于商业银行和其他信贷机构的特殊条款有所调整;2004年1月1日,在内地和香港更紧密的经贸安排的框架下,对香港银行在内地开设分支机构的资产要求由200亿美元降低为60亿美元。对香港银行分支机构开展人民币业务的经营年限也由3年降低为2年。

从管制方式看,中国主要采取了两种形式:一种是对跨境资本交易行为本身进行管制,包括对交易主体和交易活动的限制,主要由国家计划部门和行业主管部门负责实施;另一种是在汇兑环节对跨境资本交易进行管制,包括对与资本交易相关的跨境资金划拨以及本外币兑换的管制,主要由国家外汇管理局负责实施。很多管制只是真实性审核和登记。

概括起来看,中国资本账户管制的主要特点:一是对于证券投资、衍生工具等流动性较大的项目管得较严,对直接投资管得较松;二是对资本流出管得较严,对资本流入管得较松;三是对资本跨境流动管制较松,但对本外币兑换管制较严。有些资本账户项目虽然开放了,但不可进行货币兑换,如B股对国内投资者开放,但国内居民不可以兑换外币购买、允许国内银行境外购买债券但不可以用人民币兑换外币购买等。

三、我国资本流动与真实有效汇率关系的实证分析

尽管对一些资本账户项目存在比较严格的管制,但是在经常账户开放以后,资本账户管制的效果已经大大降低。在汇率预期的作用下,市场交易意愿很强,不仅造成管制成本的提高,而且大量非正常的投机资本流动使得维持固定汇率制度的代价越来越高。固定汇率制实际为投资提供了潜在的担保,投资者无须考虑汇率风险,这种潜在担保既促进了资本流入,也加剧了对短期外债的依赖。

总结20世纪90年代到现在,人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与资本流动密切相关。我国在名义汇率固定的情况下,名义有效汇率和实际有效汇率实际上波动较大。1995-2004年期间,名义有效汇率和实际有效汇率的最大波幅分别为19%和20%。但是,实际有效汇率并没有对资本流入和流出作出恰当调整,有时反而作出逆向调节。表现为资本流动与汇率机制的强烈冲突,主要表现在三个时期:

第一次发生在1993年和1994年。1993年,我国外商直接投资由上年的71.6亿美元猛增到231.2亿美元,增幅达到223%,1994年又上涨到317.9亿美元,使得我国总资本流动由1992年的逆差2.5亿美元,转变成盈余234.7亿美元,1994年继续盈余326.4亿美元,占当年GDP的比重超过了8%。汇率并轨后,人民币汇率超贬,在资本大量流入的情况下,产生人民币升值压力,外汇储备大幅度增加,外汇储备增加直接增加基础货币投放。而且,外资流入还通过国内配套资金增加货币供给,造成通货膨胀。根据商品零售物价指数,1993年和1994年我国通货膨胀达到13.2%和21.7%。

第二次发生在1997-1999年。受东南亚金融危机的影响,我国直接投资净流入逐年下降,而且出现了负增长,证券投资在1998年也出现了净流出,1999年证券投资逆差达到了112.3亿美元。总资本流动由1997年的顺差210.2亿美元变为1998年逆差63.2亿美元。不仅如此,资本外逃也达到相当的规模,估计3年累计超过500多亿美元。资本流出产生人民币的贬值压力,但是人民币实际有效汇率却出现升值趋势。由于我国基础货币主要来源是外汇占款投放,外汇占款投放的减少对我国货币供应量产生紧缩效应,加剧了国内的通货紧缩。

第三次发生在2002-2004年。2002年净误差和遗漏首次出现了正值,这表明当年有相当一部分资金,通过避开政府严格的外汇管理,进入中国境内。特别是在人民币升值预期的影响下,大量非正常贸易项目资本通过转让定价等隐蔽手段进入中国。2003年,我国经常项目顺差460亿美元,资本项目盈余达到527亿美元。2003年末的外汇储备为4032.51亿美元,已经为GDP的11%(其中重要原因是投机人民币升值的资金大量进入),较上年增加了1168.44亿美元,2004年外资流入仍然有较大程度的增长,外汇储备增加2066.8l亿美元,比2003年同比多增加898.37亿美元,年末外汇储备达到6099.32亿美元,2003年和2004年全年增长率分别为40.8%与51.25%,2004年比2003年提高了10.45个百分点。在这种情况下,人民币面临升值压力。不尽如意的是,在美元持续贬值的作用下,人民币实际汇率不仅没有升值,反而出现了贬值的倾向,2003年中国贸易加权实际有效汇率(TPMorgan指数)下降了约6%,自2002年初以来下降了7%。这种“应升反降”不仅导致外部经济出现严重的失衡,而且,使控制通货膨胀的难度日益加大。尽管中央银行采取了冲销干预政策,部分地抵消了流动性增加的影响,但外汇储备的加速增加导致银行信贷扩张,2003年基础货币增长了17%,广义货币增长了近20%,未偿还贷款达到3万亿元人民币,占GDP的比重达到了24%的历史最高点。2004年第一季度广义货币增长率超过了19%,基础货币增长率超过了14%。2002年中国的CPI实际下降了0.8%,而2003年通货膨胀压力开始显现,原材料进口价格大幅度增长,出厂产品的价格也快速增长,2003年第四季度和2004年通胀压力开始加剧,2004年3月企业商品价格通货膨胀率已经超过8%,消费品价格也明显上升。与此同时,房地产市场投机日益猖獗,货币政策操作难度加大,提高利率又进一步刺激资金的大量流入,更加大了汇率升值。

如果继续维持单一钉住美元的汇率制度和资本流出管制措施,国际收支盈余会继续扩大,外汇储备会持续增加,会加重通货膨胀,加大国际收支的调整代价;而且汇率定值偏低会进一步强化我国贸易部门和非贸易部门发展的不平衡及内外需的不平衡,使经济增长的动力源发生严重偏离;更重要的是,运用大规模外汇储备干预外汇市场,维持汇率的收益在不断下降而成本在不断增加,汇率定值过低带来的国际争端和贸易保护将完全抵消掉其提高贸易部门就业率的积极效应。以低估的实际汇率保持出口的竞争力,同时通过对冲操作减轻通货膨胀的做法越来越难以实施。

在这种情况下,2005年7月21日人民币汇率进行三方面的改革:一是汇率水平初始调整是人民币升值2%,即把原有的汇率(1:8.28)调整为1:8.11;二是汇率价值形成基础不再是单一的美元,而是参照一篮子货币,同时根据市场供求关系来进行浮动;三是扩大汇率波动区间,允许美元兑人民币交易价在上下3%。的幅度内浮动。继7月21日宣布改革之后,央行又相继推出提高境内机构经常项目外汇账户限额、扩大外汇市场交易主体范围、增加外汇市场交易模式、丰富外汇市场交易品种等一系列改革举措。改革的主线很清晰,就是要不断健全人民币汇率市场形成基础,建立有管理的浮动汇率机制。

四、我国资本账户管制与现行汇率形成机制存在不协调问题

理论上,浮动汇率机制与资本账户开放的政策配合能够比较有效地对抗真实冲击和金融冲击。但是理论毕竟只是对复杂现实的高度抽象和简化。浮动汇率机制和资本账户开放都是一个渐进的过程,而且二者互为条件:一方面,资本账户开放进程应该随着经济金融环境的变化和汇率机制的变化而进行调整;另一方面,汇率弹性增加和完善的汇率形成机制也有利于应对资本账户开放后的各种外部冲击。

目前,我国资本账户管制与现行人民币汇率浮动机制存在不协调问题,主要表现在以下几个方面:

(一)对直接投资“宽入严出”的不对称管制,(一定程度)导致基础收支的不平衡,对人民币汇率构成“真实”的升值压力。

根据基础平衡法,一国能够实现收支平衡的汇率即为均衡汇率,即“正常”的资本流动净值等于“基础”经常项目余额。在我国,在人民币汇率存在升值预期的情况下,大量投机性资本流入属于暂时性异常因素,不能构成人民币汇率“真实”的升值压力。“正常”的资本流动主要指直接投资的流入和流出。2004年我国直接投资项目总流量为687亿美元,其中流入达到609.1亿美元,占总流量的89%,流出达到77.8亿美元,占总流量的11%,直接投资盈余达到531亿美元,同期经常项目盈余是686亿美元,可见直接投资盈余是造成我国基础收支不平衡的重要因素。虽然我们不能把对外直接投资较少完全归因于资本账户的管制,但对外直接投资要逐项进行外汇风险审查,一定程度增加了企业对外直接投资的成本。而且,我国直接投资“宽进严出”的管制说明我国还没有建立起支持企业“走出去”的金融支持体系。基础收支的不平衡构成人民币“真实”的升值压力,由此形成的升值预期又进一步带动“非正常”的资本流入,强化了升值压力。

(二)对短期资本流动管制不力,使短期资本流动对外汇供求形成强大干扰,影响外汇市场价格发现功能有效发挥。

外汇市场的供求是汇率水平决定的基础。在开放经常账户,同时维持资本账户管制的条件下,外汇市场的供求主要由经常账户收支决定,长期的市场均衡汇率水平就是商品市场出清时的汇率。在放开长期资本项目管制以后,长期的市场均衡汇率应该是基础收支平衡的汇率。但是,对短期资本流动管制存在很多问题:(1)在经常账户开放以后,资本账户管制的效果已经面临挑战,短期资本延期和远期付汇、出口预收货款和转口贸易收汇等方式流入。(2)我国已经开放了大部分资本账户子项目,很多子项目只是真实性审核,存在管理漏洞。(3)我国资本管制的方式比较单一、管理手段落后,在资本交易和汇兑环节方面,主要采取事先审批制度和限额管理。重审批而轻监督,重形式而轻实效,监管漏洞和监管过严同时并存。以数量控制、行政审批形式的直接管理方式使得很多资本管制类似“稻草人”式的管理。随着跨境资本流动规模的扩大,这种资本管制方式的实施成本迅速上升。(4)跨境资本流动的税收征管和审慎监管措施目前几乎还是空白,跨境资本流动的监测预警机制也没有建立起来。由于资本流动管制不力,使得资本账户管制很难将短期的、投机性的资本流动过滤掉。金融性资本流动对外汇供求形成强大干扰,由市场交易意愿决定的汇率水平波动性也大大增强,影响外汇市场价格发现功能有效发挥。

(三)资本账户汇兑限制使汇率形成机制缺乏市场基础。

目前我国很多资本账户子项目虽然已经取消了交易的限制,但对汇兑存在严格的管制。这种交易的自由化在前,汇兑的自由化在后的资本账户开放安排,使中国在对外开放中能够趋利避害,规避了短期资本流动的冲击。但是资本账户的“强制”结售汇制和对汇兑的管制限制了市场的交易主体,使得银行间外汇市场实际上成为结售汇头寸的平补市场,不能真实反映市场交易意愿。在这种市场格局下,外汇指定银行的交易行为是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。而且,由于所有资本项目下结售汇都要经过外汇管理部门逐笔核准,既增加了监管部门的管理成本,也加大了被监管者的经营负担。随着交易自由化,汇兑的管制成本会越来越高,非法换汇会进一步增加并严重扰乱外汇市场秩序。此次汇率改革虽然初步建立了浮动汇率机制,但是在汇率决定的市场基础没有改变的情况下,人民币汇率的弹性区间缺乏合理的确定标准和依据。

(四)资本管制缺陷使汇率趋于无弹性,缺乏弹性的汇率难以应对资本账户开放带来的各种外部冲击。

目前我国资本账户管制的重大缺陷在于:一方面,由于管制手段的落后造成资本账户实际开放的程度远远大于管制规定的程度;另一方面,资本账户的结售汇和汇兑的数量控制又阻碍了外汇市场的发展和汇率定价功能的发挥。其可能的结果是由于缺乏外汇市场基础,汇率制度收敛于固定汇率制度,汇率仍然趋于无弹性,资本账户实际开放程度却加大。由于缺乏弹性的汇率,难以有效应对资本账户开放带来的各种外部真实冲击和金融冲击,这应该是下一步完善人民币汇率形成机制尽可能避免的一种结果。

五、对策建议

资本账户开放和汇率浮动需要具备一定的条件,而且资本账户开放过程是相机抉择的过程。目前人民币汇率改革方向已经比较清晰,就是要建立真正有管理的浮动汇率机制。为此,要将汇率浮动与资本管制密切配合,通过对资本项目选择性管制改善我国资本流入和流出的结构。

(一)在加强对非法资本外流管制以保证不出现大规模资本外流的前提下,适当放松长期资本流出管制,特别要建立鼓励对外直接投资的金融支持体系。

放松资本流出限制的重点是管制较严的资本项目。(1)放宽居民对外股本证券投资管制,可以考虑建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引导居民通过正常渠道参与境外证券投资,减轻资本非法外逃的压力,将资本流出置于可监控状态。(2)放宽居民在境外购买债券的管制,可以允许有出口创汇收入的大企业用留用外汇购买国外债券。(3)放宽对外直接投资的管制,特别要建立鼓励对外直接投资的金融支持体系。

目前国内企业开展对外投资最担心的就是汇率风险。虽然汇率水平提升增强了我国企业对外投资的实力,有利于扩大对外直接投资流量,但由于企业普遍预期,长期人民币对美元与其他国际货币的汇率仍将继续升值。这将使我国海外投资企业面临货币错配风险,即以外币计价的海外子公司资产存量在以人民币计价的国内母公司账户上缩水。在这种情况下,不仅应放松对境内资本境外投资汇兑的限制,简化审批程序,而且要建立鼓励企业“走出去”的金融支持体系,包括建立汇率风险防范机制、保险机制和境外贷款机制等(可以允许企业从国内银行的境外分支机构直接获得外币贷款)。

(二)进一步提高银行和企业留用外汇的额度,增加外汇市场的参与主体,提高外汇市场的竞争程度。

为了使外汇市场成为真正的不仅反映外汇实际需要而且反映外汇金融性供求的市场,要提高银行、非银行金融机构、大型跨国企业流用外汇的额度,并使其基于各自不同的交易目的,进入外汇市场交易,提高外汇市场的竞争程度。只有逐步改革现行的结售汇制度使金融易占市场总交易量一定比例以后,才能活跃外汇市场,并发挥其价格发现功能。中央银行的角色则由主要市场参与者转变成间接入世干预者。

(三)加强对短期资本流入的管制,改变资本流入的期限构成。

为了限制短期资本流入,可以采取以下措施:(1)对外国借款征税和资本交易征税,增加资本流动的成本;(2)对所有商业银行和金融机构新增外国借款(某些贸易信贷除外)实行了非补偿准备金要求。要求国内居民把对外直接借入的外币负债的一定百分比存放在中央银行满一定期限后才可以动用,中央银行对此准备金不支付利息;(3)建立短期资本流动的监测预警机制,及时发现异常资本流入,并进行有效监管。资本流入期限结构的改善可以降低汇率的波动性,提高金融的稳定性。

篇10

一、汇率形成机制改革使我国商业银行面临新的机遇和挑战

人民币汇率形成机制实行新的安排后,意味着汇率的波动幅度比过去扩大,变动频率加快。与此前相比,商业银行的外汇风险将更加显性化、日常化,提高外汇风险管理能力变得更加迫切。商业银行面临的挑战主要表现在:

一是银行账户和交易账户面临的外汇风险同时加大。新的汇率机制下,商业银行因交易目的而持有的以外币计价、结算的金融工具的(人民币)市值,会随着人民币对主要外币汇率的波动而发生变动。同时,银行账户中的外汇资产和负债,例如外汇存款、外汇贷款、同业外币拆借、投资性外币债券等,也会随着汇率的升值和贬值而产生盈亏。初步测算表明,我国部分商业银行的全部外汇风险敞口头寸(既包括银行账户,又包括交易账户)较大,银行面临的币种错配风险较高。此外,如果不做相对特殊的安排,我国部分商业银行持有的外汇资本会因人民币升值而缩水。我国很多商业银行过去往往忽视银行账户的外汇风险敞口,汇率机制改革后,必须尽快调整管理理念以防汇率波动给银行账户带来巨大损失。

二是银行客户的外汇风险上升,会增加银行受损的可能性。汇率形成机制改革和汇率水平的调整不仅会直接影响银行的敞口头寸,也会通过影响银行客户的财务状况,而对银行的资产质量和盈利能力带来影响。汇率波动的频率提高后,银行客户面临的外汇风险会增加。直接从事国际贸易的企业会因汇率波动而导致盈亏起伏。例如,我国造船行业的利润本来就很微薄,人民币的小幅升值就会导致其由盈变亏。升值会导致其出口企业竞争力下降以及盈利减少,影响企业的偿贷能力,使银行贷款的风险增加。从各国经验看,在本外币利差较大的情况下,内向型企业倾向于通过向银行借用外汇贷款满足本币融资需求,货币错配风险较大。二十世纪九十年代韩国等国金融危机的教训就是,国内企业通过金融机构大量举借外币债务。一旦汇率急剧下跌,负债企业的外汇风险和损失就会直接转变为银行的信用风险和损失。在汇率波动度提高的情况下,如果再盲目开放资本项目,银行所面临的风险将更大。

三是外汇衍生产品给银行带来的风险增加。从今年8月2日开始,远期结售汇业务的范围扩大,交易期限限制放开,同时允许银行自主报价,并允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。这些措施的出台在促进银行外汇衍生交易发展的同时,也使得银行面临的各种相关风险增加。在提供远期、掉期等衍生产品时,银行能否准确进行定价,能否有效对冲和管理风险,不仅直接决定着银行的盈利能力,也决定着银行的竞争力,甚至是生存能力。目前,国内不同银行一年期远期结售汇报价(中间价)差异竟然达到了200个基本点,表明不同银行的定价机制和水平存在较大差别,市场效率有待提高。

四是银行外汇业务还面临着许多其他种类的风险。除了汇率风险、利率风险、交易对手的信用风险外,外汇业务还面临操作风险、外汇管制风险、结算风险、时区风险、反洗钱等。如果不能有效控制上述风险,银行一样有可能遭受巨额损失。例如,2004年澳大利亚国民银行因外汇交易中的操作风险导致的损失超过3.6亿澳元。2004年11月,美联储专门了《外汇操作风险管理》,详细阐述了银行在交易前准备、交易实现、确认、轧差、结算、往来账核对、财务控制等交易流程上应遵循的最佳做法。由此可见银行外汇业务及其内在风险的复杂性。

当然,风险和收益是一枚硬币的两面,银行在承担外汇风险的同时,也有可能获取一定收益。首先,汇率波动区间扩大后,金融机构和企业规避外汇风险的需求会上升。外币与人民币之间的远期、掉期交易量会相应上升。在从事外汇衍生产品交易的过程中,如果银行能有效利用自身技能对风险进行合理定价或对冲,就可能从中盈利。同时,客户对外汇有关的金融产品需求的增加,也为银行发展外汇业务、开发外汇新产品(如个人外汇理财产品等)提供了良机。

其次,汇率浮动区间扩大后,对外汇市场交易的连续性和市场流动性会提出更高的要求,引入做市商制度将不可避免。做市商通过不断报价、买卖,维持市场的流动性,同时通过买卖差价,补偿各项费用并实现利润。今年3月,中国银行、德意志银行、花旗银行、汇丰银行等9家银行正式成为首家中国外汇市场外币间汇率交易产品的做市商。可以预计,人民币对外币的做市商制度也会在不久的将来引入。

面对新的汇率形成机制,业内不少人习惯性地认为,新机制对商业银行既是机遇,又是挑战。这个判断在一般意义上、在宏观上是成立的,但是从具体的结果看,对于一家特定的银行而言,变化了的环境要么是机遇,要么是挑战;要么是涅?再生,要么可能是一败涂地。唯此,各家商业银行才能充分认识到提升自身风险管理能力的重要性、紧迫性。

二、我国商业银行的外汇风险管理现状和差距

国内银行过去没有在弹性汇率机制下经营过,缺乏必要的业务经营和风险管理的经验和技能,过去所有的外汇风险管理的制度、技术、人员、体系等尚未经历过弹性汇率的检验。由于我国商业银行过去长期在固定的汇率环境下经营,外汇风险意识普遍比较淡薄,有效的风险管理和控制体系有待建立,外汇风险管理现状不容乐观。主要表现在:

一是部分银行董事会和高级管理层监控外汇风险的能力还有待提高。董事会承担着外汇风险的最终管理责任,负责审批外汇风险管理的战略、政策和程序,负责确定本行的外汇风险容忍度。为了有效履行这些职责,董事和高级管理层必须对外汇风险有充分了解。然而,目前不少商业银行的董事乃至高级管理人员缺乏外汇风险管理的专业知识和技能,甚至缺乏对外汇风险的起码了解。有些银行明明外币敞口为多头,竟然误认为人民币升值对本行有利。有些人思想上尚未能及时适应新的汇率机制,仍然忽视外汇风险管理的必要性和紧迫性。更普遍的问题是,董事会和高级管理层不掌握(也没有意识去掌握)本行的外汇风险敞口头寸,说不清本行的外汇风险水平和状况,在这种情况下,设定风险限额只能是一种奢谈。这样的董事会恐怕在外汇风险管理方面很难发挥定调子的职能。

二是外汇风险的政策和程序还有待进一步完善,执行力度有待加强。大部分银行的外汇风险管理的政策和程序离专业化的要求还有一定距离。例如,从政策和程序覆盖的分支机构和产品条线看,我国很多银行的政策和程序并没有完全覆盖商业银行的各个分支机构、产品条线以及银行的表内、表外业务。制度执行中存在的问题同样不容忽视。很多制度还只是停留在纸上,但实际中实施不力,甚至根本无人执行。例如,很多银行外汇产品的估值和定价政策在执行中问题百出;如何在考虑产品、期限、内部预期收益要求等综合因素来确定针对单一交易对手的总体授信额度,仍受到组织业务分工等内部因素的限制;大多数银行市场风险模型有效性的检验政策得不到有效实施。

三是外汇风险的识别、计量、监测、控制能力有待提升。外汇风险无法计量,就无法管理,也根本做不到有效管理。与国外同类银行相比,我国商业银行在外汇风险计量上存在较大差距。例如,外汇风[

险敞口在国外是二十世纪七、八十年代所普遍使用的风险计量工具,而我们的银行才刚刚开始尝试计算风险敞口,有些银行甚至至今都不能准确算出本行所承担的单一货币的敞口头寸和所有外币的总敞口头寸。很多银行尽管从国际上引入了Kendor+、Panaroma等标准化的风险计量系统,能够计算VaR值,但致命的缺陷是VaR值并没有被整合到银行日常风险管理过程中,如设置交易员限额和产品限额等。风险的监测、控制能力比风险计量更是要弱得多。花旗、汇丰等国际化大银行二十多年前就把全球外汇业务的风险敞口控制在只有几千万美元,甚至几百万美元,而我国很多银行尽管国际业务量与大银行相比小得多,但敞口头寸即便不含注资部分仍高达数十亿美元,风险敞口是国际化大银行的百倍,根本做不到不承担未经计算的风险。

四是外汇风险的内控有待加强。有些银行尚未建立与外汇业务经营部门相互独立的外汇风险(或市场风险)管理和控制部门。内部审计对外汇风险管理体系的审计内容不够全面,没有合理有效的审计方法。关键问题是,国内银行缺乏真正熟悉外汇业务和外汇风险的内审人员。由于薪酬不具备竞争力,很多银行即使是交易前台也缺乏合格的外汇交易员,这些人更很难被配置到内控部门。由于外汇交易、外汇风险有较强的技术性,没有专业的内审人员,很难发现银行外汇业务中的潜在风险点。现实中的问题是,内审部门几乎无人具备开展针对外汇风险审计的能力,另外,大多数银行都没有进行过针对外汇风险(市场风险)的外部审计。

三、抓住机遇,应对挑战,全面提升外汇风险管理水平

商业银行有效管理外汇风险对于银行体系稳健性和汇率形成机制改革取得成功的重要性不言而喻。与工商企业相比,银行涉及的外汇交易规模和风险要庞大得多。如果风险管理不善,既会产生微观风险(单家银行倒闭),又容易导致宏观风险(银行问题)。从全球主要外汇市场看,商业银行始终是外汇市场的主要参与者,没有银行的深度参与,难以建立有效的外汇市场。

分析汇率新机制(包括其他外部冲击)对银行业的影响,外界一般倾向于从整个银行业的角度进行评估,而作为银行监管当局,我们更愿意,也应该,逐个银行进行分析。整体考察实际上考虑了正负抵销因素,而现实世界中,对于特定的微观主体而言,亏损就是亏损,就会影响银行的清偿能力。这意味着,从宏观视角分析汇率调整对银行的影响与从微观视角逐个评估,是有差别的。作为监管当局,我们不满足于仅得出“汇率调整对银行业影响不大”这一类的粗放结论。我们想知道影响的量化程度和对每家银行的具体影响,而不是简单得出“大”或“不大”的结论。

银监会成立之初就认识到了有效监管市场风险的重要性。在2004年3月1日开始实施的《商业银行资本充足率管理办法》中,将市场风险纳入了资本要求。今年3月,银监会下发了《市场风险管理指引》,为帮助商业银行建立有效的市场风险管理体系提供了全面指导。最近银监会又及时制定了《商业银行市场风险监管手册》。至此,以《市场风险管理指引》、《商业银行资本充足率管理办法》为核心,以《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》

为补充,以《商业银行市场风险监管手册》为检查工具,一套相对完整的市场风险管理和监管法规体系已基本建立。当前,很多银行已经或正在积极按照有关监管制度的要求区分银行账户和交易账户,有些银行已经开始着手建立包含利率风险、外汇风险等在内的市场风险管理体系,需计提市场风险资本的银行也已经开始按照监管要求计提资本。

针对人民币汇率形成机制调整,商业银行关键是要切实按照上述监管法规的要求,尽快完善包括外汇风险、利率风险等在内的市场风险管理体系。

(一)商业银行的董事会和高级管理层要尽快熟悉和充分了解本行的外汇风险水平和管理状况。各家商业银行,要根据自己的风险管理水平和业务战略,确定自己的风险容忍度和风险限额。同时,董事会要负责确定正确的业务战略,绝不能盲目跟风,更不能什么都做。要根据自身的风险管理能力和所拥有的专业人才,选择自己擅长的外汇业务。很多国际化大银行,如苏格兰皇家银行(RBS),也只是从事那些自己有专长、能有效控制风险的投资和交易业务。另外董事会不仅要负责确定银行外汇风险(市场风险)管理的战略、政策和程序,更要监督高级管理层在监测和控制风险方面所采取的措施及其实施效果。

(二)各银行要尽快完善外汇风险管理体系。商业银行要在认真评估本行外汇风险管理状况的基础上,积极制定并实施完善外汇风险管理体系、提高外汇风险管理水平的方案,按照国际先进银行的标准尽快建立起较为完善的外汇风险识别、计量、监测、控制体系。要清晰制定从高管层到操作层有关外汇风险管理的授权政策和从操作层到高管层的报告政策及路线;要建立分工明确的外汇风险(市场风险)管理组织结构、权限结构和责任机制;要建立有效的风险报告体系和信息系统等。目前外汇风险的计量方法主要有两种,一是计算所有外币的总敞口头寸,二是计算VaR值,目前VaR值在国际大银行中早已经被普遍使用,已经基本替代了外币敞口头寸。近年来,我国不少银行也引入了Kendor+,Panaroma等风险计量和管理系统,但使用测试(usetest)相当不充分,模型风险较大。因此,在真正将VaR值用于日常风险管理工作之前,银行要准确计算外部敞口头寸,并据此有效控制外汇风险。此外,还要注意监控和管理银行贷款客户的外汇风险以及外汇业务中的操作风险、交易对手的信用风险等。

(三)各银行要加强对外汇业务和外汇风险的内部审计。要尽快培养和建立一支具备专业知识、能够对包括外汇风险在内的市场风险进行审计的队伍。加强内部审计检查,及时评估本行在风险控制方面的差距和自我改进状况,确保各项风险管理政策和程序得到有效执行。审计范围应全面覆盖:风险头寸和风险水平;风险管理职能的独立性;风险管理信息系统的完备性、可靠性;风险计量方法的恰当性和计量结果的准确性;对风险管理政策和程序的遵守情况;风险限额管理的有效性等内容。

(四)各银行要重视引进和培养外汇业务和外汇风险管理领域的专才。目前国内银行从事外汇业务和外汇风险管理的人员专业化水平程度不高,业绩表现不够理想。原因之一在于我国商业银行的交易人员、市场风险管理人员的薪酬政策以及激励约束机制与国外同类银行相比,差距尤其明显,辛辛苦苦培养出的优秀人才大量流失。人才对于银行经营和风险管理的重要性不言而喻。第一,各商业银行要充分运用市场化的手段遴选和招聘交易员和风险管理人员。第二,建立科学的培训制度,使各岗位人员接受充分的培训。第三,建立有效合理的激励机制和业绩考核系统,以适当的待遇留住人才、吸引人才。

(五)银监会要加强市场风险监管的专业队伍建设。从全球监管实践看,由于市场风险管理和监管变得更加复杂、更加专业化,很多监管部门不得不依赖专家提供专门的技术支持。新加坡金管局内部有一支共44人的专家队伍[1],为市场风险的现场检查提供风险识别、系统和模型评估等支持工作;英国FSA中,有12人专门从事市场风险监管。目前,银监会已筹建了新业务协作部门并有国际一流的国际监管咨询委员会和市场风险监管专家小组的适时辅导。同时,银监会将利用《商业银行市场风险监管手册》出台这一有力时机,在今年四季度组织开展对主要商业银行市场风险管理的现场检查,在此基础上尽快加强银监会市场风险监管专业人才和队伍。