公司并购论文十篇

公司并购论文篇1

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。

②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。

LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。

③并购频率。

Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。

④指数类衡量指标。

有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。

余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。

(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。

U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

2股票市场误定价理论

2.1理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。

2.2实证研究

(1)误定价指标的选择。

评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其实证研究中使用了这两个指标。

(2)市场误定价和并购决策之间的关系。

MingDong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。

目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。ImenTebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。

另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。

市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’Q和目标公司溢价的正相关性更强。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。MehmetE.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。

3总结与展望

通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。

参考文献

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.

[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

[5]郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005,(10).

公司并购论文篇2

关键词: 公司并购/公司社会责任/雇员权益/劳动关系继受 内容提要: 公司并购往往伴随着法人人格消灭、经营转换、生产要素重组，从而引起劳动关系变更乃至解除。企业社会责任理论要求公司应该关注雇员的权益，维护实质公平的价值观要求法律应该为雇员权益保护提供制度安排。并购中一方面雇员权益保护应以具体的法律规则为主，以公平、正义、诚信等一般法治原则为补充，保障雇员在并购中的知情权、发言权和公平补偿权，并且并购的受让方应概括继受转让方的劳动关系。另一方面，为兼顾公司的竞争能力与生存权益，必须在雇员权益保护和经济发展之间寻求适当的平衡。因此，在维护雇员利益的前提下，应允许公司并购后在满足法定条件下实施整理解雇，以维护其生产经营自主权和人力资源的市场化配置机制。 一般认为，公司并购包括新设合并、吸收合并、股权收购和营业转让四种类型。公司并购往往伴随着公司组织变动及经营控制权的转移，新的经营者可以运用其对经营事项的裁量决定权，实质地变更劳动关系或劳动条件，轻则涉及职工岗位的改变、工资的增减、就业的稳定，重则终止、结束劳动关系，甚至还引发矛盾，危害社会安定，如引起国内外广泛关注的河北保定依棉集团并购案、大宝并购案、河南洛阳中泰房地产公司兼并案。在公司并购中雇员的权益容易受到侵犯，尤其在全球金融危机引发我国东南沿海中小企业倒闭潮的背景下，研究公司并购中的雇员权益保护问题更有紧迫性和现实意义。 一、公司并购中雇员权益保护的必要性 （一）公司社会责任的体现 公司并购中为何要保护雇员的权益呢？公司社会责任理论对此作出了最好的诠释。公司社会责任理论认为公司是由各利害关系人缔结契约而形成的社会组织，不仅是股东利益的集合，而且是包括股东、债权人、员工、消费者甚至政府、社区居民在内的各利害关系人的利益集合；公司的存在、发展必然会对各利害关系人产生影响，因而必须考虑股东之外的其他利害关系人的利益。公司开展经营活动凭借于雇员的劳动，雇员的素质和对公司的忠诚度，直接影响到企业的核心竞争力，雇员和公司有根本利益上的一致性。从本质上看，保护雇员的劳动权益是特定的经济和社会条件对企业的客观要求，表现为社会对企业的期待，是企业对社会应承担的义务。公司在并购中应公正地维护雇员利益，这也是企业履行社会责任的重要表现。 即使在法治化的现代商业社会，提倡公司自愿承担“保护雇员权益”的道义责任仍然具有重要的现实意义。美国前最高法院首席大法官EarlWarren曾指出，在文明社会，法律之舟是漂浮在道德大海洋上的。不仅法律以道义责任为先决条件，而且法律认为在很多领域人们的活动只受制于道德，而不完全受制于法律。再之，公司在自愿承担道德责任的情形下能根据自己的意志相机抉择，可避免由法律强制性规定给公司带来的遵从成本和公权力强制执行所产生的执法成本。 但是，自愿的社会责任是否承担取决于公司的自觉与否，是一种不确定的状态。而且，在现代多元的社会里，道德评价是多元的，而法律规范则是明确和唯一的，有公权力为后盾，可以充当评价公司行为的准绳和强制执行的依据。因而，公司并购中雇员权益保护应该首先落实为法律规则，同时公平、正义、诚实信用等法治一般原则是保护雇员权益的具体法律规则的补充。 （二）弱势群体保护的要求 公司并购是转让方和受让方之间的交易行为，根据私法契约自治的原理，双方都有权根据自己的利益最大化从事交易。但是公司并购涉及到作为第三人的雇员利益，处于弱势地位的雇员在公司并购中往往是利益最容易受到损害的一方。传统民法主要是确认各市场主体的形式公平和意思自治，它的公正性有赖于双方的讨价还价能力。而在公司并购中，由于信息的不对称和经济力量的薄弱，职工相对于公司来说处于弱势地位，双方的讨价能力差别巨大。劳动力市场是一个买方市场，解除劳动关系后雇员可能面临生活困难，而公司则可以很快再找到新的雇员。如果法律不对雇员权益进行保护而放任雇员和公司劳动契约自治和自由协商，则形式的平等必将导致实质上的不平等。再之，劳动者与公司双方的利益的性质和意义有所不同。劳动权关系到一个人的生活尊严和生存保障，属于基本人权的范畴。劳动者的物质利益则是劳动者付出劳动获得的回报，是生存与发展的物质保证；而公司的经营权所蕴含的物质利益是资本收益，是一种纯粹的经济利益。在法律所保护的价值位阶上，雇员的劳动权益应该优先于企业的经营收益。在雇员权益的问题上，传统的私法理念已捉襟见肘，不能适应劳动 社会化发展的要求，“个人本位”理念应向“社会本位”理念转变。劳动法回应着劳动社会化对用人单位的客观要求，从私法手中接过大棒，矫正着私法对并购中雇员权益保护的乏力，在资本利益和劳动利益的平等尊重与保护中突出对劳动关系中的弱者——劳动者的保障。这也是法律所追求的社会实质公平价值目标的体现。 但是在公司并购中突出保护雇员权利的同时，也不应强制企业在并购中承担过高的雇员保护标准和过多的责任，否则会破坏劳动力市场规律，增加公司运行成本并恶化企业投资环境。在保护雇员权益的同时，也要善待公司及其股东。从辩证的角度看，没有企业家就没有雇员，公司和雇员是一对孪生兄弟。劳动者和用人单位有根本利益的一致性，也有具体利益的矛盾性，它们处于互相依存，又互相矛盾的对立统一关系中。否定或忽视用人单位的利益，劳动者的利益也就成了无源之水、无本之木了。所以，在并购中要追求雇员利益和公司利益分配的适当平衡，进而构造和谐的公司并购环境。具体来说，就是要求公司在并购中按照法律的要求，公平、诚信行为并保障雇员的基本劳动权利；同时也应该尊重公司必要的经营自主权，允许并购后的公司根据营业重组对现存劳动关系做出一定的调整，但是调整必须符合法律规定的程序并给予雇员相应的权利救济。 二、公司并购中雇员权益保护的法律规则 在公司并购实践中，如果不能很好地处理雇员问题，将会使并购的效果大打折扣，甚至失败。据研究表明，75%的并购达不到预期效果，究其原因主要在于雇员问题未处理好。如果能够在公司并购中赋予雇员知情权和参与决定权，并要求受让方继受劳动关系，问题便有望迎刃而解。从比较法的视角看，各主要法治发达国家以立法例或判例的形式，确定了不同程度的雇员权益保护法律规则。这些规则大致包括两类：事前预防和事后救济。 （一）事前预防规则 事前预防主要是通过赋予雇员对公司并购交易行为的知情权和决策权来实现。知情权是指雇主必须提前告知雇员有关公司并购交易之信息。例如，《德国民法典》第613条a第5款规定：“转让方在转让营业之前，必须以文本的形式向雇员通知转让时间、转让原因、转让行为对雇员的法律、经济以及社会意义，以及为雇员利益而制定的措施。”法国2002年《社会法现代化法》第100条规定，在企业管理者通过公报的方式宣布涉及到企业战略问题，并且为此采取的措施会严重影响到劳动条件或者就业时，企业委员会享有一项“干预权”——该委员会可以在48小时之内召开会议，要求管理者向其作出切实的说明。在向企业委员会通报之前，企业管理者不得发出前述公报。欧共体在1977年的《关于协调成员国有关公司、营业或营业之一部发生转让时保护雇员权利的法律的第77/187号指令》第6条亦规定了雇员享有知情权。我国《公司法》第18条第3款也规定，公司研究决定改制以及经营方面的重大问题时应当听取公司工会的意见并通过职工代表大会或者其他形式听取职工的意见和建议，但是现实中该条规定往往落空而得不到执行，根源在于工会及职工代表大会在公司的治理结构中不掌握话语权。 参与决策权是指雇员有权参与公司并购决策事务。例如，荷兰现行立法规定雇员可以通过成立企业委员会和参与监事会的形式来参与公司管理。如果公司雇用了35名以上工人，则必须设立企业委员会；企业委员会有权获知有关经济、财政和社会改革等方面的信息；企业作出有关经济、财政方面的决策，如企业的关闭或转让，必须依法向企业委员会咨询协商。我国《公司法》也规定了有限责任公司和股份有限公司的监事会应当包括公司职工代表，职工代表的比例不得低于三分之一，监事会可以列席董事会会议，并对董事会决议事项提出质询或者建议。但是现实中，我国职工监事的选任机制不透明，监事会实权有限，在公司并购决策中代表雇员利益的力量薄弱，雇员利益容易受到忽视。针对此问题，应完善监事会对董事会的监督机制以及把董事的忠实义务范围扩展到对公司雇员权益的保护。 （二）事后救济 事后救济主要是通过劳动关系继受来实现。至于在什么情况下发生劳动关系继受，各主要法治发达国规定不一。而且每种公司并购交易类型的法律效果都不一样，对参与交易的公司法人人格的影响也不一样。比如，在公司吸收合并中涉及到现存公司法人人格的消灭；在新设合并中既有现存公司法人人格的消灭又有新的公司法人产生；在股权收购中主要涉及到股东身份的改变；在资产收购中涉及到公司转换营业、公司战略的改变，所以应该区分不同的公司并购类型来讨论劳动关系的继受问题。 各主要法治发达国家公司法和劳动法普遍都明确了公 司合并中劳动合同的概括性承继规则。我国《劳动合同法》第34条规定：“用人单位发生合并或者分立等情况，原劳动合同继续有效，劳动合同由承继其权利和义务的用人单位继续履行。”在此，《劳动合同法》沿用了《合同法》和《公司法》的规定，公司在分立、合并时，依法产生合同权利义务的概括转移，包括劳动合同权利义务的概括移转。根据我国《公司法》的规定，公司合并包括新设合并和吸收合并，所以公司发生新设合并或吸收合并后其雇员的劳动关系由最后的受让方概括继受，且属于法律强制性继受，相关各方当事人都没有异议权。 但是《劳动合同法》对于资产收购中劳动关系如何处理，未作明确规定，我国其他法律也未见有相关规定，这是我国立法上的一个缺陷。资产收购分为股权收购和营业转让。因股权收购只涉及到股东身份的变化，对公司的法人人格和营业直接影响甚微，基本不涉及到雇员的解雇及劳动合同的承继问题，对此可以不进行深入探讨。但资产收购对雇员劳动权益却影响甚大。 资产收购的目的在于取得目标公司经营某种业务的能力。从目标公司的角度来看，就是营业转让，既可以包括收购个别或少数优质营业，也可以包括收购重要部分的营业，甚至还可以包括收购目标公司的全部营业或全部财产，使目标公司成为“空壳”。由此，引发了雇员保护的问题：若转让方解散，必然引起失业；若转让方转产，则可以以企业转产为由进行裁员。这个问题在我国也很严重，甚至在一定程度上危害到社会的稳定。很多公司特别是民营企业通过出售资产使公司成为“空壳”，然后拍拍屁股走人，逃避了拖欠的工资及解除劳动合同的经济赔偿金。保护公司资产收购中雇员的劳动权益，不仅关系到劳动者的生计，而且事关社会的和谐。下面，将借鉴世界主要法治发达国家和地区的立法例，来讨论我国公司资产收购中雇员劳动关系的承继问题。 三、公司资产收购（营业转让）中的劳动关系承继问题 公司营业转让中何种情况下会发生劳动关系继受，各主要法治国家和地区规定不尽相同，大致可以分为三种立法例：默示继受主义、强制继受主义、自愿继受主义。 （一）默示继受主义 在这一立法例下，受让方若无相反的意思表示，即须继受所受让营业上既存的劳动关系且须维持原有的劳动待遇，但雇员有权拒绝受让方继受劳动关系。属于这种立法例的国家有日本和德国。 日本的立法对营业转让中劳动关系的承继问题没有作出明确规定，实践中有关资产收购中的劳动关系承继问题主要由法院的判例来解决。在日本，大多数判例支持默示继承说，在转让合同没有特别约定的情况下，受让方必须继受营业上既存的劳动关系；同样，在雇员没有明确表示反对的情况下，视为同意受让方继受劳动关系。因为营业财产是由物的设施和人的设施组成的财产整体；人的要素（人力资源）是营业财产的一个组成部分，因此，营业转让当然也包含了人的转移，即劳动关系的继承。但是，营业转让作为交易行为，转让对象（特别是债权债务方面）由双方协商决定，立法不应作强制性规定，因此，双方有权约定排除劳动关系的继承；劳动者亦有权反对受让方继受劳动关系。 根据《德国民法典》第613条的规定，德国法并未将继承劳动关系视为受让方的法定义务，而是界定为默示承担的义务。转让方在转让营业的同时转移劳动关系，受让方有权选择继受劳动关系，以维持营业整体机能的存续，同时，雇员有权反对受让方继受劳动关系。 默示继承说实际上是从企业的利益出发，不能充分保护雇员的劳动权益。因为，在受让方明确拒绝继受劳动关系的情况下，雇员只能继续维持与转让方的劳动关系，而转让方可以以解散或转产为由解除劳动关系。 （二）强制继受主义 在这一立法例下，营业受让人必须继受既存的劳动关系，而且受让人和雇员均不得享有拒绝权。属于这个立法例的国家有英国、法国。英国1981年颁布的《营业转让（劳动保护）条例》第5条明确规定，营业转让并不影响劳动合同的存续，劳动合同将在受让人和雇员之间继续存在，雇员在营业转让后自动成为受让企业的职工，有权向受让人主张原来对转让人的权利。法国《劳动法典》第L122-12条规定营业受让方必须继受既存的劳动关系；同时，雇员必须接受与受让方的劳动关系，向受让方履行劳动义务并主张劳动权利。 （三）自愿继受主义 自愿继受，是指劳动关系的继受完全遵循双方的合意，受让人有权选择不继受转让人的雇员，雇员也有权反对受让人继受原劳动关系。美国和台湾地区是这一立法例的典型。美国劳动法坚持以“自愿雇用”为基本原则，强调劳动合同当事人的意思自治。在该理 论下，雇主实际上拥有解雇职工的自由权。虽然美国判例法发展了诸如公共政策、诚实信用等原则限制雇主的解雇自由，但这种限制仍未从根本上改变自由解雇权。因此，在美国公司并购中并未引起严重的并购公司接收被并购公司职工的问题，其重要原因就在于并购公司与被并购公司原则上均拥有解雇职工的自由，让其承担接受另一方职工的义务并无多大法律意义。[11] 台湾地区2002年的“企业并购法”为因应企业并购趋势，排除企业并购障碍，针对劳动契约问题，也采取自愿继受的立法例。“企业并购法”第16条规定：“并购后存续公司、新设公司或受让公司应于并购基准日30日前，以书面载明劳动条件通知新旧雇主商定留用之劳工。该受通知之劳工，应于受通知日起10日内，以书面通知新雇主是否愿意留用，届期未为通知者，视为留用。” 这三种立法例代表了三种思路：自愿继受主义完全遵循意思自治，与自由市场经济理念相契合，完全由市场来配置劳动力资源，但是对雇员权益的保护力度却是最差的；默示继受主义通过推定继受的方式来保护雇员权益，同时又尊重企业与雇员的意思自治，表面上对雇员权益的保护力度较自愿继受强，但如果受让方不愿意继受劳动关系，雇员的权益还是得不到保护；强制继受主义完全属于国家的强制，对雇员权益保护的力度也最强。 （四）我国的立法现状及改进建议 如前所述，我国《公司法》、《劳动法》和《劳动合同法》都没有明确规定公司资产收购（营业转让）中的劳动关系继受问题。原国家经贸委曾出台两个行政规章规定了“国有小型企业出售”以及“国有大中型企业主辅分离出售辅业的改制”中，受让方必须继受既存的劳动关系。[12]但是这两个行政规章的目的在于规范和推进国有企业改制，有明显把国企改制作为政府“甩包袱”手段的意图，而非为调整作为完全市场行为的公司并购而制订的。这两份文件的文字主要表现为政策性措辞，法律概念不够准确，逻辑不够严谨，比如“国有小型企业”、“大中型企业”这些都不是严格意义上的法律概念。从文件的调整范围来看，如果是国有大型企业出售主业的营业转让行为便不受这两个规章任一个的调整。最严重的问题是这两个规章调整的范围局限于国有企业，而把占就业人口绝大多数的非国有企业雇员排除在外，属于典型的歧视对待，不符合平等保护的现代法治理念及主体平等的市场经济要求。在我国，非国有企业解决了80%就业人口的就业[13]，而且非国有经济的雇员权益更容易受到侵害，迫切需要保障非国有经济雇员在并购中的劳动权益。例如，由于遭遇全球金融危机，2008年以来我国沿海地区有大批的外资企业撤离中国，这些企业大多走的是出售资产、遣散员工随后宣告解散的路线。由于立法没有赋予营业受让方继受劳动合同的义务，上述企业撤离后留下大批待业人员。 从经济学上说，一方面，公司资产（营业）是由物的要素和人的要素组成的生产单位，光有作为权利客体之资产本身不能构成功能性营业，还必须包括运用该资产的劳动力要素，即职工，继受原雇员才不会减损转让之营业的经济价值。另一方面，从法理上来说，法律应该维护公平、正义，保护作为弱者的雇员的劳动权益，企业应该承担社会责任，最大限度地照顾到雇员的利益，生存权的法律价值高于营利权。因为如果法律不确认雇员随同被转让的资产转移，通常会导致职工最终被解雇，对职工的生活等产生重大的不利影响。 因此，为了保障雇员的工作权，防止转让企业以岗位消失为由依据《劳动合同法》的有关规定解除合同，有必要对营业转让中的劳动合同继承进行规定，即与转让的营业对象或内容密切联系的劳动合同权利义务随着营业的转让而发生转移，并使之成为法律强制性要求，对国有企业和非国有企业雇员都给予平等保护。具体说来，可以通过司法解释对《劳动合同法》第34条进一步进行明确，即对“用人单位发生合并或者分立等情况，原劳动合同继续有效，劳动合同由承继其权利和义务的用人单位继续履行”该条中的“等情况”由司法解释进一步明确，将“营业转让”作为“等情况”之一种，从而使营业转让中的劳动关系强制继受规则有了现行法的依据。 四、公司并购后解雇被合并公司雇员的法律规制 为保障并购后公司继受原劳动合同的实际效果，转让完成后受让人应当继续遵守转让人与雇员订立的劳动合同约定的劳动条件，直到劳动合同终止或者到期。如果放任受让人任意变更雇员劳动条件，或对雇员提出不合理的工作要求，有可能使雇员被迫愤而“主动辞职”。这就使“劳动合同继受”的法律保护规则失去了实际意义。因此，法律应该对公司合并后雇员劳动合同的实际履行进行必要的规制。《德国民 法典》第613条a就针对这种情况作出规定：“工厂或者工厂的一部分因法律行为转让于另一所有权人时，该所有权人即参加到自转让之时起成立的劳动关系所产生的权利和义务中来。如果上述权利和义务是通过一项工资协定条款或者一项工厂协议来调整的，则该条款或协议构成新的所有权人与雇员之间的劳动关系内容，并且不得在转让后那一年终了前作不利于雇员的变更。”[14] 德国《公司变更法》第323条第1款给予雇员进一步的解雇保护。根据这一条款的规定，在公司分立和部分转让的情况下，员工在解雇法上的地位于两年之内不受不利影响。[15]我国劳动法只是概况性地规定了受让方劳动合同的继受，而对劳动条件和工作环境的变动，则是由司法解释来进行规制。2001年我国最高人民法院的《关于审理劳动争议案件适用法律若干问题的意见》第15条规定，用人单位有下列情况之一，迫使劳动者提出解除劳动合同的，用人单位应当支付劳动者的报酬和经济补偿，并可支付赔偿金：以暴力、胁迫或者非法限制人身自由的手段迫使劳动的；未按劳动合同约定支付劳动报酬或者提供劳动条件的；克扣或者无故拖欠劳动者工资的；拒不支付劳动者延长工作时间工资报酬的；低于当地最低工资标准支付劳动者工资的。但是该条司法解释是裁判规范而非行为规范；是消极性的惩罚，而非积极性的保障；是一种事后的救济，而不是事前的预防。雇员只能得到经济补偿或赔偿，但是无法保有原来的劳动条件。我国劳动法应该对此做出积极的回应，限制受让企业对雇员的工作条件进行侵害雇员权益的重大变更，以确保雇员在公司并购后原有的劳动利益不受到损害。 但如果公司并购后既存的劳动力过剩，则应该允许受让方实施整理解雇。[16]事实上，公司并购作为一种资产重组方式，在完成后通常会进行一定形式的组织变更或资源重新配置以提高公司的经营绩效。法律应在雇员利益保护与公司利益之间进行平衡，避免法律的强制手段破坏企业经营机制及市场规律，故而应允许受让方根据营业的变化及组织调整的需要实施裁员。比如，英国1981年《营业转让（劳动保护）条例》规定：“因企业转让解雇职工的，该种解雇构成不公正解雇；但是，如果是出于导致劳动力变更的经济上的、技术上的或组织上的事由而裁减职工的，则属例外。”在德国，根据《德国民法典》以及《解雇保护法》的规定，如“认定为紧急的经营的必要性”，即使是营业的转让也可进行解雇。欧盟《关于企业、事业全部或部分转移时劳动者权利保护的指令》（77/187号）也规定了事业等的转让自身并不构成解雇事由，不过可以依经济的、技术的以及组织的理由解雇雇员。 至于判断企业的整理解雇是否必要和公正，从法治发达国家的实践来看，主要是取决于裁员程序是否公正以及是否履行了必要的告知义务和协商。英国劳动上诉法院（EAT）在1982年W illiamsV.CompaMaxam Ltd一案中提出的五个原则来检验整理解雇是否是合理行为，对我们具有借鉴价值，即：（1）企业在面临职工富余时，应尽可能多地发出警告，以便工会与职工考虑解决方案，寻求其他工作； （2）企业应该与工会协商实现目标最佳方式，尤其是商定被裁减人员选择标准方面； （3）被裁减人员选择标准应经得起公正的检验； （4）企业须保证实际的选择符合上述标准； （5）企业应明确是否存在其他可提供给职工的工作。它表明职工富余这一事实不一定意味着应当裁减职工，一个合理行为的雇主应采取措施以明确职工是否可以在本企业的其他营业场所或关联企业中得到安置。[17] 笔者认为，并购后之公司如果符合我国《劳动合同法》第41条第3款及《劳动合同法实施条例》第19条所规定的条件的，应该允许其对所继受的雇员实施裁员，在司法实践中可以借鉴英国劳动上诉法院提出的上述五个原则作为判断整理解雇是否必要的标准，以平衡协调好雇员劳动权益的保护与企业的经济效率。 注释: Clarkson，Max B.E，A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social Performance，the Academy of Management 20 （1995），p.92. N.Preston，Understanding Ethics，2nd ed.，Federation Press，Sydney，2001，p.24. Donald C.Doeling Jr.，“How to Ensure Employment Problems：Don’t Torpedo Global Mergers and Acquisitions”，13 Depaul Bus.L.J.159，2001，P.163. 蒋大兴著：《公司法的展开与评判——方法、判例、制度》，法律出版社2006年版，第634页。 我国《公司法》第52、55、118条的相关规定。 候玲玲：“我国企业重组中的劳动合同继受问题”，载《华东政法大学学报》2008年第6期。 有学者认为《劳动合同法》第34条未考虑劳动者独立人格权的保障，未能切实保护劳动者的工作权。见候玲玲：“我国企业重组中的劳动合同继受问题”，载《华东政法大学学报》2008年第6期。但是笔者认为强制性继受表现了国家和法律对劳动者“慈母般”的关怀。因为如果赋予劳动者自由选择权，那么转让方和受让方就可以合谋起来，通过改变劳动条件、调离岗位等“逼迫”劳动者自己行使异议权以使公司达到裁员的实质效果。 王保树著：《商法总论》，清华大学出版社2007年版，第186-187页。 “国企员工身份依赖与消除——私企并购国企的个案研究”，载股权法律网http：//www.guquanlaw.com/html/2005-4-23/2005423171208.htm，最后访问于2010年4月10日；“民营企业并购国有企业风险的特殊性与防控”，载课件网http：//www.kejianhome.com/lunwen/438/524/542/116443.htm，l最后访问于2010年4月10日。 陈国奇：“营业转让研究”，清华大学2009年博士学位论文，第161页。 [11]王健、宋永泉：“公司合并与职工权益保护”，载《法学论坛》2003年第1期。 [12]《关于出售国有小型企业若干问题意见的通知》（国经贸中小企【1999】89号）第9条规定：“出售企业的全部职工原则上由购买者负责妥善安置……对出售后愿意继续留在该企业工作的职工，购买方必须答应与其重新签订劳动合同，明确职工与购买者的劳动关系，按照《中华人民共和国劳动法》的规定，履行应尽义务。劳动合同期限一般应不短于职工与出售企业原签订劳动合同的期限。”《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法的通知》（国经贸委【2002】859号）第14条规定，在国有大中型企业主辅分离出售辅业的改制中，“对从原主体企业分流进入改制企业的富余人员，应由原主体企业与其变更或解除劳动合同，并由改制企业与其变更或重新签订三年以上期限的劳动合同。” [13]常修泽：“我国就业形势空前严峻”，载新浪网新闻中心http：//news.sina.com.cn/c/2008-12-18 /181716875342.shtm，l最后访问于2009年6月5日。 [14]郑冲、贾红梅译：《德国民法典》.法律出版社1999年版，第144- 145页。 [15]【德】托马斯.莱塞尔、吕迪格.法伊尔著：《德国资合公司法》，高旭军等译，法律出版社2005年版，第731页。 [16]整理解雇，又称经济性解雇或经济性裁员，是指因企业不景气，或采取技术革新、组织变更等合理化措施，需要裁减员工而实施的解雇。 [17]王健、宋永泉：“公司合并与职工权益保护”，《法学论坛》2003年第1期

公司并购论文篇3

论文关键词：房地产业，上市公司，并购，绩效

 

一、引 言

关于事件研究法，西方学者实证研究的主要结论是并购能为目标公司带来比较丰厚的收益，一般来说，其平均超额收益率在10%-30%之间。Schwert (1996)研究了1975-1991年间1841个并购案例，发现目标公司股东的累积平均异常收益增幅较大，高达35%。Bhagat（2001）分析了1962-1997年在美国NYSE，AMEX，和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司和收购公司在事件前五天及后五天的累积超额收益（CAR）分别为29.3%和0.65%。Moeller，Schlingemann（2004）对1980到2001年12023起并购案例进行分析发现目标公司的平均收益为1.1%，但是收购公司平均损失2,520,000美元。Carl B.McGowan (2008)选择马来西亚银行业并购案例作为研究对象，以前后30天作为事件期，发现其累积超常收益率为11.33%。Jan Peer Laabs 和Dirk Schiereck （2010）研究了1981-2007年之间汽车产业230项并购案例，发现并购能够产生显著的短期收益。

在我国，已有相当多的学者对并购的价值创造效应进行了检验论文参考文献格式。国内的研究也是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，相对而言，应用财务指标研究法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重，不能反映企业的真实状况，股票市场不完善财务论文，内幕交易盛行，所以短期超额收益的衡量不是特别有效，总体上来讲，我国并购绩效的实证研究结果与国外大体相同，目标方股东的收益大多数为正，收购方股东的收益显著为正与显著为负的比例大体上相当，并购对收购公司的影响不大，对目标公司一般会产生显著的超额收益。余力和刘英(2004)对对中国上市公司1999年发生的85起控制权转让案和2002年55起重大资产重组案的并购绩效进行了全面分析，研究的结果为，并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为24.502%，超过20%的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。朱红军，汪辉(2005)分析了并购对目标公司的长期财富效应，认为目标公司在并购后5年获得了巨大的超额收益，并购后目标公司在组织形式和产权性质上的变化也会提高公司治理效率，从而增加目标公司的长期财富效应。刘军(2008)以2006年在我国证券市场上发生控股权转移的并购案例为样本进行实证研究，结果发现：并购在短期内为目标公司创造了价值，给股东带来较高的超额收益，但是在较长时间内，公司价值有受损的可能，在影响目标公司价值变化的因素中，上市公司所属行业、并购双方的关系、交易股权数都对公司并购的绩效有一定的影响。

通过对国内外实证研究文献的回顾可以发现，西方学者对并购绩效的研比较丰富和全面，但不同学者的研究由于选取的研究样本、考察的研究期间及使用的研究方法等的差异，有关并购绩效的研究结论不完全一致。国内学者虽然也做了大量研究，但由于中国市场的特殊性，不足之处仍然很明显。主要表现在以下一些方面：(1) 研究对象缺乏足够的针对性。很多学者都是通过研究证券市场上所有上市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家学者针对上市公司中的某一行业或者某一方面展开研究的，研究缺乏足够的针对性。 (2) 所选样本不够合理。相当多的研究样本没有进行合理的筛选，使得那些并不影响企业经营活动的资产重组行为也被包括进来。(3) 所选样本在时间上缺乏代表性。由于市场和法律环境在变化，不同年份的重组及其绩效变化也会有不同的特征。然而大部分己有的研究仅对2000年以前发生的重组事件绩效进行了研究，近期分析较少，不能反映当前的公司重组现状论文参考文献格式。(5)很少将研究样本按照并购类型进行分类以及专门针对某一行业来进行研究。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，以2008作为主并方的房地产业上市公司为研究样本，并将根据并购方向进行分类研究财务论文，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，探索影响并购绩效的因素，进而给出具有针对性的政策建议。

二、样本选取

通过Wind企业并购重组数据库，以2008年沪深股市作为主并方的房地产业上市公司作为本文的研究样本，具体筛选标准如下：

（1） 并购事件的时间范围为2008年1月1日至2008年12月31日；

（2） 以2008年A股房地产业上市公司为主并公司，其他上市或非上市公司为被并公司；

（3） 项目尚未完成或失败的样本剔除，并以首次公告日为事件宣布日；

（4） 如果首次公告日样本公司股票停止交易，则公告宣布日顺延，事件期内要求有连续的交易数据，连续停止交易不能超过10天；

（5） 并购公告日之前或之后停牌时间不能超过30天；

（6） 为剔除其他影响股价波动的因素，同一公司在事件期内不能发生其他可能影响股价的重大事件，事件期内发生多次并购的剔除；

（7） 并购金额不小于3000万，一方的股权转让比例不低于10%；

（8） 剔除ST类股票，B股，H股；

按以上标准，样本公司共24家，其中横向、纵向、混合分别为16、5、3家，具体列表如下：

 

股票编号

股票代码

股票简称

重组方向

金额 （万）

公告日期

1

000668

荣丰控股

横

52831.36

2008.01.22

2

000558

莱茵置业

横

3832

2008.01.31

3

600614

鼎立股份

横

5362

2008.02.02

4

600266

北京城建

横

18800

2008.02.05

5

600675

中华企业

横

3853

2008.02.26

6

000502

绿景地产

横

5582.94

2008.03.04

7

600687

刚泰控股

横

13656.59

2008.03.07

8

600082

海泰发展

横

35000

2008.03.07

9

000150

宜华地产

横

38442.3

2008.04.03

10

600606

金丰投资

横

24579

2008.05.31

11

000667

名流置业

横

65000

2008.07.02

12

002244

滨江集团

横

7520

2008.08.05

13

000534

万泽股份

横

12100

2008.08.27

14

600748

上实发展

横

8023

2008.10.10

15

600767

运盛实业

横

12300

2008.10.28

16

000567

海德股份

横

6340.98

2008.11.29

17

600641

万业企业

混

11248.2

2008.02.01

18

000836

鑫茂科技

混

22043.69

2008.03.15

19

600325

华发股份

混

11107.65

2008.05.07

20

600208

新湖中宝

混

13000

2008.10.07

21

600696

多伦股份

混

12000

2008.09.13

22

600162

香江控股

纵

21860.96

2008.04.19

23

600239

云南城投

纵

4003.37

2008.06.24

24

000402

金融街

纵

公司并购论文篇4

关键词：海外并购；股权结构；绩效

一、 引言

近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。

二、 理论分析与文献综述

1. 股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。

（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。La Porta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。

（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。

（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。

基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。

2. 海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。

（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。

（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。

在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。

三、 研究假设

1. 股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：

H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。

2. 股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：

H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。

3. 公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。

虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：

H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。

四、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。

2. 变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：

（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；

（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；

（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；

3. 模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。

模型（1）为检验假设1的模型：

ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）

模型（2）为检验假设2的模型：

ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）

模型（3）为检验的模型：

ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）

五、 实证结果分析

本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：

模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。

模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。

六、 结论与启示

自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。

基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。

此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。

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基金项目：重庆市教委人文社会科学研究项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号14SKC08）。

公司并购论文篇5

【关键词】敌意收购；反收购措施；反收购决策权归属

公司收购分为友好收购和敌意收购。基于商法的自治原则，除涉及垄断问题外，法律一般不会对友好收购进行特殊规制；但敌意收购更容易引起证券市场的波动，加之当前收购和反收购措施的不断升级，法律对其给予了更多关注。当敌意收购出现时，即面临法律是否应当禁止目标公司的反收购措施以及反收购决策权应由目标公司何种机构行使的问题。

一、公司敌意收购的利弊分析

上市公司敌意收购是指收购方在目标公司管理层不知情甚至反对收购的情况下实施的收购。在敌意收购中，收购方在目标公司管理层不知道或拒绝合作的情况下，直接向目标公司股东发出收购要约，购买其股份从而获得目标公司控制权。对敌意收购所产生的正负效应进行分析，是决定是否应当允许目标公司采取反收购措施的依据和基础。

敌意收购最重要的作用在于公司外部治理。敌意收购的收购方绕过目标公司管理层直接与其股东进行谈判，一般在收购成功后，收购方会改组董事会，任命新的管理层，以完全控制公司的财务、人事，因而敌意收购的压力会促使公司董事会和经理层努力改进工作，实现股东的最大利益，避免公司被敌意收购。另外，公司并购还能产生协同效应和规模经济，即两个或两个以上的公司联合在一起，其经营、管理和财务方面实现了整合和协同，此时产生的价值要大于资产分离时的价值。②敌意收购虽未得到目标公司管理层的配合，但收购成功后也可能会产生协同效应和规模经济。

但是，虽然美国法经济学派和金融界大多对敌意收购的积极作用持肯定态度，实业界和学界却对此提出了质疑。首先，敌意收购未必是经营者管理不善带来的后果，经营良好的公司也可能遭到袭击，目标公司的管理层可能不会有足够的压力改善公司的经营业绩。其次，收购方所支付的收购溢价并非来自于协同效应和规模经济，而是将财富从收购方的股东、债权人和雇员手中转移到目标公司股东手中；而且有些收购方在收购时为了支付高额溢价，背负了沉重的债务负担，收购成功后为了套现还贷，将目标公司解体，以更高的溢价分块出售，此时敌意收购的目的是对目标公司进行拆分获利。再次，对于收购方来说，公司规模扩大，其对管理层进行监督更加困难，收购方自身的公司治理环境更加恶化。③另外，敌意收购的弊端还表现在，收购成功后，随着管理层被更换，原来由目标公司管理层建立起来的公司与其他经济组织间的良好合作、信任关系也可能会中断。④而且在收购过程中，可能存在收购者对目标公司股东进行掠夺、逼迫小股东的情形。同时，就我国而言，当前证券市场还不完善，上市公司的股票价格不一定能真实反映公司的经营状况。当公司的股票价格被低估时，就可能吸引来收购者，而公司本身却是发展良好的。从我国的并购市场来看，发展潜力较强的公司更容易遭遇敌意收购。当前我国的公司为拓宽融资渠道而引发的借壳上市案件不在少数，使许多在其业务领域内发展良好的公司也成为收购目标。⑤并且，敌意收购作为企业并购的一部分，同样可能产生垄断，这对于市场、消费者和国家经济的发展都是不利的。

二、目标公司的反收购权

虽然敌意收购有其积极作用，但也存在负面影响，若完全否定目标公司的反收购权，将对市场运行、企业发展以及股东利益带来不利影响，因而应当允许目标公司面对敌意收购时采取反收购措施。在公司收购中，常见的反收购措施有防御性措施和对抗型措施。对反收购措施的了解，有助于确定反收购决策权在目标公司中的归属。

防御型措施是指目标公司通过在公司章程中规定特殊条款，或通过采取措施降低自身价值，以减少对收购方的吸引力。其中在章程中规定特殊条款是比较常用的反收购措施，在国外通常被称为“驱鲨剂”条款，例如分期分级董事会条款、重大事项需经股东大会绝对多数同意的条款以及董事特殊任职资格条款等。在章程中增加反收购条款虽有助于公司抵御敌意收购，为收购方控制公司增加难度，但也使公司当前股东对董事会的监督更为困难。此外，目标公司还可以采取其他措施降低自身价值，减少吸引力，如毒丸计划、焦土策略、金降落伞计划等。毒丸计划涉及优先股等内容，在我国当前法律框架内不易实施；焦土策略则是严重“自损”行为，不到万不得已不应使用；而金降落伞则提供给公司管理人员巨额补偿金，在增加收购方成本的同时，也可能使公司管理人员因巨额补偿金而接受并购。

对抗型措施则是比较积极的反收购措施，是目标公司采取主动行动将收购公司击退，如寻找“白衣骑士”，即目标公司选择一家关系友好且实力雄厚的公司，作为收购人与敌意收购人竞争；或者当获悉收购人试图启动收购计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，这种措施被称为“帕克曼式防御”。

三、目标公司反收购决策权的归属——英美模式

在肯定目标公司有权针对敌意收购采取反收购措施后，即面临反收购决策权的归属问题。在该问题上，当今世界范围内的典型模式是美国由董事会行使反收购决策权的模式和英国由股东大会行使的模式。我们可以在分析两国模式的基础上，结合我国的实际情况，决定应当采取何种方式。

（一）美国模式——董事会享有反收购决策权

美国公司在面临敌意收购时董事会享有反收购决策权。在审判实践中，法官已认识到敌意收购涉及董事自身的利益，因而对董事所做的经营决策不能过于信赖；但也不能过多干涉，否则会减损其工作动力。法官在审判中努力在二者之间寻找平衡点。⑥对反收购决策权进行规制的成文法威廉姆斯法，以及判例法上的“经营判断准则”就是这种努力的结果。

《威廉姆斯法案》是联邦法，该法案将目标公司的反收购行为纳入信息披露制度进行规定，要求管理层在对敌意收购做出反应时要进行详细说明，并且这些说明应该客观、真实，对于虚假陈述，管理层要承担法律责任。但法案没有对具体反收购措施进行规定。而各州的法案则出于地方利益保护，大多设置了反收购条款，赋予目标公司管理层广泛的反收购权力。

经营判断准则是指如果认为董事的决策满足一定的假设条件，即便法庭出于当时的决策环境可能做出不同的经营决策或事后情势变更表明董事最初的决策是错误的，该决策的独立性仍将受到尊重和保护，而不会被法庭以其认为正确的方式所取代，董事无须承担个人责任，股东也无权禁止、废除或抨击非难该决定。⑦在经营判断准则下，当公司面临收购从而公司控制权转移时，法律规定董事负有注意义务、忠实义务以及善意义务⑧，只有董事满足了这几项义务的规定，才能寻求经营判断准则的保护。

经营判断准则最初不是针对反收购案件的，其运用于公司收购时有三个变化：一是举证责任倒置，即目标公司董事需举证证明自己在反收购决策中是善意的、是为了股东利益而非自己的利益，并且在做出反收购决策时尽到了注意义务和忠实义务。二是Unocal规则，即董事采取的反收购措施能够得到经营判断原则保护需满足董事行为合理性、正当性以及谨慎性三个要求。三是Revlon规则，即当出售公司控制权不可避免时，公司董事的义务由保护公司作为法人主体的独立性转为为公司股东寻求最高的收购要约。此外，董事还应积极、善意地与收购者进行谈判，为公司收购争取更优惠的条件。⑨

（二）英国模式——股东会享有反收购决策权

英国主要通过行业自律性文件《收购与兼并城市法典》和判例法对目标公司的反收购行为进行规制。英国公司法赋予了股东对反收购行为的决策权，对董事会采取反收购措施原则上是禁止的。根据《城市法典》的规定，当目标公司的董事会收到收购要约或有理由相信一项收购要约即将发生时，除非经过股东大会的批准，董事会不得采取任何会有效挫败该收购要约或使股东丧失做出决定机会的行为。也即在面临收购要约时，除非股东大会同意，董事会不能自行采取反收购措施。而且立法者采取了客观的标准，不管董事主观上是为了公司的利益还是为了自己的私利，目的就在于避免董事在收购中因利益冲突而引起争议。

但同时，《城市法典》也规定了目标公司的董事会有一定的自，可以采取以下反收购措施：对股东详细陈述本次收购的利害得失，劝说他们拒绝接受收购者的要约；劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会；寻找收购竞争者。⑩可以看出，这些反收购措施都是“温和”的没有决定性的措施，更多体现了对公司董事信义义务的要求。

四、目标公司反收购决策权的归属——我国应采取的模式

我国现行法律对敌意收购的基本倾向是促进收购的进行而约束反收购措施的实施。如证监会的《上市公司收购管理办法》第8条规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员……应当公平对待收购本公司的所有收购人”，在该规定下，目标公司即使要寻求“白衣骑士”，也无法给予其优惠待遇，从而增加了反收购的难度。虽然目前为了促进我国证券市场的发展，发挥市场的优胜劣汰作用，法律更倾向于为公司收购创造良好环境，但基于上文的分析，仍然应当允许目标公司采取反收购措施。而对于反收购决策权的归属问题，我国立法没有明确规定。根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，董事会未经股东大会批准，不得自行采取措施对公司造成重大影响，可以推定我国立法倾向于将目标公司的反收购决策权赋予股东大会。

笔者认为我国应当借鉴英国模式，将目标公司的反收购决策权赋予股东大会而非董事会。美国公司法将决策权赋予董事会有其特殊背景和原因，与我国的实践并不相符。首先，美国的公司制度和证券市场发展充分，股权高度分散，公司权力重心在管理层；而且公司董事是职业经理人，有专业知识和技能并对公司业务很熟悉，可以更专业地为公司发展做出最佳决策。其次，判例法实践发展出诸多有关反收购中目标公司董事义务的规则，促使目标公司董事履行其对公司负有的义务，在行使反收购决策权时从公司的长远发展出发。⑾再次，美国各州立法大多反对敌意收购而赋予董事会更多反收购的权利，这样可以增加对公司董事的吸引力，吸引更多公司来该州注册设立，从而增加财政收入、就业岗位。⑿最后，美国的公司社会责任理论有较好的发展，认为公司应承担更多的社会责任，董事要对公司所有的利益相关者负责，因而目标公司的董事会作为平衡各方利益的机构，就成为反收购决策权的最佳归属。⒀而在我国当前，首先，虽然职业经理人有了很大发展，但还不够专业、成熟，公司股权也没有美国公司那么分散。其次，立法及司法实践中对董事义务的规定还不够详细、严格，不能很好地起到督促董事履行其对公司义务的作用。再次，我国公司立法和实践中更强调股东大会的最高权力，公司的权力中心在股东大会，公司的重大事项要经过股东大会决议通过；而在面临敌意收购时是否要采取反收购措施以及采取何种反收购措施，对公司而言是重大事项，因而应当由股东大会决议通过。由股东大会享有反收购决策权与立法相一致。最后，就目前我国公司的发展状况而言，虽然我们也强调公司应当承担社会责任，但因我国现阶段主要任务还是通过公司的发展促进经济发展，而为了吸引投资就需要保障股东的利益，故公司的首要目标仍然是寻求自身的良好发展并给投资者带来最大收益，社会责任应当是在公司自身发展有余力的情况下承担。而各种反收购措施，或者会直接损害公司利益从而减损股东利益，或者给予董事过多权限不利于对其监督，再或者甚至会成为董事寻求自身利益的途径，这些都会对公司及股东带来不同程度的损失或者不利，因而是否要采取反收购措施以及采取何种措施，应当由股东决定。

五、结论

在资本市场上，公司敌意收购及目标公司的反收购措施都是市场行为，均有其利弊，法律不能禁止敌意收购，也不应禁止目标公司采取反收购措施。从资本市场较为发达的美国和英国来看，在敌意收购发生时，目标公司的反收购决策权分别归属于董事会和股东会。但这两种模式都是基于其本国的情况发展起来的。我国在借鉴国外做法时，还应考虑本国的实践，从实际出发来决定公司反收购决策权的归属。根据本文上述分析，针对我国当前的状况，将反收购决策权赋予公司股东大会，既符合立法意图，也符合公司实践，是更恰当的选择。

注释：

①叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2008年版，第334页。

②熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

③熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

④周前明：“敌意收购的理论基础及其价值分析”，载《财务与金融》2008年第3期。

⑤李鲁卉：“我国上市公司敌意收购绩效的研究”，北京交通大学2010年硕士学位论文。

⑥熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

⑦蔡元庆：《董事责任的追究和经营判断的原则》，载《现代法学》，2002年第4期。

⑧详细论述见戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⑨戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⑩戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⑾熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

⑿戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⒀戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

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公司并购论文篇6

关键词：债务成本；公司并购；主并方；财务协同效应

中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1006-8937（2012）05-0023-02

1基本概念

公司并购（M&A），通常指兼并与收购。通常指一个公司或企业吞并一个或多个公司或与其他公司组成一个公司的行为。公司并购理论研究始于20世纪80年代至今，理论发展已非常成熟，但仍未对公司并购基本概念做出明确的界定。经典教科书《兼并、重组与控制》（威斯通，1998）将公司接管、公司重组、公司控制和企业所有权结构变更等活动统称为兼并收购，这是从广义去定义兼并收购。狭义的兼并收购一般指公司规模扩张性的企业并购、股权转让、公司重组行为。国外学者的研究一般是从狭义的兼并收购概念出发。我国上市公司第一例并购发生在1993年，因此我国学者对公司并购的研究起步较晚。国内学者一般将并购重组分为：资产收购、资产剥离、股权转让、债务重组、资产置换、吸收合并和股份回购。与国外学者对并购重组的概念界定类似，一般将并购重组研究范围仅限于扩张性的公司并购行为，即资产收购、股权转让和吸收合并。

2国内外相关研究

并购动机理论将关注点集中于主并方为什么会实施并购活动。协同效应理论认为参与并购活动的主并方与被并方公司在资源整合后，存在一定的协同效应。并将协同效应分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。在企业进行横向并购和纵向并购时，由于存在企业的规模效应，企业规模扩大后交易费用的降低（Williiamson，1975），以及混合并购中实现企业生产范围的扩大即企业的范围经济（Stultz，1990），这便实现经营的协同效应。在企业的并购当中存在管理效率高的企业并购管理效率较低的企业，被并方企业向主并方学习先进的管理方法及管理理念。企业的管理经验由主并方流向被并方，这便实现了企业的管理协同效应（Weston、Chung and Siu，1988）。而企业的财务协同效应来源于并购后资金充裕的主并方对流动资金短缺的被并方的并购活动中。资金由主并方流入被并方从而实现较低的内部资金成本优势，增强企业负债能力，节约税收和证券发行费用，实现规模经济（Myers and Majluf，1984）。企业的并购扩大了企业的生产规模，增加了企业的实力与信誉，可以通过以下三个方面实现财务协同效应：

①纵向并购和混和并购让主并方企业可以实施多样化的经营战略。产业的发展存在其周期性，处于夕阳产业的主并方可以通过兼并处于朝阳产业的公司，寻找新的投资机会，从而使经济资源由并购企业向被并购企业的转移，企业的未来收益的稳定性得到了增强。

②现金流量充足的企业并购流动资金缺乏的企业，过剩的现金流量由主并方流向了被并方。被并购企业可以使用具有较低成本优势的内部资金，降低了被并方的融资成本。另外，由于扩张性的并购使企业的规模增大，实力增强，融资能力增强。在向银行进行借贷的过程中，自身的议价能力增强。

③主并方若有较多的账面盈余而被并方当年或连年出现亏损，在不纳税的情况下，并购活动可以实现企业资产的转移。除此之外，政府为加快产业结构调整，加强资源的优化配置，会对参与并购的企业给予税收优惠。

在取得大量并购数据的基础上，国内外学者对并购价值创造理论也进行了深入的研究，较早时期，国外学者从战略管理、公司财务角度出发研究并购价值创造（Lubatkin，1987；Singh and Montgomery，1987）。随着公司并购活动数量的不断增加，一些学者发现仅从战略管理或公司财务角度出发无法解释并购活动当中价值创造过程。随后国内外学者分别从组织行为学、人力资源管理学等多个角度解释并购过程中价值创造过程。Haspeslagh and Jemison（1991）发现并购价值创造主要来源于参与并购活动双方多种资源的协同效应。国内学者也采用了相类似的研究方法（张新，2003；李善民等，2004），其中周小春和李善民（2008）从战略管理、组织行为学、人力资源管理学及公司财务学等多个角度分析了并购价值的创造过程。

由上述理论分析不难得出，从主并方的角度出发，财务协同效应理论与并购价值创造理论认为并购活动能够为主并方带来正的收益。但并购动机理论中的管理者自大假设（Roll，1986）与掏空理论（李增泉等，2005）都认为并购活动会对主并方产生负的收益。管理者自大假设认为参与并购活动的主并方管理者对自己的管理能力过度自信，或对目标公司未来收益有着过高的期望，从而对目标公司定价过高。在并购活动发生后，目标公司未能取得相应的期望收益甚至处于亏损状态，影响主并方公司的未来收益与财务状态。对参与并购活动的主并方产生负效应。掏空理论则认为在股权过度集中的主并方公司，股权集中某一股东手中。在并购活动中，存在大股东通过兼并活动转移公司资产与收益的现象。除此之外，国内外的大量学者通过事件研究法与会计研究法研究公司并购绩效分析结果得出并购活动对主并方产生负效应。在事件研究法中超常收益的计算虽然有许多不同的方法，对目标公司的影响分析结果都较为统一，认为目标公司的股东在并购活动中能够取得正的超常收益（Jensen and Ruback，1983；Schwert，1996；Bruner，2002；Ben-Amarand and Andre，2006）。但对于主并方在并购活中是否为其股东带来正的超常收益则存在一定分歧。Ben-Amarand and Andre（2006）认为在主并在并购活动中能取得正的超常收益。Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）则都认为并购活动给主并方公司带来负的效应，并且不能为其股东取得正的超常收益。会计研究法与事件研究法的分析结果类似。对目标公司的分析结果较为一致，认为并购活动能够为被并方公司带来正的效应。但对于并购活动给主并方带来的影响存在较大的差异。

并购动机理论中的管理者自大理论、掏空理论以及研究并购绩效理论当中对主并方的分析，都认为并购活动会给主并方带来负效应。具体表现为目标公司在并购活动后收益不能达到期望值，导致主并方收益下降、财务状况恶化、负债能力减弱等。在此理论基础上，学者开始从主并方角度研究并购活动的并购风险问题。并购风险按其来源来分可分为：财务风险、市场分险、行业风险和法律风险等。财务风险将关注点集中主并方在发起并购活动后对主并方财务状况的不利变化上。Hasbrouck（1985）对参与并购活动的主并方进行分析后得出：交易规模越大，对主并方财务状况影响越大，未来融资风险也越大，反之则越小。国内学者（高巍，2008）认为主并方采用现金支付方式时，面临较大的汇率和流动性风险，面临融资风险越大。黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并购交易为研究对象，分析主并方在参与并购活动后面临的融资风险。研究发现并购融资规模、控股方式和并购频繁程度同主并方资本结构的变化显著正相关，而并购融资规模和控股方式同主并方的短期偿债能力显著负相关。

3结论与未来研究方向

由上述综述可知，对被并购公司的研究的文献较多，对目标公司的影响也形成了较为一致的意见。但对主并方关注较少，并购活动对主并方产生的影响也未达成共识。主并方作为并购活动的发起方，掌握着并购活动的主动权，因此从主并方的角度分析并购活动给主并方带来的影响具有重要的研究意义与价值。已有对主并方的融资风险的分析主要停留在理论层面，实证分析的文章较少。黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）做出了有益的尝试，试图从实证层面去分析不同的并购特征对长短期偿债能力的影响。但其不足在于：

①长短期偿债能力指标的选取缺乏理论依据。不同企业之间的并购以及不同特征的并购，在实施并购活动后银行作为债务人关注的指标可能不同。

②仅以并购前后一年的数据样本为研究对象，没有考查较长时期的影响与变化。

③模型中引入影响主并方融资风险的变量过少。因此，本文以现有债务成本研究文献为基础，除考虑通常影响企业债务成本的财务指标外，在模型中加入了参与并购活动主并方的特有变量。对主并方并购前后一年、前后二年、前后三年债务成本进行分析，研究债务成本在并购活动前后是否发生变化，且这种变化是否与主并方发起的并购活动相关。以此得出主并方在发起并购活动后是否存在融资风险，银行作为债务人关注哪些财务指标，主并方在制定并购战略时应重点关注哪些财务指标的变化。

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公司并购论文篇7

关键词：兼并与收购 企业制度 公司财务

深圳宝安集团于1993年9月通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实业股份公司总股本19.8%的股权，由此拉开了我国利用证券市场兼并与收购的帷幕。国内也渐渐发展起一批致力于并购研究的学者。他们大多使用国外的理论和方法来研究我国的并购，其中不乏做出突出贡献的学者。由于美国和英国已经有大量的兼并与收购的事件，最近20年累积了大量的研究北美和欧洲兼并与收购的成果，并形成了一系列的关于并购的理论，所以国内学者都以此为基础来进行国内的研究。本文拟就国外关于并购的理论归纳为两大分析体系，一方面试图将众多的理论尽可能地统一，另一方面也为国内的并购研究提供清晰的框架。

以企业制度为基础的分析体系

自《企业的性质》和《社会成本问题》两篇论文获得认可之后，科斯的理论分析范式被其追随者广泛传播，并由此开创了新的一门经济学派—新制度经济学派。新制度经济学的核心在于“产权”和“交易费用”。产权制度是一种基础的经济制度，它构成了市场制度以及其他许多制度安排的基础。新制度经济学派就是从产权出发研究企业的形成和发展问题，获得了丰硕的成果，增加了人们对企业的认知。随着jensen和meckling（1976）从科斯的理论体系中引发出委托—理论，不少学者开始用新制度经济学的分析方法来研究企业的并购，其中有代表性的有委托—理论、自大假说、自由现金流量假说。

（一）委托-理论

jensen和meckling (1976)系统地阐述了委托-问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费，因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权极为分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。

问题产生的基本原因在于管理者和所有者间的契约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的成本包括：构造一系列契约的成本；委托人对人行为进行监督和控制的成本；保证人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约签订成本；剩余损失，即由于人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。

问题可以从两个方面得到缓解。一个就是从企业内部的制度设计去缓解。fama（1980）指出许多报酬安排可以使问题得到缓解。公司可以通过诸如奖金和执行股票期权等方式将管理者的报偿与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉，且劳动力市场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。fama & jensen (1983)假设当一家公司的特征是所有权与经营管理权分离时，该公司的决策体系也应该将决策管理(创立与贯彻)从决策控制(批准与监督)中分离出来，以限制人个人决策的效力，从而避免其损害股东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使，它在包括董事资格、并购和新股发行等重大决策方面拥有审批权。

当企业内部机制不足以控制问题时，接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段（manne，1965）。接管通过要约收购或权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。manne强调说，如果公司的管理层因为无效率或问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁。

（二）自大假说

roll(1986)假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值(主要是股票价值)进行评估。当估价结果低于(股票的)市场价格时，便不会提出报价。只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出报价并作为竞价企业进行接管尝试。

自大假说(hubris hypothesis)暗含着一个很强的假设，即市场有很高的效率，股价反映了所有(公开和非公开)的信息；生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看，接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此，roll自称自大假说可以起到比较基准的作用，且相对与其他需要进行比较的假设而言为零。

自大假说的提出，从一个侧面反映了企业的制度问题。首先，自大假说意味着管理者的决策违背了股东的利益。尽管管理者的意图是通过兼并来增加公司的资产，而采取的行动并不总是正确的。其次，该假设意味着公司控制权市场是无效的，收购企业的股东不能阻止管理者过于自信的收购企业的建议（殷醒民，1999）。

（三）自由现金流量假说

自由现金流量(free cash flow)是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。jensen(1986)认为与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的成本是接管活动的一个主要原因。根据jensen的理论，股东和管理者之间在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突。这些导致了成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决。当成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用。自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要的作用。他说明了公司若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。

以公司财务为基础的分析体系

（一）财务协同效应理论

nielsen & melicher（1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。另外，并购发生的原因也可能是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和。国外有经验研究证明兼并后企业的杠杆率确实有了显著的提高。并购活动的另一个可能原因是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。而国内上市公司买“壳”则节约了上市费用。

（二）“税盾”理论

一些并购活动可能是出于税收最小化方面的考虑。不过，税收方面的考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。虽然“税盾”在对并购活动的全面解释中并不发挥主要的作用，但“税盾”在并购中是非常重要的，低负债的一方并购高负债的一方将对低负债一方带来投资税收的节省。净营业亏损和税收减免的递延，增加了的资产基础，以及用资本利得来代替一般所得(具体措施需根据税法而定)都是兼并在税收方面的动机。即将发生的遗产税还可能会促使企业主在死亡之前将其私人企业出售。

（三）财富转移理论

masulis(1980)指出杠杆收购带来的目标企业的财富增加大部分是从债券持有人和优先股股票持有人转移过来的。公司的市场价值是债券的市场价值和股票的市场价值之和。如果公司的总市场价值没有增加，而股票价值上升了，那么必然带来债券市场价值的下降。债券价值的下降反映了公司增加的违约风险。

mcdaniel（1986）认为企业合并并不是所谓的帕累托最优，而是在公司价值最大化的可能性增加后，股东要么攫取了债券持有人的资本收益，要么使债券持有人承担了资本损失。最简单的例子就是，如果两家公司规模相同、公司资本结构相同，合并后的公司价值就等于两家公司之和。合并产生了共同承担风险的效果，也就减少了债券违约支付的风险，债券价格应当上升，而股票价格则应当下降，两者正好抵消。如果合并后公司的资产负债率提高，债券的履约风险就增加。所以，公司的利益分配从债券持有人转向了股票持有人。稍微复杂的例子中仍然可以看到财富转移的情况，不过程度不同而已。还有一种理论认为通过并购带来的公司财富的增加源于员工利益的减少。

（四）价值低估理论

q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。价值低估理论就是建立在资产的市场价值与其重置成本间的差异之上的。通货膨胀导致资产的当前重置成本大大高于历史账面成本，这导致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这个目的，而不用从头做起，因为从q比率来看，从市场上购买公司的价格比重新创建公司要更便宜一些。如果同行业其他公司的平均q比例低于1，公司通过购买其他公司来增加生产能力就比自己创建新公司有效。例如，如果q比例为0.7，且收购中在市场价值以上支付的溢价为20％，那么收购价格为0.7乘以1.2，等于0.84。这意味着平均收购价格仍比创建新公司的当前重置成本低16%。

解释并购的文献林林总总，也有其他无法纳入这两大体系的理论，比如差别效率理论认为并购可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而经营协同效应理论则有助于解释横向并购和纵向并购。而上述的两大分析体系更适合解释混合并购。同一分析体系下可能存在逻辑和结论不同的理论，但其分析的基础却是一致的。不少国内外学者已经利用经验数据检验了结论不同的理论，但却从未有一种理论处于绝对优势。另外，国内的并购无论从并购目的和并购形式上来说，与国外都有很大的不同。比如陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）通过对1993——2000年沪市上市公司的并购重组事件进行研究发现，并购重组与证监会对上市公司配股资格的管制密切相关，从而将并购重组的动因归结为“机会主义资产重组”。张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993—2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，发现协同效应、自大假说和理论都有一定的解释力。他还提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。李增泉、余谦和王晓坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并购非上市公司的样本，提出中国的并购中存在支持或掏空现象。有避亏或保配需求的上市公司会通过并购来短期提升业绩，从而使并购起着支持作用；而无避亏保配之忧的上市公司存在通过并购来掏空上市公司的现象。因此，如何在国外学者的理论基础之上进行研究创新以适合中国并购的国情，是我们为之不懈努力的方向。

参考文献：

公司并购论文篇8

论文摘要：传统的关于企业并购行为解释的理论，主要是从企业运作的角度来阐述的。本文则重点研究利益相关者视角下的企业并购行为，从并购行为选择的动因出发，站在控股股东、管理层、债权人等利益相关者的角度，来分析企业并购的动因。

关于并购动因的研究，学术界提出的多种解释理论都是基于公司或者企业角度，从企业价值最大化的目标或者股东利益最大化的目标出发来解释并购动因，对并购行为的相关利益者主体的研究却甚少。

并购行为的发生，必然会对整个企业产生深远的影响，其中包括企业的利益相关者，即外部利益相关者以及内部利益相关者。外部利益相关者主要有政府、债权人、所处社区居民等等；而内部利益相关者主要有股东、经营者、员工等。本文主要从各内部利益相关者的行为以及他们的利益取向出发，来分析并购产生的动因。

企业并购中股东的行为动机分析

这里所说的股东主要指公司的控股股东，他们的并购行为更加具有代表性。一般而言，他们的并购动机基本上代表了公司的并购动机。同时，他们进行并购行为时，除了考虑到企业整体层面的利益外，对其个体的私有利益也有所考虑。企业层面的利益考虑主要表现在公司效率的提高以及公司对市场的控制力方面，而其个体利益则体现在控制权利益上。

公司效率的提高。控股股东通过实行并购，可以将各公司的优质资源整合到一起，从而实现管理的高效化及资源的优化配置，进而提高效率。并购的经济效率主要来源于协同效应、降低交易费用、获得价值低估的溢价等方面。协同效应主要体现在经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应三个方面。同时，并购的实施将许多外部交易转化为公司的内部交易，这样就可以大大降低谈判成本、监督成本等一系列的交易费用成本。另外，并购公司还可以获得目标公司价值被低估的溢价收益。

市场控制力的扩大。通过实行横向以及纵向的并购，使水平方向的公司以及垂直方向的供应商、经销商等受到并购公司的控制。这样便能够提高管理经营效率，降低交易成本。同时在此基础上，并购公司有可能在其经营的市场领域获得巨大的号召力，甚至形成寡头或者是垄断组织，拥有制定比边际成本更高的价格的能力。这样，并购公司便能够获得由市场控制力所带来的巨额超额利润。

控制权收益。对利益不断的追求是控股股东实行并购的源源动力，通过实行并购，一方面，可以获得经营管理效率的提高以及对市场控制力的提升；另一方面，控股股东通过对目标公司的并购，可以获得从目标公司控股股东转移过来的利用控制权所得的收益。

企业并购中管理层的行为动机分析

管理层的收益一般认为有业绩收益以及控制权收益。公司实行对外并购后，能够获得收益的提高。而管理层在并购中的收益是和企业密切不可分的，公司收益的增加，必然也会使得公司管理层人员的收益得到提升。同时，公司管理层对并购行为的支持并不完全在于此，通过并购，管理层可以得到控制权收益。随着并购的实施，公司规模不断得到扩大，管理层可以拥有更多的可控制资源，具有更多的权力以及职业的保障，社会利益也能够得以提高，从而获取控制区收益。

企业并购中债权人的行为动机分析

债权人主要是为了能够收回债务，同时获得利息收益。在并购前后，公司的债务水平通常是不一样的。假设并购后公司以及目标公司的所有股东都进入到并购后的公司，并购后公司的债务水平应该是原来两家公司的平均数：即原来负债水平较高的公司的债权人，其所承担的风险水平相对下降；原来负债水平较低的公司债权人所承担的风险水平相对上升。因此，除非两家公司的债权人是同一个人，否则就存在风险转嫁的问题。但是债权人是理性的，原来两家公司的负债水平也是他们各自理性选择的结果。负债水平较高的公司，收益可能更稳定，或者债务人所提供的抵押品的流动性更高；负债水平较低的公司可能情况刚好相反。但是，实行并购后，公司的经营能力以及获利能力的提升，使得公司对债权人的债务得到保障，债权人应该没有后顾之忧。同时，特别是对于实行杠杆收购的企业来说，公司大肆举债进行收购本身就可以视为公司能够获得超过债务成本收益的信号。因此，公司的债权人往往会更趋向于选择并购。

综上，在公司利益相关者的视角下，企业并购行为的选择，会对他们造成不同的影响。对于并购中影响较大的控股股东来说，他们更看重并购所带来的公司效率的提高、市场控制力的扩大和控制权收益；对于管理层来说，则更关注业绩收益和控制权收益；债权人反而更关心并购对公司债务保障程度的影响。

参考文献：

公司并购论文篇9

【关键词】 并购;管理者;过度自信

一、引言

资本市场条件下,并购作为资本经营的主要方式得到了广泛运用。随着资本市场强大变革力量的推动,公司并购已成为现代经济社会中最有意义的经济活动之一。20世纪90年代,我国资本市场正式设立以来,上市公司并购活动就持续不断,并且随着相关法律法规的不断完善,并购活动日渐成为我国上市公司寻求发展的重要渠道。

虽然并购活动日益活跃,但并购是否真的能产生绩效,理论界并没有统一的结论。而许多学者对上市公司并购绩效问题研究表明,目前上市公司并购大多是低效率并购或并购的长期绩效不显著。那么低效并购的原因是什么,既然并购是低效的,为什么仍有如此多的上市公司高管对并购乐此不疲?Roll(1986)以公司管理者过度自信的心理特征为依据,提出了管理者自大的兼并报价理论。他认为市场是高效的,但个人管理者有过于自信的倾向,管理者会对目标公司的价值有过于乐观的预测,从而在竞标中成为“胜者之诅”的牺牲品。自大理论表明,即使对价值无影响,并购也有可能发生,这一观点为研究公司并购行为提供了另一种视角,在一定程度上表明了低效并购可能与管理者过度自信有关。

本文从管理者自信这一独特视角研究公司的并购行为,全面分析了管理者自信对并购的影响。在此基础上,阐述现有研究的问题及对策,以利于研究的进一步突破。

二、过度自信理论与管理者行为

过度自信理论发源于社会心理学,指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等心理因素的影响,人们常常会过度相信自己。正如Taylo和Brown(1998)所言,过分乐观的自我评价、不切实际的乐观情绪是常人思维中的一个典型特征。因此,过度自信现象在社会生活和经济活动中随处可见。

管理者过度自信,在一定意义上是一种认知偏差,是个体和综合因素作用的结果。管理者一般认为自己所拥有知识的精确度要比实际上所具有的精确性更高,因此对事件发生概率的估计总是走向极端。很多研究表明公司高管通常比普通员工表现出更为显著的过度自信倾向(Weinstein,1980;Wang,2000;Alick和Klotz,1995等)。

对管理者来说,过度自信产生的优越效应可能会延伸到投资、融资等经济决策中。March和Shapira(1987)调查表明,管理者总是低估内在的不稳定性,相信自己能全面控制公司的经营业绩。Hackbarth(2004)研究表明,过度自信的管理者并不遵循融资优序理论。Ben David等(2007)发现,过度自信的CFO倾向于承担更多债务,且主要是长期债务。我国学者郝颖等(2005)在对实施股权激励的上市公司的研究中也有类似发现。并购是公司的一项重大决策,管理者是并购决策的主要实施者,本文着重分析管理者自信对公司并购行为的影响。

三、管理者过度自信对公司并购的影响

并购是企业的一项重大生产经营活动,是企业发展壮大的重要途径。并购是把双刃剑。成功的并购可以给企业带来良好的发展契机,使企业迅速实现对外扩张和资源优化配置,不成功的并购对企业却是一场灾难。因此,是否进行并购需要管理者谨慎决策。而管理者过度自信的非理却往往使公司高管不能理性决策,管理者过度自信对企业并购的影响是一个值得研究的课题。

管理者过度自信在公司并购活动中常会产生两个问题:(1)委托问题。随着并购后公司规模的扩大,并购方管理者在并购后职权范围相应扩大,这时就会产生管理者与公司股东之间的委托问题。由于信息不对称,过度自信的管理者可能进行对公司不利而对个人有利的并购。(2)高估自身能力和并购协同效应问题。企业并购后,尤其是横向并购后,管理者是否具有管理并购后企业所需技能是很突出的问题。如果管理者盲目并购,过度自信地认为能够有效管理因并购而产生多元化的企业,就可能造成低效并购。并且管理者错误地认为并购能产生很好的协同效应,从而付出过高的并购对价也会导致低效并购。低效并购可能使企业面临高负债、股权分散等一系列问题,因此管理者过度自信使并购并未创造价值。

Roll(1986)在管理者过度自信影响公司并购方面作出了开创性的贡献,他提出管理者自大假说以解释并购中管理者的非理。Malmendier和Tate(2003)讨论了管理者过度自信与公司并购行为,通过实证证明了Roll的观点,同时还论证了在内部资金充裕、偿债能力强的公司,管理者过度自信倾向更为明显。Malmendier 和Tate(2005)进一步研究证明:管理者不愿用公司股票进行并购而倾向于用公司内部资源即现金流进行并购。这些研究都发现过度自信的管理者更可能实施价值破坏的并购活动。国内对此的研究尚处于起步阶段,目前一致的结论是我国管理者也同样存在着过分自信的现象。傅强和方文俊(2008)实证研究证明了管理者自信与并购正相关。

四、管理者过度自信与公司并购行为研究存在的问题及对策

(一)衡量管理者自信的方法

目前,管理者自信与并购的实证研究还不能为理论研究提供强有力的经验支持,实证研究发展相对滞后,以什么变量衡量管理者过度自信是制约研究发展的瓶颈。目前度量管理者自信的方法主要有,1.以行权期内高管应出保已到期股票的最少比例及所持股权数量在行权期内是否净增长作为衡量的指标。此种方法的原理是高管不能像外部投资者那样可通过交易将拥有的公司股权卖空对冲风险。如果管理者一直持股到行权截止日或在行权期间内增持股票,则认为高管是过度自信的。目前该方法在国外应用较多。在国内由于股权激励计划缺少完备的实施条件,并且即使大量实施股权激励公司的高管在行权期内表现出相当一致的持股数量不变或增加的特征,但在多大程度上源于各地国有资产管理机构推行股权激励试点中存在的选择性偏见则具有不确定性。因此,此种方法尚不适用于我国。2.以管理者对公司的盈余预测作为衡量管理者自信的指标。Hriber和Yang (2007)通过研究发现过度自信导致过于乐观的盈余预测。Lin等(2005)将预测的公司年度盈利水平超过实际水平的管理者视为过度自信。余明桂等(2006)也以此种方法来研究管理者过度自信与企业激进负债的关系。这种方法是根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断管理者是否过度自信,如果预告业绩与实际业绩不一致,则该公司管理者为过度自信的。目前在我国使用这种方法还不成熟,仅仅依靠第3季度报告中的业绩预告并不足以说明管理者的自信行为,而目前还没有其他途径或资料专门提供管理者对盈余的预测信息。3.以并购次数衡量管理者过度自信。Aktas等(2006)认为,如果一个管理者进行多次收购,则可能体现出他过度自信的心理状态,即他可能高估收购收益,低估收购风险。因此,将进行过两次以上收购活动的管理者视为过度自信。吴超鹏等(2008)在管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究中以首次并购成功与否来判断管理者是否过度自信。这种方法因为噪声过多,不能作为衡量管理者自信的主流方法。4.以商业期刊对CEO的评价作为管理者过度自信的度量指标。如果CEO更多地被商业期刊描述为自信和乐观,则管理者为过度自信。Deshmukh等(2008)均采用这种方法。这种方法因公信度可以借鉴,但目前中国还没有类似对上市公司高管进行系统评价的杂志。5.以消费者情绪指数或企业景气指数来度量管理者自信。Oliver(2005)以消费者情绪指数来衡量管理者过度自信。余明桂等(2006)以国家统计局公布的企业景气指数度量管理者自信分析管理者自信是否导致企业激进的债务融资。傅强、方文俊(2008)也用这种方法研究管理者自信与并购的关系。因为统计误差等干扰因素影响统计准确性,目前这种方法是否需要对统计结果调整还有待进一步研究。

现有研究中,管理者自信本身并不存在良好的替代变量,而且无论是涉及管理者自信对并购影响还是其他方面的研究都主要采用档案数据,档案数据只能证明管理者自信与并购行为的相关关系而非因果关系。这两方面的问题使得这一方面研究的内部效度令人怀疑。因此,若采用实证分析方法,必须首先寻找一个在资本市场有效衡量管理者自信的变量。本文提议以心理学理论为基础的实验研究进行考察,通过模拟实验来检验管理者自信是否导致低效并购。同时结合现有的衡量方法建立一个衡量管理者自信的综合评价体系,将各个指标赋予相应权重加总后得分,确定不同企业管理者自信程度。

(二)有效防范并购活动中管理者自信的对策

从心理学的角度而言,过度自信对并购活动的负面影响难以从根本上消除,需要研究的是如何有效防范管理者过度自信,减少低效并购。已有学者对此的研究尚很不成熟。如Weston(2007)根据Jensen(1986)的研究结论(大量的自由现金流会导致管理者冒险)提出分红是解决自由现金流的好方法。我国学者傅强、方文俊(2008)据此提出成熟行业的上市公司多分红的主张。

本文主张建立有效的并购评估和资本投资团队,优化企业并购决策机制,防范管理者过度自信。大多企业都设有独立董事,企业可以充分发挥独立董事在并购项目评估选择时的作用。此外,根据行为学习理论,管理者可以通过不断地学习和认知,降低过度自信的倾向,实验研究也表明行为学习可以帮助管理者有效克服过度自信带来的盲目决策。因此管理者的素质培训和自身的认知培训及经验学习也是减少低效并购的有效途径。

五、结论及启示

影响公司并购行为的因素有很多,本文从管理者自信的视角研究公司并购,阐述了管理者自信对公司并购行为的影响及现有研究中的问题及相应的对策建议。

现有的国内外研究仅仅得出了过度自信理论可部分地解释公司并购事件频发与并购效率低下现象,而管理者过度自信在多大程度上驱动并购决策的产生还没有相关研究。管理者短、长期过度自信对并购的影响是什么,是否相同,既然过度自信作为一类人群固有的心理特征和行为规律,那么公司整体管理层和实际控制人即控股股东或相关的国有资产管理部门也应该有过度自信的行为特征,他们的过度自信是否构成公司并购的动因等等,这些问题都是需要进一步研究的方面。另外,人的认知心理在一定程度上是与一定的社会制度相联系的,管理者行为会受到一些诸如国别文化及历史因素的影响。我国市场经济正处于完善阶段, 经理人市场远未成熟,管理者的非理表现不同于西方国家。因此,对管理者自信与并购行为的分析要以我国的实际情况为依据,如何选择一个合适的管理者过度自信替代变量,如何有效防范并购中管理者过度自信,提高并购质量是本文进一步研究的方向。

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公司并购论文篇10

【关键词】 并购绩效； 融资结构； 高管持股

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0079-09

一、引言

并购作为上市公司实现多元化战略的重要途径，受到投资者越来越多的关注。目前，中国上市公司无论是并购次数还是交易金额都达到了相当大的规模，CVSource数据显示，2015年宣布交易案例9 700起，交易规模7 094.43亿美元，同比增长24.30%和78.05%。自2009年以来，中国并购交易市场整体呈不断增长趋势，在2012年、2013年并购规模出现爆发式增长后，2015年交易规模继续走高。目前在中国资本市场的并购仍以国内为主，但也逐年加大了对海外资本的吸收。这为中国更好地融入国际金融体系，实现经济结构转型，深化改革发展发挥了积极作用。

随着资本市场的迅速发展，有关主动并购绩效的研究成为并购重组研究的重要内容之一。在国内，并购普遍采用现金支付的方式，并购方为获得足够的现金要去资本市场进行融资。大多并购方会采用债权和股权相混合的融资方式，但是不同的融资结构会影响其资本结构，产生的杠杆作用也会导致公司在并购过程中出现债务风险，引发问题，进而影响公司绩效。因此本文将研究融资结构对并购绩效产生的影响，并探究并购方在选取融资方式时是否会考虑长期绩效，关注长期利益。另外，公司在提出并购决策、并购发生时间及并购对价时都有高管的参与，在这个过程中高管还起到很重要的作用。如果并购方采用高债权的融资结构，会限制高管使用自由现金流且使其具有一定压力，根据理论，本文有理由预测高管在公司发生并购时更愿意采用高股权的融资方式，考虑自身利益，稀释股东控制权。但是，高管在持股情况下，也可能使其与股东产生利益趋同效应，为保持自己的控制权，而偏好于采用高债权融资结构。这使得本文有必要对高管持股情况下融资结构与并购绩效的关系展开探讨。

内目前研究并购事件主要集中在发生并购一两年，考察期较短，易造成结果偏差。在2002年《上市公司收购管理办法》颁布和实施后，上市公司并购表现出与以往阶段大不相同的特征，并购行为在不断完善的法律体系中逐步规范化、市场化。而且，国内的研究主要集中在研究并购的支付方式，很少对融资结构进行研究。因此，为了更准确反映当前中国上市公司的并购行为，本文选取2004―2013年中国沪深两市A股6 459个上市公司的成功并购事件作为研究样本，研究融资结构对并购发生后三年内绩效的影响。与发达国家相比，中国并购市场起步较晚，融资结构不完善，因此研究融资结构对并购绩效的影响对改善融资结构具有现实意义。本文还从债务风险和控制权稀释风险角度进一步研究融资结构、高管持股对并购绩效的作用机理，以便为完善并购公司的资本结构和高管激励制度，规范高管并购行为，防范并购风险，最终提高并购绩效提供必要的经验证据和理论支撑。

本文研究的主要问题是中国上市公司融资结构与并购绩效的相关关系以及高管持股在其中的影响作用，共分为五部分。第一部分为引言，介绍选题背景和研究意义；第二部分为文献综述，系统梳理了国内外相关研究成果；第三部分为理论和融资理论分析，并提出研究假设；第四部分为实证设计变量及构建多元线性回归模型；第五部分为实证结果分析；第六部分为研究结论与政策建议。

二、文献综述

（一）杠杆融资方式与并购绩效

融资方式决定公司发生并购的资金来源渠道、融资成本，会影响并购绩效。目前，关于融资方式与并购绩效的研究主要有以下两种观点：

一种观点认为从融资信号传递理论出发，股权融资显著降低了公司的绩效。Martynova和Renneboog[ 1 ]以欧洲的并购为研究样本发现，由于投资者获得公司的信息少于内部人，发行股票融资会使市场对公司进行错误的定价，造成股东的损失。另一种观点认为债权融资向资本市场传递了两个正面信号：一是公司股价未被高估；二是采取债权融资会对高管行为起到约束和监管的作用，减少委托问题，因而提高市场绩效。Bharadwaj和Shivdasani[ 2 ]认为债权融资不仅可以避免股价下跌的风险，还可以起税盾效应，降低融资成本。Biddle和Hilary[ 3 ]也认为债权融资方式具有治理功能，并购方公司使用债权融资相对于其他融资方式更有利于提升并购绩效。

然而从杠杆角度分析，债务融资会影响公司的资本结构，加上并购过程中的其他风险，使得管理者会采取相应的措施来应对财务风险，与公司利益最大化的目标相违背，因此对公司绩效产生消极的影响[ 4 ]。

可见，采用不同的融资方式对并购绩效产生的影响不同，各国学者也得出不同的结论。由于大部分公司在进行融资时，会采用股权和债权相混合的融资结构，因此本文在上述研究基础上，继续探究中国资本市场杠杆融资方式对并购绩效的影响。

（二）问题与并购绩效

委托关系是现代公司治理中最重要的问题之一，由于所有权和控制权的分离，导致了人和委托人的利益冲突。国内外大量的实证研究表明问题是导致公司并购绩效不佳的重要因素。管理者主义认为，并购本身就是问题的体现。公司的并购行为由经理人发起，股东作为并购风险的承担者，由于股票市场的无效率，难以对经理人进行外部约束。同时，由于并购活动所导致的公司规模增大可以为经理人带来更高的薪水和社会声望，极易使经理人与“股东财富最大化”这一目的背道而驰。

西方学者最初将理论引入到公司并购的研究中。Baumol[ 5 ]等认为，高管倾向于通过扩张公司规模，建造企业帝国，进而提高其薪酬。Ferris等[ 6 ]认为CEO的自信与受激励力度影响其在并购中的表现。国内学者对公司并购中的问题也有一定研究。张鸣和郭思永[ 7 ]以2002―2004年发生并购的中国上市公司为样本进行实证研究，研究结果表明公司高管人员有很强的动机通过公司并购这种方式增加自己的薪酬和控制权收益，并且当公司高管人员处于临近退休时，这种动机会更加强烈。李善民等[ 8 ]发现中国上市公司的高管为了获取更高的薪酬而发生并购行为，并购已经成为其谋取私有收益的机会主义行为。李维安和陈钢[ 9 ]的研究显示，因高管与股东之间存在信息不对称，高管在并购过程中利用权力之便谋取更多个人收益，进而有损并购绩效。另有研究发现，高管持股比例与长期并购绩效显著负相关，而与短期绩效没有显著关系，且持股比例在不同区间对并购绩效的影响存有差异。

根据国内外的研究发现，在并购过程中，高管与股东之间存在问题，损害了股东的利益。因此，本文将引入高管持股，探究这一高管特征会在公司并购活动中发挥怎样的作用，是否会对并购后公司绩效的下降产生改善作用，是否会产生利益趋同效用，实现股东利益最大化。

三、理论分析与假设提出

（一）杠杆融资方式与并购绩效

基于自由现金流量假说，国内外学者认为，采用债权融资会提高并购绩效。公司采用债务融资，面临还本付息的压力，因此负债可以有效控制问题，约束管理者的自利行为，降低成本[ 10 ]。Lang等[ 11 ]以101家成功实施并购的公司为样本进行研究，发现并购绩效与现金流量负相关。Thomsen和Perdson[ 12 ]从股权结构的角度验证了合适的债务融资结构、债务期限结构、股权集中度和高管持股比例都有助于解决问题。王培林等[ 13 ]发现并购公司在自由现金流量充足的情况下，高管倾向于通过一些无效并购活动扩大企业规模，实现个人利益最大化而非股东利益最大化。

本文认为公司采用高负债水平的融资结构具有治理作用，能够约束管理者的自利行为，减小管理者对股东权益的侵占，使管理者作出决策时更加谨慎，从而使公司并购绩效提高。基于上述分析，提出假设H1。

H1：负债水平与公司并购绩效存在正向作用，即负债水平对公司并购绩效存在显著正向的敏感性。

（二）问题、利益趋同效应与壕沟防御效应

本文针对公司股东与经营者由于信息不对称引发的问题，假设高管持股会抑制其自利行椤5备吖艹钟泄司所有股份时，高管即公司所有者，此时高管与股东目标趋同，两者之间问题被削弱；当高管不持有公司股份时，基于理性经济人假设，高管可能会牺牲股东利益来制定决策、增加在职消费、减少现金股利等，使得问题达到最大化。可见高管持股比例对自利行为的抑制程度有影响。但是，Morck等[ 14 ]、Shleifer和Vishny[ 15 ]在研究这一问题时得到了两个相反的结论，即利益趋同效应和壕沟防御效应。利益趋同效应指随着高管持股比例上升，其与股东利益目标偏差减小，从而降低了成本，增加了公司价值；壕沟防御效应指随着高管持股比例继续增加，高管执行权力增大，从而利用权力为自己谋取更大的利益，增大成本，使公司价值受到损害。当高管持股比例在0%～5%或大于25%时，利益趋同效应占主导，企业价值与托宾Q值正相关；而处于5%～25%的范围内，壕沟防守效应占优势，与托宾Q值负相关。Short和Keasey[ 16 ]也得出了类似的结论。Jay和Eli[ 17 ]认为并购行为可能成为其高级管理层谋取私利的渠道，这会加剧公司股东与管理者之间的冲突。

国内学者对高管持股与绩效的关系进行了研究。韩亮亮等[ 18 ]在计量高管持股比例时引入高管间接持有的公司股权，发现高管持股比例不同产生的利益趋同效应及壕沟防御效应导致高管持股比例和公司价值呈非线性关系。杨向阳[ 19 ]以江苏省上市公司为例，在实证研究中发现高管持股比例与公司绩效正相关。尹飘扬[ 20 ]利用中小板公司2009年财务数据对公司治理结构及公司绩效进行回归分析，得出高管持股及高管薪酬与公司绩效有显著的正相关关系。而李永周和潘丹[ 21 ]以2007年至2010年钢铁行业上市公司为研究对象，发现高管人员现金薪酬、高管人员持股比例与公司绩效之间关系并不显著。

国外学者对高管在并购决策时选取不同融资结构发生的利益权衡进行了相关研究。Stulz[ 22 ]认为高管持股对并购融资方式的影响主要是控制权对融资方式影响的体现。由于所有权与经营权的分离，造成了高管成为公司的控制者和内部人。他指出，公司的融资结构受管理层权衡其控制权和个人利益的影响。当管理层受自身财富限制不能提高其持股比例时，就希望采用债权融资保持自己的控制地位。但是，增加债务会提高公司经营的风险，进而降低已有股份的价值，因此高管会在债务风险和控制权之间寻求平衡。Hayam[ 23 ]还通过分析一些印度公司的并购事件，发现高管持股协调了公司债务水平与并购绩效的关系。

我国高管持股比例普遍偏低，管理者获得的激励强度不足以支撑其以股东价值最大化为目标尽心尽力地实施并购战略的意愿，管理者与股东之间的问题较为突出，双方的信息不对称无法获得有效缓解。本文认为，随着高管持股比例的增加，对企业控制权增大，高管不希望通过高债权融资使其承担还本付息的压力，增加公司的债务风险，反而更愿意采取高股权的融资方式，为自己谋取更多的利益，让股东承担稀释控制权的风险，表现为壕沟防御效应。基于上述分析，提出假设H2。

H2：随着高管持股比例的增加，负债水平对公司并购绩效敏感性减弱。

四、实证研究设计

（一）模型构建

（二）变量说明

1.被解释变量选取

公司并购绩效：出于对股票市场有效程度的质疑，本文采用财务指标衡量公司业绩，由于大部分并购事件持续时间跨度比较长，全年财务指标无法准确衡量并购后公司实际业绩，本文分别用并购后第一年、第二年和第三年ROA与并购前一年ROA之差分别表示并购完成一、二、三年后业绩的变化，剔除并购当年数据。另外为了确保结论的稳健性，用市场价值Tobin's Q值之差作稳健性检验。

2.解释变量选取

本文x用并购当年年初与并购前一年年初产权比率的差？驻D/S（总负债/净资产）衡量公司融资结构。并购是企业当年发生的重大事件，那么融资结构会很大程度影响其产权比率的变化，因此用产权比率变化的差额作为替代变量，反映公司是否为了并购采取高债权融资还是高股权融资。

高管持股比例交乘项？驻D/S×MShare为另一解释变量，引入高管持有股股数占企业总股数的百分比，探究其与产权比例差值的交乘项作为调节变量的作用，即探究引入高管持股比例后对并购绩效的影响程度。

3.控制变量选取

（1）公司规模的大小（Size）会影响其经营效率和财务政策，从而对公司并购绩效产生影响。公司规模扩大向人们传递公司经营业绩良好的信息，同时规模大有利于实施多元化经营，抵抗风险，因此，公司规模影响公司并购绩效。

（2）董事会情况包括董事会规模（BSize）、独立董事比例（Inde）和董事会成员中男性占比（Man）。董事会的规模大小与具有更广泛的教育、技术以及行业背景，能针对公司决策提出多样化且高质量的意见，会对公司并购绩效产生影响；独立董事作为公正的第三方，提供多角度、多领域的建议，协助管理层在企业并购过程中的规划。

（3）时间虚拟变量。本文涉及2004―2013年共计10年发生的并购事件数据，因此本文设置了9个年度虚拟变量，用来控制宏观经济环境对并购绩效的影响。

具体的变量解释如表1所示。

（三）样本选取和数据来源

本文原始数据来自于CSMAR数据库2004―2013年主动并购公司，因为计算后三年ROA的差异，因此相关数据涉及2003―2015年。

本文数据基数样本共计26 935个，选取并购中的主动并购公司为研究对象，若一家公司在某一会计年度发生多笔并购事件，将其累加视为一笔，按照如下标准对样本事件进行筛选，不满足的公司剔除：（1）并购成功完成；（2）剔除存在关联方交易的并购事件；（3）考虑到金融业类上市公司经营活动和财务状况的特殊性，剔除主动并购公司属于金融业类的并购事件样本；（4）考虑到ST和PT公司财务状况异常和可能面临退市风险的情况，剔除主动并购公司为ST或PT公司的并购事件样本；（5）考虑到数据的完整性，剔除数据存在缺失值的并购事件样本。

样本筛选过程如表2所示。

本文使用Stata13.1和SPSS19.0对数据进行统计和处理，为消除异常值的影响，本文对所有连续型变量1%、99%分位数进行Winsorize处理后再进行回归。

五、实证研究结果

（一）样本描述和统计分析

根据模型，对变量的描述性统计分析如表3所示。

从表3的描述性统计分析结果可以看出，公司并购后三年均值分别为-0.007、-0.005、-0.002，都为负数，说明样本公司发生并购后，对其公司绩效产生不利的影响，而且随着时间的推移，负向作用逐渐减小。这可能是由公司在作出并购决策时支付对价过高或没有考虑到并购后的风险导致。并购样本中产权比例增加额？驻D/S均值1.208为正，说明公司发生并购时愿意提高负债水平，采取高债权的融资方式。在控制变量中，并购方式MT的均值为0.939，说明大部分公司采用现金并购的方式。公司用现金的方式进行并购支付时，对资金需求巨大，因此要考虑融资结构对绩效的影响。

（二）相关分析结果

运用Pearson进行相关性分析得表4。从表4的相关性检验中可以看出，？驻D/S、？驻D/S×MShare与？驻ROA1、？驻ROA2、？驻ROA3全部满足1%的显著性水平，表明自变量对公司并购绩效都有显著影响。负债水平与公司并购绩效有显著的正相关关系，说明公司采用高债权融资可以提高公司并购后绩效。公司采用债权融资不仅可以增加税后利润，还限制了高管的现金流，从而减少成本，提高公司并购绩效。高管持股比例与负债水平交乘项同公司并购绩效有显著的负相关关系，说明高管持股比例的增大会降低并购绩效，因此应适当减少高管持股比例，使其与公司经营目标相一致，从而提高企业并购绩效。基于VIF的多重共线性检验表明，各变量的方差膨胀系数VIF均小于2，因而模型变量之间的多重共线性问题可以忽略。

（三）回归分析结果

运用多元回归模型（1）和（2）进行回归，表5给出了相应的回归结果。模型（1-1）和（2-1）为并购后一年绩效变化的回归结果，模型（1-2）和（2-2）为并购后两年绩效变化的回归结果，模型（1-3）和（2-3）为并购后三年绩效变化的回归结果。其中，模型（1-1）、（1-2）和（1-3）为融资结构（？驻D/S）与并购绩效（ROA）的回归结果，模型（2-1）、（2-2）和（2-3）为引入高管持股比例交乘项（？驻D/S×MShare）后融资结构（？驻D/S）与并购绩效（ROA）的回归结果。

从表5中可以看出，F检验值显示6个方程均有效，模型均具有良好的显著性。模型（1-1）、（1-2）和（1-3）的回归结果显示，负债水平与并购绩效的回归系数为正且在1%水平上显著，说明公司发生并购前，债权融资所占比重越大，在发生并购后绩效越好。由于公司负债较多会抑制高管滥用现金，限制高管的投资决策行为，减少问题，因此采用高债权融资结构往往会对公司并购绩效产生促进作用。结果验证了本文的假设1。

公司并购时采用现金并购方式、公司规模、董事会中独立董事比例、董事会中男性成员所占比例都与公司绩效呈反方向变动，且并购时采用现金并购的方式对公司绩效产生了显著的负向作用。并购公司为国有控股时，与第一年并购绩效在10%水平上呈正相关，与并购后第二年、第三年绩效呈负相关，说明国有控股公司在发生并购后对高管起到正向监督激励作用，但随着时间的增加，作用减弱。

在模型（1-1）、（1-2）、（1-3）的基础上，引入高管持股和负债水平的交乘项？驻D/S×MShare变量进行回归分析，如模型（2-1）、（2-2）和（2-3）的回归结果所示，引入高管持股后，债水平与并购绩效的回归系数为负且在1%水平上显著，结合产权比率增加额？驻D/S的系数可知，高管持股使得高负债水平对并购绩效产生的正向作用减弱。高管的控制权随着持有公司股权而增强，追逐个人利益而非股东利益的行为也随之增加。而且，我国高管所持股份较少，不足以使其完全站在股东的角度思考公司的发展问题。在并购实施过程中，管理者以人的身份可谋取的私人收益，比其以公司股东的身份获得的价值要高，因此对并购绩效产生负面影响。由于高管持股的调节作用，高债权融资结构对并购绩效产生的积极作用被削弱。结果验证了本文的假设2。

（四）稳健性检验

本文采用Tobin's Q来度量公司绩效，进行稳健性检验。本文分别用并购后第一年、第二年和第三年Tobin's Q与并购前一年Tobin's Q之差表示并购完成一、二、三年后业绩的变化。

运用Pearson进行相关性分析，？驻D/S、？驻D/S×MShare与？驻Q1、？驻Q2、？驻Q3全部满足1%的显著性水平，表明自变量对企业并购绩效都有显著影响。负债水平与公司并购绩效有显著的正相关关系，高管持股比例与企业并购绩效有显著的负相关关系，说明企业采用高债权融资可以提高企业并购后绩效，高管持股比例增加会降低公司并购绩效，与采用ROA作为企业并购绩效的替代变量得出的结论一致，因此说明用ROA对衡量企业并购绩效的替代作用很有效。

稳健性检验的回归测试显示，高管持股与并购绩效在1%的水平上显著负相关。由此可见，稳健性检验结论与主检验的回归分析结论基本一致。

六、结论及政策建议

（一）结论

本文选取了2004―2013年中国上市公司共计6 459个成功的主动并购事件作为样本，运用多元线性回归模型，系统分析了上市公司融资结构以及高管持股比例对并购绩效产生的影响。主要结论如下：

第一，高债权融资结构有利于提高并购绩效。上市公司发生并购后，并购事件通常会对并购绩效产生不利影响。这是由于高管在作出并购决策时普遍不够谨慎，并购时支付超出被并公司价值的支付溢价，导致并购后公司风险增加，绩效变差。而高债权融资结构的公司面临按期还本付息的压力，在债权人的监督下，高管会更加谨慎地作出并购决策，选择对公司更有利的并购方式，以此降低公司的偿债风险并固守自身职位。同时，债权融资比重较高的公司更加充分地发挥了负债的税盾效应，并购后绩效相对更好。因此，高债权融资结构有利于削弱并购对绩效的不利影响，即提高并购绩效。

第二，随着高管持股比例的增加，高债权融资结构对并购绩效产生的正向作用减弱。国内高管持股较少，不足以使其完全站在股东的角度思考公司的发展问题。高管持股增强了其控制权，进而增加了高管追求个人利益而非股东利益的行为。在壕沟防御效应下，高管为巩固自身控制权及管理层地位，会尽量避免采用对自身约束较多、现金流较少的债权融资方式，而选择不需归还本金的股权融资方式。此时高管在作出并购决策时会更加考虑自身利益，以缺乏谨慎性的态度考虑并购的收益与风险。由于成本的增加及税盾效应的减少，并购事件为高管带来的个人利益超过为公司带来的利益，高债权融资结构对并购绩效的正向作用被大大削弱。即高管持股比例的增加会通过对债务融资比例及并购绩效的交叉影响最终导致并购绩效变差。

（二）政策建议

综合以上分析，本文认为，有并购倾向的中国上市公司在考虑融资方式时应更多地采取债权融资方式，包括银行贷款、银行短期融资、企业债券、金融租赁等。债权融资方式引入外部投资人对高管进行监管，既降低了成本，又降低了监管成本，有助于高管作出利于公司并购绩效的并购决策。而股权融资方式不需要还本付息，高管压力较小，会降低决策的谨慎性，可能导致并购后绩效较差。

在高管激励方面，应减少高管的持股比例，削弱高管对公司的控制权，以降低高管谋取私利或缺乏谨慎性的决策可能性。对高管进行薪酬激励时，可以采用提高高管红利、津贴，或对其实行以现金结算的股权激励，如股票增值权、虚拟股票等方式。这样，既可以达到激励高管的作用，又可以避免高管控制权过大而谋取私利。

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