公司并购论文范文10篇

公司并购论文范文篇1

内容摘要：英美学者最先开创并购的研究领域，而国内对并购的研究最近几年才刚刚兴起，因此有必要首先吸收借鉴国外的研究成果。从目前的文献来看，并购方面的理论纷繁复杂。本文拟以企业制度和公司财务为基础，将众多的理论分别纳入这两个方面的分析体系，为国内学者研究并购提供一个分析框架。关键词：兼并与收购企业制度公司财务深圳宝安集团于1993年9月通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实业股份公司总股本19.8%的股权，由此拉开了我国利用证券市场兼并与收购的帷幕。国内也渐渐发展起一批致力于并购研究的学者。他们大多使用国外的理论和方法来研究我国的并购，其中不乏做出突出贡献的学者。由于美国和英国已经有大量的兼并与收购的事件，最近20年累积了大量的研究北美和欧洲兼并与收购的成果，并形成了一系列的关于并购的理论，所以国内学者都以此为基础来进行国内的研究。本文拟就国外关于并购的理论归纳为两大分析体系，一方面试图将众多的理论尽可能地统一，另一方面也为国内的并购研究提供清晰的框架。以企业制度为基础的分析体系自《企业的性质》和《社会成本问题》两篇论文获得认可之后，科斯的理论分析范式被其追随者广泛传播，并由此开创了新的一门经济学派—新制度经济学派。新制度经济学的核心在于“产权”和“交易费用”。产权制度是一种基础的经济制度，它构成了市场制度以及其他许多制度安排的基础。新制度经济学派就是从产权出发研究企业的形成和发展问题，获得了丰硕的成果，增加了人们对企业的认知。随着Jensen和Meckling（1976）从科斯的理论体系中引发出委托—理论，不少学者开始用新制度经济学的分析方法来研究企业的并购，其中有代表性的有委托—理论、自大假说、自由现金流量假说。（一）委托-理论Jensen和Meckling(1976)系统地阐述了委托-问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费，因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权极为分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。问题产生的基本原因在于管理者和所有者间的契约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的成本包括：构造一系列契约的成本；委托人对人行为进行监督和控制的成本；保证人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约签订成本；剩余损失，即由于人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。问题可以从两个方面得到缓解。一个就是从企业内部的制度设计去缓解。Fama（1980）指出许多报酬安排可以使问题得到缓解。公司可以通过诸如奖金和执行股票期权等方式将管理者的报偿与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉，且劳动力市场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。Fama&Jensen(1983)假设当一家公司的特征是所有权与经营管理权分离时，该公司的决策体系也应该将决策管理(创立与贯彻)从决策控制(批准与监督)中分离出来，以限制人个人决策的效力，从而避免其损害股东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使，它在包括董事资格、并购和新股发行等重大决策方面拥有审批权。当企业内部机制不足以控制问题时，接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段（Manne，1965）。接管通过要约收购或权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。Manne强调说，如果公司的管理层因为无效率或问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁。（二）自大假说Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值(主要是股票价值)进行评估。当估价结果低于(股票的)市场价格时，便不会提出报价。只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出报价并作为竞价企业进行接管尝试。自大假说(HubrisHypothesis)暗含着一个很强的假设，即市场有很高的效率，股价反映了所有(公开和非公开)的信息；生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看，接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此，Roll自称自大假说可以起到比较基准的作用，且相对与其他需要进行比较的假设而言为零。自大假说的提出，从一个侧面反映了企业的制度问题。首先，自大假说意味着管理者的决策违背了股东的利益。尽管管理者的意图是通过兼并来增加公司的资产，而采取的行动并不总是正确的。其次，该假设意味着公司控制权市场是无效的，收购企业的股东不能阻止管理者过于自信的收购企业的建议（殷醒民，1999）。（三）自由现金流量假说自由现金流量(FreeCashFlow)是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen(1986)认为与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的成本是接管活动的一个主要原因。根据Jensen的理论，股东和管理者之间在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突。这些导致了成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决。当成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用。自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要的作用。他说明了公司若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。以公司财务为基础的分析体系（一）财务协同效应理论Nielsen&Melicher（1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。另外，并购发生的原因也可能是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和。国外有经验研究证明兼并后企业的杠杆率确实有了显著的提高。并购活动的另一个可能原因是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。而国内上市公司买“壳”则节约了上市费用。（二）“税盾”理论一些并购活动可能是出于税收最小化方面的考虑。不过，税收方面的考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。虽然“税盾”在对并购活动的全面解释中并不发挥主要的作用，但“税盾”在并购中是非常重要的，低负债的一方并购高负债的一方将对低负债一方带来投资税收的节省。净营业亏损和税收减免的递延，增加了的资产基础，以及用资本利得来代替一般所得(具体措施需根据税法而定)都是兼并在税收方面的动机。即将发生的遗产税还可能会促使企业主在死亡之前将其私人企业出售。（三）财富转移理论Masulis(1980)指出杠杆收购带来的目标企业的财富增加大部分是从债券持有人和优先股股票持有人转移过来的。公司的市场价值是债券的市场价值和股票的市场价值之和。如果公司的总市场价值没有增加，而股票价值上升了，那么必然带来债券市场价值的下降。债券价值的下降反映了公司增加的违约风险。McDaniel（1986）认为企业合并并不是所谓的帕累托最优，而是在公司价值最大化的可能性增加后，股东要么攫取了债券持有人的资本收益，要么使债券持有人承担了资本损失。最简单的例子就是，如果两家公司规模相同、公司资本结构相同，合并后的公司价值就等于两家公司之和。合并产生了共同承担风险的效果，也就减少了债券违约支付的风险，债券价格应当上升，而股票价格则应当下降，两者正好抵消。如果合并后公司的资产负债率提高，债券的履约风险就增加。所以，公司的利益分配从债券持有人转向了股票持有人。稍微复杂的例子中仍然可以看到财富转移的情况，不过程度不同而已。还有一种理论认为通过并购带来的公司财富的增加源于员工利益的减少。（四）价值低估理论q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。价值低估理论就是建立在资产的市场价值与其重置成本间的差异之上的。通货膨胀导致资产的当前重置成本大大高于历史账面成本，这导致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这个目的，而不用从头做起，因为从q比率来看，从市场上购买公司的价格比重新创建公司要更便宜一些。如果同行业其他公司的平均q比例低于1，公司通过购买其他公司来增加生产能力就比自己创建新公司有效。例如，如果q比例为0.7，且收购中在市场价值以上支付的溢价为20％，那么收购价格为0.7乘以1.2，等于0.84。这意味着平均收购价格仍比创建新公司的当前重置成本低16%。解释并购的文献林林总总，也有其他无法纳入这两大体系的理论，比如差别效率理论认为并购可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而经营协同效应理论则有助于解释横向并购和纵向并购。而上述的两大分析体系更适合解释混合并购。同一分析体系下可能存在逻辑和结论不同的理论，但其分析的基础却是一致的。不少国内外学者已经利用经验数据检验了结论不同的理论，但却从未有一种理论处于绝对优势。另外，国内的并购无论从并购目的和并购形式上来说，与国外都有很大的不同。比如陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）通过对1993——2000年沪市上市公司的并购重组事件进行研究发现，并购重组与证监会对上市公司配股资格的管制密切相关，从而将并购重组的动因归结为“机会主义资产重组”。张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993—2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，发现协同效应、自大假说和理论都有一定的解释力。他还提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。李增泉、余谦和王晓坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并购非上市公司的样本，提出中国的并购中存在支持或掏空现象。有避亏或保配需求的上市公司会通过并购来短期提升业绩，从而使并购起着支持作用；而无避亏保配之忧的上市公司存在通过并购来掏空上市公司的现象。因此，如何在国外学者的理论基础之上进行研究创新以适合中国并购的国情，是我们为之不懈努力的方向。参考文献：1.陈信元，叶鹏飞，陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制.经济研究，20032.弗雷德·威斯通，郑光，苏姗·侯格.兼并、重组与公司控制.北京：经济科学出版社，1998

公司并购论文范文篇2

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。

①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。

该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。

②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。

LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。

③并购频率。

Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。

④指数类衡量指标。

有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。

余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。

(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。

U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

2股票市场误定价理论

2.1理论模型

股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。

2.2实证研究

(1)误定价指标的选择。

评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其实证研究中使用了这两个指标。

(2)市场误定价和并购决策之间的关系。

MingDong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。

目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。ImenTebourbi以1988—2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。

另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。

市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’Q和目标公司溢价的正相关性更强。JamesS.Ang和YingmeiCheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。MehmetE.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。

3总结与展望

通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。

参考文献

[1]RollR.Thehubrishypothesisofcorporatetakeovers[J].JournalofBusiness,1986.

[2]U.Malmendier,G.TateWhoMakesAcquisitionsCEO0verconfdenceandtheMarket’sReaction[Z].NBERWorkingPaper,2003.

[3]CarpenterJennifer.Theexerciseandvaluationofexecutivestockoptions[J].JournalofFinancialEconomics,1998.

[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.

[5]郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005,(10).

公司并购论文范文篇3

论文摘要：近年来，跨国公司的在华并购呈现出战略化的态势。跨国公司在华并购战略得以成功实施既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。为防范跨国公司在华并购的风险，我国企业应提高对跨国公司并购的认识，慎重选择合资/合作伙伴，在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力，并增强并购战略的管理能力。

自20世纪90年代末以来，跨国公司在我国的并购活动就日渐增多，从种种迹象来看，近年来跨国公司在华并购有着深远的国际背景，这一场并购活动是一种战略性行为。把握跨国公司在华并购的战略本质，是理解跨国公司在华并购行为的重要基础。

一、跨国公司在华并购的战略本质

不同于以往的财务并购或买壳并购，近年来跨国公司在华并购的动机不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购垄断世界商品与投资市场，抢占物质技术及人力资源，促使全球经营战略的成功实施。可以说，跨国公司的并购动机呈现出战略化的态势。以跨国公司新近对我国装备制造业企业进行的多例并购为例，虽然到目前为止，跨国公司仅是分别对一些骨干企业的并购，在国内各种力量的影响下，尚未能够实现整体的战略性、系统化的并购(即对国内不同地区、同一行业若干骨干企业的并购)，尚未构成对中国整个装备制造业的关键行业、主要领域的威胁。但并购有向系统化、高规格的战略并购方向发展的趋势，如美国卡特彼勒并购山工机械后，谋求并购厦工、潍柴动力、上柴等国内工程机械行业的骨干企业，就反映出这样的趋势。

二、跨国公司在华并购战略的全面解析

（一）并购行业的特征

近年来跨国公司在华并购主要集中以下三大领域：一是电力等能源生产和供应领域；二是钢铁、化工原料等基础材料工业领域；三是啤酒、软饮料、护肤品等消费品生产领域。这些行业都具有以下共性。（1）这些行业都是外商投资相对成熟的行业，并且外资在国内已经形成了一定生产规模和资本积累，如跨国并购热点行业之一的轮胎业，在最大的59家定点轮胎厂销售额中，合资企业已占1/3左右。多年的在华投资经历使跨国公司熟悉和掌握了这些行业的运作方式和国内外市场动态，增加了并购的成功性。（2）这些行业都是已经或正在取消限制且外资盼望已久的行业。“十五”期间，随着中国吸引外资产业政策的调整，外资加强了对第二产业、第三产业的投入。（3）并购的行业具有潜在规模大，增长潜力高的特征。近年来随着中国经济的不断增长，人们生活水平的逐渐上升，消费品等行业的潜在规模和增长潜力开始显现，从而带动能源和基础材料产业需求的迅速攀升，使得这些行业的生产能力难以满足市场需求。为了迅速占领市场，跨国公司纷纷采用并购的方式进入中国或者扩大投资。

（二）并购方式的特征

近年来跨国公司在华并购方式多样化，但持股比例以控股为主。总地来看，跨国公司在华的并购方式有以下三种：第一，重组控股式收购，即通过参与国内企业的重组，收购其50％以上的股权，以达到控制企业经营管理的目的。如2001年3月，我国轮胎行业龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，米其林控股70％，合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶核心业务和资产。第二，增资控股式收购，即在原有中外合资企业的基础上，由外商增资扩股，中方不参加增资，相应降低所持股份，从而使外商由参股变成控股。如1994年4月，大连电机厂与新加坡的威斯特电机公司合资组建威斯特(大连)电机有限公司。2004年4月，威斯特公司进一步并购了大连电机厂持有的中方全部股份。第三，股票认购式收购，即外商对那些同时上市发行A股和B股或H股的公司，通过协议收购不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，达到参股或控股的目的。如北京旅行车股份有限公司与日本五十铃汽车公司和伊藤忠商事株式会社签署了合作经营协议，五十铃、伊藤忠联合以协议购买方式，一次性购买北旅公司不上市流通的法人股4002万股，占北旅总股本的25％，成为北旅最大股东。

（三）被并购企业的特征

被并购企业一般在国内已有多年的发展的国有或国有控股企业，拥有知名度较高的品牌，健全的市场销售网络，较先进的技术，但是由于管理体制不完善，历史包袱重等原因已经陷入经营困境，企业被迫整体出售或转让部分优质资产，如：大连电机厂、佳木斯联合收割机厂、西北轴承、沈阳凿岩机械公司等企业都是行业的领导者或挑战者，但由于种种原因陷入了资金周转不灵，市场销量萎缩，经营难以为继的局面，为了盘活国有资产，解决部分职工就业，企业被迫整体出售或转让部分优质资产与跨国公司合资。或者是出于促进技术和管理进步的需要主动寻求外商投资。

（四）并购路线的特征

近年来，跨国公司在华并购的路线非常明显，它们往往先选择建立中外合资企业，进而外方控股，最后通过外资并购，转为外商独资企业。一些跨国公司甚至在建立合资企业时就谋求控股地位。比如：德国依纳公司并购西北轴承，最初成立合资企业富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司时，德方取得了控股权。然后，在中外合资企业经营过程中，外方往往控制企业的营销渠道，实行“高进低出”的策略，转移利润，或者不愿投入新技术，与中方矛盾重重，造成事实上的企业亏损局面，迫使中方把股权转让给外方，外方并购中方股份，实现独资化的愿望。富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司、威斯特(大连)电机有限公司、大连伯顿电机有限公司等合资企业，都是这样先后由外商并购中方的股份转变成了外商独资企业。

三、跨国公司在华并购战略得以成功实施的原因解析

跨国公司在华并购具有明显的战略性，但为什么跨国公司的在华并购战略能得以成功实施呢？这其中既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。

（一）跨国公司在华并购战略成功得以实施的客观必然性

1．国有企业改革为跨国公司的在华并购战略提供了大量机会

国有企业改革对国外资金产生大量需求。我国现有国有企业近40万家，这些企业中的很多都需要改制或重组，在改制或重组过程中存在三方面的资金缺口：一是社保资金缺口；二是国有企业归还银行不良贷款的资金缺口，据统计，全国国有企业的债务有5万亿人民币；三是竞争性行业中国有资产出售的资金缺口。弥补这些资金缺口的方式无非是三种：国家财政，吸收内资和吸收外资，国家财政已不可能再为国有企业改革提供巨额资金，吸收内资因为国内非国有投资主体投资能力和投资意愿的缺乏而不可能大规模实施，这就为跨国公司并购我国国有企业提供了机会。

2．从合资/合作模式向独资模式转化是经济改革和发展的必然

合资/合作和独资是跨国公司国际化的两种进入模式。由于跨国公司初步进入东道国时对东道国的政策、文化、市场等环境的陌生，加之东道国政府的一些进入壁垒，使得独资的风险要高于合资/合作。但是，随着东道国环境的变迁引致的区位优势的增强，跨国公司通过学习获取经验的增加，以及跨国公司强化所有权优势战略动机的增强，合资/合作模式和独资模式的风险收益发生了逆转，从而使得独资逐渐取代合资/合作，取代的方式多种多样，并购就是最主要的一种。就我国来看，以下三方面原因逆转了跨国公司在华的合资/合作模式和独资模式风险收益，推动了跨国公司在华并购战略的成功实施。第一，多年来中国经济的飞速发展，使得中国在世界经济中的重要性日益凸显，世界上最大的潜在市场正在逐步走向成熟，中国市场在跨国公司全球战略中的地位日益凸显，从而增加了跨国公司采取独资模式的收益。第二，加入WTO后，中国一些行业逐渐开放，降低了跨国公司并购中国企业的进入壁垒，从而逆转了跨国公司合资和独资的风险收益对比。第三，跨国公司在中国经营一段时间后，逐渐了解了中国和中国市场，这些经验降低了独资的风险。（二）跨国公司在华并购战略成功得以实施的主观偶然性

1．我国企业合资/合作战略的失败

跨国公司从合资/合作，到控股，再到独资的战略路线得以成功的重要原因是我国企业合资/合作战略的失败。第一，我国企业对合资/合作的复杂性认识不足。合资/合作是一个涉及多种文化、多个企业、多种战略的复杂问题。要实现合资/合作的战略初衷，合资/合作双方不得不妥善处理诸如文化的冲突、收益的分配与处置、技术的学习与保护等问题。但我国企业对合资/合作的复杂性往往认识不够，更多地是注意到合资/合作带来的可能收益，忽视了合资/合作的风险，结果或者对经营中出现的一些冲突处理不佳，影响了合资/合作企业的正常经营，或者是对外方的机会主义行为准备不足，最后被迫参与并购。第二，合资/合作伙伴选择失当。我国企业选择合作伙伴时往往过分看重跨国公司的规模大小、技术和管理的先进程度，而忽视了外方的合资初衷，忽视了双方之间在文化的适合、能力和资源的互补以及在合资/合作企业中的地位等诸多问题。这使得一些跨国公司不仅以低廉的成本进入了中国市场，并且在合资/合作企业中占据主导地位，为其进一步并购我国企业提供了可乘之机。第三，合资/合作过程中学习机制失效。学习跨国公司的先进技术和管理经验是我国企业与跨国公司组建合资/合作企业的主要动因，但是我国企业在合资/合作过程中往往没有建立一套完善的学习机制。学习机制的失效导致我国企业合资/合作的结果是失去了市场，却没有学到技术和经验。

2．我国企业并购战略的失败

这表现在以下两方面：第一，参加跨国并购的目标模糊和谈判失策。我国一些企业在参加跨国并购时，仅有良好的愿望，却缺乏长远的战略目标和有效的谈判路线设计，急于重组资产，饥不择食，优质资产被跨国公司并购，劣质资产、债务、冗员包袱等却留给了中方的母公司。而优质资产与跨国公司合资时又没有把握较好的商业谈判条件和模式，又轻易放弃合资企业的控股权，公司母公司失去了核心竞争能力，失去了原有的技术、品牌和市场，未来企业的技术路线和技术研发都取决于跨国公司的战略安排。第二，对外国并购投资者选择失当。外国并购投资者的类型不同，决定着并购效果的不同。比如说：凯雷是典型的财务投资者，它具有较强的资本运作能力。这样的跨国财团凭借强大的资金实力，可以轻易调动巨额资金，控股、收购我国企业，然后对资产进行整合、包装，再拿到国外或国内的资本市场进行套现，赚取高额利润。我国企业引进这种投资者，虽然可以避免在技术、生产上被控制，暂时获得资金支持，却无法获得制造技术和生产、营销知识，无助于企业技术和管理水平提高，甚至丧失长远发展的基础。而我国很多企业在参与并购时，都没有认真评估和权衡引进不同的外商投资者所带来的利益和影响，盲目参加跨国并购，结果导致事与愿违。

四、中国企业应对跨国公司在华并购战略的对策

（一）提高对跨国公司并购战略的认识

第一，认清跨国公司在华并购的战略本质。跨国公司在华并购已不仅仅是获取市场，而是谋求行业垄断和全球供应链一体化。第二，全面认识合资／合作的风险，认识并购的利弊得失，提高风险防范意识。合资/合作和并购都具有双刃剑效应，在合资/合作与并购过程中要全面评估失去市场、品牌和核心技术的风险，并提高风险防范意识，从组织结构设计、专利保护等诸方面采取有效措施防范风险。第三，认识到保持企业品牌和核心技术对于企业持续发展的重要性。品牌和核心技术是企业核心竞争力的关键来源，失去品牌和核心技术必将降低企业与跨国公司竞争与合作的讨价还价能力，最终沦为拥有核心竞争力的跨国公司的配套供应厂商。

（二）慎重选择合资/合作伙伴

在选择外资合资伙伴时，我国企业要克服盲目心理，深入了解分析外方的战略意图，最终判断外资合资的目的仅仅是将合资并购当成进入中国市场初期的一个策略，以期绕开行业管制，还是为了与我国企业进行长期商业合作。如果外方是为了长期商业合作，那么，我国企业还要明确自己的切实需求，保持自己独有的资源和优势，从企业切实需求和双方优势互补的契合点，慎重选择合资/合作伙伴。

（三）在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力

在合资／合作过程中，我国企业要构建完善的学习机制，增强学习能力。第一，在合资前明确学习目标和计划；第二，建立正式的学习组织和制度，对各自母体企业与有关的资源能力的改进进行交流，尤其要重点强化对战略资源如核心技术、管理流程等的学习；第三，选派高素质人员担任中方管理骨干与技术骨干,提升学习中的吸收能力；第四，将激励制度、考核制度与学习联系起来，有效的激励机制有助于中方人员挖掘学习潜能,提升学习的主动性；第四，分阶段让渡股权与控制权以延长学习时间。知识的默会性使得我国企业在短期内难以完全学习到外方的技术和能力，因此，我国企业应尽可能拉长学习时间,占有或模仿外方的技术和能力,通过分阶段让渡股权换取技术资源，获取管理资源与市场资源。

（四）增强并购战略的管理能力

第一，增强制定合理并购战略的能力。在并购时，我国企业应有明确的并购目标和并购策略。作为骨干企业，要研究自身所处的市场地位，确认是否需要参加跨国并购；如果必须通过资产重组摆脱困境，是否必须由跨国公司并购；如果不得不寻找跨国公司并购，则要明确通过并购实现的目标，并制定并购谈判的具体方案，利用自身的资源，保持对合资企业的控制权，尤其是要明确企业对于技术路线的主导权；如果并购必须以放弃自主研发为前提，则要争取由跨国公司承担企业原有的债务和冗员安置问题。否则，参与并购的价值将大打折扣。第二，增强辨别合格并购投资者的能力。在合理估算企业自身发展瓶颈属于技术短缺型、资金短缺型，还是营销短缺型的基础上，仔细比较和计算产业投资者、财务投资者、商业投资者带给企业的资源和利益、企业让渡的条件和成本，选择不同类型的并购投资者。第三，增强并购中保护技术、品牌的能力。一方面，在并购前要正确认识与评估品牌资产价值，我国企业应聘请权威评估机构，采用先进的品牌价值评估体系来评估品牌资产，从而防止外资合资并购中本土品牌价值的流失；另一方面，在并购时，知名度和美誉度较高的品牌一定要保持较大的独立性，不要轻易被跨国公司控制，这是涉及品牌生死存亡的关键。

参考文献：

［1］李景龙.浅析WTO背景下的外资战略性并购［J］．中国外资，2005（5）.

［2］桑百川.被动的国退洋进还是主动的国际化［J］．经济导刊，2006（3）.

公司并购论文范文篇4

关键词:金融期货政策；介绍经纪商(IB)；期货公司重组；券商收购

一、中国发展金融期货的背景

金融期货是一种以金融工具为标的物的期货合约，主要分为汇率、利率和指数期货三大类。由于金融期货是在传统金融工具基础上衍生出来的金融创新的产物，有关监管部门与媒体往往是将金融期货与金融衍生产品(也称金融衍生工具)在同一意义上使用。从金融衍生品具有价格发现和风险转移等期货属性的角度来说，金融衍生品与金融期货确实可在同一意义上使用，但其外延要大于金融期货，国际金融市场上最为普遍运用的金融衍生品除金融期货外，还有远期、期权和掉期(互换)等。

金融期货市场是当今世界最具活力、不断创新，毕业论文并有广阔发展前景的市场。世界各主要国家与地区都把发展金融期货市场作为金融发展战略中不可或缺的重要组成部分，近些年来金融期货市场成交额大幅上升，远远超过现货交易的发展。其中股票指数期货(下称“股指期货”)则是国际上目前最热门和发展最快的主导期货交易品种，已成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。

国际主要证券和期货交易所均推出了股指期货，在不断创新衍生产品的同时也加剧了日益激烈的金融竞争。不少国家或地区的交易所还纷纷推出以其他国家或地区主要是新兴市场的股票指数为标的的期货合约，这样往往影响了东道国金融市场的整体发展。高额的股指期货交易手续费收入也流入了他国交易所，还可能因此发生国际炒家在他国市场上操纵东道国股指期货的不利情况。中国的崛起举世瞩目，正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资，境外一些交易所也十分重视中国股指期货，且先于中国大陆推出并在继续开发新的中国股指期货。例如美国芝加哥期权交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中国公司股票(美国上市的中国股票)构成的中国股指期货；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日开始交易新华富时中国A25指数期货(H股+红筹股)及期权。这些股指期货虽然与中国相关，但因为它们都不是以A股为标的发行的而并没有引起内地资本市场的高度关注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新华富时中国A50指数期货则引起了各方关注。由于在数据使用上涉嫌违约，授权SGX推出该指数期货的新华富时指数公司正陷于与上海证券交易所信息网络有限公司的诉讼。已经于2006年10月11日进行的庭审中，该案双方当事人在股票价格、股票指数以及股指期货这三者上存在争议，特别是在是否构成违约与侵权方面双方存在较大的分歧。该案提出了很多值得讨论的问题，例如金融信息权如何界定、金融立法滞后带来的纠纷如何解决、指数编制权的归属如何确定等[1]。可以说，该案的意义其实已经超越了案件本身的胜败归属。中国作为A股指数的本土市场，对中国股指定价的主导权事关资本市场的稳固，因此，人们也把这场诉讼看成是中国股指期货的保卫战。

中国内地的资本市场于20世纪90年代曾在上海和海南尝试过汇率期货、国债期货和股指期货等金融衍生产品，但由于当时现货市场不成熟及监管不力等原因，这些尝试均以失败告终。其后的十多年来，中国经济持续增长，在法律、政策和制度方面的建设逐步完善，金融环境也发生了诸多变革，为金融期货的推出创造了一定的条件。

1999年颁布实施的现行《期货交易管理暂行条例》是在期货市场清理整顿背景下起草制定的，其特征是重规范、轻发展，重限制、轻效率《，条例》的许多内容已不适应当前期货市场发展需要。进入2006年7月，经过几轮修订的《期货交易管理暂行条例(草案)》已交由国务院法制办进入最后论证阶段。该《条例》草案进行了很多实质性修订，在市场主体规制方面，放宽了期货公司的业务范围，包括期货公司可以申请经营境内商品期货、金融期货的经纪业务与期货自营、境外期货业务和中国证监会规定的其他业务；将《条例》的适用范围从商品期货扩大到金融期货，增加了金融期货交易的有关规定，并为未来可能推出的期权交易预留了空间，删除了原条例中有关金融机构不得从事期货交易的规定。全国人大也已启动了《期货法》(金融衍生产品也涵盖其中)的立法调研工作，但其出台还有个过程。因此，新《条例》的推出是迫在眉睫的事情。将为中国期货市场的规范发展和建设金融期市奠定必要的法律条件。

2006年初实施的新《证券法》更是以法律形式解除了证券市场发展的许多桎梏，硕士论文允许更多合规资金入市，打开了金融产品创新空间，取消了只能“现货交易”、“集中竞价交易”等法律障碍，在允许现货交易的基础上，授权国务院规定现货交易以外的交易方式，从而扩大了证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式，为中国证券市场的发展留出了一定的法律空间，这也为金融衍生品的开发提供了更多可供选择的基础证券产品。

目前，中国的期货市场只有商品期货，没有金融期货，这与国际期货市场的发展水平有相当差距，也不符合期货市场规范发展的要求。随着汇改、利率市场化的推进，特别是股权分置改革的基本完成，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍，而中国的期货市场经历了10多年的整顿和清理，期货市场迎来了规范发展时期的高速增长，上市品种、交易额、投资主体均已大大扩容，且机构投资者也迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险，这些为建立金融期货尤其是在推出股指期货方面创造了一定的市场条件。在国际国内金融市场发展和金融创新形势的压力和动力之下，中国金融期货交易所股份有限公司(下称“中金所”)于2006年9月8日正式挂牌成立，这是中国内地成立的首家金融衍生品交易所，是由上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别出资1亿元人民币而组成的股份公司，今后主要从事金融衍生产品交易。比A50指数市场代表性更强的沪深300作为第一个标的指数将成为中金所首个上市交易的品种，该品种可以直接与新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货相抗衡，这对争取市场定价权具有重要意义[2]。发展中国家在开展金融衍生品时，一般均以股指期货为突破口，主要是因为股指期货现货条件好，交易便利，采用现金交割，交易失败的风险小，中国也作出了这样的选择并将很快付诸实施。在股指期货的基础上，今后逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动现有的认股权证交易等衍生品交易。股指期货的推出将结束中国只有商品期货的现状，促进证券和期货两大行业实现真正的融通，从而改进我国期货市场的运行格局，推动我国期货市场规模快速增长，并进入金融期货时代。

在金融期货市场之巨大利益引发各主要参与者进行错综复杂的角色博弈的情况下，如何确定其经营模式，如何均衡参与各方的利益是个很大的难题。在国内金融期市不成熟的条件下，即使是人为设定市场准入条件再放由市场选择有资格的经营者，也因市场本身发育不全和相关金融机构存在这样或那样的问题而难以完成这一历史使命。例如，券商目前尚处于综合整治的攻坚阶段，内部控制还有待完善，如果把具有高风险的金融期货业务交给缺乏这方面避险经验的券商直接做，有可能对券商和期货市场本身造成不利影响。而政府积极的政策导向则可以解决新兴市场与不甚成熟的市场主体在过渡阶段的金融期市制度建设与角色定位问题。决策层最终选择的券商IB制度，既有国际上成功的经验可供借鉴，也使各有优势与不足的期货公司与券商在金融期货业务方面的合作创造了政策条件，符合积极稳妥地发展国内期货市场的客观要求。在当前积极推进资本市场改革开放和稳定发展的形势下，稳步发展金融期货，对提高我国金融体系的效率及其避险能力都具有非常重大的意义。

二、期货公司的金融期货经纪业务专营资格与重组

与其它领域的改革一样，中国的金融创新目前是由政府主导的，这也是转轨加新兴市场国家一般都要经历的一个阶段。随着金融改革的逐步深入，政府需要放松过度的行政管制，推动以市场主导的金融创新格局的形成。目前，金融期货经纪业务的牌照博弈最终由行政力量结合资本市场发展的现状作出了断，划定了券商和期货公司各自的“领地”:券商已从全面结算会员出局，只能进行金融期货的IB业务；期货公司则具有金融期货经纪业务专营资格。该政策设计具有垄断性和排他性，这使期货经纪公司的整体可以在政策保护下得到大力发展，要开展金融期货经纪业务，首先须经中国证监会的行政许可程序，以保证金融期市的稳定发展。

在《中国金融期货交易所会员管理办法》(下称《办法》)最新一版征求意见稿中，交易所采用会员分级制度，在交易所进行期货交易或结算活动的，均需向交易所申请会员资格，该《办法》把会员分为交易会员和结算会员，交易会员只能以自己的名义从事自营业务或客户从事金融期货交易(分为自营会员和经纪会员)，但不具备直接与交易所进行结算的资格；结算会员按照业务范围又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。按照目前的政策，期货公司可申请各级会员，而券商则只允许做交易会员，其他机构则可能允许做交易会员。该《办法》对各类会员的注册资本、财务流动比率等作了明确规定，交易会员注册资本金要求在3000万元以上；可客户结算的交易结算会员，其注册资本金底限要求为5000万元；可客户与交易会员结算的全面结算会员注册资本金要求在1亿元以上；只为交易会员结算的特别结算会员注册资本金要求则在2亿元以上。由于金融期货风险远大于商品期货，为有效防范金融期货交易所风险，借鉴境外金融期货市场的成熟经验，将采用会员结算担保金联保制度，当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。各类结算会员入会初期基础担保金的底限要求分别为交易结算会员1000万元，全面结算会员2000万元，特别结算会员5000万元。随着结算业务的扩大，还将追加变动担保金[3]。

几经修改后的这些门槛尽管已经照顾到一般期货公司进入金融期市的条件，但期货公司多年来因期市经营范围所限、英语论文盈利水平较低、规模小等诸多原因而处境艰难。多数期货公司注册资本金在3000万，5000万左右的并不多，达1亿元的仅有几家，这样的资本金现状根本无法应对经营范围扩大至金融期货后对其规模与经营能力的要求。且期货新品的即将推出表明内地期货公司同质化竞争时代的结束，期货市场将全面进入个性化和特色化竞争阶段，大多数亏损的期货公司，正在感受着期货业洗牌的严峻考验，为数不少的绩差期货公司甚至面临着生死抉择，这时抓住股指期货的机遇是很重要的。期货业内有高管认为，金融期市在初期将形成“三分天下”的局面:第一类是具有产业背景或雄厚资金实力的大型期货公司，第二类是券商参股的期货公司，第三类是券商控股的期货公司，第三类中又分为券商绝对控股和证券公司相对控股的期货公司[4]。期货公司虽将拥有金融期货经纪业务的专营权，但国内期货业的洗牌、分化也将因此空前加剧，要在市场竞争中脱颖而出，增资扩股是重要的一环，如要达到前述1亿元、2亿元的标准则更需积极寻找新的股东。因此，期货公司的重组在所难免。

由于金融期货将推出及原则上不再新发期货经纪牌照，各类金融机构并购期货公司的热望越来越高，除券商寻求期货公司合作的较多以外，银行、保险、信托、财务公司、基金公司等都在寻求与期货公司合作的机会，金融化、综合化正在成为期货公司保持其长期竞争力的发展方向。其实，早在2003年初，中国证监会的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》就取消了非银行金融机构参股期货公司的限制，关闭6年之后重新开启了券商参股期货公司的大门。但当时期货业正处于多年来的清理和整顿之中，期市流动性和波动性不足，交易不活跃，期货公司难以调动券商参股的热情。其后几个商品期货新品种纷纷获批上市，期货业逐步走上稳健发展的轨道时才日益受到关注，券商和上市公司开始竞相入股期货公司。为做好股指期货的经纪业务，目前期货公司重组的重要对象仍然是券商，首先是选择能做IB业务的创新类券商。

根据《期货交易管理条例(草案)》第20条的规定，期货公司业务实行许可证制度，医学论文由中国证监会按照其业务种类分别颁发许可证，该条规定明确了期货公司将实行分类牌照制度。目前的政策使期货公司牌照成为吃香的壳资源，这也使虽处于弱势地位的期货公司在收购价格上有了谈判资本。例如，2006年7月31日，浙江新华期货公司100%股权转让，以溢价1000多万的竞拍价成交，业界即有人认为“现在是股指期货时代，净壳达到1000万并不算高[5]”。为防止炒作期货公司牌照，保持市场收购良性发展，中国监管层已经明确表态，“一旦出现期货公司‘壳’资源溢价炒作的情形，监管层会调整券商收购的相关政策。”[6]无论怎样，期货公司在合法合规利用壳资源之前需要首先做好自身业务的定位工作，在重组中还要注意考虑拟纳为公司股东的金融机构的现货背景，以便选择更适合自己专业发展的股东。以香港期交所的股指期货交易为例，通过具有券商背景的期货经纪商的成交量占到95%，而独立期货经纪公司在这方面的成交量不到5%[7]，这对内地开展此类交易与寻求合作方是个启示。期货公司如果定位于金融型或综合型的，就要尽快寻找具有证券、基金或其他金融机构背景的股东。例如，在首先推出股指期货的情况下，由具有券商背景的期货公司来做可以保证更强的证券专业性和更多的市场份额；而在利率期货和汇率期货推出之后，具有银行背景的期货公司则更具有专业性。总之，依托不同金融机构股东的背景参与金融期货交易，并利用其在网点和客户资源方面的优势，可以迅速抢占金融期货先机。但在金融期货发展初期，不一定都要挤到这一条船上，那些尚不具备条件的期货公司可以仍然定位于做商品期货，因为一方面商品期货的新品也在不断推出，另一方面金融期货的推出将改变商品期货的小行业属性，而一些老牌且有特殊产业背景(如有色金属、粮油)的期货公司则可以走专业化经营商品期货(如自营、期现套利)之路。国际经验表明，金融期货的发展将为商品期货注入新活力和促进商品期货的发展，金融机构和其他机构投资者将更多地参与到商品期货市场中来。

金融期货实施券商IB制度的情况下，券商会千方百计控股或参股期货公司，优势券商更是意图全资控制期货公司。加之中国监管层制定了鼓励创新类券商收购的政策，期货公司已经是不容置疑的成为了券商收购的目标公司。而实力较强的期货公司并不甘心束手就擒，在券商与期货公司之间因此就不可避免地产生了控股权之争，除那些相对弱小的期货公司愿意被券商控股外，在券商谋求控股股东地位时，有的期货公司因不肯轻易放弃控股权往往使收购谈判陷于僵局。而创新类且需要买壳的券商实际处于优势地位，大多数创新类券商希望全资收购期货公司，以便全力参与股指期货业务。例如2006年8月1日，光大证券与上海南都期货公司正式签署收购协议，拟定收购的股权比例就达到了绝对控股，并希望在政策允许的范围内全资收购[8]。但创新类券商实施100%的控股谋略，却成为期证合作的一个障碍。由于目前只有18家创新类券商有IB资格，且其中多家已拥有自己的期货公司，即使今后允许22家规范类券商也进行IB业务，上百家期货公司面临的仍是买方市场的局面，期货业内有高管因此抱怨在买方市场下其不可能有话语权。

不过，由于重组涉及的股权变动大多会涉及自己的切身利益，因此，一般而言，期货公司高管与原股东在不随便放弃公司控股权方面还是要进行一番博弈的，也可能转而寻求与银行、保险公司等其他金融机构的合作或是在坚守商品期货阵地的基础上进行重组。在这场期货全行业的整合中，期货公司需要积极利用政策来寻求重组和发展的机会。

三、券商收购期货公司的资格与多项政策支持

中国期货业目前处于恢复发展后的平稳发展时期，政府对于开放期货市场十分审慎，中国在入世承诺中即不包括开放期货业，使其成为目前被禁止外商投资的唯一金融服务业。在2004年11月30日的《外商投资产业指导目录》(2004修订)中，期货公司仍在禁止外商投资产业目录之列，这次《中国金融期货交易所会员管理办法》的征求意见稿中，还是把外资机构排除在外，要求申请会员资格的须是“中华人民共和国境内登记注册的企业法人或领取合法营业执照的其他经济组织”。但根据2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)及《CEPA协议的扩大开放磋商纪要》(2004)等法律文件，则允许持有香港证监会牌照或在澳门金融管理局登记的符合中国证监会规定条件的中介机构在内地设立合资的期货经纪公司，合资期货经纪公司营业范围和资本额等要求与内资企业相同。2005年8月26日，中国证监会出台了《港澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核》的规定，使港澳与内地成立合资期货公司有章可循，实际上也为外资借道港澳进入内地期货市场打开了通道。即使如此，在开展股指期货经纪业务时，内地期货公司目前主要的合作对象仍然是内地的券商。因为券商是股票现货市场最重要的市场主体，让其以一种合理的方式进入股票指数期货市场，对于建立和运作股票指数期货市场是非常重要的环节。公务员之家

前已述及中国管理层平衡期证双方利益与发展金融期货市场关系的结果，是在确定期货公司作为专门金融期货经纪商的同时，券商被定位于金融期货介绍经纪商(IB)的地位，正在制定中的《证券公司期货交易介绍商业务管理办法(草案)》对期货交易介绍商(IB)的定义是“，为期货公司投资者从事期货交易提供中间服务的法人”。该草案还规定，证券公司取得期货交易介绍商业务资格后，方可以从事介绍商业务。未经中国证监会批准，任何单位不得擅自从事介绍商业务。可见，目前阶段的券商IB资格实施的也是行政许可制度。

金融期货政策精神中需要明确的是，在金融期货市场发展初期，仅允许创新类券商通过为自己参股或控股的期货公司提供IB服务来间接参与金融期货经纪业务；随着市场发展，IB业务将会扩大到规范类券商。中国证监会主要是根据赢利能力、资产收益率、客户保证金安全存管等六大标准将券商划分为A、B、C、D四类。A类为创新试点券商，可优先安排发债、增资扩股、上市融资和以更优惠的条件进入同业拆借市场等较为广泛的业务，并可在风险可测、可控、可承受的前提下，自主实施各种业务创新和产品创新；B类券商为规范类券商，主要包括亏损规模不大、客户交易保证金管理比较规范的券商，该类券商具备一定的业务能力，但需要解决现有存在的问题后才具备进一步发展的能力；C类、D类券商都是蕴含较大经营风险的券商。目前得到确认的金融期货IB业务的基本内容为:创新类券商将自己的投资者介绍给期货公司，并为投资者提供相关服务，如举办期货知识培训、向投资者出示风险提示书、协助期货公司与投资者签订期货经纪合同等，期货公司向券商支付佣金；券商不得接受投资者期货保证金，不得变相从事期货经纪业务。制定这一政策的出发点是为了防范和化解风险，据此，不仅在期货公司与券商之间可以建立防火墙，也有益于期货保证金的资金安全。

由于已经明确了今后原则上不再新设期货公司的政策，中国监管层为支持、职称论文引导券商收购期货公司而确定了以下一系列有利于收购的政策:⑴券商可以突破以前50%以下控股比例的限制，少数治理健全、风险控制能力强、资本实力特别强大的券商也可以全资拥有期货公司；⑵放松划分辖区的政策，申请跨辖区迁址时，根据迁入和迁出地的综合情况，可适当放宽审批条件；⑶适当放宽原先禁止的金融企业高管兼职的限制，券商高管可以兼任期货公司董事长；⑷简化股权变更和股东资格的审核程序，这两方面的审核将合二为一；⑸允许券商和期货公司达成收购协议之后，尚未拿到证监会的资格认证之前，可以提前适度参与期货公司的管理，这将有利于券商多了解期货公司情况，降低收购风险。这些突破性政策的实施既有利于券商更为有效地收购期货公司股权，还可以推动证券和期货业的共同发展，并将在短期内促进金融期货市场基础建设的加快。

总之，就收购期货公司的资格而言，内地做金融期货IB业务的收购主体的范围目前被限制为创新类券商，截止2006年8月11日，通过中国证券业协会评审的创新类券商已达18家，其中拥有期货公司的只有7家。金融期货推出后，市场参与主体将急剧增加，市场规模也将大幅增长，期货业正进入增长的黄金时代。享有收购政策支持的创新类券商自然要抓住机遇，一轮券商收购期货公司的期证实质性合作热潮已经兴起。例如，2006年8月21日，中国证监会网站上公示了一批核准期货公司股东资格及期货公司变更注册资本和股东的行政许可通知，包括华泰证券入股长城伟业期货经纪公司的申请已获批准，华泰证券以49.99%的持股比例一举成为长城伟业第一大股东；原由华夏证券间接控股的华夏期货已由中信证券集团全资控股等。按照业界的统计，全国有期货公司183家，近期有收购期货公司愿望的创新类证券公司会有10家左右，例如招商证券、国泰君安、国信证券这些没有期货公司的创新类券商，都在积极寻觅收购对象[9]，进行实质性谈判或是为收购期货公司做前期准备。由于IB业务终将扩及规范类券商，包括规范类券商在内的许多券商也都急于寻找期货公司参股或控股。由于监管层要求券商的综合治理工作于2006年10月31日前全部完成整改，这个期限就在眼前，可以预计合规的券商多会加入到收购期货公司的行列之中。

券商与期货公司都承担了发展中国金融期货市场的重任，但它们各自也存在不完全相同的目标与利益。中国监管层的政策设计在一定程度上考虑到了发挥二者各自的优势并避开各自的劣势，以达到在促进二者合作的基础上展开有利于金融期货市场建设的竞争，因此具有一定的合理性。而在分析合理性的同时，我们也应该看到正在和将要实施的金融期货政策是在借鉴了国际金融期货市场成熟经验的基础上，针对国内当前资本市场发展现状制定的，国内资本市场发展极不充分，这些政策还存在需要完善的地方。中国监管层也明确表示，随着金融期货平稳运行以及市场主体风险防范能力的增强，有关政策还会临时调整。这既表明了政策的灵活性所在，但因而也容易产生行政管制越界的问题。因此，在条件成熟时，相关金融衍生品市场的制度建设，还是需要通过法律的形式固定下来，这样才能推动以市场主导的金融创新格局的尽快形成。

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公司并购论文范文篇5

论文关键词：企业并购财务风险风险控制

一、企业并购的财务风险

企业并购需要巨额资金予以支撑，如何筹集并购所需资金并加以合理有效使用，是企业并购面临的一大难题。资金筹集或使用不当，不仅不能顺利完成并购计划，还会产生相应的财务风险。在企业并购中可能会遇到的财务风险，主要有并购资金的筹集风险和并购资金的使用风险两种。

(一)并购资金的筹集风险。企业并购需要资金的来源，可以利用自有资金解决，也可以通过发行股票或对外举债进行筹集。筹资在企业并购中是一个非常重要的环节，在整个并购链条中处于非常重要的地位。如果筹资安排不当，或筹集的资金前后不相衔接都可能产生财务风险。以自有资金进行并购，虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，特别是抽调本企业的流动资金用于并购，还会导致本企业正常资金周转困难，利用债务筹资虽然可能产生财务杠杆效应，降低筹资成本，但如果债务比例过高，焉并购后的实际经济效益达不到预期时，将可能产生还本付息风险。通过发行股票筹集并购资金，相应的筹资成本较高，而且，当并购后的实际运行效果未能达到预期目标时，会使股东利益受损，从而为敌意收购提供机会。然而，由于并购的资金需要量巨大，往往很难以单一的筹资方式加以解决，这样又会面临筹资结构的比较与选择。风险并购的筹资结构包括债务筹资与股权筹资的构成及比例，短期债务与长期债务的构成及比例。

(二)并购资金的使用风险。企业并购所筹集的资金主要用于支付并购所发生的成本，具体包括支付并购费用、并购价格及新增的投入资金三个内容。并购费用，是指为完成并购交易所支付的交易费用和中介费用，这部分费用在整个并购成本中所占比重较小。并购价格，是指支付给被并企业股东的购买价格，对购买价格可以选择一次支付，也可以选择分期支付，在采用分期支付的情况下，不仅可以暂时缓解并购资金的支付压力，还可以在因不确定因素导致并购计划失败时，减少损失程度。新增的投入资金，是指支付被并企业生产经营急需的启动资金，下岗职工的安置费用及并购后企业所需投入的其他配套资金。在支付的上述资金中，其中并购费用和并购价格是完成并购交易所必须付出的代价，可以称其为狭义的并购成本，而并购费用、并购价格和新增的投入资金总和又可称之为广义的并购成本，它们是为取得并购后经济利益所付出的总代价。在这三项资金的使用方面，不仅要按时间顺序做到保证支付，而且，还需要在量的结构方面予以合理安排，任何费用的支付不及时或安排不恰当都会产生相应的财务风险，影响并购计划的顺利实施及并购效果的如期实现，甚至还会导致企业破产。

二、我国企业并购风险控制的几项措施

我国企业并购，尤其是国有企业的并购，是伴随着改革开放在不断完善的社会主义市场经济制度下逐步发展起来的，总结分析我国企业并购的成功经验与教训，以下几个问题需要引起我们的注意。

(一)企业并购必须遵循市场规律，避免盲目性。目前，我国企业并购存在一定的盲目性，尤其政府干预比较严重!由此导致不良后果，并购失败的案例时有发生，因此，企业并购一定要顺应市场的发展规律，避免盲目性，在并购前必须认真研究并购各方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现途径。在当前并购资金比较紧缺的情况下，可以采用先租赁后并购，先承包后并购或先参股后控股等途径，以防范并购产生的风险。另外，根据我国目前的产业组织结构，现阶段的企业并购应以横向并购为主，集中力量发展企业的主导业务和核心能力的提升，可以先从规模经济和范围经济角度出发，通过并购将同行业的企业突破所有制和地区、部门的分割重新配置，从而提高市场集中度与占有份额实现高度的专业化分工和生产规模经济并以此为基础，充分利用生产技术、经营管理决策、销售网络、品牌优势，以达到分散经营风险，最终培育新的利润增长点。

(二)组建并购专项基金，拓宽并购筹资渠道。在我国企业并购实践中，目前能够用于企业并购的资金来源还比较有限，主要有企业自有资金、银行贷款、发行债券、发行股票等筹集资金，这些资金难以为大型并购提供充足的资金。相对而言，企业自有资金成本低，手续简便。但由于我国企业一般规模较小，盈利水平低下，不能满足并购所需的一定数额资金。向银行贷款，虽然可弥补自有资金不足的缺陷，但银行借款一般期限较短，不能长期使用，而我国企业原有的负债比率相对较高，再从银行筹集资金数额也十分有限。另外，我国企业发行股票、发行债券从证券市场上直接筹资有很多限制，国家对企业首次发行”增配”增发股票等的标准有较高的要求，对发行债券企业的地域、行业、所有制等要进行严格审批，准入限制较多。企业无法根据市场情况和自身需要，来决定其并购的融资行为。因此，能否筹集到并购所需资金，已成为制约我国企业并购能否成功的关键因素之。对此，我认为，目前我国应大力开展并购贷款，增加银行对企业并购资金的支持力度。同时，还应大力发展我国的资本市场，降低企业发行股票、发行债券的准入门槛，并在立法上消除为并购进行直接融资的限制。

公司并购论文范文篇6

关键词：外资并购国民待遇反垄断

随着世界性的经济复苏，世界性的第五次并购浪潮延续至今。我国自二十世纪90年代以来一直深受此次浪潮的影响。外资直接或间接进入上市公司乃至控股上市公司已成为跨国公司并购我国上市公司的新动向。世界性的资产流动早已以公司并购方式为主，1999年跨国并购金额占全球投资的60％以上，而反观中国吸引外资的主要方式还停留在设立外商投资企业的基础上，直至现在以并购方式吸引外资的比率仅在全部吸引外资总量的6％左右，足见差距之大。以外资并购方式吸引外资有着其独特的优势，它可以在促进我国产业结构和产品结构调整、盘活国有企业、改善企业经营机制、加快技术改造以及提高企业竞争力等方面发挥作用。它作为一种吸引外资的形式在我国还得不到普及的原因就在于我国相应的基本法律、法规不健全、不协调甚至法律之间存在矛盾，存在着外资并购无法可依等诸多急需解决的问题。

一、概述

外资并购上市公司是外资并购的目标为上市公司的并购。综观我国现今该种类并购中主要有三种并购模式：（1）通过协议认购国有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）协议认购上市公司拟发行的B股模式，如“赣江铃事件”；（3）收购国内上市公司原外资股东股权的间接收购模式，如“福耀事件”。（4）收购上市公司的境外上市外资股H股，这种并购应按国际私法由股票上市地法律调整。前三种并购事件的出现多是在我国法律法规没有相应的规定下出现的，外资并购立法远远落后于现实发展，给我国很大的冲击。急需进行相应的立法，对并购行为进行规定，确保发挥外资并购的积极作用，最小化其负面作用。目前我国对外资并购的行为规制的法律主要散见于外商投资法、公司法、证券法、企业兼并法中，所涉及的法律法规数量无比庞大，但专门规定却不多。这些法律法规中专门规制外商投资的有三资企业法及实施细则、《指导外商投资方向暂行规定》、《外商投资产业指导目录》、《外商收购国有企业的暂行规定》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息批露管理办法》及最新颁布的《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。上述法律法规的颁布和实施客观上填补了我国外资并购的法律制度的空白，初步改变了以前无法可依的情况。特别是最新颁布的《向外商转让上市国有股和法人股有关问题的通知》它不仅为外国投资者进入国内证券市场提供了法律依据，而且体现出我国在加入世贸组织后努力适应世界性并购浪潮的努力。然而必须正视的是在外资并购实践对立法的要求方面，立法存在着相当大的差距。

二、外资并购我国上市公司存在的问题

外资并购我国上市公司作为我国利用外资的新形势由于法律法规的问题，造成了实践中若干并购问题的出现，表现在如下方面：1国家股和法人股的转让不规范，经常出现违规现象。2股份转让和收购进行“暗箱操作”、违背了信息公开原则。3并购中常伴随关联交易，损害被收购方、中小股东和其他利益相关者的利益。4对于恶意收购，目标方常常束手以待，缺乏合法的反收购手段。5用间接收购规避我国法律。6外资低成本并购我国上市公司，造成国有资产的流失。7外商进行投机性并购。8外资并购具有成片、成行业、集团化趋势，已经在某些行业形成了事实上的垄断等等问题。外资并购我国上市公司犹如一把双刃剑，其给我国经济发展所带来的积极意义和消极影响都是无法回避的事实。基于有效竞争和其他善意动机进行的外资并购对一国的经济发展是有利的但是基于垄断市场或投机动机的外资并购则会对一国的经济产生消极影响。我认为只有制定合理、科学的外资并购的政策和法律，充分发挥政策与法律对经济发展的指导和规制功能，才是解决问题的正确途径。之所以会出现如此多的问题，我认为至少应该归因于如下原因：①外资的“超国民待遇”②现行立法的内容不完善，存在法律漏洞，不仅造成许多行为无法得到有效的规制，而且使法律规范缺少可操作性③我国一些相关的法律制度没有及时出台，导致法律规范的不协调与法律的盲区的存在。

三、问题的解决

针对以上存在的问题原因，至少应该从如下三方面着手解决：

1对外资并购循序渐进“有限制”的采取“国民待遇”标准。目前，我国在税收、投资、金融、外贸管理、简化审批程序方面给予外商以“超国民待遇”。例如，在缴付出资的规定方面，我国《公司法》第25条规定“股东应当足额缴纳公司中规定的各自认缴的出资额”“存入准备设立的有限责任公司在银行的临时账户”。这说明中资企业必须在足额缴清注册资本经审查合格后方可获取营业执照。而根据《中外合资经营企业法》规定外资企业实行认缴制其第一期出资额仅要求不低于其认缴额的15％也就是说外商要想取得国内一个企业的控制权，即取得51％以上的股份，只需要首期缴付相当于总股份7.58％51％×15％＝7.58％的出资，即可取得被并购的中方企业的绝对控股地位。这样外资企业在资产筹措和实际运作方面就有了较大的自主权和灵活性于是，有些外商干脆采取在国外“借壳上市”的手法用“借壳上市”所取得的资金，缴纳剩下的收购所需的资本，从而使外商只需要用极其微小的代价就可获得中方一家企业的绝对控制权。而按照我国《公司法》的规定，这样的操作内资企业是无法实现的。因此，“超国民待遇”对于内资企业而言，是极其不公平的。同时，“超国民待遇”的实施不仅造成了内外资企业的不公平待遇，削弱了内资企业的竞争地位而且造成了国家财政收入的直接减少国有资产的大量流失损害了国家利益。由于发达国家经济发展程度足以对抗外资并购对其的冲击，所以对外资并购基本上一直持“国民待遇原则”，即立法上表现为较少对外资并购制定专门法律，而是制定涉内、涉外企业并购统一适用的企业并购法律制度。我国已经加入世贸组织，应该在立法上对外资并购循序渐进“有限制”的采取“国民待遇”标准。“循序渐进”的原因在于给予内外资企业同样的待遇可能会遇到阻力及吸引外资总额在一定期间减少的情况，但这是和国际惯例接轨的必经阶段。“有限制”的国民待遇则是必然的，世界上的任何国家不论经济发达与否，出于对垄断和失业的恐惧也致使政府不得不对跨国并购谨慎有加，即不排除作出一些特别规定，对外资并购在某些特殊情况下加以限制直至禁止。其限制主要出于对国家安全的考虑和保证本国企业对关键经济部门的控制。比如，美国在航运、通讯、采矿、国防等要害领域禁止外资染指；同时对外资并购房地产、银行业和农业领域亦有限制。中国加入WTO后作为发展中国家在市场格局日益开放的格局下，并购的天然优势势必会使其逐步取代跨国创建企业方式而成为外商直接投资的主要方式。在我国缺乏反垄断规则的情形下，那些具有规模优势，市场竞争力强劲的外国企业若并购我国上市公司不可避免的会出现对中国市场的垄断状态或滥用其先天优势实施反竞争的并购等垄断行为。外国资本已经在一定程度上威胁到了我国民族工业的独立性，这种状况若不能予以有效抑制，势必严重制约我国民族工业的发展。故应该根据我国的现实情况对国内的“敏感产业”作出限制或禁止外资并购的规定，同时对外资并购实行必要的监督和管理。表现在立法上就是应该变内外资分别立法的双轨制模式为单轨制模式。这同时也是用实际行动对世贸规则的遵守。但这些都是应该在保证经济安全的基础之上的，即需具备抗衡外资垄断国内市场、提高本国权益和外资转移风险的能力。如我国目前《公司法》对公司出资规定的是法定资本制，而三资企业法则实行授权资本制，若根据单轨制原则立法则内外资企业就能采用统一的标准。这就意味着外资并购将取得与国内企业相同的法律环境，从而表明我国所采取的并购的“国民待遇”原则无论在形式上和实际上均将与国际惯例接轨。2对现行法律法规的完善。现行的立法散乱、不系统、缺乏体系。①我国现今虽未制定反垄断法，但目前从我国颁布的有关法规中也有一些对外资并购范围的规定。1995年6月，国家计委、经贸委、外经贸部联合的《指导外商投资方向暂行规定》及相应的《外商投资产业目录》。其中《方向》中就明确将外商投资项目分为允许、鼓励、限制和禁止四大类，并把鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目列入《目录》，使得外商投资产业政策得以统一化和具体化，外资并购当然应该遵循该规定。但这些规定只是明确了外资进入的具体行业和范围，并没有确定外资进入的范围。为了维护本国经济自主权和独立性，防止本国经济过度的依赖外资，世界各国在充分地利用外资为其本国经济发展服务的同时，还对外资的进入设定了一定的范围。运用产业政策对外商进行引导是各国政府的通行的做法，产业政策直接体现国家宏观调控意图，外资并购行为必须符合一国经济发展战略和国家产业政策的要求。目前面对外资大规模地并购中国企业我们应当结合产业政策，并根据行业和产品的特点，具体明确所要禁止、限制和允许的范围，进行分类管理、设定制度条件和法律规定来指引外资并购行为。从维护国家的经济安全、保护民族工业的自主权和独立性出发，分步骤、分阶段地进行，并且随着我国国有经济行业分布地调整和经济发展的需要，及时地对外资进入行业和领域进行调整，在调整过程中加强产业政策的立法导向作用。②“一般来说，行业的重要性与外资所占的比例成反比，对本国重要的行业对外控股的比例就限制得低，反之则较高。”在我国现行的外资立法中，对外商出资比例的规定过于简单，对一般行业只规定了出资比例并无上限的规定，只是对一些重要的行业才规定了上限。我国目前的法律法规只明确了外资进入的具体行业和范围，并没有明确进入的程度。所以有必要完善法律法规区分不同行业具体规定不同的出资比例，具体外资进入的程度，只有这样，才有利于我们具体把握外资进入的程度，防止或减少外资并购我国企业所带来的负面效应，保护我国经济的自主性和安全性。③另外对外商增资扩股的行为进行规制缺乏明确具体的法律依据，在法律上也应补充合资期间外资增加投资的数额限制和程序的规定，以防止规避法律行为的出现，这是对中方利益的维护，同时也防止了国有资产的流失。

3在立法体系中进行完善，及时补充修改法律，注意法律的空白和漏洞。在西方国家规制外资并购行为时，都是从本国的实际情况出发建立了较为完善的规制体系，并且其基本的规制体系大致相同，都是通过反垄断立法和公司立法、证券立法确立并购规则。而且其对企业并购的法律制约主要也反映在其反垄断法中，旨在维护存在适度竞争性的合理结构，保护公平竞争机制。我国应该制定颁布如下法律：

①应尽快制定《反垄断法》及《反不正当竞争实施细则》以建立健全竞争法律体系。从我国现阶段垄断的表现来看，我国现在已经具备了制定反垄断法的现实必要性。针对目前外资成片、成行业并购我国国有企业并已经在某些行业、区域形成垄断局面的情况，光依靠现有的《反不正当竞争法》，已经不足以对此进行规制，因为，《反垄断法》与《反不正当竞争法》虽然同属竞争法的范畴但《反垄断法》的根本宗旨在于反对限制竞争这与反对不择手段的恶意竞争的《反不正当竞争法》的宗旨是有性质差别的。而且，利用《反垄断法》规制外国企业尤其是跨国公司的垄断行为以维护竞争保护民族工业维护国内的经济安全是国际上通行的做法，许多国家都将《反垄断法》作为克服外资并购负面效应的核心法律。面对中国日益增多的外资并购，应当依据国际惯例，立即出台一部《反垄断法》，对垄断行为的界定、构成、监管、处罚等作出实质性的规定。

②为了统一并购立法，立即制定一部统一的、规范化的、权威的《企业并购基本法》十分必要并具有重要现实意义。目前我国规范并购的多是法律规定，法律层次低，法律之间不协调、不衔接甚至互相之间存在矛盾，操作性亦差，所以很有必要制定内外资并购均适用的《企业并购基本法》，使并购行为规范化，以此作为外资并购法律体系的统率和核心以及外资并购的相关法律制度的立法依据和基础。

③制定一部完善的《外商投资审查法》。重点对审批机构、审批程序、审批责任等做出规定。从而完善外资并购的审批制度规范审批程序强化审批责任以避免和减少国有资产的流失。

④应针对产权交易市场混乱的问题，制定有效的管理规则，在条件成熟的时候出台《产权交易法》，对产权交易的概念、对象、管理机构、运作机构、中介机构等作出明确的规定，严格资产评估标准，规范评估程序，加大对产权交易中所存在的欺诈、违规操作等行为的处罚力度，特别是对造成国有资产重大损失的有关当事人应予追究行政责任和刑事责任，把外商与国有企业的产权交易纳入统一的市场价格体系中，增加外资并购的公开、公平、公证性，实现产权交易的规范化。

对外资并购的行为的规范是《合同法》、《证券法》、《反垄断法》、《反不正当竞争法》等法律的共同任务，不可能单由某一步法律单独调整，它涉及的内容非常广，故需要众多法律法规的共同调整，从而构成一个完整的法律体系。而且它的内容也不是一成不变的，需要根据情况不断完善补充。

公司并购论文范文篇7

(一)采取先合作后排挤的方式。跨国公司先与我国一些企业特别是一些具有竞争力的企业合资建厂，跨国公司提供管理，技术以及资金方面的支持，而中方往往出让自己的优良资产。建立合资企业以后，跨国公司利用各种手段阻挠合资企业的发展，致使合资企业长期处于亏损的状态。跨国公司相比于国内企业的一大优势就是其资本的国际化带来的资金充足。中方资金来源单一，在跨国公司的这种策略下往往被拖垮，最终不得不退出合资企业。跨国公司通过增资控股等方式控制整个合资企业之后，利用其强大的资本以及丰富的管理经验使整个企业在短期内扭亏为盈。相反，中方企业在退出合资企业丧失企业的控制权的同时还丢掉了本方企业以往有竞争力的产品的市场。比较典型的例子就是西北轴承厂。在与德国公司合资时，拿出了铁路轴承这一自己的优质资产，结果以后几年逐渐被德方拖垮丢掉了合资企业的控制权。德方控制合资企业的经营权后迅速实现盈利，不但控制了整个合资企业还抢占了铁路轴承的市场占有率。

(二)利用一些地方政府将招商引资作为政绩考核的指标急于吸引外资的心态廉价并购当地的一些企业或提出各种有利于自己抢占市场占有率的条件，挤压当地企业的生存空间。一些地方政府特别是经济不发达的地区制定了各种优惠政策来吸引跨国公司投资，对外资不区分善意还是恶意，甚至不惜代价地吸引外资，为恶意并购提供了难得的机遇。这种盲目吸引外资导致的结果是地方企业的发展受到了极大地限制，一些国企趁机被外资以廉价收购，导致国有资产严重流失。而一些中小企业和民营企业在外资的拼命打压下难逃破产倒闭的命运。杭州齿轮厂在与外资整体合资时双方由于控股权的争夺使得谈判一度陷入僵局，此时，外资威胁称“如果不控股，就不来杭州投资”，最终，在地方政府以及其它各方面的压力下，外资如愿以偿，成功控股。合资后，杭州齿轮厂的商标被外资禁止使用，其优势产品和研发力量以及大量技术成果也尽归外资所有。

(三)跨国公司利用其技术优势与中方合资后排斥合资企业的自主创新，大举扼杀中国品牌，使中国企业变成单一的加工厂，成为跨国公司全球生产链上的一环，既没有知识产权又没有核心技术。大多数中方企业与跨国公司合资的初衷是利用跨国公司资金优势的同时，学习和消化他们的管理与技术。然而，跨国公司却并不会向中方转移核心技术，其转移的仅仅是操作技术。当中方试图自主创新改造民族品牌时也会遭到外资的阻碍。我国的汽车工业在这方面就是相当典型的例子。上海汽车曾试图利用大众公司的技术改造民族品牌，但遭到了大众公司的断然拒绝，并且严格规定不允许将大众技术用于任何中国品牌上。

(四)少数一些跨国公司利用其雄厚的资金对同行业的国内中上游企业进行掠夺式的收购，从而取得整个行业的话语权，继而抢先制定行业标准，给其它弱势企业制造障碍，防止其它跨国公司进入。我国在实行长期的外资单向开放后，目前在一些行业内已出现了外资企业限制竞争的现象。柯达公司1998年对中国感光行业进行了大规模并购，并购了除乐凯公司以外的几乎所有同行企业，一举奠定了其中国感光行业的垄断地位，其对中国感光行业的控制不仅限制了其它国内企业的竞争而且还使得其它跨国公司难以涉足中国市场。

(五)一些跨国公司在并购图企的同时，利用国企改革之际成功绕过我国现有法规，打入部分限制外资进入的重要行业。2002年4月，新的《外商投资产业指导目录》颁布，电信，燃气，热力，给排水等行业被允许外资进入，同年8月，《外商投资民用航空业规定》正式实施，民用航空业也被允许外资进入。现今，外资已经进入到中国绝大多数行业和领域。而在此之前，个别原先禁止外资进入的行业已有被外资渗透的现象时有发生。

(六)随着A股市场全流通改革的逐步完成，跨国公司通过股票二级市场对中国上市公司进行恶意收购的比例将会逐渐增加。由于目前没有外资公司在中国A股上市，跨国公司往往以受让股权或战略投资人绝对控股的方式与中国企业合作，从而间接进入中国股市。股权分置改革的推进以及一批关于外资进入资本市场的相关法规和办法的实施也将为跨国公司收购我国上市公司股权甚至取得上市公司的控制权提供了机遇。

二、跨国公司在华恶意并购的特点

(一)跨国公司大举并购我国重点和关键产业的龙头企业和骨干企业。龙头企业和骨干企业往往在全行业中起着技术支撑和产业转型，的引导作用，容易受到行业内其它企业的追随。近年来，发生在工程机械业，装备制造业，电器业等重点和关键领域的并购案层出不穷：凯雷-徐工并购案，西北轴承厂外资并购案，杭州齿轮厂外资并购案，大连电机厂外资并购案，无锡威孚外资并购案，锦西化机外资并购案等。这一系列并购案的最终结果是中方一再痛失品牌，市场和产业平台。工程机械业和重大装备制造业是整个工业的基础，它涉及国家长远的发展能力等方面的问题。作为这些领域的龙头企业和骨干企业如果被外资掌握控制权，势必造成整个行业的过度集中和垄断，国内企业也因此失去自主创新能力，甚至危害国家经济安全。

(二)随着国企改革和股权分置改革的推进，国有大中型企业和具有一定实力和发展潜力的上市公司成为跨国公司觊觎的目标。国有大中型企业往往基础好，市场知名度及信誉高，具有较大的发展潜力，并购后可取得短期投资，长期见效及改造一步到位的最佳经济效益。并购方还可以以三资企业的身份享有国家的各种相关优惠政策。国有企业改制和地方推进国有产权改革都为跨国公司并购国有大中型企业提供了机遇。另外，上市公司或者上市公司大股东的股权在外资并购中具有明显的吸引力。未来资本市场股权分置改革结束后上市公司股权的全流通对我国资本市场带来巨大好处的同时也给恶意并购开启了机会之窗，上市公司所面临的恶意并购威胁更加现实化。

(三)在并购过程中，由于我国资产评估制度不合理，评估方法不科学，产权交易不规范，同时由于中介机构不成熟，我国企业在并购过程中往往处于被动地位，致使国有资产流失严重。跨国公司并购中国企业时，有部分企业对国有资产评估不实甚至未对国有资产进行有效评估，在股权转让过程中价格往往偏低，而且对企业所用有的商标，专利，品牌，信誉等一些无形资产未给予充分的重视，没有计入企业总资产价值中，从而导致国有资产严重流失，损害国家利益。企业并购是一项十分复杂的市场行为，技巧性和操作性很强。在并购过程中，并购双方的信息对称，价格协商，法律保证等都应该由中介机构承担。然而由于并购刚刚在中国起步，中介机构尚处在发育阶段，这方面的专业人才有限，导致企业并购过程在非客观公平的条件下进行，致使我国企业在并购中处于劣势，并购成本过高，资源难以优化，资产难以有效重组。

(四)跨国公司并购中国企业的成功与否取决于政府，而非市场的选择。由于我国正处在经济体制的转轨期，传统体制的惯性使政府在企业并购过程中的行为在某种程度上缺乏规范性。一些地方政府官员为了突出业绩，盲目追求GDP，违背市场经济规律，强制性地对企业并购决策进行干预，对外资由利用变成了仰仗。为了吸引跨国公司的投资，不惜以市场换技术，以地皮换资金，以国企的资金换资金，以环境的污染换资金。其后果是妨碍了资源的优化配置，抑制了产业组织结构的合理化，对国家经济安全造成了不利影响。

(五)中国企业自身的落后为跨国公司的并购在产业层面上产生垄断提供了可能，而恶意的跨国并购又会锁定中国企业的落后。我国企业落后的原因是多方面的：首先，我国企业普遍规模偏小，竞争力弱，有的企业在整合多家企业迅速壮大自己的规模的同时也因为整合的企业良莠不齐而背上了沉重的债务包袱，这为跨国公司的恶意并购埋下了伏笔。其次，我国企业技术研发能力弱，即使一些大企业的研发投入都还不到2％，而跨国公司一般的研发投入一般都在5％-15％之间。这正是我们企业普遍落后跨国公司的主要原因之一。再次，一些企业目光短浅，崇洋媚外，把与跨国公司合作看作是一种时尚和光荣，殊不知与跨国公司合作容易，但要达到双赢最终还是要靠自身实力，而不是寄希望于讨好跨国公司。

(六)少数一些跨国公司恶意并购中国企业仅仅是出于投机的目的。在企业并购中，并购双方的股票往往都会上涨，收购方可以在目标企业的股票上涨之后将其拥有的股份溢价转让获取溢价收益。也有一些专门从事收购投机的企业长期致力于研究各个上市公司的财务报表和股权结构，寻找那些股权分散或有潜在价值的企业，通过发行垃圾债券或者抵押贷款取得融资来收购这些企业，然后经过短期的包装重组后出售，从中牟取暴利。

三、防止跨国公司恶意并购的对策研究

恶意并购的危害在于会形成垄断，抑制自由竞争。古典经济学认为，自由竞争的经济是最有效的经济，垄断会破坏良好的经济秩序，阻碍经济的健康发展。因此，防止跨国公司的恶意并购对我国国家经济安全具有重要意义。对于那些试图垄断中国市场的恶意并购要从宏观和微观层面上同时采取措施制止和防范。

从宏观层面上来说，政府在跨国公司并购问题上的主要职能是根据国家经济结构调整的总体目标制定宏观调控政策和行规法规，通过制定外资并购的交易规则，保护国家经济安全。具体有：

(一)政府应进一步明确战略性产业，对于战略性产业外资进入的方式和深度要有明确的界定。对于涉及到战略性产业的外资并购应当加大审查力度，防范潜在风险。市场准入要管的同时更要加大准入后的监管。

(二)加快制定和完善现有法律法规，规范外资并购活动。随着我国市场开放程度的不断提高，跨国并购活动将会越来越频繁，而我国的相关法规却不尽完善，一些法规制定之后没有根据形势及时做出修改，导致法规与市场不配套，对国家经济的安全运行产生威胁。与之相对应的是，以美国为代表的成熟市场和一些发达国家的法规相对完善。因此，我国有必要借鉴发达国家的经验，完善法规建设，包括完善(《反不正当竞争法》和近日刚出台的《反垄断法》，规范和强化证券市场的监管，建立规范化的资产评估机制，大力发展社会中介结构等。

(三)完善对地方政府招商引资政绩的考核。跨国公司并购的步伐在加快，一些掌有企业控股权的地方政府出于引进世界500强的政绩考虑，对外资收购行为往往不去认真分析其背后真正的意图，盲目地将国有企业与跨国公司合资，导致国有资产的流失。因此，对地方政府招商引资政绩的考核不能单单停留在数量上，而应更看重其质量。

(四)培养具有国际竞争力的本土企业是国家确保产业安全最有力的措施。国家可以通过有效整合产权及其资源，对一些关系国家战略利益和产业安全的国有大中型企业做大做强。同时，加大政策以及资金等方面的扶持力度，全力支持有市场竞争力和自主创新能力的企业，对民营企业和外资企业要一视同仁，鼓励民营企业的发展，保持市场竞争的秩序和法规环境的公正透明。

从微观层面上来说，企业是并购的主体，任何一个企业都无法回避并购。我国企业要想不被跨国公司恶意并购，必须从自身发展角度寻求突破。具体有：

(一)我国企业应加强自主创新能力，努力提高企业的核心竞争力。我国企业与跨国公司最大的差距就是企业的核心竞争力不足，而自主创新的实质就是通过各种手段提升企业的核心竞争力。我国企业应当抓住现今国家鼓励自主创新的历史契机，通过自主创新提高企业核心竞争力和自身企业价值，增强应对外资并购的能力和实力。

(二)我国企业特别是各行业的龙头企业和上市公司要借鉴国外公司应对恶意并购的经验，构建完善的反恶意并购机制。反恶意并购机制有利于推进上市公司治理结构建设，切实提升公司治理水平；有利于确定和维护并购秩序，提高并购效率；有利于国家对战略性行业的控制，有效维护国家经济安全。具体做法有：确保公司的股权不过于分散；修改公司章程，树立反恶意并购的意识和紧迫感，及早制定防范恶意并购的方案和条款；密切关注本公司的股价走势，防止突如其来的恶意并购等。

(三)我国企业在与外资并购或合资中必须始终坚持以我为主的意识，摒弃崇洋媚外的思想。在建立合资企业时必须坚持控股权，企业一旦失去控股权，自主创新只能听命于人，生存发展也要受制于人。在企业并购时要理性选择适于企业实际的合作伙伴和合作形式，避免盲目的资本化运作，努力实现与跨国公司的双赢即让跨国公司在中国市场盈利的同时我国企业也能从跨国公司身上吸收并消化他从管理，技术等方面的优势，提高自身实力。

公司并购论文范文篇8

关键词：跨国公司并购经济全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨国公司，一词最早出现于20世纪50年代初的西方报刊。1960年，美国学者戴维?利连撒尔在其《多国公司的管理》一文中正式使用了跨国公司提法。此后，在西方国家的报刊上经常出现，跨国公司、多国公司、国际公司之类的名称。跨国公司从经营的战略定位上，企业必须具有全球一体化战略，而不单纯追求某一企业或局部区域利益的得失；从经营的跨越国度上，必须在两个或两个以上的国家拥有经营性实体；从经营的控制权上，跨国公司需在一个国家设立母公司总部，总部对海外子公司拥有控制权；从经营的决策体制上，通过一个决策中心贯彻母公司的战略意图。

九十年代以来，世界经济环境发生了许多重大的变化，世界经济向多极化发展，经济全球化和区域集团化的趋势进一步加强。技术更新不断加快，知识经济改变了各国和跨国公司的竞争基础；面对日益变化的世界经济环境，不断加剧的竞争环境，跨国公司需要及时做出其战略调整，以保持并扩大其竞争优势。90年代末，全球掀起了第五次并购的浪潮，这次并购浪潮持续五年多，几乎所有的行业、所有的国家都被卷入这次浪潮中，引起了世界的极大关注。它已经成为世界跨国直接投资的主要方式。这是跨国公司面对日益激烈的竞争环境，在全球范围内进行的战略重组活动。本文试图在分析跨国公司在华并购给我国带来的利弊基础上，就我国如何应对跨国公司在华并购提出对策和建议。

一、基本概念解析

（一）并购概念

第一，兼并（MERGER）是指两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法包括：（1）用现金或证券购买其它公司资产；（2）购买其它公司的股份或股票；（3）对其它公司的股东发行新股票以换取其所持有的原股权，从而取得其它公司的资产和负债。

第二，收购（ACQUISITION）是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。收购的对象有两种形式：股权收购和资产收购。股权收购是购买一家企业的股份，成为被收购方的股东，因此要承担该企业相应的债权和债务；而资产收购则仅仅是一般资产的买卖行为，收购方无需承担被收购方的债务。

兼并和收购都是以产权为交易对象的交易行为。它们的基本动因是相似的：为了增强企业竞争实力；扩大企业市场占有率；拓宽企业生产经营范围；实现企业生产战略调整等。是一种有效地增强企业实力和实现企业快速扩张策略和途径。

兼并和收购的区别主要表现为，在兼并中，被兼并企业将丧失法人地位，兼并企业将成为被兼并企业新的所有者和债权和债务的承担者；但在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，它的产权只是部分转让，收购企业以其出资成本为限承担被收购企业的债务。

在实践中，由于兼并和收购二者的相似之处远超过其区别，所以经常将其统称为“并购”或“购并”。

（二）并购类型

企业并购类型可以依据不同的标准进行划分。

第一，按双方产品与产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。

（1）横向并购。当并购双方处于同一或相近的行业、生产或经营同一或相近的产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时称为横向并购。如1998年美国克莱斯勒公司与德国戴姆勒--奔驰公司的并购。

横向并购可以加强企业在行业内的优势地位，产生规模经济效益，但并购后行业内企业数量减少，个别企业规模扩大，容易形成共谋或垄断，对竞争有潜在的负作用，因此横向并购在一定程度上受到政府的管制。

（2）纵向并购。它发生在处于生产经营不同阶段的企业之间，是在生产、经营、销售上互为上下游关系的企业间进行的并购。如制造业企业对其上游的原材料供应商、中间的运输公司、下游的销售商甚至最终用户的并购。生产链的前向并购和后向并购可以减少交易的不确定性，减少交易成本，实现生产交易内部化，更有效的组织专业化生产。

（3）混合并购。是对处于不同产业领域、不同产品市场、从事不相关业务类型的企业间的并购。并购后将产生跨部门、跨行业的多种经营企业。

这一类并购可以降低单一行业企业风险，扩大企业生产经营活动的市场范围。可以实现不同企业间的资源互补和各种资源的优化组合。还实现企业经营行业的战略性转移。如以生产“万宝路”香烟而闻名的菲利普莫里斯公司将香烟利润转移，并购一系列食品公司，进行跨行业经营，最终成为全球第二大包装食品公司。

第二，按并购实现的方式来划分，并购还可以分为协议并购、要约并购。

（1）协议并购，又称直接并购。是指并购企业直接向目标企业联系，提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，达成共同协议，实现所有权的转移的并购方式。它容易得到目标企业的理解和股东的合作，并能够较好得获得目标企业的一些内部资料和信息，降低并购的风险和并购后的整合难度。但谈判过程可能因耗时长，目标企业要价高导致契约成本会过高。这种并购一般属于善意并购。

（2）要约并购，又称间接并购。是指并购企业并不向目标企业直接提出并购的要求，而是通过在股票市场上收购目标企业已发行的具有表决权的普通股票，从而取得目标企业控制权的行为。并购方可以利用目标企业股价下跌之际，大量购进；或是在证券市场上以高于目标企业当前股价水平大量收购该企业股票，取得对目标企业的控制权。这是成熟的证券市场上并购上市公司的基本形式。

当并购企业通过证券市场取得一定比例的目标企业的股票时，要依法向目标企业的管理层和所有股东发出公开收购要约，并按依法公告的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股票以获取股权。

间接并购在股票市场上进行，受到市场规则的限制，而且极有可能引起目标企业的强烈反抗，采取各种反并购手段，最后使并购方付出过高代价取得目标企业。这种并购属于敌意并购。

第三，按并购是否是双方友好协商来划分，并购可分为善意并购、敌意并购。

（1）善意并购。是指并购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一种并购方式。双方在谈判中可以进行信息交流和沟通，降低并购风险，避免因目标企业反抗而造成的额外支出。但善意并购中并购方不得不牺牲自身的部分利益，以换取对方的合作。

（2）敌意并购。是指并购方并不事先协商，在证券市场上采取大量收购目标企业股票，意图取得对目标企业的控制权，在遭到其反抗后仍强行收购的行为。这种方式使并购方完全处于主动地位，而且行动快，时间短，不会因为时间拖延而失去良机。但由于无法取得对方的合作和内部资料，给公司估价带来困难，而且目标企业的反抗也会带来较高的收购成本。

由于敌意并购容易引起股市的波动，扰乱正常的经济秩序，各国政府都会对其有一定的管理和限制。

二、跨国公司在华并购行为分析

随着我国改革的深入，跨国公司在华直接投资的方式开始出现了新的变化，20世纪90年代初，跨国公司在华并购投资的模式开始出现。1992年4月，香港中国策略投资公司（简称中策公司，它是1991年12月12日在一家香港上市公司的基础上易名而成的）收购了山西太原橡胶厂，从而开创了改革开放以后外资在华并购的先河。2001年随着我国加入世贸组织，外资并购上市公司的相关政策出台，相关法律法规的不断完善。这一切为跨国公司在华并购的有力开展创造了便利的条件。跨国公司在华并购进展更快，外资方成为上市公司大股东，跨国公司在华并购涉足力度加深，跨国公司对一些垄断性较强行业的上市公司具有浓厚的兴趣，外资并购的操作手段更为广泛。

（一）跨国公司并购我国企业的方式

跨国公司并购我国企业可分为并购非上市型与上市型企业两种类型：

第一，跨国公司并购非上市型企业的方式。

（1）整体收购。外商整体收购国有企业的全部资产，组成外商独资企业，从而使该企业成为其独资子公司，这是外商并购我国企业最彻底的方式，多发生在国有中小型企业。典型的案例是香港中策投资有限公司在中国的收购行为。“中策现象”是外商投资并购的起点。

（2）合资控股。合资控股是指外商与中方合资，外商注册资本超过50%，以绝对控股的形式并购我国国有企业。“合资控股”是外商并购我国国有企业最普遍的形式。“合资控股”和“整体收购”相比，有自身的一些特点。首先，收购成本低廉。“合资控股”只需要收购企业50%以上的股权，即可达到控制企业的目的。比如“中策公司”以5l%的股权就控股了我国一批国有企业。其次，使外商收购我国国有大中型企业成为可能。“整体收购等于我国向外商出售国有企业，尽管目前有一些这样的情况，但大都是一些小型企业，而且还要受到某些政策的约束。然而“合资控股”则不同，外商可以堂而皇之地与中方大型国有企业合资，并要求控股，这对中方来说，就是国有企业“嫁接”外资，这样外商通过“合资控股”方式，便达到了事实上并购我国大型国有企业的目的。外商采取“合资控股”方式并购我国国有企业，其经济动因是扩大市场份额。通过“合资控股”，可以利用这些企业现有的优势，占据国内的一大片市场，扩大在我国市场的占有率。

（3）增资控股。外商在一开始就提出合资控股的要求不被接受时，便转向一般性的合资经营。一些经营效益好，产品畅销的合资企业中的外方投资者看到市场前景广阔，便在合资经营中要求增资扩股，中方在规定的时间内如果难以注入大量资金，所持股份自然会降低，外方由参股变成控股。

第二，跨国公司并购上市型企业的方式。在跨国公司抢占中国这个拥有巨大潜力市场的浪潮中，我国企业中的上市公司已越来越受到外资的垂青，跨国公司已把并购我国上市公司作为进军中国市场的跳板。并购方式多种多样，有直接控股参股，也有间接收购，归纳起来，主要有如下三种方式：

（1）“北旅模式”。A股市场协议收购法人股份，即通过协议认购内资法人股。1995年8月9日，北京北旅公告称，日本五十铃自动车株式会社和伊腾忠商事株事会社通过协议一次性购买北京北旅未上市流通的法人股4002万股，占北旅总股本的25%，成为北旅的第一大股东，日方同时承诺，所持股份8年内不向中国境内法人或个人转让。此举的意义，就在于创造了一个我国上市公司法人股转让的先例——向外商协议转让。

（2）“赣江铃模式”。即协议收购上市公司拟发行的B股。在北旅事件发生10天后，美国福特汽车公司另辟新径，与赣江铃达成协议，以4000万美元购买赣江铃新发行的B股的80%，占新股发行完后赣江铃总股本的20%，从而成为赣江铃第二大股东。

（3）“福耀模式”。即收购国内上市公司原外资股东股权。1996年3月，法国圣戈班间接控股福耀表明了外商控制我国上市公司的新动向。出于进军我国玻璃市场，继而开拓东南亚市场的需要，法国圣戈班工业集团于1996年3月在香港收购了福耀玻璃两家发起法人股东——香港三益发展有限公司和香港鸿侨海外发展有限公司，从而间接持有福耀42%的股份，取得了福耀第一大股东的地位。

（二）跨国公司在华并购的特征

第一，跨国公司在中国的并购目标企业集中在第二产业。

第二产业主要是制造业（家用电器、食品、日用品等在中国国内生产能力已发展较为成熟的行业）。在第三产业以及高科技行业（如金融、咨询、传媒、信息技术等）的并购活动还很少，其中一个重要的原因是中国第三产业对外商投资的开放程度还比较低。

跨国公司并购的中国企业大多数是质地较为优良的企业。这些企业或者拥有可观的市场份额，是国内市场上的主要生产厂家，在某个区域市场里面居于主导地位（如米其林并购的上海轮胎橡胶厂是国内最大的子午线轮胎生产厂家，占有三分之一强的市场份额；吉利并购的上海刀片厂也曾是国内最大的刀片生产厂）；或者具有优良生产资产（如伊莱克斯并购的湖南中意冰箱、南京伯乐洗衣机和杭州东宝空调）；或是拥有受过良好培训的技术工人；或是经营管理状况良好。

当然，跨国公司并购的中国企业中也有一些是经营不善、生产设施老化、负债严重的企业，但政府对跨国公司承诺在税收等方面的优惠条件、从而鼓励跨国公司进行收购。最典型的例子是中央政府鼓励美国柯达公司并购了中国感光材料行业几乎所有的主要生产商，这些厂家由于缺乏后继技术能力并且经营不善导致严重亏损，而柯达公司换回的优惠条件是中国政府在2002年之前不允许其全球唯一的竞争对手日本富士胶卷公司在中国进行直接投资。

第二，跨国公司在中国的并购类型大都是横向型，并谋求绝对控股。

跨国公司在中国的并购大都是横向型的，目标企业从属于跨国公司既有的经营领域。跨国公司通过横向型并购将其已有的经营业务顺利拓展进入中国，以期达到行业内规模经济，获得垄断利润。到目前为止，在化工行业中，全国最大的59家定点轮胎厂被外商控股的有10家；医药行业中最大的13家外资投资企业中，外商控股51%以上的有7家。

跨国公司一贯强调对投资企业的控制权，因此，它们绝大多数取得控股的地位。跨国公司不一定百分之百控股，它们只需获得绝对控股（股份大于67%）、或实现多数控股（股份大于50%）。多数控股的典型例子是阿尔卡特收购上海贝尔：阿尔卡特收购中方股东以及另一外国股东的18.35%的股份，从而拥有上海贝尔50%+1股的股份。

第三，并购采用的方式由合资、购买资产发展到借助证券市场实施并购。

1995年以前，跨国公司在中国的并购主要通过和目标企业建立合资企业、和利用对既有合资企业增资收购中方投资者股权两种方式实现；95年以后，更多的跨国公司开始借助证券市场完成并购，如“北旅模式”。此外，目前，跨国公司在华并购活动中还出现了一种新的方式，就是所谓的外资并购国有企业后境外上市的运作，如中策公司将其控股的太原双喜轮胎公司的55%的股权和杭州橡胶公司51%的股权在美国百慕大注册为“中国轮胎公司”，并在纽约上市。这种运作实际上只是跨国公司并购国有企业的延伸，其并购方式仍然包含于上面提到的这几种形式。

第四，由资本营运型并购转向实体经营型并购。

早期在中国发生的几次著名的跨国并购可以归纳为资本营运型并购：外方投资者并购中国国内的企业后并不参与企业的实际经营和管理、而是将企业进行资产重组后拿到跨国公司本市场上市，并在跨国公司本市场上实现原有投资的退出。从本质上讲，这些外国投资者并不是真正的跨国公司，而仅仅是一些全球投资基金公司，其典型的代表是在香港上市的中策公司。随着跨国公司并购在中国的兴起、以及中国企业选择外方合资者的日益成熟，资本营运型并购在大多数行业都让位于实体经营型并购，即由真正从事某一行业实体经营的跨国公司进行的并购。

第五，国有企业成为跨国公司并购的主要目标。

在跨国公司并购中国企业的案例中，国有企业成为目标企业的现象相当普遍。这反映出国有企业在整个经济资产存量当中仍占有主导地位。一定程度上可以说，被跨国公司并购也是国企改革的一种出路。

三、跨国公司在华并购利弊分析

跨国公司借助并购方式进入中国市场不仅仅是为了获取眼前的利益，获得长远的利益甚至取得长久的控制力才是他们的真正目的所在。目前国内多数企业，尤其是国有企业，不仅缺乏资金、设备等发展所需的硬件，更为缺乏的是先进的技术、管理手段、经营理念、国际市场渠道等支撑发展所需的软件。跨国公司在并购后输入资本的司时也输入了先进的技术、手段和管理经验等软件，能够大大缓解国内企业发展和产业升级之困。但是美国跨国公司并购后常会带来相关行业的大洗牌，导致众多缺乏核心竞争力的中小企业倒闭，打破原来的市场结构，提高市场进入门槛，容易造成垄断格局，甚至会摧毁民族产业，导致大量的破产、失业和太高的外资依赖度。

（一）跨国公司在华并购对中国经济的正面效应

第一，资金输血。跨国公司并购中国企业能有效的补充我国资金不足，迅速形成规模经济的生产能力，增加社会有效供给。据估算，目前我国国有企业资产重组大约需要资金2万亿——2.6万亿元，如此巨额资金，不可能全部从国内筹集，因此，跨国公司并购中国企业成为重要的现实来源。随着跨国并购数量的增多，外资的流入也大规模增加，这有效地缓解了中国建设资金紧张的矛盾。跨国并购带来外资的流入和跨国并购企业的良性运转，已成为中国经济增长和保持繁荣的重要源泉之一。

第二，技术创新。跨国公司在并购中国企业的同时，也为中国企业带来了先进的技术和管理经验，促进了产业结构的优化升级，提高了我国产业的竞争能力，从而有利于我国新的资金、技术密集型产业支柱的形成。

第三，制度创新。跨国公司并购中国企业，可以促进市场导向型制度体系的建设，促使政府用利率、税率、汇率等经济手段对国民经济进行宏观调控和管理，减少行政手段的干预，从而有利于我国市场体制的进一步完善，促进企业真正转变机制，加速建立现代企业制度，改变原企业单一的国有产权结构为国有资本与跨国公司混合的资本结构，从而使过去模糊不清的产权关系变得明晰起来。

第四，市场创新。跨国公司并购中国企业在给跨国公司拓展市场的同时，也为我国国内市场带来了新的竞争机制，使我国企业直面国际竞争。我国企业大都对国际市场的行情不太熟悉，跨国公司参与后，既可以迅速赶超国际生产力发展的先进水平，又可以充分利用跨国公司方的国际关系、先进的营销观念和销售网络，把产品打进国际市场，并发挥拥有进出口经营权的优势，直接对外经营，增强企业出口创汇能力。

（二）跨国公司在华并购对中国经济的负面效应

第一，国有资产流失。由于我国目前产权交易不规范，跨国公司并购中国企业的过程中存在国有资产严重流失的现象。主要原因如下：（1）资产评估不规范、不严格。一方面国有资产露评、低估问题严重。跨国公司并购中国企业是在我国现代企业制度改革刚刚起步的阶段开始的，许多被并购的中国企业的资产没有经过规范化的核定与评估，有的虽然经过相关机构的评估，但由于当时资产评估制度不完善，评估方法不科学，低估国有资产价值的情况时有发生；另一方面外方资产的价值往往被高估。在跨国公司以设备为股本的投资中，很多中国企业并没有要求跨国公司将投入的设备拿到商检部门进行检验和评估，跨国公司设备高估的问题得不到及时纠正，造成国有资产流失。（2）国有资产出售收入管理不善。由于我国对外商投资企业中外商的资金有分批投入的优惠规定，导致一些跨国公司利用这一点拖欠资金。而且有的地方在收到资金后，对资金的使用方向缺乏有效的监督管理，私自改变其用途，而不是按产业结构调整需要用于资本再投入。（3）产权交易过程中的“寻租”活动。某些政府官员和企业领导者为了自己的经济利益有意地帮助跨国公司低估国有资产价值，人为地压低国有资产出售的价格，造成国有资产流失。（4）无形资产流失。在跨国公司并购国有企业的过程中，中方品牌被外商大肆“蚕食”，由此造成的无形资产的流失是目前跨国公司并购国有企业过程中国有资产流失的一个重要因素。

第二，市场垄断问题。目前，跨国公司在我国一些地区或行业整体并购中国企业，具有非常清楚的控制、垄断中国市场的动机。例如饮料市场，几乎完全是可口可乐、百事可乐的天下。可以说，跨国公司通过并购造成的市场垄断已经成了无法避免的问题。

第三，跨国公司并购中国企业的产业结构、地区布局不合理。跨国公司并购的中国企业多集中在第二产业，尤其是加工工业和劳动密集型行业。因此，如果不对跨国公司在中国的并购行为加以引导，长此以往，跨国公司并购中国企业引起的产业结构问题会日益突出，也不利于我国产业结构的优化与升级。此外，跨国公司并购的中国企业还存在地区分布不均的问题，跨国公司主要集中在东部地区，中西部的投资存量比重相当少，跨国公司并购中国企业在地区布局的不合理，将引发地区经济的发展不平衡，加大地区之间城乡之间的差别，引发资源在地区和产业之间的重新配置，加大我国实现地区协调发展的成本。跨国公司通过为其控制的企业提供融资、研究与开发、销售、市场信息、法律等全方位的服务，控制我国部分国有骨干企业，操纵和影响一大批协作配套厂家，如果一大批效益好、关系国计民生的企业被外商控制，将不利于国家对国民经济进行合理调控，长此以往，势必会对我国国家经济安全产生不利影响。

第四，部分跨国公司并购中国企业不利于国民经济与社会的稳定发展。跨国公司并购中国企业后，常常从自身利益出发，将控股的企业在形式上进行包装，在境外上市或转手获利，抽走资金，从而不利于我国经济的稳定。同时，跨国公司通常选择效益较好的企业或企业的精华部分，把原有的债务、离退休人员、富余人员的安置包袱留给社会或原有企业，使这部分国有企业更加难以生存，职工处境更加艰难，增加了社会的不稳定因素；如果跨国公司并购的是上市公司，还会冲击证券市场。跨国公司并购的消息一经公布，目标公司的股票往往会受到过度炒作，庄家借题发挥，疯狂拉抬，散户也会狂热追捧，极大地冲击股票市场，加大了股市风险。例如，1995年8月9日，日本五十铃伊藤忠商社协议受让法人股参股“北京北旅”，消息公布后，“北京北旅”股票猛涨，短时间从5元一路攀升到12元，仅消息公布的当天成交就达2600万股，换手率40%，沪深股市由此掀起了一股炒作跨国公司并购概念股的风潮。这种纯粹由于跨国公司并购消息引发的股价剧烈震荡，对于我国证券市场的健康发展是极其不利的。

另外，以短期套利为目的的金融资本对中国企业的并购，将导致我国经济的虚假繁荣与泡沫现象。国际金融资本对中国企业的并购，与跨国公司产业资本并购中国企业有所不同，其目的往往是为了短期套利，即将并购后的企业进行“包装”，取得在境外上市或者再转卖给相应的跨国公司，从中牟取差价。金融资本的并购通常不能为中国带来先进的技术和管理经验，仅仅是一种投机性的短期投资，容易助长通货膨胀和“泡沫经济”现象，埋下引发经济危机的隐患。

四、我国应对跨国公司在华并购的对策

跨国并购将是我国进一步发展的动力，也是制约我国经济发展方向的重要因素，所以面对跨国并购，我们应在正确认识其利弊的基础上，采取各种措施来引导跨国并购，积极利用其有利于我国经济发展的一面，限制其消极的一面，以此来继续促进我国经济的可持续发展。

（一）继续加快产权制度的改革，完善公司法人治理结构

跨国公司若通过并购的方式投资中国市场，必然会首选具有制度优势和资源优势的企业，因为投资这些产权清晰、公司治理结构规范的企业，跨国公司才有可能充分发挥其跨国直接投资的所有权内部化优势。在产权不清晰的条件下，跨国收购存在两个巨大的制度性障碍：一是要收购的目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置，影响资源利用效率的提高和生产成本的降低。因此，必须加快产权制度的改革，完善公司治理结构，改革国有资产管理体制，构建多元的国有产权主体。活跃我国的产权交易市场，使产权能够真正流动。

（二）制定和完善跨国并购的法律体系

跨国并购作为一种市场经济行为，离不开良好的法律体系。健全而规范的法律制度，可以节约交易的成本，减少并购的不确定性的风险，使跨国并购快捷而顺利的完成。世界知名的专业服务机构德勤会计师事务所的一项最新调查显示，90%的在华外资公司高层管理者表示，计划在未来3年间扩展在华业务。但受访者认为中国的法律环境是加人世贸组织后在经营业务上的主要障碍。目前，中国现有的几部外商投资法律主要是规范外商在国内新设企业，对于跨国公司以购并方式进行直接投资则没有涉及。国家经贸委1999年8月颁布的《外商收购国有企业的暂行规定》，明确规定外商可以参与购并国有企业，但在兼并、收购的步骤方面还没有具体的、操作性强的措施。2003年3月7日颁布、4月12日起施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成。该规定称，所谓外国投资者并购境内企业，是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业（境内公司）的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（股权并购）；或外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，以及外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（资产并购）。这次规定的实施只是向并购法规体系的完成迈了一小步。并购还涉及一些配套法规的建立和完善，如证券交易法、公司法、企业破产法等，其中许多规定对于并购这一新的投资方式来说并不适用。为便于我国政府将国际并购纳人市场经济发展的正常轨道，达到吸收外资和保护国内有效竞争的双重目的，同时又有利于跨国公司的投资，降低投资者对实施并购的法律风险和政策风险，所有针对国际并购的立场、政策、审查程序等都应在法律中体现出来。我国当前最迫切的立法任务应是制定《反垄断法》、《跨国并购审查法》等法律。

当前我国既要重视对促进跨国并购增加的立法，还要重视对并购进行规范的法律制度，以防止外面的产业控制和威胁国家经济安全，防止并购过程中国有资产流失。

（三）培育更加成熟的证券市场，加快建设中介服务体系

通过证券市场推进跨国公司对华并购投资，应该是今后重点努力的方向。证券市场的价格发现功能以及上市公司资产的流动性，使通过证券市场进行企业并购交易的公正性、公平性能较好地得到保证。允许外商投资企业在A股上市，在条件成熟时，还可考虑对外国投资者开放A股市场，使证券市场进一步发挥促进跨国公司对华并购投资的作用。此外，要加快建设包括产权交易、融资担保、会计审计、资产评估、法律咨询等全面的中介服务体系，使跨国公司考虑并购投资时，能寻求到可信任的中介服务。跨国并购是涉及专业知识范围较宽、难度较高的交易行为，需要经验丰富、实力雄厚的中介机构来操作，如大型跨国投资银行、价值评估机构、会计事务所等。而我国国内目前还缺乏这方面的专门机构和专业人才。以资产评估为例，我国缺乏权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍和科学的评估标准。资产评估机构往往隶属于国有资产管理部门或行业主管部门，这影响了评估的公正性和独立性，在外资并购中难以令外商信任。再加上评估标准和方法不科学，评估行业又缺乏强有力的监管，结果往往是导致评估操作的不规范。另外，许多地方的国有资产管理部门身份不清楚，同时具有法规制定者和企业所有者的双重身份，这常常引起外商的疑问。需要一方面培育国内的中介机构，尽快学会按国际规则操作，另一方面开放这些服务业务给国际中介机构，并尽快本地化。我们要鼓励国内的这类中介机构进行合并以提高规模和竞争能力，与国际企业竞争，也允许外商在这些服务行业的跨国并购。

（四）放宽跨国并购的行业限制

跨国并购大多发生在金融、保险、电信、商品流通等资本与技术密集型的服务性行业。由于这些行业不是我国的优势，相对的开放度也就很小。但实际上这些行业正是我国着重培养参与国际竞争的垄断性行业，如果能正确看待扶持本国竞争优势与跨国公司合作的关系，利用跨国并购，吸引更多的跨国公司投资，就应该顺次开放这些行业。鉴于我国吸引外资近年有所下降的状况，以及东南亚国家采取更加优惠的引资政策所带来的竞争压力，我国对外商投资领域近年有所松动，如2000年在金融业、保险业、投资公司、航空业、工程公司、旅游业、中介服务等八个领域放宽对外商投资的限制。不过，从跨国并购的角度而言，这些政策的力度似乎还显得不够。我们应该采取积极的态度，顺应跨国公司并购的潮流，加大开放的力度，在金融、保险、电信和医药业吸引更多的跨国公司，提高参与国际竞争的能力，促进我国产业结构的提升。当然，考虑到上述领域特别是金融业的敏感性，对其开放既要积极还要慎重。

（五）积极推进我国企业跨国并购

企业要想变强，必先变大。众所周知，《财富》所评的世界500强，其实称500大更为合适。因为有一些500强企业的盈利还少于中小企业，甚至个别公司如韩国大宇则出现了亏损，有的乃至破产。但不可否认的是，在不少领域要想成为强者，必须先把企业做大，大是强的前提。如汽车制造业，国际公认的最低规模效益线为30万辆的年产量。中国加人WTO后，预计国外的汽车巨头、钢铁巨头、家电巨头将会进一步抢夺中国市场。在上述市场上，提高我国企业的竞争力，应首先通过国内并购，培育出一批具有规模经济的大公司和企业集团，积极展开与跨国公司的竞争。我国大企业也应积极实施跨国并购。美国和西欧各国同属发达国家，其领先企业面对的是一片广阔的具有相同消费层次的市场，所以英国的沃达丰电信公司收购美国的企业后，也有足够的能力在美国市场大行其道。同理，中国的国内领先企业同样会面对一个广阔的发展中国家的市场，并在很大程度上是有能力去占领这些市场的，因为中国企业具有自身的比较优势。至于文化和管理上的差异，也会在谋求共同利益的目标下得以克服。另外，在国内市场上，现存大批外商投资企业，我国有能力的企业可在国内对其实施并购，也可以理解为广义上的跨国并购。

结论

中国作为世界最大的市场，一直是跨国公司竞相追逐的目标。随着我国对外开放程度的不断提高和有关限制性政策的逐步取消，越来越多的跨国公司将采用跨国并购的方式进入中国市场，可以预期跨国并购将成为我国利用外资的主要方式之一。跨国并购一方面有利我国市场经济体系的建立，但同时跨国公司并购的目标和我国的利用外资目标存在着差异性，而且跨国并购带来的负面影响不容低估，我们不仅仅要看到它们给中国经济发展带来的资金、技术和先进的管理经验，更要看到其对中国经济安全的负面影响。本文在分析跨国公司在华并购夸张的影响时指出国有资产流失，市场垄断，产业结构是我国面对跨国公司在华扩张并购时必须要注意的问题。针对这些问题提出一方面要加快国内企业现代企业制度的建立，另一方面要放宽并购行业限制，完善法规制度建设，积极推进我国企业的跨国并购。

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公司并购论文范文篇9

关键词：公司并购；税制激励；实效性

在我国有关公司并购动因的理论探讨中，税制对公司并购的激励效应一直是不可忽略的因素。这一效应在西方国家被称为“税收协同效应”。艾克堡（Eckbo，1983）指出，税制中（尤其是所得税中）一直存在刺激公司并购的因素，以获得税收利益为目的而进行的公司并购是纳税人与税务机关的“零和博弈”。经济学家认为，公司并购是存量资本优化整合的有效方式，是构建现代企业制度的重要途径，对并购给予的税收补贴就是社会性优化，达到私人市场体制无法产生的最优并购重组数量。笔者认为，由于我国中小企业所占比例很重，中小企业在生产、销售、人力资源、财务及研制开发上往往无法发挥规模经济的效益，企业并购重组是实现我国规模经济的有效手段，因此，税制中的有效激励措施应当确实提升纳税人的并购意愿，纳税人可以确实有效利用这些措施，而且不是借并购之名、行节税之实。

一、我国现行所得税制中的并购激励要素

我国现行所得税制中，对公司并购发挥激励效应的要素体现在一般性税收规则和专门性并购税收规则中。一般性税收规则中的并购激励要素可能不是出于鼓励公司并购重组的意图而制定的，但是这些税制共性实质上有刺激重组发生的效应，包括税法对亏损与所得的非对称性待遇、源自债务的税收屏蔽、以及对股息歧视性课税导致的权益受困。专门性并购税收规则中的并购激励要素是指按照国际惯例，对满足股东权益和公司经营持续要求的并购给与免税待遇。

1.税法对亏损与所得的非对称性待遇

与大多数国家的做法一样，我国现行税法对于所得与亏损是采用非对称方式的，对于公司所得需要当期课税，而对于亏损则无法当期全额（亏损额与所得税率的乘积）偿还纳税人。我国规定亏损不可以前转，仅可后转冲抵将来应税所得，结转年限最高为5年。后转期限越短，那么税法的非对称性越强。在这一前提下，如果一家公司的亏损可以被转移给另一家公司，而后者可比前者更快地抵消这些亏损，那么与亏损后转相关的并购税收协同效应就产生了。因为目标公司目前或在最近的几年内无法利用亏损弥补这一规定，该规定的当前价值就很小；但是，如果亏损是转移给一个有足够利润、可以在目前或近几年内利用亏损弥补的收购公司，这种规定的价值就会提高。一家有累积亏损（净经营亏损）和税收减免的公司与一家有正收益的公司两者间合并，合并后公司价值的提高来源于通过兼并使得亏损提早向后结转。

2.源自债务的税收屏蔽

源自债务的税收屏蔽在我国也被称为税盾，主要来自于税制对公司不同融资方式的差别性税收待遇。我国税制对债务融资的利息支付允许税前扣除，而对股权融资的股息支付不允许扣除。因此，提高财务杠杆可以增加债务利息税前扣除的税收屏蔽效应，但是要考虑财务困境成本。财务困境成本源自破产的可能性，破产要消耗实际资源，而这些资源消耗既不能给股东、也不能给证券持有人带来任何收益。当财务困境成本增加时，贷款人将对某一限度之外的额外贷款要求更高的利率。在这一前提下，公司并购能够增加可承担的债务能力，当并购后联合公司的一个组成部分经营失败时，贷款人可以从另一个组成部分的获利中得到补偿，因此就使贷款人对额外贷款按较低利率来提供，这就是公司并购的“合作保险效应”。此外，如果两家公司的现金流量不是完全正相关，两公司资产并购重组后将使并购后公司的现金流振动波幅变小，破产的可能性就会进一步降低，这将降低“贷款人风险”。因此，为获得更高的税盾节税效应，就存在促使公司并购重组的激励效应。

3.对股息歧视性课税导致的权益受困

与大多数国家的做法一致，我国对股息存在歧视性课税，不仅体现在股息经济性双重征税，而且资本所得税只有在资本所得实现时才会征收，延期纳税事实上降低了该税的负担。基于这些原因，权益被困在了公司之中，我们称之为“权益受困”或者“锁住效应”。因此，有学者认为，公司所有者的最优策略是保留一切现金流量，不发放股息，并且在终止期将这些留存收益实现资本化价值。这种留存收益资本化价值的实现是通过出售整个公司或者公司资产达成的；也就是说，以并购的方式，将应发放而未发放的现金股息转化为资本所得。也有学者提出股息与收购负相关理论，认为收购是向市场分配现金的替代手段，人们可以将股息率，即股息分配作为解释变量，来检验当作出并购时，股息支付率是否就低。从而，由于权益受困在公司内，就产生了为解困而进行公司并购的税收激励效应。

4.免税并购规则

按照国际上的通行做法，当并购公司以股权而不是现金作为支付手段时，我国专门性并购税收规则规定，被并购公司和股东不需要确认应税所得，获得免税待遇。公司以股权进行资产并购和股票并购之时并不是课税的好时机，其目的一般是为了改善有关公司的结构，不是为了获取当期收益。免税并购要求满足两个条件：一是被重组公司经营的持续性，否则视为应税的清算解体；二是被重组公司股东权益的持续性，要求股东接受的收购款为重组公司的股票，否则作为应税的股权转让。我国给予免税待遇的公司重组共有四种类型：整体资产转让、整体资产置换、合并与分立。

二、税收激励在我国公司并购中实效性分析

1.我国并购重组处于公司为形成规模经济而进行的扩张整合过程，税法非对称性激励效应无法体现在发达国家，公司并购已经属于成熟行为，不少公司每年都出于税收筹划的目的，由专人负责寻找目标公司，进行相关操作。在公告栏或报纸广告中的亏损公司一向是资本运营者的最爱之一，积极寻求这些公司的可利用税收价值。而我国的并购重组从20世纪90年代后在国内才逐渐热起来，各市场主体的行为和认识尚不够成熟，亏损公司的“拖累”效应明显大于“规模”效应，虽然并购行为越来越多，但多数仍然未考虑税收筹划问题。例如，很多上市公司频频重组，但大多是为了剥离不良资产。有的是为了保住配股资格；有的是为了摘掉ST帽子；有的是为了大幅度提高业绩，为二级市场炒作提供素材，等等。具体目标和手法各有差异，但有一点是相同的，就是其重组方向是提高公司的利润率或赢利水平。这实际上与税收筹划的努力目标正好是相反的。由此可见，我国的公司资产重组还处于各个公司为形成规模经济而进行的扩张整合过程或提高行业中的竞争力、抢占市场份额的过程，并不是西方国家大集团公司的长期财务筹划与资本运营的阶段，亏损弥补的激励效应无法体现。

2.横向并购是我国目前资本运营的主要方式，参并公司现金流正相关，税收屏蔽激励的实效性比较差

在实践当中，我国公司在并购重组过程中充分利用未使用举债能力的效果并不明显，大致出于以下原因：其一，我国目前的公司并购重组尚处于形成规模经济时期，公司以横向并购为绝对主导来分得该行业中更大的“饼”（市场份额），而根本无需考虑《反垄断法》的要求。翻开1999—2006年的较大规模中国公司资产重组的报告，80%以上是横向并购，它是一荣俱荣、一损俱损式重组。而公司并购重组的“合作保险效应”是针对混合并购的财务效应和税收效应，要求两公司现金流的非正相关性。其二，我国公司并购重组税盾不佳的原因还在于公司并购当时用债券作支付手段的比例小。债务融资在西方国家公司并购重组中被广泛使用，随之也产生了20世纪80年代盛行的融资工具“垃圾债券”（Junkbond），在近期又出现了大量混合融资工具，在当前西方并购中扮演重要角色，包括可转换债券，以及与长期债券一起发行的认股权证。而在我国，尚无为并购发行公司债券的先例，更不用说使用可转换公司债券和认股权证了。

3.信息传递功能导致的股息悖论，使我国目前的股息分配率较高，权益受困现象在我国不明显

在对股息严重歧视性课税的前提下，我国需要筹资的公司还愿意向股东支付股息，而不是积累留存收益进行并购，对这种股息悖论可能要采用米勒和罗克股息的信息传递功能来解释。他们的理论是从信息不对称的假设出发的，在这个假设中“管理者比外部投资者更多地了解公司当前收益的真实状况”；市场对当前收益的估计影响对未来预期收益的估计，而对未来预期收益的估计决定了公司的市场价值。但在信息不对称的情况下，这就会诱使管理者通过支付高于市场预期的股息（或者进行少于市场预期的外部融资），从而抬高股票的价格，即使这种做法削减了投资，增加了税收负担。这一理论也说明了我国受困权益现象不明显，歧视性股息课税对并购激励效应不佳的原因。

4.我国免税并购规则的法律文本定义过于严苛，可行性差，缺乏免税激励的实效性

按照2000年6月我国的《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题通知》和《国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税问题通知》，当企业发生整体资产转让、合并与分立三种重组方式，满足以下要求，就可以获得免税待遇，该要求为：在重组过程中，被重组企业或股东接受的支付款当中，非股权支付额不高于所支付的股权票面值（或支付的股本的账面价值）20%，则企业不确认转让所得或损失。当发生整体资产置换这一重组方式，它的免税要求是：置换交易补价的货币性资产占换入总资产公允价值不高于25%。从我国对企业并购免税规则的法律文本定义来看，它是一项过于严格的限制性规定，企业很难在并购中达到这一要求，无法获得免税激励。以企业合并为例，企业通过合并形式新设或存续是根据《公司法》依法进行的，它的法律性要求强；而且在合并当中，被并公司的存货、可折旧资产、资本性资产、盈余公积和留存收益、亏损结转、债务等都作完全转移，利益的关联性极强，这几乎很难成为仅出于税务筹划目的而选择的重组方式，尤其是它致使其中一个公司（吸收合并）或两个公司（新设合并）失去法人资格。因此，与我国超过80%的股权支付比例要求不同，在西方一些国家，例如美国，对企业合并当中的权益持续要求一般都是很宽松的，对于股权支付额的比例要求一般不高，只要超过50%都是可接受的。由此可见，我国免税并购规则的字面定义过于严苛，对企业并购的激励效应比较小。

三、建立对我国公司并购有效税收激励制度的构思

（一）在近期内，应当强调专门性免税并购规则的激励效应，设计明确的、多样性的、可行的免税并购方式，构建纳税人可以确实有效利用的税收激励措施

我国目前关于公司并购的专门性免税规则是不明确和笼统的，一方面是严苛的法规字面限制，使公司出于正常经营与资本运作目的并购很难获得免税待遇，阻碍了公司通过并购方式优化资产配置，使免税并购激励措施的实效性无法有效发挥；而另一方面则是宽松的实质内容，留下广阔的空间给纳税人进行纳税的筹划，通过无谓的损失经济效率来获得免税待遇。因此，完善我国的免税并购规则，对我国的税制建设是必须而且必要的。

1.改善严苛的法规字面定义，区别公司并购类型，细化并明确相应的免税规则

基于不同并购方式获得税收利益的难易程度不同，笔者认为我国的免税规则应当设计如下：第一，针对免税合并和分立而言，由于它的法律性要求强，应当放宽法规的字面规定。将获得免税待遇的最低股权支付比例要求从80%降为50%，同时，对构成股权支付的股票性质明确规定比较宽松，不要求必须是有选举权的股票（即选权股），它可以是普通股、优先股、可转换优先股、可赎回优先股等等，只要不是“债券类”优先股即可。但是，为防止免税规则滥用，要增加分步交易整体化原则（意味着当公司并购之前和之后的不同交易都是达成并购计划所不可缺少的步骤和行为，那么这些相关交易被视为一项并购交易的统一步骤），明确“历史”股东才可以获得免税待遇，而且，重组之后的三年内，如果股东销售股票，视为股息分配。第二，针对免税整体资产置换而言，由于它是具有我国上市公司资产重组特色的收购方式（我国上市公司的控股股东置换出上市公司的不良资产，注入优质资产，从而改变上市公司的盈利能力），因此应适当提高货币性资产所占比例，但是，为防止免税滥用，需要加入同类资产要求（例如以经营性资产为主的分支机构与以无形资产为主的分支机构不是同类）；此外，对关联企业间的置换要严格税务审查。第三，针对免税整体资产转让而言，由于它是易于形成税收筹划利益的并购方式，因此应严格规定股权支付比例，同时应当限定要求用选权股支付，另外，纳税人以资产换取的股权至少持有三年，否则失去免税资格。第四，应增加以股换股的免税规则，这一方式是当今各国主要的免税并购方式，尤其是以现金作为收购支付手段几乎无法完成的大型公司并购，因此，我国也应按照世界惯例，给予免税待遇。

2.设计多样性的、可行的免税并购方式

有税收激励实效性的免税并购规则设计理念，应当是只要是具有相同或相似经济实质的并购交易，就在相同的税收条件下进行。也就是说，尽管可能采用了不同的技术手段，但只要并购交易的实质是一致的，就应当享受相同的免税并购待遇。因此，根据税收中性原则以及实践中运用的实质重于形式原则，我国应当设计多样性的免税并购方式，以使纳税人可以根据公司的总体运营策略选择有效率的并购方式。以兼并为例，不仅应当包括免税兼并和合并，还应设计免税子公司三角兼并和子公司反三角兼并，基于合并是根据公司法进行的，还要设计免税以股票换资产型实践性的兼并。当母公司意图将被收购公司的或有和不明债务隔离在外时，由它的受控子公司用母公司的股票兼并目标公司（免税三角兼并）将是可行的免税并购方式；当母公司希望买壳上市时，由它的受控子公司反向被目标公司所兼并、目标壳公司存续（免税反向三角兼并）将是良好的选择；当并购公司不愿承担未公开的“暗箱式”负债时，尽管需要做每一项资产的复杂过户，但是实践性的免税以股票换资产型兼并却是更有效的并购方式，可以避免承担过多负债。

3.明确公司并购的“实质重于形式”原则

为发挥近期免税并购规则的激励效应，我们放宽了法律文本的字面定义，而且设计了多样性的、可行的免税并购方式，这就需要增加对我国免税并购交易性质的判断，作为反免税优惠滥用的前提。这一判定标准就是并购的“实质重于形式”原则。当公司为获取税收利益而进行迂回的不符合经济效率的重组，就不符合该标准的要求。尤其当我国今后允许外资并购中国公司的情况下，这一要求就更为重要，因为避税地控股公司、离岸基金和金融公司作为收购公司时，获得免税并购的节税效果是惊人的，而且复杂庞大的跨国公司收购往往会引发税收节约计划。因此，我国应增加税务主管当局对公司并购“实质重于形式”的判定权力，对于纳税人选择的并购最优税收路径要求作以说明，阐明选择是出于充分的“经营目的”，而不是“税收利益”。它有几项标准：第一，参与并购的各方在资产或权益转让之时是否已经意识到了税收利益的存在。第二，在并购之后，被并购公司是否确实持续经营，而不只是一个空壳。第三，在控制权收购和资产收购当中，这些权益与资产是否确实对收购公司是必须拥有的或有益的。第四，如果并购不发生，纳税人是否也可以使用这些税收利益。第五，纳税人选择的并购方式是否是获得既定目标的最经济可行方式。

（二）在远期上，目前我国一般性税收规则中并购激励效应非常强，在此前提下，应当设计缜密、具有稳定性的税收规则，既要发挥税收激励的实效性，还要防止税收法规缺失形成的筹划效应。

虽然在近期内，由于我国公司并购处于起步阶段，我国一般税收规则中的税法非对称性、源自债务的税收屏蔽和股息歧视性课税等并购激励要素无法发挥有效作用，但是从长期角度来看，这些要素的激励效应是非常强的，甚至于纳税人可以利用它们过于简化和不确定性强的弱点，营造自己纳税筹划的舞台。因此，设计缜密而稳定的税收规则才是理想的税制效果。

1.发挥我国税法非对称性激励的实效性，同时设计反“亏损公司”并购滥用税收规则

从长期来看，我国税法对亏损与所得的非对称性待遇对公司并购的激励效应是很强的。体现在以下两个方面：第一，我国企业所得税规定亏损后转年限不长，前转与后转期越短，税法的不对称性越强，通过公司并购形式充分吸收亏损的税收筹划效应越强。第二，我国税法不对称性强，还体现在对税收亏损后转的非指数化或者不允许按现行利率资本化上。在此前提下，为防止亏损公司并购滥用，可以借鉴加拿大或美国的做法，设计我国反滥用税收规则。在加拿大，参与合并公司必须出具证明通过“偿债能力测试”的财务报表，否则，不能获得免税待遇，该测试的目的是为了限制合并一些处于财务困境的公司，以获得超额亏损的结转。在美国，如果盈利公司兼并亏损公司而导致亏损公司大股东（持股5%以上）发生了权益变动超过了50%（回溯合并前三年期间的任一时间，大股东的持股变动率增长了50%），那么每年可结转的净经营亏损就受到限制，此外，即使是这种受限制的税损结转也是有条件的，如果被并购公司的资产在经营中未持续至少2年，税损则完全不能结转。

2.积极利用源自债务的税收屏蔽的激励效应，同时设计“公司收购性负债”利息扣除限制

与西方发达国家的利息扣除规定相比较，我国的债务税收屏蔽效应在长期上是比较强的。体现在以下两个方面：第一，我国在利息扣除方面的税收规定较宽松，西方国家的税收规定则复杂得多，要考虑资本弱化规则（即可允许的债务／权益比例的最高限额）和安全港规则（即对利率扣除规定的上下限）；还要考虑管道融资规则以及对金融控股公司、纸面公司的严格利息扣除限制（即对避税地公司的虚假利息支付的扣除限制）等等。第二，与股息的经济性双重征税相比较，利息扣除的税盾效应尤其突出。在一些西方国家，对股息的经济性双重征税问题给与一定的间接性抵免制度，这在一定程度上相对减少了源自债务的税收屏蔽利益，而我国则不存在这种抵免机制。在此前提下，为防止纳税人滥用税盾效应，我国应当规定，当债务符合四个条件时，就属于“公司收购性负债”，应当限制其利息扣除：其一，债务确实是为公司收购而发行的；其二，债务在清偿顺序上不是优先的；其三，债务符合可转换标准；其四，债务过于巨大，使负债/股本比例过高，或者利息支出/年预计收益比率过高。

3.有效运用股息歧视性课税导致的权益受困并购激励效应，同时设计对“高额留存收益”的惩罚性课税

权益受困的程度主要取决于税制中对股息分配的课税重于资本所得的程度。从我国的税制来看，我国对股息分配采取经济性双重征税，不予以抵免，而对资本利得中的股票转让所得暂免征收个人所得税，股息所得税与资本利得税的差异进一步扩大。此外，我国规定当合并中20%以内的现金支付部分，使用了部分留存收益，其余支付采用以股换股，那么资本所得是不课税的，延迟到资本利得真正实现时课税，这使得股息所得税与资本所得税的差异更大。因此，从长期来看，我国歧视性股息课税导致的权益受困并购激励效应非常强。在此前提下，为缓解纳税人积累留存收益用于并购的税收筹划，我国应当对大量的留存收益课征高于正常的课税率的惩罚税，它可以迫使公司进行股息分配，否则不分红的公司积累大量收益面临被税务部门征收惩罚性所得税的风险。

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公司并购论文范文篇10

[摘要]本文对现有企业的并购动因理论进行回顾，并探讨了期权在企业并购中的运用，认为期权价值是影响企业并购行为的重要因素。

[关键词]企业并购期权期权价值

企业并购就是企业以现金、证券和其他方式购买取得其他企业产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业的控制权的经济行为。实证分析显示：我国上市公司在并购后的二三年内经营效率没有明显提高，甚至多数公司的资产收益率还出现了下滑趋势。这些现象无法用传统的并购理论来进行合理的解释。本文试图从期权价值的角度来解释企业并购的动因。

一、现有企业并购动因理论

在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。

现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。笔者通过案例分析，得出结论：并购中的期权价值不可低估。

二、基于期权视角的企业并购活动分析

期权是赋予持有人以指定价格买进或卖出一定数量标的物的权利。收购目标企业（标的物）是存在风险的。因为在整合过程中，企业内外环境时刻在变化，企业需要不断更新和调整原有的计划。正是由于有了这种变化，企业便拥有了选择创造价值的权利。

这种可能的期权包括扩张（或紧缩）的期权和放弃的期权。扩张（或紧缩）的期权是指当条件有利时，它允许目标公司扩大生产，当条件不利时，它则允许目标公司紧缩生产。由于这种期权的存在，许多看似不合理的并购也成为可能。为了更清楚地说明期权对并购的影响，现假设有一企业，预期的各年现金流量情况如下表:(单位:元)

为简化问题，假定现金流量都已经贴现。如果用常规的净现值法来评估这起并购，净现金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。计算结果为负，该起并购并不可行。但是倘若目标企业的生产能力有足够的弹性，当市场需求旺盛时，通过扩大生产来增加销售，现金流也随之增加。如表中的现金流由2000000调整为2500000。当市场萎缩或前景黯淡时，可适当抽离资金，压缩生产线，缩小损失幅度。如表中的现金流由－100000调整为－50000。调整后的净现金流为:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。这充分说明拥有了这种扩张(或紧缩）的期权之后，表面上没有价值的并购完全是可行的，特别是那些净现金流量虽为负值，但只是略低于零的并购。

放弃的期权是指并购某目标企业之后又出售该企业或转到其他行业，当出售所得即企业的放弃价值大于企业未来现金流量或转行所创造的现金流量时，企业便应该行使放弃的期权。在并购案例中，部分企业因整合不力等原因不能为股东带来价值的时候，并购方会通过出售该资产套现，转投到资产收益率更高的行业中去。因此，从这个角度来看，行使放弃期权其实也是企业资产重组的根本目的。仍以上述企业为例，一旦拥有了目标企业的处置权，就为放弃期权创造了条件。假设三年后目标企业的市场价值为400000元，转行提供其他商品或服务经估算能带来正的现金流600000元。那么转行提供其他商品或服务对本企业有利（选择Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，调整后的净现金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。这起并购在理论上是完全可行的。

三、相关启示公务员之家

从上述分析可以看出，期权价值是企业并购活动中不可忽略了重要因素。并购企业更应该关注目标企业未来的发展潜力与应变能力，在并购之前，应做好目标企业的评估工作，判断是否存在着期权，期权的价值到底有多大。

参考文献:

[1]王长征:企业并购整合-基于企业能力论的一个综合性理论分析框架.武汉大学出版社,2002