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人民币汇率十篇

时间：2023-04-07 10:26:36

人民币汇率

人民币汇率篇1

自从日本副财长黑田东彦和与其副手河合正弘2002年1.2月4在英国《金融时报》发表文章，掀起人民币汇率被低估，鼓吹人民币应该升值以来，国内外关于人民币汇率的研究报告和文章可以用铺天盖地来形容。本文不想对已经发表的观点进行重复论证，也无法对所有的观点进行总结。本文的写作目的是试图对前一阶段讨论中涉及的一些焦点问题作一个梳理，并在此基础上进行一些理论思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。

在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）

笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。

二、两极化和中间汇率之争

在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。

但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。

笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。

三、浮动和钉住，孰优孰劣

在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。

发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。

虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。

基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。

也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。

也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。

爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。

当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。

有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。

四、“三元悖论”与汇率稳定

赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。

笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。

事实上，对多数发展中国家而言，在金融市场越来越一体化的今天，即使资本市场不开放，国内的货币政策的制定也必须考虑国际金融市场的影响。如果国内利率水平长期过分偏离国际水平，隐型的套利资本流动同样会对国内货币政策的产生冲击，使政策效率下降。现实生活中，一个开放型的发展中国家的货币政策也只具有相对的独立性，当大规模短期资金在一国流进流出时，即使实行浮动汇率制，该国的货币政策效率也会因受到冲击而下降。比如，当该国提高利率以抑制经济过热，防止通过膨胀时，国际短期资金会因为利率的差异而大量流人，虽然利率平价的作用会使该国货币的即期汇率上升，远期汇率下降，从而抑制套利资金的过分流人，但是流人的外资将会大大降低该国货币政策效率是勿庸置疑的。因此，绝对意义上的货币独立性实际上已经不存在。

笔者的观点是伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，政府的外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。这样，在三角之间，根据一国经济发展需要，不寻求完全的自由和传统意义上的货币政策完全独立，也不完全僵滯地选择固定汇率，可以在一个新的框架下获得三角之间的兼顾之效果。

人民币汇率篇2

一、加入SDR后人民币汇率的未来走向

综合分析国内外经济形势，预计未来人民币汇率走向将有以下三个趋势。

（一）人民币汇率弹性有望继续增大

随着美国联准会加息预期越来越明显，中美货币政策之间的分化与利差收窄，也在一定程度上形成了人民币对美元贬值的短期市场预期。

但世界主要各国进口国内商品的比例反而有所上升，这一方面表明，国内出口企业仍具有竞争力，暂无通过人民币贬值促进出口的必要性；另一方面也间接说明此前人民币主要关注美元所带来的被动升值效应，引起了人民币与内部均衡价格的背离，是导致市场中人民币贬值情绪攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趋势明显的国际背景下，保持人民币货币坚挺，应逐步淡化与美元的汇率波动，重点转向参考一篮子货币的汇率定价模式。

2015年12月11日，中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数，更关注于中国国内与世界各国贸易权重，赋予亚太主要市场货币权重相对更大，尤其以港币、澳币、新加坡元、卢布等货币权重差异最为明显。尽管人民币对美元单一货币存在一定的贬值倾向，但2014年以来，按照参考一篮子货币衡量的人民币汇率，相对全球主要货币整体反而呈现小幅升值，即使2015年8月11日汇改后，人民币汇率波动相对世界主要货币也贬值有限，在国际主要货币中仍属强势货币。

（二）人民币入SDR对人民币汇率的中长期影响

利率平价理论通常用于说明汇率的短期趋势，而长期趋势与两国的物价水平的相对变化有关。因此，经济学中的购买力平价（Purchasing Power Parity）理论被经常用于两国汇率的长期趋势分析。

购买力平价理论的基本要点是，两国货币的汇率，从长期来说，取决于两国货币的实际购买力之比。如果现实的汇率与购买力比价有差异，那么，购买力较高的货币未来要升值，反之亦然。

发达国家之间由于物价水平相当，所以汇率总体来说保持相对的均衡水平，不容易形成长期的上升或者下跌趋势。尽管在某段时间会有涨跌，主要体现国家间经济发展周期阶段性的差异，属于短期趋势2014年年中以来美元兑非美货币汇率的强势，就属于这种情况。在人们普遍预期美元加息以后，市场推高美元汇率指数，可是，当美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指数反而不见明显上升。这反映了市场的一般规律――“在利好谣传中买入，在利好实现时卖出”。

欠发达国家的货币汇率通常都被低估，越穷的国家货币被低估的比例越高，主要原因是这些国家的生活必需品及劳务费用比较低廉。从许多发达经济体走过的路可以看到，当一个经济体发展成为发达经济体的过程中，其货币通常都会升值。

如果按照购买力平价理论来考察中美货币汇率未来的走势，我们需要考察中美的物价水平差异。

说起中美两国的物价水平，多数人倾向于认为美国的物价比中国还便宜，因为在很多人的眼里，美国的东西比中国还要便宜，还有美国的房子更便宜。不过，美国的总体物价水平比中国高很多。理由主要有如下几个方面。

（1）美国比中国便宜的东西主要是奢侈品，而奢侈品价格涉及关税，以及跨国公司歧视性定价政策等非经济因素。随着中国越来越多地融入国际经济体系中，以上因素会被逐步消除。比如，中国与很多发达国家进行双边贸易谈判，旨在未来逐步解除双方的税收壁垒，实现自由贸易，目前已经与澳大利亚、韩国等国家完成了相关的协议。目前在上海、广州、深圳和珠海实行的自贸实验区，就是政府为未来进一步对外开放做准备。另外，中国加大对跨国公司在中国歧视性定价的处罚，2015年4月，江苏省物价局对奔驰汽车处罚了3.5亿元，以惩罚其垄断性销售的违法行为。可以预见，未来奢侈品价格在国内外的价差将会逐步消除。

（2）尽管大多数其他有形的商品，确实美国未必比中国贵，即使贵可能也体现出质量上的差异。但是在绝大多数无形的服务项目，美国比中国贵得多，包括金融服务、物流、餐饮服务、理发、洗脚按摩等。美国GDP约有三分之二是来自于第三产业，相对来说，中国的第三产业还不到GDP总值的一半。由此，大家可以推断一下，中美之间物价水平之差距，主要在于服务项目价格上的重大差异。

从美国CIA的数据看人民币兑美元汇率的均衡水平，来判断中美物价水平差异程度，有助于判断未来两国货币波动的目标。有很多专家都使用购买力平价理论进行类似的研究。美国中央情报局（CIA）每年都会在其官方网站上公布其对各个国家经济实力等方面的评估结果。其中一个指标就是按照购买力平价计算的GDP。

2014年中国按照购买力平价计算的GDP是17.63万亿美元。结合按照市场汇率计算的数据10.36万亿美元，美国物价水平大约比中国高70%（17.63/10.36），按照这个比率计算，美元兑人民币的均衡汇率在3.6左右！购买力平价理论是一个很成熟的理论，但一般运用于观察长期的趋势。

上述的人民币购买力均衡汇率水平能否实现，取决于两大重要前提。

首先，中国的社会和政治需要保持相对稳定。如果一个国家政局不稳定，人们也可能为了安全而将资金撤离，投机性热钱流出，可能导致大幅贬值，该国货币汇率可能长期向下偏离购买力平价均衡水平。

其次，中国经济保持较高速度增长并进入发达经济体行列。日本在20世纪70年代初至80年代末期间，日元兑美元汇率从360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已经让我们见到了一个国家快速增长与货币汇率之间的关系。不过，从巴西和阿根廷等国家走过的路看，如果一国经济陷入“中等收入陷阱”，其货币汇率也可以长期处于被低估水平。因此，从人民币汇率的长期趋势来说，未来确实存在很多不确定性。

长期来讲，人民币加入SDR后，国内央行货币政策操作框架也面临着内外部权衡的重塑。随着人民币成为国际储备货币，货币政策的国际协调变得更为重要，国内央行独立的货币政策效果将受到削弱，国内经济增长问题则上升为全球经济发展问题。目前国内经济形势面临结构转型的压力，随着金融改革的深化，未来会面临内部经济增长目标与外部人民币汇率稳定目标之间的政策权衡，正如20世纪80、90年代拉美国家和亚洲国家的货币当局所面临的选择。

二、人民币加入SDR对人民币汇率运行机制的影响

（一）人民币汇率形成制度改革回顾

一国货币的汇率，与其他任何商品的价格一样，都是由市场的供求关系所决定的。流入本国的资金，需要买入本币，因此，体现为对本币的需求；流出的资金，需要卖出本币，体现为对本币的供给。一旦流入的资金多于流出的资金，本币就会升值，反之亦然。只有当流入和流出的资金达到相对的平衡，汇率才会保持稳定。资金的流入和流出，通常体现为国际收支平衡表上的两大项目的增减――经常项目和资本项目。前者指与国际商品和服务贸易活动有关的资金流动，后者则指与资本在境内外的交易活动有关的资金流动。

政府为了平衡本国的国际收支，或者处于维持汇率水平的目的实行外汇管制措施，对居民和非居民涉及外汇流入和流出的活动进行限制性管理，从而影响市场汇率的稳定。中国在改革开放后，逐步进行汇率改革。从1979年开始，逐步让人民币贬值，从大约1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后来实行与美元挂钩的办法，长期稳定在8.27元/美元附近，同时，政府放开了经常项目下的外汇流动，继续保留资本项下的外汇管制，即对于目的为投资的资金流入或流出交易实行审批制度。由于改革开放以后，中国的经常项目和资本项目都长期保持顺差状态，流入资金远大于流出。为了消化流入的资金，政府持续在市场买入美元，卖出本币，以维持汇率的稳定。而买入的美元则逐步堆积成了巨额的外汇储备。2005年7月，政府对于人民币汇率形成机制进行重大改革，允许汇率在中间价上下0.3%范围内波动，2007、2012和2014年又把范围扩大到0.5%、1%和2%。尽管更大的浮动区间释放了人民币升值的部分能量，但政府最近十年外汇储备仍然急剧增加，原因显然是政府仍然通过买入美元的办法，控制人民币升值的速度，以减缓对国内外向型企业的冲击。

2014年年初，人民币兑美元的汇率上升到6.02以后，近两年时间稳定在6.2附近窄幅徘徊，而外汇储备也基本停止增长，显示在这个位置上资金流进流出形成了相对的均衡。不过，这段时间由于美元加息预期的因素，人民币跟随美元对其他非美货币都保持强势，人民币指数从100点左右上涨了约25%。因此，近两年来，人民币在国际外汇市场上仍然是最强势的货币之一。

2015年第三季度以后，在中国经济增速放缓明显、美元加息预期、人民币加入SDR等因素集中表现之下，人民币兑美元的汇率明显下跌，令人们怀疑，人民币长达十年的上涨趋势是否已经逆转。

（二）“蒙代尔三角”理论与人民币加入SDR后的汇率形成机制

蒙代尔在20世纪60年代提出“蒙代尔―弗莱明模型”（Mundell-Fleming Model），对开放经济下的is-lm模型进行了分析，提出了“蒙代尔三角”理论。这个理论认为，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。保罗・克鲁格曼又提出“三元悖论（The Impossible Trinity）”，进一步提出上述三个目标最多只能满足两个目标。

人民币加入SDR以后，必须逐步放开资本项目下的外汇管制，让资金在国内外自由流动。这可以说是中国为此需要支付的最大代价。中国加入WTO以后，政府逐步通过QFII、QDII和沪港通进行资本项目管制政策放松的实验，最近两年政府在这方面的改革步伐有加快的趋势，对于资本进出的审批也提高了更大的灵活性。尽管在2016年10月人民币正式加入SDR以前是否会完全放开资本项目下外汇管制还不确定，但资本项目下的开放几乎是大势所趋。目前，中国的货币政策独立性和汇率稳定目标几乎还是政府所掌控。但资本项目下外汇管制完全放开以后，中国的资本市场与国际接轨，根据“三元悖论”，上述两项目标――货币政策的独立性和汇率稳定，不能同时达到。

市场化之下，中国国内的资金市场与国外通过汇率联系在一起。根据利率平价（Interest Rate Parity），两国利差等于两国即期汇率与远期汇率之差，本国利率较高者，远期汇率较即期汇率有贴水。根据这一机制，本国利率上升的话，通常会吸引国外资金流入，引起本国货币即期汇率上升。而本国货币汇率上涨，将鼓励进口、抑制出口，可以舒缓本国的通胀压力。美国从2014年7月开始放出风声要退出量化宽松政策，引起市场对于美元加息的预期，因此推动了美元兑非美货币汇率的上升，美元指数约从80点上升到100点，涨幅约25%。人民币尽管这段时间基本维持与美元的平稳汇率（外汇储备有一定的下降，很可能反映出有政府干预的成分），但美元真正加息的时候（人民币利率呈下跌趋势），人民币兑美元的汇率出现较明显的下跌。这在很大程度上说明利率平价理论的有效性。

汇率变动必然会影响到资本市场。2016年开年第一周汇率下跌，带动股市两次触动熔断机制，已经让大家明白汇率跟资本市场的紧密关系。在市场化的情况下，国际游资将会迅速从各个国家的市场之间流动。一旦一国资本市场出现较大的下跌，资金就可能撤离这一市场，导致汇率下跌；汇率出现下跌的趋势，进一步加强人们持有外币的兴趣，引发投资者进一步抛售当地的资产。

由于利率变动会影响到资金的流动并影响到汇率的波动，其他国家的货币政策必然会影响到本国的汇率。不过，正如有论者对于克鲁格曼“三元悖论”的不同看法一样，不同规模的经济体的影响力和被影响力应该是不一样。是那些小型经济体，为了保持本国货币汇率稳定，不得不在货币政策上跟大型经济体保持一致。例如，在大型经济体（尤其是经济来往密切的国家）加息的情况下，那些经济体规模比较小的国家，将承担较大的压力。如果他们的经济周期跟主导大国一致的话，跟随同步加息没有问题，这样，可以让原来的汇率水平保持相对的平衡。不过，如果这些小经济体的经济周期处于较弱阶段，他们本来不具备加息的条件，甚至可能需要继续降息，这时候会很尴尬，跟进加息，可能没法刺激本国经济；如果不跟进加息甚至降息，本国货币将面临贬值，资金将流出，倒过来也会逼着本国利率上升，抑制经济好转。同样，如果本国经济出现过热的情况，需要加息，恰好大国的经济需要刺激而进行降低利率，实行宽松的货币政策，这时，本国相对较高的利率将会吸引资金流入，推动本币升值，造成本国资金泛滥，这样会加重本国的通胀以及资产价格的泡沫化。可以说，在汇率市场化的情况下，小国的经济政策往往不可避免地受到大国的左右。

人民币汇率篇3

一、人民币汇率制度分析

（一）人民币汇率制度的现状1.人民币市场化的程度增强目前，我国人民币已经实现了包括跟欧元、英镑等全球各主要非美元货币的直接交易，这意味着在推动人民币国际化的基础上，人民币汇率跳出了仅盯住美元走势的逻辑框架。为了证明一揽子货币的采用是否使美元对我国汇率的影响有所下降，其他主要货币的影响是否真正得到了提高，本文对我国汇率所参考的货币权重构成进行计量分析，将人民币汇率制度的研究区间选为2004年1月至2014年12月，样本为这区间的日均数据，所选取的一揽子货币包括美元（USD）、日元（JPY）、港币（HKD）、英镑（GBP）、欧元（EUR）、澳元（AUD）在内与我国外贸关系密切的主要国家和地区的货币，以加元（CAD）为基准货币，并对这些样本数据进行对数一阶差分。数据来源为国家外汇管理局。从实证回归的结果中可以看出，美元的影响系数是0.76196，在所选取的货币当中，美元是对人民币汇率的影响最大的。依次是港元、欧元和日元，这表明了人民币已经不再处于单一的盯住美元的状态，其他国家的货币也对人民币汇率起到了积极影响。2.人民币汇率趋近于均衡水平我国人民币的合理价值很难判断。根据中国经常项目盈余占国内生产总值（GDP）比重保持高位的假设，得出的大多数研究成果表明人民币被明显低估。同时依据克莱恩的均衡汇率模型：实际汇率每升值1%，会减少经常项目盈余占GDP比重0.3%。从下图中可以看出，人民币汇率在2003年至2007年期间被明显低估，在2007年至2011年间经常项目余额/GDP的数值明显回落，人民币升值。同时在2011年至2013年间，经常项目余额/GDP的数值几乎保持水平状态。这表明近3年来人民币汇率已趋于均衡水平状态。

（二）当前汇率制度存在的问题1.参考一揽子货币中美元仍占很大的比重从上述实证分析中可以看出，虽然我国汇率的市场化程度增强，但是美元仍占有较大的比重，从长远看对我国经济的平稳前进会产生不利的影响。截至2014年9月，我国外汇储备资产达到3.89万亿美元，其中约70%是美国国债和美元资产，剩下的大部分为欧元资产。由于我国持有大量的美元储备，当发生汇率波动的风险时，我国外汇储备遭受损失的可能性非常大。一旦美元贬值，将造成我国所持有的美元储备将有可能会大量减少，这将对我国的经济稳定增长造成严重的危害，甚至能导致全球金融危机。2.货币政策独立性受到影响我国的货币政策的四个宏观目标之间是存在矛盾的，其中稳定国内物价需要央行有效地控制国内的货币投放量，国际收支顺差虽然可以促进我国经济增长、实现充分就业，但同时会造成国际收支的不平衡，从而导致外汇占款的增加，进而影响国内物价水平。在人民币汇率持续升值的过程中，国际上对人民币升值预期加强，致使境外游资大量流入，从而我国外汇储备会大幅增加。在这种情况下，为了维护我国人民币汇率市场的稳定，央行不得不大量投放基础货币去平衡外汇市场。由此可得出，我国的货币政策缺乏独立性。

二、汇率制度的政策建议

（一）加快利率市场化改革利率市场化是一个国家建立发达的金融市场的基础，同时根据利率平价理论，央行对同业拆借利率的调整在一定程度上会影响外汇市场中短期汇率的确定，从而会影响国际资本市场的资金流动。若利率不完全开放并且处于僵化的局面，外资流入引起的货币供应量的增加和通货膨胀的压力将无法缓解；同时，当遇到严重的资本外流时，利率也无法及时提高去改善国际收支的状况。因此，我国应尽快加快利率市场化的进程，抵制汇率变动的风险。

（二）增强人民币汇率弹性虽然我国实行的是浮动汇率制，但是由于美元对我国的汇率波动的影响远远大于非美元货币对我国汇率波动的影响，这使得我国汇率制度的有效性大大降低。同时，人民币对美元的小幅波动这一特征使得人民币汇率缺乏弹性，从而使得国内的贸易商更倾向于以美元来进行结算。由此，美元在我国外贸结算货币中比重过高。当人民币对美元的波动幅度过大或过小时，人民币兑美元汇率将无法真实有效地反映市场的供求变化，导致我国将面临着较大的汇率风险。故增加人民币汇率的浮动弹性一方面能更好地减少美元的增贬值对我国所带来的冲击、降低汇率风险，另一方面能增加我国汇率的自主决定权。

人民币汇率篇4

按照笔者的计算，人民币币值确实被低估。币值的这种扭曲固然在美国政坛上产生困扰，其实给中国经济造成的损失更为严重。人民币升值对中国其实是利大于弊，2005年年初本是调整汇率的好时机。但是中国政府对人民币汇率的调整一拖再拖，结果不但在政治上越来越被动，而且使过热的国内经济迟迟不能“退烧”，通货膨胀加剧，为今后经济的健康发展留下了隐患。即便在本文发表之际中国金融当局对人民币汇率实行温和的调整，也已经错过了最适当的时机。中国当局应该尽快采取调整汇率的行动。在众多的汇率调整方案中，没有十全十美的。不过，按照本文的分析，当前相对最佳的选择是一次性调整后再“盯住”美元。

在本文中，笔者将先估算人民币汇率的均衡值，论证为什么人民币币值低估了，然后分析人民币汇率调整的利弊，特别是人民币汇率扭曲对中国经济造成的困境和损失，最后讨论可供选择的人民币升值方案。

一、人民币到底低估了多少？

要回答人民币是否需要升值的问题，首先要了解人民币究竟是否低估了，低估了多少。国外对人民币币值有很多说法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

认为人民币低估了15%到25%，不过他们并未发表具体计算方法，所提供的也只是粗略的估计。笔者在本文中通过测算人民币汇率与其均衡值偏离的程度来判断其汇率是否低估。

一种货币汇率的均衡值，在短期内，是由外汇市场上对其货币的供求所决定的。由于市场上货币供求的不规则波动以及大量的投机行为，仅根据短期的汇率波动并不能判断该货币是否低估或高估。一种货币的汇率是否被低估，更重要的是看该货币的长期均衡值，它体现了汇率的长期趋势，长期均衡值由购买力平价决定。购买力平价假设不同的货币由汇率换算后的购买力应该一致。假如人民币兑美元的比价是8:1,

那么，8元人民币在中国购买的东西应该相等于1美元在美国购买的东西；否则贸易商就可以利用差价在两国间高卖低买套利，最后由于供求压力迫使汇率调整回到均衡值。

购买力平价理论对可贸易产品来讲很有说服力。但是对非贸易产品（如服务等）就不太适用。发展中国家劳动力低廉，从而使其服务产品及其它非贸易产品的价格低廉。这些非贸易商品并不参与国际贸易，从而不受购买力平价的制约。比如，在中国理发需要理发师半个小时的劳动，在美国也一样，由于中国的劳动力便宜，在中国的理发服务价格就便宜得多，但美国的消费者却不可能为了理个发飞到中国去。因此，如果衡量所有消费品包括非贸易商品加权得出的价格指数，低收入国家消费的总体价格相对要便宜。换言之，低收入国家的货币币值按购买力平价的均衡值算是低估的。这就是有名的“巴拉撒─萨缪尔森(Balassa-Samuelson)效应”假设。要正确地估算人民币的币值，应当在剔除“巴拉撒─萨缪尔森效应”的基础上计算。这可以用线性或非线性的回归方程计算。弗朗格(Frankel2004)的计算结果是人民币在2000年低估44.8%，这个数字似乎偏大。张欣和邵琴(ChangandShao,2004)采用国际大样本并对异方差性(heteroskedasticity)加以控制，计算得出的结果是，人民币在2003年低估22.5%（见表一）。这与戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)的估计一致。

从表一可以看出：1986年以前，人民币币值是高估的；1986年到1994年实行汇率“双轨制”，按照世界银行对人民币的加权汇率计算，人民币的加权平均汇率实际上是低估的；1994年以后人民币汇率并轨，人民币币值呈温和低估；随着中国经济的加速发展，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，同时中国在1997年到2002年之间又经历了通货紧缩，致使人民币币值进一步低估；到2003年，人民币币值低估22.5%；从中国经济的增长和通货膨胀相对温和的状况来看，2004年人民币低估的程度应该不会低于2003年。

以上实证模型也表明，随着中国经济的发展和人均国民产值的迅速增长，汇率均衡值会发生两个变化。其一，由于劳动力成本逐渐上升，服务及非贸易价格上涨，“巴拉撒─萨缪尔森效应”减弱，汇率会逐渐趋近购买力平价比率。其二，随着经济的发展，一个国家的汇率允许偏离误差也越来越小；也就是说，P值会迅速减小。这样人民币汇率的相对低估程度就会更严重，也更难顶住升值的压力。除非中国的通货膨胀失去控制，否则人民币的升值是迟早的事。从长期看，人民币升值是一个趋势，无法避免，中国只有采取积极措施去接受这个挑战。

人民币币值虽然确实低估了，但和其他低收入国家的货币相比，低估的程度并不算太严重。笔者用上述模型对其它低收入国家的货币作回归分析，结果见表二。

从表二可以看出，比人民币低估程度还要大的例子并非罕见。印度的卢比汇率低估的程度就比人民币大。这就是为什么在表一的测算中人民币虽然被低估22.5%，但表现其离差统计信心程度的P值是0.286，这表明人民币的低估状况在世界上并非罕见。然而，人民币币值低估对世界经济的影响却远远大于其他发展中国家。因为中国在国际贸易总量中的比重比其他低收入和中等收入国家要大得多。2004年中国已经是超过日本的世界第三大贸易国，在世界贸易中所占的比重达6%。因此人民币汇率低估对世界经济的冲击要比其他低收入国家要大得多。

由于中国对各国的出口持续快速地增长，特别是对欧美贸易的顺差急剧膨胀。以美国为例，中国和日本是它最大的贸易逆差国，2005年前两个月美国对中国的贸易逆差达到300亿美元，是同期美日贸易逆差的一倍。如此迅速膨胀的贸易逆差，使美国及其他国家的舆论对人

民币汇率低估的抱怨越来越大。

二、人民币升值之利弊

经济理论可以证明，一个货币背离它的均衡值，其中一定包含着效率损失和机会成本。随着这几年国内外经济形势的发展，现行的人民币汇率及其机制对中国经济造成的损失越来越大。如果中国当局继续对调整汇率迟疑不决，非要等到难以承受之际再改变汇率，那就会在政治和经济上都陷入被动。

人民币升值对中国究竟是利大于弊，还是弊大于利？前两年可能还有些人看不清，但现在的事实已经使结论相当清晰了：

首先，人民币升值可以改善交换条件(termsoftrade)。在人民币低估的情况下，本来7元人民币就能换到1美元的商品，现在却要用8元，等于每出口1美元就倒贴1元人民币。这在金融资产的交易上表现得最明显。人民币升值可以降低进口成本，大大节省用在进口石油、木材、铁矿石上的支出。这有助于压制中国面临的通货膨胀。

其次，人民币升值可以减轻通货膨胀压力，有效地冷却过热的宏观经济。由于人民币汇率低估，国际上大量热钱流入中国，仅2005年第一季度即达5百亿美元。目前中国外汇储备已达6千5百亿美元，其增长的势头依然未减。中国金融当局不得不增发人民币来购买这些美元，结果货币发行量居高不下，处于失控状态。过量发行货币中的大部份热钱转向房地产业，先造成房地产泡沫，然后再拉动钢铁、煤炭、水泥、电力等房地产的上游行业产品的短缺和价格上涨。这是目前经济过热、房地产泡沫扩大的根源。虽然金融当局一年多来采取了一系列紧缩贷款的措施，但由于未触动造成货币发行失控的根本原因，所以无法解决宏观经济过热的问题。

再次，由于人民币汇率低估，使中国外债的付息偿还成本增加。人民币升值可以降低外债的偿还成本。

此外，人民币升值也有利于产业升级和促进中国经济结构的改革，有利于产业向中西部贫困地区转移，有利于服务业与非贸易产业的发展。

中国政府之所以对人民币汇率的调整迟疑不定，主要有两个原因。其一，担心人民币升值可能对中国经济带来负面影响。其二，对人民币汇率机制的改革究竟应当采取何种方案犹豫不决。

中国政府对人民币升值的最大担忧是，这可能引起劳动密集型产品出口的下降，导致失业增加，令目前已经十分严峻的城市就业状况雪上加霜。但是，在目前由于人民币币值低估所造成的巨大经济困难下，这种担忧已经没有多少道理了。

首先，人民币如果升值的话，它只会影响中国的加工贸易出口产品的国内附加值，这一部份还不到出口产品价格的30%。在这种情况下，若人民币升值10%，中国的出口产品价格上涨只有3%。中国制造业的工资很低，平均小时工资只有1美元，而美国是16.15美元[1]，所以人民币升值造成的出口产品价格上升幅度有限，也不会影响与美国本国同类产品的竞争。此外，由于中国的劳动生产率、基础设施和配套供应远远领先于其他劳动力成本低廉的国家（如孟加拉国），所以，人民币升值也不至于对中国出口产品的竞争力有很大影响。

其次，中国的出口产品主要输向美国及其他发达国家，这些产品多为必需品和低价商品，其需求弹性很低，即便人民币适度升值，这些国家对中国出口商品的需求也不会有多大变化。

此外还有一个最直接的反驳理由,那就是人民币币值低估所造成的损失已经大大超过了升值可能增加失业而带来的机会成本。利差损失是人民币币值低估造成的损失中比较突出的一项。中国目前的外汇储备达6千多亿美元，若放任热钱流入，估计到2005年底可达8千亿美元，其中美元资产为5千到7千亿美元。2003年以前，美国金融资产的利息较低，假设利差为1%，每年中国在这方面承受的金融损失就至少是50亿美元或415亿元人民币。如果人民币升值的话，中国就不再承担这笔机会成本损失。若用这笔钱支付失业者的失业保障，按中国目前登记的6百万失业人口计算，每人每年可得7千元，足可保障其基本生活需要。从2003年6月开始美国的利率上升，到2005年4月美国政府的10年期债券利率从3.13%升到4.27%，已高于中国政府的债券利率，虽然原先倒挂的利差消失，但美国政府债券利率上升后，这些债券的市场价格相应下跌。由于中国的美元外汇储备过多，中国国家银行因其持有的美国政府债券市价下跌而蒙受了相当大的损失。从2003年6月到2005年4月中国的外汇储备增加了3千亿美元，如果粗略地把利率和外汇储备按线性变化计算，并假设外汇储备中其他债券的利率变化和上述10年期债券类似，那么在短短的两年不到的时间里，中国政府又损失了120亿美元[2]。这是外汇储备过大造成的包袱。若人民币及时升值即可避免这些损失。

三、人民币升值的可选方案

人民币如果升值的话，应该采取何种方案呢？有人主张人民币实行浮动汇率；有人主张人民币汇率扩大浮动区间；有人主张实行人民币汇率“盯住”“一篮子”外币（可以公布或不公布该“篮子”的内容）的调节汇率制；也有人主张汇率一次性调整到位后再“盯住”美元。

就第一种意见而言，过去高盛亚洲董事总经理胡祖六主张让人民币汇率完全浮动。不过，中国目前脆弱的金融银行体系完全不能承受由此而造成的汇率动荡，现在已经基本上听不到主张实行人民币汇率完全浮动的这类意见了。

就第二种意见而言，假如人民币汇率扩大浮动区间，也会出现一系列问题。如果人民币的浮动区间不够大，马上会引来许多热钱来炒人民币，结果人民币马上涨停，那么下一步中国应该如何应付？若进一步扩大汇率的浮动区间，将引起更多的买进预期，引诱更多的热钱来炒人民币，又造成下一轮的涨停，对人民币带来更大的压力。在这种情况下，人民币升值的压力并不会由于浮动区间的扩大而减少，反而可能变得更大，使局面更被动。而如果人民币汇率的浮动区间放得足够大，这就和完全浮动体系没什么两样了。

上面提到的第三种意见是一个修补方案，即采取浮动汇率制，“盯住”（但不公布）“一篮子货币”，不过允许中心汇率在某些情况下升值或贬值。德意志银行亚洲首席经济师马骏即作如此主张。可是这个方案和调节汇率制或“肮脏浮动(dirtyfloating)”没有什么本质上的不同。如果中国宣布实行这样的方案，而市场了解并预期在大量的压力下人民币会升值，立刻就会有大量热钱涌入中国，逼人民币升值，最后造成的结果必然是人民币一再升值。

因此，笔者认[来

为，当前对中国经济来说比较好的选择是人民币汇率一次性调整后再“盯住”美元，不过不排除“再调整--再盯住”的可能。这里有4个细节必须注意：

第一，中国当局应当突然在某一天对人民币汇率宣布一次性调整，并且宣布调整后在一定的阶段里汇率就不再动了，下次调整要等到某个不确定的将来。这样做的目的是不让市场投机者预测汇率的未来动向，从而降低事先和事后炒作人民币的预期。

第二，为了配合稳定新的汇率水平，要控制货币发行，目前不宜开放资本项目的自由流通。

第三，一次性调整汇率后人民币的汇率还是应该“盯住”美元，这是目前的最佳选择。中国的外汇顺差主要来自美国，2004年中国对美国直接间接的贸易顺差达1千6百亿美元，是中国全球贸易顺差的5倍。由于中国的出口贸易高度依赖美国市场，人民币汇率对美元的相对稳定有利于中国的对美出口。更重要的是，当前国际贸易和金融交易基本上还是用美元结算，如果“盯住”其它货币或“一篮子货币”指数，会使人民币对美元浮动，结果交易结算变得复杂，将大大增加国际交易成本。对中国大多数出口商来说，要放弃固定于美元的结算办法而改换其他的结算方法，还有一个费时费钱费力的转换过程，并且必然增加他们买期保值以及其他的交易成本，不利于中国的对外贸易和其他经济活动。不过，随着美国财政赤字失控，美元走势看跌，美元作为国际储备和通用交易单位的地位可能在不久的将来会大大削弱。所以中国也应该准备在再下一轮调整汇率时考虑放弃美元而“盯住”“一篮子”主要货币。

第四，选择一次性调整汇率需要高超的技巧。按照笔者的计算，人民币币值低估了22.5%，升值的幅度应该小于这个数值，留有余地。因为任何估计数都会有误差，谁也无法精确地知道什么幅度是真正的“一次到位”。笔者的计算结果中代表方差的P值达0.286，就说明误差可能不小。此外还必须给可能发生的近期宏观经济环境的变化留有余地。再有，为了减少人民币升值短期内带来的冲击，每次调整汇率时幅度不能太大，一般来说，调整5%到7%是可以接受的选择。

或许有人会批评这个一次性调整汇率的方案，认为调整的幅度不到位，就不能排除“再调整─再盯住”的可能，这仍然会造成国际投机热钱的涌入。必须承认，笔者主张的这个方案不可能完全杜绝外汇投机，但这个方案表明，政府至少在近期内将守住调整后的汇率，因此可以将外汇投机减少到最小程度，与浮动汇率和调节汇率等主张相比，效果要好得多。由于人民币汇率体制在名义上一直不是固定汇率，而是“有管理的调整”汇率，所以实行一次性调整汇率的方案时，政府不需要特别公布对现行汇率体制的变更。

还可能有人会批评说，如果人民币再次“盯住”美元，中国就没有独立的货币政策。其实，只要中国继续控制资本项目的自由流通，这种担忧也是多余的。经济学理论认为，在稳定的汇率、独立的货币政策和资本项目自由流通这三项宏观经济政策目标中，通常只能取其二。就中国的情形而言，在这三项目标中如果不得不舍弃一项，那么最可能舍弃的就是资本项目自由流通。从1994年以来，人民币对美元的名义汇率事实上是固定的，但中国的货币政策并没有跟着美国走，主要原因就是中国的资本项目没有开放。

任何货币汇率的固定（或“盯住”）都是相对的。汇率如果经常浮动变化会使交易兑换成本增加，不利于贸易、投资和其他对外经济活动，对经济发展会有很大的阻碍作用。这就是为什么欧盟成员国放弃了它们各自独立的货币政策而采用统一的欧元。2004年中国的进出口贸易总额已占国民生产总值的70%，汇率若不稳定将对中国的外贸造成巨大的额外交易成本。但是汇率被长期低估也会造成巨大的损失。解决这个难题的最佳方案是：调整─盯住─再调整─再盯住。这是一个最简便易行的方案，也是相对最佳的方案。

人民币汇率向均衡值调整，是一件早就该做的事。本来2005年1月是调整的最佳时刻，因为那时恰逢美国的节日之后、中国的春节之前，新年伊始，便于汇率调整后的过渡。可惜中国当局并未抓住这个时机。

人民币汇率篇5

[关键词]人民币汇率走势原因对策

一、人民币汇率的概念和重要性

1.人民币汇率的概念

人民币汇率就是人民币兑换另一国货币的比率，在当下，人民币汇率指的是人民币兑换美元的比率。人民币汇率反映着我国经济的走势。当我国经济增长了，国外机构或个人投资人民币的热情就会高涨，竞相抬价的现象随之出现，人民币就会升值，反之亦然。

2.人民币汇率的重要性

首先，汇率政策是国家宏观调控的重要手段。国家通过对汇率的调整，能促进国内经济增长方式的转变，给予国内经济实体以更大的压力，使其做到扩大内需的要求。其次，汇率是否能良性发展，对调节国际收支平衡起到重要的作用。要做到经济平稳健康的发展，汇率就一定要保持在合理的有效区间上才行。最后，汇率是我国货币政策的重要组成部分，国家通过对利率和汇率调整，能做到维持国内供给与需求的平衡发展，为人民的投资提供更大的空间。

二、影响人民币走势的因素

随着2005年和2010年两次汇率改革，人民币汇率走势依然坚挺。2008年4月8日美元兑换人民币首次跌破7.01，到2010年跌破6.8再到现在的6.24，人民币在国内和国际的双重压力下不断走高，其原因值得我们深思。人民币汇率走势不是某一方面因素作用的结果，而是各种原因合力导致的，主要的因素有经济发展状况、国际收支状况、政治因素、财政政策和利率政策以及外汇储备因素。

1.我国经济的持续增长是促进人民币汇率坚挺的根本原因。

人民币汇率代表的是我国货币的实际价值量。我国自改革开放以来，经济始终保持高速增长的态势，人民生活水平的提高使其对人民币的信心增加。对外开放力度的加大，让大量外国投资者看到了中国发展的强大潜力，更加坚定了对人民币投资的意向。人民富裕了，这在扩大了内需的情况下，让人民币走向了世界舞台，使其世界影响力不断增加，更加促进了人民币汇率的走高。

2.国际收支状况直接影响着人民币汇率的走势

近十几年来我国国际贸易一直处在顺差状态，贸易顺差指的是一国的出口贸易总额大于进口贸易总额，贸易顺差的大小情况反映了该国当年的对外贸易状况。我国贸易顺差的持续导致了外国投资者对人民币需求的增加，使得人民币在国外的购买力增加，促进了人民币汇率的增长。

3.国内和国际上政治因素的影响

国家在特定情况下要保持人民币的坚挺，就要使用国家的宏观调控手段对汇率进行调整。国际上，美国金融危机导致本国经济下滑，美国急需通过人民币升值来排解国内的压力，人民币升值能帮助美国减少进口，促进美国内需，帮助美国缓解失业问题。欧洲经济受美国金融危机的影响也进去了寒冬，欧盟经济的不景气也急需中国这一制造业大国为其排解压力。

4.政府财政支出对通货膨胀的影响也促进人民币汇率坚挺

近年来，我国政府体制改革比较彻底，财政赤字长期低于国际平均水品，财政赤字的减少有利于国内通货膨胀的改善。国内出现通货膨胀会导致商品的出口率降低，进口率上升，这些意味着本国的货币在国际上信用度的降低，会导致汇率的下降。而我国近些年较低的通胀率也有助于人民币汇率的上升。

5.我国大量的外汇储备让人民币有很大的升值潜力

作为美国最大的债权国，在替美国分担金融压力的同时也代表着人民币有很大升值压力。国家为了扩大内需而对利率的调整，人们把钱从银行取出来进行投资，使人民币大量外流，人民币成为了外国投资者外汇理财的重要币种。

三、我国人民币汇率改革的策略

虽然近年来人民币的国际地位不断上升，但是人民币汇率改革还有很长的路要走，笔者认为可以通过以下措施来逐步推进人民币的汇率改革。

1.继续加强我国的汇率制度改革

2005年我国对人民币汇率机制进行了改革，施行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制度。该制度是我国汇率改革的里程碑。2010年央行决定进行汇率制度的第二次重大改革，提出了进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性的要求，使得我国的汇率制度更加合理的与世界接轨。汇率改革是我国经济增长方式转型的强大推力，它完善了我国的经济体制改革，体现了国家宏观调控的重要性，为我国经济的长远、健康、可持续发展提供了重要的制度保障。

随着国家汇率体制的改革，人民币持续走高的态势正在被逐步遏制，但国家应当逐步增加人民币汇率的弹性，在保持国际贸易正常化的同时，加大人民币汇率的活动范围，防范境外流动资金对人民币的冲击。在特定情况下利用国家宏观调控职能对人民币汇率加以控制。加强对金融市场的监控，稳定国内金融市场秩序，把金融风险扼杀在摇篮里。

2.要正确引导外资的流入

随着市场化进程的加快，国外的资本流入极大地充实了国内市场，缓解了因为资金短缺而停滞的产业。但外资的不均衡流入也冲击了相对弱小的产业。国家要鼓励外资多投入到高新技术产业和新兴产业，做到拉动高兴技术产业的同时降低对劳动密集型产业的冲击。鼓励外资流入经济欠发达地区。外资能降低通货膨胀压力，促进我国经济贸易机构的平衡发展。

3.对外汇和外贸政策进行改革

分散外汇储备的种类，摆脱依赖美元的状况，减弱美元贬值对我国外汇储备带来的损失。继续加强国际间的经济交流，提高人民币在国际上的影响力，尽快的把人民币打造成国际主要流通货币。

加速经济增长方式的转变，从劳动密集型向技术密集型产业转变。由于美国和欧洲经济的不景气，导致我国出口企业竞争压力加大，国外市场的购买力下降，国内劳动力成本的升高，为依靠廉价劳动力盈利的企业带来了很大的损失。国内企业要加强核心竞争力的建设，发展高科技产业，打造民族自主品牌。国家对亏损严重的企业加以扶持，为其提供更多的信息和发展平台。国家把扩大内需放在经济发展的首位的同时，要逐步加大进口力度。人民币升值使人民币的购买力增加，国家应降低进口关税的水平，促进大宗产品和中高消费品的流入，降低利用国内企业扩大内需的压力，促进经济的发展。

4.国家要正确运用货币政策工具，稳定国内金融市场环境

我国的金融市场明显落后于经济的发展的步伐，金融市场秩序的混乱，使得出现了楼市泡沫、股市陷阱等现象。缺乏对金融市场有力的监管机制，导致了资金的集中炒作，出现了某一商品集中提价和局部通货膨胀的发生。国家要正确运用三大货币政策工具监管金融市场，运用利率和汇率的互补关系，缓解国际市场对国内金融市场的冲击。国家可以设立一些金融市场改革示范区，在同一制度下发展当地金融业，为向全国普及提供经验。

综上所述，人民币汇率的坚挺是把双刃剑，在增强人民币国际地位的同时也给国内多方面的经济造成压力，国家要充分利用政策手段和经济手段稳定人民币汇率波动，促进我国经济的持续、健康、稳定发展。

参考文献：

[1]百度百科.人民币汇率改革.http：///view/

928953.htm

人民币汇率篇6

一、均衡汇率水平和市场汇率水平

二、两极化和中间汇率之争

三、浮动和钉住，孰优孰劣

四、“三元悖论”与汇率稳定

人民币汇率篇7

按照现行人民币汇率形成机制，如此巨额的贸易顺差，必然会导致人民币强烈的升值预期。事实也是如此，上述贸易数据公布后，人民币汇率中间价大幅升值187个基点。

新一轮恶性循环又开始了――一方面，中国外需增加、出口增长，同时内需疲弱、进口减少，合力的结果是大规模贸易顺差，迫使人民币持续升值；另一方面，人民币持续升值所导致的货币紧缩效应，会进一步压制中国内需，而使贸易顺差更大，人民币升值压力和预期越发强烈。

为什么人民币升值会导致紧缩效应？实际上，一个国家货币的松紧程度必须从两个方向考量。第一个方向是与自身相比，这个方向主要考量货币供应量的同比增速，它决定的是利率的水平；第二个方向是国际主要货币相比，这个方向主要应当考量人民币与美元之间的货币政策松紧差异，它决定的是汇率的水平。

利率水平决定汇率水平，早有“利率平价”理论予以解释。据央行副行长易纲介绍，依据以往的经验，利率水平对汇率的解释率高达70%。就是说，在70%的时间里，利率走高，汇率升值；利率走低，汇率贬值。

从人民币和美元的情况大致可以看清这个过程。人民币利率远高过美元利率，显然已经构成人民币对美元升值的基本要件。要想确保本币与美元之间的汇率稳定，非美货币国家必须放弃“独立货币政策”，而与美联储保持一致的货币政策立场，你宽我也宽，你紧我也紧。重点是应当看清“人民币升值对中国利率水平的影响”。

按照人民币现行汇率形成机制，大量通过贸易顺差流入中国的外汇由谁购买？央行退出日常外汇市场干预，拒绝回收外汇占款。于是，担负人民币汇率稳定的日常义务落到了商业银行――中国外汇市场18家“做市商”身上。这就出现了新的问题：商业银行购汇锁定了长期流动性，而商业银行外汇占款所对应的货币性质都是企业的短期流动资金。对中国金融市场而言，是“锁长放短”。这与美联储“锁短放长”的“扭曲操作”相反，中国“锁长放短”的货币操作属于“紧缩货币”范畴。

这也就回答了上述问题：为什么人民币升值会导致货币紧缩？因为，按照“市场供求关系决定汇率”的机制，人民币升值将导致商业银行流动性“锁长放短”，客观上就是紧缩货币的效果。

而正是因为长期“锁长放短”，金融机构的资产和负债都趋于短期化，而且短期流动性需求加大，资产和负债错配越发严重，企业中长期贷款供求关系越发紧张，贷款利率必然居高不下。加之银行“基准利率双轨制”，更为大规模的货币投机留下了巨大的利润空间，从而加剧中长期贷款的稀缺性，压制了中国经济内需，抑制了中国股市，遏制了实体经济，同时迫使资本外逃。

人民币汇率篇8

【关键词】人民币汇率套补的利率平价购买力平价国际收支分析与设想

作为一个国家经济调整的重要杠杆，汇率的变化会导致很多经济指标显著的变化，从而影响整个经济基本面。2005年7月21日，在经历了较长时期内汇率固定的局势后，中国人民银行宣布人民币升值，并采用有管制的浮动汇率制。两年多过去了，人民币汇率一直小幅走低，这一现象正常吗？而美国财政部在最近的几份半年报中，一方面对中国的汇改进展给予了一定程度的积极评价，另一方面也继续敦促中国加快汇率政策改革，强调目前的汇改速度太缓慢，容易加剧国内经济的扭曲，阻碍国际收支平衡调整。通过实证分析，人民币的币值确实被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。

一、套补的利率平价

由于套补的利率平价的实证检验最易验证，先用套补的利率平价来检验当下的人民币汇率。根据2005年6月到2007年10月的汇率走势（具体数据略），利用套补的利率平价公式计算：（f-e）/e=i-i?鄢，进行变形得：

用2005年9月到2007年3月的数据加以验证：

i的数值采用上证国债收益率，i?鄢的数值采用美国国债收益率，远期采用中国工商银行外汇价格。

人民币一个月远期外汇牌价，以月为期限间隔，取当月每天远期汇率价格的算术平均数。（具体数据略）根据公式算出的模拟远期趋势图如图1所示：

与真实的汇率进行对比，真实的汇率选用中间汇率如图2所示：

（数据来源：中国国家统计局）

检验相关系数见表1：

E为真实的汇率，E1是模拟的汇率。由表1可见，利率平价理论拟合的结果一般，虽然模拟值与真实值的趋势很一致，相关系数很高，但数值之间有不小的差距，尤其是模拟值与我们的预期有很大出入：一般观点认为，人民币升值速度太慢，以至于升值效应不能很好的体现在国际收支方面，甚至与现在高速度的通货膨胀有关，但根据理论公式算出的模拟汇率则显示真实汇率的升值幅度略高。误差原因有如下几点。

1、远期汇率不准确

就数据本身而言，截取的数据来自于中国工商银行总行，其显示的外汇牌价与当地交易的价格是有出入的，而且将当月每天价格的算术平均值作为当月价格，估值较为粗略。外汇牌价时时都会变动，截取的价格也并不十分准确。假设数据较为准确，误差也有可能来自于国家外汇管理局对远期外汇交易的管制。

2、投资收益率的选择有误差

两国的利率选取的均是国债的收益率，基本无风险，完全忽略套利投机者。

3、交易成本

在以上的实证分析中，没有考虑交易成本，而银行在远期利率的买入价和卖出价之间会收取差价作为手续费。

4、外汇管制

我国实行的是有管制的浮动汇率制，外汇管制因素应该考虑在内。

再用shibor做i进行模拟，取2007年3月1日至4月23日有交易行为的日期进行模拟，真实的汇率取自中国银行基准汇率。（具体数据略）根据公式算出的模拟远期趋势图如图3所示：

与真实的汇率进行对比见图4：

可以明显看出，真实的汇率基本没有变化，但模拟的汇率下降较快，所以这次的模拟证实了我们的猜想：人民币升值的幅度太慢了。我们认为，从降值幅度来看，虽然我国实行的是浮动汇率制，但是政府对人民币汇率还是有一定的管制。当然，第二次模拟汇率与真实汇率的比较也并不完美，这是由于牌价汇率并不是各个银行分行真实的交易汇率所导致的。

从利率平价理论分析人民币汇率，人民币一直升值的趋势是毋庸置疑的。美国由于次级债风波，正处于降息周期，而中国由于要马上进入通货膨胀周期，所以政府会极力迫使利率上升，根据上文公式，分母变大，e值相应下降，人民币理所当然应该升值。

二、购买力平价理论

人民币在两年时间内升值幅度达到0.8个百分点，这到底算是升值过度还是升值不够呢？可以用购买力平价理论进行简单分析。

如果用单一的商品进行度量，比如说用巨无霸指数的对象――麦当劳的巨无霸，那么人民币看上去被大大低估了：在中国上海，一个巨无霸卖12元，而在美国，一个巨无霸卖2.9美元。但是，购买力平价的前提假设是商品仅与货币因素有关，劳动力价格、生产力、地租等一系列因素均不予考虑，这显然是不现实的。中国的餐饮价格如此便宜，主要是由于劳动力价格十分低廉和农产品价格十分低廉所导致的，不符合购买力平价的前提。

同理，若以其他的商品作为购买力平价的参照商品，有时结果更为离谱：以哈根达斯冰淇淋为例，用中美两国此商品的价格相除得出的汇率显示，人民币不仅没有被低估，反而被高估了：e的估计值接近20。这则是由于哈根达斯冰淇淋在中国是奢侈品，但在美国，它只是家常的冰淇淋而已，在中国，它的价格本来就偏离了正常的市场价格。

由此可见，购买力平价理论虽然很好理解，但是很难用来做实证。

三、国际收支说

再从最直观的国际收支说进行判断人民币币值是否被低估，分析如下：

1、出口能力与进口需求的变化（见图5）

从图5中可以看出，2005年9月到2007年9月间，出口势头没有缓和的迹象，反而与进口之间的差额拉大，这说明这两年间的升值幅度根本没有对出口造成很大的影响。从进口方面来看，人民币升值对进口造成的刺激也不大。

2、价格水平的变化

从今年年初以来，我们经历了持续的较高通货膨胀，按照理论，我们的人民币币值应该稍快上升，我国商品的实际竞争力应该有所下降，经常账户应该恶化。可是实际上，如图6所示，我们的出口额还在上升，贸易顺差还在不断拉大。这从另一方面也说明了我们升值的幅度不够，对经常账户影响不大。

3、利率的变化

为了抑制流动性，中国人民银行在今年连续提高利率，吸引大量资本流入，本币升值，但升值幅度和速度与利率的提高比起来还是滞后。

4、对未来汇率预期的变动

这一点主要是通过外国资本的流入进行估计，从而预计未来利率。如图7所示，外商直接投资没有很大的变动，对未来汇率的预测很难从这方面获取有效的信息。

四、分析与设想

2005年5月起，我国实行的是有管制的浮动汇率制，倘若我国的汇率完全由市场决定，那么毫无疑问，人民币会大幅度升值，如果出现这一局面，我国的经济将会受到什么影响呢？

1、用货币分析法进行分析

由md=ep?鄢f（y,i）可知：汇率降低，本币升值时，本国商品价格下降，货币需求减少，国际收支顺差减少。这意味着我国的外贸企业要大量缩减产量，这势必带来失业率攀升，工人福利下降等影响。但从另一方面说，也能促进我国出口行业产品由劳动密集型向技术密集型转变。

2、用购买力平价进行分析

人民币汇率降低后，若币值升值幅度较大，则在外国物价不变的情况下，本国物价水平会有所下降。而且国外的商品相对便宜，也有利于进口。现在的物价水平已经让很多公民不能再保持原来的生活水平，若本国或外国物价相对有所下降，那么消费者剩余会提高，能增加社会福利。

3、对外汇储备进行分析

我国现在拥有高额的外汇储备，如果人民币汇率降低，人民币大幅度升值，从一方面来说，储备会有所流失，但从另一方面来看，国家持有的人民币与升值前比有大幅度的下降，这对于现在高速增长的通货膨胀率来说，无疑是个好消息。

人民币较快速的升值会对经济的各个方面产生很大的影响，政府应进行适当幅度的宏观调控。如果货币政策效果不明显，就改用其他的方法，比如出口行业的企业盈利很多，但都自己储蓄起来，不加工资，不加福利。这些外汇储蓄既不能改善人民生活水平，又对人民币汇率产生了强大的压力，政府应出台一些政策予以调节。

以上几种理论都说明了目前人民币汇率较高，币值被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。面临这样的经济形势，我国政府和央行应该采取一定的宏观政策来调整出口结构和社会福利制度，以减小这次人民币汇率走低，币值升值带来的不利影响。

（注：本文数据除特别标明外，均来自于wind数据库）

【参考文献】

[1] 米什金：货币金融学[M].中国人民大学出版社，1998.

[2] 姜波克、杨长江：国际金融学[M].高等教育出版社，2004.

[3] 许少强、李天栋、姜波克：均衡汇率与人民币汇率政策[M].复旦大学出版社，2006.

[4] 赵继志、孟繁菁：人民币汇率制度的变迁：1994-2006[J].沧桑，2007（6）.

[5] 雷超超、王琰：人民币汇率影响的因素探讨[J].财经界(中旬刊)，2007（3）.

[6] 莫尚云：人民币汇率走势分析[J].商业经济，2007（12）.

人民币汇率篇9

目前，分析人民币跨境贸易结算体现出的“跛足”特征，不能不结合中国特殊的贸易结构。就中国的对外贸易而言，中国主要是从发展中国家进口原材料，进行加工后再出口至发达国家。如果双方货币都可接受，那理想的选择是“收硬币、付软币”。一般认为人民币相对美元具有升值趋势，因而中国贸易商应选择出口收人民币、进口付美元，次优的选择是出口与进口均由人民币计价结算。所以，人民币的国外接受性就成了问题的关键。与在一国境内货币的被强制接受不同，货币的境外接受性是与该货币的国际货币地位所决定的。由于人民币尚不是自由兑换的国际货币，而欧美等发达国家所发行的美元、欧元、英镑等是国际货币具有很高的国际接受性。另外，相比较而言，在中国与欧美国家的国际贸易中，中国提供的产品属于可区分性较低的初级产品，而欧美国家的产品是具有较高可区分性的工业制成品。因此，按国际贸易结算货币选择理论，中国与欧美的双边贸易多选择欧美国家的货币进行计价结算。由于中国与东南亚地区的贸易主要是从东南亚进口原材料，而出口技术水平相对较高的工业制成品，中国在向东南亚出口时应选择人民币作为结算货币，而中国从东南亚进口时应选择低交易成本的货币结算。一般交易量大的货币具有较低的交易成本，东南亚是美元势力范围，选择美元结算符合低成本特性。实际情况也是如此，在推行人民币跨境结算后，人民币跨境贸易结算主要发生在中国大陆与东南亚的双边贸易中。中国大陆向东南亚出口时愿采用人民币进行结算，但中国从东南亚进口时则选择低交易成本的美元结算，因而导致人民币实付额远高于实收额，出现了明显的“跛足”特征。

表1显示人民币结算金额增速在2011年第一季度出现了第一次低谷，仅比2010年4季度增长5.5%;在2011年3季度、4季度出现了第二次低谷，直到2012年4季度，其环比增速恢复到25.2%。相应地在2011年3季度，人民币跨境结算的“跛足”特征出现了较明显的变化，其“跛足”程度降低较快，从2011年2季度的1:2.94，下降到1:1.67，与人民币结算增速在2012年逐渐回复到20%以上不同的是，收付比继续下降至1:1.2的较低位。

二、人民币汇率波动与结算收付比上升

从影响人民币结算“跛足”的原因来看，在短短两三年时间，中国进出口贸易结构、国内进出口商的议价能力都没有发生较大改变，从这些方面寻找原因显然是难以令人信服的。对于进出口商而言，不管选择何种货币都是从利益最大化或成本最小化角度，选择对自己利益最大或成本最小的货币，具体货币的确定是双方谈判、博弈，进行折衷的结果。人民币结算的收付比上升较快是指人民币实收、人民币实付的量上升较多，从收付比表达式的含义看有四种可能:人民币实收增加、人民币实付不变(或下降);人民币实收不变、人民币实付下降;人民币实收与人民币实付均下降，但实收下降速度低于实付下降速度;人民币实收与人民币实付均上升，但实收增加速度高于实付增加速度。显然符合实际情况的是第四种，即人民币实收与人民币实付均上升，但人民币实收增加速度更快。这是因为采用人民币结算的中国出口商品增速快于采用人民币结算的中国进口商品而导致的结果，同时也表明国外进口商用人民币支付的意愿有了很大提高。从国外进口商角度看，他们对来自中国的商品愿意用人民币进行支付，很大的原因是认为人民币是“软币”，付“软币”对自己有利，这符合规避汇率风险的“付软”原则。从中国出口商角度看，一般用本币结算都是受欢迎的，因为避免了汇率风险，中国出口商接收人民币是不存在问题的。所以，对中国贸易商而言，只要交易对手愿意选择人民币作为结算货币，一般是乐见其成的。

目前，由于人民币结算涉及到的地区多在美元势力范围，选择人民币进行结算就意味着人民币与美元的汇率变化能大致反映国外客商选择人民币结算的意愿。当人民币相对美元升值时，国外进口商选择人民币进行支付的意愿下降，国外出口商选择人民币进行结算的意愿上升，反之亦然。2011年6、7月间国际上接连出现了对中国经济前景的悲观预期，不可否认其中有利益集团的蓄意，但同样不可否认的是国际市场对中国经济放缓、甚至硬着陆的担心。这种对中国经济的看空不可避免地传导至国内，并反映在外汇市场上。2011年11月，中国银行间即期外汇市场人民币与美元的汇率波幅连续12天触及跌停②，这可看成人民币升值预期逐渐减弱、甚至出现人民币贬值预期的一种反映。人民币贬值预期的出现提高了国外进口商使用人民币结算的意愿，而国外出口商接受使用人民币进行支付的意愿却受到削弱。因此，在人民币跨境结算中，导致人民币实收增速高于了人民币实付增速，人民币结算收付比得到提升。另外，针对香港离岸市场人民币与中国大陆人民币间的套利、套汇活动减弱是收付比上升的另一个原因。长期以来，中国大陆的利率高于香港，存在中国大陆与香港间的正利差半年期存款利率差大致在1%－3%之间③。由于对跨境资本流动的限制和央行的干预，人民币一直存在着中国大陆在岸市场人民币汇率(CNY)与香港离岸市场人民币汇率(CNH)的不同。只要同一种货币存在着两个不同的利率、汇率，就有针对不同汇率的套利、套汇活动存在。中国大陆汇改以来，由于长期存在着人民币升值预期，导致市场化程度较高的香港离岸市场CNH高于受到较多干预的中国大陆在岸市场CNY。一方面，有各色各样的投资者将人民币从中国大陆调往香港，换取较多美元;另一方面，在对中国大陆的出口方面，国外出口商有较高的意愿选择使用人民币进行结算，而且在香港市场用较贵的人民币换取美元，获得较高的利益。这也成为推行人民币跨境结算以来，人民币实付高于实收的一个重要原因。在2011年下半年、特别是2011年9月后，这一情况发生了较大变化，香港市场人民币出现了一波贬值预期，导致CNH低于CNY，有人认为其原因是欧洲银行危机导致美元撤离香港，使香港市场美元供给减少，也有人认为是缘于国际市场对中国经济前景的担心，及国际投机资金对中国的做空，这一趋势一直延续到2012年。

从图1的香港市场各月人民币存款的变化可一窥对人民币汇率预期的改变，不难发现在2011年前香港的人民币结算量与新增人民币存款量基本处于稳步提升状态，特别是人民币结算量趋势更为明显，但在2011年2月首次出现了人民币结算量与新增人民币存款同时下降。在2011年10月后，人民币结算量增长趋势已不明显，约有一半月结算量比上月出现了下降，而新增人民币存款却出现了连续5个月的环比减少，这一状况直到2012年11月后才出现改观。反映在中国大陆，2012年境内银行间远期市场维持美元升水，2012年下半年随着人民币紧、美元松导致本外币利差扩大，美元升水幅度也相应扩大并维持高位;2012年境外无本金交割远期市场(NDF)也经历了美元由贴水转为升水，升水幅度由宽变窄地波动，1年期报价美元升水幅度最高时逾1100点。由于人民币升值预期减弱、甚至转为贬值预期，国外出口商接受人民币结算的意愿减弱，而国外进口商则愿意接受人民币结算，导致人民币实收增速高于实付增速，人民币跨境结算的收付比逐渐上升，这一趋势在2013年仍在继续。

三、收付比保持在适度范围是人民币国际化的内在要求

中国在推行跨境贸易人民币结算初期，出现了人民币实收远低于实付的“跛足”特征，这是人民币国际化的必经过程。因为要使人民币更广泛地参与到国际经济活动之中，就必须保证人民币有一定数量的净流出，人民币实收远低于实付正是人民币在境外发挥国际货币职能的必要条件。但是，如果显著的“跛足”特征一直持续下去就会造成两个后果:一是与人民币跨境结算前进出口都用美元等外币结算相比，原本用美元支付的进口额换成了人民币支付，使该部分美元形成了新的外汇储备，这就造成中国外汇储备继续增长，其增长速度甚至更快;二是如果人民币有升值预期，那中国大陆实际上是收“软”付“硬”，不利于规避汇率风险。由于人民币国际化必须有助于降低中国外贸企业的汇率风险，才能得到国内相关各方的积极参与，而只有国内各微观经济主体积极参与才能奠定人民币国际化的坚实基础。从这个角度看，在人民币有升值趋向时，人民币实收远低于实付，国内企业整体上处于利益受损状态，这一状况会降低国内企业参与人民币国际化的积极性，不利于人民币国际化的顺利推进。2011年下半年以来的人民币结算额继续增长、结算收付比还在上升，这表明人民币国际化正在向良性发展。一方面，更多的中国进出口贸易采用人民币结算，这可以看作人民币国际化程度提升的标志，在短短几年时间取得如此成绩着实不易;另一方面，人民币结算已在进出口双向发挥作用，但是结算收付比上升过快也不利于人民币国际化。

人民币汇率篇10

CFA、CFP、CGA，德意志银行（中国）私人投资管理部副总裁、投资总监，曾供职于汇丰银行和加拿大帝国商业银行，从事私人投资。他从1995年起开始在金融投资界任职，为中国证券市场第一资经理。

人民币汇率自2005年改革至今，除了在2008年年末到2009年年初全球金融海啸肆虐期间的短暂停滞外，一直保持稳定的升势。但如今，这种单边的走势有了改变的迹象（见图表1）。

过去一段时间，人民币的单边升值既吸引了大量的资本（含一定追逐短期获利的“热钱”）流入，为国内资产和其他要素价格的上涨推波助澜，也给以出口为导向的企业的经营带来了巨大挑战。到了现在，人民币的币值再也难说被低估了。例如，20世纪90年代后期至今，我一直往来于中国、美国及加拿大，在过去的人民币汇率和物价水平下，国内一切商品都显得便宜，每次回国都恨不得把能带的都买回美、加，而近几年，要做的就恰恰相反了。因此，从经济学上“购买力平价”的角度看，长期而言，人民币升值可能不再，甚至还有贬值的趋势。

那么，从财富管理角度来看，人民币汇率变动对理财产品的表现又有哪些影响？投资者应如何应对相关风险？

在人民币单边升值时，海外投资面临的汇率风险较为显著，投资回报率首先得能覆盖人民币升值的百分比，才能进一步考虑获利。这也是前些年境外理财产品普遍表现不尽如人意的重要因素。目前，人民币的总体单边升值趋势已告一段落，以境外投资为标的的相关理财产品，因取得良好回报的概率变大而变得更有吸引力。

从资产配置角度来看，国内单一市场的系统性风险可通过全球资产配置得到分散，海外投资市场的深度和广度，也较易让投资者发掘不同市场和不同资产类比的投资机会，如新兴市场、大宗商品（原油、有色金属、农产品等）。长期而言, 把海外投资作为个人整体资产配置的一部分，是可以达到分散风险和改善回报目的的。因此，在人民币汇率趋于稳定之际，国内投资者应该考虑持有一部分外汇资产了。与人民币相比，一些高息的外币币种理财产品的收益率更为理想。

举例而言：银行理财产品是近一两年投资的热门选择，有些低风险的理财产品年化收益率曾达到7%～8%。然而近期情况有了明显改变：随着国内资金面的松动，银行间同业拆借利率下降，银行理财产品收益率也普遍下降。尤其是进入7月份后，预期年化收益率超过5%的产品几乎绝迹。而多家银行推出的澳元理财产品，其最高年化收益率达6%以上。

但外汇理财也并非完全没有风险，特别是跨币种投资。2008年年初，国内不少投资者曾因为澳元的高利率及看涨心理而将手上的人民币兑换成澳元去做定期存款。结果，金融海啸期间，澳元对人民币大幅贬值，澳元存款的高息根本不足以补偿汇率损失（见图表2）。