股东权益十篇

股东权益篇1

    股东权益又称净资产，是指公司总资产中扣除负债所余下的部分。例如。“上海汽车”1997年年底的资产负债表上，总资产为40.56亿元，负债是7.42亿元，股东权益就为两者之差。即33.14亿元，这也是“上海汽车”的净资产，股东权益是一个很重要的财务指标，它反映了公司的自有资本。当总资产小于负债金额，公司就陷入了资不抵债的境地，这时，公司的股东权益便消失殆尽。如果实施破产清算，股东将一无所得。相反，股东权益金额越大，这家公司的实力就越雄厚。

    股东权益包括以下五部分：一是股本，即按照面值计算的股本金。二是资本公积。包括股票发行溢价、法定财产重估增值、接受捐赠资产价值。三是盈余公积，又分为法定盈余公积和任意盈余公积。法定盈余公积按公司税后利润的10％强制提取。目的是为了应付经营风险。当法定盈余公积累计额已达注册资本的50％时可不再提取。四是法定公益金，按税后利润的5％一10％提取。用于公司福利设施支出。五是未分配利润，指公司留待以后年度分配的利润或待分配利润。

股东权益篇2

关键词：股权；小股东；股东权益保护

一、小股东权利受侵害的原因

（一）资本多数决原则的负面影响

资本多数决原则是在股东会、股东大会等股东权力机构建立健全的同时逐步被确立的，是经济发展、企业公司化运作的现实需求，也是世界各国法律鼓励、提倡的，在当下具有至关重要的地位。另外，资本多数决在一定程度上体现了公司管理的民主，可以反映出出资额大小所对应的权利大小，具有一定的合理性，因而被世界各国各界普遍地承认和接受，成为现代公司法的一项基本规则和重要内容。

但是，资本多数决原则也有其消极的一面。其运行的前提是公司各股东，无论股权大小、股份多少，他们之间的利益同质化、股东与公司利益同质化，当公司少数股东拥有多数股权（大股东）且享有多数表决权时，多数票就仅仅代表了公司少数人的利益，即公司大股东的利益，这些占绝对优势的大股东绝不会浪费权利，错失利用多数票控制小股东的机会。同时，大股东为了争取更大的投资回报，会出现经营决策权被滥用的现象，且此现象也不鲜见，从而有损小股东权益，甚至导致小股东血本无归。

其表现形式一般有三种。一是往往利用大股东的股权优势地位搞“一言堂”，以个人意志直接取代其他小股东的意志，通过决议案。股东会成了大股东玩弄权利的机器，势必使股东会或股东大会形同虚设，小股东言语轻微、回天乏力。二是依仗资本多数决原则，大股东把持股东会，完全操纵董事会，严格操控各董事、经理等高级管理人员的任职和罢免，从而完全控制本该大、小股东共同行使的经营权，造成公司无法真正落实其公正性，小股东彻底被大股东排斥在经营管理大门之外，甚至小股东连基本经营状况都无法了解。三是公司的实际控制者――大股东通过关联交易等手段转移、隐匿公司利润或通过董事会、股东会决议确定高额年薪，变相私自瓜分公司股东红利，轻者侵害小股东的分红权，严重的致使小股东投资血本无归，严重侵害小股东股权收益，甚至大股东通过各种手段在公司连续赢利的情况下也不向股东分配红利。

大股东滥用权力削弱和排斥小股东对公司经营管理事务的权力，严重侵害股东平等原则的落地，损害了广大小股东的权益，极大地影响小股东参与投资的热情，给市场经济制度提出了挑战。

（二）公司内部制约机制失衡

公司在资本多数决定原则的影响下，小股东无法通过股东会为自己争得发言权，加之小股东自身的局限性，如重视人情、淡薄其权利意识、行使权利的成本也较高，不乏存在“搭便车”的思想，广大小股东更是几乎不参加股东大会。基于现实的可能性及公司法自身的缺陷，在公司运营过程中，股东会或股东大会并非经常召开，股东故而对公司的经营和管理情况并不了解，况且在股东会闭会期间，由少数的几位董事组成的董事会全面主持公司的日常经营管理工作。所以，在现实上，董事会是实质拥有公司控制权的机构，股东大会对董事会的监督往往流于形式，很难有效监督。公司一般设有内部制约和监督机构――监事会，其目的在于监督董事会及高级管理人员的日常工作，但囿于法律规定的不完备，监事会徒有虚名、空有其表，经常在大股东的指挥棒下工作，根本无法起到本应起到的监督、制约效果。

二、我国《公司法》对小股东权益保护的不足

欲建立一个合理的、有效的机制来防止大股东对广大小股东的权益造成侵害，还存在一个障碍，即股份平等原则。大股东在公司的操控地位或权力的法律根据就是它是由股份平等原则来决定的。股份平等原则是现代公司制度的一个基本原则，但并非任何对于大股东权利进行限制或剥夺的行为都可能被视为对这一原则的挑战和违背。我们可以在坚持股权平等原则的大前提下，注意区分和避免股权平等原则的不利方面，通过普遍的强化或增加小股东的权利来改善股东会的表决机制，或者完善和突出肯定股东权利救济机制，从而充分实现保护小股东权益的立法目的。2005年，我国在修订《公司法》时强化了股东权益的保护机制，包括规定了股份公司持股3%以上股东的提案权和股东大会选举董、监事可以实行累积投票制；在董事会、监事会均不依法履行召集股东大会职责时，持股10%以上的股东有自行召集的权利；公司章程可以对股东表决权的根据做出其他规定来约束股东表决权；确立了股东知情权保障制度、瑕疵股东会决议救济制度、股东代表诉讼制度、股东表决的回避制度和制度；股东直接权、异议时的股份回购请求权、解散公司请求权等。小股东可以利用新修订的《公司法》来保护自己的合法权益。

新《公司法》在股东权益尤其是小股东的权益保护方面有了突破性的进展，可以说是上了一个新的台阶，但与国外的《公司法》相比，它也存在着一些不足之处。

一是新《公司法》未全面规定股东表决权回避制度。公司关联交易的机会容易落入控股股东或大股东手中，然而不正当的关联交易极易侵害公司及其小股东的合法权益。目前，世界各国公司法律普遍规定了股东的表决回避制度，而我国2005年修订的《公司法》仅仅规定了上市公司有表决权回避制度，对非上市公司确定的表决回避制度则限于公司法第十六条公司为股东或实际控制人提供担保的情形，从而未完全实现表决权回避制度。

二是新《公司法》未确定举证责任倒置制度。当小股东因权益受到大股东侵犯而发生诉讼纷争，必然涉及举证和举证责任分配的司法问题。大股东对公司经营管理的实际控制致使小股东知情权受到限制甚或剥夺，小股东在资料的收集手段和渠道上处于弱势地位，很难对自己的诉讼请求进行必要的举证，致使空口无凭，败诉在所难免，这对广大小股东而言，极不公平。因此，适当建立小股东诉讼举证责任倒置制度，有利于从司法程序上平衡大股东和小股东双方在实体权益上的不平等。但新修订的《公司法》仅规定了公司小股东的知情权保障制度，未明确举证责任倒置制度，使小股东在诉讼中因无法提供证据而处于承担举证责任的不利结果的处境。

三、完善《公司法》的措施

（一）健全表决权回避制度

股东表决权是指公司股东基于股东资格对股东会的各项决议事项做出同意与否表决的权力。表决权回避制度是指当公司股东与股东会决议事项有法律上规定的直接利害关系时，该股东不得对该表决事项行使表决权的制度。一般，公司股东按照其所持有的股份多少来行使其对应的表决权，这是实现股东权力的方式之一。但是，当股东会提议表决的事项关系某一股东的直接利害关系时，或者当公司利益与股东个人利益发生冲突时，将前者放到个人利益之前，个人对表决事项予以回避，也就是将个人利益附随于公司整体利益。该制度能够杜绝大股东滥用表决权的现象，做到公平公正，既可以保护小股东的利益，也能更好地保护公司利益。

我国2005年修订的《公司法》第十六条虽然规定了表决权回避制度，但是仅仅限于公司为股东或实际控制人提供担保时，股东或受实际控制人支配的股东不得参加表决，而未将股东和公司发生利益冲突时，存在直接利害关系的股东应实行表决权回避制度。因此，在大股东控制股东会的实际常态下，极易在关联交易等有利于大股东的决议中出现大股东利用股东会决议侵害小股东利益的情形。建议我国立法针对小股东权益保障，结合我国实际，健全表决权回避制度。

（二）确立举证责任倒置制度

我国《公司法》虽然赋予了小股东通过诉讼渠道来维护自己合法权益的权利，但是由于大股东在公司中处于控股和实际管理公司的优势地位，掌握公司的经营、管理信息，小股东根本无法准确了解公司实际经营情况和财务收支状况。即便根据我国法律规定和实践，大股东应向小股东批露管理及财务信息，但是大股东出于各种考虑，使信息披露流于形式，所披露的信息往往不能客观地反映公司的实际情况。因此，在大小股东之诉中，在涉及有关公司的经营、管理和财务信息取证时，应当实行举证责任倒置制度，由大股东进行举证并承担不能举证的不利后果，以解决小股东取证困难的问题。

本文所提出的完善我国公司法相关制度来保护小股东权益的措施，只是冰山一角，并没有完全综合所有侵害小股东权益的行为提出一整套小股东权益保护立法措施，但是健全表决权回避制度、确立举证责任倒置制度是保护公司小股东权益的重要手段，将会对规范公司股东行为发挥重要作用，希望《公司法》再次修订时予以重视。

参考文献：

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[5]曹树青.论少数股东的保护[J].当代法学，2001（06）.

股东权益篇3

出资购买的股份，年终分红时却被“忽视”。日前，郑发毅将美拓公司告上法院。

美拓公司是一家生产日用品的国企，产品在各大超市均有销售，2004年，美拓公司改制，管理层对公司进行了管理层收购(MBO)。当时，依据国资委批复意见：40名中高层管理人员出资400万元，1500名职工每人出资4000元，购买了美拓价值1000万元的全部资产。其后，管理层又将职工个人股进行全额收购，但并未实际出资支付职工股权转让价，而是从原企业的公积金中支付的职工出资，从而完成了对职工个人股的购买。

美拓公司对实际出资400万元的40位股东分别依据其出资数额签发了股权证明文件，并在该文件中注明公司实收股本金情况。公司给股东签发的股权证明文件中的股东实收股本是管理层个人的实际出资，在公司章程和股东名册中却依据股东个人实际出资占400万元的比例数，然后以这个比例数乘以美拓公司注册资本金1000万元，作为管理层人员在股份公司的份额，记载到股东名册和公司章程之中。

2009年7月，美拓公司为集中公司股权，公司董事会提议并通过了股权转让议案，倡议40位股东中的中小股东权益向大股东集中。郑发毅的股份数额居中，公司两位小股东王军和张明新同意分别将自己的实收股本金6万元、24万股，实收股本金3万元、12万股转让给郑发毅。待郑发毅与王军、张明新达成股权转让协议并经过公证后，送与美拓公司董事会确认并要求在公司章程中予以认可，但遭到拒绝。

无奈之下，郑发毅向当地人民法院提出了股权转让合同的诉讼，要求美拓公司依法予以办理股东权属变更手续。案件很快审结，法院认定郑发毅与王军、张明新两位股东之间股权转让有效，判令美拓公司办理股权变更手续。

奇事随之发生。2010年7月，美拓公司在公司章程中修改郑发毅的股份份额时，只增加了9万股(王军6万股、张明新3万股)。美拓公司的做法完全违背了郑发毅、王军、张明新三位股东的意愿，郑发毅一再申辩，他购买王军和张明新的股权是一次性的、全部的、完整的财产权益，公司应当将王军和张明新在公司章程中的全部权益完全转让置换给自己。

2010年年底，美拓公司向股东分配红利，公司按照章程和股东名册上股东份额分配了利益。当看到公司股东红利分配文件时，郑发毅大呼上当。已经完全转让美拓公司股权的王军、张明新仍然从公司分配到了股东红利，而他们由公司签发的股权证明文件全部在郑发毅手里，王和张已经不再是美拓公司的股东。而除自己原先的股份外，郑发毅只得到他们转让的9万股的红利，实际上按照股权转让的真实意思表示，郑发毅应当得到王军、张明新转让的全部股份(36万股)的红利。

愤怒的郑发毅又一次走向法庭，以美拓公司为被告，以公司股权确认为诉请再次提起了诉讼，等待着的是人民法院的最终判决，郑发毅认定的理是：同股同权、同权同利，公司盈利了，股东应当得到合理的红利分配。

解析

安徽文得律师事务所合伙人、高级律师　周茂铭

研读上述案例，笔者作出三点提醒：

一、案件反映了特定时期国有企业改制过程中遗留的问题，客观上讲，国资委批文同意美拓公司管理层收购40％原国有股权资产，职工个人持股60％这是明确的，实际操作中美拓公司管理层收购国有资产40％股权的出资款项全部到位了，但是管理层接受职工个人股转让的出资款项是没有到位的，甚至动用了原有国有企业的资产支付了职工股转让的对价，从而出现了公司股东实收股本和在公司章程中股东份额记载不一致的问题。

股东权益篇4

所有权与经营权“两权分离”，极大地加快了公司向规模化、集团化发展的历程。但两权分离发展到一定阶段后，其引发的内部人利用信息的不对称侵害外部股东利益这类公司治理问题也逐渐显现和尖锐起来。基于各国的经济环境不同、公司股权结构特点不同，上市公司治理问题也呈现出地域特点。在美国，完善的监管、透明的金融市场和分散的股票持有，使上市公司治理问题突出表现在管理者和股东之间的利益博弈；而在西欧、东亚以及我国，广泛持有型公司占少数，占主导地位的是由家族控股或者国家控股的股权结构，高管人员亦由控股股东委派，公司突出的公司治理问题就是控股股东侵害中小股东利益的问题。

一、我国上市公司治理中的突出问题――控股股东侵害中小股东的利益

从2001年至今，中国股市一直未能从熊市走出来。虽然中央政府出台了一系列股好政策，但中小投资者似乎并不领情，股指还是进一步而退两步。其中的原因就是广大公众投资者对股市仍然没有信心，对股市尚处在观望状态。公众投资者的信心缺失，源于长期以来控股股东侵害中小股东利益的事实。

（一）我国上市公司控股股东侵害中小股东利益的具体表现和根源所在

“一股独大”是“股改”前我国上市公司的普遍特点。大多数的上市公司只有一个控股股东，中小股东与控股股东持股比例的绝对差距，使得这唯一的控股股东在缺乏权力制衡和有效监督的环境下，可以随意侵害中小股东利益。从上市公司募集资金开始，控股股东就深知债权资本的“硬约束”性，因而偏向于在股票市场上圈钱，然后便置中小股东的利益于不顾，主观随意地变更募集资金的投向。当控股股东选择公司投资项目时，他们为了追求私人收益，很可能会放弃最优的投资方案，有时甚至会选择净现值为负值的项目。同时，控股股东还通过大量的关联交易和利用对上市公司剩余控制权的方式转移上市公司的资金，达到侵害中小股东利益的目的。这一系列侵害行为不仅严重损害了中小投资者的利益，而且也大大挫伤了公众投资者进入股市的信心。

控股股东侵害中小股东利益的现象在我国的上市公司中普遍存在，其原因主要有：

1.不完全契约理论使控股股东侵害中小股东的利益具有必然性

在不完全契约理论下，股权相对集中的上市公司的控股股东侵害中小股东利益具有必然性。控股股东之所以要争取公司的剩余控制权，是因为他能由此而获得私人收益。某种程度上讲，这一要求也是合理的。因为控股股东与中小股东分享的股利，仅是他投入的物质资本应得的回报，但控股股东在监督经理层过程中所投入的大量人力资本是不能从股利分配中得到补偿的，只能靠私人收益来补偿。因此，作为投入人力资本的补偿，控股股东一定并至少要“合理”侵害中小股东的部分利益。除“合理侵害”部分之外，控股股东还想多占多少利益则取决于 “侵害成本”的高低。在我国，由于侵害成本很低，控股股东少占不如多占，因此，由“合理侵害”变成 “过分侵害”中小股东利益的事件也就普遍存在了。

2.委托理论给控股股东侵害中小股东的利益找到借口

在公司内部，除了股东与经理层存在委托关系之外，控股股东与中小股东也存在着委托关系。首先，控股股东与中小股东的利益不完全一致，中小股东是为了获得股利分红和资本利得，而控股股东因其股份不能流通，因此只能获得股利分红，为了弥补资本利得的损失，控股股东还想在股利分红之外获得私人收益；其次，控股股东掌握的信息比中小股东要全面得多。按信息经济学的解释，在信息不对称条件下，拥有信息优势的一方是人，另一方是委托人。因此，中小股东要搭便车，就必须付给控股股东“成本”，即一旦控股股东要求的私人收益和公司的剩余索取权不一致时，他们就会侵害中小股东的利益。

3.所有权与控制权之间的差异效应使控股股东萌生了侵害中小股东利益的动机

郎咸平（2002）认为，当控股股东的所有权和控制权之间的差异达到15%时，公司的价值开始单调递减；当控股股东的控制权超过其所有权35%以上，公司价值最低。这就是所有权与控制权之间的差异效应。由于上市公司中的社会公众股所占的比例都有法律规定的下限（25%或10%），而且股份公司的发起人也有法律规定的下限（5人），因此，控股股东的所有权和控制权之间的差异大都达到15%以上，这就令上市公司的价值普遍偏低。控股股东为了弥补公司价值偏低所造成的损失，于是就萌生了利用手中的控制权来获取私人收益进而侵害中小股东利益的动机。

4.控股股东与中小股东之间的权力失衡使控股股东在侵害中小股东利益时毫无顾忌

根据同股同权的原理，上市公司的每一股股票都享有同等的权力。但当股东之间的持股比例不同时，他们在上市公司中所拥有的权力大小就会不一样。控股股东之所以能够控股，就是因为他的持股比例或表决权比例比其他股东大。当公司对重大问题（诸如重大投融资活动、股利分配政策的制定等）进行表决时，一旦控股股东为了自身的利益而不顾中小股东的利益，中小股东（特别是流通股股东）就没有足够的权力与之抗衡。这种权力的失衡不仅表现在行使表决权的时候，而且也表现在对日常生产经营活动的控制过程之中。控股股东利用其对经理层的控制权，通过关联交易等事项侵害中小股东的利益时，中小股东要么是全然不知，要么是徒唤奈何，根本不能形成对控股股东的有效制衡。正因为如此，控股股东在侵害中小股东的利益时就毫无顾忌了。

（二）现行遏制控股股东侵害中小股东利益的对策措施的局限性

控股股东长期侵害中小股东的利益，已经使我国股市的融资功能被边缘化。为了有效地遏制这种侵害行为，理论界进行了多年的探讨，提出了许多富有建设性的对策建议；国家有关部门也制定了一系列监管和治理措施。这些对策措施主要可以概括为以下两大方面。

1. 完善公司治理的外部环境--改善我国的经济环境

很多学者认为，由于控股股东侵害中小股东利益的成本很低，因此必须不断改善我国的经济环境，增加控股股东“侵害成本”，才能解决问题。这包括改善法律环境、资本市场环境、监管部门的监管力度等诸多方面。在完善我国法律环境方面，有学者建议在《公司法》、《证券法》中，应增加投资者诉讼、防止控股股东侵害中小股东利益等内容的明确规定；也有学者建议通过案例积累的司法实践来促进证券民事诉讼方面的司法解释和立法的完善，使审理更具可操作性。在提高资本市场有效性方面，有学者建议适度扩大股市规模、促进全流通、改善股权结构、大力发展机构投资者等。在加强监管力度方面，有学者建议给予监管部门对违法行为的准司法调查权、对违规者的准司法裁决权和处罚权，从而对违规者发挥足够的惩戒作用。上述建议很多已被采纳。比如政府出台了分类表决的规定；重新修订了《公司法》和《证券法》；实行股权分置改革等。但从A股市场反馈的消息来看，大盘至今没有“转牛”的迹象。这些现象表明，虽然改善我国经济环境是完善我国公司治理结构、减少控股股东侵害中小股东利益的必要条件，但它所起到的作用毕竟具有明显的局限性。通过出台一两条利好政策就想消除公众股东十几年来埋藏在心里的被控股股东侵害利益的阴影，吸引他们短时间内重回股市是不现实的。

2. 完善公司治理的内部环境――改善上市公司股权结构

许多学者呼吁要完善公司治理的内部环境，必须减持上市公司惟一控股股东的股份，向“多个控股股东制衡”的股权结构转变。这与 “多个控制性控股股东的股权制衡结构”理论的观点吻合。即多个控股股东通过组成控制性集团联盟、共同分享控制权，达到了权力制衡，也缩小了单个控股股东所有权与控制权的差距，从而降低了中小股东赋予控股股东的成本。因此，有竞争性的控制权的存在，有助于提高公司价值。以张维迎为代表的金融模式论的学者，就主张公司引入“主银行”或“机构投资者”等金融主导治理主体，这不仅可以克服中小投资者监督能力不足的缺陷，还大大增加了原控股股东侵害外部投资者利益的难度，保护了债权人、中小股东等投资者的利益。另外，还有学者建议在改革股权结构后，务必要强化董事会职能。因为从不完全契约理论角度考虑，加强董事会建设，有利于缩减控股股东的人力资本耗费，即有利于缩减控股股东合理占用中小股东利益的部分。这几年我国政府在谨慎减持国有股的同时，不断加大力度培养其他类型的控股股东。如扶持开放式基金、QFII等机构投资者及最近允许保险公司直接成为上市公司控股股东等。笔者认为，从发达国家股权结构的变化趋势来看，这一措施势在必行。但是，正如改善外部经济环境一样，单纯地改革公司现有股权种类的结构，所带来的效果也具有明显的局限性。因为它不能从根本上形成中小股东对控股股东的有效制衡机制，因而不能消除中小股东害怕再次被侵害的、“一朝被蛇咬、十年怕井绳”的恐惧心理。

上述两大方面的对策措施在保护中小股东利益方面之所以存在明显的局限性，其根本的症结在于没有能够彻底解决控股股东和中小股东之间的权力失衡问题，中小股东仍然没有能够从这些对策措施中获得足以制衡控股股东的利器。为此，笔者大胆地提出发行定期股权的建议，给中小股东提供一种保护自身利益的全新武器。

二、保护中小股东利益的全新武器――定期股权

“权证”这一金融衍生工具2005年在我国股市推出后的积极表现说明，相对于那些不能马上看出成效的利好政策而言，中小投资者更推崇这些实实在在的、因赋予他们投资选择权而增加他们的投资安全感的期权类金融衍生工具。因此，鼓励资本市场上金融工具创新，有利于活跃中国股市。笔者曾在《关于构建“软硬资本理论”的若干问题的讨论》和《软硬资本理论下的定期股权设计》这两篇文章中设计了一种期权类金融工具――定期股权，认为定期股权赋予股东的 “定期抽回权”，不仅有助于解决我国上市公司治理中的突出问题――控股股东侵害中小股东利益的问题，而且还会因其能更好地保护中小股东的利益而能够吸引更多的潜在投资者投资于股市。

（一）定期股权的概念与特征

定期股权是指由融资公司发行、投资人可以在购入后的某一个事先约定的时间按照事先约定的抽回条件主动抽回的股权。其基本特征是：投资者可以在事先约定的未来某一个时间主动地、有条件地从被投资公司抽回自己的投资。所谓主动，是指抽回投资的选择权完全在于投资者，而不是在于公司管理当局，这是定期股权区别于传统意义上的普通股回购和优先股赎回的重要标志。所谓有条件，是指投资者抽回投资时要对公司的剩余股权给予一定的经济补偿，这种经济补偿具体表现为所抽回的金额应小于赎回投资时该项投资的原始价值或账面价值或市场价值。

定期股权是相对于永久股权――普通股而提出来的，它具有传统的普通股和优先股的某些特性，但又区别于传统的普通股和优先股。它与普通股的异同表现在：两者都是股权资金，都可转让，但定期股权可折价退股，且退股的主动权在于持股者而不在于公司管理当局，普通股则不能退股（股票回购不属于退股性质）。两者都享有股权的应有权益，比如表决权、股利分配权、剩余财产分配权等；但定期股权的权益比重小于1，而普通股的权益比重等于1，即1股定期股权所享有的权益要小于1股普通股所享有的权益。另外，它与优先股的异同表现在：两者都是股权资金，都可转让，但定期股权可折价退股，且退股的主动权在于持股者而不在于公司管理当局，优先股则不能退股（优先股赎回不属于退股性质）。两者都享有股权的应有权益，但优先股具有优先分配权，而且其股息率是固定的；而定期股权则没有优先分配权，其股息率也不固定，视发行方当年的股利政策而定。此外，优先股没有表决权，而定期股权则有与其权益比重相适应的表决权。

（二）定期股权的定期抽回机制

定期股权与其他期权类金融工具最大的不同，就是赋予了投资者“定期抽回权”。

1.定期股权的抽回规则设计

发行公司可根据实际情况分别发行三年期（最短期限应为三年）、五年期或更长抽回期的定期股权。为了防止中小投资者的“集体非理”给发行公司造成的严重影响，定期股权应规定不允许投资者提前抽回，只能在到期时选择抽回。投资者通过购买“定期股权”入股后，可以转让也可以到期有条件地抽回，如果到期不抽回，需重新办理法律手续将其递延为新一期的定期股权。定期股权抽回的主动权应该是投资人而非发行方，发行方不能强迫投资人抽回，也不能在证券市场上回购投资人持有的定期股权。由于定期股权赋予投资者这种比较“优惠”的退股选择权，所以它会比永久股权更受到投资者的青睐，发行方也可以通过它而筹集到成本更低的股权资金。

2.定期股权的抽回价格设计

由于定期股权赋予投资者抽回投资的选择权，因此，发行方和永久股权的投资者都会因为定期股权的抽回而承担一定的经营风险，即当定期股权的持有者到期抽回投资时，会导致发行方的资产缩水，特别是导致发行方现金净流量的骤减，从而对发行方的生产经营活动造成一定程度的负面影响，增加了发行方的经营风险。因此，为了缓解定期股权的抽回给发行方所带来的经营风险，在设计定期股权的抽回价格时就要考虑给发行方的存续股东一定的补偿。抽回价格的确定可以有三种值得讨论的方法：一是抽回价格=原发行价格×约当系数；二是抽回价格=抽回时每股净资产×约当系数；三是抽回价格=抽回时定期股权每股市价×约当系数。抽回价格低于原发行价格或低于抽回时每股净资产或低于抽回时定期股权每股市价的部分，作为抽回者对存续股东的经济补偿。

三、定期股权保护中小股东利益的玄机所在――定期抽回权

定期股权赋予投资者的“定期抽回权”，可以有效地遏制上市公司控股股东对中小股东利益的侵害，是定期股权能够保护中小股东利益的玄机所在。

（一）定期抽回权增加了控股股东侵害中小股东利益的“侵害成本”

按照不完全契约理论的解释，我国上市公司控股股东侵害中小股东利益比较严重的主要原因之一就是控股股东侵害中小股东利益的成本太低。股改之前，一股独大的上市公司非常普遍，在公司内部没有别的控股股东来监督控股股东的行为，加之外部法律监督不力，中小投资者无法抗衡只能向其妥协。此时，控股股东需要承担的最大侵害成本就是万一被证监会查处，需要承担罚款与刑事责任的机会成本。但只要上市公司不破产，他们还是控股股东，还有机会在日后继续侵害中小股东利益，增加他们的私人收益。若不被查处，侵害成本就低到接近于零。由此可见，在我国上市公司的治理结构中，由于控股股东与中小股东股权比例上的绝对差异，使得普通股“同股同权”的特性根本无从发挥。上市公司的表决权完全被控股股东所垄断，中小股东理论上的表决权名存实亡。

定期股权不同于普通股的是它具有“定期抽回权”， 这种金融工具的抽回控制是商品市场上的召回制度在资本工具创新上的应用。即如果一个公司向顾客承诺无条件地准许顾客退货，那么这个公司将会要求从技术设计到最后的检验等所有物质生产相关环节都要通过提高技术来保证产品质量。因此，这种“定期抽回权”掌握在大多数中小投资者而不是上市公司控股股东的手中，大大增加了控股股东侵害中小股东利益的侵害成本。对于普通股而言，由于它不具备这种“可抽回性” ，当公众对管理层不满时,只能用脚投票抛售股票，但这并没有减少控股股东实际控制的资产，因此控股股东感受到的侵害成本压力并不大。而定期股权则不然，由于具备了这种“定期抽回权”，使得投资者一旦购买了定期股权，就被赋予了在未来某一个事先约定的时间主动地选择是否抽回股份的权利。抽回行动将直接导致控股股东实际控制的资产缩水。而且面对定期股权股东的抽回要求，控股股东还需准备大量的现金用于支付。此时，控股股东需要承担的最大的侵害成本将重新界定为：当多数定期股权股东对上市公司失去信心时，会出现集体大规模抽回的情况，一旦公司现金准备不足，就会面临破产清算的危机。这是控股股东最不愿意看到的。因为上市公司一旦破产，也就彻底断了他们的财路。所以，在上市公司引入定期股权之后，控股股东若还想随意侵害中小股东利益，就要慎重衡量这一举动能给他们带来的私人收益和其引发的到期抽回可能导致破产带来的损失。因此，定期股权赋予投资者的定期抽回权，将有效促进控股股东监督管理层为实现公司价值最大化而努力工作，对控制和约束控股股东为谋求私利而侵害中小股东利益的行为更加直接有效。

（二）定期抽回权降低了中小股东与控股股东之间的成本

中小股东与控股股东之间的成本就是控股股东为谋求私人收益而对中小股东利益实施的侵害。由于我国绝大多数上市公司的控股股东都是持有国有股、法人股的这些非流通股股东，他们在需要现金以维持其正常经营时，是无法通过股权交易来获得的，只能等待上市公司发放现金股利，或者干脆利用控制权通过侵害上市公司的资金来满足其现金需求。根据马曙光等人（2005）所作的关于控股股东资金侵害与上市公司现金股利政策相关性的回归分析表明，现金股利与资金侵害存在互为替代性的相关关系，现金股利的发放确实减轻了控股股东对上市公司资金的侵害，而控股股东对公司资金的侵害也会降低现金股利的发放水平。但是只要公司没有受到硬性约束，基于股利要与其他股东共享而私人收益却能自己独占的原因，控股股东更偏向于通过侵害公司资金来获取现金。

定期股权股东获取现金收益的途径主要有三条，即现金股利、到期抽回收益和转让收益。由于他们拥有“定期抽回权”， 定期股权股东将更关注公司的可持续经营和长期回报，因为若仅是为了获取资本利得，还不如购买公司的普通股。“定期抽回权”使得定期股权股东在要求上市公司发放现金股利的问题上比普通股股东有了更大的主动权。若连续几年上市公司的股利分配政策都没能满足定期股权股东的现金股利要求，那么他们就会选择在到期时抽回股份。因此，迫于定期股权股东退股的压力，上市公司的控股股东必须重视股利政策的连续性，并且加大现金股利发放的力度。根据“现金股利与资金侵害存在互为替代性的相关关系”的结论，定期抽回权增加了上市公司股利发放（尤其是现金股利发放）的压力，这就会使得上市公司在增加现金股利发放力度的同时减少了控股股东对中小股东投入资金的侵害。

股东权益篇5

另一方面，仅2010年上半年，证监会共受理案件线索121起，新增案件117起，其中涉及内幕交易59起，涉及市场操纵14起，也就是说，尽管证监会高度重视资本市场内幕交易问题，采取多项措施严厉打击内幕交易行为，但是仍然不能阻止侵犯中小投资者权益的事件屡屡发生。

中小股东的权益能否得到切实的保护，从微观层面上看，会影响公司的价值；从宏观层面上看，会影响到―国资本市场的发达程度乃至经济整体发展状况。如果没有中小股东的投资支持，上市公司将失去融资的源泉。“保护最小投资人的利益”是上市公司和证券市场良性发展的重要前提。研究表明，在投资者保护方面做得比较好的国家，其资本市场在规模和深度方面也较为领先，经济增长速度也较快。因此，国家的立法、司法和行政部门应制定更严格的措施有效防止上市公司大股东对中小股东权益的侵害，一方面为了更好地保护中小股东的权益，另一方面也对上市公司形成有效的监督。

报告根据2010年度中国沪深两市市值最大的300家上市公司年报等相关资料，对中国上市公司中小股东权益的保护现状进行系统研究，希望能够客观地反映出我国中小股东权益保护存在的状况和问题，同时为中小股东权益的维护提出一些建议。

中小股东“三权”：知情权、管理参与权、投资收益权

报告涉及的评价样本公司为中国市值最大的前300家A股上市公司(市值计算日为2010年6月30日)，其中不包括单纯在H股及其他海外上市地上市的公司。同时为了保证数据的完整性，样本公司中不包括2009年12月31日以后新公开发型上市的(IPO)公司。而考察中小股东基本权益则主要分为三个方面：知情权，管理参与权，投资收益权。

本年度300家上市公司中小股东权益保障评价综合平均得分为51.87分，最高分为82.38分，最低分为24.38，中位数为51.63分。从股东的三个权益方面看，知情权部分的平均得分60.75，参与权和收益权分别获得42.13分和62.91分，上市公司中小股东参与权的表现令人担忧。(见图1)

知情权：信息披露三年内无改善

2010年度样本公司知情权的平均得分为60.75分，从三年的调查数据做纵向比较来看，中小股东“知情权”部分的得分情况比较稳定，均处于及格线以上，分数波动也并不大，2010年的平均得分略低于前两年。

同时也可以看出，在信息披露方面上市公司的表现存在巨大差异，从2008年到2010年三年的数据来看，信息披露最好的公司和最差的公司分差分别是75分、65分、70分(见表1)。这一状况在三年内没有任何改变。说明即使在监管部门的严密监督之下，仍有不少公司公开违背监管的规定，无视股东的权利。而对那些信息披露不合格的公司，仅仅给予通报批评或要求其改正，根本起不到震慑的作用。

我们在考察股东大会召集公告的质量时重点选择了上市公司对董事任命和会计师事务所的任命这两项指标。目前绝大部分上市公司的公司章程中对股东大会拟任董事、监事选举事项的，都规定了大会召开公告中要充分披露董事、监事候选人的详细资料，至少包括以下内容：

1.教育背景、工作经历，兼职等个人情况，2.与上市公司或其控股股东及实际控制人是否存在关联关系；3.披露持有上市公司股份数量；4.是否受过中国证监会及其他有关部门的处罚和证券交易所惩戒。

除采取累积投票制选举董事、监事外，每位董事，监事候选人应当以单项提案提出。但在实际操作中，有些上市公司采取的行为方式并未完全遵照以上规定。尽管章程中规定了四条披露内容，但数据显示：只有22％的上市公司能够达到“好”(66家)的标准，63％的上市公司得了“差”分。相对于2009年的情况来看，上市公司在董事任命方面的信息披露有所进步。

与此形成对比的是对下一年度聘用会计师事务所信息的披露情况有所退步。被评为“好”的上市公司比例从35.3％下降到31.6％，评为“差”的上市公司比例同时上升了2个百分点。(见图2)

年报是投资者了解上市公司最重要的渠道。随着财政部了包括《企业基本会计准则》在内的39项会计准则构成的新会计准则体系，新会计准则体系在最大限度内实现了与国际会计准则的趋同。

在考察上市公司年报质量方面，我们主要关注1.财务绩效：2.经营和竞争能力3.董事会成员背景；4.运营风险四个方面的表现。

从图3看，2010年的年报质量在财务绩效、经营和竞争能力以及董事会成员背景三个指标比上年都有很明显的进步；但在公司运营风险的披露上却略有退步。

在投资者关系管理方面，我们考察了上市公司设立投资者关系网页的情况，54.6％(164家)的公司建立了投资者关系网页，而且网页的内容丰富，充实，信息更新及时；15.7％(47家)的公司虽然建立了投资者关系网页，但是内容不够充实或信息提供滞后，另有29.7％(89家)的公司尚未建立投资者关系网页或网页信息量非常少。(见图4)

调查数据还显示，有64.3％的公司建立了较为公开可查的投资者关系管理制度；七成以上的公司能够通过各种方式(如经常参加投资论坛，召开分析员大会及新闻会，业绩路演等)较为积极地与投资者进行沟通。

为了切实体验投资者与上市公司的直接沟通情况，我们设计了专门的指标，对上市公司的投资者热线运行情况进行了考查，结果显示，有高达83％(249家)的上市公司没有设置可供拨打的投资者热线，5％的公司(15家)公布了投资者热线电话但是在上班时间无人接听。换句话说，只有12％的上市公司的投资者热线能够正常运转。这一结果表明，虽然近几年，监管部门出台了《投资者关系指引》等指导性文件，对上市公司投资者管理的制度建设和组织建设起到了一定的推动作用，但投资者关系管理不是花架子，更不是做表面文章，也不能把投资者关系仅仅看作是对机构投资者和大股东的关系，而忽视广大小股东的需求。

管理参与权：三权中得分最低

如何保证中小股东有效地参与公司的重大决策是目前各国公司治理改善的难点之一。在我国上市公司股权高度集中并一股独大的条件下，中小股东参与公司重大

决策的实际效果会大打折扣。调查数据显示2010年300家样本公司在“参与权”部分的平均得分仅为42.13分，是股东三项基本权利中得分最低的(见表2)。同时我们发现，虽然中小股东参与权的落实有许多制度上的障碍，总体水平普遍较低，但还是有少数公司在保障股东权利方面颇有建树，300公司中，股东参与权的最高得分达93.75分。说明在现有的条件下，中小股东参与权的落实不是做不到，而是想不想做到的问题。

从股东实现参与权的便利性看，绝大部分上市公司都为股东投票提供了便利条件。在股东大会网络投票方面，实际的落实情况不尽如人意。虽然绝大部分上市公司在公司章程上都规定了提供网络形式的投票平台等现代信息技术手段，为股东参加股东大会提供便利，但只有二成(65家)的公司在去年股东大会召开时实际采用了网络投票方式。根据证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(2004年)，上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份，重大资产重组等在内的五大事项，需经参加表决的社会公众股股东半数以上通过，且必须提供网络投票方式，而对股东大会普通决议提案的表决方式未做硬性规定。可见，网络投票在我国上市公司的运行中还未得到普遍应用。这点与国外的公司治理实践存在较大差距。网络投票实施目的是为了提高股东的股东大会表决的参与程度，降低投票成本。应该引导和鼓励上市公司对股东大会的所有表决都采取现场表决和网络表决两种方式，提高小股东在股东大会表决的参与程度。

与网络投票相关的问题是“股东分类表决机制”的实施。类别表决是在涉及自身权益时由类别股东单独表决。从国外的经验看，大多国家或地区公司法上均规定了类别股东表决制度，即当公司某项决议可能给某类股东带来损害时，除经股东大会表决外，还必须事先经该类别股东大会决议通过。在我国股权集中且一股独大的条件下，对影响股东利益的重大决策如增发，配股，重大资产重组等应采取类别表决，有助于形成对滥用控制权的制约，平衡大小股东的利益冲突。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放与稳定发展的若干意见》明确提出“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”， 形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，为股东分类表决制度提供了政策支持。但我国的分类表决制度，是在股权分置情形下，作为一项过渡性措施。随着股权分置改革的顺利进行，上市公司股票逐渐进入全流通以后，是否还实行分类表决制度，在规则上并不明确，大部分上市公司也采取观望的态度。值得鼓励的是，在300家上市公司调查样本中，有近3成的上市公司沿用了股东分类表决机制。从近三年的对比情况看(图5)，2008年和2009年数据统计的情况基本一致，都是70余家上市公司使用了股东分类表决机制，而2010年采集的数据显示有94家上市公司设立了分类表决机制，在这项指标上我们可以看到上市公司有明显的进步。

股东参与权力的行使，一方面是通过在股东大会和临时股东大会上直接对有关决议事项进行投票表决来直接行使，另一方面则是通过对董事会、监事会构成人员的控制来间接行使其权力。根据证监会《上市公司股东大会规则》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等文件的规定，持有或合并持有3％以上表决权的股份的股东，可以向公司董事会提出董事或监事候选人；单独或合并持有1％的表决权的股份的股东，可以提出独立董事候选人。从调查数据来看(见表3)，只有43.7％的上市公司符合董事，监事提名持股比例的要求，66家公司的持股比例要求是5％，更有甚者将这一比例提高至10％，另外还有23.7％的上市公司没有在章程中做任何规定。形成反差的是，有12家上市公司主动降低了股东提名董、监事的持股比例。小小比例的变化，反映出上市公司信奉的公司治理逻辑的不同。这说明，已经有一部分上市公司把实践公司治理的最佳做法看成是提升企业竞争力的基础性因素，已经超越了满足合法、合规的被动式治理，转为不断实现制度创新，采取公司治理自愿原则和自监管的主动式治理。

在独立董事的提名方面，63.3％的样本公司达到了独立董事提名的持股比例的要求，比董事、监事持股比例指标完成的情况要好，但是仍有三成公司没有就独立董事提名的持股比例问题做出明确规定。

《公司法》规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决；上市公司在一年内购买／出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额30％的，应当由股东大会做出决议并经过出席会议的股东所持表决权的2／3以上通过。样本数据显示，八成以上的公司对两个比例的规定都在30％，不到两成的公司未对重大事项表决权做规定，这一情况基本与2009年的结果一致。(见表4)

投资收益权：进步得益“A股史上最大分配年”

现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。许多中小投资者认为上市公司大比例现金分红，就会减少财务造假的情况，至少虚构利润的情况会少一些，有稳定分红的优质上市公司才更值得投资，将公司盈利能力的提高转化为投资回报的提高，充分享受到上市公司净利润增长的收益。而证监会为了推动上市公司现金分红出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，从现金分红的制度，透明度等方面对上市公司也提出了新要求。

从2010年的数据来看(见表5)，收益权得分比上一年有了很大的进步，主要得益于2009年被称为“A股史上最大分配年”。有媒体报道

“中国的上市公司从未有像2009年这样的慷慨大方，年底分红无论是从公司分红家数还是分红额都创下了A股的历史记录。”这是一个好的现象，也是中国股市生存和保持活力应该有的现象。有些公司业绩很好采取了大手笔的分红，比如国阳新能10转15派3.8元，而有一些公司尽管业绩亏损但仍然也进行了分红。这也许和金融危机的阴霾逐渐散去，上市公司希望通过这样的形式对投资者的支持作为回报，这也是我们所希望看到的景象。

证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》

(2008年10月)有规定：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30％”。根据我们的计算数据显示在300家样本公司中232家上市公司在分红方面的表现超过了这一要求，上市公司在2009年底表现可谓一扫“铁公鸡”的老形象。

过去由于中国的上市公司分红不属于一种常态，中小投资者往往更加重视资本利得的收益，对公司的股价表现给予更多关注。为此我们考察了公司股价在过去一个年度的市场表现，这也是投资者做决策的判断标准。

我们在计算过去一年中样本公司股价的市场表现时采用了如下的计算方法：

步骤一：使用沪深300的2009年12月31日收盘

价与2008年12月31日的收盘价计算年度变动率A，具体计算公式如下：(2009年底收盘价-2008年底收盘价)／2008年底收盘价＝0.96712

步骤二：类似使用色诺芬数据库不考虑分红的复权价计算个股年度变动率B。

步骤三计算B-A的差C。若C为负数则该指标得分为0，若C为正数，则得分为2。此外有12家数据缺失的，得分为0。

调查结果如图6显示，2009年有57％(170家)的公司股价表现优于大盘，但有39％(118家)的公司股价表现比大盘的总体水平差，整体水平好于2008年。

提高中小股东权益保障的建议完善独立董事制度，加强独立董事的责任

改善独立董事的选聘机制

中国上市公司董事会与大股东、管理层关联度太高，直接影响董事会的独立性。不仅执行董事和外部董事的提名权掌握在大股东手中，独立董事的提名也都来自大股东和管理层。为了改变这一状况，建议在上市公司中实行公开透明的董事(独立董事)选聘制度。董事或独立董事换届选举时，应对董事、独立董事，监事、独立监事的提名人，提名理由向全体股东有明确的说明，并对独立董事、独立监事的职位需求和任职条件做详细的阐述。同时，在独立董事和独立监事的选举应采取差额选举和累积投票的方式。目前我国独立董事的构成主要由财会金融专家、行业技术专家、法律专家和学者组成，建议独立董事候选人名单中应该提供不同专业背景的多名候选人。现在上市公司的做法是股东大会对独立董事候选人实行等额选举，没有给股东以更多的选择权，也不利于在独立董事之间形成竞争关系。

完善董事会的评价和报告制度

公司治理最佳实践的做法，对董事会业绩进行系统的评价已经在国外公司董事会中得到普遍应用。董事会绩效的评估有利于提高董事会履行其对股东和利益相关者所承担责任的有效性，并加强董事会对公司的责任性和能力，从而提高董事会的运作效率。然而，这项有价值的工作在我国上市公司董事会中并没有得到普遍认可和应用。从公司年报的董事会报告中，明显看出我国上市公司董事会在履行职责的责任心，能力和效率方面存在巨大差异，同时又缺乏客观的推动因素促使董事会工作的改善。建议有关部门采取措施在上市公司中推广董事会评估方法的应用，并对每年的评估结果向股东大会报告。

强化对独立董事的培训

随着经营环境和监管规则的变化，客观上要求独立董事必须通过不断学习和参加培训，更新知识，提高履职能力和职业素养。目前我国上市公司董事的培训主要由地方证监局和交易所不定期地提供，在培训内容和专业性方面都存在一定的问题，使董事培训变成“鸡肋”。国际上通常的做法是成立自律性的董事协会，由董事协会负责对董事的资格认证和专业培训工作。我国也应该借鉴国际经验，成立董事行业协会，为董事提供常规的专业性培训，将董事培训纳入正规的轨道。

从完善证券交易民事赔偿制度入手

近年来上市公司不断发生因关联交易、内幕交易，虚假陈述、财务造假等严重侵害中小股东利益的事件。据悉2008年以来，证监会共调查内幕交易案件295起，占新增案件的45％。截至2010年10月，证监会新增非正式调查100件，其中内幕交易74件；正式立案88件，其中内幕交易42件。在处罚手段上，我国主要采取行政处罚和刑事处罚，这些处罚手段只是部分地抑制了证券市场的违规、违法和犯罪行为而投资者权益并未得到充分保障和有效补偿。民事诉讼赔偿制度是保护中小股东利益的最有效的法律手段，也是最后的救济手段。然而，由于我国民事诉讼赔偿制度在实体法上的不完备和在程序法上的可操作性差，导致中小股东的司法救济无法实现。应尽快出台《公司法》和《证券法》有关民事责任的司法解释，在司法实践中逐步建立和完善证券交易的民事赔偿制度，使受到侵害的投资者得到经济补偿。2005年10月27日修订的《证券法》，第一次以法律形式对内幕交易行为和操纵证券市场行为的民事赔偿责任做出说明，但内幕交易和操纵证券市场民事赔偿案件的审理，在我国司法实践中尚没有明确的诉讼规则或司法解释可循，导致投资者诉讼无门。随着我国因关联交易、内幕交易，虚假陈述等民事赔偿案件数量的增多，尽快出台内幕交易等民事赔偿诉讼规则已是众望所归。

加强监管是有效手段

股东权益篇6

【关键词】股东利益分配请求权 法律救济

一、股利及股东利益分配请求权

(一)股利和股利的分配

股利是股息和红利的缩略语,就是指公司依照法定的条件和程序从可分配的利润中向股东支付的财产利益。《公司法》上并没有对股利的分配形式予以规定,理论上,股利依其表现形式可以分为现金股利、股份股利、期票股利以及其它财产性股利等,我国最常见的就是现金股利和股份股利。

对于股利的分配,在实体上,根据资本维持原则,法定条件的第一个要求就是公司对股东的分配只能来源于公司的利润。即公司当年无盈利时,原则上不得分配。其次,公司法规定,公司只能对税后的利润进行分配。另外,公司法允许股东在公司章程中对股利分配的具体办法如任意公积金的提取比例、特定条件下股利的强制分配等进行约定。程序上,只有经过公司的法定程序形成股利分配决议后,股东才能获得股利。

(二)股东利益分配请求权

所谓股利分配请求权,是指股东按照出资或者股份比例请求分配股利的权利。在学理上,股利分配请求权按性质可以分为抽象的股利分配请求权和具体的股利分配请求权两个层次。抽象的股利分配请求权是指股东基于股东资格和地位而享有的请求公司进行股利分配的一种股东权权能,是股东基于股东资格而享有的一项固有权,也是一种期待权。具体的股利分配请求权又可称为股利金额给付请求权,是指当公司存在可分配利润时,股东根据股东会分配股利的决议而享有的请求公司按其持股类别和比例向其支付特定股利金额的权利,是经股东大会做出股利分配决议后,股东对经过确认的股利享有的给付请求权,具有典型的债权性质。

二、股东利益分配请求权受侵害的问题

(一)表现形式:在有限公司中,股东股利分配请求权受到侵害主要有两种情况,一种是公司股东会通过了股利分配的决议,但是公司迟迟不予执行该决议;另一种是公司明明有可供股利分配的利润,但是公司股东会却以种种借口不对股利分配进行决议或者决议不分或者少分股利。第二种情况在实践中主要有如下几种类型:1.公司股东会不对股利分配进行决议2.公司股东会决议不分配或者少分配股利。

(二)原因

1.立法忽略对中小股东的保护。我国的分配准则体现了重形式、重在规范公司资本的特点,这体现了立法者的选择。上述立法的重点主要围绕公司和公司债权人利益的保护,而对公司股东(特别是小股东)的利益考虑欠周,体现在既没有规定完成股利分配的时限、不分配的条件,也没有规定有利不分者的责任。我国《公司法》将股利分配的提案权赋予董事会,将股利分配的决定权赋予股东(大)会。《公司法》虽赋予了股东(大)会对股利分配方案的批准权,但股东(大)会的批准权行使的前提是董事会行使提案权,这种权力的分离配置,导致了股东(大)会的股利分配决定权无法单独启动,常常处于“名存实亡”的尴尬境地。

2.资本多数决原则的滥用。资本多数决原则是以多数利益与公司利益契合的立法假设为基础的,将多数股东的意志拟制为公司的意志,而中小股东的意志则被多数股东的意志吸收或者征服。而事实上,大股东的利益并不总是与公司的利益和中小股东的利益是一致的,资本多数决的原则如果被滥用,大股东就可以通过表决权控制股东会,进而控制董事会,以致控制整个公司的经营,中小股东在公司中的地位就将被弱化。

三、股东利益分配请求权的救济

依照我国现行公司法的规定,对股东利益分配请求权提供了一些保护方式,既有事先的保护――在公司章程中对股利分配做出约定,也有事后的救济,如股权转让、异议股东的股权回购请求权、股东会决议无效、可撤销之诉、公司解散之诉等,

(一)事先保护――章程约定

对公司来讲,公司章程是最为重要的自治规则,也是维护公司利益、股东利益和债权人利益的自治机制。中小股东可以在公司设立之初或者加入公司后要求在公司章程中对股利分配问题进行规定,比如,只要公司存在可供股利分配的利润,就应该按照一定的比例向股东分配股利;或者规定如果没有经过全体股东一致同意或者股权达到特定比例的股东的同意,不得决议不分配股利等。从公司章程的效力来看,其对公司、股东以及董事、监事、高级管理人员都是有约束力的。

(二)事后救济

1.股权转让。《公司法》赋予了股东股权转让的权利,因此如果在股利分配上出现大股东滥用控制权压制中小股东的情形,中小股东可以转让股权,退出公司。这无疑是比较便捷的方法。

2.异议股东回购请求权。《公司法》第75条规定了异议股东回购请求权,即有限责任公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利且符合利润分配条件的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。在立法取向上,该条目的在于推动或者迫使公司进行股利分配,也是在公司无正当理由不分股利时对中小股东的救济。

3.确认股东会决议无效、撤销之诉。在股利分配问题上,如果控股股东滥用表决权操纵股东会做出不分或者少分股利的决议,损害中小股东的股利分配请求权,中小股东可以据此提起股东会决议无效、可撤销之诉。

4.基于股东诚信义务的损害赔偿之诉。《公司法》第20条规定,公司股东应遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益,公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任。虽然这一规定非常原则,但是实际上也确立了股东之间的诚信义务,当然也就包括了控制股东对中小股东的诚信义务,就为法院以裁判导正公司自治提供了较大的弹性空间。

参考文献:

[1] 蒋大兴:《公司法的展开与评判》,法律出版社2001年版.

[2] 蔡立东:《公司自治论》,北京大学出版社2006年版.

股东权益篇7

论文摘要:公司控制权问题不仅是现代企业治理结构中的一个核心问题，也是资本市场研究中的重要课题。公司控制权是公司所有权和控制权相分离的制度补充，拥有控制权的股东往往运用手中的控制权对中小股东的利益造成损害。公司控制权实际是从股东权中派生出来的一种经济性权利，公司控制权实现的途径是股东表决权，建议对公司控制权进行进一步法律调整，以期达到保护中小股东利益的目的。

公司控制权是《公司法》中各项权利的核心，是对公司资源进行排他性运用的权利。股东通过股权与公司控制权不断分离与结合的往返运动达成其利益的最大化，在公司制度架构中起着连接公司经营权和股东所有权的独特作用，为克服两权分离带来的社会成本提供了制度补充。

一、公司控制权的内涵

公司控制权是公司内部相关利益主体享有的对公司运营的决策权和支配权。在公司中，股东失去了其出资财产的所有权，不能以传统所有权的占有、使用、收益和处分等权能来支配公司的财产，转而以股权的行使来影响公司的决策。股东拥有股权或股份不同、集中或分散，就会产生不同的控制权和控制权组织结构模式。公司控制权实际是从股东权中派生出来的一种经济性权利。

公司控制权产生的根源则是股东利益冲突。利益是每一个股东内心深处最本能的渴望，冲突的根源是利益对抗。当利益的分配与股东的心理预期出现差距时，冲突便无法掩盖而成为必然，股东便会想方设法通过一定的途径实现对自己有利的利益分配。而当违法成本低于可能获取的利益时，股东甚至不惜损害公司利益和中小股东的利益而“火中取栗”。

freiderich meinecke说过:“一个被授予权力的人，总是面临着滥用权力的诱惑，面临着逾越正义和道德界限的诱惑。”控股股东可能滥用自己的优势地位而压迫中小股东，具体表现为操纵发行价格、关联交易下的利益转移、内幕交易、恶意转让控制权、利用其控制权迫使少数股东以低价出售其所持股份使其丧失股东地位，恶意罢免或无理阻挠少数股东担任公司高级管理职务等现象。从表面上看，各股东都可以通过表决权自由表达自己的意志，但是公司决议一旦形成便与股东单个意志无关，其形成以“公司”为主体的意思表示，并对所有股东具有拘束力。公司决议实际上体现的是决议过程中具有控制权的控制者的意志，其对中小股东实质上是不公平的。

所以，公司股东的利益冲突是本质的。控制股东通过公司章程和会议决策对利益分配做出契约安排，当控制股东的利益与中小股东或公司的利益发生冲突时，控制股东往往无法抑制对利益的渴望，既充当运动员又充当裁判员，中小股东的利益必然成为牺牲品。

二、公司控制权的实现途径—股东表决权

如果说有限责任是公司法的最显著特征，那么表决权则是第二个特征。基于剩余控制权，对于管理层不能做出决定的不确定的事项，股东保留最后的决定权。股东大会的民主决议连接着股东的表决权，也维系着公司这一组织体的运转，公司控制权必须通过表决权得以实现。

公司股东大会是公司的权力机关，公司法人的意志必须由股东的意志通过表决权转化而来，进而实现其控制权。如此，拥有控制权的单一股东的意志容易通过其所掌握的多数资本被成倍地复制，甚至形成股东大会的决议。公司控制权便成为了股东实现利益最大化的最佳工具，因为公司控制权的支配对象是公司全部资源，而不是控制股东相应的股权份额。因此，从理论上讲，股东会为了各自可能实现的利益最大化而通过表决权相互角逐，争夺控制权，缺乏表决权的控制权永远只能是潜在的权利，没有任何现实意义。由此可知，表决权是不同股东之间的争夺控制权的工具，是股权或者所有权的直接实现，表决权联结着所有权与控制权。

但现实中并非所有的股东都愿意或乐于行使自己的控制权。由于证券市场的繁荣发达，投资者数量多而范围广，从而出现了“投资和所有的民主化”，资本独立于投资者而被他人支配和运用，即出现“理性的冷漠”和“搭便车”从而形成的“内部人控制”和“经理革命”等现象。有人认为，股份公司特别是上市公司集中了成千上万股东的资金，由于证券市场的高速流动，证券的易手标志着公司股东的快速更迭，理论上出现了公司控制权的归属真空问题。其实，此时股东仍然掌握着权利，只是由于以上原因而不愿意行使，即该股东的权利只是处于“休眠状态”，“控制权真空现象”是不存在的。“一个人可能一辈子也不提讼，但只要他知道如果自己的法定权利受到侵犯，自己不必等候多年就可以找到律师并进人法庭，那么他仍然从中获得了价值。这就如同一个从未失火的人也可以从购买火灾保险中获得效用一样。”

表决机制作为公司股东选举董事、控制公司控制权的制度安排，是与公司的所有权结构密不可分的。进而，资本运营的成功或失败与决策和控制权是否正确行使也息息相关。在同股同权的权利架构中，由于公司控制权的争夺，在股东大会中运用股东表决权的民主决议方式已经不断异化，对中小股东利益造成严重损害。因此，建立一个公平的控制权机制，使上市公司大股东和小股东之间保持一种均衡的态势，既不伤害大股东的投资利益，又不损害中小股东的投资利益，是一项长期而艰巨的任务。

三、通过公司控制权的法律调整实现中小股东利益保护

虽然我国《公司法》并没有对“公司控制权”做出明确详尽的规定，但在现实生活中，公司控制权始终没有因为其法律依据的缺乏而呈现削弱的迹象，相反，公司控制权与公司法上的其他权利存在复杂的相互作用。在中国，为上市公司和证券市场的发展投人巨额资金的往往是中小股东(平均占中国上市公司股本总额的35% }。因此，从发展资本市场、吸引社会投资的角度，从降低股东之间利益冲突的角度，保护中国上市公司的中小股东的利益更为必要。

(一)优化股权结构

如前所述，公司控制权的实现途径是股东的表决权，即股东股权的行使方式之一，因此优化公司的股权结构是实现中小股东利益保护最直接的方法。目前我国最严重的问题在于非流通股和流通股并存，且非流通股所占的比例较大，特别是国有及国有法人股的比例很高。随着市场经济的发展，“一股独大”的现象应该逐步退出历史舞台。我国应该通过国有股回购、国有股转换为优先股、国有股权协议转让、发行可转换债券、定向转让和资产重组等手段，逐步降低非流通国有股的比例;积极引进合格的国外投资机构，特别是具有战略眼光的跨国公司以股权并购、资产并购等方式参与公司的股权结构改造。如此积极推动股权结构的多元化，公司才能吸纳更多的自主投资者充实公司实力，以流通股带动公司活力，自主改造从而形成优良的股权结构，这是中小股东利益保护的根本保障。

(二)引入表决权信托制度

表决权信托起源于美国的判例，是指一个股东或数个股东根据协议将其持有的股份的表决权转让给一个或多个受托人，后者为实现一定的合法目的而在一定期限内行使该股份下的表决权。表决权信托制度赋予了中小股东通过受托人的行使表决权间接参与公司治理的机会。权利的集中行使很好地缓解了集体行动所带来的股东的矛盾与股东作为理性经济人对投票成本的回避。我国修订后的《公司法》加强了对中小股东的权益的保护，规定了股东可以提起派生诉讼，但这仅仅是股东利益受到损害后的事后补救措施，而表决权信托制度能有效地将分散的无长期投资意识和管理意识追求短期利益的小股东集中起来，在决策过程中对控制股东产生一定的制衡作用。且在表决中，累积投票制度功能之实现也是需要依靠中小股东的一致行动，否则即使采用累积投票制，中小股东依然无法与控制股东相抗衡。表决权信托制度使中小股东处于“休眠状态”的权利通过表决权的统一行使而“苏醒”，为保护中小股东利益提供了具体的途径。

(三)完善信息披露制度

基于控制股东对利益的渴望，其势必利用手里的权力扫清一切利益实现的障碍。虽然各国都规定了相应的信息披露制度，但由于控制股东操纵，所披露的信息往往是不真实不可靠的，产生大股东与小股东之间严重的信息不对称。中小股东基于虚假信息根本无从了解公司情况而盲目投人资源，更谈何维护自身权益，美国的“财务丑闻”就是铁的事实。我国上市公司在信息披露方面造假的现象也很严重，主要问题在于虽然规定了信息披露的内容和时间要求以及披露非真实信息的责任，但是缺乏内部控制信息披露的规定。如没有对内部控制制度做出硬性和详细的规定，也没有统一的标准，仅要求“建立完善的内部控制制度”，对责任主体界定也不明确。因此，我国应借鉴国外经验，通过立法对强制上市公司披露内部控制信息，制定统一的内部控制评价标准，明确公司为非法信息披露行为的责任主体。最后，还应逐步完善整个证券市场的法制环境，形成良好的监督体系。

(四)扩大异议股东回购请求权的适用范围

股东权益篇8

一、中小股东权益保护的意义

在公司制度发展初期，为了鼓励投资、聚集资金、加快经济的发展，确立了资本多数决的原则。该原则对平衡股东之间的利益有着重要的意义。它强化了大股东的地位和责任，减少大股东的投资风险，对提高公司的运行效率和决策具有重要的作用。但是，公司不仅是股东盈利的工具，也是股东进一步投资发展的平台和载体。在公司中，谁的出资份额多，谁就可以控制股东会，谁控制股东会谁就控制了公司，谁就可以运用公司的全部资源。为此，在公司中存在大股东和中小股东之间的博弈，存在大股东侵害中小股东的情况。中小股东处于弱势地位而使其权益经常受到侵害。侵害主要来源两个方面:第一，不称职的管理层造成的损害，这种损害是所有股东都要承受的，少数股东当然也会受其害;第二，大股东利用控制地位损害中小股东的利益而增加自身的利益。而在现实中，大股东利用其控制地位损害中小股东权益的事件屡见不鲜。保护中小股东权益已经十分必要，从国外的立法趋势上看，越来越多的国家开始加强中小股东权益的保护，有关中小股东权益保护的相关制度和立法也日益完善。

二、我国《公司法》对中小股东权益保护的基本规定

我国关于中小股东权益保护的相关规定主要体现在《公司法》中， 2006年1月1日开始施行的《公司法》在中小股东权益保护方面，建立了一套相对比较完善的制度体系，对中小股东权益的保护具有重要意义。

(一)股东大会召集请求权和召集权

我国《公司法》第101条规定，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东请求时，应当在2个月内召开临时股东大会。第102条规定，股东大会会议由董事会召集，董事长主持;董事长不能履行职务或者不履行职务的，有副董事长主持;副董事长不能履行或者不履行职务的，由半数以上董事共同推举一名董事主持。董事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职责的，监事会应当及时召集和主持;监事会不召集和主持的，连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持。可见，我国关于股东大会的召集请求权和召集权的规定中，有关规定是比较完善的。但是关于临时股东大会的召集请求权的规定有不足之处:一是没有规定少数股东持有10%股份的持股期限。二是持有公司股份10%以上的股东请求公司董事会召集临时股东大会而董事会予以拒绝时，少数股东是否享有自行召集权没有做出规定。鉴于此，我国公司法应做出具体规定，对持有公司10%以上股份的股东的持股期限加以规定，以防止少数股东滥用权利;当董事会在法定期限内拒绝或者怠于召开的，股东可以请求法院允许自行召集，以切实保护中小股东的权益。

(二)股东提案权

股东提案权是指股东在股东大会召开前或召开期间通过法律规定的方式向股东大会提交请求大会决议的事项。股东会议有权对公司的重大事项做出决议，但通常都是被动的，因为相关事项的议案或者方案都是由董事会事先准备好的，在股东会议上只能是或者接受或者否决。为了弥补这一缺陷，法律通常都会赋予股东提出临时提案的权利。《公司法》第103条第2款规定:“单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后2日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会职权范围，并有明确议题和具体决议事项。”该条是关于股东临时提案的规定，这无疑对中小股东是有利的，为中小股东的临时提案权提供了法律依据。但是关于未被采纳的提案如何处理，我国的《公司法》未做规定。因此，我国《公司法》应进一步规定提案未被接受的，可以保留，根据该提案的支持情况，在随后的几年内可以重新提出。

(三)股东知情权

我国《公司法》关于有限责任公司股东的知情权规定在第34条:股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东有权要求查阅公司会计账簿。股份有限公司股东的知情权规定在第98条:股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告。可见，我国公司法关于股份有限公司的股东知情权中没有规定股东的复制权，也没有赋予像有限责任公司股东那样有查阅公司会计账簿的权利。股份有限公司，尤其是上市公司中小股东众多，而且能力有限，信息缺乏，很容易盲目投资，导致利益受损。因此，应赋予中小股东以广泛的知情权，扩大其信息渠道，引导理智选择，做出正确的投资决策。虽然我国公司法和证券法规定了股份有限公司，尤其是上市公司履行广泛的披露义务，但是披露义务毕竟代替不了股东的知情权。因此，我国公司法应赋予股份有限公司股东复制权和查阅公司会计账簿的权利。

(四)股东股份回购请求权

我国《公司法》第75条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理价格收购其股权: 1·公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利。2·公司合并、分立、转让主要财产的。3·公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。可见，我国《公司法》对异议股东回购请求权的适用条件是非常严格的。五年不分配利润，已经与中小股东投资获利的初衷相违背，而且还是连续五年盈利，这种要求过于苛刻，而且很难界定。这对中小股东的保护是非常不利的。因此，我国应通过司法解释对认定五年连续盈利的标准做出规定。

三、我国《公司法》中小股东对大股东权力制衡方面规定的不足及其完善

下面分别就我国《公司法》关于中小股东对大股东的权力制衡方面规定的不足及其完善进行分析。

(一)股东诚信义务

股东的诚信义务具体应包括两方面的具体内容:一是注意义务，指公司中的管理者应尽到应有的注意，尽最大可能避免公司利益受损;二是忠实义务，是指公司中的管理者应将公司利益放在第一位，不能为了谋取自己的利益而损害公司利益。我国公司法对股东的诚信义务进行了规定。《公司法》第148条规定:“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司财产。”第150条规定:“董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”第21条规定:“公司的董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定的，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”我国公司法对诚信义务的规定存在着缺陷，一是对诚信义务内容的规定侧重于忠实义务，而对注意义务，除了原则表述外，没有涉及具体内容;二是对诚信义务的规定在司法上缺少可执行的检测标准。

我国虽然引进了股东诚信义务这一制度，但是具体内容规定过于泛化，可操作性不强。笔者建议我国应效仿英美法系，确认一些判例，提高我国公司法对诚信义务规定的可操作性，并在实施细则或者其他补充规定中，进一步明确规定控制股东对公司及中小股东的诚信义务。

(二)累积投票制

累积投票制可以确保少数股东将代表其利益和意志的代表选入董事会和监事会，防止大股东全面操纵董事会，矫正直接选举制度弊端，从而在一定程度上平衡了小股东与大股东之间的利益关系。我国《公司法》第106条规定:“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。”可见，我国《公司法》关于累积投票制采取的是任意性规范，并且将是否采取累积投票制的决定权交给股东大会，或者由章程事先规定，这实际上是将是否采用累计投票制的决定权交给了控制股东。因此，我国《公司法》应采用强制立法，以免公司发起人或者大股东利用章程排斥累积投票制的运用，以切实保护中小股东的权益。

(三)表决权

表决权，是指享有表决权的人按照一定的要求授权另外的人代替其进行投票。表决权在一定程度上有利于中小股东主动行使权利，为中小股东提供了集合力量对抗控股股东的途径。我国《公司法》第107规定:“股东可以委托人出席股东大会会议，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”但是我国公司法关于表决权的规定比较简单，如关于表决权人的资格、人数都没有细致的规定，这就使得一些公司通过公司章程将人限定为股东，而现实中股东之间联系较少或者根本不联系，如果将人限定为股东，就增加了股东选定人的负担，表决权也就很难实际操作。此外，我国公司法只规定了股份有限公司的表决权，而没有规定有限责任公司的表决权。因此，我国《公司法》应对表决权人的资格、人数应当细化，同时应当配备统一的授权委托书，以利于中小股东委托人进行投票。也应尽快规定有限责任公司的表决权制度。

股东权益篇9

论文关键词 中小股东 治理结构 股东代表诉讼

随着时代的进步，科技的发展，“公司”这个词对于我们来说是运用的越来越广了。公司遍地都是，但是对于公司中小股东的保护却一直是个难题，尤其是近几年来，大股东损害中小股东的案例已经屡见不鲜了，例如五粮液分配案、ST猴王事件、三九医药案，这些都是我们惨痛的教训。为什么大股东就可以这样损害中小股东的权益？而中小股东在权益受损时又该如何来应对？如何能够调节好大股东与中小股东之间权益的平衡？这些一直是困扰我们的问题，在实践中我们也一直在寻找着答案。虽然我国的《公司法》中对于中小股东权益的保护有作出一定的条文说明，但是这些条文有些说的不够明确，有些则是要求太高，使中小股东在实际中无法利用法律条文来保护自己的权益。以下就结合《公司法》条文进行论述。

一、大股东损害中小股东权益的表现

从理论上讲，在所有权和经营权相分离的情况下，所有股东对公司财产都无直接控制或支配的权利，他们只能期待公司的经营管理机构能够经营得当带来利益从而收取投资回报。虽然不管是大股东还是中小股东，在公司治理中，他们都是具有平等地位的公司的股东，但是他们对于公司的权利却是不一样的。因为他们作为股东是因为投资，是拿资金或是其他财产的所有权换得的，必然的，有些人出资多，有些人出资少些，而大股东作为出资多的一方自然是拥有较大的股份，也是由于这些股份，大股东拥有较大的表决权，在这个权利的支配下，势必会影响到中小股东的权益。

大股东侵害中小股东甚至是公司的权益的手段方式是多种多样的，下面主要介绍以下几个方面的表现：

（一）资本多数决原则的滥用

多数决定规则是在总结商业实践基础上逐渐形成的公司事务决定机制，他在总体上有助于提升公司运营效率，有助于促进公司股东的共同利益，这是各国公司法承认多数决定机制的根本原因所在 。表面上看，资本多数决原则对于股东来说是非常公平的，但是资本多数决原则在公平的外表下却存在不公平的诱因。在资本多数决原则下，每个股东自然都是平等的，但是每个股东由于拥有大小不同的股份故其股东权利是不一样的。在现实中，我们常常听到“一股独大”、“控股股东”这样的名词，其实就是这些股东的股份已经大到达到公司所有股份的百分之五十以上了，若是没有一个外来力量可以限制其权利，那么他们的意志就可以通过股东大会表决的形式上升为公司的意志，长此以往，势必会损害到中小股东的权益。正如法国启蒙思想家孟德斯鸠在《论法的精神》中所说过的：“一切有权力的人都容易滥用权力，这是万古不变的一条经验。”

（二）公司权利机制的不平衡

虽然说现在的公司治理结构形式都挺完善的，包括股东会、董事会、监事会等，但是由于大股东拥有较大的表决权，那么在股东大会召开过程中，大股东就可以利用自己手里的表决权选出代表自己意志的管理阶层，而中小股东即使想反对也无力为之。在这样的一个失去平衡机制的公司治理机构中，中小股东的权益往往会被漠视，比如在股东大会表决的时候中小股东的表决权起不到决定性的作用。董事会、监事会亦是如此。

（三）利用关联交易来侵吞公司资产，侵害中小股东权益

这个现实中也是大股东经常使用的一个手段之一。ST猴王事件等就是近几年来大股东掏空公司资产，侵害公司以及中小股东权益的例子。大股东往往是利用自己控股股东的身份，用不正常的高价向公司出售原材料或是其他资产，或者以不正常的低价向公司收购产品转售谋利，或者是其他的一些手段使自己收益而让中小股东甚至是公司的权益受到严重的侵害。

二、《公司法》中对中小股东权益保护的规定

保护中小股东权益是现在非常重要的一个问题，新修改的《公司法》对这个问题也是非常的重视，很多的条文都提到了关于中小股东权益的保护。举例来说：

（一）《公司法》第四条明确规定的股东的权利义务：资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利

在《公司法》第四条的基础上再结合《公司法》各章节中对股东权利的分散介绍，股东权利大致包括一下几个方面：资产受益权，也叫投资回报；重大决策权；管理者选择权；公司剩余财产的分配权；提起诉讼权；知情权；出资优先权；此外，根据我国公司法规定，股东有依法转让出资或者股份的权利；有限责任公司股东有优先受让其他股东转让的出资的权利等 。在我认为只有当自己清楚的了解到作为股东具有什么样的权利后才能在实际中更好的利用法律来保护好自己的权益，所以《公司法》上的这些条款是非常有必要存在的，也是作为股东的人们需要好好研究和熟知的。

（二）《公司法》第十六条规定了公司为股东提供担保或者公司向其他企业投资时股东的表决权回避制度

该制度设立的目的主要是为了限制和剥夺利害关系股东以及控股股东的表决权，因为如果是进行关联交易，有能力的基本上是公司的大股东，适用表决权回避制度实际上是缩小了大股东的表决权，而相对的就扩大了中小股东的表决权，这在客观上是保护了中小股东股东权益。

（三）《公司法》第三十五条规定了有限责任公司股东的分红与优先认购权

这实际上体现的是公司的自治权，但是在其背后也隐藏这一个信息，这是一个保护中小股东的做法，虽然《公司法》对此的规定是任意性的，但是这始终是一个进步。

（四）《公司法》第四十三条规定了有限责任公司股东的表决权

这条是对旧法的一个修改，旧法强制性的规定了股东的表决权是按照出资比例来行使的，新法现修改为股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外。这是资本多数决的例外，前面有说到资本多数决原则对于中小股东是存在损害权益的危险的，这条的规定实际上是为改善这个问题而提出来了。

（五）《公司法》第一百零六条规定了累积投票制度

可以使那些仅有少量股份的中小股东赢得董事或者是监事席位，这样可以使中小股东在董事会中拥有自己的“代言人”的希望成为可能，那么在当中小股东和大股东或者是董事会之间有严重利益冲突的时候，也能够表达自己的意见，不至于处于被漠视的地位。虽然这个规定不是强制性的，但是也是一个进步，对中小股东权益的保护也是一个里程碑。

（六）《公司法》第一百五十二条规定了股东的派生诉讼

以股份有限公司为例，在《公司法》规定的情形下，股份有限公司连续一百八十日以上单独持有或者合计持有公司百分之一以上股份的股东可以书面请求监事会、董事会向人民法院提起诉讼；其拒绝提起诉讼或自收到请求之日起三十日内未提起诉讼或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害时，前述股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。对于股东的要求是连续一百八十日以上单独持有或者合计持有公司百分之一以上股份，在理论上，不管是一百八十日还是百分之一都不是很难的要求，所以这对于中小股东来说是很好的保护措施，当大股东利用自身优势损害中小股东权益的时候，中小股东就可以根据《公司法》的明确规定来保护自己的合法权益。

（七）《公司法》第一百八十三条规定了股东的解散公司请求权

在《公司法》规定的情形下持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。这条法条是新设的法条，旨在当出现公司僵局时，持有少数股的股东有权请求法院解散公司，以此阻止公司和股东利益损失的扩大 。

《公司法》中对于中小股东权益保护的条款不仅仅上上上述的几条，相反，其对于中小股东权益的保护体制可以说是完善的，相对与修改前的《公司法》有较大的进步。《公司法》从限制大股东权利的制度、保护中小股东权益的制度、中小股东权利救济的途径等方面充分考虑到中小股东权益保护的细节问题，有效的扩大了股东维权的范围，使中小股东合法权益能更好地通过诉讼途径获得救济。它可以较大程度地遏制我国公司大股东利用控股地位和董事、高管利用职权损害公司及中小股东利益的行为。

三、《公司法》中对于保护中小股东权益的不足与完善建议

我们可以肯定的说新《公司法》的出台对于中小股东维权是一个希望，但是在新《公司法》出台后，中小股东权益受损的情况还是屡屡发生，这说明了一个问题，就是《公司法》中对于中小股东权益保护问题还不够完善，一些细节上面的问题立法者可能还没有考虑周全，以至于法律在实际中不能得到很好的运用。以下是我对于此的一点建议：

（一）《公司法》在股东知情权方面的不足与完善建议

相对与旧《公司法》来说，新《公司法》已经扩大了股东知情权的范围：新《公司法》第34条的规定，有限责任公司股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账簿，并应当自股东提出书面请求之日起15日内以书面答复股东，公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民法院支持。增加了股东的诉权；根据新《公司法》第98条规定，股份有限公司的股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告、对公司的经营提出建议或质询。相比与有限责任公司，股份有限公司没有查阅公司会计账簿的权利。我认为股份有限公司的股东也应当享有这项权利，因为股份有限公司大股东侵害中小股东权益的事件也经常发生，现在很多的公司都存在大股东与中小股东或者是公司与股东之间严重的信息不对称，而大部分的中小股东权益侵害的案件也与信息不对称有关系，信息不对称是造成现在中小股东权益屡屡受到大股东侵害的原因之一，所以对于扩大股东知情权是非常必要的，而查阅公司会计账簿也是其中的一项，但是也不是这样无限制的查阅，要有个限度，要不然对于公司的经营会带来一定的不便与困扰。因为我们都知道股份有限公司的股东不仅人员多而且构成很复杂，如果赋予每个股东都享有查阅公司会计账簿的权利，那么势必将对公司的基本运营造成一定的不利影响，所以对于这个限度的问题是值得我们探讨的。其他的条件股份有限公司都可以和有限公司相仿，但是对于股东的持股比例在股份有限公司中应加以限制，比如法律可以规定股东只有满足单独持有或合计持有公司股份的5%才可以申请查阅公司会计账簿，这样对提出申请的股东做出了必要的限制，不仅可以防止股东任意申请而造成的不利结果发生，而且对于大小股东之间信息不对称的情形加以缓解以至于达到保护中小股东权益的目的。

（二）《公司法》在股东代表诉讼的几个方面的不足与完善建议

首先，新《公司法》增加了第一百五十二条的股东代表诉讼，但是对于有限责任公司和股份有限公司的区别对待的：对于股份有限公司是要求连续一百八十日以上单独或合计持有公司股份百分之一的股东才可以有权提起股东代表诉讼，但是对于持股时间的起始点却没有，结合股东代表诉讼的立法主旨来看，徐纯先教授建议定为“损害公司利益行为发生时持有并持续持有公司股份 ”，我觉得也很合理；而对于有限责任公司的股东代表诉讼的原告主体资格没有持股比例以及持股时间的要求，即只要是公司的股东就是适格的原告。在司法实践中对于有限责任公司股东代表诉讼中原告资认定存在一定的缺陷，因为法律并未明确规定在诉讼期间股东不能转让自己的股权，那么在诉讼中就会造成对案件中原告资格认定的复杂性，其次，股东代表诉讼原则的确立是为了通过代表公司诉讼的方式保护股东权益不受损害，那么具有代表资格的原告理应是在损害行为发生时就具有股东身份的股东，因此，我认为应当规定在诉讼中股东不可随意转让股权，减少诉讼的不稳定因素，提高诉讼效率。

其次，在《公司法》中并未对股东代表诉讼的管辖权做出规定。我们都知道只有明确了诉讼管辖，才可以使各级、各地的人民法院各司其职，避免因权限不明而互争或互相推诿，保证股东代表诉讼纠纷及时得以解决，也便于当事人依照法律的规定向有管辖权的人民法院行使保护请求权，使其诉讼得以具体化，避免当事人因不明管辖而不知向何处求告，同时，也可以使被告方得以判断受诉人民法院对案件有无管辖权，正确行使对管辖权提出异议的权利。没有确立案件的管辖权，这对于实践中的具体操作有很大的麻烦，会加大诉讼成本，因此，确立股东代表诉讼案件的管辖权是非常有必要的。但是对于此类案件是依原告就被告原则还是实施专属管辖原则有很大的争议。股东代表诉讼的案件大多数都会涉及到公司设立时各股东之间的协议、章程及董事、监事行为的审查与认定，有关证据也多在公司所在地，那么实行由公司所在地管辖的专属管辖是最适合不过的。因为若是按原告就被告原则，而被告所在地一般不在公司所在地区，那么不管是对于股东还是公司都要赶往被告所在地进行诉讼，这对于其来说是费时费力的。因此，在《公司法》中可以确立股东代表诉讼的管辖权为公司所在地法院管辖。

最后，《公司法》确立了股东直接诉讼和股东派生诉讼，但是对于诉讼费用却只字未提，诉讼费用包括聘请律师的费用、案件受理费以及其他一些合理的费用。对于中小股东来说，受自身经济能力以及诉讼成本的限制，当自己的权益受到侵害的时候，往往不能向公司或者是其他人员要求赔偿。所以说确立诉讼支持制度是非常有必要的。就股东派生诉讼来说，国外公司的通常做法是如果原告胜诉，那么由公司承担律师聘请费用。从《公司法》的条文中我们可以知道，股东派生诉讼的原告不是公司而是提起诉讼的股东，但是原告胜诉的话，所得的赔偿是属于公司的而不是原告，所以公司实际上是股东派生诉讼的唯一受益者，那么这样的规定是合理的。那么如果原告败诉呢？根据《民事诉讼法》的规定，案件受理费用是有败诉方承担，聘请律师的费用是自己承担。那么我觉得，我国《公司法》在这一方面也应当有这样的规定，当中小股东在知道如果自己胜诉的话不用承担相关费用的话，实际上对于中小股东来说是降低了诉讼成本的，这无疑是一种对中小股东提起派生诉讼的激励机制。我国可以效仿国外的做法，如果中小股东胜诉则律师聘请费用由公司承担，案件受理费用由败诉的被告承担；如果中小股东败诉则律师聘请费用公司承担，案件受理费用由败诉的己方承担。这样的规定，既可以为中小股东提供诉讼支持制度，也可以防止中小股东滥诉。

股东权益篇10

关键词：控制权收益 超控制权收益 大股东侵害 公司治理

一、引 言

早期的公司治理理论关注的重点，是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起的“法经济学”，则试图揭示大股东与小股东的利益冲突，这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。

在相关的研究中，大股东对小股东侵害的产生，基于两个前提，一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性(李增泉等，2005)，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益(grossman and hart，1988)。johnson， la porta et al(2000)将控股股东获取控制权收益的行为比喻为“隧道效应”(tunneling)，意即以隐蔽的方式掏空公司。la porta，lopez-de-silanes，shleifer和vishny(2000a，以下简称llsv)发现，这种现象在许多国家非常普遍。llsv(1999)，claessens et al(2002)发现，在控股股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越强，侵害程度就更加严重。

llsv(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究从法律保护的角度，解释不同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异，认为在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家)，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其他国家)，这类现象就相当普遍且严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害从而更没有保障。

按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定，就必然导致一系列无法解释的理论与现实的问题：(1)如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵舌，则辽柙收益就只能是一种“状态依存收益”，因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家，其控制权市场的争夺如此激烈?(2)如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺，势必会损害公司长期发展的根基，最终使公司走向衰败并使控制权收益的获取难以为继。既然如此，大股东为什么要以“杀鸡取卵”这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益?同时，从现实的情况看，大股东谋求控制权收益的行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败?(3)既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害，它就只能是一种超额收益，但在一个均衡的市场上，超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性的，为什么会在均衡状态下长期存在超额收益?(4)如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获得的收益，为什么这一过程会给大股东带来很大的风险，甚至难免遭受法律诉讼?

所有这些问题的存在，意味着现有文献对控制权收益及其与大股东侵害的关系，可能存在定性不当或错误。如果对此不加以澄清和修正，既会导致理论上的一系列混乱，也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展，并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正，并建立一个新的理论框架来解释大股东侵害问题。

二、大股东的控制权收益及其悖论

(一)大股东的利益结构与控制权收益的现有界定

按照股份公司的基本原则，现代股份公司是一种典型的资合公司，股东的人身性质没有任何实际意义，公司资本划分为等额股份，且同股同权同责同利。因此，任何一个股东(不论其身份如何及持股量多少)，其获得利益的性质都是相同的，区别只在于数量的多寡，而这又取决于持股的数量。一般地说，股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收益扣除合同收益后的余额即利润，是股东对公司剩余索取权的体现；后者指公司以股价上升体现的资本增值，但它的现实获得是以股份的转让为前提的，因而可以视为股票流通权价值的体现。一般情况下，股东不可能同时兼得这两种收益。

现实中的情况则比上述原理要复杂得多，原因在于拥有控股权的股东是否满足于上述“共享利益”。一般认为，经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最大化，而对控制权的拥有则使这一动机的实现具有了可能。因此，拥有控制权的大股东显然不会屈就于以自己的股份与其他中小股东一样仅获得公司的利润分配，否则，一方面这不符合经济人假设这一经济学的基本范式，另一方面控制权会因此变得毫无意义；而且，现金股利具有一定的外在性，对于大股东来说，这种获利方式具有较高的成本(李志文、宋衍蘅，2003)。在这样的结构中，只要存在其他可能获利的方式，大股东就会优先选择之。控制权收益或许就是大股东最主要的其他获利方式。

控制权收益又称控制权私人收益(private benefits of control)，这一概念的始作俑者是grossman and hart(1988)，它指的是控制性股东(controlling shareholder)利用控制权谋得的利益。控制权收益在grossmanand hart(1988)之前就已被许多实证所发现(fama and jensen，1983；de angelo，1985)，只是在此之前，这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓，也未完全将其集中于大股东的控制权收益这一特指涵义。但不论对之如何称谓，重要的是控制权收益究竟是一种什么性质的收益。

现有文献在涉及控制权收益的性质时，给出的几乎都是两个相关联的价值判断：一为控制权收益是一种额外收益或超额回报，是大股东得到的与它所持股份比例不对称的，比一般股东多的收益 (fama and jensen，1983；de angelo，1985)；二为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害，是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种掏空(tunneling)公司的行为(grossman and hart，1988；johnson et al，2000)。在这种价值判断的思维逻辑中，大股东与中小股东的利益本质上是对立的，两者的利益具有此长彼消的关系，大股东会不择手段地去谋取控制权收益最大化，甚至不惜一切地掏空公司，使公司的生存和发展难以为继，并最终走向衰亡。以此而论，大股东的控制权收益不啻是一种“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”的利益最大化行为。既然如此，控制权收益就只能是一种短期收益，因为大股东为使控制权收益最大化而掏空公司，同时就意味着控制权收益获取的不可持续性。

(二)控股权与控制权的分离及控制权与现金流权的分离

控制权收益主要受控制权(control rights)和现金流权(cash flow rights)这两个因素的影响。何谓控制权，这是一个众说纷纭的问题。这里首先涉及到它与剩余控制权(residual rights of control)的关系。许多学者包括张维迎(1996)都将两者等价使用，并沿用grossman和hart(1988)的定义，把剩余控制权理解为在契约中没有特别规定的活动的决策权。我们认为，这一定义用以界定剩余控制权是比较恰当的，但它并不能涵盖控制权的全部。因为仅就“剩余”这一概念而论，它就意味着除此之外，还有别的“存在”，此“存在”只是别的“存在”的“剩余”，并且没有别的“存在”的存在，此“存在”也就不可能“存在”。以此而论，控制权的涵义耍大于剩余控制权，它包括了契约中规定的决策权和没有规定的决策权两部分。杨瑞龙、周业安(2000)注意到了这个问题，并给控制权予以另外的定义，但他们又试图去扩充剩余控制权的内涵，并基于避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上的混乱，而把剩余控制权定义为企业的重要决策权。这反而使相关概念的内涵更为混乱。事实上，我们认为以“对企业的重要事项和主要活动的决策权”来定义控制权，反而是比较恰当的，它既避免了控制权与剩余控制权的混淆，又对控制权的权能具有较清晰的界定。

对控制权作了讨论后，再来看它与控股权的关系。一般地说，控股权是指股东达到控股程度时的持股比例。控股权与控制权既有联系又相分离。一方面，通常情况下控制权以控股权为前提，没有控股权就没有控制权；另一方面，两者大多数情况下是分离的，除极端的情况(如100%的控股权等于100%的控制权)外，控股权总是小于控制权，因为理论上说，单个股东只要拥有51%的控股权，就可拥有对公司100%的控制权，从而对公司重要事项和重要活动具有决策权。现金流权是指股东能从公司正常的经营利润即剩余收益中分得的份额，这里通行的是同股同利的原则。因而任何一个股东的现金流权均与其持股权相等，即若某股东的持股权(比)为10%，则其现金流权亦为10%，依此类推。

由此可见，除100%控股权这一极端情况外，大股东只要拥有51%的控股权，其控制权就必然与其现金流权相分离，具体而言，其控制权必然大于现金流权。既然如此，理论上说控制性股东基于自身利益最大化的考虑，就应当谋求现金流权的增加直至其获得的现金流权与其控制权相等。如果这样，控股股东将不会考虑或较少考虑通过其他渠道谋求控制权利益最大化(刘峰等， 2004)。然而，通常意义上的现金流权是依据股东所持股份应获得的权益，它属于契约中已经确定的事项，因而大股东很难通过现金流权的增大实现控制权收益最大化。即使控制性股东在一定的意义上可以强制地为自己谋取更多的现金流权，但它可能付出的声誉损失甚至法律诉讼(dyck and zingale，2004)等成本，也可能使这种行为得不偿失。因此，控制性股东要实现控制权收益的最大化无非是两种选择，一是以隐蔽的手段和方式谋取更多的现金流权，二是另谋他途。由于再隐蔽的手段都有可能面临败露的风险，因而另谋他途可能更为理性。

控制权与现金流权的分离或者说现金流权小于控制权这一现象的存在，意味着控制权并未为它的拥有者带来任何收益。如果这样的话，控制权就变得没有任何实际意义，从而没有人会愿意拥有控制权，因为获得控制权也需要成本(这一问题将在下文讨论)。如果控制权收益的获取是一个必须的前提，而现金流权因属契约规定的事项且强行获取的成本过高，因而难以从中实现控制性股东的控制权收益的话，那么，大股东通过其他方式实现控制权收益从而侵害中小股东的利益就是一种必然。而且，控制权与现金流权的分离程度越高，大股东谋求控制权收益的欲望就越强，对中小股东的侵害程度就越高。这表明，控制权与现金流权的分离会加剧大股东侵害的激励(claessens et al，2002)。

(三)控制权的成本与控制权收益的成本

许多研究已涉及或指出了控制权成本的某些具体形式，但并未以控制权成本之名来概括控制权成本之实。我们认为，控制权成本应由两部分构成，一是控制权形成或获取过程中控制者的成本，二是控制权形成后控制者的责任和风险，即控制权的维护或维持成本。前者可称为事前成本，后者可称为事后成本，两者之和构成控制权的总成本。

控制权的事前成本主要指获得控制权所需的控股权而为股份集中过程支付的各类成本。股份集中通常又有两种方式，一是在公司设立时就存在具有控股权的股东(如我国的国有上市公司)，二是在公司设立并上市后，通过股权的收购形成控股股东。在前一种方式中，控股股东的成本主要包括为认购其所持股份而支付的成本和为公司设立并上市所支付的相关成本；在后一种方式中，主要包括为收购股份所支付的股权价格和收购过程中的交易费用。由于控制权是有价值的(shleifer and vishny，1997)，因而大宗股权交易价格与少量股份的事后交易价格相比有巨大的溢价(barclay and holderness，1989，1992)，而且在争夺企业控制权的情况下，溢价会快速上升(zingales，1994)。这就意味着为获得控制权而收购股份要支付更高的成本。

控制权的事后成本主要包括：第一，控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资，大股东因此要承受更多的风险(demsetzand lehn，1985)，同时也会失去多样化投资可能获得的利益(hart，1995)；第二，大股东的监督成本。由于大股东的利益与公司利益具有一定程度的“协同效应”，因而其有动力去收集信息并监督经理行为(shleifer and vishny，1986)，但大股东在这个过程中必须支付相应的成本；第三，大股东的社会责任。现代公司越来越凸现利益相关者的利益最大化这一治理理念及在这一过程中公司的社会责任，正如oecd(1998)所指出，现代公司应当对于环境保护和社会道德水准，以及他们所经营于其中的社区的期望作出积极反应。公司社会责任的主要承担者即是大股东，这一点在我国国有上市公司表现得尤为突出；第四，控制权转移的“防御”成本。在资本市场较发达的国家如美国，控制权市场也相对成熟，控制权转移的事件层出不穷，其中的一个主要机制是敌意接管(jensen and ruback，1983；franks and mayer，1990)。为防止因可能的敌意接管而丧失控制权，控制性股东需要支付相应的防御成本包括“反接管”过程中的各类费用等。

可见，控制权的获取和维持都是需要成本的，由此提示我们：控制权收益是否具有一定的合理性。当我们继续沿着“控制权收益二大股东侵害”这一逻辑展开分析时，另一个关于成本的问题又不可避免地展现出来，即控制权收益的获得也是有成本(风险)的或如llsv(2002)所指出的那样，大股东侵害小股东的行为是要付出成本的。那么，控制权收益的成本是什么呢?dyck和zingales (2004)指出了其中的声誉损失和法律诉讼风险。fan和wong(2002)指出小股东会通过“退出”策略以拉低股价来惩罚大股东。gremer(1995)，schmidt(1996)认为，大股东对经理和员工的侵害可能导致他们对企业投入的人力资本减少；与此相关的另一些观点，大股东的侵害会导致公司绩效的损失 (bae et al，2002)，最终也会因此使大股东的现金流权收益减少。shleifer和vishny(1997)，llsv (1997)指出，大股东对小股东的侵害会导致潜在的投资者失去资金供给意愿，从而使公司的外部融资下降。外部融资的下降意味着可供大股东侵占的资金来源减少，进而影响其控制权收益。国内学者唐宗明、蒋位(2002)提出了另外一种成本，即侵害过程中的资源耗费，指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的组织成本和税负增加。除此之外，我们认为，控制权收益的成本还应包括以下内容：(1)控制权收益的不可持续性。如果大股东过度侵害公司及中小股东利益，则必然导致公司发展的不可持续性，使控制权收益“断流”。因为公司被掏空后，大股东的进一步掏空行为就无法持续。(2)利益相关者的抛弃，如银行不再贷款、员工的离心倾向、供应商的退出、消费者的远离等。

所有这些便构成了大股东控制权收益的成本。由于可能面临这一系列成本及风险，理论上说，即使在法律保护不甚完善的情况下，大股东也许并不可能随心所欲地侵害小股东的利益和毫无顾忌地从他人那里重新分配财富，即使他确有这种能力。如果这一推论成立的话，那么，大股东对小股东的侵害程度就应取决于控制权的边际收益与其侵害行为的边际成本的权衡(trade off)。但是，控制权收益的成本这一概念，很容易让人联想到“窃贼要为所窃支付成本”这一问题，因而逻辑上并不必然成立。

(四)控制权收益的若干悖论

1.控制权收益与小股东法律保护的悖论

几乎所有国家证券市场立法的一个核心，都旨在保护投资者尤其是中小投资者的利益。原因在于，证券是一种私人合约，它内涵的权利请求要弱于正式而详细地列明权利与义务的一般合约，因而证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来完成。从这个意义上说，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定，在某种情况下可能更多地是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性(易宪容，2003)。在投资者中，中小投资者由于处于信息弱势和产权弱势，而公司治理是将公平原则内嵌于基于产权的强势原则中(陈汉文等，2005)，因而证券立法通常更关注和重视对中小投资者利益的保护，目的在于其利益免遭具有信息优势和产权优势的大股东的侵害和剥削。因此，对中小投资者利益的保护成为各国证券立法和监管的一个基本出发点，换言之，保护中小投资者利益是天经地义的。

另一方面，从大股东的角度来看，之所以愿意支付成本去谋取对公司的控制权，其目的除获得现金流权收益外，更重要的是谋取控制权私人收益，即随控制权而来的其他股东不能共享的利益，或者说是现金流权之外的其他利益。由于现金流权的增加在控股权(持股比例)既定的情况下必然受到公司剩余收益增长的制约，因此，大股东的利益最大化在很大程度上就表现为控制权收益的最大化。于是，在经济人这一普遍性假设下，大股东谋求控制权收益的最大化当无可厚非。

然而，问题在于如前所述，大股东的控制权收益本质上来源于对其他股东利益的侵害，是“以有效和无效的方式从他人那里重新分配财富”(shleifer and vishny，1997)。在这里，大股东与中小股东利益冲突的背后，实际隐含的是控制权收益与中小股东权益法律保护的冲突。因为既然控制权收益建立在对中小股东权益的损害，则为防范这一侵害所施行的法律保护就必然会抑制和减轻这一侵害，从而导致控制权收益的减少甚至消失。因此，如果法律保护完善会导致控制权收益的减少甚至消失，那么控制权就不可能为它的拥有者带来任何实际意义。进一步地，如果谋求控制权收益最大化是大股东作为经济人的本性使然，则控制权收益与中小投资者法律保护的冲突，实际上意味着古老的经济人范式与现代法律范式的冲突。对这一冲突可能的解决方法有三：一是重新定义经济人或抛弃经济人范式，这一点看来很难。二是抛弃证券立法对中小投资者保护的理念。这一点显然更不可能，因为它直接损害了证券市场的根基。三是重新阐释控制权收益的性质(这正是下文将要做的工作)。

2.控制权收益与其可持续性实现的悖论

控制权收益是大股东最大化自身价值的利益载体，理论上说，控制权收益的最大化行为应当是一个可重复的过程，而不是一次，或者说它是一个多期模型而非单期模型。只有每期的控制权收益最大化并使之可重复进行，控制权总收益才可能实现最大化。如果控制权收益仅表现为单期或少期的最大化，则与多期最大化的情况相比，前者显然并不是真正意义上的最大化。这就如同杀鸡取卵与养鸡下蛋的道理一样。因此，控制权收益实际上内涵着这样的规定，即它是一种长期收益。然而，如果控制权收益本质上又是对中小股东及其他利益相关者的侵害和掠夺并最终“掏空”(tunneling)公司的话，则公司的衰败和其他利益相关者的众叛亲离将无可避免。如果公司因大股东的过度索取而最终走向破产，控制权收益就将不复存在，因为“皮之不存，毛将焉附”。在此，我们看到了这样一个悖论，即控制权总收益的最大化必须以控制权收益的可持续性为前提和基础，但由对中小股东及其他利益相关者的剥夺进而对公司的掏空而来的控制权收益最大化的过程本身，又在毫不留情地毁灭着这一前提和基础。由此而论，控制权收益很可能是一把“双刃剑”：既伤人，亦伤己。

面对控制权收益这一悖论，从大股东的角度来说，可能的选择有二：第一，将控制权收益作为一种短期收益，大股东作为典型的经济人行为具有短期利益偏好。但短期偏好是否是经济人行为的唯一价值选择是值得探讨的。山第二，使控制权收益具有可持续性，即使之长期化，为此必须在获取控制权收益与实现公司的可持续发展从而使之能够可持续提供控制权收益的实现基础之间取得平衡，这又可有两种选择，一是给上市公司以支持，这就是我们在一些文献(friedman et al，2003；刘峰等，2004；李增泉等，2005；田利辉，2005)中看到的大股东的两面性；另一种办法是重新审视控制权收益的性质并界定其合理的范围。

3.控制权收益与市场均衡的悖论

新古典经济学的一个重要成就是从形式逻辑上证明了市场均衡的存在性、唯一性、稳定性及其与帕累托最优的一致性。市场均衡意味着任何投资主体都不可能获得超额收益，由于超额收益产生于套利(arbitrage)，因而这是一种无风险收益。因此，在市场均衡的情况下，任一经济主体都只可能获取与其风险相对应的收益，而不可能获得无风险收益。在现代经济学与金融学研究中，均衡分析或者说无套利均衡分析是公认的基本范式之一，市场均衡是研究问题的逻辑起点。

依此而论，作为超额收益的控制权收益是均衡范式中不应存在的一种收益，因为任何一个股东不论其持股多少，其收益和风险便由其投入公司的股份做出了界定，也就是说公司的所有利益和风险都等额分摊到了每一股份上，对每一股东来说其收益的多少完全由其持股的多寡所决定。从这个意义上说，作为“法律假设”的现代公司(jensen and mekling，1976)并不存在可被控制性股东获取的其他收益，这也是市场均衡在公司利益机制中的一种体现。然而，如果控制权不能为它的拥有者带来任何收益的话，拥有控制权就没有什么实际意义，而拥有控制权便不再是经济人的一种理性选择。就此而论，控制权收益的存在和获取也就成为了控制权运作的逻辑起点。在此我们可以看到控制权收益的另一个悖论，即它与市场均衡情况下控制权收益的不可存在性矛盾，因为市场均衡就意味着不存在和获取超额收益的可能，反之，超额收益的存在和获取就意味着均衡状态受到了扰动。如果这种收益具有系统性和长期性特征，则均衡分析范式就值得怀疑。

三、控制权收益的重新界定与超控制权收益

按照前文所述，现有文献将控制权收益定性为超额收益和大股东对中小股东的侵害。这一定性看起来似乎可以解释现代公司中控制性股东滥用控制权以谋私利的一些现象，但它将控制权收益推至毫无合理的存在依据且必欲除之的境地，无疑也体现了这一思维逻辑极端性的一面，而且它至少无法解释以下这三个问题：一是控制性股东获取和维持控制权的成本及这些成本(责任、风险)是否需要得到合理的补偿和如何补偿问题，二是上文所分析的控制权收益的三个悖论，三是控制权收益所潜在的风险对谋求控制权收益行为的约束问题。

(一)作为控制权成本补偿的控制权收益

要比较好地解释上述三个问题，我认为必须对控制权收益的性质做出新的界定。由于控制性股东获取和维持控制权存在着成本，按照经济学的一般原理，这些成本是需要补偿的或者说要求为它的支付者带来相应的收益。根据前面的分析，在股东的利益结构中，大股东毫无疑问可获得现金流权这类收益，但同样毫无疑问的是现金流权收益是所有股东都可依持股比例获得的共享收益，从性质上说它与股东的持股比例无关。控股股东因持股比例相对较多，无疑可获得比中小股东更多的现金流权益，但这只是他正常的投资收益而与其控制权无关。也就是说，现金流权这类收益并未为控制权留下收益的空间。因此，如果现金流权是所有股东唯一可获取的收益的话，控制权成本的补偿就无从谈起。于是，客观上需要控制权收益的存在。在这个意义上说，控制权收益应定性为对控制权成本的合理补偿，也可以说是大股东投资于控制权所获得的正常投资收益，是控制权的风险溢价。如果我们这样去定义控制权收益及其性质的话，就意味着它是一种合理的而非悖理的收益，是大股东正常的而非超额性收益，是对控制权成本的回报而非对其他股东的侵害。

如果这样定义控制权收益的话，一方面，可以使控制权成本的补偿问题具有合理的形式，并因此使控制权的获得和维护对其拥有者具有实际意义，从而可以进一步解释为什么现实中控制权的争夺如此激烈；另一方面，可以较好地解释上文述及的控制权收益的三个悖论：由于控制权收益是对控制权成本的补偿而非对中小股东的剥夺，因而保护中小投资者的法律规范并不同时意味着对控制权收益的排斥和剥夺；由于这是一种合理的收益，因而控制权收益的获取和存在并不同时意味着对公司的“掏空”而使公司走向衰败、进而从根本上毁灭控制权收益所依以存在的根基，从而使控制权收益的存在具有可持续性的可能，这同时也可解释现代公司中大股东谋求控制权收益并未导致这些公司因此走向衰败这一客观事实；由于控制权收益并非对控制权正常收益之外的超额回报 (因为如果没有正常收益的话又何来的超额收益)，因而控制权收益的存在并不同时意味着对市场均衡的破坏；再一方面，既然控制权收益是这样性质的一种收益，理论上说其获取者就不应再承受控制权成本以外的其他风险及成本，从而有助于解释控制权收益的成本这一概念内含的逻辑矛盾，进而有助于解释为何“控制权收益的成本”对谋取这一收益者的约束作用，即前文所述的那些所谓的控制权收益的成本，实际上并非是此处我们所定性的控制权收益所具有的成本，而应是超出这一正常控制权收益之外的其他收益所面临的风险或成本，而这种收益的风险才真正是“窃贼的风险”，所以这种风险才对它的行为者具有约束或威慑作用。

当我们对控制权收益做出这样的定性后，随之而来的问题是，既然控制权收益不再是来自大股东对中小股东的剥削，那么它的载体是什么，或者说它的具体存在形式是什么?根据控制权收益是控制权获取和维护成本的合理补偿，是控制权的风险溢价这一规定，可以设想将因大股东控制权的存在导致公司绩效的改进进而使公司价值增加的部分，视为大股东控制权收益的基本实现载体。具体而言，我们假设一公司的初始股权结构为股权高度分散，任一股东都没有对公司的控制权，此时公司实际上为经营者控制。由于没有控制性股东对经营者实施有效的监督，则公司经营者的努力程度不变。假定公司的收益(r)取决于要素投入(包括各种要素投入)和经营者的努力程度，并将初始股权结构时的收益、要素投入和经营者的努力程度分别设为r0、x0和y0，则有

r0=f(x0，y0)

(1)

此后，如果公司的初始股权结构不变，x0和y0也保持不变，则r0亦不变。此时，如果公司的剩余收益全部在股东之间按持股比例进行分配，则所有股东的收益均表现为股权现金流权收益。

随着初始股权结构的改变，公司出现了控制性股东。控制性股东因持股较多，即使完全按持股比例分配公司剩余收益，其所得总量也相对较多。于是，大股东有动力去收集信息并监督经营者的行为，也有足够的投票控制权对经理施加压力(shleifer and vishny，1986)。在这种情况下，经营者的努力程度就有可能因此提升，于是公司收益就不仅取决于x0和y0，同时还取决于控制权的作用(z)。假定控制权的作用主要通过改善经营者的努力程度来体现，则叫将控制权对提升经理努力程度的作用定义为y1且y1=g(z)，此时公司收益定义为r1，则有

r1=f(x0，y1)

(2)

随着公司控制权作用的体现及在此基础上经营者努力程度的增加，公司收益因此形成了一个增量r，且r=r1-r0。假定在这个过程中x0不变，即公司的要素投入没有增加，其对r未产生贡献，则实现r0向r1转换的因素就是丁的改变，即y这一因素由y0变为y1，表明经营者努力程度的增加。由于y1=g(z)，因此，r实际上就是控制权介入公司治理的作用结果。很显然，这一结果也未体现中小股东的任何边际贡献。

既然如此，且从前文的分析已知，控制权的获取和维护都需要支付成本，大股东对经营者的监督也需要成本。因此，理论上说，r的索取权应归属于控制性股东，作为其控制权成本的补偿。如果我们进一步将r1定义为现金流权收益，则r1可分解为股权现金流权收益(s)和控制权现金流权收益(c)，即

r1=s+c

(3)

其中s部分又分为控制性股东的股权现金流权收益(sk)和中小股东的股权现金流权收益(sm)。由于r并未体现中小股东的贡献，故其收益仅为sm，且

sm=s-sk

(4)

而此时大股东的总收益(t)则包括股权现金流权收益和控制权现金流权收益这两部分，即

t=sk+c

(5)

经过这样的理论处理，控制权成本便有可能得到合理的补偿，控制权的收益亦有了合理的载体，而这个载体并非来自大股东对中小股东的剥削，因为中小股东并未遭到任何损失，充其量只是使其不再具有“搭便车”的可能，使其不再享受“搭便车”的好处。但是，由此则形成了对控制性股东监督行为的激励性制度安排。就此而论，本文对控制权收益的修正和重新界定，具有激励大股东监督行为和抑制中小股东搭便车行为的双重效应。因此，总体上说这是一种帕累托改进。

当然，控制权收益除上述货币性收益外，也包括“非货币收益”，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，因拥有某一公司的控制权而给大股东带来的地位、声誉及心理上的满足感，在公司管理层安插自己的亲信，等等。

(二)作为大股东侵害的超控制权收益

当大股东通过股权获得股权现金流权收益和通过控制权获取控制权现金流权收益及相关的非货币收益后，其是否满足于以此为限的个人收益最大化?从经济人本性的角度来说，答案显然是否定的。于是，大股东仍会利用自己的控制权以各种方式进一步谋求自身利益的最大化，这就是现有文献中的控制权收益，其实质就是对中小股东及其他利益相关者的侵害，是对公司的一种“掏空”行为。很显然，当我们对控制权收益做出重新界定后，大股东的这类收益就已不再属于控制权收益的范畴。对此我们提出另外一个概念，即超控制权收益或称控制权超额收益。这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。如果说基于控制权成本补偿或控制权风险溢价意义上的控制权收益，表现为对公司增量现金流权的配置取向，那么，超控制权收益则表现为对公司存量财富的再分配，即大股东以各种方式“从他人那里重新分配财富”(shleiferand vishny，1997)。因此，超控制权收益总体上可视为是大股东的“道德风险”(moral hazard)，其中的一些行为则明显具有触犯法律的特征，因而难免遭受法律诉讼的风险(dyck and zingales，2004)。

当我们提出超控制权收益或称控制权超额收益概念后，此时，控制性股东的总收益便由股权现金流权收益、控制权现金流权收益和超控制权收益(w)三部分构成，式(5)便变为

t=sk+c++w

(6)

由于超控制权收益来自对中小股东的剥削，则w与式(4)中的sm具有此长彼消的关系，这时，中小股东的收益便不再如(4)式所示，而是sm-w后的剩余部分。这部分的大小就取决于大股东对中小股东的剥削程度，而这个剥削程度如何则取决于大股东最大化自身利益的追求行为和法律对中小股东利益的保护程度这两个因素。在经济人总是尽可能谋求自身利益最大化这一普适性假设下，实际上就取决于法律保护的完善程度。于是，超控制权收益才是真正依法律保护状况而消长的一种“状态依存收益”。当法律保护很完备时，这种收益就将消失，但这种状况完全不影响控制权收益的存在，进而不会影响控制权市场的正常运行，也不会影响大股东对公司经营者的监督努力。当然，这里尚需讨论的另一个问题是，如果大股东的监督努力并未改进公司绩效，从而并未形成r这一增量收益时，大股东的控制权成本又如何实现补偿呢?这时就很有可能出现这种情况，即大股东的控制权成本补偿一开始就进入超控制权收益这一补偿通道，通过超控制权收益来补偿其控制权成本，其结果就是加剧了大股东对中小股东的侵害程度。

为了进一步说明超控制权收益的性质，我们再具体讨论一下控制权收益与超控制权收益的异同。两者的相同之处是，它们都是基于控制权而来的收益，都是大股东依托对控制权运用过程所实现的收益，都是控制权的行为能力所产生的结果。但是，两者具有本质的区别。首先，控制权收益是对控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，因而是一种补偿性收益；而超控制权收益是大股东基于自身利益的最大化运用控制权的行为能力获取的超过控制权成本补偿的收益，因而是一种超额收益。其次，在控制权能够正常作用于改进公司绩效进而能够产生控制权现金流时，控制权收益具有合理的载体，能够得到正常的保障；而超控制权收益缺乏合理的载体和保障。第三，控制权收益来源于公司绩效改进所产生的增量收益，因而它的实现并非以其他利益相关者的利益损失为代价和前提；而超控制权收益是对公司存量利益的再分配，是对他人财富的转移，因而它必然表现为对小股东利益的侵害和剥夺。第四，控制权收益是应当受到法律保护的一种收益，因而在控制权正常作用于公司绩效改进的情况下，这种收益具有相对稳定性；而作为对他人财富掠夺的超控制权收益，其损人利己的特质是法律必须约束和惩戒的，也是道义所不齿的，因此，这类收益具有“状态依存”的特征，即它依法律对中小股东的保护状态而消长，法律保护越弱这类收益就大，反之就越小甚至消失。第五，控制权收益的获取过程通常不再需要支付成本和承担风险；而超控制权收益的获取过程则充满了风险，对此，本文在对现有文献所定义的控制权收益的成本的分析中，已作出讨论。第六，控制权收益对控制者具有激励作用，因而有助于改进公司的绩效；而超控制权收益带来的是负激励，最终可能导致公司的衰败。

由此可见，超控制权收益在性质和载体上都与控制权收益具有本质的差异。现有文献由于忽略了大股东的控制权成本补偿问题，也没有超控制权收益的概念，因而将大股东超过股权现金流权收益以外的其他收益，一律视为大股东对小股东的侵害，这无疑混淆了控制权收益与超控制权收益的本质差异，并因此导致一系列自相矛盾的问题。事实上，除性质和载体不同外，超控制权收益在形式上也与控制权收益完全不同，前者的具体形式大致包括：(1)大股东占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；(2)大股东强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；(3)通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；(4)大股东通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；(5)基于大股东的利益而随意变更上市公司资金投向；(6)通过其他方式向大股东进行利益输送。

参考文献

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