指数型基金十篇

指数型基金篇1

2、指数型基金基本上国内比较常见的是上证50、沪深300、中证180、创业板指数等等，也有关联国外或者其他地区的那种比如纳斯达克指数、恒生指数的，选择适合自己的指数是开始定投的关键。

3、通常情况下，国内的指数比如上证50，沪深300基本上就是大盘的走势，按照中国目前的经济形势，是长期处于一个上升趋势的，所以定投这些指数的基金，获利的概率相对较高，其他的小盘指数或者其他的行业指数，波动比较大，需要有一定的知识或者背景作为判断依据，风险相对较高，但是如果是业内人士或者有相关的参考，收益率还是比较高的。

4、海外的指数基本上都是关联型的，相对而言海外市场历史悠久，波动属于短期剧烈，长期平稳的，个人投资者很难看出趋势，所以如果对其市场有些了解的话，是可以选择尝试的，但是一定要慎重。

5、指数基金通常分为被动和加强型，被动型就是完全被动跟踪指数，加强型的话基金经理会对其中的成分股进行一些增减，可以选择一些比较大的基金公司，相对而言服务会更好一些。

指数型基金篇2

股基取得高收益

封闭式、股票型、指数型、偏股型、平衡型5类以股市为主要投资对象的基金，本月中的平均净值增长率分别为6.79％、7.7％、11.2％、7.52％和5 78％，指数型基金再次有最好的净值增长表现。这表明，股票投资仓位的高低，是决定基金净值涨跌速度的关键。

指数型基金整体收益最高

除了工银瑞信300还没有建仓达标之外，其他20只指数型基金都处于正常运作的状态。虽然各个指数的开涨、滞涨顺序不一样，但是最终绝大多数指数在本月中的涨幅基本相近，相关的指数型基金净值增长表现差距不大。华安180ETF排名第一，友邦华泰红利ETF排名最后。笔者2009年重点推荐的3只ETF类基金：华夏上证50ETF、华夏中小板ETF排名前半部分，易方达深证100ETF略微靠后。当前跟踪沪深300指数的指数型基金较多，考虑到方便交易、成本大幅度降低等因素，一只专门跟踪沪深300指数的指数型基金嘉实300值得关注。该基金为LOF，可以在深交所进行买卖。

个基有良好表现

虽然指数型基金的平均净值增长率最高，但就单只基金来看，绩效表现良好的仍是在股票型、偏股型和平衡型基金中。股票型基金里，泰信优质生活、国投瑞银创新动力本月中的净值增长率分别为14.64％和13.03％，平衡型基金中的金鹰红利价值为12.51％，这3只是本月中涨幅领先的前3名。

在股票型基金中，光大保德信量化核心、嘉实服务增值、兴业社会责任等一批基金，也都有较好表现。上述基金中不乏跨越熊牛两市皆有较好表现的基金，值得重点关注。

在封闭式基金中，除了老基金之外，创新型封基中近期有一个值得关注的小亮点：建信优势动力。根据基金契约的约定，该基金提前封转开的条件是：“基金合同生效满1年后，若基金折价率连续60个交易日超过15％，则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金(LOF)的事项。”该基金的合同生效日为2008年3月19日，至今已经超过一年，目前的折价率较高，3月19日、20日的折价率分别为19.23％和18.9％，本统计期末的折价率为16.57％，由此来看，该基金已经连续折价12个交易日了。如果这种情况能够平稳地进行下去，该基金将会在6月中旬触及“提前封转开”的红线。不过，在此期间该基金的交易情况一定不能够躁动，否则一旦价格打高了，或者在折价率接近15％的时候，某日净值突然涨快了，一切就要前功尽弃。从目前的情况来看，投资者应紧紧盯住这只基金，如果其折价率能够一直维持在15％以上，6月份可以考虑适度下手。

2009年第一季度，权益类产品绩效综合排名前15位的基金公司是中邮创业、华商、新世纪、光大保德信、中欧、建信、中信、金鹰、兴业、华宝兴业、国泰、广发、泰信、大成和银华，其中取得较大进步的是中邮创业、华商、新世纪、光大保德信、广发。金鹰属于一直排名较前的公司。

债基继续保持较低正收益

在以债市为主要投资对象的各类基金中，偏债型、债券型、中短债、保本和货币基金在本月中取得的平均收益率分别为4.1％、0.39％、0.05％、0.98％和0.12％。偏债型基金获得的收益率最高，原因是其部分基金在近期的股票投资方面有较大的力度。

债基不如人意

整体来看，债券型基金在本月中的绩效表现不好，55只基金净值增加，5只基金净值未变，24只基金净值折损。由于绝大多数债券型基金属于非纯债基金，非纯债基金中又有近半数的基金属于可以投资股票二级市场的二级债基，而那些即使只可以投资股票一级市场的一级债基，仍可投资可转债以及通过转股、增发等方式获得的股票。因此，在股市行情普遍走好而且上涨幅度较大，同时债市行情没有走坏的情况下，依然有较多债券型基金出现亏损，就难以让投资者满意了。

从本月的情况看来看，银河银联收益的净值增长率最高，为2.28％，紧随其后的是华富收益增强A、华富收益增强B。从今年以来收益情况来看，华富收益增强A、华富收益增强B的绩效表现远远领先于其他基金，绩效表现突出。

货币基金面临严峻考验

2008年末，货币基金所持有的投资组合的平均剩余期限是1054天，随着时间的推移，递延收益即将消耗殆尽。在2009年以来的低利率市场环境下，未来还有可能的降息预期，货币基金的绝对收益正在越来越低。

截至本统计期末，已经有3只基金的周收益率不足0.01％。这意味这部分基金的收益率已经开始向银行的活期存款靠拢，其中有一只基金已经低于银行活期存款了。

截至2009年第一季度末，固定收益率产品综合绩效排名前10位的基金公司是中信、华富、鹏华、万家、建信、富国、长盛、融通、银河和华宝兴业。其中，建信、华宝兴业属于综合资产管理能力整体良好的公司。

机构动态

深发展银行举办稳健投资策略讲座

3月21日，深圳发展银行北京分行邀请了中投汇赢公司首席分析师为该行100万元人民币资产以上的V1P客户进行了2009年的投资市场状况分析，该行理财经理张宁为到场客户讲解了黄金投资的有关知识。活动的目的是为了向客户充分讲解风险与把握机遇，活动突出了该行理财业务的“专业性、服务性”，风格上贴近客户需求，为更好地服务更多的VIP客户起到了积极的推动作用。

深发展银行启动寿险业务合作培训

3月27～29日，“深圳发展银行――中美大都会人寿保险业务合作启动培训”在京成功举行。本次培训由中美大都会北京运营中心银行保险主办，深圳发展银行北京分行派出90余名员工参加培训。深圳发展银行北京分行副行长周静女士、私人理财部总经理黄骁勇先生参加培训并做重要讲话，私人理财部总经理助理华向莉女士全程参加了两天的培训。中美大都会人寿总公司银行保险负责人汪涛先生、北京运营中心总经理王巍先生为培训开训。

马蔚华蒙膺年度最佳零售银行家

3月19日，由国际权威杂志《亚洲银行家》主办的2008年度零售金融服务卓越大奖在新加坡隆重揭晓。招商银行行长马蔚华成为亚太区130多家银行中唯一被授予年度最佳零售银行家荣誉的银行家，是中国大陆首位获此殊荣的商业银行行长。与此同时，招商银行3度荣获中国最佳零售银行，并连续第5次获得中国最佳股份制零售银行，成为该奖项设立历史上获奖最多的金融机构之一。

指数型基金篇3

伴随着2009年市场的强劲上涨，上证指数从年初的1820点收于12月31日的3277点，涨幅达到80％。大盘的上涨给指数基金提供了充分的展示舞台，使指数基金的“牛市”特性在市场上涨阶段表现得淋漓尽致。

在良好业绩的支撑下，指数型基金无疑是2009年最大的亮点和热点。从发行募集额度来看，指数型基金平均每只45亿的募集额度远远超过股票型34Z和市场平均27亿的募集额。从发行数量来看，年度发行指数型基金超过30只，一年的发行只数超过过去指数型基金的总和。而在2009年新发基金募集额度前十的排名中，指数型基金位居首位，并且整体在前十的占比达50％。以指数型基金在2009年异常火爆的表现，我们可以毫不夸张地将今年看作“指数年”。

指数型基金作为一种被动的基金管理方式，通过复制或完全复制某一特定的跟踪指数所包含的股票，构建指数基金的投资组合，目的在于使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致，来获取与该基金大致相同的收益。指数的优越性取决于一个前提条件，即要以牛市为前提。这也是指数投资的局限性，它具有强烈的牛市倾向，只能在牛市中有所作为。而2009年以来，尤其是上半年大盘的一个单边上涨行情，是指数型基金跑赢股票基金的一个重要因素。而指数效应(指数的选择)在选择具体投资对象时，大型与小型股票、成长型和价值型股票、本国及市场的不同选择，直接影响投资者的收益。总体来看，在成熟有效的市场，从长期来看，指数选择的差异化不大，但是在类似我国这种不是完全有效的市场，指数间的差异尤其是短期内(1.3年)的差异还是较为明显的。以去年中国市场的指数型基金为例，同属于一家基金管理公司，同样的基金经理人，但收益差异巨大，其原因是指数的差异所导致的。

在指数型基金中，以沪深300为标的的指数基金数量占据主流，但随着指数化的不断发展，指数细分越来越明显。由于所选行业及个股的权重区分不同，使得不同指数体现不同的属性，如中证500是小盘股属性、上证50是金融保险属性、深证100房地产属性较强，等等。而跟踪指数的不同，是导致指数型基金收益不同最根本的因素，这就解释了2009年以来不同指数型收益差异较大的原因。所以我们在选择指数型基金时，最主要的是对指数的选择，而选择指数首先要看三个重要特征：一是成份股流动性；二是成份股盈利能力强；三是成长空间。

由于指数型基金的投资前提是对大盘的看多，所以在投资指数型基金时也需要审时度势。在大盘非泡沫期间或者作为投资组合的一部分以及定期定额投资情况下，比较适合利用指数基金进行长期投资。阶段配置策略则是在指数基金跟踪股指的市盈率相对低位介入，高位退出。另外，可以通过转换的方法，低位配置指数基金，逢高转换成股票基金、混合基金或债券基金。

指数型基金篇4

关键词：指数基金；跟踪误差；卖空限制；有效率边界

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2011)04-0053-08

一、 引 言

截至2009年6月30日，我国共有开放式指数基金22只，资产净值占全部510只开放式基金的7.53%。仅仅半年之后，2009年12月底，我国开放式指数基金达到了48只，资产净值占全部590只开放式基金资产净值的比重上升到13.04%。无论是从基金数目还是从资产规模上都有了很大的发展，2009年可以说是指数年。在48只指数基金中，复制型指数基金和增强型指数基金分别占到了37只和11只。资产净值占指数基金总体的9.68%和3.36%。对于指数基金，跟踪误差是其最重要的特性之一。增强型指数基金和复制型指数基金的区别也可以通过跟踪误差的不同地位来描述：复制型指数基金以跟踪误差最小化为投资目标；增强型指数基金则把跟踪误差当成一种约束，其投资目标与一般的基金投资一样，是为了获得最大的收益，只不过这种收益要在满足跟踪误差约束的前提下实现。复制型指数基金被动地跟踪指数，增强型指数基金通过调整组合中各证券的权重对组合进行积极的管理。那么，在我国当前融资融券刚刚打开、卖空手段仍然匮乏的证券市场中，增强型指数基金和复制型指数基金的区别何在呢？本文将基于C-TEV模型的权重策略分别对允许卖空和不允许卖空条件下两种基金的跟踪误差进行分析。

本文选取上证综合指数权重排名前50的股票（总市值占上证综合指数的67.56%）构建一个股票池，

①将C-TEV模型应用于这个股票池，研究C-TEV约束对于组合权重选择的影响。我们选取的时间窗口是2008-01-01至2009-12-31，这个时段有一个明显的熊市和牛市，为本文的比较分析提供了条件。另外，结合我国实际，本文分别考虑了允许卖空和不允许卖空两种情形。

二、 相关理论和文献回顾

由于基金经理的业绩通常通过与一个基准相比较来进行评价，所以实际上在理论研究之前，基金经理就已经通过类似马科维茨有效率边界理论的均值―方差方法管理其投资组合。Roll［1］对这种策略进行了总结和发展，并称之为跟踪误差约束模型（TEV）。即先确定一个超额收益率（基金的收益率超过基准收益率的部分），然后将跟踪误差最小化。同时，Roll指出TEV模型的一个系统性缺陷，即基于TEV模型构建的组合收益的波动性总是比基准指数大。Jorion［2］对TEV模型进行了另一种表述，先确定一个跟踪误差，在这个跟踪误差下最大化超额收益（本文使用的TEV模型即是这种表述）。并且Jorion针对TEV模型的上述系统性缺陷，提出了常数跟踪误差约束模型（C-TEV），在TEV模型的基础上再加入组合总体收益波动性约束，并从理论上证明了C-TEV模型可以更加有效地控制组合的总体风险。

基于上述理论，国外的很多文献进行了大量的实证研究。这些研究大致围绕两个主题展开：一是关于输入列表（预期收益均值和预期收益协方差阵）的预测方法；二是对权重的取值范围添加限制条件（如不允许为负值，即不允许卖空等）。研究者一致认为期望收益的预测是重要的，但也是十分困难的。相对地，收益协方差阵则较易从历史数据预测。当然协方差阵预测的难度也决不可被低估。目前大部分文献仍集中在研究不同的协方差阵预测方法，而对于收益均值往往采用一个简单的模型，如本文中的单因素模型。实际的运用中，基金经理可以用考虑了多种因素之后对于收益率期望值的预测代替研究文献中的预测。Louis等［3］比较了样本协方差阵、因子模型和常数协方差阵3种不同方法预测协方差阵对TEV模型预测的影响，发现TEV模型对于协方差阵的要求比马科维茨模型要求更高。Hwang和Satchell［4］对于跟踪误差的事前和事后测量进行了深入的研究。El-Hassan和Kofman［5］对澳大利亚股票市场数据进行了基于C-TEV模型构建积极投资组合的实证分析。另外，随着计算技术的进步，实证研究通过增加所考虑的资产池的资产数目和延长所考虑历史数据的时间区间来获得更接近实际的结果。

国内对于C-TEV模型的直接研究较少。马永开和唐小我［6］介绍了TEV模型的提出和求解，并分析了利用TEV模型构建的投资组合的有效性。屈颖爽等［7］以4只指数为投资范围，分别以总样本协方差法、单指数模型法、常量相关模型法（即假设股票之间的相关系数相等）、单位矩阵法（即假设股票之间相关系数为0，股票收益率方差相同）和两参数法（即假设各股票方差相同，相关系数相同）估计协方差阵，对于TEV模型和C-TEV模型的应用做了实证研究。

本文将C-TEV模型应用于中国股票市场。本文得益于计算技术的进步，本文所选取的投资范围比较大，包含50只股票；本文对于禁止卖空时的情况做了研究，这使得C-TEV模型在当前卖空手段匮乏的中国股市更有实际意义；本文使用指数滑动平均方法（EWMA）估计协方差阵，相对于两参数模型等方法没有添加过多的假设，对于协方差阵的估计相对合理。另外，本文在使用EWMA模型时针对具体数据计算了最优衰减因子。

三、模型介绍

（一）EWMA模型和协方差阵

在维数较低时，多维GARCH模型可以对股票之间的波动溢出提供很好的描述，因此常用来估计协方差阵。但是在维数较高时，如本文中为50维，GARCH模型几乎是不能解的。RiskMetrics［8］针对GARCH模型的这一缺陷，提出了指数加权滑动平均模型EWMA，具体的模型假设为：

即假设基于t之前的历史信息，t+1时刻的收益率向量rt+1的条件分布为n维（n=50）正态分布。其协方差阵的每一个元素都满足(3)式，即历史方差或协方差的指数加权平均。

在实际运用中，通常设定一个最大滞后期k，即用下式代替(3)式：

容忍因子表示设定最大滞后期k所带来的相对误差（相对于最大滞后期为正无穷大）。本文选取rL=1%，故:

k=ln0.01lnλ(6)

EWMA模型的关键是选定合适的衰减因子λ值。RiskMetrics［8］计算了20多个国家和地区的经济数据的最优值，并且提出了一个简化的建议：对于日数据，取λ=0.94；而对于月度数据，取λ=0.97。这个建议一方面使得EWMA模型应用起来更加方便，但另一方面也倍受非议，因为这种不考虑具体数据而强加一个λ值的做法不见得对任何数据都适用。实际上，RiskMetrics计算的20多个国家和地区的λ值也各不相同。因此本文没有直接使用建议值，而是使用最小化方差预测值hji的误差RMSEi的方法分别计算每只股票的最优衰减因子λi，最后对所有的λi进行加权平均获得一个总体的最优衰减因子λ。RMSEi的定义如下：

四、数据处理和描述性统计

（一）数据选择

本文选取了上证综合指数2009年4月1日权重排名前50的股票构建投资范围集合，排名时剔除了上海电气等10只2008年1月1日之后上市的股票，将权重排名紧跟其后的股票补充进来。最终选定的50只股票总权重为67.56%。选取这50只股票2008-01-01至2009-12-31的考虑红利再投资的日收盘价可比价格序列作为交易数据样本。由于所取股票数目比较大，所以尽管每个单只股票的停牌日都很少，但是全部50只股票的2008-01-01至2009-12-31共同交易日仍然只有254个。从数量上看，每只股票的停牌日都很少，平均每只股票的停牌日只有6.78个；从分布上看，不论是单只股票还是不同股票之间的停牌日都比较分散，因此本文使用插值法对停牌日的数据进行插值，并将数据的结束点设为50只股票的最后一个共同交易日2009-12-31，得到487个交易日的数据。

无风险利率选取的是银行间7天债券回购利率R007。

（二）数据处理与描述性统计

首先，构建基准指数。对前50股票2009年4月1日占上证综合指数的权重进行标准化，再将这个基准组合指数化，并设定2009年4月1日的指数值与上证综合指数相等，即得到本文中使用的基准指数。从图1可以看出，基准指数基本能够反映上证综合指数的变动。虚线表示上证综合指数走势，实线表示基准指数走势，收益率的计算是通过取自然对数后差分得到的。

其次，对每只股票进行描述性统计（如表1所示）。Ljung-Box检验的滞后期设为12，结果表明在5%的置信水平下，只有少数（4只）股票的收益率序列存在自相关。因此，EWMA模型假定收益率序列只有波动相关性与Ljung-Box检验的结果基本一致。

五、实证分析

（一）EWMA模型最优值的确定

图2表示用最小化RMSE的方法获取最优衰减因子的结果。最终选择的全局最优值为0.945，与Risk［8］的建议值0.94接近。图2中的折线表示每只股票各自的最优值，水平线表示对这些单只股票最优值进行加权后获得的全局最优值；RMSE图中的竖线是各自最小RMSE值，折线表示当衰减因子都取为全局最优λ值时每只股票的RMSE值。注意到图2中的第38只股票（即601398工商银行）的最优λ值最小，为0.766,这说明与其他股票相比，该股票收益率的历史波动性对当前波动性的影响衰减得更快，当前波动性只与较短的历史波动性相关。江西铜业的RMSE值在λ的两种取值下差别最大，λ取全局最优时，其RMSE增大了1.9E-5。

图2 最优值和对应的RMSE

（二） 有效率边界

Markowitz有效率边界的意义是：如果有一系列的组合，它们的预期收益相等，那么它们当中预期方差最小的组合是最优组合。C-TEV模型将投资组合分为两个部分：一是对于跟踪基准的完全复制；二是一个“对冲基金”。复制基准部分的风险收益与基准完全相同，不需要管理。管理者的全部管理对象就是这个“对冲基金”，希望从这个“对冲基金”获得尽可能大的正收益，从而实际组合的收益就会超过基准收益。这种划分有一个现实的意义，即通常增强型基金的绩效是通过与一个基准比较来衡量的，基金经理有很强的激励追求“对冲基金”的高收益，而对于基准甚至组合总体都不关心，这就导致了很现实的问题。C-TEV模型对这个“对冲基金”和组合总体添加约束，以此来控制组合总体的风险。

本文选取两个时点考察Markowitz有效率边界和C-TEV约束下的有效率边界，并且考虑允许卖空和不允许卖空两种情况。选取2008年8月13日为熊市的代表，2009年6月4日为牛市的代表。有效率边界如图3和图4所示。年化跟踪误差约束设为5%。

图中的有卖空和无卖空积极组合收益―标准差点是假设没有及时地根据每天的新的预期收益和预期协方差阵对组合权重进行调整，而是继续使用40个交易日之前确定的权重时的组合收益―标准差点。与El-Hassan和Kofman［5］对于澳大利亚数据得出的结果不同的是，并没有发现允许卖空时需要频繁调整权重的理由，因为使用40日前的权重仍然可以大致满足事前跟踪误差约束。

为了考察上述情况是不是由于相对于中国股市的高波动性而言，本文设定的5%的年化跟踪误差约束太严格了，故做出了年化跟踪误差为20%时的情况（如图5和图6所示），发现禁止卖空时的积极组合仍能保持在新的C-TEV约束中，而允许卖空时的积极组合则不再满足新的C-TEV约束。

在图3―图6中，mkwy表示允许卖空时的马科维茨有效率边界，mkwn表示禁止卖空时的马科维茨有效率边界，ctev表示允许卖空时的常数跟踪误差约束（C-TEV）边界，stocks表示单只股票在均值―标准差空间中的位置，benchmark、portfolio with short和portfolio with no short分别表示基准组合、允许卖空时的C-TEV约束最优组合和禁止卖空时的C-TEV约束最优组合在均值―标准差空间中的位置。

以上是固定日期下的组合优化。我们选取中国石油、西部矿业和贵州茅台3只股票研究他们的最优权重随时间的变化曲线，其结果表明，不论是牛市还是熊市，没有卖空限制的最优权重的波动都很大，这意味着没有卖空限制的情况下需要频繁地调整组合中各股票的权重。相对地，在禁止卖空的情况下，最优权重的波动小得多，即不需要频繁地调整权重。

（三）事后跟踪误差和事后收益

事前跟踪误差只是对于实际跟踪误差的一种估计，用这种估计来选择事前最优的权重。如果根据事前跟踪误差的估计，每天对组合的权重进行调整，那么事前的跟踪误差总是恰好等于跟踪误差限制T。这时的事后跟踪误差由事前估计的准确性决定。实践中，频繁的权重调整带来巨大的交易费用，因此不会每天都对权重进行调整。随着调整周期的增大，事前的跟踪误差也会与跟踪误差限制发生偏离。本文即研究了不同的权重调整周期和不同的跟踪误差限制对于有卖空和无卖空情况下的事后跟踪误差的影响。使用的跟踪误差是标准差形式的。

从表2可以看到，调整周期的变动对于事后跟踪误差的影响不大。禁止卖空时的事后实际跟踪误差基本能够保持在跟踪误差约束内，而允许卖空时的跟踪误差则明显地超过了跟踪误差约束。

表3展示了实际跟踪误差随着跟踪误差约束变动的情况。允许卖空时，实际跟踪误差大大超过了跟踪误差约束，这一点与其他国家的结果类似，不允许卖空，而且跟踪误差约束在10%以下时，组合的实际跟踪误差极小。这种情况一方面说明了C-TEV约束模型如果再禁止卖空，能够很好地控制风险；另一方面也会带来问题，组合的跟踪误差太小，增强型基金基本变成复制型的基金，不能期望获得积极管理下的超过基准指数的收益。

六、 结 论

本文使用上证综合指数权重前50的股票作为投资范围，使用日数据，利用EWMA方法估计其协方差阵，分别在允许卖空和禁止卖空的情况下考察了积极型组合管理的Markowitz有效率边界和C-TEV有效率边界，给出了基于常数跟踪误差约束模型（C-TEV）进行增强型指数基金管理的完整例子。允许卖空时的C-TEV约束模型确定的最优权重波动性较大，会发生显著的卖空行为，在获得较高收益的同时，其事后跟踪误差通常也大大地超过模型中的约束；禁止卖空时的C-TEV模型确定的最优权重变动较为平缓，事后跟踪误差能够满足事前的约束，因此禁止卖空时的C-TEV约束可以很好地控制增强型指数基金的风险，但是，无卖空时C-TEV模型的事后跟踪误差显著小于约束，积极型管理有“退化”成消极型管理的迹象。因此，在我国，增强型指数基金的C-TEV模型面临着两难的困境。这对基金管理者可能的启示是：在不允许卖空的情况下，我国的增强型指数基金如果要满足跟踪误差约束，则只能“退化”成复制型指数基金，进行积极管理的空间很小。赵勇和陈永生［10］对于我国5只增强型指数基金的实证研究发现，增强型指数基金并未表现出择时与择股能力，这与本文的推测一致。因此，目前我国的指数基金仍只能以被动投资为主要投资策略。对于金融市场管理者而言，减小我国股票市场波动、允许限制性的卖空对于增强型指数基金以至其他金融产品的发展有重要意义。

参考文献：

［1］Roll，R. A Mean-Variance Analysis of Tracking Error ［J］. Journal of Portfolio Management, 1992,（18）:13-22.

［2］ Jorion，P.Portfolio Optimization with Tracking-Error Constraints ［J］. Financial Analysts Journal，2003，（5）：70-82.

［3］ Louis，K.C.，Jason，J.，Lakonishok，J.On Portfolio Optimization: Forecasting Covariances and Choosing the Risk Model［J］.The Review of Financial Studies,1999，12（5）:937-974.

［4］ Hwang,S.，Satchell，S.Tracking Error:Ex-Ante versus Ex-Post Measures［R］. Financial Econometrics Research Centre，Working Paper Series，2001.1-15.

［5］ El-Hassan，N.，Kofman，P.Tracking Error and Active Portfolio Management ［J］.Australian Journal of Management，2003,28（2）:183-207.

［6］ 马永开,唐小我. 基于跟踪误差的证券组合投资决策模型研究［J］. 系统工程理论与实践， 2001,(12):11-16.

［7］ 屈颖爽,陈守东,王晨. 跟踪误差约束下指数化投资组合优化的实证分析［J］.工业技术经济，2008，27（1）：121-124.

［8］ Risk，M.Technical Document（3rd Edition）［M］.Vienna,1995.

［9］ 曾勇，唐小我.不允许卖空情况下组合证券有效率边界的确定方法［J］. 技术经济，1994,(10):53-57.

［10］ 赵勇，陈永生.指数化投资可行吗？――基于中国的实证研究［J］.天府新论，2009 ，（4）：66-73.

A Empirical Study of Enhanced Index FundManagement Under C-TEV Constraint

Abstract：

We take the top50-weight stocks of Shanghai composite index as an asset pool. Using Exponential Weighted Moving Average method to estimate its covariance matrix, we derived the Markowitz efficient frontier and the C-TEV efficient frontier under the condition with short and under the condition without short. We compared the Ex-post tracking error of weights of the portfolio constructed using C-TEV methodology with short and that without short. We found that the Ex-post tracking error of enhanced index fund with short usually exceed the Ex-ante constraint while the Ex-post tracking error of enhanced index fund without short usually tend to be too small.

指数型基金篇5

一、引言 基金业绩的持续性是指在检验区间内基金能够获得超额收益，且超额收益能够保持稳定的一种特性。根据评价期的时间长短，一般将基金持续性分为中短期和长期持续性两种；而根据选取基准的不同，可以明确地将持续性分为绝对和相对持续性两种。20世纪90年代以来，证券投资基金盈利能力的可持续性成为证券投资基金研究领域中的一个热点问题，相关的经典文献主要有：Jegadeesh、Goetzmann和Ibbotson、Elton和Blake、Carhart等人的研究［1］［2］［3］［4］。近期的研究主要包括：MartinaK．Bers研究了1990～1996年间的国际型基金的业绩持续性。发现国际型基金的业绩存在明显的持续性，投资者可以根据历史业绩进行基金投资决策［5］。WilliamG．Droms和DavidA．Walker对美国1971～1990年间共同基金的收益率、周转率和费率的持续性进行检验。他们发现这20年间收益率、费率和周转率的长期持续性并不存在［6］。Bol－len和Busse利用日频率数据对美国共同基金业绩进行研究发现其存在短期持续性，并且在基金排名中前十名的基金短期持续性十分明显［7］。RobBauer、RogerOtten和AlirezaTouraniRad研究了澳大利亚共同基金业绩和业绩的可持续性［8］。在国内，廖长友在单个证券投资基金层面上对基金持有人的现金流加权收益率与基金资产组合平均收益率进行了对比［9］；李宪立、吴光伟和唐衍伟基于回归分析的多期基金业绩持续性评价新模型［10］；杨宏恩采用列联表法、Z检验和Fisher精确检验对我国封闭式基金和开放式基金的基金业绩进行了持续研究［11］，都得出我国基金业绩表现出的持续性比较差，并且具有反转的特征。而刘建和用列联表分析、卡方独立性检验、交叉积率（CPR）及Z检验和风险调整收益的最小二乘回归等实证方法［12］，王思为运用斯皮尔曼秩检验方法［13］，基于统计分析方法来研究我国基金业绩的持续性，他们认为从整体上看，我国基金业绩的持续性较差或者不具有持续性，但他们没有提及基金业绩的反转性。与此同时，赵英鑫采用Spearman相关系数的分析方法［14］，李德辉、方兆本、余雁利用扫描统计量方法［15］，杨华蔚采用列联表和横截面回归方法［16］对我国基金业的业绩持续性进行研究，认为我国基金业绩在短期内具有持续性或者部分基金具有持续性，但随着时间推移基金业绩持续性迅速下降，即从中长期来看，我国封闭式基金净值增长率不具有正向持续性，甚至有可能出现反转现象。总的来说，这些研究为理解我国基金业的业绩是否可持续提供了具有借鉴意义的成果。然而，鉴于证券投资基金的重要性，本文拟用参数和非参数这一新方法来研究我国证券投资基金业绩的持续性问题，以期得到一些新的结论。 二、模型的选择 在本文，将分别采用参数模型与非参数模型来对基金绩效的持续性进行研究，其中参数模型选择横截面回归模型：αi，t＋τ＝γ0，t＋γ1，tαi，t＋εi，t这里需要指出的是，由于横截面数据一般存在异方差的情况，所以在进行横截面回归时，我们采取加权最小二乘法，其中权数的计算公式1／（abs（Resid）＋1），这里Resid是一般最小二乘法计算残差值。另外选择自相关系数检验来对单只基金绩效的持续性进行检验：而本文所选择的基金业绩的评价指标分别是基金业绩评价中的常用指标：詹森指数、特雷诺指数、夏普指数三个传统的经过风险调整的基金业绩评价指标。而其中的自相关系数的检验取的是基金绝对的周收益率。 三、数据来源和处理 （一）数据的选择 选择我国的开放式证券投资基金作为研究对象，并且依然选择开放式基金中的股票型基金、混合型基金与债券型基金作为研究对象，选取的时间段为依然为2007～2010年，因此只要某基金是2007年以前成立发行的，并且到目前为止还没退市的基金，则纳入研究对象。但是由于本章主要研究是基金业绩的持续性，因此笔者以年为单位，将2007～2010年分为四个研究时间段，并且以前一个时间段作为排名期，后面一个时间段为评价期，这样就形成2007～2008年、2008～2009年、2009～2010年三个排名期与评价期的配对，进而对基金绩效的持续性进行研究。而对单个基金的绩效的持续性进行检验时，采取基金2007～2010年的周收益率数据，只有在2007～2010年具有完整数据的基金才纳入研究样本。 （二）数据的处理 首先，Wind数据库中，将开放式基金的数据按股票型基金、混合型基金、债券型基金三个类别的基金在2007～2010年的基金单位净值数据导出，对每只基金剔除不完整年度的数据。在导出的754只开放式基金数据当中，各年度具有完整数据的基金数据并且能按排名期与评价期形成配对的基金数据统计结果如表1：表1样本数据表年份股票型基金混合型基金债券型基金总和2007～200883106252142008～2009120122292712009～201015714083380然后，计算基金的日收益率，这里采用的是基金日单位净值的对数收益率。采用对数收益率的好处在于将其转换为周收益率，月收益率的时候只要简单相加便可，比简单收益率更加精确。研究单个基金绩效持续性时，也计算基金的周收益率数据。第三步，将无风险收益率的数据和上证指数的日收盘价转换为对应的日对数收益率序列。第四步，按照计算公式分别计算詹森指数、特雷诺指数、夏普指数。第五步，按照各个模型（包括参数模型与非参数模型）的计算公式，计算各个检验方法分别计算模型的系数或者检验指标，并检验各个系数或者检验指标的有效性。所有数据的处理与计算过程本文均采用Matlab来完成。 四、我国证券投资基金整体绩效持续性的实证结果 #p#分页标题#e# （一）股票型基金 首先对股票型基金业绩持续性进行参数检验，分别对股票基金的在排序期与评价期詹森指数、特雷诺指数、夏普指数进行横截面的加权回归，其中Beta系数如果为正，并且通过有效性检验，代表基金的业绩须有持续性，反之基金绩效不具有持续性。分别对三个指数的三个时间段的配对进行了检验，其检验结果的统计见表2：从表2的统计结果来看，股票型基金当中只有Sharpe指数在2008～2009年表现出显著持续性，而在其他情形下，大部分Beta系数虽然为正，但是基本上都通不过统计检验。各个模型的截距项虽然大部分显著为正，但其不具有明显的经济学意义。另外各个模型的R方普遍偏低，这一方面与数据是横截面数据有一定的关系，另一方面也与股票型基金的业绩的微弱的持续性有一定的关系。然后，对股票型基金业绩持续性进行非参数检验，其检验的结果如表3所示。从表3的统计结果来看，Fisher精确检验法认为股票型基金业绩不存在持续性，而卡方检验、交叉积比率检验与Spearman秩相关检验则都一致认为股票型基金在2008～2009年（特雷诺指数、詹森指数）期间存在显著的持续性。另外卡方检验结果认为股票型基金在2009～2010年期间（夏普指数）存在显著的持续性，交叉积比率检验认为股票型基金在2009～2010年期间（特雷诺指数、詹森指数、夏普指数）的绩效存在显著的反转性。Spearman秩相关检验认为股票型基金绩效在2008～2009期间表现出显著的持续性。总体而言，各个非参数检验的检验表现出不一致性，我国股票型基金的绩效存在微弱的持续性。 （二）混合型基金 这里对混合型基金业绩持续性进行参数检验，分别对混合型基金的在排序期与评价期詹森指数、特雷诺指数、夏普指数进行横截面的加权回归，其检验结果的统计见表4：从表4的统计结果来看，从Beta系数来看，混合型基金的绩效在2009～2010年期间（詹森指数、夏普指数）表现出显著的持续性，而在2007～2008年期间（特雷诺指数、詹森指数）则表现出显著的反转性。同样剩下的Beta系数虽然为正，但是基本上都通不过统计检验。另外，与股票型基金的横截面模型回归结果一样，各个模型的截距项虽然大部分显著为正，但其不具有明显的经济学意义。另外各个模型的R方普遍偏低，这一方面与数据是横截面数据有一定的关系，另一方面也与混合型基金的业绩的微弱的持续性有一定的关系。然后，对混合型基金业绩持续性进行非参数检验，其检验的结果如表5所示。从表5的统计结果来看，Fisher精确检验法认为混合型基金业绩不存在持续性，而卡方检验、交叉积比率检验与Spearman秩相关检验则都一致认为混合型基金在2009～2010年（特雷诺指数、詹森指数、夏普指数）期间存在显著的持续性。另外，交叉积比率检验与Spearman秩相关检验认为混合型基金在2007～2008年期间（特雷诺指数、詹森指数）的绩效存在显著的反转性。但交叉积比率检验与Spearman秩相关检验又同时认为混合型基金在2007～2008年期间（夏普指数）的绩效存在显著的持续性。总体而言，各个非参数检验的检验表现出不一致性，我国混合型基金的绩效存在微弱的持续性。 （三）债券型基金 这里对债券型基金业绩持续性进行参数检验，分别对债券型基金的在排序期与评价期詹森指数、特雷诺指数、夏普指数进行横截面的加权回归，其检验结果的统计见表6：从表6的统计结果来看，债券型基金当中只有特雷诺指数在2007～2008年表现出显著反转性，而在其他情形下，大部分Beta系数也表现为负数，但是基本上都通不过统计检验。同股票型基金一样，各个模型的截距项虽然大部分通过了显著性检验，但其不具有明显的经济学意义。另外各个模型的R方普遍偏低（要比股票型基金与混合型基金的模型要高），这一方面与数据是横截面数据有一定的关系，另一方面也与混合型基金的业绩的微弱的持续性有一定的关系。然后，对债券型基金业绩持续性进行非参数检验，其检验的结果如表7所示。从表7的统计结果来看，Fisher精确检验法认为债券型基金业绩不存在持续性，而卡方检验认为债券型基金在2009～2010年（夏普指数）期间存在显著的持续性。而交叉积比率检验认为债券型基金在2009～2010年期间（特雷诺指数、詹森指数、夏普指数）的绩效存在显著的持续性。但交叉积比率检验认为债券型基金在2007～2008年期间（夏普指数）的绩效存在显著的反转性。Spearman秩相关检验债券型基金在2007～2008年期间（特雷诺指数）的绩效存在显著的反转性，而它又认为债券型基金在2009～2010年期间（詹森指数）的绩效存在显著的持续。总的来讲，各个非参数检验的结果表现出不一致性，我国债券基金的绩效存在微弱的持续性。 五、研究结论 本文利用参数和非参数方法，选择2007～2010年的基金年度净值数据，对我国证券投资基金的业绩持续性进行了研究。从横截面回归的参数检验方法的结果来看，我国的混合型基金业绩具有一定的持续性，并且在某些时段能通过显著性检验，但某些时段又表现出一定的反转性。而股票型基金与债券型基金的业绩的持续性比较微弱，虽然部分时段Beta系数为正，但基本通不过显著性检验。从非参数方法的检验结果来看，Fisher精确检验法认为我国的股票型基金、混合型基金、债券型基金的业绩都不具有明显的持续性。而卡方检验、交叉积比率检验与Spearman秩相关检验则认为我国股票型基金、混合型基金、债券型基金的绩效在特定时段具有持续性。结合参数检验的方法与非参数检验的方法来看，我国混合型基金业绩的持续性要好于股票型基金的业绩，而债券型基金业绩的持续性相对较差。

指数型基金篇6

如何看指数基金的发展趋势？

张少华：自2002年末国内首只指数型基金面市以来，国内市场就先后发行了众多的指数型基金。特别是2009年，堪称“指数基金年”，多数基金公司在完善产品线的基础上，相继发行指数型基金，在当年新发基金中占比高达21%。截至2012年9月30日，国内市场上指数型基金将近200只，总市值约为3200亿元。

从未来证券市场的发展趋势、基金公司发展布局以及投资者需求等多方面考虑，指数基金在未来将得到更好的发展，而基金公司也会在产品设计上不断创新，设计出适合不同需求的产品。

指数基金适合哪些人群投资和在何种市场状况下投资？

张少华：与其他类型基金相比，指数型基金具有被动投资复制指数、交易费用低廉、投资组合透明等特点，是一种适合长期资产配置的投资工具。如果投资者看好指数基金的标的指数，希望获得超越指数的收益，那么股票型基金将是较好的选择。同时，如果投资者对A股市场长期看好，作为一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种，指数基金将是不错的长期投资工具。

指数基金比较适合牛市环境进行投资，投资者在购买指数基金时可采取“定期定投”方式。比如每月在固定时间定投指数基金，在下跌之后再补买一次。这样不仅可以避免被套牢风险，而且也不会错过未来可能出现的反弹行情。

对于中长期资产配置而言，哪类指基更值得关注？如何选择指数投资组合？

张少华：目前市场上的指数基金可以分为被动型和增强型指数基金。被动型指数基金以完全复制、跟踪指数为投资策略，以最大限度地减小跟踪误差为目标。增强型指数基金将大部分资产按照基准指数权重配置之外，对成分股进行了一定程度的增、减持，或增持成分股以外的个股，其投资目标则是在紧密跟踪基准指数的同时获得高于基准的收益。

从产品设计角度来看，当前市场上较为创新的品种是指数型分级基金。这类基金由于设置了不同份额，具有不同的风险收益特征，适合不同类型的投资者，同时，由于份额配对转换机制的存在，近两年来备受投资者的关注。

要做指数投资组合，首先要选指数基金管理能力强的基金公司。指数基金尽管属于被动投资，但选择指数标的、降低跟踪误差、减少交易操作等，仍需要有较强的管理能力。

第二，选所跟踪指数表现优越的基金。当前市场上投资于大、中、小盘指数的指数基金比比皆是，其标的指数的整体表现和指数基金的业绩直接相关。

第三，选择跟踪误差小的基金。评价指数基金不能过分看重短期业绩，而应将跟踪误差当作重要指标。只有既能较好控制跟踪误差范围又能取得超越标的指数业绩的，才属优秀指数基金。

指数基金有什么风险？在当前大盘低迷的情况下，我们该如何规避此类风险？

张少华：指数基金的风险主要源于其跟踪的标的指数的风险。如果投资者中长期看好中国A股的表现，可中长期配置指数型基金，以此获得稳健收益，切忌买涨杀跌。

如何看近期宏观形势？

张少华：2012年下半年A股震荡调整，主要表现了市场对A股中长期的担心。预计年内A股表现将较为平淡，无论是政策面还是经济基本面，均难看到股指有较大的推动力，但是也难以看到做空的推动力。因此，对A股短期表现持谨慎但不悲观的态度，整体将维持震荡格局，但结构性机会依然存在。

主要是源于以下几方面的判断：首先，从流动性方面来看，央行近几个月通过逆回购而非降准来释放流动性，流动性虽然有所放松，但是仍紧于历史平均水平。临近年底，资金面临季节性紧张。来自流动性方面的利空因素可能是短期影响A股最大的主导力量。同时，党的十结束后，IPO进程可能加速，或将成为A股上行通道上的一块大石。

在选择指基时，个人投资者需考虑哪些因素？

张少华：在选择指基前，个人投资者关键要认清自身的风险偏好，以此选择适合自己的指数基金。

请介绍一下你管理的基金尤其是分级基金。你有何投资经验与大家分享？

张少华：从2010年2月申万菱信基金发行第一只指数型基金——沪深300价值指数基金开始，我就开始管理该指数基金。2010年10月，我同时管理深证成指分级基金。2012年5月，我同时管理中小板指数分级基金。

沪深300价值指数基金是被动型指数基金，其标的指数沪深300价值指数是跨越沪深两市的全市场指数，也是基于沪深300指数研发的系列风格指数之一，其成分股是从沪深300指数样本股中精选出最具价值特征的100只股票。具备低市盈率、低市净率、低市现率和高股息率的“三低一高”的特点，并以极小的跟踪误差率提供坚实的业绩保障，是沪深300指数的升级版。

深证成指分级基金作为分级基金中的代表，拥有3类份额：申万深成份额、申万收益份额、申万进取份额。其中，申万深成份额是一只跟踪深证成指的指数型基金，深证成指是从深市选取40只A股作为样本编制的成分股指数，具有“上涨有力、下跌有支撑”的特点。申万收益份额是低风险偏好者的首选品种，正常情况下，可获得1年期定存税后利率3%的约定收益。申万进取份额的初始杠杆约为2倍，极端情况下极限杠杆倍数约11倍，是较好的抄底工具。在今年A股震荡调整的背景下，申万菱信深成指分级基金由于其中独特的产品设计，受到了投资者的追捧。Wind数据显示，相较于2012年年初，该基金份额增加近50亿份（截至三季度末）。

中小板指数分级基金是申万菱信基金2012年推出的产品，该基金积累了申万菱信基金在指数化投资和分级基金运作上的经验，是首只跟踪中小板指数、设计“5年分级运作期”的基金，分级运作期的设计，可有效降低A份额的折价率，使约定收益实至名归。

指数型基金篇7

龙年伊始的反弹行情，谁在跑赢市场?数据显示，1月份上证指数上涨了4.2％；但在此期间，标准股票型基金却下跌了2.1％，偏股型基金亦下跌了1.5％，只有指数增强基金以4.28％的平均业绩，跑赢了上证综指，成为最大的赢家。

这仅是龙年以来，基金市场的“灵光乍现”，还是市场运行的必然呢?

当市场上涨时，跑赢大盘成为股票型基金的集体难题。过去7年间，A股市场曾出现了两次较大级别的上涨行情；两次行情中指数基金都大幅超过了主动偏股型基金的平均业绩。第一次是2005年6月6日起，上证指数从998点暴涨至6124点，涨幅高达513.6％；期间共有3只完全复制型指数基金和6只指数增强基金，前者平均上涨幅度高达559％，后者平均上涨581％：而同期的96只开放式偏股型基金平均上涨448％。第二次是2008年10月28日起，上证指数从1664点至3478点，上涨了109％。12只全复制型指数基金上涨幅度高达123％，5只指数增强基金平均上涨116％，而同期287只开放式偏股型基金平均上涨84.48％。其中，在2007年间，沪深300指数上涨了161.55％，但跑赢了沪深300的主动型基金仅有10只。因而，反弹买指数，几乎成了这个市场“颠扑不破”的真理。

在成熟市场，指数基金还得到了越来越多的长期投资人的青睐。研究表明，“在过去的35年间，美国市场2／3还多的职业投资组合经理都被根本‘无人管理’的标准普尔500指数击败了。”

超越，看得见

那么，指数基金到底如何选?我国市场指数基金目前已突破140只，覆盖规模、行业、风格、主题等多个层次的细分指数。

截至2012年2月3日，过去两年，市场上13只沪深300指数基金的业绩，首尾相差10.12％；过去一年，市场上19只沪深300指数基金的业绩，首尾相差7.44％。其中，无论过去一年还是过去两年，业绩表现最好的，都是富国旗下的一只沪深300指数增强基金。该基金也是业内第一只采用主动量化方法管理的指数增强基金。

指数型基金篇8

牛年牛市中，基金的投资业绩斐然。其中，指数基金的业绩快速复苏成为基金业绩变化中最引人注目的特点。截至6月19日，2009年业绩排名前10的榜单中，除去一只主动型基金之外，竟全部是指数型基金。今年以前成立的18只指数基金的平均净值增长高达62.4％，远远超过偏股型基金46.14％的平均净值增长。如果以上证指数代表全市场，那么指数基金的平均净值增长也超过了同期58％左右的大盘涨幅。

指数基金在2009年的强劲表现让持有指数基金的投资者获益丰厚；但这些投资者同样不能忘记的是，在刚刚过去的2008年，指数基金恰是令投资者受伤最重、谈之色变的基金品种：在2008年的熊市下，16只指数基金平均净值下跌62.52％。

从2008年到2009年，指数基金的表现可以说是从地狱到天堂，充分展示出指数基金大起大落、优劣分明的投资特点。在股市上涨阶段，尤其是在强势上涨的市场环境下，指数基金的表现几乎必定领跑各类基金；反之，在股市下跌阶段。指数基金则陷入无抵抗下跌，缺乏主动避险能力。

指数基金究竟是天使还是恶魔?投资者应该如何驾驭这一投资品种。以实现最大化的投资收益呢?

在国外：长期吸引力――指数化投资兴起的理由

虽然净值表现大起大落，但作为一类特殊的基金品种，指数基金却成为共同基金行业发展中最为重要的创新之一，指数化投资方式在成熟市场也已成为最重要的投资方式之一。其原因就在于指数基金的长期吸引力十分突出。

投资者或许都会觉得困惑，为什么主动管理型基金的基金经理人反而会输给被动复制指数的指数基金呢?其原因在于：

首先，从长期来看，股市表现出较强的有效性。这意味着大多数试图战胜市场的主动管理型基金在平均意义上无法战胜市场。在基金行业的资金总规模占据股市总市值相当份额后。这种长期有效性就很容易理解：不可能期望基金战胜自身。

其次，主动型基金有偏向性的组合结构难以长期战胜市场：主动管理基金的基金经理总是试图去把握超额收益个股或行业以战胜市场；这种策略在某段时间可能效果显著。但股市的驱动力总是不断转换的，基金经理固有的管理风格和投资偏向使得主动型基金难以在整个风格转换的周期内跑赢市场，而能够长期把握或领先市场的基金经理寥寥可数。

再者，主动基金主动管理成本较高：既然平均来看，主动基金跑不赢指数，那么主动基金由于较高的管理成本和交易费用，长期平均业绩必然要低于被动型基金；而在长期的日积月累后，这将累积出巨大的收益差距。

指数基金的鼻祖，先锋基金创始人约翰・鲍格尔指出，指数基金的投资优势在于广泛的分散化、最少的组合变动和交易成本；这使得指数基金能够在最大程度上获取市场的平均收益。

先锋基金的研究显示，在美国市场上，截至1997年底的前5年、前10年……直至前50年的各个时间段。主动型基金业绩都要落后标普500指数基金1％～5％不等。而从1963年至1998年的三十多年中，指数基金整体上只有三个阶段。8年时间跑输主动基金。

可见，指数化投资的优势是一个长期和平均化的概念：在特定时段内。主动基金能够跑赢指数基金，但长期来看几乎不可能战胜指数；同时，并非没有主动基金能够战胜指数，而是平均起来，主动型基金在整体上无法跑赢指数。

指数基金在长期投资中的巨大优势还有一个隐含的前提，即无论牛熊循环如何，长期来看股市是处于上升趋势中的，这一前提在绝大多数市场是成立的。这同时也就意味着，长期牛市下，指数基金是一种平均意义上的最佳品种。

在国内：指数基金将成为重要投资方向

从国内的情况来看，指数基金的发展还处在初级阶段。在500多只基金中，只有不到20只指数基金。国内投资者大多对指数基金知之甚少，敢于投资这类高风险基金的投资者占比也不高。

指数基金的高风险是原因之一；尤其是基金行业十年历史中经历的两次熊市，让投资者记忆深刻。原因之二是国内市场给主动型基金提供了较大空间，指数基金的投资优势还没有被充分显现出来。

但随着股市近一轮的牛熊循环结束，国内股市的投资环境正在发生渐进但根本的变化。指数化投资的优势将逐渐凸显，越来越成为不可忽视的投资品种。

原因之一，是国内市场的有效性正在逐渐提升。随着股市机构化程度的加深，基金行业规模大增。国内市场的有效性正在逐渐提升。我们已经能够看到，从2006-2009年以来，在每一轮主要的股市上升期，能够跑赢代表性指数的主动型基金数量越来越少。

原因之二，股市的系统性风险大大降低。经历过2008年的巨幅下跌后，可以肯定的是，股市未来几年的系统性风险大大降低；这意味着在中长期上升趋势中，指数基金的长期投资吸引力增强。

原因之三，随着主动型基金业绩分化的加剧，指数基金的长期投资优势会逐步显现。基金数量不断增多，这意味着从中选择能够战胜市场的主动型基金越来越困难；而指数基金的选择难度则要小得多。

从基金行业的发展趋势来看，国内市场的逐渐成熟已经为指数基金的发展开辟了广阔的空间。基金行业已把2009年开始的股市复苏作为推进指数基金发展的大好时机。从年初以来，不断有基金公司推出新的指数基金产品。

指数基金的三种投资方法

根据指数基金的鲜明特征，在目前的市场状况下，指数基金可以被灵活应用于三大投资功能。

其一是把指数基金作为交易工具，把握阶段性投资机会。对于那些试图把握投资机会，但又希望回避全年风险的积极投资者而言，根据对阶段性行情的判断进行灵活操作是可行的。而指数基金是拟合指数的投资工具，在股市上涨期间涨幅居前，这就使得指数基金成为把握上涨波段的最佳投资品种。当然这需要投资者对股市波段，对于阶段性的买卖时机有足够的判断能力。

在市场上涨阶段中，也有少数主动型基金涨幅可能超越指数基金，但选择这些基金的难度要大许多，而且这些基金的名单也并不稳定。正如2009年以来的情况。投资于任―指数基金，收益都有很大概率超过90％的主动型基金。

把指数基金作为交易型配置工具，最佳的选择是可交易的指数基金，以ETF为主。

其二。指数基金更重要和基本的功能是作为长期战略性配置工具。对普通投资者而言，基金组合的“核心+卫星”配置策略比较容易理解，也易于操作：只要确定未来市场处在中长期上升趋势中，那么就可以确定性地持有部分指数基金作为核心配置。这部分配置资产的长期预期收益有很大的确定性会超过70％-80％的主动型基金。这也避免了选择主动型基金，调整或更换品种的困难。而基金组合中另外的灵活配置部分，则可根据投资者需要灵活投资于主动型基金。

根据国内市场的实际情况，长期战略配置也并不是完全不选择配置的时机。事实上，如果能在一定程度上做周期择时将大大提高投资指数基金的长期收益率，即在股市大周期牛熊循环的熊市底部逐步增配指数基金，而在牛市上涨中逐步减配指数基金。

当然，既然是着眼于长周期的战略性配置。投资者就要对指数基金在短期市场震荡中的快涨快跌有足够的承受力。

其三，指数基金还是基金定投的优选品种。在长期的投资优势使得指数基金是最佳的定投品种之一。

对于多数基民来说，我们并不提倡通过指数基金进行短期波段操作，因为准确选时有很大的难度。而对于长期战略配置，我们建议基民可以在震荡下跌时逐步建仓，或采取定投的方式配置指数基金。当然，指数基金在基金组合中的配置比例也不宜过高，积极型投资者配置比例不超过40％，而稳健型投资者配置比例应小于20％。

两类指数基金投资方向

对于指数基金投资而言，最重要的是选择投资干什么指数。从选择标的指数的角度看，指数基金主要有两类投资方向。

代表性指数：长期基础配置

指数基金的投资方向之一，是选择具有长期市场代表性的标的指数。市场代表性指的是指数样本股占据较大的流通市值比重，在风格分布和行业分布上能代表股市整体，同时样本股质量较好，可投资性强。

在美国市场上，标准普尔500指数是被广泛认可的代表性指数。而在国内市场上类似的代表性指数包括沪深300指数、中信标普300指数、MSCI中国A股指数等；其中沪深300指数的市场认可度明显超越其他指数。

代表性指数是描述股市整体走向的风向标；以此为标的指数的指数基金通常被用作长期基础配置。因此，在基金组合中配置长期的核心配置品种时，沪深300指数基金是不错的选择。

国内市场上较受认可的沪深300指数基金包括：嘉实沪深300、工银瑞信沪深300、广发沪深300、南方沪深300等。

风格指数主题指数：阶段性配置+量活配置

在反映市场整体走向的代表性指数以外，指数基金的另一个重要投资方向是风格特征鲜明的风格指数，以及最近兴起的主题投资指数。风格指数是指反映市场上某种特定风格或投资特征的指数，如反映中小盘股的深证100指数，中证500指数；反映大盘蓝筹股的上证50指数等。

主题指数则是指反映某一特定的投资主题的指数，例如国外常见的特定商品指数、能源指数、并购重组指数等；而在国内市场上，主题类指数为数不多，例如中证指数最近的跟踪中央企业的央企50指数等。

风格指数和主题指数有着特定的投资导向，其投资价值取决于所跟踪的风格或投资主题；因此可以根据投资者对市场发展的判断而进行灵活投资。例如投资者判断中小盘成为一段时间的市场主导风格时，则可阶段性重点配置中证500指数基金；如果在某些时期央企并购成为市场上重要的投资主题，那么投资者就可重点配置相关的主题指数基金，如央企50指数基金。

从风格投资角度看，投资者可以重点关注的指数基金包括：代表中小盘投资风格的中证500指数基金；类似的中小盘风格，但只投资于深证市场的深证100指数基金；代表中小板市场的中小板ETF；代表大盘蓝筹风格的上证50ETF基金。

从主题投资的角度看，投资者可以重点关注的指数基金包括：具备央企主题投资概念的央企50指数基金；代表红利投资概念的上证红利ETF基金等。

指数基金选择的其他要点：跟踪误差、费率

在选择要投资的标的指数后，同一标的指数可能会有多只基金同时跟踪；在这些同源指数基金之中选择，就要考察另外三个方面因素：

首先是跟踪误差。跟踪误差的意思就是指数基金净值波动和标的指数波动之间的拟合程度，如果二者波动完全一致，那么跟踪误差就为0。对于纯指数基金，跟踪误差是反映指数基金投资效率的主要评价指标，好的指数基金应该使跟踪误差最小化。对于增强型指数基金，应该评估其负跟踪误差，即指数基金超额收益为负时的波动程度；负跟踪误差越小，基金的增强投资效果就越显著，

投资者可根据月度、季度、年度统计的跟踪误差来观察指数基金。从实际来看，指数基金的跟踪误差有加大的趋势，很多指数基金在契约中的对指数做了严格要求，而有些可能比较含混，这些都直接影响到指数基金跟踪标的指数的有效性。

其次是费率。指数基金的费率普遍低于主动型股票基金；在成熟市场上，费率竞争已经成为指数基金竞争的主要方式。其原因是在跟踪误差相近的情况下，指数基金管理费率的差别会对长期投资效率有显著影响。

指数型基金篇9

价格变化是否可以被预测一直是金融学的一个重要研究课题。早期始于HolbrookWorking对不同种的价格时间序列的研究(1934),AlfredCowle对美国股票价格的研究(1937)等。后来CliveGranger和OskarMorgenstern(1963)等人的研究表明,股票的价格服从随机游走。其中MauriceG•Kendall(1953)的研究尤为突出,他发现股价不能从其价格序列的历史变化中预测出来,股价的变化是随机的。20世纪60~70年代,研究人员开展了大量关于资本市场的研究,最重要的理论贡献就是有效市场理论。PaulA•Samuelson(1965)和BenoitMan-delbrot(1966)以及EugeneFama(1970)等人做出了突破性的贡献。Samuelson和Mandelbrot等提出了著名的有效市场假说:如果市场有效,则所有关于资产的公开信息将瞬间反映在价格上。Fama等学者通过分析总结,将资本市场的有效性分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次。有效市场假说意味着基金经理们寻找被低估的证券是浪费精力,并且很可能对客户不利,因为这不仅花费了财力,而且又不能充分分散投资组合。于是,被动投资策略被提出并付诸实践,该策略是通过建立充分分散的投资组合,寻求获得市场平均收益,常用的方法就是建立指数基金。指数基金于20世纪70年代首次出现在美国,2002年我国也推出了第一只指数基金———华安MSCI中国A股。截至2010年初,中国大陆市场共有指数基金近20只,批准设立基金公司60余家。过去10年中中国基金市场经历了突飞猛进的发展,指数基金作为基金市场上一种重要的基金类型,对其进行研究有着重要的现实意义。本文通过对比积极管理的基金与指数基金的业绩,来分析中国指数基金的业绩表现。

二、理论模型与变量选择

从财务角度评价基金业绩的指标主要有基金单位净资产(NAV)、净资产增长率等,但是这些指标未考虑风险因素,仅仅反映了基金的增值程度,并不能完全反映基金的业绩,高收益的基金可能是靠冒着高风险得来的,所以评价基金的业绩时必须要考虑与收益相对应的风险,这样才能准确地反映基金实际的投资业绩。而经过风险调整的收益评价指标,如特雷诺指数、夏普指数和詹森指数,在评价基金不同风险水平的投资业绩时,利用不同市场条件下投资组合的相关风险对投资组合收益率进行调整,将承担不同风险的投资组合调整到可比较的状态,可以较好地评价基金运作的业绩。夏普指数Sp、特雷诺指数和詹森指数的计算公式分别为:Sp=(Rp-Rf)/δpTp=(Rp-Rf)/βp(1)Jp=Rp-[Rf+βp(Rm-Rf)]式(1)中,Sp为夏普指数,Tp为特雷诺指数,Jp为詹森指数,Rp为基金的收益率的平均值,Rf为无风险收益率,βp为基金的系统风险的系数,δp为基金历史收益率的标准差值,Rm为标的指数的收益率。以下是对这些指标的计算的说明。由于我国债券市场不发达、品种不多、交易不活跃等原因,本文未选用国债收益率作为无风险收益率,而是选用同期一年银行定期储蓄存款利率作为无风险收益率Rf。上证综合指数对于当前我国资本市场具有较好的代表性,故本文中标的指数的收益率Rm采用上证综合指数的变化率表示。本文中的β值是根据单指数模型Y=α+βX+ε回归后给出,计算公式为:α=Y-βXβ=n•∑ni(xi•yi)-∑nixi•∑niyin•∑nixi2-(∑nixi)2(2)式(2)中,y为基金复权净值收益率序列数据;X为标的指数收益率序列数据;X、Y分别为指数和基金复权价格收益率的算术平均值;n为根据时间频率和所选时段决定的收益率个数。夏普指数越大,说明基金单位风险所获得的风险回报越高,业绩越好。特雷诺指数越大,代表承担每单位风险所获得的超额平均报酬率越大,基金绩效越好。詹森指数是绝对业绩指标,度量了基金业绩超过它所承担的系统风险而获得的风险溢价部分。当Jp值大于零时,表明基金绩效优于市场平均水平。总的来说,以上三种指标都只考虑市场这单一因素调整风险和报酬,并认为基金获利能力应用平均报酬率来衡量,但是关于风险的确定却存在取δp或βp的差别。在实际操作中,特雷诺指数和夏普指数是相对无风险利率的超额收益与风险的相对指标,较为客观,而詹森指数则是对无风险利率补偿基础上的预期收益的绝对差额,它能量化基金超过或低于市场组合的业绩,并能准确计算其在统计意义上的显著性水平。而对于夏普指数和特雷诺指数的选择,如果所评价的基金属于充分分散投资的基金,投资组合的βp值能更好地反映基金的风险,那么特雷诺指数是较好的选择;如果评估的基金属于专门投资于某一行业的基金,相应的风险指标为投资组合的收益标准差,那么运用夏普指数更为合适。

三、实证研究与分析

(一)数据来源现阶段我国资本市场上共有开放式基金600只左右,其中股票型基金超过了一半,这其中指数型股票基金有20余只。本实证研究的样本为发行日早)于2005年1月1日的全部股票型证券投资基金。积极管理的股票型基金(简称股票型基金)为:华夏成长、国泰金鹰增长、大成价值增长、泰达荷银成长、泰达荷银周期、泰达荷银稳定、招商安泰股票、金鹰成分股优选、华宝兴业宝康消费品、融通蓝筹成长、景顺长城优选股票、易方达策略成长、国联安德盛小盘精选、华宝兴业多策略增长、富国天益价值、博时精选、景顺长城内需增长、泰达荷银行业精选、华夏大盘精选、光大保德信量化核心、易方达积极成长、中海优质成长。指数化管理的股票基金(简称指数型基金)为:华安MSCI中国A股、万家上证180、博时裕富、融通深证100、易方达上证50、长城久泰中标300、银华道琼斯88精选。时间区间为2005年1月1日至2010年1月1日,这期间,A股经历了两个起伏周期。同时所选取的开放式基金都在2005年1月1日以前发行上市,存续期都超过了5年。所取数据频率为周数据。

(二)实证结果与分析从表1中可以看出,所有的指数基金的夏普指数、特雷诺指数以及詹森指数均大于零,说明所有的指数基金都能取得一定的超额回报。但是,如果将指数基金的表现与同期的股票型基金进行比较就可以发现指数基金的表现差强人意,虽然指数基金取得了不错的回报,但是在所有的股票型基金中只能排名中下游,具体来看,除了银华道琼斯88精选表现较好之外,其余的指数基金的三个指标都基本处于最落后的水平。同时可以观察到另一个现象,指数基金的平均收益率在样本中都处于中下游的部分。通过和风险收益指标的表现的对比可以看出,指数基金的收益率波动性较大。收益率低,同时波动性高,其风险收益指标自然较差。表2指数型基金和股票型基金业绩指标的平均值夏普指数特雷诺指数詹森指数平均收益率(%)收益标准差(%)指数型0•110590•005680•0019180•575174•8445股票型0•159990•008930•0038200•686324•0345数据来源:根据wind数据库整理计算。如果对上述指标值做算术平均,则能更好地看出这种趋势(见表2)。指数型基金经风险调整的三个指标的表现均不如积极配置的股票型基金,指数基金的收益率的总体表现也没有超越股票型基金的表现,收益率比较低,同时,反映收益波动性的标准差也更大些。与国外的实证结果(肖基,1982)较为一致(见表3),以上三个评价我国基金的业绩指标同样具有高度的相关性,它们对目前我国基金的评价具有比较一致的分析结论。综合上文的分析,可以看出积极管理的基金在中国资本市场上依然表现出强势地位,很多积极管理的基金表现优异,大大超出了市场平均表现,而指数型基金的表现却不尽如人意,收益率不高,而且波动性比较大,可以说中国资本市场上的指数基金并没有表现出在引言部分所描述的种种优势。指数基金的实际表现与理论预测的差距如此之大的原因是多方面的,既有整体市场因素,也有指数基金自身的缺陷。

第一,我国的资本市场不成熟。指数化投资成功与否取决于市场的有效性,只有在有效的市场中,指数化投资才能取得预期的效果。目前,有关我国证券市场的有效性,尽管还有争论,但多数的实证研究认为,我国的证券市场是弱式有效,尚未达到半强式有效。余俊瀚(2007)通过实证研究证明了我国股票市场的弱有效性。通过分析可以发现价值被低估的股票,如果投资者比别人拥有更多的信息而且掌握了更好的投资技巧,是有可能超越市场的总体表现的,这也就使得积极配置的股票型基金的表现可能比被动的指数化投资取得更好的管理业绩。尽管近些年来情况有所好转,但是,在中国这个年轻的资本市场上的内幕交易、庄家恶炒、虚假信息等违规行为层出不穷,几年前德隆系的塌陷就是明证。同时我国的基金业刚刚起步,基金业的整体发展水平依然比较低,在很多的市场违规行为中都可以看到基金管理公司的影子。我国的股票市场本身还不成熟。A股波动性远远高于发达资本市场的波动性。中国的股票市场乃至整个国家经济受相关政策的影响程度也非常高,有人称中国的股票市场为“政策市”也不无道理。很多时候股市在熊市和牛市之间转换的原因不是由于实体经济的变化或者是金融市场的动荡,仅仅是因为各种政策性的文件的出台。这就使得我国资本市场的各个指数波动剧烈,以这些指数构成为投资组合的指数型基金同样也就不能幸免,导致这些基金的管理业绩并不比积极配置的基金更好些。

第二,我国资本市场先天不足,机制不完善。2009年3月31日,中国证监会正式启动融资融券,2010年4月16日,股指期货正式起航,在此之前我国的资本市场一直缺乏相应的对冲手段,既没有股指期货市场也缺乏相应的卖空机制。而完整的市场机制是指数基金取得收益的基本条件,如果缺乏这些手段,指数基金就无法抵抗市场总体下行的风险。如果可以进行这些对冲操作,在2007年底到2008年底的市场下跌中,指数基金就可以借助股指期货的空头或者融资融券业务来抵消市场下跌,指数基金的业绩也就可以得到相应的提高。同时,监管部门对基金的仓位也有很多的限制,规定基金的仓位不得低于90%,这就导致指数基金在熊市期间,市场整体表现不尽如人意之时依然要大量地买入各个肯定会下跌的资产,只能被动地接受净值不断的下跌,而没有相应的衍生品进行对冲操作。上述各种机制上的缺陷和不足是当前我国指数基金表现不尽如人意的重要原因之一。

第三,指数本身存在先天不足。由于本文所选择的基金成立日期都在2005年1月1日之前,那时反映上海和深圳两个主板市场的统一、合理的沪深300指数尚未正式推出,以此作为标的的基金并不多,无论是上证50、上证180抑或是深证100都不能完整地反映整个股票市场状况,由于经常发生“深强沪弱”或“沪强深弱”的现象,导致基金管理人不能很好地共享两市场增长的平均利润。同时,由于上证综指和深证综指在编制时都以总市值而不是在本市场的流通市值为权数,这就使得很多权重股对指数的变化具有决定性的作用,例如两市第一权重股中国石油,其A股的流通市值不足公司总市值的5%,但是中国石油股价的任何风吹草动都会造成上证综指的剧烈振荡,显然这样的指数并不能完全反映市场的变化趋势。但是指数基金在构建其跟踪的指数投资组合时却不得不按照成分股在指数构成中的权重将资金配置到各个成分股上,一些总市值很大但是A股流通市值相对偏小的股票就成为基金管理人重点建仓的对象,导致相应的风险被放大,个股持有风险大大上升,建仓成本也相应增加。

四、结论与政策建议

指数型基金篇10

市场跌势汹汹，偏股型基金难以幸免，但是这次基金经理准备较为充分。最近一周偏股型基金战胜了同期大盘。《投资者报》数据研究部统计，581只偏股型基金平均收益率为-2.22%，其中431只基金战胜了同期上证指数，约占74%。

受伤最重的当属高仓位基金，如指数型基金平均下跌了3.09%，远高于普通股票型基金。跌幅最大的为东吴行业轮动、融通内需驱动、国联安上证商品ETF，跌幅均超过5%，实现正收益的只有4只，金元比联消费主题以0.46%的收益率排名第一。

七成基金战胜大盘

偏股型基金最近一周的跌幅明显小于同期大盘，不难看出，大部分基金经理在市场跌破2500点前已经做了减仓处理。

指数型基金受最低仓位限制，在这轮下跌中受伤最重。131只指数型基金，平均收益率为-3.09%，其中有98只指数跌幅超过了同期指数；跌幅较大的为ETF基金，如国联安上证商品ETF及联接基金、招商深证TMT50ETF及联接基金，跌幅均超过4%。

普通股票型基金现在表现较好，大部分基金经理在今年宽幅震荡的行情中谨慎许多。统计的279只普通股票型基金平均收益率为-2.11%，大部分基金明显战胜了上证指数。

其中收益率最高的10只基金依次是金元比联消费主题、诺德中小盘、金元比联价值增长、农银汇理策略精选、泰达宏利红利先锋、博时第三产业成长、景顺长城增长、景顺长城增长2号、泰达宏利稳定和华泰柏瑞价值增长，这些基金平均收益率为-0.04%。

收益率较低的普通股票型基金是东吴行业轮动、融通内需驱动、金鹰行业优势、金鹰主题优势、广发小盘成长、华商产业升级、景顺长城新兴成长、景顺长城公司治理、天治创新先锋、金鹰稳健成长。

这些基金不仅最近一周较差，今年以来业绩也极不理想。如融通内需驱动、东吴行业轮动、华商产业升级等基金今年以来均亏损超过25%，而同期上证指数的跌幅仅有14.71%。

混合型基金最近一周发挥了灵活优势，跌幅明显小于普通股票型和指数型基金。统计的171只混合型基金平均收益率为-1.71%，跑赢上证指数1.2个百分点；161只基金跑赢大盘，占混合型基金的94%。

收益率最高的10只混合型基金依次是万家双引擎、长城久恒、泰达宏利品质生活、华宝兴业收益增长、申万菱信盛利配置、银河收益、银河稳健、易方达平稳增长和中银中国精选。平均收益率为-0.26%。

新增开户数连续5周上升

目前，基金经理纷纷看好中长期机会，基金投资者也在逐渐予以认同。

近5周，基金新增开户数连续上升。根据中登公司披露的数据，每周相较前一周的增长率为6.5%、16.5%、8.1%、27.6%、17.9%。最新数据显示，11月14日~18日新增基金开户数为74725户，创下近6个月新高。