投资组合理论十篇

投资组合理论篇1

关键词:证券市场;投资组合模型;投资收益

投资组合(Portfolio)是投资者同时投资于多种证券,如股票、债券、存款单等,投资组合不是券种的简单随意组合,它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束,即受到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配;投资风险的偏好等的限制。对此,西方现资组合理论中马科维茨(Markowitz)投资组合理论、夏普资本资产定价理论等为我们提供了理论上的指导,然而由于该诸理论与中国实际之间存在较大差距。因而本文着重探讨马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题及解决思路。

一、证券组合的收益—风险衡量与马科维茨假设条件

设一投资组合具有n种证券,其收益率分别为r1,r2……rn,用向量表示为r=(r1,r2……rn)T,期望值向量E(r)=(u1,u2……un)T反映了各种证券的期望收益率,方差δ2i=D(r1)反映了第i种证券的风险,协方差δij=δji=cov(ri,rj)反映了第i种证券与第j种证券收益率的相关系数(i,j;1、2……n),V=(δij)为r的协方差阵。X=(x1,x2……xn)T表示组合证券投资比例向量,满足enT=1,其中en=(1,1……1)T为元素全为1的n维列向量。组合证券投资的收益率为R=rTX=∑xiri.则投资组合的期望收益率m=E(R)=UTX,投资组合的风险(方差)δ2=D(R)=∑∑XiXjδij=XTVX

马科维茨证券组合理论认为:投资者进行决策时总希望尽可能小的风险获得尽可能大的收益,或在收益率一定的情况下,尽可能降低风险,即研究在满足预期收益率m≥m0的情况下,使其风险最小;或在满足既定风险δ2≤δ2.的情况下,使其收益最大,也即通过下面模型(A)或(B)来进行证券组合投资决策。

minδ2=XTVXmaxm=uTx

{uTx≥m0{XTVX≤δ20

模型(A)S.t.{eTx=1模型(B)S.t.{eTnx=a

{X≥0{X≥1

Markowitz组合投资思想被投资者广泛接受,但他的定量模型是建立在一系列严格的假设条件基础之上的,主要包括:

(1)证券市场是有效的,证券的价格反映了证券的内在经济价值,每个投资者都掌握了充分的信息,了解每种证券的期望收益率及标准差,不存在交易费用和税收,投资者是价格接受者,证券是无限可分的,必要的话可以购买部分股权。

(2)证券投资者的目标是:在给定的风险水平上收益最大,或在给定的收益水平上风险最低,就是说,投资者都是厌恶风险的。

(3)投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合,如果要他们选择风险(方差)较高的方案,他们都要求有额外的收益率作为补偿。

(4)投资者追求其每期财富期望效用的极大化,投资者具有单周期视野,所有Xi是非负的,即不允许买空与卖空。

二、马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题

除马科维茨理论不允许买空和卖空的假设与我国当前的金融证券市场的情况比较吻合外,该理论与我国证券市场投资者组合投资实践尚存在众多的问题。

1.市场有效性问题。据美国财务学教授尤金。法玛(EugeneFama)的有效市场假说,只有当股票市场上股票价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时,市场才是有效的。有效的股票市场是一个完全竞争性的市场,市场参与者都能够及时地、不以任何偏见地获得所需要的信息,信息的交易成本为零。由于市场本身可能存在失灵的现象,完全有效的股票市场是一种理想境界,现实中所存在的只是次级有效的市场,更何况在我国,股票市场的有效性还比较低,股市上内幕交易比较盛行,股价变动非随机性,价格的变动与企业经济效益的相关性差,根本原因在于我国上市公司信息披露存在着大量的虚假性,不充分性和不及时性,信息失真严重,小道消息盛行,预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足,部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告,更谈不上对临时重大事件披露的及时性。

2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中,投资者总是十分谨慎地决策,将投资资金分配在多种适宜的证券上,达到分散风险的目的,然而风险依赖于效用,不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准,其效用函数不同,拥有不同的风险测度,Marlowitz均值—方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究,只有在证券收益率服从正态分布条件下,方差才是风险的有效测度,事实上,根据对美、日证券业人员的调查,他们也并不信服把标准差作为风险测度的标准,他们对仅获取一点非零的利润并不满足,而对较高的利润颇感兴趣,这表明投资者对风险、收益的理解不对称,更谈不上均匀分布在均值左右,而统计数据也表明r1并不一定服从正态分布,因而选择何种度量风险的测度标准,对投资组合的证券及比例的选择尤为重要。

3.模型参数估计时效性问题。首先,现实证券市场,证券收益具有非常强的时效性,这就要求证券投资决策方法也具有时变特性,而Markowitz的均值—方差模型中各参数进行估计时,要求样本长度足够长,而样本长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况,因而它的时效性较差。其次,马科维茨模型(A)和(B)均为单目标规划,即满足假设(2)、(3)条件,未曾就二重目标规划本身问题(模型C)加以考虑。

模型(C)maxm=uTx

{minδ2=XTVX

S.t.{eTnx=1

{X≥0

然而,理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。再次,Markowitz模型尤其是在有非线性约束情况下,如XTVX≤δ0时,其参数多且难以确定,风险选择参数的设置又比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效果的影响,运算量大,不便于实践操作,尤其对股票投资者要了解其各自的预期收益率与风险十分困难,因而无法有效用于实践。

4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用,实际上,交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中,忽略交易费用的证券会导致非有效的证券组合投资。另外,该模型还假定投资者在作决策时仅持有一定数量的资本金,而没有持有任何证券,在实际进行组合投资决策时,投资者往往已经持有一定数量的证券,投资者进行投资决策,就是重新调整各风险证券的持有量。因而,可以对Markowitz的证券投资模型进行拓展,建立考虑交易费用的证券组合投资模型。

三、组合证券投资优化模型改进思路

由以上分析可知,Markowitz的证券组合模型建模的前提假设部分失效,模型参数估计的时效性差,风险的定义存在问题,模型计算困难,可操作性差,为了满足证券投资领域的应用需要,改进Markowitz模型已势在必行。基于以上分析与结论,本文将以新的思路提出更符合实际的风险度量指标和优化的多目标规划模型

1.熵值与投资风险的度量。对于n种证券投资收益率随机序列r1,r2……rn,设其期望收益率向量为E(r)=(u1u2……un)T服从概率分布P(r=ui)=P(ui),i=1,2……n,定义随机变量r的熵值为H(r)=-∑P(ui)lg(ui),它表示随机变量r取每一个ui(i=1,2……n)的平均(依概率平均)不确定性,显然H(r)越大,表明%26amp;的不确定性越大,反之亦然,我们称H(r)为r的风险,若r取定值,则H(r)为零,从而无风险,另外,由微分学可知,当P(ri)=1/n(i=1,2……n)时,H(r)取最大值H(r)max=lgn,从而有0≤H(r)≤lgn.

2.考虑交易费用。Markowitz模型中,各种证券的投资额是以其在总投资金融中所占的比例表示的,是一个相对数,在考虑交易费用的情况下,需要以投资金额的绝对数表示各证券上的投资额。分别以W.,wi(i=1,2……n)表示无风险证券和第i种风险证券的投资金额,分别以A表示证券总投资金额的上限,分别以ξ0、ξi表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额,分别以c0,ci(i=1,2……n)表示无风险证券和第i种风险证券单位交易额的交易成本,则在当前可决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额分别为q0、qi(i=1、2……n)的情况下,交易费用为:∑ci|qi-ξi|,投资收益率为:maxR=(∑wiri-∑ci|qi-ξi|)/∑wi=∑(riwi-ci|qi-εi|)/∑wi

3.引入最小交易单位。分别以p.、pi表示无风险证券和第i种风险证券最小交易单位的价格,分别以整数x.、xi(i=1,2……n)表示当前决策中无风险证券和第i种风险证券的的投资单位数,分别以雪。、龟(i:1、2……n)表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的单位数,则当前决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额Wo、wi(i;1、2……n)可表示为:W;=PⅨ,(i=0、1、2……n);投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额e.、%26amp;(i=1、2……n)。可表示为:ei=n虱。

4.最优模型的确定。根据Markowitz模型形式有以下两个证券投资优化模型D与E.

模型D:maxR(r)=[∑(riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

{-∑P(∑xiri)lgP(∑xiri)≤Hd

S.t{∑Pixi=A

{Xi≥0(i=0、1、2……n)Hd为给定的风险(熵值水平),其他符号意义同前。

模型E:minH(r)=-∑P(∑xiri)1gP(∑xiri)

[∑(riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd

{{∑Pixi=A

S.r.{

{Xi≥0(i=0、1、2……n)

Rd为给定的收益率水平,其他符号意义同前。

以上模型等价于模型F.

模型F:maxR(r)=λ[∑(riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

minH(r)=-(1一λ∑P(∑xiri)1gP(∑xiri)

{∑Pixi=A

S.t.{

{Xi≥0λ是投资者的偏好系数,其他符号意义同模型D、E,当投资者是风险厌恶型的,则取入较大,这就是改进的组合证券最优化模型,在模型建立过程中不仅不需要计算协方差矩阵,而且加入新数据时也容易修改。

总之,在借鉴和应用现资组合理论的过程中,必须考虑现代证券组合投资理论在我国的实用性,尤其在我国的证券投资中,由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题,常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例,本文也正是在证券投资组合理论的实用性方面作出了一些探讨,希冀对我国广大证券投资者进行组合投资有所裨益。

参考文献:

[1]杨桂元,唐小我。组合证券投资决策模型研究[J].数量经济技术经济研究,2001,(1)。

[2]崇曦农,李宏。多目标证券组合决策模型[J].南开经济研究,2000,(4)。

[3]孙一啸。风险测度、证券组合与资产定价模型[J].预测,1995,(3)。

投资组合理论篇2

一、引言

价值投资理论与组合投资理论都出现在二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，体现在理论假设、风险界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式等方面如表（1）所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频繁地交易。价值投资的理论逻辑则相反:投资者是有限理性的，市场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的，收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是安全边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理论都对投资实践产生了巨大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资实践更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进行分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论对比的方式进行分析。

二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析

（一）价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效

价值投资理论的创立者本杰明·格雷厄姆认为，投资者的理智是“有知识和理解力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的遇见力和洞察力。理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄姆认为，“过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的……，这也许是股票市场存在的一条基本规律。”这一表述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。显而易见，巴菲特认为投资者会经常出现贪婪与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进行买卖操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。

（二）组合投资理论坚持市场有效性

有效市场假设（efficient market hypothesis）是由芝加哥大学尤金尼·法玛（eugene fama）提出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场中充满着许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”），任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反映股票价值，价格与价值之间不存在差别的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由“理智的最大利润追求者”构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称的“理智的最大利润追求者”。事实上，即使经济学的理本文由http://收集整理论基础“理性人”假设也是相对的。归纳起来，有效市场假设存在着三点缺陷:第一，“理智的投资者”的假设不符合实际情况，大量的行为心理学研究表明投资者并不总是理性的;第二，投资者并不能总是有效地分析信息，实际情况是投资者常常依赖一些市场预期来决定股价，而不是根据对股票价值的基本分析;第三，有效市场假设认为长期战胜市场的可能性不存在，但巴菲特、彼得·林奇、邓普顿等价值投资家的投资实践已经证明利用市场的非理性可以长期战胜市场。

三、价值投资理论与组合投资理论风险界定与风险控制方法分析

（一）价值投资理论把本金损失的可能性界定为风险

价值投资理论的创立者本杰明·格雷厄姆对投资的定义:“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的回报。”其中，本金安全是风险控制的根本要求，满意回报是收益的最终目标。他认为，价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股价波动并不会给他带来损失。首先，不被迫卖出股票是一个成为价值投资者的重要前提。换言之，价值投资者一定不会借钱投资以至于股价低迷时被迫出售股票，也不会屈服于内心或外在（如市场、家庭、亲友）压力被迫低价卖出股票。其次，强调合理价格即远低于企业价值的价格买入股票，而不是支付过高的价格。最后，强调持有公司股份，意味着是以所有者的身份长期持有股份而不是以交易者的身份短期买卖股票。这三个要求决定了价值投资者实际只面临三种风险:买价过高的风险、企业价值下降的风险、通货膨胀的风险。（1）买价过高带来的本金损失风险。投资者由于无法准确评估或忽略股票的内在价值，在市场乐观时支付过高的买价是非常普遍的。注意，买价过高是相对于企业内在价值而言。如果买价相对于股票内在价值是足够低的，市场波动将不构成实质风险。简言之，市场波动诱使投资者支付过高买价时才构成风险，因为投资者的命运与企业长期价值相关，而与短期波动无关。（2）企业价值下降带来的本金损失风险。有关研究表明，股价与企业价值长期正相关。美国投资家罗伯特·哈格斯特朗（robert g. hagstrom）跟踪1200家公司，对其收益与股价的相关性进行研究。研究发现:持股时间越长，股价由收益决定的比重越大，受其他市场因素影响就越小。对于股价与企业价值的关系，巴菲特有过明确说明，“从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度二者的关系可能是神秘莫测的。”国内相关研究也表明，以十年为期限考察，股价与企业价值增长正相关。既然股价与企业价值长期正相关，而价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份。那么，只有企业价值下降才可能使得价值投资者本金发生损失，形成风险。因此，价值投资者极其关注企业长期价值增长，而极少关注股价的短期波动。（3）通货膨胀带来的购买力风险。所有投资者都面临着通货膨胀风险，而且通胀带来的购买力风险很容易被低估。因此，要控制通货膨胀带来的购买力风险，投资的最低要求是:投资收益率要跑赢通胀率。具体到选股时，则需考虑所选企业是否具有抗通胀能力。

（二）价值投资理论把安全边际作为风险控制的方法

首先，以安全边际作为风险控制的根本方法。无论是通货膨胀、买价过高还是企业价值下降，都可能使得投资本金产生损失。价值投资理论认为以安全边际为原则可以有效控制上述各种风险。由于市场的非有效性，价值投资者可以在价格远低于价值时买入股票，然后在价格回归价值时卖出股票。安全边际是价格与价值之间的巨大差额，是保护价值投资者的“缓冲垫”。简言之，投资中遇到的各种风险，通过安全边际可以获得有效控制。其次，以集中投资作为风险控制的辅助方法。价值投资操作中，由于需要对股票价值进行逐个准确的评估，与此同时，符合长期稳定增长的企业非常少数。因此，集中投资于少数价值稳定增长的超级明星股的策略成为价值投资的控制风险的必然策略。

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（三）组合投资理论把价格波动界定为风险

美国经济学家哈里·马柯维茨（harry markowitz）于1952年首次提出风险收益相关性理论。认为没有哪一个投资者只承担低于平均成都的风险而获得高于平均水平的回报。1959年，马柯维茨在《投资组合的选择:有效多元化投资》（portfolio selection:efficient diversification of investment）对风险做出全面的解释:“我用标准差作为风险尺度。标准差或方差可以视为距离均值的远近，距离均值越远，风险越大。”组合投资理论用均值与方差来描述收益与风险两个关键因素。组合投资理论把收益的波动称为投资风险，即收益率波动越大，投资风险越大。马柯维茨提出用投资组合多元化可以消除波动带来的风险。到1964年，比尔·夏普（bill sharp）提出资产定价模型（capm），并用β值衡量投资组合的风险。至此，马柯维茨与夏普两位学者完成了多元化可以平衡风险收益的理论与风险的界定，而有效市场理论则由法玛完成的。学者的研究共同构成了现代组合投资理论。组合投资理论认为股价波动是风险。实际情况是波动本身不是风险，只有买价过高给投资带来损失才构成风险。巴菲特认为，“作为企业所有者，股票持有者也一样，股价下跌实际上是降低了风险而不是增加了风险。学术界对风险的定义实在是有失水准，近乎于无稽之谈。”格雷厄姆则认为市场波动对于投资者不是风险而是获得收益的机会。指出“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会:当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。”

（四）组合投资理论把分散投资作为风险控制方法

组合投资理论模型表明股票投资收益和风险成正比，认为股票投资风险由系统风险和非系统风险构成，通过适当的投资组合，可以避免非系统性风险。组合投资理论提出了有效投资组合的概念:在相同的风险水平下，投资组合有最高的收益;在相同的期望收益下，投资组合有最低的风险。组合投资理论把波动当作风险，而通过具备不同相关性的股票进行组合，可以有效地降低波动从而降低风险。组合投资理论把降低风险的途径建立在构建有效的投资组合上。

四、价值投资理论与组合投资理论收益衡量方法与实现方式分析

（一）价值投资理论以价值为标准衡量投资收益

如前所述，股价长期与企业价值正相关，故价值投资者则以企业是否保持长期价值增长来衡量投资收益。以价值评估为核心是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。在买入前，价值投资者要求对股票价值进行全面评估;在买入时，严格按照安全边际原则，以低估的价格买入股票;在买入后，用股票价值是否上升来评估投资收益;如果市场价格远高于股票价值，价值投资者卖出股票实现收益。本杰明·格雷厄姆对此有过论述:“只要企业的内在价值以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，可以留出机会以低的价格买进高质量的股票”。既然价值投资者的投资收益取决于企业价值的长期增长，所以价值投资者极少关注股价波动，而更多关注企业经营管理。既然价值投资者以企业价值增长来衡量投资收益，而企业价值增长是以年为周期的，是缓慢的。从逻辑上讲，价值投资业绩的衡量一定是长期的，而不是短期股价波动。任何以短期波动来衡量投资业绩的投资者，不是纯粹的价值投资者。只要企业保持长期增长，即使股价短期下跌，甚至是严重下跌，也不会对价值投资者的长期投资业绩产生实质的影响，最多只是心理层面的。对此，格雷厄姆对衡量投资收益有明确的表述，“让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。”价值投资实践的结果又如何？我们对几位杰出价值投资家的业绩进行考察，如表（2）所示。从表中可以看出，除了巴菲特外，其他价值投资家都有不少年份投资业绩低于市场平均水平，平均比例达到28%。这五位价值投资家平均有2年左右连续业绩低于市场平均水平，落后比例有的高达38%。所有这些说明，虽然价值投资者长期而言都取得不错的投资收益，但短期内业绩很可能低于甚至大幅度低于市场平均水平。因此，衡量价值投资业绩应以长期增值而不是短期价格波动来衡量。

（二）价值投资理论以价格与价值的差异为依据进行买卖实现绝对收益 价值投资者用价值来衡量收益，但收益却需要通过价格来实现。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利。价值投资者认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，认为“市场先生”的情绪越狂躁对其越有利。将成功的根本原因归结于价格波动带来的机会。因此，价值投资理论是本文由http://收集整理以价格与价值的差值作为买卖依据，最终实现投资的绝对收益。价值投资操作中，风险越小收益越高。价值投资者非常重视支付价格，因为支付价格的高低直接关系到最终的投资收益率。事实上以不同折扣价买入股票，当价格回归价值时，投资回报率差异很大。依据安全边际原则购买股票，其风险越低，收益率越高。

（三）组合投资理论以短期波动衡量投资收益

组合投资理论把波动当作投资风险，自然以股价波动来衡量投资收益，否则对风险的定义就失去了意义。奉行组合投资理论的基金业就是以短期市场波动来衡量投资业绩的，最典型观点的是“市场永远是正确的”。每个季度对基金经理的业绩进行排名集中体现了价格衡量标准。基金经理为了使自己的业绩不落后于市场平均水平和同行，频繁换股，对于业绩不佳的股票马上卖出，买入可能上涨的股票，整个基金业陷入了短期业绩衡量的误区。美国投资家赛思·卡拉曼指出，“多数机构投资者和许多个人投资者追求相对表现，他们的目标是取得比市场或其他投资者更好的表现，而不关心取得的是绝对正回报还是负回报。”组合投资理论风险收益衡量实例。由于国内证券历史较短，此处采用美国的相关数据，更有统计意义。

（四）组合投资理论以价格与价格的差异为依据进行买卖实现相对收益

组合投资理论把价格波动当作风险。这就引申出两个问题:一是当投资者以比买价更高的价格卖出股票时，风险消除，即使所持有的股票价值下降。二是如果股票价格比买入价更低，风险增加，即使所持有股票价值上升。简言之，组合投资理论的股票买卖依据是价格与价格之间的差额而不是价格与价值之间的差额。进而体现在操作上，投资者需要不断研判市场下一步的看法是悲观的还是乐观的，而基本不用关心股票真正价值，即使关心也是作为判断市场看法的辅助工具而已。这样，频繁交易以实现相对收益，并避免市场波动带来的风险成为组合投资理论信奉者的必然选择。

五、价值投资理论风险收益衡量方法对投资操作的要求

（一）价值投资控制风险的操作要求

（1）严格遵循安全边际原则。由于股市波动可能给投资者带来买价过高的风险。价值投资者一方面要对企业进行全面分析，准确评估其内在价值;另一方面等待市场低估的机会买入。支付足够低的买价是进行综合风险管理的方法，可以有效避免由于市场波动、宏观经济波动、企业经营管理、投资者判断失误等四个方面带来的风险。（2）选择长期稳健高增长的企业。一方面，大量的研究表明，大多数企业无法保持长期的高增长。另一方面，价值投资的盈利主要来源于企业的长期增长。这就给价值投资者带来困难:如果找不到能够长期保持高增长的企业，投资收益将大打折扣。因此，选择长期稳定增长企业成为价值投资者获得满意回报的必经途径。一般地，只有那些拥有长期竞争优势的垄断企业才能成为价值投资对象。（3）选择抗通胀的垄断性企业。既然所有投资者都面临着通货膨胀的风险。为了防止通货膨胀带来的购买力风险，投资最低收益率要求高于通货膨胀率。而对于价值投资者而言，投资命运与企业长期价值增长密切相关。故所投资企业的产品是否具有抗通胀能力非常重要。一般地，消费类、制药类企业具有抗通胀能力，另外，垄断性企业具有转嫁通胀的能力。因此，价值投资者选股的基本要求是具有抗通胀的垄断性企业。巴菲特长期投资的可口可乐、吉列公司、美国运通无一例外的属于抗通胀垄断性企业。

投资组合理论篇3

关键词：中小企业；投资组合；投资组合理论

一、中小企业在我国经济社会发展中的地位和作用

改革开放20年来，我国的中小企业得到突飞猛进的发展。据国家经贸委提供的最新材料表明，目前全国工商注册的中小企业已超过1000万家，占总企业数的90％；中小企业实现工业总产值占全国的60％，实现利税占全国的40％；中小企业提供了大约75％的就业机会，占新增就业人数的90％左右；我国1500亿美元左右的出口总额中，约60％来源于中小企业。可见，中小企业对我国经济增长和社会发展起到了举足轻重的作用。具体表现在：

1.中小企业是国民经济的主要增长点。

二战以后，资本主义国家和私人垄断资本急剧膨胀，中小企业面对大企业的强大竞争优势，似乎只能在夹缝中求生存，并惨淡经营。一些经济学家也由此断言：中小企业已丧失了活动空间。然而，中小企业不仅没有被吃掉，反而有了长足的发展，并且对国民经济起到了有效的辅助和补充的作用。有关资料显示，中小企业对各国经济的贡献率在不断上升。中小企业已成为世界各国经济的脊梁。在美国，雇员在100 人以下、几十人的中小企业占90％以上，其产品出口额占全国产品出口额的40％以上。我国的台湾地区其经济体系也是以中小企业为主，95％以上的公司是中小企业，其出口额占全部出口额的57％。自东南亚金融危机以来，以日、韩为代表的大企业主要模式受到较大冲击，而以中小企业为主的台湾所受冲击则较小，显示出中小企业独特魅力。

改革开放以来，我国经济持续增长，中小企业功不可没。据有关部门统计，80年代以来，中小企业的年产值增长率一直保持在30％左右，远远高于总的经济增长速度。90年代以来，我国工业新增产值的76.7％是由中小企业创造的。如，日前我国的食品、造纸和印刷行业产值的70％以上，服装、皮革、文体用品、塑料制品和金属制品行业产值的80％以上，木材、家俱行业产值的90％以上，都是由中小企业创造的。因而，经济学家吴敬琏曾指出：几十万个国有和乡镇政府所有的中小企业的放开和搞活，将是近期国民经济的主要增长点。

2.中小企业是社会稳定的重要基础

首先，中小企业是提供城镇就业的重要渠道。就业问题，始终都是经济发展和社会稳定的一大制约因素。目前，我国面临着新增劳力和存量劳力就业问题，特别是下岗职工再就业的压力越来越大。中小企业面广量大，且大部分是从事劳动密集型产业，因而吸纳劳动力的容量相对较大。据测算，对于相同的固定资产投资，国有中小企业占用国有资产仅17％，吸纳就业量却达74％，吸纳的就业容量为大型企业的14倍；而对于相同的产值，中小企业吸纳的就业容量为大型企业的1.43倍。改革开放20年来，城镇增加的近8000万个就业岗位，75％以上是中小企业提供的。所以，我国就业问题的解决，离不开中小企业的发展。其次，中小企业是农村工业的先锋队。我国的中小企业相当部分是地方国有企业或乡镇企业，大部分分布在中小城市和集镇。这些中小企业尤其是乡镇企业，一方面通过社会化服务体系，把分散的农户集中起来实现大规模、集约化生产；另一方面也吸纳大量农村剩余劳动力。据统计，20年来，乡镇企业已吸纳的农村剩余劳动力9217万人，占农村剩余劳动力的一半。这不仅加强了社会稳定，而且对我国的工业化进程起到了巨大的推动作用。第三，中小企业是地方财政的主要来源。我国各级政府80％的财政收入来源于中小企业。事实上，哪个地区的中小企业效益好，那里的财政收入就比较宽松，群众的负担就比较轻、生活比较富裕，干群关系就比较协调，社会稳定也有了牢固基础。

3.中小企业是技术创新的生力军

中小企业往往是一个国家技术进步的主要载体。在美国，50％至60％的科技进步发生在小企业身上，80％以上新开发的技术是中小企业来付诸生产的。因为高科技产业是高风险产业，大企业一般注重常规生产，不愿意去冒风险。因而小企业往往成为科技转化为生产力的“实验田”。我国中小企业中的高新技术企业，在科技创新、技术开发等方面意识强、行动快，成为名符其实的技术创新的生力军。据悉，深圳市首批认定的9家“深圳·国家科技成果产业推广示范企业”竟然全是中小企业； 深圳考核认定的94家技术先进型企业中，中小企业占76％，124 家高新技术企业中，中小企业也占90％左右。

4.中小企业是活跃市场的基本力量

大企业和小企业在市场上，都有自己的比较优势和竞争优势。而中小企业在市场上的比较优势，主要表现在“船小好掉头”上，中小企业可以利用其经营方式灵活、组织成本低廉，转移进退便捷等优势，更快地接受市场信息，及时研制满足市场需求的新产品，尽快推出，占领市场。所以，中小企业在市场上应更具有竞争力。只要利用中小企业灵活善变的优势，引导它们放开搞活，对活跃市场功能有事半功倍之效。

5.中小企业是中国经济改革的试验区

相对大型企业而言，中小企业改革成本低、运行操作简便、引发的社会震动小，相对较易进入新体制，已成为企业体制改革的“试验区”，改革重点和难点的突破口。诸如承包、租赁、兼并、拍卖、破产等企业改革和体制创新的经验，往往是先在中小企业试行后取得的，再逐步向国有大型企业推广。所以，企业的改革深化离不开中小企业作为“开路先锋”。

二、投资组合的基本理论及其对中小企业的重要性分析

马考维茨(markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从

数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematical programming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。

投资组合风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。

我国中小企业由于其自身发展及外部环境的问题，迫切需要进行资产的管理与增值。在这个过程中，风险的控制显得尤为突出。而资产组合理论的基本出发点就是积极的降低非系统性风险，可以说，资产组合理论的运用对中小企业的发展是必不可少的，也是极其重要的。

三、中小企业运用投资组合理论的策略

(一) 有效地进行“长钱”与“短钱”之间的配置

“长钱”是指企业投在固定资产上的资金，“短钱”是指在企业投在流动资产的资金。企业要正常运行，固定资产与流动资产应保持适当的比例。然而，企业的总投入在一定时期是个常数，增加固定资产势必减少流动资产。当流动资产的数童不足以维持企业的正常运营，企业的固定资产就发挥不出应有的作用，造成固定资产闲里，严重时将会使企业停产甚至倒闭。现实中，我国不少企业热衷于上固定资产投资，将自己的积累几乎全部投到新建固定资产上，而新项目上马后的流动资金来源几乎完全依赖于银行贷款或社会筹资，甚至项目建设中的固定资金来源也依赖银行贷欲。其后果有二:一是银行贷款不足，企业新项目上马后，流动资金严重短缺，造成新建固定资产闲置；二是新项目开发面临布场风险，产品可能销售不畅。新项目开发搁浅。这两种后果都对企业运营构成极大的威胁，而造成威胁的原因就在于“长钱”与“短钱”使用不当。因此，企业应正确认识“长钱”与“短钱”的辩证关系，有效地进行“长钱”与“短钱”之间的配全。第一忌将“短钱”挪作“长钱”使用；第二，对新建项目，应按技术经济联系，合理安排‘“长钱”与“短钱”之间的比例关系；第三，对“长钱”的投入要谨慎。“长钱”具有固定性、变现能力不佳的特点。企业一旦在“长钱’的投向上失误，轻则伤“元气”，重则“致命”。

(二)合理处理好有形资产与无形资产的投向

有形资产与无形资产是企业总资产的两种构成形态，本应有机的协调统一然而，我国中小企业普遍重视有形资产投入。忽视无形资产投入，热衷于在硬件建设与运营上下本钱，如此投向影响严重。我们知道，知识经济社会正向我们走来，国外一些企业中无形资产占总资产60%以上，重视无形资产的投入与积暴，并把它作为生产的第一要素，已是必然趋势。我国中小企业应有战略眼光，要对无形资产的投入予以高度重视。可以认为，企业没有无形资产就没有核心竞争力。中小企业应重视品牌投资塑造良好的企业形象。尤其应注重人力资本开发上的投人。因为，对机器设备等物质资本的投入，其回报率低，往往只有10%至20%，面对人力资本投入，其回报率可以达到50%乃至100%以上。国内外卓越的企业无不重视人力资本开发，大量投资于员工的教育培训，努力提高人的素质，发掘人的潜能，充分调动人的积极性。可以断言，只偏重有形资产投资而缺乏无形资产投资的企业是没有希望的企业。

(三)在现场与市场投向方面

现场是企业生产制造环节，市场是企业产品的营销环节，二者之间也是缺一不可的关系。尤其是企业普遍处于买方市场的前提下，企业更应高度重视市场的开发投人，可以说，市场是企业的生命之源，是企业的衣食父母。但是，现实中，并非每个中小企业都有如此的认识，不少企业的经营观念仍然停留在“酒香不怕巷子深”的时代，对现场与市场的投入表现出一头热、一头冷。对现场比较重视，有限的资金几乎都用在生产上，而对市场开发缺乏应有的投入，没有建立自己特有的销售渠道和稳定的曹销网络。其结果是，生产上去了，但市场打不开，企业货不畅其流，资金不畅其流，企业开工之日可能就是衰退之时。因此，中小企业的投资决策上必须处理好市场与现场之间的投向关系，先建市场后建现场，要加大对市场开发环节的投入。

投资组合理论篇4

关键词：组合投资理论；发展状况；应用

一、组合投资理论在中国的发展状况

自从上世纪九十年代初，证券市场从创立到现如今发展经过了很大改变，市 场规模在不断扩大，不仅可以帮助企业筹集资金，推动企业的改革，同时也可以完善市场机制，使资源得到最大化利用。我国目前还处于发展中国家，市场运行体制制度还不健全，与发达国家之间还存在较大差异，证券市场的建设也有待完善，各方面的限制，使得组合投资理论在我国还没有完全发挥它的用处。主要有以下几个方面的原因：

1）证券市场的投资风险

总所周知，证券市场本来就是一个高收益同时也是高风险的投资市场。投资者过多的注重来消除投资市场的风险，这样的做法是不可取的，组合投资理论的应用可以帮助人们分析减少风险，但是不能消除风险，这样只会使得它降低风险的作用无法体现出来。很多因素都可以引起投资风险，主要包括系统性风险和非系统性风险。政策风险、消费者购买力风险、周期不定风险等都属于系统风险，而信誉风险、财务风险等属于非系统风险的范畴。

2）证券市场本身的不足

证券市场的发展时间不长，还需要时间不断从各方面加以完善，使它逐渐趋向规范化结构。在我国的证券市场中，证券价格不能完全反映本应该获得的信息，信息了解不及时，证券价格也不一定等于其投资的价值，从这些方面可以了解证券市场是一个非有效市场。此外，投资者运用组合投资理论进行分析问题时，没有对症下药，所有的问题都采取相同的处理方法，一味的考虑证券的定价机制，忽略了决策的严谨性，投资观念不成熟。

二、 组合投资理论的应用

1）优化资产配置

目前市场上的投资分为很多种，股票、资金、房地产、黄金、古董等都属于投资，股票市场的周期一般都是四年，有上涨的时间，也要下调的时间。运用组合投资理论，如果是针对于房地产进行分析，首先了解股市的情况，再掌握相关的房地产价格，通过分析股市变化情况与房地产价格的变化，同时根据各自的运行周期，确定股市和房地产市场的投资侧重点，这样就有利于投资者进行正确的投资。再分析黄金市场，自从上海建立了黄金交易所，黄金的价格就在不断上升，在通货膨胀时期，各个国家都是储备黄金等有价值的贵重金属。投资者可以通过分析房地产与股票市场的情况，结合相应的通货膨胀预期状况，来正确的对黄金进行投资。

2）选择投资品种

应用组合投资理论，可以确定不同资产的投资权重点，通过分析和研究，可以根据具体情况选择相应的投资对象。在证券市场外面进行选择时比较容易，容易受到个人倾向的影响。但是对于股票的选择，我们还是应该应用组合投资理论进行选择。

三、案例分析

我们就股票问题来分析组合投资理论如何来帮助我们进行选择，做出正确的投资。我们从5只股票中选出3只股票组成有效的投资组合，选择的5只股票情况如下：

通过表格我们可以看出，这5只股票的月平均收益、标准差和方差都大于同期市场值，通过分析可以得出：风险和收益呈同步变化。β是反应证券市场收益率变化受市场收益变化的影响程度。哈高科和中视传媒的β大于1，当市场收益率变化一个单位时，该股票会跟它同方向变动大于一个单位，我们称之为进攻型股票，β小于1的称为防守型股票。β也可以反应单个证券风险系统的指标。根据有效市场理论，β越大，系统风险越高，期望收益率也会越高。但表格中的数据域这个结论有点不同，β收益最大的是中视传媒，实际收益最大的是哈高科，通过这可以说明中国的证券市场不是有效市场，实际收益率会受到非系统性风险的影响。

方差，方差矩阵和选择投资组合

通过对股票进行回归性分析，得到了每个股票的非系统风险，选择非系统性风险较大的，可以选择哈高科、清华同方和中视传媒这3只股票投资组合。

结语：随着经济的不断发展，证券市场的运行机制也在不断完善，组合投资理论在证券市场中的应用也变得越来越广泛。它不仅可以优化资产的配置，使资源都能够得到最充分的利用，还可以帮助投资者进行投资品种的选择，对整个社会的投资都发挥着极其重要的作用。

参考文献：

[1] 陈学荣，张银旗，周维. 投资组合理论及其在中国证券市场中的应用研究[J]. 系统工程. 2000（05）

投资组合理论篇5

【关键词】非系统风险 投资组合理论 风险控制

一、Markowitz的投资组合理论

风险是指在一定时期和一定条件下，由于市场中各种经济变量的不确定性，导致投资主体遭受损失的大小及这种损失发生的可能性的大小，可为系统风险、非系统风险与总风险。系统风险，是指由于全局性事件引起的投资收益率变动的可能性。非系统风险，可以通过有效地资产多样化来加以消除，又称为可分散风险。总风险由系统风险和非系统风险组合而成。风险是客观存在的，不能完全被消除，但可以控制，降低其发生的概率，减小损失程度。

Markowitz投资组合理论的基本假设为：一是投资者厌恶风险，理性地追求预期收益最大化；二是投资者信息充分，可以得到准确的收益率期望值与方差；三是所有投资者处于同一单期投资期。Markowitz优化模型如下：

其中，E为投资组合收益的期望，投资组合的收益rp是由组合中的第i种、第j种资产的收益ri、rj及其权重wi、wj所确定，并用各个资产预期收益的加权平均值表示。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。cov（r，rj）表示两种资产之间的协方差，并用δ2（rp）表示投资组合收益的方差以衡量投资风险。此外，纳入投资组合的资产的权重之和为1。

二、利用投资组合控制非系统风险

资料来源：《金融体系风险分担机制比较研究》

大量的实证研究表明，在投资组合中，并不需要选择很多种证券来实施组合。一般地，当证券数增加到15～20种时，资产组合分散风险的能力便达到了极限，非系统风险的下降额几乎稳定在零。这时，即使再增加证券到这个资产组合中来，也不能进一步分散非系统风险。因为维持含多种证券的组合需要较高的管理费用、信息搜寻费用和交易费用，而且这样的证券组合中可能包含一些信息不易获得的证券，从而不能及时获得其预期收益率和风险，也不能及时地以此为依据由投资组合理论作出决定。

三、结论

一般地，所有的投资者都是风险厌恶者，想得到高收益和有保证的投资结果。根据Markowitz模型，可以通过构建投资组合来分散非系统风险，其目标是在给定的收益率下，形成具有最低风险水平的投资组合，即有效投资组合。投资组合中资产种类越多，投资组合承担的非系统性风险越是趋于下降。但证券种类并非越多越好，过多的证券加入组合，反而会降低该投资组合的收益水平。一般情况下，15～20种证券组合使非系统风险趋于稳定，此时的风险已经可以降到令投资者满意的程度了。同时，证券组合要求证券并非完全正相关，相应的相关系数越接近于-1时证券组合分散风险的效果越好。Markowitz的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，用以对投资的非系统风险进行控制，并被实践证明是行之有效的。

参考文献

[1]马宇，韩存，申亮.美国次级债危机影响为何如此之大[J].经济学家，2008，（3）.

[2]戴志辉，赵守国.投资组合规模、收益和风险的研究[J].商业时代.2006（27）.

[3]马宇.金融体系风险分担机制比较研究[J].广东金融学院学报，2007，（3）.

[4]黄少安，韦倩.机构投资者投资基金的“适度组合规模”基于中国数据的实证研究[J].经济研究，2007，（12）.

投资组合理论篇6

摘要：风险投资运作的成功与否在很大程度上取决于其组织模式是否合理。风险投资是高科技产业发展的孵化器。比较风险投资的组织模式，对于构建中国特色的风险投资制度具有重要的意义。

关键词：风险投资,组织模式,比较

二十一世纪是知识经济的时代，高科技产业在国民经济发展中的作用越来越大。高科技产业的顺利发展离不开风险投资。风险投资是一种全新的投融资制度，它有效地把现代科技知识与金融资本结合起来，使知识迅速转化为现实生产力，成为高科技产业乃至整个国民经济发展的“助推器”。在风险投资制度中，企业组织模式设置的恰当与否是该制度有效发挥作用的关键。由于世界各国的国情不同、制度环境等不同，因此，各国在发展高科技产业过程中所采用的组织模式也不同。实践证明，不同的风险投资组织模式运作效率是不同的，从而在很大程度上会影响本国高科技产业发展。世界各国在发展风险投资过程中主要采用了有限合伙制、子公司制及公司制等形式。

一、有限合伙制

有限合伙制是美国风险投资公司采用的最主要组织形式。据统计，美国2003年有限合伙制投资基金参与风险投资额占风险投资总额的81.2%。有限合伙制是由投资者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙组成的一个有限合伙公司。有限合伙人是风险资本的主要提供者，通常对风险投资公司投入99％的资金，一般不参与公司的具体经营，负有限责任。普通合伙人通常是风险资本的经理人，即风险投资家，他们投入的是科技知识、管理经验和金融专长，负责公司的管理，同时还必须投入风险投资公司大约1%的资金，负无限责任。有限合伙制的主要特点在于：

1、有限合伙制是有期限的。为激励普通合伙人努力工作，有限合伙协议普遍约定企业的生命周期为5—10年，风险投资家为了能得到后续融资，必须在前一个合伙期限内有所成就。因此，风险投资家容易产生努力工作的动机。

2、有限合伙制大多采取“无过离婚”条款。所谓“无过离婚”是指即使普通合伙人并未犯原则性的错误，只要有限合伙人对其失去信心，他们也会停止追加投资。因此，普通合伙人必须充分合理地运用已筹集到的资金。

3、独特的报酬体系。有限合伙企业中普通合伙人从合伙关系中得到两种报酬，一是少量的管理费，二是在投资成功后获得20%投资收益。这样，一般合伙人通过1%的出资额，就可以获得类似期权形式的20%的利润分享权，成为合伙企业的内部股东，大大激励了风险投资家去努力工作。

4、额外控制权。在投资之初，风险投资家不了解创业企业家的经营才能，不了解所投资项目的收益与风险情况，信息不对称尤为严重，可能导致“逆向选择”，因此风险投资家往往要求额外控制权，例如董事会中的绝大多数席位，使其拥有充分的权利更换管理层，以限制创业企业家在信息传递时的不诚实行为。

5、多轮次投资。在投资时，风险投资家不是把资金一次全部投入，而是按照企业发展的阶段分期投入，并且风险投资家具有放弃前景黯淡的项目的权利，这一权利也成为风险投资家限制创业企业家的一个筹码。

6、风险投资家为风险企业提供管理。风险投资中，有限合伙人不仅对风险企业投入资金而且还注入自己的管理。风险投资家通过对风险企业的财务、人事、计划和战略等一系列的管理、监督，降低了企业运作风险。

7、独特的出资结构。在有限合伙制企业里，有限合伙人一般有10—30人，而且都规定最低的出资额，通常每个有限合伙人的最低投入是100万美元，大型基金的最低限额为1000—2000万美元。由于有限合伙人之间的利益结构与资本力量相对均衡，各个有限合伙人都有足够的动力和控制力去搜集信息、评价监督一般合伙人，因此这种股权融资结构克服了一般企业广泛存在的股权过于分散情况下中小股东搭大股东便车的问题和大股东“以大欺小”问题。可见，有限合伙制上述一系列的契约安排，有效解决了风险资本提供者和风险投资家之间以及风险投资家和风险企业家之间存在的信息不对称问题，建立了合理的激励与监督机制，适应了风险投资市场上的高风险性和信息不对称的特点，因此颇具制度效率。

二、子公司制

子公司制也是风险投资的一种组织模式。这里的子公司指的是大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构的形式建立的风险投资公司。其主要目的在于为母公司提供创新动力。60年代末和70年代初，《财富》500强中有25%的公司开展了子公司形式的风险投资计划。

在日本，风险投资的主要组织形式是附属于金融机构的投资公司，日本的风险投资公司平均74%隶属于银行或证券公司。这是由日本的投融资习惯和政府的政策导向等因素决定的。日本投资行为过于求稳，冒险精神和合作意识不强，有限合伙制和私人投资方式在日本缺乏生存环境，加之政府的扶持政策主要集中在贷款贴息与担保方面等因素造成的。欧洲风险投资组织模式也是以金融机构附属风险投资公司的形式为主。在欧洲各国的主要政策与计划中，其重点扶持的投资主体是银行，如英国的信贷担保计划，德国的风险投资促进计划等等，都是针对银行等金融机构从事风险贷款制订的贴息与担保计划，其目的是鼓励金融机构进行风险投资。

三、公司制

公司制是指以股份公司或有限责任公司的形式设立的风险投资公司的组织模式。我国由于没有有限合伙制的法律制度，因此，我国风险投资机构主要采用了公司制的组织形式。公司制组织形式在风险投资中的缺陷主要有以下几个方面：

1、与有限合伙制相比，公司制的激励机制是有限的。在公司制下，缺乏适当的激励机制，管理人员很难得到有限合伙制下的丰厚的报酬水平。因此管理人员努力工作的动力不足。

2、在公司制条件下，决策过程比较复杂，决策权实际控制在董事会手中。风险企业往往是科技型企业，要求决策者讲究决策的专业性、灵活性和实效性。出资人由于缺乏风险企业的专业知识而出现决策的低效率和失误。甚至影响到风险投资家的积极性。

3、公司制的运营成本高。首先，公司制成本十分高昂。公司制中的信息不对称问题比有限合伙制更为严重，更容易产生人的道德风险从而增加了成本。其次，从运作成本上看，由于有限合伙不是税法上的纳税主体，风险企业取得赢利时无须就该赢利交纳所得税，只是投资者在取得相应利润时才交纳个人所得税，这就避免了重复纳税，而公司制形式下风险投资公司及投资者都是纳税主体，因此存在重复纳税问题；二是从日常管理费用的支出来看，由于有限合伙是一种自由合同关系，当事人完全可以通过协商事先约定管理成本，因此管理费用也是可控的。而在公司制下，股东将无法采用固定费用的方法支付风险投资家的报酬。

在公司制构架下，无论设计多么周密的治理结构，最终还是解决不了弱激励机制、高运营成本等问题；因此其运行效率低下。

总之，我们在构建我国的风险投资体系时应该积极地学习和大胆地借鉴有限合伙制度。通过上述风险投资组织形式的比较，可以看出，与其它的组织形式相比，有限合伙制在风险投资的运作中是最为有效的组织形式。其巧妙而独特的制度设计符合并适应了高科技产业发展的内在需要，有效地解决了企业中的权利与责任的信息不对称等问题，形成了强有力的激励约束机制，极大促进了对风险投资业的迅速发展。

参考文献：

投资组合理论篇7

关键词：MM模型， SIM模型，有效边界线，Blume方程

The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market

―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models

Cao Jian Mei

Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.

Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function

根据Markowitz现资组合理论的基本思想,作为理性的投资者, 其目标是: 在一定的风险水平下, 使其投资组合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 尽可能分散化风险, 使风险最小。换句话说, 理性的股票投资者, 应在其最优投资组合集内即有效边界线上, 根据目标风险或收益水平选择最优组合, 方可实现投资者价值最大化。由此可见, 对最优投资组合及其有效边界线的认识和是股票投资决策有效的必要前提。

一、 模型介绍

（一）MM模型

（三）β系数及Blume方程实证检验的理论.

Blume应用相关分析研究β值的稳定性。具体方法为：

（1）将样本期划分为前期、后期，分别估计两个期间不同股票的β值，得到两组β值。

（2）计算这两组β值的相关系数，按照股票名一一对应。

（3）最后，根据相关系数的大小判断样本β值的稳定性。

二、数据处理

本文从Wind咨讯选用了深圳A股中，科键，汇源，双星，石油济柴，索芙特，盐田港，徐工科技，云白药，中集，万科等十支股票，这十支股票来自不同的行业，之间的相关性低，具有一定的代表性，从而能代表整个大盘的个股。时间从98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率为 ，其中外收盘价 采用前复权，消除了股利对价格的影响，得到的周收益率基本符合正态分布。市场指数采用深成A指，无风险利率 取0.0484% 。

三、实证分析

（一）马科维兹投资组合的有效边界（MM）

通过Excel求得十支股票在MM模型下的最优投资组合，及对应的期望收益和标准差并绘图，得到有效边界线如图1所示：

横轴：标准差；纵轴：期望收益（以下各图同）在马科维兹框架下，收益率是由其所承担的风险决定的，即风险越大收益越高，高收益伴随着高风险。在市场机制完善时，允许卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险；从图1中可以看出：在风险较低时，有无卖空限制对收益率影响的区别并不明显。当风险较高时，可以卖空时选择的最优投资组合获得的收益率大大高于不可以卖空时最优投资组合得到的收益率。

(二)单因素模型的有效边界（SIM）

通过Excel求得十支股票在SIM模型下最优投资比例及相应的期望收益和标准差，并绘图得到有效边界线如图2所示：

分析： SIM模型下得到与MM模型下一样的结论，可卖空时的有效边界线往往优于不可卖空时的有效边界线。在市场机制完善时可卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险；这是因为在不可卖空时，对投资的权重有限制，必须为非负。

（三）MM模型和SIM模型的有效边界线

（四）beta(β)系数及Blume方程实证检验

本文将样本期划分为1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年两期:

由于样本选取的是五年期十支股票，样本容量及样本空间都没有达到足够的大，得到的四个方程与Blume的方程不十分接近。但它们基本支持了Blume有关β有回归趋势的观点，即前期β大于1时，后期β有减小并向1移动的趋势；前期β小于1时，后期β有增大并向1移动的趋势。另一方面，本文的实证检验也支持Blume关于 β具有回归特性的观点。对投资者进行投资决策有以下几方面的指导意义：

1．投资者可以清晰地认清大市走向，利用回归方程，选择买进、卖出的最佳时机。

2.β值 是划分股票类型的依据,根据它可以把股票的收益与风险直观具体的表达出来.

3. β值为投资组合决策的实施提供了前提条件,投资者可以通过β值选择不同的股票进行组合投资.

从以上实证分析中可以得出投资组合理论在我国股市基本成立，但是由于所选取的数据时间较短，再加上我国股市成立时间短，大多数投资者属于散户投资者，他们的投资策略并不象大多数机构投资者按照投资组合理论进行投资，他们大多数的投资策略是追涨追跌策略，即所谓的“羊群效应”。另一方面，股票市场的体制还不完善，上市公司也正处于刚刚发展阶段。同时,违规操作、操纵股市以及上市公司虚假报表现象大量存在, 所以现实中我国股市并不是完美地与投资组合理论相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投资决策及解释股票收益率差异方面是很有用的工具,我们仍可以用它们来度量投资组合的表现。

参考文献：

[1]Alan L.Tucker、Kent G.Becker：《Comtemporary Portfolio Theory and Risk Management》,West Publishing Company,1994。

投资组合理论篇8

关键词：投资组合理论；新设合并；应用研究；

0 引言

目前，证券投资组合理论在公司并购中的应用很少，而对公司资本结构进行论述的理论只有“加权资本成本”和“每股收益没差别点”，学术界都认为这两个理论都不完善。本文试图弥补目前理论的空白，为公司资本结构的定量分析作出贡献。本文把证券投资组合理论应用在公司并购中，论述了不同偏好（不同的风险和收益的效用曲线）的合并各方如何能够达成共同出资和各自的出资比例，这在实际公司并购行为中有很强的应用价值。在理论上也为公司的新设合并或新的投资项目提供了资本结构是否合理的评判标准。

1 证券投资组合理论的形成和发展

1.1 现资组合理论的产生

1952年，马柯威茨在《金融杂志》上发表的论文《证券组合选择》奠定了证券组合理论的基础，标志了现代证券组合理论的开端。马柯威茨确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值—方差模型，推导出的结果是，投资者应该通过购买多种证券来分散风险。

1.2 现资组合理论的发展

1.2.1 资本资产定价模型（CAPM）

在投资者只关注期望收益率和方差的假设下，马柯威茨的方法是完全精确的。然而这种方法面临的最大问题是其计算量太大，特别是在大规模的市场存在着上千种证券的情况下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特纳和简.莫森，这三位专家分别独立研究出著名的资本资产定价模型，被应用于各种投资决策，例如CAPM的β已经被应用于度量各种风险证券或者风险证券组合的系统风险。然而，遗憾的是CAPM是一个单因子模型，且还严格要求公共因子为有效的均衡市场组合的收益率。鉴于这一点无法检验，罗斯于1976年提出了一个多因素模型，它可以取代单因子模型，这就是套利定价理论（APT），分析和探讨风险资产的收益发生过程。

1.2.2 有效市场理论

Samuelson和法玛于1965年在随机行走模型的基础上，分别从理论和经验两个出发点对资本市场上证券价格的行为做了深入的研究，并提出了有效市场理论。有效市场理论认为，在一个能够正常发挥功能的资本市场，其资本价格的运动过程可以用一个过程来描述，并且它给出了严格的资产价格运动的动力学理论框架，同时也为金融市场如何根据外界消息来进行调整提供了机制。该理论成功地开拓了利用统计学方法，并利用实证进一步检验信息是如何被反映在证券价格之中的一种新途径。

1.2.3 Black-Scholes期权定价模型

B-S定价模型的定价思路是：在假定期权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假设条件的基础上，通过构造一个包括股票和该种股票衍生证券的投资组合，在该组合中两种头寸的收益高度负相关，在一个任意短的时期内，股票头寸的盈利（损失）总是与衍生证券头寸的损失（盈利）相抵消。由于该组合是无风险组合，因此在不存在无风险套利的情况下，该投资组合在一个小的时间间隔内的收益率等于无风险利率，那么将该投资组合在期权到期时的价值按无风险利率贴现就可确定现在时刻的投资组合的价值。

2 公司新设合并阐述

新设合并又称创立合并，是指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭的公司合并。在新设合并后，参与合并的各企业均丧失了法人地位，只有新设立的企业具有法人资格。从法律形式上讲，它表现为“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新设立的法人企业，甲、乙公司则丧失其法人资格。如果丙公司以支付现金或其他资产的方式合并甲、乙公司，则甲、乙公司的原所有者无权参与丙公司的经营管理，也无权分享丙公司以后实现的税后利润；但如果丙公司采取向甲、乙公司发行股票以换取原甲、乙公司股票，并将其注销的方式，则甲、乙公司原股东成为丙公司的股东，这些股东与丙公司存在投资与被投资的关系，且可以参与丙公司的管理，分享其实现的税后利润，但一般已丧失对原企业的控制权。1996年上海著名的两家证券公司申银和万国组成申银万国证券公司，就属典型的新设合并。2006年，中国港湾建设（集团）总公司和中国路桥（集团）总公司合并组成中国交通建设集团（中交集团），涉及资产700亿左右，被称作是当年资金容量最大的重组。一年后中交集团整体重组改制并独家发起设立的中交股份在香港联合交易所主板挂牌上市交易，成为中国第一家实现境外整体上市的特大型国有交通基建企业。新设合并又分为同一控股下的新设合并和非同一控股下的新设合并，一般同一控股下的新设合并会计处理很简单，非同一控股下的会计处理就有点难度，本文主要就非同一控股下的新设合并进行阐述。新设合并对公司来说就是一个新的投资项目，我们把新设合并的各方看作是理性的投资者，各个投资者要求不同，偏好不同，并且把新设合并的公司当做一个投资基金经理，在面对不同的投资者时构建出投资机会集。

3 新设合并中投资组合模型的构建

我们假定两家公司准备新设合并，由于每个公司的机会成本不一样，合并前每个公司所要求的回报率自然要求不一样，分为ri与rj，风险也不同。并购后，新设公司的风险和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）为投资组合的收益率δi2为并购前每个公司的股权Ai的收益率ri的方差；ρij为ri与rj的相关系数（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj为并购后每家公司的出资比例。接下来我们试图找到这个投资组合的关键点，就是“资本市场线”CML上的某个点，这个点就是图1中的M点。这个点能把不同偏好的投资者融合在一起，也代表了并购各方的出资比例，我们用线性规划的数学方法来计算出股权投资者各自的出资比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X为组合权重，

（3）∑是一个n×n 协方差矩阵，元素为：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，为公司目标和投资者目标，这是硬性的约束条件。

根据这些约束条件，计算出来的投资边界就是投资有效集，投资组合点即是下图（图1资本市场线）中的M点就在投资有效集上，是资本市场线和投资有效集的切点。

图1 资本市场线

4 公司最佳资本结构的确定。

我们认为，公司的负债是必然的，这是公司的一个政策。现在公司的负债应该是多少才算合理。我们认为公司的资本总额一定沿着资本市场线在M点的东北方向。我们根据WACC测度这点的具置。

（式3）

式中：D为公司的负债额；E为公司的权益额，也就是投资各方的出资额；rD是公司的负债资本成本；rE是权益资本成本（其中，债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示）；V是总资本；k是指所得税税率。这个公式的作用是使新设合并的公司的资本成本最低。因此通过这个公式我们也把传统的资本结构判定方法和资本市场线为代表组合理论判定方法结合在一起了。

5 实例分析

例：2012年12月31日，A、B两个企业新设合并成立C公司，假定该项合并为非同一控制下的企业合并。A、B公司原来各自对股权的期望收益率和方差分别为15%、8%和0.9、0.4，相关系数为0.3，所得税率为5%，市场预期收益率的方差为δ2为0.6%，负债资本成本率为6%，权益资本成本率12%%。经具有相关资质的资产评估机构评估及双方股东以评估价格为基础进行讨价还价和协商调整，确定其价值分别为1，700，000元和1，300，000元，并以此作为双方分享C公司股权比例的依据。C 公司发行30万股普通股，票面价值1 元，A、B 公司以前的股东分别占有C 公司16/30 和14/30 的股权。A、B 公司价值与可辨认净资产公允价值的差额体现了各自的商誉。结果如表1：

表1

新起点法下C 公司的会计处理为（未考虑所得税影响）：借：流动资产900000，固定资产2200000，其他资产400000，商誉500000；贷：流动负债300000，长期负债700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，资本公积——股本溢价2700000。

综上所述，试确定C公司的最佳投资比例（风险-收益比例）和最佳资本结构。

解：设A、B公司的投资比重分别为X1、X2，为了计算方便，我们假设该投资组合除了总约束外不受其他约束，将上述数据代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'为投资组合的总体风险；

根据约束条件，求解该规划得到最优风险投资组合点M（0.67，0.33），即最优投资比例是X1=0.67、X2=0.33，此时投资组合的收益是11.56%，收益方差为0.2094%

接着我们将上述数据代入（式3）中，可以求得最佳资本投资结构：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

C公司we权益在资本结构中的比例为0.75，即在新设合并公司的投资组合中，权益资本额硬是投资总额的75%；c公司wd负债在资本结构中的比例为0.25，即在新设合并公司的投资组合中，权益资本额是投资总额的25%；值得注意的是，与同一控制下的新设合并不同，C 公司作为一个新的独立主体，不应有留存收益。所以，A、B公司原账面留存收益不是计入C企业的留存收益中，而是按享有C企业的股本溢价比例计入资本公积中。所以该投资组合的加权平均资本成本是10.425%。

投资组合理论篇9

（一）风险和收益的度量

夏普教授首次将无风险资产引入投资组合的构建，用β来衡量组合的系统性风险。本文也选取β来衡量基金组合的风险：

其中Rm为市场组合的收益率，Rg为沪深300的收益率，而Rd则为相应时间内的一年定期存款利率。

根据公式（1）、（2）算出每期各只基金的收益率和风险，利用公式（7）计算出各期市场组合的收益Rm，最后根据公式（3）、（4）和（6）分别计算出βpm、Rpm和MD的数值。首先我们结合一般原则和最优原则对40只基金总体的合理性进行判定。得到统计结果如下图所示：

开放式基金和封闭式基金统计结果

综合一般原则和最优原则，根据我们前文对基金合理性所划分的四个等级。属于第一个等级的样本124个，占比44.3%；属于第二个等级的共有61个样本，占比21.8%；属于第三个等级的样本共有55个，占比19.6%；属于第四个等级的样本有40个，占比14.3%。

投资组合理论篇10

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；

三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。

四、结束语

本文对含有买进，卖出交易费用的投资组合决策理论进行了研究，更加符合市场交易实际情况，与以前的理论模型相比，其具有更大的实际价值。有追加投资的理论决策模型，为投资者进一步投资提供了理论依据，根据市场情况适时的调整自己的投资，更好的反应了证券市场上动态投资过程，也对证券投资理论研究做了必要补充。因此，本文理论模型也同样具有重大的理论意义。

参考文献:

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[2]徐金红,徐维军,李引生.概率原则下基于投资者偏好的组合投资选择[J].系统工程学报.2005.10

[3]李宏杰:具有资本结构因子和交易成本的证券组合投资模型[J].中国管理科学.2007.1

[4]卢祖帝赵泉水:上海股票市场的投资组合分析:基于均值—绝对偏差的折中方法[J].管理科学学报.2001.2

[5]张鹏张忠桢岳超源:基于效用最大化的投资组合旋转算法研究[J].财经研究.2005.12

[6]张卫国谢建勇聂赞坎:不相关证券组合有效集的解析表示及动态分析[J].系统工程.1001-4098（2002）01-0024-04