上市公司市值管理案例十篇

上市公司市值管理案例篇1

今年以来，证监会加大了对市场操纵（尤其是内外勾结型市场操纵）的打击力度，比如对宏达新材实际控制人洪与私募上海永邦合谋利用信息、资金优势操纵“宏达新材”股价案依法做出处罚。这既是证监会处罚的首例利用信息优势操纵案件，也是一起多种违法行为交织混杂案件。笔者认为，应采取切实措施，全力遏制此类大规模、混合型违法行为泛滥局面。

上市公司大股东、实际控制人为了增发或减持股份等目的，有做高股价的愿望，而一些私募打着“市值管理”的旗号帮助管理股价，上市公司的信息披露与私募机构的股票炒作相互配合，形成典型的“内外勾结型”市场操纵。而且宏达新材一案还体现出多种违法行为交织混杂的现象，具有“信息披露工具化、操纵行为隐形化、内幕交易长线化”的特点，对市场危害巨大。

在笔者看来，目前“内外勾结型”市场操纵，依托的炒作题材主要是并购重组或高送转。尤其是岁末年初，上市公司公布分红方案或预案，高送转成为当仁不让的首选爆炒题材。高送转对提升公司内在价值可以说毫无作用，但目前一些业绩平庸甚至亏损的上市公司推出高送转方案、股价竟然连连上涨。这些缺乏合理投资逻辑现象的背后，很可能就是市场操纵在作祟，一些机构提前进场、上市公司适时高送转“利好”予以配合，推动股价爆炒，然后有些大股东则趁高减持，这类节目在市场频频上演、司空见惯。

毋庸置疑，宏达新材一案的查处，对一些市场主体显然会产生一定的震慑作用，但这种震慑作用还远没有理由予以高估。假若几十、几百起内外勾结型市场操纵或内幕交易行为，只有一两例被揪出查处，那么众多的违法行为就可能逃脱法律的打击。从概率上来讲，如此违法就有暴利可图，难从根本上遏制违法盛行局面。为此，必须加大打击面，从根上消除市场主体“法不责众”的侥幸心理。

要维护法律威严，应该有一起违法行为、就必须查处一起，要做到有法必依、违法必究。当前，证券监管部门稽查执法人员比较有限，加上此类混合型违法涉及的违法行为多种多样，调查处理非常费时，单凭证监部门力量，要将所有的大规模、混合型违法行为都绳之于法，有点不现实。但事实上，此类混合型违法很可能触犯刑法、构成犯罪，而去年公安部经济犯罪侦查局副局长刘冬就曾表示，依法打击证券期货领域违法犯罪活动是公安机关职责。笔者认为，打击证券期货犯罪，主要靠公安等执法部门，毕竟目前证监部门的执法手段还不够强硬，往往面临涉案信息查询困难、当事人阻碍执法等突出问题。因此，对于一些成交热络、操纵嫌疑明显可能构成犯罪的案例（比如高送转爆炒案例），公安机关完全可在第一时间介入、展开独立调查，无需等待证监部门的调查取证后再入场；公安机关人员众多，可以解决对证券期货犯罪全覆盖、全面打击的问题，当然公安部门相关执法人员也需加强证券期货方面的知识培训。

上市公司市值管理案例篇2

【关键词】A股 借壳上市 买壳费

根据2016年9月8日施行的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，发生以下情形的，将被认定为借壳上市：

一是购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末资产总额的100%以上；

二是购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告营业收入的100%以上；

三是购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告净利润的100%以上；

四是购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末净资产额的100%以上；

五是为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

六是上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到以上第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

七是中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

目前A股IPO采取核准制，漫长的上市排队和繁琐和审核流程，致使A股上市资格稀缺，不仅如此，由于市场波动剧烈，IPO还曾经多次暂停。反观借壳上市，如果运作得当，最短只需要半年时间，相比IPO在时间上有着巨大的优势。

以传媒影视行业为例，传媒影视属新兴行业，近年来一直受资本市场热捧，因此很多传媒公司急于上市融资。但很多公司尚属创业企业，公司治理结构和内部控制有较多问题，存在诸如同业竞争、关联资金占用等情况，虽然解决这些问题并非不可能，但耗时太长，会贻误公司发展的良机。因此大量传媒公司转向借壳上市，如印纪传媒借壳高金食品，华媒控股（杭报集团）借壳华智控股等等。

除此之外，借壳上市的原因还常见以下两种：

第一，受限于国家宏观调控政策，金融、房地产、钢铁等限制性行业的公司IPO困难较大，因此这类公司选择借壳上市的情况较多，例如绿地集团借壳金丰投资等。

第二，企业的发展历史有瑕疵。例如曾因税收、环境污染等问题受过行政处罚，或者涉及一些法律诉讼等等，由于借壳上市的信息披露实际上较IPO要少，这类公司也会倾向于借壳上市。典型的例子有金浦钛业（南京钛白）借壳吉林制药等。

从理论上讲，壳资源价值就是取得控股权地位所支付的价款与壳公司整体价值之间的差额，如海航投资借壳亿城股份，海航投资以5.63元/股的价格，购买了乾通实业2.86亿股亿城股份，对价16.1亿元，而亿城股份停牌前市价仅为3.41元/股，两相比较得出海航投资付出的壳费为6.3492亿元。然而，在近年买壳上市的践中，交易双方大多不会采取这种十分直接的方式，主要的手法有以下两种：

（1）首先由壳公司原有大股东将壳公司全部资产负债低价购回，壳公司变成一个无资产、无负债、无业务的“三无公司”，习惯上称之为“净壳”。然后通过壳公司增发股份的方式吸收拟借壳公司的资产负债，由于增发的股份超过了公司原有股份数的100%，新进股东取得了壳公司的控制权。壳公司原有股东在新公司中也享有一定数量的股份，可以通过二级市场减持套现。

（2）现在更多公司在（1）的基础上，采取将壳公司资产负债与拟借壳公司资产负债“等价”交换的办法，置入资产超过置出资产的差额由壳公司增发股份购买，新进股东取得壳公司的控制权。此种情况下壳公司原有大股东会将壳公司资产负债评估成高价，以在新公司中享有更高的股权比例。另一方面，置出资产对于拟借壳公司来说并无用处，通常的做法的是将这部分资产再无偿转让给壳公司原有大股东或其指定的第三人。

在这两种情况下，我们可以使用买壳费来估算壳资源的价值。所谓买壳费，就是在整个交易中壳资源卖方获得的全部显性和隐性的利益。估算买壳费的具体思路是：

对于方案（1），壳公司的资产负债在交易前后都由壳公司原有大股东所控制，在整个交易中，壳公司原有大股东支付了一定现金，同时额外获得了新公司的一部分股份，因此，这部分新公司股份的市值扣除回购壳公司全部资产负债所支付的现金就近似相当于壳公司原有大股东在此次交易中的获利。

对于方案（2），估算买壳费的方法与方案（1）基本相同，区别在于壳公司原有大股东不再需要支付现金回购壳公司资产负债，所以在交易后获得的新公司股份的市值就近似相当于壳公司原有大股东的获利。

买壳费的计量看似简单，但在实际分析中却很难取得其准确数值，主要原因有以下几点：

（1）资产评估价格可以人为操纵，在买壳上市中通常存在着大量的利益输送行为。在上述方案（1），即净壳方案中，壳公司的原有大股东以相当低的价格购买原属于全体股东的净资产，这实质上就是一种买壳费。然而，外部分析者很难知道壳公司的真实价值，也就无法计量这部分买壳费。方案（2）采取无偿转让壳公司原有净资产的方式，更是如此。

（2）隐形对价的存在。为了掩盖买壳费，交易双方常常使用花样繁多的交易手法，如国新能源借壳ST宏盛案中，曾曝出ST宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方；保千里借壳中达股份案中，借壳方案公布在即，保千里将10%的股份低价转让给两名无关联的自然人。由于各种眼花缭乱的方案设计，统计壳费的具体数值就会变得非常困难。

（3）重组后原大股东往往会保留部分股份，以坐享重组后股价上涨带来的增值收益。但股价涨幅多少，却很难确定，而且股份也有24个月的限售期，未来价格存在不确定性。

由于新版上市公司重大资产重组管理办法实施时间不长，案例较少，本文主要研究了新办法实施前的借壳上市案例，发现近年壳费有明显上升趋势，2013年前壳费大多在2亿左右，之后一路攀升，2016年约在10亿以上，并且有价无市。不过长远来看，监管层对于并购重组的审核越发严格，同时IPO的发行节奏不断加快，很多公司因此可能会放弃借壳转向IPO，壳费在未来可能会呈现稳中有降的趋势。

参考文献

[1]盛娜.文化传媒企业借壳上市的财务绩效分析―以印纪传媒为例[D]山东财经大学 2016.5.

[2]牛江雪.绿地集团借壳上市案例研究[D]吉林财经大学 2016.5.

上市公司市值管理案例篇3

【摘要】本文从上市公司管理层股权激励行权条件指标与公司战略拟合度角度研究股权激励行权条件指标的设计。首先，文章从指标内容和指标数值两方面分析了我国股权激励行权条件指标设计的现状。其次，文章提出股权激励行权条件指标设计应以公司战略为导向。最后，文章对以公司战略为导向的股权激励行权条件指标的设计提出建议，以期对上市公司在公司战略指导下制定合理的股权激励方案提供理论参考。

 

【关键词】上市公司；股权激励；公司战略；行权条件

一、股权激励行权条件指标设计现状

1.指标内容以财务指标为主，未能充分考虑非财务指标

本文以截至2013年5月13日深交易所主板上市公司和上交易所a股上市公司为总体，通过对这1422家上市公司研究得出有133家上市实施过股权激励计划，其中5家上市公司的股权激励计划草案未能搜集到，所以本文的样本量为128家上市公司。

 

从上市公司公布的股权激励草案中可以看出规定的行权条件主要包括两方面：一方面是对公司层面的行权条件要求；另一方面是对高管人员自身的行权条件要求。公司层面行权条件主要包括公司合规性要求和公司层面行权业绩条件要求。从表1可以看出：加权平均净资产收益率使用次数为103，净利润（增长率）指标的使用次数为115，绝大多数上市公司都选择了这两项指标且两者经常搭配使用。然而，每股收益（增长率）、营业收入/主营业务收入增长率（比例）、营业利润/主营业务利润增长率（比例）、股价等指标的使用次数很少，且与加权平均净资产收益率、净利润（增长率）使用次数的差距很大。另外，通过统计还得出上市公司指标选取个数的平均值为2.10。由以上分析可知，我国上市公司股权激励草案中行权条件指标内容设计单一且以财务指标为主，未能充分考虑非财务指标，如此的指标内容设计未能体现公司战略。

 

高管人员自身行权条件要求方面主要包括个人合规性要求和个人层面业绩考核要求。上市公司已公布的股权激励计划实施考核办法对个人层面业绩考核主要包括三大方面：工作业绩、工作能力和工作态度。绝大多数上市公司对个人的业绩考核都是从这三大方面进行的，也有少数上市公司的方案中除了这三大方面还包括了创新及额外工作加分、重大失误和违纪减分这两项（如伟星股份第二期股票期权激励计划实施考核办法）。例如：伟星股份工作业绩占50%；工作态度、职业道德占30%；领导和管理能力、团队精神和企业文化占20%。广州国光工作业绩占60%；工作能力20%；工作态度20%。苏泊尔工作业绩占80%；能力及态度占20%。由此可见，虽然采用定性与定量相结合的方法进行工作业绩考核，但财务指标（工作业绩）在考核中仍占据主导地位。

 

2.指标数值的设定缺乏规范性标准

上市公司股权激励草案中行权条件指标数值的确定局限于公司自身的历史数据。有些上市公司股权激励方案行权指标数值远远低于公司前几年已经实现的水平，很明显，这样的股权激励方案不能起到股权激励应有的激励作用。同样地，数值偏低的指标也不能激起管理层更进一步的决心，这样的方案对公司的长远发展意义不大。目前上市公司股权激励行权指标数值的设定有很大的自由空间，这就需要上市公司在设定指标数值时要拓宽视野以公司战略为导向，综合考虑股东和管理层利益、中小投资者的利益和相关法律制度，同时参照行业平均值，制定出一个既能对管理层起到激励和约束作用又能有利于公司战略目标实现的合理的股权激励方案。

 

二、股权激励行权条件指标与公司战略拟合度研究

1.股权激励行权条件指标设计应以公司战略为导向

本文研究股权激励行权条件指标与公司战略拟合度是基于公司战略层次。股东对公司的未来发展通过公司战略体现，公司战略针对企业整体，以明确企业目标以及实现目标的计划和行动。公司战略立足于未来，为公司的长远发展进行了全面规划，具有长远性。而现实中管理层与股东的利益并不总是一致的，这就需要管理层主动与股东沟通以减少信息不对称，从而有利于股东及时了解公司信息并适时调整公司战略。同时，也需要股东采取激励机制激励管理层实现公司战略目标，激励机制是解决管理层与股东之间问题的基本途径，股权激励机制是一种长期且稳定的高管薪酬激励机制，关注企业的长期发展和战略目标的实现。所以，股权激励草案的制定对激励管理层实现战略目标至关重要，而行权条件指标的设计对股权激励能否起到应有的激励效应起着本质性的决定作用，因此，要使股权激励计划真正起到使得管理层和股东的利益趋同的作用，股权激励行权条件指标设计必须以公司战略目标为导向。只有在设计行权条件指标时以公司战略为导向，关注长远利益，才能最终使得管理层和股东利益一致，从而有利于公司战略目标的实现。

 

2.股权激励行权条件指标与公司战略拟合度

股权激励行权条件指标与公司战略的拟合度是指行权条件指标的设计是否以公司战略为导向，以及有利于公司战略目标实现的程度。本文对股权激励行权条件指标与公司战略拟合度的研究从指标内容和指标数值两个方面为切入点。指标内容方面应体现公司战略发展方向，鉴于每个公司的公司战略不同，所以上市公司在设计行权条件指标内容时要同时考虑共性指标和特性指标。由于公司战略具有整体性和长远性，任何单一方面的指标内容都无法体现公司战略，所以在共性指标设计时应同时考虑财务指标和非财务指标。财务指标应同时包含反映股东回报、盈利能力、收益质量、现金流量方面的指标内容，以全面反映公司财务状况。由于财务指标是对公司已实现经营成果的事后计量且容易被操纵，所以，在共性指标设计时必须考虑非财务指标。非财务指标，如股价，相对于财务指标不易被操纵，且能反映公众投资者对公司未来发展前景的态度，对公司未来业绩具有一定的预测能力。除共性指标之外，公司还可以根据具体公司战略设计符合战略目标的行权条件指标，例如，若公司的战略目标是扩大市场份额，则设计行权条件指标时应考虑市场占有率等指标；若公司的战略目标是实现成本领先，则设计行权条件指标时应考虑毛利率等指标。 指标数值的设定要以公司的战略目标为依据，参考公司历史水平和行业平均水平，设置的指标数值水平既不能偏低导致起不到激励作用，又不能偏高使得管理层觉得只是一个空想。另外，通过阅读上市公司已公布的股权激励计划草案，我们发现只有少数上市公司对指标数值设定的合理性进行了说明，大部分上市公司在行权条件中只给出了行权条件指标具体的数值，并未在下部分内容中对为什么设定这个数值予以说明。所以，上市公司在股权激励计划草案中应增加对指标数值设定合理性的说明，通过列出公司行权条件指标的历史水平和行业平均水平以证明指标数值设定的科学性和合理性。

 

三、以公司战略为导向的股权激励行权条件指标设计

1.指标内容应做到财务指标和非财务指标并重，体现公司战略

公司战略是企业整体战略，规定了企业使命和

目标、企业宗旨以及发展计划、整体的产品或市场决策。公司战略的整体性和长远性使得单一的行权条件指标内容设计不能全面体现公司战略，因此，以公司战略为导向的行权条件指标设计应做到财务指标和非财务指标并重，也只有二者同时使用才能全面反映公司战略，真正实现企业价值最大化，使得股东和管理层利益趋同。同时，在特性指标设计时应根据公司具体的公司战略，设计符合公司具体战略的行权条件指标内容，并同时考虑财务指标和非财务指标。

 

2.指标数值的设定既要有突破又要切合实际

从上市公司已经公布的股权激励计划草案可以发现，有的上市公司制定的行权条件指标数值明显偏低，对管理层来说根本不具有挑战性。因此在指标数值设定时，既要有突破又要切合实际。上市公司一方面应结合自身实际情况，在公司历史数据的基础上有所突破。另一方面，也要参考行业的平均水平，以避免制定的行权条件指标数值只是一个空想值。另外，上市公司应主动在股权激励计划草案中对指标数值设定的合理性予以说明，这样可以使得公众投资者对上市公司行权条件指标数值的设定进行监督。

 

3.建立科学的业绩考评办法

科学的业绩考评办法是使得股权激励计划顺利进行的保障，也是衡量股权激励计划是否达到既定目的的工具。在公司层面的业绩考评中，应确保财务指标的公正性、准确性，避免被操纵。非财务指标的衡量应综合考虑几种方法的结果，必要时应该利用相关专家的工作。在个人层面的业绩考评中，应综合考虑考核对象直接上级、直接下级、其他相关人员和考核对象自己的业绩评价结果。其中，对工作能力和工作态度方面的评价牵涉到很多定性因素，上市公司应加强对参与评价人员的教育，提高员工对评价工作的重视，以保证评价过程和结果的公平、公正。

 

参考文献

[1]杨有红，刘佳.高管人员股权激励机制中的业绩考评指标设计[j].会计之友，2008（12）：96-100.

上市公司市值管理案例篇4

[关键词]股权激励；盈余管理；上市公司；修正Jones模型

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.16.062

1 引 言

股权激励机制最早在20世纪50年代产生于美国，20世纪90年代初期才被引入中国。2005年，我国国有企业实行股权分置改革，随后颁布了一系列股权激励政策，使得股权激励机制在我国上市公司中被逐渐推广。股权激励制度兴起的初始目的是为了使所有者与经营者利益趋同。但是由于委托―问题而导致的信息不对称问题迟迟不能解决，管理层利用职权与信息便利进行盈余管理的问题频频出现。

在国外学者的研究中，Bergstresser 和 Philippon[1]（2006）的研究结果表明，高管通过股权激励获得的收益占总薪酬的比例与公司盈余管理程度正相关。Goldman 和 Slezak[2]（2006）的研究结果表明，股权激励有双重效应，股权激励能够促使CEO努力工作，但同时也有可能诱发CEO为谋取私利进行盈余管理。当CEO通过进行盈余管理谋取的私人利益显著大于其付出的成本时，股权激励程度与盈余管理水平显著正相关。在我国学者的研究中，赵息、石延利等[3]（2008）的研究结果表明，股权激励提高了管理层进行盈余管理的动机。李春景、李萍[4]（2009）的研究结果表明，在股权激励计划实施前，高数量激励股权的意愿可能诱发更加严重的盈余管理。肖淑芳等[5]（2009）的研究结果表明，管理层倾向于在股权激励计划公告日前的三个季度实施负向盈余管理，而在股权激励计划公告日后进行正向盈余管理。何凡[6]（2010）的研究结果表明，激励股本占总股本比例越大，股权激励实施前盈余管理程度越大。谢振莲、吕聪慧[7]（2011）的研究结果表明，受到激励的董事的比例与盈余管理水平显著正相关。于卫国[8]（2011）的研究结果表明，高管持股的市值与操纵性应计利润显著正相关，而与线下项目不存在显著相关关系。丁飞[9]（2011）的研究结果表明，股权激励方案中涉及的要素，包括激励股权数量、激励标的物的来源、行权价格、行权时长等，都有可能诱发管理层的盈余管理行为。管理层为了谋取私利，会根据要素特征的不同对财务数据采取不同方式进行操控。苏冬蔚，林大庞[10]（2012）的研究结果表明，实施股权激励的上市公司减弱了该公司CFO的股权及期权占总薪酬比例与盈余管理间的负相关性。毕晓方，韩传模[11]（2012）的研究结果表明，上市公司的盈余质量在实施股权激励计划后明显降低。管建强，王红领[12]（2012）的研究结果表明，资产负债率、净资产收益率、第一大股东股权占比与盈余管理程度显著正相关，而董事会的规模与盈余管理程度呈倒U形关系。刘琳[13]（2014）的研究结果表明，预留股份的比例与管理层盈余管理水平呈正相关关系。股权激励一方面可促进企业进行适当程度的盈余管理，进而提高会计盈余管理信息的关联性；另一方面也可能会引发盈余管理不完备性契约，诱发管理层过度盈余管理从而有损企业长远利益。

由以上前人研究成果可知，国内外大多数学者均认为不合理的股权激励方案会提升管理层进行盈余管理的动机。与此同时，前人的研究中也存在一定局限性：一是一些学者选择样本过少，结论缺乏代表性；二是大多学者仅研究了股权激励方案实施过程中的盈余管理的程度，未考虑股权激励计划草案公布前管理层盈余管理情况。

从2010年起，我国实行股权激励的上市公司数量大幅增加。然而由于股权激励方案设计不合理，往往诱发高管的利己行为。因此，如何完善股权激励机制，使其在发挥股权激励的最初目的的同时减少对盈余的负面影响，是一个值得探讨、研究的问题。本文深入分析了股权激励计划公布前一年管理层对盈余的操纵行为，以及股权激励计划草案公布以后股权激励程度与盈余管理程度的相关性，为我国企业改善治理结构、建立更加全面有效的股权激励制度提供了一定借鉴。

2 理论分析与研究假设

由于股权激励方案往往有较为严格的业绩要求，包括营业收入增长率、ROE、净利润增长率等指标。而管理层为了得到高薪资报酬，往往会在股权激励草案前一年进行负向的盈余管理，从而使基准年度绩效水平较低，大大降低股权激励实施后的行权难度。同时，管理层希望通过负向操纵盈余，降低公司二级市场股票价格，进而获得较低的行权价。基于此，本文提出假设1。

假设1：管理层为实现自身利益的最大化，会在股权激励计划草案前一年进行负向盈余管理。

股权激励计划使得管理层也有机会共享公司的剩余财产。股权激励契约中规定的条款表明，激励性报酬往往与管理层的经营业绩挂钩，如果公司业绩良好，管理层便得到丰厚的报酬；如果公司业绩欠佳，管理层的报酬则会付诸东流。在我国弱式有效的资本市场的条件下，管理层与所有者信息不对称的现象仍较为严重。管理层追求个人利益进行盈余管理是作为“经纪人”在机会主义观主导下自利行为的必然结果。因此，在股权激励实施过程中，在其他条件不变的情况下，激励股权占总股本的比例越大，即激励程度越大，则管理层通过股权激励获得的收益占总薪酬的比例就越大，进而管理层进行盈余管理谋求个人利益的动机就越大，管理层进行盈余管理的程度也就越大。基于此，本文提出假设2。

假设2：股权激励程度与盈余管理程度呈正相关关系，股权激励程度越高，上市公司盈余管理程度越大。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文实证研究选取的初始样本是2014年股权激励草案公告的193家沪深两市A股上市公司。在采集资料后加以整理，为了确保数据的有效性，对样本做以下处理：剔除金融及保险行业上市公司；剔除2014年IPO的上市公司；剔除数据残缺或披露信息不全的上市公司；剔除净资产收益率和资产负债率异常的上市公司；剔除ST、*ST的公司，以及近10年中由会计师事务所出具过保留意见、无法表示意见或否定意见的上市公司。经过筛选后，我们最终获得了2014年股权激励计划草案且基准年度为2013年、样本规模为176家的沪深两市A股上市公司的样本。

4.3 股权激励与盈余管理相关性实证检验

4.3.1 描述性统计

根据变量定义表1，用Excel计算出2014年样本各变量的值，并对各变量进行基本描述分析，见表6。

首先分析解释变量：衡量股权激励水平的激励标的物/公司总股本（RATIO）极小值为0.89%，极大值为4.88%，均值为3.14%，说明我国上市公司股权激励程度还比较低。衡量股权激励水平的样本公司金额最高的前三名高管的报酬总和的自然对数（LnTOP）在12.227～16.198，转换成金额最高的前三名高管报酬总和就是在204229.57～10831834.55，最大值为最小值的53倍左右，说明样本公司的高管报酬比较悬殊。

其次分析被解释变量：由表6可以看出，样本公司总资产规模的自然对数（LnSIZE）最小值为19.977，最大值为26.155，如果转换为资产规模总值，最大值将会高于最小值10倍左右，样本公司之间资产规模还是相差比较悬殊的；并且其均值为21.9309，在整个上市公司资产规模中处于中低水平，说明上市公司规模较小，在公司治理方面比较灵活，管理层进行盈余管理的动机更大。从公司财务杠杆来看，资产负债率（DEBT）最小值为4%，最大值为81.4%，资本结构相差很大，其均值为38.36%，说明大多数公司的资本结构倾向于稳健结构，总体来说公司财务风险不高，债务契约对公司压力不大。从第一大股东持股比（BLOCK）来看，最小值为5%，最大值为82%，相差悬殊，均值为33.26%，说明大部分实施股权激励的上市公司股权结构较为集中。从净资产收益率（ROA）来看，资产收益率最小的公司处于亏损态，盈利水平为-4%，而资产收益率最大的公司盈利水平高达24%，均值5.87%，业绩方面表现出的差异可能会导致业绩较差的公司通过盈余管理来掩盖自己的真实亏损情况。从管理费用（EXP）来看，最小值为16.82，最大值为22.77，均值为18.9445，可见实施股权激励的公司对管理费用方面的开销相对较少。

4.3.2 Pearson检验

为了避免解释模型的建立过程受多重共线性的影响，本文在进行线性回归分析前，首先对全部拟使用的解释变量和控制变量进行相关性分析。用简单相关系数检验方法对变量之间的多重共线性问题进行度量。用SPSS18.0进行Pearson相关分析，见表7。

根据Pearson相关分析原理：Pearson相关系数的绝对值小于等于0.3时，两变量微弱相关；其绝对值大于0.3同时小于等于0.5时，两变量低度相关。基于此对Pearson相关性分析结果进行分析：

从表7中可以看出，盈余管理程度DA和股权激励强度RATIO之间的相关系数为0.216，在0.01水平上显著正相关，因此盈余管理程度与股权激励程度呈正相关，与预期一致，从定性角度初步验证了假设2。

通过表7变量相关性分析结果可以看出，这8个变量两两之间存在相关性，且一些变量之间相关性较为显著。比如，前三名管理层薪酬总额的自然对数和公司规模、管理费用的相关系数较大。但总体来看，自变量之间相关性并不太大，相关系数的绝对值最大值为0.447，可见相关系数的绝对值均远小于1，可认为自变量间不存在严重的多重共线性问题，因此不会对构建的模型的回归结果造成不利影响。

4.3.3 回归分析

利用整理后的数据用SPSS18.0进行回归分析，假设各变量之间存在线性关系，按式（6）建立回归方程，见表8。

对多元线性回归结果进行分析。首先对模型进行拟合优度分析：虽然R-squared为29.2%，Adjusted R-squared并不是很高，不过与前人的统计结果相当。考虑其原因，可能是因为股权激励并不是对可操纵性应计利润DA产生影响的唯一因素，所以拟合度不高也是正常的。并且根据计量经济学的分析，样本容量的多少以及变量的多少也会影响模型的拟合优度检验。

下面再看F检验结果：F检验用来检验被解释变量与解释变量之间是否存在线性关系，F值越大说明解释变量造成的被解释变量的变动要大于随机因素对被解释变量的影响。我们得出该模型F值为2.473，对应的p值为0.035，在显著性水平为0.05的假设条件下，方程具有统计学意义，从而说明该回归模型的线性关系是显著的，即通过该模型可以反映被解释变量与解释变量之间的关系。

再对解释变量与控制变量的显著性进行分析：衡量股权激励水平的激励标的物/公司总股本（RATIO）、衡量股权激励水平的样本公司金额最高的前三名高管的报酬总和的自然对数（LnTOP）、资产负债率（DEBT）、第一大股东持股比（BLOCK）、净资产收益率（ROA）均通过了置信水平为0.1的显著性检验，不过显著性水平普遍不是很高。样本公司总资产规模的自然对数（LnSIZE）和管理费用（EXP）没有通过置信水平为0.1的显著性检验。

因此，剔除LnSIZE和EXP两个变量，保留RATIO、LnTOP、DEBT、BLOCK、ROA五个变量，重新构造模型对盈余管理程度进行检验分析。

由新模型的回归结果，我们发现，剔除了LnSIZE和EXP两个变量后，模型的R-squared，Adjusted R-squared均有明显提升，说明剔除后拟合优度好于剔除前的拟合优度。且F值明显变大，p值明显变小，且通过了显著性水平为0.01的显著性检验，说明了剔除后得到的新回归方程更加显著。通过观察自变量的回归结果，可知解释变量RATIO和控制变量LnTOP、DEBT、BLOCK、ROA均通过了显著性水平为0.01的显著性检验，远远好于没有剔除变量时通过0.1的置信水平，这表明这五个变量对实行股权激励的上市公司的盈余管理程度有显著的影响。

5 研究结论与政策建议

本文针对股权激励计划草案披露前一年管理层的盈余管理行为进行研究，结果表明，管理层为实现自身利益最大化，会在股权激励计划草案前一年进行负向的盈余管理；股权激励程度与盈余管理程度呈正相关关系，股权激励程度越高，上市公司盈余管理程度越大。我国的股权激励制度还不够完善，仍处于探索阶段，需要相关政策的建立以抑制高管盈余管理的行为。对此提出以下政策建议。

5.1 完善股权激励机制设计

在设置考核指标上，可以考虑引入经营者难以操纵的经营性损益项目作为衡量指标；在股权激励的期限设置上，适当将现阶段采用的等待期、限售期、行权期和有效期加以延长，以使经营者更加关注企业的长期发展；同时，在设计针对经营者的激励机制时，也要考虑约束机制对经营者执行效率的影响，要使二者相辅相成，尽可能发挥股权激励在公司治理上的积极作用。

5.2 建立健全经理人市场

对于完善的经理人市场，可以通过对职业经理人信用、能力、履历进行跟踪记录，减少职业经理人与外部股东之间的信息不对称现象，对职业经理人形成一种无形约束，从而促使其自觉遵守市场规则，从自身信用建立和公司长期利益出发努力工作，降低“道德风险”。

5.3 协调发挥企业内部和外部的监督作用

从企业内部的角度分析，可以通过公司股权结构多元化，增强薪酬委员会及审计委员会的独立性，建立健全有效的监事及独立董事问责、监督机制，真正发挥企业内部的监督与约束作用。从企业外部的角度分析，一方面，可以进一步完善现行会计准则以及相关法律法规，缩小因制度不健全而为管理者进行盈余管理创造的空间；另一方面，可以强化信息披露机制，不仅可以减弱股东与管理者之间信息不对称的现象，还将有助于资本市场效率进一步提高。

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上市公司市值管理案例篇5

早在1999年以前，我国证券市场已经有了若干起回购案例，如1992年小豫园并入大豫园，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股，1996年厦门国贸回购减资案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。之后由于《公司法》的限定，长期的市场熊市，现金的匮乏，公司管理层还是缺乏对公司股票进行回购的热情。但在2005年，我国政府出台《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和对《公司法》相关内容进行了修改，上市公司又重新燃起股票回购的热情。邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又有多起回购案例。公司管理层开始意识到股票回购是一个可以利用的新兴金融工具。怎样把这一工具用好，从而使公司、投资者和国家受益。或许美国政府对股票回购的导向性政策、上市公司管理层股票回购的实际做法以及理论家的研究成果都可以为我国开始不久的股票回购之路提供一些借鉴。

二、股利和股票回购关系解析

公司如何使用过度闲置的现金资源是一个很重要的问题。一般来讲，公司有两种选择分配资金，即投资(资本支出，如收购、兼并等)和股利分配、股票回购两种方式。当资本分配成为公司最重要的战略策略时，许多公司高管和投资者却没有很好地去思考如何做才是最佳的长期资本分配方式。公司的高管必须在投资经营、发展自己的主业和回报投资者之间作出一个选择。管理者的偏好，就是将资金投资到经营活动中去，管理者有各种动机进行资本扩张，却没有意识到回报给投资者现金本身就是经营业务发展重要的一部分。

支付现金股利和股票回购是两种现金回报的方式。在过去的近30年里，美国公司对这两种方法的选择情况显示了一些重要现象。第一，股票回购盛行于上世纪80年代中期，1982年美国国会颁布法律10b－18，提供了公司可以进行安全保护的措施，被形象地称为“安全港”，这是公司在可能被诉讼的情况下，可实施的保护措施。法律颁布后，产生了美国历史上第一次股票回购高潮。第二，股票回购的价值超过了股利价值。在上世纪90年代后期，美国股票回购首次超过了股利。第三，股利支付与对公司收益的评价失去了相关性。虽然支付股利公司的总数仍在增长――人们还是对这种老的回报方式难以忘怀，但在股利支付比例上已经减少。

当股利和股票回购都作为回报给股东现金的方式时，一个非常基本的原理问题引起了人们的注意，即股利和股票回购在回报投资者的收益上是相等的吗?因为很少有公司管理者和投资者认为它们是一样的。假设会计方法和税收待遇相同、没有交易成本、有可比较的再投资率、相似的时间间隔和一个有效的资本市场，那么，有关机构(LMCM公司)已经证明了这种假设下的两者回报数量相等。当然，这种模拟的试验条件是不同于真实世界的。

抛开信号作用的影响，股票回购作为有效的回报现金方法的理由如下：

第一，税率细分。在美国，股利需支付的税率为15％～38％，相等的资本回报暗示了股票回购的利益。投资者可以选择销售持有的股票，创造一个和股利同样的收益，同时却没有支付额外的税费。因为现金股利的全部收益都要征税，而股票回购的应税额只是销售价格和成本之间的差额。

第二，时间自定。延期提供股票回购会有额外的税收利益，股东可以选择保留而不是销售股票来延迟税款的支付，这种税收方面的好处实际上就是时间价值。

第三，股东的判断力。股份的回购为股东做出判断提供了更多的信息。股东的选择完全基于他们对税收和现金需求状况的考虑。如果投资者拥有的股票被低估，支付股利会影响所有的股东，但股票回购的利益，却只会留给继续持有股票的股东。尽管股利和股票回购在理论上证明是相等的，但公司的高管认为支付股利和股票回购是不同的，他们通常主张支付现金股利，并认为这是很正常的决策，同时对消除现金股利有强烈的反感，因为投资者通常喜欢拿到现金股利，而股票回购是第二位的投资行为。即现金股利是义务的承担，相当于准合同，而股票回购却特别灵活。有案例表明，美国上市公司有利用虚假的股票回购宣告信号来误导投资者的行为，但从来没有虚假的股利支付宣告发生。

最后，即使公司财务处于税收方面的考虑，为股票回购的优点是显而易见的，但通过对高管的调查表明，在股利支付政策的制定中，税收建议是第二位的。在公司回报投资者资本方面，确实存在着理论与实践方面的差距。

三、股票回购的黄金法则

什么是股票回购的黄金法则呢?通常定义认为，“当公司股票价值被低估，而且没有更好的投资机会可以利用时，股票回购就是最佳选择”。

这个定义有两层含义：第一层含义是，当市场的交易价格低于股票价值时，管理者应该扮演一个好的投资者的角色，即回购它的股票。客观地讲，因为管理者占有更多的信息，所以他们在判断股票的价格和价值之间的关系上会更有优势。如果股票真实的价值被低估，那么股票回购可以将价值从出售股票的股东手里转移到继续持有股票的股东手里。这样就增加了公司现有股东的财富，同时实现了持续不断保持股东财富最大化的管理目标。规则的第二层含义是，当一个公司没有更好的投资机会可以利用时，股票回购是明智的选择。但如果有更好的投资机会时，应该仍以价值最大化为目标。

当然，这个黄金规则还存在着一些值得注意的地方：

第一，股票回购的回报率依赖于市场对于股票回购的期望程度。公司如果回购了价值被低估的股票，持有股票的股东会获得一个超过成本的回报，即股票的权益成本与股票价格相除，公式为权益成本／股票价格期望值，即P／E。例如，如果公司有8％的权益成本，股票价格有80％的期望值，那么产生一个10％(8％／80％=10％)的回报，给予继续持有股票的股东。管理者可以将股票回购的回报同使用资本的回报作比较，得出结论，选择价值被低估的股票，会增加继续持有股票股东的每股价值。

第二，股票回购可能会比投资经营业务更有吸引力。理论上凡是能赚钱的项目，公司都应该去做，但公司往往受制于现金和借款能力，所以在同一时间里，只能放弃一些投资项目。如果回购股票比其他项目有更高的回报，公司应该作何选择呢?实际上很少有公司的经营者这样认真考虑问题。

四、我国上市公司股票回购案例综述

将我国已有的股票回购案例分为两个阶段来分析，即1992～1999年为第一阶段，2000～2006年为第二阶段。首先给出1992～2006年我国股票回购既有案例分类汇总表：

(一)第一阶段(1992年～1999年)我国上市公司股票回购案例分析

我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、

申能股份等都提出或实施了股份回购计划。从实际发生的情况可以看出，以上案例中的股票回购均为上市公司通过协议转让的方式回购非流通股。我国上市公司股票回购的动因主要有以下几点：一是国有股减持，优化公司股本结构，如陆家嘴回购国家股；二是并购，如小豫园并入大豫园；三是股本扩张，如青岛啤酒回购公司股票后又进行了增发；四是置换不良资产，如冰箱压缩与申能股份的回购；五是向市场传递积极信息，如云天化回购国有股。但由于我国实施股份回购的上市公司少之又少，上述动因并不具有普遍的代表性。

(二)第二阶段(2000年～2006年)我国上市公司股票回购案例

随着《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的推行(2005年)，上市公司回购流通股将会越来越普遍。

中石油的“要约收购”行动无疑在中国证券市场的历史上具有里程碑的意义，它开创了好几个第一，如它是首次以终止上市为目的的要约收购，是首次同时对三家上市公司发出要约收购，是首次A+H的要约收购，是首次有条件的要约收购，是首次国内高溢价的要约收购等。收购行动对于公告前买入的二级市场投资者来说，也创造了较大的获利机会，同时也带动了中石化系等有类似题材的股票大涨，引发了市场对所谓“回购概念”的炒作。

从时机来看，目前A股市场有两大背景估计是中石油集团选择此时收购的原因。一个背景是目前A股市场经历了4年多的熊市，价位普遍低廉，尤其是在油价高涨的情况下，处于采油下游的上市公司又遭其打击，业绩不佳，价位就更低了，这是将其收购的大好时机。另外一个背景是，今年恰逢股改时期，若参与股改，中石油必然要拿出部分股份向流通股东支付对价，如果将其收购，就可以回避股改。综合两大原因，根据目前的时机，其选择了收购。

从正常的企业融资理念来说，股东将公司私有化表明其价值被市场低估，故进行收购和私有化是有利可图的。成熟市场上的这种收购大多以业务重新整合后再上市为目的，事实上，目前也确实存在中石油将在A股市场整体上市的传闻。

目前深沪市场也有类似题材的中石化、中国铝业等旗下的上市公司。这也预示着一场大规模的上市公司股票回购即将展开。

当前，在解决股权分置改革的关键时期，第二阶段的股票回购案例，带有明显的改革烙印，从动机上讲，充分体现了我国证券市场的特点：

1．经理人股票期权计划在我国资本市场并没有得到像美国资本市场那样的充分运用，因此应该不是此次股份回购推出的根本原因。但在股权分置改革完成后，经理人股票期权假说将成为一个很有解释力的假说。不排除存在我国上市公司的股价被低估了的可能性，如果确实存在这样一种情况，那么公司选择回购股票是一种明智的投资选择。邯郸钢铁董事会就认为公司实施股份回购计划，是因为公司在股票市场的表现与其经营状况不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的共同利益。

2．我国股票市场经历了4年熊市，股价已经大幅度缩水，再加上股权分置改革，要求公司贴水于股东，使得此时上市公司回购股份的成本较低，但证券交易价格低于净资产价值，并不一定就说明股价低估。

3．从我国的情况看，几乎所有的投资者都更偏好于获得资本收益，而很少关心股利的多少。这种典型事实至少已经表明，此次推出股份回购也并非响应投资者的非理性需要。

4．信息不对称一直是我国证券市场中的一个突出问题。其在某种程度上对我国推行股份回购有一定的解释力。很显然，当前我国推出股票回购政策，并不是出于股利支付目的，而主要是配合股权分置问题的解决。但由于客观上存在公司不同股东之间信息的不对称，因此，在通常情况下股份回购将有利于知情交易者(比如我国上市公司的国有股股东、法人股股东以及流通股中的机构投资者)，而不利于普通的个人投资者。如果是这种情况，我们就需要对股票回购保持谨慎了。

五、启示

1．无论各国资本市场的实际情况如何不同，都要牢记股票回购的黄金法则，即“当公司股票价值被低估，而且没有更好的投资机会可以利用时，股票回购就是最佳选择”。

2．股票回购的真正价值最终还是回归到股票价格与期望价值之间的经济利益。无论有多少假设理论，实证研究的结果表明，动机并非是单纯的，并且常常会误导投资者，只有深刻理解股票回购的真正价值，才能正确理解公司管理层的回购意图。

3．不排斥国情和阶段性的关注重点。如：当前我国上市公司实施股票回购更多地是看中了其股利替代及提升股价的功能，更多地是服务于股权分置改革的需要。而从长远的角度看，这是远远不够的，必须使股票回购的功能得以全方位的发挥。

4．股票回购是一柄双刃剑，它可能会提高资本市场定价效率和运行效率，但是，如果没有合理的监管，它也可能意味着大股东以及机构投资者又获得了侵占中小投资者利益的新工具。

5．善于学习，完善法律。如：学习美国的“安全港”做法，细化操作规格(资金来源、支付手段、回购程序等)，增强市场透明度。因为详尽的数据有利于监管部门进行进一步研究，以考察不同制度的经济影响，并将最终有利于改进监管措施和方法。

上市公司市值管理案例篇6

［关键词］ 集对分析 上市公司经营绩效 变异系数法

一、引言

对上市公司进行绩效评价，对投资者、经营管理者、政府管理部门、以及其他利益相关者都具有重要意义。准确的绩效评价有利于投资者对上市公司进行理性分析，有效投资；有利于约束和激励经营管理者，发挥优秀上市公司的领先作用，激发后进上市公司的奋发精神；同时准确的绩效评价有利于政府监管，规范市场。因此，如何科学、合理、有效的评价各上市公司的经营绩效，是投资者、经营管理者和管理机构共同关心的一项重大课题。现今使用较多的评价方法是模糊综合评价法，但其确定模糊隶属度具有一定的随意性，增加了操作难度。而用熵权法来评价上市公司经营绩效的过程中人为的确定标准值和权重会对评价结果产生一定的影响。用DEA 方法对上市公司经营绩效的评价，只可以看出其技术有效，规模有效，不能具体看出哪个的上市公司的有效性更好。本文介绍的基于集对分析综合评价方法，在解决此问题时恰好避免了上述不足。集对分析是我国学者赵克勤于1989年提出的一种全新的系统分析方法．集对分析方法是研究这一类确定不确定问题的一种方法。

二、基于集对分析的上市公司经营绩效评价方法的优选模型

1.集对分析思想

集对分析评价方法的基本思想是在一定问题背景下对一个集对所具有的特性展开分析，建立两个集合的同异反联系度表达式。同异反联系度一般按以下思路来确定：根据问题W的需要对集对H的特性展开分析，共得到N个特征，其中有S个为集对H中的两个集合所共有，这两个集合在其中P个特征上相对立，在其余的个特征上既不对立，又不同一，即其性质不确定，则称比值为这两个集合在问题W下的同一度，简称同一度；为这两个集合在问题W下的差异度，简称差异度; 为这两个集合在问题W下的对立度，简称对立度．

用式子表示集对的联系度，为差异度系数，为对立度系数，则

2.建立数学模型

（1）建立评价矩阵

设所评价对象为，某行业有m个上市公司，每个上市公司有，共n个指标,其中效益型为、成本型为 上市公司的指标属性值为，则基于集对分析同一度的多目标方案评价的决策矩阵。理想方案其中方案第k个指标的值，其大小为D矩阵中第K个指标的最优值。用决策矩阵的指标值分别与理想方案中对应的指标值 相比较，比值用表示．这样可形成被评价的上市公司与理想方案指标不带权的同一度矩阵。其中，元素称为被评价上市公司指标值与对应指标的同一度有：

（2）变异系数法确定权重

变异系数法是一种简便的客观赋权方法，其原理是根据各评价指标数值的变异程度所反映的信息量大小来确定权数. 这种指标权数与指标变量值相联系的方法充分体现了客观环境的特征，使得指标权数随着客观环境的变化而变化，是一种动态的客观赋权方法.对于某项评价指标，不论其数值多大，在没有评价指标标准的情况下，当个指标值全部相等时，对评价结果无影响，换言之，在优劣排序的评价中不起作用.显然，当某项指标特征值之间的差异性越大，该指标在综合评价中的作用越大，其权重也应越大;反之，当某项指标的特征值之间的差异性越小，该指标在综合评价中的作用越小，其权重也就越小. 所以，可以根据各项评价指标值之间的差异性，利用变异系数这一参数，来确定各项评价指标的权重. 利用变异系数法确定评价指标权重过程如下:

①计算第 项指标特征值的均值：

②计算均方差：

③计算变异系数：

④计算权重：

3.综合比较

评价上市公司与理想方案的带权同一度矩阵中的元素就是第个评价上市公司与理想方案(上市公司)的同一度。。根据同一度矩阵R中值大小确定出m个被评价上市公司的优劣次序，值大者为优 ．

三、应用实例

为了验证集对分析的综合评定模型的实用性，下面就用具体的实例进行实证分析．现以汽车工业行业下属的12个上市公司某年投入产出指标为例。其中工业增加值，主营业务收入，利润总额 ，每股收益，为效益型指标；资产总额，设备投资额，能源消耗，年末职工人数，综合成本，库存现金为成本型指标。首先，确定决策矩阵。其次，确定理想方案：

然后，确定不带权的同一度矩阵H。接着确定权重。权重按照如上所述的变异系数法应用步骤首先计算这10个指标特征值的均值，然后分别计算第j个指标的均方差；比如第1个指标的均方差为 109866.701；第1个指标的变异系数0.493；第1个指标的权重为0.061。由于数据量较大，数据采用计算机Excel软件计算。10 个指标权重分别为：0.061；0.06；0.14；0.073；0.048；0.026；0.256；0.2；0.07。即可得到：

最后确定带权的同一度矩阵R:

因此按照各评价对象(某上市公司) 与理想方案的同一度大小可作出如下比较:

本文把集对分析法的基本原理应用于某上市公司的 个上市公司经营绩效的综合评价，不仅可以看出上述 个指标对于某上市公司经营绩效的相对重要程度，而且可以通过计算综合评价值来分析某上市公司的每个上市公司的经营绩效．显然，这种根据上市公司提供的指标数据来客观赋权的集对分析法是一种切实可行的上市公司经营绩效评价方法．在实际工作中，可根据具体情况对评价指标加以修改调整，使评价结果更符合实际.

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上市公司市值管理案例篇7

经济学的分析

经芥学研究并购重纽的动机及其是否创造价值

经济理论研究并购重组的一个核心问题是企业的规模问题。微观经济学的厂商理论认为企业存在一个最佳规模，这个规模决定了企业应否通过并购(尤指横向并购)实现规模扩张而制度经济学认为并购重组的发生是并购重组当事方权衡交易费用带来的效率和成本问题的直接结果。

福利经济学认为，企业的边界和规模不仅影响企业的价值，还产生社会后果。根据SCP模型，并购重组形成的垄断企业通过市场垄断力量获得了超额利润，垄断则体现为高价格、低质量以及社会资源配置的浪费。然而，芝加哥学派认为因兼并而获得的超常收益来自于规模经济而非借助市场势力的结果，因此，兼并可能促进社会效率的提高，而不是消费者福利损失。

信息经济学从问题人手，将接管看做是最后的外部控制机制。以Manne为代表的一些学者指出，控制权市场能在一定程度上降低所有权与控制权分离带来的成本。但同时也有学者提出质疑，控制权市场的作用，认为并购重组反而是行为的表现，会加剧管理层和股东的矛盾。

法学的分析

法学研究从并购重纽的行为研宏出发，制定规范并购重纽活动的行为规则，以维护社会公于

长期以来，上市公司并购重组法规体系的缺乏是制约我国上市公司并购重组发展的主要瓶颈。

为规范上市公司的并购重组活动，国家出台了一系列相关的法律法规，2002年中国证监会《上市公司收购管理力、法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的颁布，标志着我国上市公司并购重组法规体系的初步建立。至此，我国基本形成了以《公司法》和《证券法》为基本法律依据，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》为核心的上市公司并购重组法规体系。

并购重组法规体系的初步建立，规范了我国并购重组市场，减少了不确定性，促进了我国并购重组市场的发展。财务学的分析

财务学主要研究并购重组中的价值评估、支付方式和融资安排、会计、税务处理等方面的理论问题，直接指导并购重纽的交易方案的设计和操作

财务学对并购重组的研究是要解决并购重组的交易方案的设计和操作，其目标是增加企业的价值。

价值评估是企业并购重组财务学分析的核心内容。企业开展并购重组活动以价值增值为根本目的，准确的价值评估是并购重组各项决策的价值判断基础，同时还可以让管理者明白企业价值所在，关注价值的增长。

企业的价值评估是一个技术过程，它是建立在对企业的财务分析的基础上的。通过对历史、现实的财务情况的分析，对企业未来现金流量作出科学的预测，这是价值评估的基础和前提。

此外，企业价值评估还要受到诸多因素的决定和影响，例如税务处理、会计处理、融资方式等，这些因素都会对价值评估的过程和参数选择产生重大影响，进而影响评估的最终结果。并购重组中企业进行的税收筹划可以为企趾k带来税收上的利益，这实际上是价值在政府和企业之间的再分配过程，对企业价值有着重大影响，企业会计报表是企业价值评估的基础数据的主要来源之一，企业的盈余管理行为大大影响了会计报表的真实性和准确性，进而影响了价值评估的准确性，并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低，从而实现企业价值的最大化。

并购重组的基本操作模式

并购重组实践涵盖了非常广泛的内容，如收购、兼并、重组、商业联盟、剥离、分立、破产、清算、退市、公司重整等，这些并购重组行为又可以分为并购、重组、并购重组混合行为三大种类。其中，并购主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和控制人主体资格的变化；重组主要是对公司资产和负债的调整，导致的结果大多是公司主营业务、资产结构、负债状况、上市资格和法律地位等的变化并购重组混合行为是对公司股权和资产负债同时予以调整的行为。

并购行为

并购是企业兼并和收购的总称，它包括收购和兼爿：两类活动。

1、收购

并购重组中的收购(Acquisition)是指收购者购买另一家公司的部分或全部股权，以获得该企业的控制权的行为。

从交易方式来看，收购的基本操作模式包括协议收购、要约收购、集中竞价收购、大宗交易收购等。

在我国证券市场存在非流通股且股权相对集中的背景下，协议收购一度是我国上市公司收购最为主要的方式。要约收购是西方成熟市场上获取上市公司控制权最主要和经常的方式，它不但丰富了证券市场的并购重组手段，弥补协议收购的不足，而且对形成公司的控制权市场、进而敦促上市公司管理层努力为股东创造价值，保护中小股东合法权益等，均具有非常积极的作用。自2002年《收购管理办法》颁布实施以来，我国证券市场已经发生了6起要约收购案，而山东临工的主动要约也已被中国证监会受理。今年，世界两大啤酒集团A-B集团和SAB集团对在H股上市的哈啤股份的争夺更是向国人预演了一场要约收购战。

在我国并购重组的实践中还发展出了众多的创新方式，例如收购主体的创新产生的MBO、ESOP、系族企业收购，收购手段创新产生的司法拍卖收购、定向增发工具的应用等。

管理层收购(MBO)是目标公司管理层作为收购主体收购其所服务公司的收购行为，而员工持股计划(ESOP)则进一步将收购主体从管理层扩展到了公司员工。一般而言，MBO、ESOP都会采用杠杆收购的形式，利用高度的财务杠杆来获取利息避税的好处，同时也承担风险。近年来，我国上市公司MBO有逐渐增多的趋势。实践中，既有通过管理层公司直接收购上市公司控制权，如特变电工(600089)管理层收购的案例，更多地是通过参与上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理层收购的案例等。这样，可以避免直接收购上市公司国有股带来的定价审批问题。

司法拍卖收购是近年来新出现的一种收购模式。由于司法裁决具有强制性，因此，股权转让可以不经过行政审批而直接过户，收购方还可以据以申请取得豁免要约收购；同时，司法拍卖股权的价格一般要低于上市公司的净资产。基于上述优点，司法裁决往往被用来规避有关部门的监管，成为我国上市公司非流通股股权转让的重要方式之一，但司法裁决过程比较繁琐。随着我国立法和监管的加强，这种方式并不能作为经常性的并购手段。

定向增发是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它还可以通过直接以股份置换资产实现在置入资产的同时实现反向收购，使收购、重组一步到位，可以大大降低重组的风险。目前，定向增发已经在吸收合并(TCL等)、引进境外战略投资者(上工股份等)、业务整合(大众出租与浦东大众等)等方面得到应用，而武钢股份，以及最近饱受市场争议的宝钢股份定向增发整体上市标志着上市公司反向收购在我国已经开始出现。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新设合并，吸收合并是指一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散；而新设合并是指两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。近年来，兼并、合并正在发展成为我国并购重组的一种重要手段，这将有助于我国企业资本运作的深化，促进我国企业强强联合，推动我国产业整合。(关于其中“吸收合并”的具体研究分析见后文《吸收合并预热未兴》)

重组行为

与并购不同，重组本身不涉及公司的股权结构，而仅仅是通过对公司资产结构的重新组合，以实现资产价值最大化目的，它主要包括资产的购买、出售和置换行为等。

重组行为中值得关注是上市公司的资产置换。一部分上市公司上市后，由于内部经营管理的不力，以及外部经营环境的变化，公司经营发生了困难，甚至难以保持其上市地位。由于壳资源的宝贵，上市公司往往采取资产置换的方式，改善其资产结构，其综合竞争实力也将得到实质性的提升。尽管在我国上市公司重组实践中出现了不少的“虚假重组”现象，但是重组对改善我国上市公司业绩作出了巨大贡献。

并购重组混合行为

并购重组混合行为同时调整公司的股权和资产负债，即同时包括并购行为和重组行为，包括联营企业、剥离、分拆上市、分立、退市、私有化、破产、清算、重整等活动。其中较重要的形式有：

1、剥离、分拆上市

剥离(Divestiture)是企业收缩战略中最简单的一种方式。公司可以选择将旗下被低估、与公司战略或核心业务无关的资产或业务单元出售，将所获得的现金投资于潜在回报率较高的项目，或将这些现金通过发放清算性股利或股份回购的方式回报给股东。

在剥离中有一种特殊形式即分拆上市，它实质上是公司将一部分资产出售给公众投资者，因此是剥离的一种创新形式。

分拆上市可改善市场对子公司经营业绩的评价，同时可以对经理层进行直接激励，更好提高管理效率。在目前我国的上市公司中，有很大一部分即是由原国有企业分拆部分资产上市而形成的。近年来，上市公司纷纷表达了分拆上市的愿望，而最近TCL移动分拆上市引发了市场对分拆上市的大讨论。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票终止上市的通俗说法。上市公司私有化是指一家公司从公众持股公司变为私人(少数股东)控制的公司，它是上市公司退市的一种特殊情形。

上市公司市值管理案例篇8

一、股票期权激励机制在我国的发展历程

我国上市公司的股票期权激励实践是沿着产权变革之路摸索前进的，大致可分为五个阶段：

第一个阶段：内部职工股阶段。1984年我国开始股份制改造，为了筹集资本金和增强企业凝聚力，在当时的公司股权结构中设计了内部职工股，这是我国最早的股票期权激励实践，其初衷是为了使职工利益与公司利益相结合，最大限度地激励职工努力工作。但从数量上看，我国内部职工持股比例较低，国家相关法律规定员工所持股份占企业总股本的比例最多不超过10%，公司上市后由于职工抛售所持股份，实际比例要远低于10%。较小的持股比例使员工对自己所持较小份额股票产生的收益预期不高，以致员工持股制度无法对公司的治理结构产生实质性的影响，职工持股流于形式。更为严重的是，内部职工股在发行过程中由于管理不严，成为某些人攫取不法利益的途径，导致关系股、人情股泛滥。鉴于此，国家于1993年和1998年分步骤停止了内部职工股发行。

第二个阶段：职工持股会持股阶段。内部职工持股制度到1997年逐渐演变为职工持股会持股形式。职工持股会是指公司组织设立的专门从事职工股管理、代表持股职工行使股东权利并承担相应义务的组织。尽管职工持股有利于提高企业的凝聚力和激发员工的创业精神，但持股职工身兼职工与股东双重身份，不仅享有固定收益，而且参与企业的剩余分配，容易使职工个人利益与企业长远发展产生对立。因此，2000年民政部发文暂停审批新的职工持股会。

第三个阶段：产权清晰的自然人控股阶段。2000年以前，在我国资本市场的上市公司中，以自然人持股方式发起设立的股份公司，仅有浙大海纳一例。2001年1月18日，天同股份上市后，康美药业、用友软件、太太药业和广东榕泰相继上市，这些公司的控股大股东都是自然人。自然人控股股东的增多，使得资本市场上“一股独大”的现象更为复杂，如何处理自然人超级大股东与社会公众投资者的利益均衡，已成为市场的课题。

第四个阶段：2000年至2005年上市公司股票期权激励探索新阶段。自1999年9月，十五届四中全会提出可以进行股票期权激励制度试点，至2005年8月五部委公布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励；2005年11月，国务院转发中国证监会《关于提高上市公司质量意见的通知》，指出上市公司要探索并规范激励机制，通过股票期权权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。部分上市公司（约100家）在股票期权激励原理的指导下，结合自身特点，实施了业绩股票、股票增值权等多种方式的股票期权激励。但由于监管层缺乏统一规范的指导意见，企业的股票期权激励模式难以统一，个性化的操作取得的实际效果也大相径庭。

第五个阶段：2006年后的规范化发展阶段。历经多年发展，我国资本市场有效性逐步提高，上市公司治理逐渐完善，股权分置改革基本完成，为大力发展股票期权激励奠定了制度基础；同时，《公司法》和《证券法》的修订扫清了长期以来实施股权激励的法律障碍。自2005年12月中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》第一次明确上市公司实施股票期权激励的操作办法，至2006年10月国资委和财政部颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为上市公司（包括国有控股境内外上市公司）进行股票期权激励奠定了规范基础。

二、股票期权激励机制在我国应用现状

（一）基本状况。2006年出台的《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》等，对于股票期权激励的实际操作意义重大。2006年年初证监会实施《上市公司股权激励管理办法》，明确“已经完成股权分置改革的企业可以实施股权激励”，当年12月份国资委出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》，明确了实施细则，使得国有上市公司股票期权激励政策障碍一扫而光。此外，随后相继出台的相关税收、会计等规定也让股票期权激励的实施更具可操作性。

就在《上市公司股权激励管理办法》实施不久，深振业就拿出了股票期权激励计划草案，由控股股东提供激励股票来源。中小板公司中捷股份则首家依据《管理办法》设计规范的股票期权激励方案，采用股票期权方式，激励股票来源于定向发行。其后，万科推出限制性股票激励方案，激励股票来源于二级市场回购。尤其值得一提的是，2006年12月19日，宝钢股份成为第一家严格按照国资委《试行办法》设计激励方案的央企上市公司。据统计，股改启动至今，已经完成或已经启动股改的近1，200家上市公司中，大约有150家左右的上市公司在股改承诺中提到了在股改后要积极推进股票期权激励探索工作，约占总基数的10%以上。其中，民营控股上市公司有此承诺的不到10%，90%为国有控股上市公司。

（二）具体状况。截至2007年7月16日，沪深两市共有52家上市公司推出了规范的股权激励方案。WIND咨询的数据显示：其中有23家公司已经开始实施，5家公司获得了股东大会通过，24家公司的股权激励方案尚处于董事会预案阶段。

1、公司类型：52家上市公司国企和民营企业各占一半，按照实际控制人详细分类：中央国有企业有7家，地方国有企业有14家，集体企业有3家，职工持股会（工会）控股的有2家（大众公用、中兴通讯），自然人实际控制的有26家。

2、行业分布：尽管52家上市公司只是沪深两市1，400多家上市公司中的极少部分，但却覆盖了大部分的主要行业（房地产业、信息技术业、制造业、金融保险业等）。其中，最多的是机电制造业，有10家上市公司；其次是制造业、石油化工行业以及信息技术板块，各有6家上市公司。

3、推行进度：2006年前3个月仅有4家公司推出方案，4～6月份每月也分别只有4家方案亮相，即便是密集推出股权激励计划的2006年12月份，也只有8家公司推出股权激励方案。

4、激励模式：大多数上市公司都选取了发行股票期权的方式来进行股票期权激励，采用这种方式的上市公司有38家，另有4家公司（万科、永新股份、大众公用、宝钢股份）采用提取激励基金回购股票的方式，5家公司（风帆股份、华侨城、上海家化、中兴通讯、用友软件）采用向高管定向增发股票的方式，7家公司（农产品、金发科技、格力电器、中信证券、深振业、新安股份、新大陆）直接由大股东转让限制性激励股票，1家公司（广州国光）采用了股票增值权的方式，这其中有3家上市公司采用了2种激励方式相结合的办法，分别是广州国光（股票期权+增值权）、金发科技（转让股票+股票期权）以及永新股份（股票期权+提取激励基金回购）。

5、标的物的获取方式：由大股东拿出股票的有7家（金发科技、农产品、中信证券、新大陆、格力电器、深振业A、新安股份），其余则是由上市公司发行股票或期权，或者上市公司提取激励基金来购买股票等。

6、激励业绩指标：激励的业绩目标主要以净利润增长率、净资产收益率为主要指标，部分公司还增加了营业收入增长、净资产收益率增长、净利润绝对额等指标作为业绩目标，但激励的业绩目标正逐步提高。从这些指标的具体数值来看，前期净资产收益率的指标大多在10%左右，年均净利润的增长率多在10%～25%之间。

前期由于股权激励在国内刚刚开始，绝大多数公司在确定业绩增长目标时，业绩目标比较容易过关，使高管可以比较容易地获得股权激励。最近披露的方案明显调高激励的目标，能使方案真正起到激励作用，并提升管理层的积极性，进一步提高公司盈利水平。

7、激励效果：实施股权激励后，管理层的利益与公司股价有了直接的关系，从已经公布的期权行权价格或者限制性股票的授予价格与二级市场的价格比较来看，管理层的潜在收益已经非常丰厚。

在4家采用提取激励基金回购股票的公司中，以万科为例，目前累计已经用激励基金购入股票4，038万股，按照2007年7月16日的收盘价20.56元计算，上述股份的账面价值已经达到了8.3亿元。采用定向增发或者大股东直接转让限制性股票方式的12家公司中，从已公布的转让或者发行价格来看，转让价格平均只有二级市场价格的19.25%，（以2007年7月16日收盘价计算）。除此以外，占股权激励计划大部分的38家公司的股票期权激励计划，其公布的行权价格也远低于上市公司2007年7月16日的收盘价。

无论使用哪种激励方式方案，上述公司股价目前均高于或远高于各自股权激励的行权价，并且距离公告时间越久，溢价的幅度越高，股权激励提升投资价值的效应明显。

三、未来展望

股权分置改革制度的完善、各种法律相关政策的出台为股票期权激励机制在我国上市公司的推广提供了股票来源和制度保障，使得我国股权激励机制能够真正实施开展，将有利于提高公司治理效率。

虽然当前实施股权激励还面临着诸如资本市场不够规范，市场价值难以反映企业的真实经营业绩，激励作用可能误导经营层片面追求股票市值；企业法人治理结构不规范，内部人控制没有完全解决，在激励对象、激励方式和目标考核等方面，难以充分体现出资人利益，激励与约束不对称；多数国有企业负责人还不是市场化的职业经理人，激励的正面作用难以充分发挥等许多难点。但我国实施股票期权激励的政策和市场环境已经完备，股票期权激励机制的有效实施已经初显端倪。

上市公司市值管理案例篇9

关键词:机构投资者公司治理机理途径

现代企业的两权分离导致的委托问题和信息不对称问题，使公司治理成为了经久不衰的研究热点。在我国的股票市场上，“一股独大”的现象普遍存在，相对于股东与管理人的冲突，公司内部人与外部人的冲突更为严重，控股股东通过侵占上市公司资产损害中小股东的事件屡见不鲜。个人投资者由于资金、专业能力、信息能力等方面原因不具备参与公司治理的能力，不能形成对控股股东和管理层的有效监督。而机构投资者具有个人投资者不可比拟的资金优势、信息优势、专业优势等，且其持股比例较高和转换成本较高，具备参与上市公司治理的意愿和能力。国外的研究也表明，机构投资者在改善公司治理，监督内部人，保护中小股东利益等方面发挥着越来越重要的作用。

自20世纪70年代以来，投资者法人化、机构化已成为国际证券市场的一个发展趋势，西方成熟资本市场的机构投资者持股比例占流通市值的70%以上。我国的机构投资者起步较晚，但最近十几年取得了突飞猛进的发展，初步形成了以证券投资基金为主，保险基金、社保基金、QFII等多种机构投资者共同发展的格局。前证监会主席在2010年底称我国各类机构投资者持股比例已占A股流通市值的70%左右，根据上海证券交易所2013年的统计年鉴，一般法人和专业机构在上证A股持股市值合计占比超过了80%。可见，机构投资者已在我国证券市场中占据了举足轻重的地位，对上市公司影响越来越大。国内外学者的研究都表明，机构投资者越来越多地发挥积极股东的作用，采取“用手投票”的策略，即积极参与上市公司的治理，通过改善公司的业绩以获取长期投资收益。Opler和Sokobin（1995）的研究表明，机构投资者积极参与上市公司治理改革将导致上市公司长期经营绩效的提高。Bertrand（2001）认为，机构投资者持股比例较高，一般能积极参与公司治理并发挥作用。王奇波（2006）认为机构投资者的较高比例持股可以形成制衡的股权结构，从而降低大股东掏空行为，改善上市公司治理结构，提高公司绩效。研究机构投资者对公司治理的参与，具有重要的现实意义，同时能为政府大力发展机构的政策提供建议。本文将在余下部分分析机构投资者参与公司治理的动机、机理、途径和影响因素。

一、机构投资者参与公司治理的动机

通过对国内外文献的梳理，本文将机构投资者参与公司治理的动机归纳为以下三个方面：

(一)资本的逐利本质

资本的本质属性就是逐利，这是机构投资者参与上市公司治理的根本原因。以证券投资基金为例，其作为股票市场投资主体之一，接受委托人的委托，将广大分散的资金集中起来投资于证券市场，其是所持资本的代言人，具备逐利本质属性。能否实现实际投资人财富的保值增值是衡量其存在价值和意义的标尺，其资本逐利属性使其力图通过参与上市公司治理来改善公司绩效，以实现自身资本的保值增值。

(二)监督的成本效益

个人投资者持股比例低，倾向于认为自己的那一票无足轻重，对公司各种决策的最终结果没有任何影响，且作为公司外部人，在公司信息披露不充分的环境中，要想获取内部资料并监督管理层的成本太高，因此个人投资者没有足够的动力和能力行使其积极股东的权利，其只能采取“用脚投票”的投资策略，从而出现“搭便车”的问题。与个人投资者不同的是，机构投资者持股比例高，在转换投资对象时需要承担更高的转换成本，巨大的沉淀成本促使其有强烈的意愿参与上市公司的治理，提高公司的绩效以维护自身的利益。另外，相对于个人投资者，机构投资者具有资金优势、信息优势等，其获取公司内部信息并对管理层进行监督的成本要相对较低，而获得收益相对较高。总结来说，机构投资者巨大的沉淀成本、较高的转换成本、较低的监督成本和较高的监督收益，是其参与上市公司治理的主要动因。

(三)社会责任

首先，多数机构投资者作为社会大众资本的受托管理人，有责任让真正的投资人的财富保值增值，这也是多数机构投资者存在的最重要的原因，而要想委托人的资产保值增值，作为受托人机构投资者就要投资于质地较好的公司，且有动机监督管理层，以实现长期的投资收益；另外，我国的机构投资者自出现以来，就承担着改变证券市场投资主体结构、维护证券市场稳定、保护中小投资者利益等方面的责任，这既是政府对机构投资者的期望，也是要求，机构投资者要实现政府倡导的“价值投资”、促进证券市场健康发展的目标，就需走价值投资之路，扮演积极股东的角色参与到上市公司的治理中。

二、机构投资者参与公司治理的机理

机构投资者参与公司治理的机理是指机构投资者通过何种机制参与并改善上市公司治理，起到监督、制约公司内部人的作用。

(一)影响公司经营决策和战略

机构投资者持有较高的股份，在董事会、股东大会中具有一定的表决权，对改善公司治理有积极作用。例如，机构投资者自身拥有一定的表决权，还能征集其他中小股东的委托投票权，可以参与选举董事和提名独立董事，使得董事会中具有一定比例的代表中小股东利益的董事，以对大股东形成制衡。在股东大会和董事会中拥有一定的表决权，就能对公司的经营决策和投资行为产生实质性的影响，对公司内部人进行有效的监督。另外，研究表明机构投资者在监督企业实际控制人的各项战略决策，如多元化战略、投资方案和股利政策等方面能产生积极影响。

(二)对管理层进行监督

即使机构投资者的持股比例不足以使其在股东大会的决议中有重大影响，也不能选举代表中小股东利益的人员进驻董事会，但作为股东，其有权利知悉公司的所有重大经营决策等法律法规要求披露的信息，并查阅公司的资料。以机构投资者的专业能力、信息收集分析能力，其能有效发挥积极股东的作用，对大股东和管理人的寻租行为起到威慑、监督的作用，从而降低公司内部人侵害中小股东利益的可能性。

(三)资本市场的股价机制

机构投资者可通过对公司股价的观察和预期，采取有利于自己的投资行为，包括买入、增持、抛售等，这是一种被动消极的参与方式。如果机构投资者在短期内大量抛售公司股票，会导致股价的大幅下跌，引起其他中小股东的不满和监管机构的注意，也能在一定程度上对公司管理层起到警示作用。

三、机构投资者参与公司治理的途径

(一)非正式影响

非正式影响主要是指与管理层的私下沟通，即针对改善公司治理结构、制定公司经营战略、解决管理方面问题等提出建议。这是成本最低、但可能收效明显的参与方式。在被投资公司的治理效应或经营业绩状况不佳时，机构投资者首先会向管理层阐明立场和提出意见，如果能达成预期目标则不必采取其它方式，如果未达成预期目标则会提议召开临时股东以行使表决权，提出解决方案，维护自身的利益，并能引起其他股东的注意。与召开临时股东大会，提交股东提案方式相比，与管理层私下沟通的成本较低，且效率较高，并降低公司股价的波动。

(二)提交临时提案

根据公司法律制度及公司章程的规定，单独或合计持有公司股份3%以上的股东在股东大会召开前有权提交临时提案。这是股东参与公司经营管理，行使股东权利的常见的方式。例如，当机构投资者是被投资公司所处行业的专家，或对某一领域具有专长，且对公司的经营战略、投资决策等有专家意见，能改善公司的经营管理、提高投资效率、提高公司绩效，机构投资者可以以临时提案的方式向股东大会表达意见。再比如，当机构投资者发现部分董事为获得私人收益而损害公司利益时，也可以提交临时提案要求股东大会重组董事会，以维护股东的权益。

(三)征集委托投票权

很多中小股东由于种种原因不能出席股东大会，往往会放弃投票权，而公司法规定，股东可基于委托投票制度委托他人代为行使表决权。通常情况下，在一些试图影响公司决策或试图掌握公司控制权的股东之间会展开投票权的争夺。因此，机构投资者可通过向中小股东征集委托投票权的方式获得较高的表决权，以在股东大会中形成有利于广大中小股东的决议，包括投资决策方案、利润分配方案、董事的提名和选举等。在我国的股票市场，除了大股东外，其它股东持股比例很低，即使参与投票也难以产生作用，机构投资者作为持股比例相对较高的公司外部人，可以其自身的优势，通过取得不参加股东大会的中小股东的委托投票权，可以在对投票权的争夺中处于有利地位，直接对股东大会决议产生重大影响，以实现预期的目标。

(四)提起法律诉讼

法律诉讼是一种成本最高、使用频率较低、监督效果很好的积极行动。由于法律诉讼会引起媒体的关注，可能会导致公司股价的剧烈波动，因此只有在与高管协商无果、在股东大会中表决权较低没有产生实际影响或其它原因导致无法制约管理层行为时，机构投资者才会采用提起法律诉讼这一方式。

四、机构投资者参与公司治理的影响因素

(一)利益关系

Brickley（1988）根据机构投资者与被投资公司是否存在商业关系将机构投资者划分为两种类型：压力敏感型和压力抵制型。压力抵制型机构投资者与被投资公司不存在或预期不存在商业关系，独立性较高，能基于期望获取长期收益而积极参与上市公司的治理；压力敏感型机构投资者，由于与被投资公司存在或预期存在商业关系，如银行向公司提供商业贷款等服务、保险公司向公司提供各类保险服务、投资公司提供企业融资、财务顾问等服务，独立性较低，通常不能对公司形成有效的监督。

(二)机构投资者的投资策略

Bushee（1998）根据机构投资者的投资行为，将机构投资者分为三类：短暂型、准指数型和专注型。短暂型机构投资者采取“低买高卖”的投资策略，以获取短期收益为目的；准指数型机构投资者通过构建一个稳定的投资组合，不轻易变动投资对象，以期获得市场平均收益；专注型机构投资者信奉价值投资，长期持有一个公司的股票以获取长期收益。短暂型和准指数型机构投资者没有参与公司治理的动力，专注型机构投资者为了获取长期收益的目标，具有参与公司治理的强烈意愿。

(三)法律监管环境

法律监管环境会对机构投资者参与公司治理有重要影响，机构投资者参与上市公司治理的意愿和能力都受到法律法规的影响。在法律法规较为完善，监管较为严格的市场中，上市公司信息披露也较充分，透明度高，机构投资者就能较容易识别出优质的上市公司，并越有动力对其进行监督；在法律法规不够完善，监管不到位的市场中，上市公司信息披露不充分，机构投资者参与公司治理的成本较高，就会导致短期的投机行为。因此，政府在大力发展机构投资者的同时，应该继续完善相关法律制度，加强监管，为机构投资者在促进资本市场健康发展、保护中小投资者利益等方面创造良好的制度环境。

参考文献：

[1]王彩萍.机构投资者与公司治理关系研究[M].经济科学出版社,2007

[2]龚红,曾德明,汪忠.论西方机构投资者对公司治理的参与[J].商业研究,2011

[3]吴先聪,刘星.机构投资者参与公司治理的研究综述[J].软科学,2011

上市公司市值管理案例篇10

关键词：印度；反倾销；非市场经济待遇

中图分类号：F742　文献标识码：A　文章编号：1006-1894(2011)03-0003-11

印度对外反倾销的法律基础是《1975年海关关税法》第9A、9B和9C条，《1995年海关关税(对倾销产品及其损害的确定、评估及征收反倾销税)条例》(简称《反倾销条例》)依据WTO《反倾销协定》对之作了补充。此后，该条例以非市场经济待遇问题为核心经历了4次调整。1999年纳入了非市场经济国家倾销产品正常价值的确定方法；2001年界定了非市场经济国家概念，开列了包括中国和俄罗斯等17国在内的非市场经济国家名单，同时确立了涉案企业市场经济待遇的4个判断标准；2002年删除了上述17国名单，同时规定，反倾销调查前3年被印度或任何WT0成员调查当局认定为非市场经济的国家均假定为此类国家；2003年，该条例又增补一条，对被WTO成员认定为市场经济的国家，调查当局将给予同等待遇。

根据WTO统计，自1995年1月1日至2009年12月31日印度共发起596起反倾销调查，其中涉及中国的案件有131起。而印度反倾销调查当局商工部网站显示了1994年1月1日至2009年12月31日对外反倾销246起案情的详细资料，其中涉及非市场经济国家的有145起，涉及中国的有128起，包括1994年1月7日发起的对华首起反倾销案――异丁基苯(Isobutyl Benzene)案。此外，通过中方资料另获6起涉华案情。

在上述134起涉华案件中，有15起因以下原因终止调查：申诉方撤诉9起、申诉方不合作l起、申诉企业不具备代表国内产业资格2起、“微量不计”2起、申诉方不能证明国内产业受到实质性损害1起，其余119起案件中，有13起案件中的部分企业获得了市场经济待遇。按印度商工部划分，这些案件分布在纺织、制药、化工、钢铁冶金、消费品和其他6个行业，其中，化工和制药是印度对华反倾销的两个主要行业(表1)。本文拟从这6个行业对134起案件中国企业的应诉状况和非市场经济待遇进行统计分析。

一，纺织业

2002年生丝案是印度对华纺织品发起的首起反倾销调查，至2009年底，该行业遭受印度反倾销调查9起，中国企业参与了其中5起案件的应诉(表2)。由于印度调查当局总体上认定中国纺织业依然是一国有企业主导产业，存在政府实质性干预和转制企业从计划经济体制延续的重大扭曲，因此，所有应诉企业均未获市场经济待遇(表2)。其中，调查当局在绸缎案(DGAD，2006)中对中国涉案产业和企业的调查分析最为周详，得出的结论在同类案件中也最具代表性。

在丝绸生产的宏观和中观层面，调查当局基于下述理由认定存在政府干预：

首先，主要原材料蚕茧的收购流通存在政府干预。尽管自200l和2002年中国政府颁布《关于深化蚕茧流通体制改革的意见》和《茧丝流通管理办法》后，国家放松蚕茧收购，不再统一规定蚕丝价格，但鲜茧收购和干茧供应依然实行省(自治区、直辖市)级政府定价或省级政府指导价，并对鲜茧收购实行资格认定制度，市场准入受到严格管制。调查期(2003年4月1日～2004年9月30日)内，中国国家发改委和商务部在《关于做好2004年蚕茧收购价格及市场管理工作的通知》中，明确要求各级政府继续按照上述规定“加强蚕茧收购市场和价格管理，维护市场和价格秩序，促进茧丝绸行业健康稳定发展”，并要求“各级价格主管部门认真做好对蚕茧收购价格政策执行情况的监督检查，维护正常的价格秩序”。

其次，养蚕业土地要素价格扭曲。尽管中国的蚕农和桑农均为家庭经营，但土地为国家所有，桑农在向地方政府获得使用权或租赁权时成本偏低，从而大大降低了蚕茧的生产成本。

在丝绸生产和贸易的微观层面，调查当局认为，中国丝绸生产企业大多从地方政府所有的乡镇企业转制而来，丝绸出口企业则由国营外贸公司转制而来。两类企业转制过程中的资产和债务评估和转制程序大多不透明，且非市场驱动，生产企业从原国有企业收购的旧厂房和设备均不反映市场价值，资本和财务成本极低。如被抽样调查的浙江凯喜雅(Cathaya)国际股份有限公司由以浙江丝绸集团为主的国有企业出资组建，董事会成员大多来自上述企业，本案涉及的该出口企业关联生产商均从乡镇企业转制而来。另一家抽样调查出口商四川丝绸进出口集团由四川华神集团(Sichuan Hoist)控股，后者虽经多次股权结构调整，政府依然是最大股东，四川丝绸董事长和经理董事均来自四川华神，本案涉及的关联生产商在国营转民营过程，交易不透明或因原国企亏损负债而未支付转让金。

二，制药业

截至2009年底，印度对华药品发起反倾销调查24起，其中，5起(1998年氯喹磷酸盐案、2001年异丁基苯案、2006年盘尼西林案、2007年维生素B案、2008年青霉素案)撤诉。其余19起案件中，有18家中国企业参与了7起案件的应诉，有4家获市场经济待遇(表3)。在7起应诉案件中，2007年头孢三嗪钠案(DGAD，2008)和2009年青霉素G钾盐和6氨基青霉烷酸案(DGAD，2011)最具代表性。

头孢三嗪钠案是在中方企业充分应诉前提下印度当局调查分析最为周详的一起案件。该案有6家企业应诉：福建福抗药业股份有限公司、哈尔滨制药集团、河北石家庄制药集团中润制药有限公司、苏州东瑞(D aWnrays)制药公司、珠海联邦制药(unitedLaboratories)股份有限公司和珠海丽珠合成制药(Livzon Synthpharm)有限公司。前3家为国有股份制企业，其中哈尔滨制药集团因提交错误信息且拒绝现场核查而被认定为非合作出口商，后3家为外商独资或合资企业。

对于2家合作中资企业，当局主要调查股权结构演变和股份制改造过程中是否存在计划经济体制延续的重大扭曲。对福抗药业，调查当局基于以下3方面理由认定存在政府干预。首先，其前身为1958年建立的国有福州抗菌素厂，1996年改制为国有独资有限责任公司，2002年转制为产权多元化的股份有限公司；其次，第一股东中国国际投资信托公司(CITIC)为政府全资控股企业，15名董事会成员中有9名来自该公司；第三，转制过程中净资产价格低估，延续了前国有企业的政府扭曲。对于石药集团中润制药，当局的调查结论是：首先，该企业由石家庄制药集团、中国制药集团和天伦投资有限公司于2002年出资成

立，其中，中国制药集团是天伦投资的主要股东，也是石药集团在香港上市的控股子公司(正由于此，中润制药自称中外合资企业，且是“中国国内制药业外资投资额最大的公司”)；其次，石药集团是隶属石家庄国资委的国有企业；第三，中润制药在河北省政府和国家商务部指导下兼并了多家国有企业，但兼并方法和被并企业资产债务评估价值不得而知。

对于3家外资企业，调查当局主要考察以下两方面：股权结构演变和原材料、土地、电力等主要投入成本。股权结构方面，当局的结论是：苏州东瑞尽管最初是由苏州第6制药厂参股的大陆香港合资企业，但2001年后已成为港商独资企业；珠海联邦制药最初由国有珠海制药公司与香港联邦制药厂有限公司合资组建，但企业经多次重组，港资已占主导地位；丽珠合成制药有限公司则是丽珠医药集团股份有限公司下属全资子公司，后者由3家大陆国有企业与澳门企业合资组建，企业同样经多次重组，但政府通过光大集团依然持有一定股份。主要投入成本方面，当局认定，3家企业均从大陆国有企业采购原材料，其中包括本案涉案企业中润制药，电力等公用事业服务也由国有企业提供，合资过程中从政府获得土地成本也未反映市场价值。因此，尽管苏州东瑞和珠海联邦制药已不存在政府参股，但依然未获市场经济待遇。

但是，在青霉素G钾盐和6-氨基青霉烷酸案中，调查当局却得出相反结论，给予4家外商合资、独资企业市场经济待遇，使之成为首起中国制药企业获此待遇的案件。这4家企业分别是：张家口吉斯特一布罗卡德斯(Gist Brocades)制药有限公司、张家口帝哈(DHA)制药有限公司、帝斯曼(DSM)贸易(上海)有限公司和阿拉宾度(大同)生物制药(Aurobindo Datong Bio-Pharma)有限公司。调查同样主要围绕股权结构和原材料、土地、公用事业服务等主要投入成本。

股权结构方面，与前一案例的中外合资企业相比，4企业的状况较为清晰。前3家均为中荷合资企业，荷方母公司同为阿姆斯特丹证交所上市公司皇家帝斯曼集团(Royal DSM)，外方股份分别占80％、74％和100％，3公司董事会成员多数或全部来自荷兰。阿拉宾度(大同)生物制药有限公司则是印度阿拉宾度制药(Aurobindo Pharma)有限公司在华独资公司，且为绿地投资项目，董事会成员无中国政府官员担任。

主要投入成本方面，吉斯特一布罗卡德斯和帝哈均从关联或无关联企业采购原材料，阿拉宾度的供货商均非关联企业或国有企业，发票、订单等证据表明3企业采购价格符合市场条件；燃料煤由私有企业按国内市场价格提供，水和电从国有企业购买，价格由政府统一制定；阿拉宾度在企业兴建过程中，土地以适当补偿金向当地政府购买，厂房设备在中国采购或从国外进口。

此外，当局认为，吉斯特布罗卡德斯、帝哈和阿拉宾度3企业的财务状况均经独立注册会计师审计，符合国际公认会计准则和中国会计准则。

三，化工业

印度对华反倾销调查最密集的行业是化工业，截至2009年底，共立案57起。其中，3起(1999年聚苯乙烯案、2001年异丙醇案、2009年亚硝酸钠案)终止调查，中国企业应诉案件33起，其中，4起案件中的6家企业获市场经济待遇。印度调查当局对中方应诉30起非市场经济待遇案件的审查可分为3个阶段(表4)。

第一阶段为1998年至2002年，有9起案件。该阶段当局给予非市场经济待遇的主要理由是应诉企业提供的信息缺乏完整性、一致性和可信度。第二阶段为2003年至2007年，有13起案件。该阶段调查当局对应诉企业的审点是股权结构，尤其关注是否含国有股份、转制企业转制程序和资产债务评估透明度。只要认为产权关系不清晰、存在国有股份，即以不能排除国家实质性干预为由拒绝市场经济待遇。

2008年以后为第三阶段，共有案件8起。除上述原因外，调查当局进一步考察应诉企业的原材料投入是否反映市场价值或国际市场价格。此类问题涉及面广，标准模糊。调查对象不仅包括涉案企业本身，还涉及上游企业，而是否符合(国际)市场价格须由应诉方举证，调查当局并无明确判定标准，若应诉企业不举证，即作否定认定。该阶段8起案件有5起涉及该问题，典型案例是2008年12月26日发起的碳黑案(DGAD，2009)。该案中，涉诉企业江西黑猫炭黑股份有限公司提供了中国海关统计的中国向日本、台湾地区、韩国、蒙古等地煤焦油出口数量和价格，建议调查当局以此作为确定计算倾销幅度基准的依据，但却被作为原材料(国际)市场价格，并认定所有涉案企业价格不符合市场价值。。此外，另一涉案企业河北龙星化工股份有限公司从国有企业采购原材料，也被作为认定其原材料价格不反映市场价值的依据。

四，日用品和冶金行业

印度对华日用消费品行业发起的反倾销调查共计16起，其中，2起(2000年玩具案和2007年9月彩色显象管案)终止调查，中国企业应诉案件6起(不包括终止调查案件)，住3起案件中，有7家企业获市场经济待遇(表5)。

在此类案件中，印度给予中国应诉企业非市场经济待遇的主要原因有两个，一是国有企业存在政府干预，二是私有企业未提供充分、正确信息(表5)。与纺织、制药、化工业案件不同的是，调查基本不涉及原材料、土地、公用事业服务等主要投入成本，因此，审查相对宽松，获市场经济待遇企业也相对较多。

印度对华冶金行业共发起反倾销案9起，其中，1起(2008年热轧钢案)终止调查。中国7家企业参与了4起案件的应诉，其中2起案件中有2家企业获市场经济待遇(表5)。此类应诉案件的典型案例是2006年2月发起、2007年8月终裁的铸铁管案(DGAD，2007b)，新兴铸管股份有限公司是该案唯一涉案和应诉企业。当局对其的调查在同类案件中最为周详，非市场经济待遇的最主要依据是政府实质性干预，表现在以下3方面：

首先，尽管该公司是上市股份公司，但调查期(2005年4月1日～12月31日)内50％以上股份由新兴铸管集团持有，后者为中国国务院国有资产监督管理委员会监管的中央企业。对于应诉企业认为其应适用《中华人民共和国公司法》、而非《企业国有资产监督管理暂行条例》、控股母公司对其影响受证交所规则、公司章程限制的申辩，当局认为，从上述暂行条例将“国有资产”定义为“国家对企业各种形式的投资和投资所形成的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益”看，应诉企业显然是国有企业。而且，该条例的众多条款均表明，应诉企业无法摆脱政府控制。如国有资产监督管理机构“依照公司章程，提出向国有控股公司派出的董事、监事人选，推荐国有控股公司的董事长、副董事长和监事会主席人选，并向其提出总经理、副总经理、总会计师人选的建议”

(第17条)、

“国有控股、参股公司股东会、董事会决定公司分立、合并、破产、解散、增减资本、发行公司债券、任免企业负责人等重大事项时，国有资产监督管理机构派出的股东代表、董事应按其指示发表意见、行使表决权”(第22条)等。

其次，董事会成员的产生程序不透明。尽管董事会成员由全体股东大会选举，9名董事中，3名由新兴铸管集团推荐、3名来自公众、3名为独立董事。但2000～2006年间，3名公众董事始终未发生变动。从公司年报看，多名董事同时兼任集团、本公司及其子公司官员，董事长和总经理均由集团董事担任。

第三，根据公司2005年报，全资子公司芜湖新兴铸管股份有限公司得到当地政府出口补贴，研发大口径无缝钢管。

五，其他行业

在其他行业中，印度对华共发起19起反倾销调查，其中，终止调查4起，分别为1998年缝纫机针案、2003年珠光颜料案、2004年压缩机案和2008年汽车动力转向系统案。其余15起案件中，36家中国企业参与了其中11起案件的应诉，有3家企业获市场经济待遇(表6)。

在这些案件中，2009年的数字传输设备案(DGAD，2010)最受国内关注。该案有烽火通信科技、中兴通讯、华为技术、深圳海思半导体、上海贝尔(Alcatel-Lucent ShanghaiBell)和杭州依赛通信(Hangzhou ECI Telecommunication)等6家企业应诉，国有、私有和中外合资各2家，最终仅有杭州依赛通信获市场经济待遇。除深圳海思和华为技术未有效应诉外，当局对其余4家企业的调点是所有权和董事会成员结构。

烽火通信科技控股股东为武汉邮电科学研究院，后者直属国务院国有资产监督管理委员会，公司正副董事长、总裁、监事会主席均来自控股股东。

中兴通讯控股股东深圳市中兴新通讯设备有限公司由西安微电子技术研究所、深圳航天广宇工业集团、深圳市中兴维先通设备有限公司3方合资组建。前两者分属国有科研事业单位中国航天电子技术研究院和国有独资航天科工深圳(集团)有限公司，分别持有其34％、17％股权，另一出资方为民营企业，占49％股份。公司9名董事在3家出资方的名额分配为3:2:4，国有股份占控制地位。

上海贝尔虽为外方控股，阿尔卡特公司持有50％加一股，中方持剩余股份，但同样隶属国务院国有资产监督管理委员会。现任董事长由国家人事部于2004年初任命，总裁由外方任命。

杭州依赛通信有限公司由以色列最大通信公司之一依赛电信(ECI)与中国东方通信股份有限公司(Eastern Communications)于1995年合资组建，后者是国有资产监督管理委员会全资控股中央企业。但中方27.61％股权依据2006年7月12日四届三次临时董事会关于《出售杭州依赛通信有限公司股权的议案》，已于当年通过国资委指定的产权交易所公开挂牌以2893万元价格转让给外方。因此，调查期内该公司为外商独资企业。

六，结语

印度对非市场经济国家的反倾销法律法规正式实施始于1999年，且完全以美国和欧盟为模板，但印度已超过美国和欧盟成为对外反倾销和对华反倾销第一大国，1995～2009年，立案数分别为596起和131起，而美国为440起和99起，欧盟则为406起和9l起。

截至2009年12月31日，印度对中国发起的反倾销调查总计应为135起，本文对其中可获详情的134起案件的中国企业应诉和非市场经济待遇状况进行了分行业统计分析，基本结论如下：

首先，中国企业的案件应诉率低、市场经济待遇率低。在最终采取反倾销措施的119起案件(即剔除15起终止调查案件)中，中方参与应诉案件为66起，案件应诉率55％。其中，制药行业应诉率最低，为37％，其他类行业最高，为73％。在参与终裁应诉的224家企业中，仅有22家获市场经济待遇，获得率为9.8％。其中，日用品和冶金是该比率最高的两个行业，分别为32％和29％，而纺织业则是唯一无企业获市场经济待遇的行业。

其次，当局确定中国应诉企业非市场经济待遇的具体依据主要有4个。一是企业提供的信息不完整、不准确和拒绝实地核查；二是转制企业的所有权结构不清晰、转让程序和资产债务评估不透明；三是股份制企业的国家参股、控股乃至独股和董事会主要成员的政府或上级控股国企任命；四是要素和主要原料投入不反映市场价值。4个依据分别针对中国涉案企业的如下4个问题：非有效应诉、转制企业从计划经济体制延续的扭曲、国有(股份制)企业的政府控制、涉案企业上游产品和要素市场的政府干预。在对华反倾销16年历史中，当局的调点逐步由前两者向后两者转移，化工业是该趋势下市场经济待遇审查标准不断提高的典型行业。

第三，政府参股是企业非市场经济待遇的最主要原因。尽管国有(控股、参股)企业占全部应诉企业的50％，但在22家市场经济待遇企业中，仅有2002年苛性钠和硼砂十水化合物两案中的上海氯碱、大连凯美2家是国有(股份)企业，而中外合资和外商独资企业却多达16家。国有(股份)企业难获市场经济待遇的原因在于印度调查当局对政府实质性干预的界定宽松而模糊，只要认定存在国有股份，甚至不对股权结构作详细调查，即以无法排除政府干预的可能性为由给予相应企业非市场经济待遇。这种做法同样适用合资企业，如2005年尼龙长丝案中的济南聚大纤维有限公司、2006年悬浮级聚氯乙烯案中的宜昌宜化Pacific Cogen有限公司、2007年头孢三嗪钠案中的珠海丽珠合成制药有限公司、2007年硫化黑案中的大连绿蜂化学制品有限公司和2009年同步数字传输设备案中的阿尔卡特一朗讯上海贝尔股份有限公司等中外合资企业均因此被判非市场经济待遇。而获得市场经济待遇外资企业的基本特征是：外商独资或控股、董事会外方主导、股权结构清晰。