上市公司收购管理办法十篇

上市公司收购管理办法篇1

一、《办法》的目的和意义

为什么选择现在推出这一法规，它有着什么样的政策背景？《办法》称“为规范上市公 司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常 秩序”，市场人士也普遍认为此举将有效遏制虚假股权收购，推动健康的股权转让和上市公 司实质性资产重组。

不过如果联系如下两个背景来理解其意义可能更深刻一些：一是停止通过国内证券市场 减持国有股的尝试以后，国有股通过其它方式进行减持的紧迫性更强了，尤其是通过协议转 让的方式减持将越来越多，这样就必然涉及到上市公司收购的问题；二是加入世贸组织以后 外资参股购并上市公司的现象必然从无到有，越来越普遍，而且外资购并国有企业的办法正 在紧张拟订中，也需要有关于上市公司收购兼并的一般规范作为基础。因此笔者认为《办法 》的出台是适应证券市场宏观经济背景和市场发展的重要举措，将极大地推动证券市场并购 高潮的兴起。

二、上市公司收购的概念界定

《办法》第一次准确地就此概念进行界定，投资者通过在证券交易所的股份转让或者在 证券交易所外合法获得对该上市公司股东权益的实际控制，从而导致或者可能导致其对该上 市公司拥有实际控制权的行为和事实。这一界定强调了收购有两种方式：要约收购和协议收 购方式。

三、收购以后的持有期限

上市公司多次重组依然没有多大起色的现象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 许多收购方并不是以长线投资的心态收购上市公司股权，而是出于投机炒做的目的在上市公 司或二级市场捞一把就走。因此严格规定收购以后的持有期限对杜绝投机炒做是非常必要的 。

证券法原来规定在收购完成后至少6个月内不得转让，《办法》将此期限延长到12个月 ，可以更有效地杜绝那些短线投机客对上市公司炒做式的所谓收购重组。

四、收购的支付方式

《办法》第八条规定，收购股权的支付方式不局限于传统的现金支付，还可以用依法可 以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式，这是向成熟股市做法的学习借 鉴。国外的股权收购可以是现金收购、股票收购以及综合证券收购，尤其是综合证券收购方 式越来越普及，这样可以有效降低收购方的资金压力。

《办法》第九条规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”，一方面是 针对此前上市公司收购中出现的问题提出的，目的在于杜绝上市公司管理层与收购方联手， 在股权转让过程中损害中小股东的利益。另一方面更主要的是针对管理层收购以及上市公司 全体员工收购可能存在的问题提出，作为上市公司的管理人，最有可能让上市公司为管理层 收购提供融资或融资担保，从而损害中小股东的利益，因此有必要加以禁止。

五、收购方的资格审查

《办法》禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约，收购人应当聘请具 有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的 可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予 以担保。

此举目的在于禁止不具备收购能力的机构假借收购之名操纵市场的行为，一方面保护上 市公司利益不受恶意收购者的侵害，一方面保护二级市场的正常交易不受虚假收购的冲击。 前者案例如成都联益的股权转让，后者案例如当初苏三山（0518）散布的虚假信息。

六、管理层收购得到认可

在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上， 如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘 请上述中介机构。这一规定意义不仅于此，管理层收购的概念一直就没有明确说法，许多上 市公司实施的管理层收购对投资者来说都有暗箱操作的感觉，是否存在违规之处或损害中小 投资者利益的现象都不得而知。《办法》中的提法至少认可了管理层收购的存在。

比较遗憾的是，《办法》中没有就管理层收购这一新生事物做出明确的界定和规范，不 利于上市公司通过实施管理层收购改善股权结构和引进股权激励机制，也不利于市场各方加 强对管理层收购规范运作的监督。

七、关于反收购条款

虽然没有明确说明禁止进行反收购，但是《办法》确实规定被收购公司的董事、监事、 高级管理人员不得针对收购行为采取损害上市公司及其全体股东的合法权益的措施，相关措 施必须事先经过股东大会批准的除外。但是由此产生的问题是，面对恶意收购行为，上市公 司管理层如何采取正当防卫措施以保护上市公司利益和中小投资者利益呢？

八、收购人应当公平对待被收购公司所有股东

公平性体现在两方面：一是持有被收购公司的同一类股份的股东应当得到同等待遇；二 是要约价格应根据上市股份与非上市股份的不同，分别基于市场价格和每股净资产价格合理 确定。

九、要约收购义务及其豁免

收购人持有被收购公司已发行的股份达到30％，依法履行信息披露义务后继续增持股份 的，应当向该上市公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

有三种情况可以申请豁免要约收购义务，其中包括收购人通过协议转让、行政划拨、继 承、赠与等方式持有上市公司股份预计超过30％的；以及因收购人主体资格、股份种类等限 制，可以只向部分股东发出收购要约。

这里对什么情况下可以申请豁免做了详细规定，而且针对目前我国证券市场特有的股权 结构以及一些特殊的股权转让方式区分了不同的豁免规定，包括豁免受理审批、豁免申请备 案以及部分豁免等。

上市公司收购管理办法篇2

随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发展，公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励。但是在目标公司看来，收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中，收购方一般总是遇到目标公司的抵抗，即反收购行为，唯因有了这种对抗，公司的控制权之争才更加激烈。反收购作为一种与收购相对应的防御行为，是公司面对收购的经常反应，而且随着收购策略和技术的发展，又迫使人们不断创造和设计出新的反收购策略和技术，并由此涉及或产生了一系列的法律问题。但是，我国收购立法的滞后使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导，这不利于公司收购及反收购的健康发展。本文旨就公司反收购策略问题进行探讨，以期对公司反收购运作的法律规制有所借鉴。

一、反收购的外部环境

目前，股权分置改革为上市公司收购创造了空间，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这种操作会出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、转配、增发、发可转债等历史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例将更加大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股份而取得公司控制权。同时，按股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20%左右，一些公司的股价甚至低于净资产，上市公司的收购价值将得到显著提高。

二、上市公司反收购的法律现状

我国《公司法》和《证券法》已经为上市公司反收购奠定了立法基础，但是对于目标公司采取反收购措施的内容和监管部门采取的监管措施并未明确。对反收购策略做出明确限制性规定的只有2006年5 月新修订的《上市公司收购管理办法》。该《办法》第6条和第7条分别对收购人和被收购公司实际控制人提出了严格规定。第33条规定，收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。但是，上述《办法》只明令禁止了“收购人做出提示性公告后”，被收购公司董事会不得采取的对抗性反收购策略，没有对一些预防性反收购策略的董事会行为做出规制，因此，比较而言防御性反收购策略仍有较大的操作空间。

三、上市公司的反收购策略

根据反收购行为实施的阶段不同，可以把反收购大致分成两类：预防性策略和对抗性性策略。预防性反收购是指目标公司在发生收购以前，主要通过在公司章程中设计一些条款使收购方控制公司的收购难度增加，或通过公司财务安排增加收购方的收购成本的反收购行为。对抗性反收购行为则是敌意收购已经产生后才采取的补救性措施，主要通过降低自身公司的吸引力，或增大对方收购成本等方式达到阻碍收购的目的。

（一）预防性策略

1.董事轮换制。这种反收购策略的做法是，在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事，这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反收购方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度，但其弊端是只能推迟控制董事会的速度，不能最终阻止收购方控制公司。

2.绝对多数条款。该策略的做法是，在公司章程中规定，公司的合并需要获得出席股东大会的股东绝对多数投赞成票，这个比例通常为80%。同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。新《公司法》第104条规定，股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，我国当前的《公司法》对公司特殊事项已经做出了超级多数表决权的规定，超级多数的比例高于三分之二是合法的。

3.董事资格限制条款。董事资格限制是指规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事。在收购发生以后，通过董事资格某些特定的条件来限制收购方进入董事会，从而阻止收购方取得公司控制权。董事是由上市公司股东大会选举产生，让什么资格的董事当选，代表了股东的意愿。因为股东要将经营决策权交予经营管理层，经营管理人员道德、资质的好坏将直接影响公司及股东的利益。新公司法第147条、148条、149条规定了董事的法定禁入条件，上市公司可以根据公司的实际情况，在章程中规定董事比较高的或特定的任职资格条件，这并不违反法律规定。

4.股权激励计划。根据中国证监会2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)，上市公司的高管和员工可以获得本公司的股票或股票期权。由于新《公司法》143条规定公司回购本公司股票用于奖励职工不得超过本公司已发行股份总额的5%，因此以回购方式奖励给职工的限制性股票数量上限为本公司已发行股份总额的5%。根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，也即上市公司的员工和高管持股最多可达公司股本总额的10%，制订和实施股权激励计划可以提高上市公司管理层的稳定性，从而增大敌意收购者的收购成本。

5.金色降落伞计划。该策略的做法是，在上市公司章程中规定重组管理层时收购者需向上市公司原来的高级管理者支付巨额补偿金的反收购措施。这种方法可以增加收购方的收购成本，降低其收购后的公司的预期利益。我国《公司法》第38条规定了股东大会有权决定董事的报酬事项，因此上市公司实施金降落伞没有法律障碍。实践中的惯常做法是，金色降落伞计划的制订和实施需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定，而后由股东大会通过后写入公司章程，这样，实施金降落伞计划的反收购措施就建立起来了。

6.“毒丸”计划。所谓“毒丸”是指在公司章程中预先制定的一系列使收购方对其失去兴趣的规定。当公司遇到收购袭击，“毒丸”计划就启动。2006年1月1日实施的新《公司法》允许上市公司回购股份奖励本企业高管和员工，2006年1月1日实施的新《证券法》允许股份公司定向增发股份，2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许对上市公司职工实施限制性股票和股票期权的激励，这些都为上市公司实施毒丸术创造了条件。

7.累计投票制。累计投票制是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权，股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。股东既可以用所有的投票权集中投票选举一位候选董事，也可以分散投票给数位候选董事，董事由获得投票数较多者当选。累计投票制可以使中小股东将其支持的候选人选入董事会，而不至于使大股东提名的董事候选人全部当选。在累计投票制度下，收购人即使取得上市公司的控制权，也难以完全改选上市公司的董事会。但累计投票制对反收购来说也存在弊端，表现在即使收购人没有取得上市公司的控制权，也有机会使其选派的候选人进入董事会。我国新公司法第106条规定，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议实行累计投票制。《上市公司治理准则》中规定：“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累计投票制。采用累计投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”因此，上市公司可以在章程中制定累计投票条款，对收购行为予以防范。

（二）对抗性策略

1.实施拒鲨条款。这种反收购策略的做法是，当面对敌意收购时，立即实施章程或合同中制定的反收购条款，如董事轮换制、绝对多数条款、累计投票制、董事资格限制条款、股权激励计划、金色降落伞计划、“毒丸”计划等。这种策略适合那些在公司章程或合同中已经制定预防性反收购条款的上市公司，或者是通过适时修改公司章程新建立起预防性反收购条款的上市公司。只要这事前制定的反收购条款是合法的，其在触发点的实施自然是没有法律障碍的。

2.帕克曼战术。该策略的做法是，遭受敌意收购的公司反过来对收购方提出还盘，收购敌意收购对手的股票。这种策略适合那些实力雄厚或融资渠道广泛的公司，在对手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜实施。我国目前的法律法规对这种“收购收购方”的帕克曼战术没有限制性规定，只要目标公司有足够的融资能力，在对手也是上市公司并且本身存在缺陷时，实施该策略是可行的。

3.股票回购。该策略的做法主要有两种：一是公司用自留资金以不低于市场价的价格向股东发出回购要约；二是通过发行公司债、优先股或其组合，以换股方式回购股票。2006年1月1日实施的新《公司法》第143条规定允许上市公司回购股份奖励本公司职工，新《证券法》允许股份公司定向增发股份，2005年l2月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许上市公司的高管和员工获得本公司的股票或股票期权，都为上市公司实施股票回购战术创造了条件。

4.寻求白衣骑士。该策略的做法是，当遭到敌意收购时，目标公司主动寻求第三方即白衣骑士来“救驾”，以更高的价格来驱逐敌意收购者。如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收购管理办法》第40条对“竞争要约”的收购人包括目标公司邀请的白衣骑士作出规范，规定“发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据本办法第28条和第29条的规定履行报告、公告义务”。因此，只要白衣骑士的收购满足《办法》的信息披露要求，该策略的实施也没有法律障碍。

5.诉诸法律。该策略的做法是，以收购方触犯国家法律的强制性规定而对方的收购行为。由于上市公司的收购程序必须符合公司法、证券法或收购管理办法等法规的诸如持股量、强制披露与报告等强制性规定。因此，上市公司可以依据2006年1月1日实施的新《公司法》和《证券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收购管理办法》等法规，找出敌意收购者在履行强制性义务方面的漏洞，并对其提出诉讼。

四、上市公司反收购策略的适用性

上述反收购方法，在市场经济成熟的西方国家得到了广泛使用，但由于政治、经济和法律环境存在差异，这些反收购方法，有的适用于我国，有的并不适用，在具体使用时要进行适用性选择。

适合中国上市公司进行反收购的策略有：一是董事轮换制度反收购方法。该法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，使收购者不可能马上改组目标公司，降低了收购者的收购意向。由于对股价没有明显的影响，这一条款被认为是一种有效反收购预防措施。二是白衣骑士策略。从目前的法规来看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种“白衣骑士”反收购策略的，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。三是帕克曼战术。适用于那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司，如果双方实力相当，结果可能是两败俱伤。我国目前的法规没有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用该方法作为反收购的措施。

上市公司收购管理办法篇3

一、并购动力增强，市场运作机制强化

全流通时代，上市公司及各方投资者之间的利益博弈机制发生了根本性的变化，全体股东的利益趋同、损益与共，股东更加关心上市公司的经营与治理。而并购能够改善上市公司的治理结构，提升上市公司的质量，增加公司的市场价值，并购方还可以获得并购之后因股价上升而带来的财富效应，这都极大地激发了并购主体的参与热情，上市公司并购重组的动力越来越大，方式不断创新，数量迅速增多。

监管部门通过多种工作安排，鼓励更多的市场化并购，促进上市公司进行整合。《上市公司收购管理办法》等一系列法律规范所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度，丰富了上市公司并购重组的手段，鼓励继续推行和完善定向增发、换股合并等多样化的创新模式；拓宽了并购重组融资渠道，为大规模的并购重组活动创造了条件；在并购重组监管上坚持市场化导向，充分发挥以财务顾问为主导的市场自我筛选机制，提高市场效率，大力推进并购重组市场约束机制的建立。另外，随着证券市场的价格发现功能逐渐完善，证券交易价格将更加能够动态反映企业的市场价值，并购行为的市场化发展有了比较公平的价格标准。这些都有利于形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，有利于上市公司借助并购市场平台做优做强做大。

二、市场并购活跃，并购方式创新频繁

全流通时代，股权进一步分散，同股同价为并购主体提供了良好的市场基础，创造了更大的操作空间和更公开、透明的并购环境，市场并购活跃。并购法律体系的完善更是为并购主体提供了多种选择，要约收购、定向增发等方式获得了很大的发展空间，并购贷款的放行也将开创我国并购市场可实施杠杆并购的先河。

要约收购被视为完全市场化的规范的并购模式，经修订并于2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；赋予了收购方更大的定价自，降低了收购成本；增强了要约收购的可操作性。定向增发受到并购方的大力追捧，发展迅速，在我国并购市场中的策略运用主要体现在：以股权换资产，实现整体上市；定向增发的同时实现反向收购；引进战略投资者，改善公司绩效；互持股或吸收合并，实现战略整合。杠杆收购是企业兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要的融资工具。因我国法律规范对贷款用途和债券发行制度的限制性规定，严格说来，杠杆收购在我国上市公司并购市场中并没有发展空间。2008年6月29日，国务院颁布《关于支持汶川地震灾后恢复重建政策措施的意见》，“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”，并购贷款在灾区重建中获准先行。针对国内的并购市场现状，央行相关领导曾表示会适时对《贷款通则》进行修改或者废止，以推进杠杆并购在我国的发展。虽然“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”目前还主要是针对灾区的个案处理，但相信随着法律障碍的清除以及操作技术的成熟，杠杆收购在我国被广泛运用已为时不远。

三、并购导向转变，战略并购大门开启

所谓战略并购，是企业出于自身战略发展的需要而采取的并购行为，并购双方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业的核心竞争力。战略并购反映了一个企业的并购导向。谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等，是战略并购行为的出发点。

股权分置问题的顺利解决，为我国企业大规模并购提供了契机，资本市场成为整合产业结构的平台。在一个股权全流通、没有分割的市场中，并购方的并购导向开始转变，开始从有利于获得或强化自身核心竞争力的长远战略出发，实施并购战略。企业不再片面地将并购简单等同于规模扩张，一味追求经济规模；不在没有充分估计并购后内部资源整合的前提下盲目追求多元化经营；而是立足于企业长期发展，为达到战略目标而选择路径，通过并购达到发展战略所确定的目标；是以增强企业的核心竞争力为基础，使并购后的企业形成更强的竞争优势；是战略性地把握产业结构变动趋势，重视实现企业利润增长，并在充分利用企业现有核心能力的基础上实现业务的有机拓展。这种并购不是公司之间的互助叠加；并购后价值计算使用的不是加法，而是乘法。企业通过战略并购不断提升价值，构建做大做强的蓝图。战略并购在我国的大门已经打开，并已在市场上占有一席之地。

四、鼓励合理并购，市场监管宽严有道

股权分置改革之后，市场创新行为不断涌现，上市公司之间提高资源配置效率的合理并购得到鼓励，监管层为并购行为创造了宽松的氛围，同时也对上市公司的并购行为进行着有效而严格的监管。

随着经济全球化进程不断加快、国际竞争日益激烈，我国并购监管政策的立足点和目标导向已经发生转变，政策标准不再拘泥于企业并购对国内市场竞争性和消费者福利的影响。在开放的经济环境下，并购监管政策更加重视国内产业的国际竞争力，放松并购监管的执法力度，在一定程度上保护和鼓励企业并购。中国证监会上市公司监管部并购监管处已实施机构调整，一分为二，分别负责并购重组监管中的法律、会计问题审核。可以说，监管部门对并购重组活动监管的机构设置已经基本形成。《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、新修订的《上市公司收购管理办法》以及之前的《上市公司重大资产重组管理办法》等规定相互配合，从不同角度、系统性的搭建起上市公司并购重组活动规范运行的平台，同时，管理层对并购行为规范和鼓励并重的立法意图，在这些新规定中也得到了体现。另外，监管方式也从原来的行政审批向市场化监管的理念转变：监管部门直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；完全依靠监管部门进行的事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合；同时，持续监管的力度进一步加大。监管层宽严有道的监管为上市公司并购重组活动的规范开展创造了良好的环境。

五、重视中介作用，监督责任分担明确

包括证券公司、会计师事务所、律师事务所在内的中介机构在企业并购过程中为并购双方提供融资、咨询、信息等一系列服务，为企业出具资产评估报告、审计报告、法律意见书和财务顾问报告等。随着并购市场的日趋活跃，市场不断推陈出新，中介机构所扮演的角色和所担负的专业作用将更加重要，企业并购重组行为的设计、操作需要更多地依赖于中介机构的专业服务。

建立以市场主体约束为主导的市场化监管机制、减少行政审批是证监会推进证券市场发展的大方向。具体到并购市场，证监会正在从其对上市公司并购重组的事前的、直接的监管，转变为努力推动由财务顾问主办人来承担“第一看门人”的角色。中介机构在扮演了更为重要角色的同时，也将承担更重大的监督责任。按照新的《上市公司收购管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，财务顾问制度的设立得到了明确：财务顾问的专业机构范围从证券公司一家拓宽到资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等多种市场主体；财务顾问为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务；不仅收购方可以聘请财务顾问等中介机构，被收购方及其董事也可以聘请财务顾问为其履行职责，或聘请其他专业机构协助其对收购人进行核查。这些规定不仅强化了中介机构的监督责任，有利于更大程度地发挥其在上市公司并购重组工作中的积极作用，也有利于提高中介机构的专业水平，助益于上市公司并购重组的效率。■

参考文献

①《上市公司收购更加市场化》，资料来源：全景网省略/today/200608/t448174.htm，2008年9月1日浏览

②参见：《国务院关于支持汶川地震灾后恢复重建政策措施的意见》， 资料来源：新华网news.省略/fortune/2008-06/30/cont-ent_8466546.htm，2008年9月1日浏览

③参考：上海市国有资产监督管理委员会《并购与重组》，上海财经大学出版社，2006年版

④参考：刘亮《并购监管宽严有道》，载《资本市场》2006年09期。

上市公司收购管理办法篇4

2006年，中国证监会颁布了修订的《上市公司收购管理办法》（以下称“收购办法”）。该收购管理办法规定了多种上市公司收购方式，如要约收购、竞价收购、协议收购、管理层收购（MBO）等。本文将以较为典型的收购方式即要约收购及协议收购方式为例，结合2005年修订后的《公司法》赋予的股东权利，试图探讨在上市公司收购期内（或收购过渡期内），如何对上市公司收购人（收购人）以及目标公司股东的利益进行保护。

一、关于上市公司收购期间

依据收购办法，以要约收购方式进行上市公司收购的，收购期限不得少于30日，并不得超过60日，出现竞争要约时除外；同时，该办法规定，在要约收购期满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管。因此，只有证券登记结算机构完成相关收购股份的转让过户登记时，才意味着收购人购买的股票在法律意义上归其所有（证券法159条）。因此，以要约收购方式进行上市公司收购，收购期间应自要约收购人公告要约收购报告书之日起计算至预定收购的股票过户至收购人名下之日为止。以协议方式进行上市公司收购，自签订收购协议日起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（以下简称过渡期），因此，采取协议收购方式进行上市公司收购，收购期间即指上述过渡期。

本文谈及的收购期间，均特指采取要约收购或协议收购方式进行上市公司收购时的收购期间。

二、上市公司协议收购期间可能发生的影响股东权利的事件及股东可采取的救济措施

（一）协议收购期间被收购公司可能发生的事件

1、被收购公司董事成员变化

协议收购往往因为事先取得目标公司控股股东及管理人员的同意而被视为友好收购。然而上述安排有时仅能代表股份出售方和购买方即收购人的意愿，对被收购公司现有部分经营者未必能做出满足其期望值的安排，因此，可能会受到公司原有经营者的抵制。

此外，收购人作为未来被收购公司的股东，其依据收购协议提前改选目标公司董事会成员的行为将直接受到收购办法第52条的约束。依据该规定，在收购过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3。因此，在协议收购比例超过上市公司总股份的30%且获得中国证监会要约收购的豁免后，收购人在收购期间所能行使的股东权实际上是受到限制的。在收购期间延续时间较长的情况下，这种状况不利于上市公司资源的整合和利用，并间接导致收购人的股东权利受损。

2、被收购公司董事发生刻意违反其义务的行为

如收购行为触及目标公司董事的既得利益，可能发生公司董事违反其对公司的忠实和勤勉义务的行为。比如，董事为获利而出卖其掌握的公司经营的重要信息，或凭借其对公司经营的控制故意进行损害公司及股东利益的交易（如变卖公司重要资产），将直接导致公司商业机会的错失及公司利益的减损，严重时甚至会导致收购人放弃收购计划。而被收购公司股东利益必然会在上述利益博弈中受到损害。

此外，公司原控股股东在转让其对公司控制股之前有可能存在诸如减损公司资产和信誉的行为。如果公司董事违反其对公司的勤勉义务而未能督促该控股股东消除上述对公司的不利影响，并且对上述信息故意隐瞒，同样会对公司及股东利益造成损害。

3、收购人资信状况恶化或故意违约

被收购公司股东利益的损害也可能因收购人的资信状况改变或故意违约行为造成。在收购期间发生上述情形，收购协议将被迫终止。目标公司将因此原因导致公司正常的经营活动受到影响。此外，如收购人在收购期间恶意违约，并且其真实目的在于制造上市公司收购的信息以进行二级市场炒作，从而实施市场操纵而获取非法利益或其目的在于借此削弱竞争对手的竞争实力，也会对被收购公司及公司股东利益造成严重损害。

（二）协议收购期间股东可采取的救济措施

如前所述，上市公司协议收购期间，股东利益受到损害的情况可能来自于被收购公司原有管理层对收购行为的抵制及收购方的履行不能。股东可依据《公司法》赋予的股东提案权、股东诉权甚至股东派生诉讼来打破公司运营中的僵局，维护自身利益。

1、股东提案权

收购人可通过提案权的行使来保证其提名董事可通过股东大会决议的形式来进行选举。依据《公司法》第103条第2款之规定，股份有限公司单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。因此，正确行使提案权可确保收购人选择管理者权利的实现。

2、股东代表诉讼及股东直接诉讼

在收购期间，针对被收购公司董事、高级管理人员违反其忠实和勤勉义务的行为，股东仍然有权通过行使改选董事的提案权来更换怠于履行义务的董事。如果公司董事的行为直接损害了被收购公司的利益，包括收购人在内的任何股东均有权要求公司监事或监事会依据《公司法》第152条之规定对董事提起损害赔偿之诉，必要时股东可通过股东代表诉讼的形式以自己名义向法院提讼，以避免紧急情况下公司利益遭受无法挽回损失。

对于公司控股股东转让公司股份时未能消除侵占公司利益的情况，如被收购公司董事既未予以披露，也未能采取有效措施维护公司利益，则构成对董事勤勉义务的违反。包括收购人在内的公司股东可分别采取以下措施以挽回公司及自身损失：一是依据《公司法》第152条之规定，提请公司监事向原控股股东及过错董事提讼，必要时以股东自身名义提起股东代表诉讼，要求控股股东返回其侵占的公司利益，或要求其对因此给公司造成的损失予以赔偿，由公司董事承担连带赔偿责任；二是依据《公司法》153条之规定，直接以股东个人名义存在过错的公司董事，要求其对股东造成的损失（如因董事未能采取有效措施导致股价异动给股东带来的损失）予以赔偿；三是收购人此时可依据收购协议的约定，向转让股份的控股股东提出违约之诉，要求控股股东纠正其行为，并采取有效措施弥补相应损失，必要时收购人甚至可以提出解除收购协议的诉讼请求。

此外，对于收购人恶意违约的情况，一方面，转让股份的股东可以违约为由要求收购人继续履行、采取补救措施，或向有关法院要求其赔偿违约损失，公司其余股东则可以根据收购人的具体情形以虚假陈述为由要求其进行民事赔偿；另一方面，被收购公司的日常经营活动可能会因收购人编造的收购而受到干扰，如收购人存在故意利用收购机会侵犯被收购公司商业秘密的行为，或故意捏造不实信息以破坏被收购公司的市场声誉，被收购公司则可以不正当竞争为由对收购人提讼，要求其消除影响并赔偿损失。

3、请求对违法行为进行行政查处或刑事制裁的权利

被收购公司及公司股东除通过民事诉讼来维护自身权益外，依据《上市公司收购管理办法》的规定，也可向监管部门进行举报，要求对其进行行政处罚，对于涉嫌披露虚假信息、操纵市场或侵犯他人商业秘密且情节严重的，也可提请相关部门对其提起刑事诉讼。

三、上市公司要约收购期间可能发生的影响股东权利的变化及股东可采取的救济措施

（一）要约收购方式下可能发生的事件

1、管理层采用反收购措施

与协议收购相比，要约收购往往因与目标公司经营者的意愿和利益不一致而被视为敌意收购，目标公司管理层往往采取反收购措施予以抵制。

在要约收购期间，目标公司管理层最可能采取的反收购措施主要包括寻找合作伙伴发起竞争要约、利好消息以刺激股价上升等方式来促使收购人放弃收购。上述措施对目标公司股东短期利益并无损害，但是如果管理层的消息虚假，或者在引入竞争要约过程中收受不当得利，则是对董事义务的违反，对目标公司及公司股东均构成利益侵害。

2、董事会对要约收购的建议

就被收购公司董事而言，要约收购发生时，其有义务对收购行为进行必要调查，并对全体股东是否接受要约提出建议。而我国目前并无对董事建议的具体规定，但以董事对公司的信义义务而言，董事应就要约收购做出中立的、基于公司经营发展规则的判断。因此，当收购行为有利于公司发展前景并能为股东带来较好的回报时，如董事为自身利益原因故意提供不利于收购的建议，则被收购公司及股东的利益是间接受损的。

3、收购人利用虚假信息操纵市场

如收购人在收购期间，故意制造并传播虚假信息压低被收购公司股价，从而使得其收购价格更容易为中小股东接受，这种行为即是一种证券欺诈行为。目标公司股东在接受收购人收购要约转让其所持股份时的溢价将被减少，从而使得被收购公司股东实际利益受损。此外，收购人通过其未予披露的一致行动人通过二级市场趁机大量吸纳被收购公司股份，侵害了部分股东的知情权和以同等价格向收购人公平出售其所持股份的权利，从而导致部分未能售出其股票的股东利益受损。

（二）要约收购期间股东可采取的救济措施

针对要约收购期间可能发生的上述行为，受到侵害的股东可采取的措施仍以股东诉讼或股东代表诉讼为主，另外需要借助监管机关的行政查处来为自身诉讼做好准备。

1、举报权及股东提案权

公司董事违反其义务在引入竞争要约时收受利益的行为，对于股东可能是一种利好，但对公司利益则有可能构成隐犯。鉴于董事在收购过程中获取不当得利的证据通常很难收集，在此情况下，股东可以提请监管机关采取必要调查手段来获取相关证据。该等证据的获得，既是行政监管机关据以对公司董事采取监管措施、认定为不适当人选从而使其不能继续担任被收购公司董事的依据，同时，在监管机关采取的措施不足以使得董事离职的情况下，公司股东则可以此为公司董事违反其义务的依据，行使提案权以改选不适董事。

董事针对要约收购建议的合理性难有统一的标准。对此，应从董事负有的忠实及勤勉义务入手，借鉴美国引入的经营判断规则，对董事建议时履行的手续和有无自利交易要求董事先行提供足够证据，这样为监管机关进一步查证及股东是否采取措施更换董事或追究董事责任将提供更大方便。

2、股东诉讼

要约收购过程中收购人利用虚假信息进行市场操纵的行为，直接侵害的是被收购公司股东的利益。目前，证监会已制定了《市场操纵认定办法》，使得通过行政查处手段打击市场操纵行为的标准更加明确，但是在市场操纵行为中受损的投资者行使民事赔偿的权利目前仍不可行。原因在于最高人民法院于2001年颁布过《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，规定暂不受理虚假陈述、内幕交易、操纵市场三类民事赔偿案件，之后，在2002年《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》颁布后，受理和审理虚假陈述民事赔偿案件已无障碍，但对内幕交易和操纵市场这两类案件的相关司法解释尚未公布。因此，对于市场操纵行为的民事赔偿仍需等待相关司法解释的出台。

此外，对于收购人通过其未予披露的一致行动人在要约收购同时在二级市场吸纳股份的行为，显然属于遗漏重大应予披露信息的虚假陈述行为。对于上述行为，依据《上市公司收购管理办法》77条规定，监管机关可以采取限制收购人对其持有或实际支配的股份行使表决权的行政监管措施；如果虚假陈述的违法行为经行政机关查证属实，则行政机关可对其进行行政处罚。同时，受损害股东也可依据该行政处罚决定提起民事赔偿诉讼。

上市公司收购管理办法篇5

关键词：MBO，信托，信托产品，法律障碍

MBO（Management Buy－Outs）即管理层收购或管理层融资收购，是在LBO（杠杆收购）[1]的基础上起来的一种产权交易手段，它是指公司的经营管理层利用借贷所融资本或股权交换及其它产权交易手段收购本公司股权的行为。实施MBO，将使公司所有者结构、控制权结构发生重大变化，公司变成了管理层控股的公司，也即实现了股东控制和内部人控制的重合。MBO在上世纪80年代曾风靡西方，进入上世纪90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营者向所有者转化成了新的发展潮流，管理层收购由此更趋活跃。

MBO在我国并不是个新名词，早在1998年四通集团就启动管理层融资收购开创了MBO的先河，在之后的几年里，与国企改革形成契合，MBO似乎成了“抓大放小”以及解决国有资产退出和管理层激励问题的“灵丹妙药”，MBO得到了更多企业的接受并渐成热潮。2000年，粤美的（000527）首先在上市公司中实行MBO，其后深方大（000055）、佛塑股份（000973）、洞庭水殖（600257）、特变电工（600089）、胜利股份（000407）等陆续跟进，相继完成了MBO.不过，由于实行MBO的资金来源和数额备受怀疑，加之我国的部分金融法规对实施MBO有一定的限制，因此，借《信托法》、《信托投资公司管理办法》以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》这一法两规的出台，信托制度成了MBO的“救命稻草”，上市公司实施MBO大行其道，2002年更是被称为“MBO年”。MBO信托产品究竟存在哪些法律问题，信托是不是我国解决MBO问题的唯一途径，本文将展开讨论。

一、两种MBO信托产品

之所以把信托制度叫做MBO的“救命稻草”，是因为信托制度的出现以规避法律为主要目的，财产权利是其中心，信托制度承载的信托产品[2]，正是解决实施MBO过程中产生的一系列法律冲突的重要手段。

实施MBO，管理层需要大量的资金，通常需要借助债务融资等外部财力的支持才能解决，而在我国进行投资会受到对主体以及对投资额的种种限制，因此MBO信托产品的出现主要是解决管理层的融资问题以及由谁出面对目标公司进行收购的问题。

通常，借信托公司实施MBO有两种主要的方式：一种是由信托公司向外融资，然后将融资通过贷款的方式交给目标公司管理层，由目标公司管理层实施MBO.按照信托理论分析，在这种MBO产品结构中，投资者或被融资者既是委托人又是受益人，信托公司成为受托人，对融资拥有所有权，能以自己的名义使用融资，这种信托方式构成自益信托。而信托公司与目标公司管理层之间是借贷关系。

另一种是信托公司向外融资后，使用融资以自己的名义收购目标公司的股权，其后再将股权移转给目标公司的管理层达到其实施MBO的目的。理论上，在这种MBO产品结构中，投资者或被融资者既是委托人又是受益人，信托公司成为受托人，对融资拥有所有权，能以自己的名义使用融资购买股权，这种信托构成自益信托。不过，更为复杂的是，在信托公司以自己的名义购买目标公司的股权之后，为了达到MBO的最终目的，信托公司还需将所购股权移转给目标公司管理层。买卖是移转股权的一种途径，管理层可以通过分期付款、质押贷款[3]等方式取得目标公司的股权。另一种途径是信托，即在前一项MBO融资信托的基础上再成立一个信托，由信托公司作为委托人和受益人，将目标公司的股权作为信托财产交与目标公司的管理层，而目标公司的管理层成为受托人。这样，整个MBO过程将构成既有联系而又独立的两个信托[4].

二、六条法律规范

搜寻我国的现行法律、法规、规范性文件，可以看出目前没有专门针对MBO信托产品的具体规定，但其涉及的主要相关条款却有如下这些：

1.《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。”

该条规定限制了商业银行从事信托投资和证券投资业务，使管理层无法直接从商业银行处获得资金信托或者股权信托。

2.《公司法》第六十条规定：“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人……董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其它个人债务提供担保。”

该条规定限制了管理层从目标公司或者其它公司获得贷款或担保的途径，使得管理层实施MBO面临资金匮乏的局面。另外，如果目标公司是上市公司的话，还必须符合“上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保”[I]以及“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”[II] 的规定。

3.中国人民银行的《贷款通则》第二十条规定：“对借款人的限制：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”

为保障交易安全和规范贷款的使用，该规定的出台有其理论依据。从具体规范来看，由于目前尚不存在“另有规定”，因此，即使管理层能够从商业银行等金融机构贷得钜额资金，但仍不能用于股本权益性投资，也即管理层不能使用贷款购买目标公司股权，实施MBO显然“此路不通”。需要指出的是，如果管理层从民间借款完成MBO，目前没有法律障碍，不过其困难程度也很明显：能否借到这笔巨款还在其次，更重要的是，借款的安全性和利率不能得到很好的保证。

4.国务院的《金融违法行为处罚办法》第十八条规定：“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或者其它衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其它衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。”

仅从条文上分析，银行、信托公司等金融机构似乎只是不能从事证券、期货或者其它衍生金融工具的交易（主要是二级市场交易），包括不能为证券、期货或者其它衍生金融工具的交易提供信贷资金或者担保，而对于为自用或者以自己名义进行的投资不动产、股权、实业的活动，当属不被禁止。

5.《金融违法行为处罚办法》第二十八条规定：“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”

粗看之下，不能吸收公众存款，不能发放贷款，这似乎给信托公司的营业都会造成困难。不过，仔细分析其内涵，可以发现《处罚办法》出台于1999年2月，正处于中国信托业开始第五次清理整顿的前夕，其目的主要是规范金融市场，因此对“不得……吸收公众存款、发放贷款”应作限定性的解释，即信托投资公司不得进行专属于商业银行业务的吸收公众存款、发放贷款活动。这一理解在2002年6月出台的《信托投资公司管理办法》得到了印证。一方面，《管理办法》第九条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。”但另一方面，该法第二十条又规定：“信托投资公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：（一）受托经营资金信托业务……”，由此可见，信托公司受托经营资金信托当然与办理存款业务分属两个概念。而该法第二十二条又规定，“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。”信托公司当然也具有发放贷款的权限，因此，对吸收公众存款、发放贷款作狭义理解更为合理。当然，如果不对“不得……吸收公众存款、发放贷款”作限定性理解的话，《处罚办法》第二十八条就会和《管理办法》第二十条规定发生冲突。《管理办法》是由中国人民银行制定的，法律效力不及由国务院制定的《处罚办法》高，因此，立法者有必要立足对吸收公众存款、发放贷款的限定性理解，在法律条文上予以规范统一，免生歧义。

6.《公司法》第十二条规定：“公司向其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”

该条规定主要限制了管理层通过另外设立公司的方式来完成MBO，因为另外设立公司的净资产必须高达收购股权所需金额的两倍以上。[5]而且，更为重要的是，如果以设立公司的方式来进行收购，将出现管理层被双重征税的不利局面。但是，这条规定是否也对信托公司直接收购目标公司股权（成为管理层的受托人）进行了一定的限制，学界尚存在争论。一种观点认为，信托公司作为受托人进行股权收购，就是以自己的名义进行持股，此时信托公司必须拥有超过收购金额两倍以上的净资产数额。而另一种观点认为，《公司法》的这条规定存在例外，即“除国务院规定的投资公司和控股公司外”，信托公司显然属于此列。本文分析认为，虽然《信托投资公司管理办法》第二条规定：“本办法所称信托投资公司，是指依照《中华人民共和国公司法》和本办法设立的主要经营信托业务的金融机构。”似乎应受到《公司法》有关规定的约束，但是《信托投资公司管理办法》明确了信托投资公司是以营业信托为主业，[III]“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。”[IV]《信托法》又给出了受托人是以自己的名义进行信托财产管理而并非移转所有权的定义[6]，因此，以营业信托为主要经营内容的信托公司显然属于特殊类型的投资公司，它的对外投资只有自有财产的投资才受《公司法》“50％”规定的限制，以信托财产对外投资应不在此限。此外，随着信托公司接受信托财产尤其是资金信托的增多，其对外累计投资额超出信托公司净资产50％的情形势成必然，因此，从法律规范和统一理解的角度来讲，国务院应尽快明确信托投资公司的“投资公司”地位。而从信托法的角度而言，立法者应尽快廓清信托与委托的界限，尤其是在信托财产的所有权问题上。

三、一个典型案例

我国第一个MBO信托产品是衡平信托投资有限责任公司在2003年1月在成都面向市民推出的“全兴集团管理层股权收购融资项目”，由于全兴集团是上市公司全兴股份（600779）的控股公司，因此该信托产品也是关涉到上市公司的第一个MBO信托产品。[V]

在衡平信托的“信托产品简介”单上，这样写着：“本项目是专为全兴集团经营管理层收购股权而实施信托融资。”

“1.信托产品简介——项目名称：全兴集团管理层股权收购融资项目；受托人：衡平信托投资有限责任公司（以下简称衡平信托）；信托计划：受托人针对全兴集团管理层股权收购融资项目推出的信托计划；信托计划总规模：人民币2.7亿元；信托计划期限：三年；运用方式：将加入计划的信托资金集合运用，统一为全兴集团管理团队提供信托贷款，用于收购全兴集团国有资本退出的部分股份。”

“信托资金贷款偿还：本金按年分期偿还，第一年期满偿还信托贷款本金的25％，第二年期满偿还贷款本金的35％，第三年期满偿还信托贷款本金的40％。”

上市公司收购管理办法篇6

关键词：全流通市场；上市公司；反收购；策略

中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1006－3544(2006)06－0046－03

随着股权分置改革向纵深推进，越来越多的上市公司将处于股份全流通的状态。随着全流通市场环境的到来，针对上市公司的收购与兼并活动也将进入到全新的阶段，公司控制权争夺将日益激烈，反收购活动将出现逐步上升的趋势。上市公司对这一趋势应高度关注，并结合自身特点制定适宜的策略。

一、全流通市场下上市公司反收购的市场环境

（一）股权分置改革为上市公司收购创造了更大的空间

目前，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这就出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额同比下降，甚至低于流通股比例；二是由于历史原因，如配股、转配、增发、发可转债等行为，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例远远大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权。同时，按股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20％左右，一些公司的股价甚至低于净资产，上市公司的收购价值将得到显著提高。

（二）上市公司收购和反收购的法律框架更为完善

新的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）已经正式实施，它简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，为完善和活跃上市公司收购行为打下了坚实的基础。可以预见，《收购办法》所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度，将推进上市公司并购重组活动，形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，特别是有利于上市公司借助证券市场平台做优做强做大。

同时，为保护公司董事会为维护股东和公司利益所采取的合法反收购措施，防止反收购措施被公司内部人滥用，《收购办法》对上市公司反收购作出了适度限制性规定，要求反收购措施不能损害上市公司本身或股东的合法权益。《收购办法》指出，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。《收购办法》还规定，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响，被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为，这样就防止了严重损害公司利益和股东权益的反收购措施的出现。

二、上市公司反收购决策权的行使模式

目前，对于上市公司反收购决策权的行使，国际上有两种模式，一种是英国的“股东会决定模式”，另一种是美国的“董事会决定模式”。前者将反收购措施的决定权留给股东行使，未经股东会的同意董事会不得采取反收购行为；后者则将反收购决策权赋予了公司的董事会。

（一）股东会决定模式

在英国，董事会采取反收购对策原则上是被禁止的。英国公司并购委员会制定的《城市法典》规定：“无论何时，当一个真正的收购要约已被通知给上市公司董事会或上市公司董事会有理由相信一项真正的收购即将发生时，非经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为”。显然，该条以一般性的规定将反收购的决策权赋予了上市公司的股东大会。另外，在《城市法典》中还以列举的方式详细规定了董事不得擅自为之的行为。

股东大会决定模式是传统的“股东大会中心主义”治理结构沿袭的结果，是“股东大会中心主义”时期的成熟制度。在这种治理结构中，董事会只是股东会的执行机关，股东会决定与公司经营有关的一切重大事务，处于“万能机关”的地位。因而，对于公司未来命运影响很大的反收购对策的实施当然应该由股东会作出决定。这种模式对于防止上市公司董事会滥用权力、损害股东及公司的利益，确实能起到很大的作用。但是，现代公司股权分散，专业化要求相当高，股东大会受时间、决策水平、决策效率等因素的限制，常常很难及时作出行之有效的反收购策略。

（二）董事会决定模式

不同于英国的股东会决定模式，美国的董事会决定模式则赋予了上市公司的董事更为广泛的反收购决策权。如果董事会合理地认为一项反收购措施符合公司的整体最大利益，或者是为了维护相关利益人的利益，董事会就有权决定进行反收购。这样，董事会就掌握了反收购决策权。

董事会决定模式是公司治理结构由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”转变这一潮流的反映，其实质是赋予上市公司管理部门采取反收购措施的权利。这种模式的确立，是与美国公司的社会责任理论的影响分不开的。该理论认为，现代公司不再纯粹是实现公司和股东利益最大化的工具，公司负有广泛的社会责任，公司的运营不仅涉及公司股东的利益，还涉及其他利益相关人包括债权人、雇员、消费者乃至公司所在社区的利益。由董事会行使反收购决策权，是因为其不仅会考虑股东利益，还能够更好地考虑公司发展的长远利益，能站在社会责任的立场上合理地维护更多相关人的利益。但是，该模式也会导致董事会为了维护其在公司的控制地位而不惜损害股东合法利益现象的发生。

基于我国的立法和实践现实，《收购办法》主要采纳了英国立法模式。在采取反收购策略时，目标公司管理层在维护公司及股东利益的基础上，必须承担诚信义务和信息披露义务，为股东决策提供支持；上市公司广大股东也需要加强对管理层的监督，最大化的发挥反收购对策的正面作用。同时，由于采取反收购措施时需要考虑咨询费用、用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本，上市公司在反收购过程中一般都会综合考虑多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。因此，《收购办法》采取的“股东大会决定权”、“董事诚信义务”以及“反收购策略多元化”等原则是符合我国实际情况的。

三、我国上市公司反收购的发展情况

反收购的出现主要是基于以下原因：在对一个企业进行收购时，企业出现的反应要么是同意被收购，要么是反对被收购。如果企业同意被收购，这种收购被称为“善意收购”，反之，则叫做“恶意收购”或“敌意收购”。善意收购不会导致反收购的出现，恶意收购则会导致反收购的出现。在股权分置时代，绝大多数上市公司的收购行为都是购并双方谈判达成一致的结果。据统计，中国资本市场上善意收购案例占了总收购案例的95％左右。

自1993年9月“宝延风波”揭开上市公司兼并收购的序幕以来，我国资本市场上至今已发生数十起较大规模的收购与反收购之争。在此过程中，上市公司采取了多种反收购对策，如事先积极预防策略、管理层防卫策略、超级多数投票规则、培养对抗收购者的有力盟友以获得持股员工和主要股东的支持、白衣骑士策略、法律诉讼等等。现在，在股权分置改革即将完成的全流通背景下，上市公司面临的收购环境变得更为复杂。许多上市公司的控股股东发现，完成10送3左右的对价支付后，其持股比例将降低，流通股的数量和比例大幅增加。并且，由于种种原因，公司本身存在价值被低估的情况，从而导致被收购的可能性增加。因此，不少上市公司，如G万科、G美的、G伊利等，纷纷采取了多种防止收购的措施。从这些已推出反收购策略的上市公司情况看，有的修改了公司章程，规定分级分期董事制度，以防止收购者进入董事会；有的通过其他手段设置“金色降落伞计划”，以提高收购成本。但总体上看，这些公司反收购的方法呈现出趋同化、单一化的特点，缺少更进一步的创新。

四、全流通环境下上市公司反收购的策略分析

首先应当明确，善意的上市公司并购活动，有利于实现行业的资源整合，促进企业做大做强，增强企业的国际竞争力，这是符合我国经济发展需要的。对这些并购活动，被并购的上市公司应从企业的长远发展和股东的利益最大化出发，慎重作出决定。这里所谈的上市公司反收购策略，主要是针对恶意收购而言。同时，国外流行的一些反收购措施，也不一定适合我国证券市场的实际状况。如“金色降落伞计划”，是为保障董事、高管自身利益而提出的，与新《收购办法》的精神不符；规定不利于收购人进入董事会的董事任职资格，设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例，或严重损害上市公司利益和股东权益的行为，如短期内恶化公司财务状况或导致高管人员流失的“焦土政策”、“毒丸计划”等，也不应该成为上市公司反收购策略的选择。

反收购策略有多种，企业应在有关法律法规的框架内，在促进企业长远发展及股东利益最大化的前提下，根据并购双方的力量对比和并购意向选用一种策略或几种策略的组合。具体的策略有：

1．预防性策略。要想从根本上预防敌意收购，上市公司必须建立合理的股权结构，通过增持股份、增加持股比例以防止收购。控股超过50％则肯定不会出现恶意收购，但低于50％就可能发生恶意收购。当然，在股权分散的情况下，一般持有25％的股权就可以控制公司，上市公司应根据自己的实际情况来决定控股程度，防止控股比例过低无法起到反收购的效果或控股比例过高而影响资金流动的问题。

2．相互持股策略。上市公司可以通过与有关公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到防御敌意收购的目的。此策略实质上是相互出资，缺点是需要占用双方公司大量资金，对资金紧张的公司会造成困难。

3．“白衣骑士”策略。白衣骑士(White Knight)策略是指在恶意并购发生时上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐故意收购者，造成第三方与敌意收购者共同争购上市公司的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，往往还会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况，造成收购价格的上涨，直至逼迫收购者放弃收购。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

4．在公司章程中订立反收购条款。可以在公司章程中规定董事的更换每年只能改选1／4或1／3等。该规定会导致收购者即使收购到一定的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以采取各种合法的方式稀释收购者的股份，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。这是降低收购方收购动力的一个有效方式。

5．帕克曼策略。帕克曼策略又称小精灵防御术，是指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。这是一种比较特殊的策略，其遵循的是“有效的进攻是最好的防御”这一理念。这种策略对公司财务状况影响很大，公司只有在具备强大的资金实力和便捷的融资渠道的情况下，才能采取这一策略。因此，采用该策略时，上市公司应注意其在经济上的可行性：一是必须考虑其发出的抵御性收购要约能否在敌意收购者夺取上市公司控制权之前获得成功；二是必须考虑其能否首先选出自己的代表进入敌意收购公司的董事会；三是必须考虑是否有充足的财力；四是必须考虑帕克曼策略可能造成的严重不利后果――上市公司在运用该策略时，如果双方实力相当，帕克曼策略的结果很可能是两败俱伤，甚至造成双方都被第三者兼并。

参考文献：

[1]威斯通，郑光．兼并、重组与公司控制[M]．北京：经济科学出版 社，1998．

上市公司收购管理办法篇7

沉默了四个多月后的2015年4月10日，上市公司永利带业公告称：2014年12月22日周信钢先生之女周晨女士通过集中竞价方式买入永利带业127200股股份，占永利带业总股本的0.0787%。此次增持后，周信钢先生及其一致行动人合计持有公司股份8082070股，占公司总股本的5.0036%。而事实上，周信钢及其一致行动人并未按照《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规的规定进行信息披露。内地证券法对上市公司收购中的一致行动人的概念、范围、信息披露的方式以及责任等规定均存在不足，而相应的违规信息披露的法律责任过轻导致的低违法成本也是一致行动人屡犯不改的重要原因。

法定“一致行动人”

在证券基本法中对“一致行动人”（Persons Acting in Concert）的概念进行明确，并详细界定其范围是一致行动人立法的基础。“一致行动人”的概念最早由英国《伦敦城市并购法典》提出，主要是指根据协议以及非正式协议通过其中一方购买股份从而获得或者联合控制该公司的当事方。

内地1998年《证券法》规定了通过证券交易所的证券交易，投资者持有一家上市公司已发行的股份的5%时的信息披露义务，但仅仅使用了“投资者持有”的表述，并不涉及多个股东。因此，当时“一致行动人”这一概念在内地证券法中并无体现。这种状态一直持续到2002年12月1日《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的实施，其第9条则规定：“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。”而中国证监会同年公布的《上市公司收购管理办法》第60条规定：“进行上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人，其所持有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。”随后，2006 年《上市公司收购管理办法》第83条明确规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。”

内地《证券法》至今未对“一致行动人”的概念做出界定，而仅仅存在于上述《上市公司收购管理办法》之中。这就造成对“一致行动人”这一重要的证券法基本范畴立法效力层次过低，并缺乏系统性，当然也是“周信钢们”肆意违规而有恃无恐的重要根源之一。因此，必须首先在《证券法》中对“一致行动人”作出明确的厘定，同时，借助发达国家的立法以及内地《上市公司收购管理办法》的制定经验，详细列举推定一致行动人的种类和范围，这是加强立法的重要前提。

整体信披符合实际

内地相关证券立法虽然规定了一致行动人应当披露的具体内容，但《证券法》并未明确一致行动人到底应当如何履行信息披露义务：是各一致行动人分别进行信息披露还是全体一致行动人共同进行整体的信息披露？抑或是可以由信息披露义务人自由选择具体的披露形式？事实上，上述三种方式均被不同的证券立法所承认，并衍生出三种不同类型的立法模式：第一种模式以英国为代表，第二种模式以中国香港为代表，而第三种模式则以美国为代表。

2002年《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第13条曾规定：“信息披露义务人为多人的，可以以书面形式约定由其中一人负责统一编制持股变动报告书，但各信息披露义务人应当在持股变动报告书上签字盖章。各信息披露义务人应当对持股变动报告书中涉及其自身的信息承担责任；对持股变动报告书中涉及的与多个信息披露义务人相关的信息，各信息披露义务人对相关部分承担连带责任。”但是2006年《上市公司收购管理办法》废止了2002年颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，从而导致上述规定全部失效。

因此，重构立法是必然选择。从立法层级来看，必须在《证券法》中对一致行动人履行信息披露义务的形式予以规定，才能对涉及证券市场和公司治理各大领域中的一致行动人信息披露的行为和方式予以规范。从披露的具体形式来说，应当首先明确《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》中规定的全体一致行动人共同进行整体信息披露的模式。同时，上述立法采用了选择性规定，并未一律禁止分别信息披露等其他模式，应对上述规定进行重置，明确整体信息披露是唯一的法定形式。因为根据内地证券市场的发展实际，分别披露和选择披露不符合监管实际，并且容易走入执行难的陷阱。

改变重处罚轻赔偿

周信钢及其一致行动人早在2014年12月22日就已经违背证券法规定的信息披露义务，但直到2015年4月10日才予以公告。不得不说，法律责任方面的低违法成本不得不说根本未起到应有的威慑效应。现行《证券法》并没有对一致行动人的法律责任单独设计，而仅在第213条规定了未按规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约、报送上市公司收购报告书等义务或者擅自变更收购要约的法律责任，一致行动人违规信息披露适用之。主要责任形式为责令改正、给予警告和3-60万元范围内的罚款。很显然，如此低的罚款当然对“周信钢们”构不成威慑。

从比较法的视野来看，美国《证券交易法》对未履行信息披露义务的一致行动人规定了每日100美元的罚款，并且规定所有进行内幕交易的人按照其所得或减少的损失赔偿对方当事人，并处100万美元以下非法所得或其减少损失三倍的民事罚款；一致行动人的内幕交易行为构成犯罪的，对自然人处100万美元、非自然人250万美元以下的罚金，对自然人还可并处有期徒刑。目标公司可对一致行动人短线交易所得行使归入权。在中国香港，对违规一致行动人可进行私下和公开谴责、发表涉及批评的公开声明以及向有关部门举报。一致行动人不依法履行信息披露义务的，可处罚款或者监禁；内幕交易一致行动人五年内不得担任目标公司董事和参与公司经营管理等；同时，没收非法所得或其减少的损失；处非法所得或其减少的损失三倍的罚金。

上市公司收购管理办法篇8

中国证券市场首例要约收购案

2003年6月12日，南钢股份（600282）新东家南京钢铁联合有限公司了《南京钢铁有限公司要约收购报告书》，中国证券市场首例要约收购案正式亮相。在此之前，南京钢铁有限公司2003年4月9日曾在证券报上刊登《要约收购报告书摘要》。收购人南京钢铁联合有限公司4月7日召开股东会通过决议：同意南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份35760万股国有股（占南钢股份总股本的70.95%）以及其他资产、负债对南钢联合公司进行增资。

鉴于接受南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）作为出资投入，其实质为上市公司收购行为，且依法已触发要约收购义务，因此，南京钢铁联合有限公司将按照《证券法》和中国证监会的《上市公司收购管理办法》规定，履行要约收购义务，向南钢股份除南京钢铁集团有限公司外的所有股东发出全面收购要约。

根据要约价格测算，如全部实施将动用资金85298.4万元。在《要约收购报告书摘要》发出前，南京钢铁联合有限公司已经将17059.68万元（相当于收购资金总额的20%）存入指定银行作为履约保证金。由于中国证监会对要约收购文件未提出异议，要约收购报告书全文于6月12日刊登于《上海证券报》、《中国证券报》。要约收购的有效期限为要约收购公告日（含公告当日）之后的30个自然日。南钢联合4月14日刊登公告称，要约收购南钢股份，不以终止南钢股份上市为目的。

要约收购摘要公告前一日即4月8日，南钢股份的流通股价为7元，至4月16日收盘价已达9.32元，涨幅33.14%.南钢股份2002年底每股净资产为3.46元，每股净利润为0.48元。法人股的要约收购价为3.81元，为每股净资产溢价10%.在确定该溢价比例时，很可能参考南钢股份非流通股的重置成本评估价。严格意义上说，南钢股份应在收购报告书中披露其计算方法，供法人股东参考。而流通股的要约收购价格仅为5.86元，远低于当前市价，由此可判断此次要约收购应以非流通股为目标。

要约收购在千呼万唤后始出台，在引起各方广泛关注的同时，却仍让人有意犹未尽的感觉，毕竟这起要约收购案和我们所熟知的香港市场类似“包玉刚与置地争购九龙仓”的经典要约收购案相差甚远。

要约收购制度的发展历程回顾

1997年出台的《证券法》第81条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。

很长时期内，证券监管机构未能有关上市公司收购的具体细则，要约收购的具体条件、法律程序等长期空白，上市公司无从实施要约收购，只能争取义务豁免。但是，即便是要约收购豁免也没有具体的操作标准。从各种公开披露的信息看，国有股权划拨及国有股权转让给国有企业，一般可以豁免发出收购要约，如一汽集团收购一汽夏利（000927）国有股（占公司总股份的50.98%）案等。

为避免履行要约义务，很多机构（尤其是民营机构）将收购上市公司股权的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%现象”；或为了巩固控制权，迂回动用表面不关联的其他机构收购29％以外的股权。

可以肯定的是，“29%现象”既不利于监管，也不利于上市公司治理结构的规范。形式上非关联的机构在关联交易表决时未回避表决，很有可能侵犯中小股东权益。

2002年10月7日，《上市公司收购管理办法》（下称办法）、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正式颁布，自2002年12月1日起实施。这是中国证券市场发展的新里程碑，比较适合中国国情。《办法》对不同股份规定了不同的要约收购价格：挂牌交易股票参照市价；未挂牌交易股票参照净资产；放宽了可豁免范围，不限于受让方为国有股东，以统一的判断标准平等对待各类主体；要约价格的支付手段除现金外，还包括依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式。

《上市公司收购管理办法》第34条规定：收购人确定要约收购价格，应遵循以下原则：

1.要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；（2）在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%.

2.要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；（2）被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整。

正是依据以上规定，南钢联合确定法人股要约收购价为每股3.81元（高于净资产3.46元）；流通股要约收购价为每股5.86元（公告日前30个交易日内，每日加权平均价格的算术平均值的90%）。但南钢股份流通股要约收购价格远低于市价，只能将其理解为非实质的、被动型的要约收购。

被动型的流通股要约收购对证券市场的负面影响

南钢股份流通股要约收购价格为5.84元，而4月16日的流通股收盘价已达9.32元。可以判断，除非近期市场出现大幅度波动，否则将不会有任何流通股股东愿意接受要约。大体上判断，低于市价的流通股要约收购行动，结局早已在各方意料之中。

为什么会出现这种流于形式、非真心标购流通股的个案呢？大体可将其理解为当事人在现行法规要求下的被动、无奈的选择。南钢股份是为了回避漫长的3个月苦苦等待期而直接发出全面收购要约。

事实上，公司的新股东已取得足够的控制权，收购流通股的意义不大。由此，公司的流通股要约收购价低于市价，表明新股东“醉翁之意不在此”。

站在法律制定者的立场来说，要求持股超过30%得履行全面要约收购义务的出发点是保护中小股东利益。当大股东变更时，中小股东有权出售股票，新股东则有义务以合理价格买入中小股东准备出售的股票，实际是给中小股东的一种选择权。

如果新股东在公告日前6个月内曾买入被收购公司的流通股，其支付的最高价格可视为新股东认可的收购价格，因此以等于或大于该价格的价格发出收购要约相对合理些。当然如果在6个月之内市场波动很大，也会造成要约价与市场价背离。

假如新股东在公告日前6个月内没有买过流通股，也不准备收购流通股，要求按“公告日前30个交易日内，该股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%”向全体流通股东发出收购要约，就极有可能造成被动型的流通股要约收购，实际对保护中小股东的作用并不大，甚至有可能对证券市场造成一定的负面影响：

一是推迟了上市公司的实质性重组进程，影响上市公司经营业绩。向中国证监会上报《要约收购报告书》、等候通过审查、再发出要约，一系列程序至少需要45天甚至更长，新股东在万般无奈下，因顾虑结果难测，一般会推迟上市公司后续实质性重组的时间。这对于很多需要尽快输血的上市公司而言，负面影响很大。

二是将造成要约方大量资金在一定时期内的闲置。要约收购期间，要约人必须将收购所需资金的20%存入银行冻结，作为履约保证金。要约人只得很不情愿地筹措巨额收购资金来应付法律要求，造成巨额资金的闲置，影响要约人的正常生产经营。

三是履行全面要约收购需巨额资金作为保证，无异于提高收购门槛。如果上市公司流通股比例高、股价高，履行全面要约收购，需巨额资金作为保证，并要实际冻结20%资金，等于提高收购门槛。部分实质性、有利于上市公司的收购可能因为资金不足而被迫放弃；而低于市价、纯粹被动式的流通股要约收购，实际履约的可能性较小，但为了完成“不可能完成的任务”，反而影响实质性的股权转让及资产重组，显然不利于上市公司和广大中小股东的长远利益。

四是不利于保护新股东的合法权益。本着公平的原则，法律应保护所有股东的合法权益；之所以强调保护中小股东权益，乃顾虑中小股东是弱势群体，其合法权益往往受到侵害。但“保护中小股东权益”也应当在合理限度内，不能损害新大股东的合法权益。目前上市公司流通股、非流通股定价差异很大，新股东认同非流通股的价格（参考每股净资产），并不表示也认同流通股的价格。如果硬性要求新股东以无法认同的价格购买流通股，无疑将侵害新大股东的合法权益。

五是被动型的要约收购一旦在市场突变情况下需实际履行，后果可能更为严重。如果证券市场因突发因素大幅下跌，被要约收购的上市公司流通股市价就有可能低于要约价。流通股东因担心股市持续下挫，会选择接受要约，新股东便会被迫履行要约收购义务。显而易见，原计划的资金安排、持股计划、资产重组方案都会受到影响，连锁反应波及的主体可能更广。如果新股东持股比例过高，公司股票甚至会被迫终止上市。因此，与公司价值低估的主动型要约收购不同，被动地履行要约收购义务并非是解决问题的良方。

为有效节省社会资源，推动上市公司股权的合理流动及实质性资产重组，如果新股东在公告日前6个月内未买入流通股，也不准备收购流通股；监管机构也未发现新股东对上市公司或其他中小股东有明显侵害的情况下（必要时可要求独立董事或独立财务顾问出具专业意见），建议中国证监会原则上应豁免新股东的流通股要约收购义务，并将审查豁免申请时间从3个月缩短到20日左右。

市场呼唤主动型、竞争型流通股要约收购

主动型流通股要约收购指高于市场价的流通股要约收购，目的在于实际取得流通股份，属于实质性收购，在香港及国外证券市场很普遍。竞争型流通股要约收购（也称“争购”）指两个以上机构以不同条件发出收购要约，争夺流通股份。它能充分发掘流通股的真实价值，流通股东也有更多的选择机会，权益可以得到最大保障。“包玉刚与置地争购九龙仓”就是“争购”的经典案例。

中国证券市场尚未出现真正主动型流通股要约收购案，但在法人股交易市场，曾发生轰动一时的主动型流通法人股要约收购案例——广西玉柴法人股要约收购。由于广西玉柴法人股价格长期低迷，远低于其长期投资价值，1994年光大国际信托投资公司在STAQ系统公开标购广西玉柴法人股。短短3天标购期，光大以不超过6.3元/股的价格购得玉柴17.84%法人股。随后光大以所持广西玉柴股权海外上市，获得丰厚回报。

主动型流通股要约收购长期未出现，主要是因为：

1.大部分上市公司国有股“一股独大”，持股比例超过50％，收购方单单要约收购流通股对争夺公司控制权的意义不大；

2.上市公司流通股价格高，使得收购方的收购成本高企；

3.收购资金缺少融资渠道；

4.《上市公司收购管理办法》等法规未出台前，缺乏实际操作依据。

而主动型流通股要约收购对证券市场具有深远的积极意义：

一是说明流通股东的股权价值提升，流通股东的选择将决定公司命运。一股独大的上市公司，收购方只要协议受让非流通股即可控制公司，最多发出被动型流通股收购要约，流通股东基本没有选择余地。随着上市公司治理结构的完善，股权多元化、大股东持股比例下降或第一、第二大股东持股比例相差较小的情况时有发生，收购方就必须通过主动型流通股要约收购，购入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股权。这说明流通股东的价值增大，流通股东成为决定上市公司命运的主要力量之一。

二是增加收购行为的透明度，有效降低成本，减少市场波动。目前，股权协议转让容易受原股东、政府、管理层的意愿影响，往往不够透明、不够市场化。主动型流通股要约收购，收购方可一次性从市场上购得足够股权，取得上市公司控制权。该方式较协议转让透明，较二级市场分批买入简捷、时间可控、成本可控，并可以减少市场波动。

三是具有价格发现、价格引导及优化资源配置功能。要约收购价格应当是收购方认同的价格。主动型要约收购通常发生在股价低估时，要约价格一般高于股票的当前市场价格，因此具有价格发现及价格引导功能。竞争型流通股要约收购，能最大程度地发掘流通股的真实价值及重组后的潜在价值，从而给予流通股东更多的选择机会，流通股东权益可以得到最充分的体现和保护。竞争型流通股要约收购的结果往往是“价高者得”，出价高者表明其有能力有信心经过重组及整合将上市公司内在价值提升到要约价以上，这需要收购方充分发挥收购的协同效应，对各项资源按照市场化原则进行优化配置。

主动要约及争购的价值，无疑远大于被动要约。中国证券市场更需要主动要约。设想，如果南钢联合按高于每股7元市价的价格向流通股东发出要约，将表明其认可的南钢股份流通股价值高于当前市价，也意味着公司价值被低估，由此可能会引发一场公司价值的发现革命，对中国证券市场的影响将比现在更为深远。

最有可能发生主动要约的上市公司

《上市公司收购管理办法》等法规出台后，主动要约甚至“争购”有可能在近期内成为现实。《上市公司收购管理办法》第6条规定：上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。该条规定的最大意义在于增加了融资渠道，为大规模要约收购创造了条件。

当上市公司价值被低估时，以下类型公司最有可能发生主动型要约收购：

1.第一大股东持股比例低于20%的公司；

2.第一大股东与第二大股东持股比例差距小于5%的公司，甚至可能发生争购；

3.流通股比例高于50%的公司。

丽珠集团就属于以上三种情况的结合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占总股本的三分之一；原第一大股东光大集团所持12%股份托管给东盛药业；原第二大股东丽士投资所持7%股份转让给太太药业。为争夺控制权，双方只能增持流通股。

我们可以设想，如果东盛药业资金雄厚，对流通股的争购肯定会发生；但遗憾的是东盛药业明显资金不足，太太药业仅依靠增持的流通A股及B股，最终持股22%左右，就取得了丽珠集团控制权。我们的证券市场失去了一次发生精彩的争购大战的机会。

要约收购的发展趋势

《上市公司收购管理办法》规定挂牌交易股份和非挂牌交易股份可以有不同的收购价格，其根源在于中国的类别股份结构。上市公司股份分为可流通部分与不可流通部分，不同类别股份有不同的定价基础，因此必须有不同的价格。客观地说，这是符合中国实际国情的规定，也是《上市公司收购管理办法》最有价值的突。但从证券市场的长远发展方向看，股份全流通是大势所趋，分类要约收购与全面要约收购必将逐步趋同。届时，要约收购将是基于“上市公司真实价值或重组后潜在价值”基础上的对所有股份按同一价格的全面要约收购。

还以南钢股份为例，投资者目前仅关心其流通股定价，事实上公司的法人股定价远低于公司的真实价值，更低于重组后的潜在价值。南钢股份2002年底每股净资产3.46元，每股净利润0.48元。法人股的要约收购价为3.81元，可能是南钢股份股权的重置成本评估价，但从市盈率角度分析，法人股收购价市盈率不足8倍。按目前社会平均回报率6%计算，南钢股份的法人股定价应为8元；考虑业绩增长因素更应高于8元。复星实业成为南钢股份新的实际控制人后，南钢股份潜在价值可能会更高。因此，南钢股份的每股真实价值不仅远高于法人股的要约价3.81元，也高于流通股要约价5.86元。南钢联合之所以出价远低于公司真实价值，主要是因为南钢联合已经以3.81元以下价格取得了70.95%股权，剩余股权不具备战略价值；且高于市价收购流通股可能导致南钢股份终止上市，这将是南钢联合及复星实业最不愿意见到的结果。

假设南钢股份是全流通公司，在成熟的资本市场上，南钢股份要约价应在8元以上，否则极可能引起“争购”。华能国际（600011）2000年对山东华能的要约收购，就是基于山东华能“真实价值”基础上的对所有股份按同一价格进行的全面要约收购。这也将成为中国证券市场未来发展的趋势。

上市公司收购管理办法篇9

2014 年3 月21 日，中国证监会《优先股试点管理办法》，就优先股概念、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及等级结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等作出了具体的规定。优先股虽然在成熟资本市场早有应用，但对于中国资本市场来说还是一个新兴事物，其应用广泛，涉及众多方面。本文拟就优先股在上市公司并购重组中作为支付手段的应用作简单梳理和探讨。

一、优先股概念和特征

（一）优先股概念

优先股是指在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。其“优先”主要体现在：一是通常具有固定的股息（类似债券），并须在派发普通股股息之前派发，二是在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后。优先股股东在享受上述两方面“优先”权利时，其他一些股东权利是受限的。优先股股东对公司日常经营管理事务没有表决权，仅在与之利益密切相关的特定事项上享有表决权，优先股股东对公司经营的影响力要小于普通股股东。

（二）优先股特征

1、收益相对固定。由于优先股股息率事先规定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不再参与公司普通股的分红。

2、先于普通股获得股息。也就是说，公司可分配的利润先分给优先股东，剩余部分再分给普通股东。

3、清偿顺序先于普通股，次于债权人。一旦公司破产清算，剩余财产先分给债权人，再分给优先股股东，最后分给普通股股东。但与公司债权人不同，优先股股东不可以要求无法支付股息的公司进入破产程序，不能向人民法院提出企业重整、和解或者破产清算申请。

4、权利范围受限。优先股股东对公司日常经营管理的一般事项没有表决权；仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时才有投票权。

由于以上概念和特征，优先股实质上是介于权益资本和债务资本之间的混合资本。由于其本质上仍属于股权，因此对于资产负债率高而不宜债务融资的公司具有吸引力；由于其不影响现有普通股结构，符合定向增发投资者财务性投资的特点，稳定的股利回报有助于保障投资者的收益。

二、优先股在不同的上市

公司并购重组类型的适用性在当前A 股市场中，上市公司的并购重组根据交易目的和性质划分，主要有以下三类：第三方并购、控股股东资产注入以及借壳上市。前两类从交易形式上均以上市公司主动并购非上市公司资产为特点，而第三类借壳上市则是非上市公司主动并购或吸收合并上市公司以实现资产上市为目的的反向并购。

（一）第三方并购

1、概念及特征

指上市公司向无关联的第三方支付对价收购其资产，以产业化并购为主，即与被并购方主营业务相同或者相关的并购方对该主体实施的并购行为。现阶段A 股产业化并购主要表现为上市公司收购非上市主体，对价支付手段包括股份支付或现金交易，支付工具弹性和灵活性仍显不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。

2、优先股作为支付手段的适用性分析

（1）优先股无表决权，避免发生控制权转移或稀释

对于大多数第三方并购，特别是目前A 股市场中的以上市公司并购非上市公司为主的产业并购，大多数被并购方股东交易的主要目的为获得投资收益，而非取得上市公司控制权。而同时，上市公司控股股东亦不希望在大规模或多次以股权作为支付对价过程中稀释其对上市公司的控制权。基于此，优先股作为替代性支付手段，比较理想的解决了并购方与并购方的不同诉求，增强交易双方谈判的弹性空间。

（2）无限售期要求

根据《试点办法》的规定“优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期”，对于大部分第三方并购，被并购方股东希望获得流动性强的支付手段作为对价。但是目前中国证监会颁布实行的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份锁定期要求至少为12 个月。由于优先股未设限售期，将提高被并购方接受以优先股作为支付对价的可能性。

（3）优先股转换价格较高

优先股转化为普通股的执行价格要高于当前的普通股股价，对并购方更加有利。根据《试点办法》的规定，“转换价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司普通股股票均价和前一交易日的均价；非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价”。因此，相对较高的转换价格保证了上市公司市场化并购时即便在未来发生优先股转换的条件，原股东的控股权被更少的稀释。

（4）固定股息加隐含看涨期权

被并购方持有优先股可以享受固定收益，回避股市下跌风险和上市公司经营风险，同时在资本市场向好和上市公司经营良好时，附带转换条款的优先股可以使投资者享受隐含看涨期权的收益。

因此，在某些特定情况下，例如上市公司控股股东持股比例不高、现金支付能力不足、被并购方要求股份支付但不希望承担市场风险，同时看好未来证券市场和公司发展的情况下，对并购方和目标公司股东双方而言，优先股在第三方并购交易中更容易被交易双方采纳。

（二）控股股东资产注入

1、特征

由于我国A 股市场监管法律法规中对于上市公司与控股股东、实际控制人就同业竞争问题存在明确要求，为解决同业竞争、实现体外资产证券化等目的，目前A 股并购重组中相当一部分交易为控股股东资产注入上市公司形成的关联交易。

2、优先股作为支付手段的适用性分析

对于该类交易，如控股股东已经持有较高比例上市公司股份，则通过发行普通股股份，进一步大比例增持并不利于上市公司合理的资本结构，且新发行股份需锁定三年，限制了股份流动性。相反，通过适当比例发行优先股，既可以保证控股股东未来获得稳定的股息收益，同时由于没有限售期限制，在面临资金流动性短缺的条件下，控股股东可以通过交易优先股，在保证对上市公司控制权的前提下，获得相应股份兑现的资金。因此，在这种情况下，优先股适用性较强。

（三）借壳上市

是指非上市的公司将其全部或部分非上市资产置入到其收购的上市公司中，从而实现上市。由于借壳上市交易一般其主要目的为获得上市公司控制权，因此在此类交易中，优先股适用性不强。

（四）要约收购

根据中国证监会《上市公司收购管理办法》第三章要约收购第三十六条规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。因此，优先股作为证券的一种形式可以用作要约收购。而根据《优先股试点管理办法》规定，以优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司可以公开发行，因此可以以优先股作为要约收购上市公司的支付方式进行收购。

总之，在现有国内证券市场监管制度下，为上市公司并购重组提供的支付工具和手段不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。在上市公司并购重组交易中引入兼具债权和股权特性的优先股作为并购支付工具，是对现行支付制度的良好补充。在提升并购重组支付手段灵活性的同时，能够更好的调节交易双方的利益平衡，其机制有望实现投资者、股东和上市公司多赢的局面，增加并购交易的弹性，提升交易达成的可能性，最终促进并购市场的迅速发展。

参考文献：

[1]国务院《关于开展优先股试点的指导意见》

[2]证监会《优先股试点管理办法》

[3]证监会《上市公司收购管理办法》

[4] 证监会《上市公司重大资产重组管理办法》

作者简介：（王勇1970-），男，北京人，中级经济师，学士，研究方向证券投资与并购重组。

上市公司收购管理办法篇10

    内容提要: 在欧美诸国，管理层收购（mbo）方兴未艾，并波及到正向市场经济转轨的中国。“mbo运动”在争论中开展了七年后，笔者认为mbo还是有一定必要性的，关键的问题是如何进行规范和制度建设的问题。本文在谈论了我国目前的mbo具体法律法规之后，转向了mbo法律规制的重要方面——信息披露制度。在此基础上结合监督机制，就mbo在我国实践中出现的问题及其对策作了一些分析。

    一、论题的缘起——关于中国实施管理层收购之必要性的探讨

    

    管理层收购( management buy－out ,简称mbo)，是杠杆收购（lbo）的一种，由英国经济学家麦克莱特（mike wright）于1980年发现的，是指公司的管理层利用自有资金或通过负债融资及股权交换等其他经济手段,利用少量的资金获得公司的所有权和控制权,并获得预期收益的一种收购行为。 [1]管理层收购，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期受益的一种收购行为 [2]。

    

    上个世纪六、七十年代, 作为一种新的资产重组的方式，mbo 开始在美国兴起,以后逐渐影响到英国、欧洲大陆、澳大利亚以及一些发展中国家,发展势头迅猛,在国外得到了广泛的、成功的运用,这是不争的事实。 [3] mbo后的公司治理结构有着以下几方面的优势：（1）极大地降低了成本问题。现代企业制度下，两权分离可能会导致所有者失去控制、股东利益得不到保障这样一种经理人员执掌全权的“经理人资本主义”，从而产生成本问题；（2）有效地调动了企业家的积极性。公司经营控制权的激励效果明显高于绩效薪酬、参股和期权等措施；（3）实行多重监督。除了经营者自我监督的内在动力增强外，大量借贷使得债权人及提供股权支持的机构投资者也会密切关注公司的经营状况 [4]。而在我国，在市场经济大幅展开之际，占据我国经济总量大半江山的国有企业却一直深陷在效率低下、人浮于事、产权不明晰、政企不分的泥淖之中。因为产权是全国人民的，而具体到每个国民，他们什么也没有。上世纪末的几年，国有企业面临的窘境 [5]有目共睹，盘活国有资产成为经济界、学术界的呼声，于是1997年，我国也开始了mbo运动。下面就是其间的一个例子：

    

    2002年9月26日，特变电工股权转让公告，公司第四大股东上海邦联创业投资有限公司，第七大股东西安电子机械制造公司拟出让所持全部特变电工股权，第一大股东昌吉市特种变压厂拟出让部分股权，股权受让方为上海宏联，股权转让后，上海宏联持有特变电工2972.67万股份，占公司总股本11.46%，成为特变电工第二大股东。而上海宏联是由39名自然人出资组建，其中大部分为特变电工员工 [6]。2003年4月3日，财政部批准特变电工与新疆国有资产投资经营公司签订的《股权转让协议书》，特变电工协议受让自治区国有资产经营公司所持有的1591.30万股国家股，受让价格为每股人民币2.78元，收购完成后，特变电工累计持有新疆众和3841.90万股，占新疆众和总股本的37.16%，成为新疆众和的第一大股东。 [7]

    

    一年之后，2004年12月13日，中央高层在出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时说：“要明确大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定专门文件，做到有章可循。”这一高层的结论性的表述，让国内争论暂时平息了下来。虽然如此，mbo在我国也并未被禁止，还将继续其“试验之路”，在反对声一浪高过一浪的时局下，本文将冷静下来谈谈其中的一些重要问题。

    

    mbo在西方的成功实践，与我国国企的步履维艰，使得我们认识到mbo必定是国企改革的出路之一。有了路，还有个怎么走的问题。由于我国目前的mbo处境不是很妙 [8]，维持现状的“路径依赖” [9]又开始占上风了，mbo实践中障碍主要是：（1）缺乏完善的法律法规（2）交易环境和机制缺乏必要的监督（3）融资渠道和方式受到限制（4）缺乏强有力的激励和约束机制。 [10]其间的首要问题是法律规范上的问题，是制度建设上的问题，而不是mbo本身的问题。mbo作为一种经济实践，其在中国亦是有生存的必要的，我们要有不断尝试、不断改善制度的勇气，切不可浅尝辄止，尤其不能采取“一棍子打死”的武断态度。

    

    随着mbo的发展，mbo的法律规范将是涉及公司收购、证券监管、定价问题、信息披露等等诸多问题的法律体系。我国的mbo主要涉及上市公司国有企业，“一股独大”与内部人控制，原本是公司发展过程中不同时期产生的两种不同倾向的问题。但在我国的上市公司里，他们却奇妙地成为了一对“孪生兄弟”。 [11]mbo更多地是要解决内部人控制的问题，就是要让这些内部人在法律规范的途径下公开化。本文将择取规制mbo的信息披露法律规范加以论述。

    

    二、论题的发展——我国管理层收购中具体的信息披露法律规范

    

    我国目前还没有直接对mbo [12]进行规范的政策法规，但有一些相关的法律法规可以参照，主要有《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（2002）、《上市公司收购管理办法》（2002） [13]、《证券法》、《公司法》、《会计法》与《企业会计准则》、《税法》、《信托法》、《金融租赁公司管理办法》、《合同法》、《刑法》等的一些相关规定。

    

    《证券法》（2005年修订）第74条界定上市公司高管层为“证券交易内幕信息的知情人”，而在其第76条又明确规定：“在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”这较之于《证券法》（2004年修订）“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券”，态度上已经有所转变。新《证券法》第94条规定，收购人在未做出公告前，不得履行收购协议，这是履行收购协议的前置条件，其目的是为了保证收购信息的披露，是协议收购在公开、公平、公正的环境下进行 [14]。新《证券法》第101条也是会涉及mbo的。

    

    《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》则是本文涉及的重点。

    

    第一章“总则”主要是原则上的规定，第3条规定，“持股变动信息披露义务人应当按照本办法规定严格履行信息披露义务，其所披露的信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，以及内幕交易的禁止，这亦规定了mbo中收购主体的信息披露义务，第4条体现了对投资者利益的维护；《办法》还对股权转让中的实质性问题作了规定。

    

    第二章“持股变动信息披露义务人”对主体问题作了规定，第6条规定：“本办法所称持股变动信息披露义务人……，是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例,按照本办法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。”

    

    第三章“持股变动报告书及公告” 第12条规定：“信息披露义务人依照本办法规定履行信息披露义务,应当向证券交易所提交上市公司股东持股变动报告书……。”“持股变动报告书的内容与格式由中国证监会另行规定。”目前,已经实施的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则中并无股东持股变动报告书。而第14条规定：“持股变动报告书应当载明下列事项:(一)信息披露义务人的名称、住所；(二)上市公司名称；(三)信息披露义务人持有、控制股份的变动情况；(四)持股变动方式；(五)信息披露义务人前六个月就该上市公司股份所进行的交易；(六)中国证监会、证券交易所要求予以载明的其他事项。”显然,这是较为原则的。第20条规定，“因持股变动导致其获得或者可能获得对一个上市公司的实际控制权的，收购人应当按照《上市公司收购管理办法》的规定，向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知该上市公司，并做出公告。”此条是针对各类的收购所规定的披露程序。第21条和第24条规定了股权变动出现本办法第16条、第18条规定情形的，按照本办法第16条、第18条的进行披露。第28条规定，“涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，相关当事人应当自收到有关主管部门同意转让的通知之日起三个工作日内公告有关决定。”mbo大多会涉及此项规定，但是这一批准并不能真正使mbo规范化。第31条规定，“上市公司应当定期向证券登记结算机构核对持股变动情况，并及时向证券交易所做出报告。”这是经常性规定。

    

    第四章“监管措施及法律责任”，对违反披露义务的法律后果作了规定，但是还是很原则，操作性不强。

    

    信息披露是将公司置于公众、政府的眼皮底下的监督，而信息披露是本身需要严格监督的，公开的关键是真实 [15]，没有良好的监督与责任机制，即使公开披露了也未必真实，监督就是要防止制度的异化，从整部法规来看，对于信息披露监督的规定只在总则有只言片语，在法律责任中的规定也不够具体，这是不够的，难以防范各种造假，有可能会架空整个披露制度。

    

    《上市公司收购管理办法》则是目前公司收购的指南，其中关于信息披露并能够涉及mbo的主要有，第5条、第12条、第15条、第16条、第31条等等，其中第15条规定,“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”这主要是为了规范管理层收购定价和收购资金支付操作。 [16]第31条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告”。此条亦是信息披露的要求。针对有些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子掏空上市公司的现象，特别是由于mbo完成后，上市公司“内部人”与第一大股东合二为一了，如果监管不力，很容易出现严重的“内部人控制”问题，进而损害中小股东的利益。为此，《上市公司股东持股变动报告书》规定，管理层在实施mbo方式的收购时，要披露收购目的，还必须披露mbo后续商业计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，是否改变上市公司的主营业务方向等。 [17]

    

    至于其他涉及管理层收购的法律法规，在《会计法》与《会计规则》中，主要涉及的条款是《会计法》中的一些比较原则的规定，如第5条、第26条以及法律责任的条款还有《企业会计准则》中的资产与债务重组的操作程序；在原来《公司法》中有第61条、第81条、第149条等等，这些主要是mbo的法律障碍，但在《公司法》（2005）中，障碍已经减少，比如第143条较之于原来的第149条等；《信托投资公司管理办法》中有第20条；《刑法》中主要有第161~163条、第168~169条等，另外还有《税法》、《金融租赁公司管理办法》、《合同法》等的相关规定。

    

    三、论题的扩充——关于我国管理层收购信息披露中存在的问题和对策的讨论

     

    实践中，我国上市公司信息披露存在的问题主要表现为：（1）信息披露的非主动性。产生此现象之根本原因是上市公司在其经营管理方面存在较多不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生害怕和回避的心理。（2）信息披露的不严肃性。许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场景、地点随意披露信息 [18]，更有甚者，未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，而这些“信息”往往并不属实。（3）信息披露的滞后性。（4）信息披露的不充分性。上市公司往往对关联交易、企业财务指标、资金去向的利润构成、一些重大事项等不加披露，另外，还以保护商业秘密为名隐瞒重要的会计信息 [19]。这样就造成了许多的“灰色领域”，管理层收购就在这种环境下进行，也就难免异质化。从我国近年已发生的管理层收购的信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的原因方面的阐述过于简单、笼统，没有针对企业各自具体情况做出实质性的说明；有的虽然披露了价格，但没有披露价格确定的依据，使人无法判断这个价格的确定是否合理，也就失去了披露的意义。另外，在收购资金来源的披露上，一般都是由受让方自筹或自行解决，这显然与事实有距离。 [20]

    

    从目前的有关政策法规看，可以说mbo还没有取得法律上的完全正面认可，再加上立法空白，故也不能有效地规范运作。鉴于目前状况，现阶段大范围、大规模地进行mbo，是不现实也是不可能的 [21]。当然，这并不代表因噎废食，完全排斥mbo，关键是在探索中实施，在发展中规范，规范开展中小企业的mbo就是其例。同时，有必要尽快出台更加完整更加具体更有权威的规范mbo的法规，通过专门法明确实施mbo的条件；规范mbo的收购主体、收购资金来源、收购价格；尤其是完善mbo信息披露；加强mbo的监督管理，等等。 [22]　随着国有资产监管体系逐步健全以几个方面法律的完善，mbo政策的松动是必然结果。下面谈谈mbo制度建设中的几个问题。

    

    （一）制度建设之内容——mbo的信息披露

    

    制度建设总应当是解决问题的关键。中国上市公司的管理层收购，有一显著特点：国家股和国有法人股的所有权或控制权的转让居多，而且随着中央和地方两级国有资产经营机构的设立，更多地将在管理层控股的企业和现有上市公司的在册股东（将由国有资产经营机构控制）之间发生。 [23]现实中，企业和地方政府可能不愿意让中央政府知道它们所掌握的信息，因为它们可以通过隐瞒正确的信息或的好处，同样，地方政府和企业之间也会存在相互隐瞒的情况，在这种情况下，制度设计的任务就是找到一种是陈述实情成为地方政府和企业的最优选择的机制，或者用经济学的术语来说，找到一种激励相容的机制 [24]。

    

    此种机制应能要求企业至少就管理层收购的动因及后续计划、价格及其确定的依据和收购资金的来源、支付方式，独立董事意见和相关独立财务顾问所提供的咨询意见、董事会和监事会的声明等方面 [25]做出详尽的披露，并积极促进中介机构参与这项工作，随企业所披露的信息资料附送注册会计师就有关收购价格公正性所做的独立鉴证报告以及独立董事在此方面的声明等，对于价格显失公平的收购方案坚决不予以批准，更不给予政策上的支持，以促进管理层收购早日形成一套严格化、程序化、规范化的信息披露机制。 [26]

    

    （二）制度建设之保障——强化监督、防止国有资产流失

    

    信息披露的意义就在于监督。针对在国有企业实施mbo过程中存在的信息不对称、管理层“道德风险”等问题，一定要下大力度加强对mbo过程的监督，只有通过强有力的监督，才可以有效地防止制度之异化和扭曲。除了信息披露，对于通过购买非流通股实施mbo的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使mbo真正起到促进国有企业改革的目的。建立公开竞价机制确定收购价格，也是增强透明度、防止国有资产流失的重要方面。

    

    另外，我们也不能忽视mbo中的一些弱势投资者，这样就应当完善民事责任追究制度，健全民事赔偿机制 [27]，对mbo过程中的违法行为进行约束，同时也多了一层众目睽睽下的市场监督。

    

    （三）制度建设之健全——让法律法规落到实处

    

    光有制度还不等于彻底解决问题，特别是目前上市公司违反信息披露规定的成本还非常低，中国证监会和证券交易所给予公开谴责的惩戒力度很有限。因此违法违规行为还大量存在，对mbo的规制，最终还是要在司法、执法中体现，文本上的法律法规只有通过司法、执法才得以体现其价值，通过树立法律权威，强化司法、执法操作体系建设应当是努力的方向。

    

    四、结语

    

    随着管理层收购在西方的广泛开展，各国纷纷效仿。迎合东方社会主义中国的国有企业改革的浪潮，在建立现代企业制度的呼声中，为了盘活国有资产，走出国有企业的发展困境，mbo为我们提供了新的视角，经历多年的长期试验，高昂的产权激励理论在反对国有资产的流失中渐行低落……

    

    mbo在中国之路将何去何从？我们不可一味地否定mbo，但又要看到“中国式”mbo所暴露出来的种种问题，解决的方法最终还是要回到制度建设上来——完善法律法规框架，令行禁止。通过强大的司法权威和有效执法保证下的良好的信息披露制度与健全的监督管理机制，让法治的阳光驱散mbo上空笼罩的层层阴霾，从而达到真正意义上的mbo在中国的有益实践，正是本文的用意所在。 【参考文献】

1、王毅敏、封铁英、段兴民.国有企业mbo的制度分析（j）载《预测》2004年第4期

2、李明璋、胡剑：用信托解决方案化解mbo困局.(n)载《中国证券报》2002年11月12日

3、黄耀华、周其凤《中国企业管理层收购（mbo）运作实务》（m）广州：广东经济出版社2003年版

4、符启林主编《证券法学》（m）北京：中国金融出版社2003年版

5、李华振 警惕“mbo突变”灾难.（j）载《中国经济周刊》2004年第25期

6、张建伟 法与金融学：寻求金融法变革的理论基础.（j） 载《当代法学研究》2004年第2期

7、崔清泉 王波mbo及其相关问题研究.（j）载《技术经济》2004年第5期

8、崔剑、张智、牛雪峰：我国上市公司治理结构问题分析.（n）载《投资与证券》2002年3月1日

9、万国华 《证券法前沿问题研究》（m）天津：天津人民出版社2002年版

10、王开国等著《中国证券市场前沿问题研究》（m）上海：上海人民出版社2003年版

11、徐明、李明良《证券市场组织与行为的法律规范》（m）北京：商务印书馆2002年版

12、朱锦清 《证券法学》（m） 北京：北京大学出版社2004年版

13、胡铭 《公司治理结构研究》（m）北京：中国财政经济出版社2002年版

14、鲁桐主编 《公司治理改革：中国与世界》（m）北京：经济管理出版社2002年版

15、王建刚 朱雷管理层收购:融资、定价、风险防范与信息披露.（j）载《财贸研究》2004年第4期

16、邹光灿、史中辉、韩养杰我国企业管理层收购的“后mbo时代”及其监管.（j）载《现代管理科学》2004年第8期

17、梁能 主编《公司治理结构：中国的实践和美国的经验》（m）北京：中国人民大学出版社2000年版

18、李有星《公司规范运作法律研究》（m）杭州：浙江大学出版社2001年版

19、肖强 论mbo应建立强制信息披露制度.（j） 载《贵州法学》2005年第9期

20、邱永红 《股权分置改革中的若干法律问题研究（下）》载中国民商法律网2005-11-18访问

21、贾存斗《新规出台 管理层收购资金瓶颈难突破》 2005-11-18访问

22、《特变电工: 典型“双mbo”》载中国股权激励网  2005-11-18访问

23、《大型国企管理层收购一律叫停》载《现代快报》 2005-11-18访问 注释:

[1] 讨论mbo 必首先提到杠杆收购(leveraged buyouts ,简称lbo)。杠杆收购是指其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人或目标公司的管理层这样的内部人利用所融资本购买目标公司的股份,从而改变公司所有层结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的一种金融工具。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时,称其为mbo 。（参见王毅敏、封铁英、段兴民.国有企业mbo的制度分析（j）载《预测》2004年第4期） mbo（管理层收购）与股权分置改革中的股权激励是有区别的， mbo的目的是取得对上市公司的控股权，而股权激励只是拿出上市公司的一小部分股权来对管理层或员工进行激励。目前mbo的最大问题是程序上不规范、不透明，以及有暗箱操作行为，而股权分置改革中的股权激励计划，则是公开透明的（参见邱永红 ：股权分置改革中的若干法律问题研究（下）载中国民商法律网2005-11-18访问），对不透明的mbo的限制，是本文的重点。

 

 

[2] 转引自李明璋、胡剑：用信托解决方案化解mbo困局.(n)载《中国证券报》2002年11月12日

 

 

[3] 王毅敏、封铁英、段兴民.国有企业mbo的制度分析（j）载《预测》2004年第4期

 

 

[4] mbo后公司治理结构使用范围又有一定限制。首先，它适用于所有者严重缺位的企业；其次，企业发展具有显著的人力资本特征；第三，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；第四，公司具有稳定的现金流和良好的资本结构，承债和偿债能力都必须较强；第五，mbo或的产权结构实际上不适合上市公司，即使在国外，如果目标公司是上市公司，实施mbo后往往要退市。（黄耀华、周其凤《中国企业管理层收购（mbo）运作实务》（m）广州：广东经济出版社2003年版 第80页）

 

 

[5] 中国国有企业占用了约70％的资源，却只贡献了gdp的1/3，亏损也无人负责，因为都是国有产权。

 

 

[6] 符启林主编《证券法学》（m）北京：中国金融出版社2003年版 第219页

 

 

[7] 这是典型的双mbo，参见《特变电工: 典型“双mbo”》载中国股权激励网2005-11-18访问

 

 

[8] 中国当前一些所谓“mbo”实际上已经不再是“原种mbo”，而是发生了“基因突变”，从mbo到mbi(ins)再到ms(steal)i、osi（official steal ins）,国有资产大量流失，最后成为权利资本的盛宴、成为洗钱工具。（参见李华振 警惕“mbo突变”灾难.（j）载《中国经济周刊》2004年第25期）

 

 

[9] 参阅张建伟 法与金融学：寻求金融法变革的理论基础.（j） 载《当代法学研究》2004年第2期

 

 

[10] 参见崔清泉 王波mbo及其相关问题研究.（j）载《技术经济》2004年第5期

 

 

[11] 转引自崔剑、张智、牛雪峰：我国上市公司治理结构问题分析.（n）载《投资与证券》2002年3月1日

 

 

参见万国华 《证券法前沿问题研究》（m）天津：天津人民出版社2002年版 第141页

 

 

[12] 而西方国家在mbo之时，一般都有比较完备的立法。体现在其国有股减持的过程中。（参阅王开国等著《中国证券市场前沿问题研究》（m）上海：上海人民出版社2003年版 第550页）

 

 

[13] 另外还有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号—上市公司股东持股变动报告书》(标志着mbo将进入强制信息披露阶段)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号—上市公司收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号——豁免要约收购申请文件》。其中的问题是，对信息披露的内容应采“列举加兜底条款”模式。“5个配套文件”对管理层及员工收购应披露的内容做了详尽地列举，不足之处在于，无法调整列举范围外新出现的情况。（参见肖强 论mbo应建立强制信息披露制度.（j） 载《贵州法学》2005年第9期）

 

 

[14] 徐明、李明良《证券市场组织与行为的法律规范》（m）北京：商务印书馆2002年版 第479页

 

 

[15] 如果公开出来的信息是失真的，那就失去了公开的意义，等于没有公开，甚至比不公开还要糟，所以必须强制公开并追究公开失真的法律责任来进行监督。（朱锦清 《证券法学》（m） 北京：北京大学出版社2004年版 第68页）

 

 

[16] 黄耀华、周其凤《中国企业管理层收购（mbo）运作实务》（m）广州：广东经济出版社2003年版 第119页

 

 

[17] 黄耀华、周其凤《中国企业管理层收购（mbo）运作实务》（m）广州：广东经济出版社2003年版 第121页

 

 

[18] 从而造成许多噪音（noise），掩盖了真实、重要的信息，这也是制度的异化。

 

 

[19] 参见 胡铭 《公司治理结构研究》（m）北京：中国财政经济出版社2002年版 第299—300页

 

 

对于会计信息，从会计师的角度来考虑，会计师要审核已披露会计信息的真实性、准确性，应根据现行披露的有关要求，运用职业判断，关注企业的会计信息披露是否充分等（参见鲁桐主编 《公司治理改革：中国与世界》（m）北京：经济管理出版社2002年版 第324—325页）。对会计信息披露问题的对策，途径有：（一）完善会计信息披露制度体系、统一会计信息披露内容、突出抓好会计信息的真实性（二）使配套的具体的会计规则科学化（三）切实提高注册会计师的审计服务质量（四）加强证券监管力度（五）培养投资者良好素质（参见 胡铭 《公司治理结构研究》（m）北京：中国财政经济出版社2002年版 第301—305页）

 

 

[20] 王建刚 朱雷管理层收购:融资、定价、风险防范与信息披露.（j）载《财贸研究》2004年第4期

 

 

[21] 2005年4月14日，国务院国有资产监管委、财政部《企业国有产权向管理层转让暂行规定》出台, 国有资产监管机构已建立或政府已经明确国有资产保值增值的行为主体和责任主体的地区，可以探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让，大型国有及国有控股企业的国有产权不向管理层转让，其所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让。（参见《大型国企管理层收购一律叫停》载《现代快报》2005-11-18访问） 这预示着，一旦我国完善了国企激励机制，将来无论中小企业，还是大型企业，都会在合法合规的程序下，由高度专业化的评审机构、中介机构操作，进行管理层收购。到那时，管理层收购就变成了一种自发的市场行为。（贾存斗《新规出台 管理层收购资金瓶颈难突破》 2005-11-18访问）

 

 

[22]参见邹光灿、史中辉、韩养杰我国企业管理层收购的“后mbo时代”及其监管.（j）载《现代管理科学》2004年第8期

 

 

[23] 黄耀华、周其凤《中国企业管理层收购（mbo）运作实务》（m）广州：广东经济出版社2003年版 第119页

 

 

[24] 梁能 主编《公司治理结构：中国的实践和美国的经验》（m）北京：中国人民大学出版社2000年版 第140页

 

 

[25] 参阅肖强 论mbo应建立强制信息披露制度.（j） 载《贵州法学》2005年第9期

 

 

[26] 王建刚 朱雷管理层收购:融资、定价、风险防范与信息披露.（j）载《财贸研究》2004年第4期