泡沫经济的影响十篇

泡沫经济的影响篇1

泡沫经济是金融开放和金融自由化过程中出现的一种经济现象,是产生经济危机的重要根源。泡沫一旦破灭,经济危机就有可能随之而来。1990年的日本、1994年的墨西哥、以及1997年的东南亚都留下了泡沫经济破裂的累累伤痕,不仅给这些国家和地区的经济造成巨大的伤害,而且波及到世界其他国家和地区。股票是泡沫经济的主要载体之一,资产定价泡沫是诱发泡沫经济的重要因素,不断膨胀的资产定价泡沫是出现泡沫经济的先兆①。因而研究我国资产定价泡沫对经济的影响,分析资产定价泡沫的动态演变过程,对抑制过度投机、化解与防范金融风险、防止金融危机、保持股市和经济的健康发展都有着十分重要的意义②。国外关于资产定价泡沫的研究按两个方向展开:(1)研究资产定价泡沫的存在性和动态演变过程,并试图给出经验上的证据(AbreuandBrunnermeier,2001等);(2)在一般均衡下,研究资产定价泡沫对经济的影响。主要回答资产定价泡沫是否能够存在,如果存在,对经济的效果如何,尤其是对资本存量、消费和长期经济增长率的影响(Tirole,1985,1990;Weil,1987等)。在研究资产定价泡沫对经济影响的这些文献中,有认为股市泡沫对经济有益的,也有认为资产定价泡沫对经济有害的。Tirole(1985,1990)认为如果经济是动态有效的,则不可能存在正值的资产定价泡沫;如果经济是动态无效的,则资产定价泡沫会减少过度积累,增加人均消费,消除经济的无效性。1987年,Weil将Tirole的结果推广到随机的情况,得到了相似的结论。Shleifer和Summers采用噪声交易模型研究了资产定价泡沫的效应,得出结论股市泡沫创造了额外的价格风险,增加了经济中的不稳定性,减少实质资本的投资收益,使经营管理者更注重短期利益,而忽视了长期投资。Yanagawa和Grossman研究了内生增长经济中的资产定价泡沫,他们发现资产定价泡沫(如果存在的话)可以阻碍经济增长,减少后代的财富。在我国,关于资产定价泡沫的研究刚刚起步。研究中基本上都采用第一种路径①,即检验我国证券市场上资产定价泡沫的存在性及确定合理范围等(董贵昕,2001等),而对于第二条研究路径尚未有人涉及。本文将在国内外已有结果的基础上,采用具有技术进步和随机实质资本投资收益率的跨时迭代模型,从理论上分析资产定价泡沫对经济的影响,推广已有的结果。同时对中国转轨时期经济的动态效率进行实证研究,在此基础上得出我国资产定价泡沫对经济的效果。本文的结构如下:第二节引进具有技术进步新古典生产函数的跨时迭代模型,进而给出黄金律和动态无效的概念;第三节讨论具有随机泡沫的跨时迭代模型,分析泡沫存在的条件及资产定价泡沫对资本存量、消费和动态效率的影响;第四节将第三节的结果推广到具有随机实质资本投资收益率的情况;第五节实证地研究中国转轨时期经济的动态效率,并将上文的结果应用于中国的现实经济;最后对全文进行总结。

二、跨时迭代模型、黄金律和动态无效

在完全竞争的市场条件下,考虑一个代表性消费者的有限期界跨时迭代(OLG,overlappinggen-eration)模型(Samuelson,1958等;),其结果如下:1•家庭假设每个人生存两期,第一期年轻时,工作挣得工资,用于消费和储蓄;第二期年老时,退休靠第一期的储蓄生活。这样,在每一时期,经济中都有两代人组成:年轻人和老年人。假设t期出生的个人在t期的消费为C1t,在t+1期的消费为C2t+1,其效用函数为u(c),并且效用函数是时间可分的,则t期出生的个人所获得的效用的贴现和为:u(c1t)+(1+θ)-1u(c2t+1),u′(•)>0,u″(•)<0.其中θ>0为主观贴现率。设t期出生的个人无弹性地提供1单位的劳动,得到实际工资wt,消费掉c1t后,剩下的用于储蓄st,供年老时消费,t期出生的年轻人的储蓄用于形成资本的存量,与t+1期的年轻人提供的劳动相结合,得到t+1期的产出。假设t期出生并在t期工作的人数为Nt,其增长率为n,即,Nt+1=Nt(1+n),则t期出生的一个有代表性的消费者所面临的最大化问题是:maxu(c1t)+(1+θ)-1u(c2t+1)(1)满足下列约束条件:wt=c1t+st(2)c2t+1=(1+rt+1)st其中rt+1是t+1期的利率,0<θ<1为主观贴现率,它是外生给定的参数,每个人都把wt和rt+1视为给定,在(2)式的约束条件下,选择c1t和st来最大化(1)式。从而由优化理论(龚六堂,2000;Ka-mienandSchwartz,1991)得一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1(1+rt+1)u′(c2t+1)=0(3)2•企业假设企业是完全竞争的,生产函数是具有技术进步的新古典生产函数:Yt=F(Kt,N^t)(4)其中N^t=AtNt是有效劳动投入,技术进步At是劳动增长(labor-augmenting)型的,且At的增长率为常数μ,即,At+1=At(1+μ),为简单起见,把初始化的技术进步水平A0正规化为1,从而(4)式变为:y^t=f(^kt),f′(•)>0,f″(•)<0(5)其中,y^t=Y/N^t为每个工人的有效产出;^kt=K/N^t为每个工人的有效资本存量;f(y^)=F(y^,1),f(•)满足Inada条件,即f(0)=0,f′(0)=∞,f′(∞)=0。竞争企业追求利润最大化使得边际产品与要素价格相等,即:YtNt=[f(y^t)-y^tf′(y^t)]At=wtYtKt=f′(y^t)=rt+δ其中δ为折旧率。(6)3•均衡在封闭经济中,家庭的资产等于资本的存量,即总投资等于总收入减去总消费:Kt+1-Kt=wtNt+rtKt-c1tNt-c2tNt-1(7)其中,Nt-1是t-1期出生的人口数;c2t是t-1期出生的年轻人,在t期年老时的消费。将(6)式代入(7)式得:Kt+1-Kt=AtNtf(y^t)-Ct-δKt(8)其中Ct=c1tNt+c2tNt-1为总消费,c1tNt为年轻人的消费,c2tNt-1为老年人的消费。将(2)式代入(7)并解差分方程得Kt+1=stNt,即:^kt+1=(1+n)-1(1+μ)-1stA-1t(9)即年轻人的储蓄等于下一期的资本存量。4•黄金律与动态无效将(8)式两边同时除以AtNt得:(1+n)(1+μ)^kt+1-^kt=f(^kt)-^ct-δ^kt其中^ct=Ct/N^t为每个工人的有效消费。在稳态的情况下,^kt+1=^kt=^k*,于是稳态的每个工人的有效消费c*为:c*=f(^k*)-(n+μ+nμ+δ)^k*(10)要使c*最大化,则^k*必须满足下式:f′(^k*g)=n+μ+nμ+δ(11)称(11)为资本积累的黄金律(goldenrule)(Phelps,1961)。该式表明在经济永远持续(没有最后一代)的情况下,当^k*=^k*g时,每个当期和后代的成员都最大化了消费,即达到了Pareto最优。但是,在经济中,如果^k>^k*g,即在资本的存量超过了黄金律水平的情况下,每个人都可以通过减少资本存量而增加消费,从而使效用增加,这样,经济中的资源配置就不再是Pareto最优了,这种过度积累的经济称为动态无效。很容易证明,在这个模型中,若取对数效用函数μ(c)=lnc和Cobb-Douglas生产函数f(k)=αkβ(0<β<1)时,黄金律的资本存量为:^kg=αβn+μ+nμ+δ11-β从而动态无效条件为:1-β(1+n)(2+θ)>βn+μ+nμ+δ于是,若时间偏好率θ和人口增长率n很小,折旧率δ和技术进步增长率μ很大,而且资本份额β很小的话,资本过度积累就可能发生,从而经济会出现动态无效。

三、具有泡沫的跨时迭代模型

以上我们仅仅考虑了投资于实质资本(realcapital)的情况。下面我们假设一个代表性的消费者除了可以把储蓄投资于实质资本之外,还可以投资于泡沫资本(如股票泡沫),投资于实质资本的收益率为1+f′(^kt+1)。假设泡沫资本的供给M是固定的,从而有Bt=ptM,这里,βt为泡沫的总价值,pt为泡沫的价格,这意味着泡沫大小的变化完全归因于价格的变化,故投资于泡沫资本的收益为pt+1/pt,于是每个工人的泡沫水平为bt=Bt/Nt=ptM/Nt。由此得在跨时迭代模型中,年轻人在时期t满足的预算约束条件(2)变为:wt=c1t+it+btc2t+1=it[1+f′(^kt+1)]+bt+1(1+n)(12)其中it为投资于实质资本的储蓄。代表性消费者在预算约束(12)的条件下,最大化的一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)]u′(c2t+1)=0u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1u′(c2t+1)/bt=0(13)由(13)中的两式得:1+f′(^kt+1)=(1+n)bt+1bt=pt+1pt(14)该式为两种资产之间的套利方程,它意味着投资于两种资产具有相同的收益。如果f′(^kt+1)>n,按人均项泡沫将增长。布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher,1989)针对没有技术进步的跨时迭代模型,详细论证了确定性泡沫对资源配置的影响。结果表明:如果经济是动态有效的,泡沫不可能存在;如果经济是动态无效的,则可以存在具有正值的泡沫稳态,这时利率等于人口增长率,而泡沫将按人口增长率增长且与经济增长率相同,从而泡沫消除了经济的动态无效。对于含有技术进步的跨时迭代模型,具有相似的结论。在现实经济中,泡沫通常并非都是确定性的。现在我们假设泡沫是随机的,不妨设遵循下列过程———突发爆裂的泡沫:bt+1=(απ)1bt+εt+1(具有概率π)=εt+1(具有概率1-π)(15)其中εt+1是一个随机扰动,且E(εt+1)=0。这个过程中泡沫在每一期以1-π的概率爆裂,以π的概率继续存在。此时满足约束条件(12)的情况下,消费者预期效用最大化的一阶条件为:Et{u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)]u′(c2t+1)}=0Et{u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1u′(c2t+1)/bt]=0(16)其中Et表示时期t获得信息集的条件期望。如果泡沫在时期t已经存在,即bt>0,则上述一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)][πu′(ce2t+1)+(1-π)u′(cn2t+1)]=0u′(c1t)-(1+θ)-1π(1+n)bt+1u′(ce2t+1)/bt=0(17)其中,ce2t+1=it[1+f′(^kt+1)]+(1+n)bt+1,cn2t+1=it[1+f′(^kt+1)]。由(17)得:π(1+n)bt+1bt=[1+f′(^kt+1)][π+(1-π)u′(cn2t+1)u′(ce2t+1)](18)上式的经济含义为:个人持有泡沫资本需要一定的风险补偿(riskpremium),而且个人的风险厌恶程度越高,持有泡沫资本所要求的补偿也越大,因为;u′(cn2t+1)/u′(ce2t+1)通常随着风险厌恶的增加而增加,所以风险厌恶程度越高,(18)式右边最后一项也越大。如果个人是风险中性的,从而有u′(cn2t+1)/u′(ce2t+1)=1,于是有:1+f′(^kt+1)=π(1+n)bt+1bt(19)(19)式可以看作(14)式中随机扰动εt+1=0时的套利条件。对于风险中性的个人来说,持有泡沫资本相对于持有实质资本来说也存在风险补偿,因为泡沫具有1-π的爆裂概率,因此个人对于承担泡沫爆裂的风险需要获得补偿。在具有泡沫的跨时迭代模型的市场均衡中,类似于无泡沫均衡的(7)式和(9)式,我们有:Kt+1-Kt=wtNt+rtKt-Bt-c1tNt-c2tNt-1即^kt+1=(1+n)-1(1+μ)-1(st-bt)A-1t(20)比较(9)式和(20)式知,无泡沫的跨时迭代经济中的^kt+1要大于具有泡沫的跨时迭代经济中的^kt+1,因此,具有泡沫的跨时迭代经济中的实质资本收益率会更高(因为实质资本的边际产品递减),从而其对应的消费比无泡沫的跨时迭代经济中的消费大。即^kBt+1<^kDt+1f′(^kBt+1)>f′(^kDt+1)CBt>CDt(21)其中,c为个人总寿命期的有效消费,下标D和B分别表示无泡沫的跨时迭代经济和有泡沫的跨时迭代经济。由(21)式知,如果经济是动态无效的,那么泡沫会提高经济效率,使资配置达到Pareto最优。那么我们不禁会问,在什么条件下,随机性泡沫在跨时迭代经济中持续存在。在第二节中我们已经提到,布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher,1989)证明了泡沫只有在一个动态无效的经济中(即f′(^k)<n+δ或f′(^k)<n+μ+nμ+δ)才可能持续存在。事实上,在一个动态有效的跨时迭代经济中,经济增长率低于实质资本收益率。如果动态有效经济中的个人有可能投资泡沫的话,这将导致资本存量水平下降,从而进一步增加实质资本的收益率。因此,个人越是投资于泡沫资本,实质资本收益率就越高,因而泡沫增长得越快。但是,这种泡沫的增长在长期是不能够持续的,因为它的不断增长将最终大于年轻人的收入,即超过工资w,显然这是不可能的,从而动态有效的跨时迭代经济中不可能存在泡沫。但是,动态无效并不是跨时迭代经济存在稳态泡沫的充分条件,为此,Weil(1987)给出了一个随机稳态泡沫存在所满足的充分条件(没有技术进步的情况):π(1+n)≥1+f′(^kBt+1)(22)如果考虑到技术进步,则(22)变为:π(1+n)(1+μ)≥1+f′(^kBt+1)(23)该条件表明,一个随机稳态泡沫的预期收益必须不小于实质资本的收益,而且如果个人是风险厌恶的,前者则更要大。由(21)和(23)得:π(1+n)(1+μ)>1+f′(^kDt+1)(24)这是一个比动态无效更加严格的条件。

四、具有随机实质资本收益率的跨时迭代模型

在上文中我们始终假设t期所有个人都知道实质资本收益率1+f′(^kt+1),因而投资于实质资本是无风险的。然而,现实中投资于实质资本的收益也是不确定的。我们假设f′t+1(^kt+1)遵循以下过程:f′t+1(^kt+1)=f′t(^kt+1)+βt+1(具有概率p)=f′t(^kt+1)(具有概率1-p)(25)其中f′t(^kt+1)+pβt+1为正①,f′t(^kt+1)表示有效资本^kt+1在t期的边际产量,而f′t+1(^kt+1)是有效资本^kt+1在t+1期的实际边际产量。假设βt+1是服从白噪声的随机变量,从而在没有任何信息的情况下,βt+1的预期值为0。我们假设投资者可以收到关于影响t+1期实质资本收益基本面消息Ω的一个噪声信号σ∈{βt+1,0},该信号满足:Pr(σ=β,Ω=β)=p,Pr{σ=β,Ω=0}=1-p(26)概率p揭示了t+1期实质资本收益率变化βt+1的可能性,当然βt+1可取正值也可取负值。如果βt+1>0,则表示个人是乐观的,预期实质资本收益率将增加,反之,表示个人是悲观的,预期实质资本收益率将减少。由(25)式知,在t期f′t+1(^kt+1)的期望值为Et[f′t+1(^kt+1)]=f′t(^kt+1)+pβt+1,从而实质资本的预期收益率是高于还是低于确定的实质资本收益率,完全取决于βt+1是正还是负。在(12)式的约束条件下,一个代表消费者预期效用最大化的一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′t(^kt+1)+βt+1][πpu′(cee2t+1)+1-π)pu′(cne2t+1)]-(1+θ)-1[1+f′t(^kt+1)+βt+1][π(1-p)u′(cen2t+1)+(1-π)(1-p)u′(cnn2t+1)]=0(27)u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1/bt[πpu′(cee2t+1)+π(1-p)u′(cen2t+1)]=0(28)其中cee2t+1=it[1+f′t(^kt+1)+βt+1]+(1+n)bt+1,cen2t+1=it[1+f′t(^kt+1)]+(1+n)bt+1,cne2t+1=it[1+f′t(^kt+1)+βt+1],cnn2t+1=it[1+f′t(^kt+1)]。对于风险中性的个人来说,(27)式和(28)式变为:1+f′t(^kt+1)+pβt+1=π(1+n)bt+1bt(29)当实质资本的收益率不确定时,与(14)式相比,股市泡沫的收益率增加还是减少,取决于(29)式中的实质资本的预期收益率比(14)式中的实质资本的收益率是高还是低。对于具有随机实质资本收益率的跨时迭代模型来说,均衡条件(20)式仍然成立。与(24)式类似,稳态随机泡沫存在的条件为:π(1+n)(1+μ)>1+f′(^kDt+1)+pβA-1t(30)

五、现实经济是动态无效的吗

跨时迭代模型表明:在动态有效的经济中,不可能存在泡沫;在动态无效的经济中,如果存在资产定价泡沫,则适当的资产定价泡沫对经济有利,会提高经济效率,使资源配置达到Pareto最优,消除经济中的动态无效。那么,实际经济确实会过度积累吗?发达国家和中国经济会是动态无效的吗?①在经验研究实际经济的动态效率时,由于所采用的检验方法和标准不同,因而得出的结论也不尽相同。方法之一是判断经济中的资本存量是否超过了黄金律水平,即是否超过了利率等于经济增长率所确定的资本存量水平。Ibbotson(1987)和Cohen等(Cohen,HassetandKennedy,1995)人采用该方法,分别利用1926—1986和1980—1994年的美国数据,针对不同的基准利率进行了实证研究,前者认为美国经济是动态无效的,而后者却得出美国经济是有效的结论。究其原因,在利用该方法时存在一个问题:应当选择什么样的利率?是企业利润率股票收益率,还是短期国债的无风险利率?在战后的美国,平均增长率一直高于平均无风险利率,但明显低于利润率(BlanchardandFish-er,1989)。方法之二是AMSZ准则。1989年,Abel等(Abel,Mankiw,SummersandZeckhauser,1989)人将不确定性引入了跨时迭代模型,提出了一种判断经济是否动态有效的标准,即动态有效的条件为资本净收益大于总投资。他们发现自1929年以来,美国和其他6个工业化国家②的资本净收益大于总投资,从而说明这些国家的经济是动态有效的。实际上,在确定性的均衡经济中,这两种检验方法是一致的,此时,资本净收益等于真实利率与资本存量和乘积,投资是经济增长率与资本存量的乘积。而在不确定性的均衡经济中,二者是不同的,AMSZ准则是前者的推广,在实际中更为适用。下面将该准则应用于我国经济,来判断我国转轨时期经济的动态效率。

1•AMSZ准则

设Vt是t时期除息后股票市场组合的总市值(或经济中有形资产的总市值),Dt是t时期股票组合的股息(或经济中资本的净收益,即总收益减去总投资)。如果对于所有的时期t和所有的状态,有Dt/Vt≥ε>0成立,则均衡经济是动态有效的;如果对于所有的时期t和所有的状态,有Dt/Vt≤ε<0成立,则均衡经济是动态无效的(Abel,Mankiw,SummersandZeckhauser,1989)。该准则表明:如果一个国家商品从公司到投资者是净流出,那么均衡经济是动态有效的;相反,如果一个国家商品从公司到投资者是净流入,那么均衡经济就是动态无效的。这个准则是1961年Phelps的黄金律的推广,将它应用于实际经济判断其动态效率也非常简单,由于每个时期的Vt通常都是正的,所以只需比较一个国家经济生产部门的现金流是净流入还是净流出即可。

2•我国经济动态效率的实证结果

我们将AMSZ准则应用于我国经济,研究转轨时期以来我国经济的动态效率。由于数据的限制,我们采用的样本区间仅为1992—1997年的年度数据,其间的国民生产总值、总资本收益、总投资和净收益等如表1所示。其中,总资本收益和净收益按如下方式计算:总资本收益等于国民收入加上折旧再减去劳动者报酬;国民收入等于国民生产总值减去间接税减去企业补贴再减去折旧;总投资等于固定资产投资加上存货投资;总资本收益与总投资的差即为净收益D。表1显示从1992—1997年,我国资本的总收益小于总投资,净收益为负,其绝对值基本上超过了GNP的4%,表明我国经济是动态无效的。但从表1的最后一列可以看出总投资与总收益的差额的绝对值对GNP的比例除1992年外,有逐渐减小的趋势,这说明我国经济有逐渐向动态有效转化的趋势。因此由上文的结论知:在实质资本收益率确定的情况下,适当的资产定价泡沫(如果存在的话①)对我国经济有益,会增加人均消费,改进我国经济的动态效率,优化资源配置,加快经济从动态无效向动态有效转化,当然一定要把资产定价泡沫控制在一个合理的范围内,其增长率不能超过经济的增长率;在实质资本收益率随机的情况下,资产定价泡沫(如果存在的话)对我国经济的影响是不确定的,其效果依赖于个人对未来投资实质资本收益率的预期,因而加强投资者对未来实质资本投资的收益率持乐观态度的信心是至关重要的。值得注意的是我们在应用AMSZ准则时,其中隐含了两个前提条件:(1)假设我国经济处于均衡状态。实际上,我国从1978年开始进行改革开放,虽然经历了20余年的奋斗历程,但市场经济尚不成熟,可以说仍然处在转轨阶段,还很难说已经处于均衡状态;(2)在计算过程中,我们假设市场是完全竞争的并且具有常数收益率。现实中,由于我国垄断行业的大量存在(如电信和铁路等),可能过高地估计了资本的总收益。另外,由于数据的限制,我们使用的样本过少。以上这些原因可能导致我们的研究结果与现实有偏差。

泡沫经济的影响篇2

关键词：房地产业 泡沫 风险管理 经验借鉴

随着全球经济的发展，房地产业已成为世界经济发展的聚焦点。次贷危机、迪拜债务危机，使得人们更加关注房地产业的发展。房地产业的健康发展决定了经济的稳定增长，反之，房地产泡沫的膨胀，会诱发经济危机的产生。就中国本身而言，随着经济全球化的不断推进，无论是国外还是国内的房地产泡沫都对国内经济有着显著影响。

一、世界房地产泡沫的特征分析

所谓泡沫经济，是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。因此，房地产泡沫是一种表面繁荣的现象，其表现是房地产价格远远偏离了房子和土地本身所包含的真正价值。世界房地产泡沫的发展主要分为形成、膨胀和破灭三个阶段，每个阶段的都有其一定的特点，对经济造成的影响也不尽相同（如表1）：

（一）房地产泡沫特征分析

1.房地产泡沫产生于繁荣的经济环境。纵观历史发展长河，几乎每一次极具影响力的房地产泡沫大都发生在经济发展较发达地区。经济体为追求经济的进一步扩张，一系列紧密的、投资活动持续不断，再加上政府的一些扩张政策又进一步推动了泡沫的扩大。从世界范围来看，20世纪三次最具影响力的房地产泡沫分别为20世纪30年代的美国房地产泡沫、20世纪90年代的日本房地产泡沫及继日本之后，东南亚国家的房地产泡沫。其中，美国和日本都是发达国家，20世纪20年代中叶美国经济一片繁荣之象，最为显著的一个特征便是房屋建筑异常活跃，这是美国历史上房屋建筑极为兴盛的一个时期；90年代时，日本经济一片繁荣，吸引了大量的国际资本，不断推高了房地产价格。东南亚国家的房地产泡沫，以泰国为代表，泡沫的产生也是经济的持续过热导致的。从单个经济体来看，发达城市更容易引发房地产泡沫，例如美国房地产泡沫期间，纽约、华盛顿、旧金山等城市的房价暴涨50%；日本的房地产泡沫时期东京、大阪等城市房价的飙升。由此可见，房地产泡沫是经济发展到一定阶段的产物。

2.房地产投资活动动机由长期投资转变为短期套利。楼市价格不断攀升的原因是人们将不再房地产视为一项长期的投资资产，而是非理性地将房地产作为一项短期投机活动的工具以获取暴利。房产作为一项固定资产，其所代表的是一笔规模不小的财富。房地产开发商的大肆鼓吹、政府的刺激计划以及一些媒体不恰当的宣传使得投资者对房地产市场过分自信、盲目追捧，忽视了其价格上涨的不合理性。2008年美国房地产泡沫破灭的原因正是由于一些投资机构及个人投资者的盲目追逐，认为楼市价格仍会不断上升，购买了大量的垃圾债券以求在短期内获得巨大的利润，最终导致了许多老牌金融机构的破产。因此，对于房地产投资活动，人们更多地应该将其视为一项长期的投资活动，应采取理性的态度对待。

泡沫经济的影响篇3

【关键词】现代金融；经济；泡沫；控制措施

一、引言

金融经济对我国经济的稳定以及发展具有决定性作用，是我国国家经济的重要组成部分。金融世界变幻莫测，经济泡沫又具有非常复杂的特殊性，这一点我们应该清醒得认识到。由于经济泡沫问题不可预见，这使得我们处理经济泡沫问题变得更加困难。现代金融经济中出现经济泡沫的两大根本性原因是社会以及约束机制，经济泡沫的两大表现形式是股票以及房地产泡沫，这两种泡沫表现的尤为突出。一夜暴富的心理使得很多人在股票市场进行投资，巨大的利益诱惑为股票泡沫的蔓延创造了条件，虽然很多人意识到了股票泡沫的存在，可是在现实面前却又抵挡不住利益的诱惑，企图通过这一途径来改善自己的生存状况，致使很多人在股票市场的投资被股票泡沫所吞噬。房产是一种固定资产，很多有钱人利用自己的闲置资金购买房产，等待房子增值之后再将其卖出，这实际上是有钱人的一种投资手段，但是这种投资手段为有钱人创造价值的同时却为房产泡沫的形成创造了一定的条件。对于股票泡沫以及房产泡沫是如何形成的一直是金融经济发展过程中很多学者研究的重要课题。对现代金融经济中经济泡沫的形成原因进行分析，对经济泡沫的蔓延趋势进行准确把握，并且找出与之适应的控制方法以及措施，只有这样才能够确保现代金融经济的健康发展，促进现代金融市场的高效运行。

二、经济泡沫与泡沫经济的概念

现代经济学界对“泡沫”这个词的关注度很高，而且有很多学者对这个词都有很深刻的描述。经济泡沫现象指的是商品的价格出现了暴涨或者是暴跌的现象，出现这种现象的原因是由于投机过度，这种现象出现的时候外在表现形式是商品价格与实际价值不一致，商品的实际价值和商品价格出现脱节。如果说大量的资金，在某一个时间段内集中在某一行业或者是某一产品上，致使资金在这些特定领域中流转，金融经济在这个时间段内就很容易出现扭曲或者是膨胀的情况，致使其它行业的经济也出现下滑。在资产上升的同时价格却在不断降低，其随着预期方向的变化而发生变化，导致金融危机的出现。泡沫体现出的现象是资产的暴涨或者是暴跌，甚至于在出现泡沫的某一个时间段内有金融投资异常火爆的现象出现。从整个市场发展状况来看，股票市场以及房地产市场最容易出现泡沫现象，并且我国的基础经济基本不会对这两个市场的产品价格有影响。在此需要提出两种不同的概念，即经济泡沫和泡沫经济。对于泡沫经济而言，它是由于投机活动而导致的市场价格变化，但是经济泡沫则是由于商业活动的波动，导致社会需求总和社会总供给之间产生矛盾，使得经济发展出现不平衡的现象。以现在的市场经济发展作为前提，随着时间的变化以及经济的发展，经济泡沫总会找到一个平衡点，但是泡沫经济就找不到。

三、现代金融经济中经济泡沫形成的原因

通过对全球金融经济发展趋势分析，我们可以得知经济泡沫是由于在经济发展过程中对经济发展形势过高的估计造成的，如果说经济发展的实际情况与设想的情况完全不相符，就会产生经济泡沫。从全球的经济发展形势来看，不管是中国，还是其它国家都出现了在金融经济中虚拟经济占据市场主体地位的现象，这使得实体经济的发展受到阻碍，挤压、限制或者是反弹等行为频发。金融经济中出现的虚拟资本所创造的虚拟价值，要远远超过了实际资本所创造的价值，但是说虚拟资本所创造的虚拟价值会产生经济泡沫，这种经济泡沫是很难在社会中立足，如果说经济泡沫达到了一定的程度，或者是说经济泡沫到了某一个时间段可能就会出现泡沫破裂现象，这对经济发展带来的负面影响是非常大的。

近年来，金融经济中的经济泡沫有不断增多的趋势，我国的经济发展受到巨大的负面影响。这就要求我国经济工作者应该从促进我国经济快速健康发展的角度出发。对经济泡沫形成的原因进行深入研究。对于经济泡沫形成的原因可以从以下两个主要方面进行深入分析：第一方面虚假信息导致了经济泡沫的形成，我国经济发展表面看起来一面繁荣，实际上这只是一种假象，带有很强的欺骗性，不仅不能够促进经济发展，还会对经济发展产生负面影响。第二方面是人们的贪婪以及对预期收益的感性心理使得经济泡沫产生蔓延，现阶段而言这种现象还是普遍存在。我们要全面、辩证地看待出现的经济泡沫，适当的经济泡沫会对经济发展产生促进作用，有利于刺激人们的消费需求，但是说经济泡沫如果过量的话，就会给人们的生活产生负面影响，反而不利于经济的稳定发展。经济泡沫的量过大会沉重打击我国国民经济，破坏人们的经济生活。对经济泡沫产生的原因我们可以从社会因素以及金融约束机制因素两个方面进行深入探讨。

首先是社会因素。由于经济发展和社会发展是相辅相成的，在金融经济快速发展的前提下，金融经济的发展空间变得越来越宽松。在这种宽松的经济环境下很多人开始进行资金炒作，商品经济的周期性萧条以及银行存款利率的下降也使得很多人在金融市场中最具有增值潜力的资源方面的投资开始增多，这就为经济泡沫的蔓延形成了良好的社会基础。

其次是金融约束机制因素。从我国目前金融经济的发展状况来看，可以说还算比较顺利，虽然如此我国金融经济的发展还存在很多漏洞，这主要体现在金融体制以及制度方面，不健全的金融体制和制度也为经济泡沫的出现创造了条件。这就要求我国相关部门要不断完善金融经济体制，解决金融经济体制中存在的问题，从而促进我国金融市场经济稳定发展。

四、现代金融经济中经济泡沫的表现形式分析

从我国现阶段金融经济市场的发展状况来看，金融市场经济中出现了两种最典型的泡沫形式，即为股票泡沫以及房地产泡沫。股票泡沫产生的原因，在于股票的市场价值与内在的投资出现完全不符的情况，由于两者情况完全不符所形成的股票泡沫在金融资产总量、经济总量以及泡沫绝对额指标大小方面，同经济泡沫在金融经济中的表现是密切相关的。众所周知，在供求关系变化的作用下价格也会发生相应变化，这种原理在金融经济中的股票市场方面也同样适用。如果说流入股票市场的资金很充足的话，经济泡沫就会把股票的票面价格的大小与股票发行公司之间的关系所掩盖，并且最终以市盈率的变化趋势表现出来。

对股票泡沫而言，在未来金融经济的发展过程中，需要解决的核心问题是要对股票投资者的投资行为规范化。对于房地产泡沫而言，需要解决的首要问题是供求关系以及交易成本方面的问题。目前来说金融经济泡沫出现的问题，究竟有多少相关工作人员应该予以高度关注。拿房地产经济泡沫来说，房地产价格在持续上涨，一般的工薪阶层需要花费自己30-40年的储蓄才能够购买房子，但是虽然这种情况出现，很多年前的一些楼盘还是没有完成销售指标。高度密集的人口以及稀有的土地资源还会致使经济泡沫的出现，并且促使经济泡沫蔓延。

社会原因以及社会约束机制，使得现代金融经济中产生了经济泡沫，这也使得在整个金融经济中经济泡沫问题以股票泡沫和房地产泡沫两种主要形式凸显出来，如果能够深入分析经济泡沫出现的原因，对经济泡沫的蔓延趋势进行准确把握，并且能够采取相应的控制措施，能够确保整个金融市场经济高效稳定运行，同时可以将经济泡沫对金融市场经济的促进作用充分发挥出来。

五、控制现代金融经济中产生经济泡沫的策略

1.国家加强对金融经济的干预

虽然说解放经济政策是好事，但是对于一些特殊的经济而言，国家应该予以一定的干预。国家适当干预对于经济发展而言有一定促进作用，起码能够保证金融经济健康稳定发展。我国的金融经济在经过一段时间的发展之后出现很多经济泡沫，这需要国家加强对其的干预。国家对金融经济发展的干预要适当，不可过度干预，也不可不干预，干预要适可而止，减少经济泡沫产生的同时保证其健康稳定发展。

2.严格控制房价的不合理性

我国的经济发展很大程度上依赖于房地产行业的推动，如果说房产价格过高的话，其带来的影响可能会扩张到其它领域，这样会使得金融市场存在一定的危险性。国家已经采取了宏观调控措施，这种宏观调控措施需要持续进行下去，需要作为一项长期的措施，而不是短期的措施。国家的工作重心应该放在对房地产价格的调控上面。

3.制定相应的法律规章对其约束

经济的健康发展需要有制度以及法律的约束。这要求国家在经济快速发展的同时要制定相应的制度，甚至于说制定相关的法律对其发展进行约束，以便促进金融经济的稳定发展。虽然说金融经济的发展需要制度以及法律的约束，但是也要给予一定的自由，确保金融经济的发展能够松弛有度。

六、总结

综上所述，现代金融经济的发展过程中，经济泡沫是一种普遍存在的现象。不仅我国，世界上很多其它国家也有经济泡沫现象存在。要想确保金融经济健康稳定发展，国家需要对金融经济中产生的泡沫现象进行有效控制。控制金融经济中产生的泡沫现象，国家的干预是必不可少的，除此之外还要对房地产价格进行严格控制，并且要制定相应的制度以及法律对金融经济的发展进行约束。随着网络技术的发展，经济全球化进程的加快，全球的经济关系变得越来越密切，确保我国金融经济的健康稳定发展可以为世界金融经济的稳定发展起到促进作用。

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泡沫经济的影响篇4

【关键词】房地产，泡沫，影响，防治

我国的城市化进程经过三十多年的发展，取得了一定的成就，在这个过程中我国的房地产产业也得到了快速的发展，在我国国民经济中所占的地位也越来越重要。部分一、二线城市的房地产市场出现了房价不断攀升，但是房屋需求量又不足的现象，房地产市场产生了不同程度的泡沫，加之目前资本市场情况低迷，于是房地产泡沫问题又重新被提上了日程。

一、房地产泡沫的含义

“泡沫”归根结底是一种价格的波动现象，但是与一般的价格波动不同，“泡沫”中的价格波动不是连续的，它的波动幅度很大，会在一段时间内持续上涨，变化速度和幅度都会很剧烈，但是在达到顶峰时又会突然出现暴跌，不具有周期性。这种泡沫现象表现在账面上会出现账面价值高于市场价值，形成经济的虚假繁荣。房地产泡沫是一种经济泡沫，但是是以房地产为载体，一般是指由于投机等原因，导致房地产价格偏离了正常的市场价格，而呈现出无节制的持续上涨，并且上涨幅度脱离了自身价值的合理过程和状态。

二、房地长泡沫产生的原因：

房地产泡沫的产生是多种因素综合影响的结果，主要的原因有以下几方面：

1、土地的稀缺性是对房地产产业的资源约束。土地的自然供给是固定的，其表现出来的稀缺性对我国的城市化进程起到了一定了约束性，造成了房地产供给弹性的缺乏。另一方面，在利益的驱使下，许多人将土地当做一种金融衍生工具来获利，带来了经济泡沫。除此之外，土地资源的不合理规划及利用、土地交易制度的不健全、房地产开发商的“圈地”行为等也引起了土地资源与房地产发展之间的矛盾，间接的带来了房地产泡沫。

2、房地产市场不完善。房地产市场的不完善首先表现在市场的信息不对称，房屋买者和卖者的信息不对称导致许多房地产交易和房屋的定价都处于不透明的状态，最终使成交价不能反映真实的房屋价值。其次是房地产市场的过度投机，过高的房价上涨预期等原因使房地产的投资和投机规模越来越大，这在一定程度上也促使了房地产泡沫的产生。

3、制度的缺陷。首先是因为政府的某些无效干预使土地供应制度出现缺陷，；其次是税收制度的缺陷，只要表现在我国税收制度的滞后性；再次是住房保障制度，城市居民购房的高需求和住房保障制度不足之间的矛盾也导致了房地产泡沫；最后还有银行在房屋信贷风险防控等方面的制度缺陷。

三、房地产泡沫的影响

房地产泡沫的存在对房地产市场及整个经济市场的发展既有有利的影响也有不利的影响。如果房地产泡沫控制在一定的范围内，不至于构成泡沫经济，经济市场没有出现较大幅度的波动和震荡，即，存在的是适度的经济泡沫，这些经济泡沫可以对经济的发展起到促进的作用，增强经济发展的活力，促进良性竞争，推动房地产和整个经济的健康发展。

但是一旦这种泡沫超过一定的范围就会对社会产生负面的影响。其危害性主要体现在以下几方面：

1、导致经济结构失衡。泡沫破灭前房地产行业的回报率明显高于其他行业，这使社会的大量资源进入房地产市场，而其他领域则会因为缺乏资金等生产率下降，导致社会资源配置失衡，经济结构失衡。

2、导致金融系统瘫痪。较高的预期市场回报率还会诱使银行将大量的贷款投放到房地产市场上，扭曲了银行正常的资金投放标准，加大了风险防控能力。一旦泡沫破灭就会增加大量的呆账与坏账等，加之负面影响的蔓延极易导致整个金融体系的瘫痪，造成金融危机。

3、导致经济萧条，甚至引发社会危机。泡沫经济是由虚假的高盈利预期引起的，一旦泡沫破灭，虚假的经济增长也会暴露并破灭，导致经济萧条，并会伴随着工厂的破产和大面积失业的出现，导致社会的不正常波动，造成社会恐慌，除此之外房地产价格的不断上涨会加大城乡之间的贫富差距。

四、房地产泡沫的防治

为了确保我国房地产市场和行业的健康发展，对于房地产泡沫的防治可以从以下几方面来开展和完善工作。

一、加强我国国有土地的管理制度。一方面政府有关部门要对国有土地的对外投放量制定合理的计划与安排，在土地市场化的出让过程中，可以考虑通过适量增加公开招标的方法来给开发商充分的分析时间以做出理性的决策；另一方面对土地的价格也要加强监管与适度调控，避免土地价格上涨过快，从根本上保持我国土地买卖市场的稳定。

二、继续发挥我国政府的宏观调控功能。加强房地产市场的管理，对房地产的投机要予以严格的打击或者采取较高的税收政策；完成资源的有效配置，抑制土地闲置与房屋的空置；出台房地产领域的相关法律、法规，加强行业的管理，发展并完善住房公积金制度，充分发挥其在区域经济中对于房地产经济的调节作用。

三、加强信贷系统的管理。对于每年信贷的增长要严格控制在一定的范围之内，因为住房信贷有经济周期的风险，所以稳定抵押信贷资金的流量可以较好促进住房市场的稳定性，进而有效的防止和减少房地产的泡沫。另外，因为房地产信贷占银行信贷业务的比重较大，而且，这项业务兼具高收益与高风险，为了确保银行住房信贷业务在风险中健康发展，银行必须要建立一套具有针对性的管理系统，以在一定程度上抑制房地产泡沫的产生与扩大。

四、建立和完善关于房地产泡沫的有效预警及防治系统。构建具有指导性的房地产行业的相关指标，通过系统性的指标来反映我国房地产的发展情况，适时作出预警，促使政府及房地产行业采取及时的有效措施。

泡沫经济的影响篇5

关键词：房地产泡沫；实体经济；虚拟经济

中图分类号：F293.3　文献标识码：A　文章编号：1005－0892(2008)05－0085－05

一、房地产泡沫二元结构分析框架提出的背景和原因

(一)房价与宏观经济走势的相关性越来越不明显。甚至出现了“房经背离”的怪现象。

近年来在美国、英国等国家和地区甚至出现了住房价格和经济走势背离的新现象。l997年东南亚金融危机爆发，一个引人注目的事件就是房地产泡沫的崩溃。房地产泡沫的崩溃给东南亚国家造成了沉重的打击。值得注意的是，这些国家房地产泡沫崩溃是在宏观经济状况良好的大背景下发生的，房地产泡沫并不是由于经济基本面的恶化引起的。来自1997年东南亚国家的经验证据也证明房地产泡沫和实体经济的关系越来越不明显。20世纪90年代中后期以来，很多国家的房地产价格膨胀及其崩溃呈现出一些新的特征，房地产泡沫呈现全球化、普遍化和严重化趋势，房地产市场运行的独立性越来越明显。传统的经济理论一般将房地产作为实体经济的子市场来看待，强调房地产作为不动产的物理特征和物质价值，认为房地产作为实物资产的一种形式，价格和经济增长以及物价水平大致平行发展。对于房地产泡沫的分析，坚持从实体经济层面寻找原因，将房地产泡沫归结为经济基本面因素。传统的关于房地产泡沫的诸多理论假说都缺乏较好的说服力和解释能力，坚持从实体经济视角研究房地产泡沫的传统思路的局限性十分明显。因此有必要从实体经济之外的其他视角来寻找房地产泡沫的成因。而虚拟经济的兴起，为我们研究房地产泡沫提供了一个新的视角。虚拟经济从心理预期和不确定性来分析房地产泡沫，强调房地产资本化定价的重要性，这是不同于传统的实体经济的成本一收益分析，有助于我们更好地认识房地产市场运行的特殊性和独立性。中国目前的房地产市场处于转型时期，住房价格与宏观经济走势的关系越来越不明显，因此，有必要引入虚拟经济的分析方法，以弥补传统的实体经济的成本一收益分析的不足，以更好地洞悉房地产泡沫的全貌。

(二)房地产泡沫呈现新特征和新趋势，房地产的虚拟化色彩越来越明显。

20世纪90年代以来房地产泡沫危机不断爆发，房地产泡沫的崩溃带来了空前严重的影响，新型房地产泡沫和传统的仅仅局限于某一个城市、地区和国家的旧房地产泡沫不同，呈现国际化、普遍化和全球化趋势，房地产泡沫的影响范围扩大，持续时间延长。房地产业的发展呈现虚拟化趋势，房地产的虚拟化色彩越来越突出。从房地产泡沫和虚拟经济的关系来看，虚拟经济的兴起和房地产泡沫的全球化、普遍化趋势，成为1997年东南亚金融危机以来令人关注的一个新态势，虚拟经济的兴起成为房地产泡沫的新背景。在虚拟经济的新背景下，房地产泡沫呈现出新趋势和新特征，表现为房地产泡沫的严重化、普遍化和全球化。房地产泡沫和金融危机密切相关，房地产泡沫的影响越来越突出，房地产的重要性及其资产属性越来越凸现，房地产价格波动开始引起货币政策当局的关注，成为货币政策调控的新内容和重大挑战。房地产的虚拟化趋势越来越明显，房地产成为虚拟经济的重要内容和组成部分。主要表现为房地产抵押贷款证券化趋势和房地产证券化趋势的兴起；房地产金融及其相关的衍生金融产品的发展；房地产在一国或者地区的社会财富占有重要的位置；房地产用途和功能的分化；房地产和金融系统的关系越来越密切。

二、实体经济和虚拟经济的二元结构分析框架及其主要内容

现代经济实际上是货币经济，包括实体经济和虚拟经济两个部门，现有的关于房地产泡沫的研究大都是从传统的实体经济视角出发，而忽视了虚拟经济部门的存在，忽视了现代经济的货币经济特征，导致对房地产泡沫的解释缺乏现实感和说服力。现代经济的虚实两重性不仅反映在房地产市场之外，还反映在房地产市场本身。房地产市场是一个具有鲜明的虚拟经济特征和实体经济特征的特殊市场，本身具有虚实两重性。正是由于房地产市场本身和房地产所处的现代经济环境的“虚实两重性”，决定了房地产泡沫成因的复杂性和多样性。我们认为房地产泡沫具有典型的复合型泡沫特征，这种复合型泡沫既与房地产市场的虚实两重性有关，又与现代经济的虚实两重性有关。正是基于对现代经济和房地产市场特殊性的分析，我们提出了一个基于实体经济和虚拟经济的二元结构分析框架(见图1)。

基本框架的主要内容与观点：

(一)根据二元结构分析框架，房地产泡沫是一种复合型泡沫

房地产泡沫既有实体经济的因素，又有虚拟经济的因素，这与现代经济和房地产市场的虚实两重性密切相关。

从实体经济角度研究，已经越来越难以解释新型房地产泡沫，难以解释全球性的“房经背离”现象。面对国际国内变化发展的新形势和新环境，在虚拟经济兴起的大背景下，挖掘房地产泡沫和虚拟经济部门之间的传导作用机制，研究房地产泡沫是通过什么渠道影响和作用于金融部门，从而引发金融危机，进而促进房地产市场和金融部门的协调互动发展。单纯的从实体经济角度或是从虚拟经济视角研究房地产泡沫，都是一种局部分析法，其局限性相当明显。为避免这一局限，我们把房地产泡沫放在协调处理好实体经济和虚拟经济关系的角度进行研究，重点剖析房地产泡沫、经济增长和金融发展三者之间的内在联系，从而为三者的互动协调发展提供理论基础，而不是孤立的研究房地产泡沫。这是对强调协调的科学发展观的应用，用科学发展观来指导房地产市场的发展和房地产泡沫研究。

通过重新定义房地产泡沫，对房地产泡沫类型进行重新分类，将房地产泡沫分成实体型泡沫、虚拟型泡沫和混合型泡沫，提出了房地产泡沫的复合决定论。房地产市场与实体经济发展背离，缺乏实体经济支撑的房地产价格膨胀，我们称之为实体型泡沫；房地产市场和虚拟经济部门发展背离，大量的货币资金积聚于房地产市场造成的房地产价格膨胀，我们称之为虚拟型泡沫。我们提出中国房地产业复合泡沫论的新判断，我国现阶段的房地产泡沫是一种复合型泡沫(繁荣)，既有实体经济的原因，又有虚拟经济的原因；既有计划的因素，又有市场的因素，具有典型的转型色彩。我国的房地产泡沫表现为实体性泡沫和虚拟性泡沫并存，计划性泡沫和市场性泡沫并存。

混合型泡沫是指既有实体经济又有虚拟经济因素共同作用造成的房地产泡沫，如果大量的货币资金游离在实体经济部门之外，同时也不进入除房地产市场之外的其他虚拟经济部门，大量的资金为追逐房地产市场的高利润率而积聚在房地产市场，那么将出现房地产市场既脱离实体经济又与虚拟经济部门背离的严重泡沫化现象。我们认为我国目前出现的新一轮房地产泡沫与虚拟经济部门密切相关，与股市不景气、银行大量资金和社会游资积聚在房地产市场有关。除了银行信贷资金，社会游资是孳生房地产泡沫不可忽视的一个重要因素。随着虚拟经济的发展，大量的资金在体制外循环，在房地产市场兴风作浪，大大增加了中央宏观调控的难度，这也在一定程度上可以解释为什么近期房地产市场宏观调控效果并不理想。虽然中央银行可以较好地管好银行信贷的口子，但是由于游资数量巨大，中央银行对此无能为力，为既得利益集团所控制的巨额游资已经成为宏观调控的一大障碍，已经影响到宏观调控的有效性。改变传统的资金管理模式，加快利率市场化和对游资的管理对于治理房地产市场泡沫具有重要意义。

(二)虚拟经济因素在房地产泡沫的形成过程中发挥着关键性的作用，金融约束的放松是房地产泡沫形成的重要条件，大量的货币资金积聚在房地产市场是导致房地产泡沫的直接原因。

我们强调图1中右边的因素，也就是虚拟经济对房地产泡沫的重要性。我们认为虚拟经济在房地产泡沫的形成及其破灭过程中发挥着关键性的作用。房地产价格波动有一系列自我平衡的机制，在一个完整的房地产周期波动中，房地产价格波动经历以下几个阶段：1、经济增长对房地产业的需求越来越大，房地产品供给不足，租金开始上升，金融机构对房地产业进行大规模融资，政府货币和财政等政策都有利于房地产业的发展，房地产业迅速复苏。2、房地产开发企业的规模扩张，供应能力迅速上升，并得到更多的信贷支持，人们对房地产业的预期提升，房地产业进入繁荣期，同时由于产业关联效应，房地产业也推动经济复苏和繁荣。3、在房地产繁荣的阶段，房地产业结构的失衡也体现出来，但由于预期的作用，金融机构对房地产业的推动使房地产业进入盲目扩张阶段，最终使房地产供给大量过剩，房地产业进入衰退期。4、在衰退期和萧条期，政府政策大幅度调整，银行信用收缩，促使房地产市场供求逐渐平衡，继而等待新一轮周期的到来(图2所示)。

从图2我们可以发现房地产泡沫既与经济基本面信号有关，也与货币信用金融变量有关。其中货币信用的变化在房地产泡沫的膨胀和收缩过程中扮演着重要角色，房地产信贷扩张和收缩对房地产业的波动有重大影响。从发达国家和地区房地产业发展的历史看，房地产金融对房地产融资体系和房地产价格波动有着紧密的联系。随着中国房地产融资体系的变革，房地产金融，尤其是房地产信贷对房地产价格波动的影响越来越明显。因此在房地产金融市场化改革的过程中，研究房地产信贷波动与房地产业波动的关系就显得尤为必要。

我们认为金融约束放松(包括信贷约束放松)在房地产泡沫的形成过程中发挥着关键作用。住房金融制度的改革和住房金融约束的放松，为大量货币流转于房地产市场形成房地产泡沫提供了原材料。金融约束的放松造成流入房地产市场的货币资金增加，也就是需求增加，在供给刚性的情况下，造成房地产价格的上涨，信贷约束的放松在很大程度上应该对房地产泡沫负责。在住房市场的货币化和金融化过程中，住房消费信贷(购买者)、住房开发融资投资(房地产企业)和从事房地产金融业务的银行之间的博弈对房地产价格有重大影响。房地产金融机构是调节房地产消费需求和房地产生产供给的重要中介机构，由于住房需求者在购房过程中收入一支出的严重不平衡和很长的时间差，金融机构对于平滑住房消费者的收入一支出缺口具有重要意义，住房金融机构的消费信贷和其他金融支持对于住房需求具有重大影响。如果住房金融对消费者的支持力度不够，造成信贷约束偏紧的话，那么住房市场的发展将受到抑制，住房需求和消费难以得到较好的满足。住房金融机构出于自身利润、政府压力(政府为减轻住房消费者面临的金融约束，迫使银行提高信贷等支持)，表现为提高首付贷款额，首付贷款额所占比例越高，住房消费者面临的金融约束越轻。我国目前住房消费面临的金融约束相当严重，这与我国住房金融不发达有关。我们认为，房地产泡沫归结到底是一种货币金融现象，与住房金融密切相关。住房金融一手连着消费者，一手连着开发企业。我国目前的现状是，由于房地产业是一个高利润行业，房地产是银行的优质资产和优质业务，因此住房金融向房地产企业倾斜，对房地产企业的融资需求的限制条件比较低，融资的杠杆比例很高。大量的资金进入房地产企业和房地产开发市场，结果支持了房地产的高资本密度型住房和高档房的建设。房地产供给结构不合理，房地产开发商在银行资金(需要支付高利率和成本，开发商为支付高利率成本而从事高档房建设)的支持下，产生逆向选择和道德风险，投资于高利润的奢侈商品房，住房建设贵族化，银行不能够有效监督开发商的资金用途。另一方面由于监督成本很高，银行缺乏监督的动力和激励，银行监督有效性很差，加上银行对房地产抵押的乐观信任和乐观预期，导致房地产开发贷款进一步扩张，房地产企业住房供给结构进一步扭曲(两极分化)。造成大量的资金流入高档商品房市场，高档房过剩，低档商品房市场供给严重不足。而需要获得银行消费信贷的是中低档收入者，也就是中低档住房市场的需求者。银行放宽对消费信贷的限制将大大提高中低档住房市场需求，中低档住房需求的膨胀进一步加剧住房供求矛盾，结果造成中低档住房价格上涨，这会造成一种事实上的房地产泡沫而不是潜在的房地产泡沫。

在我国住房消费改革过程中，由于历史上的实物工资和低工资政策，以及收入来源的非货币化和隐形化，在个人购买住房时代和住房分配货币化时代，居民收入水平相对于商品住房而言偏高，这是有深层次历史原因的。考虑到住房市场化的初始条件和历史起点，住房市场化过程中面临诸多矛盾，表现为收入和住房消费支出之间的缺口，供给(政府供给的经济适应房)和需求错位，消费信贷和开发信贷错位(住房消费金融和住房融资错位)，也就是不同主体的住房金融约束不一样：对房地产开发商的金融约束松，而对住房消费者的金融约束紧，金融约束的不对称十分明显，这与他们对住房所有权(抵押品)的支配权利差别有关。

我们构筑一个模型来分析(图3所示)。

我们以Y代表住房消费者的自我积累收入，D代表银行住房消费信贷，P代表住房购买价格，则有：

D+Y=P，变形得到D/Y=P/Y-l=R-1，其中R=P/Y表示房价收入比，可以作为反映房地产泡沫的指标之一。房价收入比越高，房地产价格越缺乏实际收入支持，也就是房地产市场缺乏实体经济支持，两者出现

背离。DH表示个人住房消费信贷比收入水平，反映居民家庭的债务负担水平，该比例越高，个人债务负担越重。从另一侧面，也可以反映住房金融发展程度、住房消费信贷约束程度和住房金融风险状况。个人债务负担水平越高，银行潜在的信贷风险越高。这说明住房市场的泡沫化程度越高，银行金融风险越高，房地产泡沫和银行信贷风险密切相关。

目前我国存在的问题就是住房金融市场风险越来越高，表现为居民债务负担水平越来越高。到底是房地产泡沫造成银行脆弱性增加，还是相反，有待进一步的证明检验。来自日本的经验之一就是――日本房地产泡沫破灭，银行不良资产增加，银行加强风险管理，紧缩住房信贷和其他信贷，流动性减少，房地产价格进一步下降。我们认为银行危机和房地产泡沫危机是共生的、内生的，互相影响。

我们认为中国房地产泡沫是一种综合性质的泡沫，既有实体经济方面的因素，也有虚拟经济方面的因素，我们认为更多的是与虚拟经济部门有关。我国房地产市场的高波动性和经济周期无关或者说与经济基本面关系不大，更多是来自金融因素，主要是与金融风险的增加有关。房地产是一种特殊的重要金融资产，在整体金融资产池中占有相当重要的比重，金融资产价格的高度波动会影响房地产价格，这是整体和部分的关系。房地产越来越脱离实体经济部门，虚拟化和独立化趋势越来越明显，房地产的虚拟化进程加快，房地产在经济主体的资产选择和资产组合中占有越来越重要的位置和权重。

我们认为在过去很长一段时间内，房地产价格波动基本上是取决于经济基本面，但是到了20世纪80年代中后期尤其是90年代以来，随着虚拟经济包括房地产市场的发展壮大，经济虚拟化愈来愈明显，金融危机和房地产价格波动越来越明显，房地产泡沫已经成为全球性引人注目的大问题，房地产波动越来越脱离实体经济，更多的与金融发展有关。

三、小结

泡沫经济的影响篇6

关键词：资产价格；金融危机；金融监管；货币政策；微观调控。

全球性金融危机的爆发使我们再次认识到金融监管的重要性，但是，金融危机往往更大程度上是资产价格非理性波动引发的，而并非金融机构违规操作所引起。然而，传统金融监管的重点是金融机构行业准入、持续经营和行业退出的合规性监管，防范的是金融市场交易一方金融机构的违规操作，即目标是平衡金融市场交易双方的力量以达到均势和公平。但诸如金融资产价格泡沫是金融交易双方的非理性交易结果，需要的是对市场交易双方非理性交易行为的矫正。金融危机往往源于金融资产价格泡沫，传统资产价格泡沫研究所提出的对策往往寄希望于宏观调控政策、货币政策，然而我们认为，通过金融监管和微观调控措施更能节约调控成本。因而，我们有必要结合金融资产价格理论和金融监管理论重新审视金融监管的目标体系和监管内容、监管方式。

传统监管理论主要强调对金融机构行为的监管，出于金融市场交易双方由于信息不对称、垄断等所形成的市场不公平交易及不能反映真实交易信息的价格，没有系统提出对市场非理性交易价格的监管，即实际应是对交易双方的监管，对非违规行为的监管，或对个体和集体非理性交易行为的监管，也没有系统提出针对这种情形监管者能够采取的适当策略选择集。而我们认为，金融市场交易价格的判断基于预期，即便在充分信息条件下，交易的主观性也很高，主观判断受到太多客观因素的影响以及情绪的影响，很难做到理想的理性承担，因而金融市场的过度预期（包括过度乐观、过度悲观预期）条件下的非理性交易行为是导致金融市场波动的重要原因，也往往会因此通过传导效应导致实体经济受到影响和更大范围的经济秩序不稳。这种金融资产价格泡沫的产生在没有交易者违规条件下并不是传统金融监管和调控的对象，但是其对金融市场稳定的威胁是现实的，并且通过具有时质性的宏观调控措施予以较高的成本。因此，我们认为，应使金融资产价格监管成为金融监管机构新的重要监管内容，并研究相应的具体监管方式，通过微观调控措施减少对宏观经济的影响，降低调控成本。

一、金融资产价格泡沫、金融危机与市场失灵。

从 20 世纪 30 年代世界经济、金融危机到 2007 年起始于美国并席卷全球的金融危机，从 17 世纪荷兰郁金香事件到最近的次贷危机，每次的金融、经济危机都存在资产价格波动和价格泡沫因素的影响。尤其是信用经济条件下，资产价格泡沫与资产抵押信用相结合，从而使资产价格泡沫与信用和金融体系联系在一起。因而，资产价格泡沫问题也成为众多金融学者、经济学者关注的焦点。对于金融资产价格及金融资产价格泡沫问题的研究主要关注金融资产价格产生机理，一般认为资产价格泡沫是金融市场的一种常态。最初的研究认为资产价格泡沫产生于投资者的理性预期与投机行为（Diba &Grossman，1988；De Long，1990）。比如，当部分资产供给弹性有限时，其供给将有可能在特定时期出现短缺，在理性预期驱使下其价格可能出现泡沫性上涨，甚至高于其替代资产价格（Blanchard &Fisher，1998）；理性预期相关的资产价格泡沫也可以用市场投资者的数量和投资者生命预期进行解释，如具有无限市场投资者和有限投资者生命预期条件下，资产价格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我们发现理性泡沫的概念更多地是具有理论上的意义，因为其对许多现象缺乏解释且实践中较难检验基础价格与价格泡沫的差异。非理性资产价格泡沫理论则从新的视角考察资产价格泡沫产生的机理。

非理性金融资产价格泡沫可能源于投资者对于社会热点投资预期收益的过度乐观情绪及其相互影响、激励（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪声交易者对投资收益预期的过高估计（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投资交易者“买涨不买跌、卖跌不卖涨”的资本市场价格正向反应交易特征（De LongJ.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；JonesS.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“从众”交易决策所导致的价格波动（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投资者对于收益预期过度乐观的传递作用（Scheinkman & Xiong，2003）。从信息经济学以及博弈论的角度也可以对金融资产价格波动或泡沫的产生做出解释（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20 世纪 70 年代以后兴起的系统论、非线性科学与复杂性科学为金融资产价格波动问题开辟了新的研究视角，许多学者开始从协同论、突变论等角度分析金融资产价格的波动（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。

通过上述关于金融资产价格波动或泡沫问题研究的认识，我们发现，尽管对金融资产价格泡沫产生机理的解释存在差异，但上述金融资产价格泡沫理论均认为在金融市场运行过程中，资产价格泡沫的产生是一种常态，在不违反现有交易规则的前提下仍然会产生金融资产价格泡沫，即现有交易规则并不能有效防范金融资产价格泡沫的产生。这也从一个侧面解释了尽管自 20 世纪 30 年代金融危机以来针对这一问题的理论研究和实践不曾间断，但是金融危机仍然呈现周期性的现实。只要资产价格泡沫产生与消失的演化过程在一定范围和一定程度之内，就不会引起金融、经济大范围的波动；但是，一旦资产价格泡沫得到较长时期和较大程度的积累被大幅度地放大，并且不能或没有得到有序释放，而是通过短时期、突发性的方式破灭，则会引起较大范围和较大程度的波动。而且由于资产价格泡沫的产生与破灭无论源于理论或是非理性因素，都是金融市场自身运行的结果。因此，我们认为在没有交易者违规条件下金融市场交易过程中产生的金融资产价格泡沫是导致金融危机的重要因素，市场在控制泡沫产生过程中存在市场失灵，而市场失灵恰恰是金融监管介入的原因。

许多研究也提出了应对金融资产价格泡沫问题的措施，但是，目前所提出的这些应对措施多倾向于运用货币政策手段进行治理，尚未见到明确、系统通过金融监管方式应对金融资产价格泡沫问题的相关研究文献。

二、金融监管与金融资产价格监管。

金融监管和通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式。传统上对于金融监管的理论与实践认识侧重于对金融机构市场行为的监督管制。对于金融监管问题的研究主要关注金融监管的理论基础和监管方式，最早涉及金融监管领域的概念是“最后贷款人”（Thomton Herry，1802），强调通过中央银行等政府机构的干预以避免挤兑和金融机构链式危机的发生而给经济造成大的影响。金融监管的基本理论支撑为公共选择和市场失灵。经济周期会引发信用危机，从而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融机构的流动性中介职能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Di-amond & Rajian，2001）；另外，危机还有在金融中介机构之间传递的特点（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于维护公共利益的目标，有必要通过金融监管以弥补市场失灵（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融监管的介入在实践上发挥了维护金融稳定的作用（Anna Schwartz，1988；ZentaNakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息经济学和博弈论的观点同样应用到了金融监管的理论分析领域，信息不完全和信息不对称成为需要进行金融监管的主要原因，从而能够维护公平的市场交易，形成合理的市场价格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）。基于信息与博弈理论的分析强调需要通过信息披露监管以提高信息对称性，但是，正如我们在上一部分内容当中所分析的那样，许多情况下金融资产价格波动和泡沫的出现并不是由于在信息方面的金融机构或投资者违规行为。因此，我们可以认为，针对金融资产价格波动或泡沫的金融监管将不同于传统意义上的金融监管，而是将会具有更加广泛的职能。

尽管目前的许多研究在分析了金融监管介入金融交易过程的必要性之后赋予金融监管一些具体的职能，但是，这些监管措施均针对在信息披露、市场准入、流动性管理、风险管理、交易准则、交易范围和交易规模等方面违规的金融机构和金融市场违规的交易行为，尚未见到明确提出通过金融监管直接应对理性和非理性金融资产价格波动及价格泡沫问题的相关研究文献。我们认为，传统金融监管关注违规监管，而完全非违规的理性与非理性价格泡沫属于市场交易行为的结果，尽管存在市场失灵，但涉及监管机构对市场交易和市场价格的干预。这种监管没有较为明确地列入金融监管部门监管范围，然而其危害是非常明显的，也是历次金融危机和现代经济安全最大的威胁。金融危机的爆发再次表现出金融市场交易活动中的金融资产价格泡沫是金融乃至实体经济在内整体宏观经济稳定运行的主要影响因素。因此，扩展原有金融监管的主要职能，实施针对金融资产价格的金融监管应成为金融监管变革的一个方向，并应明确列入金融监管范围、详细具体措施。

转贴于

三、经济调控成本与微观经济调控机制。

除了金融监管以外，通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式，在应对金融资产价格波动领域里，传统理论与实践都倾向于通过货币政策调控的方式进行。但是，我们认为，货币政策在应对资产价格波动风险方面缺乏针对性和及时性，从而会贻误调控时机、增加调控的负面效应、提高调控成本；而通过金融监管的形式应对金融资产价格波动对金融、经济安全带来的影响会更加及时、有针对性和减少调控成本，因而有必要赋予金融监管以新的、更强的金融资产价格监管职责。

根据传统意义上对金融资产价格泡沫的认识，只有资产价格大幅度和大范围偏离价格基础才能被认为存在资产价格泡沫。金融资产价格泡沫传统治理模式往往在资产价格泡沫已经形成或其形成的趋势已经非常明确时采取相应措施，并且主要依赖货币政策调控，采取提高利率、提高金融机构存款准备金率、发行债券等具体措施减少流动性。但是，货币政策措施在治理金融资产价格泡沫问题方面却缺乏及时性和针对性。一方面，实施货币政策的时机往往已经有较为明显的泡沫显现，错过了初期治理的时机，并且货币政策效果的显现也存在时滞，这都将会提高现实经济损失和治理成本；另一方面，应对金融资产价格泡沫的紧缩性货币政策不仅影响资产价格，其覆盖面将远远超出政策目标范围，使得产业资金需求、创新资金需求都受到相应影响，波及较大范围正常运行的资金链，产生较大的治理政策副作用，增加了宏观经济的治理难度。根据我们的分析，在治理金融资产价格泡沫问题方面赋予金融监管机构更大的职能责任，以金融监管的模式对金融资产价格泡沫进行微观调控则可以降低治理成本，具有及时性和针对性的优势；通过建立对于股票、基金、债券、房地产等核心和主要金融、融资抵押物、金融相关资产价格监管体系，形成资产价格泡沫预警系统，及时预测资产价格泡沫的发生，根据泡沫发生程度、范围和趋势、发展速度做出分级预警（比如以绿、黄、橙、红等颜色由低至高进行程度预警），并采取不同的市场干预措施（比如风险提示、市场价格警示、交易限制措施、交易参与、价格限制措施等价格干预和影响）及时化解资产价格泡沫威胁。

能够导致金融危机发生的金融资产价格泡沫对宏观经济形成威胁。如果在宏观经济层面进行调控和治理，一方面，宏观经济调控措施不能在泡沫产生初期发挥效力；另一方面，在泡沫演化成为宏观经济失衡时，则已经贻误早期防范的时机，增加了经济损失和治理成本。因此，我们认为，通过金融监管机构对金融资产价格的监管和相应的微观调控机制，能够及早防范这一对宏观经济的潜在威胁，降低经济调控成本。

参考文献：

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393-410.

泡沫经济的影响篇7

上证指数在近两年的时间里上涨了四倍多，2007年5月30日后股指大幅下跌。政府对泡沫循环的反应主要依赖于公共政策措施，恰当的公共政策是建立在对股市泡沫机制及泡沫对实体经济影响的正确认识基础之上的。本文基于内在泡沫模型考察我国股市泡沫的形成，并把泡沫扩展到金融加速子模型，分析股市泡沫循环对实体经济造成的影响，从而推导出公共政策工具，并对作用于股市的公共政策做出评价。

一、股市泡沫循环

股市泡沫生成和破灭主要有二个理论范式，即理性泡沫论和非理性泡沫论。非理性泡沫论以“噪音交易者”模型为代表，Shiller（1984）从行为金融角度出发把股市泡沫的形成和破灭归因于市场非理性因素，如过度乐观和过度悲观、短视行为和羊群效应等等。[1]Blanchard, Waston(1982)提出了股票价格的理性泡沫模型，[2]认为股价泡沫的形成是在理性预期条件下，由股票的非基本面因素驱动，

本项目研究得到西安交通大学“985”工程二期建设项目资助，项目编号：07200701。泡沫的膨胀具有预期自我实现的特点。Zisimos Koustas, Apostolos Serletis（2005）的理性泡沫论通过股票价格和股利之间的协整关系来确认泡沫的存在与否。[3](2523-2539)但理性泡沫模型在实证方面不能对股价运动提供令人信服的解释，股价泡沫并不按照理性泡沫模型的指数趋势膨胀。Froot，Obstfeld（1991）的内在泡沫理论[4](1189-1214)认为泡沫主要由股票价格的基本面因素或者说是由股票股利驱动的，而不是由非股利因素驱动，股票价格由两个部分构成：一部分是股利的折现值，一部分为泡沫。模型形式如下：

规律：泡沫随股利的变化而变化，按照股利的幂路径膨胀，泡沫的变化同时间的推移没有关系。

上述模型如果用于实证，会导致共线性问题。为了避免共线性，两边同除以Dt，所以：

其中， t是随机扰动项，如狂热、其它非理、贸易条件、资本流动和国内信用扩张等都可作为冲击因素来考虑。方程两边取自然对数，整理后得：

Froot，Obstfeld（1991）采用标准普尔500指数和标准普尔红利指数对美国股价进行实证检验，检验结果证实内在泡沫模型成功模拟了美国股票价格的波动。[5](1189-1214)内在泡沫模型也有其局限性。虽然模型模拟良好，但是股票价格偏离股利现值究竟是非稳定的泡沫还是稳定的狂热，仍然存在不确定性；内在泡沫模型也可能只是对股价变化路径的一种可能描述。由于我国缺乏红利方面的数据尚不能对内在泡沫模型进行实证检验，本文仅基于内在泡沫模型对我国股市泡沫给予理论上的部分说明。

基于内在泡沫模型，我国股市泡沫的形成可以解释为股票价格对股利的过度反应。经济的高速增长，促进了公司利润的大幅度增长，公司股利分配预期会大幅度提高，而股票价格对增长的股利的反应除了推进股利现值计算的价格提高之外，还推动泡沫逐渐膨胀，对公司股利的过度反应形成内在泡沫。除了股利因素之外，人民币升值、国外热钱流入、流动性过剩、通货膨胀、公共政策等因素都作为冲击因素来处理，它们对泡沫的形成和演变也具有刺激作用。

二、泡沫对实体经济的冲击

费雪的债务―通缩机制是论述股价泡沫对实体经济造成危害的较早阐述，而BGG模型[6](1-15)[7](1-65)则用金融加速子机制具体化了债务―通缩机制，但它仅考虑了实体资本，没有包含虚拟部分。扩展的BGG模型[8](253-257)的主要贡献在于把金融加速子机制运用到股价泡沫分析上。

BGG模型②假定信用市场存在摩擦，用非完美的金融市场代替完美市场对标准新凯恩斯模型进行修正。非完美金融市场的外部筹资依据“借款人”③的财务健康状况――借款人的“净财富”④进行决策，而不是根据借款人的资本边际成本决策。企业净财富增加，借款人的资本支出也相应增加；借款人的净财富减少，借款人的资本支出也会相应减少；借款人的资本支出也是顺周期的，而且同借款人的净财富同向变化。如果借款人的资本支出依靠外部融资，由于金融市场存在信息不对称，委托―问题比较突出，那么金融中介在提供贷款融资的时候，必须承担“高价鉴审”成本（Townsend,1979）对借款人进行审核，以防止道德风险和逆向选择的发生。[9](265-293)“高价鉴审”成本导致借款人外部融资成本高于内部融资成本，借款人要对外部融资成本支付“外部融资风险升水”。⑤净财富的增加会降低风险升水，而净财富的减少提高风险升水。从这个角度而言，借款人的净财富是顺周期的， “外部融资风险升水”是逆周期的。经济衰退⑥的时候，具有较高成本的借款者首当其冲，由于净财富的减少，它们的外部筹资成本会显著提高。从而借款者的融资途径减少，借款者减少贷款，资本支出和产出下降，放大经济衰退的程度。这个放大机制就是所谓的金融加速子机制。

现代观念认为贷款人更关注借款人的市场价值，比如企业就是公司价值，把股票价格引入BGG模型是必要的。由于BGG模型没有涉及股价泡沫，扩展的BGG模型(Bernanke，Gertler,1999)允许非基本面因素影响股票，进而通过金融加速子对实体经济产生影响。上述模型既解释了股市泡沫的形成机制，也表明了泡沫对实际经济产生影响的传导渠道。一旦股票价格受到逆向冲击，或者泡沫破灭，借款人的金融地位就可能严重恶化，无法获得借款，导致实际经济的紧缩。但扩展的BGG模型实质上同BGG模型并非逻辑上严格一致的。把内在泡沫引入BGG模型，把BGG模型扩展到虚拟经济领域可能更为完善。引入股权资本之后，资本的预期收益率就转化为股票的收益率，而股票的收益率同股利密切相关，那么，股利的变化或者说股利―价格比率的变化，会影响借款人净财富。更精确地说是根据股利变化的内在泡沫决定股权价值的变化，则股权价值的变化导致借款人净财富变化。股权价值的变化对未预期到的股票价格的变化是非常敏感的，未预期到的股票收益率1%的变化会导致股权价值的变化大于1%，借款人贷款也相应变动，导致投资支出的增加或减少，刺激或紧缩经济。这是含有股价泡沫的金融加速子，它表明资本收益率或股票价格的较小变动会引致借款人净财富较大的变化，净财富增大改善了借款人的资产负债表状况，借款人外部筹资成本下降，刺激借款人增加贷款，增加投资支出。股票收益率同贷款之间的变动关系可以用于金融加速子的实证检验。

上证指数收益率和贷款增长速度

下面采用我国2000年1月―2007年3月的上证指数数据和贷款数据分析股价变动同借款人外部筹资（贷款融资）之间的关系。金融机构各项贷款数据来自中国人民银行统计季报，数据已经经过了季节调整，各项贷款按可比口径计算，包括了自1999年11月份后剥离出去的不良贷款数字，上证指数来源于上证指数月度收盘价。股价的变动用上证指数计算的股票收益率ln( )表示，借款人外部筹资的变动用贷款增长率 表示，股票收益率和贷款增长率变量序列见上图。对ln( )和ln(loan)两个序列进行ADF检验（检验结果见表1）。由于两个序列的均值都不为零（前者的均值为0．010，后者的均值为0．011），所以不包含截距项的检验结果是不恰当的。而两个序列的第二项和第三项检验分别在1%、5%和10%的显著性水平上拒绝了单位根的零假设：H0∶ρ=1，检验结果接受了备择假设：H1∶ρ＜1。因此，有理由认为上述两个序列为平稳序列，或者说： 。股票收益率和贷款增长率的平稳性检验证明两序列都为平稳序列，这两个序列能够进行回归分析。两序列可能存在长期均衡关系，即股票收益率同贷款的增长率之间存在长期均衡关系。其次，选择最大滞后阶数3阶，即滞后一个季度时长进行检验(表2是检验结果)。格兰杰因果检验拒绝了股票收益率ln(p不是贷款增长率ln(loan)变化原因的零假设，那么股票收益率的变化会引致贷款增长率的变化；接受了贷款增长速度ln(loan)不是股票收益率ln(p )变化原因的零假设。因此，股票价格的变化是信贷产生变化的原因，而信贷的变化并非股价变化的原因。

表2上证指数收益率和贷款增长率格兰杰因果检验结果F统计量显著性水平股票收益率不是贷款增长率变化的原因2．2140．093贷款增长率不是股票收益率变化的原因0．6490．586根据上述序列特征，两序列可以用于回归，检验过程表明贷款的增长率同滞后一期的股票收益率之间存在长期均衡关系。回归结果如下：

回归结果表明贷款增长率的股票收益率弹性系数显著小于1，为0．023，表明股票收益率1%的变化导致贷款增长率增加0．023%。这与金融加速子机制的弹性系数存在较大差异，金融加速子机制在我国的金融市场缺乏实证依据。

三、泡沫循环的公共政策反应

上述实证结果表明我国股价泡沫循环对净财富和贷款并没有表现出金融加速子放大效应。在我国的银行信贷中，股票价格的高低不是信贷产生变化的主要原因，股价泡沫循环通过金融加速子机制对实体经济的影响不显著。我国股市泡沫循环对实体经济产出、投资支出等变量的直接影响是较小的。金融加速子缺乏实证依据的原因可能在于我国借款人外部筹资成本风险升水不明显。政府、银行、企业之间的紧密关系降低了外部筹资成本，主要表现为实际利率偏低的低利率政策降低了外部筹资成本。所以，对于与股价泡沫循环相关的贷款的监控与处理在政策上的作用是不显著的。

金融加速子机制缺乏实证依据，并不能否认我国股价泡沫循环与实体经济关系甚微。我国股票市场承担了推进经济体制改革的部分重要功能，国有资产的战略性退出、现代企业制度的建设等等方面离不开资本市场，离不开股票市场，所以我国股价的泡沫循环是通过制度供给或者说体制创新为实体经济的发展提供动力，这是我国转轨时期股价泡沫循环与实体经济之间特有的传递渠道。股价泡沫对于实体经济的冲击主要在于制度性因素方面，在于对资本市场制度建设的冲击，而不是对产出、支出、投资等方面的冲击，这同发达国家的政策反应存在差距。我国公共政策的主要功能就是保障股市的稳定成长，防止泡沫的不利变化影响股票市场的制度供给功能。公共政策就保留了直接干预的权利，主要是财政政策和证券监管政策在必要的时候需要采取直接干预，迅速稳定市场。所以从此种意义上来看，股票市场是政府顺利推进改革的工具。在体制改革最终完成之前，政府对股市直接控制倾向大于对股市的间接控制，而直接控制的典型政策工具是财政政策，印花税和资本利得税的调整直接作用于股价泡沫循环，稳定市场效果显著。而国债则是财政政策对股市作用的间接工具。当前，公共政策应对股市泡沫反应的主要功能是市场建设。

“资源错配”要求公共政策予以矫正。Stiglitz (1999) 认为如果资产价格没有很好地反应基本面价值，而且偏离基本面的资产价格对资源配置有重要影响，这会弱化经济学家对市场配置投资资源的信心。[10](13-18)用内在泡沫论分析资产价格的偏离则是市场对股利出现过度反应，市场的过度反应也会引致“资源错配”，这实质上反映了某种程度的市场失灵，政府有必要采取公共政策措施予以干预。政府应对泡沫的公共政策措施可能是前瞻性的和后顾性的，对股价泡沫的前瞻性政策是在股价泡沫膨胀的过程中采取的。前瞻性的政策措施会减弱过度反应的程度，或者对市场的过度反应起到校正作用。前瞻性的措施较后顾性的事后救援所导致的经济损失可能要小得多。但是，确定刺破泡沫的最佳时间是困难的。2007年5月30日印花税的调节可以看作政府的前瞻性的、主动的刺破泡沫的公共政策行为。5月30日调高印花税是政府主动挤出或刺破泡沫的积极行为。事实上泡沫的判断是困难的，而且选择在什么时候刺破泡沫也是困难的，究竟是否出现了正向泡沫、泡沫膨胀到了何种程度是不明确的，它依赖于决策者的主观判断。5月30日政府调高印花税采取了公众未曾预期的方式，未预期到的政策往往能够产生较预期到的政策的更为强烈的效果，这种政策措施可以看作“托宾税”，也就是向车轮里面洒沙子的做法，小的冲击就能够产生出十分显著的政策效果，对于抑制投机或者挤出泡沫的效果也是显著的。未预期的托宾税，进一步放大了政策效果。这对股价指数的影响可能是长期的。这也表明了直接的行政性措施和间接的调控手段在效果上是不同的。直接的行政性措施政策效果明显，但加剧了市场的波动，间接调控手段可能不会立刻见效，但不会加剧市场的波动性，从较长时期来看，其政策效果是优于直接政策的。资本利得税对于股票市场而言是效果更加明显的政策措施。短期而言，它对市场的震动效果会十分显著，且会对股价的泡沫化产生长期的抑制性作用。

最后，公共政策对冲击因素的反应。内在泡沫模型把流动性过剩作为冲击因素，也就是作为方程（2）中的项来处理。流动性过剩，就实体经济而言，会刺激通货膨胀；就股价而言，会推高股价。而紧缩性的货币政策，如提高存款准备金率和调高存贷款利率，间接对此冲击进行了反应。

注 释：

①令对数股利lnDt=dt，股利是趋势随机漂移序列： )，μ是对数股利的均值，σ2是随机扰动项ζ的方差，r为市场利率。

②BGG模型假定不同于标准新凯恩斯模型假定，标准模型假定信用市场没有摩擦。

③借款人包括家庭和企业。

④净财富为流动性资产加上非流动资产的抵押价值减去债务余额。

⑤企业外部筹资成本同内部筹资成本之间的差额，外部筹资成本越高，风险升水越大；反之，越小。

⑥这里经济衰退的诱发因素是纯粹外生的。

主要参考文献：

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[10]Joseph Stiglitz. Symposium on bubbles[J].Journal of Economic Perspectives, 1990, 4(2).

Stock Market Bubbles Cycle and the Response of Public Policy

Sun Yongquan1Yu Li2Abstract: The stock market bubble cycle can have negative influence on the real economy, then, the government's rational choice is to use the public policy to make the suitable response to the stock market fluctuation. This paper analyses stock market bubbles formation in the intrinsic bubbles model, expands the intrinsic bubbles to the financial accelerator model, seeks the concrete mechanism how the stock market bubbles influence the entity economy, tests the financial accelerator using the data of stock return rates and the loan increment rate, derives the public policy tools from above, and in the end makes the policy appraisal to public policy.Key words: intrinsic bubbles; financial accelerator; real economy; public policy

泡沫经济的影响篇8

关键词:泡沫经济;新经济泡沫

中图分类号:F11文献标识码:A

自1636年人类历史上最早的有据可查的泡沫经济──荷兰郁金香泡沫开始,人类历史上发生过许多次的泡沫经济,较早的有1719年法国的密西西比泡沫,1720年英国的南海泡沫。进入20世纪后也有很多,如美国八十年代的货币危机及2000年的新经济泡沫;日本七十年代的“迷你泡沫”和八十年代末九十年代初的“大泡沫”,等等。特别是到了20世纪九十年代后,泡沫经济爆发的频率和范围都大大增加了,尤其是2007年开始爆发的由美国次贷风波引致的世界性的金融危机,导致世界经济进入新一轮的低迷。泡沫经济的形成原因非常复杂,既有政府政策的影响,又有金融体制和市场结构方面的因素。本文从历史上曾经爆发的泡沫经济出发,通过比较引发1997年东南亚金融危机的泰国的泡沫经济和2000年美国的新经济泡沫来揭示泡沫经济的形成机理。

一、泰国泡沫经济成因分析

(一)泰国泡沫经济形成概述。20世纪八十年代初期,泰国经济一直维持4%～6%之间的低速增长,1980年泰国人均国民生产总值(GDP)只不过七百多美元,进入1987年后,经济开始起飞,1988年泰国的经济增长率竟高达13.3%,令世界瞩目。到了1996年,其GDP已经超过了3,000美元,因此泰国被许多人誉为亚洲奇迹的第五只老虎。

泰国房地产泡沫的形成过程,大致分为三个阶段:

第一阶段为1984～1991年。这个阶段为了促进经济的发展,泰国政府对产业结构进行调整并把房地产业作为优先投资的领域,给予一系列的优惠措施,同时给予住房按揭以税收抵免的优惠。与此同时,银行把按揭利率由16.5%降低到了10.5%,住房需求被明显的增加。这一轮的房地产市场繁荣,由于国内的军事和海湾战争的爆发,使得泰国的经济和房地产市场出现了短暂的调整。

第二阶段为1992～1996年。随着海湾战争的结束,泰国国内政局也逐渐稳定。新政府推出了一系列使土地价格飞涨的政策。如泰国的证券交易委员会对上市的房地产公司提出“必须保持充足的土地”等,这些政策大大刺激了房地产行业的繁荣。大量的开发商和境内外投机者涌入了泰国房地产市场。外国银行1991～1995年期间通过大量低息贷款,进入房地产市场。如1989年泰国发放的住房贷款总额为1,459亿泰铢,到1996年超过了7,900亿泰铢,7年内增加了5倍多。

第三阶段为1997～1998年。这时,泰国的房地产泡沫已经积累到了比较严重的程度,而泰国的上上下下却十分乐观,面对国内经济不断的衰退,在理应实行紧缩货币政策时,却并未引起重视。在1997年初,当泰国糟糕的经济数据被披露之后,最终坚定了国际对冲基金攻击泰铢的决心,成为亚洲金融风暴的导火线。1997年7月2日,泰国政府被迫放弃对汇率的维护,东南亚金融风暴爆发。泰国的房地产泡沫最终破灭。

泰国的泡沫经济及其后的东南亚金融危机给泰国经济的发展造成了严重的损害。第一,抑制了实业的发展。房地产和股市的疯狂抬高了银行的利率,使得产业部门的资金成本过高,很难生存和发展。所以,即使泰国的资金过剩,但却很少有人愿意投资于实业;第二,丧失劳动力的比较成本优势。泰国的平均工资在10年内增加了十倍多,使得泰国在劳动密集型产业中失去了比较优势,许多制鞋、成衣业工厂纷纷倒闭;第三,泡沫经济的虚假繁荣误导经济发展战略,制约货币政策的运用。泡沫经济的发展使很多泰国经济学家和政府官员都认为泰国已经属于中等收入国家,应当发展资本和技术密集型产业。于是,重点投资重化工和高科技产业。但由于泰国教育和科技水平的局限,使得这些产业的效益都不好,泰国面临着传统产业竞争力衰退,高新科技产业又跟不上去的巨大困难;第四,债台高筑。泡沫经济刺激了国内的投机活动。泰国举国上下举债成风,抬高了利率。许多企业为减少融资成本只能借外债;第五,金融体系崩溃。由于房地产和股票的过度投机,导致了金融系统大量的呆账,又限制了金融体制的调控能力和应变能力,最终脆弱的金融系统没有办法抵御外来投机集团的袭击,泰铢大幅贬值,泰国的金融体系几近崩溃。

(二)泰国泡沫经济成因研究

1、宏观经济的增长。1987年以后,泰国的经济增长速度突然加快,出现了两位数的增长率,进入九十年代后,均一直维持在8%左右的增长速度。经济的过快增长,存在着一些隐忧:第一,泰国的经济高速增长,过多的依赖于出口。据世界银行统计,1980年泰国的贸易及服务出口额占GDP的比重为24%,而1995年达到了42%。与此形成鲜明对比的是,国内的需求并没有被拉动,导致过剩资金大量流入房地产和股市,容易形成泡沫;第二,经常项目下贸易赤字严重。在危机爆发的前几年,泰国的经常项目下赤字占GDP的比重在东南亚国家中是比较高的,虽然FDI抵消了其产生的缺口,但实际上使得潜伏的问题积累得更加严重。为了弥补赤字,泰国政府开始放松对资本账户的管理,大量资金非常容易地进入泰国;第三,外资大量涌入。泰国在金融自由化的旗号下,吸引了大量外资,抬高了利率,导致大量企业和商业银行都大量对外举债,并且通过外汇市场结汇得到很高的资金流动性。如1992年注入泰国的民间资本为2,372亿泰铢,到1995年上升为5,176亿泰铢,增加了两倍多。

2、金融自由化。泰国20世纪八十年代初开始了全面的产业结构调整,把出口导向型工业作为国家发展的重点,鼓励制成品的出口。为了缓解国内基础设施落后,建设资金短缺的限制,泰国政府在财政政策、货币政策和外汇上采取了一系列的改革,推行金融自由化。例如,在财政上取消证券交易税,减少公司所得税和股息税等,使得泰国企业能够通过发行股票和债券得到长期资金;在金融体系上推行改革,加强中央银行的货币政策力度,推行了多样的货币政策,并且为引进外资放松了对外国投资者的外汇管制,允许汇率浮动,加速开放资本项目等。这些改革给泰国迅速带来了繁荣景象。1985～1990年泰国市场资本总额增加了21倍,平均交易量上升了40倍,储蓄率由21%上升为31%。泰国用了很短的时间就完成了金融业的自由化过程,并且开始将国内银行业对外开放。在缺乏严格监管的情况下,泰国银行业利用离岸金融市场对外融资,更要命的是这些外币贷款并未进行汇率对冲,这就导致了金融危机发生后银行业的崩溃。

二、美国2000年的“新经济泡沫”成因分析

(一)美国新经济泡沫概述。美国自从20世纪九十年代初以来,经济持续增长,出现了“低通胀,低失业,高增长”并存的局面,人们称之为“新经济”。在这种背景下,股市不断升温,尤其是到了九十年代末期,从1998年第四季度到2000年第一季度,纳斯达克股指从1600多点上升到5000余点,上涨了256%。美国股市的价格已经超出了其实际价值,从而出现了严重的泡沫现象。

从2000年3月后,纳斯达克股指开始下跌,到4月14号的“黑色星期五”,道琼斯和纳斯达克指数双双创下了下跌点数的最高记录。4月17日,纳斯达克指数跌至3227点,比同年3月10日的5133点缩水了37%。到2000年底,纳指已跌去50%以上。900家大公司2001年第二季度盈利下降了52%,降幅比第一季度的25%扩大了一倍,创下业绩榜公司盈利降幅的最高记录。股市泡沫破灭后,巨额财富一夜蒸发掉了,2001年全美网络公司倒闭了537家,裁员10.1万人。大量的公司裁员也必然使更多个人破产。1980年时美国有28.7万人破产,可是到2001年,人数增加到了145万,创新纪录。

(二)美国“新经济泡沫”成因研究

1、预期。进入20世纪九十年代,美国经济发生了巨大变化。在经济结构方面,以信息技术为中心的高科技产业在经济中占了主导地位;在经济运行方式上,经济持续增长的时间拉长,从1991年4月到2001年4月美国经济实现了长达120个月的增长。人们对这种新经济充满了憧憬,并对与信息技术和网络相关公司的盈利前景产生了良好的预期,一些代表新经济的公司股票市值被追捧得大幅度上升。如1999年5月至2000年3月,思科公司的股票市值上升了2,993亿美元,英特尔的股票市值上升了1,925亿美元,诺基亚上升了1,612亿美元,导致人们对这些新经济产业部门的发展前景一片看好。事实上,仅有少数网络上市公司有所赢利,而且相对微薄。从理论上说,这些过于乐观的观念一旦在市场中流行开来,并被多数投资者所接受,就容易由此导致泡沫。

2、资产定价。一般说来,股票的价格应以其实际价值为基础,价格超过了实际价值的部分即容易形成泡沫。我们用现金流折现公式来理解:

于出现过度乐观的情绪,导致对相关经济变量的预期脱离了经济现实。同时,由于长期的经济扩张和经济周期消失等说法的盛行,使人们的风险意识下降,对贴现率与风险溢价之和的预期越来越低。这些因素合在一起,共同导致了预期理论价格偏高,资产价格高于其实际价值,泡沫不断膨胀。

3、羊群效应。在金融市场上,投资者的决策会受到其他投资者的影响,投资者之间会相互模仿。由于当时人们对“新经济”的鼓吹,人们甚至相信传统的经济周期不会再有,由于信息的不对称,越来越多的投资者便像滚雪球一样的累积对经济发展良好势头的预期,特别是人们相信网络股带来的新经济将会使得经济增长可以跳出过去受经济波动周期约束的旧范畴而进入一个可以持续上升而没有通胀威胁的新经济范畴。也就是说,经济运行不会有大的向下调整时期,因此股市持续走高,不会有崩盘情况出现。这种羊群效应的积聚,使得市场上明明已经价格很高的股票却依然有人接手,最终形成资产价格泡沫。

4、政府政策。从美国经济运行过热开始,通货膨胀压力逐步增大,美联储实施过度紧缩的货币政策,连续六次提高了利率。另外,在2000年初以来美国经济急剧减速下,但美联储反应迟缓,降息幅度不够。例如,3月20日市场预期美联储降息幅度为75个基本点,人们认为这样的降息幅度不足以防止经济进一步下滑,因而对未来经济前景信心不足导致股市继续下挫。

泡沫经济的影响篇9

根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》,经济中的泡沫,指的是这样一种状态:某种或一系列资产在一个连续的过程中陡然涨价,使人们形成远期价格将继续上升的预期,从而吸引新的买主。这些买主中,大多属于只想通过买卖牟取利润,而对资产本身的用途及其盈利能力不感兴趣的投机者。事实上,到目前为止,学术界尚未达成对泡沫状态的一致定义,但是一些基础性的解释却是共同的:(1)泡沫最直接的表现是资产价格的暴涨和暴跌;(2)泡沫期间的金融投机活动异常盛行和猖獗;(3)基础经济因素对资产价格变动几乎不会产生影响;(4)泡沫发生的主要载体是股票和房地产市场。

二、现代泡沫经济的特征

1.泡沫经济在历史上由来已久,但在过去它并没有成为经济和社会发展的主要矛盾,泡沫的规模和泡沫破裂后的破坏程度都是十分有限的,而随着金融资本跨时空交易的扩张,现代泡沫经济则成了威胁一国乃至全球经济的一个关键性因素。在泡沫形成和发展时期,由于社会资金大量集中于金融经济活动中,使实体经济领域的资金供给严重不足,而在泡沫消胀时期,资金迅速抽逃,使整个经济很快陷入萧条之中。

2.泡沫经济在历史上往往与实体经济结合在一起,只要用简单的投机心理和投机活动就能使泡沫得到解释,而现代泡沫经济与金融经济的关系则变得十分复杂,这种复杂性不仅体现在金融资本及其交易活动的独立运行规律上,而且体现在金融经济的内在脆弱性上。现代金融体制加剧了泡沫经济的发生频率和危害程度。特别是当泡沫破裂之后,由于金融机构同业之间复杂的债权债务关系,使整个经济体系容易出现大量坏账。金融机构为了建全自身的经营,必将导致进一步的信贷萎缩,使更多的企业陷入困境,宏观经济持续动荡。

3.尽管泡沫经济在历史上也具有国际传递效应,但泡沫的传递主要是靠心理预期方式来实现的,而现代泡沫经济已经拥有了技术进步金融创新的背景,特别是有了经济金融全球化背景,泡沫的膨胀与破灭在通过心理预期方式的同时,伴随大规模的国际资本流动来影响其他国家的经济稳定。比如,一国经济泡沫破灭,不但会削弱该国企业与金融机构的对外投资与贷款能力,而且会影响该国的进口贸易,从而引起相关国家的投资衰减和景气下降。特别是金融恐慌心理和资本的快速传递,容易引起周边国家金融市场的动荡,并造成经济金融全球化体系中薄弱环节出现金融危机。

三、正确认识当代中国金融经济发展中的泡沫问题

中国市场化改革以来,经济金融化步伐加快,如何正确认识这一进程中的泡沫问题,关系到中国经济的政策导向。上述理论分析和历史考察,给我们认识这一问题提供了三个重要思路:

一是金融经济的易变性,使资产价格在各种因素的作用下加大了波动的频率和幅度。特别是随着创新的不断发展,各种金融衍生工具的出现,金融交易量日益增大。增大的交易量已经不代表实体经济交易的需求,而成为一种纯粹的虚拟活动。脱离实体经济的交易逐渐会演变成泡沫,造成虚假的繁荣现象。

二是现代金融经济中,金融资产交易所形成的泡沫对经济运行和发展是有意义的。因为金融资本的运动是经济运行的剂,没有足够的剂,经济就无法顺畅运转,经济效率就得不到提高。所以说,有泡沫是正常的。但是,如果经济中泡沫太多,它就起不到的作用,因为正常的剂是要承载一定重量的,太多的泡沫则无法承载任何重量,它会破裂,会导致经济灾难。

三是1998年以来,除个别年份外,中国M1和M2的增长率远远高于实际经济增长率,也高于经济增长率与消费物价指数之和。也就是说,有一部分数量相当巨大的货币供给,既没有对物价产生压力,也没有推动经济增长。这些年来,经济学家们把这部分货币称为“迷失的货币”(MissingMoney)。其实,中国的货币迷失现象除了货币化的因素外,实质上是这部分货币与国际游资(非FDI资金)交织在一起,从商品市场流向了诸如证券市场、房地产市场等其他市场和领域,更进一步地说,就是从实体经济游离出来进入了虚拟经济。但是,迷失的货币只是说明虚拟经济与金融系统之间的关系,而不能表明经济泡沫的存在。下面分析一段时期来(特别是目前)中国的房地产泡沫和股票市场泡沫。

1.关于我国的房地产泡沫。从泡沫经济起于繁荣而终于危机的规律来看,房地产无疑是泡沫的一个核心载体,它不仅具有交易成本低的特征,而且供求关系不易达到均衡。我们可以通过三大指标来分析和判断中国的房地产市场泡沫:(1)房地产贷款增长与金融机构贷款总额增长的比率;(2)房地产价格增长与GDP增长的比率;(3)房价上涨与家庭年平均收入增加的比率。

泡沫经济的影响篇10

［关键词］ 金融危机 美国 日本 比较研究 中国

90年代爆发的日本金融危机与2008年下半年由美国次贷危机引发的全球金融危机，都对全球或是危机发生国的实体经济造成了很大的负面影响。

一、两次危机的概述

1.日本金融危机

日本的泡沫经济形成于上世纪80年代中后期，日经平均股指由1985年的12977点涨到1989年的38916点。同时，日本也发展成为第三代世界制造中心。而日本这种出口导向型的经济导致了其对美国贸易顺差的不断扩大和双边贸易摩擦日益激化。因此，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以此来改善国际收支不平衡状况，于是世界五大强国（美国、日本、西德、英国和法国）便达成了“广场协议”。

“广场协议”后日元持续升值，来自日元“值钱”的信心膨胀和宏观经济政策失误，很快在房地产市场和股票市场形成价格泡沫（全国商业用地平均价格累计涨幅达67.4％，同时，股票、土地等资产价格暴涨），并把整个日本经济托入越来越大的泡沫之中。直到90年代初国内外经济环境发生变化，经济泡沫不攻自破，出现了一系列问题，如银行等金融机构形成了大量不良债权、投资信心崩溃、大批企业倒闭、失业率持续攀升、财政赤字扩大等，日本经济陷入了停滞的十年。

2.美国次贷危机

美国房地产市场的繁荣带动房价一路攀升，2000-2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。在房价上涨预期的刺激之下，银行大力推广次级抵押贷款，这些高风险的房贷按揭品种，使得许多三无人群（无收入、无工作、无资产）也能够从银行申请贷款购买房子。在房价上涨过程中，贷款者可以通过再按揭来缓解还款压力，银行则因为抵押物价格的不断上涨而无惧贷款风险，真可谓是个双赢的局面。正因为如此，次贷规模不断上升。

在美联储长达3年的扩张性货币政策作用下，美国经济出现空前繁荣景象，但同时，通货膨胀的威胁也逐渐开始显现。为此，美联储从2004年到2006年短短两年之内连续17次上调联邦基金利率。在连续加息的压力下，美国的房地产泡沫逐渐被刺破。美联储对利率的调整，使得借款人面临的还款压力显著上升。同时，房价出现下跌，使得次贷借款人通过房地产抵押再融资的渠道受阻，最终使得他们因无法承受利息的大幅增长而开始破产。

二、两次危机的共同特点

1.危机之前都经历了一定程度的房地产市场泡沫

由于房地产市场的繁荣带动了房价的连续攀高，美国2000―2007年的房价涨幅大大超过了过去几十年来的增长势头。本世纪初以来放假就上涨了93.2%。

从1986年1月到1987年2月，因为错判经济形势日本银行连续五次降低利率，把中央银行的贴现率从5%降到2.5%，这种过度扩张的货币政策造成了大量资金过剩。然而，这些过剩资金通过各种渠道流入股市和房地产市场，造成资产价格暴涨，在1991年达到峰值，然后在两年内累计跌幅达到25.2%。

2.两次危机爆发之前都采取了一系列财政、货币政策来刺激经济发展

美国2000年IT泡沫破灭，经济形势开始出现下滑，消费疲软，美联储拉开了降息的序幕。又加上之后发生的“9.11”恐怖袭击更进一步打击了美国消费者的信心。为了刺激国家的经济发展，美联储采取了极具扩张的货币政策，持续降息低至1%，创45年来最低水平。

1985 “广场协议”后，日元迅速升值。政府为了克服日元升值而对经济带来的负面影响，从1986年1月开始连续五次降息，一直持续到1989年。

3.金融机构都存在一定的道德风险

日本金融业在战后一直受到政府的“隐形”保护，缺乏有效的竞争和监管机制，在金融机构的自律性方面不同程度地存在道德风险。上世纪80年代中期之后，随着股价和地价的节节攀升，许多银行和其他非金融机构也被资产价格的暴涨冲昏了头脑，认为贷款人只要以土地、股票等虚拟资产做担保就一定有能力还本付息。于是，在提供贷款的时候既不认真审查贷款的用途，也不考虑偿还能力，从而吹大了经济泡沫。

相比于日本，美国金融机构的道德风险则显得更为严重。首先，繁荣的房地产市场扩大了购房者对房贷的需求，同时住房抵押贷款公司可以通过发行住房抵押贷款证券，从而加大了房地产投资者的杠杆的乘数，增加收益的同时也使风险成倍的增长。其次，过热的资本市场使对高收益债券的需求急剧增加，投资银行为了扩大业务，根据不同的信贷标准制定不同的债券条款和利率，这就从根本上增加了投资者的风险。再次，对冲基金、银行等投资机构在CDO等交易中运用高杠杆比率进行融资，专业人士在从事交易过程中以承担更高的风险来换取自身更高的收益，对于这些人而言收益和风险的不相匹配滋长了其道德风险。最后，评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对被证券化的资产进行评级，加上信息不对称，在这种情况下评级机构难以保持独立性和客观性，从而为次贷危机埋下了隐患。

4.日本、美国在危机爆发之后都采取了扩张性的货币政策

由于日元升值之后日本仍然维持低利率不变，造成大量资金过剩，最终造成股票和房地产泡沫急剧膨胀。为了防止可能的通货膨胀，日本银行便连续五次上调中央银行贴现率，然而这一紧缩的货币政策减少了资金供应，导致了泡沫特别是股票和房地产泡沫的迅速破灭。泡沫哦破灭之后，为了刺激经济回升，日本政府便推出了规模空前的扩张性财政政策，还执行了以低利率为中心的扩张性货币政策。但是，这种扩张性的货币政策并没有使日本摆脱经济的萧条。

从2004年开始，为了控制通货膨胀，美联储改变了低利率政策。联邦基金利率的上调提高了住房拥有者的偿债负担，抑制了需求，促发了房价下跌以及按揭违约率的大量增加，最终导致了房地产泡沫破灭。因此，为了挽救受挫的经济和金融体系，美国政府向金融机构紧急注资，还采取扩张性的货币政策，大幅降低联邦基金利率，企图用增加流动性的方法来解决危机。

三、两次危机的不同之处

1.日本泡沫经济危机源于日元升值，而次贷危机则源于美国信用过度

大量过剩资金的冲击，引发上世纪末日本经济泡沫，而根源则是日元的大幅升值。而次贷危机的实质是一场信用危机，其错并不在金融衍生品。狂热的房地产投机导致的“地产泡沫”以及金融投机的“金融泡沫”，都是信用泡沫迅速扩大的表现。当信贷总规模日益扩大，而信用质量变差，且劣质资产比例也越来越大时，整个证券化市场的风险也会随之变大。一旦“地产泡沫”破灭，与之相联系的“金融泡沫”也会随之破灭。

2.日本为疯狂的地产泡沫，美国则为相对温和的平民住宅泡沫

两国的房地产泡沫相似之处是由于低利率政策的刺激。但两次泡沫的成因也有不同之处。日本的房地产泡沫比较疯狂，而美国的房地产泡沫则显得稍稍温和。

由于日本国土面积小，土地资源十分紧张。到1989年，日本的房地产价格已飙升到十分荒唐的程度。1990年，仅仅东京一地的地价就超过了美国全国地价总和。同时，日本地产泡沫中还存在严重的商用土地投机现象。许多日本企业因为预期土地价格长期走高而大举买进，因此全国就陷入了一种投机狂潮之中。然而，美国的泡沫以房产为主，特别是集中在普通市民的住宅房产领域，这场泡沫中并没有企业的大规模投机。

3.日本政府对危机治理反应比较慢，而美国反应则相对迅速

在日本泡沫危机期间，由于政府错判经济形势，认为资产价格下跌对实体经济影响不大，因此没有及时采取行动，导致后来在处理不良贷款、通货紧缩等问题上十分被动，从而在后期实体经济也陷入恶性循环。而美国政府对这场突如其来的危机反应十分迅速，在短期内采取注资和降息等一系列措施，缓解了金融系统流动性不足的局面和次贷危机带来的信用危机，维持了金融市场的稳定，对投资者信心恢复起到了很大作用。所以，相比较来说，这次次贷危机美国政府采取迅速的应对措施得到了比较好的短期效果。

4.扩张性货币政策对日本失灵，美国则解决了危机

日本从1991年7月开始12次降低贴现率，以至后来长期实行零利率政策但是资金仍然贷不出去。这是因为在前期产能过剩和需求长期疲软的情况下，企业利润低迷，投资需求没有在流动性刺激下回升。中央银行通过公开市场业务等手段向商业银行增加的货币供应又回流到中央银行，形成了资金在中央银行和商业银行之间的循环，但无法传递到企业，扩张性货币政策严重失灵。相反，美国扩张性货币政策增加了市场的流动性，从而缓和了金融机构由于次贷危机造成的资金紧张问题。

5.日本金融危机只限于国内，而美国金融危机波及全球，范围广

由于日本经济开放度比较小，在货币方面，虽然，战后日元不断升值，特别是对美元的汇率大幅上升，成为世界金融市场中的强势货币，但是，与美元相比，它仍然是一个国家的货币，仅仅具有区域性的影响。在日本泡沫经济时期，大量的国际资本流入日本，大大推动了日本的泡沫经济。日本泡沫危机主要损失局限于日本，主要影响也是日本的金融体系。因此,日本危机对世界经济的影响仍然是局部的、区域性的。

相比之下，美国的次贷危机就不同了。美国不仅是全球第一大经济实体，而且开放程度很高，许多国家的经济和它有着直接的联系，它的发展直接影响到全球的经济发展。同时国际经济活动大部分仍然是以美元结算的。再加上国际金融的证券化，使得全球主要金融机构都参与了次贷泡沫，卷入了危机。

四、日美金融危机对中国的启示

金融泡沫实际上包括了房地产泡沫、股市泡沫和银行泡沫，当三大泡沫同时崩溃时，金融体系和经济体系无疑将受到致命的冲击。为了避免重蹈日本和美国的覆辙，我们就应该避免在较短时间内出现利率自由化、金融自由化、人民币升值以及资产泡沫并存以及相互推动的局面。然而，从某种意义上来说，近年来中国经济、金融领域中的某些现象与80年代的日本以及危机爆发前的美国颇为相似。例如、房地产泡沫已经形成，金融开放已经部分实现，同时，自汇改以来，人民币对美元升值已经超过20%。因此为了防止几大泡沫相互交织，我们仍需要采取较为审慎的改革和发展措施。

其一，防止资产价格过度膨胀，避免经济陷入过度泡沫状态。应该加快经济结构调整，避免生产过剩导致的危险集中转嫁到金融体系中。目前国家经济的发展对房地产的依赖性已经很高，有很强的发展冲动，因此从宏观层面来看，房地产行业不应该再作为支柱产业，淡化对其依赖性，避免房地产对宏观经济以及宏观政策的“绑架”。

其二，适当控制人民币汇率。中国由于经济高速增长，人民币的价值日趋明显，在中国周边国家已经开始形成一个“人民币地带”。而日本、欧美等方面都试图通过人民币升值来削弱中国的经济实力，进而打击中国的国际影响。尽管从长期来看人民币升值是必然趋势，但在没有形成中国真正的出口优势之前，人民币汇率不宜进行大幅调整。

其三，适度放缓利率市场化步伐，避免利率尤其是存款利率大幅波动，影响银行体系和国内金融体系的稳定。

其四，加强金融监管，抑制投机风险，维护金融稳定。借鉴这两次危机的教训，对金融创新进行重新审视，把金融创新的风险置于可控范围内。要采取有效措施抑制过度投机，严防投机泛滥。

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