泡沫经济成因十篇

泡沫经济成因篇1

关键词：日本；泡沫经济；金融自由化；崩溃

中图分类号：F131.3 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）05-0264-02

一、泡沫经济前后日本经济的表现

（一）1955-1973年日本经济高速发展期

第二次世界大战以后，日本经济一片疮痍，国土成为一片废墟。依赖于国内的改革和当时良好的国际经济金融环境，日本经过40年代晚期和50年代初期复苏后，1955年，所有经济指标全面恢复或超过战前水平。从1955年到石油危机爆发的1973年，日本经济连续19年保持高速增长，年平均增长率达到9.8%，从此创造了资本主义国家经济增长中的神话。

（二）1973-1985年日本经济稳定增长时期

20世纪70年代，日本经济面临着外部冲击：布雷顿森林体系的崩溃导致日元升值降低日本出口的竞争力，1973年和1979年的两次石油危机猛烈地影响了日本经济的发展和运行。然而，日本却在这个不利的国际环境中，表现出惊人的适应力，顺利摆脱滞涨的陷阱。这时期，日本经济主要表现为两个特征：第一，日本由能源消耗型经济向能源节约型经济转变；第二，日本实现从发展重工业逐渐向高科技方向转变。

（三）1985-1990年日本经济泡沫形成时期

随着“日本制造”成功的进入欧美市场，这使得日本对欧美各国的贸易顺差迅速扩大。特别是美日贸易逆差，日本与美国的贸易摩擦不断增多。1985年，为了消除美国的巨额贸易逆差，以美日为首的G5（美国、日本、西德、英国和法国）在纽约广场饭店签署了“广场协议”，规定今后日本要调整汇率政策，以解决日本与美国和其他国家的贸易逆差问题。从此，日元被迫升值。日元兑美元由“广场协议”前的242上升到了1988年的120。

日元升值的不景气使得日本企业拼命挖掘潜在降低成本的方法，这种方法被形象地称作“绞干毛巾”。为了应对国内经济不景气，日本政府为扩大内需采取了扩张性的财政政策，日本政府于1986年6月颁布了总额6兆日元的《紧急经济对策》，决心加大公共投资力度以刺激经济，使经济走出低谷。为了应对日元持续升值，日本政府实行了扩张性的货币政策。日本银行把利率从1986年的5%下调至1987年3月的2.5%的“超级金利”，并一直持续到1989年的5月。

在“双扩张”经济政策的刺激下，日本的企业设备投资率持续数年处于高水平，大量过剩资金并没有完全进入生产领域，而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。日经平均指数从1985年的13113点上涨至1989年的38 916点，翻了近三倍。1985年5月日本国土厅“首都改造计划”，导致东京土地价格飞涨并波及日本全国。到1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市地价指数比1985年上涨了约90%。“土地神话”、“股市神话”使得更多家庭的资产价值上涨，企业价值上升，过度乐观预期又导致了过度的消费和过剩的投资。日本有史以来最大的经济泡沫就这样形成了。

（四）1990年以后日本经济停滞时期

由于长年的日元升值，机械、汽车、电子等出口行业备受煎熬，纷纷产业转移至海外，日本实体经济的空洞化已经日益显现。1989年10月，日经指数创下了历史最高点39 000点，从1985年到1989年，4年当中上涨了4倍，1989年10月，日本银行终于上调利率，实行金融紧缩政策，1990年8月，官方利率达到了6%，日经指数一路下跌，截至1992年，东京证券交易所市值缩水230万亿日元。1990年3月，旧本大藏省《关于控制土地相关融资的规定》对土地金融进行总量控制，1992年大藏省出台了地价税，房地产价格狂跌不止，至1992年东京房地产总值缩水93万亿日元。日本泡沫经济全面破灭。

泡沫经济破灭以后，企业获得资金的渠道都被堵死，1991-1992年日本企业倒闭数目连续两年超过一万家，日本失业率上升到3%以上的水平。失业率的上升导致日本从“设备投资危机”向“消费危机”扩散，经济循环更趋向下，日本进入全面停滞时期。

二、日本泡沫经济的成因分析

日本泡沫经济始于20世纪80年代中后期，直至90年代初期，当股票市场和房地产市场出现暴跌，宣告泡沫经济破灭，日本进入长期萧条。本章从扩张性的财政政策、极度宽松的货币政策及金融自由化等方面分析泡沫经济形成的原因。

（一）扩张的财政政策

1987年4月23日，日本政府将“税制改革”方案作为年度财政预算提案进行讨论。对所得税和居民税减税2.7兆日元，对法人税减征1.8兆日元，对遗产税减征0.3兆日元，合计减征4.8兆日元。在1987年5月，日本政府临时决定减税1万亿日元并追加5万亿日元的公共事业投资，7月又补增2万亿日元的财政开支。接着政府采取促进企业运用剩余资金购买股票的制度改革，即特定货币信托，鼓励企业积极进行以获取溢价为目的的短期资金运用，随之，机构投资者也踊跃投资，巨额资金流入股市，为泡沫经济埋下隐患。

（二）极度宽松的货币政策

自1985年《广场协议》以来，日本银行为预防和应对日元升值的萧条，扩大内需，从1986年1月至1987年2月连续5次下调贴现率，直到1989年5月，日本银行贴现率始终处于2.5%的超低水平。其结果是1987-1990年连续4年货币供应量年均增长率在10%以上。而物价却稳定在1%左右，大量的剩余资金流向股票市场和房地产市场，为以后泡沫经济的形成创造了条件。

（三）过度金融自由化

日本的金融自由化包括国内金融的自由化和金融的国际化。主要包括以下几点：第一，贷款利率自由化。1984年5月，大藏省发表了《金融自由化与日元国际化的现在与展望》，提出并开始了以利率自由化为核心的金融体制改革。第二，金融业务范围自由化。1981年5月重新修订了银行法和证券法，规定银行可以从事证券业务。1985年建立债券期货市场，银行开始参与了东京债券市场的交易活动。1987年商业票据市场和1989年金融期货市场依次建立，主要参与者是银行和证券公司。第三，金融国际化。首先进一步放开日本债券市场，取消了外汇管制措施，对外汇存贷不再施以限制。其次，日本建立公开国债市场，标志公开的国债流通市场的形成。

三、日本泡沫经济的崩溃及影响

（一）日本泡沫经济的崩溃

1985-1990年，这段时间，日本的股票和土地价格急剧上升，其速度远远超过经济的增长速度，泡沫经济由此产生。日本政府为了阻止泡沫的进一步扩大，从1989年4月到1990年8月期间，连续五次提高法定利率，将其从2.5%提高到6.5%的水平，实行紧缩性的货币政策抑制泡沫。与此同时在财政政策上实行严厉的“土地税“政策，但是由于政策过于猛烈，实行经济硬着陆，使得泡沫迅速破裂，日本经济陷入长期萧条。

1 股市市场的崩溃

日本股市的上涨始于1985年，1985-1989年，日经平均股价上涨了2.71倍，远远大于国内经济的涨幅。股票总市值占GDP的比重一路上扬，最高时达到222%。随着政府紧缩政策的实施，股票市场进人崩溃时期，其总市值迅速缩水。日经平均指数从1989年12月29日的高点38 915点开始下跌，到1990年10月1日已经跌至19 871点，在不到十个月时间里下跌了50%，股票市值蒸发了270兆日元，股市泡沫开始崩溃。在随后两年里，日本股市一路下跌，直至1992年11月，日经平均指数下跌至16820点，日本股市神话由此破灭。

2 房地产市场崩溃的过程

从1985年开始，日本土地价格开始上涨，其中涨幅最大的是1988年，在房地产投机过程中，银行起着推波助澜的作用，1985年至1990年间日本全国土地价格总值一路飙升，到了1990年土地价格总值达2365.4万亿日元，达到当年GDP的5.5倍。1990年3月日本政府了《关于控制土地相关融资的规定》，对房地产市场一个沉重的打压，由此拉开了日本房地产价格的下跌。从此日本土地价格“不灭的神话”，彻底被打破了。

（二）泡沫经济崩溃对日本经济的影响

泡沫经济崩溃之后，日本国内陷入长期萧条的深渊。股票市场和房地产市场的崩溃，银行不良贷款剧增，国内投资萎靡，企业破产，失业率高起，泡沫经济对日本经济产生严重影响，主要体现在对金融业影响以及对实体经济发展的影响。

1 对金融业的影响

第一，银行不良贷款剧增。在日本股市泡沫和房地产泡沫期间，银行为了自身的利益，向房地产公司、建筑公司等提供大量贷款，随着泡沫的破灭，房地产公司、建筑公司等破产，日本银行业也受到巨大的冲击，不良贷款剧增。

第二，股市长期低迷。股市泡沫破灭以后，日经平均指数一直持续下跌，跌至1993年10月的低点，但是在此之后，股市也是持续萎靡。

2 对实体经济发展的影响

第一，企业利润下降，倒闭增加。泡沫经济的崩溃导致市场萎缩，银行信贷额下降，导致企业资金周转不灵，企业利润不断下降，破产不断增加。从1993年第三季度到1999年第三季度的25个季度中，日本法人企业的经常利润有17个季度是下降的。

第二，产业空洞化加剧。当泡沫经济崩溃时，从1990年至1995年，日元升值了50%左右。日元升值使得国内工资成本增加，投资成本增加，加之国内宏观经济环境持续恶化，日本企业纷纷到国外投资，导致产业空洞化。

泡沫经济成因篇2

    从经济发展的客观规律来看,泡沫经济总是由于经济发展过程中的虚拟经济过度偏离了实体经济,造成市场中的虚拟经济成为了主体,而实体经济的发展受到挤压、限制,其结果是虚拟资本所产生的虚拟价值远远超过现实资本所产生的价值,经济看似繁荣,实则不堪一击。在分析现代金融泡沫经济形成发展的原因时,首先应明确两个基本概念:虚拟资本(FictitiousCapital)和现实资本(ActualCapital)。所谓虚拟资本,就是指那些有价证券,包括债券、不动产抵押单、股票等,它是能够给股票等有价债券持有者带来一定收入和回报的资本形式;所谓现实资本,则是指在经济发展中的一种实物形态的资本,主要表现为生产要素形式和商品形式。其实,经济发展中如果主要以生产资本和商品资本来运行,那么泡沫经济产生的可能性是很小的,这主要是因为以实物形态而存在的资本形态。而当经济发展以虚拟资本运动为主的时候,泡沫经济就非常容易产生。泡沫经济最容易在金融领域形成,并且由于金融业与房地产业总是相互影响、相互渗透、相互依存,土地作为不动产,土地的价格构成特征使得土地的资本具有虚拟资本的性质。因此,泡沫经济与房地产业也有着千丝万缕的联系,金融经济泡沫与房地产泡沫是一对孪生兄弟。

    那么,为什么金融市场上较容易产生和存在泡沫经济呢?在当前金融经济中,泡沫经济涉及不充分信息、交易费用、外部性、非理性预期等众多新概念,各种金融工具和金融衍生工具的金融创新频繁出现,导致金融市场的运行和交易活动非常容易脱离实体经济。在实体经济中,成本价格是实体经济的基础,而在金融经济中,它以预期定价为经济模型。金融市场上较容易产生和存在泡沫经济,这与泡沫经济本身的双重性有关。也就是说,在经济发展日益现代化、国际化和自由化的今天,一定程度的泡沫经济有利于资本集中,这种集中是对市场竞争和发展具有促进作用的,但是泡沫经济终归是一种虚拟经济,其中主要存在的是不实因素和投机因素。因此,一旦这种经济过度发展,其后果也是非常严重的。具体来讲,严重的泡沫经济形成和发展的原因主要有两个方面:第一个方面的原因是社会原因,即在经济发展速度较快的时期出现了经济的整体繁荣和经济宏观环境较为宽松,这种繁荣局面和宽松环境极易为资金炒作提供机遇。所以,泡沫经济一般总会发生在国家对银行政策比较宽松、自由的经济体中。也就是说,在商品经济出现周期性的萧条之后,政府为了刺激经济发展,主动降低银行利息,放松银根,通过这种方式来刺激投资和消费需求以带动经济增长。于是,那些有闲散资金的市场主体就会把资金投放到那些有保值增值潜力的资源上,这就为泡沫经济提供了社会基础。第二个方面的原因就是对泡沫经济形成和发展的预先调控和及时约束机制不够。也就是说,在经济发展过程中,未能对那些有可能导致泡沫经济的投机活动进行监控、监督和制止,尤其是对投机过程中的贷款支付活动缺乏监控机制。但是,到目前为止,这种监控机制无论是在银行还是在政府都难以有效地建立起来。这是由于银行只是收付中介,而政府又难以对企业之间的交易活动进行干涉,甚至还容易被这种投机所形成的虚假繁荣而迷惑。

    通过对金融经济中的泡沫经济的内涵及其形成发展原因的分析中,我们可以看出,在金融经济发展过程中,适当地存在一些泡沫,对于促进经济活跃和繁荣有一定的积极意义,也是正常的现象。但是,如果经济中存在过多的泡沫,并进一步形成泡沫经济,那么这种缺乏实体经济支撑的经济必然会有破裂、崩溃的一天,最终造成金融危机,给经济发展带来致命打击。因此,中国经济发展必须对金融经济中的泡沫采取非常谨慎的态度。正确认识中国金融经济中的泡沫问题,对于把握中国经济发展现状和促进中国经济健康发展具有重要意义。目前中国经济发展中的泡沫问题主要表现为股票泡沫和房地产泡沫。所谓股票泡沫,就是股票的市场价格与其内在投资价值之间的差距,这种差距与泡沫绝对额、经济总量、金融资产总量之间的关系有关。同时,股票市场同样遵循供求关系决定价格的规律,一旦大量资金流向股票市场,那么股价与公司未来业绩就会形成较大差距,盈率也会出现太高态势,这个时候就会出现泡沫。

泡沫经济成因篇3

一、泡沫与泡沫经济

“泡沫”（Bubble）是经济学研究中的一个富有特色而又具有重要意义的范畴，中外经济学家在谈论经济问题时都会涉及这一范畴。著名经济学家P!全德尔伯格对经济泡沫问题研究有着独特的贡献，他的著作《“泡沫”的故事———金融投机历史回顾》就是对经济泡沫状态的深刻描述。在实践中，最早的泡沫经济出现在1720年的英国，当时英国发生了“南海泡沫公司事件”，即当时的南海公司因获得英国政府的默许、支持和授权而对西班牙的贸易进行了垄断，之后就对其利润增长状况进行不符实际的鼓吹，进一步引起人们购买南海股票的热潮。但是，由于这种经济是建立在炒作、鼓吹的基础之上的，缺乏实体经济的支撑，在经过一段时间的非正常膨胀之后，其股价大幅下跌，导致经济过度膨胀之后的必然破灭。类似的事件还有发生在荷兰的“郁金香事件”和发生在法国的“约翰•劳事件”，等等。具体来讲，泡沫经济就是指经济在运行过程中出现一种像泡沫一样的状态，表面看起来十分繁荣，但是由于缺乏实体经济的内涵支撑，最终会有破灭的一天。并且，泡沫经济还表现为由于过度投机而使得商品价格与商品价值严重偏离，进而导致经济随着商品价格大起大落，特别表现为暴涨与暴跌的起伏不定。泡沫经济产生的根本原因是社会经济发展中的资金过度地集中在某一个部门、每一种行业、每一种商品，在这些特殊领域中反复转手运行，导致部门、行业、商品经济在某一特殊时期内出现扭曲膨胀而致使基础性的生产部门因资金短缺而出现经济衰退。随着经济发展进入到现代社会，市场经济中的各种金融工具和金融衍生工具开始大量出现并形成热潮，价值现代市场经济的自由化、国际化不断增强，泡沫经济形成和发生的几率大大提高，其波及的范围也更为广泛，相应地，这种泡沫经济的危害程度也更大，对其处理难度也更加复杂。上世纪90年代以来，随着中国经济发展速度的加快，国际化程度的增强，金融市场的发展，尤其是在亚洲金融危机的影响之下，中国学者对泡沫经济问题进行了各方面的研究。

二、现代金融泡沫经济形成原因

从经济发展的客观规律来看，泡沫经济总是由于经济发展过程中的虚拟经济过度偏离了实体经济，造成市场中的虚拟经济成为了主体，而实体经济的发展受到挤压、限制，其结果是虚拟资本所产生的虚拟价值远远超过现实资本所产生的价值，经济看似繁荣，实则不堪一击。在分析现代金融泡沫经济形成发展的原因时，首先应明确两个基本概念：虚拟资本（FictitiousCapital）和现实资本（ActualCapital）。所谓虚拟资本，就是指那些有价证券，包括债券、不动产抵押单、股票等，它是能够给股票等有价债券持有者带来一定收入和回报的资本形式；所谓现实资本，则是指在经济发展中的一种实物形态的资本，主要表现为生产要素形式和商品形式。其实，经济发展中如果主要以生产资本和商品资本来运行，那么泡沫经济产生的可能性是很小的，这主要是因为以实物形态而存在的资本形态。而当经济发展以虚拟资本运动为主的时候，泡沫经济就非常容易产生。泡沫经济最容易在金融领域形成，并且由于金融业与房地产业总是相互影响、相互渗透、相互依存，土地作为不动产，土地的价格构成特征使得土地的资本具有虚拟资本的性质。因此，泡沫经济与房地产业也有着千丝万缕的联系，金融经济泡沫与房地产泡沫是一对孪生兄弟。那么，为什么金融市场上较容易产生和存在泡沫经济呢？在当前金融经济中，泡沫经济涉及不充分信息、交易费用、外部性、非理性预期等众多新概念，各种金融工具和金融衍生工具的金融创新频繁出现，导致金融市场的运行和交易活动非常容易脱离实体经济。在实体经济中，成本价格是实体经济的基础，而在金融经济中，它以预期定价为经济模型。金融市场上较容易产生和存在泡沫经济，这与泡沫经济本身的双重性有关。也就是说，在经济发展日益现代化、国际化和自由化的今天，一定程度的泡沫经济有利于资本集中，这种集中是对市场竞争和发展具有促进作用的，但是泡沫经济终归是一种虚拟经济，其中主要存在的是不实因素和投机因素。因此，一旦这种经济过度发展，其后果也是非常严重的。具体来讲，严重的泡沫经济形成和发展的原因主要有两个方面：第一个方面的原因是社会原因，即在经济发展速度较快的时期出现了经济的整体繁荣和经济宏观环境较为宽松，这种繁荣局面和宽松环境极易为资金炒作提供机遇。所以，泡沫经济一般总会发生在国家对银行政策比较宽松、自由的经济体中。也就是说，在商品经济出现周期性的萧条之后，政府为了刺激经济发展，主动降低银行利息，放松银根，通过这种方式来刺激投资和消费需求以带动经济增长。于是，那些有闲散资金的市场主体就会把资金投放到那些有保值增值潜力的资源上，这就为泡沫经济提供了社会基础。第二个方面的原因就是对泡沫经济形成和发展的预先调控和及时约束机制不够。也就是说，在经济发展过程中，未能对那些有可能导致泡沫经济的投机活动进行监控、监督和制止，尤其是对投机过程中的贷款支付活动缺乏监控机制。但是，到目前为止，这种监控机制无论是在银行还是在政府都难以有效地建立起来。这是由于银行只是收付中介，而政府又难以对企业之间的交易活动进行干涉，甚至还容易被这种投机所形成的虚假繁荣而迷惑。

三、当代中国金融经济中的泡沫问题

泡沫经济成因篇4

1.1 经济泡沫与经济泡沫载体

经济泡沫是现代社会存在的一种经济现象，是指资产价格对其基本价值的偏离。具体来说是指资产在一个连续过程中陡然涨价，使人们产生了还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主加入，因此价格越推越高，使资产的市场价格脱离资产内在正常价值的部分。[1]

现实经济生活中存在着诸多经济泡沫，每一种经济泡沫都有其相应的承载体。经济泡沫的载体范围很广，包括股票、债券、房地产、艺术品等等。由于房地产保存期非常长，在消费时并不被消耗，在其整个寿命周期内价格波动频繁，而供给又有限，供求缺口较大，这些因素使房地产成为社会经济中最主要的经济泡沫载体。

1.2 房地产泡沫

房地产泡沫是指房地产价格对其基本价值的连续偏离，即房地产价格处于房地产基本价值之外的一种对个人、社会及宏观经济运行等有比较严重影响的经济现象。也就是说房地产泡沫就是附着于房地产这一载体的经济泡沫。如果房地产价格刚好偏离正常基本价值，此时房地产泡沫很小，感觉也不明显;当房地产价格大幅度上涨，房地产价格越高，其偏离正常基本价值就越远，即房地产泡沫也越大。

1.3 经济泡沫的客观评价

生活中经济泡沫无处不在，时刻存在于经济发展过程之中，广大社会民众因为对经济泡沫缺乏足够的认识，以致于“谈泡沫即色变”。其实我们应该全面地看待经济泡沫：泡沫有大小之分，当经济泡沫处在比较合理范围内时，泡沫在一定程度上对经济发展有利，能够刺激和促进经济发展，甚至可以说合理范围内的泡沫是经济发展的润滑剂和引擎;但是，当经济泡沫急剧膨胀和持续堆积，扩张到比较严重的程度时，将对社会和经济带来极其负面的影响，甚至会导致社会出现经济危机的状况。

2 中国房地产泡沫产生的原因

2.1 房地产市场的双重特性及房地产作为虚拟资产的特征是房地产泡沫产生的根本原因

房地产既是耐用消费品，也是资本品，具有投资和投机的价值，有别于一般的商品。兼具耐用消费品和投资品特征的房地产，决定了房地产市场同时具有实体经济和虚拟经济的双重特性。当完全作为耐用消费品时，房地产是不会出现泡沫的，而只有投资和投机的参与才能够使房地产脱离实体经济而出现可能的泡沫趋势。也就是说在导致房地产泡沫的过程中，投资性引致的投机行为是导致房地产泡沫产生的最根本原因。

2.2 金融的自由与宽松是房地产泡沫形成的客观条件

金融自由化加快了虚拟经济与实体经济相背离的趋势，基于金融自由化建立的金融体系和金融制度加剧了房地产商品价值的虚拟化，使房地产的价格越来越容易脱离其基本价值。可以说金融自由化是房地产泡沫产生的制度性根源，它使房地产泡沫的产生成为必然。

房地产业资金需求量大，资金周转周期长，决定了该行业与金融业高度依存的关系。自从我国房地产市场建立以来，房地产市场的发展就和金融市场的发展紧密地联系在一起。房地产业在世界各国有“第二金融”之称，从购地、建房到销售环节，金融业贯穿于房地产运行的全过程。2008年随着雷曼兄弟的破产，中国经济遭受了货币政策持续从紧以及金融危机席卷全球的双重打击，持续多年的国内生产总值增长面临夭折的风险。世界各国为了应对金融危机，大都实行无比宽松的接近零利率的货币政策，于是我国中央政府迅速启动“撒钱式”的极度宽松的信贷政策。除此以外，国外游资预期人民币会升值，为了在短期内赚取套利而大量涌入中国市场。在这些因素的共同作用之下，国内外大量的资金蜂拥而至地投向我国房地产市场，投机行为大量充斥着我国整个房地产市场，房地产如脱缰之野马，价格不断上蹿，房地产泡沫在宽松的金融市场环境之下急速膨胀。

2.3 房地产的供求关系是房地产泡沫形成的重要内在因素

西方经济学的商品供求关系理论是：当供给大于需求时，商品价格下降;当供给小于需求时，商品的价格就会上升。房地产的供给和土地的供给息息相关，而土地具有与一般商品不同的特性，即占有的垄断性、排他性和稀缺性。[2]在经济生活中，供给弹性越小的要素，其价格会增长得越快，在所有的生产要素中，土地的供给弹性最小，因此土地价格的上涨幅度也最大。

一方面，房地产的刚性需求随着中国房改政策的实行而得到彻底地释放，再加上城市化的推进以及我国国民固有的新房情结，使得我国居民对房地产的需求日趋旺盛。特别是近年来广大社会民众在未来通胀预期和“买涨不买跌”的消费偏好心理的双重影响下，很多潜在需求被激发为现实需求，整个社会对房地产的需求持续攀升。[3]而另一方面，房地产商和投机者为了在预期的通胀中牟取更高的收益，囤积居奇、圈地待涨和捂盘惜售成为了他们实现利润最大化的手段，从而在社会上人为地营造出房地产供给紧张和不足的气氛。由此可见，一方面是房地产需求的不断高涨，另一方面是房地产商和投机者人为地压缩供给，因此房地产市场呈现出了严重的供不应求状态，价格持续暴涨，房地产泡沫在供需极其失衡的状态下持续堆积和膨胀，房地产泡沫的空前膨胀已经失去了真实需求的支撑。

2.4 固定资产投资比重过高所造成的产能过剩是房地产泡沫不断催生的外部环境

改革开放以来，在粗放式经济增长模式和唯国内生产总值是举的思维模式下，中国经济片面追求投资，大量的低水平重复建设不可避免，表现在国内固定资产投资增速年均达10%以上，造成了严重的产能过剩。在产能过剩和信贷宽松双“井喷”之下，包括国有资本和民营资本在内的社会资金面临着出路狭窄的问题。过剩的产能无法消化必定导致实体经济裹足不前，在经历实体经济投资受挫之后，作为支柱产业的房地产便成为社会资金的最佳避风港，于是不仅民营企业，就连国有企业也都竞相投资房地产业。正因为多年来固定资产投资比重过高所造成的实体经济的困境，使得房地产市场成为恶炒、爆炒的领域，房地产业呈现出一片热火朝天的场面，房地产泡沫不断疯狂膨胀。[4]

2.5 土地供给垄断和土地财政是房地产泡沫产生的制度基础

在我国，土地属于国家或者集体所有，政府官员有比较大的权力来处理土地，这也是我国房地产市场受到政府影响巨大的原因之一。土地供给的垄断性和稀缺性使得土地价格在一定时期内具有稳步上升的趋势，随着经济的发展，工业化的推进，城市化进程的加快以及城市人口的不断增加，人们对土地的需求更是旺盛。分税制改革弱化了地方财权，使地方财权与事权严重脱节，地方财政收入捉襟见肘，只好将目光投向卖地收入，土地财政因此成为地方预算外收入的主要来源。[5]地方政府为了增加地方收入，在“招拍挂”政策下不断推高土地价格;另一方面，房地产是当前我国城市GDP增长的主引擎，长期以来我国官员的政绩考核与升迁也是以GDP增长作为衡量标准。因此，各地政府作为土地资源唯一的供给者，把土地收入纳入地方财政收入，以土地收入“经营城市”，创造GDP政绩，这些因素构成了地方政府高价出让土地的动机和内在激励，地方政府从而成为高房价的支持者。[6]

2.6 购买者的心理因素和心理预期是房地产泡沫产生和强化的内在动因和动力机制

购买者对未来房地产价格的预期，无论是理性的还是非理性的，都将影响房地产的需求而使房地产价格发生变化。由于房地产市场买卖双方信息的不对称，因而常常引起购买者对价格变动的逆反心理，即越涨价越抢购的逆反行为。房地产购买者的不完全理性和投机心理决定了他们的“从众行为”进而形成“羊群效应”。从众心理实际上是一种正反馈机制，在群体之间相互影响，相互传递信号，而信号的传递往往是一种正反馈模式。当房价越是上涨，购买者越是跟进购入;而当房价越是下跌，购买者越是抛售。从众行为既是制造泡沫的机器，也是打破泡沫的机器。

3 从房地产泡沫中审视我国经济结构的转型

3.1 房地产泡沫破灭的影响

房地产泡沫破灭是指房地产泡沫处于高位时，从吹泡沫向挤泡沫快速的逆转。换句话说房地产泡沫破灭就是指房地产价格大幅度偏离基本价值之后急速回归基本价值的过程。房地产泡沫一旦破裂，对中国经济的危害是非常巨大的，并会演化出严重的社会问题。房地产泡沫破灭之后，房价出现疯狂下跌，需求量随着急剧下降，房价再继续下跌，从而形成恶性循环。购房者多数高价按揭住房，而随着房地产泡沫的破灭，房子瞬间贬值，很多人会因此而抛房，同时银行接收的是贬值的房产，这就会冲击整个金融体系。房地产业是一个很长的产业链，它的上游是建筑材料、钢铁、煤电、运输等等，这些都是资金密集型产业，房地产泡沫破灭，将会导致整个产业链生产过剩，经济随即趋向萧条。因此，房地产泡沫带来的危害不仅仅限于行业的本身，而且影响到上下游其他许多行业，如果国内房地产崩盘，整个国家经济都可能发生危机。

从上面的论述当中可以看出，房地产泡沫的破灭对我国宏微观经济的危害是不可估量的，国家对房地产泡沫必须加以重视并提前干预。房地产泡沫在破灭之前，如果政府提前采取得当措施积极应对，使房地产价格缓慢地恢复到其正常价值，这个过程只能够称之为“恢复其内在价值”，而不算一般意义上的破灭。因为房地产价格慢慢恢复到其正常价值的时间比较长，给予了各个利益相关者调整行动策略的时间也相应拉长，有利于逐步适应和调整，以最大程度地减少各利益相关者的损失，以此降低房地产泡沫破灭所带来的社会震荡和危害。纵观我国房地产泡沫产生和传导的路径，要妥当处理房地产泡沫问题，当务之急必须为房地产市场营造一个合理的经济结构宏观环境。

3.2 加快我国经济结构转型的策略

3.2.1 处理好国家投资与民间投资的关系

依赖国家和政府投资的结果就是国进民退，造成民间的实体经济面临的投资环境不断恶化，行业利润率和资本回报率也因此呈逐年下降态势。大量的民间资本在实体经济投资无门之下，只能纷纷加入到股市和房地产等虚拟经济中，参与吹大房地产泡沫。因此，在经济结构调整转型当中，必须实行国退民进，国有资本不可与民争利，国家必须平等地对待民营资本，向民营资本开放更多的领域，特别是在石油、电信、金融等垄断领域，要给民营资本的进入开辟通道，让更多的以热钱形式存在的民营资本找到用武之地，从而使民间资本逐步从非理性的房地产市场当中退出，以利于逐渐地化解房地产泡沫。

3.2.2 启动国民收入分配机制改革

众所周知，拉动经济增长的三匹马车为投资、出口和消费。改革开放以来，中国经济过分依赖政府投资和出口需求推动，国内消费占国内生产总值的比例偏低。投资与消费存在着此消彼长的关系，投资比重持续上升，“挤出效应”的基本规律只会让消费需求的启动更加艰难。强调投资和投资过热的结果就是居民消费乏力，增速低缓，社会总供给与总需求之间的循环关系断裂，进而影响实体经济的增速。近年来在全球金融危机和人民币升值的双重压力之下，中国靠出口拉动经济增长的模式已经变得举步维艰，失去了进一步上升的空间。

中国经济要化解房地产泡沫，必须要依靠国内消费需求的爆发，靠消费来拉动生产。国富民穷是当下中国经济的真实写照，也是消费需求难以真正启动的根源所在。因此，启动国民收入分配机制改革，增加人民收入才能保证中国经济的内需得到彻底激发，从而为实体经济的发展注入活力，实现经济增长方式的转变。要提高国民收入，地方政府与民争利的心态必须摒弃，首先国家必须改革当前土地财政这一与民争利的体制，使当前的房地产市场摆脱土地财政的束缚，房地产不断上升的价格才能实现真正的回落，高企的房价才能得以慢慢地向房地产真实的价值靠拢，从而真正化解房地产泡沫，居民的消费需求也才能逐步从被高房价所挤压的困境中解脱出来。

3.2.3 以自主创新立国，逐步消化房地产泡沫堆积中所带来的产能过剩

泡沫经济成因篇5

[关键词]泡沫经济；资产价格；全球制造业转移

[中图分类号] F112.7 [文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)02-0069-04

20世纪80年代日本经历了史上最著名的泡沫经济，至今让人记忆犹新。以股票和土地价格为代表的资产价格从1985年《广场协议》签订随后的日元加速升值而持续大幅度上扬。日经225股票指数在1989年底达到顶峰的38915点，是1985年的3倍多，土地价格的上涨紧随股票价格之后，在1990年9月到达顶峰，是1985年的四倍。1990年后，日本泡沫经济破灭，股票价格到1992年降到14309点，低于顶峰时期的60%。同样，土地在1999年的价格水平比1990年的顶峰时期下降了80%左右。泡沫经济破灭对日本实体经济造成沉重的打击，日本经济随之陷入十年的萧条之中。

今天在中国，2005年7月21日人民币汇率改革时，人民币对美元汇率中间价为1美元对人民币8.2765元，而到2008年5月15日这一数值为6.9895元，人民币在两年多的时间里对美元持续升值近16%以上。与此同时，中国房地产和股票价格快速上升，上证指数从2005年6月最低为998.23点飙升到2007年十月份的6124.04点，两年时间上涨了六倍多。这些似乎与日本80年代泡沫经济时期的资产价格上涨速度相比毫不逊色。正是基于对中国会不会重蹈日本泡沫经济覆辙的担心，在日本泡沫经济发生已经过去十几年之后的今天，经济学界再一次掀起了研究日本泡沫经济的热潮。

尽管目前国内外就日本20世纪80年代泡沫经济作了比较多的分析，但仍然没有达成一致的意见。因此，本文试图对关于日本泡沫经济成因研究做文献述评，并提出一个新的研究视角以做抛砖引玉。

一、日元升值和盲目乐观的预期

由于日本1985年资产价格加速上涨是在当年9月份《广场协议》签订后出现的，因此，人们很容易将此两者联系在一起，认为日元升值是资产价格上涨的根本原因，同时，日本政府没有早做决策，及时有效地缓和日元升值的压力，迫于外部压力放任升值后，又导致日元过度升值，进一步推进了资产价格上涨(深圳综合开发研究院，2007)[1]。

李众敏(2008)[2]、周见(2001)[3]等均认为日元升值是日本泡沫经济的导火线。然而，仅仅是日元升值还不足以引起20世纪80年代如此严重的泡沫经济，资产价格上涨一个重要因素是对未来价格进一步上涨预期的强化，而这种预期就来自于日元升值后日本国民之间存在的盲目乐观情绪(李维刚，2001)[4]。这种情绪造成了日本国民不切实际的过高投资回报心理预期，在预期支配下，投机机制驱使日本各经济部门的资金大量流向不动产业和股市，促成资产价格不断上涨(郑良芳，2003)[5]。

但是，以狂热或乐观情绪作为泡沫的成因，就如同将“大量过剩资本的冲击”作为泡沫的“根源”一样， 固然刻画出了日本泡沫经济时期现实情况中的一大重要表现，但这只不过是绝大多数泡沫经济中都存在的共性现象，以现象解释现象，并不能从理论上说明日本经济泡沫的特性。正如Okina等(2001)所言，不断飙升的乐观预期只是泡沫产生和形成的一般方式，在此方式背后尚有众多促成乐观预期的因素有待分析。

同时，乐观的预期催生资产价格泡沫，但前提是要有足够的流动性才行。于是人们又在日元升值的框架下寻找日元流动性过剩的原因，从这个角度出发，探寻日本20世纪80年代泡沫经济产生根源又集中在了日本政府的宏观经济政策上面。

二、宏观经济政策失误

田谷祯三(2007)[6]指出贸易顺差快速扩大引发日元升值，政府把重点放在外汇市场而忽视了低利息带来的负面影响是日本泡沫经济的一个最大原因。他强调形成日本泡沫经济的最主要原因是日本的货币政策从属于汇率政策，货币政策跟着汇率政策走。以利息为例，日本中央银行应该使利息与经济增长保持一致。在泡沫经济期间，日本的经济增长率是非常高的，但为了控制日元升值，就一直把利息保持在很低的水平，其后果是产生了泡沫经济。

确实，20世纪80年代中后期日本一直推行以超低利率为特点的过于宽松货币政策，促使资产价格大幅上升，低通胀和货币发行量增加引起资产价格膨胀，资产价格膨胀支撑经济景气，引起投资过热，金融机构信贷资金管理混乱，反过来又助长了泡沫经济。(王怀民，1998)[7]。

那么，为什么超低利率的货币政策推高了资产价格呢?陈江生(1996)[8]指出，货币政策失当造成大量过剩资本的存在，而投资机会又不能满足资本增值的要求就造成了资本大量过剩，反过来，大量过剩资本追逐相对稀缺的投资机会，就会使这些资产价格猛涨，最终形成泡沫经济。

日本政府除了为抑制日元升值过快而压低利率实行扩张货币政策外，担心日元升值带来经济萧条是促使其实行扩张性货币政策的另一个原因，但这种反萧条的扩张性货币政策力度过大(袁钢明，2007)[9]。另外，在日本经历了短暂升值萧条后，经济继续恢复增长，此时“表面美丽”的泡沫迷惑了日本，政府对泡沫经济的危害性认识不足，使得在泡沫经济形成之时，没有采取及时有效的宏观经济政策，决策不当，错失时机(深圳综合开发研究院，2007)。同时，王宇[10] (2004)认为这一决策是因为日本初入国际市场在宏观政策的国际协调特别是对美经济关系协调上出现失误所致。

那么，如果当时日本政府并没有采取低利率扩张性货币政策的话，会不会就是另一种结果呢?Bernanke和Gertler(1999)[11]用数据模拟日本泡沫经济前后的情况，测算何种水平的事前目标利率足以消除资产价格泡沫，其结论是，即便迟至1988年，如果日本银行能将目标利率由4%提高到8%，泡沫也是可以预防的。

除了货币政策外，陈江生(1996)提出财政政策对日本泡沫经济形成也功不可没。首先，日本政府面对财政危机加重，从1981年起开始严格控制政府支出和国债，导致政府债务累积额占GNP的比例在80年代中期后开始下降，国债依存度从80年代一开始就迅速下落。但国债的减少显然也会带来居民和企业手中M2+CD的增加，这个增加额可能会流向资本市场，促进泡沫的生成和膨胀。其次，日本所得税的课征不包括红利和利息所得，却对几乎任何商品课征重税。这在一般情况下有利于把资金引向投资，但当资本市场过热时，这项征税原则无疑是一个加热器。最后，1988年6月14日自民党总务会提出，以普通消费税为基础的新型附加价值税。这项政策的结果是减税额大于增税额。减税5兆6000亿日元，增税3兆2000亿日元，两者相减，净减税2兆4000亿日元，这在泡沫急剧膨胀时起了火上浇油的作用。

三、金融体制存在缺陷下的过快金融自由化

日本成为世界经济大国之列，其融入全球经济循环、推动金融自由化是正确选择。然而，由于日本金融体制特有的问题，尤其是在金融自由化进程过快，而金融监管未能及时跟进的情况下，大量国内和国际投机资本借助日元升值时机推动泡沫经济出现成为必然(Shigeyoshi、Yoji，2005)。

宫崎义一(2000)[12]对泡沫经济在日本产生和崩溃机制的实证分析表明，作为金融自由化后果的金融资产(存量)的调整过程先行，从而导致了实际GNP(流量)的负增长，出现了存量和流量的“复合萧条”。同时，金融自由化之后民族国家丧失对金融体系和资本的管制力几乎是必然的，所以遏制泡沫关键在于重构“全球性的凯恩斯经济政策”，让一个“强有力的世界中央银行”来充分控制具有规模巨大的国际资金的流向。问题在于从日本这个特例看，假设金融自由化之后积累于资本市场的资金能够得到有效率的运用，或者反过来讲，实体经济对于资本市场资金的吸纳是“正常”的，那么是否有国家甚至超国家的管制只是一个无关紧要的问题。

奥村洋彦(2000)[13]同样强调金融自由化对实体经济影响中消极的一面，对“泡沫经济的产生有着不容忽视的影响”。奥氏以“金融不稳定假说”为主要理论基点，对家庭、企业以及金融部门在“泡沫经济”中的异常行为进行了细致的分析。在他看来，实体经济中的“异常”行为，往往是金融自由化导致的金融交易规则及信息流向变化等引起的、前述各类行为体在金融交易中的“行为变异”所致。

日本金融自由化带来了金融市场的过度开放和日元升值下的外资无限制大量的涌人，造成过度的投机(王怀民，1998)。金融监管水平比较低下的情况下，金融机构放松风险评估和纪律，昔日对贷款的限制完全解除，贷款者所贷款项更多用于投机，就是金融机构本身也加入投机者的行列而未受到限制(陈江生，1996)。可见，日本金融自由化过程中风险管理薄弱、景气超出预期，过度乐观导致过度投机(袁钢明，2007)。

李维刚(2001)、 金嘉欣(2007)[14]等认为推进金融自由化过程中，日本的金融监管体制改革落后于日本金融自由化的步伐，为金融资本进入股市和房地产市场进行投机打开了方便之门，与发生泡沫经济同步，日本央行过度放松银根的货币政策和金融监管，是导致泡沫经济的一个重要原因。黄成业(2006)[15]从日本金融体制缺陷进行了分析，指出日本在20世纪80年代金融自由化进程中，由于其金融体制的内在缺陷，尤其是相互持股及主银行制度，以及政府宏观经济政策的失误，使得市场机制无法正常运行，资金循环轨迹被扭曲，诱发了微观经济主体的投机行为，最终引发了泡沫经济。

四、日本泡沫经济产生的制度因素

除了上述引起日本泡沫经济因素外，还有学者对日本的经济社会制度层面进行研究，探寻日本泡沫经济产生的根源。如司艳(2006)[16]从企业内部结构和主银行制指出制度问题是日本泡沫经济产生、膨胀和破裂的重要原因。她认为，现代日本经济体制的核心是1975年在劳资和解基础上形成的准计划经济方式以及企业的内部者经营控制，通过主银行(而非股东大会或政府部门)监控方式来保障资本运用的效率。这两个体制结合起来，形成了政界、官界、财界三位一体的权力机构。这样的制度安排在日本战后发展过程中的确发挥过非常积极的作用，但也妨碍了对泡沫经济产生采取及时有效措施的行动。另外，日本的金融管理卡特尔结构也是导致日本经济泡沫的直接制度因素之一。这是一种在大藏省介入的情况下由商业银行与非银行金融机构就行情以及市场份额所达成的协议，并在此基础上形成的规范性结构。这种结构虽然形成了行业内部以及行业之间互相沟通的框架，在政府的媒介作用下比较容易按照计划理性、长期理性的需要进行协调，但是也很容易变成一种缺乏弹性的保守装置。最终，在这种制度安排下，政府处理措施不当使日本坐失挽救危机的机会。

肖崎(2006)[17]从宏观和微观两个层面探讨了日本泡沫经济产生的制度原因。他认为日本泡沫经济产生的宏观层面原因主要在于：政府主导型的市场经济体制、产业结构和投资结构失衡、经济结构改革缓慢，科技创新能力不足、外向型经济发展战略、政治经济体制等。在微观层面上，宏观层面的政府主导型经济模式严重影响到微观主体的健康发展，原因主要有：金融体制上的缺陷，这主要表现为日本企业的主要融资形式是一种“关系型融资”，日本直接金融不够发达，缺乏风险投资机制，新兴产业、高科技企业和创业中的中小企业筹资较为困难，以及日本公司的治理模式严重扭曲了市场竞争机制。

冯维江，何帆(2008)[18]则认为，在改革的次序上出现了金融系统改革先于企业系统改革的错误，以及由此带来的企业系统和金融系统结构性的不匹配是日本经济泡沫产生、积累和最终崩溃的根源；并进一步的从政治经济学的角度分析了出现这些政策失误的国内政治根源。行政机构的制度安排对局部和个体利益的轻视和纵容，导致相关省厅在集体层次存在冲突、倾轧，错过了预防及治理泡沫的机会。日本社会出现了与膨胀的泡沫激励相容的贪婪和腐败，是造成经济泡沫不断扩大并最终不可收拾的重要原因。

五、对以往相关研究的评析

Flood and Garber(1980)[19]指出，即使在合理市场之中仍然可能出现资产价格暴涨暴跌的泡沫状态，所以仅从波动的幅度看，无法判定价格变化是对可能的获利和风险进行计量评估之后的结果，还是“沉浸在对获利的胡猜乱想、甚至故意忽视将来的获利情况，转而代之以盘算能否在一个风险一直膨胀着的交易链条上以更高的价格发现后续买家”的非理性结果。这里的“非理性成分”是难于用数学方法处理的，所以说，泡沫现象应该是多种因素复杂作用的结果。

文献综述结果看出，经济学界将日本泡沫产生主要归因于日元升值和盲目乐观的预期、宏观经济政策失误、金融体制缺陷下的金融自由化过快和制度因素四个方面。事实上，以往所提的四个日本泡沫经济形成原因尚有值得商榷的地方。

第一，目前的研究只看到表面，未能真正触及问题的本质。从逆向推理来判断，抛开日本宏观经济政策、金融自由化、制度等等因素，日本泡沫经济是由流动性过剩所致，而流动性过剩与日元升值联系在一起，给日元产生升值压力的是日本80年代贸易顺差的急剧扩大。但是，人们没有进一步推导下去，那就是到底是什么造成日本贸易顺差在80年代初快速扩大呢?事实上，日本当时贸易顺差的扩大最直接原因是日本当时取代了美国成为第三代世界制造中心，而这是全球制造业转移的结果。同时，日本在成为制造中心之后，其出口导向型的经济特征决定了生产体系在亚洲，而消费市场却在美国，在这样一个循环体中，日本对美国贸易顺差必然是不断扩大的，最终导致了全球经济失衡。

第二，既然全球制造业转移加上日本的产业政策成就了日本的第三代世界制造中心地位，这就需要我们考察英国和美国作为第一、二代世界制造中心的历史。纵观18世纪到现在的国际货币体系变革，都是与全球生产体系变迁相联系。全球生产体系是建立在各国资源禀赋、劳动力等比较优势基础之上的，但技术进步改变了传统的比较优势内容并成为构成全球生产体系变迁的基础。由于技术进步是不断发展的，每当出现重大的技术进步，原有的全球生产体系赖以存在的比较优势发生改变，引起全球生产体系的变迁。这种变迁会导致生产体系中资本、土地、劳动等生产要素的重新组合，从而影响到产业组织内部结构的变化。这种变动产生了对国际货币体系变革的要求。我们看到，从第一次工业革命到英国成为世界制造中心，国际货币体系是以英镑为主的金本位制，第二、三次工业革命带来的技术变革成就了美国成为全球生产体系中心国，并建立了以美元为中心的布雷顿森林体系。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，尽管日本成为世界制造中心，但国际货币体系依然是以美元为中心，同时由于日本自身的原因和日元亚洲化的失败，国际货币体系的演进与全球生产体系变迁就出现了错配。当日本成为新的全球制造中心的时候，以美元为中心的国际货币体系导致了全球生产体系和国际货币体系错配矛盾的深化。由于美国仍然是技术创造中心，而世界制造中心却在亚洲，出口市场在欧美，俄罗斯等国成为全球资源供给中心，在这个全球经济循环中，客观要求国际货币体系采取更为灵活的制度安排。而日本的问题就在于，日元国际化失败使得日本无法推动一个灵活国际货币体系的建立。因此，从全球生产体系变迁与国际货币体系演化的匹配角度来分析日本泡沫经济更具有深刻的含义。

综上所述，在全球制造业转移的大趋势下，从全球生产体系变迁与国际货币体系演进匹配的角度来研究日本泡沫经济才能抓住问题的本质，同时需要考察日本在这个转移中所面临的失衡和国际货币体系问题。另一方面，中国目前正处于全球制造业转移的重要地位，未来，中国有望成为新一代世界制造中心。从全球制造业转移的角度分析日本问题，也为中国与日本进行比较研究提供了一个共同的背景和出发点，这样才真正有可能发现真实的研究结论。而非像以往仅就日本泡沫经济表象推导出肤浅的结论，并想当然地提出所谓的政策建议。

[参考文献]

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[4]李维刚.对日本泡沫经济的再反思[J].现代日本经济，2001， (2)：15-18.

[5]郑良芳.从日本泡沫经济破灭说起――正确处理虚拟经济和实体经济关系问题的研究[J].福建金融管理干部学院学报，2003，(4)：6-9.

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[7]王怀民.日本“泡沫经济”的起因与破灭[J].经济经纬，1998，(2)：27-31.

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[10]王 宇.国际经济协调中宏观政策的可能失误―日本泡沫经济的形成与破灭[J].经济研究参考，2004，67：18-22.

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[12]宫崎义一(日).泡沫经济的经济对策――复合萧条论.[M].北京：中国人民大学出版社，2000.

[13]奥村洋彦(日).日本“泡沫经济”与金融改革[M].余慢宁，译.北京： 中国金融出版社，2000.

[14]金嘉欣(2007)美日低利率政策与资产价格泡沫关系分析[M].吉林大学硕士论文，2007年4月.

[15]黄成业：日本、东南亚国家与美国泡沫的比较研究[M].2006年4月15日复旦大学博士论文.

[16]司 艳，经济全球化背景下的金融泡沫研究――基于成熟市场与新兴市场的剖析[M]，复旦大学博士论文 2006年4月.

[17]肖 崎，日本泡沫经济制度性原因分析与启示[J].现代日本经济，2006年第1期，33―38.

[18]冯维江，何帆，日本股市和房地产泡沫起源和崩溃的政治经济学解释[J].世界经济，2008年第1期：22―26.

[19]Flood R.P. and Garber P.M.： Market fundamentals versusprice-level bubbles： the first test. Journal of Political Economy 88(4). August， 745-70. 1980.

The Review of the Study on the Japanese Bubble Economy and the New Perspective

Lu peng

(School of Economics， Renmin University of China，Beijing100872， China)

泡沫经济成因篇6

关键词：房地产；房地产泡沫；房地产经济

房地产经济是社会经济活动的重要内容，房地产市场是整个市场体系的有机组成部分，过去10年来，房地产业一直是我国经济快速发展的直接推动力之一。如从20世纪70年代开始积累到90年代初期破裂的日本地价泡沫，导致日本全国大部分城市房地产价格持续下跌，造成银行大量不良资产，引起严重的财政危机，此后，日本经济10多年来始终没有走出萧条阴影，被称为二战后的又一次“战败”。因此，在新形势下，如何对房地产经济泡沫进行系统研究，提出有效的防范措施，对引导经济健康稳定发展，意义重大。

一、我国房地产泡沫的基本观点

所谓房地产泡沫，是指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础的持续上涨。这种上涨使人们产生对房地产的远期价格继续上升的预期，当房地产市场价格上升到一定阶段，上升的幅度就会变缓甚至出现逆转，于是人们就会急于抛售手中的房地产，引起房价的暴跌，至此房地产泡沫破灭，经济陷入不景气之中。目前，关于我国房地产业是否产生房地产泡沫的讨论日益激烈，大致有如下三种基本观点：一是我国房地产市场总体上呈现良性态势，但局部地区的个别城市已出现“泡沫”现象，要采取积极的措施，促进房地产业的“软着陆”；二是房地产公司老总持的“目前房度还不够快，规模还不够大，档次还不够高，要为有钱人盖更豪华的房子”“房地产业是永不凋零的事业，因为地皮永远是在减少的”；三是一些经济学家持有的“适度泡沫、适度发展说”，保持适度泡沫有利于房地产业的发展，但国家要做好宏观调控，将泡沫控制在一定的范围内。由于不同主体看问题的利益、立场、观点和方法不同，人们只能各执一辞，莫衷一是。

二、房地产泡沫的形成、破灭机制分析

从总体上看，导致房地产泡沫形成、破灭的因素可分为内部机制和外部机制两大部分，如图1模型所示。其中，虚线外面表示影响房地产泡沫形成的外部机制，虚线框内表示影响泡沫形成的内部机制。并且正反馈交易机制和供给弹性机制的相互作用又影响房地产开发商的行为，这些相互影响的机制的双向作用使得房价最终回归其内在价值。

图1房地产泡沫形成、破灭机制图

三、房地产经济泡沫的危险性分析

如前所述，关于我国房地产业是否产生房地产泡沫，仁者见仁，智者见智，但不可否认，房地产业确实含有某些经济泡沫成分，若任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性：一是土地价格泡沫。土地价格因其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨。二是房地产商品价格泡沫。一方面，房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关；另一方面，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，会形成经济泡沫。三是房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，形成大量空置，构成经济泡沫。如前所述，商品房空置率在10%～15%之间时，这种经济泡沫是正常的。四是房地产投资泡沫。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。

四、防范房地产泡沫实现我国房地产可持续发展的措施分析

（一）加强金融监管力度，合理引导资金流向

一是进一步健全金融监管体系，增加监管手段，增强监管能力，提高监管水平；其次，要加强信用总规模的控制，不使社会总信用过度脱离实质经济的要求而恶性膨胀，从源头上防止现代泡沫经济发生。二是加强投资结构的调控，通过利率、产业政策等，引导资金流向生产经营等实质经济部门。三是加强外资和外债的管理，尽可能引进外资的直接投资和借长期外债。推动房地产泡沫产生的资金，绝大部分都是从银行流出的。因此，要加强对银行的监管，从源头上控制投机资本。

（二）通过税收杠杆，促进低价位住房的建设和消费

近年来，国家相继出台了一系列鼓励住房消费的税收政策，清理了一批住宅建设和消费环节的不合理收费，有效地减轻了居民购买、换购住宅的负担。下一步，一是要贯彻落实已经出台的各项优惠政策。二是进一步研究和调整鼓励住房消费的税收政策。三是继续加大清理住宅建设和消费环节的不合理收费的力度，理顺商品住宅的价格构成，鼓励普通住房消费。

（三）强化土地资源管理，控制商品房价格的不合理上涨

政府应当通过土地资源供应量的调整，控制商品房价格的不合理上涨。要根据房地产市场的要求，保持土地的合理供应量和各类用地的供应比例，切实实行土地出让公开招标制度，控制一些城市过高的地价。要坚决制止高档住宅的盲目开发和大规模建设，防止出现新的积压、出现由结构性过剩引发的泡沫。全面清理土地市场，坚决打击开发商的圈地和炒地行为，从源头上防止土地批租领域的不正之风和腐败行为。

(四)推出经济适用房，抑制商品房价格

国家要抑制房价的不合理上涨，防止房地产泡沫的出现，主要办法还是大规模地推出经济适用房。若国家将大规模建设经济适用房等政策付诸实施，房价持续上涨的空间就会被封杀。

(五)中央银行适时调控，能够抑制房地产泡沫的快速产生

中央银行从全国整体经济运行及社会稳定为出发点，它会充分利用资金成本――利率这个行之有效的手段和相关政策控制房地产价格的过快上涨，这一点从前不久的加息及121文件，可以得到印证。从我国目前情况来看，房地产开发的三个阶段(取得土地的前期阶段、施工阶段和销售阶段)每一个阶段都离不开商业银行的支持，具体就是房地产开发贷款、流动资金贷款、施工企业贷款、住房抵押贷款等方面，由于房地产企业对银行的依存度过高，所以房价的大幅下跌必然将房地产企业风险转换为银行的金融风险，形成大量不良贷款，因此在中央银行有很强的动力保障房地产健康发展，抑制房地产泡沫的快速膨胀。

（六）建立健全房地产市场信息系统和预警预报机制

各级政府要根据房地产市场区域性强和发展不平衡的特点，科学设立符合当地房地产市场规律的预警预报指标体系和主要指标的量化区间，建立和完善房地产信息系统和预警预报制度，以便及时发现问题，加强对市场供求总量、结构、价格的调控；并通过对全国房地产市场信息的及时归集、整理和分析，就市场运行情况做出评价和预测，定期市场分析报告，合理引导市场，为政府宏观决策做好参谋。

参考文献：

【1】王斯琛.我国房地产泡沫现象的成因与对策【J】. 江西金融职工大学学报,2010(6):86-88.

【2】庞玉茹.房地产业泡沫经济的防范措施【J】.经济技术协作信息，2010（14）：7.

泡沫经济成因篇7

【关键词】现代金融经济；经济泡沫

金融经济在国家的经济发展中占有极为重要的地位，金融经济的稳定性关系到国家经济的稳定性。近年来，国家经济的发展速度虽然迅猛，但是金融经济中的经济泡沫问题却日渐显露，令人担忧。因此，我们有必要全面认识经济泡沫，分析出它的形成原因，弄清它的表现形式，找出应对的策略。

一、现代金融经济中的经济泡沫形成的主要原因

全球金融经济的发展规律表明，对社会经济建设的发展有过高的预估，会造成金融经济中的经济泡沫。由此可见，实际上，经济泡沫的产生背景就是经济发展的实际情况与预估情况之间存在较大的差距。在金融经济市场中，占据着市场行为主导地位的是虚拟经济，这种市场形势不利于实体经济的发展，表现出了挤压、限制以及反弹等多种行为。这些行为导致的后果是，在同等条件的金融经济中，虚拟资本创造地虚拟价值远高于现实资本创造的现实价值。要知道，经济泡沫是无法承受社会考验的，它往往在一段时间过后就会发生破裂，给经济发展予以重创。

近年来，我国的经济泡沫出现得越来越频繁，国民经济的发展也受到了影响。为了应对这种发展形势，相关研究人员就必须要反思：现代金融体系下的市场为何会频频出现经济泡沫并且越来越严重。当我们探究这些问题时，有一些问题值得特别注意：首先，毋庸置疑，经济泡沫产生的主要原因是市场上的虚假信息，这种信息具有欺诈性和隐蔽性的特点，表象上是好的，实则潜藏着很极大的危害。其次，经济泡沫之所以能得以迅速蔓延，主要是人们的经济心理所致，金融市场中有些人贪图小便宜，汲汲于非理性预期收益。以下，我们将对经济泡沫形成的原因作出详细的分析：

（一）社会因素

经济的发展与社会的发展有着紧密的联系，经济发展能够推动社会的变革发展，而社会的进步又能反过来加速经济的发展。在我国的市场经济中，金融经济的发展经过了多年的时间，发展空间逐渐宽松，风险也逐渐降低。在这种环境下，资金炒作问题引起了越来越多的人的注意。资金炒作一般是在商品经济的周期性萧条和金融市场银行存款利息下调的双重作用下形成的。此时，消费者的消费需求和投资需求都能得到满足。利用这种刺激性的方式，市场中的闲散资金全都会流入金融市场，注入增值保值潜力最大的资源，这样一来，经济泡沫的蔓延就有了相当的社会基础。

（二）金融约束机制的因素

虽然我国的金融经济已有了多年的发展经验，发展成果也相当不错，但是金融经济的体制问题却不容忽视。金融体制尚不健全，落实工作也没有做到位，这是导致经济泡沫产生的体制原因。鉴于这一因素的重要影响，国家的金融工作者应该认识到体制因素的重要性，完善我国的金融约束机制，防止泡沫经济的产生和蔓延，降低金融风险，保证金融经济的稳定，实现国民经济的健康发展。

二、现代金融经济中经济泡沫的主要表现形式

根据我现代金融经济发展的实际，经济泡沫主要有以下两种表现形式：

（一）股票经济泡沫问题

这种形式的经济泡沫的形成原因是股票市场价值与内在投资价值之间的巨大差额。金融经济中的金融资产总量、经济总量以及泡沫绝对额指标大小等因素都与股票经济泡沫具有密切的联系。根据经济学的规律可知，供求关系的改变会导致市场价格的波动，而供求关系是由市场决定的。但是，与实体经济不同的是，股票经济的波动往往是由人为的幕后操纵导致的。一些投机人员存在着不良的投资心理，他们希望通过炒股轻松地谋取暴利，满足自己对金钱的欲望。但是炒股是一种不确定的事件，它风险极高。从近年来的股票市场发展走势来看，股票市场总是处于波动变化的状态之中，并不是固定不变的，股票市场自身的这种波动性也加剧了股票经济泡沫产生的可能性。

（二）房地产经济泡沫问题

这些年来，房地产行业的发展速度令人咋舌，房地产行业的高额利润引起了许多投资者的兴趣，他们纷纷向房地产的开发与投资投以炽热的目光，并抱以热切的期盼。相关人员利用人们的这种心理，对房地产进行无节制的开发，使得房地产行业出现供过于求的失衡现象，然而在人们对房地产趋之若鹜的追捧下，房地产的价格非但没有下降反而越来越高。在人民的生活中，衣食住行是最基本的要求，因此房子是人们生活的必需品，然而在房地产经纪泡沫问题的影响下，买房是大多数中下级工作人员负担不起的重任，无数人为了住房问题犯愁。而有些投资者看到直线上升的房价，为谋求个人利益购入大量房产。然而，他们的投资预期能否实现就难说了，因为他们所掌握的房产信息很有可能是有迷惑性的，房产公司为了售楼业绩可能提出一些与现实有出入的售房方案。

三、控制现代金融经济中产生经济泡沫的策略

（一）国家加强对金融经济的干预

我国的经济体制是社会主义市场经济，这种经济体制给了市场很大的调控权利，国家尽量不干预市场，但是国家对于那些特殊的经济领域一定要适当加以宏观调控，以维持经济的稳定发展。这些年来，金融经济的发展过程中屡屡出现经济泡沫，这是市场调控的弊端，为了弥补市场调控的不足，国家必须出手干预金融经济，帮助金融经济实现健康平稳的发展状态。

（二）严格控制房价的不合理性

房地产行业的确对国民经济的发展发挥了极大的推动作用，但是它同时也是经济泡沫的重灾区。如果房价还是以直线上升的势头发展下去，它很有可能导致房地产行业向其他领域的扩张，这样是很危险的。目前，国家已经采取了一些宏观调控的措施来控制房地产经济泡沫，要注意的是在制定政策时保持调控政策的连续性，短期政策不可长期实施，政府的工作重心应该是对房地产的预期进行调控。

泡沫经济成因篇8

关键词：金融经济；经济泡沫；预防建议

现代金融经济泡沫有一个非常复杂的性质，不但在经济独立的运行规则的财务表现上体现，而且还在金融系统内部中出现有瑕疵。分析现代金融经济泡沫，首先必须要弄明白，在金融交易过程中所出现的经济泡沫现象，只有交易的稳定运动才能有经济稳定持续发展的意义。

但也要知道，交易数量的增加并不代表实际需求量所有增加，即交易量与实际需求量不是成正比例的。同样也会影响着经济泡沫，不仅不能让金融市场的运行保持稳定，反而构成了极大的威胁。所以经济市场的发展状况如何必须引起我们大家的高度重视。

1.现代金融泡沫经济形成原因

从经济发展的角度来看，由于在经济发展过程中，虚拟经济偏离实体经济的泡沫经济，所以导致市场虚拟经济受到挤压、限制，致使经济产生虚拟资本。虚拟现实资本指的是虚拟现实价值远远超过看似繁荣的经济所产生的资本的价值。

在对现代金融泡沫经济的形成和发展分析上，得出两个理论性的概念，分别是虚拟现实资本和虚拟资本。虚拟资本指的是证券，包括债券、房地产抵押、证书等，也是股票和其他适销对路的债务持有人带来某种形式的收入及回报的资本。实收资本指的是在经济发展中主要用于生产商品所发生的资金。

从实际角度来分析，把经济发展需求集中在商品生产资本运行中，可有效地控制泡沫经济持增长趋势，发生这样的局面主要是因为泡沫经济是以实物资本形式存在的形态。但是，如果虚拟资本是以经济发展为基础，那么则会更容易导致泡沫经济。受泡沫经济市场影响的部门有两大部门，分别是金融部门和房地产，两者有共同点，也有所区别，一个是财产，一个是土地。因为它们彼此共存，所以构成土地资本与土地虚拟资本的结构模式。所以，泡沫经济与房地产行业是有着千丝万缕的联系，好比金融泡沫经济与房地产泡沫经济是一对孪生兄弟一样。

1.1社会原因

一个国家在一个经济快速发展的时期，如果该国各个方面的经济还不错，那么在经济宏观宽松环境下，可以为不繁荣的经济区域提供一个良好的金融投资机会。一般情况下，泡沫经济都是发生在对银行所实施的所属国家政策范围之内所产生的经济资本。用人们通俗易懂的理解就是，商品所带来的经济发展在一个周期时段内发生了大萧条之后，当地政府及时有效地采取一些相应的补过措施，比如说降低银行的贷款利率，以这种方式来刺激投资者继续发展的积极性和满足消费者的需求，让大家共同达到一个拉动经济增长的目的。如果你的资金充足，又想在市场领域上前锋，那么你可以将钱参与到那些具有市场经济效利，并有增值潜力资源的商品里，同时也为泡沫经济提供了社会基础。

1.2约束机制不够

什么是泡沫经济投机，用简单明了的话说其实就是，在经济发展的过程中导致失败的经济市场投机称为泡沫经济投机。致使其失败的原因有许多，有的是在监督工作中失误导致，有的是在投机过程中对贷款支付缺乏监管机制所导致。

目前，泡沫经济投机无论是在银行还是政府的监管机制下都是很难以有效成立的。主要原因是支付中介是银行，当地政府是无法干预银行与业务者在业务上的一切来往，否则会被认为这是在炒作，弄虚作假，迷惑大众。

2.当代中国金融经济中的泡沫问题

目前，中国的经济发展主要表现为股市泡沫和房地产泡沫中的泡沫问题。

在当代，中国经济得不到有好的发展的问题主要体现在股市泡沫、房地产泡沫所导致的泡沫问题上。股市泡沫指的是，在股票市场上，股票价格之间存在一定的差距是绝对的。金融资产的总额与金融资产的投资形成一个经济总量的关系，两者关系甚为密切。

与此同时，股市后续以供给量与需求量来决定股市价格，股票的价格影响着公司的业绩。如果股市属于大额资金流动的范畴，那么将会形成公司业绩差距过大过高的盈利状况，则此时会出现气泡，即出现股市泡沫经济市场。

金融带动国家经济，在股市发展中国家，不可或缺。资金在股市上的供应，股票在价格上的不稳定（波动），这两个都会直接影响着中国经济发展，因为资金一旦得到释放，股票价格将会即刻发生改变，在中国股市，无论你是经济学家还是媒体权威人士，或者还是机构投资者，你的股票都会使股市不断上升，不断增长。所以，遵循股市行为守则是可以确保机构投资者，也可以防止中国股市形成股市泡沫。

房地产泡沫是金融泡沫之一，更是泡沫的核心载体。特别是在过去的几年里，中国政府和学者及广大人民群众对中国的房地产行业就房地产是否出现泡沫问题，表示非常的关心。有学者指出，30岁到40岁左右的工薪阶层工人，可以采取节约的方式来为自己购置一套属于自己的房子，而有些穷人就无能为力，这就是中国房地产泡沫经济市场所导致“穷人买房难”的局面。有的人甚至这样认为，中国的房地产泡沫是不存在的。在北京、上海、广州等多个大城市，因为人口聚集量较大，土地资源无法扩充，所以导致房地产的价格呈上升趋势，日益增长。

在中国，房地产的需求是需要依靠国内银行的贷款服务，以此支持中国房地产市场的泡沫经济和稳固中国的金融市场。因此，值得大家深思和高度重视的是，房地产的价格和金融市场经济的体系，并不可忽视其对中国房地产泡沫所形成的影响。

3.基于现代金融风险防范的几点建议

第一，政府应从各个角度全面考虑相关政策，给予适当的风险退出机制。要想解决富人与穷人之间的矛盾，必须先进行自我调节，然后统计房地产整个市场的需求量和分析有限的土地资源的局限性。或者政府直接指导银行对信贷进行“集合”，并闭合外来信贷投资渠道。在多年以前，中国房地产行业早已捆绑了银行，即是人们所说的地产泡沫。如果在处理时不符合守则，那么房地产价格将会大幅度下跌，直接影响着银行体系的发展，并出现巨大的经济坏账。所以应该像金融泡沫一样慢慢退出政策，慢慢收紧。

第二，知晓房地产的调控预期，控制不合理的价格风险。在当代金融市场，房地产业是中国经济的重点产业之一。在不同地区不同区域，房地产的价格也有所不同。虽然房地产价格在国家调控下得到了良好的成效，但政府依然要注重保持政策的连续性，提防短期的政策，防止长期政策，确定政府的职能和政策转变持续的韧性。因此，对房地产的调控，应着重于对房地产的预计。

第三，合理有效地增加投机资本的成本。在对成本进行管理与投机资本回收的同时，第一个应该先考虑到非定量的货币政策，是否准备好资金；第二个应该考虑的是，资金的增加与房地产投机的成本，是否能有效遏制通胀预期，避免达不到物我所值的期望。

总之，在现代，金融经济泡沫是一个全球性的的重要问题。只有加大政策支持力度，抑制经济泡沫，提供合适合理的指导，并以长远的眼光看金融形势的状态变化，方能促进中国经济的快速健康发展。（作者单位：江苏省建筑工程集团有限公司）

参考文献：

[1]刘玉平.现代金融经济中的经济泡沫分析[J].上海大学学报（社会科学版），2007（4）.

[2]黄秀华.泡沫经济典型案例分析及金融风险防范[J].经济研究导刊，2011（5）.

泡沫经济成因篇9

关键词：房地产业 泡沫 风险管理 经验借鉴

随着全球经济的发展，房地产业已成为世界经济发展的聚焦点。次贷危机、迪拜债务危机，使得人们更加关注房地产业的发展。房地产业的健康发展决定了经济的稳定增长，反之，房地产泡沫的膨胀，会诱发经济危机的产生。就中国本身而言，随着经济全球化的不断推进，无论是国外还是国内的房地产泡沫都对国内经济有着显著影响。

一、世界房地产泡沫的特征分析

所谓泡沫经济，是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。因此，房地产泡沫是一种表面繁荣的现象，其表现是房地产价格远远偏离了房子和土地本身所包含的真正价值。世界房地产泡沫的发展主要分为形成、膨胀和破灭三个阶段，每个阶段的都有其一定的特点，对经济造成的影响也不尽相同（如表1）：

（一）房地产泡沫特征分析

1.房地产泡沫产生于繁荣的经济环境。纵观历史发展长河，几乎每一次极具影响力的房地产泡沫大都发生在经济发展较发达地区。经济体为追求经济的进一步扩张，一系列紧密的、投资活动持续不断，再加上政府的一些扩张政策又进一步推动了泡沫的扩大。从世界范围来看，20世纪三次最具影响力的房地产泡沫分别为20世纪30年代的美国房地产泡沫、20世纪90年代的日本房地产泡沫及继日本之后，东南亚国家的房地产泡沫。其中，美国和日本都是发达国家，20世纪20年代中叶美国经济一片繁荣之象，最为显著的一个特征便是房屋建筑异常活跃，这是美国历史上房屋建筑极为兴盛的一个时期；90年代时，日本经济一片繁荣，吸引了大量的国际资本，不断推高了房地产价格。东南亚国家的房地产泡沫，以泰国为代表，泡沫的产生也是经济的持续过热导致的。从单个经济体来看，发达城市更容易引发房地产泡沫，例如美国房地产泡沫期间，纽约、华盛顿、旧金山等城市的房价暴涨50%；日本的房地产泡沫时期东京、大阪等城市房价的飙升。由此可见，房地产泡沫是经济发展到一定阶段的产物。

2.房地产投资活动动机由长期投资转变为短期套利。楼市价格不断攀升的原因是人们将不再房地产视为一项长期的投资资产，而是非理性地将房地产作为一项短期投机活动的工具以获取暴利。房产作为一项固定资产，其所代表的是一笔规模不小的财富。房地产开发商的大肆鼓吹、政府的刺激计划以及一些媒体不恰当的宣传使得投资者对房地产市场过分自信、盲目追捧，忽视了其价格上涨的不合理性。2008年美国房地产泡沫破灭的原因正是由于一些投资机构及个人投资者的盲目追逐，认为楼市价格仍会不断上升，购买了大量的垃圾债券以求在短期内获得巨大的利润，最终导致了许多老牌金融机构的破产。因此，对于房地产投资活动，人们更多地应该将其视为一项长期的投资活动，应采取理性的态度对待。

3.国际热钱的大量涌入是房地产泡沫破灭的信号灯。全球金融自由化和一体化使得金融投资活动在世界范围内更加开放和自由。但伴随而来的是金融风险的加剧。现阶段，国际热钱在全球金融市场的活跃表现，助推了楼市价格的不断上升。20世纪90年代，东南亚一些国家过度宽松的金融环境给了国际游资可乘之机，大量热钱涌入这些国家，不断推高楼市价格，当楼市呈现一片海市蜃楼、投资者热情高涨之时，国际游资的迅速撤离使得一片繁荣之间化为废墟。由此可见，国际热钱为了寻求国际套利往往会影响目标国正常的经济运行，成为泡沫破灭的推动力。

4.政府的宽松政策是房地产泡沫破灭的助推手。政府是经济活动的重要参与者，政府的任何一项政策都会影响到经济发展走向。不可否认，政府的扩张政策使得房地产投资活动日益加剧。政府对房地产的作用表现为直接作用和间接作用。所谓直接作用是指政府的刺激政策给房地产市场带来的直接效应。例如政府实施降息的刺激计划，这就意味着直接降低了开发商的开发成本，大大地刺激了房地产开发商的开发热情。而间接作用则是指政府的刺激政策会给投资者传达一定的信号，从而左右投资者的决定。由于政府是执政者，直接决定经济走向，并且政府的决策也是依据当前经济发展形势所决定，因此，投资者就会自觉地按照政府的决策来选择投资方式。例如，政府鼓励房地产业的发展，这势必就会使得大量的投资集中于房地产。此外，由于政府的决策具有一定的滞后期，因此，在经济衰退期的决策可能到了经济繁荣期

[1] [2] [3] [4] 

才会产生效果，这不但不是逆经济发展，反而进一步刺激了泡沫的不断膨胀。

（二）房地产泡沫的影响

.适当的房地产泡沫有利于刺激经济的发展。事实上，房地产泡沫的存在并不意味着对经济发展就有一定的阻碍，相反，微小的泡沫是能够刺激经济发展的，也是符合经济发展需求的。房地产业是一个经济体发展的重要载体，特别是对于发展落后和发展中国家而言。适当的房地产泡沫能够刺激投资者们的投资热情，鼓励人们参与到经济建设中，从而能够扩大房地产的投资规模，拉动经济生产总值，扩大就业率，实现经济的加速发展。对于经济发展失衡地区而言，房地产也是调节均衡的重要手段。通过开发落后地区的房地产业能够带动落后地区的其他产业，如旅游、能源等产业。因此，适当的房地产泡沫正如微小的通货膨胀一样对经济发展具有积极作用。

.泡沫膨胀阶段，房地产业及经济的运行秩序脱离正常轨道。当泡沫不断扩大，其带来的不利影响也会随之不断地放大和传递，并且超过正面影响。房地产泡沫不断膨胀，房价就会不断上升，超过居民所能承受的范围，一方面直接导致居民的购买力下降，另一方面，通过各种传递媒介将这种不利影响传递到其他行业。当一国房地产价格的增长幅度大于居民收入的增长幅度，那么居民的有效购买力就会直接下降。房地产泡沫的传递途径也是多样化的，如股票市场、债券市场等。美国房地产业欣欣向荣之时，美国房地产两大巨头房利美和房地美公司发行了大量的债券，这些债券中不乏大量的垃圾债券，当两房公司倒闭时，股票市场、债券市场就会受到牵连，产生骨牌效应。直至今日，美国仍在发行大量的垃圾债券，年前个月，美国企业共计发行亿美元垃圾债券，创年度纪录。金融市场有巨大的杠杆作用，投资回报丰厚的同时也意味着巨大风险的产生,在当前金融环境极不稳定的情况下，极易导致投资者选择失误，造成巨大的损失。

.房地产泡沫破灭产生的连锁反应大于任何一类泡沫。房地产泡沫的实质是一种虚拟现象，破灭是必然的结果。但是，房地产泡沫又不同于其他资产泡沫的破灭，其破坏程度更深更广。就破坏深度而言，日本房地产泡沫的破灭是最典型的案例。上世纪年代日本房地产泡沫的破灭使得日本经济倒退十年，不止如此，直至今日，日本经济仍未走出泡沫破灭的阴影，始终处于低迷的状况。就破坏广度而言，美国次贷危机的爆发是给全世界最大的警示。美国房地产泡沫的破灭先是导致了本国金融危机的爆发，随后传递到亚洲、欧洲等地区，最终引发了全球金融危机，几乎没有一个国家能够独善其身，甚至希腊等国都面临着破产危机。房地产泡沫之所以产生如此大的影响，是因为房地产已经成为了连接虚拟经济与实体经济的桥梁，因此，一旦房地产出现问题，其传导方向是双向的，产生的影响是相当恶劣的。

  房地产泡沫已经成为世界共同关注的焦点，其高度的传染性和扩散性对经济体有着重要的影响。正确认识和对待房地产泡沫的特性有助于有效地遏制房地产泡沫的产生和扩散。

二、我国房地产发展现状分析

（一）是否存在房地产泡沫？

房地产是否存在泡沫是目前中国社会关注的焦点。要判断泡沫是否存在，可以通过一些指标得到相应的信息。参考国内外学者近年来研究的成果，主要有以下几个重要的参考指标：

.房地产投资增长率/GDP增长率

对于不同的国家，这一比值会有所不同。经济发展水平较发达国家，其房地产发展相对比较平稳，对于发展起步或加速发展的国家而言，这一指标可以相对高一些。房地产投资额增长率与GDP增长率比值在房地产复苏和繁荣阶段前期会高些,可达到-。本文采集了自年至年我国房地产开发投资增长率及GDP增长率，得到下图（图）：

从图中可以发现，近十年来，我国房地产投资开发增长率/GDP增长率一直保持一个较高的水平，基本维持在左右，最高曾达到.。可见，在我国房地产正处于发展繁荣时期。

.空置率

这一指标可以有效地判断房地产市场是否存在过度的虚拟需求，存在过度的房屋空置。年月，我国商品房空置面积分类指数为.，而年同期，我国商品房空置面积分类指数仅为.，由此可见，这一年来，我国商品房空置面积有着明显的上升趋势。这就意味着，目前，我国房地产市场可能存在不适当的投机行为。

.房价收入比

房价收入比是指房屋总价与居民家庭年收入的比值,它是国际通用的衡量房价合理与否的重要指标,主要用于衡量房价是否处于居民收入能够支撑的合理水平。自年以来，房价的涨幅和居民收入涨幅基本保持一致的上涨趋势。

泡沫经济成因篇10

[关键词]内外失衡；流动性过剩；资产价格泡沫

[中图分类号]F015［文献标识码］ A

[文章编号] 1673－0461（2008）03－0007－05

近年来，泡沫经济已经取代经济衰退成为经济增长的梦魇。从1990年泡沫经济崩溃至今的十几年，日本经济一直在不景气中挣扎。2007年美国房地产泡沫破灭所引发的次贷危机直接导致了大批金融机构的亏损甚至破产。当前我国经济也出现了以股票和房地产为载体的资产价格暴涨，尽管货币政策当局已经采取了紧缩性货币政策，但是效果并不明显，资产价格反倒出现了逆势上扬的现象。本文研究我国当前资产价格飙升是否存在泡沫，以及其形成机制，进而提出调控建议。文章的内容安排如下：第一部分分析我国当前资产价格飙升和泡沫泛起；第二部分研究当前资产价格泡沫的形成机制和根本原因；第三部分分析当前资产价格泡沫破灭的可能影响和后果；最后一部分是调控建议和措施。

一、中国当前资产价格飙升和泡沫泛起

中国以股票和房地产为载体的资产价格持续飙升已经成为全球资本市场的重要现象。股票市场自2006年初以来更是成为全民关注的焦点，各种股价指数在一年多的时间里上涨了将近5倍。关于当前资产价格暴涨有两种代表性的观点，一种观点认为当前资产价格暴涨是经济增长的必然结果，另一种观点认为当前资产价格暴涨说明经济中存在着严重的泡沫。一般来说，资产价格泡沫是指资产价格严重偏离实体经济，暴涨然后再暴跌的过程。Kunio Okina，Masaaki Shirakawa和Shigenori Shiratsuka(2001)在研究日本泡沫经济中指出，泡沫经济包括三个基本要素：资产价格的快速上升，经济过热以及货币和信贷的大规模增加。根据这一理论，如果中国当前资产价格暴涨具备了上述三个条件，我们就可以认为当前中国经济运行出现了资产价格泡沫。

我国股票市场资产价格的飙升始于2006年初。2005年底以上证综合指数衡量的股票价格仅为1161点，但自2006年初起股价指数一路飙升，至2007年9月，已经增至5552点，上涨了将近5倍，而以深圳成份指数衡量的股价指数上涨速度更为迅速，从2005年底到2007年9月上涨了将近7倍，资产价格上升速度远远高于日本1985-1990年泡沫经济产生和膨胀时期日经指数的上涨速度（见表1）。从股票市场市盈率来看，2007年5月上交所A股平均市盈率为42.8，其中工业股为37.9，商业股为74.2，公用事业股为49.3，房地产类股票为70.4，综合类股票为44.8（张俊伟，2007）。这远远要高于日本泡沫经济发生和高涨时期的市盈率（见表1）。而我国房地产价格自2003年以来保持了两位数的增长速度，其价格在政府调控中逆势上扬，2007年11月70个大中城市房屋销售价格指数同比增长10.5%。

中国经济一直着保持较高的增长速度，尤其是2003年以来GDP增长速度均保持在10%以上。2007年初以来经济过热趋势日益明显，CPI持续攀升，2007年11月CPI同比增长6.9%，是11年来的最高水平，而同期美国和欧元区通货膨胀率基本保持在2%-3%，日本CPI同比增长率基本维持在零或负值的水平。从2001年以来我国货币供给M2的增长率一直保持17%左右。商业银行信贷水平几乎和货币供给M2保持着同样的增长水平。尤其是房地产贷款增速更甚，2000年以来我国房地产开发贷款和个人住宅贷款的年均增速分别为25.99％和59.19%，远远高于同期金融机构贷款13.06％年均增速，也远远高于日本泡沫经济时期房地产贷款的增长速度（见表2）。

表1 和表2数据表明当前我国资产价格增长速度远远超过了GDP增长速度，以2006为例，GDP和M2增速分别为10.7%和15.67%，CPI同比增长1.5%，而股票价格指数在2006年一年内则上涨了212%，这说明当前资产价格增长速度已经超过经济基本面的支撑，偏离了实体经济的增长。通过与日本泡沫经济时期资产价格上涨速度已以及宏观经济数据比较，本文认为我国当前资产价格上的涨速度已经超过日本泡沫经济时期，这说明中国资产价格飙升中隐藏着严重的泡沫。

2007年以来我国实施了紧缩性货币政策，六次提高贷款利率，但资产价格仍然还在逆势上扬，这进一步说明我国资产价格泡沫正处于非理性的迅速飙升和暴涨阶段。

二、我国当前资产价格泡沫的形成机制

一般说来，泡沫经济的形成要具备以下条件：第一，宏观经运行良好，经济保持较高的增长速度，经济主体对于经济发展有一种乐观的预期。第二，经济体有大量的过剩资金，这些资金可能源自国内也可能源自国外或者兼而有之，这是泡沫经济膨胀的基础。第三，引发泡沫经济的条件，这可能包括经济环境的变化，政府政策或者外资的涌入等（三木谷良一，1998）。

中国经济多年的高速增长所营造的乐观预期为泡沫经济的泛起提供了温床。而经济内外失衡则成为泡沫经济发生的根本原因，经济内外失衡表现为内部超额储蓄以及国际收支持续双顺差，这就使宏观经济充斥着过剩的流动性，在缺乏有效投资渠道以及较强投机心理的作用之下，过剩的资金使得泡沫经济的形成具备了基本条件（见图1）。而东南亚金融危机以后多年的扩张性货币政策以及人民币升值预期的强化则为泡沫经济膨胀提供了良好的契机。直到2007年CPI大幅上升以后，我国货币政策当局才开始紧缩货币，受时滞及其他各种因素的制约，紧缩性货币政策的效果并不明显，对当前泡沫抑制作用有限。这也说明仅仅采用紧缩性货币政策抑制泡沫是不够的，我们必须研究泡沫形成的根本原因，采取各种措施从源头抑制泡沫的膨胀（见图1）。

图1描述了当前我国资产价格泡沫的形成机制。具体说来，我国当前以资产价格暴涨为特征的泡沫经济泛起和膨胀是以下因素综合作用的结果：

第一，我国国民储蓄持续走高

我国的国民储蓄率从1990年开始就一直处在一个很高的水平上，而且从2000年后急剧升高，到2005年已达到48%，将近占国民总产值的一半（见图2）。高额储蓄为泡沫经济形成提供了大量的过剩资金，只要资产市场具有良好的预期，追逐高额利润的巨额过剩资金就会进入资产市场。尤其是在实体经济投资收益率远远低于资产市场投机收益率的情形下，巨额过剩资金更是大规模进入资产市场。

高额储蓄的形成主要有两方面原因：一方面，经济转型期的制度缺失造成社会保障体制、医疗保障体制以及教育体制改革的不完善，经济中的不确定性增强，居民只得进行预防性储蓄降低不确定性，另一方面，由于转型经济过程中对微观主体的投资限制较多，以及有效投资渠道的缺乏，导致大量的资金只得进行储蓄。

第二，国际收支持续双顺差带来外汇储备的增加

根据宏观经济恒等式，与国内高额储蓄相对应的是贸易顺差不断扩大。贸易盈余带来外汇储备的增加，至2006年底，我国外汇储备达到10633亿美元，居世界第一位，远远高于“适当”规模。在强制结售汇制度之下，外汇储备增加导致基础货币增加，尽管中国人民银行采取了各种冲销措施，但是对于不断增加的外汇储备来说则是杯水车薪，在货币乘数的作用之下，货币供给成倍增加。根据中国经济景气月报的统计数据，2007年前三季度，我国进出口总额同比增长23.5%，其中，出口同比增长27.1%，进口同比增长19.1%。贸易顺差比上年同期增长758亿美元，同比增长68.97%。外商直接投资实际使用金额472亿美元，同比增长10.9%。9月末，国家外汇储备14336亿美元，同比增长45.1%。只要顺差在增加，外汇储备就会增加，货币供给就会增加，流动性过剩的程度就会进一步加剧，这就为泡沫的泛起提供了大量的资金基础。

第三，国际资本净流入和人民币升值预期相互强化

贸易盈余的不断扩大，导致美元等外币资产的供给增加，这就增加了对人民币的需求，使得人民币面临着升值的压力和预期。尤其是当前美中存款利差收窄将吸引更多的外资进入中国。这种背景之下，国际游资不断流入中国，这些资金进入股票和房地产市场，推动着中国股价和房价的上升。统计数据表明，房地产业利用外资已经占到全国利用外资比重的五分之一。这些进入房地产行业的外资利润高达100%以上，在高额利润的驱动之下，更多的外资涌入中国，这对国内房价的上升起到了推波助澜的作用，宋勃和高波（2007）对国际资本流动和房地产价格的实证研究支持了这一推论。由于股票具有交易便利等投资特性，更是成为国际资本的投机对象。2007年1-9月，国际资本净流入达到1243亿美元，占同期贸易顺差的66.82%（见图3）。国际资本净流入加大了对人民币的需求，进而强化了人民升值的预期，形成了人民币升值预期和国际资本净流入的正向循环。

第四，长期低利率的扩张性货币政策

自1997年东南亚金融危机以来，我国确立了“内需主导型”的经济发展政策，与此对应，中国人民银行一直奉行低利率扩张性货币政策。在低利率政策之下，由于储蓄收益较低，尤其是在当前CPI大幅上升之下，居民储蓄存款利率实际为负，一旦国内资产市场有比较好的投资机会，大量高额储蓄和国际游资就会进入股市和房地产等资产市场，甚至一些原本用于实体经济投资的资金在资产高额回报率的吸引之下也进入股市和房地产市场，为泡沫经济的形成埋下了伏笔。

第五，银行信贷扩张

每一个泡沫经济背后都一定有大量的银行借贷资金的支持，它是泡沫经济形成的助推力。尤其是商业银行的房地产信贷，是造成其房地产泡沫过度膨胀的重要原因。如果银行持有大量的房地产，或者是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将提高银行资本的规模，从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈利状况。因此，银行将进一步扩大对房地产业的信贷供给，而这又进一步提高了房地产价格。这一过程循环往复，使得房地产价格日益偏离实际均衡价格，统计数据表明，房地产类贷款占金融机构全部贷款的比重，从2000年的6.04％上升至2005年的15.5%，已经超过日本泡沫经济时期房地产贷款占全部贷款12.1%的比率。这一方面为资产价格飙升提供了巨额的资金支持，另一方面也加剧了风险向商业银行的集中。

上述各种因素都增加了国内资金的供给，提高了流动性过剩的程度，为泡沫经济形成提供了强大的资金支持，在预期乐观的情形下，过剩资金涌入资产市场导致资产价格泡沫的泛起和膨胀，这就导致了投机资本的高额利润，致使过剩资金进一步进入，在自我强化的预期之下，资产价格泡沫逐渐膨胀。

三、我国资产价格泡沫崩溃的可能影响

在紧缩的经济政策之下，如果泡沫失去了资金的支持，其可能会迅速走向破灭。根据我国当前泡沫经济形成机制，如果泡沫破灭，势必会对中国金融稳定、经济增长方式的转变以及经济长期发展带来重创。

泡沫经济时期，房地产贷款占商业银行信贷较高比例，因此房地产泡沫经济崩溃以后最大的受害者是银行，而银行又会将危机传递给整个社会。泡沫经济崩溃可能带来如下的恶性循环：泡沫经济破灭―经济不景气―低利率―资本外流―需求低迷―银行呆账和坏账增加―维持低利率―资金不回流―需求更低迷―银行危机―经济衰退。IMF(2000), Bordo和 Jeanne (2002), Borio 和 Lowe (2002)等的研究也表明资产价格泡沫会对金融体系和宏观经济造成恶劣影响。1990年日本泡沫经济崩溃带来的金融危机及其后的长期经济萧条和1997年东南亚金融危机就是最好的例证。而2007年美国房地产市场泡沫破灭给美国带来了次贷危机，其直接影响是导致大批金融机构的亏损甚至破产，而间接影响则致使美国和世界处于经济衰退的边缘。

从当前我国四大国有商业银行房地产开发贷款、个人贷款看，2004到2006年房地产开发贷款和个人贷款占其贷款总余额比例不断上升，个别银行房地产贷款总额已经占到贷款总额的20%以上（见表3）。这从一个侧面说明如果我国房地产价格泡沫破灭，必将会带来大规模的不良债权，泡沫破灭对金融机构所造成的危害可能要远甚于日本。

当前中国经济发展模式正在从以投资和出口拉动为主向消费、投资和出口共同拉动经济增长转变。而这一转变能否完成关键在于能否实现消费的可持续增长。近年来，我国消费率一直处于下降趋势，尤其是居民消费率下降更多，2005年已经降至38.7%。我国消费率不仅远远低于发达国家和世界平均水平，而且远远低于印度水平（见表4）。据国家统计局2002年在河北、天津、山东、江苏、广东、四川、甘肃、辽宁等8个省市抽样问卷调查结果，房地产已经成为居民家庭价值量最大的财产。如果当前我国房地产泡沫破灭，我国居民就会面临着资产大幅缩水，这会导致已经持续降低的消费水平进一步下降，使我国经济发展模式的转变尤难实现，并将影响中国经济长期发展。

鉴于上述分析，我们必须采取措施调控资产价格暴涨，我国当前泡沫经济膨胀的形成机制以及日本等国家泡沫经济破灭的经验教训，本文提出如下的调控建议。

四、调控建议

（一）促进经济内外均衡的实现，这是阻止泡沫经济恶化的根本途径

日本等国家和地区泡沫经济的迅速破灭就是因为没有采用有效措施从根本改善内外失衡，而是直接实行紧缩性货币政策将泡沫挑破。针对我国当前经济特点，本文认为应从以下几点着手促进内外均衡的实现：

第一，完善制度建设，促进收入和消费水平提高

当前的重点是完善公共支出体系，进一步建设包括社会保障体制、医疗体制和教育体制等在内的制度，降低经济主体未来的不确定性预期和预防性储蓄，从而增加消费需求。随着消费水平的提高，边际消费倾向递减，因此当前我国消费增加的渠道主要在于增加低收入者的收入水平，促进低收入者消费的提高，进而增加总体消费需求。只要总体消费需求增加了，储蓄水平就会自然下降，外贸顺差也会得到缓解。

第二，逐步解除进口管制，从增加进口角度缓解外贸顺差的日益扩大

有人提出通过征收出口税来控制产品出口以抑制顺差扩大的建议，但是本文认为这种干预手段只适用于特殊产品出口管制，不具有普遍意义，而且不利用我国经济的长期可持续发展。较之于控制出口缓解顺差的扩大，从增加进口的角度缓解顺差的持续扩大是一个更好的渠道和方法。通过降低甚至取消进口税，逐步解除进口管制实行自由进口（当然，少数特殊产品仍需进口管制！），一定会促进进口的增加，而进口的增加不仅会缓解顺差持续扩大，而且如果进口一些关系国计民生的产品，则有利于经济的长远发展和国民经济整体福利水平的提高。

（二）深化投融资体制的改革，提高储蓄向投资转化的效率

由于当前经济中对微观经济主体的投资还存在诸多限制，导致居民有效投资渠道的缺乏，在预期良好的前提下，居民在银行的存款逐渐转向股市和房地产，尤其是在股票供给有限和金融产品缺乏的前提下，股价和房地产价格的暴涨是必然结果。因此，减少对微观投资主体的投资限制，完善金融市场，尤其是大力发展资本市场，为经济主体提供多元的投资渠道和丰富的金融产品就变得至关重要。在此基础之上，正确处理虚拟经济和实体经济的关系，对居民的投资行为进行正确的引导，完全有可能将积累的财富引向实质生产部门，推动产业升级、实现经济长期可持续发展。

（三）制定适当的汇率政策，发挥汇率对经济的调节作用

从当前来看，由于国际收支顺差以及源自美国等发达国家要求人民币升值的国际压力，人民币汇率政策面临着困境。一方面，如果人民币大幅升值，可能会使得中国出口企业竞争力下降，而且由于国际社会对中国出口产品的需求弹性偏低，人民币升值可能会带来顺差的增加而不是下降。另一方面，如果人民币不升值，我国将会面临更加强大的国际压力，而且会使中国顺差进一步扩大和升值预期进一步增强。鉴于各种因素的考虑，本文建议在无预期的前提下将人民币一次升值5%，这也是出口企业能够承受的一个升值水平，目的是达到抑制升值预期，减缓热钱流入，促进国际收支平衡的实现。汇率政策本身也具有时滞效应，甚至会产生 “倒J”曲线效应，因此对于升值以后国际收支顺差没有缩小要有心理准备。

在近于固定的汇率制度以及人民币强制结售汇制度下，国际收支顺差必然带来货币供给的大量增加，这就制约了当前紧缩性货币政策的效应。从长远来看，应该实行更具弹性的汇率制度，改革强制结售汇制度，实现人民币货币政策和汇率政策协调。

（四）加强货币政策和其他政策协调，提高货币政策在熨平经济波动中的有效性和灵活性

货币政策的过度扩张和突然紧缩都不利于经济的平稳发展。过度扩张可能为泡沫经济形成埋下伏笔，而突然紧缩可能会挑破泡沫，产生严重的经济和社会后果，因此货币政策应该是稳健和圆润的，从而提高其熨平经济波动的效应。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地收缩银根，必然会对正常的经济活动造成破坏，“就好比城里有房子失火，消防队不是像房子喷水，而是决堤淹城一样”（三木谷良一，1998）。因此，在紧缩货币的同时，必须采取其他政策如产业政策、财政和税收政策等配合，进行产业结构升级和转型，从而提高货币政策的有效性。

（五）加强监管，增强商业银行风险意识和规避风险能力

在泡沫经济迹象出现以后还需要大量的后续资金才能把泡沫越吹越大，这些资金可能来自于国内，也可能来自于海外，为了防范泡沫经济的急剧膨胀，需要加强资金流向监管。对于金融监管当局来说，在资产价格迅速膨胀的危险时期，必须加强对商业银行信贷的监管和调控。与此同时，商业银行自身必须增强风险意识和风险规避能力，才能在泡沫破灭时将损失降到最低。

[参考文献]

[1]Bordo, Michael and Olivier Jeanne．Boom-Bust in Asset Prices， Economic Instability，and Monetary Policy[R]．NBER Working Paper No．8966，June, 2002．

[2]Borio, Claudio and Philip Lowe．Asset Prices，Financial and Monetary Stability：Exploring the Nexus[R]．B1S Working Paper No．114，July,2002．

[3] IMF．Asset Prices and Business Cycle[J].World Economic Outlook，Washington，DC，May, 2000．

[4]Kunio Okina, Masaaki Shirakawa, Shigenori Shiratsuka．The Asset Price Bubble and Monetary Policy：Japans Experience in the Late 1980s and the Lessons[R]．Monetary and Economic Studies (Special Edition)，February, 2001．

[5]李宗怡.货币政策如何应对房地产泡沫――中日比较分析 [J]. 财经理论与实践，2007,(9).

[6]三木谷良一.日本泡沫经济的产生、崩溃和金融改革 [J].金融研究，1998,(6).

[7]宋 勃，高 波.国际资本流动对房地产价格的影响――基于我 国的实证检验[J].财经问题研究，2007,(3).

[8]孙执中.日本泡沫经济新论 [M].北京：人民出版社，2001 .

[9]张俊伟.我国会重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙吗？[J]. 经济研究参考，2007,(61).

The Forming Mechanism and its Regulation of China Asset Price Bubble under Internal and External Disequilibrium

Feng Cai

（Nanjing University ，Nanjing 210093，China）