资金市场分析范文

导语：如何才能写好一篇资金市场分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：市场资金；无序性；完善

中图分类号：F406.71 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-00-01

一、前言

科学、合理、有效的资金秩序对一个国家经济发展的重要性是不言而喻的。只有通过市场作用与政府管理的左右着手，不断提高其有效性，才能更好的服务于市场。近年来，我国市场资金出现一定的问题，因此，讨论如何应对市场资金问题成为大家所瞩目的问题。

二、当前市场资金流动的情况分析

（一）金融机构的独立性不足

在我国，实施金融管理者是金融机构，总行掌控着金融政策、市场观察及管理权权。但是，基于我国国情特殊，政府经济增长偏好仍然优先于市场资金管理，造成金融机构的宏观独立性实际处于不足状态。实际上，我国市场资金投资的政策方向以大型企业为落实载体，而政府通常会保护这些在就业和税收方面有贡献的大型企业特别是外资企业，这些企业的“热钱”泛滥也是公开的秘密，当经济运行过热需要“冷却”时，市场资金流动就会出现问题，倒逼机制造成的阴影到现在仍然存在。所以说，我国金融机构需要进一步提高对市场资金的操控性和独立性。

（二）市场经济体制改革不彻底，市场主体地位确立后，相关的监管没有同步到位。国家对其注资和剥离不良资产以及市场资金流动监督等，其机制并没有得到根本性改变，仅停留在表面。当前国内公司之间、业务之间现行体制没有理顺，没有完善货币供给、转移渠道的可控制监管，根据政府政策、市场调节的反映速度慢。经济发展快速时，不能及时调整其对民间投资的“惜贷”的贷款习惯，也客观给洗钱创造了温床。

（三）货币政策外部时滞明显。货币政策的“外部时滞”是指从制定货币政策到颁布执行再到影响市场直到最终发挥作用，其中每一个环节都要有时间需求，从而影响金融工具公允价值计量的作用。信市场资金流动方面，银行体系对货币政策的反应在经大型的商业化改造之后有所变化，商业银行趋利性的本质致使其对政策存在抵触情绪。当前情况下，我国金融市场发展不足，对中央银行政策缺少敏感性，传导速度慢。而在微观主体层面，多种原因导致企业和居民不关心市场资金流动，金融风险也因此升高。

（四）货币流通速度波动大。市场资金流动出现问题的重要因素就是资金流通速度变动的幅度和方向，货币政策的效应受市场资金流动速度影响很大。根据货币数量论，国民收入与价格水平之积等于货币供应量与货币流通速度之积，名义经济增长和货币流通速度决定货币供应量增长，导致业务量、资金流动量大，市场资金流动速度波动也随着变大。

三、完善市场资金流动的策略

（一）建立健全金融机构内部风险评估机制。2007年下半年以来，起源于美国的次贷危机开始肆虐，并最终演化成全球金融危机，其中很多人将矛头指向市场资金流动，指责其加速了次贷危机的恶化。对此次金融危机下的对市场资金流动的争议进行了阐述，并分析了其中原因，最后认为市场资金流动虽有不完善之处，但对当前的金融风险监管仍然不可替代金融机构应对市场风险，很重要的一点就是要有完善的风险评估机制。如果对市场资金流动情况的评估和审核工作制度不完善会使得评估和监管工作仅限于形式。金融机构要依据客户的背景资料、业务、行业等相关信息做好客户风险等级和程度等级评估。对于客户的信息应该从全方位考虑，规避使用市场资金的主观性。金融机构应定期对系统功能进行评估，提高系统的稳定性和运行效率，完善可疑交易监控系统，进一步优化市场资金流动程序。

（二）各机构各企业加强对员工的市场资金流动知识培训。金融机构、各大企业需要对内部工作人员进行定期规范的市场资金流动方面的教育和培训，以此来增强各阶层的市场资金健康流动意识，从机构自身把好关。内部审计人员应该严格按照国家法律关于市场资金等的规定，根据系统模型筛选，进行资金活动准确监管，从大量相关资料数据中获取重要的信息，及时发现和制止违法利用市场资金行为。金融机构应该提高报表使用者对公允价值计量和信息披露等方面的理解，充分认识公允价值计量带来的业绩波动性，尤其需要强化管理层在公允价值估计鉴定方面的判断。

（三）严格执行公允价值计量的内部控制流程。金融机构中的业务部门、风险管理部门和会计核算部门根据业务需要共同确认金融工具公允价值的取得方法和来源，进行独立的公允价值评估，确保估值报告的准确性，严格监督估值办法的执行。2007年下半年美国次贷危机以来，随着房贷违约率的不断上升，由房屋贷款衍生出来的资产抵押类证券，如MBS、CDOs的价格持续下跌，导致金融机构不得不对其计提减值，进而导致市场稳定性不足，定价功能缺失，因此资本监管更加重要。

（四）提高市场资金信息透明度，提高现行财务报表与市场资金相关信息的披露和列报要求。让公众了解影响市场资金流动的相关信息，如投资趋向、货币发行量等，以及不确定性和潜在风险披露，这样可以规避公众盲目参与市场经济，使大众理性参与、利用市场资金。

四、结语

综上所述，市场资金的有序性是一个国家市场经济是否健康和是否有效实施宏观经济政策的重要衡量标准。我国近年来一直采取稳健的金融政策，市场经济制度也逐渐的完善，这是在宏观经济调控和运行管理实践中发展起来的，也成为国民经济持续快速协调健康发展的根本保证。良好的市场资金流动秩序必将为增强市场经济有效性以及推动国民经济的增长做出新的贡献。

参考文献：

[1]曲松林.金融机构困境与发展[J].现代公司管理，2010（25）：26-27.

[2]刘云龙.市场资金无序性发展与对策[J].金融特刊，2011（09）：41-42.

[3]滕永洲.影响我国货币政策有效性的因素分析[J].黑龙江金融，2011（02）.

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我国建立社会主义市场经济的关键是要使市场机制在宏观调控下对资源的配置起基础性作用。在初期以行政调控为主要特征的宏观调控取得明显效果之后，宏观调控方式向市场化的调节方式转变是一个必然的方向。如果不及时进行市场化的改革，没有市场化的价格信号调整配合，宏观调控的难度会加大，其效果也难以巩固和持久。因此，金融宏观调控应更多地放在市场机制的完善上，更多地采用市场化的方法和手段，调动市场的理性，通过市场交易来优化金融资源配置，这是金融最核心的问题。

一、制约金融资源市场化配置的问题分析

（一）资源的行政性配置。我国庞大的国有经济，众多的政府部门，使中央和地方都承担了大量的经济管理职能，经济资源在很大程度上是以政府为主而不是以市场为主进行配置的。由行政手段直接管理具体行业和投资、贷款项目，使本该由众多消费者、企业等社会各种组成部分分别考虑的问题，集中由政府部门进行决策，有很大的主观性，扭曲了市场的竞争机制。实践证明，这种资源配置方式是低效的。

（二）利率管制。一般来说，利率是有效配置资源最有力的调节工具。随着经济的逐步市场化发展，除极少数关系国计民生的商品外，大部分要素资源已经或者正在实现市场化的配置，虽然我国利率市场化改革不断推进，但到目前为止，还远远未能实现市场化的配置，金融市场没有形成合理的资金定价机制，不依据市场供求关系生成的非市场化利率，不能真实反映资金的稀缺程度，不能成为准确真实的资金价格信号，正确调节货币需求，市场对金融资源配置的基础性作用没有有效发挥。

（三）金融市场体系不健全，资金供求不能通过金融市场进行合理的分配。

反映金融市场资源配置效率的主要标志有两个，一是资金供求能否通过金融市场进行合理的分配，而是通过金融市场配置的资金能否促进资金使用者提高其资金使用效率。我国目前还没能形成一个能够高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和供给者的完善的金融市场体系，缺少一种能使金融资源自动流向有利于经济结构、产业结构、产品结构改善和资金使用效率提高的资源配置机制。

首先，我国市场化程度较低的银行体系把货币市场主要放在信贷融资上，扭曲了货币市场的功能。由于历史的原因，我国形成了以间接融资为主的融资结构，经过十多年的金融改革，虽然直接融资比例在不断上升，但融资结构未发生根本转变，市场直接配置金融资源功能薄弱，带来的后果是银行承担了经济结构调整和经济体制转轨的绝大部分成本，信贷资金呈现出向大城市、大企业、大集团集中的趋势，中小企业发展缺乏有力的支持，农村金融不适应农村经济社会发展的需要，这表明资金分配的效率不能通过良好的金融体系得到合理体现。

其次，资本市场欠发达，资源配置功能发挥不够。尽管我国城乡居民储蓄率居高不下，但储蓄转化投资的效率却不高，而且成为经济有效需求不足的一个重要表现。究其原因，我国的资本市场与成熟的市场经济发展要求相差较大，缺乏活跃的企业间兼并、收购市场，生产要素通过股权交易进行合理重组渠道较窄，股票市场虽经多年发展，但容量依旧有限，全流通问题未解决，股价容易扭曲，资本市场的价值发现和优化资源配置功能难以发挥。

此外，我国金融市场分割比较严重，各市场之间的资金不能实现良性互动，也影响了金融市场优化金融资源配置的功能的发挥。与银行资金过剩形成巨大反差的是，我国资本市场资金短缺，长期资金来源严重不足，这是资金供求的结构性矛盾，反映的是资金有效配置不足。我国m2占gdp的比重接近200%，这种比例在全世界都罕见，资本初始投入缺乏有效渠道。

（四）微观基础不完善，金融配置的资源难以有效促进使用者提高使用效率。

我国高度集中垄断的金融体制，严重落后于我国市场化的进程。四大国有银行垄断了整个金融机构存贷款的绝大部分，整个银行体系又高度“纵向化”，而且没有完全摆脱计划经济体制留下的“官本位”特征，信贷行为的市场理性化水平还有待提高，难以形成在竞争基础上的高效运营机制，也难以对金融资源进行有效配置，从而有效地满足各类经济主体多样化、多层次的金融服务需求。

同样，国有企业也没有成为真正的市场经济主体。国有企业的公司治理结构未尽完善，其行为的非市场化倾向十分突出, 不能根据市场的变化进行理性的经营活动，市场手段对企业投资和资金需求的调节作用极其有限, 市场通过利益调节调整资源配置的功能难以正常发挥，直接影响了资源配置效率的提高。

二、建议和思考

“十一五”时期，我国我国金融业将迎来突破性发展，成为推动经济社会协调发展的重要基础性产业。这就要求金融业运作的目标从传统的单一利润最大化转向金融资源配置效率指标，加快推进各项改革进程，加强现代市场体系建设 ，合理配置金融资源，提高资金运作效率，从而有效地促进全社会生产要素的合理配置。

（一）强化有限政府的理念，发挥市场配置资源的基础性作用

市场经济并不排斥政府的作用，而恰恰是通过发挥政府的作用来创造市场经济所依托的政治环境。有限政府不再直接参与经济活动，不控制主要应由市场配置的资源，应更加相信市场的理性。这种理性，表现为市场主体会依据现实和对未来的预期进行资源的最优配置。因此，金融宏观调控要逐步实现行政性手段淡出，市场化手段跟进，健全市场运行机制，将调控手段更多地转为市场化间接调控，在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用。

在国有商业银行股份制改造引入市场机制后，国家应主要通过市场而不是政策来实现国有银行资源优化配置，要真正把商业银行当作企业看待，不要直接控制或干预银行经营活动，而是要求银行以资本的保值增值作为主要目标。只有这样，银行才会在经营行为上根据市场的要求发放贷款，追求银行经营的安全性和效益。放在更大的范围看，银行这种合乎市场理性的微观经营行为将在市场规律的约束下实现资金资源的优化配置。

（二）健全市场化利率运行机制，完善间接调控机制

提高金融资源配置效率，必须稳步推进利率市场化改革。市场对金融资源配置的基础性作用的有效发挥，在于随着利率市场化进程的稳步推进，逐步形成一个可靠的价格形成机制，引导资金流向高效益部门。因此，中央银行要增加货币政策操作的市场化色彩，中央银行要更加注意研究价格工具，货币信贷调控要加快向价格调节方式的转变，发挥好价格手段在促进总量平衡和结构调整中的作用。当前，比利率调整更为重要的是推进利率市场化改革，主要是形成机制问题。如果只着眼于利率水平的变动，无论是上调还是下调，都仍然是非市场化的。

（三）加强金融市场体系建设，全面推进多层次金融市场的发展

建立有效率的金融资源配置体系，必须拓宽金融发展的渠道，全面推进多层次金融市场的发展，构筑货币市场、资本市场、外汇市场和金融衍生市场等多个子市场协调互动的机制，将以银行信贷融资为主导的金融结构向股权融资、债券融资、资产证券化融资、票据融资等多品种、多渠道、多元化的金融机构演变，加强诸市场的沟通和联系，让资金在市场间流动起来，才能最终实现市场对资源配置的基础性作用。要以发展直接融资产品和风险管理为重点，继续推动金融产品创新和金融市场制度建设。大力培育和发展机构投资者，并根据市场条件逐步加快发展金融衍生产品，如远期、期货、期权、互换等。此外，还要发展出各种复杂的组合性、结构化的金融工具。金融工具的品种越多，金融市场优化资源配置的功能就越强。

（四）继续推进金融企业改革，培育和发展具有生机和活力的金融微观主体

首先，要培育多元化金融主体。单一的产权结构会阻碍金融资源流动，降低金融资源的配置效率，而多元化的金融主体则能够适应多类型、多层次金融资源配置的需要。因此，应通过明晰产权主体，完善公司治理，转换经营机制，把商业银行、证券公司和保险公司等金融机构建设成为适应市场经济要求的现代金融企业，努力构建合理的金融产业结构，最大限度地提高金融资源配置功能。

其次，通过国有商业银行市场化改革推动我国经济在资金配置模式上实现以市场为主的变革。对国有商业银行来讲，以市场为主配置资源，是获得良好资产质量和经营效益的基础。因此，商业银行要更加重视公司治理结构的改造和公司机制的建立。只有扎扎实实的公司治理建设、内控机制与风险防范机制的建立，才能按市场规则进行合乎市场理性的经营，形成市场化的经营机制。

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金融危机前的跨境筹资模式

过去十年，国际银行业境外债权债务规模迅速扩大，增速甚至超过很多国家的国内信贷，跨境资金市场越来越重要。

各国银行债权债务的币种结构并不一致，如法国的银行境外净头寸基本是欧元，可直接从其国内市场融资解决，但诸如英国、瑞士、德国和荷兰等国的银行境外净头寸则主要是美元，它们在本地市场得不到足够的美元，且持有美元的对手方也不需要欧元，双方往往达不成交易，因此需要通过跨境筹资来弥补资金缺口。此次金融危机爆发前，仅欧洲的银行跨境资金需求就达约3500亿美元，但与当时8万亿美元债务相比，仍是“小巫见大巫”。当然，跨境筹资的关键不是跨币种的资金需求，而是决定银行风险状况的到期日结构。大量美元净头寸表明欧洲银行为获取较高回报率，将资金投向了那些期限较长、流动性较差的美元资产，但这些投资资金主要来源于期限较短的美元拆借和外币掉期，从而使银行承受了很大的展期风险。

危机前，其他国家的银行与欧洲银行情况不同。日本的银行当时虽也持有大量美元净头寸，但其美元债权流动性很高（如持有美国政府债券），且日本银行很少利用短期拆借资金进行美元投资。韩国则不同，韩国银行尤其是在韩外资银行因与企业进行外汇衍生交易，在危机前几年中背负了大量境外美元短期负债，因其不受当地外汇流动性规定的限制，且可从母国低成本筹资，因此，通过开展大规模境外融资来满足投资需求。澳大利亚、加拿大、新加坡等国银行与韩国银行业的情况形成鲜明对比，它们虽也利用跨境资金，但主要通过掉期交易，其境外债权头寸不高，也不存在严重的期限错配问题。

新兴市场国家尽管也参与国际市场，但对跨境资金需求不大。如在墨西哥，外国银行只持有少量的比索资产，主要通过本地资金市场进行筹资。在巴西，不论是外国银行还是本国银行都主要依赖本地资金市场，同时须遵守有关外币风险敞口的规定。亚洲金融中心地区的银行，如香港和新加坡，其为市场提供美元，但需求相对较小，基本上是美元的净提供者。因此，这些地区银行在危机早期受到的冲击相对较小。

纵观危机史实，为正确评价危机导致市场动荡的重大影响，应认识到美元在掉期交易中作为周转货币的作用，比在即期交易中更重要。欧洲国家的货币互换标的除了美元外，还可能选择欧元，但大部分其他币种的互换标的则只能选择美元。实际上，银行和非银行机构共同参与到外汇掉期市场亦是导致流动性紧张的原因之一。

跨境市场资金转移及溢出效应

此次金融危机爆发后，跨境资金市场出现紧张态势。随着银行通过表内外投资工具涉及巨额次债投资等信息被披露，市场担心加剧。交易对手资信状况的不确定性使银行缩减了信贷额度，市场上资金供应骤然减少。由于这一过程是系统性的，市场参与各方担心资金不足，开始预先储备流动性，由此导致市场上资金供给下降，银行也开始降低杠杆率。在这种情况下，那些资金期限错配严重，并依靠跨境筹资的金融机构风险完全暴露。此时，由于持有长期美元投资的机构在客观上因市场缺乏流动性而无法出售资产，并在主观上因不愿立即出售贬值的资产而承担损失，因此，尽管信贷环境不断恶化，但银行对跨境资金特别是美元的需求仍维持高位。

无担保资金市场压力跨越时区传递到有担保资金市场

由于担心交易对手风险，无担保资金市场上易出现资金紧张压力，且这种资金紧张很快在美元离岸市场上显现。由于外资银行在美国市场上融资成本提高，使得其越来越依靠在其他国家和地区的分支机构筹资。于是，时区之间的差异加大了离岸美元市场的压力。不过，在亚洲和欧洲市场上，很多资金的拆出方，尤其是官方机构不愿意进行无担保拆借，导致美元流动性供给下降。因此，美元资金的压力持续到整个亚洲交易时段和欧洲交易时段的初期，一直到美资银行在其交易日提供美元流动性，这种压力才得以缓解。

无担保资金市场的融资难问题使得金融机构转向有担保资金市场，即使在这里交易对手风险被弱化，但有担保融资市场上也是压力重重。由于担心信贷质量和抵押品变现问题，利用私营机构证券回购进行融资越来越难，这进一步增加了抵押品估值的波动性，导致贷款人倾向于回收资金。最终，大量在正常情况下可通过美国庞大的三方市场进行融资的证券也被贷款人拒收。

美元的供求日益不平衡也造成外汇互换市场资金紧张。当一些机构想通过互换市场进行融资时，贷款人却从市场上退出。其主要原因并不仅仅是交易对手的风险，而是贷款人前瞻性持有美元头寸的谨慎性。

对各国市场流动性的冲击

在某些国家和地区，跨境资金市场的资金紧张状况也影响了国内资金的流动性。有证据表明某些国家国内资金成本在上升，反映出机构想把手中资金在外汇互换市场上换成美元。这种行为使得美元市场的压力传导至日本、香港、新加坡等地市场。在这些离岸金融市场上，参与者们都想借本币而换美元。在巴西，离岸市场危机使得以前能获得离岸资金的国内公司不得不转向国内资金市场，产生了对小企业的挤出效应，同时也推高了融资成本。

国际市场上日益增加的避险交易引起很多货币的全面贬值，特别是某些新兴市场国家的货币受到的冲击更大。例如，墨西哥比索贬值导致一些公司衍生产品外汇交易损失惨重。损失产生后的追加保证金又增加了美元需求，从而导致比索更大程度的贬值，如此恶性循环。

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一、金融资产管理相关概念分析

金融资产管理，是指关于“优良”或者“不良”资产业务的管理工作。同时，在实际管理工作进行中，注重向服务对象提供单位信托、合伙投资、账户分立等多方面服务。而从我国金融资产管理发展历程角度来看，金融资产管理公司最早出现在1999年，主要的管理工作是处理银行不良贷款，后经过改革与发展，业务范围逐渐拓展到了“优良”或者“不良”资产处理的方方面面。例如：长城、信达等金融资产公司，就是从事金融资产管理业务的公司。2000年为了推动我国金融资产管理领域的进一步发展，政府机构颁布了《金融资产管理公司条例》，对金融资产管理中的业务处理、资产评估、国内外投资、处置模式等方面作出了明确界定，但很少涉及市场化演变内容。

市场化演变，就是指一个金融资产管理公司，为了达到企业利润最大化的经营目标，开始依据公司的资本、劳动力、土地等生产要素，寻找一条可转变为市场结构体制的路径。而市场化演变内容主要包括了三个方面：其一是公司治理；其二是业务结构设计；其三是市场化演变效应管理。

二、金融资产管理的市场化发展趋势

（一）经营发展模式的转变

在我国金融资产管理领域可持续发展过程中，逐渐趋向于市场化方向演变。而在市场化演变时，逐渐转变了经营发展模式。

首先，为了达到市场化演变目的，我国金融资产管理开始尝试引入商业思维和市场化理念。同时，努力开发了一个新的发展思路，对“优良”或者“不良”资产处理问题进行解决，并通过对产品和服务的提高，开创一条新的发展道路。

其次，为了达到市场化演变目的，我国金融资产管理在发展过程中开始尝试改变经营目标，即突破了传统“实现资产处置价值最大化”的目标定位，注重通过提高产品和服务的技术水平，为客户提供更为优质的服务项目，并从客户需求角度入手，与客户建立良好的关系，达到合作共赢经营目的。

再次，在市场化演变形式的推动下，我国金融资产管理逐渐把工作重心转移到了产品和服务开发方面。同时，在产品和服务开发过程中，注重分析市场发展趋势和客户需求。然后，结合分析结果，开发贴近客户、贴近市场的产品和服务，增强整体服务效果，且由此提高我国金融资产管理的市场份额。

除此之外，要想达到市场化演变目标，我国金融市场管理在未来发展过程中，必须拓展服务对象。即把银行之外的其他金融机构纳入到服务行列，向其提供金融资产管理服务，就此获得更多的客户群体，提高市场竞争力。

（二）功能定位的转变

在我国金融资产管理市场化演变过程中，注重调整功能定位是非常重要的。而在功能定位调整过程中，应先改变金融资产管理的业务服务领域。即仍把不良资产收购、管理、处置作为主业，但适当增加一些金融中间业务和财务性投资业务。因为，在不良资产管理方面，我国金融资产管理公司有一定的管理经验和优惠政策支持。所以，一旦发生金融资产管理风险，可对风险问题进行及时处理，降低经济损失。而中间业务和财务投资业务的增加，是市场化演变的必然趋势，它业务的核心是满足客户需求，为客户提供一些高附加值的服务项目，提高客户满意度，为市场化演变做好铺垫。例如：财务顾问、融资顾等服务的增加，均是金融资产管理功能定位转变的一种表现，这种转变可以提高服务水平，也可从中获取一定的投资回报，提高金融资产管理中的经济效益。除此之外，在市场化演变的推动下，我国金融资产管理在未来发展中，必须从市场需求角度入手，增加一些金融业务。例如：证券、信托、金融租赁、期货、基金、保险等等，这几种业务的增设，可更好的适应市场化发展趋势，最终提高金融资产管理中的利润增长幅度。

（三）体制和机制的转变

在我国金融资产管理市场化发展道路上，只有适当转变管理体制和机制，才能降低金融资产管理中的风险问题。而在体制和机制具体转变期间，应从以下几个方面入手：

第一，在我国金融资产管理体制转变过程中，必须界定集团公司总部的风险管控职能。即集团公司总部，作为金融资产管理的“引领者”，应参与其市场化演变的各个环节，并对运营服务和资源整合、关键活?拥仁凳喙埽?就此保证市场开发合理性，稳固市场发展地位。同时，在金融资产管理风险监督期间，必须逐步完善全面风险管理体系，并在风险管理体系执行过程中，于各个主体之间构建一个“防火墙”，通过“防火墙”的构建，保证金融资产管理监督效果，维护客户利益不受到损害，达成市场化演变目标。

第二，在我国金融资产管理市场化发展背景下，必须根据公司的业务发展状况，逐步完善金融资产管理办事处营销机制。即鼓励办事处，借助网络优势，开辟一条新的市场营销渠道，利用网络市场营销渠道，向客户提供不良贷款收购、管理和投资顾问等服务，提高整体服务水平，并由此拓展金融资产管理的营销面积，达到高效性产品营销效果，稳固市场地位。

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关键词：民营资本　电信市场　竞争效率

一、中国电信市场概况

我国电信市场经历了由政府垄断到鼓励竞争的变革。从20世纪50年代到80年代改革开放之初，电信行业由我国政府直接控制和经营，邮电部既是经营者又是管理机构。改革开放之后，国家逐渐放松对电信业的价格管制，并采取了一系列优惠政策。1993年，中国联通成立，标志着国家对基础电信服务放松管制。同时。邮电部的经营职能被剥离出来，成为了中国电信。至此，邮电部可以向申请进入电信市场的公司发放许可证、电信市场出现了竞争的局面。

二、电信市场的市场结构特点

(一)规模经济特性

电信行业有着非常显著的规模经济性。这是因为电信网在最初建设时，需布置通信线路、交换机、长途运输网、长途交换局等大量的基础设施，产生大量的固定成本。但在一定的通信容量下，电信企业的规模越大、用户越多。才会使平均成本越低，利润越大。

(二)电信行业的成本的沉淀性

电信企业投资形成的固定成本的专用性较强，其所使用的设备仅限于本行业使用，不同的网络往往设备也不相同，其退出的成本非常高。并且。这些设备都是大规模集成电路组成的电子设备，技术更新换代的速度很快，其无形折旧也大大降低了其回收的价值。

(三)范围经济特性

范围经济(Economies of scope)是指由厂商范围的扩大而非规模扩大带来的经济。电信市场的范围经济特性主要是由于合成效应：同一个厂商进行多品种生产的成本比分别生产的成本要低。电信企业可以在基础电信业务的基础上。积极发展电子信箱、可视图文、电子数据互换(EDI)、传真存储转发、在线数据库检索、国际互联网(Internet)等增值业务。在发展增值业务时，虽然总的成本没有下降，但因总收入的增加，平均成本会相应减少。

三、关于民营资本进入中国电信市场的壁垒分析

(一)结构性进入壁垒

1　规模经济进入壁垒。规模经济进入壁垒指的是新进入的企业只有占到行业产量的很大份额之后才能获得规模优势。截至2008年5月。中国联通用户总数达1，6853亿；截至2008年底，中国移动总用户数达4，57亿，仅中国移动和中国联通两家的用户数已达到6亿多人，将近中国人口总数的一半。对于新进入的厂商，由于本身用户的数目较少。因此很难吸引其他的用户加入新的网络，新用户即使因为资费较低而加入网络，但由于新旧网络之间互联互通的限制，再加上客户对其人际资源的依赖性。将会使新的厂商的用户规模限制在很低的水平上。难以实现规模经济。尤其是民营资本。由于本身的实力限制，很难达到规模经济状态。

2　绝对成本优势。假定单位成本不随成本变化，如图2。无论产量多少，在位企业的成本都要远远低于进人企业的平均成本。这说明原企业有着较大的成本优势。会给新进入的民营企业造成很大的障碍。

3　产品差别化壁垒。以中国移动3G业务的套餐业务为例。基本上可以符合所有3G业务客户的要求，并且还有其基础业务作为补充。而中国联通和中国电信也推出了3G-业务的不同套餐，以面向不同消费水平的人士。电信产品差异丰富化的同时也造成了电信市场的产品差异壁垒。当前，电信市场的产品差异已经基本上能满足人们的需求，新进入厂商为了吸引顾客对自己产品的偏好，必须支付巨额的广告费用。而在电信市场中，顾客往往对原有企业的产品有很强烈的偏好，新进入的厂商很难打破由产品差异造成的壁垒。

广告是形成产品差异的重要原因，在静态垄断的情况下，企业的利润如下：

X=PQ-cQ-F-PAA

其中，c为单位可变成本，F为固定成本，PA为单位广告的费用，A为广告数量。

经过变形。上式关于广告的一阶条件，即多夫曼――斯坦条件为： PA/PQ=(P-c/P)e其中￡为需求的广告弹性。此式表明。销售边际产品的收入越高就应该多做广告，并且，需求的广告弹性越大，越该多做广告。

4　必要资本量壁垒。必要资本量壁垒是指进入某一市场所必需的资本投资。电信市场的基础设备仍是资本密集型产业。新的厂商想要成功进入电信领域，就必须摆脱在位厂商的依赖，建立起自己的网络。例如，在2008年电信重组中，中国电信以662亿元人民币收购中国联通的CDMA网络，以438亿元人民币收购中国联通的CD，MA业务，合计1100亿元人民币。可见，不论是通过收购或是自己建设网络，都需要大量的资本积累。中国的民营资本的筹资来源有限，很难积累到必要资本量所必须的水平。

(二)中国电信市场的行政性进入壁垒

主要是通过行政性法规设置进入壁垒。例如，2000年9月25日颁布的《中华人民共和国电信条例》第十条中规定，经营基础电信业务，应当具备下列条件：1　经营者为依法设立的专门从事基础电信业务的公司，且公司中国有股权或者股份不少于51％：2　有可行性研究报告和组网技术方案：3　有与从事经营活动相适应的资金和专业人员：4　有从事经营活动的场地及相应的资源：5　有为用户提供长期服务的信誉或者能力：6　国家规定的其他条件。其中第一条就对电信企业的所有权做出了限制，给我国民营资本进入电信市场造成了极大的行政性壁垒。在我国，政府在电信市场当中仍起着决定性作用。而在新进入厂商为打破这种行政性进入壁垒时，需要通过各级政府层层上报，其中难免会出现寻租现象，或受到在位企业的阻挠。也会增大新民营企业的成本，给民营企业造成极大的负担。

(三)中国电信市场的战略性进入壁垒

1　阻止进入投资策略。指在需求增长较高的行业中，尽管存在着各种进入的壁垒，但是只因为需求的快速增长，也会对其他的企业形成诱惑。因此，原有的企业适当增加对生产能力的投资，保持一定过剩的生产能力，可以成功地阻止新企业的进入，

从上表中可以看出。我国电信市场已经出现电信基础设备供给能力过剩的问题，一旦有新的厂商进入，在位厂商就会利用其过剩的生产能力，提高市场供给，降低价格，阻止新厂商进入。民营资本在进入时，在位的企业很可能通过各种手段打压、排挤民营资本，使其失败。

2　掠夺性定价。掠夺性定价是指一个厂商将价格定在牺牲短期利润以消除竞争对手并在长期获得高利润的行为。例如，在最近打得如火如荼的3G战争中，北京移动就推出了一种3G上网套餐，在使用期间，用户每月可以获得105G的流量，超出部分不计费，即不限本地流量：7个月内国内漫游流量为350M。中国移动各地分公司在今年年初的3G战中大幅调低了流量费。此举不是为了创收，而是为了保留和争取客户。民营资本作为新进入企业进入电信市场时，显然不能承受掠夺性定价所带来的起初巨大的损失。

四、政策建议

(一)适当放松对经营许可证的申请条件

《电信业务经营许可管理办法》(2009年2月4日)规定申请经营基础电信业务的，应当符合经营者为依法设立的专门从事基础电信业务的公司，并且公司的国有股权或者股份不少于51％。国家应该逐渐个放松对民营资本的限制，增加民营资本的持股比例，提高民营资本在电信行业的竞争力。在允许、提倡适度竞争的同时充分把握市场的准人规则，反对市场垄断，实现有效率的竞争。

(二)完善的法律法规，成立更为独立的电信监管机构

监管机构的功能应由管制逐渐转向监督，在降低政府的行政性进入壁垒的同时。营造公平竞争的市场环境，切实保障电信市场的效率、公平。

(三)弱化或取消不对称的规则

许多国家包括我国电信业在引入竞争的初期都实行了不对称的政策，但它完全是一种行政手段，会对市场运行产生一定的不利影响。当前，中国移动、中国联通、中国电信3家厂商已经基本形成了较为稳定的竞争格局，应取消对中国联通或者电信的不对称规则，对其他新进入厂商尤其是民营资本应弱化不对称规则，

(四)交叉进入

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[关键词]保险资金；资本市场；Granger因果关系；协整；误差修正模型（ECM）

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）48-0046-02

截至2012年年底，我国保险业的资产总额已达7.35万亿元，同比增长22.2%，资金运用余额为6.85万亿元，占行业总资产的93.2%，其中投资总额4.51万亿元，实现了2085.09亿元的投资收益。那么在保证居民人身及财产安全的前提下，如何实现保险金的保值与增值更好发挥保险资金收益作用以提高竞争力及发展水平已是个极具现实意义的问题。随着我国保险业及金融市场的迅猛发展，就我国保险资金与资本市场的动态关联性进行研究，无论是在理论上还是实践上都变得迫切。

1 保险资金与资本市场互动机制理论分析

保险资金的聚集与资本市场功能的发挥蕴藏着保险资金进入资本市场并谋求两市场融合发展趋势，这早已引起全球各界的普遍关注。两市场互动关系表现为：一是资本市场可以弥补保险资金缺口，增加来源资金，还有助于减轻保险制度安排及变迁所施加于保险资金保值增值方面的压力。二是保险资金在实现保值增值目标的同时还起到自动调节资本市场规模和平衡资金的稳定作用，在不断追求更适合的证券金融产品过程中有助于提高市场效率，并推动金融创新。

互动传导机制分析：（1）资本市场通过新增保费收入和扩大投资收益两大途径影响保险资金的规模和效益。①众所周知，运作良好的资本市场有助于稀缺经济资源的优化配置，从而优化产业结构，带动居民可支配收入提高，这样保险资金来源有了可靠保证并迅速增加。②资本市场发展意味着能为投资者提供更适应市场需求的金融工具，既有助于改善和优化保险资金的投资结构，又能有效分散保险公司的经营风险，在投资收益提高的基础上增加了保险资金。

（2）保险资金主要通过优化社会储蓄结构和维护资本市场稳定两大途径促进资本市场的发展。①在总储蓄不变的前提下，增加保险资金会加大长期储蓄占比，从而为资本市场注入更多长期资金，推动其实现规模效应。②保险资金来源确定性与显著长期性特征，与运作易变的短期投资资金相比，其在削弱投机者操控市场及降低市场风险能力上发挥着无可替代的稳定作用。客观上，我国保险资金与资本市场的互动作用在传导过程中同样要受某些重要因素的约束，既有来自整个金融体系结构和系统方面的影响，例如利率市场化水平，一体化程度等，又要受两市场自身规模、效率方面的限制。

2 保险资金与资本市场互动机制实证分析

为准确描述我国保险资金投资效率及资本市场发展状况，将采用保险资金的投资收益率（r）和资本市场流通市值增长率（g）这两个指标作为互动关系检验的序列变量，时间序列来自2000—2012年度数据。

3 研究结论及政策建议

单向因果关系表明加快发展我国资本市场有利于开拓保险资金投资运用渠道，扩大其在资本市场投资比重，进而对投资收益率的提高具重要意义。在我国金融领域中保险业相对于银行、证券业仍处较落后现状，但它特有的集散风险、损失补偿、管理社会的职能使其在促进国民经济健康运行中影响力巨大。误差修正模型揭示出保险资金投资收益率短期波动偏离与资本市场长期均衡关系，这反映出我国保险资金运用机制尚未完善，投资结构在运用渠道上仍存问题。因此在借鉴发达国家经验基础上结合自身法律及金融体系特点，克服各种约束，融合发展因素，开创金融资产投资组合多样性发展，适当放松金融监管，完善保险资金风险控制体系，健全法律法规，进而优化保险资金投资金融体系结构，提高金融市场一体化程度，促进金融行业协调发展。保险资金与资本市场的融合发展已成为提高投资收益率进而提升我国保险行业竞争力的基本前提，促进两市场的良性互动是我国金融体系健康发展的必要条件，同时也是提升金融行业国际竞争力的必然要求。

参考文献：

[1]魏华林，刘娜.保险市场与资本市场融合发展的角度分析[J].2006（7）.

[2]郭宏宇.资本市场对保险市场的影响及对策[J].中国城市研究，2008（1）.

[3]李子奈.计量经济学[M].3版.北京：高等教育出版社，2010.

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关键词：传统文化 金融资产 居民消费 贴现因子

引言

由历史传统积淀形成的道德文化是我国居民消费时间偏好形成的不可或缺的因素。在我国居民消费的时间偏好形成过程中，几千年积淀的中国传统文化潜移默化的影响不可轻视。在当前强调文化对于经济、国民发展作用的触发期，教导人们知足常乐，多积累、少消费，同时影响最为深广的儒家思想也强调消费问题上的节敛等为代表的传统文化对于居民消费时间偏好的影响就不可忽视。从而形成了发源于自然经济的小农消费观，使得中国居民在消费上“抑制现在，预防未来”，引致居民在消费方面的时间偏好，由此引发的一个结果就是在经济增长的动态上会引致居民减少当期消费。这种长期经济增长的动态影响积累起来，就形成当前国内居民持续消费不足的经济发展结构问题，与之消费的时间偏好特征相适应。

因此基于传统文化所形成的消费时间偏好因子决定了我国居民的实际消费与计划消费的不一致，针对于我国居民而言就是引致关联性的当期消费拖延，从而导致当期消费严重滞后于经济增长适应水平。下文居于新古典均衡分析结论，不仅从基于居民微观基础上为政府采取扩大内需的宏观调控政策提供理论视角，更为重要的是为这种宏观调控提供了新的可行的切入点。基于以上分析，同时结合我国目前经济发展状况，如何提高居民消费，进而在此基础上改善经济发展结构及推动社会整体福利的提高，是当前国内宏观调控确保经济增长重点。因此以居民为代表的微观经济主体的消费及其资产回报率的动态均衡成为下文分析的主要对象。

基于新古典均衡理论的分析框架

新古典均衡理论分析框架下，厂商行为相对简单：在竞争性市场中众多厂商以一定的租金率由分散消费者的手中借入资本，并雇佣居民的劳动进行生产与销售产品。同时每个厂商采用生产函数为：Y=F（K，AL），并且生产函数具有新古典生产函数的特征。在此假定下，厂商在竞争性要素市场雇佣工人、租借居民所持有的资本，同时在竞争性产品市场出售其产品。厂商的行为就是：按照利润最大化行为进行生产选择，给所雇佣的劳动及资本按照其各自的边际产品支付报酬。因此厂商对所雇用的劳动按照劳动的边际产品支付报酬，对于所雇佣的资本按照资本的真实报酬率，即资本每单位实际收入进行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工资w（t）及资本收入r（t），二者在无限接近于完全竞争市场中近似于外生，单个居民可以根据自身所拥有的禀素数量及质量选取不同级别的报酬，但是在近似完全竞争的市场上并不能内生决定报酬水平。因此工资w（t）及资本收入r（t）在一定程度上相对于居民而言，在无限接近于完全竞争市场中是外生的。

同时新古典均衡理论假定：单个家庭消费所获得效用为：u（c），同时u（c）满足：；此外u（c）满足消费的稻田条件：当c0时， ；当c∞时，。假定表明：u（c）对于c在其定义域内位凹的，其消费具有理性特征，同时表明家庭具有平滑消费意愿的动机。在此基础上可令单个家庭效用函数为：，其中e-p*t为消费者的消费时间偏好，也即是消费贴现因子，ρ＞0表明消费者相比未来消费，当前消费的效用更大。居民家庭总资产为A（t），人均资产为a（t），则a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，则表明家庭是负债的。基于前文对于厂商的均衡分析，可以假设家庭的工资收入w（t）和其资产的的报酬r（t）是不被家庭所控制的外生变量，同时家庭的劳动供给无弹性。则家庭资产动态方程为：，则人均资产动态方程为：。即家庭消费的资产预算约束为：。同时依据新古典约束条件——排除旁氏骗局的家庭资产约束为：。

结合以上分析，消费者均衡目标函数为：

则目标函数的汉密尔顿函数为：

由此可得现值汉密尔顿函数为：。可知：qt=λt*eρ*t为现值汉密尔顿乘子。

现值汉密尔顿函数最优化一阶条件为：

（1）

（2）

（3）

（4）

则由最优化一阶条件（1）式可知：

（5）

则有边际效用弹性公式：，结合上式可以得到：

（6）

则联立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

则联立（3）、（7）式可推出：根据消费偏好连续性公理，可以假定边际效用弹性不变，即ε（c（t））为常数，记为：ε。所以，令，则。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取对数可得消费的动态方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

实证分析

结合前文理论分析得出的消费的动态方程，笔者收集了改革开放后的我国居民消费数据，本文利用居民零售消费总额数据代表居民消费形态。数据来源于相关年度即1992-2010年的《中国统计年鉴》，同时收集对应物价水平，本文利用年度CPI数据代表，对年度数据以1992年为基年进行调整，使其更好地拟合真实数据。首先对数据进行平稳性检验，如表1所示。

由检验结果来看，在5%的显著水平下，数据是平稳的，因此可以进行最小二乘估计，其回归结果如表2所示。

可见在5%的置信水平下，参数是显著的。相关的方程整体性显著，即F检验的P值显著，D.W值处于理想水平。同时由图1可以看出：残差具有平稳形态，其拟合效果显著。

综上可以看出：模型回归具有良好形态，则其最终回归模型为：。则由回归模型本身来看，由时间对于消费的弹性公式：可以知道居民消费的动态弹性为：ηt=0.072*t，表明，改革开放后，随着经济发展，我国居民人均消费随着时间的增加而增加，这也符合新古典经济增长理论，但其增加效果并不显著。侧面表明国内居民消费水平及其消费结构并没有完全契合其经济增长的对应水平，在一定程度上消费滞后于经济增长水平。此外，结合前文可知：，回归参数显示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直观地表明：居民动态均衡时的意愿资产回报率就与其消费主观贴现率及其消费边际效用弹性正向线性相关。二者对于居民金融资产均衡动态回报率的边际影响为：。综合分析而言，在一般均衡分析理论框架下，居民所持有金融资产的回报率虽然受到资产需求者对于其资产需求的影响，同时也会受到理性消费主体的主观消费选择及其消费偏好的影响，单个消费者的主观消费贴现越高，也即是消费者越偏向当前消费，其所需求的资产使用报酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消费者的主观贴现因子对于其资产报酬率的边际影响为1；同时，更为重要的就是针对我国1992-2010年间，居民消费边际效用弹性对其所要的资产回报率的边际影响为0.072，表明居民消费边际效用弹性每上升1%，其所要的资产回报率就会上升0.072%，反映了居民消费边际效用弹性越大，其对资产使用所期望的回报率越高。同时假定当前厂商及其居民资产流向的金融市场共同决定居民资产回报率的外生，即 r（t）为常数，则可以得出居民消费的主观贴现率与其消费边际效用弹性呈现出负相关关系，其消费边际效用弹性对其消费的主观贴现率的边际影响为：-0.072，表明消费者越偏向当前消费，其边际消费效用弹性就越低；反之亦然。

结论

综上，居民消费的主观贴现因子低于正常水平是我国居民当期消费不足的内因出发基点，而这一点应该成为实施扩大内需宏观调控政策政府干预的起点主要参考变量。因此如何调整居民消费主观贴现因子，使其处于与经济增长相适应的水平，应该成为我国扩大内需政策创新的参考基点。与之相联系的消费贴现因子与居民资产尤其是金融资产回报率的良性互动机制，应成为实施扩大内需宏观调控政策的主要着力点。为从根本上解决由居民主观消费贴现因子与居民资产回报率处于下降螺旋通道而引发的我国居民消费当期抑制问题，拓展政策空间；为实现政府扩大内需，进而促进经济发展提供政策创新新视角。

参考文献：

1.余永定，李军.中国居民消费函数的理论与验证[J].中国社会科学，2000（1）

2.弗兰科·莫迪利亚尼著.费剑平译.莫迪利亚尼文萃[M].商务印书馆，2001

3.陈文玲.我国消费需求发展趋势及深层次矛盾[J].宏观经济研究，2007（1）

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艺术与奢侈――富豪眼中永无止境的华丽结合

艺术品也是一种奢侈品。从经济角度来看，当收入增加的时候，人们对奢侈品的需求亦相对地增加。故此，但凡进入经济衰退时期，随着收入下降，人们对奢侈品的需求及消耗量都会出现收缩。2008年至2009年间，金融海啸及经济不明朗因素对高资产净值人士(高资产净值人士的英文缩写为HNWIs-High Net Worth Individuals，指除了自住房产之外，个人拥有的股票、债券、共同基金、银行账户以及其他流动资产的总价值在100万美元以上的富豪)的投资模式带来明显的影响。根据全球著名投行美林集团(Herrill Lynch)与欧洲最大咨询公司凯捷(CapGemini)联合的《2008年世界财富报告》显示，全球高资产净值人数下降15％，而他们的资产总和亦下跌20％。英国是一个对金融服务产业依赖性较高的国家，2008年，英国高资产净值群体的人口下降26％，比美国的18％更高。香港和印度亦是重灾区，高资产净值群体的人口分别大大下降了61％及32％。由于俄罗斯的经济过度依赖石油和天然气等能源开发，直接导致该国高资产净值群体人口下降28％至97000人，成为全球富豪数量下跌率最大的国家。

奢侈品销售商(包括经销商及拍卖行)也纷纷表示全球需求显著下跌。根据贝恩公司(Bain and Company)于2009年10月的《全球奢侈品市场报告》，2009年的前半年，奢侈品销售量下跌超过20％，虽然在下半年度停止了跌势，但全年全球销售额仍下降接近10％。美国奢侈品市场下挫15％，欧洲及日本亦下跌了10％。部分奢侈品市场较小的国家销售量有增长(中国7％，中东2％)，但仍难抵消其他主要市场的急剧跌势。

虽然经济衰退表面上的确为艺术品市场带来负面影响，但事实上亦有一些有利因素。当全球对奢侈收藏品及消耗品的需求下降的同时，富豪们会积极寻找一个更保险的投资方法来保存资产价值，而且他们认为艺术品就是其中一种长线、可靠的投资工具。有调查显示，虽然名贵房车、私人飞机、游艇等奢侈消耗品的销量明显下降，但富豪的投资意欲却由2006年的20％上升至2008年的25％。

根据全球著名投行美林集团(Herrill Lynch)与欧洲最大咨询公司凯捷(CapGemini)联合的《2009年世界财富报告》显示，珠宝首饰、宝石和名表等奢侈品的市场占有率由18％上升到22％，可见富豪们看到了这些安全和更具体的有形投资可以保持较长期的价值。该报告还指出，折损率较低并且有一定稀有度的产品，如艺术品、古董或珠宝在市场上的交易依然十分活跃。因为许多收藏家和鉴赏家即使在经济低迷的情况下，面对自己钟爱的独特的艺术品仍然出手阔绰。而相对普通大众所认知和期望的消费型“奢侈品”，在富豪眼中却认为是“在困难时期购买此类产品实属不必要的铺张浪费”。

而根据贝恩公司(Bain and Company)2009年的调查报告显示，高资产净值人士的购买模式正在改变，他们开始着重奢侈品本身的质素及耐用性，而并非单单留意其流行式样。其次，调查发现奢侈品买家开始更审慎地消费，并且对货品价格更加敏感，此趋势令拍卖销售的模式更难经营。

地理分布上的财富差异同样体现在艺术品市场。随着各国经济发展的变化，全球的富豪新贵加入国际艺术品市场尤为明显。当大部分西方国家正陷入衰退时，许多新兴的艺术品市场经济却正面增长，例如09年，中国及印度分别有9％及6％的增幅。

现时世界高资产净值人士主要集中在美国、日本及德国，总共占全球的54％。中国富豪人数于08年已经超过英国，成为全球第四位。有预计指出，2013年，亚太区将取代北美洲，成为拥有最多高资产净值人士的地区。

根据《艺术经济》(Arts Economics)的一项调查结果显示，虽然绝大部分拍卖行交易买家都来自欧洲(44％)及美国(37％)，中国及其他亚洲买家只占11％，但在全球拍卖市场中，中国买家的比率以双倍速度递增，由2005年的4％升至2008年的8％；而中东买家由2005年的1％上升至2008年的3％。

另一方面，艺术品的价格在中国、印度及俄罗斯等地节节上升，对整个艺术品市场也带来正面影响。例如中东这些新兴艺术品市场，其特点为平均收入较低，并且财富分配相对其他成熟的艺术品市场更集中。这一现象显示了艺术品市场未来发展空间和趋势：目前尚未大量购买艺术品的中产阶层在未来十年将可能诞生一批新兴买家。据有关部门预测，中国人均GDP在2020年将会上升至10000美元，并形成中产阶层，这些人将来可能会成为艺术品市场的买家。

不丧志――收藏家和投资者的中庸之道

大部分踏实的收藏家收集艺术品都是为了自己的兴趣，他们不会将艺术品作为投资工具，也不愿意出售收藏品。相反，亦有部分人购买艺术品纯粹为了赚取投资利润，故此他们愿意卖出及重购收藏品，以赚取金钱。

艺术品买家可分类成纯收藏家及纯投机者两类，大多数收藏家认为艺术品比其他奢侈品更能保值，而投机者则会密切注意价格浮动及他们的财务风险。收藏家理论上会较少注意价格改变或风险、出售成本和条例，原因是他们的主要目的是购入及拥有该艺术品，而并非它的成本或价值。所有买卖或储存艺术品成本上的改变，又或是艺术品市场条例的改变，如税务或出口限制，都会影响投机者的投资意向，甚至会转换投资目标至其他资产类别。总而言之，是收藏家，还是投机者，取决于个人偏爱及理财方式。

两者之间并没有极端地划清界线，因为即使出于纯粹对艺术品的喜好，同时也不得不考虑市场行情和经济负担；而投机者也会由于艺术品市场的低流动性而改变自己的投资组合，作为固定资产及其他税务协调，甚至传给下一代。

为了更好地了解艺术品收藏家的动机及在他们参与市场的过程，《艺术经济》(Arts Economics)于2009年向一群世界顶级艺术品收藏家做了深入会谈(被访问的藏家采样为出席全球最具影响力的TEFAF马斯特里赫特欧洲艺术博览会首席经销商所提供)，部分主题概述如下：

1.藏家背景

a.所有被邀约会谈的收藏家都接受过良好教育，是来自各 行业领域，如财务界、医药、法律、工程及其他与艺术无关的领域的成功专业人士。

a.许多被访者有丰富的国际旅游经验，通过了解不同地域的文化和风土人情，使得他们对正在崛起的新艺术品市场产生兴趣(例如中国艺术和拉丁美洲艺术)。

a.少数人接受过正式短期有关艺术的训1练课程，大部分人的艺术知识来自艺术博览会、博物馆、拍卖会或自己搜集资料得来。

a.大部分藏家形容收藏是一个渐进的过程，一开始他们通常以低价买入艺术品，然后过几年，直到高价时售出。通过参加特定的展览或博览会，慢慢进一步了解艺术品的资讯。另外一些藏家则认为，从他们购买的第一件用以装饰的艺术品开始，到后来通过进一步的学习来提高兴趣、丰富知识面来专注收藏某一类别的艺术品，这前后两者的眼光和乐趣都有很明显的区别。

a.所有被访者都不仅仅只收藏一个类别。虽然大多数人集中收藏三类，但有人收藏超过五类。

2.动机和收藏过程

a.差不多所有收藏家都表示收藏艺术品的原因多样，包括艺术品可满足审美需求，可用于装饰，同时，艺术品也是历史和文化的结晶，很多藏家认为他们进行艺术收藏的动机中蕴涵着一种“激情”。

a.所有被访者购买艺术品都不认为金钱利益是他们购买的首要目的，反而过半数的人会限制自己于某个价钱范围，有些更限制自己不能用超过三分一的收入来购买艺术品。

a.私人藏家个人购买艺术品的主要参考来自拍卖行目录介绍、经销商的通知或个人搜索得到的信息。

a.所有受访收藏家都通过经销商或艺术博览会购买收藏品。大部分藏家在拍卖前都会选择透过第三方经销商提供的服务以确定艺术品质素，然后才参与拍卖。许多藏家会直接在拍卖会购买，只有少部分人因担心真伪或交易成本太高而拒绝在拍卖行竞拍。众多被访者中只有一位收藏家直接向艺术家购买当代艺术作品。

a.少于一半的受访者有指定计划购买艺术品，绝大多数都是偶然地购买。

a.受访的收藏家当中，他们有的每月至少会买一件艺术品，有的属于非稀世奇珍不买，还有的是为了收集齐整套艺术品系列而购买。一些收藏者评论说，购买艺术品频率的主要决定因素还是回归到价钱，如果价格太高，他们往往会减少购买。

a.许多藏家对艺术品价格的了解，以前都是依靠拍卖行的目录或其他资料来源，现在他们通过互联网进入数据库，自己研究艺术品价格。尽管在购买部分特定的艺术品的时候，价格的意义已没那么重要。大部分的买家都会在竞拍前设定心目中的理想价格范围，但成交后许多买家都觉得成交价比自己设置的理想价格更高。

a.只有不到一半的被访藏家表示，他们从未出售自己收集的藏品，当中原因包括对藏品的私人感情或为家族传承等。而多数的藏家表示他们会对升值后(据报告显示，通常在价值比原来购买时价格提升5至10倍)的藏品进行出售，然后换取更心仪的藏品，或者更高价值的藏品。

a.几乎全部受访藏家每隔1至3年，都会为其收藏的艺术品做一次估值和保险，他们认为这笔支出是玩收藏的最大间接成本。该报告还指出，没有一个收藏家觉得收藏品价值的变化会影响他们的购买或出售的决定，并且藏品的价值随时间流逝而增加。

a.尽管大多数私人藏家都积极向博物馆和展览会借出藏品，并且也有部分藏家希望把自己的藏品捐赠给博物馆。但由于博物馆自身的空间有限，各大博物馆的同类别藏品数量也几乎达到饱和，无法全部展现给大众，使得部分藏家觉得捐赠给博物馆意义不大。

3.艺术作为投资手段

a.所有接受采访的藏家都指出，将购买艺术品作为一项投资并不是他们购买艺术品的最初动机。

a.大多数藏家认为，他们对艺术的投资已经避开了通货膨胀，而且在许多情况下，效果会比做金融和地产市场的投资更好。大多数看法认为，艺术品投资不但是一个很好的长期投资产品，而且是保值和为后代积累财富的良好手段。

a.收藏家在艺术品投资上看到的最意想不到的困难包括有：资产流动性(或只不过是想尝试短期投资)；比起其他投资，这个领域需要对市场研究和学习得更多；附加的非常高的费用如保险；这个领域审美潮流和趣味的变化是很难预测的；在世的独立艺术家很少获得成功机会；某些收藏领域的藏家基础日益萎缩。

a.许多人认为，在现今，比起现代和当代艺术品领域，传统和比较古老的艺术品领域更值得投资。

就艺术品市场前景来说，艺术品的供给有限，因为这种供求关系，许多人认为这个市场是可以稳住的。另外，在全球其他新买家那里获得的不断增长的兴趣和认识会推动价格增长。还有些人认为，由于对金融市场的信心和信任已经大幅下降，人们会往艺术品投入更多。虽然大多数收藏家在接受采访的时候提到这样的一个事实，即现代和当代艺术市场可能比其他领域会受到更大的打击，他们还指出，如果把这两个领域的市场作为一个整体来看，已经超越了曾经的动荡情况。经过泡沫的清洗，现代和当代艺术市场目前越来越为买方市场所接受，其私人销售量在过去一年就翻了一番。有很多看法认为市场将日益全球化，有几个观点还认为市场重心会转向亚洲。不过，也有相当多的评论认为，语言是购买过程中的关键，因此亚洲买家会跟比较好沟通的卖家购买艺术品。

多元化战略的执行官――收藏机构分析

除单独私人收藏家外，还有相当数量的机构和企业，诸如：博物馆、图书馆、大型私企和公共机构都会涉足收藏行业。与私人藏家一样，这些收藏者都带着各种不同的动机，收藏艺术品的策略和方法也不尽相同，而且许多公共机构对藏品的征集也可能带有一定的政治考量，或与社会或文化政策有关。

银行和私人机构购买艺术品往往会有很多不同的原因。私人机构可能出于建立一个支持艺术或从事慈善事业为目的，同时也能为公司的市场推广、品牌知名度、企业形象包装、企业文化建设以及成功企业回馈社会提供实质证明。

私人机构的收藏运作，大多情况下都是通过成立艺术基金，联营投资基金一起，选择中长线投资以达到资本增值和收益的目的。在2009年，全球估计有超过50个艺术基金处在不同的发展阶段。然而因为有不少基金成立不需要注册登记，所以难以统计确切的数字，估计当中大约只有一半是规范的投资工具。艺术基金最多的是印度，其次是欧洲、美国、亚洲以及中东地区。

艺术基金为投资者提供他们旗下经理的专业知识和市场情报分析，使投资者获得本来只有国际顶级艺术收藏家和经销商独有的准确市场信息和投资机会。也有部分基金只提供该基金的投资组合与市场领域范围，让投资者作为分散投资风险的手段。由于艺术基金的自身结构与私人藏家存在很大差异，所以艺术基金可以把自己充足的现金资源和需求量作为与估价官、拍卖行、鉴定家、保险公司等进行谈判的有利筹码。所以通过艺术基金购买艺术品时可以享受到其他一般私人藏家没有的拍卖条件和服务。基金不但在交易成本上有利，而且还会为参与的投资者提供整合税效(通过对艺术品投资，从而优化整理财产、销售、增值和资本收益等税项)。

艺术基金的模式大致分为两类，封闭式和开放式。由于开放式的流动性会在艺术品市场产生诸多问题，如：难以设置定期、短期赎回权的标准等，所以目前绝大部分艺术基金，都是以封闭式基金推出(即在存续期限内，投资者基金不能随意赎回。虽然特殊情况下此类基金可进行扩募，但扩募应具备严格的法定条件)。

目前运作的基金的结构主要可分为两个部分。第一个是募集资金，服务对象通常是参加了私人银行艺术品投资计划的高端客户。第二个是艺术顾问，为投资者或企业提供购买艺术品的指导服务。而从2007年开始，艺术基金也制定了对j中基金的操作模式。

艺术基金的表现好坏不一，主要体现在金融海啸后的当代艺术领域在目前市场环境中复苏缓慢。而纵观目前的市场，人们的投资态度越来越谨慎，尤其考虑到与其他资产类别的相关性相对较低，有形的艺术品资产确实更能吸引一些投资者。尽管如此，艺术基金对比其他投资市场的透明度、市场信息、大众对艺术品的了解度、基金经理人资历记录等多方面都有一定距离，这些都是艺术基金开展工作所需要克服的困难。

智力的博弈：艺术品作为一种投资资产

与其他金融资产一样，艺术作品的价值往往会随着时间的推移而增加，但它们的功能并不像有实际功能的物品那样虽时间推移而减弱，因此艺术品具有保值的特点。这种经久不衰的独特魅力使得艺术品的“可收藏品性”在人们眼里变得炙手可热。艺术品经营最大的市场价值体现在艺术品二级市场的买家之间，而不是低廉的销售市场，这跟别的商品销售不一样。

所有这些特性使得艺术品成为理想的投资产品，但艺术也有两个区别于其他金融产品的非常重要和独特的特点。首先，大部分的艺术作品是独一无二的，没有相近的替代品。这会为艺术品的估价带来相当大的主观1生。其次，由于艺术品贸易的非频繁1生以及艺术品市场范围的狭窄，使得艺术品贸易与股票、债券和其他金融产品相比，流动性显得不是太大。作为一种资产类型，流动性(Liquidity)问题一直是影响艺术品的资产价值的关键之一(流动性是指在一项资产在不影响其价值的前提下，可以转换成现金，或者在二级市场进行买卖的折现能力)。很明显，艺术品比起其它大部分货币市场中的资产，流动性显得相对较低。这也使得艺术品的短线投机式的投资变成一个高风险和非吸引的战略。

1.艺术的投资回报率

像任何其他投资项目一样，在进行投资潜力分析时，评估投资项目随着时间推移的财政收益是其中一个出发点，这需要由净货币价值的变化来衡量。

通过检验艺术品的投资回报，发现其与其他投资产品背道而驰时，会产生许多亟待解决的额外问题。例如，持有一件艺术品，其成本构成非常多样，包括存储、修复和投保，并包括房产在内的所有物质的、有形的资产。虽然这些费用将因作品本身和投资环境的不同而改变，但可以在资产净值(NAV)的1％到5％之间运营。

艺术市场的交易成本也比其他资产市场高得多，例如，艺术品市场比商业物业销售的成本高10倍。尽管拍卖费用和佣金会因买家不同而有所不同，但金额通常会高达25％，双方(买方和卖方)都要各出一份，而且还可能包括强制购买保险和运输的费用。

从积极的一面来看，艺术品投资也有许多税收优势。在许多国家，艺术投资是作为一种减税避税的手段，因此，拥有优化税率的甜头成为投资者最终收益的重要组成部分。

因为艺术品具有独一无二的特性，并且销售过程相对缓慢，所以在特定时期内，从销售数量上去评估艺术品贸易的金融回报是有问题的。在研究产品投资市场的时候，就以股市来说，它只需要简单地直接追踪观察市场，看看市场上正在交易的其他同样的股票。但再看看某件艺术品或艺术家的价格，并没有类似的模式让人们每日检查开盘价和收盘价，甚至每月检查都不太现实。经济学家已经想了不少方法，试图克服艺术品贸易与其他贸易的差异性，还有交易次数并不频繁这两个重要的问题，并制定出各种指标来衡量随着时间推移的价格和收益，每种指标都有自己的优点，但也存在缺陷。最常用的三个艺术品市场价格指数分别是均价指数(API～Average Price Indices)、重复交易指数(RSI-Repeat Sales Indices)和享乐指数(Hedonic Indices)o在实际操作中，分析一段时期内的艺术品种类和使用方法，会在很大程度上决定艺术投资的年度回报率的评估。

2.艺术品投资风险

投资风险体现在回报的非理性的一面。任何投资的最基本财务风险都是不确定的回报率。艺术上的投资回报风险(或任何资产)的产生源于买卖之间价格变动率的波动。跟其他资产一样，投资的目标是尽量降低下跌的风险，从而保持一定的回报，又或者将利润最大化来回避一定的风险。投资者的另一个目的是要保持一个均衡的资产组合，这样，当组成一个整体的时候，各组成部分的联合可以减少综合风险。尽管艺术品的投资回报会受到不同流派、不同的艺术家和时间的跨度的影响，但艺术品的资产总额会显示出其作为分散风险的可能性，这无疑也是其最有吸引力的资产类别特征。

也有相当多的风险与艺术投资相关联，这些风险在其他金融产品投资类别中并不存在。因为艺术品属于实物类的资产，存在损坏的风险，如随着时间的流逝，会有失窃、磨损和撕裂等问题。跟其他实物资产一样，保险市场的存在是为了帮助减轻一些风险。

其他的风险，还包括艺术品的真实性。这也是艺术品投资风险的另外一个受到广泛关注的问题。例如，它是赝品还是摹本?还有，它的名头和出处有多可靠?这些风险都是艺术品投资独有的，并涉及到有关专家的估价和鉴定。人的判断元素必然会在艺术的价值评估风险中又加多了一层，因为人容易犯主观错误，也具有审美差异。想降低这些风险，当然可以通过特殊卖家来实现(经验、声誉和其拥有的专家的资格)，能确保对艺术品真伪和出处的充分研究，但也没有人可以保证最著名的拍卖行和经销商不会犯错。

有不少统计学的方法用来估量个人艺术品资产风险(如标准差)，还有用来评估跟其他投资比起来，风险又有多大。艺术品投资组合管理的主要原则是有效的多样化。多样化只不过是一个通过组合多样化投资来减低风险暴露的策略，例如，组合不同的股票、债券、房地产和其他非传统的资产类型，如艺术和商品，这些组合可能不会同时并驾齐驱，或者说投资类别之间的关联不是很大。

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【关键词】 商业银行；贷款利率；信用风险；平衡计分卡

一、引言

贷款业务是商业银行的一项重要业务，而贷款产品的定价是贷款业务的核心内容。贷款定价是一个复杂的系统工程，是一门内涵丰富的艺术。近年来，人民银行加快了贷款利率浮动的改革实践，以逐步培育商业银行完全自主的贷款定价能力。在央行政策的指引下，商业银行普遍加强了对贷款定价的探索，以资金成本、服务理念、利润导向为基础，初步建立了相应的定价模式。然而，由于资金供求、风险考核、竞争环境等因素的影响，直接导致了商业银行的定价理论与操作实践出现背离。

贷款产品价格不同于贷款利率，贷款价格包括贷款利率、贷款承诺费及服务费、提前偿付或预期罚款等，而贷款利率是贷款价格的主要组成部分。利率市场化是市场经济发展的客观需要，是最大程度地实现金融资本利用价值的有效方式。在西方发达国家金融市场上，贷款利率需要依靠市场机制来调节。利率市场化的最终目标是实现利率对真实金融资源价格的反映，使价格真实地反映资金市场的融资成本与资金供求，从而使价格机制促进资源配置的合理性，同时，充分发挥利率作为货币政策传递机制的作用。

我国利率市场化的基本路线是先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额。2004年10月28日，央行宣布放开贷款利率的上限和存款利率的下限；2005年1月31日，央行又了稳步推进利率市场化报告，指出利率市场化改革的核心在于建立风险与收益对称的定价机制。由于我国贷款利率市场化进程的滞后性，我国贷款利率定价仍然存在着诸多不足之处，如缺乏对贷款产品成本的细致分析、贷款利率不能够较合理地反映资金的供求状况、贷款定价方式缺乏创新、定价监管职能缺失等。

我国商业银行贷款定价方法具有高度的灵活性，各个银行及分支机构根据银行的经营环境可以选择不同的定价方式。西方商业银行的贷款定价方法主要有三种：成本加成贷款定价法（cost-plus loan pricing）、价格先导定价法（price leadership loan pricing）与客户盈利分析模式（customer profitability analysis loan pricing）。这三种定价方式在国有商业银行及分支机构中均得到了不同程度的应用。

成本加成定价方法就是根据贷款成本与预期利润来确定贷款价格，贷款利率=资金成本+非资金性经营成本+风险成本+目标利润。价格先导定价方法是在选择某种基准利率的基础上针对贷款风险程度的不同而确定风险溢价，再根据基准利率和风险溢价来确定该笔贷款的实际利率。贷款利率=基准利率+风险溢价点数，或者贷款利率=基准利率*风险溢价成数。客户盈利分析模式定价法认为，商业银行在每笔贷款定价时应考虑客户与本行的整体关系，为客户设定一个目标利润，然后通过对银行为该客户所提供的所有服务的总成本、总收入及银行的目标利润来确定利率的定价水平。贷款利率=银行目标利润率+（为该客户提供的所有服务的总成本-为该客户提供所有服务中除贷款利息以外的其他收入）/贷款额。

二、研究模型的构建

我国银行在利率管理上仍处于有管制的浮动利率阶段，没有达到完全的市场化利率机制。在贷款定价上，各商业银行在人民银行规定的基准利率基础上存在着一定的浮动空间，根据资金供给、市场利率和贷款风险水平等因素来自行确定贷款价格。在我国金融体制内部，金融服务的收费定价涉及到人民银行、银监局、国家发改委等多个部门，而不同的部门往往出台不同的规定，导致银行无所适从。我国商业银行的贷款定价是一门深奥的艺术，定价机制的解析有助于银行逐步改进定价策略，从而提高银行的运作绩效与竞争优势。

贷款定价表现为商业银行根据自身资金成本与盈利目标，通过贷款风险与期限的考虑，并结合信贷市场资金供求状况而综合确定的贷款利率。在理论上，贷款利率确定的影响因素一般有资金成本、贷款风险程度、贷款期限、贷款数额与借贷市场竞争程度等。但是，在贷款业务的实践中，贷款利率的确定也离不开行为因素的影响，尽管这些行为因素具有不确定性的特征。近年来，对我国商业银行贷款定价机制也积累了一定量的研究成果。

曹明杰（2008）研究了独立核算机制下的中小企业贷款定价问题，认为中小企业贷款风险定价是目前我国银行信贷工作中的薄弱环节，是制约中小企业融资发展的重要因素，提出了一个在实行独立核算时对中小企业贷款定价的理论模型，并利用福建省泉州市有关银行的调研数据进行了实证分析。何晓光、许友传（2009）以商业银行一般客户单项债权的风险定价和重要客户全部债权的全面风险定价为例，对商业银行贷款定价之信用风险成本进行了多角度的理论分析与操作层面的分析。潘再见（2010）探析了我国房地产贷款定价中的低估行为与房地产价格泡沫问题，在Pavlov-Wachter模型的基础上，采用我国房地产贷款2005年7月至2008年9月的月度数据进行了计量分析，证实了我国房地产需求对样本期间内的房价飙涨影响不大，货币政策的调控效果也非常微弱。

根据以上分析，结合我国商业银行贷款定价机制的运作实践，本研究认为我国商业银行贷款定价的影响因素主要包括如下方面：信贷业务人员的责任意识、信贷业务人员的经验与技能、信贷业务人员的市场分析能力、贷款项目的可行性分析、贷款业务的成本估计、贷款资金的应用监测、贷款业务内部控制机制的有效性。

我国商业银行贷款产品定价收益的测评是一个模糊性的体系，包含诸多的影响因素。在有关的研究资料中，曾将银行运营绩效作为贷款产品定价收益，这种绩效测度不具有合理性，因为贷款产品定价收益反映信贷机制的运作成效，而银行运营绩效受到更多因素的影响，不仅包括贷款产品的收益，而且包括存款运作、中间品收益、内部损耗及管理成本等。与西方银行业相比，我国商业银行的运营环境具有诸多的特殊性，因此，也不能完全仿照西方银行贷款产品定价收益的测度方法。本研究基于现有的研究成果，并结合我国银行业贷款机制的运作特征，认为我国银行业贷款产品定价收益的测度包括如下内容：贷款到期回收率、平均收益率与资金安全性。

根据以上分析，本研究建立我国商业银行贷款产品定价机制研究模型，如下式所示：

y=β0 +β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+μ

其中，各变量符号的意义如下：y：贷款产品定价收益；x1：信贷人员责任意识；x2：信贷经验与技能；x3：市场预测与分析能力；x4：项目可行性分析的准确性；x5：成本估计的合理性；x6：信贷资金应用监测的规范性；x7：贷款业务内部控制机制的有效性；μ：样本残差项。β0 是截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7的回归系数。

三、模型检验

本研究拟采用李克特7点量表进行数据收集，然后运用多元回归分析方法对模型进行检验。测度题项包括7项自变量与3项因变量子项，共10项。贷款产品收益的测评值是贷款到期回收率、平均收益率与资金安全性3项因变量子项测评值的平均值。样本单位为我国商业银行的市级机构。本研究共获取有效样本50份，其中国有商业银行20份，股份制商业银行与城市银行各15份。

如贷款到期回收率低于50%，则取值0；在50%～55%之间，取值1；在55%～60%之间，取值2；在60%～65%之间，取值3；在65%～70%之间，取值4；在70%～75%之间，取值5；在75%～80%之间，取值6；如贷款到期回收率高于80%，则取值7。

如资金平均收益率低于0，则取值1；在1%～2%之间，取值1；在2%～3%之间，取值2；在3%～4%之间，取值3；在4%～5%之间，取值4；在5%～6%之间，取值5；在6%～7%之间，取值6；如资金平均收益率高于7%，则取值7。

根据所获取的样本数据，借助于Eview统计软件，多元回归分析结果如表1所示。

由表1可知，回归方程能够解释总变差的44.7%。F=16.715***，说明总体回归效果是显著的。项目可行性分析与信贷业务内部控制的系数显著性水平大于0.5，而其余系数的显著性水平均小于0.5，且方差膨胀因子均在1左右，D-W值在2左右，表明回归模型不存在多重共线性和自相关问题。其中，业务人员责任意识、市场分析与预测的系数值显著较高，均超过0.5。

四、结论

根据检验结果可知，在我国商业银行贷款定价运营机制中，各种影响因素的功能都存在着一定的差异：信贷人员的责任意识、信贷人员的市场分析与预测能力对贷款产品的收益具有突出性的影响，信贷人员的业务技能、贷款产品成本估计与资金应用监测对贷款产品的收益具有一般性的影响，而贷款项目的可行性分析与信贷机制的内部控制对贷款产品的收益缺乏实质性的影响。

贷款产品收益是银行收益的主体，是银行收益的首要影响因素。我国银行的贷款绩效不仅受到体制性因素的影响，也受到运营模式的影响，而对微观运营模式的分析是改进贷款产品定价机制的基础性策略。根据检验可知，银行业的贷款绩效不仅受到银行外部因素的制约，也受到内部行为的制约。可见，传统的信贷理论具有一定的狭隘性，行为金融理论在信贷领域也大有用武之地。

【参考文献】

［1］ 程发新，张同建.商业银行贷款定价的影响因素［J］.经济导刊，2010（10）：20-21.

［2］ 苏虹，胡亚会，张同健.国有商业银行核心竞争力研究综述［J］.兰州石化职业技术学院学报，2010（2）：36-39.

［3］ 张同健.我国商业银行客户关系管理战略结构模型实证研究［J］.技术经济与管理研究，2009（6）：106-108，112.

［4］ 曹明杰.独立核算机制下中小企业贷款定价研究［J］.江西金融职工大学学报，2008（3）：12-15.

［5］ 何晓光，许友传.贷款定价的信用风险成本的计量方法［J］.金融与经济，2009（2）：72-74.

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关键词：凭证式国债；质押贷款

中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1006―1428(2009)10―0090-03

1999年中国人民银行和财政部联合下发了《凭证式国债质押贷款办法》(以下简称《办法》)。凭证式国债质押贷款业务的推出，使凭证式国债在具备储蓄功能同时。又兼具了融资功能，客观上有利于满足投资者的短期融资需要，推动商业银行小额贷款业务的开展。然而，该业务问世以来，却很少有人问津，市场反映冷淡，不仅未能充分发挥业务应有的融资功能，而且对促进国债的发行作用也非常有限。本文拟结合上海的实际，深入探究原因，并提出推动该业务健康发展的对策与建议。

一、上海市场凭证式国债质押贷款业务办理情况

根据笔者对上海市某商业银行实地调研获悉，按年末贷款余额口径统计，2004年至2009年，该行年度凭证式国债质押贷款金额占所有质押贷款总额的比重，平均不足6％，市场份额微小。而全国的情况也大致如此。

二、对凭证式国债质押贷款业务的分析

(一)产品价格分析

凭证式国债质押贷款利率显著高于凭证式国债满期持有的到期收益率。利率倒挂现象明显。为此，人们一般会错觉认为，选择提前兑取未到期国债方式解决短期融资需求，成本应小于质押贷款融资方案。但从理财视角研究发现，其实在解决临时性资金周转(特别是1年以内)需求方面，凭证式国债质押贷款的理财优势更为突出。下面，我们以2009年(三期)凭证式国债3年期品种为例，通过编制收益试算表推演验证如上观点。

1、案例设计。

客户认购并持有足额可供质押的2009年(三期)3年期凭证式国债。假设在其持有国债届满3个月、6个月、1年之际，发生100万元临时资金周转需求，同时。假设临时用款周期结束，缺口资金将能及时到位。

2、推演假设。

(1)计算收益时，不考虑客户筹得临时资金后发生的损益；

(2)计算收益的时间跨度，与凭证式国债满期持有时期一致；

(3)利率适用央行2009年7月31日挂牌公布的存贷款基准利率，不考虑计算期内央行调整利率因素；

(4)考虑到国债投资资金的安全偏好需求，特假定当投资人选择提前兑付国债方式融通短期资金时，短期融资需求结束后，回流本金会在存续期内全额转入“按最佳收益组合”定制的若干定期储蓄品种：

(5)案例不考虑储蓄存款利息所得税计征因素；

(6)案例不考虑存续期内前后期定期储蓄储种组合中。办理续存时上期利息的复利计算因素。

3、收益方案及试算推演。

(1)方案A，采用凭证式国债质押贷款方式融通短期资金。

收益=本金×国债到期收益率×满期期限-本金×质押贷款利率×贷款期限

(2)方案B，采用提前兑付凭证式国债方式融通短期资金。

收益=本金×提前兑付档次享有的国债收益率×持有期限-本金×提前兑付手续费率+本金×存款利率×存款期限

4、推演结论。

对照上表可知，如以“持有国债刚届满6个月时，发生为期3个月的临时用款需求”为例，A方案较B方案实得收益多3.8875万元(9.975-6.0875)。为此，在解决短期、临时性周转资金需求方面，质押贷款融资方案显著胜于提前兑付国债方式。对于短期融资需求，凭证式国债质押贷款业务具备良的好操作空间。

(二)市场情况分析

由于凭证式国债的应债主体是社会公众。且主要面向社会居民个人。为此，做好市场分析的切入点就是做好个人客户的基本面分析。

1、客户结构分析。

借款人欲申请办理凭证式国债质押贷款业务的，首先应持有足额的凭证式国债。但是，由于凭证式国债投资人一般以中老年人居多，其普遍呈风险厌恶型，对资金安全性要求很高。由于上述应债主体理财观念偏执守旧，排斥举债，融资需求微弱，导致凭证式国债质押贷款业务始终缺乏市场，无法打开局面。

2、客户心理分析。

由于《办法》规定，“各商业银行之间不得跨系统办理凭证式国债质押贷款业务。不承办凭证式国债发行业务的商业银行，不得受理此项业务”。该“办法”限制了客户自主选择贷款主办行的权利，由此不利于业务发展。

3、贷款银行分析。

根据《办法》有关规定，凭证式国债质押贷款业务按照“谁发行谁质押”的原则办理。但由于每年凭证式国债承销分配额度中，近70％以上均集中在若干国有商业银行，贷款需求与相关贷款银行(即发行机构)实际国债发行规模不匹配。将部分有能力办理贷款业务的银行拒之门外，同样对该业务的健康发展造成障碍。

(三)产品设计分析

目前，质押贷款已成为当前市场为个人融通短期周转性资金的普遍方式。随着市场成熟度日益提高及个人融资需求与日俱增，现在商业银行受理的质押物种类已覆盖到储蓄存款、凭证式国债、保单、理财产品受益权凭证等多种个人权利凭证。比较发现，市场主流的质押贷款品种同质化程度相当高，这导致凭证式国债质押贷款在同类产品中并无显著的胜出优势。

三、推动凭证式国债质押贷款业务健康发展的政策建议

(一)多管齐下，丰富凭证式国债投资者结构

解决好凭证式国债投资人的结构问题，是实现质押贷款业务跨越式发展的重要一步。

1、改革凭证式国债发行期限、利率等，从源头上丰富客户结构。

长期以来。我国对社会公众认购的凭证式国债鼓励满期持有，国债发行期限与利率设计相对固定。由于凭证式国债利率单向挂钩于同期储蓄存款利率，割裂了债券利率与市场资金的真实供求关系。客观上导致本产品较难满足时下广大投资者对金融产品多样化的需求，其投资客户群多年来因此一直囿于中老年对象。为此建议：

(1)优化凭证式国债期限结构。

适当增加短期和长期国债品种的配置比例，解决当前凭证式国债品种单一性与需求多样性之间的矛盾，进一步完善产品的期限结构。

(2)创新凭证式国债利息偿付手段。

对于凭证式国债的利息偿付方式，当前宜探索设计按年付息、复利计息、贴现发行等方法。以更好地满足市场多样化需求。

(3)调整凭证式国债利率的设定依据。

对于凭证式国债的利率设定机制，除参考同期储蓄存款利率外。其利率应依据市场利率变动的发展趋势、资金市场供求状况、投资者偏好等因素，进行综合平衡、合理制定，如可尝试对短期国债采用固定利率，

而对中长期国债采用浮动利率，实行随行就市，一年一定，或采用累进“税率”，以及增设可赎回条款等做法。

2、推广各种形式的主题国债。从营销上丰富客户结构。

(1)试行推出主题凭证式国债。

如推出世博国债。辅以开设一些世博门票抽奖活动；推出西部国债，辅以提供西部旅游的活动机会；推出教育国债，辅以为认购人的子女提供免费参观博物馆、科技馆等知识场所的机会等。

(2)试行推出凭证式国债与××银行的联名借记卡。

推出特供购买凭证式国债。可以记录反映投资者簿记债权信息的联名银行卡。并设置内容丰富的积分活动。使凭证式国债一改传统纸质收款凭证的程式化脸谱。凸显亲民风格。

3、纵深进入农村市场，开拓潜力客户资源。

相对于中国的人口分布现状和乡镇、农村日益增长的储蓄存款规模，目前农村市场的凭证式国债销售力度还远远不够。与此同时，相对于投资渠道广泛的城市人口。农村居民普遍接受长期、安全、稳定的投资观念，非常贴合国债投资的特征。为此建议，各发行机构应加大对农村市场的凭证式国债的分销额度。进一步丰富凭证式国债投资者结构。

(二)建设全国统一的凭证式国债销售管理系统。依托科技优势，创造更富操作性的质押贷款服务手段

建议财政部、人民银行总行尽早联合开发一个全国统一的凭证式国债销售管理系统。该系统要求集监管、统计、核算、清算以及信息披露等功能于一体，体现服务“三方”的原则。

1、服务管理层。

通过上述平台。管理层可以及时掌握全国凭证式国债发行任务的完成情况。准确了解各发行机构被动持有凭证式国债的数量，从技术手段上彻底杜绝超冒发行行为，切实提高管理当局的非现场监管水平。

2、服务投资人。

通过上述平台。投资人可以实时了解自己购买的凭证式国债的债权记录情况，以及有关交易、托管、质押等必要信息。较好地满足投资人对自身认购的凭证式国债的信息知情需求。

3、服务发行机构。

通过上述平台。各发行机构可以统一使用该系统为投资人办理储蓄国债的买卖业务，并为不同行别凭证式国债跨界质押交易或通存通兑操作提供服务支撑，增强相关资源配置的合理性。

(三)完善产品设计，抓“特”重“优”，提升凭证式国债质押贷款的市场价值和认同度

1、改革产品定价机制，使凭证式国债质押贷款在同质业务中优势更加突出。

如，借鉴个别商业银行已经推出的个人信用贷款产品，尝试推行凭证式国债质押贷款人“存贷款积数匹配法”，意即将授信客户在本行认购的凭证式国债(可以是本人名下，也可以是吸收到的第三人的凭证式国债)作为客户的存款贡献积数累积起来，一旦客户有贷款需求，那么对于同存款积数匹配的贷款额度实行基准下浮10％的优惠利率，不匹配部分则实行基准上浮20％以上的贷款利率。如此，凭证式国债持有人一方面可继续获得正常国债利息收入，另一方面还可获得贷款利率优惠，兼具互惠存贷双方的效果。