宏观经济波动十篇

导语：如何才能写好一篇宏观经济波动，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

宏观经济波动篇1

在方法使用方面，从基于辨别分析的开创性论文开始，就有大量关于预测企业失败但是没有引进宏观经济变量的辨别分析，由Shumway(2001)扩展的多时期Logit模型，加入了宏观经济变量，来测度宏观经济变量和企业破产率之间的动态相互关系，包括Bruneau（2012），使用法国的大样本非财务公司的会计数据，在行业层次上使用多期logit模型来估计企业财务脆弱性指标，因为样本大，跨度时间长，所以可以考虑到企业财务状况逐步恶化至破产清算的过程。之后又有学者使用了持续期间模型，尽管这种模型有上面提到过的主要优点，但由于左截断问题仍然存在局限性，当观察期很短时，资料库里的绝大多数企业在观察期之前就成立了。除了以上几种模型外，还有很多计量方法估计企业的财务脆弱性指标，同时也包含了宏观经济变量，比如Hamerle等人使用了一个随机效应的Logit模型来评估德国的破产企业；Bonfim使用了一喝随机效应的Probit模型评估葡萄牙的破产，Pederzoli等评估了一个依赖静态的相同的违约模型，区分了扩张时期和衰退时期。Qu使用的是一个固定影响的LSDV模型；而Jimenez等使用随机效应Logit模型来测量银行贷款增加对银行违约的影响。

二、企业的财务脆弱性指标对宏观经济状况的影响

文献的第二条主线是关注企业财务脆弱性如何影响经济周期，这样的一个问题意图在微观层面上合并信息来进行宏观经济的预测，最初关于微观企业对宏观经济的影响主要是通过银行来研究的。关于银行贷款渠道和资产负债表渠道那个是影响宏观经济的，其赞成和反对的证据在辩论中仍然是非常多的，但是恢复辩论的资产负债表渠道的研究成果之一是来自Bernanke，其论文中写道银行对这些变化所作出的反应就是停止向质量较低的投资者贷款，是对于那些他们以前已经借款过的企业来说，财务部门事件最终影响宏观经济的承受力，因为产生更高的有效成本的信贷减少了商业需求为当前期间货物和服务.其开发了一个小的模型，他们利用借款人资产净值和投资的成本之间的反比关系来解释为什么在没有任何的金融危机冲击前，借款人资产负债表的变化可以是商业周期波动的来源，在相关的研究中Coe使用马尔科夫切换模型来估算财务危机发生的条件概率，发现在实际产出模型这些估计的概率有额外的解释力，支持了Bernanke的发现。在相同的论文中，Gertler通过证明借款人的信用变化如何影响投资支出、预期的收益和整体经济，从而证明了企业的财务因素对宏观经济状况可以有定量显著的实际效果。Repullo等也开发一个宏观模型，得出了企业的资产负债表可以对宏观经济有一定的解释力。后来，Fazzari等从公司财务结构方面也证明了微观企业的财务信息对宏观经济宏波动有重要的影响。Lown也提供了证据表明了由企业失败来衡量的财务脆弱性指标和信贷标准一起可以用来解释银行贷款的增长和国内生产总值。

三、企业的财务脆弱指标与宏观经济波动之间的相互影响机制

事实上，目前只有几篇论文是真正考虑了企业的财务脆弱性与宏观经济波动之间的相互作用关系，而且主要都是来自国外，国内几乎没有相关研究。通过使用聚合的信用风险，随着时间推移其近似于企业的破产频率，并发现了在微观和宏观角度之间一个有用的链接。同时提出了一个向量自回回归模型，将观测到的破产作为内生变量引入到模型中，同时还包括其他的宏观经济变量。他们还使用一个微观宏观模型，从带有微观变量的logit模型中估计的破产作为额外的变量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一种情况下，企业破产不再完全是内生的。使用了一个无法观察成分的多元模型揭示了国内生产总值和经济失败在高频率下的周期性共同运作。使用了一个结构性信用风险模型来计算上市公司的EDF经验值，并使用VECM模型来研究预期宏观经济发展的长期关系。和后面的两个研究相比，Bruneau(2012)将Jacobson的宏观模型应用到法国的例子当中，同时使用了向量自回归模型，强调需要使用大量的微观企业资料，不只是考虑那些在资本市场上运作的企业，把破产当作完全的内生变量，并在部门层面上考虑两者的相互关系。同时提供了在持久性经济周期冲击下的第二轮效应的数据，从统计学角度和经济学角度来解释企业破产对产出缺口产生的巨大影响。

四、总结与展望

宏观经济波动篇2

关键词：房地产周期宏观经济波动

房地产经济周期指房地产业在发展过程中，随着时间的变化而出现的扩张和收缩交替反复运动的过程。是指在房地产业发展过程中,伴随时间推移而出现扩张与收缩的交替循环过程。

一、房地产业周期中不同阶段的特征

一般来说,房地产业周期可划分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。

(1)复苏阶段的特征是:有效需求逐步增加,交易量回升,房价止跌回升,购房者多为实际用房者,房地产业投资者信心开始恢复,房地产业投资不断增长,房地产的档次不断升级,不断推出具有诱惑力的卖点,并酝酿新一轮的繁荣。

(2)繁荣阶段的特征是:交易量急剧上升,房地产业出现供不应求的局面,房地产价格拉升,并逐步达到顶点,房地产的用家争先恐后地买房,房地产业的投资功能被非理性地扩大,炒家十分活跃,整个市场呈现购销两旺的火爆局面。

(3)衰退阶段的特征是:房地产交易量减少,虽然价格不断调低,但难以激起购房者的欲望,购房者普遍保持观望心态,价量低迷,房地产业投资嘎然而止,市场逐步萎缩。

(4)萧条阶段的特征是:房地产交易量锐减,产品严重供过于求,房地产价格达到冰点,但市场仍然冷冷清清,房地产业普遍面临市场需求严重不足和资金链断裂双重压力,房地产业重新洗牌,一些缺乏竞争力的房地产企业摆脱不了困境,最终黯然出局。

二、房地产业周期波动研究的理论基础

1． 凯恩斯主义宏观经济学。在凯恩斯主义宏观经济学的框架下，经济波动通常有许多潜在的原因：如货币和财政政策的改变，对投资需求的冲击、货币需求函数的变化等等，并且还包括对总供给的各项扰动因素。经济周期的主要传导机制为经济变量的刚性或者粘性。根据这些分析，凯恩斯提出了反周期的相机抉择政策，认为政府在经济波动的过程当中，应当积极采取宏观调控的财政政策。

萨缪尔森于1939年最先对凯恩斯周期波动理论进行了动态化的完善和调整，引入了收入和消费变动对投资的加速作用，分析了外部扰动通过投资乘数和加速数的传导过程。在此之后的凯恩斯主义波动理论有多方面的发展，包括卡尔多的非线性动态增长周期模型、哈罗德―多马德动态增长周期模型、希克斯的非线性乘数―加速数模型，但对引起经济波动的外部冲击和对冲击进行强化的内部传导机制的认识没有显著变化。

2．新古典宏观经济学。新古典宏观经济学的发展起源于对凯恩斯主义宏观经济学进行批判的过程中，并引导了为宏观经济学寻找微观基础的潮流。理性预期和市场出清是新古典宏观经济学的起点，卢卡斯在这个基础上试图解释宏观经济波动，他的周期模型主要试图阐明两个问题：经济波动的初始根源是什么？波动的传导机制又是什么？卢卡斯认为，货币因素是波动的初始根源，货币供给的冲击引起经济波动。波动的传导机制是信息不完全，由于当事人无法获得完全信息，不能准确判断价格变化的实际情况，从而导致了产量的波动。

自20世纪80年代以来，新古典宏观经济学派的学者们转向经济中的实际因素，用实际因素去解释宏观经济波动，这就是所谓的真实经济周期理论。他们认为波动的根源是经济中的实际因素，其别值得注意的是技术冲击。至于传导机制并不唯一，主要包括消费者的跨期闲暇替代和卢卡斯所提出的信息不完全。

3． 新凯恩斯主义宏观经济学。新凯恩斯主义经济学与凯恩斯主义经济学的共通之处在于：缓慢的名义量调整是被事先假定的，而不是推导出来的。但是它的发展在于强调了宏观经济学的微观基础，从一些名义变量不完美性的源头出发进行分析，使得分析的结论更加具有说服力。 在20世纪90年代，新凯恩斯主义经济学主要关注名义冲击的真实效应，并认为如果名义不完美性对于总量波动是重要的，那么必然是微观经济层次上的小的名义不完美性对宏观经济有大的影响。关于名义刚性的微观基础的许多研究都是围绕着这个问题展开的。

新凯恩斯主义宏观经济波动理论虽然对凯恩斯主义的理论进行了多方面的拓展，但是关于引起经济波动的外部冲击并没有多大变化，凡是引起总需求或者总供给变化的因素都有可能通过经济系统内部的传导机制进行强化。不同之处在于，传导机制从名义变量刚性细化成为更加根源的因素，主要是市场的不完全竞争。

三、房地产周期波动与宏观经济波动的互动关系

房地产周期波动与宏观经济总的发展态势密切相关，可以从两个不同层面分析房地产周期与宏观经济周期的关系：

随着经济发展阶段不断上升，房地产经济景气与宏观经济景气的相关程度逐渐提高。 从经济周期不同阶段的展开过程来分析，房地产周期作为宏观经济周期的重要组成部分，在扩张阶段，虽然晚于宏观经济周期进入扩张阶段，但因其复苏速度快，故早于宏观周期进入复苏阶段；当宏观经济进入繁荣阶段时，房地产周期可能已经进入衰退阶段，并且在收缩阶段持续的时间可能要长于宏观周期。

当宏观经济复苏后，房地产投资与开发也随之上升，但因物业开发的时滞效应，使得房地产复苏稍晚于宏观经济的复苏。在房地产经济开始复苏后，在宏观经济持续增长的带动下，房地产需求不断上升，但由于房地产供给短期刚性，加上在保值增值心理影响下，于是导致房地产价格全面上升；与此同时，随着房地产价格上升，房地产开发商资产相应快速膨胀，在银行提供大量按揭的情况下，经过投资乘数等作用，结果导致房地产经济周期比宏观周期更快进入繁荣阶段。由于房地产周期的繁荣期更早来临，加之没有宏观经济那种各行业之间相互消长的综合影响，因而房地产业通常比宏观经济先期进入衰退现象。当宏观经济进入衰退后，房地产经济出现更为猛烈的下降过程，房地产价格大副下降，房地产交易也大大降低，房地产商品空置率明显提高。经过明显的产业紧缩之后，房地产经济进入相对持续时间较长的萧条阶段，直到宏观经济缓慢复苏，才慢慢走出萧条期，重新进入新一轮的经济周期。

四、企业应对市场周期波动的几点措施

1、企业建立和完善现代管理体制,能够对企业科学的制订短期、中期和长期的战略计划。

就土地储备而言,战略目标的规划应坚持“适度提前”的基本原则。特别是在房地产市场处于低迷阶段更应该注重增加土地储备,以便满足市场恢复高涨时的大量土地需求。②应深入研究城市发展规划和不同地段的开发价值,从多种渠道获得土地资源,保持良好的储备结构。这就要求房地产企业有高瞻远瞩的战略眼光与发达的信息平台,能够第一时间获得土地信息并合理分析土地潜质,积极参与招标、拍卖工作,争取获得成本低、潜质好的土地。③区位选择也是非常重要的土地储备策略。选地的时候要特别注重重点区域,重点区域存在重要的商机,但并不是每个企业都有机会竞争到重点区域的土地。因此,在实际操作当中,还应注意一些不被人们重视,却存在巨大潜质的土地,如政府规划方向、工业园区外搬等。

2、在房地产宏观调控政策上，要按市场经济机制的要求，同时与宏观经济调控机制改革相协调，综合运用经济手段、法制手段和必要的行政手段，建立房地产宏观调控机制，强化政府对房地产的宏观调控机制。

3、在房地产宏观调控力度上，要恰当合理，避免力度过大或力度不足造成大幅波动或恶性发展。要依据产业发展现状，实施反周期反向调控操作，适度紧缩与适度扩张交替推行，紧缩型与扩张型调控手段混合运用。

4、在房地产宏观调控时间上，可以根据周期预警系统的先行景气指标，及时实施调控，以免来不及或急刹车带来巨大的社会震荡。

五、结语

房地产业的周期波动不仅关系到房地产业本身,而且对社会经济的各个方面有着深远的影响。因此,要求我们认真研究、探求、运用房地产业周期波动的规律,更好地提高政府宏观调控能力,促进房地产业健康发展,谋求银行稳健经营,带动房地产投资消费,实现建设小康社会的目标。

参考文献：

【1】马辉、陈守东、才元:中国房地产周期实证研究[J].长白学刊,2008(4).

宏观经济波动篇3

[关键词]股市波动　宏观经济　文献综述

一　引言

自1991、1992年深圳、上海证券交易所成立以来，经过二十余年的发展，我国证券市场取得了辉煌的成绩。然而，在我国宏观经济总体上高速增长时，股指走势却高低互现。尤其是20012005年问，在国民经济持续向好的形势下发展，股市却疲弱不堪。显然，我国证券市场还不能作为宏观经济的“晴雨表”。本文将从国内外两个方面对研究股市波动与宏观经济关系的文献进行综述，期望能对进一步的研究提供有益的视角。

二　股市波动与宏观经济关系文献综述

(一)国外的相关研究

国外对于股票市场与实际经济之间关系的最重要的研究来自于芝加哥大学的Fama，他利用美国1953―1987年月度、季度和年度的数据进行分析，发现股市收益率和未来产出的增长率之间有显著的正相关关系，他认为这是投资者对于上市公司未来现金流的预期在现期股价上的反映，股市在美国起到了经济晴雨表的作用。William Schwert(1990)在Fama的基础上利用美国1889―1988年整整100年的数据进行实证，同样证实了这一结论的可靠性。Harris(1997)的研究把发达国家和发展中国家做了区别，认为在发达国家中股票市场与经济增长之间存在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间的联系非常弱。Chung(1999)等通过误差纠正模型检验了韩国股票指数和产出指数、汇率、贸易收支、货币供给等宏观变量的协整和因果关系，发现股票指数和宏观变量之间具有长期的协整关系，但是股票指数并非实际经济波动的领先变量，表现出和发达国家完全相反的结果。Maysami，Koh Tiong Sim(2000)则发现新加坡的股票指数和工业产出、贸易额这两个宏观变量之间根本就不具有相同的整合阶数，而股票指数的变动和价格指数、货币供给、长一短期利率、汇率的变动具有协整的关系，但在线性模型中利率和汇率的变动是最显著的因素，而价格指数和货币供给的变动却不显著。Christopher M.Bilson等(2001)则对整个发展中国家的情况进行了研究，发现影响股市收益的宏观因素具有区域趋同的特征，国际投资者只能通过跨区域的分散化投资方能起到分散风险的作用。

(二)国内的相关研究

国内对股市的波动分析的大量文献主要从基本面和政策面两方面来进行。

1　将股市波动与基本面联系起来进行分析

对国内数据进行计量检验的研究者主要是谈儒勇(1999)。谈儒勇对中国的研究提出了和哈里斯相同的观点，认为我国股票市场对经济增长的促进作用是非常有限的，即使有也可能是不利作用。顾岚等对于中国沪、深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行了统计分析，并探讨了两者之间的协整关系，研究表明：沪、深股指与宏观经济景气指标的协整关系不明显。叶青等的研究结果表明：1994年7月以前的股价变动与宏观经济景气变化不存在长期均衡关系。鲁昌(2001)研究了中国城镇居民消费增长与利率变动、股市收益率变动之间的关系，发现消费资本资产定价未能从中国数据中得到经验支持。这说明了简单地利用均衡定价理论难以解释中国股市波动。

2　从政策面的变化来分析股市波动

许均华等(2001)把影响股市的宏观政策分成长期的连续性政策和短期的离散性的政策，发现连续性政策与股市正相关，但解释程度较小。股市受短期政策事件的影响很大，但是政策事件对股市的冲击在逐步弱化，说明我国股市政策的调控日趋成熟。唐齐鸣、李春涛(2000)利用向量自回归(VAR)发现股市收益和货币政策具有一定的相关关系，起到了货币政策传导功能，已经初步具有宏观经济晴雨表的功能。王军波、邓述慧(1999)对我国利率政策的长短期的影响进行了实证研究，发现利率调整前股票市场对利率的调整往往都已经产生预期，利率真正调整当天的股市表现反常，而在长期里利率政策对股市的影响是稳定的，反之则下降。刘澜飚等(2001)则对1994 2000年的季度数据的多元回归表明：狭义货币供应量、工业增加值、固定资产投资等都显著地进入回归模型，而且与上证指数正相关，而储蓄则负相关。但这样的模型致命的弱点就是无法消除宏观变量之间的多重共线性。

宏观经济波动篇4

【关键词】宏观经济波动 系统性风险 Credit Risk+模型

一、研究背景

2008年全球金融危机以来，系统性风险被越来越多的人所关注提及，成为当前金融领域最流行的关键词之一。然而，追溯金融历史将会发现，系统性风险早在1964年就已经被当时斯坦福大学教授、诺贝尔经济学奖获得者William Sharp所定义。他将系统性风险定义为，证券市场中不能通过分散的投资组合予以消除的风险，也就是俗称的不可分散风险。

通过上述定义可以得出，系统性风险具有外部性、突发性以及传染性的特点。系统性风险一旦发生，将会影响整个社会资源的配置，风险管理和支付结算将难以通过金融服务机构和金融市场予以控制。因此，本次金融危机之后，系统性风险防范得到越来越多的国内外银行以及金融机构的重视。

Credit Risk+模型自从产生后，很好地对各个商业银行及其监管机构的经济资本进行了计量。但是，在全新的环境下，Credit Risk+模型存在着一些缺陷，使其不能适应新形势下的需要。

二、宏观经济波动条件下Credit Risk+模型存在的主要缺陷及解决方法

（一）债务人违约概率确定不清楚

Credit Risk+模型在设计债务违约情况时，只考虑了债务人违约和不违约两种状态，并将条件违约概率作为一个不变的常数，由数学公式：

（2.1）

可以看出，Credit Risk+模型通过式（2.1）直接将0-1分布近似为泊松分布，但是需要注意的是，近似分布肯定会产生误差。通过对式（2.1）观察可以发现，当违约概率取值较小时，趋近于0，不等式两边趋近相同，泊松分布产生的误差可以忽略不计。但是，当取值的取值逐渐增大时，近似结果的误差也会逐渐增加。所以，当商业银行采用Credit Risk+模型进行计算组合资本时，其计算的精确度将受到违约概率的限制。

可以发现泊松分布对于宏观经济波动下的Credit Risk+模型缺乏适用性，解决办法是引入行业风险因子的相关性，使各个行业之间的风险因子不再独立，同时，对债务人的违约概率条件取值进行有效区间的限定，修正其缺陷。

（二）行业风险因子之间被假定为相互独立

Credit Risk+模型将行业风险因子之间设定了相互独立的条件，但是在宏观经济波动的条件下这一缺陷将会凸显。

首先，债务人之间的违约相关性大小直接影响贷款组合风险水平的高低。对于日常的投资风险，一般都会采用风险分散的方法对投资进行组合降低风险。同样，为了加强商业银行的风险管理也需要对各债务人进行违约相关性界定，从而影响贷款质量和经济资本。所以，在对Credit Risk+模型进行建模时，如何体现债务人间的贷款违约相关性，对模型整体设计有着关键性作用。

其次，将债务人之间的违约相关性纳入模型设计内需借助行业风险因子。贷款组合内任意两个债务人间的相关性系数的估计为[贷款数×（贷款数-1）]/2。可以看出，随着贷款笔数的增多，需要估计的相关性系数趋向于指数增长。再次，Credit Risk+模型对债务人违约相关性的处理。根据Credit Risk+模型的技术文档可以发现，为了将债务人之间的相关性纳入模型的设计，需要对债务人进行行业分类。同时一个行业对应一个风险因子，彼此之间相互独立。贷款组合中任一债务人的条件违约概率不但受到本行业风险因子因素的影响，也受到其他行业相关性的影响。为了将各个影响因素考虑全面，需要对各个债务人的违约概率通过来表示。这样，就可以观察贷款组合中的任意两位债务人是否有任意风险因子的作用，确定是否将他们看做是有相关性影响的债务人，从而把各个债务人之间的相关性设计进Credit Risk+模型当中。

以上分析发现，将风险因子的概念引入Credit Risk+的模型中，可以方便在模型设计中融入违约相关性的内容，弥补Credit Risk+对于各行业风险因子相互独立假设的缺陷。为此，Credit Risk+模型应该在进行宏观经济波动的设计运算中，引入变化的系统性风险因素概念。

（三）违约损失率被假定为一常数

在Credit Risk+模型中，组合经济资本的计量方法是直接将违约率的大小表现在贷款预期损失的高低上。在宏观经济波动条件下，Credit Risk+模型存在着第三个比较明显的缺陷是假定贷款的违约损失率为一常数。违约损失率是《巴塞尔资本协议Ⅱ》内部评级法要求计量的四大最主要参数之一，其计算方法为1减去回收率。

为此，为了有效地防范系统性风险，反应宏观经济等系统性因素的波动情况，Credit Risk+模型需要改变违约损失率的常数假设，增加结果的真实性。

三、结论

本文研究了在宏观经济波动情况下Credit Risk+模型存在的缺陷，提出了行业风险因子的相关性、改变违约损失率的常数假设的解决办法，以为其他使用者应对系统风险提供借鉴。

参考文献

[1] 吕志华.基于宏观经济波动的Credit Risk+模型的重构及其在商业银行的应用[D].湖南大学.

宏观经济波动篇5

3．1　企业债务的”实际增长“

通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的 影响 。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。

企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了 经济 中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。

人们一般用国民生产总值的平减指数来 计算 企业间的”实际债务“（rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了 分析 （见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务 问题 。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用gnp平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用gnp平减指数计算的增长率（见表4）。

3．2　企业间债务的” 自然 增长“

除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率， 工业 总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。

问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后 研究 各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。

3．3　企业间债务的”超常增长“

我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：

通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。

举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（gdp平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。

3．4　当前 企业 间债务 问题 的严重性

尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或” 自然 的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：

－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和 经济 增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；

－－企业间债务与 工业 增加值（相当于工业gdp）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；

－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；

－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。

四、宏观波动与企业间债务行为

从前面的统计 分析 中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。

同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济 影响 的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。

4．1　高涨时期的企业债务

经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：

第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。

第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。

第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。

从逻辑上说，在 经济 高涨时期， 企业 间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。

4．2　紧缩时期的债务增长

企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。

80年代后期以来，

在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为， 企业 债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的 影响 ，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。

不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在

总之，把握 企业 间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观 经济 运行的关系以及解决债务 问题 的有效手段等问题，具有十分关键的意义。

4．4　不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程

虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。

1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。

而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量 分析 ，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。

4．5　企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱

企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。

本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若pt为一定（增长速度为一定　），v不变（假定），m减少或增长速度下降，必然是因为d，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（m）的比率，与 工业 总产值（pt）的比率增加。

1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，gdp在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。

与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来

其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由 企业 间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。

有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是 经济 当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要 分析 一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“ 问题 、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。

当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。

五、各种“清欠”方式及其效果

5．1　我们面临的特殊问题

企业间债务不能无止境地扩大下去，问题 发展 到一定程度， 自然 产生了如何解决的问题。

如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到 社会 的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。

但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与 法律 体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。

以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。

企业 间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据 理论 分析 与实例 研究 ，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的 方法 解决。

”三不原则“是在企业间拖欠 问题 发展 到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制 经济 过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“ 自然 是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们对别人实行”三不原则“的时候，要面临别人也对它们实行同样的”三不“，结果可能使它们境况更加恶化。此外，如果企业一直采取严格的”三不原则“，还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。

从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（d＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使m有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。

六、对策思考：调节总需求

与降低债务／产值比率

6．1　长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束

从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的 法律 保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。

产权关系改革（包括非国有 经济 的 发展 ）、 企业 改革、银行制度的改革、破产制度的建立、 法律 制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。

这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。

6．2　中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制

企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于 金融 市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。

银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。

商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。

发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。

6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整

体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决 问题 的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。

根据前面的一系列 分析 ，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。

根据这些分析，我们建议在 目前 情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：

－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；

－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；

－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；

－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。

－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；

这样做的好处在于：

第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在 经济 的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。

第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让 企业 去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（ 目前 情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。

第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、 交通 、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。

当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。

6．4　当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则

在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：

第一，要注意区分”短期 问题 “与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。

宏观经济波动篇6

3．1　企业债务的”实际增长“

通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的影响。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。

企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了经济中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。

人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“（rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了分析（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务问题。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用gnp平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用gnp平减指数计算的增长率（见表4）。

3．2　企业间债务的”自然增长“

除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，工业总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。

问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。

3．3　企业间债务的”超常增长“

我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：

通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。

举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（gdp平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。

3．4　当前企业间债务问题的严重性

尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：

－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；

－－企业间债务与工业增加值（相当于工业gdp）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；

－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；

－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。

四、宏观波动与企业间债务行为

从前面的统计分析中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。

同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。

4．1　高涨时期的企业债务

经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：

第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。

第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。

第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。

从逻辑上说，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。

4．2　紧缩时期的债务增长

企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。

80年代后期以来，中国经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。

紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：

第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。

第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。

所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。

企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。

4．3　最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用

中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。

在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。

不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。社会总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。

投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。

如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，理论上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。

当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。

总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。

4．4　不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程

虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。

1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。

而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。

4．5　企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱

企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。

本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若pt为一定（增长速度为一定　），v不变（假定），m减少或增长速度下降，必然是因为d，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（m）的比率，与工业总产值（pt）的比率增加。

1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，gdp在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。

与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来中国政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。

4．6　产成品积压、“资金占用”与企业债务

在经济紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。

首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看，当然可以说是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钱买东西发工资，也不能还别人的债；但是，从全社会的角度看，资金是流通的，不是在a的手中使用，就是在b的手中使用（当然流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。

其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由企业间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。

有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要分析一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“问题、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。

当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。

五、各种“清欠”方式及其效果

5．1　我们面临的特殊问题

企业间债务不能无止境地扩大下去，问题发展到一定程度，自然产生了如何解决的问题。

如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到社会的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。

但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与法律体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。

以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。

企业间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据理论分析与实例研究，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的方法解决。

”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们对别人实行”三不原则“的时候，要面临别人也对它们实行同样的”三不“，结果可能使它们境况更加恶化。此外，如果企业一直采取严格的”三不原则“，还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。

从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（d＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使m有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。

六、对策思考：调节总需求

与降低债务／产值比率

6．1　长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束

从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的法律保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。

产权关系改革（包括非国有经济的发展）、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。

这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。

6．2　中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制

企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于金融市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。

银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。

商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。

发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。

6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整

体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。

根据前面的一系列分析，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。

根据这些分析，我们建议在目前情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：

－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；

－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；

－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；

－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。

－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；

这样做的好处在于：

第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。

第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让企业去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（目前情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。

第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、交通、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。

当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。

6．4　当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则

在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：

第一，要注意区分”短期问题“与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。

宏观经济波动篇7

关键词：金融加速器；金融杠杆；利率市场化；货币政策；动态随机一般均衡

中图分类号：F8315；F8220文献标志码：A文章编号：

10085831（2017）03002312

一、研究背景与问题

金融与经济的联系日益紧密，金融领域发生的危机可能造成世界性的经济冲击。近年来，美国金融危机和欧洲债务危机冲击，和与之伴随的全球股市价格的震荡，以及国际原油价格和重要原材料价格的剧烈波动，给中国经济稳定的发展造成巨大的冲击。此外，外部冲击导致的汇率变动也将影响货币政策的实施效果。在国内，股票市场价格暴涨暴跌现象屡见不鲜，房地产也呈现急剧震荡态势，直接危及金融市场和经济稳健发展[1]。资产价格波动会对货币供应产生结构性影响，改变货币政策的传导机制，尤其是金融资产价格泡沫破裂，对实体经济会产生严重冲击，从而影响货币政策最终目标的实现[2]。

金融助推经济发展的金融加速器作用机制可以解释很多经济现象，相关文献也十分丰富。金融加速器（Financial accelerator）是指金融市场中的各种状态如信息不对称、成本会放大经济冲击的一种现象，根本原因在于金融市场不完备、金融摩擦和外部融资溢价。它的提出可以追溯到Bernanke，Gertler，Gilchrist[3-4]，他们首次将动态均衡模型的分析方法引入金融加速器中，以便更好地分析市场摩擦对经济波动的影响。此后，学者对此深入研究，逐渐扩大应用范围。Claudia和Pierdzioch[5]指出，金融市场越发达，经济波动程度越小，造成经济波动加大的主因是金融摩擦。Gilchrist[6]建立两国一般均衡模型分析金融摩擦的国际传导机制，发现发展中国家金融市场信息不对称程度相对严重，金融摩擦导致经济波动的程度较发达国家也相对严重。Gertler，Gilchrist和Natalucci [7]研究了金融加速器机制和汇率制度之间的关系，发现固定汇率制较浮动汇率制而言，金融加速器的传导效应更大。其他相关研究还从不同行业角度分析金融加速器效应。如Aoki等[8]从金融加速器角度研究了英国房地产融资对实体经济的影响，发现英国房地产投资与房价具有周期性波动特征；郑忠华、邸俊鹏[9]在包含金融加速器机制的DSGE模型中模拟了房地产借贷对经济波动影响；刘兰凤、袁申国[10]以BGG模型为基础，研究了货币政策冲击对住房价格与住房投资及消费的影响，结果发现金融加速器机制下货币政策冲击放大了对三者的作用；刘兰凤、袁申国[11]通过构建三部门的DSGE模型，从微观角度证实了中国金融加速器效应的存在，并进一步验证了金融加速器机制能提高解释周期波动的能力。

金融市场冲击对经济波动影响显著，并在全球范围内传导。2008年以来，美国为应对次贷危机引发的流动性骤减，多次实施了“量化宽松”货币政策，造成全球经济的巨大流动性冲击。2013年以来，美联储的“量化宽松”退出，全球经济再次受到影响，导致中国资本外流、汇率贬值等一系列问题。面对经济下行压力，新一届政府进行了卓有成效的改革，其中去杠杆化、利率市场化等都牵涉到金融稳定的核心领域。在金融加速器机制作用下，经济、金融领域的微小变动可能形成“蝴蝶效应”，因此，χ泄金融加速器的传导机理、作用效果等的全面深入分析研究，不仅能够丰富中国金融加速器传导机制的理论研究，而且还有助于通过实证模拟为制定和实施宏观调控政策提供参考，具有重要的理论和现实意义。论文安排如下：第二部分较为详细地描述了基于金融加速器机制的DSGE模型；第三部分对DSGE模型进行贝叶斯估计和实证模拟，侧重分析了金融杠杆化、利率市场化对经济的影响；第四部分给出了结论并提出了四个政策建议，以稳增长、促改革、调结构、惠民生。

三、模型估计和实证分析

（一）参数校准和贝叶斯估计

上述DSGE模型参数之多，依靠有限的时间样本数据显然无法拟合得到各个参数，需通过校准（calibration）即根据现实得到一些参数的值，然后根据模型拟合，比较模型与现实的拟合程度[14]。

结合中国实际经济情况，表1给出模型各个参数的先验分布、均值和标准差。符合AR（1）以及MA（1）过程的参数均为05，独立扰动项标准差均为01。得到投资调整成本φ（4）、消费替代弹性σ（15）、消费偏好h（07）、工资的卡尔沃调整系数ξw（05）、劳动供给弹性σL（2）、价格的卡尔沃调整系数ξp（05）、工资指数Iw（05）、价格指数Ip（05）、稳态时的资本利用率zk（05）、生产固定成本φp（125）。基于中国货币政策实效，货币政策对通胀的系数小于1，名义利率对通货膨胀ρπ、产出（缺口）ρy以及产出增长率变化ρdy的系数分别为08、0125和0125。近10年，中国年均通胀率约3%、名义利率约4%、经济增长率约8%，所以有季度稳态通胀率π（075）、稳态名义利率r（1）、增长率trend（2）。资本份额在经济中获益很大，α为06，杠杆比lev为22014年4月博鳌论坛，央行行长周小川直言，中国的企业部门或者公司部门杠杆率偏高。在5月17日的新供给经济学50人论坛“新供给金融圆桌”首期会议上，中国人民银行调查统计司副司长徐诺金给出的测算结果是：2012年中国非金融类企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至1096%，分别对应本文杠杆比206和2096。因此，杠杆比lev定为2是合理的。，金融费用弹性为005。

为防止先验分布带来的误差，在金融加速器存在与否两种情况下，结合贝叶斯方法的后验估计，结果如表1所示。总体而言，估计结果差别并不大，均围绕先验分布的均值波动，但是标准差存在较大差异，侧面表明使用贝叶斯方法的合理性，可以防止人为设定先验分布带来的误差。

（二）数据描述与处理

采用2001年第一季度至2013年第四季度数据，它们分别是实际产出GDP、通胀CPI、社会消费C、社会投资I、就业人口LAB、总人口N、工资W、利率R、融资利差S。利率以七天银行间同业拆借市场利率替代，因为央行关注同业拆借市场进行公开市场操作，同时它也是目前中国利率市场化程度最高的地方。融资利差S代表金融扩散冲击，如果经济运行总体平稳，融资利差应该不大且较为稳定，反之，经济受到较大冲击，融资利差就会剧烈波动。借鉴利率期限结构，采用银行间拆借市场利率的月度数据与年度数据之差替代。所有序列以2005年作为基准。为研究波动性，对数据进行差分处理。数据来源中国国家统计局数据库、中国人民银行数据库以及wind数据库，论文对数据进行了整理和季节调整。dy、dc、dinve、labobs、pinfobs、dw、robs、sobs分别表示季度GDP、人均消费额、投资、劳动供给、通货膨胀、工资的差分以及利率和融资利差。

（三）金融参与对经济的影响

通过比较金融加速器机制存在与否可以分别研究和分析对经济的影响。当金融加速器存在时，即金融费用弹性ω不为零，杠杆率lev不为1，以及金融扩散效应存在。图1- 4刻画了存在（右侧）和不存在（左侧）金融加速器情况下，各种冲击对产出、投资、消费和通胀的影响。显然，存在金融加速器时，外生扰动冲击放大了经济扰动效应。

由表2方差分解结果可知，一旦金融加速器进入一般均衡方程中，金融扩散冲击解释了内生量扰动的绝大部分信息，贡献度大多在90%以上，而其他冲击对内生变量扰动的影响则显得微乎其微。金融扩散冲击对经济影响显著的政策意义在于，央行必须密切关注市场融资利差所反映的信息，必要时采取宏观调控，引导预期，确保经济平稳运行。

从历史分解角度分析。以产出和投资为例，分析金融加速器存在与否两种情况下的历史分解，图5-6显示，货币政策冲击在存在金融加速器作用下效应显著提升。主要原因在于，金融杠杆对金融市场中的诸如信息不对称等摩擦具有放大效应，但央行的宗旨在于纠正这些市场非理。央行负有维持经济平稳发展的重任，当面临能威胁经济、金融稳定的外生冲击时，应迅速甄别冲击来源和原因，果断采取措施，利用其在金融市场中的特殊地位，综合运用各种政策指导和货币政策，力保经济、金融平稳健康发展。

（四）杠杆率对经济的影响

为研究不同杠杆率下不同外生冲击对经济的影响，分别以高中低三种杠杆率为研究对象，侧重分析不同冲击对产出、消费、投资和通胀的影响（图7-10）。

通过比较不同杠杆率下各种冲击对产出、消费、投资和通货膨胀的影响，发现当杠杆率为2时，外生冲击对经济的影响最大，而当杠杆率为15或是25时，各种冲击对经济的影响反而较小。主要原因在于，当杠杆率较低时，金融体制不完善导致冲击传导机制不通畅，客观上起到了抗风险的作用，如1997年亚洲经济危机，当时中国没有完全开放外汇市场，客观上阻碍了危机的传导；而当杠杆率较高时，完善的金融体制又具有一定的自我稳定能力，提高了抵御冲击的能力。就政策而言，为防止去杠杆化带来的风险，政府需有充足准备，避免造成经济过度波动。

表3是在杠杆率为15和25时的方差分解（杠杆率为2的方差分解见表2右侧）。一个最大的区别在于当杠杆率为2时，金融扩散冲击解释了诸多内生变量波动的主要部分，而当杠杆率为15和25时，金融扩散冲击对内生变量扰动的贡献力度十分有限。当杠杆率过高或过低时，货币政策对内生变量的贡献力度会提高。联系实际，当面对中国经济下行压力时，总理提出要去杠杆化（作为克强经济Likonomics的重要内容之一），降低金融风险，则在此过程中，央行的货币政策须十分谨慎，避免给经济带来过度干扰。

（五）利率市场化对经济的影响

与杠杆率直接进入动态随机一般均衡模型中不同，利率市场化并不直接进入模型，但这并不影响对利率市场化的分析。所谓的利率市场化就是把利率的决策权交由金融机构，由金融机构根据自己的资金状况和金融市场动态判断自主调节利率水平。如果央行全面放开利率政策，利率波动随着市场供求状况而加大。模型中，利率市场化主要带来两方面的间接影响：货币政策执行过程中的冲击（em）和用融资利率替代的金融扩散冲击（eb）加剧。

货币政策冲击给所有内生变量造成类似驼峰状的轨迹。其中，劳动供给和投资受到冲击最大，一个百分点的货币政策冲击导致劳动供给瞬间下降12个百分点，8个季度下降45个百分点后，起止回升。因为货币政策冲击影响人们预期行为，以至于就业压力在较长时期内存在。投资一直是中国经济增长的驱动力，它受到货币政策冲击有一个先下降23个百分点，后逐渐回归至稳态的动态路径，历时12个季度左右。因为正向货币政策冲击引起名义利率上升，投资成本随之升高，压缩净收益空间，导致部分经营效率不高的企业逐渐退出投资领域。因此，央行改革利率市场化过程中，需密切关注就业市场和投资领域的影响。

金融扩散冲击对产出、消费、投资和劳动供给影响较大。一个百分点的金融扩散冲击瞬间引起产出增加，然后逐渐回落，历时12个季度左右。对消费而言，金融扩散冲击的作用较为温和，经历3个百分点下降后逐渐回归稳态。投资的轨迹正好与消费相反，从3个百分点的正冲击逐渐回归稳态。而劳动供给的轨迹呈现发散状态。如果融资利差变大，在长期融资成本不变的情况下，市场对短期资本需求增加，提高短期融资成本，造成利率上升的替代效应大于收入效应，此时消费减少，劳动供给增加。因此，金融加速器效应得以体现。纵观世界发达国家，资本市场的任何风吹草动都可能引发一系列较为严重的经济问题。因而，处在改革开放进程中的中国，政府要对逐渐放开利率市场化引起的金融扩散冲击带来的经济冲击影响有清醒的认识，做好应对准备，防止经济出现“过山车式”的大起大落。

四、结论和政策建议

本文在金融加速器机制下，运用中国2001年第一季度至2013年第四季度的经济数据，使用贝叶斯技术，通过动态随机一般均衡模型估计，分析了金融杠杆、利率市场化对经济的影响，得到以下几个结论。

第一，与不存在金融加速器情形不同，存在金融加速器机制时，冲击扩大了对经济的影响。主要是存在金融加速器机制时，各种经济变量之间的关系更加密切，彼此受到的影响也会增加。从方差分解结果看，金融扩散冲击解释了大部分内生变量扰动信息。

第二，存在金融加速机制时，不同杠杆率水平下，外生冲击对经济的影响效应不同。实证结果证实，当杠杆率为2时，外生冲击对经济的影响最大，当杠杆率为15或是25时，各种冲击对经济的影响反而较小。方差分解进一步表明，当杠杆率为2时，金融扩散冲击解释了诸多内生变量波动的主要部分，而当杠杆率为15和25时，金融扩散冲击对内生变量扰动的贡献力度十分有限。

第三，利率市场化进程中，形成货币政策冲击和金融扩散冲击的间接影响。对货币政策冲击而言，所有内生变量都遵循类似驼峰状的动态轨迹，其中影响最大的是劳动供给和投资。对金融扩散冲击而言，对产出、消费、投资和劳动供给影响较大。

鉴于此，为保障经济、金融健康稳定发展，提出以下几点政策建议。

第一，去杠杆化过程要有一定的缓冲期，以稳增长、促改革、调结构、惠民生为主要目的。去杠杆化需要一个过程，需要给企业一个消化时间，提高金融资源配置效率。事实上，去杠杆化的目的是要防范高杠杆率带来的金融风险，而不是让去杠杆化成为影响稳增长、控通胀、调结构新的不稳定源。

第二，不断深化和稳步推进利率市场化改革。利率市场化改革的宗旨不是调节利率水平，而是改革利率的形成机制，使之成为反映宏观经济运行状态的准确价格信号。利率市场化也是各国经济持续发展的必由之路，稳步推行改革方式将是可操作的最佳做法。

第三，实行稳健的货币政策以应对各种外部冲击。综合运用多种货币政策工具，采取微{的操作模式，提高信息沟通，增强预期管理，维护经济增长处于稳定区间内，防止通货膨胀突破上限。

第四，实行适当积极的财政政策。适当扩大财政赤字和国债规模，进一步完善结构性减税政策和调整财政支出结构，着力保障和改善民生，进一步深化财税改革，促进经济转型升级，增强经济内生增长动力。参考文献：

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宏观经济波动篇8

本文所讨论的对象，是以企业财务报表当中的“人欠货款”为数量界限的企业间债务。由于缺乏债务拖欠时间、企业债务中拖欠部分比例的数据调查，我们主要通过对企业间债务总量的分析来展开讨论。除

货币购买的（在假定工资只用于消费的前提下，这两个假定是等价的）；所有中间物品以及投资物品都可以在支付相当于工资成本的那一数量的货币之后，用企业间债务的手段进行交易。我们就有了一个极限性质？quot；乘数”，即工资成本与总销售额的比率的倒数。这一乘数与总贷款额的乘积，就是企业间债务的理论极限值。

而且，这一极限值并不是债务总量的极限，而只是债务增量的极限，因为这里的乘数是本期的工资成本与本期总交易量的比率。这就意味着，如果企业可以不还旧债的话，企业间债务的总量是可以无限地增长下去的，每年都可以增加不超过极限值的一部分债务（这也可以构成一？quot；稳恒态“，steady－state）。这时，要想使企业间债务增长速度放慢，唯一的办法就是增加货币的供给从而使可支付工资和消费品购买力规模下降并因此使整个经济活动的规模缩小。

这一极限值对于任何一个现实经济来说都显得”太大“，实际债务增量总会小得多。这其实不说明别的，只是说明，人们是”还债的“，企业间的交易并不是只靠相互欠债，企业间信用并不是人人都可以在任何情况下接受的信用，一个企业也不可能无限地欠债不还再无限地借新债。

因此，问题归结为，人们为什么要还债和企业之间为什么不会无限地借债？从微观经济学的角度说，这无非是因为欠债和被欠债都是有成本的，而及时还债和不过多向外借债是有好处的。

1．4　企业间债务的微观行为分析

现在暂时假定我们将要讨论的企业都是”预算硬约束“的（下一节再放松这一假定），来看一下对于这样的企业来说，它借给别人债时和欠别人债时所考虑的各种因素。

（1）债权方。作为债权人，进行赊销对他的主要好处是与客户保持长久的交易关系从而保有市场；同时也是为了避免生产过程的波动所带来的成本。在经济不那么景气的时候继续给老顾客们发货并给他们一些信贷，也能使生产持续不断的进行，避免今天停产、明天再重新组织起来而引起的”生产重组成本“。

当然，这样作是有代价的，最基本的就是付出隐含的资金利率。一般说来，在商定的时间内，企业间债务是没有利息的，在各国实践中，发生债务拖欠时一般也没有利息惩罚（见alrandari and schaffer，　1995）。隐含在企业间债务中的利息通常表现为提前支付或直接用现金购买时卖方给予买方的价格折扣。如果发生”拖欠“，债权人除了利息损失加大之外，还可能发生资金周转的困难，影响自己正常的生产经营。因此，当一个企业允许另一些企业延长还款时间的时候（明知对方要拖欠，还是发货），可以视为一种”让利“行为或”降价“行为，是由于产品滞销或市场需求下降的时候企业不得不降价销售，降价部分就相当于允许拖欠时额外让出的利息（相反的情况是”抢手货“得先支”预付款“）。一般说来，企业不会无限地让不还债的人继续赊购下去。别人长期拖欠不还债，债权人却还继续发货，这种无法用正常经济原因解释的特殊情况当然只能由特殊的体制因素加以解释（见下一节）。

债权人长期拖欠债务，债权人一方还会发生”追债成本“：派人出去追债本身是费时、费力、费钱的，而且在对方”耍赖“的情况下有时还得作出的债务减免之类的”让步“；同时，债权人积极要债，可能使人们认为他自己的财务状况不佳，影响自己在市场上的形象与信用。这是所谓”消极债主“现象的一个重要原因（见begg and portes，1992）。这些成本会从债权人一方阻止债务的无限增长。

（2）债务方。从债务人的角度看，他超过付款期拖欠债款的好处当然是多占有了一部分利息，更可以在无法获得银行贷款的情况下，扩大自己的”灵活性“，没钱也能继续投资、继续生产，或将自己的资金周转用于别的用途，”一块钱当作两块钱用“。但拖欠债务的代价是落下”不讲信用“的名声而使以后再借债发生困难。在商业信用极为重要的经济环境中，为了占一点利息的便宜丧失信用是很不值得的。这是市场经济中不到万不得已企业总是尽可能及时还债的基本原因。

1．5　企业间债务的规模与货币量（银行贷款）的相关关系

企业间债务的增长和规模与货币量之间存在着复杂的关系。

一方面，货币越多、越便宜，大家越没有必要相互欠债；而当政府采取宏观紧缩政策的时候，货币供给量越少，企业之间相互拖欠会变得越严重。但是在另一方面，根据前面第1．3小节的分析，货币量越多，企业以货币为基础所能创造出的企业间信用也会越多。就单个债务人的角度看，它越是能够获得较多的货币（银行贷款），它就越是可能更多地欠债，别人会因为相信它可以较容易地获得银行贷款而较为放心地借债给它；从债权人的角度看，如果他可以较容易地获得贷款，他就可能不那么积极地去”要债“，因为别人所欠债务虽然多一点，他仍可以从银行借到钱维持生产的正常进行。从整个经济的角度看，人们都是在一定量的货币基础上”创造“企业间信用，货币量越多，以此为”准备金“所能创造出的企业间债务的规模就可以越大。

从统计经验上看，西方主要市场经济国家中企业间债务与企业贷款规模的比率一般为一比一（rostowski，　1

994）。我国目前企业间债务与企业贷款的比率总的来说还较低，约为67％，所以债务增长还有”余地“。从个案情况看，当企业间债务与贷款比率较低的时候，债务仍会增长；当这一比率接近于一或大于一的时候，债务增长的速度明显下降，企业本身也开始积极清理债务。这是值得引起注意的一个关系。

1．6　债务总量与债务增量

企业债务总量是指到某一时点为止经济中全部未支付的企业间债务的总和（比如我国1995年末存在的8000亿企业间债务），是一个存量概念；企业间债务增量是在一定时期内新增加的债务量（比如1995年一年间我国企业间债务增加了2000亿元），是一个流量概念。

在一定时期中，企业会还旧债欠新债。新债是在本期发生的，但只要它没有超出还旧债的数量，债务总量没有增加，就可视为没有发生新增债务，因为还旧欠新？quot；还”的过程使用了货币，相当于用货币进行交易，没有用新增债务来中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的债务，才与本期的经济活动相关；其他债务存量属于历史遗留下来的问题。

但是，企业间债务的存量与增量是相关的：就一般趋势而言，给定其他各种条件（包括宏观经济政策），企业间债务的增长速度会随着债务总量的增大而发生递减；存量相对于整个经济活动以及货币总量的规模越大，增量的相对规模会越小。原因就在于，从宏观的角度看，企业间已有的债务越多，建立在一定货币基础上的信用关系越是脆弱，新的信用创造余地越小。就个别企业来说，欠债越多，再借新债；或者别人欠的账越多，自己财务越难以再维持生产，进行更多？quot；赊销“。

因此，尽管我们并不知道在现实中企业间债务的实际极限是什么，但是由于以上两个小节所分析的种种原因，我们可以期待：给定货币供给的增长率（政策），给定经济的增长速度，企业间债务的增量随总量的扩大而递减（若货币供给增长率发生较大变化，债务增量会突然以较大幅度增长），至少，债务与交易总量的比重会发生递减。

企业间债务不会无限地增长，这个理论上的结论对于分析现实中债务的增长变动情况，也许是有用的。从我国的现实情况看，在宏观政策发生变化、实行紧缩性货币政策的初期，债务增量数额很大（见表1，主要工业企业的数据）；但在这之后，随着债务总量的进一步增大，债务增量下降，增幅递减，而不是每年保持同样的增长幅度。1988－1989年实行宏观调控后主要企业间债务增量与工业总产值的比率从1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但随后逐步下降；1993年货币政策和宏观经济形势发生变化之后，企业间债务与工业总产值的比率从前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年这一比率已经下降至10.91％，债务增量的绝对值也开始下降。

二、

个经济的“大锅饭”，占用盈利企业的资金，无法实现优胜劣汰和资源的有效配置，最终也会将盈利企业拖垮。

第三，在历史上，企业债务增加后，国家银行注入新的偿债资金“清理三角债”（1986年以后国家曾多次为清理三角债注入资金），更增强了人们对国有企业债务有国家作保证的预期。

正是在这种特殊制度背景下，国有企业之间的“三角债”很容易膨胀，超出企业自身的偿债能力；而且，国有企业事实上能够通过扩大企业间债务拖欠，扩大其事实上的“购买能力”，从而导致总需求的膨胀或减缓总需求缩减的速度。国有企业间“三角债”，在一定程度上相当于“企业以国家信用为背景自主先导发行的准货币”，也是货币发行“倒逼机制”的一个组成部分（见樊纲，1994，1995）。

假定d为企业间债务总额，δm为国家银行事后为“清欠”而注入的货币，则

式中的m可以定义为“企业间债务引致货币供给的系数”。假如“为清欠三元债务注入一元货币”，则m的经验值为3。

国家银行“注资清欠”会在一定程度上影响人们对国有企业间债务行为的预期并因此而影响到目前与今后一段时期中企业的行为。国家银行注入的资金越少，或者所承诺注入资金减少，m的“预期值”（em）越低。理论上说，em越低，“预算约束”越“硬”，企业间相互拖欠的数额会越小。所以，企业间债务在理论上是“预期货币供给系数”的函数：

（3）　d＝f［em］

宏观经济波动篇9

基本背景

2001年开始，我国经济进入了新一轮增长过程，出现了一系列新特点和新问题。从2000年开始，经济增长率持续保持在高水平上；从经济周期的角度看，进入了周期的上升阶段。与此同时，也出现了局部过热的苗头和一系列不稳定、不健康因素。主要是部分行业投资增长过快，银行贷款增速偏高，引起煤电油运供应紧张，能源、原材料价格上涨。粮食产量连续四年下降，市场粮价大幅度上涨。

分析其背景，主要是消费结构升级拓宽了产业发展的空间；改革的推进使市场主体的活力逐步增强（好的企业，例如民营企业增多）；市场环境逐步改善等。在这些因素的综合作用下，来自市场的内生性因素不断增强，需求自主增长能力明显提高。消费结构升级速度加快，拉动了产业升级。居民在住、行等方面购买活动的旺盛，拉动了住宅、汽车等产业加快发展，进而对产业链条发生了辐射面十分广泛的拉动，带动了产业结构变化和升级。以信息生物产业为先导，住宅、汽车产业为支柱，传统产业全面改造为基础的产业升级主线越来越清晰。产业升级步伐加快带动了城市化进程加快。伴随着城市产业和基础设施建设发展速度加快，农村非农产业和劳动力向城市加快转移，我国城市化进入又一个活跃时期。1998－2005年间，城市人口比重年均提高1．4个多百分点，比1992－1997年间的年均速率提高0．4个多百分点。城市化为产业升级创造了必要的环境，与产业升级形成了相互推动的关系。经济结构转换的能力明显增强，产业自主发展的水平提高了。

这一发展背景下出现的问题，主要是由于产业结构的剧烈变化以及体制机制问题形成的低成本扩张。新一轮经济较快增长也是产业结构剧烈变化的过程。此次增长起源于居民消费结构升级带动的房地产、汽车产业的迅速发展。房地产、汽车作为代表消费升级方向的终端产业，与食品、轻纺、家电等传统的终端产业比较，对重化工业和能源运输产业的需求要大得多。2003年与2000年比较，钢材产量翻了一番，很重要的原因就在于此。从产业联系的角度看，住房、汽车是终端产业，重化工业是中间产业，能源、运输是基础产业，相互之间环环相扣，缺一不可。房地产和汽车工业的快速发展，必然对钢铁、水泥、有色、石化、机械装备等重化工业产生巨大需求，打破终端产业和中间产业原有的供求平衡；重化工业的加快发展也必然对煤、电、油、运产生巨大需求，并打破中间产业和基础产业之间原有的供求平衡。新一轮产业结构失衡导致新的市场供求缺口，并引起价格上涨，形成一些行业利润丰厚的发展空间，刺激相关产业迅猛增长。重化工业、能源运输产业都是资金密集型产业，其加快发展必然导致投资高速增长。可以认为，这一轮投资高增长在很大程度上是对新出现的市场供求矛盾的适应性调整。在原有的产业均衡被打破、新的产业均衡尚未形成时，必然出现由结构剧烈变化导致的一些方面的迅猛发展。

从体制和机制角度看，由于约束和补偿机制的缺陷，导致了低成本扩张，加剧了扩张的力度。第一，土地开发成本很低。土地通常以协议方式转让，不能通过市场化交易反映真实地价，征地、拆迁补偿标准不健全或不能严肃执行，一些地区甚至以零地价进行招商。第二，资金使用成本很低。扩大内需背景下，银根宽松，资金价格很低，而在经济升温、货币需求增加、物价上涨以后，利率却没有变化。第三，环境和资源的使用成本很低。环保和资源利用方面缺少必要的准入标准和补偿标准，建设项目几乎不计环境、资源的使用成本。我国矿产资源税目前还是按照实物量征收，在煤炭等资源价格大幅上涨时，对资源开采的补偿明显偏低；而且煤、电价格脱节，资源型产品价格的上涨没有相应传导到最终产品。凡此种种，难以形成相应的替代、节约资源的激励和约束机制。经济运行和投资扩张成本低的背后，潜伏着一系列体制缺陷，如政府干预过多，企业的投资主体地位尚未完全确立，市场机制不健全，价格不能反映生产要素的稀缺性，投资风险约束不到位，等等。

综合起来看，是经济增长空间扩大和经济活动成本偏低的矛盾：一方面，消费结构升级带动的产业升级和剧烈的结构变动，形成了巨大的市场需求；新的增长内容使工业化与城市化紧密结合起来，推动了城市化进程加快，这些都形成新的巨大的发展空间。另一方面，土地、资金、资源、环境等方面的使用成本又很低，容易导致不计成本、忽视效益的低水平扩张，不利于投资结构和产业结构的优化，也妨害经济增长方式由粗放型向集约型转变。因此，经济增长中出现的问题，本质上是结构、体制和增长方式问题，是结构矛盾和体制缺陷的综合反映。

农业生产特别是粮食供求紧张，并导致粮价和食品价格较快上涨，其原因和背景则与1978－1990年期间有了很大不同。1996年，我国粮食产量突破1万亿斤；另一方面，城乡居民的粮食消费量则趋于稳定。全国人均粮食消费量从1986年起持续减少，其中城镇居民人均粮食购买量从138公斤／年逐步降低到1995年的97公斤／年；农民原粮人均消费量也保持在1987年的259公斤／年的水平上。到2004年城镇居民人均粮食购买量降低到78公斤／年，农民人均原粮消费量降低到218公斤／年。同时，猪牛羊肉等粮食转化产品购买量也趋于稳定。其中城镇居民人均购买量保持在23公斤左右／年，农民人均购买量保持在16公斤左右／年。年度粮食消费量大体稳定在9700亿斤左右（由于对社会粮食存量，特别是农民家庭粮食周转存量估计上的差异，有一种观点认为应该为9300亿斤）。在此背景下，粮食出现了供大于求的形势，我国粮食市场供求关系出现根本性改变，并导致了市场粮价持续下降，严重挫伤了农民的种粮积极性。虽然采取了一系列政策措施，但市场对粮食生产的调节作用仍导致粮食产量持续减少。正是市场的这一调节作用，导致了2003年粮食产量降低到8630亿斤的水平，人均粮食产量降低到666斤，低于1982年的水平。同时也使粮食供大于求格局得到改变，创造了粮价较快上涨的条件。总体看，这是市场调节下粮食生产适应粮食需求的调整活动，由于市场调节机制以及政府调控职能各自存在的问题，使其表现得比较激烈，波动幅度比较大。粮价和食品价格上涨，成为推动居民消费价格上涨的主要因素，对低收入家庭的生活产生了较大影响。同时，也使政府和社会各界重新认识到农业基础地位的重要，注意加强了城市化进程中对基本农田和粮食生产能力的保护。

宏观调控的主要措施

为了保持经济平稳较快发展，防止大起大落，国家采取了加强宏观调控的决策和部署。从2003年下半年开始，中央政府采取了有针对性的宏观调控措施。调控的重点，一是地方政府的土地开发和批租；二是银行系统的资金供给。既调控这些要素供给的总量，也调控其投向（明确了控制发展的行业）。由于对非典冲击经济后果的担心，2003年的调控力度比较温和，而且主要运用经济手段（例如调整存款准备金率，加大公开市场操作力度）进行。到2004年一季度，情况发生了很大变化。一些方面的投资过热苗头明显，影响经济和社会稳定的问题比较突出。针对形势的变化，中央政府果断加大了调控力度，在进一步强化经济手段调控的同时（两次提高商业银行存款准备金率，并实行差别准备金率制度），开始动用必要的行政措施（冻结土地审批一年，要求地方与中央保持一致，对国有商业银行贷款进行直接审查，对投资项目进行全面清查等）。通过法律经济手段，并辅以行政手段，对部分行业投资进行直接管理，有效控制了土地和资金等关键要素的供给，抑制了地方政府的经济扩张冲动，同时也在一定程度上约束了企业、居民的自主投资，从而缓解了信贷、投资增长过猛，以及土地开发和城市发展对部分居民利益侵害较多，资源浪费和环境污染严重等问题。另一方面，中央政府加大了对农业、能源运输等基础产业的支持力度，在市场需求和政策的共同作用下，加快这些产业的发展，经济的薄弱环节得到加强。此外，还加强了煤、电、油、运的生产调度，加快了规划内的铁路、电力、大型煤炭基地建设。经过这些工作，有效抑制了暴露出来的问题，继续保持了经济平稳较快发展的势头。进入2005年以后，宏观调控措施的针对性和时效性进一步增强，党中央和国务院在全面分析经济形势的基础上，提出要更加注重保持经济政策的连续性和稳定性，更加注重把握好宏观调控的重点和力度，更加注重增强宏观调控的针对性和有效性，注意发挥市场机制的作用，更多地运用经济手段和法律手段。要求继续实行稳健的财政政策和货币政策，加强各项宏观经济政策之间的协调配合，坚持区别对待、有保有压的原则，综合运用财税、货币、土地供给等政策手段，有效解决经济运行中的突出问题，保持经济平稳较快增长。在控制投资反弹的同时，重点稳定房地产价格、控制房地产投资重新过热；化解外贸顺差扩大带来的贸易争端；与此同时，着力进行改革攻坚，在农村税费改革、国有商业银行股份制改革、股权分置改革、人民币汇率形成机制改革、国有企业改革等方面都迈出了重大步伐，并取得显著成效。这些改革对解决经济增长的体制机制弊端，推进经济结构优化升级，转变经济增长方式，提高经济增长的稳定性和协调性，都有长远和基础性的作用。这次宏观调控是贯彻落实科学发展观的重要实践，其特点主要表现在：（1）审时度势，主动调控。（2）区别对待，有保有压。（3）措施配套，注重实效。这次调控既运用我国以往几次宏观调控的成功经验，又根据新的情况有所创新，综合运用经济手段、法律手段和必要的行政手段，并同深化改革紧密结合，注重实效，标本兼治。

宏观调控的成效和面临的新问题

在市场调节和宏观调控的综合作用下，我国经济呈现稳定增长状态。其主要特征是增长速度较高和物价水平较低的组合。2003－2005年，我国GDP可比价增长率持续保持在10％左右，物价涨幅最高为3．9％，2005年已经回落到1．8％。

在这一增长背景下，我国宏观经济呈现以下特点：

第一，供求总量关系呈现大体均衡状态。改革开放以后的很长时间内，我国经济存在比较普遍的短缺现象。从生活消费品到工业原材料、能源交通等基础设施都存在不同程度的短缺，这是出现比较严重的通货膨胀和经济增长波动的重要原因。在社会生产力巨大发展的基础上，这一问题逐步得到了解决，大多数商品和服务已经不存在短缺现象。近年来经济加快增长过程中，虽然出现了原材料和能源交通短缺的情况，但没有导致各种商品的普遍短缺和价格总水平的持续上涨，在市场调节下，随着生产能力的迅速扩大，这些方面的短缺状况得到缓解。到2005年，钢铁、水泥、有色金属等原材料价格已经稳定，而且显现出生产能力过剩迹象；能源交通的短缺也在逐步缓解。事物的运动，平衡是相对的，不平衡是绝对的。控制需求，使经济总量的不平衡趋向平衡，目标明确，相对好操作；但在大体平衡的状态下，稳定供求增长，继续保持平衡，目标则不易确定，操作难度加大。控制力度小，可能出现新的投资反弹；控制力度大，又会导致需求不足和经济偏冷。

第二，市场调节的广度和深度明显增加，经济内在的自主增长能力提高。经过20多年来的改革开放，我国社会主义市场经济体制已经初步建立。一是企业已经成为相对独立的市场主体，生产什么、生产多少基本由企业根据市场决定。二是绝大部分商品价格已经由市场供求决定，与国际市场相联系的全国商品市场已经形成。金融、劳动力、技术、土地等要素市场也处于发展过程中。三是多种所有制共同发展的格局基本形成。据国家统计局测算，2001年我国非国有经济增加值在GDP中的比重已经超过60％。随着这些变化，市场在资源配置中的基础性作用日益突出，基于市场调节的消费、生产投资活动在经济增长中开始居于主导地位，经济自主增长能力明显提高。与此联系，经济结构根据市场需求变化的适应性调整能力也明显提高，近年来原材料工业和其他供给短缺的行业，都出现了快速发展，很重要的原因是市场价格的引导。因此，注意发挥市场的基础性作用，保护好、引导好、发挥好各方面发展经济的积极性，成为宏观调控的一个重要目标。

第三，经济体制和机制的弊端在更深层面突出出来，行政性的投资冲动仍然比较强烈。市场和政府两个方面的机制和行为都还存在不完善的地方。市场方面，突出表现为要素市场发展滞后，土地、能源和其他紧缺资源、资金等难以通过市场价格变化反映其稀缺程度，也难以形成相应的替代、节约资源的激励和约束机制。这就助长了资源、资金需求的快速扩张。政府方面，对竞争性领域的投资介入过多，对一般经济建设活动参与过多；财税体制的问题一定程度上促使地方政府热衷于上建设项目、参与地方各类投资活动。市场和政府两方面问题的结合，就形成了不计成本、不顾风险、不惜资源和环境代价的行政主导投资热，集中在城市发展和建设方面表现出来。控制难度大，如任其发展下去，后果将会非常严重。

宏观经济形势的这些特点，要求既要有效控制行政性的投资热，以及市场引导的投资过快扩张；也要注意发挥市场的基础性作用，发挥、保护和引导好各方面发展经济的积极性。既要控制需求过快增长，又要防止需求不足。在错综复杂的形势面前，宏观调控的难度实际上是加大了。要求必须进一步提高宏观调控政策的灵活性、预见性。必须正确把握经济发展趋势的变化，保持社会供求总量的基本平衡。只有这样，才能够避免经济的大起大落，实现持续的平稳较快增长。

经济增长面对的另一个情况是，重化工业在新一轮经济增长中的比重比较大。而这些产业的特点是，经济规模大，建设周期长，对能源和资源的需求大，对环境的影响也比较突出。这些产业的发展，既带来广阔的发展空间也带来了很大的不稳定因素。因此，必须更加注意提高经济增长的质量和效益，特别是注意提高经济增长对人民综合福利的贡献。此外，当前和今后一个时期也是加工制造业结构升级的重要时期，要求必须抓住这一有利时机，加快经济结构的战略性调整，加快发展现代制造业。

从未来经济增长看，还面临处理好国内市场与国际市场的关系，处理好投资与消费关系的问题。2005年以来，在经济持续平稳较快增长的同时，从总量关系方面显露了两个问题：第一，部分行业产能过剩。据有关分析，当前我国钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、水泥、汽车等方面生产能力过剩的情况比较严重；纺织、电力等行业也潜伏着过剩的危险。与此联系，相关产品价格大幅回落，企业利润大幅度降低，亏损企业增加，产品库存增加。第二，进出口贸易不平衡的矛盾突出。2005年贸易顺差达到1019亿美元，为上年的两倍以上。这两个情况表明，我国经济总量关系已经发生变化，从局部的供给不足，部分产品价格上涨过快，转变为局部需求不足。而国际市场需求对我国产品销售的影响明显扩大（贸易顺差增加也是我国产品净出口增加）。这就要求必须重视需求、主要是国内需求的稳定增长。从国际经验看，大国经济都是以国内需求为主。对外部需求依赖过多，会給本国经济增长带来很多不稳定因素，而且也不利于协调与他国之间的贸易关系。

扩大国内需求有两种选择：第一，扩大国内投资。其特点是可调控度高，见效快。1998年以后的一段时间内，针对国内居民消费结构升级尚未启动、消费需求不足的情况，为了防止经济持续回落，政府采取增发建设国债、扩大政府直接投资的做法，并取得明显成效；第二，扩大国内消费。其特点是可调控度低，见效较慢。

宏观经济波动篇10

关键词：货币政策；货币需求；经济周期

一、引言

经济增长通常伴随着经济的周期性波动。改革开放34年来，我国GDP年均增速接近10%，是世界上经济增速最快的经济体之一，但宏观经济运行中的周期性波动同样引人关注。GDP增速最高时超过15%，最低时不足5%，产出震荡幅度超过10个百分点。2008年国际金融危机以后，CPI震荡明显，2009年同比下降0.7%，之后逐渐走高，到2011年同比增加5.4%，波动幅度超过6个百分点。因此，高速增长与波动是改革开放以来我国宏观经济运行的两个重要特征。

宏观经济的大幅波动影响了我国经济增长的质量。经济高速增长时期固定资产投资快速增加，形成部分低水平重复性投资项目，造成投资过剩过热。经济增速放缓时一些过剩投资被闲置甚至淘汰，又造成经济资源的无谓浪费。同时，我国直接融资市场不发达，银行贷款是企业投资资金的重要来源，经济波动造成的投资浪费也直接威胁到银行系统的稳定，增加了整个金融体系的系统性风险。因此，加强货币政策调控，促进宏观经济稳定增长具有重要意义。

二、宏观经济波动的HP滤波分解

HP滤波方法可以将宏观时间序列数据分解成周期部分和趋势部分，通过对宏观经济变量时间序列周期部分的统计特征对比分析，总结宏观经济周期波动的典型特征。

（一）宏观经济变量数据来源与构造

本文借鉴钱士春（2004）、徐高（2008）等人的研究成果，以1992年为分界点，将1978-2011年各宏观经济变量的时间序列数据分成1978-1991年和1992-2011年两段，分别进行滤波分解和相关系数的估算。为方便比较分析，还提供了1978-2011年整个样本期间宏观变量时间序列的滤波分解和相关系数的估算结果。

1、GDP及私人消费等组成部分。GDP数据直接采用国家统计局支出法计算的年度GDP,私人消费、政府消费、投资和净出口等变量数据取自支出法计算的GDP各组成部分。为获得以不变价格计算的真实GDP及各组成部分的数据，用统计局公布的GDP真实增长率和名义GDP数据计算GDP缩减因子，再利用GDP缩减因子将所有名义变量转换成以2000年不变价格计算的实际变量。

2、通货膨胀率与物价水平。物价水平数据用前面计算所得的GDP缩减因子表示，而通货膨胀率则用GDP缩减因子的变化率表示。

3、劳动力与平均工资水平。劳动力数据来自国家统计局《中国统计年鉴》中公布的“全社会就业人数”。国家统计局按年公布国有企业、城镇集体企业和其他所有制企业的总就业人数，以及付给这些就业人员的工资总额数据，二者相除即得到就业人员平均工资数据。

4、本文分别考虑了M0、M1和M2三种口径的货币余额。其中，M0指流通中的现金，M1为流通中的现金M0加上企业活期存款，M2又称为“广义货币”，包括:M1+企业定期存款+居民储蓄存款。这三种口径的货币存量从M0到M2流动性逐渐降低，规模逐渐增大。真实货币存量数据为名义货币余额除以物价水平，各口径货币流通速度=名义GDP/名义货币存量，以上数据来自中经网数据库与中国人民银行网站。

（二）宏观经济波动的典型特征

HP滤波分解前，首先对各变量时间序列数据取对数，再用HP滤波法进行周期分解，分离出的波动成分可近似看作各变量对其长期趋势的百分比偏差。计算各变量周期成分的波动标准差和相对标准差，比较各变量的波动幅度，并测算各变量与实际产出之间的时差相关系数以刻画各变量与产出波动的协动性。各宏观经济变量波动成分的统计分析结果如下。

1、我国经济波动幅度相对发达国家较高。1978年至今我国GDP波动标准差为3.15%（表1），而美国自二战结束到上世纪90年代，实际GDP波动标准差为1.66%（Stock, Watson, 1999），实际GNP波动标准差也仅为1.72%(Cooley, Prescott,1995)，中国的产出波动幅度远高于美国。但私人消费、政府支出和投资等GDP组成部分的波动幅度在1992年以后显著下降，说明我国经济运行的平稳性在近20年内显著提升。消费平滑理论认为，消费者的跨期优化行为将使消费相比产出更平滑，即私人消费的跨期波动幅度应小于产出的波动幅度。表2中私人消费波动的相对标准差在1992年后小于1表明，消费平滑理论在中国成立。

2、GDP各组成部分的波动模式发生改变。一是1992年后从产出增长到消费增长的传导过程被拉长。私人消费1992年前后均为产出的顺周期变量，与产出的最高相关系数在1992年前后分别为0.79和0.86。但1992年前当期产出对当期消费的拉动作用最明显，1992年后当期产出对滞后两期消费的影响最大，私人消费成为产出的滞后变量。说明1992年后从产出增长到消费增长的传导过程被拉长了。

二是1992年后政府运用财政政策平滑产出波动的意图更加明显。政府支出与产出绝对值最大的相关系数均为负，表明政府支出是产出的逆周期变量，即政府一直尝试逆周期的财政政策以降低经济增长的波动幅度。1992年前积极的财政政策会刺激总需求和产出增长，此时财政政策的主要作用是刺激经济增长。但1992年后政府与产出的相关系数均为负，表明政府有意识地运用逆向财政政策防止经济过热，确保经济平稳增长。

三是1992年后投资对经济增长的拉动效应减弱。投资是高度顺周期变量且当期投资增长能显著增加当期产出水平，但1992年后随着净出口、私人消费等在GDP中的份额不断扩大，传统的投资主导的经济模式逐渐改善，投资对经济增长的贡献率下降。投资与总产出的相关系数由1992年前的0.89降至1992年后的0.74。

四是1992年后净出口对经济增长的拉动效应更加明显。1992年前后净出口均为产出的顺周期变量，但1992年前当年的净出口增长会显著增加两年后的产出水平，而1992年后当期的净出口增长会显著刺激当期产出增加，从净出口增长到产出增加的传导时间相对缩短。

3、劳动力市场存在粘性工资现象。就业人数与总产出相关系数为负，表明劳动力供给是产出的逆周期变量，这违背基本的经济学常识。造成这种现象的一个可能解释是统计数据的低质量（徐高，2008）。上世纪90年代以来，我国劳动力市场最显著的变化就是数以亿计的农民离开农村，进入城市寻找工作。现行的统计体系很难准确统计农民工人数，造成“就业人数”与实际劳动力数量之间存在较大差异。农民工就业人数统计数据的缺失可能造成了劳动力供给与产出的逆周期现象。

平均真实工资在1992年前为高度顺周期变量，但在1992年后则变为逆周期变量。真实工资逆周期说明我国劳动力市场存在名义工资粘性现象。凯恩斯理论认为名义工资存在刚性，通货膨胀上升时，名义工资刚性造成实际工资下降，厂商因此雇佣更多工人进行生产，社会总产出相应增加。

4、货币政策对实体经济调控效果明显。各口径货币存量在1992年前后均为总产出的顺周期变量，说明更多的货币投放能有效促进产出增长，货币政策对实体经济作用明显，货币中性在中国经济中不成立。同时，通货膨胀在1992年前后均为产出的顺周期变量，表明我国经济中产出与通货膨胀之间具有菲利普斯曲线关系（Philips curve），这进一步支持了我国经济中不存在货币中性的论断。

三、国内货币政策调控的主要特点

货币政策调控是指中央银行运用公开市场操作（open market operation）和存款准备金（reserved requirement）等工具调节经济中的流动性，以实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡的宏观调控行为。

（一）我国货币政策历史简要回顾

我国货币政策操作大致可分为三个阶段。第一阶段：1951-1983年。这期间我国建立了高度集中的计划经济体制，没有真正意义上的中央银行和独立的货币政策。中国人民银行作为国内唯一的银行，兼具中央银行和商业银行的双重职能。这一时期我国物价总水平基本保持稳定。第二阶段：1984-1995年。这一时期我国通货膨胀经常呈现波动幅度较大局面。人民银行实施从紧的货币政策，通货膨胀水平显著下降。第三阶段：1996年至今。人民银行通过综合运用各种货币政策工具，总体上确保了经济的平稳运行，产出、消费和通货膨胀等宏观变量波动较小。这一时期宏观经济先后遭遇亚洲金融危机、科技股泡沫破灭、全球金融危机等外部冲击，经济增速和物价水平出现较大波动，但货币政策调控在稳定物价、促进经济平稳较快增长方面成效显著。

（二）总量控制为主的国内货币政策调控

美联储将利率作为货币政策调控的中介目标，这一调控方式被欧洲、日本等主要经济体央行普遍采用，在世界范围内具有典型性和代表性。美联储货币政策委员会预先设定短期基金利率目标值，每天按照预先设定的基金利率买卖债券。因此美联储外生设定债券的买卖价格，而让市场内生决定债券的供求量。通过这种方式，美联储基本可以精确控制联邦基金利率。2007年8月美国次债危机爆发以前，联邦基金利率实际值与目标值基本保持一致。同时，美联储调控的联邦基金利率是美元的基准利率，决定了其他美元利率。

与美联储利率调控不同，我国货币政策中介目标更多的是数量目标，主要包括M1、M2、现金、贷款规模等。人民银行每年公布M1和M2的年度增长目标并相应调控货币投放量，同时还在某些年份设定信贷投放目标并相应调控实际信贷投放规模。与总量调控相对应，人民银行公开市场操作的主要方式是价格招标，即在公开市场操作时，首先确定央行票据或回购协议的发行量，再通过拍卖由市场决定央票或回购利率。因此，我国公开市场操作的货币投放量由央行外生决定，投放价格（利率）由市场内生决定。

四、国内货币需求函数的实证估计

货币需求利率。为体现货币流通速度变化对货币需求的影响，货币需求方程中加入时间趋势项t。

GDP数据来自国家统计局1996-2011年《中国统计年鉴》按季度公布的名义GDP累计值，通过对累计季度数据逐季扎差并用X12方法进行季节调整，得到不含季节因素的名义季度GDP数据，单位为亿元人民币。同时，利用CPI定基比序列将1996-2011年月度CPI转化为以1996年不变价格计算的月度同比数，并用季度平均法将其转换为季度序列。用CPI季度序列缩减季度名义GDP,得到去除价格因素的真实GDP数据。

1996-2011年季度货币存量数据M0、M1和M2，利用X12方法消除各口径货币存量数据中的季节因素，单位为亿元人民币。真实MO、M1和M2存量为消除季节因素的名义M0、M1和M2除以相应的季度CPI。

利率为银行间同业拆借加权平均利率，Wind中国宏观数据库给出了1996年3月-2010年12月的月度银行间同业拆借加权平均利率，使用季度平均法将月度数据转换为季度数据，单位为%。

为避免伪回归，首先对各变量时间序列数据进行单位根检验。ADF检验表明，各变量原时间序列是一阶单整，存在协整关系。采用Johansen极大似然估计法对变量进行协整检验，三组变量协整检验的迹统计量和最大特征根统计量均表明存在1个协整向量，即各口径真实货币供给量与真实产出、名义利率间存在协整关系。

（二）实证估计结果及解释

标准化后各组变量的协整系数如表4所示。除M2与（一）基本结论

高速增长与波动是改革开放以来我国宏观经济运行的两大重要特征。经济过度波动不仅造成了资源浪费，还增加了整个金融体系的系统性风险。运用HP滤波方法对主要宏观经济变量数据分解研究发现，我国的经济波动幅度高于欧美发达国家，1992年以后消费、投资、净出口的波动模式发生变化，我国劳动力市场存在名义工资刚性，货币政策对实体经济作用显著。比较研究发现，美联储通过调控联邦基金利率以调控美元市场其他利率，货币政策调控主要以价格调控为主，而人民银行通过价格招标的方式进行公开市场操作，公开市场操作的目标是保持各口径货币适度增长，总量调控是我国货币政策调控的主要特征。我国货币需求函数实证估计结果表明，各口径实际货币余额与真实产出、名义利率间存在着与理论一致的函数关系，但流通中的现金（M0）对真实产出和名义利率更敏感。

（二）政策建议

应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性和前瞻性。把握好稳中求进的工作总基调，不断改善宏观调控，坚持不懈地抓好支持小微企业和“三农”工作。

一是完善中小企业等实体经济主体的融资环境。当前实体经济融资是我国金融市场发展的薄弱环节，尤其是中小企业融资难问题成为宏观投资效率提升的重要制约因素。完善实体经济融资环境，应建立多层次的信用担保机构，积极推动建立互助型中小企业信用担保体系。创新中小企业授信制度，降低中小企业信贷门槛。鼓励扶持地方性中小金融机构发展，在风险可控前提下，对地方中小金融机构增强资本实力、延伸服务领域、扩大市场份额、增加社会影响等给予政策倾斜和资金支持。

二是深入推进利率市场化改革，增强金融市场的资源配置效率。利率的市场化形成机制是充分发挥货币政策调控职能、引导金融资源优化配置的重要条件。“十二五”期间，应不断丰富国债发行品种，形成期限结构完整、发债用途多样的多层次国债体系，进一步健全国债收益曲线。鼓励金融机构加强业务创新，开拓代客理财、基金托管、保险业务、证券业务等高附加值业务，延伸服务领域，尝试开展财务顾问、并购重组、债券承销等交易类、咨询顾问类业务，推动战略转型，提高经营效益。

三是健全资源价格的市场化形成机制，提高国内企业的自主定价能力。建立健全物资储备和价格调节基金制度，有效应对资源产品价格异常波动，确保总体价格水平稳定。提高资源税，将资源价格提高带来的超额收益收归财政，用于资源开发、环境保护以及提高资源区居民收入。积极探索建立国内资源期货交易中心，发展资源期货市场，争取资源国际定价主动权，降低进口成本。

四是加强监管机构间的协调合作，建立公平有序的金融市场环境。监管机构应加强各监管部门之间统筹协调，坚持宏观审慎与微观审慎监管有机结合，着力构建公平开放、竞争有序的金融市场环境。同时，加强跨境金融监管协调与合作。积极参与金融监管政策双边对话与磋商，推动建立有效的审慎风险管理和金融稳定的国际标准，有效防范风险的跨境传染。

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The Relationship between Macro Economic

Cyclical Fluctuation and Monetary Policy Control

HU Wenlian

(Yinchuan Municipal Sub-branch PBC, Yinchuan Ningxia, 750001)