次贷危机资产证券化十篇

次贷危机资产证券化篇1

关键词：资产证券化；风险分散与转移；次贷危机

中图分类号：F83　文献标识码：A

一、资产证券化及其作用

资产证券化是指将缺乏流动性的资产经过技术性的加工处理，把它转化为在金融市场上可以销售的证券。一般认为，资产证券化最初出现于20世纪七十年代初的美国住宅抵押贷款市场。住宅抵押贷款证券化是指金融机构把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。住宅抵押贷款证券化由于其先进的融资技术和独特的风险分散转移机制，一经产生就为银行等债权人所欢迎、接受。继住宅抵押贷款证券化之后，证券化的技术被广泛地运用于汽车贷款、信用卡贷款、应收款等其他银行债权资产，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的资产证券化浪潮。资产证券化作为重要的金融创新工具，曾经为金融业和经济的发展做出了重大贡献。鼎盛时期，包括次贷品种在内的资产证券化对美国国民经济的贡献率最高达到了7.5％，其对经济发展所起到的积极作用使其风靡世界上很多国家。对金融机构而言，资产证券化主要具有两大作用：

首先，资产证券化的融资技术操作可以增加资产的流动性，提高资本的使用效率。资产的流动性是指资产的变现能力，我们知道货币是最具流动性的资产，而贷款、应收款等则是流动性较差的资产。如果将贷款、应收款保留在资产负债表中，能够获得的收益是有限的，并且如果因此而放弃了其他投资机会，会形成较大的机会成本。但是，如果能够将贷款等缺乏流动性的资产转换为流动性较高的金融资产，将大大提高资产的变现能力，从而将原来“死”的资产“盘活”。

其次，分散和转移风险，达到风险的较佳配置。资产证券化过程可以将各种风险重新组合，并分配给那些能够并且愿意承担这些风险的投资主体，从而达到风险一收益的帕累托改进。虽然，资产证券化主要是为了转移和分散信用风险，但是对于流动性风险、利率风险、汇率风险、提前还贷风险等也能够通过适当的设计而得到转移和分散。

二、资产证券化的风险分散转移机制及其评价

(一)资产证券化的基本原理(以住宅抵押贷款证券化为例)(图1)

1、购房者向商业银行提出贷款申请，由银行审批并发放个人住宅抵押贷款。

2、商业银行将零散的个体住房抵押贷款组合成一个资产组合或资产池，出售或转让给SPV，SPV在接受资产后或证券发行完成后向商业银行支付现金。

3、SPV对购买的资产池进行信用增级或由其他机构提供信用担保后，由信用评级机构进行信用评估。

4、SPV和投资银行进行合作，设计出合理的证券化品种。同时，SPV将该金融资产转交托管机构保管。

5、投资银行负责承销住房贷款抵押支撑证券，向SPV支付证券的发行收入。

6、债务人按期归还贷款本息，商业银行代为收取，并转存入托管人指定账户，由托管人负责向投资者支付投资收益和本金。

(二)资产证券化的风险分散转移机制及其评价

1、对于发起机构，资产证券化起到了分散、转嫁风险的功能。就住宅抵押贷款证券化的操作流程而言，贷款债权机构通过证券化的系列巧妙操作，把原先自己独立承担的债务人违约风险转嫁、分散给了证券化参与各方，如SPV、投资银行、信用增级机构(担保公司)、投资者等。

2、对于投资者，通过投资购买贷款债权衍生产品――各种资产支持证券承担风险，获取较高收益。资产支持证券的信用在证券化的过程中得到了提升，加上贷款库的支持，能够产生稳定的未来本息收入，给投资者提供了一种崭新的投资选择。与传统的证券融资相比，资产支持证券的风险比较小。而且由于法律上设置了“破产隔离”制度，进一步确保了投资者的收益。

3、对于其他证券化的参与者，分享资产证券化带来的各种收益，并承担相应风险。如投资银行可以通过承销贷款债权的衍生证券产品，获得佣金，并承担了由于债务人断供而引发的销售责任；信用增级机构(担保公司、保险公司等)，获得担保费用收入，承担担保责任……。

从理论上来讲，对证券化参与各方而言，作为一种债权资产的金融衍生，资产证券化本身具有分散和转移风险的职能。但是，这一职能发挥作用的前提是稳定而良好的金融经济环境条件。一旦金融经济环境突然恶化，它带给证券化参与各方，特别是广大投资者只能是更大程度的风险损失。

(三)资产证券化与次贷危机。从2000年美国经济不景气时起，布什政府用低利率再配合减税措施，鼓励大家购房，从而逐步带动了一波以房价为主的持续上涨的资产市场。2000～2006年全美房价上涨了80％，涨幅为历史之最。但从2006年开始，美国房地产市场逐步出现降温迹象，房屋价格开始持续走低。在房地产价格不断攀升的时候，放贷机构和借款人以为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，一旦整个住房市场存在降价预期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次级抵押贷款市场就可能发生严重震荡，并波及整个房贷市场。

发端于2007年的美国次贷危机(亦称次债危机)的爆发，不仅使美国经济遭受到二战以来最大程度的重创，也使多米诺骨牌的连锁反应效应在全世界爆发。对信用度低的贷款人的住房贷款(既次级别贷款或简称次贷)进行证券化处理被称做次贷资产证券化，次贷资产证券化是资产证券化的主要品种。在美国，被资产证券化处理的次贷占次贷总额的比率达到76％以上，次贷危机主要通过资产证券化方式得以传播，因此次贷危机也被称做资产证券化危机。

从全世界范围来看，银行作为发起人，即银行的资产证券化在整个资产证券化运行中所占的份额最大，银行把信用度

低的房贷借款人的贷款打包出售给投资机构并进行证券化处理也是次贷最主要、最基本的操作方式，如果借款人无法偿还贷款，这种被证券化处理的银行资产证券化产品的现金流就会中断，从而引发次贷危机。

三、对我国实施资产证券化的启示

美国次贷危机主要通过资产证券化方式得以传播，因此次贷危机也被称做资产证券化危机。事实上，仔细分析美国抵押贷款和次级抵押贷款债券市场的问题后就会发现，证券化本身并非“罪魁祸首”，祸根在于在窗体顶端、窗体底端，房地产市场持续繁荣的背景下，放贷机构为了追求高收益向那些风险很高、还款能力比较差的人发放了高利率的“次级抵押贷款”。正如美联储格林斯潘所说：“真正应当怪罪的不是资产证券化本身，而是将大量不良次级贷资产证券化”。

时任美国财政部副部长大卫・麦考密克在上海市“2008首届陆家嘴论坛”中指出：长期良好的信贷环境、非常优惠的信贷条件以及稳定的市场，比较低的利率以及低的通货膨胀利率，鼓励投资者追求更多的回报。为了回应这些需求，金融服务市场创造了各种复杂的新型产品，这些产品分散风险，而且降低了借款成本。这种创新带来了巨大的利益，帮助很多人拥有了自己的房子，同时让那些人可以经营或者扩展自己的企业。此时，人们开始对这种风险放松了警惕，所以就进一步导致信用标准的放松以及对投资者、监管者以及信用评级机构对市场的秩序出现了破坏……，是引发此次次贷危机的主要根源。中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛在论坛演讲中也强调：美国次贷危机是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危机、是衍生产品的危机。

从某种程度上看，资产证券化既是一种规避风险的控制机制，同时又是一种风险扩散和深化机制。银行等债权机构在通过资产证券化将风险分散和转嫁给广大投资者的同时，也把风险扩散到整个经济体系当中，并且不断的深化。通过资产证券化过程中的系列“高杠杆化”撬动，使得风险的广度和深度不断加强，这正是此次次贷危机的重要根源之一。对投资者而言，在获取收益的同时必定要承受风险，这是天经地义的事情。但是，对银行来说，尽管可以通过证券化将财务风险分散出去，问题贷款的出现仍会导致其社会风险和名誉风险上升。因此，银行不能光想着将贷款证券化以后就一了百了，仍然要关注贷款的资质和信用风险，这是我们应从美国次贷危机中吸取的一个教训。

次贷危机资产证券化篇2

【关键词】次贷危机 资产证券化 次级贷款

“如果你有稳定的现金流，它将证券化。”这是流行于美国华尔街的名言。所谓资产证券化(Asset Securitization)，是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险。在市场繁荣时期，资产证券化在提高金融机构资产充足率，提高资金流动性方面体现了无以比拟的独特魅力。然而，当市场急转直下，利率上升时， 资产证券化隐藏的巨大风险便开始暴露，蔓延，2007年4月爆发的美国次级贷款危机，实际上就是次级贷款证券化的危机。

1.美国资产证券化的机制简单概括是这样的：从事次级抵押贷款的公司接受借款人的贷款申请后，为了提高资金周转率，与投资银行一起将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities， MBS）后出售给投资银行以转移风险；投资银行与抵押贷款公司签署协议，要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下，回购抵押贷款。投资银行再将抵押贷款进一步打包成担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation， CDO）出售给保险基金、养老基金或者对冲基金等投资者。而广大基金购买者就被卷入了这场危机之中。原本由银行承担的放贷风险转化为由广大投资者承担的投资风险银行还会购买一些信用违约互换合约，即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”，来进一步分散自己的风险。

在市场繁荣，利率保持低水平，房价不断上升的情况下，个经济主体都充分享受这资产证券化带来的巨大收益。（1）对借款人来说，在预期房价会上升的情况下，即使自己不能按期还款，也可以通过高价出售房产的价差或再融资来偿还债务，如此往复下去。（2）对发放次级贷款的机构来说，一方面，由于房地产市场繁荣，激发了投资者贷款的热情，贷款收益激增，同时贷款债券良好的信用也促进了债券价格的上升；另一方面，即使借款人违约，发放次级贷款的机构也可以通过拍卖抵押回笼资金。（3）对投资银行和其他各类机构投资者来说，在精美的包装和高级别的信用掩盖下，一切风险好像都被规避了。总之，在耀眼的房地产繁荣光环下，各利益主体利用资产证券化享受了巨大的收益。

然而，孰料到，随着美国房地产市场走向萧条和不断加息，市场行情直转直下。（1）对借款人而言，由于大部分次级住房抵押贷款实行浮动汇率，利率的上升大大加重了其负担，而且随着房价的下跌，贷款人无法通过将房产出售或抵押获得再融资，从而导致大范围的贷款拖欠。从而引发的一系列连锁反映，从源头上切断了次级贷款利益转化机制。（2）对发放次级贷款机构来说，由于借款人无力还款，使得次级贷款出现大量坏账，呆账，违约率的上升使评级机构也相应的降低了其信用级别，使得次级贷款证券的市场价值大幅度缩水，更加增加了放贷机构的损失。（3）投资银行自身持有的CDOS贬值，购买了ABS和CDO保险、养老、医疗基金等纷纷受损，尤其是对冲基金将手中的CDO作为抵押向银行借款，创新出了CDO，CDO，……杠杆率越来越高，当出现还款危机时，多家对冲基金陷入巨额亏损，甚至破产。 转贴于

2.对资产证券化的反思

首先，资产证券化不是万能的，它只可能分散风险，但是无法防范风险。次贷危机表明，资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性，而不是针对市场做到风险防范的有效性。从理论上讲，只要利益各方都履行自己的义务，资产证券化将是一种近乎完美的风险分担模式。但资产证券化的产品，如MBS或者CDO等，毕竟是在市场中实现交易的，必然会受到市场这一外生变量的约束，可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲，从而引发危机。所以，在多变的市场环境中如何完善资产证券化的风险分担及防范机制，是今后资产证券化发展过程中必须思考并加以解决的重要问题。

次贷危机资产证券化篇3

论文摘要：美国次贷危机揭露了资产证券化存在的风险，对我国现阶段资产证券化进程有一定的启示作用，我国的政府和金融机构应采取相应措施规范资产证券化的发展，规避可能发生的风险。?

目前，我国资产证券的进程正在稳步进行中，通过美国的次贷危机，使我们更清楚的看清资产证券化所存在的风险，这对我国今后金融机构处置不良贷款提供了新的思路，减少不必要的风险提供了保障。资产证券化业务在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，为我国的经济发展提供充足的动力。?

1 美国次级贷款证券化的基本原理?

住房抵押贷款证券化，是指住房抵押贷款发放机构（如商业银行）将其持有的住房抵押贷款汇集成住房抵押贷款组合（即资产池，是拟证券化的标的），出售给特殊目的机构（SPV）；特殊目的机构再将其购买到的住房抵押贷款组合，经过担保、保险和评级等形式的信用增强后，以抵押支持证券（MBS）（区别与ABS)的形式出售给投资者的融资过程。它主要的运行主体有：发起人(Originator?or?Sponsor) 、发行人(Issuer) 、服务人(Servicer) 、信用评级机构(Credit Rating?Agency) 、证券承销商 (Securities?Underwriter) 、投资者(Investor) 。?

次级贷款证券化的基本原理：信用较低的人抵押房产，从次级放贷机构获得抵押贷款；放贷机构再将房屋抵押的债权出售给投资银行，用所得收益进行再贷款；投资银行则再将这些债权重新包装成债券在资本市场发行，获取高额回报。如果没有大银行的支持，抵押贷款机构将难以为继。如今，这个资金链条面临断裂的危险。放贷机构一旦收不回贷款，那么投资银行及其旗下在这一资金链运作的产品相应都受到连累。这便是美国次贷按危机的全球骨牌效应，多米诺骨牌：首先引发放贷机构收回房产所有非政府债券资信下降通过杠杆放大百倍对冲基金日元瑞郎等套利交易砍仓美及其它国家消费者信心受挫套息交易恐慌性结利。?

2 我国资产证券化和美国资产证券化的比较?

（1）存在的背景不一样。美国次按危机前期，美国的经济特别是房地产市场已处于从高峰下滑的弱势阶段；而中国的试点是在经济持续良好运行的大环境下推出的。?

（2）基础资产的质量不一样。美国的次级抵押贷款发放给没有良好还款能力的人，本身具有很高风险；而中国的基础资产基本没有不良贷款。?

（3）信息的透明度不一样。中国要求所有参与证券化的银行和中介机构必须对投资者充分披露资产信息，而美国的不少次按支持债券投资者并没有充分知晓到这些不良贷款的真实情况。?

（4）两国的监管标准不一样。对信贷资产证券化，中国有更严格的监督和管理制度。而美国则相对放松一些。?

3 美国次贷危机对我国资产证券化的启示?

3.1 对于政府而言?

（1）完善法律体系，更新税收会计制度。住房抵押贷款证券化涉及多个经济领域，具有系统性、复杂性、综合性的特点，为了住房抵押贷款证券化的顺利推行，应当建立一套完整、严密的法律法规体系，以确定其所涉及的所有参与者之间的权利义务关系，保证证券化的良性运转。同时，我们应当结合一般资产证券化的特征，认真研究住房抵押贷款证券化所具有的特殊性质，理清思路，制定相应的会计和税收制度，真实地记录和反映各个交易环节。另外，在证券化的实施初期，还应当采取多种方式来降低融资成本，以扶持住房抵押贷款证券化的长期发展。?

（2）发展债券市场，促进流动，加强信息披露制度。市场流动性是住房抵押贷款证券化在二级市场持续发展的前提，如果债券市场缺乏流动性，住房抵押贷款债券在投资者手中滞留时间过长，投资者会产生心理上的恐慌，减弱投资者的购买动机，住房抵押贷款证券化的功效就不能得到充分发挥。另外，市场信息披露不真实或者不完全都会使投资者对证券的价值提出质疑，从而削弱投资热情。所以，只有加快发展债券二级市场的速度，扩大市场规模，提高流动性，制定完备的机制和措施来保证信息披露的真实性、有效性和完整性，才能更好地进行住房抵押贷款证券化。

（3）完善资本市场建设，大力培育机构投资者资产证券化的发展需要一个成熟的、有一定深度和广度的资本市场，形成大量、持续、稳定的长期资金供给。从发达国家的情况来看，其资本市场的发展相当完善，机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等构成资产证券化最主要的投资者。目前我国条件还不完全具备，资本市场发展带有许多行政色彩，资本证券投资在很大程度上是由个人投资者支撑的，类似于国外的典型的机构投资者数量很少，且机构投资者能够真正用于投资的资金规模也十分有限。由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行深入细致的分析，无法进行投资组合以自觉地防范风险，难以及时根据市场的变化情况而对自己的投资策略进行科学的调整。因此，完善资本市场建设，大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金供给是我国推行银行信贷资产证券化的当务之急。?

（4）加强金融监管。我国正处于社会主义市场经济体系的建成和完善过程中，金融市场产品和服务比较匮乏，金融风险管理无论是理论还是实践都大大滞后于实际需要。这样，一旦出现金融危机必将造成非常严重的损失。由次贷危机可看出，即使存在较完善的金融监管法规，出于追逐利益的需要，发达国家的金融机构也常常忽视监管规则和风险因素，总是倾向于创造出新的规避管制的金融产品，但这些在促进金融市场繁荣的同时也放大了自身的风险头寸。一旦经济情况出现较大的负面变化，积累的风险就会完全暴露出来，市场上恐慌情绪会通过金融市场的连锁效应迅速蔓延，从而引发危机。因此，为避免危机发生，一方面要加快金融产品开发，丰富金融市场服务功能。另一方面更要关注发达国家金融市场的发展趋势，学习国际上先进的风险管理方法，根据实际情况及时调整监管和管理策略，这对商业银行或金融监管者都非常重要。?

3.2 对于金融机构而言?

（1）选择适于证券化的资产。适合证券化的资产都有一些共同特点：①能在未来产生可预测的稳定的现金流。②本息的偿还分摊于整个资产的存续期间，而且平均偿还期至少为一年。③有可靠的统计数据证明该资产具有较低的历史损失率。这要求与资产对应的债务人应具有较好的资信，以保证资产支撑证券的未来现金收益的稳定性。④证券化的资产就具有一定的同质性。这实际上是对银行贷款资产的一种标准化要求。由于具有同质性的资产现金流量特征相近，从而使对应证券的收益在时间和金额上都有较高的可预测性，使证券化所需的信息成本和交易成本降低，证券化才可能成为一种较经济的行为。⑤证券化资产的信息应具有一定的透明度。因为信息不透明将导致很高的传导成本，投资者难以判断资产的真实价值，资产就难以以真实价值出售，融资的代价因而变得高昂而不经济，使证券化失去意义。?

（2）着手建立证券化专门机构SPV。证券化过程中，最关键的中介机构就是SPV。它在证券化过程中承担了信用增级和证券发行的工作，是联接货币市场和资本市场、投资者与发行者的重要纽带。我国应加快在政府主导下设立SPV的进程。

（3）培育一批被市场普遍接受和认可的信用评级机构由于涉及到风险与收益，对证券化的资产进行信用评估定级是一个不可缺少的程序。资产支撑证券的顺利发行，关键在于信用增级技术能被投资者所认可，此时信用评级机构所出具的资信评级结果能左右投资者的选择。因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别构造中发挥着极为重要的作用，甚至可以说，独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。对银行来说，尽管可以通过证券化将财务风险分散出去，问题贷款的出现仍会导致其社会风险和名誉风险上升。因此，银行不能光想着将贷款证券化以后就一了百了，仍然要关注贷款的资质和信用风险，这也是国内银行应从美国次贷危机中吸取的一个教训。国内评级机构必须加强与国际著名评级机构的合作，学习先进的信用评级技术，借鉴丰富的信用评级经验，提高我国信用评级的水平，引导投资者开展投资业务。?

次贷危机资产证券化篇4

    [关键词]次贷危机;资产证券化;金融危机;住房抵押贷款;虚拟经济;实体经济

一、引言

美国次贷危机从2007年初爆发至今已经两年多。迄今为止,人们对次贷危机原因分析比较有代表性的观点主要有以下几种: (1)认为美国过分追求自身的经济利益和霸权,忽视了国家责任和信用,造成了次贷危机向国外的扩散。次贷危机的根源是美国过度透支了“整个国家的信用”。〔1〕(2)认为美国的经济政策是导致次贷危机的主要原因。

    主要体现在三方面:一是政府政策的不当造成了高风险贷款的增加,二是金融创新带来了巨大风险;三是会计准则失灵导致了资产价值出现了大幅度变化。〔2〕如张维迎认为“这次危机与其说是市场的失败,倒不如说是政府政策的失败;与其说是企业界人士太贪婪,不如说是主管货币的政府官员决策失误”〔3〕。(3)认为次贷危机的原因在于政府金融监管的缺失。如罗熹认为,“对金融机构放松监管是导致危机的重要因素”,“美联储的宽松货币政策市危机的重要成因”。〔4〕(4)认为流动性过剩是造成次贷危机的原因。如黄纪宪等认为“流动性过剩带来了信用风险的过度膨胀”,“流动性过剩下的新变化带来了新风险”。〔5〕(5)认为道德风险是次贷危机形成的重要原因。如证券市场导报认为“市场各主体道德风险失控、金融行为失范是导致美国次贷危机的深层次原因”。〔6〕(6)认为过度消费是美国次贷危机产生的根本原因。如卢宇峰认为,“过度消费导致宏观经济恶化,是次贷危机形成和爆发的实体基础”。〔7〕(7)认为盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的是此次危机的根源。如蒲勇健认为,“美国当前的这场危机是盎格鲁-萨克逊式资本主义生产方式的危机,是华盛顿共识的危机”。①以上观点都偏重于从制度、社会等宏观因素寻找危机的原因,具有一定的片面性、不完整性和较强的宏观性。如果能选择一个关键性的相对微观的视角对次贷危机的成因进行剥茧抽丝的分析,找出问题的缘由和答案,对抑制危机可能产生的严重后果,吸取经验教训,意义重大。本文拟从资产证券化的视角分析美国次贷危机形成的原因,并提出对实施资产证券化的反思,以及对中国实施住房抵押证券化的启示。

    二、美国次贷危机成因分析

资产证券化视角资产证券化作为一项重要的金融创新,自20世纪60年代末在美国产生,自上个世纪90年代起,资产证券化在美国的发展非常迅速,特别是进入本世纪后,资产证券化在美国可以用飞速发展来形容。资产证券化也同时得到了世界的普遍认可,开始在世界范围内得到运用和发展。另一方面,资产证券化在美国次级抵押贷款市场也被得到广泛深入的应用。伴随着近年来美国市场上次级抵押贷款标准放松以及次级抵押贷款产品的创新和证券化技术的提高,次级抵押贷款的证券化产品就成为受到市场追捧的创新投资品种,得以在美国迅速发展并在房地产市场扮演着越来越重要的角色。

    由于美国抵押贷款市场上深厚的资产证券化背景存在,美国次级抵押贷款衍生的债券产品(以下简称次级债券产品)及其市场才得以形成和发展壮大。在次贷危机前,美国的次级债券产品的规模已经非常庞大,并且蕴涵了巨大的风险。美国房地产市场泡沫的破灭、累积风险的爆发,引发了从2007年初全面爆发的美国次级贷款危机。基于资产证券化的视角,以下对次贷危机形成的原因作出分析。

    (一)资产证券化运作过程放大了次级债券产品的市场风险

资产证券化运作的原则之一是杠杆操作。通常,实施资产证券化的金融机构———从抵押贷款公司到投资银行及其它相关金融机构———都有较高的杠杆率(总资产/净资产),特别是发行cdo (col-lateralized debt obligation,即抵押债务债券)和cds (creditdefaultswap,即信用违约掉期)的金融机构,通过这样来达到以小博大、以少博多的目的。这些金融机构的自有资本相对于资产规模偏少,资本充足率低,它们用很少的自有资本和通过大量借贷的方法来维持运营的资金需求,借贷越多,自有资本越少,杠杆率就越大。杠杆效应的特点是,在赚钱的时候,收益是随杠杆率放大的;但当亏损的时候,损失也是按杠杆率放大的。高杠杆必然伴随着高风险。通过风险传导机制,次级债券的风险将从抵押贷款市场传递到债券产品市场,并在衍生产品的形成过程中被逐步扩大。在证券化产品的末端,次级债券衍生品的风险已被放大到相当高的程度,这种逐步累积的风险一旦爆发,将带来次级债券产品链的巨大危机。特别是处于次级债券产品末端的对冲基金的衍生品的杠杆操作,使得风险敞口增大,在出现流动性紧缺情况下,通过债务链条传导而引起金融市场震动,这是次级债券最大的风险。在美国次级债券危机爆发以前,次级债券衍生品的交易规模迅速扩张,逐渐与实体经济相脱节。比如,一些能力较强的对冲基金的财务杠杆在30倍以上,高的达到40倍甚至更高,这就意味着这些对冲基金在宏观市场上扩大了信用规模,促使信用膨胀,加大了金融风险。一旦市场条件变化(如房地产价格下降)或操作失误,风险立刻显现,基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场上的“羊群效应”,造成连锁反应,最典型的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。

    (二)次级贷款证券化产品的基础资产质量低劣埋下了风险隐患

确定资产证券化目标、组成资产池是资产证券化运作的第一步。对次级债券产品的证券化过程来说,其起始端为次级贷款,它是次级债券产品的基础资产。次级贷款的特点决定了它自身存在的缺陷和风险,主要体现在:首先,由于它的贷款对象是信用记录较差和无法出具收入证明的借款人,使贷款机构在还款第一来源和第二来源的认定问题上容易混淆立场(第一还款来源即还款人的还款能力是最重要的,第二还款来源为对住房抵押物的处置)。其次,在贷款的担保设定上,不重视借款人的信用,而只考虑了将所购房屋作为抵押。最后,证券化的发起人被繁荣的房地产市场蒙蔽了双眼,房产看似是最安全的抵押,而实质上它是将贷款收益建立在房价继续上涨的基础上,忽视了市场波动性。由于次级贷款具有信用评分低、办理手续简便、贷款审查缺乏审慎性等弱点,因此,住房抵押贷款银行拥有的次级贷款资产是质量低下、风险巨大的劣质资产。但偏偏是这类资产,被集合打包组建成了资产池,以此发行次级债券,并进一步衍生出更多的衍生品。在次级贷款资产证券化的运作机制中,投资者投资的证券品种的收益来自于基础资产亦即次级贷款还款的现金流。而稳定持续的现金流来源是证券化产品安全的原始保障,一旦住房抵押贷款出现问题,现金流没法保障,则必然造成债券产品价格下跌,形成市场危机。此外,因为次级抵押贷款的特点,次级贷款人多为没有可靠收入来源的人,风险承受能力较差。在房地产市场及金融市场低迷引发的经济不景气的状况下,还款人的收入也必将受到影响,而更加导致无力还贷。因此,第一还款来源非常受限。由于第二还款来源是对住房抵押物的处置,这在房地产市场萧条的形势下尤为困难。并且,在美国,很多次级抵押贷款都是零首付的,可以说,大部分亏损的都是银行和信贷机构的钱。初始阶段由于机构投资者被高利率所诱惑,忽视风险,加之证券化资金链过长,一旦资金链断裂,必然会导致危机大范围的爆发。所以,可以这样讲,美国次级贷款证券化产品从原始端就出现了问题,这为此后的证券化流程埋下了巨大的风险隐患。

    (三)次级贷款证券化的信用增级行为无法较好地实现信用增级的目的

资产证券化的信用增级包括内部增级和外部增级两种方式①。内部信用增级主要包括直接追索权、高/低级结构、超额担保和利差账户等方式;外部信用增级包括备用信用证、担保和保险等方式。对次级抵押贷款证券化而言,因为其特点,其内部信用增级主要采用高/次级结构的方式,它是对次级债券产品区分高级/低级(如cdo分为了高层级、中层级、低层级和股权级),现金流依次偿付,先是高级,然后是低级。因此,低层级债券在高层级债券之前承担损失的风险。这种信用增级方法的实质,是投资者通过购买风险高但收益大的低级债券,为优先级债券提供了信用增级,但是对低级债券自身信用的增加并无多大意义。因此,这样增级的直接结果就是,原始基础资产池的违约风险集中在了低层级债券当中,使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中,低层级债券的抗风险能力严重不足,最终还是会影响到高层级债券的偿付,无法实现内部信用增级的目的。实际上,此类无法实现信用增级的低层级债券在此次美国次贷危机中扮演了关键角色,比如低层级cdo。

    证券化过程中常用的外部信用增级的形式主要有专类金融保险、传统保险公司保险、企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户等。由于美国次级贷款自身的弱点,其衍生证券采用企业担保、信用证、现金担保账户和担保投资账户的外部增级方式较少;次级债券产品采用的主要外部信用增级方式是保险方式。保险方式中传统的保单形式和赔付惯例与金融担保要求的不符带来了新的风险,主要表现为如果信用增级机构信用等级下降,则担保类证券也将面临信用等级下降的危险。在美国次贷危机中,许多保险公司,如美国国际集团(aig),通过cds (信用违约互换)专事为债券的持有人提供保险,保险对象即cdo。当cdo市场出现问题时,提供担保的保险公司也无法独善其身,其市场信用迅速下降,而因为这些保险公司本身也持有大量的cdo,这样反过来又加速了这些次级债券产品市场价格的快速下跌,因而无法实现外部增级的目的。

    (四)次级贷款证券化的信用评级行为造成欺诈风险和信用风险

从美国住房抵押贷款公司的次级贷款到其衍生的一系列债券产品,经过了极其复杂的过程,是一个长链条的复杂运作,投资者通常无法辨认次级债券产品的基础资产及其风险,而只能以评级机构的信用评级来选择持有。在这种情况下,评级公司客观、公正、准确的评级对投资者来说显得异常重要。但是,由于种种原因,评级公司对次级债券产品的评级脱离了客观、公正、准确,这种诚信缺失使欺诈风险和信用风险充斥市场。这些原因主要包括: (1)评级机构的评级模型通常根据历史数据做成,这个模型里有很多假设,比如对房价、gdp、通货膨胀、利率的假设等等,并没有及时准确遇见真正的风险。评级机构面对越来越复杂的债券产品并未采取足够的审慎态度,在评级过程中对债券产品的评级依据不充分。(2)评级机构在市场的实际运作中,不是仅仅站在中立的角度负责评级工作,而是设身处地参与到整个债券产品的打包过程中,指导打包专家如何通过最高的评级。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌,对如何提高信用评级的指导易如反掌,此时,作为评级模型设计者和评级者的评级机构立场站在了债券产品的设计者和发行者一边,无法保持中介机构客观公正的立场。(3)更重要的原因在于,美国次级贷款的评级机构由于利益的驱使,故意歪曲评估对象,提高评估对象的信用级别,与住房抵押贷款公司、投资机构、保险公司等一起来分享由次级贷款带来的这场盛宴。在实际运作过程中,证券评级机构已不是被动地为公司债务评级,而是亲自涉足到金融工程中,设计出可以达到高级别的复杂结构,凭借过高的评级,次级债券立即被市场追捧,但是次级债券产品的实际价值是否如评级机构所言则很难如是。比如,根据标准普尔的研究报告,2005-2007年间创造的抵押贷款cdo类别中的85%被评为aaa级(美国债券评级的最高级别),到2007年,其中一些cdo竟变得一文不值。正因如此,有学者甚至认为证券评级机构是美国次贷危机中最大的导演,正是他们推动了市场的游戏环节。因此,评级机构评级诚信缺失使欺诈风险和信用风险充斥市场,进一步加重了风险。

    (五)次级贷款证券化过程中政府、市场、金融机构等监管缺失造成风险蔓延从1988年的巴塞尔资本协议推动银行利用资产证券化进行资本套利,到1999年6月巴塞尔资本协议第一次征询意见稿正式将资产证券化列入监管范围,再到巴塞尔委员会对资产证券化处理几易其稿,资产证券化的监管一直备受重视。随着监管框架的不断完善,巴塞尔监管委员会认为“资产证券化的处理是巴塞尔新资本协议不可或缺的部分,如果缺少了该部分,巴塞尔新资本协议将达不到监管的目的”。〔8〕资产证券化在监管框架中的地位由此可见一斑。作为巴塞尔协议的主要发起国,美国在次级贷款的资产证券化过程中,却是严重监管缺失,巴塞尔协议的规定在发放次级抵押贷款及其证券化过程中并未得到严格遵守。(1)美国政府监管机构(如美联储)对次级抵押贷款行为的监管严重缺失。抵押贷款银行发放的次级贷款并不符合审慎性原则,美国政府监管部门一开始就没有对次级贷款机构的操作行为、贷款质量、次级贷款规模进行密切监察,没有及早发现或即便发现也并未制止问题,建立预警体系。由于政府缺乏监管,因此不能及时发现次贷市场存在的严重风险,没能及时采取有效措施预防风险的爆发和蔓延,这是次级抵押贷款资产证券化过程中政府职能的严重缺失。(2)在次级贷款证券化过程中,贷款风险被转移,但监管部门没有对风险进行追踪和监管。由于存在复杂的证券化过程,使得原本能够看到的风险通过金融创新不断转手,监管部门也很难对潜在的风险进行准确的评估,难以监管。这些有意无意的监管缺失,使市场风险得以扩散。(3)对次级贷款机构和资产证券化参与机构的资本充足率缺乏有效监管。根据巴塞尔协议,次级抵押贷款机构的资本充足率必须符合协议要求,如果缺乏这方面的监管,次级贷款银行可能会保留部分风险。此外,一些采用高杠杆进行投资的参与机构资本充足率远远不符合要求,有的自有资本金甚至只是投资资产的几十分之一。如此低的资本充足率,一旦资产贬值或投资失败,这些机构便会风险陡现。(4)对评级机构的欺诈行为,监管部门没有进行必要的监督,致使其在商业逐利中草率地将过高评级颁给了次贷各种衍生产品,有意无意地隐瞒了其中很可能存在的风险,欺骗了各大投资基金,直接造成了次级债券产品的发展壮大。(5)美国金融监管部门对证券化的监管流于形式,这是一些贷款机构错误利用证券化工具得以实现其目的的一个重要原因。

    美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度,对于房地美(freddiemac)、房利美(fan-niemae)这些有政府背景的机构发行证券化产品,则采取豁免审核的做法。而在美国,住房抵押贷款证券化基本上都采取贷款机构把房贷卖给房地美、房利美,再由这两家机构发行资产支持证券的做法。在这种监管体制下,实际上,监管部门很难履行到监管职责。(6)次级抵押贷款机构自身对次级贷款缺乏贷后监管,没能及时发现次贷市场和次贷资产证券化存在的不能及时还贷的严重风险,以致没能及时采取措施,防范、控制次贷市场风险的爆发和蔓延。(7)从法律监管的角度看,从其产生发展之日起,美国对于房地产抵押贷款证券化的法律监管就很宽松。美国是世界上资产证券化最为发达的国家,也是全球最大的资产证券化市场,但是并没有调整房地产抵押贷款证券化法律监管的专门立法,对房地产抵押贷款证券化的法律监管也只是散见于各个现存的法律中。如此宽松的法制监管环境为美国房地产抵押贷款证券化这一复杂的法律复合产物提供的不仅仅是房地产市场的机遇,也带来了潜在的风险。

    (六)次级贷款证券化产品的设计和定价存在严重缺陷

机构在对次级抵押贷款实施资产证券化的过程中,因为技术难度、市场因素影响、信息的有限性以及人为的因素等,使次级抵押贷款的资产证券化产品设计存在诸多缺陷,这些缺陷的存在使得次级债券产品抗风险的能力严重不足,缺陷一旦暴露并产生负面影响,则会给次级抵押贷款的债券产品市场带来危机。

    在美国市场上,次级贷款大部分为浮动利率抵押贷款,即arm (ajustable rate mortgage),而绝大部分arm是固定/浮动混合利率抵押贷款(hy-bridarm),即在抵押发售的最初阶段,银行按照事先商定的固定利率向购房者发放抵押,在固定利率期(一般是2-3年)结束时,抵押贷款开始按当时的市场利率浮动。而在这些可调整利率抵押贷款产品中,大约三分之二属于“2/28”混合利率产品(即前2年是固定的低利率,后28年利率浮动)。此外,“3/27”混合利率产品(即前3年是固定的低利率,后27年利率浮动)的结构在次级抵押贷款中也较为普遍。这些浮动利率抵押贷款在美国房地产泡沫形成中作用显著: 1998年混合利率抵押贷款占30年固定利率抵押贷款的比例不足2%,到2004年,这一比例猛增至27·5%。这类次级抵押贷款初期提供非常优惠的固定利率是一种利率诱惑;而借款人则“愿者上钩”,把利率上升的风险留给了未来。由此可见,美国住房抵押贷款产品设计旨在通过降低借款人初期偿付额而诱惑低收人家庭借款买房,在推动次级抵押贷款市场扩张的同时,也积累了大量的风险。投资者对房价上升保持乐观,加上住房抵押贷款机构设计的贷款品种是近期少付将来多付,必然促使次级贷款市场繁荣,但这种繁荣是扭曲的繁荣。因为对于借款人而言,在固定/浮动混合利率抵押贷款方式下,月度还款额在贷款重新计算日之后将大幅增加是确定的,而未来由于房价上升导致的偿付能力增强是不确定的,确定偿还额度的上升与不确定偿付能力增强的匹配必然导致风险的过度累积,为危机的产生奠定了基础。所以,次贷产品通常表现为月供调整频繁,还款压力前松后紧,产品设计繁杂、风险控制放松等。由此可见,次级贷款及其衍生产品的设计存在重大缺陷。

    次级贷款证券化产品的定价同样存在严重缺陷。在证券化过程中,衍生产品估值和定价是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的,它们对风险偏好十分敏感,需要不断的调整,这样,就给整个次级债市场的估值和定价带来很大的不确定性。定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升,并蔓延到市场,形成风险。一般而言,对于纯以未来现金流为基础的结构性金融产品进行评估和定价的方法,是定量投资研究及建立数据模型。

    然而,以次级贷款为标的新型衍生品往往流动性不高,有时甚至是为某些特定的机构量身定做的,更缺乏可交易性,但这一点就违反了模型的使用前提,即市场必须是可自由流通的、连贯的、随机的。同时,这些衍生品种出现的背景是经济上升期,这导致估值时缺乏有效数据尤其是熊市数据的支持,模型中所取的变量也都可能偏于乐观,从而缺乏足够的风险控制。

    综上所述,次级贷款机构接受价值被高估或者说被泡沫化的房产作为抵押,大肆进行信贷扩张,并将存在信贷泡沫的抵押贷款经过处理卖给了投资银行,而投资银行对次级抵押贷款进行证券化处理,层层打包成cdo等一系列证券化产品之后卖给投资者,结果,市场的杠杆作用又导致虚拟资本价值过度膨胀,这些充满了泡沫与风险的抵押贷款证券产品等于是将房地产泡沫进一步放大的产物。

    随着利率的提高,房地产融资的成本逐渐提高,脱离实体经济的泡沫资产一旦开始向真实价值回归,就必然导致泡沫的破裂,利益链条也就变成了危机传导链条。最终,虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫破灭,导致了美国次贷危机的发生。

    三、对资产证券化的反思及其对中国实施住房抵押证券化的启示

(一)对资产证券化的反思

1、资产证券化被认为是20世纪伟大的发明之一,事实是否如此?它是导致美国次贷危机爆发的罪魁祸首还是被人们过度使用的牺牲品?我们该继续毫无保留地使用资产证券化,还是从此对它敬而远之?这是一个值得金融理论工作者深思的问题。

    实际上,资产证券化只是一种工具,是一种被人们用来转移和分散风险、实施信用增级的一种结构性融资方式。它被人们所发明,也应为人们所应用。

    它是一柄双刃剑,是一件强大的金融武器,应用得好,可以给带来创新和效率,给人们更多的惊喜;使用不当,则祸患无穷。我们对待资产证券化,不能只顾它的创新、强大功能和高效率就对它放之任之,不加监管,不予约束;也不能因为它可能产生的巨大破坏性而从此避而远之。正确的态度是,既不能过度使用,更不能滥用,而要遵循经济规律和资产证券化的特点,小心谨慎地使用,加强使用过程的控制和监管,对其扬长避短,实施安全的金融创新。

    2、次贷危机表明,资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性,而不是针对市场做到风险防范的有效性。资产证券化的产品,必然会受到市场这一外生变量的约束。市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量,但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲,从而引发危机。因此,在力争模型的精确性、实用的同时,要注意市场风险,随时关注市场这一外生变量的变化。

    3、资产证券化的实施过程是一个复杂的长链条的市场运作过程,在这个过程中,风险和危机很可能被逐步放大和蔓延,因此,加强资产证券化的过程监管十分重要和有必要。

    4、资产证券化的信用评级和信用增级都是非常必要的。但在评级过程中,评级机构务须做到客观、公正、准确,保障诚信,为投资者判别证券化产品的风险提供直接客观的依据;在信用增级过程中,应确保证券化产品的信用增加而不是风险增大。

    5、次贷危机还表明,必须加强资产证券化的国际立法,制定资产证券化在全球化背景下各国共同遵循的金融规则,矫正畸形发展思想,为安全实施资产证券化提供法律和制度保证。

    (二)对中国住房抵押证券化的启示

尽管目前我国住房抵押贷款规模已经十分巨大,但是,我国住房抵押证券化的进程并不迅速。到2005年12月15日,中国建设银行才推出国内首单个人住房抵押贷款证券化产品(mbs)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”,并且,这种债券仅产品只在全国银行间债券市场交易,个人投资者尚不能参与。相比而言,其它银行的住房抵押证券化产品的推出则更为谨慎和缓慢。因为次贷危机的影响和教训,中国目前和今后在对待住房抵押贷款证券化时将更为谨慎。但是,实施住房抵押贷款证券化具有重要的现实意义,如有利于防范商业银行流动性风险、有助于改善金融机构的资产负债结构、可以促进中低收入的家庭住房条件的改善、可以为国家和投资者提供一条新的风险投资渠道等。因此,正如前述,我们不能因为资产证券化可能产生的破坏性而避而远之,而是应遵循经济规律和资产证券化的特点,对我国住房抵押贷款实施安全的金融创新。

    1、住房抵押贷款证券化过程对财务杠杆的使用,是资产证券化强大功能之所在,中国在实施住房抵押贷款证券化的过程中,要严格参照相关机构杠杆比率,保证参与证券化机构的资本充足率,降低风险,避免信用的过度扩张,避免单一市场风险向其它市场传染。

    2、中国推进住房抵押贷款证券化应避免盲目性。在金融创新不断发展的背景下,科学地选择优质的住房抵押贷款来实现资产证券化,做到不盲目开展资产证券化,将有利于在源头上规避金融风险。要规范住房抵押贷款证券化行为,中国的商业银行作为贷款机构必须坚持个人住房抵押贷款审慎性原则,严格审查借款人资质与信用,确保住房抵押贷款的安全性,从而保证住房抵押贷款证券化的基础资产的安全和收益来源。

    3、中国政府要加强住房抵押贷款证券化过程的监控和对参与机构的监管,切实发挥政府、市场、投资者、金融机构自身的监管职能,加强立法监管,避免监管缺失;强化信用保障机制,增加保险机制,避免中介机构的道德风险。

    4、完善中国住房抵押贷款证券化产品自身设计缺陷,建立科学合理的定价机制对其准确定价,同时规范市场证券化产品的交易,避免价格虚高,形成市场资产泡沫。

    【参考文献】

〔1〕次贷危机的根源就是美国过度透支了国家信用———访中科院国家健康研究组组长杨多贵教授〔n〕.中国青年报, 2008-10-9·〔2〕a·mallach (2008),“tackling themortgage crisis: 10 action steps for state government”, brookings papers, may·〔3〕张维迎·政府的不当政策造成了经济危机〔n〕.经济观察报, 2009-04-30.

〔4〕罗熹·美国次贷危机的演变及对我国的警示〔j〕.求是, 2008, (9).

〔5〕黄纪宪,张超·流动性过剩下美国金融危机的原因与借鉴〔j〕金融论坛, 2008, (6).

〔6〕证券市场导报编辑部.道德风险:金融危机下的行为失范〔j〕.证券市场导报, 2008, (12).

〔7〕卢宇峰·收入差距:美国次贷危机的根源与本质〔j〕.统计与决策, 2008, (16)

〔8〕巴塞尔银行监管委员会·巴塞尔银行监管委员会文献汇编〔m〕.中国金融出版社, 2003·the subprimemeltdown: a primer bydr·faten sabry and dr·thomas chopflochersuprime loan problem& the securizationmarket, byyukiomuromachithe subprimemeltdown: a primer bydr·faten sabry and dr·thomas hopflochercollateralized debtobligations structuresand analysis, lauries·goodman·frank fabozzisuprime loan problem& the securizationmarket, byyukiomuromachi李翀,焦志文·外国学者关于美国次级抵押贷款危机的讨论〔j〕.经济学动态, 2009, (1).

次贷危机资产证券化篇5

证券化是通过将信贷资产在第三方提供信用担保的条件下，将其通过投资银行的整合与其他资产分离独立作为一个资产组合在公开资本市场发行证券融通资金，加快金融机构房地产信贷资产流动，分担信贷风险的金融创新工具。主要有两种形式：一、是美国为代表的资产出售模式；二、是德国为代表的资产抵押模式。鉴于我国在领土幅员，人口规模，经济总量和对外贸易的结构上的实际情况，以及美国在资本市场的资源配置效率上的领先地位，我国应从美国房地产信贷资产证券化的经验教训中借鉴吸收其成功成果，防范其金融创新带来的投机风险，建立符合中国实际状况的房地产信贷资产证券化的法律建构，完善和健全立法技术，使我国的房地产产业和金融体系协调稳健的持续发展，深化产业结构的升级，提高金融产业在国际上的影响，维护中国的核心经济利益。

美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式

在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：（1）银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。（2）贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形成资产组合经评估后“真实出售”给特设机构，该资产组合与原所有人“破产隔离”，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。（3）特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级。（4）特设机构与投资银行签订证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。（5）特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。（6）所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券。另一类是抵押债券。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。

我国与美国在房地产信贷资产证券化的法律建构上的比较和融合

次贷危机资产证券化篇6

关键词：次级债危机；中国资产证券化；启示

中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1672-3309（2008）07-0054-03

一、引言

自2007 年8 月全面爆发的美国次级债危机愈演愈烈, 已成为继1998 年亚洲金融危机以来的最大一场金融风暴。相对于美国，我国的资产证券化现在处于试点探索阶段。因此，研究美国次级债市场的运作机制，分析次级贷款证券化过程中存在的缺陷并从中汲取经验教训，对于保障我国资产证券化的健康发展、防范金融风险将大有裨益。

二、美国次级债市场的运作机制及其流程

美国次级债市场的兴起源于20世纪80年代次级抵押贷款的产生。由于次级抵押贷款是银行针对信用记录较差的客户发放的，利率比优质贷款产品普遍高2 %―3 %。因此具有高风险、高收益的特征。2001―2004年，美国新经济泡沫破裂后，美联储为刺激经济，实施低利率政策，并实施了宽松的房贷政策，鼓励人们消费买房，刺激了次级抵押贷款市场的繁荣发展。以次级抵押贷款为基础资产的证券就是次级债。将次级抵押贷款进行资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1、确定资产证券化目标，组成资产池

提供次级按揭贷款的金融机构在发放贷款后并不愿意长期持有，这一方面是由于贷款本身的风险，另一方面则是这些金融机构需要流动性以发放更多的贷款。那么，这些信贷公司就需要把手头的债权卖出去, 收回现金才能让业务继续滚动下去。信贷公司将这些次级抵押贷款资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些次级抵押贷款汇集形成一个资产池。

2、抵押贷款公司将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行

商业银行或者投资银行担当特设信托机构（SPV）的角色，实现真实出售。商业银行或者投资银行与抵押贷款公司签定买卖合同，抵押贷款公司将资产池中的次级抵押贷款出售。

3、完善交易结构，进行信用增级

投资银行把从次级贷款发放机构购买的资产按利息收入的高低和违约率大小, 把贷款分为不同级别资产打包出售。投资银行对次级按揭贷款的第一轮证券化设计为住房抵押支持证券(MBS) , 分为优先级、中间级和股权级三类。其中优先级证券信用评级达到投资级，可以直接向投资者出售。对于风险级别较高、缺乏市场的中间级以上MBS，投资银行对其的第二轮证券化设计为抵押债权凭证(CDO)。为使这些高风险债券有所“保障”，投资银行创造性地利用信用违约互换(CDS) 解决了这个问题。通过这些金融创新方法，投资银行为次级债成功进行了信用增级。

4、信用评级

投资银行从由次级债组成的资产池中选出优质的证券, 找到国际信用评级机构, 使用历史数据、复杂的数学模型对其进行游说。评级机构为了获取高额报酬, 都为这样一个用镀金盒子包装的次级债评出了最高信用级别AAA。对于剩下的次级债, 投资银行又使用信用违约互换。做了信用违约互换的证券, 等于有了房子和证券购买者的双重保险, 评级机构又对其评了AAA。通过风险评级机构的精致包装，次级按揭贷款证券成功取得了投资者的信赖。

5、安排次级债券销售，向抵押贷款公司支付购买价格

在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售次级债。精心包装、身份高贵的次级债券吸引了大批基金投资者和对冲基金来购买。投资银行获取次级债证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给抵押贷款公司。

6、次级债证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务

次级债券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。抵押贷款公司要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，以便到期时对投资者还本付息。待次级债券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。整个次级抵押贷款资产证券化过程即告结束。

三、美国次级抵押贷款证券化过程中存在的缺陷

导致美国次级抵押贷款市场危机出现并且波及到欧美、日本市场的直接原因是美国住房市场的持续下滑, 但从本质上讲, 造成次级债危机有其更深层次的原因。

1、次级债在设计中存在内在缺陷, 使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险

从次级债的运作机制可以看出，一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售，不承担抵押贷款的违约风险。因此，主观上抵押贷款公司就有可能为了追逐高额利润，不惜降低信贷门槛、放宽贷款的审核，忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。这些机构未必不了解其中的风险，但往往被景气中的房地产市场所吸引，缺乏风险控制的动机。

2、美国信贷机构的自我膨胀以及对未来房地产市场的盲目乐观，使他们在忽略风险的同时放大了收益

事实上，次级按揭客户的偿付保障从一开始就不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之中。但是，房屋市场不可能永远上涨，当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口而形成坏账。而次级按揭贷款本身就是给不符合抵押贷款条件的贷款者提供的按揭服务，当宏观环境发生变化，通胀显现、利率上升时，大量违约客户就会出现，危机自然就会产生。

3、信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险, 造成高回馈、低风险的假象, 使投资者难以做出正确的判断

受房地产市场火爆带来的利益驱动影响，美国多家信用增级和信用等级评定机构在次级债评定过程中，，肆意评估。其不负责任的评级，使本具有很高违约风险的次级债被披上了一层漂亮的外衣，从而吸引了大量的投资者，使最初由次级贷款者的个人违约行为带来的损失演变成了从购房者、抵押贷款公司、投资银行、机构投资者到个人投资者无一幸免的连锁反应。

4、信息不对称导致的市场失灵

此次美国次贷危机中存在着由于信息不对称而导致的市场失灵。有关次级房贷的大量真实信息存在于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者。由于信息不对称等因素，市场并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。

四、次贷危机对中国资产证券化的启示

这次危机尽管造成美国30 多家次级贷款公司停业倒闭,但是并没有导致发放次级贷款的房地产金融机构全面破产, 这不得不归功于次级贷款的证券化。美国的次级贷款通过证券化将风险分散给了全世界的投资者。

1、相对于美国，我国的资产证券化现在处于试点探索阶段，住房按揭贷款的证券化程度非常低

按揭贷款一旦出现大量违约，商业银行将承受所有的信贷风险。在以间接融资为主的金融体系下，商业银行一旦出现经营困境，将可能引发中国金融体系的系统性危机。美国次贷危机的根源并非资产证券化本身出了问题。中国资产证券化的进程不可因噎废食，而是应该在机制设计上吸取和总结美国次级贷款证券化的经验教训，选择银行的优质资产证券化。

美国资产证券化本身并没有错，其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷, 即证券化资产是抵押贷款公司向那些风险很高、还款能力比较差的人发放的高利率“次级抵押贷款”。事实上，成功的资产证券化的核心是待证券化的资产必须能在未来产生可预见的稳定的现金流。目前在全球范围内正常抵押贷款的证券化并未出现过大的问题。 我们一定要吸取次级债危机的教训,选择银行的优良资产进行证券化。

2、资产证券化后仍然要关注贷款的资质和信用风险

对银行来说，尽管可以通过证券化将财务风险分散出去，问题贷款的出现仍会导致其社会风险和名誉风险上升。因此，银行不能光想着将贷款证券化以后就一了百了，仍然要树立强烈的危机管理意识，注意金融产品副效应的另一面，持续关注贷款的资质和信用风险。

3、规范信用评级和担保体系

信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化中发挥着极为重要的作用。而我国的信用评级制度仍旧不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，缺乏经验和专业特长，难以保证信用评级的准确性。评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正的评估。因此，当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。为此，有必要规范资产评估机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，同时可以考虑加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。

4、加强基础资产池的信息披露, 避免信息不对称导致的投资风险

目前，我国第三方信用评级市场尚不完善，试点的证券化产品也仅有一个评级，信息不对称引致投资者难以正确判断投资风险。解决这一问题，从长期看，需要加强对信用评级公司的监管，发展并提高我国信用评级公司的业务能力。从短期来看，可借鉴美国的“双评级”制度，以弱化信息不对称导致的投资风险。

五、结束语

资产证券化是金融市场逐渐成熟、融资效率提高的必经之路。虽然美国爆发了次贷危机，但中国不能因噎废食。不能因为市场走得过快或者制度没有跟上就否定市场本身。与美国相比,中国的资产证券化市场刚起步,应该大力发展。我们要充分吸取美国次贷危机的经验教训，因地制宜的推行适合中国国情的资产证券化。

参考文献：

［1］ 董金玲、刘传哲.美国次级债市场的运作机制及其危机启示［J］.中国管理信息化，2008，（01）.

［2］ 王静、林琦.从美国次级债危机看中国房地产金融市场的风险［J］.财经科学，2008，（02）.

［3］ 赵海华.美国次级抵押贷款危机给我国信贷市场的警示［J］.科技创业，2008，（02）.

Implications of US Subprime Mortgage Crisis on

China's Asset Securitization

Li Yuan

(International Trade School, University of Foreign Trade, Beijing, 266071)

次贷危机资产证券化篇7

关键词：资产证券化；次贷危机；监管

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年3月31日

引言

2008年由次级抵押贷款引发的次贷危机从美国开始向全球蔓延，导致全球范围内的金融市场都受到不同程度的冲击。虽然此次危机由美国的次级抵押贷款的违约引起，但是美国的次级抵押贷款的余额即使在危机爆发前夕所占的全部住房抵押贷款的余额也是很低的。但是，次级抵押贷款违约却造成了全球金融市场的危机，这个关键就在于美国不断发展强大的资产证券化业务。到美国次贷危机之前，美国资产证券化市场在规模上已经超越国债成为了美国债券市场上的第一大品种。资产证券化在改善金融机构的资产流动性，增加利润水平的同时也种下了危机的种子。

资产证券化源于美国，同时美国的资产证券化市场也是世界上最大的。但是，2008年爆发的次贷危机使美国的资产证券化规模缩减的十分明显。在金融危机爆发前，美国对证券化的研究主要关注的是证券化的积极方面，危机爆发后，对证券化的负面影响以及相关的监管问题越来越受到关注。

一、美国资产证券化发展过程

（一）次贷危机爆发前美国资产证券化的发展。在经历了20世纪30年代的大萧条之后，美国金融管制越来越严格，但是银行可以通过存贷利差获得丰厚的利润。20世纪60年代开始，婴儿潮一代开始进入成家买房的年龄，住房抵押贷款的需求急速上升。随后在60年代中期，美国的通货膨胀率持续走高，在石油危机之后进入高峰，但商业银行由于受到利率管制，不能灵活处理他们所面对的各种问题，这样就造成大量的银行存款转移到了货币市场基金。市场的变化要求金融机构快速寻求出路，这时一个可行的办法出现在这些机构面前，那就是盘活存量。银行需要出售自己的存量资产来提高流动性，而美国政府为了适应金融业的这种需求，也出台了相关的各种措施。随着美国的资本市场利率大幅飙升与通胀激增，银行等金融机构原有的住房抵押贷款的固定收益率无法补偿需要支付的短期负债成本，银行的经营面临巨大的压力。于是为了解决银行面对的种种问题，在1968年最早的抵押贷款债券应运而生，这也成为资产证券化的早期形式。

1970年，吉利美作为担保方，首次将房地产抵押贷款打包发行抵押贷款证券。标志着美国开启资产证券化时代。1980年，美国开始了利率市场化的改革，这导致了银行业的负债成本激增，存贷款期限错配等问题造成了储蓄机构的运行步履维艰。美国的政府信用机构，通过收购银行的住房抵押贷款，然后再进行打包分拆发行抵押贷款证券，以此来帮助储蓄机构提高资产的流动性。住房抵押贷款证券化的功能由补充资金短缺向为储蓄机构管理和解决财务与风险问题方向转变。随着资产证券化的不断发展，基础资产的类型不断丰富，而且随之各种相关的衍生品也层出不穷。

（二）次贷危机之后美国的资本证券化市场。2008年的次贷危机给高速发展的美国资产证券化市场以沉重的打击，抵押支持债券（MBS）规模增长缓慢甚至停滞不前，资产抵押债券（ABS）的市场余额也呈现出大幅度的下滑趋势。经历次贷危机席卷过后的美国对资产证券化的结构设计和基础资产做出严格要求，更关注产品的衍生风险，资产证券化进入相对稳健的发展阶段。目前，美国的经济在刺激政策的作用下渐渐开始复苏，证券化市场又随之活跃起来。

二、美国资产证券化过程中存在的主要问题

通过这次的次贷危机，让我们更加清晰地看到了美国资产证券化发展过程中存在的问题。虽然美国资产证券化的快速发展对美国乃至全球的金融市场的发展起到了至关重要的作用，但是在美国资产证券化的发展中固然存在着很严重的问题，这也是为什么最后引发了这场全球的次贷危机。

（一）重复的证券化恶化了信息不对称状况。重复证券化的问题在美国的资产证券化中是一个很严重的问题。资金中介链被重复证券化过程不断的拉长。而基础资产质量与资金链条的长度也呈现出反比关系，即质量越高的资产中介链就越短，相反低质量的资产往往有着更长的中介链条。对于低质量的资产，金融市场需要反复地使用证券化过程将低质量的基础资产进行修饰，这样才能创造出机构投资者需要的高评级的证券。由此造成了发行者与投资者间信息的高度不对称。信息不对称会使金融市场遭到外部冲击时没有足够的能力进行防御。信息不对称使得投资者无法真正的了解基础资产的真实风险，而大部分投资者没有能力对基础资产进行准确的风险测定，这导致了投资者只能依赖于评级机构对各种证券的评级。但是，受到各种各样的因素的影响，评级结果并不能十分准确的显示出证券化产品的真实信用等级。一是因为证券化的种类过于庞杂，结构也十分多样繁复，有一些专业的投资者都不能对所有的证券化产品做出真正的客观评级；二是证券化产品大多采用的市场外交易，收集数据十分困难，而且证券化产品的时间一般比较短，这些原因导致了对于一个证券化产品的历史数据十分缺乏；三是评级机构在对产品进行评级时会采用十分复杂但可靠性不足的数学模型；四是评级机构本身的独立性还有待商榷。以上这些原因导致了评级机构难以全面客观的反映出资产的真实风险，资产的价格和实际的风险错配，进一步增加了市场的不确定性与信息的不对称。

（二）对于风险自留比例要求的缺失。在传统的融资模式中，信贷的风险全部都由银行承担，所以银行为了控制信贷风险，有动力对贷款的质量进行严格的审核并对贷款的使用进行监督。但是，资产证券化的发展导致了金融机构在贷款经营方面发生了方向上的转变。银行相比以前的贷款人更像是融资的中介。在对于风险自留比例没有要求的情况下，资产证券化可以转移全部的信贷风险。

银行通过证券化将风险全部转移使得银行疏忽对于贷款质量的检查，更在乎贷款的数量，而忽视了信贷资产的风险。在这种新的经营模式下，银行更愿意将贷款业务外包给直接贷款者。在危机爆发前的繁荣时期，直接贷款者数量激增，直接贷款者的目的就是更多的向外发放贷款，而且他们会很快将自己手里的贷款售给银行。这种经营模式，导致了银行所持有的贷款的质量越来越差，违约的风险也越来越高。

（三）资产证券化抬高了经济整体的杠杆率。首先，在新的经营模式下，贷款人重视数量忽视质量的态度，导致发起人只顾客户群体数量的提升，而不考虑对于不同的客户的不同风险承担能力。这导致了原本不够条件贷款的居民也获得了银行的贷款。这使得居民部门的杠杆率持续抬高；其次，证券化使得金融机构的杠杆率升高。第一，金融机构将缺乏流动性的贷款通过打包分拆，再通过信用增级来使资产信用的等级提高后出售，再将等额的资产支持证券从证券市场上购入，这样一来法定资本金要求就被显著的降低；第二，重复抵押也提升了金融机构的杠杆率。重复抵押加快了抵押品的流通，导致一些证券的回购交易量超出了债券市场上该证券的实际余额。

高杠杆率在提高了资金使用效率与利润率的同时也使得经济更加脆弱。一旦有负面的冲击出现，必然导致去杠杆化，而这一过程是痛苦的。而且，一般来说私人部门去杠杆化将推高公共部门的杠杆率，最后可能成为债务危机的导火索。

（四）评级机构独立性。影响着评级机构独立性的因素主要有以下几点：第一，信用评级虽然是为投资者和监管者提供真实客观的信息，但是评级的费用都是卖方付费的，也就是由证券的发行者承担评级的费用；第二，发行者为了使自己的证券获得更好的评级，一般会向评级机构寻求如何提升自己证券评级的方法。这时评级机构的独立性就会因为利益冲突而受到影响，是向投资者与监管者负责，提供客观公正的评级给他们，还是提供对发行者有力的评级。评级机构因为存在着这种利益冲突，导致了评级机构不能真实客观的对证券化的证券风险进行测度，这导致了金融风险持续积累，最终引发了金融危机。

三、对中国资产证券化的启示

我国在2005年以试点的形式启动了以信贷资产为核心的金融资产证券化业务。2008年因次贷危机的影响马上叫停。直到2012年才重启试点工作，中间间隔了近四年。2013年12月31日，中国人民银行和银监会联合了《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，允许发起机构的自留风险的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次级证券。2014年11月，银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，资产证券化正式由审批制变更为备案制。2014年，资产证券化产品的发行量为此前9年总量的2.5倍。

尽管2014年国内资产证券化发展迅猛，但与欧美日等发达资本市场相比，国内资产证券化市场仍显不足。截至2014年底，国内资产支持证券余额为3，073.15亿元，仅占债券市场存量的0.86%。2014年，资产证券化产品发行量占当年债券发行量的2.7%，同期美国占比为25.35%。

在未来几年内，金融机构将会大力推动资产证券化业务的发展，资产证券化将会在我国迎来高速发展的新时期。首先，资产证券化可以盘活存量，增加银行信贷供给能力，又能帮助银行改善不良资产状况；其次，资产证券化开辟了新的融资渠道，也为银行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脱媒引起的银行资金不足与行业竞争激烈导致的垄断利润降低的问题；最后，资产证券化的发展能够更好地完善中国债券市场。

我国在资产证券化业务的发展中要吸收美国的发展经验，但同时也要以美国发展中的不足为鉴，创新与监管并重，发展的同时要构建一套审慎的监管架构，时时记住对于风险的防范。第一，在具体的产品设计上我们应充分考虑中国的特殊情况，不能照办国外的成功设计，应创造出更加适合于中国经济和金融发展的资产证券化产品；第二，一定要建立起一套能与资产证券化相对应的监管系统，毕竟证券化将许多分离的市场连接起来，单独市场的监管很容易有监管漏洞与监管重叠。因此，建立一个相互协调的监管系统对中国资产证券化业务的发展和中国金融市场的健康都是十分重要的；第三，对于重复证券化一定要加以控制，防止链条无限加长；第四，为了解决发行人的道德风险问题，监管者一定要对风险自留制定一个合理的比例，这也能很好地体现出共担风险与利益的原则；第五，要控制资产重复抵押和金融机构的杠杆率，尤其在经济发展过热的时期，机构如果将杠杆率控制在一定范围内，那就可以预防在经济下行时，大幅度地去杠杆化给经济体造成的不利影响；第六，国内的信用评级机构与国际上的一些知名的评级机构还是有一定的差距，我们应努力提高国内信用评级机构的业务能力与素质，并一定要防范好评级机构的利益冲突问题；第七，为了构建一个和谐的良好的金融市场，对于信息的透明度问题一定要重视，同时也要注意提升投资者的能力，通过透明的信息让投资者进行更加理性的投资选择。

主要参考文献：

[1]姚禄仕，王璇，宁霄.银行信贷资产证券化效应的实证研究――基于美国银行业的面板数据[J].国际金融研究，2012.9.

次贷危机资产证券化篇8

住房抵押贷款是指消费者以其住房为抵押向商业银行申请的一次性满足住房需求而实行的分期付款财务安排。次级住房抵押贷款就属于非标准抵押贷款类别，它对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高得多。住房抵押贷款已经成为现代信贷公司的主要业务之一。住房抵押贷款具有存短贷长的特点，为了获取更好的流动性安排，信贷公司愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件即住房抵押贷款证券化。在通常情况下，优质住房抵押贷款构成了MBS的主体；而非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种MBS就是次级债。次级债也代表着住房抵押贷款的收益权，其收益直接体现于抵押贷款的还款现金流；风险状态也依存于抵押贷款为其基础资产的风险状况。

这种次级债的交易可以分为三层：一是初级证券化产品MBS；二是将次级债作为过手证券，进行再包装、再组合的CMOS交易；三是在上述基础上进一步衍生出的CDOS，主要用以进行对冲交易。与次级债联系起来的对冲交易，是将房地产市场变动，尤其是价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。虽然房地产价格与次级债之间存在着对冲套利的机会，但十分狭小。为了获取较大的利润，对冲基金必然会利用财务杠杆来扩大对冲规模。而利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上则加大了金融风险，一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。与次级债联系在一起的金融衍生品交易的基础资产是住房抵押贷款的收益权，其风险状态也取决于住房抵押贷款的风险状态。一旦住房抵押贷款市场出现违约率上升，整个链条就会产生问题。

由上可知，次贷危机的产生过程：在美国次级抵押市场上，信用较低的人从信贷公司获得贷款；信贷公司将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权重新包装成债券，向投资人推介，在资本市场发行。而美国次级抵押贷款危机就按照这样的路线图在蔓延：购房者无力偿还贷款贷款机构遭受严重损失甚至被迫申请破产投资基金买入由次级贷款衍生出来的投资产品而受到重创股票等金融市场资金面受影响而下跌。

二、次级抵押贷款危机的成因

20世纪80年代“里根革命”以来，美国政府一直朝着减少市场干预的方向发展。但愈演愈烈的美国次贷危机，却迫使美国政府出重手救市，其实施的住房援助法案，某种程度上更是一种“准国有化”行为。次级抵押贷款危机的爆发使美国经济陷入了衰退边缘。引发次级抵押贷款危机的原因可以总结为以下几个方面：

（一）过度证券化和信用等级偏高

把部分债务收益，转化为证券后再卖给投资者，这就是证券化。次级贷款的放贷机构把超过6000亿美元的次级贷款债权转化为证券后，卖给各国的投资者。美国的信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不是信用评级能否真实地反映相关信用风险。而评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，使得这些严重的高风险资产可以顺利进入投资市场。这样次级贷款的放贷机构就可通过信用评定机构，轻松地拿到“AAA”的信用评级，过多的“AAA”证书使银行失去了对风险的敏感性。由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价缺乏深入了解，完全依赖产品的信用评级进行投资决策。最终的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧，最终导致信用风险的累积。

（二）通货膨胀，即资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积

随着金融衍生品的发展、房价的上升，人们的需求越来越大，最终导致通货膨胀。而美联储为了降低通货膨胀不得不提高利率。但利率提高后，那些次级抵押贷款者就还不起贷款了，这导致次贷市场还贷拖欠比例迅速上升。至此，美国经济的货币流动性降低，经济发展进入低速徘徊状态，次级抵押贷款者就更难还清次级贷款债务。

（三）美国金融监管当局货币政策由松变紧，监管当局监管不严

从2001年初美联储的宽松的货币政策使得房地产市场上房贷利率同期下降。而这一阶段的利率下降，就是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫起来的重要因素。因为利率下降，使很多蕴涵高风险的金融创新产品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。

2004年初，贷款机构开始放松贷款标准。与此同时，美联储一边持续加息，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷。正是这种自相矛盾的行为造就了次级抵押贷款危机。金融监管部门从意识到问题到将保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人用了3年，而此时危机已经产生。因此，监管者在这场危机中负有不可推卸的责任。

（四）对金融衍生产品创新风险认识不足

随着世界经济金融的全球化趋势加大，全球范围利率长期下降、美元贬值，以及资产价格上升，使流动性在全世界范围内扩张，而追求高回报、忽视风险的金融品种和投资行为也随之增多。次级房贷衍生产品客观上有着投资回报的空间，在一个低利率的环境中，它能使投资者获得较高的回报率，这吸引了越来越多的投资者。在信贷环境宽松或房价上涨的情况下，放贷机构因贷款人违约收不回贷款，它们也可以通过再融资，或者把抵押的房子收回来再卖出去，不会有亏损。但在信贷环境改变、特别是房价下降的情况下，再融资或者把抵押的房子收回来再卖就不容易实现；在较大规模地、集中地发生这类事件时，危机就出现了。

三、美国次级抵押贷款危机对我国的启示

金融管制的放松与金融产品的创新是金融发展的大趋势。而与此同时风险也不断加大，必须加强对风险的监管。此次风波对中国的启示而言，主要有以下几个方面：

（一）在经济快速发展时期，一定要防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积。次级债危机表明，资产价格过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。此次危机的导火索是美国房地产市场的过热与疲软。中国近来经历了长时间的低利率政策之后，资金不断涌向房市和股市，物价持续走高，经济运行存在由过快向过热转化的可能性，一定要防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积。

（二）应该尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展，加快发展银行信贷资产证券化，以化解银行体系的金融风险；选择银行的优质资产实行证券化，并加强对资产证券化业务的监管。商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产组成资产池,并以此为基础发行衍生证券,而转出的资产也从资产负债表上移出。这样，银行就可回收流动性，使资产负债结构和期限得到改善。住房抵押贷款证券化在美国、欧洲等地已经有了很大的发展，并且对缓解次贷危机的冲击起到决定性作用。目前在我国，商业银行面临严重的短存贷长问题，而将已投放的贷款进行证券化，提前回收流动性，就可以防止因为资产负债期限不匹配所引发的风险。

在次贷危机中资产证券化的错误在于次级抵押贷款的缺陷，即证券化资产是信贷公司向那些风险高、还款能力较差的人发放的高利率次级抵押贷款。我国推进资产证券化时就要选择银行的优良资产进行证券化，要加强对资产证券化业务的监管，一定要加强基础资产池的信息披露，建立资产信用风险的评价体系。

（三）在进行金融创新的同时，加强信息披露和风险监管。信用评级公司、投资银行和商业银行由于市场信息的不对称性有可能在资产证券化过程中结成利益共同体，而信息透明性对金融市场发展和投资者权益保护具有重要作用。因此，必须加强商业银行金融创新行为的信息披露，提高信息透明度。此外，在利益的影响下，信贷公司逐渐推出一些具有较高风险的产品，信贷公司寄希望于美国楼市的持续上涨，在房价不断走高时，即使炒房者现金流并不足以偿还贷款，也可通过房产增值获得再贷款以填补缺口。随着美国楼市出现下跌，次贷出现还款压力，进而导致信贷公司的资金链断裂。而在较高风险的产品不断推出时相应的风险监管却没有跟上。衍生品市场的发展有利有弊，金融创新只能将风险在不同的投资者之间进行分散和转移，而不能从根本上消灭风险，它并没有降低整个金融市场的系统性风险。而衍生品也只是提供流动性和分散风险的重要工具，它虽然可以对冲风险，但不能消灭风险。除金融机构本身应提高风险管理水平外，监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。从而不断加强对衍生品市场的风险监管。

此外，金融市场的过度反应和预期的自我实现，会加剧金融波动的程度，甚至会导致危机。在衍生品市场日益发达，金融市场联系日趋紧密的今天，市场的过度反应、投资者信心的动摇会迅速波及金融市场全局。因此，市场信心应当成为货币和监管当局管理的重要内容。

（四）在国际金融一体化发展的大背景下，国际金融合作将成为发展趋势，各国金融机构和各国政府之间应及时协调和应对金融危机。一个始于美国次级抵押贷款市场的产品问题，却很快扩散开来，造成世界金融市场的动荡。各国央行和监管当局则联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，缓解金融结构的流动性风险，避免了次级债风波的扩散，从而避免了进一步金融危机的爆发。由此可见，随着全球经济一体化进程的不断发展，各国金融市场互相渗透，危机极容易在各国之间相互传染。而各国也应建立和巩固国际金融合作机制，发展和扩大国际金融合作平台。对中国而言，就要在提高本国金融市场各类金融机构的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。

参考文献：

[1]陈华.金融监管、最后贷款人与存款保险相关制度研究[J].山东经济，2007，（5）.

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[5]周纪恩.从次贷危机根源和实质看宏观金融风险监管[J].新金融，2008，（6）.

[6]马雪彬.美国次级抵押贷款危机的原因分析及对我国的启示[J].商场现代化，2008，（9）.

次贷危机资产证券化篇9

论文摘 要：随着我国住房抵押贷款余额的进一步增加，商业银行面临流动性风险，所以急需推动住房抵押贷款证券化的实施。文章结合次贷危机分析了美国住房抵押贷款的证券化模式，指出我国可以借鉴美国模式。但是需要从次贷危机中吸取一定的教训，使得我国住房抵押贷款证券化更好地发展。

一、引言

20世纪70年代以来，资产证券化以其能够降低发行主体的融资成本，争强资产流动性，提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势，在世界各国很快得以实施和普及。资产证券化以住房抵押贷款证券化为源头。住房抵押贷款在以美国为首的西方发达国家发展迅速。它深刻改变了美国等许多国家金融业的发展历程，引发出一系列的制度创新、市场创新和技术创新。近几年来，住房抵押贷款的证券化也备受我国学者和业内人士的广泛关注，成为一项在我国呼之欲出的金融创新。然而就在大家积极肯定并提出以美国房贷抵押贷款证券化为学习榜样的时候，一场自2006年年底开始的次级住房抵押贷款债券危机（简称次贷危机）席卷了美国市场，并最终传染到整个国际金融市场，并引发国际金融市场的动荡。这无疑给我国住房抵押贷款的证券化敲响了警钟，我们不得不审视美国住房抵押贷款证券化制度和这场次贷危机的起因，并且从中得到启示，为我国推进抵押贷款证券化工作提供建议。

二、美国住房抵押贷款证券化及次贷危机的产生

（一）美国住房抵押贷款证券化

美国房地产信贷市场，其制度经历了一个从不完善到完善的过程，尤其是20世纪30年代经济大萧条之后，美国在防范房地产信贷风险方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的风险预防、分摊和转移的体制。其中在风险的风瘫和转嫁方面，最突出的就是建立了房地产抵押贷款的证券化制度。经过几十年的发展，美国已经建立起了规模庞大的房地产抵押贷款证券化的一级和二级市场。它打破了房地产信贷市场和资本市场的隔阂，形成了全国性的房地产金融市场。

美国房地产抵押贷款证券化结构包括一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场。一级抵押贷款市场指的是房地产抵押贷款的形成和担保市场。它主要包括借款人、贷款机构以及信用担保机构和保险公司等中介服务机构。二级抵押贷款市场特殊目的机构（spv）对抵押贷款进行打包并发行抵押支持证券（mortgage backed securities， mbs），并在投资者之间流通的市场。主要包括特殊目的机构、各种投资者、信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所和证券承销商等中介服务机构。资产证券化基本操作步骤主要包括：资产池（asset pooling）的组建，设置特殊目的机构（special purpose vehicle, spv），信用增级（credit enhancement），信用评级（credit rating）及债券发行，发起人支付资产的价款，资产管理与回收资产收益和还本付息等。

在组建资产池的过程中，发起人对抵押贷款证券化的融资需求进行分析，确定其证券化的目标。然后对能够证券化的资产进行清理估算，根据证券化的目标确定资产数量，最后将这些资产汇集组建资产池。在美国，资产池的标的资产分为三个等级，即优质抵押资产、另类a级（alt-a）抵押贷款和次级抵押贷款。其中次级抵押贷款指的是偿付额占收入的比例（dti）大于55%和抵押贷款占房产价值比例（ltv）大于85%的贷款。当dti小于55%和ltv小于85%的贷款为优质抵押贷款。另类a级抵押贷款是介于两者之间的灰色等级贷款，主要区分标准是根据借款人提供的收入证明等。2003年以前，美国住房抵押贷款超过60%是优质抵押贷款。截至2006年，美国次级抵押贷款为6000亿美元，当年美国房贷中有21%是次级抵押贷款。这种由银行或投资公司向信用较差的客户发放的次级抵押贷款风险大，一旦发生拖欠、违约或者取消抵押品赎回权，都会给贷款机构造成损失。并且由于风险传染性，它容易引发金融系统风险。

设置特殊目的机构是为了保证资产证券化交易的顺利进行。其主要作用是按照“真实出售”的标准，从贷款机构处购买基础资产并为其担保，组建资产池，并通过信用增级（credit enhancement）手段为其进行信用增级，并且聘请专业信用评级机构为增级后的资产进行评级并选择证券承销商发行抵押支持债券。信用增级即为了达到投资者和发行人需要达到的信用等级而采取一系列能使得证券化后的资产信用等级提高的措施。信用增级的手段主要包括银行开立信用证、保险公司提供保险、原始权益人提供超额抵押和建立差额账户等。在美国，为配合次级抵押贷款的证券化，建立的特殊目的机构包括：政府国民抵押贷款协会（government national mortgage association，俗称吉利美）、联邦国民抵押贷款协会（federal national mortgage association，俗称房利美）和美国联邦住房贷款抵押公司（federal home loan mortgage corporation）三家。正是因为有了这三家政府机构的信用担保，投资者才会对mbs产生如此浓厚的兴趣，并且使得次级住房抵押贷款证券发展如此迅速。

（二）美国次贷危机的产生

虽然美国贷款资产证券化得到长足的发展，给金融市场带来活力，但是同样是资产证券化给它带来了金融动荡和危机。这就是2006年下半年开始的发源于美国，后迅速传遍国际金融市场的美国次贷危机。有学者说这次次贷危机造成的损失不亚于1998年的亚洲金融风暴。它的产生并非资产证券化本生的制度缺陷，其根源有以下几点：

首先表现为住房抵押贷款放款政策过于宽松。2001年到2005年为美国房地产的繁荣时期。由于互联网泡沫的破灭以及“911事件”的冲击，美国经济陷入衰退境地。为了刺激经济增长，美联储采取连续降息的方式。自此，美国进入一个连续降息周期。这直接导致了美国房地产的繁荣。随着经济复苏和居民收入水平的提高，以及对房价进一步升高的预期，美国居民购房欲望异常强烈，纷纷贷款买房，美国房地产抵押贷款急剧上升。2003年以前，优质抵押贷款几近饱和状态，优质抵押贷款占比超过60%。于是出于对利益的冲动以及房地产行业的过度乐观预期，金融机构为了招徕客户，为低等级信用客户开发了所谓alt-a贷款和次级抵押贷款。并且金融机构尽量降低放款标准，降低借款者初期偿债负担。次级抵押贷款中突出就是大量的可调整利率抵押贷款（adjustable rate mortgage, arm），即根据市场利率指数不断调整的抵押贷款。其突出特点是在借款头几年按照低于市场利率的固定利率付息或者不付息，在后来则按照浮动的市场利率付息，并且这个浮动利率一般高于市场利率。因为申请次级抵押贷款的借款人通常是低收入阶层，他们往往不能承受较高的首付，而且在贷款初期，他们往往不能承受较高的本息支付，因此这种抵押贷款特别受到借款人的欢迎。因为他们预期房地产价格会不断上涨，只要他们在开始时候少支付本息，就算在后来也无法承受较高的利率的情况下，他们会出售房地产或者进行再融资（refinance），从而偿还贷款。

这种贷款在期初或者利率不断下降和房地产价格不断上升的时候，通常不会出现问题。但是一旦市场利率不断上涨，房地产价格不断走低的时候，往往容易出现问题。因为这个时候购房者难以承受调整过后的利率，并且进行再融资的困难加大，这时容易发生违约事件。美国自2004年6月到2006年6月，由于经济复苏，有通货膨胀迹象，所以美联储连续17次加息。在加息的影响下，2006年初，美国房地产开始降温，在2007年年初，房地产价格开始下降，这成为导火索，直接导致了次贷危机的发生。

其次表现为房地产金融机构和信用评级机构的信用缺失。资产证券化的发展，使得房地产金融机构更加易于实现风险的转移。房地产金融机构将抵押贷款卖给投资银行或者其它特殊目的机构类似实体，特殊目的机构又将贷款打包并据此发行债券，将债券卖给对冲基金、共同基金、保险基金以及其它投资者，成功实现风险的转移和分摊，并且房地产金融机构能够从中获得一笔可观的手续费收入。所以房地产金融机构乐于不顾后果，放松贷款条件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和资产证明文件，也不考虑其真是偿还能力，有的还纵容借款人弄虚作假。并且特殊目的机构拥有强大的政府信用做担保，出于利益的冲动，信用评级机构往往人为提高了部分次贷债券的等级。有数据显示，在2007年2月，美国贷款就已经对次贷问题表示忧虑。并且2007年2月到7月就有新世纪金融公司和一些西方对冲基金，如瑞士银行旗下的狄龙里德资本管理基金、美国知名的贝尔斯登资产管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和标准普尔等评级机构才开始调低部分债券的信用评级。彼得·莫里奇也曾经撰文感叹美国银行和债券信用评级机构的诚信沦丧。

三、对我国房贷资产证券化的启示

目前，我国抵押贷款已经达到3万亿，占银行贷款余额比例超过20%，已经达到容易产生流动性风险的临界值。不能否认，房地产抵押贷款证券化是分散和转移银行信贷风险的有效方式。所以我国有必要大力推行贷款证券化，尤其是房地产抵押贷款的资产证券化。但是，从美国的例子来看，资产证券化也并非一个完全有效的方法。然而，我们更不能因噎废食，不能因为美国次贷危机的产生，而抵制证券化。相反，我们应该认真研究次贷危机，并且从中吸取教训。由第二部分可知，引发这次次贷危机的根本原因在于证券化过程中，资产池的组建以及信用增级和评级环节出现了问题。为了使得我国房地产抵押贷款证券化健康快速发展，提高金融市场的运行效率，我们可以从美国次贷危机中吸取如下一些教训。

第一，在组建资产池的过程中，应该注意标的资产的质量。在我国，标的资产即商业银行提供的住房抵押贷款。出于风险防范的要求，特殊目的机构必须对拟证券化的资产质量严格把关。优质的证券资产才能列入证券化的范围，坚决排除质量较差的信贷资产。具体措施可以有：建立健全信用评级制度和征信体系，即设立专门的信用机构，负责收集和汇总与个人或企业信用有关的信息。完善房地产评估体系，即制定和完善房地产评估准则，明确房地产评估的主要依据、评估方法、评估报告的内容；建立健全房地产评估监管体制；进一步完善房地产评估机构的管理和评估人员的资格认证制度。总之，严格把好资产池的质量关就是把好了源头关。

第二，严防房地产金融机构在发放贷款和信用评级机构评级过程中的信用缺失现象。主要指严防商业银行等金融机构为了扩大贷款规模而采取漠视借款人收入、资产证明等文件的法律效应和真实性，漠视借款人的真是偿还能力，甚至于和借款人串通好弄虚作假的行为。具体措施包括：加强对商业银行等金融机构的房地产抵押贷款的监管，杜绝弄虚作假现象，严格控制房地产抵押贷款的房贷规模，控制房贷占贷款规模的比重。对于严防信用评级机构的信用缺失现象具体措施包括：加快征信体系建设步伐，建立健全的征信体系。提高信用评级方法和手段，不能盲目相信特殊目的机构和其它信用担保机构的担保，不能对房地产市场盲目自信。

最后，加强投资者风险教育。不可否认，美次贷危机的另一个原因就是投资者对评级机构以及房地产市场发展的盲目自信，过分最求高收益，缺乏必要风险规避意识，滋长了房贷创造人和特殊目的机构大量发行低质量的抵押支持证券的气焰。所以要加强投资者风险教育，提高投资者综合素质。而这点，从我国目前资本市场运行情况来看，更加显得迫切。

参考文献：

1.宁融.住房抵押贷款证券化［m］. 中国金融出版社， 2004

2.甑炳禧.透视美国次贷危机及对我国的启示［j］. 经济与管理研究,2007(11)

次贷危机资产证券化篇10

一、资产证券化是否会造成信用的过度膨胀

对资产证券化心存疑虑的人会认为，资产证券化对信贷发放来说是一种解放的力量，金融机构可以通过将债权不断地转移出资产负债表而加速资金的循环流动，并在此过程中消除了资金来源与运用期限上的不匹配，从而有能力为借款者提供期限更长和数量更多的贷款。当信贷由于经济环境而萎缩时，借款者就会陷入沉重的债务负担之中。从表面上看，美国的次级房贷市场就是按照这种逻辑演进的。

但是，在证券化出现之前，信贷的过度膨胀和由此导致的企业过高的资产负债率就是金融市场和经济危机的一个主要原因(Minsky，1982；Kregel，1997)。辨明资产证券化是否会造成信用的过度膨胀的关键在于确定资产证券化是否加剧了繁荣时期非理性借贷的扩张。

资产证券化的特征无疑能够使银行和其它中介机构发行更多的贷款。在没有证券化时，银行要发放更多的贷款，就必须吸收更多的存款，准备更多的资本。但是，资产证券化本质上是将通过专门中介(SPV)将金融机构的信贷资产“出售”给最终投资者。如果这些投资者没有购买这些信贷支持证券，他们也会把其资金投入到其它金融工具，例如，他们可能增加银行存款和(或)购买银行用于筹集资本而发行的股票，从而使银行能够利用传统方式产生相同数量的信贷资产。所以，从金融系统的整体看，资产证券化并不能凭空创造出额外的资金。它只是替代了其它形式的信贷扩张，而不是增加了信贷的总量。

不可否认，如果证券化和其他形式的信贷扩张之间不存在完全替代性，资产证券化通过信贷循环的加速确实可以给经济注入更多的信用。但是，即使在这种情况下，金融体系的不稳定性从根本上讲也不能归罪于资产证券化。在竞争条件下，资金借贷是根据市场原则进行的，市场可以将企业借款和银行贷款的非理的成本内部化。认为企业存在非理性的贷款扩张冲动，是没有认识到市场强加的约束力量。如果说体制原因或信息不对称导致借贷中的非理，信贷扩张的根源是体制原因和信息传递障碍，而错不在证券化。在美国次级房贷危机中，引起次级房贷膨胀的根源在于美国的住房政策和与此配套的政策措施以及适宜的宏观经济环境，抵押贷款支持证券的迅猛发展只是一种结果，而不是原因。这与上世纪80年代席卷美国的储蓄贷款协会破产危机有几分相似，但有意思的是，正是那次危机催生和繁荣了美国的抵押贷款证券化市场。

只有在通过资产证券化扩张的信贷风险比利用其它方式扩张的信贷风险高时，才能说资产证券化增加了金融系统的不稳定性。这引起了下一个问题的思考。

二、资产证券化是否弱化了金融机构的监督激励

对资产证券化的另一种担心是，一旦银行或其它金融机构向SPV“出售”了其信贷资产，他们就会缺少监督这些贷款使其维持一定信用质量的激励。投资者不具有监督借款人的信息优势和技术手段，金融机构具有这方面的能力和优势，但又缺少了这样做的激励。所以，证券化下贷款的风险要高于非证券化下贷款的风险。

然而，按照市场原则进行的资产证券化交易至少有三个方面的制度安排可以缓解金融机构的监督弱化问题。

首先，在很多资产证券化结构中，金融机构为了减少“出售”债权的成本，他们往往通过持有最低级别的信贷支持证券或各种隐性担保等制度安排，事实上保留一定甚至大部分的损失风险，因此他们具有继续监督资产表现的激励。如果金融机构持有SPV的权益证券或其它低等级的从属类型证券，保留的风险就纳入了证券化的结构之中而内部化。在实践中，发行人保留一定的风险是很普遍的事情。原因之一可能是，如果发行人在交易中保留有一定的相关利益，投资者通常会感到更放心，这会反映在信贷资产的出售价格中。资产组合出现问题时金融机构进行干预也是资产证券化中比较常见的安排，在这种情况下，监督激励弱化也会受到很大的限制。

有利于继续监督的第二个方面是金融机构把证券化看作是一种持续的战略，而不是一次易。如果他们放松对转移信贷资产的监督而使投资者遭受损失，其未来的证券化交易就会很困难或者成本更高。在国外的证券化实践中，很多金融机构选择了支持有问题的交易，而不是让资产支持证券的投资者遭受损失。这样做的动机很简单，就是未来能够以更有利的条款进行证券化融资。长期重复博弈可以排除外部性，这种情景下的博弈均衡解也就是最优解。

最后，很多资产支持证券具有公开的交易市场，并被一家或多家信用评级机构评级，这样，资产证券化处在资本市场和信用评级机构的双重监督之下。对投资公众来说，证券化中的信贷资产比传统的银行贷款更加透明，更多的信息可以公开获得，从而使这些资产置于更广泛的监督之下。信用评级机构为资产支持证券的信用质量设定标准，他们所给出的等级决定了投资者所要求的回报率以及所需要的信用增级水平。如果信用评级机构以后发现资产的质量出现下降，它们会对这些资产给以新的信用等级。知道信用评级机构不断关注资产的表现，金融机构就不会放松对资产的监督，特别是金融机构还要让信用评级机构对其未来的资产支持证券进行评级。在美国次级房贷市场的发展过程中，惠誉评级机构早在2003年底就已经注意到信贷标准降低，并将一家主要次级房贷机构列入“信用观察”名单，表示对该机构次级房贷业务的担忧。

我国推行资产证券化，一个额外的收益是在金融机构的贷款过程中强化了市场因素，使金融机构的贷款质量通过“出售价格”而被市场量化并随时受到众多资本市场参与者的监督，而信用评级机构的介入实际上相当于引入了国际性的监督机构。所以，在我国，资产证券化的推广不但不会弱化金融机构的监督激励，反而会使我国金融机构受到更多的市场纪律的约束，起到稳定金融秩序的作用。

三、资产证券化是否会加重金融危机时的流动性限制

在资产支持证券出现之前，流动性的突然消失，即流动性错觉(泡沫)的破灭，是金融恐慌的一个关键特征，往往也是经济危机爆发的前兆。在资产证券化与金融体系风险的讨论中，问题变成了证券化的激增是否会导致未来更严重的流动性损失。

因为资产支持证券在市场上交易，其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动，而银行或其它金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通，其价值按照原始价值记账，很少产生波动。因此，资产证券化的疑虑者认为，资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的资本市场的非理智抛售可能会导致资产支持证券价格严格偏离其正常价值，而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却是以较高的价格记账，不会出现大幅度的贬值。所以他们担心资产证券化的推行会加重金融危机时流动性收缩的程度。

但是，银行挤兑对流动性收缩的影响可能更为严重，而银行挤兑是流动性错觉破灭之后的必然结果。在挤兑中，存款者认识到最初能从银行提出资金的人将不会有任何损失，而排在后面的人就会失去一切，所以银行挤兑一旦出现，便很难阻止，并会产生连锁反应，累及到整个金融体系的稳定。在这种情况下，银行会被迫要求信用较好的贷款者归还借款以满足存款者突然激增的提款要求，从而波及到经济的运行。而资产支持证券的价格下跌时，所有投资者都同时受到影响，所以金融危机情况下的投资者的变现动机不会像挤兑时银行储户那么强烈。从这一点看，证券化在危机时期是强化金融体系稳定的因素。另外，资产支持证券的投资者绝大部分都是最终投资者，而非中介机构，他们的抛售行为不会像金融机构突然遭受挤兑时那样触发非自愿的借款清偿。这样就隔断了金融波动向经济危机蔓延的渠道。美国次级房贷危机发生以来，很多经济学家认为，这次危机不会波及美国的实体经济的运行，目前政府不需要采取任何措施，市场会自动进行调整。

资产证券化对金融系统稳定作用的另一个渠道是它为信贷市场与资本市场搭起了一座桥梁。在传统的信贷发放中，各种风险，包括信用风险、利率风险、流动性风险等，都集中在金融机构内。风险的集中增加了金融机构的脆弱性，任何风吹草动都可能演变为一场金融危机，威胁到整体金融机构的安全。为了维持金融体统的稳定，政府往往被迫采取代价高昂的挽救措施。而资产证券化将金融机构的风险分散给更愿意也更有能力承担风险的国内外资本市场上的投资者，资本市场每天价格波动可以吸收掉大部分金融机构转移的风险。在上世纪80年代美国储蓄与贷款协会危机中，美国政府总共投入了1200亿美元，而这次次级房贷危机中受影响的债券涉及的总金额只有121亿美元，相对于巨大的美国和国际资本市场，这一数额还不能造成太大的影响。

四、资产证券化是否降低了银行的作用

对资产证券化的担心可能还自于对资产证券化降低商业银行和其它储蓄机构在金融体系中作用的恐惧。这样会使信贷流动更加复杂，导致货币政策效果的减弱，中央银行不得不提高更多的利率来减缓经济的过快增长。

但是，使银行作用降低的力量和证券化并没有关系。实际上，国外的很多研究表明，资产证券化可以降低银行和其他储蓄机构的贷款成本，从而增强了与其他融资工具的竞争力，使银行和储蓄机构在金融市场中发挥更大的作用。Black，Garbade and Silber在其1981年的研究中发现，在1971-1978年间，美国国民抵押贷款协会发行的抵押贷款支持证券的可交易性的增加降低了该证券和政府债券之间的利差。这种利差的减少意味着抵押贷款成本的降低。Hendershott和Shilling(1989)分析了证券化之前和证券化之后一致贷款和非一致贷款的利率，他们发现证券化以后的一致贷款相对于非一致贷款具有36个基点的利率折扣，而证券化之前一致贷款的利率折扣仅为5个基点。Sirmans和Benjamin(1990)也发现了与此大致相同的结果。Kolari，Fraser和Anari(1998)检验了证券化的长期影响，他们利用1985-1995到期的固定和调整利率抵押贷款混合的季度数据，发现证券化水平每增加10%，抵押贷款率就会减少20个基点。Steven检验了证券化对利率和发放贷款成本的影响，他发现证券化减低了发放抵押贷款的费用，从而给住房购买者带来了很大的节省。抵押贷款支持证券每月发行的数量增加1%，发放贷款的费用就会减少0.5个基本点。仅1993一年，美国证券化就可能为消费者节约20亿美元的发放贷款费用。

资产证券化还可以减轻监管给银行带来的成本，使其更有效率地利用资本，提高资本收益率，从而在某种程度上减少了它们面临的竞争劣势，而这种竞争劣势是因为其它一些与其竞争的机构没有监管负担造成的。因此，证券化是银行用来维护它们在金融体系中地位的一种工具。证券化为货币政策通过银行系统传递到整个经济建立了一个开放的渠道。