证券市场论文范文10篇

时间:2023-04-09 20:26:42

证券市场论文

证券市场论文范文篇1

一些学者通过对美国股市的系统研究后发现,美国股市就具有特殊的“吸引力”,这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制,除了媒体诱导的心理强化以外,还存在着所谓的“庞氏骗局”(PONZISCHEME)(罗伯特。希勒,2001)。骗局的名字来源于一个叫查里斯。庞氏的美国人。庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者,依此类推使卷入的人和资金越来越多。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价,依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益,并以此来不断吸引新的资金。

我们中国人对这种骗局并不陌生,这实际上是一种金字塔游戏,许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上,庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”,这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向,进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率,而是期望“吃下家”来致富,所以已进入者希望有更多的新进入者,也就是说,“下家”越多越好。由于这种期望的发酵,中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”,股票所能吸引的资金也更多,这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国股民的心态也类似于传销者,他们明知道这是一个骗局,但是你如果戳穿,他们会亢奋地、振振有词地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”,因为要维持这种“类传销市场”,必须要一线一线往下传,而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔,他们可能会奋起反抗,他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。

但是,“类传销市场”终究要崩溃,稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道。中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃,因为美国的资金供给比中国充裕得多,股市“玩家”也要多得多,即使它的基本面差一些,国际上的资金仍然要往华尔街涌。而在发展中国家,崩溃来得更快。如果涉及的人太多,还会酿成社会问题。1996年至1999年,阿尔巴尼亚发生过这样的骗局,吸引了相当一部分人和20亿美元的资金,这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30%,当1997年这些骗局败露时,愤怒的抗议者抢劫了银行,焚烧了建筑物,政府不得不动用军队来平息动乱,一些肇事者被杀(罗伯特。希勒,2001)。

即使过多的热钱聚集在证券市场并不导致市场崩溃,但至少会导致价格高估,股票价格高估导致企业价值高估,许多企业因此而对实体经济不屑一顾,热衷于在虚体经济中搞纯粹的“资本运作”,都愿意上市套现、包装买卖,一夜暴富。这对资源配置效率和公平性都是一种损害。

就我们的证券市场而言,似乎流入的“热钱”太多了;对于这些“热钱”,我们当然应该堵住不合法的来源,同时还要向合法的“热钱”提供者指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩,并适当增加股票供给特别是绩沈股的供给,以及改善市场结构,开辟多种金融产品,使投资者有更多选择,并使社会上对金融产品的投资更多地转化为对实体经济的投资,避免股票二级市场的资金量过分超过“头寸”需要。

投资、投机与“设机”如果人们购买股票等金融产品,特别是当他们主要是为了获取短期买卖价差收益的时候,他们是在投资还是在投机呢?如果股价脱离了企业的盈利,市盈率很高,仍然不断有资金流向股市,那么这些人是在投资呢,还是在投机呢?如果他们是在投机的话,是不是就属于非理性的行为,政府应该制止呢?其实,所谓投资和投机是两个不同层面的概念,他们完全可以重合。所谓投机,是指利用市场价差从事买卖(特别是短线买卖)而获利的行为。投资如果指的是经济学中的概念的话,当然是指资本形成,如厂房的建设、设备的购置、存货的增加等,股票二级市场上的买卖自然就不是投资。但投资如果是指居民的日常理财行为的话,购买金融资产如股票等,就是投资,而且这种投资是通过投机来实现的。我们说过,聚集在二级市场的资金相当于银行系统的“头寸”,在经济学的概念中,银行存款被贷给企业用于生产的那一部分资金叫做投资,而对居民理财行为来说,不管他的资金是贷出去了还是留下来作为“头寸”(其实这对于某个人来说是不可能区分开的),都是投资,而且这种投资有时也会在投机中实现,譬如说,从低利息的银行取钱存在高利息的银行,甚至在同一银行将资金从储蓄帐户转移到支票帐户。证券市场的投资与投机也是同样的道理。我们平时贬投机而褒投资,可能是因为二级市场聚集的资金远远超过了“头寸”需要,以及因为对虚体经济(NON-REALECONOMY)的投资不能转化为对实体经济(REALECONOMY)的投资。

而且,由于证券市场价格发现功能和风险分散功能的重要性,投机就是必须的。只有通过投机,才能发现和形成真实的价格,才能使发现真实价格者得到报偿,因为这种投机者对资源配置作出了贡献,它搜集、整理、分析、判断了信息。证券定价的一些模型恰恰是建立在所谓的套利行为的基础上,这种套利实质上就是投机。即使是者,他也至少对信息做了简单的决断,如果决断是对的,也应该得到报偿。其实,这种纯粹的者是很少的,他下一次就会思考为什么会押对,就会开始分析信息了。投机对于分散风险也十分重要,所以市场上出现了专业投机的投资机构,如对冲基金等,他们是风险接受者。但重要的是,这些风险接受者往往是富裕阶层和专业人员,而且建立在市场专门化的基础上,所以风险被限制在一定的范围内。也正因为如此,普通股票市场等基础市场上的风险反而更小了。

所以,投机甚至都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所谓投机,是从信息不完全、不对称所带来的价格波动中获得利益,但如果信息不完全的话,对每个人来说都是不完全的,价格波动对每个人的机会是一样的、公平的;如果信息不对称的话,政府就应该管制内幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不对称,故意进行信息误导,使价格波动并从中牟利而无法被管制,这就非常可怕了。这已经超出了投机的范围,我们可以将其称为“设机”。所谓“设机”其实就是价格操纵,我国的庄家就是“设机者”。我们厌恶投机,其实质是厌恶由“设机”而导致的“频繁短炒”,因为庄家的“设机”使小户投资者焦躁不安、无所适从、朝买夕卖。

因此,大户和机构投资者并不一定就是庄家,甚至高比例持股者也不一定是庄家(尽管我国证券市场上大户做庄的比例较高)。庄家的概念虽然比较含混,但一般是指那些通过信息误导等方式来操纵价格的高比例持股者。由于庄家的要害是“设机”,所以我们需要打击的是“设机”行为而不是投机行为,更不是笼统地打击大户、打击机构投资者。

事实上,机构投资者在证券市场中的作用是十分重要的。机构投资者无论在一级市场还是在二级市场的价格发现中都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中,一级市场的发行价和二级市场的交易价都更接近真实价格,一般个人投资者成为机构投资者定价的追随者。在国际上,由于共同基金的兴起,机构投资者已经成为一级市场和二级市场的主导者,因而不依赖证券交易所的机构投资者之间的交易量越来越巨大,这也是美国私募证券能够迅猛发展、基本能够避免欺诈的重要原因。

除此之外,机构投资者正在成为积极的战略投资者,我国证券市场上也有一些“长庄”正在转轨成为“设机者”和积极的战略投资者的混合物。在美国,机构投资者曾经联合起来兴起“倒阁”运动,更换所持股企业不称职的经理层。积极的战略投资者除了发现价格、寻找价值被低估的投资对象,还会“培养”、“调教”有前途的投资对象,从而从证券升值中获益。重要的是,其持股行为、“培养”和“调教”行为都是重要的信息,都应该披露,这样才能防止“设机”行为。

政府在证券市场中的位置证券市场有许多重要的功能,如果这些功能不能实现,被埋没甚至被人为地抑制,证券市场就不是健康的。因此,政府并不是要片面地重视融资功能,更不是为了帮助特定企业如国有企业融资从而损害资源配置效率和公平性,因为这样将会扭曲经济结构。政府也不是为了促进融资功能而引导证券市场的价格,不应该动不动就“托市”,而应该让市场有效性发挥作用。

但这并不意味着政府在证券市场中没有位置。相反,政府在证券市场中起着重要的作用,这就是所谓的监管(RECULATION)。对于证券市场来说,仅仅依靠当事人之间的约定(如公司章程、中介入担保书、各种和约等)并不能保证效率与公平,格莱泽等人(2001)的研究表明,政府监管比当事人之间的约定及在此基础上的法庭裁决更重要。

毋容讳言,对证券市场实现有效监管并不是一件轻而易举的事情。由于证券市场交易量极大,成交十分迅速,导致对违法行为的查证十分困难。在这种情况下,被控方的举证责任被提出来了。一些学者认为美国证券法之所以能够有效地实施,关键就在于其被控方的举证责任。其实,美国的证券司法主要还是原告举证,只不过着名的20A、21A条款是被告举证,而用得最多的10-b5条款还是原告举证。同时,由于美国的证券交易委员会(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些职能,被称为是“第四分支”,具有很大的权力,而这是在美国政治体制的长期运转中形成的,别的国家未必能也未必要效仿。为了克服查证的困难,各国都在充分利用现代高科技手段来监控和记录交易行为,如美国的那斯达克市场就设置了“股票监控自动跟踪系统”(SWAT),任何异常的交易都会被提示,监管部门也可以依法进行询问和调查。

证券市场论文范文篇2

论文关键词:证券市场监督管理法律制度

我国证券市场自建立以来,在近20年间获得了飞速发展,取得了举世瞩目的成绩:据中国证监会2009年8月25日的统计数据显示,截至2009年7月底,我国股票投资者开户数近1.33亿户,基金投资账户超过1.78亿户,而上市公司共有1628家,沪深股市总市值达23.57万亿元,流通市值11.67万亿元,市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分,在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时,由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因,中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰,证券市场监管陷人困境之中。因此,完善我国证券市场监管法律制度,加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。

一、我国证券市场监管制度存在的问题

(一)监管者存在的问题

1.证监会的作用问题

我国《证券法》第178条规定:“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理,维护证券市场秩序,保障其合法运行。”从现行体制看,证监会名义上是证券监督管理机关,证监会的监管范围看似很大:无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准,到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容,以及证券交易所管理人员的任免等等,凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上,证监会只是国务院组成部门中的附属机构,其监督管理的权力和效力无法充分发挥。

2.证券业协会自律性监管的独立性问题

我国《证券法》第174条规定:“证券业协会是证券业的自律组织,是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责,如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文,并未明确规定证券业协会的独立的监管权力,致使这些规定不仅形同虚设,并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构,带有一定的行政色彩,机构负责人多是由政府机构负责人兼任,证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的,缺乏应有的独立性,没有实质的监督管理的权力,不是真正意义上的自律组织,通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的,从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管,也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中,证券业协会的自律监管作用依然没得到重视,证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。

3.监管主体的自我监督约束问题

强调证券监管机构的独立性,主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点,而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下,最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析,权力又必须受到约束,绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析,监管者也是经济人,他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任,监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响,不管是制定规章还是执行监管,他们都有以公谋私的可能,甚至成为某些特殊利益集团的工具,而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析,公共权力不是与生俱来的,它是从人民权利中分离出来,交由公共管理机构享有行使权,用来为人服务;同时由于它是由人民赋予的,因此要接受人民的监督;但权力则意味着潜在的腐败,它的行使有可能偏离人民服务的目标,被掌权者当作谋取私利的工具。因此,在证券市场的监管活动中,由于监管权的存在,监管者有可能以权谋私,做出损害投资者合法权益的行为,所以必须加强对监管主体的监督约束。

(二)被监管者存在的问题

1.上市公司股权结构和治理机制的问题

由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来,股权过分集中于国有股股东,存在“一股独大”现象,这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节,而用行政权力过多地干预证券市场的运行,形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度,同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关,我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之,由于股权结构的不合理,使政府或出于政治大局考虑,而不敢放手,最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。

2.证券市场中介机构的治理问题

同上市公司一样,我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来,但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下,这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利,违背职业道德,为企业做假账,提供虚假证明;有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求,为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结,出具虚假审计报告,或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论,误导了投资者,扰乱证券市场的交易规则和秩序,对我国证券市场监督管理造成冲击。

3.投资者的问题

我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验,缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力,在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从,缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念,在市场价格上涨时盲目乐观,在市场价格下跌时又盲目悲观,不断的追涨杀跌,既加剧了市场的风险,又助长了大户或证券公司操纵市场的行为,从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。

(三)监管手段存在的问题

1.证券监管的法律手段存在的问题

我国证券法制建设从20世纪80年展至今,证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主,包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系,尤其是《证券法》的颁布实施,使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看,我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足:首先,证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成,通过证券交易所的有效组织,围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中,与之相配套的法律法规应当是应有俱有,但我国目前除《证券法》之外,与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次,一方面,由于我国不具备统一完整的证券法律体系,导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施;另一方面,我国现有的证券市场法律法规过于抽象,缺乏具体的操作措施,导致在监管中无法做到“有章可循”。再者,我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡,过分强调行政责任和刑事责任,而忽视了民事责任,导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例,该法规涉及法律责任的条款有48条,其中有42条直接规定了行政责任,而涉及民事责任的条款只有4条。

2.证券监管的行政手段存在的问题

在我国经济发展的历程中,计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上,这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固,监管者法律意识淡薄,最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中,市场的自我调节作用被弱化。

3.证券监管的经济手段存在的问题

对于证券监管的经济手段,无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现,只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁,而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司,却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。

二、完善我国证券市场监管法律制度

(一)监管者的法律完善

I.证监会地位的法律完善

我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象,用法律规定增强其独立性,明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去,将证监会独立出来,作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围,并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样,一方面利于树立中国证监会的法律权威,增强其监管的独立性,另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调,提高监管效率。

2.证券业自律组织监管权的法律完善

《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位,我国应学习英美等发达国家的监管体制,对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》,其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围,确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力;在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预,并严格规定干预的程序;在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等,使其摆脱政府对其监管权的干预,提高证券业自律组织的管理水平,真正走上规范化发展的道路,以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。

3.监管者自我监管的法律完善

对证券市场中的监管者必须加强监督约束:我国相关法律要严格规定监管的程序,使其法制化,要求监管者依法行政;通过法律法规,我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面,一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制,建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度,采取惩罚和激励机制,另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度;在法律上明确建立公开听证制度的相关内容,使相关利益主体参与其中,对监管者形成约束,增加监管的透明度;还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制,来作为监管机构人事考核的重要依据。

(二)被监管者的法律完善

1.上市公司治理的法律完善

面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题,我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额,改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构;另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境,并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制,把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。

2.中介机构治理的法律完善

我国证券市场中的中介机构同上市公司一样,在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外,在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标,一方面在法津上提高违法者成本,加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度:不仅要追究法人责任,还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定,使中介机构建立起严格的信用担保制度。

3.有关投资者投资的法律完善

我国相关法律应确立培育理性投资者的制度:首先在法律上确立问责机制,将培育理性投资的工作纳入日常管理中,投资者投资出问题,谁应对此负责,法律应有明确答案。其次,实施长期的风险教育战略,向投资者进行“股市有风险,投资需谨慎”的思想灌输。另外,还要建立股价波动与经济波动的分析体系,引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素,投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期,从而确定自己的投资策略。

(三)监管手段的法律完善

1.证券监管法律法规体系的完善

我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善,形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系,但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界,证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语,我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则,以便细化法律条款,增强法律的可操作性,并填补一些《证券法》无法监管的空白;制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规,如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等;进一步完善法律责任制度,使其在我国证券市场中发挥基础作用,弥补投资者所遭受的损害,保护投资者利益。

2.证券监管行政手段的法律完善

政府对证券市场的过度干预,与市场经济发展的基本原理是相违背的,不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段,正确处理好证券监管同市场机制的关系,深化市场经济的观念,减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预,在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容,使政府严格依法监管,并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。

3.证券监管其他手段的法律完善

证券监管除了法律手段和行政手段外,还有经济手段、舆论手段等等。对于经济手段前面也有所提及,证券监管中的每个主体都是经济人,我们利用其正面的作用,可以发挥经济手段不可替代的潜能,如对于监管机构的管理者建立违法违规的惩罚机制和监管效率的考核奖励机制等,促进监管者依法监管,提高监管效率。在法律上对新闻媒体进行授权,除了原则性规定外,更应注重一些实施细则,从而便于舆论监督的操作和法律保护,使舆论监督制度化、规法化、程序化,保障其充分发挥作用。

证券市场论文范文篇3

一、CAPM的理论意义及作用

(一)CAPM的前提假设

任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化,CAPM也不例外,它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人,并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来,它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点:证券市场是有效的,即信息完全对称;无风险证券存在,投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;投资总风险可以用方差或标准差表示,系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的,他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析,作出投资决策;证券加以不征税,也没有交易成本,证券市场是无摩擦的,而现实中往往根据收入的来源(利息、股息和收入等)和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用;除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设:每种证券的收益率分布均服从正态分布;交易成本可以忽略不计;每项资产都是无限可分的,这意味着在投资组合中,投资者可持有某种证券的任何一部分。

(二)CAPM理论的内容:

1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中

β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

E(Rp)表示投资组合的期望收益率,Rf为无风险报酬率,E(RM)表示市场组合期望收益率,β为某一组合的系统风险系数,CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系,也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

2.理论意义。资本资产定价理论认为,一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素:(1)无风险报酬率,即将国债投资(或银行存款)视为无风险投资;(2)市场平均报酬率,即整个市场的平均报酬率,如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同,该项报酬率与整个市场平均报酬率相同;(3)投资组合的系统风险系数即β系数,是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系,即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高,需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型(CAPM)的主要结果。

3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容,他的作用主要在于:通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”;可以帮助确定准备上市证券的价格;能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。

由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中,β描述了任一项资产的系统风险(非系统风险已经在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件,所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化,与一些实证经验不完全符合,但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势,虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距,但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题,相反,充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性,通过对市场的实证分析和理论研究,有利于发现问题,推动我国股市的发展。

二、CAPM在我国市场的实证研究结论

CAPM理论存在着较为严格的假设前提,并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设,例如市场的有效性,信息的获取时原成本的,每个投资者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置,不存在资本的介入和贷出限制;再者,CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中,忽略了其他因素对单个证券受益率的影响;再者,CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件,即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此,在前提条件不能严格满足的条件下,CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别,也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样,在我国证券市场发展相对较晚的情况下,我国的证券市场还不成熟,不能满足市场完全有效性的假定,市场上断线投机的目的大于投资的目的,大多数投资者并非理想的理性投资者,投资决策存在盲目性,尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

在施东辉(1996)所作的实证分析中,发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系,非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市的有效性,结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖(1998)对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样,系统风险并非是决定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影响股票收益率,这些因素是:股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖(2001)中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产,都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不仅与β之外的因子有关,而且与β之间的关系也不是线性的。

诸多的实证研究表明,CAPM模型并不适用于中国的股市,主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此,一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用;另一方面,股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明,CAPM还不适用于我国证券市场,β还不能包含所有影响股票收益率的因素,股票收益率与β的相关性并不显著。

三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先,在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度,降低了CAPM的可操作性;其次,我国证券市场发展时间不长,市场本身存在一定的缺陷,对于应用CAPM市场条件不够成熟。

(一)我国证券市场本身存在的缺陷

1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的,如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场,指资本市场不存在资本与信息流动的障碍,即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等,但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到,如RenotdF.singer的模型,侧重于讨论存在个人收入税的情况,描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点,可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。公务员之家

2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化,每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息,且市场信息一旦公开,将立即对证券价格产生影响,并很快通过证券价格反映出来,只有这样证券价格才是其价值的真正反映,定价机制不至于被扭曲。在我国,信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全,信息披露的条项,内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开;另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行,竟然串通中介机构,过份包装本公司形象,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。在这种情况下,所有投资者并不是公平的获得真实的信息,而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用,证券价格发生严重偏离,少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润,即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场,信息公开程度太低。

3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设,每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合,那么当市场达到均衡时,市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征:所包含的股票占有市场价值相当大的份额,并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的,表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于,股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70%—80%,却不能上市流通,将它们计入权数范围内,所编制的指数只能反映潜在的流通市场,而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表,显然存在不合理性,而这将有待于国家股,法人股成为真正上市流通的股票后,才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。

4.投资者结构畸形,投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此,投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示,在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中,个人投资者多达1982.48万个,而属于机构开户的投资者仅有6016万个,个人投资者与机构投资者之比为322:1.2.可以说,中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市,且大多数个人投资者素质普遍较低,经验不足,尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者,名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机,并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。

(二)CAPM的假设在我国证券市场不能成立

1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明:各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是,由于投资的计划期一般比较短(如一个月),在此期间股票价格波动有限,因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间,这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票,由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消,根据中心极限定理,组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时,所选股票的数目应尽可能地多,并尽可能选相关程度低的股票,以在统计上符合中心极限定理的要求。

2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税,买进卖出一次高达1.5%,相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场(如香港、美国)的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑,降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。

从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足,这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制:再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险;此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差,进一步加大了模型的误差,正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。

四、改进的措施和改进模型的应用

CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象,但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下,必须对CAPM的应用做出相应的改进,实际上自CAPM模型问世以来,许多金融学家都致力于对它的发展和修正,以使其更加符合现实的需要。一般来说,有两种扩展模型的方向,一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况,也即是BMelt的零β模型,考虑有借入限制的CAPM模型。在没有元风险借贷假设之下,提出更加普遍的CAPM形式,即Black版本:

证券市场论文范文篇4

论文关键词:证券市场监督管理法律制度

我国证券市场自建立以来,在近20年间获得了飞速发展,取得了举世瞩目的成绩:据中国证监会2009年8月25日的统计数据显示,截至2009年7月底,我国股票投资者开户数近1.33亿户,基金投资账户超过1.78亿户,而上市公司共有1628家,沪深股市总市值达23.57万亿元,流通市值11.67万亿元,市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分,在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时,由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因,中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰,证券市场监管陷人困境之中。因此,完善我国证券市场监管法律制度,加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。

一、我国证券市场监管制度存在的问题

(一)监管者存在的问题

1.证监会的作用问题

我国《证券法》第178条规定:“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理,维护证券市场秩序,保障其合法运行。”从现行体制看,证监会名义上是证券监督管理机关,证监会的监管范围看似很大:无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准,到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容,以及证券交易所管理人员的任免等等,凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上,证监会只是国务院组成部门中的附属机构,其监督管理的权力和效力无法充分发挥。

2.证券业协会自律性监管的独立性问题

我国《证券法》第174条规定:“证券业协会是证券业的自律组织,是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责,如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文,并未明确规定证券业协会的独立的监管权力,致使这些规定不仅形同虚设,并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构,带有一定的行政色彩,机构负责人多是由政府机构负责人兼任,证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的,缺乏应有的独立性,没有实质的监督管理的权力,不是真正意义上的自律组织,通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的,从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管,也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中,证券业协会的自律监管作用依然没得到重视,证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。

3.监管主体的自我监督约束问题

强调证券监管机构的独立性,主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点,而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下,最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析,权力又必须受到约束,绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析,监管者也是经济人,他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任,监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响,不管是制定规章还是执行监管,他们都有以公谋私的可能,甚至成为某些特殊利益集团的工具,而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析,公共权力不是与生俱来的,它是从人民权利中分离出来,交由公共管理机构享有行使权,用来为人服务;同时由于它是由人民赋予的,因此要接受人民的监督;但权力则意味着潜在的腐败,它的行使有可能偏离人民服务的目标,被掌权者当作谋取私利的工具。因此,在证券市场的监管活动中,由于监管权的存在,监管者有可能以权谋私,做出损害投资者合法权益的行为,所以必须加强对监管主体的监督约束。

(二)被监管者存在的问题

1.上市公司股权结构和治理机制的问题

由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来,股权过分集中于国有股股东,存在“一股独大”现象,这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节,而用行政权力过多地干预证券市场的运行,形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度,同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关,我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之,由于股权结构的不合理,使政府或出于政治大局考虑,而不敢放手,最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。

2.证券市场中介机构的治理问题

同上市公司一样,我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来,但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下,这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利,违背职业道德,为企业做假账,提供虚假证明;有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求,为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结,出具虚假审计报告,或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论,误导了投资者,扰乱证券市场的交易规则和秩序,对我国证券市场监督管理造成冲击。

3.投资者的问题

我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验,缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力,在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从,缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念,在市场价格上涨时盲目乐观,在市场价格下跌时又盲目悲观,不断的追涨杀跌,既加剧了市场的风险,又助长了大户或证券公司操纵市场的行为,从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。

(三)监管手段存在的问题

1.证券监管的法律手段存在的问题

我国证券法制建设从20世纪80年展至今,证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主,包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系,尤其是《证券法》的颁布实施,使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看,我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足:首先,证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成,通过证券交易所的有效组织,围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中,与之相配套的法律法规应当是应有俱有,但我国目前除《证券法》之外,与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次,一方面,由于我国不具备统一完整的证券法律体系,导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施;另一方面,我国现有的证券市场法律法规过于抽象,缺乏具体的操作措施,导致在监管中无法做到“有章可循”。再者,我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡,过分强调行政责任和刑事责任,而忽视了民事责任,导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例,该法规涉及法律责任的条款有48条,其中有42条直接规定了行政责任,而涉及民事责任的条款只有4条。

2.证券监管的行政手段存在的问题

在我国经济发展的历程中,计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上,这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固,监管者法律意识淡薄,最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中,市场的自我调节作用被弱化。

3.证券监管的经济手段存在的问题

对于证券监管的经济手段,无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现,只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁,而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司,却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。

二、完善我国证券市场监管法律制度

(一)监管者的法律完善

I.证监会地位的法律完善

我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象,用法律规定增强其独立性,明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去,将证监会独立出来,作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围,并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样,一方面利于树立中国证监会的法律权威,增强其监管的独立性,另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调,提高监管效率。

2.证券业自律组织监管权的法律完善

《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位,我国应学习英美等发达国家的监管体制,对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》,其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围,确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力;在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预,并严格规定干预的程序;在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等,使其摆脱政府对其监管权的干预,提高证券业自律组织的管理水平,真正走上规范化发展的道路,以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。

3.监管者自我监管的法律完善

对证券市场中的监管者必须加强监督约束:我国相关法律要严格规定监管的程序,使其法制化,要求监管者依法行政;通过法律法规,我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面,一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制,建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度,采取惩罚和激励机制,另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度;在法律上明确建立公开听证制度的相关内容,使相关利益主体参与其中,对监管者形成约束,增加监管的透明度;还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制,来作为监管机构人事考核的重要依据。

(二)被监管者的法律完善

1.上市公司治理的法律完善

面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题,我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额,改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构;另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境,并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制,把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。

2.中介机构治理的法律完善

我国证券市场中的中介机构同上市公司一样,在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外,在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标,一方面在法津上提高违法者成本,加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度:不仅要追究法人责任,还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定,使中介机构建立起严格的信用担保制度。

3.有关投资者投资的法律完善

我国相关法律应确立培育理性投资者的制度:首先在法律上确立问责机制,将培育理性投资的工作纳入日常管理中,投资者投资出问题,谁应对此负责,法律应有明确答案。其次,实施长期的风险教育战略,向投资者进行“股市有风险,投资需谨慎”的思想灌输。另外,还要建立股价波动与经济波动的分析体系,引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素,投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期,从而确定自己的投资策略。

(三)监管手段的法律完善

1.证券监管法律法规体系的完善

我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善,形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系,但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界,证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语,我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则,以便细化法律条款,增强法律的可操作性,并填补一些《证券法》无法监管的空白;制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规,如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等;进一步完善法律责任制度,使其在我国证券市场中发挥基础作用,弥补投资者所遭受的损害,保护投资者利益。

2.证券监管行政手段的法律完善

政府对证券市场的过度干预,与市场经济发展的基本原理是相违背的,不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段,正确处理好证券监管同市场机制的关系,深化市场经济的观念,减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预,在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容,使政府严格依法监管,并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。

3.证券监管其他手段的法律完善

证券监管除了法律手段和行政手段外,还有经济手段、舆论手段等等。对于经济手段前面也有所提及,证券监管中的每个主体都是经济人,我们利用其正面的作用,可以发挥经济手段不可替代的潜能,如对于监管机构的管理者建立违法违规的惩罚机制和监管效率的考核奖励机制等,促进监管者依法监管,提高监管效率。在法律上对新闻媒体进行授权,除了原则性规定外,更应注重一些实施细则,从而便于舆论监督的操作和法律保护,使舆论监督制度化、规法化、程序化,保障其充分发挥作用。

证券市场论文范文篇5

关键词:证券操纵;虚伪交易;冲洗买卖;相对委托

在中国证券市场中,操纵行为十分猖獗,几乎成为中国证券市场的一大特色。而以不转移证券实质所有权的虚伪交易方式实施操纵行为更是“庄家”惯用的手法。所以,对该行为进行剖析,成为追究行为人刑事责任的前提。

虚伪交易(fictitioustransaction)是证券操纵行为的一种方式,主要包括冲洗买卖(washsales)和相对委托(matchedorders)。前者是指买卖双方均为同一人,交易虽然完成却不改变有价证券的实质所有权;后者则是事先与他人通谋,在自己购买或出售有价证券的同一时间,由他人以同一价格出售或购买相同品种和相同数量的有价证券。实际上,前者好比同一个人把球从左手抛到右手,后者好像两个人把一个球抛来抛去。但无论如何,这两种行为的目的都不是买卖证券,而是要做出与正常交易外观相同的“记录”交易,然后经证券市场的揭示板向投资大众传播虚假的信息,以诱导投资者进行同种证券的交易,故称为“虚伪交易”。

虚伪交易是利用大量的买进卖出制造出交易活跃的假象,目的在于吸引广大投资者的加入。在交易量大增的情况下,进行虚伪交易的证券操纵者可以趁高价卖出或趁低价买进以获利。虚伪交易对于操纵者实现操纵市场的目的十分有用,因为在证券市场上有众多的证券商从事证券业务,操纵者可以向不同的证券商分别发出交易委托(有时操纵者甚至向同一证券商发出内容正好相反的指令),此委托可以很快地被执行,而该交易又可以通过报纸、广播、电视及证券市场的行情揭示板等媒体,广泛而又迅速地传达给广大投资者。从媒体上获悉交易所交易报告的投资者,一般都会认为该报告反映的是实际的交易量,这样就会被该虚伪的交易记录误导而最终遭受损害。换言之,由于虚伪交易将虚伪的供求关系隐藏在证券市场的交易记录里,而一般说来量又是价的先行指标,通过交易量和交易价格之间的互动关系,不仅能吸引预期追涨杀跌的投机性买盘或卖盘,也可以误导进行技术分析的投资者,使之做出错误判断。

一、冲洗买卖

我国《证券法》第71条第3款规定:“以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖,影响证券交易价格或者证券交易量”,本款所禁止的行为,一般就称为“冲洗买卖”或称“洗售”。该款的规定与美国证券交易法第9条第1项第1款第1目(§9(a)(1)(A))、日本证券交易法第159条(旧证券交易法第125条)第1项第1款及我国台湾地区证券交易法第155条第1项第2款的规定相似,[1](p283)是对操纵者借冲洗交易操纵证券市场所作的禁止性规定。

冲洗交易是最古老的操纵形态之一,在实际操作上,通常是由同一个投资者分别在两家证券经纪商开户,并同时委托该两家经纪商按一定的价格作相反方向的买卖,以撮合成交。目的在于制造交易记录,其所拥有的证券种类及数量并未增减。手法也不外乎同一个人“左手卖出,右手买入”,行为人只需办理交割,缴纳少量手续费就可以创造记录上的交易,造成证券市场活跃的假象。

但需注意的是,如果证券经纪商将不同的顾客对同一种证券的买进和卖出委托,同时向交易所申报,并进行证券实质所有权的移转,称为交叉委托,[1](p281)是证券法允许的合法交易,不应被禁止;如果该证券商将该相反之委托不经证券交易所私自撮合成交,称为“对冲”,虽系证券违法行为,但因并不是以操纵市场为目的,不构成操纵证券价格罪;至于对顾客的委托,经纪商本人做出相反交易,称为混合操作,亦为证券违法行为,但也不是本款所称的冲洗买卖。

(一)冲洗买卖的主体

本款的行为主体包括投资者、证券商等一切可以在证券市场或场外交易市场进行证券交易的人或机构,只是须为同一人(或机构)。但在现行的证券交易制度下,无论是在会员制的证券交易所,还是在公司制的证券交易所,投资者都不能直接进行有价证券的买卖,而必须通过证券商代为交易,这样关于“同一人”的认定标准,就涉及到实质所有权人(beneficialowner)的概念。要弄通这个概念,首先要搞清楚证券公司(或称证券商)与客户(投资者)之间的法律关系到底该如何界定。

在我国,对证券商(我国一般称证券公司)与客户之间的法律关系问题,理论界和实践中存在不同的观点,归纳起来主要有三种:

1说。这种学说认为,证券经纪商与客户之间是一种关系,即证券公司接受客户的委托,在权限内为客户进行证券买卖。我国的政策、法规多采用此种学说,如:《股票发行与交易管理暂行条例》中有所谓证券经营机构“在客户买卖股票活动……”的字样;中国人民银行颁发的《证券公司管理暂行办法》和《关于证券交易营业部管理暂行办法》均规定,证券经营机构的业务中有“证券买卖”一项。由此,中国人民银行向证券经营机构颁发的“营业许可证”上明示其权限有“证券买卖”;各证券经营机构的章程及其与客户订立的作为委托协议组成部分的“公司章程”,也毫无例外地认为,其接受客户委托买卖证券是“业务”,等等。可见说在我国影响至深。

这种说与英美法中的理念是一致的。在英美法国家,“等同说”是制度的基石,它将通过他人所为的行为视为自己所为的行为。它关心的并非是人究竟是以被人的名义还是以自己的名义与第三人为民事法律行为的这一表面形式,而是最终由谁来承担人与第三人所为的民事法律行为的后果这一实质内容。从第三人的角度看,英美法中的有三种:(1)显名:人在交易中既公开本人的存在又公开其姓名;(2)隐名:即人在交易中公开本人的存在,但不公开本人姓名;(3)不公开本人身份的:即人在交易中不公开本人的存在,以自己的名义为民事法律行为。因此,在英美法看来,证券商所为的行为系不公开本人身份(“未露面主人身份”)的。

显然,英美法系的制度与大陆法系的制度迥然有别。我国《民法通则》采取的是大陆法系中狭义的概念,即人必须以被人的名义被人从事民事法律行为。强调“以被人(本人)名义”进行活动是的主要特征,如《民法通则》第63条第2款规定:“人在权限内,以被人的名义实施民事法律行为。”可见,我国所指的行为只限于以被人名义实施,不包括以自己名义为委托人进行活动的行为类型。所以,如果用英美法系的概念来框量我国证券公司受托买卖证券这一行为的性质,则他们之间是关系;但用大陆法系的概念框量,则不是关系。因为按我国的民事制度,如果投资者与证券公司通过委托协议建立的是买卖关系,则:(1)证券公司作为人,必须以被人即投资者的名义从事证券买卖活动;(2)证券买卖的法律后果直接由投资者承受;(3)证券公司作为人不能与被人即投资者发生相互间的买卖关系。但事实上,在现行的委托交易制度下,证券公司在证券交易场所代客户买卖证券时是以自己的名义而非投资者的名义进行的,而交易场所也只以证券公司而非投资者本人作为一级清算对象,然后由证券公司对客户就证券和资金余额进行二级清算和股票过户,这样,证券交易的后果先由证券公司直接承担,然后才是客户。在出现客户透支或其他纠纷致使证券不能过户时,代垫资金和接受证券的也首先是证券公司。此外,在关系中,人不能以自己的名义与被人发生交易,但在证券交易活动中,证券公司自营和接受客户委托的行为间就存在“相互买卖”的可能性,只是无纸化交易和电算化交易使这种行为不易察觉而已。由此可见,在我国现行的法律制度下,证券委托买卖不能算是一种关系。

2居间说。该观点认为证券委托交易的性质是居间。居间是一种合同关系,即一方当事人(居间人)向他方(委托人)报告签订合同的机会或充当签订合同的媒介,而由他方(委托人)付给报酬。按照我国法律的规定,居间人不能以任何一方的名义或者以自己的名义订立合同,并不是委托人订立合同的人,也不是为委托人利益而与第三人订立合同的当事人。居间与行纪的界限本来是清楚的,在证券交易中,证券公司不仅向客户提供信息,而且还要通过自己与交易对方订立证券买卖合同来实现客户的目的,显然客户与经纪公司之间的关系不是居间。之所以会有如此误解,是由于《中国大百科全书?法学》中认为“交易所的经纪人就是居间的一种形式”。[2](p146)

3行纪说。此说认为证券公司与客户之间是一种行纪关系。所谓行纪,是指一方当事人接受他方委托,以自己的名义为他方实施一定的法律行为并接受报酬的行为。把证券公司的活动看作是一种行纪行为,是沿袭大陆法系的观点,即不披露委托人姓名,也不表明自己是人,并以自己的名义为委托人进行活动。从和行纪的比较中可以看出,这两种行为有着本质的不同:

第一,行为名义不同。人是以被人名义,即以委托人的名义为民事法律行为,行纪人是以自己的名义为委托人的利益为民事法律行为。

第二,人以被人名义所为的民事法律行为在被人与第三人之间设立、变更、终止民事法律关系;行纪人为委托人实施的民事法律行为在行纪人和第三人之间设立、变更、终止民事法律关系。

第三,合同效力不同。在关系中,人必须以被人的名义在授权的范围内从事民事法律行为,委托人与人之间的委托合同无效或者人超越了权限实施的民事法律行为,会因与被人的意思相违背而使人与第三人之间的合同无效,除非构成表见或被人追认;行纪人与第三人所签订的合同的效力不取决于委托人与行纪人之间的行纪合同是否有效、行纪人是否超越了委托权限,因为行纪人是与第三人订立合同的当事人。

第四,风险承担方式不同。在关系中,第三人的违约风险由被人直接承担,不能追究人的责任;在行纪活动中,根据《合同法》第421条第2款的规定:“第三人不履行义务致使委托人受到损害的,行纪人应当承担损害赔偿责任,但行纪人与委托人另有约定的除外。”可见,第三人违约的风险是由行纪人自己承担的,而与委托人没有直接关系。如果是委托人违约,对第三人来说,也是先由行纪人承担风险责任,而后再去追究委托人的违约责任,因为是行纪人而不是委托人与第三人订立了合同。

第五,介入权不同。人本身无权介入,即不得自己或双方,否则所为的民事法律行为无效。而行纪人则有介入权,《合同法》第419条规定:“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品,除委托人有相反的意思表示的以外,行纪人自己可以作为买受人或者卖出人。行纪人有前款规定情形的,仍然可以要求委托人支付报酬。”可见,在一定的前提和条件下,行纪人可以合法地介入交易,成为委托其从事交易的委托人的交易对方。

第六,报酬请求权的实现方式不同。在关系中,人处理委托事务可以是有偿的,也可以是无偿的。在有偿的关系中,人按照合同的约定向被人请求支付报酬,如果被人不按照合同约定支付报酬,人只能按照委托合同的约定要求其承担违约责任,其请求权的性质属于债权范畴;但在行纪关系中,首先,行纪人完成委托合同都是有偿的,委托人必须向其支付报酬。其次,行纪人对委托物享有留置权。《合同法》第422条即规定:“委托人逾期不支付报酬的,行纪人对委托物享有留置权,但当事人另有约定的除外。”行纪人所享有的报酬请求权具有物权性质,这更能保障行纪人报酬的实现。

综上所述,按照我国的法律体系及证券交易的实践来看,采用行纪说较为合理。因为从实际操作来看,证券公司与客户间的法律关系比较符合行纪关系的法理。首先,在我国能够直接进场交易的须为具有经营资格和交易席位的交易所会员,一般都是依法成立的证券公司而非一般的社会公众;其次,证券公司接受客户的委托指令,即与客户签订了委托协议(协议的主要条款由开户约定、委托章程和委托指令共同组成);再次,证券公司是以自己的名义从事证券交易活动,其后果也由自己首先承担,即使在交易过程中有大户直接进场报单和投资者可直接将委托输入交易系统也并不意味着买卖关系的直接主体是投资者本人;第四,证券公司以自己的名义通过清算银行与证券交易所指定的清算机关和登记机关履行完清算和登记手续后,再与客户进行清算和过户(客户在交割单上签字为履行过户的法定手续);第五,对交易过程中所发生的一切事故,客户只能向其所委托的证券公司提出,而不能直接向交易的第三者提出,即便其了解交易对手是谁亦如是;第六、证券公司有权按交易所核定的标准收取佣金。[2](p145)

既然如前所述,从我国目前的法律体系及实际操作看,投资者与证券商之间是一种行纪关系,那么,即使同一人洗售证券,在交易所的交易记录上,也是不同券商间的买卖。按照《民法通则》的规定,所有权依交付而转移,那么,只要操纵者在不同的券商间发出指令,所冲洗的证券所有权至少也在各券商之间进行了移转。更何况目前大量存在的单位利用个人户头、个人利用他人户头进行洗售的情况呢?①所以一旦发生冲洗买卖的情形,按照《证券法》第71条第3款,“进行不转移所有权的自买自买”中“不转移所有权”界定的不清楚、也不准确,这样规定似乎就无法对行为人追究刑事责任。因为无论在上述的哪种情况下,证券的所有权都发生了转移。根据罪刑法定主义派生出来的两大主要原则-明确性原则和禁止类推原则,[3]禁止超越法律文义的不利于被告的类推解释适用于刑事案件。如此一来,对证券操纵行为,特别是利用他人账户进行冲洗买卖的操纵行为,就无法追究行为人的刑事责任。所以,有必要在立法中引入实质所有权这一概念。

实质所有权(beneficialownership)是源自美国1934年证券交易法第9条第1项的一个概念,它是指凡有权把证券的所得收益用来支付交易费用、对股票的买卖及代表权的行使有控制能力、在现在或不远的将来可以将股票变更于自己名下者,均可视为有实质所有权。[4](p68)例如,以配偶、未成年子女的名义所持有的证券,通常另一方配偶或其父母被视为是实质所有权人,享有实质所有权。[5](p570)

日本学者亦认为日本证券交易法第159条第1项第1款“不转移证券权利的假装买卖”中,所谓权利的移转是从主体面而言的,是指实质权利归属主体的变更。而实质权利就是指对有价证券实质性支配、处分的权能。鉴于有关冲洗买卖的规定是以抑制对证券价格的形成施加不当影响的操纵行为为目的,所以在进行实质性判断时,应以能否决定该有价证券的买进卖出的权能作为中心加以考虑。[6](P279)

这一概念也为我国的台湾地区所引进。台湾证管会制定证券交易法施行细则时,参照美国的有关法规及案例,以购买股票的资金来源、股票的控制权及处分股票的损益归属这三点作为认定标准,在第二条规定:“本法第二十二条之二第三项所定利用他人名义持有股票,系指具备所列要件:一、直接或间接提供股票予他人或提供资金予他人购买股票。二、对该他人所持有之股票,具有管理、使用或处分之权益。三、该他人所持有股票之利益或损失全部或一部归属于本人。”并以证券交易法第二十二条第二项“第一项之人持有之股票,包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”作为该条的补充规定。证管会认为,如果行为人表面上虽有证券让与行为,甚至履行了过户手续,但实质所有权并不改变,例如利用户头转移所有权,就属于不移转证券实质所有权的行为,符合冲洗行为的主体要件。故本款所谓的证券所有权,应以实质所有权人为主体,对转移至其配偶、未成年子女或以他人名义开设的户头者,不视为转移所有权。[7]

由此可见,只要并未转移证券的实质所有权,作为冲洗买卖对象的证券仍应视为归同一人所有。因此,哪怕该证券形式上已经在不同主体之间进行了移转,仍然符合冲洗买卖“以自己为交易对象”这一主体要件。

(二)冲洗买卖的行为

如前所述,利用冲洗买卖的方式操纵证券市场价格,是指并不改变有价证券的实质所有权,而对同一有价证券卖出后再买入或买入后再卖出,以此虚假交易造成市场活跃的假象,达到行为人试图操纵证券市场的目的。

冲洗买卖最早的手法是行为人分别下达预先配好的委托给两位经纪商,经由一经纪商买进,另一经纪商卖出,完成证券在形式上的买卖,行为人拥有的证券数量及品种并未发生改变;另一手法是行为人作为交易的双方同时委托同一个经纪商,在证券交易所申报买进或卖出,并作相互的应买应卖,却不进行证券或款项的实际交割;第三种手法是洗售的做手②卖出一定数额的股票,由预先安排的同伙配合买进,继而将股票退还给做手,取回价款,以这种手法所进行的冲洗买卖是联合操纵的一种。[1](p281)

既然冲洗买卖是同一人在不同的账户上做方向相反的买卖,那么这一行为的成立是否要求买卖的时间、价格和数量必须完全一致?如果不要求完全一致,那么认定该行为成立的标准又是什么?和相对委托又有什么差异?所有这些问题,都会影响或决定我们对这一行为的认定,要求我们必须做进一步的研究和探讨。

如果将虚伪交易中的冲洗买卖与相对委托进行比较,就可以看出,因为后者是由二个人通谋做方向相反的交易,在操作过程中就难免有少许出入,因此必须考虑时间、数量以及价格的同一性问题(容后再述)。而冲洗买卖则是同一个人所为的相反买卖,从理论上讲,其数量、价格、时间自然应完全相符,因此学者们通常仅在相对委托中才讨论时间、价格和数量的同一性问题。[8]但是由于现代的证券交易是在集中交易市场进行的,采用的是集中竞价撮合成交的交易模式,加上涨跌停板等制度的限制,即使同一个人在同一时间、就同一数量、同一价格的同一种证券进行委托买卖,也难免产生些许偏差,不一定按照他所委托的内容被撮合成交。所以在解释适用时,应允许在时间和价格上存在一些小小的差距,但是在数量上,仍应坚持必须完全相同,因为只有这样才符合冲洗买卖的目的仅仅是为了制造“记录交易”这一本质。换言之,如果同一人所为的相反交易,数量不一致的话,则仅在相同数量的范围内成立冲洗买卖。

针对冲洗买卖所规定的犯罪为抽象危险犯,只要行为人有试图操纵证券市场的动机,并实施了冲洗买卖的行为,就构成犯罪,至于证券市场的价格是否已经因冲洗行为而受到影响,在所不问。

(三)冲洗买卖的主观要件

冲洗买卖的主观要件,当然应该由故意构成,而且应为直接故意。并且由于该操作手法影响市场行情的企图十分明显,因此只要行为人有影响证券市场价格的动机,实施了冲洗买卖的行为,就可以推定行为人有影响证券市场价格的故意。换言之,冲洗行为本身,就足以成为认定行为人具有主观故意的重要证据。

至于冲洗买卖主观故意的内容是什么?除前述须有影响证券价格的故意外,是否须有诱使他人买卖的故意?美国法认为须有“试图使在全国性证券交易所登记注册的有价证券,产生不真实或足以令人误解其交易处于活跃状态,或对任何此种有价证券产生同样误解的情形”。③日本证券交易法亦认为须有“致使他人误解在证券交易所上市的有价证券交易繁荣,或足以致使他人误解某种有价证券的交易状况为目的”。④

虽然我国证券法及刑法对是否须有诱使他人买卖的故意均未做规定,但应和美日证券交易法做相同的解释。因为只有在其他投资者跟风买进或者卖出的情况下,操纵者才能获利或避免损失,而且操纵者影响证券价格的目的也正是为了诱使其他投资者进行该种证券的交易。可以说,影响证券市场的价格是操纵者实现诱使其他投资者买卖这一最终目的的前提条件,诱使其他投资者进行证券买卖,才是操纵者操纵证券市场的真实目的。因此,如果行为人能够证明是他基于税收或资本利得的目的而卖出证券后再行买入,或买入后再行卖出,并不违法。[5](p851)如果影响证券市场价格和诱使他人买卖两种目的并存,但诱使他人买卖的故意(诱使他人买卖的故意自然包括影响证券价格的故意,但影响证券价格的故意却并不一定必然包括诱使他人买卖的故意)并非主要目的,应认为违法,但不构成操纵证券价格罪。[9]

举例来说,就资本利得的目的而言,如纯为追求价差利益或避免损失的扩大所为的当日冲销,就不一定是冲洗买卖。否则,本款就会成为“反当日冲销条款”而非“反操纵条款”。如果是基于融资的目的,如将股票质押于银行,为了获得更多的银行贷款而为当日冲销时,则除融资的主要目的外,还有诱使他人买卖的故意(因为只有抬高市场价格,方能增加贷款额度),此时就不能主张免责。[4](p417~418)

二、相对委托

我国《证券法》第71条第2款规定:“与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量。”本款所禁止的行为,就是“相对委托”或称“对敲”。该条的规定与美国证券交易法第9条第1项第1款第二目及第三目(§9(a)(1)(B)、(C))、日本证券交易法第159条第1项第4、5款(旧法第125条)及日本证券商管理办法第57条第2款、我国台湾地区证券交易法第155条第1项第3款的规定相似。这种手法较冲洗买卖更富技巧性和隐蔽性,一般难以发觉,所以实践中多发生此种操纵行为。只是其目的与冲洗买卖一样亦在于利用虚假的交易行为,制造某种有价证券交易活跃的假象,让投资者产生误解,进行同种证券的交易。

(一)相对委托的主体

本款的行为主体,与前述冲洗买卖不同之处在于,冲洗买卖是同一人(或机构)所为,而本款则由二人(或机构)通谋进行相对买卖,才能完成制造虚假供求关系的“记录上的交易”。所以本款主体为必要的共同犯罪,必须由相对委托的买方或卖方共同构成。如果是利用配偶、亲属或他人的账户进行相对买卖的,就要看该被利用的人与行为人之间是否有犯意联络。如果有,则为相对委托;如果没有,则仅成立利用人个人的冲洗买卖。

(二)相对委托的行为

用相对委托的方式操纵证券市场价格,就是与他人通谋,在自己出售或购买有价证券的同时,让约定的人以约定的价格为购买或出售的相对行为。

但应该注意的是相对委托的成立,是否需要在通谋者之间完成交易,即相对委托一方买入的证券正好是另一方卖出的,或一方卖出的必须让另一方买入?如果不需要必须在通谋者之间成立交易的话,又如何确定他们在时间、价格、数量等方面的约定范围?这都是我们在认定相对委托行为时面临的问题。

要确定本款的犯罪行为,首先须弄清的是,通谋者间交易的完成是否为相对委托成立的必要条件?在此需要考虑的是,如果相对委托的成立,须通谋者间交易成立的话,那么在现代集中交易市场竞价交易、撮合成交的交易形态下,通谋者一方买入的股票正好是通谋者另一方卖出的,或者通谋者一方卖出的股票恰好被通谋者另一方买入,也就是通谋者一方所下的买单与另一方所下的卖单碰头,可能性实在是微乎其微,可以说只有在极其偶然的情况下才有可能发生,这样也就无法追究行为人的刑事责任了。而且如果这样要求的话,本款条文就没有必要规定通谋者分别在约定的时间、以约定的价格出售或购买约定的同一种证券这一相对委托成立的要件了(因为如果认为通谋者间交易的成立是相对委托成立的必要条件的话,就没有必要规定所谓约定时间、价格或方式问题了)。所以相对委托的成立,只需出于操纵证券价格的故意,以通谋为基础达成交易即可,不应将这一交易限定于通谋者之间。也就是说,即使在通谋者买进或卖出时,因第三者的阻挠而中断,致使通谋者间的交易未能成立,也不妨碍本款犯罪的成立。买卖成立的或然性及确实性,并不是本款犯罪成立的构成要件,充其量不过是认定主观故意的一项资料而已。只是如果不要求通谋者之间交易关系的成立,就有必要限定相对委托这种操纵行为中约定时间、价格及数量等问题,即时间、价格及数量的同一性的范围。

1时间的同一性范围

就时间的同一性而言,并不一定要求必须“同时”,应允许通谋的买卖双方在交易过程中存在一定的时间差。[10]也就是说不要求交易双方必须同时下单,可以有先有后。但在这一时间差中,交易的申报必须仍然有效存在,亦即只要双方的申报在证券市场上存在相对成交的可能性即可。[6](p278)因为在证券市场上,同一证券的卖出申报与买进申报如果不在同一时间出现的话,一方的申报就无法发现对方,交易也就无法完成。但市场的交易委托都有一个有效存在期间,在此有效存在的期间里,他方的申报才有可能与之相对应,所以只要通谋者的申报能够与他方的申报相呼应,(不要求一定是通谋的另一方的申报),即构成操纵证券交易价格罪中的相对委托。[11](p544)

我国的台湾地区并未象上述日本证券法的理论及实务那样,要求只要在相对成交的可能性范围内为通谋行为,就可以成立相对委托。它只要求在同一交易日内发出通谋的相对委托即可。可见,日本学者不要求通谋双方成交的确定性,只强调成交的可能性。而台湾则更宽松,确定性与可能性均未要求,仅以同一日为标准。可能是因为此标准客观且容易认定,而且依台湾地区证券交易所营业细则的规定,投资者若没有对委托单的有效期作特别约定的话,则视为当日有效。⑤而且一般说来,同一日的买卖委托似乎可以认定为具有成交的可能性。我国证券实务与台湾地区相似,所以,我认为我们可以仿效台湾地区有关证券法规的规定,以同一日作为通谋者进行相对委托的时间认定标准。

2价格的同一性范围

本款所谓“约定的价格”,应指通谋双方的委托有相对成交的可能性即可。[6](p278)通谋双方如以同一价格下单指定交易,固无疑问,符合相对委托的构成要件。但如一方进行市价委托,另一方进行限价委托,或双方均为市价委托,也应该认定为符合本款“约定的价格”中价格的同一性要求。

投资者向证券商下达的委托指令有很多种,以委托的价格为标准可以分为市价委托和限价委托。市价委托,指委托不限定价格,委托证券经纪商为其申报买卖,其成交价格依竞价程序决定;限价委托,指委托人限定价格,委托证券经纪商为其申报买卖,其成交价格,买进时,得在委托人的限价或低于限价的价格成交;卖出时,得在其限价或高于其限价成交。虽然我国现行证券交易中的合法委托是当日有效的限价委托,但因深沪两大交易所均有涨停板制度,如委托人限定在涨停价的买入委托与跌停价的卖出委托,实在是无异于市价委托。现行的涨跌板幅度为百分之十,如果委托人按上述的方法进行委托,则通谋双方的委托在同一交易日相对成交的差距可以达到百分之十至百分之二十。如果在这种情况下,仍解释为相对委托,是否已经背离虚伪交易的目的仅在于制造“记录上的交易”这一本质,诚需做进一步研究。

举例来说,甲乙两人通谋,在同一交易日甲以涨停价委托买进某种股票一万股,乙则以跌停价委托卖出该股票一万股。此时只要该股票有交易发生,甲乙二人的委托就有成交的可能性(因为以涨停价委托买进,其成交价未必就是涨停价,从跌停价到涨停价的任何一个价格都有可能成为其成交价;以跌停价委托卖出的情况亦同。此时双方的委托无异于市价委托),假如该日该股票价格起伏波动很大,甲的买进委托以平盘价甚至跌停价成交,而乙的卖出则以涨停价成交,此时双方的成交价相差百分之二十,是否仍然可以把它定为相对委托?

笔者认为,在谈及相对委托的价格同一性问题时,应特别注意和把握相对委托是一种虚伪交易这一本质性特征-即通过虚构的交易记录造成交易活跃的假象来间接影响证券价格,而不是直接介入增加市场的供给和需求。如果以增加供给和需求的方式直接改变价格,则应为《证券法》第71条第1款所规定的连续交易的操纵类型。在我们前面所举的例子里,双方的委托虽然数量相符,但成交价格差距过大,显然足以直接影响供给和需求,定为连续交易中的操纵证券交易价格罪而非虚伪交易更加妥当。可见,相对委托除要求通谋双方的委托有成交的可能性以外,还必须对成交价格的差距加以限制。只是具体标准是什么,仍需综合一切情形做个案判断。

3数量的同一性问题

我国《证券法》对于相对委托的规定,与美国法的有关规定不同,却和日本法及我国的台湾地区相似,仅要求时间和价格须具有同一性,对交易数量未做规定。我认为即使委托的数量不一致,只要差距不大,仍应构成相对委托。但是由于证券市场实行价格优先和时间优先原则,所以有时通谋者无法就其申报买进或卖出的全部数额成交。在此种情况下,可认定在买进额和卖出额一致的范围内成立相对委托,[11](p544~545)因为从相对委托的目的在于制造记录上的交易这一本质来看,未成交的委托,尚无法制造交易量记录,所以在定罪量刑时必须加以考虑。

与冲洗买卖相同,本款也应为抽象危险犯,即不以证券市场的行情确实因相对委托行为而受到实际影响为必要。但需要注意的是相对委托与冲洗买卖都属于制造交易记录的虚伪交易,也就是经过通谋的相对买卖后,该二人所持有的证券种类及数量仍然保持不变。如果双方持有的证券在数量上相互消涨,就不是虚伪交易,如亦有操纵证券市场的动机,为连续交易中的操纵证券交易价格罪。

(三)相对委托的主观要件

相对委托的行为人在主观上必须有抬高或压低集中交易市场证券交易价格的故意。而且只要是欲抬高或压低集中交易市场中某种有价证券的交易价格即可,不以对整个市场价格产生影响为必要。至于价格的高低,应指自由证券市场中由价值规律及供需关系所决定的有价证券的价位,而非该上市公司的净值。而且与前述的冲洗买卖一样,还应包括诱使他人进行交易的故意。

本款与前述第三款的不同之处在于,第三款是由一人(或机构)所为,而本款的操作则须有二人(或机构)通谋才能完成。行为人无论是一次还是数次买卖某种有价证券,一定都是以明示的约定或默示的承诺和他人进行相对委托的交易行为,才构成本罪,因而相对人之间必定存在着犯意上的联络。所以该款之犯罪为绝对的必要共犯,必须由相对委托的买方与卖方共同构成犯罪。

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[11]神崎克郎。相场操纵の规则[A].证券取引の法理[C].商事法务研究会昭和六十二年十二月。544.

注释:

①证券投资者在集中证券交易市场买卖股票,首先必须开户。我国的证券账户分为个人账户和法人账户两种。个人可以分别在不同的证券公司开户,也可以利用其配偶、子女及亲属的名义开户;按照《证券法》的规定,法人不可以利用个人账户进行交易,但实际上,有很多法人单位利用个人账户进行炒作。如1995年,无锡国泰期货经纪有限公司允许客户利用他人名义和账户在上海证交所327国债期货合约上巨额透支下单,操纵市场。

②指从事洗售行为的个人或组织。

③美国1934年证券交易法第9条第1项第1款起首句。

证券市场论文范文篇6

摘要:截至2006年底,CAFTA成员国已积累8.5万亿美元国内金融部门资产。企业融资需求和对金融服务要求逐渐扩大,凸显了高效金融中介的重要性,而作为重要金融中介的CAFTA证券市场还有很大改善的空间。提高证券市场的流动性、大力发展公司债券、各国证券市场的合作、共同的证券市场监管机制的建立将使CAFTA的证券市场更加完善。

关键词:CAFTA;证券市场:公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异,目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑,证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施,使自由贸易区内的证券市场更有效率,以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里,CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化,这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面:

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中,从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家,这种作用表现明显,而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在,降低了投资者获取有关经营者信息的成本,同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩,对企业经营进行有效的监督,从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用,因此我们应该采取一定的措施,进一步完善CAFTA证券市场,最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍,2005年市场资本总额达到2.1万亿美元;同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长,整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元,是1997年总额的2倍多(见表1),政府债券引领债券市场增长,公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用,为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元,在2005年达到了310亿美元,公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营,这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖,提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力,东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定,利用部分EMEAP的国际储备,推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备,投资于东盟8国+3国的以美元标价的政府和准政府债券;第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元,投资于当地货币标价的主权和准主权债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式,而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题:证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家,跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的,这极大地抑制证券市场的流动性和效率,CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家,跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底,外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42%,中国的41%,泰国的36%。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28%,印尼是30%,菲律宾是40%和泰国是21%),意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的;相应地,这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展,而公司债券市场融资发展得较慢(表1),公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率,而且关系到市场的整体规模,因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且,如果流动性低,价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性),这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散,难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等,这些规模更加小的证券市场很分散,相互之间没什么合作,难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场,通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所,德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所,到目前二者代表着欧洲证券交易的主流,实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强,使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此,对于CAFTA成员国来说,解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用,证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长,CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联,以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化,以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加,正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场,将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场,这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构,但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移,使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决,需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上,东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放,而中国金融业服务业保护期已过,已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善,当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场,特别是债券市场的进一步发展”,“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”,这是世界银行新报告《东亚金融:通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性,我们需采取下面的措施:

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的,根据这种信息,流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生,从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中,一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中,马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快,紧随其后的是泰国;在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理;最近,中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少,对相关新闻做出反应的价格变动较少,因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础,具有不同偏好和胃口的投资者的参与,有助于增加交易量和流动性,有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分,是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场,使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保;通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合,然后加以证券化,以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券,完善债券市场基础设施,如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化,尤其是跨境证券市场的一体化,能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速,11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增,必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心,方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。

证券市场论文范文篇7

2001年12月2日,财富500强排名第七位的美国能源业巨头企业安然公司(Enron)突然依法提出破产保护。安然神话破灭,动摇了美国证券市场诚信度,使投资者对上市公司信息披露真实性、财务报表可靠性、证券分析师推荐有效性以及评级机构结论可信度产生了置疑。国会12个委员会、美国证券交易委员会(SEC)、司法部、劳工部的养老金与福利署为此先后成立专门调查工作组。对安然事件责任的追究,更为重要的是要审视其揭示的证券市场运行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此,尽管参与处理安然事件各方利益不尽相同,但就通过改革完善证券市场的监管体制和信用制度却是基本共识。目前美国监管体制的改革虽然尚在展开,但重建证券市场信用体制的思路及有关设想对新兴市场国家具有一定的借鉴意义。

一、安然事件的处理机制及美国资本市场的监管体系

证券市场的稳定发展,不仅与上市公司现有业绩相关,更与投资者对市场发展的未来预期以及由此确立的投资信心相关。为确保这一信心的稳定,通过强化监管保证证券市场诚信力至关重要。投资者权益能够得到有效保护,证券市场能够促进资本形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长,是证券市场稳定发展的心理支撑。夯实这两个信心基柱是各国证券市场监管共同追求的目标。尤其是,中小投资者作为证券市场的主体,其合法权益能否得到有效保护,决定着证券市场能否有效健康、可持续性地发展,因此保护投资者合法权益是确立信心的基本动力。

支撑这两个基柱的关键是信息披露问题,即披露的信息必须确保证券价格及时、准确、全面地反映每个上市公司经营的基本面情况和整个证券市场的风险状况。只有在此基础上,投资者才能对未来进行合理预期,进而作出符合自身风险容忍度的投资选择、购买自己偏好的企业的证券;企业进而从投资者手中得到相应的资源配置,这样,企业的融资成本与其风险和经营业绩的前景相符合,达到了证券市场有效配置资源的目的。也是在此基础上,监管机构和政府得以及时地发现问题,有效地保护投资者权益,并能防范市场系统风险。所以说证券市场实际上是信息市场,信息披露是否及时、准确,信息披露的全面性是建立公众对证券市场的信心基础。在监管体制建设中,保证证券市场信息披露及时、准确和全面性是一项长期、复杂的系统工程,它不仅包括证券监管机构信息披露监管制度的是否完善,更有赖于公司治理结构改进是否强化利益相关者的监督,会计师和律师等中介机构是否能保持中立和诚信地履行职责,投资银行或券商是否尽职尽责,以及证券市场监管立法是否完备,能够保证公正有效行使司法监督,媒体和社会舆论监督是否有效及时,政府和企业关系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后的美国改革正是围绕这一中心任务展开的。

目前处理安然事件并推动改革的部门有关国联邦直接负责金融监管机构的关联储、财政部、商品期货交易委员会和证券交易委员会,以及由这4部门的首脑组成的、直属总统办公室的金融市场工作小组。基于1987年股市崩溃教训而设立的金融市场工作小组,其目的就是要加强金融交易监管机构的信息沟通和协同监管,防范整个金融系统危机发生。小组当前任务就是应总统要求对安然破产涉及的政策缺陷进行研究并提出改革思路。目前,白宫、证券交易委员会和国会形成了三个改革思路。

第一,白宫的改革思路。

白宫改革思路集中反映在总统“十点改革”方案中①,方案着眼点就是要通过公司治理结构的改善,向投资者提供更准确更及时的信息披露,促使公司执行人员对自身行为承担更密切的责任以及加强审计体系的独立性。总统建议的大部分内容都是由证券交易委员会主席哈维—皮特(HARVEYLPITY)先前已经提出并由SEC大力推动的。计划明显强化SEC的权力,特别是对审计人员的监管力度。此外,SEC还力图通过引导证券执法人员没收公司虚报利润时所获得的公司分红和股票收入强化对违规企业的惩处力度。从运作程序看,除第五点外,其他措施并不需经过国会立法程序,SEC就可依照现有法律框架进行实施。虽然“十点计划”并不具法律约束力,但大体表明了美国证券交易委员会和国会改革的基本趋向。本来,证券交易委员会现任主席哈维—皮特是作为布什放松政府管制的得力人选入主SEC,从去年夏季布什就期望皮特放松证券市场的监管。但是安然事件爆发后的政治压力,使布什和皮特已经成为这10年里最强调政府监管的政府官员,并主持这10年来最庞大的强化证券市场监管的系统工程。

第二,证券交易委员会的改革设想。

证券交易委员会是美国政府机构里专业精神最强、决策受政治因素干扰最少的机构。通常情况下,白宫对证券交易委员会运行没有直接影响力。但这一次两者之间达成默契,总统10点建议已成为证券交易委员会改革遵循的基本原则,作为证券市场直接监管部门,对推动这次改革负有重要责任。值得注意的是,这些思路强调对现有的公司信息披露进行制度性改革,但没有把重点放在加强稽查和司法惩处力度和效率,在短时间内严惩违反现有公司信息披露制度上,人们认为证券交易委员会目前的稽查工作和司法力度已运用得相当充分,所以仅限于要求国会增加经费以便雇佣人员强化稽查力度。SEC主席皮特在参议院3月21日听证会上提出了三项改革措施的基本思路。

——关于上市公司信息披露制度的改革。

改革目标主要是致力于改善上市企业财务信息披露的质重和及时性。在及时性方面,要求上市公司年报的提交时间从90天缩短到60天,季报由45天缩短为30天。在提高质量方面,上市公司信息披露规定中有关“公司管理层的内部讨论和分析”部分是这次改革的关键部分。规定要求上市公司详细揭示那些能对本公司的财务状况产生重大影响的重大事项,如表外财务安排,上市公司要对历史业绩和发展前景提供重要线索,以使投资者和其他信息使用者能够更全面评价公司财务的真实状况和经营业绩以及发展前景。这一改革措施就是要使投资者能以“管理层的视角”来观察其投资的公司并识别公司收益和现金流面临的风险。同时,证券交易委员会准备提出4个提案。

其一,公司提供的财务报表应简明扼要,以便投资者发掘出所需要的细节信息。安然公司2000年年报就是利用文字游戏把重要交易信息放在一个不起眼的脚注中以把财务状况健康程度等重要信息掩埋起来分散投资者注意力,即使细心的投资者看到也难以读懂全部内容并了解交易的背景。

其二,通过强化总裁(CEO)个人责任追究来改善信息披露的质量。现行规定虽然要求CEO要在该公司所有在证券交易委员会备案的信息披露材料上签字,并对注册申请书中的虚假陈述和漏遗负有个人责任。但CEO通常可以诉诸“克职尽责”来为个人责任进行辩护,并以他不相信或者没有充分理由可以让他相信这些具有法律效力的文件中有实质性的虚假陈述或遗漏来推脱责任。

其三,要求增加一项及时公告上市公司管理层各项交易,包括管理层与公司关联交易的义务。管理层的问责和管理层个人交易的透明化十分重要。从安然事件中可以看到,据指责,一些高级管理人员利用交易方只要是本公司就可推迟13个月披露股票交易信息的规定,一方面以虚假信息诱导公司员工和其他投资者继续购入公司股票,另一方面他们则可将自己持有的价值11亿美元的股票借机抛售而转嫁损失。此规定导致公私利益冲突和内部人交易的问题。

其四,要求上市公司在季报和年报之间增加应披露事项和范围。新规定要求公司必须于一个重大行为发生后第5日或15日内公告披露信息,其中包括职工福利计划、企业核心官员离职、违约及其它能引起直接负债或造成负债快速增加的事件、某些企业道德准则和管理层、董事会成员的行为规范的放弃。所谓道德和行为规范的放弃含义,就是董事会消极履行监督职责,对一些涉及个人利益与公司集体利益冲突的问题采取不积极阻止的做法。根据新规定,由此引发的问题董事会也要负相应的责任。

——关于公司治理结构的改革措施。

新的公司治理准则核心手段是增进公司管理层个人的责任和诚信,就是要通过管理层个人责任约束促使公司信息披露质量。皮特指出,由于企业公司治理结构中的各个方面不能积极或监督不力,或者有意规避规定而造成美国公司治理结构存在严重问题。从安然事件就可看到,据指责,公司董事会允许AndrewS.Fastow(安然公司的CFO)成为LJM2Co—Investment和LJMCayman等合伙企业的普通合伙人,使得这些企业可以与安然公司进行大量关联交易,随后董事会又未能对这些交易行为给予认真关注,从而使Fastow从中赚取了3000万的收益,这些交易行为最终使得安然公司在2001年11月对其财务报表进行重大调整。同时,安然的审计和协调委员会以及财务委员会,尽管其负有对安然公司财务报告最终监督职责,以及对Fastow的LJM交易的定期检查的责任,但在实际工作中并没有按照规定进行任何实质性的深入调查,因为这些部门片面听信安达信的审计和监督报告。按照有关规定,审计委员会委员应该独立于被其监管的公司以保持其中立性,但安然审计委员会委员中有些人或在安然赞助的机构工作,或直接担任安然公司一个部门的咨询人员,这种业务联系使得审计委员难以保持其独立性。

为了保证公司治理结构改革的有效推进,2002年2月,证券交易委员会要求纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)配合其改革措施,即要求上市公司必须在上市前达到其所规定的公司治理结构标准。其中涉及到公司独立审计委员会的有关政策,公司的董事会和管理层成员的持股情况,股东的选举权安排,以及其他一些能影响到股东持股利益的事项。证券交易委员会现要求NYSE和Nasdaq重新审视他们对公司上市标准中的重要事项的规定,其中涉及到公司的董事会和管理层成员的任职资格问题,以及上市公司的行为规范。

——关于公司会计制度改革措施。

SEC认为会计制度改革是当前的主要任务。会计制度是改善公司财务数据信息披露准确和全面性的基础。其改革措施主要涉及两个方面,一是审计上市公司财务报表的会计师行业,二是制定会计标准的程序。

其一,推动成立公共责任委员会对会计行业进行业外监督。SEC建议成立新的民间会计管理组织公共责任委员会(thePublicAccountabilityBoard简称PAB),其职责是从业外定期审查会计企业的会计和审计工作的质量以及处罚那些不称职和违反职业道德的行业组织和个人。目前,美国会计行业自律组织是公共监管委员会(thePublicOverseeBoard简称POB),其主要职责是监管全关注册会计师协会(AICPA)自律活动。其中包括同业互相审查制度,通过由专家组成的委员会来评估成员企业对自己的审计失败行为所做解释的合理性,并根据发现的问题制定相应措施改善会计审计质量控制体系。目前,提出成立PAB的原因是公众认为POB的监管活动直接受制于它所要监管的行业,POB成员都得听命于AICPA而难以保持独立地位。另外,皮特认为,POB经费来源于监管对象而使组织的独立性大打折扣。由此,皮特设想,新的行业管理组织绝大多数成员要由非会计行业成员组成,并且为了保证组织的独立性,其活动经费应来自于接受财务审计的公司客户。上述措施能否有效解决会计行业业已存在的问题,目前仍有一定争论。沃伦—巴菲特认为,问题不在会计审计方面,而在公司董事会中负责公司内部审计的审计委员会。审计委员会的职责就是发现不称职的审计师,一般情况下,审计师非常清楚其客户的情况。问题是如何使那些审计师在应该说“不”时必须说“不”,巴菲特认为仅此目前的审计委员会足以胜任。SEC前任主席阿瑟·莱维特(ArthurLevitt)则提议,公司的会计师事务所应每5—7年更换一次,不是仅在同一个会计师事务所内更换合伙人来保证审计师的恪尽职守。

其二,提高审计人员的独立性能力。1990年代以来,荚众多会计事务所为增加收入和咨询服务丰厚报酬的驱使,在向客户公司提供审计服务同时开展管理咨询服务,鉴于两者兼顾造成目前审计工作独立性受到影响的弊端,SEC力图提出新的改革措施,不过,究竟是对咨询服务进行一定的限制,还是把两者完全分开,现在仍然是一个争议的问题。

三,改进会计标准的设定。当前SEC将实施有效措施确保会计标准能以更有利于市场和投资者方式予以执行。SEC虽然拥有为上市公司制定会计标准的法定权力,但SEC一般倾向推动由代表投资者、工商人士和会计人员组成监察实体的财务会计标准理事会(FASB)中介组织来制定,并由其推荐标准报经SEC评估认可。FASB标准确立了能被用于财务报表编制工作的会计确认、会计计量及信息披露等原则。鉴于安然事件,SEC拟议中的措施有以下几个方面:

一是在支持中介组织进行标准设定同时,SEC要运用现有权力加强标准制定过程的监督,以确保FASB按照投资者最大利益行使其职能,具体措施包括:(1)拓宽资金来源,(2)富有建设性地参与FASB成员的选择和FASB办事处的设立工作;(3)对已采纳的标准行使复查权力;(4)确保FASB颁布以原则为基础,而非以规则为基础的新的会计标准。

二是强调会计标准要以会计原则为基础,而非以规则为基础。安然事件表明,以规则为基础的标准为安然财务人员和高层管理人员提供了钻制度空子的机会。2001年11月安然公告中相当篇幅把有关1997年度发生的5100万美元的审计调整一事视为不符合重要性原则而不予披露。如果这些调整入账,会使得1997年度的报告收益由10500万美元缩减至5400万美元。这些调整将使得收益下降将近50%,但是审计机构的安达信认为这些对信息披露真实性并不重要而予以删除。安达信的首席执行官JosephBerardino在国会的证词中说,作为不符合重要性原则来处理是因为安达信将净收入视为“会计人员所谓的‘正常性收入’”。这是一个扭曲规则的明显案例。

三是SEC现在呼吁美国财务会计标准委员会(FASB)加快会计标准的修订、以适应近20年来金融衍生工具、金融交易和实体的发展需要。

目前,SEC已经采取了一些措施以贯彻皮特提出的改革方案。首先,SEC提供了正确使用和限制使用模拟公司财务数据的指导意见。并在此后SEC进一步的警告性建议,第一次表述了对上市公司披露主要会计准则的义务的要求和指导意见,并宣布2002年其工作人员将监督所有《财富》公布的500强公司提交的年报。这一措施将加强SEC对公共公司的财务和非财务披露的复查程序以便进行更为有效的监管。2002年初,SEC初次宣布要建立全新的民间监管实体对会计行业进行业外监督的理念。随后,SEC圈定了2001财政年度有关表外财务安排的年终报告中需要经理人员内部讨论和分析的问题。根据这一要求,证券行业及其自律机构在SEC的指导下,宣布了推荐规则来增加分析师(投资)推荐的透明度。随之SEC宣布其计划公布在公司披露方面亟待提高的各个方面问题。同时,SEC要求纽约证交所和Nasdaq关注公司治理结构方面的问题。由于对安达信的司法指控,SEC进一步了旨在保证面向投资者和美国资本市场的连续有序的信息流的命令和临时规则,并着手对资本市场评级机构的活动和影响进行正式的准司法调查。2002年3月,SEC对上市公司IGIInc的前首席执行官提起法律诉讼,旨在追回其因为虚报的财务业绩而获得的分红、期权和薪资。这是?被崂锍瘫降墓ぷ鳌?月11号,SEC投票批准了提出的关于加速上市公司信息披露周期和增加披露内容的两个相关议案。

第三,国会的改革设想。

就改革措施国会已提出35个议案,总的来看,主要措施包括有以下几个方面:

——关于401(k)离退休计划。

所谓401(k)离退休计划,是让雇员为自身离退休生活进行储蓄和投资的离退休投资工具。这种计划作为事先约定的离退休金贡献由雇主发起设立。雇员将资金投入该计划,雇主以相等的份额进行配套。一方面因为税收方面的原因,另一方面因为公司股票投入401(k)计划可以确保股票持于友方之手,从而防止公司被其他竞争对手恶意接管的好处。再一方面,这一计划使本公司雇员手中股票必须长期持有不得在股价管制期予以抛售的规定。这一计划在许多公司得以实施。

目前,401(k)计划主要问题在于许多公司的离退休账户中全都是本公司的股票。从安然事件看,这种投资结构对雇员存在极大的风险。安然垮台使得安然股价从2000年8月每股90美元下降至现在的不足1美元,仅此就造成15000名雇员401(k)离退休账户损失达13亿之多。现在,参与401(k)离退休计划有4200万人,资产总额2万亿美元。这不仅仅是一个简单的统计数据,而是涉及数百万美国人离退休生活保障的大问题,甚至是带有一定政治因素的问题。更为严重的是,401(k)计划规定了雇员在股价大幅跳水管制期间不得出售参与计划的股票,例如安然公司规定参与该计划的股票,雇员在50岁前不得出售,由此,给公司高层管理人员滥用权力把损失转嫁给本公司的雇员和其他中小投资者大开方便之门,而把雇员利益置于任人宰割的境地。

国会目前改革思路是:(1)应当在该计划中确定雇员持有本公司股票的限额;(2)参加401(k)计划后的员工拥有售出本公司股票的权利的期限应有一定限制但不宜太长;(3)在管制期间,公司高层执行人员抛售本人拥有公司的股票要有一个明确限制。正常情况下,当公司变更或转换它们的401(k)计划的管理人员时,公司应当会宣布一段对资产买卖的管制时限。这一习惯性做法的目的在于确保该计划的记录和信托资产在前任和现任记录人员处保持一致。在这一期间,参与者不允许转入或者转出该计划下提供的投资期权。但是这一限制并不适用于高层执行人员。这种规定已经成为安然事件后争论的热点问题,因为在10月份的严峻形势下员工被禁止售出他们的股票,而就在此时公司宣布SEC开始发起对其财务状况的正式调查,这使得安然股价大幅跳水。目前,多数建议是限制员工持有本公司股票的数额。人呼吁对员工在该类养老金中持有的公司股票数额实行封顶。其中一项议案提出雇员在本公司股票上的投资上限应是他们离退休账户的20%。不过,布什政府建议允许雇员在三年之后出售公司股票以作为一个替代方案。

尽管这些建议还在争论之中,但涉及养老金的法律规定必将发生变革。目前,国会、劳工部、财政部和商业部都已卷入争论中。2002年1月,布什总统成立了一个有关离退休保障的工作小组,并要求劳工部、财政部和商业部三部部长分析目前的养老金规则和监管条例,并尽快就保障人们不会因为证券市场波动而失去储蓄提出可行的措施。

——关于股票期权的会计处理。

安然会计丑闻在国会引发了一场就是否运用期权来作为偿付手段的争论。其中一个议案要求公司对应于报告收益提取股票期权“费用”。现在大多公司采用期权形式给予雇员大笔酬劳,但会计规则并未要求将这些期权计入会计成本。安然破产中损失大笔金钱的机构投资者对帐外股票期权颇有怨言,因为它使得公司管理层可以从失败的公司中套现,而雇员和投资者则被蒙在鼓里,其利益被弃置一边。因此有人提议,应该重新考虑期权的会计计算方式。期权产生的问题在于它经常帮助公司虚报收益。安然公司的主要执行人员JefferySkilling在国会作证时承认,股票期权是用来夸大公司的报告收益的一种基本方式。他解释说你所要做的就是发行股票期权来减少偿付费用,从而提高盈利水平。根据通行的期权定价方式,安然在2000年发行了价值1.55亿美元的股票期权,如果会计规则强迫安然公司从2000年的利润中扣除这些期权的成本,即使按照安然做假收益,其当年营业利润也会降低8%。但目前规则仅要求公司在年报中以脚注形式报告发行期权成本。如果将股票期权视作费用,美国几乎所有主要公司的收益都将会比报告数字低出许多。在标准普尔500种股票指数的构成股票中,只有两家公司——即波音公司和Winn—DixieInc在财务报告中将股票期权视为费用。由于这一问题影响重大,股票期权会计处理问题在美国金融监管机构中也存在激烈的争论。总统金融市场四人工作小组中的关联储主席格林斯潘和证交委主席皮特就在公开股票期权报告问题上出现分歧。格林斯潘主张披露,而皮特则反对拟议中的变化。目前金融市场四位监管者仅对国会有关股票期权的行动发表评论之外,尚未采取任何具体措施。

——关于能源衍生工具的监管。

安然破产重新引发了国会对衍生工具市场监管问题的关注。目前议案已超过30起,其中一项要求允许政府监管某些能源和商品衍生工具。联邦政府已对电力和天然气的实物交割实行监督,但像安然在在线交易网站交易能源期货并未受到监管。近10年机构交易亏损丑闻在国会引发了4次讨论。1994年的Procter&Gamble状告BankersTrust一亿多美元衍生交易损失案,1994年的加州Orange县衍生工具投资15亿亏损案,1998年对冲基金长期资本管理公司LTCM因为衍生交易造成10亿美元损失,公司几近倒闭案。尽管上述4案国会都举行过听证会.但最终由于相关利益集团的游说而未能通过有关法律。2000年12月,鉴于长期资本管理公司倒闭和1998年俄罗斯经济危机,国会通过了商品期货现代化法案,但监管在实际执行过程仍然难落实。该法案使柜台(OTC)衍生交易不受商品期货交易委员会的监管。

衍生工具通过两种方式进行交易:在监管下的交易所交易,或者是在未被监管的场外衍生工具市场交易,其中后者占到衍生工具市场的90%。安然主要涉入的是场外交易市场,证据表明安然利用衍生工具操纵财务报告。安然作为能源公司成立于1985年,但是到1990年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然公司滥用特殊目的实体(specialpurposeentities),其特殊目的实体的名录就长达60页。加强衍生证券监管的议案遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。两个利益集团都从衍生证券交易中获得巨利。最大的衍生证券交易商LP.MorganChase在2001年11月份拥有面值24万亿美元的衍生证券。摩根的衍生证券交易利润约占摩根2001年年度利润的20%。其中皮特和美联储主席格林斯潘也持反对意见,明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲风险的有力工具,对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出了重要贡献,因此不赞成防碍衍生工具使用的任何立法。由于利益集团和势力派人物的强烈反对,这项立法在国会投票中被否决。

二、监管部门的法规制定与体制运作过程

要将前述加强市场信心改革从设想变成现实,最重要的是要转化为实际的法律和规章,一个透明、公正和高效的法律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部分。

1、证券交易委员会的规则制定过程。

因为证券交易委员会在一定范围有法定自由裁量权,其提出的规则建议一般比较容易通过。1933、1934年证券法确立了证券交易委员会作为行业规范制定机构的地位,并确定了证券市场发展的基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。证券交易委员会已获法律授权,可以制定相应规则促进布什改革计划的实施,并在紧急情况下处理如安然事件这样的系统性问题。

但是,安然事件涉及的相关改革是关系多方利益的重大工程,必须与政府、国会、法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。而且,作为美国政府一部分,立法和行政机构都拥有间接但很有效的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委员会的政策取向。具体说来,总统对证券交易委员会主席有任何时候重新任命权,而且通过金融工作小组,总统可以要求其与三个金融监管机构协商对话,工作小组主席是内阁成员,总统虽不能直接但却可以有效地对证券交易委员会的工作进度以及政策取向施加影响。国会对证券交易委员会施加间接影响的则是预算拨款权。尽管证券交易委员会可以通过收取费弥补其支出,但国会拨款对其机构正常运转是重要的支持,国会通过预算拨款权来督促相关机构完成其法律职责的做法是常有的事。国会影响证券交易委员会工作的另一个渠道是通过质询来影响其工作进度,除了取证和其他与立法相关的联络活动影响其工作或者证券法案外,国会议员和职员还可通过向其索要关于特定事务的资料来干扰其工作程序。尤其是如果国会还拥有取代证券交易委员会制定的规则的权力。

2、国会的规则制定过程。

美国参议院和众议院是具有同等立法功能和权力的平行实体。两院都有特定事件具有管辖权的委员会,负责某一特定领域法案的讨论。通常两院拥有的委员会是相互对应的。议案会被送到多个委员会,以便就其中在各自管辖权范围内的条款进行磋商。同样,两院中的不同委员会可能同时就同一议案进行辩论。例如,讨论安然相关议案的两个关键委员会是参议院所属的银行、住房和城市事务委员会、众议院的金融服务委员会。在一项议案在参议院或者众议院获得通过之后,它都要被送交另一实体进行考虑。送交两院的议案必须形成一致之后,它将呈报总统签字,成为法律生效。

国会立法过程是党派和院外游说集团影响的主要领域。目前形成了两党分治两院的政治格局,众议院在共和党手里,参议院在手里。为防止两党之争演化为两院分歧,布什总统明确表示当前的重点是强化对信息披露和会计过程的监管,而不是匆忙制定规范公司行为法规,任何匆忙的立法都无助于制止公司滥用权力。私有部门也担心过度的政府管制会打击股票市场并且很有可能危及到刚刚复苏的经济。在关于股票期权的讨论中,私有部门拼命为期权进行辩护,尤其是高科技公司。目前行业组织筹集350万雇请华盛顿两个顶尖的游说集团以扩大国会山赞成期权的力量。同时,40个高科技公司的CEO也飞赴华盛顿施加影响。现在,国会山所有人都在关注参议院银行、住宅和城市事务委员会的主席和众议院金融服务业委员会两主席的态度,安然破产提出的议案最终命运操纵在他们手中,该委员会要对议案进行讨论,同时还要听取公众意见。就当前改革形势,审查权基本上掌握在这两个委员会手里。

三、从安然事件看新兴市场国家证券市场信用制度的建设

加强投资者对证券市场的信心是各国监管者共同追求的目标,中国经过10余年的努力,监管理念逐步理清,市场监管不断增强,证券市场深度和广度都有了长足发展。但是,由于监管环境复杂,与其他新兴市场和成熟市场一样,证券监管值得改进的空间仍然很大,监管者任重道远。安然事件以及美国在安然事件后的改革思路给中国等新兴市场提供了以下十点启发。

——证券市声的诚信建设是一个复杂费时的系统工程。

建立一个诚信的证券市场是一个长期、复杂的系统过程,有赖社会各界的共同努力。从安然事件的处理可以看出,证券监管机构对信息披露制度的完善和市场监管的加强对诚信建设起着重要作用,但如果缺乏其他配套改革很难达到预期目标。其中,公司治理结构改进、会计师、律师等中介服务机构保持中立和诚信,投资银行或券商的尽责、证券立法的完备、司法的公正和有效、媒体和社会舆论的监督,政府和企业关系的清晰化等都是必不可少的制度因素。

——证券市声的诚信度是一个相对概念。

投资者对证券市场的诚信度的评价是相对于投资者的其他投资选择,例如银行存款和国债。当投资选择多样丰富时,对证券市场诚信力的要求就会较高。安然事件爆发,证券市场的融资者都担心投资者会离开股票市场,转而投向银行和国债。一般来说,股票市场是建立在公司“财务数字”的基础上,如果这些数据的真实性无保障,投资者自然会逃向有储蓄保险支持的银行业和有国家信誉做保证的国债。在新兴市场里,在实力和建立时间方面,银行一般都大大强于证券市场,银行往往还有国家信誉支持,这些使证券市场相对处于诚信力“先天不足”的劣势,需要额外的努力。

——证券市场的诚信力从根本上来自于证券市场的可持续发展力。

证券市场如果具有可持续发展能力,自然会形成诚信力。可持续发展力和诚信力是“理”和“象”的关系。“理”是根本,是“象”的指导和归宿。但是“理”无形,需要通过对有可操作性的“象”的工作,才能实现。可持续发展力取决于证券市场是否是适合所在国的经济、社会和司法制度,是否在这种制度下能够为企业融资提供最佳途径。更具体的说,取决于该国是否充分保护中小投资者权益,该国证券市场能否能有效地运行、达到促进资本的形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长的目的。

——证券市场的诚信力直接来自于市场信息的透明。

在新兴市场里,有一个认知上的盲点认为诚信的证券市场意味着市场的所有参与者,例如上市公司和中介机构,都是高质量和低风险的。实际上,建立投资者对证券市场信心的关键点不是要建立“精品”市场,而应把重心放在建立高质量的上市公司信息披露上,要让投资者清楚自己购买商品的质量。只要证券价格能否及时、准确地反映公司经营的基本状况和市场的风险状况,投资者能基于自身风险和收益的偏好而购买证券。高风险的“坏”公司也有喜好高风险的投资者去买,关键在于要防止虚假信息、让投资者有充分准确的信息作出理性的投资决策。所以有诚信度的证券市场不应是“精品店”,而应是货真价实的“百货店”,兼有高中低档商品。政府为迎合舆论而向公众保证要建立“纯洁”的证券市场、保证所有上市公司都是精品的做法是非常有害的,因为一方面这样的承诺降低了投资者对风险的关注、给予投资者虚妄的期望,另一方面这样的承诺是不可能兑现的,“精品”市场是不存在的,因为不同的经济和社会发展阶段有不同的新兴、有市场潜力、高利润的产业,通常来讲一个企业可能在某阶段是从事“优质”产业而成为“精品”企业,另一阶段则成为“夕阳”产业,成为“低档”企业。政府作出不切实际的保证会伤害证券市场的可信度。

——通过改革会计制度的制定和加强公司总裁的个人责任来保证信息披露的质量。

安然事件显示,如何处理以下两个重要的政策问题直接决定一个国家证券市场信息披露制度的有效性,他们是:

其一,信息披露制度和会计准则的制定和实施是基于规则抑或基于原则?例如,安然事件后,SEC批评说,当前FASB的会计准则大部分是基于规则的。基于规则的会计准则提供了一套极为详细的会计处理方法,企图考虑到准则运用的方方面面。这导致了公司在信息披露中,按章照抄(check—the—box)走形式主义,信息披露千篇一律,似乎很规范和全面,但对实质性重要问题却往往扭曲规则不予披露。结果是不仅妨碍了信息披露的有效性,而且还造成惩罚恶劣的公司的困难,因为这些公司的形式工作一般都做得毫无破绽,一切都符合法规。所以,在信息披露制度的改革中,SEC强调将来的会计准则应该在提出具体规则的同时,也要求公司的基本原则是要求财务报告等披露反映公司的实质性情况。这样,如果公司没有披露实质重要的事项,哪怕是按具体规则在形式上进行了完美的,监管者也有依据加以惩罚。要过渡到基于原则的准则体系需要企业、会计师行业、自律协会等准则制定团体和美国证券交易委员会施加更大的约束。从按章照抄(check—the—box)形式主义方式到实质性财务报告方式意味着,各方要一致努力以与会计准则的目标相一致的方式报告公司情况。然而,这也意味着,并非所有的同样交易都会以同一方式进行记录。美国证券交?孜被岬氖紫峒剖β薏亍ず盏侣?RobertK.Herdman)认为,在这个基于原则的会计准则体系中,同类交易的报告方式要达到不会显著不同,而将保留同类交易间的可比性。新兴市场一般在证券市场建设的头几年里,采用以简单的原则为基础的信息披露制度,然后随着市场的发展和深化,逐渐将原则具体化和可操作化,过渡到以规则为基础的信息披露制度。新兴市场迟早都会面临如何将规则和原则揉合均衡,一方面防止规则被形式化,另一方面防止没有可操作性的原则被腐败的监管者滥用。

其二,谁对信息披露的真实性负责?信息披露失真,谁应负主要责任?是上市公司的总经理(CEO),还是上市公司的董事会、监事会、独立董事,还是审计和律师等中介机构?当然,这些方面都有责任,但从安然案件的经验,上市公司的总经理(CEO)为主要责任的落实是保证信息披露真实性的关键。要加强CEO对公司信息披露的个人责任来改善信息披露的质量,应要求CEO在该公司的信息披露材料上以个人的名义直接签字,保证已阅读披露信息,并对其虚假和遗漏负个人责任。

——加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。

最完美的信息披露制度,如果不能严格实施,也就会流于形式,无所用处。所以,在改革信息披露制度的同时需要大力加强稽查和司法的力度,打击虚假披露。关国在处理安然事件时,强调对现有的公司信息披露进行制度性改革,而没有把重点放在加强稽查和司法的力度和效率上,这是因为美国的司法体系业已完善,证券交易委员会的稽查和司法的权力和手段已经很充分。而大部分新兴市场都不具备这些条件,所以加强稽查和司法的力度,加大对违法违规的惩罚显得格外的重要。

——防止利益团体势力的过度膨胀。

利益团体对政府和立法机构游说以保护自身利益,只要方式合理、程度适当,对法规的制定和实施是有益的。但若这些团体的势力过度膨胀,会阻碍改革的进行。在美国,安然事件反映的会计公司同时从事审计和咨询业务,明显有利益冲突之嫌,但利益集团阻碍立法处理,便是一例。投资银行同时从事投行上市发行等业务和投资顾问研究和咨询业务,是公认的问题,但利益集团的影响阻碍的相关立法处理,这是第二例。在新兴市场,这一问题往往更为严重,一些国家的股市既得利益集团为了维护自己在股市的投资利益,或是以各种方式胁迫监管机构和政府部门人为托市,或是以维护市场信心为名阻碍监管机构查处大案要案。这些都造成股市的价格扭曲和公司弄虚作假,危及股市的诚信力。

——鼓励民间维权团体的建立和运作。

为了防止公司管理层滥用职权、抗衡财团利益团体的膨胀势力,有必要建立中小投资者的维权组织,对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的经验表明,维权组织的有效运行是对政府和司法功能的有力补充,它不仅有利于证券市场的诚信建设,而且能促进这些国家的司法、经济制度的整体改革。

——在处理证券市场丑闻和危机时要注意时机和方法问题。

任何完善的证券市场都可能存在制度漏洞,而且也存在一些力图利用制度漏洞谋取非法利益的企业或个人,并可能由此造成证券市场交易中出现重大失误,即使象美国这样具有上百年历史的证券市场也是在所难免。关键的问题是一方面要强化制度设计的科学性和执法的力度,防止问题的发生,同时也应该看到证券市场的发展也与其他任何事物发展一样,需要在不断总结经验教训中逐步完善起来。因此,有一套有效制度防止问题发生是证券市场发展的条件,更为重要的是有一套科学的处理证券市场危机的制度机制也是保证证券市场发展的必要条件。因此,在丑闻公司的出现后,如何处理更为重要。从其他国家情况看,包括从这次美国处理安然事件的过程看,如果处理不当,会严重影响公众对证券市场的信心。安然事件在这方面的启发是:首先,需要社会形成共识,丑闻的出现是不可避免的,不能直接说明证券市场缺乏诚信或证券监管的失职。即使在证券市场最为规范、证券监管最为严密的美国,也不可能完全防止丑闻公司的出现。其次,要分析清楚丑闻发生代表的是个别企业的问题还是整个证券市场的问题。在安然事件发生后,布什政府认为是个别企业的问题、美国这个市场体系和理念还是有效的。在安然调查最后结果出来前,布什要求依然相信和依赖现行的市场机制,不要作过大的变革。再次,要分析清楚丑闻反映的是现行信息披露制度的问题,抑或是由违规者扭曲现行制度而造成。如果是前者,就要改革制度,如果是后者就要诉之于司法,惩罚违规者。最后,丑闻公司出现虽然不可避免,但丑闻公司出现后的惩处是证券监管机构不可推卸的责任,是建立诚信的证券市场的关键一环。对于证券市场的违规违纪行为的处罚要严厉,不仅要处罚公司,还要处罚会计师事务所和律师事务所等相关机构,使相互勾结做假帐的情况大大减少。另外,更重要的是要处罚相关的当事人,罚款、吊销在金融业的从业资格、甚至还要负刑事责任。违规处罚要有足够的威慑力,以便增大违规成本,才能有效防止违规行为的发生。

——寻找合适新兴市场的证券监管的思路。

安然事件及其美国在安然事件发生后的处理过程以及改革思路对中国等新兴市场的证券监管制度建设提供了有益的借鉴经验和改革思路。证券监管理念和体系直接影响证券市场的发展前景,影响公众对市场的信心。证券市场的发展到达一定的规模和成熟度,例如中国、韩国、巴西等国,应该把监管的重心放在促进证券市场建立有效的激励约束机制,并在完善各项市场机制的同时,着重放在对违法违规事件责任人的事后处罚上。

首先,要减少行政审核和许可,促进市场机制的建立。证券监管要促进证券市场建立有效的市场和企业激励约束机制。目前很多新兴市场的证券监管的惯性思维,依然是重审核,轻查处。并美其名曰“事前把关,防范于未然”。在这种思维下,对企业和中介机构涉及证券的活动的事前和事中的审核、许可等监管非常细致严格,有“过度管制”之嫌,对市场机制的形成有相当的副作用。另一方面,从安然案例也可看出,不可能完全防止丑闻公司的出现,“过度管制”不仅扼杀市场机制,还不可能“防范丑闻公司于未然”。

其次,要增加证券监管机构事后查处的意识、权力和手段,用事后严查严处带来的恐吓力来弥补“防范丑闻公司于未然”的不足。很多新兴市场,由于法律体系不够健全,对上市公司违法违规的处理缺乏有力的手段,导致事后查处的力度不够。对于严重案件,除了少数适用刑法外,大多以行政处分和罚款为主,而且对公司处罚的力度要比处罚有关管理层责任人的力度更大些。而对上市公司进行处罚,直接受损害的是股东利益,由于很多国家有关股东的民事赔偿制度并未完全建立,导致管理层违规者所付出的代价与其在高风险下所可能获取的收益不成比例,因此处罚未能达到足够的警示作用。

证券市场论文范文篇8

近一段时期以来,股市震荡运行,上市公司“变脸"增多,募集资金变更投向时有出现,猴王、郑百文、银广夏等一些重大案件逐渐曝光,由此引发市场人士及社会传媒对上市公司融资行为的热烈讨论。令人关注的是,公募增发这种国际通行的上市公司融资方式受到了较多的批评。市场批评主要集中在增发公司质量较差、融资门槛过低和监管部门把关不严等三个方面。某些人士甚至将指数涨跌与拟增发公司数量多少联系在一起,借此否定发行机制市场化的改革方向。

我们认为,市场对于上市公司增发的融资方式,有一些认识上的误区。在目前经济转轨的特定社会环境下,上市公司增发方式确实存在一些问题,有些批评是符合实际的,有利于改进工作。但是,不能对上市公司增发方式给予根本的否定。上市公司增发符合发行机制市场化的改革方向,有利于我国证券市场步入良性发展轨道。我们不能因为遇到暂时的困难,就退回到老路上去。正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革,推动增发融资方式的发展,同时不断总结经验,克服增发政策实施过程中出现的各种问题。本文试图就上述问题做些初步的探讨。

实施情况

目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种,其中配股在1999年7月以前是主要方式。为推进发行机制市场化的改革,从1999年下半年起,中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点,2000年以前,实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股(B股及H股)、社会公众股不足25%及重大资产重组等四种类型的上市公司。今年3月28日,中国证监会正式颁布了《上市公司新股发行管理办法》及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(以下简称“办法")。该办法取消了增发公司范围的限制,并明确实行主承销商推荐制度,这样就加大了主承销商的责任,让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进入资本市场融资,将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。《办法》实施以来,上市公司融资行为得以进一步规范。截止今年10月底,共有49家上市公司完成了增发工作,其中在2001年实施增发的有20家。

业绩状况

总的来说,我国上市公司整体业绩是稳中有升。上市公司2000年的加权平均每股收益为0.203元,与1999年基本持平,近63%的公司的净利润在2000年都有不同程度的增长。其中,已实施增发的49家上市公司加权平均每股收益为0.295元,是整个上市公司加权平均每股收益的1.45倍。

从单个企业的平均盈利水平来看,2000年大中型工业企业为1454万元,国有控股大中型企业为1753万元;而1088家上市公司平均盈利水平为9259万元,是大中型工业企业的6.4倍,国有控股大中型企业的5.3倍。与此相比,已实施增发的49家上市公司的平均盈利水平为16800万元,是大中型工业企业的11.55倍,是国有控股大中型企业的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。

从加权平均净资产收益率来看,2000年上市公司加权平均净资产收益率为7.66%,已实施增发的49家上市公司近三年平均净资产收益率为13.48%,是前者的1.76倍。

从2001年中期业绩“变脸"公司的统计数据来看,自2000年1月1日至2001年8月31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸"的65家中,首发为21家,占同期发行家数的10.4%;配股为41家,占同期发行家数的16%;增发为3家,占同期发行家数的9%。而且,3家增发后“变脸"的上市公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳,其中,吉林化工效益下降的主要原因是在其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌;风华高科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致。

由此可见,实行增发的上市公司,是相对优秀的一个群体,其经营业绩在上市公司中处于中上游水平。增发公司的门槛问题

《办法》规定,上市公司申请增发,其门槛数据线应当满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%的要求。如果公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%,也可以实施增发,但该类企业须符合三项规定:一是公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景,新股发行时,主承销商应向投资者提供分析报告;二是公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平,并应在招股文件中进行分析论证;三是公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。

从直观上看,上市公司增发的门槛数据线与配股是一致的,但增发条件有适当的弹性,允许那些净资产收益率低于6%、有发展潜力的上市公司融资。理论上说,三年连续盈利的上市公司都可以申请增发,增发的主体范围似乎扩大了。

但值得注意的是,自今年起证券发行采用了主承销商推荐制,发现、推荐上市公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场。过去,监管部门为了把好上市公司融资质量关,设置相关数据线,试图把那些业绩差、不符合融资条件的公司拒之门外,结果,每条数据线附近都出现了利润调节等规避行为。统计分析显示,在相关数据线附近,上市公司存在财务资料显著失真现象。同时,这些人为的数据线也把一些真正有潜力、而没有达到数据线要求的公司排除在融资的门槛之外。现在监管部门对数据线作一定程度的调整,给主承销商更多的挑选余地,当然也将相应的责任交给了主承销商和市场。以主承销商为例,主承销商为了提高承销业务的经济效率,降低发行风险和执业风险,必然从众多的上市公司中挑选出经营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市公司,推荐其申请融资。经过主承销商的筛选,申请增发的上市公司,其经营业绩和发展前景均有一定的保障。这就意味着,对于增发融资,监管部门设定的有形门槛有所降低,上市公司相对容易跨越,但是,上市公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛。

从已实施增发的49家上市公司来看,它们发行前的近三年平均净资产收益率为13.48%,只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家公司发行前的平均净资产收益率在6%以下(即低于“配股线"),但这些公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设。其中,吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商,其股票在深圳、香港、纽约三地上市,2000年初发行后被划归中石油集团,应集团要求报废亏损装置,加之原油价格上涨,导致当年亏损879万元;经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业,96年先后发行H股和A股并上市,2000年公司增发后,当年实现净利润1.34亿元,比1999年增长50%;上菱电器是上海市主要产业控股公司-电气集团的核心企业,也属于上海市政府重点支持的企业,1999年作为首家增发试点企业实施增发后,当年实现净利润2.40亿元,比1998年增长73倍;青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业,且是我国啤酒行业唯一拥有国际性声誉的品牌,股票同时在香港和境内挂牌,其2001年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组,预计2001年将实现净利润17,051万元,较2000年增长79%。

从增发政策的实际执行情况看,一方面,增发融资的门槛并不象部分人认为的那样低,市场设定的门槛在很大程度上代替了监管部门设定的门槛。另一方面,增发条件形式上比配股条件略为宽松,是为了减少发行审核的行政色彩,使政策更加灵活,更符合市场经济的运行规律。行政审批往往与一刀切的硬杠杠连在一起,而市场约束则更多地需要监管部门“放权",减少机械的硬杠杠,减少事前监管,增加事后的监督和处罚。在市场化的发行机制下,对上市公司融资的监督,更多地依赖于证券市场的内在约束。这些约束来自于股东的“用脚投票"、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等。因此,简单地下结论说增发门槛高或低,是不全面的。监管部门的职责定位

随着审批制向核准制过渡,我国的发行制度发生了重大变化,具体表现在由原来的政府推荐企业转变为现在的由市场选择企业,由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为现在的由主承销商负责推荐,由原来的以行政手段确定发行价格转变为现在的由发行人和承销商根据市场情况决定发行价格。这一系列的转变带来了一个突出问题,即如何正确看待监管部门在把好上市公司融资“入门关"时所起的作用及其职责定位。

从境外成熟市场的监管经验来看,监管部门审核上市公司新股发行申请文件强调的是信息披露,对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断,也不直接干预;对于上市公司的违法违规行为,强调的是事后的处罚和查处,并辅以健全的法律和诉讼手段,使其违规成本较高。因此,境外对增发公司的审核相对宽松,具体体现为如下特点:对信息披露要求严格,重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性,并在审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料;要求公司的内部法律程序必须完整,股东大会、类别股东大会等通过本次发行的决议;若募集资金涉及收购母公司资产的,还要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等。

从今年3月起,新股发行核准制开始实施。参照国际上的经验,根据我国《公司法》和《证券法》等法律法规的要求,监管部门的主要职能转变为根据“三公"原则制定和完善市场运行的标准和规则,促进法规和政策体系的完善,监督这些标准和规则的实施,保障信息披露的充分、准确和完整,强化对上市公司的法律约束机制,加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度,以维护市场的公平、透明、高效和有序。具体而言,就是要求发行股票的公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务,做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何与股票发行有关的重要信息,并负责地履行其承担的责任和兑现其承诺。为发行股票服务的中介机构要承担推荐责任和专业责任,主承销商应勤勉尽职,履行专业核查、推荐发行人等相应的义务;律师、会计师等专业中介机构应独立、客观、公正地发表专业意见并承担相应的责任。在此前提下,股票投资者承担“买者自负"的责任和风险。为此,监管部门对上市公司融资申请的审核也由实质性判断逐渐过渡到合规性审查,在合理质疑的前提下,通过强制性信息披露,使发行人和中介机构对需要披露的问题,做出真实、准确、完整的回答和专业判断。今后,发行审核的重点应该转变到推行强制性信息披露,注重事后责任追究。监管部门不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务,没有必要代替投资者对公司业绩进行实质性判断。所以,监管理念应由原先的试图控制风险转变到充分揭示风险。

在此监管理念的指导下,监管部门在发行审核中的核心任务是通过提高强制信息披露的质量,来达到揭示风险的目的。但是,信息披露质量的提高,并不必然带来上市公司质量的提高。如果说中国证券市场是一个商店,那么上市公司就是商店中陈列的种种商品。不少人期望通过监管部门的把关,把我国的证券市场塑造成一个“精品店",其中的上市公司个个都很优秀,这种期望在注重信息披露和市场化运作的今天,是不切实际的,也不符合境外成熟证券市场的经验。在强制信息披露条件下,由所有上市公司构成的中国证券市场,不可能是也不应该是“精品店",而应该是种类繁多、品质各异的“百货商店"。百货商店中的商品,虽然好坏不一,但应该是“货真价实",不能出现质次价高的情况,这正是监管部门的职责所在。

原因何在呢?因为上市公司的质量好坏与否,很难有统一的评判标准。不同的投资者,有不同的需求偏好,根据自己不同的知识和经验,对同一公司的同一信息可能会做出完全不同的判断。监管部门不能因为要塑造一个精品汇集的证券市场,而代替市场对公司的质量做出判断,武断地将一些可以进入证券市场的公司排除在市场之外。另外,投资者并不关心某公司是优是劣,因为好的上市公司股票价格高,差的上市公司股票价格低,他们关心的是该公司是否有投资价值,股票价格是否反映的公司的质量。将证券市场塑造成一个“精品店"并不能解决公司的质量与其股票价格的背离问题。举例来说,假设一家上市公司实际的每股收益是0.5元,但是对外作了虚假的信息披露,披露的每股收益是0.8元。尽管这家公司经营业绩很好,但其股票价格可能因虚假的信息披露而被高估,投资者的利益还是会受到损害。

因此,作为证券市场商品的上市公司,也应该是多种多样,无论是绩优还是绩差公司,只要价格与其自身价值相当,市场总会有愿意投资的需求群体。如果要求监管部门保证上市公司是个个是精品,一方面很难确立一个统一的标准,容易受到投资者的质疑;另一方面,监管部门将不得不进行实质性审核,由此背离核准制的的基本原则。

但是,证券市场的上市公司就像百货商店的商品一样,应按照国家法定的制造标准(可以高过这个标准,但不能低于这个标准)生产出来,不能有假冒伪劣,产品在生产过程中要有全面的质量控制(中介机构的工作),在上柜台销售时要经过国家质检部门的检查(发行审核),而且商品说明书要详细地说明生产工艺、选用原料、使用方法、注意事项、售后服务等,特殊商品如烟、药品还要进行风险提示(招股说明书),这些工作主要是保证“货真"。同样地,百货店的商品销售定价是随行就市,由市场供需定价,上市公司的定价也应是市场定价,而不是由监管部门定价,这就是所谓的“价实"。比较而言,监管部门通过强制要求上市公司提供充分、准确、及时的信息披露,并建立有效的事后问责机制,使投资者面对的是一个上市公司的“百货商店",投资者完全可以“萝卜青菜,各有所爱",在选择投资对象时风险自负。一旦投资者发现自己因为虚假信息披露而在选择投资对象时被误导,遭致损失,就完全可以根据有效的事后问责机制要求虚假披披露人提供赔偿。同时,监管部门也可以追究虚假披露人的责任。因此,依据“百货商店"的理念,证券市场融资机制可以进入一个良性循环,一方面投资者在获得充分、准确、及时的信息后,有助于其树立明确的投资意识和风险意识,从而独立判断上市公司的质量和价格是否配比,进而做出投资决策;另一方面,上市公司和中介机构在融资竞争和事后问责机制的压力下,将不得不提供充分、准确、及时的信息,并努力提高企业质量,以吸引投资者的关注,保证自己融资行为的成功。出现问题的原因

增发新股是境外成熟证券市场上通行的融资方式,在1999年引入我国证券市场后,对支持高科技企业发展、夯实上市公司重组基础产生了良好效果。目前证券市场上增发的“变味",究其原因:

一是由于上市公司法人治理结构不完善所形成的盲目投资扩张冲动。我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来,由于改制的不彻底,在法人治理结构方面还存在着许多问题,如国有产权的虚置、出资人不到位、内部人控制下的一股独大等民营控股的上市公司有些是由家族公司转变而来,也存在着法人治理结构方面的问题。加上控股股东的法人股还不能流通,公司控制权市场难以形成,增发新股后的股价摊薄效应对控股股东利益影响较小。这些因素导致一些上市公司重筹资轻使用;募集资金贪多求大,超出自身运用大额资金的能力;没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系。

二是中介机构素质整体上跟不上市场的发展步伐,主承销商未真正承担起挑选、推荐发行人的责任,未充分考虑因上市公司质量而带来的承销风险,律师、会计师等专业中介机构还没有形成行业内规范的执业标准和准则,缺乏专业判断,容易屈从于上市公司的压力,其根源是中介机构敬业精神、专业精神不强,缺乏风险意识和责任意识。

三是中国证券市场发展时间不长、发育还不成熟。在原有审批制下,监管部门为了保证上市公司的质量,设定了较高的融资条件,限制了上市融资企业的数量。同时,国内资本市场投资机会较少,存在一定程度的“投资饥渴症"。由此导致中国证券发行市场长期处于供求关系不均衡的状态,形成了一、二级市场的价差,进而使一级市场的发行风险被掩盖。而且,审批制下所设定的融资条件,也使投资者习惯性地认为能够公开发行上市和融资的公司必然是质地较好的公司,未能建立足够的风险意识。而新的融资条件改革定位于核准制,其基本任务是揭示风险。因此,在新的融资办法实施后,发行市场的实际供给和预期供给都大幅增加,上市公司的风险因素得以在发行市场揭示并释放。与此同时,投资者的思维习惯尚未转变过来,尚不能通过阅读上市公司披露的信息做出独立的投资决策,其专业知识和风险防范意识等“质"的增长跟不上证券融资市场“量"的增长,对市场的改革和新推出的政策、措施缺乏心理准备。在融资硬性指标降低的情况下,投资者突然发现自己将必须独立面对发行市场的风险并做出判断,由此带来的不稳定感导致了市场的过激反映。

同时,增发融资方式的试点时间不长,相关的规则不够完善,不能完全适应我国复杂多变、市场参与各方均欠成熟的市场,在实际执行过程中,证券市场各个参与者尚不能切实履行自己的职责,市场约束机制尚未建立,实现完全的市场化运作条件还不具备,因此,有待进一步总结经验、逐步完善。完善约束机制的对策

在我国证券市场朝着市场化、规范化和国际化方向发展的大背景下,发行机制的市场化改革方向是完全正确的,增发的融资方式应该坚持下去。同时,鉴于我国的市场环境欠成熟,在上市公司融资行为实行市场化运行机制的过程中,不能实行完全的市场化,仍有必要作一定程度的约束,建议从以下几个方面完善上市公司市场化融资方式的约束机制:

(一)在上市公司中建立募集资金专户存储制度

上市公司对募集资金应进行专户存储,存储银行建议由发行人董事会自行选择。承接专户存储业务的商业银行总行可以制定专户存储管理制度,上市公司应与专户银行签订协议;上市公司所在地的证监会派出机构可以配合季报披露制度加强对上市公司募集资金使用的监管。这样,通过银行的专户存储监管、发行人的及时信息披露、证券监管部门的检查等方式,依靠社会监督和必要的行政监管,促进发行人对募集资金的规范运用。

(二)对募集资金的规模及其使用实行必要的约束

由于公司募集资金的使用效果要在一段时间后才能显现,为遏制公司筹资时不考虑自身运用资金能力的现象,可以临时性地对资金投入期限、净资产、发行前后净资产收益率的变化等指标设置原则性的限制,以防止公司盲目地大规模融资。今后,随着我国证券市场的不断完善,待时机成熟时,再取消这些限制措施。

此外,还可以规定发行人不得将募集资金用于委托理财、质押或抵押贷款、委托贷款等变相改变募集资金用途的投资,对关联方占用募集资金的情况也应禁止。

(三)对使用募集资金收购关联方资产或股权作进一步规定

上市公司使用募集资金收购关联方资产或股权的,应遵循能够有效避免同业竞争和减少关联交易的基本原则。监管部门可以在程序、信息披露及中介机构的核查责任等方面作出明确规定。

(四)进一步加大信息披露力度

鉴于项目可行性研究报告的形成过程、主要结论以及公司的主要决策过程在现行的招股文件中没有要求详细披露,为使投资者充分了解发行人募集资金的目的,形成有利的市场监督环境,可以规定载有可行性研究报告等内容的文件在证监会指定报刊和网站披露。同时,还可以要求上市公司在季报中详细披露募集资金的使用、批准、项目实施进度等内容。

证券市场论文范文篇9

论文摘要:资产证券化的最基本功能是增强流动性;资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通,形成了最优金融结构体制;资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产,从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟,我们也应当积极推进资产证券化。

资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来,发展迅猛,按揭支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾,首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展?而在我国为什么发展不快?我国发展资产证券化的必要性如何?这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后,着重分析其最有革命性的功能;进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便,本文主要以MBS为例进行讨论,省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说,“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷,由于这种限制,使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目,否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一,也是早期的对策,就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题,这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策,就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券,将贷款债权及时收回。同时在这种情况下,投资者随时可将购买的债券转让出去,因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle,特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化,在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权,MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的,这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能,因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性(银行的,和投资者的)。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾,所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来,最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验,住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时,可能给银行带来流动性威胁,商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告,2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元,约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元,到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后,就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后,就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命性功能之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场,那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资,而要向银行借款?然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢?(进一步说,银行的存在到底有何意义?银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙?)

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查,其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说,而企业若全都自己发行证券,那么大多数企业由于其资信有限,就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了:银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查,从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷,即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题,其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化,可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾,同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职,前后合理分工,这样,资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起,将中介信用同证券市场有机地融合在一起,形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主,直接融资发展不足,这是我们的金融体制的一个主要缺陷,过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会,在发展资产证券化的同时,自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以,我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家,更具有意义。资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政,割地为据的情况,银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展,正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体,这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场,从而促进了资金在社会上的流动。

因此,仅从这个意义上,我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体(银行等)由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足,但只要条件许可,政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命性功能之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上,而资本需求者或许拥有某些高质量的资产,但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的,资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时,主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的,资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产,而不是鱼龙混杂的整体资产,这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说,是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构性功能。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出,资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义,我们也应当在目前(银行流动性尚充足等)资产证券化条件不完全成熟的情况下,尽力创造条件,积极发展资产证券化;更何况我国按揭贷款正在迅速发展,随之资产证券化的条件正趋于成熟,大规模的资产证券化时代即将到来,因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

参考资料:

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[3]颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济.2005.1.

[4]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济.2006.18.

证券市场论文范文篇10

论文摘要:内幕交易是指内幕人员利用内幕信息侵害投资者合法利益的证券侵权行为,严重影响了证券市场的健康有序发展。我国证券法对内幕交易行为的界定及其民事责任的规定尚有欠缺。本文借鉴了国外立法和司法实践经验,对证券内幕交易行为的界定以及证券内幕交易的法律规制进行了探讨。

论文关键词:内幕交易;证券法;民事责任

内幕交易,又称知情交易、内部人交易,是指证券市场上的有关人员以其特殊的身份、地位,以及基于合同职业关系或通过不正当途径,获悉尚未公开并足以对证券市场行情产生重大影响的有关信息,进而直接或间接利用该信息进行证券交易活动,以期获利免损的证券欺诈行为。由于证券内幕交易常在幕后进行,具有欺骗性和隐蔽性,我国目前的相关法律规定又较为粗略,因此对其行为性质、行为主体、行为客体、行为后果的认定实践中较为困难,理论上也有不少争议,有作进一步研究和探讨的必要。

一、内幕交易法律规制的必要性

在证券市场发展的初期,法律并没有禁止内幕交易。直到上世纪20年代美国证券市场大崩溃,引起史无前例的经济大恐慌,人们才认识到内幕交易的盛行,影响到证券市场的稳定和投资者的信心,是导致证券市场瘫痪的重要原因。所以,1934年的美国《证券交易法》首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。该法第l0条(b)款及证券交易委员会(简称SEC)据此制定的规则10b一5,成为规制内幕交易的主要法律依据。就我国证券市场而言,1993年原沈阳证监会主任关维国案1994年“襄樊上证”案,都说明内幕交易的存在和严重性。要维护我国证券市场的稳定发展,必须加大打击内幕交易的力度,具体规制理由有三:

1内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则

公开、公平、公正:的证券交易基本原则,即“三公”原则.”公开”是指证券市场上的有关人员必须将证券发行与交易的有关资料公开,不得隐瞒、误导或有意遗漏;“公平”是指投资者在证券交易中,机会均等,竞争与获利的前提是平等的;“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断,而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者凭借其特殊地位,通过便利渠道获取信息,又利用内幕信息转变为公开信息前的时间差与不知情的投资者交易,滥用信息资源,损害合法投资者的利益,违背了三公原则。因此,禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。

2.内幕交易有悖于诚实信用的原则

诚实信用作为一项民法原则,已经被视作市场行为的基本准则。欧美证券法中的“信用义务”理论认为,公司的董事,监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系,对股东和公司负有诚实信用之义务。根据该理论,在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时,他必须遵守“禁止或公开信息”的义务,即要么不从事与该公司有关的交易,要么在交易市场上公布该信息后进行交易。内幕交易中,内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人,或自行利用该信息进行交易,违背了对公司的信用义务,将自身利益建立在合法投资者受损害的基础上,从这个意义上说内幕交易背离了诚实信用原则。

3.内幕交易损害了证券交易的效益和效率

内幕人员为了借助其掌握的内幕信息获取利益,必然采取隐瞒信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者之进行交易,投资者可能将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者的信任,不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时,由于内幕交易具有随意性,饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券,因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控,投资者的投资成本和投资风险将普遍增加,投资者将因此失去对证券市场的信任,于是有些投资者会完全退出市场,不再涉足其中,大部分则将通过减少交易的方法来防范,进而可能引起证券市场乃至整个国家政治经济的震荡,市场效率更无从谈起。

二、内幕交易的认定

(一)内幕交易的主体界定

对内幕交易主体的界定各国不尽一致。美国将内幕交易主体分为传统的公司内部人员、准内部人员、公务员和第三人四种。台湾《证券交易法》中的内幕人除公司内幕人、准内幕人、消息受领者之外,还包括公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女及为其持有股票之人。新加坡《公司法》规定,公司的任何高级职员、雇员或人,凡能接触机密情况者即为内部人员。我国《证券法》第73条规定:证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。第74条规定:证券交易内幕信息的知情人包括:(一)发行人的董事、监事、高级管理人员;(二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员;(三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员;(四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员;(五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员;(六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员;(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。从以上规定可以看出,我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴,突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法,更加合理化。

其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员,因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外,其他人也有可能预先获知内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员,行为效果的严重性也绝不亚于传统内部人员。所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先知悉上市公司的重要信息,且对此信息负有不得私自泄漏或利用的人员。由此可见,构成内幕人员,其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息

(二)内幕信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交委员会(SEC)的有效市场论,该理论}人为,一旦信息被捐当数赞的投资肯悉.会影响他们的投资判断,相关公司的股价会很快发生波动,便可以此反证该信息是内幕信息,根据该理论及其发展,内幕信息必须具备四个基本条件:(1)关联性。该信息必须是与上市公司证券价格有关的信息;(2)确定性。如果信息是笼统或含糊的,就不能为行为人带来稳定的盈利预期,或仅仅是谣传也不能构成内幕信息;(3)未公开性。内幕信息从信息所处的状态看是尚未公开披露的信息;(4)重要性。内幕信息是对证券价格有较大影响的信息。因而实践中投资者应根据上述四个条件,特别是后两项来证明有关信息是否属于内幕信息。

如何判断信息的“未公开性”呢?一般认为信息公开的标准有三个:1、全国性的新闻媒介上公布该信息;2、通过新闻会公开信息;3、市场消化了该信息,即市场对该信息已做出反应。在英美等判例法国家,对内幕交易的规定严格。反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开,即信息公开后,在没有为实际的投资者获悉之前,该信息仍然视为内幕信息。典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案。被告因在本公司向新闻界探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易。我国《证券法》第70条做出了一个与内幕信息“公开”相近的规定:“依法必须披露的信息,应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体,同时将其置备于公司住所、证券交易所,供社会公众查阅。”因而我们认为,认定内幕信息”公开”的标准应当是:内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登,同时将其置备于公司住所、证券交易所,供公众查阅。证券交易内幕人员实施的内幕交易、泄露内幕信息行为,只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登,同时将其置备于公司住所、证券交易所,供公众查阅之后,便不可能构成内幕交易。

我国《证券法》列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息,便于司法实践中操作。然而遗憾的是如何对“重大信息”定性定量尚未做出任何解释,以至于在“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的认定上缺乏一个总体的认定标准。…对于如何判断信息的“重要性”,笔者认为:首先,可以从证券市场的反应来判断。根据“有效市场理论”,如果信息一经公开就会对证券市场的股价波动造成实质性影响,则可以推断该信息具有重要性;其次.可以从信息对理性投资者的影响来判断。如果理性投资者认为该信息存在重大参考价值,足以使其对既有的投资决策做出重新评估,即可认为信息存在重要性;再次,从信息的来源上判断。来源于上市公司的高级管理人员、控股股东、密切接触内幕信息的监管人员和中介机构等方面的信息,一般要更重要一些;最后,从信息持有人采取的保密措施也可以做出判断一般而言。对于重要信息,信息持有人均会采取一定的保密措施.像密措施的宽严也可以帮助投资者判断有关信息是否具备重要性。

(三)内幕交易行为的界定

对于何种行为应当破认定为内幕交易行为,在内幕交易主体和内幕信息都已经能够肯定的情况下,争论主要集中在有关行为是否必须“利用内幕信息”。对于“利用内幕信息”,国内外学者有很大的争议。大致可归纳为两种即“占有说”和“利用说”。持“占有说”观点的学者认为,只要知悉内幕信息,且在信息未公开前买卖或使他人买卖证券,就是利用内幕信息进行交易。持“利用说”观点的学者认为,行为人虽然知悉内幕信息,但如果其未利用该信息进行证券交易,则不应被认定为内幕交易行为。

目前,在国际上已形成一种倾向,即按“占有说”的理论,严格追究内幕交易者的法律责任,这样对建立一个公开、公平、公正的证券市场,有效打击内幕交易行为,维护证券市场的健康发展,具有十分重要的意义。从我国证券和刑事立法来看,对内幕交易的认定主要是采取“占有说”的观点。证券法第76条规定:“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。”我国刑法第180条规定:“证券、期货交易的内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员,在涉及证券、期货的发行、交易或者其他对证券、期货的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出证券、期货,或者泄露该信息,情节严重的,处……”由此可见,对内幕交易行为的认定,只要能证明行为人占有内幕信息并进行了该证券买卖就可以了,就应承担相应法律责任。但是,由于受“利用说”的影响,在我国的证券法中又存在利用内幕信息的规定。如证券法第73条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。”显然与证券法第76条和刑法第180条存在明显的冲突,容易导致对内幕交易行为认定上的混乱,严重影响了法律的实施。

三、内幕交易的法律责任

纵观各国立法,内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任,而且处罚相当严厉。我国《证券法》第202条规定:“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前,买卖该证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券的。责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足3万元的,处以3万元以上60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以3万元以上30万元以下的罚款。

证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的,从重处罚。”第231条规定:“构成犯罪的,依法追究刑事责任。”相比之下,我国内幕交易民事责任及民事损害赔偿法律制度极为薄弱,从而大大降低了我国证券法律责任制度对投资者以J6乏整个证券市场秩序的保护效果,难以达到保护投资者利益的立法宗旨。因此,我国证券法关于内幕交易民事责任及其赔偿制度的完善势在必行。

内幕交易是一种特殊的侵权行为,其民事责任的构成应由内幕交易行为、内幕交易的损害事实、内幕交易行为与损害事实的因果关系、内幕交易主体主观上的过错四部分组成。

(1)内幕交易行为

根据我国证券法,内幕交易大致可以分为:内幕信息的知情人员利用内幕信息买卖证券的行为;知情人员泄露内幕信息的行为;知情人员根据内幕信息建议他人买卖证券的行为。

(2)损害事实

内幕交易中的损害事实,主要是指因内幕交易行为所造成的投资者受损的事实。在证券内幕交易中,为了切实保护投资者最根本的利益,我国的证券赔偿应以直接损失为主,但对于投资者因实际受损而形成的利益损失、佣金损失、诉讼费用等,如:邮费、通讯费、材料费、取证费、公证费、律师费等间接损失,责任人也应予以赔偿。

(3)内幕交易行为与损害事实的因果关系

该因果关系是指损害事实是由证券市场中的内幕交易行为造成的。然而在证券市场的交易中,股民和上市公司之间通常并不直接发生交易,而是通过经纪人、证券公司等来完成交易,所以若适用我国《民法通则)中关于一般侵权行为因果关系证明的规定,很难证明投资者的损失是由内幕交易行为造成的,从而无法追究内幕交易行为人的责任。

为了保护投资者的利益,美国逐渐发展了市场欺诈理论,以减轻原告的举证责任。该理论认为,在证券市场中,如果投资者因为是对上市公司、证券公司等做出的虚假陈述,形成了合理的信赖并做出了投资,而遭受了损害,则应当认为行为人的行为与受害人的损失之间具有因果关系。因此原告只需要证明被告行为的不法性,以及这种不法行为与损害事实具有因果关系。这种理论值得我国在司法实践中借鉴。

(4)主观过错的认定和推定

内幕交易作为一种侵权行为,侵权人在主观上必须有过错,即故意和过失。如知情人员利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券的行为,其过错只能是故意,而泄露内幕信息行为的过错则有故意和过失之分,但笔者认为,内幕交易作为一种欺诈行为,其主观心态应该仅指故意,无意的泄露不应构成内幕交易,否则会对知情人员过于苛刻,有失公平。

在证券内幕交易中,民事赔偿诉讼制度是对受害投资者进行私权救济的法律保障,主要包括:诉讼主体、诉讼形式、举迁责任和损害赔偿金的计算等。

1诉讼主体

我田法律没有明文规定原告的范围,根据理论可以认为,凡与内幕交易者在内幕交易行为的同时从事反向操作,受损失的投资者都可以成为内幕交易民事责任请求权的主体,具有原告的资格。被告是承担内幕交易民事责任的主体,凡知悉内幕信息买卖证券、泄露信息、建议他人买卖证券的人都可能成为被告。

2.诉讼形式

目前我国法律未对内幕交易的诉讼形式作出明确的规定,但最高人民法院《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》对于“虚假陈述民事赔偿案件,人民法院应采取单独或者共同诉讼的形式予以受理,不宜以集团诉讼的形式受理”。《通知》虽仅适用于因虚假陈述引发的民事纠纷案件,但如果适用于内幕交易的民事纠纷案件的话,就意味着受害投资者必须以自己名义或委托人直接提起诉讼,并参加整个诉讼过程,从而增加了投资者民事索赔的难度,而且单独或者共同诉讼容易造成司法资源的浪费。’因此笔者认为,我国《民事诉讼法》中规定的代表人诉讼制度更适合我国内幕交易等证券欺诈案件的需要。

3.举证责任

目前很多国家在举证责任的分担及原则上采取的是:侵权行为及损害事实的证明责任由原告承担,因果关系及主观过错的证明采取推定及举证责任倒置的原则。在因果关系方面原告不需要证明被告实施了积极的侵权行为,只需要证自己基于对被告的信赖.受到内幕交易行为的影响做出了投资判断,给自己造成了损失,在主观过错方面,实行举证责任倒置原则,如果被告能证明自己没有过错,则免除责任:如果下能证明自己没有过锚,则推定被告具有主观过错,应承担民事赔偿责任。