央行票据及证券市场的关系思考

一．央行票据通过准备金政策对证券市场的影响

1．公开市场到期资金与准备金率政策的操作空间。2010年lO月份外汇占款达到5190亿元，是前9个月2239亿元的的一倍多，也是2008年1月份和4月份以来的高点。因此在以1O月份为基础的后两个月的新增外汇占款，即12月到2011年1月为3000亿元左右，因此到2011年1月的#I-~E占款为1．25万亿元。同时，2011年1月份公开市场到期资金达到6500亿，同期银行存款规模增长25000亿，市场中资金流入达到3．75万亿元。央行在2010年l1月29日上调准备金率，锁定流动性大约5000亿元，此时市场流动性为正2．25万亿元。这里我们可以分析，市场间资金净投入在5月和6月达到了18260亿元，这时市场流动性已经超过了央行所认为的最佳流动性，因此，这就为上调准备金率提供了操作空间。从另一方面来看，银行间市场在5月和6月公开市场将会有巨额到期资金，央行会在5月或者6月有一次准备金率的上调，但幅度不大。可以证明，5月12日央行上调准备金率是符合我们的分析结果的。

2央行票据发行额度和发行频率对上证指数的影响。其一，银行间进行回购业务的回购利率；其二，央票票据。其中央票利率对证券市场的影响更大，更为重要。央行票据主要分为3个月期和1年期两个期限，主要是央行控制市场流动性的一种公开市场业务操作工具。央行票据的发行频率和发行利率对市场流动性的影响最为关键。央行票据发行频率的多少，直接反映银行控制市场流动性的决心。另外，央行票据利率和期限对市场利率起着重要的引导作用，这就意味着加息政策的使用在定程度上需要以央行票据利率互为参考基础。央票发行额度和次数的增多也说明政府对于市场中资金面的判断，当投资者形成预期，市场中的系统性风险会被提前消化，指数的波动也会提前做出反应。．

二、央票利率通过利率政策对证券市场的影响

(1)央票利率与存款利率的比较研究。央票利率表示了央行在回收市场流动性时愿意承担的资金成本，央票利率定的低，则金融机构认为收益太低而不愿意购买央票，因此会导致央票发行遇到困难。3月期央票利率和3月期存款利率之间的差额可以很明确的反映出购买成本和支付收益之间的关系。随着2010年11月到2011年4月的3次加息，两者之间的差额在缩小，央票利率与存款利率差额由负转正并不断增加，因此可以解释，央票发行利率过低是导致加息的一个重要因素。因为如果央票利率过低，或者央票利率低于存款利率，银行会失去购买意愿，央行控制市场流动性的效果就会大打折扣，而央行又不能将央票利率提高太多，这样会给央行的利率政策带来压力。这就陷入了一个商业银行与央行，央票利率与利率政策的博弈。

(2)利率政策对证券市场的影响。利率政策与证券市场具有很强的相关性，作为系统性风险的一种，类似于准备金政策，这类政策往往会给证券市场产生很大的波动。因此以上通过分析央票利率和国债收益率与利率政策的相关性，也就可以得出其与证券市场的相关性。

三、结论及建议

(1)从公开市场到期资金可以分析出当前市场流动性的充裕与否，准备金率政策主要是为了对冲外汇占款增加而导致的资金压力，所以结合公开市场到期资金和外汇占款就可以得出准备金政策的操作空间。

(2)央票的发行可以在短期内回收流动性，但当央票到期时央行又面临资金重新投放的窘境，央票发行金额的多少在短期内直接影响到资本市场流动性。另一方面央票金额的增加又间接说明市场流动性充裕，这就说明了证券市场的资金环境相对充裕。从以上分析可以得出，央票发行金额多，证券市场表现就好。

(3)央票利率与存贷款利率的比较则反映出市场间成本的不对称性，加息导致央票利率的提高，央票利率提高反过来又会推动加息政策的使用。从央票发行的频率来看，越高频率的发行，则要求央票利率也随之越高，因此对加息政策使用空间也就越大。

(4)从以上分析来看，准备金率政策的使用空问因为市场资金面的变动已经被极度压缩，特别些银行已经面临着非常大的压力，所以准备金政策往往会在经济政策中前期使用，利率政策往往是对准备金政策的补充。因此，在通过以上分析之后，在市场中对这些调控政策具有充分的预期，紧缩经济政策带来的系统性风险也就会降至最低，证券市场的政策面就会非常明朗。