央行货币政策十篇

央行货币政策篇1

关键词:欧洲中央银行;货币政策策略;货币政策透明度

一、欧洲中央银行的货币政策策略

1.确立首要目标,着眼中期,求稳求变。

《马约》虽然规定欧洲中央银行的首要目标是维持欧元区物价的稳定,但该条约并未对物价稳定给出明确的界定。为使目标更具可操作性,ECB管理理事会(又称ECB货币政策委员会)于1998年给出了物价稳定的量化定义:整个欧元区的消费物价协调指数(HICP)年增长率不超过2%,而且物价稳定在中期内得以维持。经过近5年的货币政策实践,ECB管理理事会于2003年修正了对物价稳定的界定:中期内消费物价协调指数的通货膨胀年增长率低于但是接近2%。

从该定义可以看出:(1)ECB对价格是否稳定的判断是基于整个欧元区中期的价格水平。货币政策的变化对物价的影响有一个时滞,而且最终影响的程度也不确定,因此货币政策难以在短期内抵销意外冲击对价格水平的影响,通货膨胀率短期内存在一些波动是不可避免的,货币政策不会因几周或几个月的短期的物价或通货膨胀的变化进行调整,货币政策着眼于中期。(2)HICP年增长率低于但是接近2%,不仅为HICP通货膨胀率设定了上限,而且也指出通货紧缩和物价稳定是不相容的。

对物价稳定给出明确的量化定义,既有助于增加货币政策的透明度,也为社会公众提供了一个可以监督的标准;既有利于公众更好地理解货币政策框架,也能更有效地引导公众对物价走势的预期。不仅增强了单一货币政策的可信度,也提高了单一货币政策的有效性。

2.围绕目标,构筑框架,寻求支柱。

经济分析和货币分析两个支柱,构成了ECB的货币政策框架。在这个框架内,ECB为货币政策的制定和调整收集各种信息,充分利用各种分析工具,确保所有相关的信息都不会遗漏,从而确保货币政策决策的稳健性。两支柱策略既不同于通货膨胀目标的货币政策框架,也不同于传统的以货币供应量或汇率作为“名义锚”的做法。

(1)经济分析。主要是指基于大量的经济和金融数据、针对影响价格稳定的短期风险而进行的分析。该分析基于如下的认识:短期内价格水平的变化在很大程度上是由商品、服务和要素市场上的供给和需求所决定。因此,ECB关注的主要变量有:总需求、总产出和劳动力市场的变化,广义的物价和成本指数的变化,财政政策的变化,资本市场和劳动力市场的状况,欧元区国际收支的变化等。

(2)货币分析。着眼于中长期分析,该分析的基础是中长期内货币供应量增长率与通货膨胀率变化密切相关。货币的变化包含着未来物价变化的信息,因此有助于对物价稳定的风险进行总体评估。ECB把货币供应量指标从一系列备选指标中挑选出来,并公布广义货币M3增长率的参考值,向公众清楚地表明了它进行货币分析的意图。大量实证分析表明,在M3与物价水平和其他宏观变量之间,存在一种稳定的关系。M3还预示了未来,特别是中期的通货膨胀变化。

ECB将从双柱策略中得出的信息进行评估、反复核对和汇总,形成对经济的波动程度和本质、经济运行结果和物价稳定的主要风险的总体评估,为货币政策制定提供有力的依据。通过信息交流框架,公众能了解ECB制定货币政策所面临的复杂的环境,知道ECB在制定货币政策时考虑了哪些因素,又是通过什么样的程序来做出货币政策决策的。

3.注重货币政策策略的沟通职能。

透明的货币政策要求中央银行向公众和市场提供决策相关信息、制定政策所采取的程序、所使用的数据及考虑的因素,并就当前经济形势与公众进行有效的沟通。所有这些都能在一种开放、清晰、及时的状态下进行。

ECB的沟通面临的是一个多元文化的环境。欧元区12个不同的国家,10种不同的语言,无疑给ECB的货币政策沟通提供了挑战。ECB强调与公众进行有效的沟通和互动,确保公众能更好地理解货币政策的制定程序以及依据,从而提高中央银行的可信度,提高货币政策传导效率。为了让公众更好地了解货币政策,ECB通过多种渠道向公众传递货币政策信息:

(1)每个月第一次货币政策委员会会议结束后的新闻会,是ECB最重要的沟通方式。ECB是第一个召开新闻会的中央银行。新闻会上,ECB行长将向公众详细地介绍管理理事会对当前经济形势的分析以及与货币政策相关的物价稳定的风险评估,并通报管理理事会讨论的其他议题和决策的相关信息。与会者也可以与新闻发言人进行互动交流。记者招待会的文字材料也将于同一天刊登在ECB的网站上,以便这些货币政策信息能够及时地呈现给公众。

(2)ECB每月“月度公报”,向公众公布所有统计信息和货币政策决策所依据的数据,也提供专家对货币政策的分析文章。此外,ECB行长每个季度都向欧洲议会的经济与货币事务委员会汇报ECB货币政策的执行情况,并回答相关问题。ECB每年还向欧洲议会递交年度报告。

(3)ECB的行长、副行长以及货币政策委员会的其他成员,充分利用各种机会与公众进行交流,阐述ECB的货币政策策略、分析框架,不断提高ECB货币政策的可信度。交流包括定期接受媒体的采访,参加全球和区域经济金融论坛,到世界各地大学讲学。货币政策委员会委员的发言稿、演讲稿,研究人员的分析文章,公众广泛关注的政策研究结果,在ECB的网站和其出版的论文集和专刊上都可以找到。

4.注重中央银行研究职能的发挥。

ECB经济研究的目标,一方面是为货币政策的决策提供强有力的理论和实证的支撑,另一方面是为了更好地服务ECB与公众和市场的沟通。

ECB的经济研究通过多种形式展开:workingpaper主要是鼓励对ECB货币政策的相关问题展开研究,既包括ECB研究人员的阶段性成果,也包括一些学术界的专家学者对货币政策的研究。这些文章都可以免费在ECB的网站上获得,对于公众对ECB货币政策的了解很有帮助。同时,ECB也运用大量的宏观经济模型对欧元区经济以及欧元区内不同国家进行分析预测,以便为货币政策决策提供比较可靠的预测信息。针对欧洲资本市场和金融一体化、欧元区经济周期变化等问题,ECB建立了广泛的研究网络。此外,ECB和美国联邦储备委员会轮流召开国际货币政策论坛,鼓励从全球的视角来讨论货币政策的相关问题。

二、对我国货币政策操作的启示

1.进一步提高我国中央银行的独立性。

增强央行的独立性是各国货币调控机制改革的基本方向。实践证明,中央银行的独立性对其货币政策操作具有很大的影响。独立性强的中央银行,在制定和执行货币政策、抑制通货膨胀等方面取得了较好的效果。

《马约》赋予ECB货币政策目标上的独立,而且ECB还具有工具上、财务上和人员上的独立,因此为ECB独立进行货币政策操作提供了制度上的保障。

经过10多年的发展,中国人民银行的独立性虽得到了很大的提高,但依然受到很多因素的制约。从目标独立性来看,虽然《中国人民银行法》明确规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,但我国货币政策当前仍受到多目标约束:物价稳定、增加就业、促进经济增长、保持人民币汇率稳定、化解金融风险等等。从操作独立性来看,也存在一些约束,比如金融市场不发达,货币政策工具选择的余地小,货币政策过度依赖国有商业银行传导等等。

多目标之间是存在冲突的,这就导致中央银行的货币政策决策相当困难。而在经济转轨过程中,货币政策的多目标约束将长期存在,因此提高目标独立性比提高操作独立性难度要大。在当前的体制安排下,我们应进一步提高中央银行的操作独立性,通过大力发展金融市场特别是货币市场,积极推进利率市场化,不断提高货币政策工具、操作目标以及中介目标变量的市场化程度,使人民银行的货币政策操作更具灵活性和前瞻性,为人民银行货币政策的预防性操作创造条件。

2.尽快建立更加灵活的货币政策框架。

以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷,即货币政策的灵活性较差。正因如此,绝大多数国家在放弃货币供应量目标后基本没有再简单恢复利率目标,反而是越来越多地采用了通货膨胀目标这类非工具变量目标。也就是说,货币政策操作直接盯住通货膨胀率,同时将货币供应量、利率、经济景气指标指数等其他重要经济变量作为监测指标。

欧洲中央银行在考察过一些其他中央银行已经或正在采用的货币政策策略后,决定采用以稳定为目标的双柱策略(即经济分析和货币分析)。究其原因,是因为ECB成立的时间不长,欧元区内经济形势的复杂性和不确定性,使ECB的货币政策操作面临很大的挑战,因此两支柱策略赋予ECB在操作货币政策过程中更大的灵活性,有利于提高其货币政策的自主性和传导效率。

鉴于我国目前的现状,近期内实施通货膨胀目标制的可能性不大。但是,我们也可借鉴ECB的做法,建立一个更具灵活性的货币政策框架,为公众的经济行为提供决策依据,从而提高货币政策的可信度,稳定公众的预期。积极构建更具灵活性的货币政策操作框架,提高对经济的预测能力,即时采取预防性操作,将会为货币政策操作提供更广阔的空间,提高货币政策的有效性。

3.注重与公众交流,提高货币政策透明度。

ECB非常注重与公众的沟通和交流,重视预期在货币政策传导中的作用。通过采用“两支柱”的货币政策策略,为央行与各个层面的公众沟通提供了一个框架。ECB不仅建立了内容广泛、容易理解的网站,而且还定期出版报告预测各种宏观经济变量,如通货膨胀、货币市场状况以及预测的风险等。ECB通过各种途径,向公众解释货币政策的目标,讨论近期通货膨胀的情况,评价已经采取的货币政策的效果,并描述未来通货膨胀的发展,因为货币政策非常透明,因此ECB有时只要显示其政策意向,并不需要真正干预市场就能达到调控的目的。

近年来,我国货币政策的透明度不断提高,这一点可以从中国人民银行的货币政策操作实践中看出。但略显不足的是,对于我国货币政策决策是依据哪些数据的分析,货币政策决策过程的程序,以及中央银行对经济形势的预测分析等相关信息还不够丰富,有待于今后进一步的改善。

央行货币政策篇2

【关键词】电子货币；货币政策；对策

当今世界由于计算机网络的发展，一种新型的支付结算工具――电子货币正在我们的生活中得到日益广泛的应用。电子货币作为一种新型的支付工具在给我们带来较多方便的同时，也给货币政策的实施带来了巨大的困难，使中央银行的货币政策工具的应有效果受到影响，所以中央银行有必要采取必要的应对措施。

一、电子货币概述

电子货币种类较多，定义也各说纷纭，普遍接受的定义是巴塞尔委员会给出的定义，通俗来说就是指在电子设备和网络上进行支付的‘储值’和预付支付机制。‘储值’，顾名思义即储存的价值，就像我们将现金放在钱包里一样，电子货币是被保存在各种卡里，当储存在其中的价值被使用之后，可以继续向其中追储价值。而预付支付机制则是指存在于网络之中的一种虚拟的数字现金。

二、电子货币对货币政策的影响分析

（一）电子货币对货币政策工具的影响

第一，电子货币对法定准备金的影响。电子货币的出现使得该工具的作用有所下降，一方面是由于电子货币作为一种新型的货币，中央银行并不对其征收准备金，于是必须缴纳准备金的存款的比例就会减少，这样必然会使得中央银行的存款准备金减少；另一方面由于法定存款准备金不会给商业银行带来利息收入，所以存款准备金的比重越多，商业银行就只能以越少的资金来发放贷款和投资，从而带来的收入也就越少，而由于电子货币可以不用缴纳法定准备金，商业银行就找到了不缴纳法定准备金的机会，这就使得法定准备金作用有所减弱。

第二，电子货币对再贴现率的影响。再贴现率是中央银行对商业银行及其他金融机构的放款利率。当商业银行流动性不足时，如果它只能依赖中央银行的再贴现来补充流动性，那么再贴现率的调整必然会影响到其贴现数量，但是如果商业银行补充流动性的途径不只是向中央银行借款这一条，那么再贴现率的作用便减弱了。而电子货币发行主体比较多，于是就成为商业银行补充流动性的一条重要途径。简言之就是发行电子货币来补充流动性这一新的途径使得再贴现对商业银行来说不再那么重要，因此电子货币的出现也就使得再贴现政策的效用有所降低。

第三，电子货币对公开市场业务的影响。一方面，中央银行只有在对社会上的货币供给量准确把握比较了解的情况下，才能确定是要买进还是卖出政府债券来扩大或收缩货币供给量，而电子货币的发行则增加了中央银行计量社会上货币供给量的难度，于是中央银行要想准确的计量难度大大增加。另一方面，即使中央银行准确的计量了社会上现有的货币流量并相应的买卖了有价证券，这一政策影响也不会再如中央银行所期待的那样，因为当中央银行的公开市场业务对商业银行的流动性带来影响时，它们又可以通过调整电子货币发行来抵消其影响。

（二）电子货币对货币政策中介和最终目标的影响

第一，电子货币对货币供给量作为中介目标的影响。首先，由于电子货币的发行主体多元化，从而使货币供给量的可测性降低。其次，要想通过调节货币供给来影响经济活动的话，须在货币流通速度比较稳定的条件之下。但是电子货币的存在使得交易更加快捷，所以必然会加快货币的流转，这就使得货币供给量变得不再好控制。

第二，电子货币对基础货币作为中介目标的影响。一方面是对现金的影响，由于电子货币对现金具有较强的替代性，从而公众减少了对现金的需求，中央银行难以对现金准确操控，必然降低了基础货币的可测性；其次，电子货币使得中央银行通过调控存款准备金影响经济的作用减弱，从而使得中央银行对存款准备金的控制力减弱，降低了可控性。

第三，电子货币对利率作为中介目标的影响。利率由货币供给和货币需求决定，电子货币的出现对货币供给和需求都产生了影响，所以必定对利率产生影响。如上面的分析，电子货币使得中央银行对货币供给控制难度加大，进而对利率的控制受到影响。

第四，电子货币对最终目标的影响。由于电子货币的出现使得货币政策的有效性降低，所以必定会对各个最终目标带来直接或间接影响。首先，各个金融或者商业机构在发行成本较低情况下，必定会出于自身利益考虑加大电子货币的发行量，这样一来无疑增加了社会上的流动性，造成物价波动。其次，电子货币使得货币流通速度加快，流通速度的加快也意味着货币供给量增加，于是进一步影响到了物价稳定，使得发生通货膨胀可能性增加。

三、中央银行的应对措施

第一，规范电子货币发行。严格控制电子货币发行，对发行机构进行审查，严格限制信誉不好、经营状况不佳的金融或非金融机构发行，同时对发行的电子货币也要设定一个大概的标准，如其种类、流通范围等，从而使得电子货币能够在流通中更加规范，以保障货币政策的实施。

第二，健全电子货币的风险防范系统。要建立统一的电子货币支付转账系统，加强对电子货币在流通周转过程中的监管，加快网络加密技术创新保证电子货币系统安全性以及客户私人信息的保密性。

第三，调整完善货币政策调控体系。电子货币对中央银行的货币政策中介目标造成了冲击，但相对来说，利率受到的影响较小一些，重要性也相对加强，因此中央银行应积极促进利率市场化改革，加强利率在货币政策中的作用，调整传导机制，使货币政策起到预期的效果。

第四，加强国际合作。电子货币加强了资本的流动性，尤其是在当代经济全球化的形势下，各国的影响也加深，因此中央银行有必要与国际金融组织增进合作与协调，加强对电子货币跨国界流通的监管。

参考文献：

[1]黎东.浅析电子货币对货币政策效应的冲击[J].中央财经大学学报，2001

[2]陈雨露，边卫红.电子货币发展与中央银行面临的风险分析[J].国际金融研究，2002

[3]庞然.电子货币对中央银行货币政策的影响[J].问题探讨，2003

央行货币政策篇3

（50人论坛·北京）欧洲经济货币联盟第三阶段于1999年1月1日正式启动后,其本质特征可以概括为两点,即超国家货币和超国家机构。欧元作为欧元区单一货币成为超国家货币,欧洲中央银行作为超国家的机构负责制定统一货币政策。欧元的诞生和欧洲中央银行的创建是欧洲一体化历史一次质的飞跃,也是国际经济关系中空前的创新实验,具有划时代里程碑意义。

一、欧洲中央银行的货币政策战略

根据《马斯特里赫特条约》的105条的规定,欧洲中央银行的首要目标是维持欧元区物价的稳定,在不影响物价稳定的前提下,支持欧盟的总体经济政策,促进总体经济活动的协调和均衡发展。然而,《马斯特里赫特条约》对物价稳定的目标并未给出明确的定义,也没有就如何实现物价稳定做出具体规定。

1、货币政策战略对欧洲中央银行尤为重要。首先,《马斯特里赫特条约》虽以法律的形式确立了欧洲中央银行的独立地位,但欧洲中央银行自身的声誉及其政策的可信度必须在实践中建立,欧洲中央银行作为世界上最年轻的中央银行只能通过实现稳定物价的目标赢得社会公众的信任和支持。其次, 欧洲中央银行的合法性不足。现行经济中,货币本身并无真实价值，是依靠发行主体的力量支持其流通的货币，因此,一个明确的、有能力的、拥有自主资源和资源处置权并能够担当最后贷款人的发行主体是至关重要的，统一的政治实体是货币既定的前提。欧洲中央银行是没有国家的银行,欧元是没有政府的货币,欧洲中央银行并没有对欧元区经济资源的处置权力,欧元没有真正的最后贷款人,信用不足。再次,从各国的历史经验看,运用货币政策抑制物价上涨或促进经济增长往往存在1-2年的时滞,主要原因是货币政策需要通过金融机构、资本市场等一系列的传导机制才能发挥作用,而传导机制本身也经常随经济主体行为或经济体制的变化而变化。第四,货币政策战略的制定不仅能够为欧洲中央银行提供全面、及时和准确的信息以利决策,而且也是欧洲中央银行与公众沟通的重要途径,社会公众据此可以对欧洲中央银行的政策效果做出客观评价。为保证欧洲中央银行正常运转和其货币政策的顺利实施,正确的货币政策战略至关重要。

2、货币政策战略的原则。欧洲中央银行制定货币政策遵从以下几个原则,第一,保证货币政策的有效性,即货币政策战略能够使欧洲中央银行按照《马斯特里赫特条约》的要求维护欧元区的物价稳定,让社会公众相信欧洲中央银行有信心和能力通过运用货币政策工具实行物价稳定的首要目标。第二,提高货币政策的透明度,即货币政策战略目标必须是明确的、并且容易为社会公众了解和把握,社会公众能够拥有充分的信息和广泛的渠道对欧洲中央银行的决策程序和效果做出判断。第三,货币政策的独立性,即货币政策战略应当排除可能来自欧盟和成员国对中央银行的政治压力,独立自主行使货币政策的职能。

3、货币政策战略的主要内容。货币政策战略的核心就是要对物价目标给以明确的量化规定,同时通过对主要中间目标的选取,有效地运用货币政策进行调控,确保最终目标的实现。不同国家的中央银行在不同时期所采用的中间目标虽有差异,但一般包括:货币供应量、利率、汇率、名义收入等。

欧洲中央银行货币战略包括三个方面,(1)对物价稳定做出明确的量化定义。(2)为实现物价稳定的最终目标确定货币政策战略的中间目标,欧洲中央银行称其为两个支柱,一是公布广义货币供应量的参考值,二是运用一系列经济指标(如经济增长率、消费、工业生产、就业、汇率、对外贸易等)对欧元区价格变动趋势及物价稳定的风险进行评估。

二、物价稳定的量化

按照欧洲中央银行的解释,所谓物价稳定是指一年中欧元区的消费物价协调指数低于2%,而且物价稳定在中期内得以维持。物价稳定并非要求消费物价协调指数持续下降,即出现通货紧缩。之所以选用消费物价协调指数作为衡量物价稳定的指标,是因为欧盟成员国都使用消费物价指数,便于欧盟在各国消费物价指数的基础上计算欧盟和欧元区的消费物价协调指数。

欧洲中央银行的物价稳定目标是针对欧元区整体的,并不为特定国家或地区的物价形势变化所左右。物价稳定必须在中期内维持,可以在很大程度上排除引起物价变动的一些短期因素对欧洲中央银行货币政策的干扰。导致物价变动的短期非货币因素很多,比如一国税收体制改革、国际商品价格波动、气候变化对农业生产的影响等,这些显然是欧洲中央银行不能左右的,其货币政策自然不能因短期物价变动而改变。关注中期物价稳定,也有利于政策的连续性。

欧盟统计局每月计算欧盟和欧元区的消费物价协调指数, 同时公布77种商品和服务的价格指数,其统计数据可回溯到1995年。消费物价协调指数的计算权重为:

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鲜活食品之外的食品(面包、饮料、烟草等) 13.4%

鲜活食品(肉类、蔬菜、水果等) 9.0%

非能源工业品 32.5%

能源产品 8.8%

服务 36.3%

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三、广义货币供应量

通货膨胀终究是一种货币现象,因此,欧洲中央银行将货币供应量作为最重要的中间目标,明确规定广义货币供应量的参考值为年增长率4.5%,并以三个月的移动平均值为基础计算。广义货币供应量作为中间目标还有一个重要原因就是与德国战后的货币政策实践有关。西德中央银行长期把广义货币供应量作为货币政策的中间目标,基本实现了稳定物价的最终目标,在反通货膨胀的长期实践中树立了崇高的信誉,欧洲中央银行仿效德国的做法,会为其初始阶段的运作赢得可信度。

选取一个特定的广义货币供应量增长率为参考值,主要有三个原因,一是如果广义货币供应量的变动与其参考值出现偏离,欧洲中央银行就要分析造成偏离的原因和影响,只有当这种偏离会对物价稳定构成威胁时,欧洲中央银行才会调整其货币政策。二是如果不是作为参考值,而是设定一个变动范围或高限,社会公众会对货币政策产生误解,认为货币供应量超过规定的范围,欧洲中央银行就要改变货币政策,调整利率,以使货币供应量回到允许的范围内。三是有利于欧洲中央银行灵活机动的制定货币政策,维持中期物价稳定,并通过向公众公布实际广义货币供应量与其参考值出现偏离的原因增加决策的透明度。

欧洲中央银行选定广义货币供应量增长率为4.5%的依据为,消费物价协调指数低于2%;欧元区国内生产总值的潜在增长年率为2%-2.5%;货币流通速度趋势性每年下降0.5%-1%。

四、影响价格变动的一系列经济指标

为使货币政策有效地维持物价稳定,还必须对影响物价变化的一系列经济指标做出评估。

1、实际国内生产总值。欧洲中央银行确定的欧元区国内生产总值潜在增长年率的参考值为2%-2.5%,如果实际国内生产总值增速与参考值发生偏离, 欧洲中央银行就会关注其原因以及对物价带来的影响。欧洲中央银行同时考虑构成国内生产总值的其他指标如消费、投资、工业生产等。1999年,欧元区实行统一货币政策后,经济增长速度较快,1999年实际国内生产总值增长了2.8%,2000年增长3.5%,鉴于经济增长速度大大高于2-2.5%参考值,欧洲中央银行从1999年11月份起七次提高利率2.25个百分点,使利率水平在2000年10月份达到4.75%。自2000年底,经济开始减慢后,欧洲中央银行采取相反的货币政策,从2001年5月份起5次降低利率2个百分点,使利率水平在2002年12月份降到2.75%。

2、财政收支状况和债务负担。财政收支和债务负担不仅通过公共消费和转移支付直接影响消费和投资,而且会通过赤字和债务的融资对物价造成严重影响，并长期影响经济增长和物价稳定。2001年以来，欧洲经济发展速度大减，葡萄牙、德国财政赤字相继突破了《稳定与增长公约》规定的财政赤字占国内生产总值的比重不能超过3%的限制，部分成员国提出修改《稳定与增长公约》对财政赤字的严格规定。对此，欧洲中央银行表示坚决反对。

3、有关劳动力市场的指标。劳动力市场的主要指标是失业率和劳动生产率。一般来说，失业率下降，劳动力市场供给过剩会得到缓解，工资上升的可能性就响应增加。工资作为最主要的生产成本，如果其增长速度超过劳动生产率的增长速度就会对物价稳定产生不利影响。最近几年，欧元区的失业率一直处于较高水平，失业率水平在8%以上，而工资增长幅度相对较高。主要原因是劳动力市场僵化，高福利、高税率、高标准就业保护措施、工会势力强大和劳动力流动缓慢所谓三高一强一慢是主要表现。因此，高失业率并不一定使工资成本降低，加快劳动力市场体系的改革，对货币政策战略意义重大。

4、对外经济指标。能够对国内物价造成直接和间接影响的涉外指标主要是进出口和汇率。进出口是国内生产总值的重要组成部分，是经济增长的发动机；进出口价格的变动，直接影响国内价格的变动。汇率的变动直接影响进出口价格的变动，货币贬值，进口产品以本国表示的价格就会上升，而升值的情况正好相反。欧元实行浮动汇率制度，汇率的变动不仅会影响欧洲中央银行的货币政策，反之，汇率政策本身又是货币政策的重要组成部分。

此外，资本市场发展和证券价格的变动、新技术突破带来生产率的变化、突发性政治事件、世界经济形势的变化和主要国家宏观经济政策的调整等都是欧洲中央银行货币政策战略第二支柱的内容。欧洲中央银行的货币政策战略是一个整体，对所有经济指标的分析都不是孤立和机械的。

五、当前欧洲中央银行货币政策面临的挑战

央行货币政策篇4

内容摘要：为提高货币政策宏观调控效果，我国应推进外汇管理体制改革、适当放宽人民币汇率的浮动空间，提高货币政策的透明度和连贯性、削弱政策的时间不一致性以及加快利率市场化进程、完善货币市场。有关数据表明，1998年至2008年间我国的货币政策并未有效发挥其经济调控作用。中央银行不能有效控制货币供给、政策的时间不一致性以及货币政策工具的不完备是这一期间我国货币政策效果甚微的主要原因。

关键词：货币政策效果货币供给内生性政策时间不一致性

一、我国货币政策调控效果

自1998年中央银行决定取消对国有商业银行的贷款限额控制，逐步转向以间接调控为主的宏观金融调控体系到现在，我国货币政策实践又经历了十多年时间。这一期间，我国GDP年均增长率达到了12.3%，但同时也暴露出了我国货币政策调控不利的问题。这主要表现在，我国总体经济经历了较大的波动，GDP波动的标准差达到4.25%；此外，针对2003年以来出现的潜在通货膨胀压力和流动性过剩，央行采取了一系列紧缩银根的措施，仅2006年就两次提高基准利率，三次上调准备金率。从2007年1月到7月更是三次上调存贷款利率，六次上调存款准备金率，三次发行惩罚性定向票据。但这些货币政策措施并没有取得预期的效果。2007年7月中国人民银行的金融数据显示，我国广义货币供应量（M2）的增速高达18.48%，狭义货币供应量（M1）的增速创自2001年以来的新高，达到20.94%，而2007年前7个月的人民币贷款新增量也高达2.77万亿元，创历史同期新高。

那么，我国货币政策难以有效发挥其经济调控作用的原因是什么？针对这一问题，国内一些学者从不同角度进行了分析。王国松（2008），蒋志芬（2008）等从货币政策独立性角度出发，认为我国货币政策独立性不强使货币政策效果发挥不理想。杨桂根（2008）等从货币政策的工具入手，通过分析指出我国货币政策工具所存在的缺陷是货币政策无效的重要原因。盛朝辉（2006），潘耀明、胡莹（2008）等则认为货币政策传导机制的不顺畅导致我国货币政策失效。笔者认为，就我国目前的情况来说，仅仅强调其中一点是不全面的，我国货币政策难以有效发挥其经济调控作用有多方面的原因。主要包括中央银行不能有效控制货币供给、政策执行过程中的时间不一致性以及我国货币政策工具存在的一些缺陷。

二、中央银行难以有效控制货币供给

随着现代企业制度的建立，我国的国有企业已经成为自主经营、自负盈亏的独立实体，此时，微观主体对国有金融机构的“倒逼机制”已不存在，因而“倒逼机制”不再是我国货币供给内生性的主要原因。尽管如此，我国货币供给依然具有很强的内生性，这主要归因于我国汇率制度和结汇制度所导致的基础货币的被动投放。

1994年我国进行了人民币汇率制度改革，确定了“以市场供求为基础、统一的、有管理的浮动汇率制度”。2005年7月，人民银行又宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但在长期实践过程中，我国执行的却是钉住美元的固定汇率制度。此外，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。因此，在“三元悖论”中，我国选择的是汇率稳定和货币政策独立。近年来由于我国经济的持续高速增长，再加之美国、日本等国政治干预与经济施压，人民币汇率的市场升值预期逐渐强化，大量国际游资通过各种渠道进入我国，由此形成我国国际收支持续的双顺差。为维系人民币汇率稳定，我国货币当局加强了外汇市场直接干预力度，致使货币当局的资产结构发生显著的变化，国外资产尤其是外汇资产所占的比重逐年攀升。1999年12月，外汇资产占货币当局总资产的39.8%，2005年6月末上升至59.1%，2006年6月末达到62.3%，2008年6月更是攀升至70%。逐年攀升的外汇资产、固定汇率制度、独特的结汇制度严重制约着货币当局的货币政策独立性和基础货币投放的主动性，而且货币政策对内外经济均衡的调控难度将会伴随市场对人民币升值预期的强化而增大。

为进一步验证外汇资产对货币供给量的影响，本文首先利用1999年12月至2008年12月的M2和货币当局外汇资产月度数据计算了两者的相关系数。结果显示，我国的M2和货币当局外汇资产变量之间具有高达98.13%的正向关系。在验证了两个变量均为一阶单整非平稳变量以后，本文又检验了M2和外汇资产之间的协整性，结果如表1所示。

由表1可知，货币供给量M2和货币当局外汇资产之间存在稳定的长期关系。本文又对M2和外汇资产进行了格兰杰因果关系检验，结果如表2所示。

从表2可以看出，货币当局的外汇资产在1%的显著性水平下是货币供给量M2的格兰杰原因。这样，通过计算相关系数、协整检验和格兰杰因果关系检验，我们认为货币供给量和外汇资产之间存在着稳定的正相关关系，而且正是由于外汇资产导致了货币供给量的变动，从而表明我国货币供给具有很强的内生性。因此，我国货币当局受制度和政策的制约难以有效控制货币的供给，继而导致货币政策宏观调控效应低下。

为消除货币供给内生对货币政策效应的影响，我国货币当局采取了相应的冲销措施。但是由于我国货币政策工具不完备，特别是由于金融机构债权、政府部门债权在中央银行资产结构中所占的比重较低，从而致使货币当局通过减少其他资产业务进行冲销干预的空间相对缩小。另外，我国货币当局也曾从负债业务着手，通过发行央行票据、主动负债回笼基础货币，降低金融机构的可用准备金，以抑制金融机构的信用扩张。但由于银行票据的短期性、还本付息以及票据发行中的成本等问题，基础货币的回笼呈现出短期紧缩性效应以及到期偿还时的扩张性特征，而人民币的升值预期使得央行票据始终面临巨大的“循环扩张发行”之压力，从而制约了通过发行央行票据冲销货币供给内生对货币政策消极影响的能力。

三、货币政策的时间不一致性

（一）货币政策时间不一致性的含义

所谓时间不一致性是指，一旦私人部门的决策整合了通货膨胀预期，预期即被锁定，政策制定者便具有制造高于预期水平的通货膨胀的激励，也就是企图利用“意外通货膨胀”来暂时增加产出，但是，市场会预期到这种行为，并相应调整工资、物价等名义合约，结果不仅产出或就业状况没有改善，反而引发了通货膨胀（程均丽、刘枭，2005）。政策时间不一致性产生的直接原因是政策制定者面对的不是与大自然的简单博弈，而是与理性个体的动态博弈，理性个体能够观察并预期到政府政策会随着经济环境的变化而变化，从而使许多经济政策的可信度下降，这样时间不一致性问题就会产生。时间不一致性主要表现在三个方面：一是理性个体偏好随着时间的不规则变化；二是政策制定者与理性个体之间的预期目标差异；三是理性个体之间偏好不同，且都只是追求自身效用最大化，而政府则希望能够代表所有经济个体福利的社会福利函数最大化。

在政策时间不一致性下，政府为了实现一时的经济增长，往往会根据经济形势的变化不断地调整政策调控方向，所以，宏观经济中常常出现政策目标频繁变换、通货膨胀频发、调控程度剧烈以及政策相机抉择性强等现象。

（二）1984-1997年间我国货币政策时间不一致性的表现

自中国人民银行正式成为制定和实施货币政策的主体以来，政策的时间不一致性一直是制约我国货币政策有效性的重要原因。在1984-1997年期间，我国的货币政策表现出如下特征：

1.货币政策目标不明确，经常在多目标间徘徊。这具体表现为1985年的“紧缩银根”、1986年的“稳中有松”、1987年的“紧中有活”、1988年的“从松到紧”、1989年的“紧缩银根”、1990年的“适时调控”、1991年的“优化信贷结构，盘活资金存量”、1992年的“从严控制货币、信贷存量，加强调控力度”、1993-1996年的适度从紧等一系列不连贯、目标不明确的货币政策。

2.货币当局存在通货膨胀倾向。1984-1997年期间，我国分别在1985年、1988年、1989年、1993年、1994年和1995年经历过较为严重的通货膨胀，其通货膨胀率分别达到了9.3%、18.8%、18%、14.7%、24.1%、17%（如图1）。如此频繁、剧烈的通货膨胀直接表明我国的货币政策具有明显的时间不一致性。

3.政策出台的突然性和调控的剧烈性。1988年初的物价改革导致价格上涨，由此导致了公众的通货膨胀预期，1988年8月份开始出现较大范围的抢购现象说明了公众的通货膨胀预期在上升，而此时货币当局采取的仍然是扩张性的货币政策。当通货膨胀呈现愈演愈烈局势的时候，1988年9月货币当局不得不紧急改变货币政策的调控方向，由扩张性政策骤然转向紧缩性政策。由于政策力度过大，经济很快就由过热变为市场疲软，面对这种情况，货币当局又迅即自1989年第四季度开始将货币政策由紧变松。但没过多久，随着经济形式的变化，货币当局于1992年再一次将货币政策由松变为紧。除了政策变化的突然性以外，货币当局在政策执行过程中喜欢采用“冷冻鸡”的办法，希望能快速达到经济调控目的。例如针对1988年的经济过热，自1988年9月份开始，中央银行开始实行紧缩的货币政策，其主要措施有：严格控制货币信贷的增长；把法定存款准备率由原来的12%调高到13%；采取强制管理措施调整贷款结构，明确提出“十不贷”规定；提高中央银行贷款利率，以抑制专业银行对中央银行过度的资金需求；采取计划的手段，对贷款规模实行限额管理，严格现金管理；首次提出对三年期及三年期以上储蓄存款开办保值储蓄等。

以上特征是货币政策时间不一致性的重要表现。这说明，从1984至1997年，我国的货币政策具有很强的时间不一致性。

（三）1998-2008年我国货币政策时间不一致性的表现

1998-2008年，有关当局对我国货币政策的时间不一致性问题有了一定的认识，在货币政策的制定和执行过程中刻意加强了政策的连贯性和前瞻性，但由于我国宏观调控体制尚不健全、政策工具尚不完备，所以此期间的货币政策依然表现出一定的政策时间不一致性。具体表现在：1998-2002年的稳健中扩张、2003-2006年稳健中适度从紧、2007-2008上半年从紧和2008年下半年宽松等一系列调整方向变换频繁缺乏前瞻性的货币政策调控措施。2004年、2007年、2008年，我国经济也经历了较为严重的通货膨胀，通胀率分别达到了3.9%、4.8%、5.9%。这说明这一时期货币当局依然具有一定的通货膨胀倾向，只不过由于1998年后我国货币政策基本上采用的是间接调控手段，所以经济受到的冲击没有1998年前那么剧烈了。尽管1997-2008年我国货币政策的时间不一致性较以前有所降低，但时间不一致性依然是影响我国货币政策效果的重要因素。

四、货币政策工具的不完备

当1998年我国货币政策的调控方式由直接转为间接以后，货币当局调节经济的政策工具主要有公开市场业务、法定存款准备金率、再贷款、再贴现、利率政策等。由于我国市场经济体制尚不健全，金融市场尚不完善，所以很多货币政策工具还存在着种种制度缺陷，制约了货币政策的有效性。

（一）公开市场业务

公开市场业务是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。公开市场可供操作的工具主要是国债、央行票据和企业债券。但问题是，一方面我国国债期限结构不合理，多为中长期国债，而适合于公开市场业务操作的短期国债很少；另一方面，中央银行对政府和企业的债权无论是绝对规模还是在其总资产中所占比例都很低。2007年6月中央银行对政府的债权为2825.75亿元，占中央银行总资产的比例仅为2%。企业债券由于国家的严格控制，规模更小。所以，我国公开市场业务调节市场流动性的能力受到了很大的制约。

（二）利率政策工具

目前，我国中央银行采用的利率工具主要包括两类：基准利率，包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额准备金存款利率；市场利率，包括金融机构法定存贷款利率、金融机构存贷款利率的浮动范围、各类利率结构等。而这两类利率工具都存在较大的缺陷。

就基准利率来说，我国一直存在较高的超额准备金存款利率，致使商业银行存在增加超额准备金的动机，从而超额准备金率偏高。较高的准备金存款利率降低了央行公开市场操作的传导效率，缩小了公开市场业务的操作空间，尤其是在市场利率不断下降的情况下，金融机构的套利行为使准备金存款利率构成了货币市场利率的下限，进而制约了货币政策有效性的发挥；另外，准备金存款利率降低了商业银行保持超额准备金的成本，促使商业银行愿意去保留较高的超额准备金率。

而对市场利率来说，我国利率的市场化程度还很低，这样，货币政策工具的作用机制就被非市场化利率所阻塞。货币政策传导机制是：货币政策工具基础货币货币供应量市场利率投资、消费最终目标。当运用货币政策工具调控货币供应量时，如果非市场化的利率不随货币市场供求的变化而变化，那么投资、消费也不会因货币政策工具的改变而变化，继而导致货币政策失效。另外，由于各金融机构长期处于利率管制的状态，不能通过风险定价来提高资产质量，经营风险与收益不成正比，贷款的意愿不强，因而导致这些金融机构对利率的敏感性反应迟缓，利率的供给弹性较低，从而限制了货币政策作用的发挥。

为提高我国货币政策宏观调控效果，我国货币当局应做到：积极稳妥地推进我国外汇管理体制改革，适当放宽人民币汇率的浮动空间，提高货币政策的经济调控功能；取消准备金存款利率，加快利率市场化进程，完善货币市场；提高货币政策的透明度和连贯性，削弱政策的时间不一致性。

参考文献：

1.程均丽，刘枭.货币政策的时间不一致性、可信度与透明度[J].财经科学，2005(6)

央行货币政策篇5

8月21日央行又调整一年期存贷款基准利率，一年期存款利率上调0.27%，一年期贷款利率上调0.18%，其他期限的利率除了活期存款之外，基本上也是上调了0.27%和0.18%。从今年以来央行利息政策的调整来看，可以总结出以下几个央行货币政策基本趋势。

一是央行的货币政策调整开始更注重价格型工具，利息变化成为常规性工具。无论是这次加息还是上几次加息都说明了央行货币政策开始步入主要采用价格型工具来进行宏观调控的思路。这样也就让央行货币政策真正步入正轨。因为，尽管目前市场对加息反映很多，特别是不少人都在说，央行加息这么多次了，但每一次加息股市指数上涨一次，股市逆加息而上，加息对市场影响不大。同时，国内房地产市场也是如此。在这些人看来，对中国市场来说，加息根本就没有什么用。但是，我们应该知道，加息是形成中国金融市场有效的市场价格机制重要部分。

二是这次央行存贷款利率上调，在7月份CPI为5.6%之后，基本上是市场预期之内的事情。如果说，央行加息能够为市场预期到，那么说明央行的货币政策已经提前在对市场产生的影响了。这不仅说明了央行货币政策开始有一定的前瞻性及预见性，也说明了央行的货币政策开始有一定的透明性。而这些都是现代央行货币的基本精神。只不过，这次央行存贷款利率上调的幅度太小，应该力度大一些其效果会更好。如果央行加息力度加大，也会说明央行的货币紧缩政策决心更大。

三是这次央行加息存款利息上调幅度大一些，贷款利息上调小一些。也就是说，央行正在通过政策性方式来缩小商业银行存贷款之间的利差，希望国内商业银行来改善其经营来提高其竞争力，而不是仅仅通过政策性方式获利。从这样一个小事来看，也说明央行是一个十分开明的央行。因为，对商业银行利差问题来说，社会对这方面批评很多。对于社会上的这些批评，央行很快就能够落实在其政策上，是十分可贵的事件。

四是通过加息可以让中国经济平稳过渡。大家都知道，目前中国两大资产价格（股市与楼市）泡沫早就是不争之事实。那么中国的两大资产价格泡沫为什么会如此之大？最为根本的问题就是低利息政策。对于国内两大资产价格之泡沫如何来调整，政府应该是面对着最大的问题。政策力度过大，容易导致泡沫的突然破灭，从而导致经济的大起大落。如果采取加息的方式，它可以通过慢慢地改变企业与个人市场预期来改变企业与个人的行为方式，从而达到慢慢地挤出目前国内经济中存在的泡沫，让国内经济实现平稳过渡。因此，加息的幅度这样小对市场当前的影响不会太大，但是长期来说，是不可低估的力量。它是实现中国经济平衡过渡最好的方式。关键就在于央行如何把加息这工具好好使用。

央行货币政策篇6

关键词：货币市场；基准利率；利率市场化

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（1）-0036-04

一、欧元区的基准利率体系概况

（一）欧洲央行基准利率。自欧元诞生以来，欧元区政策性基准利率（ECB interest rate）是由欧洲央行直接制定与调控。在欧洲央行众多的利率指标中，主要再融资操作利率（MRO）、边际贷款便利利率（marginal lending facility rate）和存款便利利率（deposit facility rate） 被视作欧洲央行基准利率水平的衡量标准，其中，主要再融资操作利率通常又被称为政策性基准利率，边际贷款便利利率和存款便利利率则由常设便利产生，分别代表隔夜市场利率的上下限。这三种利率均从欧洲央行系统ESCB（European System of Central Banks） 的货币政策工具中相应产生。

（二）货币市场基准利率。在货币市场上，最具代表性的货币市场基准利率则是欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）、欧元区隔夜借款平均利率（EONIA）和欧元回购参考利率（EUREPO）。

EURIBOR是欧元区内一级银行之间的欧元定期存款报价利率，反映了欧元区银行（包含各种性质与规模）存款批发业务行情。由欧洲银行业协会和金融市场协会联合发起，期限共15个，长度从1周到1年不等。每个交易日上午10：45之前，各报价银行通过欧洲自动实时结算传递系统报出自己的拆借价格；10：45 至11：00可以修正其报价；11：00，授权路透将所有报价去掉各个期限的最高和最低的15%个报价，通过算术平均计算后公布EURIBOR。

EONIA是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的交易量加权值，它由欧洲央行根据EURIBOR和相关金融衍生品市场指数制定，是针对欧元衍生品市场的有效基准利率。由于EONIA较好地跟踪了隔夜拆借利率，央行利率调整将直接影响其价格，非常适合投资者利用基于EURIBOR的投机或套期保值，也便于指导金融机构在货币市场上的资产负债管理。

EUREPO与EURIBOR和EONIA不同，它是基于有担保的回购市场而形成的，随着全球债券回购交易量的增加，债券回购已经成为货币市场以及银行间市场的主要交易品种之一，也是欧洲央行的公开市场业务操作的主要手段之一。这主要适应固定收益率证券的做市商和一级交易机构对于回购工具的大规模使用、证券化和脱媒进程的推进、信用风险暴露的降低以及资本充足率的提高等环境变迁而产生。

二、欧元区货币政策操作中的利率角色

（一）政策性基准利率的制定。欧洲央行（ECB）的职能是“维护货币的稳定，管理政策性基准利率、货币储备和货币发行以及制定欧洲货币政策”。其中，政策性基准利率的制定必须完全服从于欧元区货币政策战略，即一个量化目标和两个分析支柱。

一个量化目标：中长期通货膨胀率（欧元区消费物价协调指数（HICP））年增长低于但接近2%。一方面，量化目标给公众明确了欧央行的责任，也提供了预期未来价格变化的指南。另一方面，这目标是中长期目标，货币政策没必要微调以应对短期价格变动，对前瞻性要求较高，以避免对现实经济产生过多的反应和不必要的波动。

两个分析支柱：在政策性利率决策时，欧央行需要进行经济分析和货币分析。其中，经济分析的目的在于确认和识别各种驱动经济波动的经济冲击，并对通胀的周期性动态变化进行评估。货币分析的对象是中长期价格变化趋势。欧洲央行经常选择两种分析方法综合判断，特别是当货币分析信号模糊的时候，经济分析往往能起到影响决策的关键作用。为了提供评估货币供应量变化的基准，欧洲央行给M3年增长率提出了一个参考值，但并不是机械地对M3偏离参考值做出政策反应，在这个过程中注重两点分析：一是M3的组成部分（即负债的结构）和M3的对应项目（资产的结构）分析，区分是货币供应量的变化还是资产结构的转换，特别是M1受到特殊的关注，因为它们更能反映持有货币的交易动机，与总体消费关系最密切。二是如果货币和信用的增长率超过了经济增长的需要，但是却没有引起通货膨胀，十分强调金融不平衡分析，因为金融不平衡或投机类资产价格泡沫的出现都会动摇经济活动和中长期价格变化趋势的稳定性。

（二）货币市场基准利率调控模式――利率走廊。欧洲央行的货币市场基准利率调控的实质是利率走廊模式，即由政策性基准利率确定走廊中心，以边际贷款便利利率和存款便利利率为走廊上下限。这种制度安排有三大优点，一是利率走廊可使央行严格地将拆借市场利率控制在走廊内目标利率附近，拆借市场利率波动较小。二是使利率政策与流动性政策相分离。虽然对银行间通过拆借市场进行交易激励有限，但是央行仍能独立地控制市场利率与超额准备金水平。关键弱点在于在目标利率附近，准备金需求曲线的弹性极小，这势必会影响央行利用利率走廊系统实施货币政策的宏观调控效果。

实际上，欧洲的银行体系也适合利率走廊式的调控，这是由欧洲的全能银行体系造成的。以德国为例，全能金融是德国自1983年以来逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制。其优点在于，一是德国全能性银行能满足客户的各种需求，有超强的应变能力，而且密布的银行网点，也会便利中小企业各项业务的办理，避免了银行间的过度竞争。二是由于全能银行的业务多样化和收人来源多元化，银行的一部分业务亏损可由其他部分业务活动的盈利来补偿，即利用内部补偿机制来稳定利润收入，这就可以降低经营风险，使银行经营活动更加稳健，有利于整个银行体系保持稳定。三是全能银行以商业银行为依托，涉足各个不同领域，有着雄厚的资金实力，在开拓国际市场时，资金融通可以比较顺畅，从而可以施展自己的拳脚。四是该体系为农业发展提供了有力支持。德国农民在资本市场上享有特殊地位，其能较容易的获得银行中长期贷款，且贷款利率低于其他贷款项目。其最大的缺点是全能银行战略相似，业务强项不够突出，但也稳定了各项基准利率之间的利差。

（三）维持货币市场利率走廊的方式――注重数量型工具的运用。常规情况下，欧洲央行维持货币市场利率走廊的方式主要有三种，一是公开市场操作。主要有五种具体操作工具，其中最为重要的是储备交易，该交易以回购协议或有担保的贷款为基础，其它四种为直接交易（outright transaction）、发行债券、外汇互换和吸收定期存款。公开市场操作由欧洲央行进行，并由它决定使用何种工具和交易条件。公开市场操作采取标准招标、快速招标和担保交易方式。二是常设信贷。有两类常设信贷――边际贷款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成员国中央银行管理，合格的交易对象可自主决定是否参与交易。三是法定存款准备金。如果信贷金融机构没有满足最低准备金要求，欧洲央行可以征收惩罚性利息或进行其他的惩罚。但是金融危机后，各环节传导由于道德风险而中断，货币政策工具创新维持货币市场利率稳定有了长足发展，主要表现在以下几个方面：

第一，利率承诺。自2008年10月起，为应对金融危机的冲击，欧元区连续下调其基准利率（主要再融资操作利率）。至2009年5月，欧元区基准利率降低到1%的历史最低水平，并连续22个月保持在该水平低位运行。2011年4月，欧元区的通货膨胀率攀升至2.8%，超过了央行设置的2%的警戒线，并且有潜在抬高的趋势。为了应对通货膨胀，欧洲央行在保持22个月的低利率水平（1%）后，重新将基准利率上调25个基点，达到1.25%；三个月后，又再一次上调25个基点。2012年7月，欧洲央行迫于沉重的债务危机压力，将欧元区利率水平降到了0.75%的史上最低水平，几乎接近零利率。

第二，强化信贷支持。欧洲央行推出的强化信贷支持计划主要是通过信贷支持，为金融市场提供充分的流动性，该计划主要是通过对主要再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO）两项措施的延伸。2009年5月，欧洲央行开始实施强化信贷支持计划，首先是继续延迟LTRO期限，在原有1个月和6个月期限基础上，增加1年期LTRO；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量，包括欧洲投资银行在内的多家金融机构获得了参与央行再融资操作的资格；再次是进一步扩大再融资操作中抵押资产的范围；最后是继续实行固定利率全额分配政策。2009年底，欧元区经济好转，欧洲央行宣布将逐步退出强化信贷支持计划。然而欧债危机随后迅速出现，欧洲央行迫不得已再次恢复强化信贷支持计划，相继在2011年末和2012年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作。

第三，资产担保债券购买计划。2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划（CBPP）。欧洲央行和各成员国央行直接购买在欧元区内发行的以欧元计价的资产担保债券，并希望通过CBPP为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃和改善融资环境，促进信用机构扩大信贷规模。到2012年10月末，仅完成了该计划额度的不到一半。主要原因是由于欧洲央行在推出CBPP2后，又连续推出了两轮三年期的长期再融资操作，使得CBPP2的执行变得无关紧要。

第四，证券市场计划。2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划（SMP），即欧洲央行直接购买政府和私人的债券。证券市场计划启动后，截至2011年2月底，欧洲央行已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740亿欧元的政府债券。2011年8月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧洲央行又重启证券市场计划，主要以西班牙和意大利等重债国的政府债券为主。2012年9月，欧洲央行推出“直接货币交易”新国债购买计划，证券市场计划便同时终止。

第五，三年期长期再融资操作。欧洲央行于2011年12月宣布启动两轮三年期的长期再融资操作（ LTRO）。欧洲央行推出此次长期再融资操作的目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款，并且可以欧元区成员国的国债作为抵押的方式，来激励获得贷款的银行购买欧元区成员国债务。但该计划最大的问题在于，欧元区银行在获得低息贷款后，并不一定按照欧洲央行的预期购买重债国的债券，从而使该政策效果有所削弱。

第六，直接货币交易。欧洲央行为继续维护金融市场的稳定，于2012年9月推出直接货币交易（OMT）。从客观上讲，在一定程度上，欧洲央行推出的OMT是对SMP的取代。OMT的推出主要有以下优点，其一，将购债与欧洲稳定机制（ESM）的救助条件绑定。其二，承诺无限量购买国债，有利于降低私人投资者的投机行为。其三，没有优先偿还权，欧洲央行明确表示放弃优先偿还权，这有利于引导私人投资者增加对国债资产的稳定需求。

从上述特点看，作为管理超货币的中央银行，欧洲央行创新引用货币政策工具维持货币市场基准利率稳定具有三项特点；第一，以固定利率为金融机构提供长期的信贷支持，稳定长期预期。第二，以传统常规货币政策工具为主，在贷款期限、抵押资产范围等进行有效拓展，满足短期流动性需求。第三，为清理货币政策在各主体及市场间的传导障碍，直接介入传统做法不允许的领域。第四，欧洲央行只能从政策上加以引导，而无法直接决定购买资产的结构和数量，由银行的自主性决定，完全根据银行的实际需要来决定资金的流向。

三、欧洲利率调控体系对我国利率市场化的启示

（一）货币市场基准利率应与货币政策工具操作紧密联系。从欧洲央行发展历程来看，货币市场基准利率应当由市场自主决定，而在实际操作中，并非全由市场自主决定，只是加大了由市场决定的比重。此时的央行不应直接干涉利率价格水平的形成，而应通过货币政策工具来影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的调控意愿和政策导向。目前，我国央行创造性的推出SLO和SLF，就是稳定短期利率的稳定性，维护流动性的重要工具，已经为货币市场基准利率与货币政策工具操作建立了紧密联系。

（二）维护基准利率的稳定应有明确的货币政策战略框架。借鉴欧央行经验，维护基准利率稳定的过程中存在着诸多可供借鉴的内容，主要包括三个方面，一是明确的货币政策操作框架。结合对宏观经济的研究分析确定货币供应量等重要的参考目标，最终落实到基准利率水平的操作目标的制定上，保证良好的透明性和稳定性，从而有利于合理引导微观经济主体的预期，并保证货币政策制定的前瞻性、科学性和政策的连续性。二是将创新丰富公开市场操作作为维护基准利率稳定的主要工具。及时有效地抵消随机因素的冲击和传导障碍，确保基准利率的稳定。三是定期讨论经济形势和货币政策的制定和执行情况，注重货币分析和经济分析，对货币政策的执行效果进行全面的评估和纠偏，对基准利率目标的合理性进行有效的评判和调整，以确保货币政策最终目标的实现。

（三）Shibor建设机制需要进一步创新与突破。关于Shibor报价制度，选取一些规模有限但信用等级依然达标的中小型银行加入报价团队，这样能避免因为银行规模不具代表性而导致的Shibor数值失真的情况。也可以尝试让一些参与过类似报价的外资银行加入Shibor的报价团队，提升报价银行团的经验和操作水平。特别是目前，人民银行放开贷款利率管制，出台最优贷款利率定价机制，迈出了利率市场化实质性步伐，构建了以Shibor为基础的贷款报价体系，但仍需要统一债券市场，为完善贷款利率期限结构（特别是中长期贷款利率）奠定基础，为Shibor进一步应用于信贷市场和债券市场创造条件。此外，要进一步发展与Shibor挂钩的金融产品，如货币市场的拆借、贴现和再贴现；债券市场的浮息债、短期融资券及公司债；衍生品市场的利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、货币掉期（Currency Swap）；以及同业借款、同业存款、金融理财、货币互换等，拓宽Shibor的使用范围，稳固其基准地位。

（四）我国在转向价格调控过程中需要利率走廊模式。在我国高准备金率必然使得准备金存款具有较大的弹性空间，再加上经济转轨时期各种外生因素对准备金的意外影响较多，因此，为保持市场资金供求平衡和货币市场利率稳定，人民银行需要在公开市场上进行大规模的操作，这提高了公开市场操作的成本，同时也相对降低了公开市场操作的有效性。如果我国中央银行坚持依靠公开市场操作来进行利率调控，则不但要承受大量的操作成本，而且会面临政策操作失效的风险。因此，就长期而言，我国有必要考虑采用利率走廊调控模式，为此需要适当调整人民银行目前的政策操作方式；建立商业银行的准备金供求预测体系，便于分析测算因中央财政收支、外汇交易、现金投放等引起的准备金供求变动；另外，在人民银行自动质押融资系统的支持下，建立中央银行的贷款便利机制，使得商业银行可以在清算资金不足时向人民银行自动进行债券质押融资，这些措施将大大降低商业银行持有的准备金数量，并建立起以准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场利率走廊，以稳定货币市场利率水平。

参考文献

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[5]尹继志.欧洲央行应对金融危机的货币政策[J].宏观经济管理，2012，（12）：81-83。

The Role of the Interest Rate and the Monetary Policy

Operation of the European Central Bank

WANG Feng 1 WANG Zhaohua 2

（1 Xi’an Branch PBC， Xi’an Shaanxi 710075

2 Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）

央行货币政策篇7

三大理由支持央行还在“轻踩刹车”的判断：第一，货币市场回购定盘利率总体走势重心上移，2012年年中到2013年年中，7天期回购定盘利率的波动重心应当在3%附近，而打从“钱荒”之后，这个重心已经上移至3.8%左右；第二，日前有机构统计显示，从去年央行设置了存款利率上浮10%的上限以来，已有108家银行将存款利率上浮到顶，其中以城市商业银行为主；第三，在国内利率总体趋升的前提下，在全世界、包括其他新兴市场经济体货币全部贬值的情况下，人民币汇率依然保持强势。

笔者认为，中国经济的主动性增长动力并不像央行所说“还是比较强”。在央行眼里，中国经济主动性增长动力源自地方政府的投资冲动，但在笔者看来，主动性增长动力应当源自民间投资。而事实是，民间投资欲望“十分疲弱”，根本经不起持续高企的利率压制。

姑且不说民间资本，2012年7月有媒体报道称，总负债高达3万亿元的中国钢铁企业，负债率已经逼近70%，资金链已十分虚弱，贷款利率水平的进一步上涨对其全行业都是巨大的威胁。不仅仅是钢铁工业的生死存亡问题，更重要的是：这件事毫无疑问地威胁到商业银行的贷款安全。

实体经济的安全才是中国最大的金融安全。所以，货币政策一定不能再影响到中国实体经济安全。8月27日，国家统计局公布数据显示，7月份，规模以上工业企业实现利润总额4195.5亿元，比去年同期增长11.6%，增速比6月份提高5.3个百分点。其中，主营活动利润3455亿元，比去年同期增长1.8%，而6月份主营活动利润比去年同期下降2.3%。

这组数据预示中国经济正在恢复“健康”。但是，我们需要意识到，此次经济“拐点”的出现和4年前一样，都是政府投资力度加大的结果，而非民间投资拉动。这就是说，中国积极财政政策依然在发挥拉动经济增长的主要作用，此时货币政策不管多么温柔地“刹车”，都是对积极财政政策的无情消耗，都是不可接受的政策动作。

有人认为，央行之所以“轻踩刹车”，目的是不希望人民币贬值，因为那样会导致外资出逃。笔者不同意这样的说法，因为高利率和人民币升值所能吸引的资本大都属于“套利热钱”，属于金融投机资本，而不是实业投资资本（包括股票投资偏好资本）。所以，试图以高息和升值留住外资，只能使中国金融市场“劣币驱逐良币”。我们必须明白，中国需要怎样的资本，世界稀缺的是怎样的资本，而不是笼而统之地说国际资本。

明确地说，中国现在需要人民币有控制地小幅贬值，需要引导存贷款利率下行，需要实业环境的良性循环。为此，一定不能出现财政政策和货币政策的“分道扬镳”，因为那早晚会耗尽中国有限的财力，把中国经济推向危机。

央行货币政策篇8

从“坏”向“中性”的转变

瑞银亚洲首席经济学家安德森早在去年11月的一份报告中就认为，不必对此有太多担忧，实际上，存款准备金率已经成为代替央票的一种对冲工具，越来越多地传达出“中性”的政策意味。

安德森认为，为了对冲由庞大贸易顺差带来的过剩流动性，央行有两种选择，一种就是从2003年开始的发行短期央票，另一种是提高存款准备金率。

目前，中国平均每个月的贸易顺差达150亿美元，并且未显示出任何减缓的迹象。结果就是央行不断对冲，央行的短期债券金额已近4000亿美元，而存款准备金率却还只是一个“小角色”。

过去上调存款准备金率几乎无一例外地是为了紧缩和国内经济过热相对应的过剩流动性，对于投资者来说是“坏消息”，因为这一举措无一例外地会导致实际需求和经济活动的下降。但是这一次有所不同，安德森强调，央行释放了一个新机制的信号：存款准备金率已经被用来替代央票发行而成为一种维持流动性稳定的工具。

“对于投资者来说，这是‘中性’的消息，中国早就开始对冲外资流入以控制基础货币，所有的变化就是监管者从一种工具转向了另一种工具。从一种严格的宏观角度来看，投资者完全可以放心地忽略这一调整。”

安德森认为，央行之所以在近期多次选择存款准备金率这一工具，好处在于一旦上调存款准备率，资金就会被有效地冻结，而且是永久的，或者至少在央行决定降低存款准备率之前。而且，在法律上讲央行还无需为此支付利息，但在实际操作中，央行还是会支付一定的利息，这一利率不到2%。

但安德森指出，存款准备金率是一种“钝器”，所有商业银行都会收到同样的影响，即使有个别银行情况比较特殊也不能例外。“这实际上相当于央行对商业银行进行征税，导致这些银行向流动性稍好的银行借款以求达到准备金要求。”

相比之下，发行央票用于对冲，其结果是大部分票据被流动性最过剩的银行持有，也就是说，通过发行央票来对冲是一种“有目标的”流动性调控工具。

频繁动用带来后顾之忧

尽管过去的事实证明，提高准备金率是央行回收流动性的首选工具，但其仅能“扬汤止沸”的政策效果也一直被专家所诟病。央行连续5次动用准备金率，也恰恰表明了这种政策效用的短暂性和局限性。

不过，在目前阶段，相对于其它货币政策工具而言，央行要回收过剩的流动性只能被迫动用法定准备金率。提高法定准备金率意味着相当部分的资金在商业银行里“闲置”起来，会有利息方面的损失，并且短时间内多次动用法定准备金率，加剧了商业银行资产运用的政策影响，与其商业化的步伐背道而驰。

央行货币政策篇9

货币政策作为宏观调控的重要手段，在建设中国特色的社会主义事业中具有举足轻重的作用，人民银行县支行是货币政策的具体执行者，是货币政策体系的“神经末梢”，处在上传基层经济金融信息，下达总行货币政策意图的关键部位，但由于近年来的一些改革措施不配套，使人民银行县支行的货币政策传导效能受到一定制约，给辖区内经济持续、快速、健康发展和金融稳定带来了许多不利因素，原因涉及到方方面面，主要反映在以下几个方面：

一是传统定位有偏差，导致实施效果弱化。毋须置疑，近年来，人民银行县支行针对辖内部分金融机构信贷资产质量低、不良资产率高，经营效益差，金融风险存在隐患的现实，把加强金融监管、防范化解金融风险，确保金融稳定列为工作的重中之重，且强调其任务就是强监管、防风险、保稳定。这种职责定位，客观上形成了人民银行县支行把主要精力放在了履行监管职责上，而未把货币政策职能摆上应有位置，抓紧抓实。思想上的偏差，必然导致行动上的无力，本来一些对提高货币政策实施效果、疏通货币政策传导渠道重要的必不可少的，大量具体的工作没有去做，更没有集中精力，系统、深刻地研究有效履行货币政策职能，支持地方经济发展的途径、措施和办法，最终导致人民银行县支行没有真正发挥履行货币政策职能应有的作用，从而弱化了货币政策的实施效果。

二是信贷管理欠科学，直接影响传导效果。目前，人民银行县支行货币政策的贯彻执行主要依赖于商业银行的信用传导渠道，但从实施效果看，这一渠道存在许多障碍，在一定程度上抑制了传导效果。主要表现在，首先是贷款权限过分集中。1998年1月1日，人民银行取消商业银行的贷款限额控制，逐步推行资产负债比例管理和风险管理，由商业银行自主放贷，各商业银行均在系统内实行了“限额管理”，过度强调资金管理的统一性，贷款发放权上收现象较为严重，国有商业银行地（市）分行贷款规模受到严格限制，县（市）支行的贷款权几乎没有，从而使主要分布在各县市的中小企业获得贷款的可能性大大缩小。同时由于贷款在商业银行上下级之间上报、研究、审批、反馈、发放的过程手续多，时间长，一笔贷款从申请到发放快则十天半月，慢则二三个月，企业普遍感到贷款不方便，贷款到位慢。使一些项目的资金需求不能及时保证，减弱了政策效果。其次是在信贷业务的管理上，商业银行普遍对企业实行贷款信用评级制度，企业只有达到较高的信用等级才能取得贷款，由于信用评定不尽科学，企业规模、经营实力等评定标准对广大中小企业资信评估不利，形成脱离现阶段企业实际情况的高门槛政策、使获得贷款支持的企业范围明显缩小。如工商银行将企业信用等级分为AAA、AA、A、A级以下等几种，只有在A级以上才在可能获得贷款，据调查，绛县20__年与工商银行有贷款关系的26户企业中，只有10户有贷款资格，仅占贷款户数的38，由此可见，基层国有商业银行的信贷功能呈现日益萎缩的现状；第三是各银行在信贷政策的制定上不能突出自身特色。目前各商业银行在信贷政策的制定和具体执行中，竟相将资金重点投向辖区几个时下发展势头较好的大企业，不去下功夫研究潜在市场，贷款投向严重趋同，“垒大户”行为越演越重。这样一方面形成资金在企业间的分布不均，不利于开发潜在市场，培育区域新的经济增长点，另一方面也容易形成潜在的系统性信贷风险。第四是不对称的信贷激励约束机制导致信贷人员“不想贷”。在严厉追究信贷人员责任的同时，忽视对信贷人员的工作激励，没有建立和完善相应的奖励措施，奖励工作出色的信贷人员，由于信贷人员的约束与激励机制不对称，不仅无法调动信贷人员信贷营销的积极性，反而挫伤了其积极性，直接影响了货币政策的传导效果。

三是县域金融机构萎缩，为中小企业服务的金融体系不健全，使信贷政策无法传导到位，影响货币政策传导效果。当前，国有商业银行普遍调整经营策略，贷款主要关注大企业大项目，有逐步淡出中小企业的迹象，由于县域金融机构减少，再加上邮政储蓄存款分流农村资金，尽管农村信用社加大对“三农”的服务和投入，终因其自身资产质量差，资金实力弱，想放贷愿放贷苦于资金不足，因而出现了对中小企业服务的真空地带。不仅限制了金融机构对县域经济的支持力度，增大了县域经济发展中的农业产业结构调整、解决中小企业和农民贷款等问题的难度，从而使信贷政策无法传导到位。

四是政策措施不灵活，削弱了信贷政策实施效应。由于国有商业银行信贷政策的高度统一，缺乏灵活性，人民银行基层行难以结合实际实施有区别的货币政策，进行分层次调控，因而难以发挥对区域信贷结构调整作用。由于商业银行没有正确处理信贷政策的统一性与区域经济发展的差别性之间的关系，从而制约了信贷投入的增长。信贷政策主要作用在于通过引导信贷资金投向，促进经济结构调整，实现经济持续增长，其制定的依据是国家的宏观经济政策、产业政策、区域发展政策，因此，信贷政策应具有区域性、系统性。但目前各商业银行在信贷政策的执行中，过分地强调全国范围内的统一性，缺乏区域实施上的灵活性，不能针对因各地经济差异所形成的对金融需求的不同而实行灵活的政策措施，使区域发展的不平衡状况加剧，削弱了信贷政策的实施效果。其原因有二：首先是没有正确划分企业大与小、强与弱的关系。目前各银行为增强赢利能力和竞争能力，在信贷业务策略方面，重点倾向于“大城市、大企业”，纷纷推行“扶优扶强”、“抓大放小”的经营战略，但是由于在不同地区、企业布局不可能均衡摆布，企业的规模也因产业特点的不同标准各不相同，且处于成长期的企业形成规模还需要一个过程，商业银行分支机构在求“大”的原则下，机械性地选择贷款对象，使县域企业获得支持的可能性大打折扣；其次是没有正确处理产业政策限制与区域产业特点的关系。由于信贷政策在具体的产业投向、产品投向等方面的统一要求可能与地方经济的实际情况不一致，使银行在地方经济结构调整中的作用弱化，尤其是一些以资源型传统产业为主的地区，在产业升级改造时，往往由于信贷政策的限制得不到支持，一定程度上影响了这些地区优化经济结构的进程，使经济持续稳定增长的基础得不到加强。

五是信用环境欠佳，制约货币政策的传导时效。货币政策传导渠道是建立在良好的社会经济信用制度基础之上的，只有健全完善的社会信用制度才能为货币政策的有效畅通传导提供“优质的土壤”。然而目前的社会信用状况不容乐观，企业不讲信用，大量拖欠金融机构的贷款本息，加之借改制之际悬空、逃废金融债务现象普遍存在，造成了金融机构的惧贷心理，使银行心有余悸，严重挫伤了金融机构放贷的积极性。据调查，绛县县域经济发展中企业贷款不能满足的原因依次为：产品没有销路（80）、负债包袱重（67）、信用度低贷款逾期欠息（61）、经营亏损（53）、自有资金不足抵押担保不落实（42）。由此表明，中小企业自身素质低，是难以引起银行贷款青睐的首要原因。其具体表现在，一是产业、产品结构不合理。企业规模小，经营风险大，多以农产品粗加工的传统产业为主，产品结构单一，技术含量低，无市场无销路，在买方市场条件下缺乏竞争力，

很难引起银行贷款的关注；二是产权改革不彻底。绛县中小企业中，国有和集体企业占52，私营企业20，股份制企业13，其他经济成分企业15，而国有集体企业大都采取租赁、承包经营方式，真正涉及企业最核心的产权改革并不多见。由于产权不明晰，产权主体缺位，企业法定代表人负盈不负亏，银行只能望而生畏，不敢下注；三是财务状况差。多数中小企业缺乏自身积累，资产负债率高，历年亏损、人员、税费等历史包袱沉重，欠息欠税欠费的中小企业十分普遍，生产越多亏损越多，资本金及有效资产严重不足，导致贷款抵押担保难。

六是宏观调控的负面影响。20__年以来，国家宏观调控政策的实施取得了明显成效，保证了国民经济平稳较快增长。但同时，经济运行中一些旧有的突出矛盾并没有根本解决，又出现了一些需要关注的新问题，货币信贷收缩中结构性矛盾突出，企业流动资金偏紧。在金融调控取得了明显成效的同时，行政性信贷控制措施导致信贷投放结构与宏观调控的意图存在一定矛盾，货币供给量增速下降过猛，用于正常生产的短期流动贷款减少，用于投资的中长期贷款增加，中小企业资金紧张，民间金融又趋活跃，资金体外循环增加。如果货币信贷继续保持目前的增速和结构，将对20__年县域经济发展和金融稳定带来不利影响。

二、有效实施货币政策传导效果的对策

产生于改革进程中的货币政策传导不畅，也唯有改革与发展才能得以较好地解决。其中，着眼于微观创新是解难的前提，着眼于落实创新是解难的关键。这就要求县级人民银行要努力当好建言献策的“参谋员”，疏通梗阻的“服务员”和抓好落实的“督导员”。具体地说，县级人民银行要在工作实践中需要做到“六个创新”。

（一）创新金融环境。地方政府要积极创造经济发展的环境，营造良好的金融环境。一是要严格贯彻执行国家的产业政策，坚持以市场为导向，本着有利于产业升级和结构优化的战略原则，坚持提升改造传统产业与发展新兴主导产业并重，坚决制止低水平重复建设；坚持有所为、有所不为，集中力量扶优扶强，积极培育、支持企业做大、做强，实施资产重组联合，以优势产业、优势企业、优势产品为龙头，发展一批具有市场竞争力的企业集团，带动辖区经济整体上较快发展。二是政府要充分认识到整顿和规范社会信用，创造良好的信用环境，是促进金融业稳健运行和国民经济持续、快速、健康发展的重要保证，要同银行、企业一起共同努力，尽快提升区域信用状况，营造良好的金融外部环境。要在全社会加强信用宣传教育、倡导诚实信用观念，营造一种讲信用光荣、不讲信用可耻的舆论环境，促进全社会信用观念的提高；要积极支持和配合金融部门坚决制止、制裁各种逃废金融债务行为，切实维护金融债权，确保金融资产的安全运行；要开展区域内企业信用评价活动，使企业真正认识到只有良好的信用度才能取得银行的信任和支持，重塑平等互利，恪守信用的银企关系；健全社会信用体系，建立区域性信用担保公司，为中小企业融资提供担保，降低银行放贷风险，有效解决企业贷款难的问题；人民银行要继续加强银行信贷登记咨询系统管理，确保信息录入的及时、准确和完整；整合、挖掘系统数据资源，加强对重点行业、企业贷款情况的分析，进一步提高系统应用水平；积极推进个人信用信息基础数据库建设，扩大个人信用信息采集范围，补充和完善信用中介机构的档案，探索信用中介机构管理制度，对社会征信体系建设进行研究和规划，积极推进社会信用环境建设。

（二）创新督促检查。近年来，为支持扩大内需，人总行制定了《关于金融机构开办消费贷款的指导意见》、《关于国家助学贷款的管理规定》、《关于农村信用社开办小额信用贷款的指导意见》、《关于下岗失业人员小额担保贷款管理办法》等一系列信贷政策措施，同时为解决金融机构尤其是国有商业银行信贷管理制度中的一些问题，要求金融机构编制信贷资金营运计划、建立贷款营销的激励约束机制，合理确定贷款审批权限等，这些要求的实现，既离不开基层人行的组织协调和推动，也需要人行进行督促检查。为此人民银行要尽快建立金融监督检查工作协调机制。制定和完善行使金融监督检查权的管理制度和操作程序，加强组织领导和部门间的协调配合，依法开展对金融机构、其他单位和个人有关行为的监督检查。依法规范行政审批和行政管理行为，提高依法决策、依法行政的水平。同时，应引导各金融机构彻底摒弃“大就是强”、“大就是好”、“抓大丢小”的信贷观念，增强经营货币的市场营销理念，树立“五好五不论”的信贷意识，即只要企业机制好，产品质量好，市场销路好，经营效益好、还贷付息信用好，不论性质、不论大小、不论归属、不论行业、不论城乡都积极予以信贷支持。通过大力组织协调和加强督促检查，切实确保政策措施落实到位。

（三）创新管理体制。商业银行要改进信贷资金管理体制，建立政策统一、区别对待、效益优先、确保安全、责权一致的信贷资金管理方式。商业银行要根据区域经济发展的不同状况和特点，制定和运用区域性信贷政策，促进信贷结构和经济结构升级，避免政策上的“一刀切”所形成的区域之间政策效应的不平衡。按照有效性和灵活性相结合的原则，合理调整授权制度，既要强化总行一级法人的经营体制，又要使下属分支机构根据当地经济发展状况和自身的经营管理水平，在授权的前提下作出灵活的应变，增强对地方经济的支持力度。在强化信贷风险防范和约束机制的同时，更要建立和完善信贷投放的激励机制，实行贷款责任、权利与利益相一致，调动基层行和信贷人员的放贷积极性。人民银行

要坚持以科学发展观统领工作全局，紧紧围绕加强和改善金融调控，一是强化窗口指导。根据上级行的货币政策要求，结合国家产业政策和辖区经济发展的地方特色，制定货币信贷指导意见，明确贷款的重点支持对象，利用自己在金融体系中的特殊地位和威望，通过对金融机构的劝告、引导，影响其放款的数量和方向；二是用足、用好手中掌握的再贷款、再贴现等货币政策工具，支持金融机构特别是要借农村信用社改革的东风，重点支持地方中小金融机构的信贷活动，并以此为杠杆，激发金融机构贷款的积极性；三是搭建平台，通过举办银企座谈会、贷款供需洽谈会等多种形式，促进政、银、企的沟通，促进项目与资金的衔接，实现经济金融的同发展共繁荣。要改进对中小企业的信用评级方法，突出对企业的信用评价和所处的经济、信用环境的评价，即充分考虑中小企业的成长性、效益性，又注意评估其资本实力和贷款方式的风险性，使信用等级评定能够动态客观地反映中小企业的资信状况和偿债能力。要引导商业银行适当下放信贷审批权，对A级以上或能够提供有效担保的中小企业可根据需要适当增加授信额度。除项目贷款外，对提供低风险担保的流动资金贷款、银行承兑汇票、保函等各类信贷业务审批权可一直下放到基层行。要简化信贷审批环节，提高放贷效率，建立贷款“绿色通道”，大力推行贷款限时服务，对无故延期放贷者实行处罚。要通过合理的资源配置，强化基层行营销贷款的职能，调动基层行对中小企业营销服务力度，着力为中小企业客户提供“一站式”服务，并建立相关组织、制度保证和约束激励机制。

（四）创新协调机制。县级人民银行要进一步提高科学观察、分析和判断经济金融形势的能力，提高执行货币政策有效性的能力，提高维护地方金融稳定的能力，提高中央银行的金融服务能力，提高内部控制和管理能力，提高区域金融生态环境建设的能力，充分发挥协调作用，确保信贷政策的贯彻落实，要加强与地方政府、综合经济部门、银监部门、各金融机构的沟通联系，建立由人民银行、银行监管部门、各银行、保险、证券机构及有关部门负责人参加的季度经济金融运行形势分析例会制度。分析研究辖区经济金融运行状况，针对存在的问题提出相应改进改进建议和措施；同时，也应了解当地政府对信贷的需求及建议，根据当地经济发展的实际情况，提出具有较强指导意义的信贷意见，统一政府、企业、银行的思想，针对重点行业贷款情况和经济运行中出现的苗头性、局部性问题，进行跟踪研究，提出对策和建议，增强执行货币政策和实施金融调控的前瞻性、科学性、有效性，提高“窗口指导”的有效性，以引导金融机构进行信贷结构调整为目标，及时向金融机构传递宏观政策意图，加强信贷政策与产业政策、财政政策的协调配合，疏通货币政策传导渠道，着力引导金融机构积极支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设，加大对重点行业、企业的支持力度，引导和推动房地产金融健康发展。灵活运用货币政策工具，管好用活支农再贷款，积极支持农村信用工程建设，支持农业现代化和产业化进程。协调金融机构在坚持信贷原则的基础上，增加信贷投入，促进经济和金融业的共同发展。

（五）创新调控手段。县级人民银行要根据上级行的货币政策要求，指导商业银行按照择优扶持、营销和管理并重的原则，根据中小企业所处地域的地理位置、经济基础、经济结构和投资环境，制定引导性较强的贷币信贷政策，包括中小企业的行业政策、地区政策、客户政策、利率政策、分类指导政策和风险控制政策，同时牢固树立服务意识，当好金融机构的“代言人”，不断为金融机构排忧解难，为其经营创造良好的环境。人民银行再贴现与金融机构支持中小企业贷款比例挂钩，实行多贷多贴，其利率也可适当优惠。要着力疏通货币政策传导机制，构建信贷集中投放风险预警机制，调控和引导商业银行对中小企业的信贷投向投量。继续发挥信贷政策结构调节功能，切实落实有保有压。在企业经营机制尚不健全、市场机制尚不完善、宏观调控手段尚不发达的情况下，通过鼓励和限制性的窗口指导和信贷措施来贯彻落实有保有压是必要的。

央行货币政策篇10

关键词：货币政策工具 金融危机 央行 流动性

当前我国CPI与PPI走势持续背离，结构性通缩风险加剧，导致实际利率高企，阻碍了经济内生性复苏。治理通缩已成为现阶段货币政策的重要目标之一，但在持续的降准降息后，释放的流动性沉积于银行体系内部，实体融资成本并未明显下行。在全面宽松的同时，通过结构性货币政策工具，加快流动性从银行体系向实体部门传导、引导利率下行，已成为现实之需。本文旨在通过对金融危机后美联储、欧央行、日本央行以及我国央行新型货币政策工具的梳理和总结，为货币当局提供些许参考。

美联储新型货币政策工具

（一）固定期限贴现窗口计划（TDWP）

2007年8月17日，美联储首次针对危机调降贴现利率50个基点至5.75%。与此同时，美联储改变贴现窗口规则，对存款性机构推出TDWP，将该贴现窗口项下的融资期限延长到30天。2008年3月16日，美联储将该项下的最长融资期限延长至90天。2010年1月14日，该项下最长融资期缩短至28天。2010年2月19日，美联储在危机后首次上调银行贴现率25个基点至0.75%，同时宣布从2010年3月18日起将贴现窗口的贷款期限从28天缩短到隔夜。

（二）期限拍卖工具（TAF）

2008年5月2日，美联储将TAF的规模由500亿美元提高到750 亿美元。2008年7月30日，作为28天期TAF的补充，美联储推出84 天期TAF，以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。通过TAF计划，美联储在主要贴现窗口下向符合资格存储机构出借抵押贷款，此时的贴现率则由拍卖过程确定。

（三）短期证券借贷工具（TSLF）

TSLF是针对一级交易商的固定期限借贷便利，特点是以抵押证券为担保贷出国债，无需公开市场操作，因此可为持有缺乏流动性商品的金融机构提供资金周转管道，避免其因资金短缺而面临财务困难。2008年7月30日，美联储将TSLF期限延长至84天，并引入TSLF 期权计划。通过TSLF，一般证券交易商可将证券商品当作抵押并与美联储交换美国政府公债，通过销售美债获取现金。

（四）一级交易商信贷工具（PDCF）

2008年3月16日，美联储推出PDCF。一级交易商通过清算银行向美联储申请融资，美联储根据一级交易商的抵押品状况向其提供短期融资。抵押品最初设定为投资级证券，2008年9月14日，PDCF抵押品的范围进一步扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。如此，一级交易商获得了与存款性机构相同的进入贴现窗口的权利，可以从美联储获得隔夜抵押贷款，获得的资格条件与存款性机构类似。

（五）资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）

2008年9月19日，美联储推出AMLF。储蓄机构和银行可以再贴现率从美联储融资，所获得资金用于向货币市场共同基金购买资产支持商业票据。在AMLF下，美国存款性机构、银行控股公司及其经纪自营商、外国银行的分支机构均可获得无追索权的抵押贷款，用以购买在赎回压力下货币市场基金急于变卖的合格商业票据支持的资产证券化产品。如此，美联储为货币市场基金间接地提供了流动性，从而避免踩踏带来的短期金融产品价格暴跌和收益率飙升，一定程度上提高了货币市场基金的吸引力。

（六）货币市场投资者融资工具（MMIFF）

2008年下半年，美国货币市场依然流动性紧张，货币市场共同基金和其他投资者难以出售各类资产，无法满足赎回请求和调整投资组合的要求。对此，2008年10月21日，美联储宣布创设MMIFF，直接向萎缩的货币市场注入流动性。美联储通过设立5只特殊基金和向特殊目的机构（SPV）注资两种方式，有针对性地应对了基金赎回潮，为货币市场注入了流动性。

（七）商业票据融资工具（CPFF）

2008年第四季度，美国信贷市场形势进一步恶化，面临流动性压力，投资者不愿买进商业票据，商业票据发行量剧减，票据发行利率上升。加之每日需再融资的商业票据比例不断升高，商业票据市场的融资功能几乎丧失。对此，2008年10月7日，美联储创设了CPFF，一级交易商购买那些评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据。同时，纽约联储为SPV提供3个月的贷款，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供了流动性支持。

（八）定期资产支持证券贷款工具（TALF）

2008年11月25日，美联储宣布设立TALF。由纽约联储为合格的资产证券化产品持有者提供2000亿美元的无追索权抵押贷款，抵押品为由家庭和小企业贷款支持的AAA级资产证券化产品，后来将TALF贷款期限由1年扩展至3年，并拓宽了抵押品范围。TALF可刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款，金融机构可凭由新近开展的消费贷款或中小型企业贷款所支持的证券向美联储申请贷款。美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保，从而鼓励银行更多发放此类贷款。

（九）政策评述

在第一轮量化宽松（QE）期间，美联储在上述货币政策创新工具的帮助下，向经济体提供了1.75万亿美元的流动性，有效刺激了经济增长，平复了金融市场的恐慌情绪，缓和了金融市场流动性枯竭的压力，恢复了金融市场的中介功能，同时也压低了实际利率，刺激了投资需求。美国经济出现了回暖的迹象，制造业采购经理指数（PMI）较快回升至50%以上，GDP增速也恢复至2%的水平。

欧央行新型货币政策工具

（一）传统货币政策工具的创新

欧央行在欧债危机期间于2011年12月9日提出两个3年期的长期再融资计划（LTRO），被称作欧洲版QE。为让更多的欧洲银行能够参与本次借贷，欧央行首先将贷款利息从2%降至1%，随后降低了抵押物标准。固定利率无限额提供流动性是欧央行针对危机做出的重大调整，意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供的流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定。

（二）非常规性货币政策创新

1.扩大合格抵押品范围

2008年10月，欧央行将接受抵押资产的评级由A-级降至BBB-级；2011年1月，对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣，按折扣接受评级较低的资产抵押。2010年5月，欧央行宣布在2011年7月前暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品最低评级要求。2012年2月，欧央行宣布将法、意、澳、葡、西、爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围扩大至信贷资产。2012年6月，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准。

2.货币互换

金融危机爆发后，为满足融资市场需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订货币互换协议，提供美元流动性。该操作随着市场形势转好于2010年2月中止。2010年5月，随着希腊债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场紧张，欧央行与美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行再次建立临时性美元流动性互换操作。欧央行还与英格兰央行于2010年12月签订货币互换协议，提供英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日。此外，2011年11月30日，欧央行以及美国、加拿大、英国、日本和瑞士的央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加上50个基点，该协议从当年12月5日起执行，互换操作延长至2013 年2月1日。

3.资产担保购买计划（CBPP）

欧央行自2009年7月2日起推行CBPP，截至2010年6月30日，欧央行共购买合格担保债券600亿欧元，买入债券种类422种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2），通过欧元体系央行将直接购买400亿欧元区债券，计划从2011年11月开始。

4.证券市场计划（SMP）

2010年5月10日，欧央行推出SMP，买入欧元区债受困国的政府债券。该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响。2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大债券购买量。之后，随着西班牙、意大利债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012年1月6日，欧央行买入政府债券数量达2130.51亿欧元。对欧元区公共和私人债务证券市场的干预，旨在确保部分失调的债市场的流动性和深度，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。

5.货币直接交易（OMTs）

2012年9月，欧央行推出OMTs债券购买计划。OMTs可不受限制地从二级市场购买政府债券，直到欧央行认为达到目的为止，即帮助恢复投资者对目标债券市场的信心，提升货币政策传导机制功能。

（三）政策评述

欧元区在金融危机后又陷入债务危机，加之欧元区内各国经济和财政状况差异较大，因此，货币政策工具的执行效果各异。总体来看，虽然欧元区经济增速仍处于低位且下滑趋势尚存，然而新型货币政策工具有效阻止了问题国家融资成本的上升，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债收益率都出现了下行，债务危机得到一定的缓解。

日本央行新型货币政策工具

（一）货币互换协议

2008年国际金融市场美元告急，日本银行与美联储签署货币互换协议，逐步向市场中注入美元流动性，2010年初终止互换协议，这也是美联储新型政策工具的组成部分。工具施行期间，日本银行还专门对其国内的外资银行提供19个工作日的短期融资支持。

（二）放宽回购条件

危机爆发后，日本银行放宽了回购行为的条件，不仅扩大逆回购买入国债的抵押品范围，还增加了浮动利率国债、超长期国债交易品种等。针对短期融资券这一主体，回购的力度和频率逐步加强。在危机期间，金融机构甚至可以将以美、英、法、德本币计价的国债进行抵押，获取流动性资金。

（三）直接救助计划

2008年日本央行开始施行支持企业融资特别操作。与美联储20个特定金融机构的救助计划不同的是，日本将范围拓宽至所有具备条件的民间企业。期间，日本银行在提供担保的民间企业债务价格范围内，不设上限对企业进行支援，利率参考无担保隔夜拆借利率。本项政策工具在制定之初，是作为企业财年末特殊资金需求的支持工具，但考虑到现实经济情况，又延长了执行时间和操作力度，直至 2010年初才终止。

（四）为银行提供次级贷款

为确保金融体系的稳定，日本银行除了对金融机构持有股票、债券进行置换以外，还于2009年实行为银行提供次级贷款的政策。这种手段表面上风险很高，但是这部分资产仅用于增强银行资本充足率，未必会被打包再次流通销售。然而，只有开展国际业务、符合国际资本标准的大型银行才能够获得支持。

（五）互补性存款便利（CDF）

2008年10月末，为改善金融市场的流动性供给状况并吸收过多的流动性，日本银行推出了CDF，支付的利息等同于日本银行的政策目标利率减去日本银行确定的一个差额，日本银行的付息将直接贷记入金融机构在日本银行开立的活期存款账户。CDF的实施导致日本银行资产负债表中的活期存款账户规模大幅增加，其中以超额准备金规模增加为主。

（六）政策评述

从整体上来看，日本危机后的工具创新比之前更加专业丰富，整个市场的自由度更为开放，这些支持工具的确能够使金融机构运营状况有所恢复。与美国相比，政策的创新形式有一定区别，这种区别来源于两国经济环境的差异以及金融行业的发达程度。

日本通过运用新型货币政策工具的政策效果良好，达到了克服通货紧缩、稳定价格水平的目的，长期利率的下降趋势明显。但与美国相比，政策效果显然稍逊一筹。日本连续多年的经济衰退导致金融机构和私人部门资产负债表受损严重，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到经济体中，制约了货币政策通过信贷途径拉动消费和投资的进一步增加。2012年下半年，日本制造业PMI再度跌到50%这一荣枯分水岭之下，出口额同比大幅回落，经济疲态再现，复苏乏力。

我国央行新型货币政策工具

（一）短期流动性调节（SLO）

作为公开市场常规操作的必要补充，我国央行在2013年年初推出SLO工具，通常在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。央行会根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。

（二）常备借贷便利（SLF）

SLF是央行在2013年1月创设的流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限以1～3个月为主，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

（三）抵押补充贷款（PSL）

2014年7月，国开行从央行获得1万亿元的PSL用于棚改专项贷款，贷款利率低于同期市场利率，还款来源是国开行住宅金融事业部未来在银行间债市发行的住宅金融专项债券。2014年10月下旬，央行向11家银行投放PSL，总规模在2500亿～3000亿元。PSL的运用主要是为了实现央行多方面调控市场中长期利率的目的，进而更好地应对当前利率市场化日益加快带来的挑战。

（四）中期借贷便利（MLF）

2014年9月，中国人民银行创设MLF。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，期限为3个月。中国人民银行在提供MLF的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

（五）政策评述