股东利益理论解释研究论文

内容提要：现有文献将控制权收益定性为大股东对中小股东利益的侵害，这一定性扭曲了大股东侵害的实质，导致了一系列无法解释的理论和现实问题。本文对现有研究中关于控制权收益和大股东侵害的理论作出了修正，指出并论证了控制权收益是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，它与大股东侵害无关。本文进一步提出超控制权收益这一新概念，对其内涵和外延及其与控制权收益的本质差异作出了界定和分析，解构了大股东的利益结构，指出大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。在此基础上，本文对大股东侵害小股东利益作出了新的理论解释。

关键词：控制权收益超控制权收益大股东侵害公司治理

一、引言

早期的公司治理理论关注的重点，是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起的“法经济学”，则试图揭示大股东与小股东的利益冲突，这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。

在相关的研究中，大股东对小股东侵害的产生，基于两个前提，一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性(李增泉等，2005)，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)将控股股东获取控制权收益的行为比喻为“隧道效应”(tunneling)，意即以隐蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下简称LLSV)发现，这种现象在许多国家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)发现，在控股股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越强，侵害程度就更加严重。

LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究从法律保护的角度，解释不同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异，认为在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家)，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其他国家)，这类现象就相当普遍且严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害从而更没有保障。

按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定，就必然导致一系列无法解释的理论与现实的问题：(1)如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵舌，则辽柙收益就只能是一种“状态依存收益”，因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家，其控制权市场的争夺如此激烈?(2)如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺，势必会损害公司长期发展的根基，最终使公司走向衰败并使控制权收益的获取难以为继。既然如此，大股东为什么要以“杀鸡取卵”这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益?同时，从现实的情况看，大股东谋求控制权收益的行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败?(3)既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害，它就只能是一种超额收益，但在一个均衡的市场上，超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性的，为什么会在均衡状态下长期存在超额收益?(4)如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获得的收益，为什么这一过程会给大股东带来很大的风险，甚至难免遭受法律诉讼?

所有这些问题的存在，意味着现有文献对控制权收益及其与大股东侵害的关系，可能存在定性不当或错误。如果对此不加以澄清和修正，既会导致理论上的一系列混乱，也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展，并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正，并建立一个新的理论框架来解释大股东侵害问题。

二、大股东的控制权收益及其悖论

(一)大股东的利益结构与控制权收益的现有界定

按照股份公司的基本原则，现代股份公司是一种典型的资合公司，股东的人身性质没有任何实际意义，公司资本划分为等额股份，且同股同权同责同利。因此，任何一个股东(不论其身份如何及持股量多少)，其获得利益的性质都是相同的，区别只在于数量的多寡，而这又取决于持股的数量。一般地说，股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收益扣除合同收益后的余额即利润，是股东对公司剩余索取权的体现；后者指公司以股价上升体现的资本增值，但它的现实获得是以股份的转让为前提的，因而可以视为股票流通权价值的体现。一般情况下，股东不可能同时兼得这两种收益。

现实中的情况则比上述原理要复杂得多，原因在于拥有控股权的股东是否满足于上述“共享利益”。一般认为，经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最大化，而对控制权的拥有则使这一动机的实现具有了可能。因此，拥有控制权的大股东显然不会屈就于以自己的股份与其他中小股东一样仅获得公司的利润分配，否则，一方面这不符合经济人假设这一经济学的基本范式，另一方面控制权会因此变得毫无意义；而且，现金股利具有一定的外在性，对于大股东来说，这种获利方式具有较高的成本(李志文、宋衍蘅，2003)。在这样的结构中，只要存在其他可能获利的方式，大股东就会优先选择之。控制权收益或许就是大股东最主要的其他获利方式。

控制权收益又称控制权私人收益(privatebenefitsofcontrol)，这一概念的始作俑者是GrossmanandHart(1988)，它指的是控制性股东(controllingshareholder)利用控制权谋得的利益。控制权收益在GrossmanandHart(1988)之前就已被许多实证所发现(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)，只是在此之前，这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓，也未完全将其集中于大股东的控制权收益这一特指涵义。但不论对之如何称谓，重要的是控制权收益究竟是一种什么性质的收益。

现有文献在涉及控制权收益的性质时，给出的几乎都是两个相关联的价值判断：一为控制权收益是一种额外收益或超额回报，是大股东得到的与它所持股份比例不对称的，比一般股东多的收益(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)；二为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害，是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种掏空(tunneling)公司的行为(GrossmanandHart，1988；Johnsonetal，2000)。在这种价值判断的思维逻辑中，大股东与中小股东的利益本质上是对立的，两者的利益具有此长彼消的关系，大股东会不择手段地去谋取控制权收益最大化，甚至不惜一切地掏空公司，使公司的生存和发展难以为继，并最终走向衰亡。以此而论，大股东的控制权收益不啻是一种“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”的利益最大化行为。既然如此，控制权收益就只能是一种短期收益，因为大股东为使控制权收益最大化而掏空公司，同时就意味着控制权收益获取的不可持续性。

(二)控股权与控制权的分离及控制权与现金流权的分离

控制权收益主要受控制权(controlrights)和现金流权(cashflowrights)这两个因素的影响。何谓控制权，这是一个众说纷纭的问题。这里首先涉及到它与剩余控制权(residualrightsofcontrol)的关系。许多学者包括张维迎(1996)都将两者等价使用，并沿用Grossman和Hart(1988)的定义，把剩余控制权理解为在契约中没有特别规定的活动的决策权。我们认为，这一定义用以界定剩余控制权是比较恰当的，但它并不能涵盖控制权的全部。因为仅就“剩余”这一概念而论，它就意味着除此之外，还有别的“存在”，此“存在”只是别的“存在”的“剩余”，并且没有别的“存在”的存在，此“存在”也就不可能“存在”。以此而论，控制权的涵义耍大于剩余控制权，它包括了契约中规定的决策权和没有规定的决策权两部分。杨瑞龙、周业安(2000)注意到了这个问题，并给控制权予以另外的定义，但他们又试图去扩充剩余控制权的内涵，并基于避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上的混乱，而把剩余控制权定义为企业的重要决策权。这反而使相关概念的内涵更为混乱。事实上，我们认为以“对企业的重要事项和主要活动的决策权”来定义控制权，反而是比较恰当的，它既避免了控制权与剩余控制权的混淆，又对控制权的权能具有较清晰的界定。

对控制权作了讨论后，再来看它与控股权的关系。一般地说，控股权是指股东达到控股程度时的持股比例。控股权与控制权既有联系又相分离。一方面，通常情况下控制权以控股权为前提，没有控股权就没有控制权；另一方面，两者大多数情况下是分离的，除极端的情况(如100%的控股权等于100%的控制权)外，控股权总是小于控制权，因为理论上说，单个股东只要拥有51%的控股权，就可拥有对公司100%的控制权，从而对公司重要事项和重要活动具有决策权。现金流权是指股东能从公司正常的经营利润即剩余收益中分得的份额，这里通行的是同股同利的原则。因而任何一个股东的现金流权均与其持股权相等，即若某股东的持股权(比)为10%，则其现金流权亦为10%，依此类推。

由此可见，除100%控股权这一极端情况外，大股东只要拥有51%的控股权，其控制权就必然与其现金流权相分离，具体而言，其控制权必然大于现金流权。既然如此，理论上说控制性股东基于自身利益最大化的考虑，就应当谋求现金流权的增加直至其获得的现金流权与其控制权相等。如果这样，控股股东将不会考虑或较少考虑通过其他渠道谋求控制权利益最大化(刘峰等，2004)。然而，通常意义上的现金流权是依据股东所持股份应获得的权益，它属于契约中已经确定的事项，因而大股东很难通过现金流权的增大实现控制权收益最大化。即使控制性股东在一定的意义上可以强制地为自己谋取更多的现金流权，但它可能付出的声誉损失甚至法律诉讼(DyckandZingale，2004)等成本，也可能使这种行为得不偿失。因此，控制性股东要实现控制权收益的最大化无非是两种选择，一是以隐蔽的手段和方式谋取更多的现金流权，二是另谋他途。由于再隐蔽的手段都有可能面临败露的风险，因而另谋他途可能更为理性。

控制权与现金流权的分离或者说现金流权小于控制权这一现象的存在，意味着控制权并未为它的拥有者带来任何收益。如果这样的话，控制权就变得没有任何实际意义，从而没有人会愿意拥有控制权，因为获得控制权也需要成本(这一问题将在下文讨论)。如果控制权收益的获取是一个必须的前提，而现金流权因属契约规定的事项且强行获取的成本过高，因而难以从中实现控制性股东的控制权收益的话，那么，大股东通过其他方式实现控制权收益从而侵害中小股东的利益就是一种必然。而且，控制权与现金流权的分离程度越高，大股东谋求控制权收益的欲望就越强，对中小股东的侵害程度就越高。这表明，控制权与现金流权的分离会加剧大股东侵害的激励(Claessensetal，2002)。

(三)控制权的成本与控制权收益的成本

许多研究已涉及或指出了控制权成本的某些具体形式，但并未以控制权成本之名来概括控制权成本之实。我们认为，控制权成本应由两部分构成，一是控制权形成或获取过程中控制者的成本，二是控制权形成后控制者的责任和风险，即控制权的维护或维持成本。前者可称为事前成本，后者可称为事后成本，两者之和构成控制权的总成本。

控制权的事前成本主要指获得控制权所需的控股权而为股份集中过程支付的各类成本。股份集中通常又有两种方式，一是在公司设立时就存在具有控股权的股东(如我国的国有上市公司)，二是在公司设立并上市后，通过股权的收购形成控股股东。在前一种方式中，控股股东的成本主要包括为认购其所持股份而支付的成本和为公司设立并上市所支付的相关成本；在后一种方式中，主要包括为收购股份所支付的股权价格和收购过程中的交易费用。由于控制权是有价值的(ShleiferandVishny，1997)，因而大宗股权交易价格与少量股份的事后交易价格相比有巨大的溢价(BarclayandHolderness，1989，1992)，而且在争夺企业控制权的情况下，溢价会快速上升(Zingales，1994)。这就意味着为获得控制权而收购股份要支付更高的成本。

控制权的事后成本主要包括：第一，控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资，大股东因此要承受更多的风险(DemsetzandLehn，1985)，同时也会失去多样化投资可能获得的利益(Hart，1995)；第二，大股东的监督成本。由于大股东的利益与公司利益具有一定程度的“协同效应”，因而其有动力去收集信息并监督经理行为(ShleiferandVishny，1986)，但大股东在这个过程中必须支付相应的成本；第三，大股东的社会责任。现代公司越来越凸现利益相关者的利益最大化这一治理理念及在这一过程中公司的社会责任，正如OECD(1998)所指出，现代公司应当对于环境保护和社会道德水准，以及他们所经营于其中的社区的期望作出积极反应。公司社会责任的主要承担者即是大股东，这一点在我国国有上市公司表现得尤为突出；第四，控制权转移的“防御”成本。在资本市场较发达的国家如美国，控制权市场也相对成熟，控制权转移的事件层出不穷，其中的一个主要机制是敌意接管(JensenandRuback，1983；FranksandMayer，1990)。为防止因可能的敌意接管而丧失控制权，控制性股东需要支付相应的防御成本包括“反接管”过程中的各类费用等。

可见，控制权的获取和维持都是需要成本的，由此提示我们：控制权收益是否具有一定的合理性。当我们继续沿着“控制权收益二大股东侵害”这一逻辑展开分析时，另一个关于成本的问题又不可避免地展现出来，即控制权收益的获得也是有成本(风险)的或如LLSV(2002)所指出的那样，大股东侵害小股东的行为是要付出成本的。那么，控制权收益的成本是什么呢?Dyck和Zingales(2004)指出了其中的声誉损失和法律诉讼风险。Fan和Wong(2002)指出小股东会通过“退出”策略以拉低股价来惩罚大股东。Gremer(1995)，Schmidt(1996)认为，大股东对经理和员工的侵害可能导致他们对企业投入的人力资本减少；与此相关的另一些观点，大股东的侵害会导致公司绩效的损失(Baeetal，2002)，最终也会因此使大股东的现金流权收益减少。Shleifer和Vishny(1997)，LLSV(1997)指出，大股东对小股东的侵害会导致潜在的投资者失去资金供给意愿，从而使公司的外部融资下降。外部融资的下降意味着可供大股东侵占的资金来源减少，进而影响其控制权收益。国内学者唐宗明、蒋位(2002)提出了另外一种成本，即侵害过程中的资源耗费，指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的组织成本和税负增加。除此之外，我们认为，控制权收益的成本还应包括以下内容：(1)控制权收益的不可持续性。如果大股东过度侵害公司及中小股东利益，则必然导致公司发展的不可持续性，使控制权收益“断流”。因为公司被掏空后，大股东的进一步掏空行为就无法持续。(2)利益相关者的抛弃，如银行不再贷款、员工的离心倾向、供应商的退出、消费者的远离等。

所有这些便构成了大股东控制权收益的成本。由于可能面临这一系列成本及风险，理论上说，即使在法律保护不甚完善的情况下，大股东也许并不可能随心所欲地侵害小股东的利益和毫无顾忌地从他人那里重新分配财富，即使他确有这种能力。如果这一推论成立的话，那么，大股东对小股东的侵害程度就应取决于控制权的边际收益与其侵害行为的边际成本的权衡(tradeoff)。但是，控制权收益的成本这一概念，很容易让人联想到“窃贼要为所窃支付成本”这一问题，因而逻辑上并不必然成立。

(四)控制权收益的若干悖论

1.控制权收益与小股东法律保护的悖论

几乎所有国家证券市场立法的一个核心，都旨在保护投资者尤其是中小投资者的利益。原因在于，证券是一种私人合约，它内涵的权利请求要弱于正式而详细地列明权利与义务的一般合约，因而证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来完成。从这个意义上说，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定，在某种情况下可能更多地是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性(易宪容，2003)。在投资者中，中小投资者由于处于信息弱势和产权弱势，而公司治理是将公平原则内嵌于基于产权的强势原则中(陈汉文等，2005)，因而证券立法通常更关注和重视对中小投资者利益的保护，目的在于其利益免遭具有信息优势和产权优势的大股东的侵害和剥削。因此，对中小投资者利益的保护成为各国证券立法和监管的一个基本出发点，换言之，保护中小投资者利益是天经地义的。

另一方面，从大股东的角度来看，之所以愿意支付成本去谋取对公司的控制权，其目的除获得现金流权收益外，更重要的是谋取控制权私人收益，即随控制权而来的其他股东不能共享的利益，或者说是现金流权之外的其他利益。由于现金流权的增加在控股权(持股比例)既定的情况下必然受到公司剩余收益增长的制约，因此，大股东的利益最大化在很大程度上就表现为控制权收益的最大化。于是，在经济人这一普遍性假设下，大股东谋求控制权收益的最大化当无可厚非。

然而，问题在于如前所述，大股东的控制权收益本质上来源于对其他股东利益的侵害，是“以有效和无效的方式从他人那里重新分配财富”(ShleiferandVishny，1997)。在这里，大股东与中小股东利益冲突的背后，实际隐含的是控制权收益与中小股东权益法律保护的冲突。因为既然控制权收益建立在对中小股东权益的损害，则为防范这一侵害所施行的法律保护就必然会抑制和减轻这一侵害，从而导致控制权收益的减少甚至消失。因此，如果法律保护完善会导致控制权收益的减少甚至消失，那么控制权就不可能为它的拥有者带来任何实际意义。进一步地，如果谋求控制权收益最大化是大股东作为经济人的本性使然，则控制权收益与中小投资者法律保护的冲突，实际上意味着古老的经济人范式与现代法律范式的冲突。对这一冲突可能的解决方法有三：一是重新定义经济人或抛弃经济人范式，这一点看来很难。二是抛弃证券立法对中小投资者保护的理念。这一点显然更不可能，因为它直接损害了证券市场的根基。三是重新阐释控制权收益的性质(这正是下文将要做的工作)。

2.控制权收益与其可持续性实现的悖论

控制权收益是大股东最大化自身价值的利益载体，理论上说，控制权收益的最大化行为应当是一个可重复的过程，而不是一次性行为，或者说它是一个多期模型而非单期模型。只有每期的控制权收益最大化并使之可重复进行，控制权总收益才可能实现最大化。如果控制权收益仅表现为单期或少期的最大化，则与多期最大化的情况相比，前者显然并不是真正意义上的最大化。这就如同杀鸡取卵与养鸡下蛋的道理一样。因此，控制权收益实际上内涵着这样的规定，即它是一种长期收益。然而，如果控制权收益本质上又是对中小股东及其他利益相关者的侵害和掠夺并最终“掏空”(tunneling)公司的话，则公司的衰败和其他利益相关者的众叛亲离将无可避免。如果公司因大股东的过度索取而最终走向破产，控制权收益就将不复存在，因为“皮之不存，毛将焉附”。在此，我们看到了这样一个悖论，即控制权总收益的最大化必须以控制权收益的可持续性为前提和基础，但由对中小股东及其他利益相关者的剥夺进而对公司的掏空而来的控制权收益最大化的过程本身，又在毫不留情地毁灭着这一前提和基础。由此而论，控制权收益很可能是一把“双刃剑”：既伤人，亦伤己。

面对控制权收益这一悖论，从大股东的角度来说，可能的选择有二：第一，将控制权收益作为一种短期收益，大股东作为典型的经济人行为具有短期利益偏好。但短期偏好是否是经济人行为的唯一价值选择是值得探讨的。山第二，使控制权收益具有可持续性，即使之长期化，为此必须在获取控制权收益与实现公司的可持续发展从而使之能够可持续提供控制权收益的实现基础之间取得平衡，这又可有两种选择，一是给上市公司以支持，这就是我们在一些文献(Friedmanetal，2003；刘峰等，2004；李增泉等，2005；田利辉，2005)中看到的大股东的两面性；另一种办法是重新审视控制权收益的性质并界定其合理的范围。

3.控制权收益与市场均衡的悖论

新古典经济学的一个重要成就是从形式逻辑上证明了市场均衡的存在性、唯一性、稳定性及其与帕累托最优的一致性。市场均衡意味着任何投资主体都不可能获得超额收益，由于超额收益产生于套利(arbitrage)，因而这是一种无风险收益。因此，在市场均衡的情况下，任一经济主体都只可能获取与其风险相对应的收益，而不可能获得无风险收益。在现代经济学与金融学研究中，均衡分析或者说无套利均衡分析是公认的基本范式之一，市场均衡是研究问题的逻辑起点。

依此而论，作为超额收益的控制权收益是均衡范式中不应存在的一种收益，因为任何一个股东不论其持股多少，其收益和风险便由其投入公司的股份做出了界定，也就是说公司的所有利益和风险都等额分摊到了每一股份上，对每一股东来说其收益的多少完全由其持股的多寡所决定。从这个意义上说，作为“法律假设”的现代公司(JensenandMekling，1976)并不存在可被控制性股东获取的其他收益，这也是市场均衡在公司利益机制中的一种体现。然而，如果控制权不能为它的拥有者带来任何收益的话，拥有控制权就没有什么实际意义，而拥有控制权便不再是经济人的一种理性选择。就此而论，控制权收益的存在和获取也就成为了控制权运作的逻辑起点。在此我们可以看到控制权收益的另一个悖论，即它与市场均衡情况下控制权收益的不可存在性矛盾，因为市场均衡就意味着不存在和获取超额收益的可能，反之，超额收益的存在和获取就意味着均衡状态受到了扰动。如果这种收益具有系统性和长期性特征，则均衡分析范式就值得怀疑。

三、控制权收益的重新界定与超控制权收益

按照前文所述，现有文献将控制权收益定性为超额收益和大股东对中小股东的侵害。这一定性看起来似乎可以解释现代公司中控制性股东滥用控制权以谋私利的一些现象，但它将控制权收益推至毫无合理的存在依据且必欲除之的境地，无疑也体现了这一思维逻辑极端性的一面，而且它至少无法解释以下这三个问题：一是控制性股东获取和维持控制权的成本及这些成本(责任、风险)是否需要得到合理的补偿和如何补偿问题，二是上文所分析的控制权收益的三个悖论，三是控制权收益所潜在的风险对谋求控制权收益行为的约束问题。

(一)作为控制权成本补偿的控制权收益

要比较好地解释上述三个问题，我认为必须对控制权收益的性质做出新的界定。由于控制性股东获取和维持控制权存在着成本，按照经济学的一般原理，这些成本是需要补偿的或者说要求为它的支付者带来相应的收益。根据前面的分析，在股东的利益结构中，大股东毫无疑问可获得现金流权这类收益，但同样毫无疑问的是现金流权收益是所有股东都可依持股比例获得的共享收益，从性质上说它与股东的持股比例无关。控股股东因持股比例相对较多，无疑可获得比中小股东更多的现金流权益，但这只是他正常的投资收益而与其控制权无关。也就是说，现金流权这类收益并未为控制权留下收益的空间。因此，如果现金流权是所有股东唯一可获取的收益的话，控制权成本的补偿就无从谈起。于是，客观上需要控制权收益的存在。在这个意义上说，控制权收益应定性为对控制权成本的合理补偿，也可以说是大股东投资于控制权所获得的正常投资收益，是控制权的风险溢价。如果我们这样去定义控制权收益及其性质的话，就意味着它是一种合理的而非悖理的收益，是大股东正常的而非超额性收益，是对控制权成本的回报而非对其他股东的侵害。

如果这样定义控制权收益的话，一方面，可以使控制权成本的补偿问题具有合理的形式，并因此使控制权的获得和维护对其拥有者具有实际意义，从而可以进一步解释为什么现实中控制权的争夺如此激烈；另一方面，可以较好地解释上文述及的控制权收益的三个悖论：由于控制权收益是对控制权成本的补偿而非对中小股东的剥夺，因而保护中小投资者的法律规范并不同时意味着对控制权收益的排斥和剥夺；由于这是一种合理的收益，因而控制权收益的获取和存在并不同时意味着对公司的“掏空”而使公司走向衰败、进而从根本上毁灭控制权收益所依以存在的根基，从而使控制权收益的存在具有可持续性的可能，这同时也可解释现代公司中大股东谋求控制权收益并未导致这些公司因此走向衰败这一客观事实；由于控制权收益并非对控制权正常收益之外的超额回报(因为如果没有正常收益的话又何来的超额收益)，因而控制权收益的存在并不同时意味着对市场均衡的破坏；再一方面，既然控制权收益是这样性质的一种收益，理论上说其获取者就不应再承受控制权成本以外的其他风险及成本，从而有助于解释控制权收益的成本这一概念内含的逻辑矛盾，进而有助于解释为何“控制权收益的成本”对谋取这一收益者的约束作用，即前文所述的那些所谓的控制权收益的成本，实际上并非是此处我们所定性的控制权收益所具有的成本，而应是超出这一正常控制权收益之外的其他收益所面临的风险或成本，而这种收益的风险才真正是“窃贼的风险”，所以这种风险才对它的行为者具有约束或威慑作用。

当我们对控制权收益做出这样的定性后，随之而来的问题是，既然控制权收益不再是来自大股东对中小股东的剥削，那么它的载体是什么，或者说它的具体存在形式是什么?根据控制权收益是控制权获取和维护成本的合理补偿，是控制权的风险溢价这一规定，可以设想将因大股东控制权的存在导致公司绩效的改进进而使公司价值增加的部分，视为大股东控制权收益的基本实现载体。具体而言，我们假设一公司的初始股权结构为股权高度分散，任一股东都没有对公司的控制权，此时公司实际上为经营者控制。由于没有控制性股东对经营者实施有效的监督，则公司经营者的努力程度不变。假定公司的收益(r)取决于要素投入(包括各种要素投入)和经营者的努力程度，并将初始股权结构时的收益、要素投入和经营者的努力程度分别设为r0、x0和y0，则有

r0=f(x0，y0)(1)

此后，如果公司的初始股权结构不变，x0和y0也保持不变，则r0亦不变。此时，如果公司的剩余收益全部在股东之间按持股比例进行分配，则所有股东的收益均表现为股权现金流权收益。

随着初始股权结构的改变，公司出现了控制性股东。控制性股东因持股较多，即使完全按持股比例分配公司剩余收益，其所得总量也相对较多。于是，大股东有动力去收集信息并监督经营者的行为，也有足够的投票控制权对经理施加压力(ShleiferandVishny，1986)。在这种情况下，经营者的努力程度就有可能因此提升，于是公司收益就不仅取决于x0和y0，同时还取决于控制权的作用(z)。假定控制权的作用主要通过改善经营者的努力程度来体现，则叫将控制权对提升经理努力程度的作用定义为y1且y1=g(z)，此时公司收益定义为r1，则有

r1=f(x0，y1)(2)

随着公司控制权作用的体现及在此基础上经营者努力程度的增加，公司收益因此形成了一个增量△r，且△r=r1-r0。假定在这个过程中x0不变，即公司的要素投入没有增加，其对△r未产生贡献，则实现r0向r1转换的因素就是丁的改变，即y这一因素由y0变为y1，表明经营者努力程度的增加。由于y1=g(z)，因此，△r实际上就是控制权介入公司治理的作用结果。很显然，这一结果也未体现中小股东的任何边际贡献。

既然如此，且从前文的分析已知，控制权的获取和维护都需要支付成本，大股东对经营者的监督也需要成本。因此，理论上说，△r的索取权应归属于控制性股东，作为其控制权成本的补偿。如果我们进一步将r1定义为现金流权收益，则r1可分解为股权现金流权收益(s)和控制权现金流权收益(c)，即

r1=s+c(3)

其中s部分又分为控制性股东的股权现金流权收益(sk)和中小股东的股权现金流权收益(sm)。由于△r并未体现中小股东的贡献，故其收益仅为sm，且

sm=s-sk(4)

而此时大股东的总收益(T)则包括股权现金流权收益和控制权现金流权收益这两部分，即

T=sk+c(5)

经过这样的理论处理，控制权成本便有可能得到合理的补偿，控制权的收益亦有了合理的载体，而这个载体并非来自大股东对中小股东的剥削，因为中小股东并未遭到任何损失，充其量只是使其不再具有“搭便车”的可能，使其不再享受“搭便车”的好处。但是，由此则形成了对控制性股东监督行为的激励性制度安排。就此而论，本文对控制权收益的修正和重新界定，具有激励大股东监督行为和抑制中小股东搭便车行为的双重效应。因此，总体上说这是一种帕累托改进。

当然，控制权收益除上述货币性收益外，也包括“非货币收益”，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，因拥有某一公司的控制权而给大股东带来的地位、声誉及心理上的满足感，在公司管理层安插自己的亲信，等等。

(二)作为大股东侵害的超控制权收益

当大股东通过股权获得股权现金流权收益和通过控制权获取控制权现金流权收益及相关的非货币收益后，其是否满足于以此为限的个人收益最大化?从经济人本性的角度来说，答案显然是否定的。于是，大股东仍会利用自己的控制权以各种方式进一步谋求自身利益的最大化，这就是现有文献中的控制权收益，其实质就是对中小股东及其他利益相关者的侵害，是对公司的一种“掏空”行为。很显然，当我们对控制权收益做出重新界定后，大股东的这类收益就已不再属于控制权收益的范畴。对此我们提出另外一个概念，即超控制权收益或称控制权超额收益。这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。如果说基于控制权成本补偿或控制权风险溢价意义上的控制权收益，表现为对公司增量现金流权的配置取向，那么，超控制权收益则表现为对公司存量财富的再分配，即大股东以各种方式“从他人那里重新分配财富”(ShleiferandVishny，1997)。因此，超控制权收益总体上可视为是大股东的“道德风险”(moralhazard)，其中的一些行为则明显具有触犯法律的特征，因而难免遭受法律诉讼的风险(DyckandZingales，2004)。

当我们提出超控制权收益或称控制权超额收益概念后，此时，控制性股东的总收益便由股权现金流权收益、控制权现金流权收益和超控制权收益(w)三部分构成，式(5)便变为

T=sk+c++w(6)

由于超控制权收益来自对中小股东的剥削，则w与式(4)中的sm具有此长彼消的关系，这时，中小股东的收益便不再如(4)式所示，而是sm-w后的剩余部分。这部分的大小就取决于大股东对中小股东的剥削程度，而这个剥削程度如何则取决于大股东最大化自身利益的追求行为和法律对中小股东利益的保护程度这两个因素。在经济人总是尽可能谋求自身利益最大化这一普适性假设下，实际上就取决于法律保护的完善程度。于是，超控制权收益才是真正依法律保护状况而消长的一种“状态依存收益”。当法律保护很完备时，这种收益就将消失，但这种状况完全不影响控制权收益的存在，进而不会影响控制权市场的正常运行，也不会影响大股东对公司经营者的监督努力。当然，这里尚需讨论的另一个问题是，如果大股东的监督努力并未改进公司绩效，从而并未形成△r这一增量收益时，大股东的控制权成本又如何实现补偿呢?这时就很有可能出现这种情况，即大股东的控制权成本补偿一开始就进入超控制权收益这一补偿通道，通过超控制权收益来补偿其控制权成本，其结果就是加剧了大股东对中小股东的侵害程度。

为了进一步说明超控制权收益的性质，我们再具体讨论一下控制权收益与超控制权收益的异同。两者的相同之处是，它们都是基于控制权而来的收益，都是大股东依托对控制权运用过程所实现的收益，都是控制权的行为能力所产生的结果。但是，两者具有本质的区别。首先，控制权收益是对控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，因而是一种补偿性收益；而超控制权收益是大股东基于自身利益的最大化运用控制权的行为能力获取的超过控制权成本补偿的收益，因而是一种超额收益。其次，在控制权能够正常作用于改进公司绩效进而能够产生控制权现金流时，控制权收益具有合理的载体，能够得到正常的保障；而超控制权收益缺乏合理的载体和保障。第三，控制权收益来源于公司绩效改进所产生的增量收益，因而它的实现并非以其他利益相关者的利益损失为代价和前提；而超控制权收益是对公司存量利益的再分配，是对他人财富的转移，因而它必然表现为对小股东利益的侵害和剥夺。第四，控制权收益是应当受到法律保护的一种收益，因而在控制权正常作用于公司绩效改进的情况下，这种收益具有相对稳定性；而作为对他人财富掠夺的超控制权收益，其损人利己的特质是法律必须约束和惩戒的，也是道义所不齿的，因此，这类收益具有“状态依存”的特征，即它依法律对中小股东的保护状态而消长，法律保护越弱这类收益就大，反之就越小甚至消失。第五，控制权收益的获取过程通常不再需要支付成本和承担风险；而超控制权收益的获取过程则充满了风险，对此，本文在对现有文献所定义的控制权收益的成本的分析中，已作出讨论。第六，控制权收益对控制者具有激励作用，因而有助于改进公司的绩效；而超控制权收益带来的是负激励，最终可能导致公司的衰败。

由此可见，超控制权收益在性质和载体上都与控制权收益具有本质的差异。现有文献由于忽略了大股东的控制权成本补偿问题，也没有超控制权收益的概念，因而将大股东超过股权现金流权收益以外的其他收益，一律视为大股东对小股东的侵害，这无疑混淆了控制权收益与超控制权收益的本质差异，并因此导致一系列自相矛盾的问题。事实上，除性质和载体不同外，超控制权收益在形式上也与控制权收益完全不同，前者的具体形式大致包括：(1)大股东占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；(2)大股东强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；(3)通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；(4)大股东通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；(5)基于大股东的利益而随意变更上市公司资金投向；(6)通过其他方式向大股东进行利益输送。

参考文献

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