股票市场与证券投资基金研究

[摘要]证券投资基金可以增大股票市场份额，优化投资组合，推动金融创新，在有效吸纳储蓄资金的同时提高了投资人的收益率，但由于证券投资基金投资行为非理性因素的存在，对股票市场的稳定性具有一定的影响。作为证券投资基金的管理者，机构投资者的羊群行为和动量行为在一定程度上加剧了股票市场的波动。同时，羊群效应和动量效应也是传递不稳定因素的重要原因和渠道。鉴于此，为了保持我国股票市场的稳定运行，要进一步规范上市公司治理结构，促进股本持有合理化，促进证券投资品种的多元化发展，增强对证券市场的监管。

[关键词]股票市场；证券投资基金；机构投资者；羊群效应

一、我国股票市场稳定性与证券投资基金的关系

证券投资基金作为改善我国股票市场投资环境的重要渠道，在政策支持下发展迅速，已经成为受投资者青睐的投资对象。目前关于证券投资基金是否可以发挥稳定股票市场运行的作用主要有两方面意见。一些学者认为，证券投资基金的管理者具备专业的知识和素养，掌握更多的市场信息，可以作出正确的投资决定，是稳定股票市场运行的重要力量；而另一些学者认为，证券投资基金是以营利为主的资金，在投资股票市场时不可避免地会表现出羊群行为以及正反馈行为，这些都不利于股票市场的稳定运行[1]。因此，证券投资基金对我国股票市场稳定性的影响主要从两个方面进行分析。（一）正面影响。第一，证券投资基金可以吸纳闲置资金，增大市场份额。随着经济的高速增长，我国居民收入不断提高，但由于投资意识淡薄，大部分收入仍主要以储蓄形式存入银行，证券投资基金通过基金的方式筹措资金，使得中小投资者的闲置资金也可以进入股票市场，同时为企业构建了良好的融资平台。第二，优化投资组合，稳定市场环境。证券投资基金为个人投资者享受到机构投资者的资金运作方式提供了可能，同时，证券投资基金数额巨大，看中资本的长期稳定增值，在一定程度上能够起到稳定股票市场运行的作用。第三，推动金融创新。为满足不同投资者的投资需求，证券投资基金发展形成了多类别的产品，包括股票基金、债券基金、货币基金、QDII等多种产品在内的证券投资基金为投资者提供了多种选择。第四，带动国际合作。证券投资基金依托专业化的优势，可以筹集到境外的资金，也可以投资于境外的股票市场，从而有效推动我国证券市场与国际资本市场的融合，对于培养具备丰富资本运作经验的证券投资基金专业人才大有裨益[2]。（二）负面影响。证券投资基金羊群行为的存在破坏了股票市场的稳定运行。羊群行为一般用于描述在证券市场中投资者的一种非理性行为，主要是指投资者在无法获得准确全面市场信息的情况下，投资决策受到其他投资者影响，模仿或者跟随市场舆论，失去自我主观判断的行为。该行为具体表现为证券投资基金之间由于种种原因导致投资决策趋同，个人投资者也会跟随证券投资基金做出相同的投资行为，两者共同加剧了股票市场的波动。数据显示，置身于羊群行为之中不利于投资者在股票市场获利[3]，同时羊群行为和股票市场价格波动之间一般会形成一种特定的反馈机制，羊群行为被认为是破坏股票市场稳定性的一个重要的原因。

二、机构投资者的行为分析

证券投资基金主要由各机构投资者管理，证券投资基金对股票市场波动性的影响主要是由于机构投资者的投资行为所引起，因此机构投资者的行为分析对于了解证券投资基金和股票市场间的关联十分必要。（一）机构投资者的羊群行为分析。最初认为，机构投资者的投资行为是由动物的模仿性而来，并一度成为业内的主流观点，但后来发现这种观点与“投资者完全理性”的假设相违背，后来研究者逐步认为投资者在一定程度上最多是“有限理性”的，模仿在股票市场是一种客观存在的必然现象，并得出“非理性羊群行为普遍存在”的结论[4]。随后在此基础上发展了声誉羊群效应模型、不完全信息羊群效应模型、薪酬结构羊群效应模型等工具对机构投资者的羊群行为进行分析，确认了“跟风投资行为”的存在性，并指出这种非理性的投资行为将逐步使得聪明的机构投资者变得愚蠢，即产生了群体非效率的现象。目前我国股票市场的运行中，机构投资者的羊群行为现象明显，在封闭式基金中的羊群行为更为严重。机构投资者在卖出时的羊群行为较买入时更明显，机构投资者在运作小盘股时的羊群行为较大盘股更明显[5]。相应的，不同类型的机构投资者也表现出不同的羊群行为，稳健型的机构投资者不显现出羊群行为，进取型的机构投资者的羊群行为最显著，平衡型的机构投资者具有一定的羊群行为[6]。机构投资者的羊群行为在一定程度上加剧了股票市场的波动，这种现象的产生主要是由于制度建设的严重欠缺、管理部分不合理干预、对应监管措施的缺位、有效信息披露不全等，此外，季节、市场情势、基金规模等同样是影响机构投资者羊群行为的重要因素[7]。（二）机构投资者的动量行为分析。动量行为在机构投资者中普遍存在，股票价格的下降是机构投资者卖出股票的根本原因，即使公司的基本面没有任何改变甚至在变好。动量交易现象的产生，一定程度上是由于机构投资者的偏好，认为股票价格上升或者下降的趋势是连续的，前期上涨的股票在接下来的时间段也会继续上涨。另一方面，动量交易现象的产生也源于机构投资者在作投资决定时忽视上市公司基本面的研究，仅仅凭其股票的市场表现就作出决定。目前针对动量行为的研究主要基于噪声交易模型、投资者心理模型、统一框架模型等工具[4]。一般认为，动量交易的收益率与上市公司的规模是反向的关系。在公司规模不变的情况下，如果受到的公众关注越少，那么其动量交易策略的效果便更明显。表明公司的负面信息在机构投资者间的传播速度较正面信息更快。目前我国股票市场上的动量行为效应明显，且长期存在，机构投资者追涨杀跌导致了股票市场的大幅波动。我国股票市场上机构投资者的动量行为主要存在于基金建仓和出货阶段，机构投资者的动量行为与上市公司规模、股票换手率、流通股占比成正比[8]。此外，现阶段股票市场具有明显的动量报酬效应，且与国家的景气指数关系甚密，在上升经济周期，机构投资者采用动量行为策略进行操作，能获得明显的收益。（三）机构投资者与股票市场稳定性的关系分析。关于机构投资者在股票市场运行中所起的作用，主要有三种观点：机构投资者引起股票市场运行的波动加剧；机构投资者可以对股票市场的稳定运行起到护航作用；机构投资者对于股票市场的稳定运行无显著影响。目前三种观点均具有理论和实证结果的支持[9]。机构投资者引起了股票市场波动加剧，这种观点认为机构投资者由于以下原因会导致股票市场波动加剧。一是大宗交易，由于机构投资者资金雄厚，如果他们在市场上大量买入某只股票，必然会致使该股票价格大幅上扬，反之，如果他们在市场上大量卖出某只股票进行套现，则该股票价格会大幅下降。二是短视行为，机构投资者为了拼业绩，必须保证短期的盈利，以期获得市场和同行的认可，所以无法长期持有基本面良好的价值型股票，基金经理也因此会放弃具有长牛性质的上市公司的股票，转而投向短期内的热门股票，这种不注重长期稳定盈利的局限性会致使机构投资者的投资行为产生正反馈效应，加剧市场的波动。三是反应不足和反应过度，过度自信和抛锚性错误都会导致机构投资者对于新消息反应不足，而选择性偏差和显著性偏差又会造成机构投资者的反应过度，这些都会影响机构投资者作出正确的判断，加剧股票市场波动。四是羊群行为的存在，机构投资者之间也会出现趋同的投资操作，影响股票市场的稳定运行。五是现金流的变化，开放式基金的管理机构为了应对基金持有人的申购和赎回，会被动地买入或者卖出股票，进而引起股票市场的波动。上述观点都是基于特定的假设而进行的分析，也有相应的实证数据对其进行支撑。造成分析结果的不一致主要是源于股票价格影响因素的复杂性，每一种假设只是针对特定的环境，而并不是适用于所有的条件。总的来说，真实的股票市场时刻都有新的变化，股票价格变动的影响因素也趋于多元化，后两种情况成立的假设条件过于严格，第一种认为机构投资者引起了股票市场波动加剧的观点与现实情况更为相符。

三、证券投资基金对我国股票市场稳定性影响的原因分析

为了从证券投资基金投资行为的角度分析证券投资基金对股票市场产生作用的原因，主要从两个方面进行分析，一是基于羊群效应的视角，二是基于动量效应的视角。（一）羊群效应视角。由Lakonishok、Shleifer和Vishny共同提出的LSV方法是一种重要的评价羊群交易行为测度的工具[10]。其基本思路是研究某一个特定时间段内，有多少不对称的股票买入或卖出的行为，进而对机构投资者是否存在羊群交易行为作出判断。相比美国股票市场的机构投资者，我国证券投资基金的羊群交易行为更为显著，小盘股的羊群行为表现要显著高于大盘股，且机构投资者卖出股票时的羊群行为的显著程度要高于买入股票时。此外，资产规模大的证券投资基金羊群行为较资产小的证券投资基金更明显，同时，我国的封闭基金也存在非常明显的羊群行为效应，尤其表现在卖出的时候，且机构投资者的持股比例会直接影响波动幅度的强弱。需要说明的是，当证券投资基金所表现出的羊群行为在一定程度之内时，股票市场的波动性会随着羊群行为程度的增大而增大，但当证券投资基金的羊群行为达到一定程度时，即使证券投资基金所表现出的羊群行为继续增大，股票市场的波动也不会继续增大，反而会呈现出相反的趋势，并逐渐趋于稳定。（二）动量效应视角。投资者在股票市场中的动量交易行为是导致市场波动的主要因素之一，这一观点目前已经被广泛接受。由于相当数量的投资者缺乏基本的判断能力，再加上噪声交易和专业的套利交易不考虑公司基本面的操作方式，造成股票价格不能真实反映公司的价值，进而引起股票市场的不稳定。在动量交易行为发生时，投资者继续买入价格已经被高估的股票，或者继续卖出价格已经被低估的股票，不利于股票市场的稳定运行。不仅仅限于我国，包括新加坡、香港、台湾在内的新兴资本市场都表现出明显的动量交易行为[4]，产生了序列收益负相关的现象，并导致了股票市场运行的不稳定。在我国股权分置改革之前，证券投资基金规模有限，还不足以影响股票市场的波动，也没有显现出动量交易行为。在改革之后，证券投资基金获得了爆发式的增长，规模迅速增大，显现出了动量效应，并加剧了股票市场的波动，是传递不稳定性的重要渠道，也是影响股票市场稳定运行的重要原因。

四、问题与政策建议

实证分析表明证券投资基金对股票市场的稳定性起到了负面作用，下面主要从三个方面进行讨论：首先，我国的股票市场相比欧美股票市场上百年的历史，还不是特别成熟和规范。由于金融产品线仍在不断发展中，很多盈利方式无法实现，证券投资基金的投资诉求无法得到完全满足。基金经理为了获得个人投资者的认同，很多时候对短期的业绩更为看重，信息共享和与其他的基金管理团队保持类似的投资策略成为必然选择，结果导致羊群行为严重，证券投资基金不仅丧失了自己的投资风格，无法做到长期稳定的盈利，还加剧了股票市场的波动。其次，证券投资基金在制度设计上存在缺陷，是基于契约的双重委托关系下的组织方式，对道德风险无法约束，投资者有产生逆向选择的可能。此外，基金经理基于利益最大化的目标，在投资者承担主要风险的游戏规则下，会无视风险，看中短期盈利，同时为了获得高额的管理费和手续费而增加交易的次数，在这样的情况下投资行为会表现出非理性的特点，不利于股票市场的稳定运行。最后，机构投资者的引入是我国借鉴国外管理经验而实施的策略，但政策对于社会保障基金以及保险资金的重视程度不足，造成机构投资者发展不均衡，大部分涉足于证券投资基金领域，不利于股票市场的稳定运行。据此提出以下建议：第一，规范上市公司治理结构，促进股本持有结构合理化。股票价格实际上反映了投资者对于上市公司盈利能力的预期，规范和促进上市公司的健康发展是保证股票市场稳定运行的必要条件。但由于历史问题，目前我国一些上市公司治理结构不规范，信息披露流程不通畅，因此需要进一步加强对上市公司的规范管理，推动和完善治理机构的优化。同时，鉴于我国特殊的国情，一些上市公司的行政职能和企业职能同时存在，对上市公司参与市场竞争构成了不利影响，也大大削弱了企业长期发展的创新能力，长期下去会使股票市场上适合投资的股票数量减少，在一定程度上促使证券投资基金投资方向出现集中化的问题，不利于股票市场的稳定运行。此外，上市公司应逐渐减少股票发行和核准方面的行政干预，降低国有股的持有比例，实现股本持有结构的合理化，促进股票的自由流通。第二，促进证券投资品种多元化发展。我国证券投资基金实现了数量的大幅度增长，但整体质量有待提高，导致目前现有的证券投资基金管理和运营水平参差不齐[11]。此外，我国股票市场上的投资对象有限，主要仍限于股票，在投资渠道狭窄的情况下，基金经理为了拼业绩，会不由自主地将资金投入市场上的热门股票，由此引发的严重的羊群行为完全无益于股票市场的稳定运行。因此，要努力促进证券投资品种的多元化，增大股票市场的稳定性，减少集中投资引起的羊群行为所带来的不利影响。

作者:谢冰冰 单位:莆田学院