适度宽松的货币政策支持经济增长论文

编者按：本文主要从全球积极的财政政策与宽松的货币政策之考察；全球经济复苏与澳大利亚加息之分析；国内外关于积极财政政策和宽松货币政策退出的争论与分析；适度宽松的货币政策，成为推动经济快速增长的主要力量进行论述。其中，主要包括：国外积极的财政政策与“量化宽松”、政府动用了大量的财政资金用于稳定实体经济和金融市场、我国积极的财政政策与适度宽松的货币政策我、适度宽松这样的提法在我国货币政策调控史上是第一次出现、全球经济的复苏、澳大利亚的加息、国外的争论与分析、进出口才刚刚有复苏的迹象，而这有赖于外需的进一步好转、国内的争论与分析、全球经济复苏超预期促进了刺激经济政策退出的讨论等，具体请详见。

摘要：本文认为，在全球经济复苏特别是澳大利亚、挪威政府开启加息程序的背景下，考虑财政货币政策的调整问题是很有必要的。国内生产总值增长速度、居民消费价格指数同比增速、投资与进出口增速、国内政策之间的配合程度、国际之间政策的协调程度等可以作为对财政货币政策调整与退出作出判断的重要指标。文章提出，中国积极的财政政策应该在2011年下半年或2012年开始逐渐淡出直至退出，货币政策应该继续维持“适度宽松”的基调，真正向“适度宽松”回归，并注意把握好政策的重点、力度和节奏，从而更好地发挥货币政策支持经济增长、保持物价稳定的作用，同时还应密切关注美国货币政策的动向。

关键词：次贷危机；财政货币政策；退出

一、全球积极的财政政策与宽松的货币政策之考察

1.国外积极的财政政策与“量化宽松”①的货币政策2008年9月15日，以美国第四大投资银行———雷曼兄弟倒闭为促发点的全球各国政府积极救市活动拉开了序幕，中国、美国、欧盟、日本以及其他国家和地区相继推出了经济拯救与刺激计划，财政政策与货币政策双管齐下，并辅之以外贸政策、产业政策等，动作之快、力度之大前所未见。

首先，在次贷危机的发源地美国，政府动用了大量的财政资金用于稳定实体经济和金融市场。2009年2月，美国国会批准了7872亿美元的财政刺激计划。2009~2011年美国政府的预算赤字数额占GDP的比重分别为12.9%、8.5%与6%，而1960~2008年期间，美国财政赤字与GDP之比平均为2.6%，相较之下，未来几年美国财政赤字的水平将是比较高的。其次，从欧洲各国来看，在2008年，德国政府拿出了5000亿欧元用于救市；法国政府拿出了3600亿欧元用于金融救助；英国政府向各大商业银行提供高达500亿英镑的资金以增强市场的流动性；西班牙政府通过总额最高1000亿欧元的金融援助计划为金融机构提供信贷担保；荷兰、葡萄牙、奥地利与意大利等国政府也分别宣布巨额的政府财政支出计划。以上这些措施也都使得各国政府的财政赤字逼近甚至超过其历史最高点。

在货币政策方面，欧美等普遍实施了“量化宽松”的货币政策。比如，欧洲央行在2009年5月7日的议息会议上宣布，将以固定利率向银行提供贷款的期限由6个月延长至12个月，并将购买600亿欧元的资产担保债券；英格兰银行则提高资产购买工具（AssetPurchaseFacility）的额度500亿~1250亿英镑；美国联邦公开市场委员会在8月12日的议息会议中宣布，继续购买1.25万亿美元机构抵押贷款支持证券和2000亿美元的机构债，以支持抵押贷款市场和房贷市场的复苏。

在利率政策无效的情况下，量化宽松货币政策提供了市场急需的流动性，进而给市场带来了必要的信心。不过，量化宽松货币政策所面临的问题是，如果全球中央银行在经济复苏时不能及时回收巨额流动性，将埋下通货膨胀和资产泡沫的隐患。此外，对于我国来说，西方国家采取的量化宽松货币政策给人民币带来了升值压力，进而给我国带来热钱涌入与资产价格上涨的压力。因为量化宽松货币政策加大了这些国家货币特别是美元贬值的预期，并且由于近年来通货膨胀带有明显的全球性，某个主要中央银行出现政策失误就可能给全球带来通货膨胀的风险。

2.我国积极的财政政策与适度宽松的货币政策我国为了防止经济过度快速下滑，从2008年第四季度起改变了稳健财政政策的基调，实施了规模庞大、内容丰富的积极财政政策，包括扩大政府公共投资、实行结构性减税、提高低收入群体收入、支持技术创新和节能减排等。

这些政策与措施将导致2009年预算赤字达到9500亿元，如果按照2009年8%的GDP增长率来算，财政赤字规模占GDP的比重将达到2.9%，接近3%的警戒线水平。积极财政政策中最受人瞩目的就是总额4万亿元人民币的投资刺激计划。此外，还有十大产业振兴规划、家电下乡以及其他相应的配套措施。

同样，在货币政策方面，2008年底开始大幅改变货币政策的基调，变原来从紧的货币政策为适度宽松的货币政策，通过连读多次下调存款准备金率与金融机构存贷款利率、加大往实体经济和金融市场注入流动性的力度等措施来刺激经济增长。从2009年前三季度的信贷数据来看，前九个月总计放贷8.67万亿元，比2008年同期的3.3万亿元贷款多增5.3万亿元，带动了前三季度GDP增长7.7%，2009年完成“保八”任务已无悬念。

然而，在短期内取得成就的同时，我们还应该认真讨论一下这种适度宽松货币政策的真正内涵。其实，适度宽松这样的提法在我国货币政策调控史上是第一次出现。对于其内涵，中国人民银行有关负责人曾有过这样的描述“：当前落实适度宽松的货币政策，就是要根据形势变化及时适度调整货币政策操作，确保货币信贷稳定增长及金融体系流动性充足，促进经济平稳较快发展”。笔者以为，对于“适度”

这个词，我们应该给予充分的理解与重视，适度不应该只是表示货币政策会宽松到某种程度，而更应该表示货币政策将在促进经济增长和保持物价稳定之间把握尺度，寻找平衡。

二、全球经济复苏与澳大利亚加息之分析

1.全球经济的复苏在世界各国史无前例的大力救市行动推动下，各国经济基本上都已经走上了复苏的道路。

美国经济有望自2009年第三季度起实现环比正增长，而到2010年初有可能恢复到接近2.5%~3%的增速，这表明美国经济已经走出了底部，正式走上了“V”型的复苏之路。在美国确认复苏的背景下，日本央行在近日公布的地方经济报告中对其9个地区的经济景气判断均作了上调。德国经济部认为，受出口形势好转的拉动，德国经济在二季度持稳后出现明显增长。当然，全球经济的复苏也少不了我国的参与，我国是此轮经济危机中最早复苏的几个国家之一，在2009年第二季度GDP的增长率就达到了7.9%，而第三季度甚至达到了8.9%，接近潜在经济增长率的高水平，居民消费价格水平也从低点开始回升。但是，我国经济企稳回升的态势还不巩固，从数据来看，进出口才刚刚有复苏的迹象，而这有赖于外需的进一步好转。

2.澳大利亚的加息2009年10月6日，澳大利亚中央银行宣布将基准利率从3%提高到3.25%，这是澳大利亚自2008年3月以来首次上调基准利率；11月3日，澳大利亚中央银行再次加息25个基点到3.5%，成为G20集团中第一个开始采取货币紧缩措施的国家。

笔者认为，在分析各个国家的政府、官员与学者对于积极的财政政策和宽松的货币政策退出问题的争论之前，有必要对澳大利亚政府的加息措施给予充分的分析和认识。澳大利亚政府在全球经济危机刚刚企稳的时候选择加息有其特殊的背景和原因：首先，受益于危机前各类资源价格高涨，澳大利亚累积了庞大的财政盈余，并在危机爆发后被迅速用来支持房地产和零售部门。目前楼价正在急速上升，存在潜在的价格泡沫。同时，失业率是相对温和的5.8%，远低于美国的9.8%。其次，澳大利亚的金融体系特别是银行体系很少接触美国的次级抵押贷款与其他不良贷款。次贷危机后，由于政府的支持，澳大利亚银行信贷持续增长，和我国一样，也出现了过度放贷的现象。再次，资源价格的回升支持了澳大利亚的经济，随着资源价格的回升，澳大利亚财政收入也迅速回升。第四，澳大利亚央行有足够的空间调升利率以收缩货币政策。因为在此轮危机中，央行削减利率总共达425个基点，将官方利率降至3%，为1949年以来的最低水平。

在澳大利亚加息之后，挪威、印度等国也开始收紧货币政策。2009年10月28日，挪威央行也宣布上调基准利率25个基点至1.25%~2.25%区间，印度央行则宣布把银行储备金中购买国债的比率由24%恢复至金融海啸前25%的水平。挪威也是以商品出口为主的国家，其加息的原因与澳大利亚类似，印度则是房地产市场存在泡沫。而相对来说，一些主要工业国如美国、欧盟各国、日本等，则没有澳大利亚等资源国家的良好条件，特别是美国金融体系受到的损害绝对不是短暂的政府巨额融资所能够顺利修复的，而需要一个稍微漫长的内部自我调整过程。然而，即便如此，澳大利亚的加息犹如对即将烧开的水所加的那最后一把柴，激起了关于积极财政政策和宽松货币政策退出问题最激烈的争论。

三、国内外关于积极财政政策和宽松货币政策退出的争论与分析

1.国外的争论与分析我们先来看澳大利亚加息前国外政府的一些观点。

美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）主席伯南克2009年7月21日在美国国会作证时，针对人们的担忧特别指出“：美联储公开市场委员会已经密切关注与退出战略有关的问题，我们非常有信心，在适当的时候，我们有各种必要的工具执行退出战略。”伯南克说，如果美联储需要回收流动性，就可以提高准备金利率，鼓励商业银行把更多的钱存在央行里，不担风险，又拿利息。此外，美联储还可以卖出其持有的证券，一种办法是签订回购协议，先将美联储持有的证券卖出，同时承诺未来再买回；另外一种是彻底卖掉，尤其是将其持有的长期证券在市场上出售。但是，笔者以为，伯南克的这种表态只是敷衍性地回答问题而已。美联储在这轮危机中往金融机构注入了有史以来最大量的资金，甚至直接开动印钞机买国债，难怪有人批评伯南克是“拿了一个像地球那么大的麻袋撒钱，但只准备了一个公文包来回收”。

2009年9月7日，在伦敦落下帷幕的G20财长和央行行长会议对于财政货币双宽松政策退出这个问题未能达成协议，理由是“全球经济复苏依然不稳定，无法确定具体时机”。9月10日，英国、新西兰、加拿大三国央行均宣布维持当前利率不变，各国暂时不会实施退出机制，并且一些国家恐怕还要继续扩大刺激规模。如加拿大央行表示，可能在必要时采取非常规举措支撑经济增长；新西兰联邦储备银行甚至认为不排除进一步降息的可能性。

2009年10月14日，在澳大利亚央行加息后一周，2008年诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在世界知识论坛上表示，全球经济显示出更强劲的复苏迹象并且失业人数开始减少之前，各国央行应该抵御加息的呼声，目前实施退出策略还为时过早。他认为，在最好的情况下，主要发达国家就业回到合理水平也需要数年时间“。这意味着很长一段时间内要将利率维持在接近零的水平。”克鲁格曼表示，他对关于结束非常规货币和财政政策越来越高的呼声感到担忧。根据他的计算，美国要在失业率降至7%左右时才能实施退出策略，而这至少将花费两年时间。美国2009年9月份失业率为9.8%，位于1983年以来的最高点，克鲁格曼的潜台词就是美国最早在2011年下半年才可以开始考虑加息的问题。

总之，除了个别国家特殊的情况之外，国外大部分政府与专家学者基本上认为，现在结束宽松的财政货币政策为时过早。

2.国内的争论与分析现在我们来看国内官方、学者与研究机构人员对于我国积极财政政策和宽松货币政策退出问题的观点。

国家主席在G20峰会上提出“三个坚定不移”：坚定不移刺激经济增长；坚定不移推进国际金融体系改革；坚定不移推动世界经济平衡发展。2009年9月12日，在大连开幕的夏季达沃斯论坛上，总理再一次表明，中国经济企稳回升的态势还不稳定、不巩固、不平衡，中国政府不能也不会在不适当的条件下改变政策方向，财政货币双宽松的政策还要继续下去。中国银行业监督管理委员会主席刘明康10月10日在香港明确表示，全球金融危机尚未远离，谈论政府经济刺激政策的退出策略仍为时尚早。

在学者方面，针对2009年9月信贷数据超出市场预期的情况，经济学家厉以宁10月14日在广州表示，目前判断国内流动性过剩是片面的，我国通货膨胀的压力并不明显，因此信贷政策不应收紧。“适度宽松的货币政策还将持续至少半年时间，即到2010年两会前不会改变。”他认为，以政府为主导的投资并未完全实现撬动民间资本、拉动消费的杠杆作用，中国经济虽然有回升，但根基还不稳固，因此，应该进行信贷的结构性调整。中国社会科学院副院长李扬9月10日在夏季达沃斯年会上也表示，现在中国经济只能说是稳定了，并且下滑的趋势止住了，但回升之路还不是很明朗。

在研究机构方面，中国银行全球金融部分析师石磊认为：全球经济复苏超预期促进了刺激经济政策退出的讨论，尽管现在作退出安排为时尚早，但是这反映出各国货币当局对于未来通货膨胀风险的担忧。《财经》杂志主编胡舒立认为：国内许多分析都是在宏观政策的“变”或“不变”上做文章，而当务之急应考虑现有刺激政策的可能退出机制，做到未雨绸缪。她还认为，退出的第一步应该是停止上马新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。[1]安邦集团研究总部高级分析师贺军认为，面对发达经济体经济刺激政策有步骤的战略撤退，中国不能傻等着，应该积极调整自己的内在结构。否则，在下一轮经济政策调整中会变得被动。

从上面三方的观点比较来看，政府显然是从经济的连续性与稳定性来考虑问题，观点趋于保守；经济学家则认为我国经济的复苏是政府主导型的复苏，还没有转为内生性的增长，所以还应该继续创造宽松的条件对经济加以扶持；而经济研究机构的观点显然激进或者说超前一些，认为应该积极着手退出的问题。

四、笔者的看法在“总量刺激”的宏观调控思路下，始于2008年第四季度的4万亿元投资刺激计划、结构性减税计划、十大产业振兴规划以及适度宽松的货币政策，成为推动经济快速增长的主要力量，并在短期内取得了较好的效果。

目前公布的数据显示，国内经济复苏已经呈现加速态势，至少已经呈现结构性的加速态势。总体来看，我国经济已经有从政策性增长转向内生性增长的时机与条件。笔者以为，在这个时候考虑财政货币政策的调整和退出是必要的，而GDP增长速度、居民消费价格指数（CPI）同比增速、投资与进出口增速、国内政策之间的配合程度、国际之间政策的协调程度等可以作为对财政货币政策调整与退出作出判断的重要指标。

从GDP与CPI的增长速度来看，亚洲开发银行2009年9月22日的《2009年亚洲发展展望》预测，中国2009年经济增长率为8.2%，2010年的经济增长率为8.9%，其中，2010年第一季度与第二季度的GDP增长率可能会稍微有所回落，在第三季度重新开始加速。[2]目前，国内主流经济学界对我国潜在经济增长率的估计基本都在9%左右，当经济增长率高于潜在增长率时就表现为经济过热。从CPI同比增速来看，在2009年的大部分时间里，中国仍将经历温和的通货紧缩，而在2010年，由于较快的经济增长，预期通货膨胀将会上升到3%，但也还是属于温和的通货膨胀。因此，从GDP与CPI的情况来看，在2010年，我国整体经济状况将会处于一种比较理想的状态。

从投资与进出口增速来看，2009年上半年我国GDP增长率为7.1%，投资拉动贡献为6.2%，即经济增长的87%是由投资拉动的，进出口的贡献则是-3%~-4%，在全年“保八”无忧的背景下，政府开始对前期过度依赖投资的增长模式所带来的后遗症进行调整，也就是政策重心已经由前期的“保增长”转向“调结构”，下一阶段应该密切关注进出口增速的变化。

从国内政策之间的配合程度来看，2009年由于4万亿元的财政支出计划，金融机构的配套资金前九个月达到了8.67万亿元，比2008年同期的3.3万亿元贷款多增5.3万亿元。笔者以为，这样的货币政策是“宽松”，而不是“适度宽松”。在各项宽松的金融政策退出时，需要特别注意财政与信贷捆绑所带来的经济和金融风险，所以，如何建立国内积极的财政政策与宽松的货币政策协同退出机制，是当前需要考虑的重要问题。

从国际之间政策的协调程度来看，积极的财政政策与宽松的货币政策退出过早与过迟都是国内发生通货膨胀风险的关键因素。首先，作为经济复苏前景最为乐观的中国，全球资本对于中国资产配置比重上升不具任何悬念。与此相对应的是，截至2009年9月末，我国金融机构外汇占款余额为18.54万亿元，较8月份增加4068亿元，增加额创年内新高。另外，前三季度国家外汇储备增加3266亿美元，而第一季度外汇增加只有77亿美元，三季度则增加1488亿美元，其中9月份增加618亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资，仍有高达414亿美元的外汇储备增量，国际热钱加速流入中国的征兆已经十分明显。与此同时，人民币升值预期也日益升温。

所以，如果宽松的货币政策过早退出甚至采取提高利率的方式退出，那么资本的流入将更加明显，通货膨胀的风险也更大。其次，由于当前全球经济复苏的基础仍不稳固，为确保经济走出泥潭，以美国为首的发达国家在政策退出上可能会落后于经济复苏，而积极的财政政策与宽松的货币政策退出过迟必然会酝酿出全球通货膨胀的可能性。因此，积极的财政政策与宽松的货币政策退出过迟也是我国国内发生通货膨胀风险的关键因素。

根据目前所掌握的数据，笔者认为，经济企稳回升的态势已经确立，积极的财政政策应该在2011年下半年或者2012年开始逐渐淡出直至退出。

关于现阶段适度宽松的货币政策，前面提到，适度更应该表示货币政策将在促进经济增长和保持物价稳定之间把握尺度、寻找平衡。为继续保持宏观经济政策的连续性和稳定性，货币政策应该继续维持“适度宽松”的基调，真正向“适度宽松”回归，并注意把握好“适度宽松”货币政策的重点、力度和节奏，从而更好地发挥货币政策支持经济增长、保持物价稳定的作用。此外，还应该密切关注国外特别是美国货币政策的动向。

参考文献：

[1]胡舒立.绸缪刺激政策的退出机制[J].财经，2009（17）：12-13.

[2]亚洲开发银行.2009年亚洲发展展望[DB/OL].