股票收益率与通货膨胀率透析

摘要：通过自回归分布滞后模型（ADL）来实证研究2002.1~2008.1我国股市股票实际收益率和通货膨胀率的关系。实证结果表明我国股票实际收益率和通货膨胀率短期呈强的负相关关系，长期呈弱的负相关关系。该结论违背了“费雪效应”，但支持了Fama的“效应假说”。同时还得出在这段时间内投资股市并不能抵抗通货膨胀率上涨所带来的贬值风险的结论。

关键词：股票实际收益率；通货膨胀率；ADL模型

从上世纪30年代开始，美国等国家就有学者陆续开始研究股票收益率与通货膨胀率的关系，而我国自从20世纪90年代开始才陆续涌现出一批学者对该论题进行研究。论文百事通在国外，最早的研究是费雪（1930）的“费雪效应”，他认为在理论上资产的实际收益率应保持不变，当通货膨胀率发生变化时，资产的名义收益率会相应做出等幅调整，通货膨胀率的增加或者减少完全能够通过资产的名义收益率体现出来，从而导致资产的实际收益率保持不变。

1股票实际收益率和通货膨胀率的实证研究

本文采用自回归分布滞后模型（ADL）来研究我国股票实际收益率和通货膨胀率的相关关系。在以往的研究中，绝大多数学者一般采用如下模型来研究股票实际收益率和通货膨胀率的关系：

其中INFt指通货膨胀率，RRSt指股票实际收益率，但模型（1）还不能反应股票实际收益率的所有因素，如经济增长率、长期国债利率、股权分置改革、证监局的新政策等。因此本文在结合我国股市的实际情况，以及主要是为了度量股票实际收益率和通货膨胀率关系的前提下，对模型（1）稍作改进：

之所以在该模型中添加了RRSt的滞后项，因为根据“羊群效应”，我们知道前期股市收益会对当期收益率起到影响。一般情况下，假如股市前期收益率提高，未入场者就会被股市的赚钱效应所吸引，导致更多的资金涌入股市，根据供需模型的原理，在供给较固定的情况下，需求增加会导致股票价格上涨，从而导致当期收益率的进一步提高；反之，亦成立。

1.1数据的处理

本文采用能同时反映沪深两市整体运行情况的沪深300指数的月度数据，数据区间为2002.1~2008.1，对于通货膨胀率则采用常用的CPI指数来度量。定义月股票实际收益率为当前月收盘价减上月收盘价再除以上月收盘价并扣除当前月的通货膨胀率，即：

1.2模型的实证研究

我们采用自回归分布滞后模型（2）来对2002.1~2008.1期间我国股市的实际收益率和通货膨胀率之间的关系进行实证分析。为了区分短期和长期之间的区别，本文先只考虑当期RRSt和当期INFt的关系，经检验发现模型在5%的显著水平下残差存在异方差性，且满足ARCH（1），故利用ARCH（1）模型进行估计：

对模型（3）进行相关检验，在1%的情况下能通过显著性检验，模型不存在异方差。同时模型（4）中的绝大多数系数也能通过显著性检验，对模型（4）的残差进行自相关检验和ARCHLM检验，在5%的显著水平下也都通过显著性检验，说明该模型拟合是成功的。

2实证结果解释

本文根据改进后的ADL模型对我国2002.1~2008.1间的股票实际收益率和通货膨胀率的关系进行实证分析，得到的模型都能通过显著性检验。根据实证结果还可以得到如下结论：

（1）实际影响股票实际收益率的因素有很多，通货膨胀率只是其中的重要因素之一，这就决定了它不能完全解释股票实际收益率的变动，从模型（4）知，通货膨胀率及其7期滞后一起仅能解释股票实际收益率变动的43%左右。但考虑到我国股市一直属于所谓的“政策市”以及其他因素的影响，出现这种情况就不足为奇了。

（2）说明前一期股票实际收益率每变化1%，能引起当期收益率0.628%的变化，这反映当期收益率受前期收益率影响较大。这些都可以用市场的“趋势”力量和“羊群效应”等来解释。这表明我国股市虽然不够完善但还是遵循着一定的规律。

（3）从短期看股票实际收益率和通货膨胀率之间存在着强的负相关关系，即通货膨胀率每上涨1%会导致股票实际收益率下降约0.998%；从长期看，从表二的检验结果可知INFt的回归系数之和是显著非零的，且，说明股票实际收益率和通货膨胀率之间存在着显著的负相关关系，且INFt滞后7期每增加1%就能导致t期的RRSt降低约0.197%。故无论从短期看还是从长期看，通货膨胀率对股票实际收益率影响都为负，即在这段时间通货膨胀率的上升会降低股票实际收益率，也就是说现阶段投资股票并不能起到对抗通货膨胀率带来的贬值风险。

（4）从模型（4）知：股票实际收益率和通货膨胀率二者之间存在着显著负相关的关系，这与一些专家得出的通货膨胀率对股票收益有正面影响的观点相悖。如费雪（1930）、黎春（2001）等均得出过股票实际收益率和通货膨胀率之间存在着正相关的结论。本文结论表明“费雪效应”在我国现阶段并不一定成立。

3结语与建议

本文侧重于分析股票实际收益率和通货膨胀率两者之间的关系，所以在分析时没有考虑其他有影响作用的因素，也可能由于样本容量不够大，导致模型（5）中拟合度不是很高，但该模型通过了显著性检验。从上述结论可知，现阶段投资股票不能起到对抗通货膨胀率带来的贬值风险。这与我国金融市场还不是特别规范，市场上的一些矛盾还不能通过市场的自动调节来解决有关。每当通货膨胀率超过预期时，政府多采取提高存贷利率等刚性较强的紧缩性政策来遏制它。

参考文献

［1］黎春等.通货膨胀的测度以及与股票市场相关关系的分析［J］.财经理论与实践，2001，（12）.

［2］刚猛，陈金贤.实际股票收益、通货膨胀与货币政策的周期性［J］.延边大学学报，2003，（4）.