论国际资本对货币政策的影响

资本流动与外汇占款的变动

按资本流动期限可以将国际资本流动分为长期与短期资本流动，具体资本流动的差额可以表示为资本账户投资收益差额、资本和金融账户差额以及净误差与遗漏三项之和（参见表1）。其中，中国对外直接投资和外国在华直接投资构成中国的直接投资部分，中国对外证券投资和外国在华证券投资构成中国的证券资本流动部分。此外，国际资本流动还包括一些其他的地下资本流动，反映在净误差与遗漏中。中国宏观经济金融的运行在一定程度上会受到国际资本的冲击和影响，特别是伴随我国资本账户的逐渐开放，根据WTO的相关规定，将逐渐放松对外资进入中国市场的“限制”，国际资本进入我国的程度逐渐加深，这一定程度上会带来国际收支失衡压力。从图1可以看出，我国的外汇储备、外汇占款规模与资本流动差额的走势基本一致，大量的资本流入、持续巨额双顺差，导致外汇储备急剧增加，进而导致外汇占款激增。外汇占款从2000年底的14291．14亿元增加到2011年底的263161．15亿元。进入新世纪以后，我国的外汇储备也突飞猛增，2008年到2011年短短四年时间，我国的外汇储备达到近翻番的水平（见图2）。目前，我国外汇储备已经初步具备规模优势，国际支付能力与日俱增，但是如此规模的外汇储备也增加了中国人民银行实施货币政策的困境。因为我国外汇储备的增加，是以外汇占款为前提的，相当于向市场中投入了基础货币，从2008年以来我国的M2、外汇储备增长趋势来看，二者走势相近（见图2）。这种外汇储备的增长模式，会使我国货币政策的独立性受到影响，而且中央银行也将左右为难：如要维持人民币币值稳定，就需要被迫投放基础货币，但是这样就形同为市场注入流动性，可能引发通货膨胀，因而又需要收紧货币政策。这就需要进一步分析如何在国际资本流动的条件下保持我国货币政策的有效性，并根据资本的流动情况相机实行货币政策，以起到事半功倍的效果。

国际资本的不完全流动对中国货币政策独立性的影响

从上文的数据分析中可以发现，资本流动变化会对货币供给产生不可忽视的影响，其中外汇占款则是一个重要的中间变量。鉴于我国国际收支实践的具体情况，国际收支对货币供应量产生影响有两种渠道：一是货币需求渠道，这种需求也是部分社会总需求，最终的表现形式是外汇储备；另一种渠道是汇率的安排，通过汇率途径使外汇占款有所变动，对基础货币产生影响，导致货币供应量的变动。为了更好地诠释在国际资本流动条件下的我国货币政策效应及对策，以下选用蒙代尔－弗莱明（M－F）模型加以说明。（一）蒙代尔－弗莱明模型的基本框架①蒙代尔－弗莱明模型假定商品价格不变且产出完全由总需求决定。这两个假定表明M－F模型的分析和结论具有短期特征。用简单线性的形式表述，有如下方程。1．商品市场均衡（IS曲线）商品市场均衡是指国内总供给等于总需求，可以表示为：Y＝（A－βi）＋（γe－tY），其中b＞0，c＞0，0＜t＜1（1）式中左边表示总供给，右边表示总需求。其中，β、γ分别是利率和汇率对需求影响的系数，A是自发吸收余额，e是直接标价法下的汇率。所以右边第一部分表示国内吸收，第二部分表示净出口。在短期内，产出完全由总需求决定，所以（1）式可以改写成：i＝A＋γe－（1＋t）Yβ（2）式（2）表明，在一定的汇率水平上，利率i下降，则产出Y增加；本币贬值（e上升），则在一定的利率水平上铲除增加。2．货币市场均衡（LM曲线）货币市场均衡是指居民对货币的需求等于货币供给，可以表示为：MS＝p（δY－θi），k＞0，h＞0（3）式（3）左边是货币供给，右边是名义货币需求，p为物价水平，δ、θ分别是产出和利率对货币需求影响的系数。货币市场达到均衡的调整过程，就是在一定的收入水平下，通过利率的变化而使居民的货币需求等于外生的货币供给。因为商品价格不变，所以可将价格p一般化为1，改写式（3）得到：i＝δY－MSθ（4）式（4）表明，随着产出增加，利率会上升；随着本国货币供给的增加，利率下降。3．国际收支平衡（BP曲线）国际收支平衡表现为经常账户和资本账户之和的平衡。可以表示为：（ce－tY）＋ω（i－i＊）＝0（5）经常账户的收支由贸易决定，即净出口。资本账户的收支由国内外利率差异决定，国内利率i高于国际市场利率i＊时，就有资本流入。其中，ω由资本流动程度决定。当资本完全不流动时，ω＝0，BP是条垂直线；当资本完全流动时，ω→＋∞，BP是条水平线；当资本不完全流动时，ω＞0，BP是条斜率为正的直线。（二）蒙代尔－弗莱明模型对我国当前货币政策的分析通过前文关于我国当前宏观经济政策和资本流动情况的分析，当前我国为了抑制通货膨胀，正在施行提高利率的适度从紧的货币政策。以此为例，在蒙代尔－弗莱明模型的分析框架下本文对当前的货币政策实施效果加以讨论。由于我国资本流动仍受到一些管制，因此BP曲线的斜率较大，这里假设其斜率大于LM曲线斜率更符合我国的实际。在M－F理论框架下，当资本不完全流动，且处于浮动汇率制度下时，紧缩性的货币政策调节过程如图3（a）所示（由于我国资本管制较为严格，所以BP曲线斜率较大）。初始状态为A点，采取紧缩性货币政策之后，LM曲线左移至LM＇处，此时，LM＇曲线与IS曲线相交于B点，位于BP曲线左侧，导致贸易顺差。在浮动汇率制度下，贸易顺差将引起本币升值，根据公式（2）与（5），e下降，引起IS曲线与BP曲线左移，最终在LM＇曲线上相交，达到新的均衡点A＇。在这个过程中，货币政策是完全有效的，但是在理论模型中没有考虑资本流动等其他因素。在M－F理论模型的基础上，加入资本流动因素，并考虑我国当前所实行的内外政策，模型可以改进为如图3（b）所示。当政府采取紧缩性货币政策时，LM曲线左移至LM＇处，此时LM＇曲线与IS曲线相交于B点，此时，国际资本流动将基于以下几点因素对货币政策产生影响。第一，利差因素。利率由原来的i0处上升到达i′处，通过前文对资本流动要素分析的结果，我国与资本市场利差的加大将吸引大量的国际资本流入，而增加的国际资本流入又会增加我国货币的被动发放，这在之前的经验事实分析中已经加以验证。第二，升值预期因素。LM＇曲线与IS曲线相交于B点，位于BP曲线上方，相对于国际收支平衡的水平而言，产出偏低，利率偏高，所以带来了国际收支顺差，外汇市场外币需求小于供给，从而会加大人民币汇率的升值预期，因而会进一步吸引国际资本的流入。第三，汇率有限浮动因素。虽然我国已经加大了人民币汇率的波动弹性，但是如上一节中讨论的那样，我国为了保证货币政策的独立性，只达到了资本的有限流动和汇率的有限浮动，因此汇率的有限浮动也一定程度上制约了货币政策的效果。因此，在多种作用下，LM＇曲线向右移动，同时IS、BP曲线左移，最终IS＇曲线、BP＇曲线与M＇＇曲线相交于A＇点，此时，相对于原来的B点货币政策的效果大打折扣。通过上面的分析可以发现，国际资本流入削弱了紧缩性货币政策的效果，这主要是通过外汇占款影响货币供给实现的。从理论上说，如果一国实行的是浮动汇率制，汇率的波动就能够消除资本流动对于本国货币储备的影响；但是如果是固定汇率制度，国际流动资本就会对国内的外汇储备产生影响。我们国家自2005年开始，实施的是有管理的浮动汇率制，但是人民币汇率的实际情况是只在小范围内浮动，行政干预的痕迹仍旧浓重。在此背景下，如果有国际资本进入中国市场，中央银行为了稳定人民币汇率，就会进行必要的管控，购买国外货币而减少持有人民币，在增加外汇储备的同时也产生了大量的基础货币，货币供应量提高，货币政策的有效性受到质疑。

实证分析

上一部分我们利用M－F理论模型定性分析了资本流动对我国货币政策效果的影响，这其中一个重要的中间变量就是外汇占款。高增的外汇储备，使央行被动地放出巨额基础货币，从而造成了大量外汇占款，人民币的被动发放直接削弱了货币政策的独立性和有效性。因而通过外汇占款对我国货币发放的影响程度，可以反映我国国际资本流动对货币政策效果的影响。从2000年以来我国外汇占款和M2的增长情况来看（见图4），外汇占款占M2的比例逐年攀高，尤其2008年以来已经达到30％左右，其对M2的影响已经不可小觑。下面将利用计量经济模型对其进一步做定性分析。（一）模型变量选取及数据来源基于上文的分析，外汇储备是资本流动影响货币供给量的重要参数，而外汇占款更能直接反映资本流动对M2的影响，所以这里选择外汇占款（PFP）作为外汇储备的变量，数据来源于中国人民银行金融机构人民币信贷收支表。另外，选择货币供给量M2作为货币供给的变量，数据来源为中国人民银行网站。鉴于数据的可得性，样本空间选择2000年1月到2012年2月月度数据。（二）单位根检验及Granger非因果关系检验1．单位根检验从表1检验的结果可以看出，对于货币供给量M2和外汇占款PFP都是一阶平稳向量，而且对变量实施一阶差分后，结果显示为在99％的置信水平下，接受备择假设，拒绝了原假设，即M2与PFP都为I（1）变量。2．Granger非因果检验由于Granger非因果检验的前提是数列必须是平稳的，因此通过上边的平稳性检验，我们必须先对变量货币供给量M2和外汇占款PFP做一阶差分，即对M2增加值与PFP增加值做Granger检验，结果见表2。从Granger非因果检验的结果来看，与我们之前的理论分析结果大致相符。在10％的显著性水平下拒绝DPFP不是DM2的Granger原因的原假设，接受DM2不是DPFP的Granger原因的原假设，即说明外汇占款增长具有很强的解释货币供给量增长的能力，而相反，货币供给量增长却不具备解释外汇占款增长的能力。金融研究｜JINRONGYANJIU（三）VAR模型及相关分析1．VAR模型建立及单位根检验建立VAR模型前首先考虑滞后阶数k的选择问题，根据施瓦茨（SC）检验的结果，滞后2期为最优滞后期，所以选择最优滞后阶数为2。含有单位根的自回归过程对脉冲冲击具有长久记忆能力。同理，含有单位根的VAR模型也是非平稳过程，将对接下来要做的脉冲响应分析有不小的影响，因此，在此对VAR模型进行平稳性分析。检验结果如表3所示，没有特征根在单位圆之外，即特征值的模均小于1，则过程平稳。2．脉冲响应分析研究VAR模型的稳定性目的在于，当把一个脉动冲击施加在VAR模型中的一个方程的新息过程上时，随着时间的推移，旨在分析这个冲击是否会逐渐消失。如果是，则系统是稳定的。从上面的分析来看，该系统稳定，在此基础上，对模型进一步天津财经大学进行脉冲响应分析。脉冲响应是分析一个误差项发生变化，这里主要分析外汇占款增量DPFP对货币供给量增量DM2当前值和未来值所带来的冲击作用。将脉冲响应时间设定为20期。用残差协方差矩阵的Chol－esky因子的逆来正交化脉冲，结果如图5所示，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示货币供给增量DM2的响应，实线表示脉冲响应函数，代表了外汇占款增量对货币供给增量的冲击的反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。从图5可以看出，当在本期给外汇占款增量一个正冲击后，货币供给增量在第二个月小幅下降之后，将在第三个月产生最大的正向冲击，之后这种冲击波动逐渐呈波浪形减弱，并在1年半后逐渐接近零点。这表明，外汇占款增量对货币供给增量的正向冲击效果主要在短期显现，而之后这种影响逐渐减弱。3．方差分解为了进一步分析外汇占款增量DPFP在货币供给增量DM2被动增加方面的影响程度，即贡献率，这里将采用方差分解方法做进一步分析。图6中横轴表示之后期间数（单位：月度），纵轴表示DPFP对DM2变化的贡献率（单位：％）。从图可以看出，在第3个月DPFP对DM2的贡献率上升幅度最大，达到约4％，在之后的半年内贡献度逐渐上升，并在半年后稳定在8％左右。总体来看，外汇占款增量DPFP对货币供给增量DM2变动的贡献率将近达到8％，影响不容忽视，可以进一步为货币政策的实施提供一定的决策依据。（四）实证分析结论通过上述的实证分析，可以得到以下几点结论。第一，通过Granger非因果检验分析，外汇占款增量对货币供给增量的影响是显著的，即外汇占款是我国货币供应量变化的原因之一。通过外汇占款与货币供应量的因果性检验，证明了中国国际资本流动变化通过外汇占款对货币供给量的影响传递途径及其作用效力。第二，通过脉冲响应分析的结果，我们可以看到外汇占款增量对货币供给增量的正向冲击在第3个月达到最大，并随着时间推移逐渐减少并消失，这说明我国外汇占款对货币供应量的影响有一定的时滞，这里包括内部时滞与外部时滞。不过这种影响是收敛的，因此，其对货币供应量的影响主要体现在短期内。第三，方差分解的结果显示，国际资本流动所引起的外汇储备流动已成为我国基础货币变动的重要因素。但是从结果来看，外汇占款增量对货币供应增量的影响并不十分明显，这也使得基础货币呈现很强的内生性。

政策建议

（一）扩大人民币汇率的浮动区间根据“克鲁格曼”不可能三角形，中国货币政策有效性是国家经济主权和调控能力的表现，货币政策有效性的提升，在全球资本流动日益频繁条件下，需要汇率在合理水平上趋于动态均衡。较为现实的选择是采取参考一揽子货币作为转向浮动汇率制的中间过渡，不断提高汇率波动弹性，扩大汇率浮动空间，逐步推进浮动汇率的形成机制。在当前全球资本自由流动的背景下，扩大人民币汇率的浮动区域，藉此来保证有效货币政策的实施，有益于使汇率、资本流动以及货币政策保持相对均衡的关系，保障国家宏观调控的能力，促进经济长期稳定发展。（二）加强对国际资本特别是境外资本入境后投资方向的监控与管理从短期的趋势来看，资本自身具有趋利性，短期资本倾向于更多更快地进入到虚拟经济中，这在一定程度上会造成对当地虚拟经济领域的冲击。外资的进入固然可以带动地方经济的发展，但是如果外资进入的领域会给行业造成不良影响，势必会导致经济不稳定。因而在引进外资的时候，对于外资的流向要进行必要的管理，引导资本流向生产性、技术性产业，通过价格型的外资管理方式，完善我国外汇管理中的税收机制，一旦认为国际游资激增可能冲击国内相关行业，可以考虑就其资本利得及时征收税款，或者要求商业银行就其外汇借款中的一定比例，上交中央银行暂存，避免冲击国内经济的有序发展。（三）协调国际金融的监管与合作随着资本全球化的推动，国际投行机构在全球范围内进行资本配置和业务操作，而且在现代通讯技术急速发展的背景下，跨区域、跨时间的交易也可以瞬间完成，不存在任何技术上和时区上的障碍，因而金融交易逐渐全球化，一国政府很难对于国际金融业务形成有效监管。因而不同国家和地区之间需要协调合作；同时在执行金融监管政策和货币政策的时候，注意国际动向，协调不同国家政策导致的溢出，保障国内金融稳定，维护国家经济安全。

本文作者：王爱俭王璟怡武鑫工作单位：天津财经大学