中国高速路企业集资构造现状及变革思路

［内容摘要］高速公路是推动一个国家或地区社会经济发展的“加速器”。遵循发达国家高速公路发展的一般运行规律，未来二三十年将是我国高速公路的快速发展期。但高速公路企业融资结构由于存在诸多问题，可能难以源源不断地为之提供巨额建设资金，甚至会影响国家高速公路网建设的整体进程。解决上述问题的关键在于变革现有高速公路融资结构，尽快从完善公司治理结构、加大国家财政资金支持力度、增强企业自我积累发展能力、加快发展企业债券市场及优化直接融资结构等方面实施系统的有针对性的改革对策。

［关键词］高速公路企业融资结构变革

一、问题的提出

高速公路作为公路运输现代化的重要标志，在各种运输方式中发挥着主导作用，是一个国家或地区经济发展程度的重要标志。纵观各国高速公路建设的历程，经济的发展与高速公路的发展无不具有直接的关系。在当今世界政治、经济、科技、文化飞速发展的情况下，高速公路已成为推动各国社会经济发展的“加速器”，因此，大力发展高速公路已成为各国必然的历史选择。

我国高速公路建设用短短十五多年的时间走完了发达国家三四十年的发展历程，实现了跨越式的发展。1988年10月，上海至嘉定18.5公里的高速公路建成通车，这是中国大陆的第一条高速公路。此后，我国高速公路建设突飞猛进：1999年突破1万公里，跃居世界第四位；2000年达到1.6万公里，居世界第三；2001年达到1.9万公里，居世界第三位；2004年8月突破3万公里，比世界第三的加拿大多出近一倍。为适应国家经济发展的需要，加快公路交通现代化和建立综合运输体系，根据科学发展观的基本要求，国家刚刚颁布了《国家高速公路网规划》。据此规划，国家将用30年时间，形成8.5万公里的部级高速公路网。新路网由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成，简称为“7918网”［1］。它将把我国人口超过20万的城市全部用高速公路连接起来，覆盖10亿人口。据预测，上述国家高速公路网的建成，按静态计算约需资金2万亿元，年均1000亿元。然而，在目前的高速公路融资体制下，按照现有的融资体系、融资结构、融资方式，仅靠传统的政府筹资（如交通规费、国家补贴等）、国内银行货款、国际金融组织贷款等，要想完成上述资金的筹措任务，难度之大可想而知。因此，了解并剖析现有高速公路企业融资结构的现状，分析其发展过程及原因，并提出今后一段时间内的变革思路，将是目前高速公路发展过程的一个迫切问题。

二、我国高速公路企业融资结构的现状

一般地讲，企业融资结构是指企业在取得各种资金来源时，通过各种不同渠道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例，即自有资金（权益资本）与借入资金（负债）的构成态势。它不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小。从本质上来讲，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。融资行为的合理与否也必然会通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，反过来，融资行为的扭曲则必然会造成融资结构的失衡［2］。为便于分析高速公路企业融资结构的现状，本文按不同层次从融资方式的角度将融资结构依次细划为：内源融资与外源融资，直接融资与间接融资，债权融资与股权融资。

改革开放以来，尽管我国高速公路企业融资方式已由单纯的政府投资，逐步向政府筹资和市场融资相结合，并努力朝融资主体多元化、融资方式多源化、融资渠道多样化的方向发展，但融资结构存在的固有弊端仍不能很好地适应高速公路发展的需要，仍不能为未来高速公路事业的大发展提供强有力的资金支持与保证。目前，我国高速公路企业融资结构在三个层次面存在着突出问题，务必引起我们的高度重视。

（一）内源融资重视不够，外源融资膨胀过快，表现为明显的外源性融资特征。内源融资是指企业内部融通的资金，是企业长期融资的一个重要来源，它主要由留存盈利和折旧构成。企业融资的根本目的就在于获取更多的利润，保证股东财富的最大化。选择内源融资方式，可以节约交易费用、减少个人所得税支出，有利于提高投资收益。正因为如此，在市场经济发达的西方国家，企业融资通常是遵循先内源融资，后外源融资的先后次序，具有较为明显的内源性融资特征，其比重超过50%。如美国、英国、德国企业融资结构中内源融资的比重分别为64.1%、66.6%和59.2%，日本相对比例较低，为35.3%。我国包括高速公路在内的企业融资结构却是另外一种截然相反的情形：以外源融资以主，其在企业融资结构中的比例高达80%以上，内源融资的比重却不到20%。造成我国高速公路企业内源性融资比例过低的主要原因是：一是企业产权长期不甚明晰，导致企业融资行为短期化。二是高速公路企业税负过重，影响了企业的自我积累能力。高速公路作为现代化的交通基础设施，具有较强的社会公益性，决定了其资源配置、收费价格、经营期限等主要由政府确定，而非完全市场确定，因此高速公路企业理应获得政府在投资、税收等方面的优惠政策，但目前大部分企业还享受不到这些优惠政策，企业所得税仍高达33%，致使高速公路企业自我积累能力较差，内源性资金来源匮乏。三是高速公路企业的分配制度和职工的消费习惯更倾向于短期化，使企业的留存盈利太少。

（二）直接融资发展缓慢，间接融资比重过高，形成了系统内潜在的隐性风险。据统计，2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%［3］。不难看出，间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。前已所述，我国高速公路企业融资方式尽管也开始尝试多元化，政府投资、银行贷款、发行股票与债券、利用外资等，但政府投资与银行贷款仍旧是目前高速公路企业的主要筹资方式，尤其是银行贷款成为最主要的融资方式。据资料显示，目前高速公路企业融资结构中商业银行和政策性银行提供的贷款约占60%－70%左右，中央财政的投入和省市级地方投入约占6%－7%，其他20%左右则为有政府背景的公司上市募集资金和长期企业债券，以及外资和民间资本投资。从这样的结构中可以看出，银行信贷资金在我国高速公路的建设资金链中占绝大多数。西部某省整个“十五”期间，全省高等级公路投资将要达到412亿元，建设高速公路1000多公里，但银行贷款却高达300多亿元，占总投资的75%。目前，高速公路企业使用的银行贷款主要包括三个方面：政策性贷款，银行商业性贷款，国外政府贷款和国际金融机构贷款。相对而言，尽管政策性贷款和国际金融组织贷款利率低些，但由于国家政策性银行“保本微利”的经营原则和国际金融组织贷款手续的繁琐，事实上众多的高速公路企业通常能够获取的也就是商业银行一般性商业贷款。总之，高速公路企业融资的绝大部分都靠银行贷款来解决，普遍造成企业资产负债率过高，在自有资金不足的现实情况下，银行将面临巨大的潜在风险。换个角度讲，也就意味着金融风险可能流向银行系统，并扩大金融体系的风险，从而为全社会的资产负债管理和风险控制带来较大的难度。即是说，在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的我国金融市场体系中，企业由于缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，从而造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重，就会把市场经济发展中本应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。

（三）轻债权融资重股权融资，表现为随波逐流的股权融资偏好。按照流行的企业优序融资理论，企业融资方式的选择应该是先债权融资，后股权融资，其主要理论依据是：从融资者（企业）角度来看，债权融资具有节税效应、财务杠杆效应和企业原有股权结构可控制等优势。从投资者角度来看，在债权契约安排下，债权人不需要经常监督企业经营管理，从而有效地节约了监督成本，这使得投资者更偏爱债权契约而非股权契约。另外，根据不对称信息理论，债权融资是一个积极信号，它表明经理者对企业未来的收益有较高的期望，传递着经理者对企业的信心并激励其努力工作，从而使外部投资者对企业的发展充满信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。而股权融资则是一个不被看好的消极的市场信号，说明企业前景不佳，由此才会选择“风险共担、只需付息、不需还本”的融资方式。适应国际企业融资结构的潮流，西方国家高速公路企业，尤其是意大利、法国、英国、日本等实行高速公路特许经营的企业，大多喜欢采用以发行债券为主的债权融资方式。在我国，情况却大不相同，在外源融资结构中，股权融资约占72%，而债权融资仅占28%［4］。这一比例随着我国资本市场的发展还会继续提升，因为我国企业普遍热衷于发行股票上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资，而对债权融资反应冷淡。据统计，从1987年到2002年15年间，我国正式批准发行的企业债券约2000亿，而从1990年到2000年的10年间股权融资已经超过了5000亿。据最新统计显示，2004年企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资的1／5［3］。受国内经济环境的影响和人们思维方式的影响，我国高速公路企业在融资过程中也表现出强烈的极具中国特色的股权融资偏好。由于高速公路作为现代化交通基础设施，以其大流量、高速度、深影响、强辐射等显著特点在我国综合运输体系和经济发展中占据举足轻重的地位，具有可持续发展的基本能力。因此，高速公路企业近几年纷纷发行股票筹措资金，一度成为证券市场的宠儿，并以其特有的概念成为投资者首选的热门股票。目前全球证券市场34家高速公路上市公司中，我国占了半数以上，其中在上海、深圳两家上市公司有13家。需要说明的是，通过高速公路上市公司筹集基础设施建设资金，这是与发达国家显著不同的具有中国特色的高速公路产业融资模式［5］。从目前掌握的信息来看，国外很少有利用上市公司来筹集高速公路建设资金的。另一方面，由于认识的不到位，发行条件的过多限制，我国高速公路企业债券目前还仅仅在部分省市小范围内发行试点。据有关部门的不完全统计，历年来公路建设部门发债总额未超过10亿元人民币，远远满足不了我国高速公路建设资金的巨大需求［6］。有时即使是能够争取到发行额度，但由于未形成健全的担保体系，也有可能使筹资计划难以实现。如海南高速曾经由于找不到担保方，其发行3亿元债券的计划成为泡影。

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三、我国高速公路企业融资结构的变革思路

（一）我国高速公路企业融资结构变革的基本原则

高速公路企业融资方式没有优劣之分。高速公路企业在选择融资方式时，应当根据企业或产业发展的不同阶段（目标函数和收益成本分析）进行组合，以使企业的市场价值最大，因而如何选择企业的融资结构也就一直成为现代西方经济学家反复研究的“企业金融资本结构之谜”。目前，我国社会主义市场经济体制正在建立与完善，构建高速公路企业融资结构的变革策略，应当遵循以下基本原则：（1）兼顾内源和外源两个方面。在市场经济条件下，融资风险是客观存在的，从外部借入的资金越多，企业所承担的风险就越大，这就要求企业将外部融资的规模限制在一定的范围之内。在企业融资的实践中，资金所有者为了保证自己资金的安全，通常也要求融资企业有一定数量的自有资金作为对外融资的基础和担保。对于高速公路企业来讲，由于具有较好的成长性和收益稳定性，企业资本实力趋于雄厚，应该考虑如何主动地以外源融资为主逐渐地过渡到以内源融资为主，较好地融资结构的优化。（2）兼顾过去和未来两个方面。从世界范围来看，企业融资结构模式有英美模式和日德模式之分［7］。英美模式也称直接融资模式，以证券融资为主，其比重占企业外源融资的55%以上；日德模式也称间接融资模式，以银行融资为主，其比重占企业外源融资的80%以上。我国高速公路企业融资结构正在由计划经济体制下的财政主导型融资模式发展到转轨经济体制下的银行主导型融资模式。在设计高速公路企业融资变革对策时，既要考虑到目前的制度环境、经济背景、市场发育程度以及企业组织治理结构等，又要大胆放眼世界和未来，充分关注国际高速公路融资结构变化的动态与趋势，从而设计出完整科学的变革方案，避免简单地直接采用哪种模式。（3）兼顾短期改革和长期改革两个方面。我国经济正处于转轨时期，金融体制改革正在逐步向纵深发展，资本市场发育尚不够完善，银行业配套改革尚未完成，即是说金融市场发育程度与市场经济体制的要求还存在较大差距，而且长期以来在高速公路企业融资结构上形成的认识和习惯做法也不容易一下子打破，通过兼顾短期与长期之间的利益关系，为改革提供一个过渡期，可以保证现在与未来能够有效地衔接起来，逐步地消除企业融资结构存在的很多痼疾，最终实现高速公路企业融资结构改革的目标。

（二）我国高速公路企业融资结构变革的主要对策

第一，完善公司治理结构，提高融资资金使用效率。我国高速公路股份制改造始于1992年，但由于受计划经济体制及我国投融资体制的限制，改制后的高速公路股份公司普遍存在的问题是国有股比重太高，形成一股独大、一股独霸的现象。国有股东处于绝对控股的地位，或者即使其他股东处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者难以真正决策。由于大股东通过股权可以获得额外的权益增长，拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿就极强。同时由于受股票融资“既不担风险，又不必还本”融资理念的误导，拟上市公司有着极强烈的冲动谋求公司上市进行“圈钱”，公司上市后在再融资的选择上，也往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致于形成所谓的上市公司集中性的配股热或增发热。但因这先天不足的融资结构而导致的偏好股权融资的选择，并没有换来公司业绩的持续增长和资源配置的有效改善。因此，要想改善高速公路企业现有融资结构，首先必须从优化公司治理结构入手。目前的关键是完善高速公路公司治理机构，强化对内部人的控制，使高速公路企业经营者能够按照企业价值最大化的目标做出融资决策，而不是如上所述按其自身利益最大化的目标决策。可采取的措施有：一是优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在高速公路公司的持股比例；二是大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模，改变国有股东对企业控股的虚置以及公众股“搭便车”现象，提高公司法人治理效率。三是要完善独立董事制度。建立独立董事制度，可以有效地改善董事会的决策和治理结构。公司在重大融资决策中，独立董事可以以独立的第三者身份客观、公正地发表意见，最大限度地维护中小股东的利益，同时对“内部人”形成一定的监督制约力量。根据高速公路企业的特点，聘请独立董事不仅要聘行业的技术权威，还要聘具有资本市场运作理论与实践、熟悉法律法规、懂得财务会计及公司管理的复合型人才。四是完善对股票市场的监管，规范股权交易行为，加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高融资资金的使用效率。

第二，综合运用各种方式，加大国家财政资金的投入力度。一般地，经济学将物品分为两类：公共物品和私人物品。其差异在于：公共物品由政府提供，全民享用，具有利益溢出性，不具有排他性；而私人物品则具有消费排他性，能分割开来提供给不同的人，谁购买谁受益。准公共物品则介于两者之间，具有明显的受益或区分性和受益排他性，又有一般私人物品的特征。因此，准公共物品往往是由政府和市场共同发挥作用的领域，在一定条件下可以由政府提供，也可以由市场提供，或者由两者联合提供。高速公路的准公共物品属性就决定了政府对高速公路投入资金的义不容辞。综合来看，政府财政资金是支持和保证高速公路快速发展的一个重要资金来源，也是未来我国高速公路资金筹措的基本立足点。其一，要适度加大国家财政资金的投入力度。由于高速公路建设资金需求巨大，目前只有部级重点建设高速公路项目才有可能获得财政拨款。今后可考虑随着中央财政收入的增加而逐步增加建设资金，同时地方政府也要设立地方财政专项资金和自筹资金支持高速公路项目建设。其二，要完善高速公路专项建设基金制度。通过设立高速公路专项建设基金来支持高速公路产业的发展，是西方市场经济发达国家的通行做法。世界上高速公路最发达的美国，早在1941年罗斯福执政时就提出建设高速公路的设想，但是直到1956年颁布了《联邦资助公路法》，以汽油柴油税、车辆购置税、重车道路使用税、轮胎税、配件税为基础设立的国家“公路信托基金”后，高速公路建设经费有了充分保障，美国的高速公路才得以飞速发展，并最终建成了世界上最发达的高速公路网。资料表明，1991年美国公路财政来源中，机动车燃料税和车辆税占57%，公路通行费占4%，一般性拨款占31%，债券发行占8%。我国目前也设有高速公路（或高等级公路）建设资金，但资金的来源多为政府财政拨款，且数量较少，受财政收支状况影响较大。今后要坚持以市场机制为导向，借鉴国外先进做法，通过税收的开征予以保证，促使高速公路建设专项基金真正发挥应有的作用。其三，吃透政策精神，充分利用好国家政策性银行贷款。国家政策性银行通过运用国家提供的资本金和向金融机构发行的金融债券，主要投向包括高速公路产业在内的国家基础设施和基础产业。其主要特点是利率较商业银行优惠，且以提供中长期资金为主。下一步，根据高速公路项目的特点，可创新政策性贷款管理机制，尤其是借款偿还机制。比如依据高速公路项目现金流建设的走势，针对借款性质、用途和使用情况设计不同的分时段的偿还机制。

第三，增强企业自我积累能力，提高内源融资市场份额。在任何企业制度模式下，内部积累性投资都是企业融资的首选，但在我国目前高速公路企业融资结构中，内源融资的比例甚低，需要采取下列对策加以解决：（1）深化企业产权制度改革，明确产权主体和利益主体。目前高速公路企业的经营管理存在高速公路局经营管理、“一路一公司”经营管理、集团公司经营管理等模式，但无论如何应当政企分开，明晰产权制度。只有彻底改变企业产权和利益无明确边界与约束的局面，才能使企业经营者和职工真正关心企业积累和国有资产的保值增值，才能从根本上提高企业自我积累的能力。（2）强化企业固定资产折旧制度。国家可以考虑对高速公路企业在折旧上实行某些优惠措施，同时又要明确折旧基金的使用范围与途径，确保计提的折旧基金真正用于高速公路生产性建设上。（3）完善企业财务管理制度。在现行法规制度下，企业要建立有利于内部积累的税收、财务制度，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导其在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。

第四，大力发展企业债券市场，优化直接融资结构。与银行贷款相比，债券融资在融资成本、资金来源的稳定性和融资期限等方面都具有明显的优越性。与股权融资相比，又可以避免新兴市场巨大的市场风险，特别是在利率风险相对较低的情况下，可以获取既安全又低成本的资金。由于企业债券市场具有的独特融资功能及公司治理功能、信用建设教育功能，在目前股票市场长期处于低迷状态时，有专家学者建议可以将发展企业债券市场作为调整资本市场结构的第一选择［8］。其实，高速公路企业发行企业债券已经有了较好的开端。1998年12月，四川成渝高速公路获准发行二亿美元债券，广西高速公路发行额度为1亿元的人民币信用等级为AA级的建设债，应该可以被认为是对高速公路企业利用债券这种融资工具的一个“利多”信号。由于我国企业债券市场的规模过小以及企业债券市场自身的结构问题，既限制了高速公路企业直接融资比例的提高，也制约了整个资本市场的协调发展。目前可以考虑从以下几个方面入手：（1）扩大企业债券发行额度，减少对政府企业债券发行的干预。随着企业债券的需求不断扩大，发行企业债券的系列配套条件还需要逐渐完善，可采取逐渐扩大规模的办法，最终取消债券发行的额度控制。在发行企业债券结构控制上，尤其要优先安排象国家重点扶植和鼓励发展的高速公路企业的发债需求。（2）实行高速公路企业债券发行利率与企业的信用级别挂钩。当前我国的企业债券不论偿债能力如何，都实行统一的利率而不是根据自身的信用度以及市场需求状况来确定相应的利率水平。这种状况极不合理，制约了我国企业的发展，今后我国企业债券利率定位的发展趋势将是逐渐放松和取消法定利率上限的规定，而由高速公路企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率，将债券的利率水平与风险进行挂钩。（3）丰富企业债券品种，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。由于高速公路企业大都是国有控股的基础设施产业，而且在基础设施产业中盈利性较好，具有地区垄断和行业优势，可以作为推出债券新品种的试点企业。如目前可尝试抵押公司债券、担保公司债券的发行，同时尽量减少信用公司债券的发行。（4）要逐步增加中长期企业债券的比重，改变长期以来短期企业债券偏重，中长期企业债券偏轻的结构。目前高速公路企业发行的数量极少的高速公路债券通常是3年的，最长的也只有5年，而高速公路企业的特点是投资项目周期较长，企业效益在后期比较稳定。假若发行的都是短期债券，与高速公路项目的收益周期相距甚远，既不符合资产负债到期匹配原理，又不利于企业债务本息的按期偿还。因此，高速公路债券期限的设计要适应高速公路项目的建设经营特点，与高速公路项目的现金流量相匹配，以中长期为主。

主要参考文献

［1］冯蕾.国家高速公路网规划惠及十亿人［N］.光明日报.2004.1.14

［2］方晓霞.中国企业融资：制度变迁与行为分析［M］.北京：北京大学出版社.1999年4月.

［3］吴晓灵．稳步发展企业债券市场[N]．金融时报．2005.1.16

［4］郑荣鸣．中外企业融资结构比较分析[J]．会计研究．2004,7

［5］张丽英．高速公路项目的融资理论与融资技术研究［R］．吉林大学博士学位论文．2001

［6］吴果行.我国高速公路投融资方式探讨［J］.经济体制改革.2004.3

［7］赵蓓文．企业融资结构理论与中国企业融资模式的选择[J]．世界经济研究．2001,5

［8］张驰．金融深化与直接融资结构的优化［J］．金融理论与实践．2003．10